MEIO SÉCULO DE FINANCIAMENTO
DO CRESCIMENTO NO BRASIL: 1960-2010
Marcelo de Oliveira Passos - Professor adjunto do
Departamento de Economia e Mestrado em
Organizações e Mercados da Universidade Federal de
Pelotas. E-mail: [email protected].
Rodrigo da Rocha Gonçalves - Professor assistente do
Departamento de Economia da Universidade Federal do
Rio Grande (FURG). E-mail:
Área: Métodos quantitativos.
Resumo: No processo de financiamento do crescimento no Brasil, ocorrido ao longo do
período de 1960 a 2010, a poupança externa foi mais importante do que as poupanças privada
e pública. Esta conclusão foi obtida por meio de um sistema VAR e de um teste de
causalidade de Granger concebidos a partir de um modelo de três hiatos. Neste sentido, a
implementação de decisões de políticas econômicas de longo prazo que elevem o nível da
poupança interna brasileira e reduzam a dependência de poupança externa tendem a ser um
tópico importante na agenda brasileira de desenvolvimento nesta década.
Palavras-chave: financiamento do crescimento, modelo auto-regressivo vetorial (VAR),
causalidade de Granger.
MEIO SÉCULO DE FINANCIAMENTO
DO CRESCIMENTO NO BRASIL: 1960-2010
1. Introdução
Vários artigos apresentam modelos teóricos e evidências empíricas1 que indicam forte
correlação entre as três fontes de financiamento do investimento descritas no modelo de três
hiatos (as poupanças externa, privada e pública), o investimento e as taxas de crescimento do
PIB real. Entretanto, as relações de causalidade à Granger entre variáveis são ainda
controversas na literatura econômica.
A tabela 1 exibe um comparativo internacional das taxas de poupança, investimento e
crescimento do PIB para uma amostra selecionada de países. Constata-se que as taxas de
crescimento dos anos 70 foram relativamente elevadas, assim como as taxas de poupança e
investimento. Por outro lado, a partir dos anos 80 é perceptível a redução das taxas de
crescimento real do PIB (com exceção de China e Índia), e também dos níveis de poupança e
investimento.
Tabela 1: Comparativo internacional poupança, investimento e crescimento
FBKF, Poupança interna e Crescimento econômico, média em % do PIB
Período/País 1972-1979 1980-1989 1990-1999 2000-2008
Investimento
CHINA 27,62 29,23 32,78 38,93
INDIA 16,03 20,1 22,77 28,4
ITALIA 25,1 23,04 19,81 20,8
JAPÃO 33,3 29,66 28,87 23,44
FRANÇA 23,4 20,66 19,1 19,98
ALEMANHA 23,65 21,97 22,12 18,72
PORTUGAL 27,39 27,21 24,17 23,51
ESPANHA 25,2 21,93 22,63 28,28
BRASIL 20,9 20,2 18,7 16,53
Poupança interna
CHINA 30,75 35,38 41,49 45,53
INDIA 18,13 19,91 22,62 28,82
1 Sobre os modelos teóricos vale citar os trabalhos clássicos de DOMAR (1957); HARROD (1948); KALDOR
(1956); PASINETTI (1974) e SAMUELSON e MODIGLIANI (1966). Também são de leitura útil as resenhas
críticas de DEATON (1994) e SIMONSEN (1991) e os trabalhos de AMADEO e MONTERO (2005) e
AGLIETTA (2004). Sobre a literatura empírica sobre o tema as sugestões recaem sobre o texto seminal de
FELDSTEIN e HORIOKA (1991), além de LOAYZA, SCHMIDT-HEBBEL e SERVÉN (2000) – que
analisaram a dinâmica da poupança nos países em desenvolvimento; ATTANASIO e BRUGIAVINI (2003) –
sobre previdência social e a poupança das famílias; HORIOKA e WAN (2010) – sobre o caso chinês;
JAPPELLI e PAGANO (1998), sobre os determinantes da poupança italiana e PASTORE, PINOTTI e
PAGANO (2011) – sobre as relações, para o caso brasileiro, entre investimentos, poupança, câmbio e a situação
das transações correntes.
ITALIA 25,03 22,79 22,53 21,25
JAPÃO 34,90 32,02 30,71 25,01
FRANÇA 24,63 19,68 20,14 20,38
ALEMANHA 23,12 20,19 20,19 22,78
PORTUGAL 18,64 19,74 17,12 15,62
ESPANHA 25,20 21,85 22,07 24,27
BRASIL 15,15 18,08 17,02 16,32
Taxas de crescimento do produto
CHINA 6,00 9,96 9,99 10,18
ÌNDIA 2,81 5,57 5,62 7,6
ITALIA 4,13 2,45 1,42 0,82
JAPÃO 4,67 3,81 1,49 1,29
FRANÇA 3,76 2,38 1,85 1,63
ALEMANHA 3,06 2,01 2,31 1,18
PORTUGAL 4,62 3,21 2,91 0,92
ESPANHA 3,71 2,97 2,68 3,15
BRASIL 8,26 3,02 1,64 3,72
Fonte: elaboração dos autores a partir de dados do Development Research Institute e do
Banco Mundial.
Neste artigo, utiliza-se um modelo de vetor autoregressivo (VAR) com a finalidade de
verificar como os choques nas poupanças afetaram o investimento no período em questão e
averiguar as relações de precedência causal, no sentido de Granger, entre investimento, suas
fontes de financiamento (as três poupanças citadas) e as taxas de crescimento do PIB real.
O artigo foi estruturado em quatros seções, das quais esta introdução é a primeira. Na
segunda, realiza-se uma breve revisão da importância da formação de poupança na teoria do
crescimento econômico. Na terceira, é feita uma exposição dos modelos de dois e de três
hiatos. Na quarta, apresentam-se a base de dados utilizada, os testes de raiz unitária, os
procedimentos dos modelos VAR, do teste de causalidade de Granger e a análise das funções
de impulso e resposta. Na última seção estão as considerações finais do artigo.
2. Poupança e crescimento econômico
A relação de longo prazo entre a taxa de poupança e as de crescimento do PIB real
sempre intrigaram os teóricos do crescimento econômico. A fórmula de Harrod-Domar,
definida nos anos 40, reforça a crença de que o aumento da taxa de poupança acelere a do
crescimento do produto real. Ocorre que o próprio Harrod desenvolveu uma teoria alternativa
que sugeria que o crescimento de longo prazo seria determinado pela taxa natural de
crescimento. Assim sendo, o crescimento equilibrado seria o resultado de uma rara
coordenação (no “fio da navalha”) entre a taxa de poupança, a relação capital/produto e a taxa
natural. Este problema levantado por Harrod estimulou duas soluções diversas na década de
50: a desenvolvida por Kaldor (na qual Pasinetti se inspirou para seus aperfeiçoamentos) e
outra formulada por Solow e enriquecida mais tarde por Samuelson e Modigliani.
Kaldor admitiu que a propensão média a poupar dos capitalistas fosse maior do que a
dos trabalhadores, postulando que a distribuição de renda conduziria a taxa média de
poupança média ao equilíbrio de fio da navalha.
Solow supôs uma taxa de poupança constante s, uma taxa de crescimento constante g da
força de trabalho e uma função parecida com uma Cobb-Douglas que descreveria uma
economia com dois insumos: trabalho e capital. Concluiu que a que a taxa de crescimento do
produto convergiria para g. Este resultado acabava por prever a estagnação da produtividade
média do trabalho a longo prazo, pois não existia o fator progresso tecnológico na função de
produção de Solow. Tal ausência foi compensada depois com a adoção da hipótese auxiliar
de ocorrência de inovações Harrod-neutras2. Com isto, a taxa de crescimento do produto real
convergiria para g+m, a taxa de Harrod.
Quase duas décadas foram necessárias para resolver uma questão da teoria econômica
suscitada pelo modelo de Solow: a de que a taxa de crescimento do produto no longo prazo
independeria da taxa de poupança (que era exógena). A chamada controvérsia Cambridge-
Cambridge tentou em vão verificar se a relação capital/produto se ajustaria a taxa de
poupança de modo a se ter s/v=g , tal como preconizava o modelo de Solow, ou ocorreria o
inverso. Tal questão não era tão importante quanto previam os participantes da controvérsia.
O resultado apontou para duas conclusões infrutíferas que eram exatamente os pontos de
concórdia destes participantes: no longo prazo, a taxa de crescimento do produto real
independe da taxa de poupança e que o produto por trabalhador ativo converge para a
estagnação. As colocações de SIMONSEN (1991) são elucidativas para sumarizar a
importância da poupança para ao crescimento econômico:
“A controvérsia Cambridge-Cambridge, com os modelos de Solow, Kaldor-Pasinetti e a síntese de
Samuelson e Modigliani, também pouco adicionou de prático a teoria do crescimento econômico.
O fulcro da discussão era saber se a relação capital/produto era quem se adaptava à taxa de
poupança, como no modelo de Solow, ou se a taxa de poupança era quem se ajustava à relação
capital/produto, como no de Kaldor-Pasinetti. E, acessoriamente, discutir se a taxa de lucro
convergiria ou não para a relação / cg s entre a taxa de crescimento da força de trabalho e a taxa
de poupança dos capitalistas. A mediação de Samuelson e Modigliani serviu apenas para mostrar
que era possível a adaptação lado a lado. Mas, em qualquer dos modelos, a conclusão era uma
versão dignificada pela produtividade do capital do modelo ricardiano de estado estacionário: a
taxa de crescimento do produto por trabalhador convergia para zero, qualquer que fosse a taxa de
2 Supondo progresso tecnológico, o crescimento da oferta de unidades de trabalho se daria a uma taxa g+m e
esta taxa excederia a taxa de crescimento do número de trabalhadores.
poupança. Diga-se, de passagem, essa conclusão era ratificada por modelos de equilíbrio dinâmico
numa economia com vários setores, como o de Von Neumann e suas variantes.
O mérito dos modelos em questão era revelar que, na ausência de progresso tecnológico, o
produto per capita não poderia crescer geometricamente. Obviamente, nas décadas de 50 e 60
nenhum economista de peso era capaz de ignorar o potencial do progresso tecnológico. A maneira
mais simples de descrevê-lo era admitir que a função de produção mudasse no tempo, o que abria
espaço para o crescimento geométrico sustentado da produtividade do trabalho. O problema é que,
nesses modelos, o progresso tecnológico caía do céu. Mais ainda, a taxa de crescimento a longo
prazo da economia dependia essencialmente da taxa de progresso tecnológico, pouco ou nenhum
papel se reservando a taxa de poupança.” (SIMONSEN, 1991 , p. 37).
O modelo de Solow não explicava casos notórios de crescimento acelerado e por isso
suas conclusões intrigavam o mundo acadêmico. Alguns dos países que cresceram mais
rapidamente na segunda metade do século XX, como Japão, Coréia do Sul, China e
Alemanha, registraram altas taxas de poupança, de modo que alguns economistas eram
céticos em relação o modelo de Solow e preferiam ficar com a fórmula de Harrod-Domar.
1
Y
dY sn
Y dt v (1)
Onde s é a taxa de investimento, c a relação capital/produto. Nessa versão, a fórmula
não passava de uma tautologia, baseada na definição de relação incremental capital/produto,
1dY dK
dt v dt (2)
e também no conceito detaxa de investimento: dK
sYdt
(3)
Pelas fórmulas acima, a aceleração do crescimento econômico dependeria de duas
orientações de política de desenvolvimento: i) medidas que estimulassem a taxa de
investimento líquido s pelo aumento da poupança interna e pelo reforço da poupança externa;
e ii) medidas que reduzissem a relação capital/ produto v pela melhoria da alocação de
recursos. Alguns modelos desenvolvidos nas décadas de 90 e 2000 estão reabilitando a teoria
do crescimento de Solow. Estes modelos defendem investimentos em recursos materiais ou
humanos para conseguir o progresso tecnológico.
As taxas de investimento dos países estão intrinsecamente relacionadas com as
estimativas de crescimento econômico dos mesmos. Esta relação não foi reconhecida pela
controvérsia Cambridge-Cambridge por que os seus modelos recorrem ao pressuposto
irrealista de que a taxa de progresso tecnológico é exógena. LUCAS (1988) corrigiu este
problema introduzindo o capital humano na função de produção. Para Lucas, quanto menores
forem as taxas de desconto das utilidades do consumo futuro, maiores serão as taxas de
poupança, os investimentos em capital humano e as taxas de crescimento a longo prazo são o
resultado conjunto de menores taxas de desconto das utilidades do consumo futuro.
3. Sobre modelos de dois e três hiatos
O modelo de dois hiatos foi desenvolvido inicialmente por Chenery e formalizado
posteriormente por CHENERY e BRUNO (1962). O modelo se baseou nas conclusões
teóricas de Harrod-Domar. Geralmente, modelos de hiatos são utilizados na análise de
processos de financiamento do investimento em economias abertas, tanto em países em
desenvolvimento como desenvolvidos. Trata-se de um instrumento bastante utilizado nas
políticas de fomento do Banco Mundial e de outros bancos de desenvolvimento regionais e
nas investigações sobre efeitos de políticas econômicas no longo prazo.
Em relação às economias em desenvolvimento, muitos artigos que utilizam modelos de
hiatos defenderam que os países em desenvolvimento enfrentam duas limitações de longo
prazo ao financiamento do seu investimento: a insuficiência de reservas em moeda estrangeira
(hiato de divisas ou incapacidade de obter poupança externa) e a escassez das poupanças
pública e privada (baixo patamar de poupança interna).
O modelo de hiatos é um modelo dinâmico de crescimento, pois se baseia na concepção
teórica do acelerador de Harrod-Domar, para a qual é importante a noção de taxa de
crescimento equilibrado do tipo “fio da navalha”. Ele tem origem na visão clássica de
crescimento do produto sendo restringido pela insuficiência da poupança interna de que,
quando a poupança interna torna-se torna insuficiente, a necessidade de financiamento
externo faz-se importante. Os corolários de política econômica decorrentes desta concepção
são: (i) a propensão a poupar é aumentada pela concentração de renda ou pelo estímulo ao
mercado de capitais; e (ii) a necessidade de elevação da relação produto-capital. Em resumo,
o modelo de dois hiatos adota uma hipótese keynesiana de preços fixos, considerando um
modelo de crescimento para uma economia semi-industrializada com um setor, no qual os
bens importados não competem com os bens intermediários e de capital e o produto que é
exportado é o mesmo que é consumido internamente. Uma hipótese adicional é a de que o
balanço de pagamentos desta economia inclui somente a balança comercial e as transferências
de capital ou ajudas externas. Estas hipóteses sofreram críticas de economistas defensores da
teoria neoclássica do crescimento econômico. Tais críticas foram se tornando mais densas à
medida que ocorria o processo de liberalização comercial e financeira dos países industriais,
as exportações mundiais cresciam e a complexidade dos movimentos de capitais e dos fluxos
de mercadorias se intensificava.
Com o exposto, Bacha propôs uma reavaliação do modelo de dois hiatos, acentuando
sua importância na interpretação das condições econômicas dos países em desenvolvimento
nos anos 80 que, a seu ver, foi maior do que os modelos da teoria neoclássica do crescimento.
Para isto, em 1989, ele criou o modelo de três hiatos, que é considerado uma extensão do
modelo de dois hiatos de CHENERY e BRUNO (1962). O modelo de três hiatos aperfeiçoou
o de dois incluindo neste a interação da poupança interna (privada e pública) e da poupança
externa na determinação na taxa de crescimento econômico dos países em desenvolvimento.
Descreve a importância das restrições fiscais enfrentadas por este grupo de países altamente
endividados e com dificuldades para a realização de investimentos públicos em infra-estrutura
e indústria de base e elaborou um modelo inserindo a restrição fiscal como o terceiro hiato.
Antes desta contribuição, os modelos de dois hiatos analisavam apenas a interação entre as
poupanças interna e externa, sem maior desagregação da primeira. Para deduzir o modelo de
três hiatos, Bacha partiu de uma equação básica da demanda agregada rearranjada para:
)()( XMCYI d (4)
Onde: Yd é o PIB ou renda disponível bruta; I é o investimento agregado ou a formação bruta
de capital fixo; C é a soma do consumo privado e do consumo do governo; M é a importação
de bens e de serviços não-fatores; X é a exportação de bens e de serviços não-fatores.
Das contas do balanço de pagamentos deduzimos que:
JFXM (5)
Isto é, quando as importações são maiores do que as exportações, este saldo negativo no
balanço comercial será coberto pela diferença entre as entradas líquidas de capital (F) e os
pagamentos líquidos de serviços de fatores ao exterior3 (J).
Substituindo (2) em (1), temos:
)()( JFCYI (6)
Em termos de modelo de dois hiatos, IS é representado por:
)()( * JFCYIS (7)
O primeiro termo entre parênteses na equação (2.2.4) pode ser chamado de poupança
interna. O segundo é chamado de transferências externas. Portanto, quando a renda está em
3 De acordo com BACHA (1989, p. 215) admite-se que a acumulação de divisas seja deduzida da conta de
capital do balanço de pagamentos. Isto é feito para que se estime o valor líquido das entradas de capital.
seu limite potencial, Y*, e o consumo privado é determinado exogenamente, a equação (4)
fornece o nível de investimento restrito pela poupança interna (hiato de poupança interna).
Colocando J dentro do primeiro parênteses, temos:
FCJYIS )( * (8)
Observamos que essa simplificação anterior em (5), demonstra que o termo entre
parênteses é a poupança nacional, e o F a poupança externa. Isto ocorre supondo que as
flutuações decorrentes de saídas de capital (mudanças de J no curto prazo), não são
controladas pelo governo do país receptor líquido de capital. Estas variações não estão
submetidas ao processo decisório deste país. Então, as transferências externas (F-J), é uma
variável fora do controle das autoridades do país.
Passando para a dedução da poupança privada, devemos dividir a renda nacional em
renda do governo (T) e privada (YP), da mesma forma faremos com o consumo privado (CP) e
a despesa do governo (G). Assim, a partir de (4), temos:
)()(* JFGTSIS P (9)
onde PPP CYS ** . Com isto, conclui-se que :
EGP SSSI (10)
Quando a renda disponível está em seu limite potencial, Y*d e o consumo privado é
fornecido exogenamente, podemos deduzir o investimento máximo. Ele é obtido
considerando-se o hiato de poupança agregada4 – denominada IS – e depois a taxa potencial
de crescimento do produto (limitado pela poupança). Neste sentido, o referido autor considera
uma situação de coeteris paribus nas relações incrementais capital/produto (que passam a ser
constantes).
Para deduzir a poupança externa, ele considerou (2) como ponto de partida. Dividiu as
importações em importações de bens de capital (MK) e demais importações (M0) e definiu as
importações líquidas como a subtração das demais importações do total das exportações de
bens e serviços não-fatores (X). Portanto:
0MXE (11)
MK é determinado pela seguinte função:
mIMK (12)
Sendo m o conteúdo importado dos investimentos (0 < m < 1).
4 Que pode ser definido como a falta ou o excesso de poupança em relação ao investimento agregado.
Articulando (8) e (9), inserindo a equação resultante em (2) e rearranjando os termos,
chegamos a:
)(()/1( JFEmI (13)
Admitindo a hipótese de que o nível das exportações líquidas atinge no máximo um
patamar correspondente a E* e sendo esta variável condicionada pela demanda mundial,
teremos um nível de máximo de investimento que é limitado pela oferta de divisas (IE). Tal
nível é definido tal como segue:
)(()/1( * JFEmIE (14)
Um insight importante do modelo de três hiatos se refere ao fato de m < 1. Assim
sendo, quando comparamos (6) com (11), concluímos o mesmo que CHENERY e BRUNO
(1962): as transferências externas geraram um efeito mais intenso sobre as taxas de
crescimento das economias com restrição de divisas do que sobre aquelas com restrição de
poupança agregada.
Para deduzir o hiato fiscal, Bacha partiu da premissa de que os investimentos estatais
em infra-estrutura e indústrias de base são fundamentais nas economias em desenvolvimento.
Nesse sentido, dividiu a formação de capital em duas partes: o investimento governamental
(IG) e o investimento privado (I):
PG III (15)
Abaixo, na equação (13), o investimento privado é definido como uma função do
investimento público, sendo o *k o coeficiente que mede o efeito crowding in5.
Inserindo (12) em (6), obtemos a restrição orçamentária do governo:
)()()( JFGTISI PPY (16)
Admitimos que o investimento privado depende do investimento do governo, de tal
forma que seu valor máximo é dado por:
GP IKI .* , tendo K*>0 (17)
A equação (14), segundo Bacha:
“expressa a idéia de que o desenvolvimento dos países retardatários caracteriza-se por um papel
central do investimento do governo desses, em infra-estrutura e indústrias de base, o qual
estabelece um limite superior para o investimento privados lucrativos” (BACHA, 1989, p. 218).
5 Efeito que define o impacto do investimento público no investimento privado
Supondo que não exista um mercado de longo prazo para títulos do governo a emissão
de moeda passa a ser a única alternativa para o financiamento do déficit público. Assim, o
governo só pode captar o excesso de poupança através da senhoriagem. A senhoriagem ocorre
em função de duas variáveis: i) taxa de inflação π, e ii) propensão marginal a poupar6 h, desta
forma, temos que:
/ ( , )P PS I dH P f h 7 (18)
Substituindo (15) em (13), e logo após o resultado em (12), e adicionalmente
substituindo (14) em (12), o nível de investimento com restrição fiscal (IT), pode ser expresso
como:
*( ) [ ( , ) ( ) ( )]IT I K f h T G F J (19)
A respeito da interação dos três hiatos, o referido autor salienta que:
“Como introdução á análise da interação entre os três hiatos, nota-se que as equações (14) e (15)
podem ser lidas de diferentes maneiras, em particular, para dada taxa de inflação, a equação (15)
só pode ser consistente com a (14) no caso de a poupança privada ser uma variável folga, mas sob
nossa hipótese de constância do nível de consumo privado, isto não ocorrerá quando o produto
estiver em seu limite potencial, isto é, quando operar o hiato da poupança. Nesse caso, a equação
(15) determinará não a poupança privada, mas o nível efetivo de investimento privado, que será
então inferior a GIK .*, ou seja, o investimento privado, quando opera a restrição de poupança, é
deslocado do mercado financeiro” (BACHA,1989. p. 219).
Cabe ressaltar que a restrição fiscal só se aplica quando a taxa de inflação parte de um
certo patamar crescente e atinge outro patamar que gera uma situação de hiperinflação. Neste
caso, aumentos adicionais da taxa de inflação estão associados com desemprego e com taxas
de poupança e de investimento reduzidas.
O modelo de três hiatos é um exercício de maximização do investimento, ou nas
palavras do autor:
“Um modelo de crescimento de um período com preços fixos, sujeito a algumas restrições
representadas por i) equações, entre tais, em igualdade: renda e absorção; identidade do balanço de
pagamento e a igualdade entre os fluxos de oferta e demanda, e por restrições em desigualdade: a
renda observada não pode ser maior que a potencial as exportações realizadas não podem superar a
por exportações; e o investimento privado não pode ser maior do que K*, além disso, são
consideradas predeterminadas as seguintes variáveis: consumo privado; as importações que não
6 A propensão a entesourar é introduzida apenas para complementar o quadro, uma vez que ela parece variar
substancialmente entre países e ao longo do tempo em alguns, sendo na década de 90 particularmente alta no
sudeste asiático. 7 A senhoriagem (dH/P) decompõe-se em imposto inflacionário, π(H/P), e uma variação real do encaixe
monetário, d(H/P). Quando não existe variação real do encaixe monetário, ou seja, d(H/P) = 0, ocorre o estado
estacionário. Neste caso, a senhoriagem e o imposto estacionário são idênticos.
sejam de bens de capital; superávit na conta corrente do orçamento do governo; taxa de inflação;
as transferências externas; e ii) inequações” (BACHA, 1989. p. 219).
Um resultado inicial do modelo de três hiatos é que o conceito de transferências
externas é mais relevante do que o de poupança externa para analisar as interações financeiras
entre o país em desenvolvimento e o resto do mundo. Isto ocorre porque o cálculo da
poupança externa não leva em conta as saídas a título de serviços de fatores, que são
internamente predeterminadas pela dinâmica interna da política econômica.
Outro resultado do modelo é o de que a restrição fiscal pode ser definida
independentemente da restrição global de poupança. Para isto são necessárias as seguintes
condições que correspondem à realidade de muitos países em desenvolvimento: 1) a de que
nos países de industrialização tardia o investimento público seja complementar ao privado; e
2) a de que o mercado doméstico de capitais seja restrito, o que leva à necessidade da
existência da senhoriagem ou do imposto inflacionário, como únicas alternativas para o
financiamento dos déficits públicos dos governos desses países.
3.1 Estudos empíricos com modelo de Hiatos para o Brasil
FRITSCH e MODIANO (1988) investigaram a definição dos limites do crescimento
econômico brasileiro sob diferentes cenários possíveis para o comportamento da economia
internacional e da capacidade de poupança doméstica. Simularam alternativas para o
crescimento de 1986 a 2000. Utilizando um modelo de dois hiatos de consistência
macroeconômica, analisaram os efeitos da política tributária, dos gastos públicos, da
distribuição de renda. Propuseram uma versão dinâmica do modelo de dois hiatos no qual,
dados exogenamente os rumos da economia internacional com relação à disponibilidade de
crédito e os parâmetros estruturais da economia brasileira, deduziram a capacidade de
poupança doméstica. Os autores supuseram que cada hiato limitava uma taxa de crescimento
máxima para o produto interno. A principal contribuição das simulações realizadas “revela
que a restrição de divisas foi relevante sobre o crescimento da economia brasileira no longo
prazo”. Na opinião dos autores, no ano de 1987, ocasião da publicação de seu artigo, o ritmo
de recuperação no futuro dependeria da evolução da conjuntura internacional e da decisão
política a respeito da velocidade de recomposição das reservas internacionais. Estas reservas
estavam baixas no ano citado.
JAYME e SOUZA (2002) analisaram as restrições ao crescimento econômico brasileiro
de 1970 a 2000. Basearam-se na versão do modelo de três hiatos desenvolvida por BACHA
(1990). O objetivo destes autores foi demonstrar os efeitos das mudanças ocorridas na
economia brasileira na década de 908 sobre as restrições ao crescimento brasileiro. Buscaram
verificar a correlação de longo prazo entre o investimento privado e público, por meio do teste
de cointegração de JOHANSEN (1991, 1995) e propuseram medidas para superar as
restrições verificadas ao crescimento econômico brasileiro, propugnando por um aumento
consistente das exportações e dos investimentos na melhoria da estrutura produtiva do país e
por medidas que estimulassem as taxas de poupança pública e privada, no sentido de ampliar
o investimento.
4. Poupança e investimento no Brasil: modelo VAR para o período de 1960-2010
Na primeira subseção são feitas algumas considerações preliminares. Na segunda
apresenta-se a base de dados utilizada nos cálculos. Na terceira expõem-se os testes
econométricos, os resultados do modelo VAR e do teste de Granger.
4.1. Considerações preliminares
Nas últimas cinco décadas, o Brasil registrou taxas médias de investimento em torno de
19% do PIB9, isso deve-se também as baixas taxas de poupanças em torno 18,2%, esse
período foi marcado com reduzidas taxas de crescimento econômico. Nas décadas de 1960 e
1970 as taxas de investimento aumentaram continuamente, influenciadas pela contribuição do
setor publico e da poupança externa. Em paralelo, observaram-se elevadas taxas de
crescimento econômico como os 13% obtidos em 1973 (o período de 1967 a 1973, referente
ao milagre econômico, ocorreu após reformas financeira, administrativa e tributária do
PAEG).
No início da década de 80, as taxas de investimento reduziram-se, da mesma forma que
as taxas de crescimento econômico. Este período foi marcado por altas taxas de inflação,
crises fiscais, taxas insuficientes de poupança externa e elevação dos juros reais. A partir de
1985 as taxas de investimento começaram a aumentar, entretanto, não geraram maior
crescimento econômico devido às baixas taxas de poupança do governo e externa.
8 Segundo JAYME e SOUZA (2002) as mudanças ocorridas foram: (i) abertura econômica, caracterizada pelo
aumento das relações comerciais com o exterior e pela elevação do fluxo de investimentos estrangeiros;
ii) o crescimento da dívida pública interna, o qual gerou um expressivo aumento das despesas do governo com
juros e a conseqüente deterioração da poupança pública; e iii) a relação entre o passivo externo líquido e a divida
pública interna. 9 Segundo dados do IBGE.
Na década de 1990, observa-se a intensificação do processo de abertura econômica,
comercial e financeira, na economia brasileira. O Governo de Fernando Collor iniciou o Plano
Nacional de Desestatização (PND), cuja função seria decisiva para a redução da dívida
pública. Com isso, houve aumento da poupança pública e maior atração de capitais externos.
Ainda assim, as taxas de investimento não apresentaram aumentos relevantes. A segunda
metade da referida década foi caracterizada pela implementação do Plano Real. Os níveis de
poupança externa melhoraram, mas a poupança do governo apresentou sensível deterioração.
Infelizmente, as taxas históricas de investimento no Brasil são baixas, cabendo citar os
dados de Pinheiro:
“Desde 1995, quando tem início a nova série das contas nacionais do IBGE, em apenas três anos –
1995, 2008 e 2010 – essa taxa superou 18% do PIB. Estima-se que para sustentar um crescimento
de do PIB da ordem de 5% ao ano é necessário investir algo como 22% do PIB. Isso, mesmo com
premissas otimistas sobre a expansão da produtividade total dos fatores”. (PINHEIRO, 2011, p.
A13).
Para GIAMBIAGI (2002), as principais restrições ao crescimento econômico brasileiro
na década atual são: “i) a tendência de esgotamento da capacidade ociosa, ii) a limitação da
poupança doméstica, iii) dificuldade de crescer a taxas superiores às do comércio mundial”.
Este autor considera que a taxa de investimento necessária para sustentar no longo prazo taxas
de crescimento ao redor de 5% deve ser igual ou superior a 25% do PIB. Esta taxa é maior do
que a considerada por Pinheiro e, de qualquer modo, está bem acima da média histórica de
taxas de investimento do Brasil.
4.2. Base de dados
As variáveis do modelo VAR são: (i) a série de poupança externa (SEXT), em percentual
do PIB, corresponde ao déficit em transações correntes do balanço de pagamentos e tem como
fonte primária o Banco Central; (ii) a série da poupança do governo (SPUB), em percentual do
PIB, corresponde à necessidade de financiamento do setor público, tem como fonte
secundária o IPEA (portanto, pode-se tratar de um déficit (despoupança) ou superávit
(poupança) na conta corrente do governo); (iii) a série de poupança privada (SPRIV), em
percentual do PIB, foi construída pelo autor com base na decomposição da poupança total
bruta, cuja fonte primária é o sistema de contas nacionais do IBGE (a poupança privada foi
calculada como sendo a poupança bruta deduzida da poupança pública e da poupança
externa); (iv) a série da taxa de crescimento do PIB real (PIB), em variação percentual anual,
corresponde às variações do PIB real deflacionado pelo IGP-DI, sendo a fonte Secundária o
IPEA; (v) a série da taxa de investimento total em percentual do PIB (INV) tem como fonte
secundária o IPEA. Ressalte-se que a série de taxa real de juros não foi considerada pelo
modelo aqui proposto por dois motivos: (i) ela não faz parte dos modelos de hiatos; e (ii)
conforme GIOVANNINI (1985), ROSSI (1988), OSTRY e REINHART (1992), MATOS
FILHO e CÂNDIDO JR. (1999), GLEIZER (1991) e SCHMIDT-HEBBEL, SERVÉN e
SOLIMANO (1994) esta variável não afeta, no longo prazo, os níveis de poupança10
. Nesse
sentido, cabe a citação seguinte:
“A evidência mostra que taxas de juros determinadas pelo mercado melhoram a intermediação
financeira, a qualidade das escolhas de carteira [...] e do investimento, mas são estéreis para
aumentar o fluxo de poupança.” SCHMIDT-HEBBEL, SERVÉN e SOLIMANO (1994, p.26).
4.3. Testes econométricos e resultados do modelo VAR
Conforme WALLIS (1999, p. 312), os modelos macroeconométricos de longo prazo
estimados a partir de séries temporais mais utilizados na literatura são os modelos ARIMA,
VAR, VAR estrutural, de vetores de correção do erro (VEC), BVAR, os modelos de
simulação estocástica e de design experimental (que utilizam experimentos com amostras
artificiais). Adota-se aqui o modelo VAR, cujo primeiro procedimento, a ser realizado antes
da aplicação do próprio modelo e a interpretação das funções de impulso e resposta, é a
realização do teste da raiz unitária11
. Ele permite inferir estatísticas das séries temporais
utilizadas na pesquisa e verificar o comportamento de cada série, com relação à média, à
variância, à covariância, bem como a sua respectiva dependência em relação ao tempo. Nesse
sentido, com o objetivo de verificar a estacionariedade das séries temporais utilizadas na
estimação da função de investimento desta seção e do teste de causalidade de Granger-
Newbold da subseção seguinte, realizaram-se os testes de raízes unitárias de Dickey- Fuller
aumentado (ADF) e de Philips-Perron (PP). Utilizou-se um intercepto e adotou-se a hipótese
nula de que as variáveis são integradas de primeira ordem, I(1), ou seja, apresentam raiz
unitária.
10
Todavia, no curto prazo, como apontam as teorias neoclássica e keynesiana do investimento, existe forte
correlação entre o investimento, a poupança e a taxa real de juros 11
A noção de teste de raiz unitária é útil para definir a estacionariedade de uma série temporal, para maiores
detalhes ver HAMILTON (1994).
Tabela 2: Testes de raiz unitária
CRITÉRIO VARIÁVEIS EM NÍVEL EM PRIMEIRA DIFERENÇA
Estatistica t
p-valor
Estatistica t
p-valor
ADF INV -2.190568 0,2122 -6.474074 0.0000
PP INV -2.021895 0,2768 -6.596109 0.0000
ADF SPRIV -3.177477 0,0273 -6.593812 0.0000
PP SPRIV -3.302468 0,0200 -8.017371 0.0000
ADF SPUB -3.310144 0,0196 -8.113803 0.0000
PP SPUB -3.384756 0,0162 -8.439840 0.0000
ADF SEXT -2.516146 0,1178 -6.442675 0.0000
PP SEXT -2.516146 0,1178 -6.462949 0.0000
ADF PIB -4.147221 0,0019 -10.682255 0.0000
PP PIB -4.141877 0,0020 -13.35404 0.0000
Fonte: elaboração dos autores a partir de testes realizados no E-views 7.
Os resultados da tabela 3 permitem afirmar, com significância de 10%, que as séries
SPRIV, SPUB, e PIB são estacionárias em nível. Por outro lado, percebe-se que, também a nível
de significância de 10%, as séries INV e SEXT não são estacionárias em nível. Tomando-se a
primeira diferença de cada série, constata-se que todas as séries se tornam estacionárias a 1%
de significância. Isto está demonstrado nos testes ADF e PP (tabela 2). Pelo exame da mesma
tabela, observa-se que as séries INV e SEXT são I(1).
Na definição do grau de defasagem do modelo VAR, levou-se em consideração o fato
de que, quanto mais elevado é o grau de defasagem adotado, menor tende a ser os graus de
liberdade. Portanto, tendo em vista o número de observações, definiu-se o número de
defasagens levando em consideração os critérios de informação de Akaike (AIC)12
, Schwartz
(SC)13
(conforme tabela 3). Ambos consideram o modelo mais apropriado aquele que
apresenta o menor valor. Portanto, após efetuar tais testes, selecionou-se o modelo com uma
defasagem (tabela 3).
Tabela 3 - Ordem defasagem do modelo VAR
Seleção da Ordem de Defasagem dos Modelos VAR
Modelo LR FPE AIC SC HQ DEFASAGEM
UTILIZADA
Inv em percentual do PIB 1 1 1 1 1 1
Fonte: elaboração dos autores a partir de cálculos realizados no Eviews 7.
Na tabela 4, a seguir, estão as estatísticas descritivas do modelo.
12
O critério de informação de Akaike é geralmente aplicado para séries com amostras pequenas, diferenciando-
se do teste LR (likelihood ratio), que é utilizado para amostras grandes. 13
O critério é aplicado para amostras pequenas, e considera o modelo mais apropriado, aquele que apresenta
menor valor SC.
Tabela 4 - Estatísticas descritivas do modelo VAR
Variáveis Média Mediana Máximo Mínimo Desv.Pad. Skewmess Obs. Fonte
SPRIV 14.43508 13.51460 28.49551 4.409324 6.435592 1.298033 51 AUTOR
SEXT 2.156351 1.97000 5.39000 -1.75000 2.834798 1.698650 51 BACEN
SPUB 2.203677 2.53000 7.0000 -2.5 4.001362 -3.241448 51 IPEADATA
PIB 4.678909 4.665151 13.96872 -4.3500 4.096110 -0.478791 51 IPEADATA
INV 18.97962 18.68456 26.86272 13.10637 3.072607 0.456595 51 IPEADATA
Fonte: elaboração dos autores a partir de cálculos realizados no Eviews 7.
Na tabela 5, abaixo, está o cálculo do vetor auto-regressivo para a restrição de
poupança:
Tabela 5 – Vetor auto-regressivo para a restrição de poupança
INV SEXT SPRIV SPUB
R-SQUARED 0,768641 0,488175 0,550248 0,516770
ADJ.R.SQUARED 0,718617 0,341024 0,453504 0,412288
AKAIKE-AIC 3.909554 3.423867 6.173633 5.85116
LM PARA O
SISTEMA (1-4)
1
2
3
4
0,5352 0,4379 0,8107 0,9597
Fonte: elaboração dos autores a partir de cálculos do Eviews 7.
Obs: Os valores correspondem aos p-valor.
4.4. Análise dos resultados dos modelos VAR
Na primeira subseção analisa-se o teste de causalidade de Granger. Na segunda, as
funções de impulso-resposta.
4.4.1. Teste de causalidade de Granger
Tal como foi sugerido na seção 1, a relação de precedência causal no sentido de
GRANGER e NEWBOLD (1974)14
entre investimento, poupança e crescimento é um tema
bastante controverso na literatura econômica. O teste de causalidade, conforme JOHNSTON e
DINARDO (1997) baseia-se na premissa de que existe precedência causal de uma variável em
relação a outra. Assim, ele supõe que as informações relevantes para previsão das respectivas
variáveis estejam contidas exclusivamente nos dados de séries temporais destas variáveis.
Considerando que um dos pressupostos básicos da validade do teste de causalidade de
Granger é o da estacionariedade das variáveis15
, caso estas não sejam estacionárias, toma-se
diferenças até que elas se tornem estacionárias. Isso é feito porque o teste utiliza a hipótese
14
Doravante denominada simplesmente como “causalidade de Granger” ou “causalidade”. 15
Ver HAMILTON (1994, p.305-309).
nula de que: uma variável não “Granger causa” a outra. Nesse sentido, segue, a título de
exemplo, a representação de uma equação que relaciona S (poupança agregada), e PIB16
:
t
n
i
ji
n
i
i uPIBSaPIB 1
1
11
1
..
e t
n
j
ji
n
i
i uPIBSS 2
1
11
1
..
(20) e (21)
Os resultados da aplicação do referido teste para o caso da economia brasileira,
conforme demonstra a tabela 3, indicam que ocorre causalidade no sentido Granger do tipo
unidirecional entre as séries: (i) SEXT e PIB, com 99% de grau de confiança; e (ii) INV e PIB
com 95% de grau de confiança.
Analisando o primeiro resultado, verifica-se que ele reforça a importância histórica da
poupança externa no processo de financiamento do desenvolvimento do Brasil no período de
1960 a 2008. Tal evidência corrobora as constatações de vários autores que se referem à
importância das fontes externas de financiamento e que utilizam expressões associadas à esta
problemática, tais como “vulnerabilidade externa”, “restrição externa”, “carência de poupança
interna”, “escassez de divisas” etc. O segundo resultado, que indica a relação de precedência
causal entre investimento (INV) e crescimento (PIB). Na tabela 1 percebe-se que países com
maiores taxas de investimento possuem taxas mais elevadas taxas de crescimento econômico.
Ressalta-se ainda, que ocorre ausência de causalidade no sentido Granger entre as
demais séries temporais, a um nível de significância de 10%. SIMONSEN (1991) sugeria que,
em termos teóricos, a poupança “Granger-causava” o investimento e, ao fim e ao cabo, o
crescimento econômico. Entretanto, os resultados do teste de causalidade aplicado ao Brasil
expostos na tabela 6, apenas confirmam a causalidade entre poupança externa e crescimento e
investimento e crescimento. Nesse sentido, destaca-se que na acumulação de capital
brasileiro, as poupanças pública e privada não “Granger-causaram” o investimento. Assim
sendo, o caso brasileiro não serve como evidência empírica de causalidade unidirecional entre
poupança e investimento ou entre investimento e poupança17
, mas serve como fato estilizado
para caracterizar a importância do investimento e da fonte de financiamento externa (geração
de déficits em transações correntes) para o crescimento do PIB real no período de 1960-2010.
16
Adicionalmente, assume-se que os resíduos ut são não correlacionados. 17
Tal conclusão reforça a análise de que a literatura empírica sobre as relações de longo prazo entre poupança,
investimento e crescimento é tão controversa quanto às conclusões do papel da poupança e do investimento na
moderna teoria do crescimento.
Tabela 6: Teste de causalidade18
entre poupança, investimento e crescimento
Hipótese Estatística F p valor
INV does not Granger Cause PIB 5.49251 0.0235
PIB does not Granger Cause INV 0.08518 0.7717
SPUB does not Granger Cause PIB 0.73140 0.3969
PIB does not Granger Cause SPUB 0.18749 0.6670
SPRIV does not Granger Cause PIB 0.01775 0.8946
PIB does not Granger Cause SPRIV 0.08090 0.7774
SEXT does not Granger Cause PIB 6.66981 0.0131
PIB does not Granger Cause SEXT 0.02594 0.8727
SPUB does not Granger Cause INV 0.19321 0.6623
INV does not Granger Cause SPUB 1.13447 0.2924
SPRIV does not Granger Cause INV 0.09457 0.7598
INV does not Granger Cause SPRIV 1.15433 0.2882
SEXT does not Granger Cause INV 0.00032 0.9857
INV does not Granger Cause SEXT 0.32652 0.5705
Fonte: Elaboração própria, a partir de cálculos realizados no Eviews 7.
4.4.2. Análise das funções de impulso e resposta
A análise das funções de impulso e resposta (FIR) apresentadas na figura 1 foi
realizada com todas as variáveis estacionárias. Ou seja, tomou-se a primeira diferença da série
de poupança externa19
.
A primeira conclusão da análise das FIR´s, a partir da observação da figura 1 e da
decomposição da variância exposta na tabela 4, é a de que o investimento (INV) é mais
sensível aos impulsos na poupança pública (SPUB) do que nos impulsos na poupança privada20
.
A segunda permite afirmar que, além de o investimento ser mais sensível aos choques na
SPUB, a série da INV responde de forma mais duradoura a esses choques21
. A terceira mostra
que sensibilidade do investimento aos impulsos na série da poupança externa é mais
duradoura e volátil do que os impactos nas séries de poupanças privada e pública22
. A quarta
18 Rejeitar a hipótese que uma variável (X) causa não Granger a outra (Y), significa dizer que X causa Y no
sentido Granger. 19
As linhas pontilhadas representam um intervalo de confiança de dois desvios padrão (superior e inferior) e a
linha pontilhada mais escura indica a resposta da formação bruta de capital fixo a choques equivalentes a um
desvio-padrão nas poupanças privada, pública e externa. 20
Tal constatação permite uma série de considerações de medidas de política econômica, voltadas ao aumento da
poupança pública. 21
Assim, medidas que influenciem a poupança pública, como medidas de ajuste fiscal impactam mais
rapidamente no nível de investimento. 22
Isto ocorre porque, no período analisado, boa parte do déficit em transações correntes (poupança externa) foi
composto por investimentos em portfólio22
e não por investimentos diretos. Assim, os fluxos deste capital
respondem de forma mais agressiva às situações adversas de conjuntura econômica do que as variáveis que
influem na poupança privada e na poupança pública.
conclusão permite afirmar que o investimento é mais sensível à variações da poupança
externa do que às da poupança interna23
.
Figura 1: Funções de impulso e resposta do modelo VAR.
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Accumulated Response of DINV to DSEXT
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Accumulated Response of DINV to SPUB
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Accumulated Response of DINV to SPRIV
Accumulated Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Fonte: cálculo dos autores no Eviews 7.
23
Isto ocorre porque a poupança externa responde tanto às variações da taxa de câmbio real quanto às variações
da taxa real de juros de longo prazo. As poupanças pública e privada respondem mais às variações da taxa real
de juros de longo prazo.
A tabela 7, a seguir, apresenta a decomposição da variância do modelo VAR.
Tabela 7: Decomposição da variância do modelo VAR de FBKF.
PERÍODO S.E SEXT INV SPUB SPRIV
1 1.298744 3.840721 96.15928 0.000000 0.000000
2 1.437313 4.566686 94.48784 0.842125 0.103346
3 1.572476 5.078361 93.58489 1.232400 0.104352
4 1.588879 5.043244 93.54054 1.253683 0.162538
5 1.597459 5.182575 93.39716 1.257452 0.162816
6 1.605494 5.183206 93.35846 1.282873 0.175463
7 1.609785 5.202917 93.31426 1.301941 0.180880
8 1.611723 5.214985 93.29906 1.304165 0.181789
9 1.612724 5.218049 93.29535 1.304157 0.182443
10 1.613297 5.219771 93.29256 1.304671 0.182999
11 1.613669 5.220915 93.29044 1.305458 0.183185
12 1.613921 5.221293 93.28918 1.306334 0.183198
13 1.614086 5.221307 93.28846 1.307032 0.183199
14 1.614186 5.221288 93.28807 1.307428 0.183217
15 1.614241 5.221315 93.28786 1.307586 0.183242
16 1.614269 5.221371 93.28774 1.307625 0.183265
17 1.614282 5.221423 93.28767 1.307626 0.183280
18 1.614290 5.221459 93.28763 1.307627 0.183288
19 1.614294 5.221477 93.28760 1.307634 0.183291
20 1.614298 5.221483 93.28758 1.307645 0.183291
Fonte: cálculos dos autores no Eviews 7.
A figura 2 detalha as médias quinquenais das três fontes de financiamento do
desenvolvimento brasileiro no período de 1960 a 2007. Percebe-se que, em termos históricos,
o Brasil apresentou escassez de poupança pública em nove dos dez quinquênios analisados e
escassez de poupança externa em cinco deles. Assim, o diagnóstico de baixa poupança interna
se deve, sobretudo, à dificuldade histórica que governo brasileiro apresentou para sustentar
superávits orçamentários ao longo do tempo e à baixa propensão a poupar do país.
Fonte: IBGE e Fundação Getúlio Vargas e estimação da poupança privada pelos autores.
Nota: Para calcular a poupança privada, deduziu-se da poupança total a soma das poupanças
pública e externa.
5. Considerações finais
O artigo analisou o processo de financiamento do investimento no Brasil no período de
1960 a 2010.
Utilizou-se a concepção teórica de um modelo de três hiatos e, por meio da análise do
teste de causalidade de Granger e das funções de impulso-resposta de um modelo VAR,
verificou-se qual das três fontes de financiamento foi mais relevante para o processo de
financiamento do desenvolvimento brasileiro no referido período.
O teste de causalidade de Granger indicou causalidade do tipo unidirecional entre as
séries: (i) taxa de investimento (INV) e crescimento do PIB (com 10% de significância); e (ii)
poupança externa (SEXT) e o crescimento do PIB (com 10% de significância). Não houve
causalidade no sentido de Granger entre SPRIV, SPUB e o crescimento do (PIB), a um nível de
significância de 10%. Constatou-se ainda, que não ocorreu relação de precedência causal
entre os três componentes da poupança e o investimento. Portanto, o processo de
financiamento do crescimento brasileiro não serve como evidência empírica de causalidade
unidirecional entre poupança e investimento (como desejam os neoclássicos), nem entre
investimento e poupança (como preferem os keynesianos). Mas ele serve como fato estilizado
que caracteriza, de forma direta, o uso intensivo do financiamento externo no processo de
desenvolvimento econômico brasileiro ao longo de meio século e, de forma indireta, a
importância da formação de poupança interna para que o país não continue a depender da
poupança externa nos anos futuros.
A análise das funções de impulso-resposta (FIR´s) do modelo VAR demonstrou que a
taxa de investimento (INV) é mais sensível aos impulsos na poupança externa (SEXT) do que
nas poupanças privada (SPRIV) e pública (SPUB). A variável SEXT apresentou maior impacto na
decomposição da variância da taxa de investimento (INV) do que as poupanças privada
(SPRIV) e pública (SPUB) e o investimento respondeu de forma mais duradoura a choques na
poupança externa ao longo do período analisado. Ele também foi mais sensível a choques na
poupança pública do que na poupança privada. Com efeito, medidas que influenciem a
poupança pública, como as de ajuste fiscal - as quais foram implementadas no início do
mandato da presidente Dilma Rousseff - impactam mais rapidamente na taxa de investimento.
Nesse sentido, ajustes nas contas públicas podem ser eficazes para elevar a poupança
agregada, tal como preconiza a hipótese de ciclo de vida e tal como evidenciam as restrições
de liquidez enfrentadas pelas famílias. Tais ajustes possibilitariam, além do aumento da
capacidade de poupar e de investir do setor público, uma redução na renda corrente, sendo
que esta redução afeta a renda média esperada da vida inteira, inibindo o nível de consumo
privado.
Finalmente, tais resultados reforçam as políticas recomendadas pelos adeptos da
fórmula de Harrod-Domar. Políticas que estimulem a taxa de investimento líquido pelo
aumento da poupança interna e que reduzam a relação capital/ produto pela maior eficiência
na alocação de recursos.
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