Kirschner Die Bewertung von DM-Zinsswaps
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
Wolfgang Kirschner
Die Bewertung von DM-Zinsswaps
Zinsdifferenzen zwischen DM-Swaps und DM-Anleihen
Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Gunter Franke
Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH
Rechte vorbehalten © Springer Fachmedien Wiesbaden 1998 Urspriinglich erschienen bei Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden in 1998
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Lektorat: Ute Wrasmann / Brigitte Knoringer ISBN 978-3-8244-6629-0 ISBN 978-3-663-08375-7 (eBook) DOI 10.1007/978-3-663-08375-7
-v-
Geleitwort
Seit etwa zwanzig Jahren werden Zins- und Wiihrungsswaps gehandelt, ein stiirmisches Wachstum kennzeichnet seitdem den Markt fur Swaps. Da es sich urn einen noch jungen Markt handelt, ist es nicht verwunderlich, dal3 es hierzu bisher nur wenige Forschungsarbeiten gibt. Wo(fgang Kirschner hat sich zum Ziel gesetzt, den deutschen Markt fur Zinsswaps in seinen rechtlichen F ormen und verschiedenen Gestaltungsvarianten darzustellen, urn eine detailliertere Kenntnis iiber seine Funktionsweise zu vermitteln. Seine Ausfuhrungen werden mit zahlreichen empirischen Befunden unterlegt. Dadurch gelingt es ihm erstmalig, den deutschen Swapmarkt umfassend zu charakterisieren.
Den Schwerpunkt der vorliegenden Arbeit bildet die theoretische und empirische Untersuchung von Swapspreads im DM-Bereich. Der Swapspread bezeichnet die Differenz zwischen dem Swapsatz und der Pari-Rendite von Anleihen gleicher Laufzeit. In einem vollkommenen Kapitalmarkt ist der Swapspread gleich null, wenn es keine Ausfallrisiken gibt Eine Untersuchung von Swapspreads, deren beobachtete Hohe im Zeitablauf erheblichen Schwankungen unterliegt, kann daher sinnvoll nur im Rahmen eines unvollkommenen Kapitalmarktes durchgefuhrt werden. Es zeigt sich, dal3 die Swapspreads unterschiedlich hoch sind, je nachdem welche Anleihen zugrunde gelegt werden. Kirschner unterscheidet offentliche und Bankanleihen.
In einem theoretischen Teil entwickelt Kirschner Modelle, die es erlauben, aus Arbitrageiiberlegungen Bewertungsschranken fur Swapspreads abzuleiten. Diese Schranken werden unter anderem determiniert durch die Hohe von Transaktionskosten, die beim Handel von Finanzinstrumenten anfallen, durch Kreditausfallpriimien, durch Kosten der Eigenkapitalunterlegung, Kosten der Wertpapierleihe sowie durch Bilanzierungs- und steuerliche Aspekte. In seiner empirischen Analyse zeigt Kirschner, dal3 W ertpapierleihgebiihren, Kosten der Eigenkapitalunterlegung sowie die Volatilitiit von Zinssiitzen einen hohen Anteil der beobachteten Swapspreads erkliiren. Auch wird deutlich, dal3 der Anleihemarkt nicht als einheitlicher Markt begriffen werden kann, sondern daf3 zwischen den einzelnen Wertpapieren erhebliche Unterschiede bestehen, insbesondere wegen ihrer Eignung fur bestimmte Handelszwecke. Kreditausfallpriimien spielen dagegen fur die Hohe der Swaprates eine nur untergeordnete Rolle. Dies Befunde werden theoretisch und empirisch in iiberaus detaillierter Weise abgeleitet und untermauert.
Die vorliegende Arbeit liefert nicht nur den ersten umfassenden Oberblick iiber den deutschen Swapmarkt, nicht nur werden viele Details dieses Marktes dargestellt, sondern sie leistet auch einen wesentlichen theoretischen und empirischen Beitrag zur Bewertung von Swaps aufunvollkommenen Miirkten. Aufgrund der zahlreichen neuen Einsichten wird die Arbeit sowohl in der Bankpraxis wie auch an Hochschulen aufweitreichendes Interesse stof3en.
Prof Dr. Gunter Franke
-VII-
Vorwort
Die vorliegende Arbeit wurde unter dem Titel "DM-Swapspreads - Eine Darstellung und Analyse der Bewertungsunterschiede zwischen DM-Zinsswaps und DM-Anleihen" im April 1997 von der Fakultiit fur Wirtschaftswissenschaften und Statistik der Universitiit Konstanz als lnauguraldissertation angenommen.
Herrn Prof Dr. GUnter Franke, meinem Doktorvater, danke ich sehr herzlich fur die wissenschaftliche Betreuung dieser Arbeit. Die interessanten Diskussionen mit ihm gaben mir wertvolle Anregungen. Herrn Prof Dr. Nikolaus K. A. Laufer danke ich sehr fur sein Zweitgutachten.
Besonderer Dank gilt auch den zahlreichen Kolleginnnen und Kollegen von der Bayerischen Hypotheken und Wechsei-Bank, Miinchen, die mich bei der Erstellung dieser Arbeit durch aktuelle lnformationen und hilfreiche Hinweise zur Praxis der Finanzmiirkte tatkraftig unterstiitzt haben. Dabei mochte ich besonders Herrn Johann Goldbrunner sowie Herrn Josef F. Wertschulte danken. Nicht zuletzt ihre Unterstiitzung - unter anderem auch durch einen mehrwochigen Informationsaufenthalt bei groBen Swaphandelshiiusern in New York - hat die vorliegende Arbeit sehr befruchtet.
Wolfgang Kirschner
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis .. .
Abkiirzungsverzeichnis ..
Symbolverzeichnis ..
Abbildungsverzeichnis ..
Tabellenverzeichnis ..
-IX-
0 Problemstellung, Ziel der Arbeit und Uberblick
...... IX
. ......... XVII
. ... XIX
. .. XXI
. ....... XXIII
................ 1
BegritTsbestimmungen und grundlegende Merkmale des Marktes fiir DM-Zins- und Wahrungsswaps.. . . .............. 7
1.1 Grundformen von DM-Zins- und Wahrungsswaps.. .. 7
1.1 Zinsswaps . . . ............... 7
1.2 Wahrungsswaps.. . ............. 8
1.1.3 Zusammenhange zwischen Zins- und Wahrungsswaps.. . .... 8
1.2 Gestaltung und Dokumentation von DM-Swapvertragen... . .. 10
1.2.1 Rechtsnatur von DM-Finanzswaps und ihre Zulassigkeit. . ............ 10
1.2.2 Rahmenvereinbarungen und ihre Klauseln. . ...... 12
1.2.2.1 Verwendete Rahmenvertrage fur DM-Finanzswaps... . . .............. 12
1.2.2.2 Rahmenvereinbarungen nach deutschem Recht. . .. 13
1.2.2.2.1 Klausel zur Saldierung vertraglicher Zahlungsver-pflichtungen.. . 13
1.2.2.2.2 Klauseln zur vorzeitigen Vertragsbeendigung.. . .. 13
1.2.2.2.3 Regelung der Ausgleichsforderung bei vorzeitiger Vertragsbeendigung.. . ............ IS
1.2.2.2.4 Klauseln zur Obertragung von Rechten und Verpflichtungen . . . ............. IS
1.2.2.2.S Klauseln fur intemationale Geschafte ... . .. 16
1.2.2.3 Wesentliche Unterschiede in den intemationalen Rahmenver-tragen ...
1.2.2.3.1 Umfangreichere Klauseln zur vorzeitigen Vertragsbeendigung ..
1.2.2.3.2 Vielfaltige Sonder-Klauseln ..
. 16
... 17
. ....... 18
-X-
1.2.3 Regelungen in Einzelabschliissen und Standardmerkmale von OM-Swaps......... ................ ................... . ......... 20
1.2.3.1 Angaben zur Valutierung und Laufzeit .... 20
1.2.3.2 Vereinbarung der variablen Zinszahlungen....... . ........ 20
1.2.3.3 Vereinbarung der Festzinszahlungen.... . .......... 21
1.2.3.4 Vereinbarung von Austauschbetriigen.... . ............. 22
1.2.4 Schluf3folgerungen fiir die Spreadanalyse ................................................. 22
2 Berechnungsmethoden, Daten basis und Entwicklung der DM-Swapspreads ........... 23
2.1 Berechnung der DM-Swapspreads .......................................................................... 23
2.1.1 Definition der DM-Swapspreads . . . . . . . . . . . . . . . . .. 23
2.1.2 Berechnungsmethode 1: Spreads zu geschiitzten Pari-Renditen fiir Staatsanleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
2.1.3 Berechnungsmethode 2: Spreads zu einzelnen Bundeswertpapieren . 26
2.2 Datenbasis .......... .
2.2.1 Daten zu OM-Swaps.
2.2.2 Daten zu offentlichen Anleihen ..
2.2.3 Daten zu gedeckten Bankschuldverschreibungen
2.3 Entwick.lung der DM-Swapspreads
2.3.1 Entwicklung der Swapspreads zu Staatsanleihen ................ .
. .. 28
28
. .. 29
30
...... 31
. .. 34
2.3.2 Entwicklung der Swapspreads zu Bankschuldverschreibungen ...
2.3.3 Swapspreads und Entwicklung der Renditedifferenz zwischen Bank-
. ....... 37
schuldverschreibungen und Staatsanleihen ............ .
2.3.4 Swapspreads und Kointegrationstests
2.3.4.1 Beschreibung der Methodik ..
2.3.4.2 Stationaritiitstests der Zeitreihen ..
2.3 .4.3 Kointegrationstests .............. .
2.3.5 Schluf3folgerungen fiir die Spreadanalyse ...... .
. ......... 42
.. 46
. .................... 46
..48
.... 50
. .................. 52
-XI-
3 Entwicklung des DM-Swapmarktes .. .............. . . ................................................... 53
3.1 Volumenentwicklung des DM-Swapmarktes im Vergleich ........................................ 53
3 .1.1 Vergleich mit intemationalen Swapmarkten ..................................................... 54
3.1.2 Vergleich mit DM-Finanzmarkten .......... ................. . ...... 55
3.2 Struktur der Teilnehmer am DM-Swapmarkt.. . 59
3.2.1 DM-Swapgeschafte von Banken und Endverwendem..... . ........ 59
3.2.2 Rolle der Banken im Swaphandel ................................................................... 60
3.2.3 Dominierende Anlegergruppen in DM-Staatsanleihen und Bankschuld-verschreibungen . . . ............................................................................. 63
3.3 Strukturelle Entwicklung der DM-Swapgeschafte ... .................. 65
3.3.1 Anzahl und durchschnittliches Kontraktvolumen von OM-Swaps .................... 65
3.3.2 Liquiditat in einzelnen Laufzeiten bei DM-Zinsswaps ...................................... 67
3.3.3 Liquiditat in einzelnen Laufzeiten und Wahrungsanteile bei DM-Wahrungsswaps...... .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . .. . . . ... . . . .. . . . . . . . . . . . . . .. . . . . .. . . . .. 68
3.3.4 Swaps in Form strukturierter Anleihen ................................... . . 70
3.4 Entwicklung der Geld-/Briefspannen fur DM-Zinsswaps ............... . 71
4 Swapspreads in einem vollkommenen und unvollkommenen Kapitalmarkt .............. 73
4.1 Grundziige der arbitragefreien Bewertung .............. ...... ........................ . ...... 73
4.1.1 Definition eines vollkommenen, vollstandigen und arbitragefreien Kapitalmarktes...................................... ........................... ............... . .......... 73
4.1.2 Aquivalenz von Arbitragefreiheit und Martingaleigenschaft .............. . . .. 75
4.2 Swapspreads in einem vollkommenen Kapitalmarkt ................................................. 77
4.2.1 Arbitragefreie Bewertung von Swaps .............................................................. 77
4.2.2 Swapspread und Duplikation eines Swaps ....................................................... 79
4.2.3 Umrechnung von Unterschieden zwischen variablen und festen Zinszahlungen .................................................................................................. 80
-XII-
4.3 Swapspreads in einem unvollkommenen Kapitalmarkt.
4.3 .I Auswirkungen von Friktionen auf den Preis von Finanzinstrumenten ..
4.3.2 Umrechnung von Friktionen in Spreadaquivalente ..
4.3 .3 Arbitragegrenzen fur Swapspreads ..
4.3.3.1 Swapspreads und reine Arbitragestrategien ..
. ........ 82
......... 82
. ....... 86
. ........ 88
.89
4.3.3.1.1 Arbitragegrenze fur den Empfanger des Swapsatzes.. . ........ 89
4.3 .3 .1.2 Arbitragegrenze fur den Zahler des Swapsatzes.. . ........ 91
4.3.3.2 Swapspreads und Quasi-Arbitragestrategien zur giinstigeren Verschuldung .
4.3.3.2.1 Verschuldung zu variabler Verzinsung ..
4.3.3.2.2 Verschuldung zu fester Verzinsung.
4.3.3.3 Swapspreads und Quasi-Arbitragestrategien zur verbesserten Anlage ..
4.3.3.3.1 Anlage mit fester Verzinsung.
......... 93
······· 93
. ........ 95
. ........ 96
. ........ 96
4.3.3.3.2 Anlage mit variabler Verzinsung. . ........ 97
4.3.3.4 Swapspreads und Hedge- bzw. Spekulationsstrategien ......................... 98
4.3.3.4.1 Spekulative Strategien in Erwartung sinkender Zinsen .......... 99
4.3.3.4.2 Spekulative Strategien in Erwartung steigender Zinsen ....... 101
4.3.4 Vergleich der Arbitragegrenzen und Schlul3folgerungen fur Swapspreads.. 105
5 Swapspreads und Kreditrisiko.. . ..... 107
5.1 Swapspreads und finanzieller Ausgleich fur erwartete Zahlungsausfalle. . .. 108
5. I. I Grundsatzliche Bestimmung der Kreditrisikopramie . . ...... I 09
5. I I. I Kreditrisikopramie und erwarteter Zahlungsausfall . . ...... I 09
5 .I. 1.2 Bestimmung der Ausfallwahrscheinlichkeit . . ..... II 0
5. I I . 3 Bestimmung des Kreditexposures . . . . . . . . . . I 13
5. I I. 4 Zusammenhang zwischen Ausfallwahrscheinlichkeit und Kredit-exposure.. . ...... 119
5.1.2 Einflul3 der Kreditrisikopramien auf Swapspreads.. . ..... 122
5.1.2.1 Kreditrisikopramie fur Swapgeschafte. . . ...... 122
5.1.2.1.1 Auswirkungen beidseitiger Kreditrisikopramien... . ... 122
5.1.2.1.2 Auswirkungen von Nettingvereinbarungen.. . ..... 123
5.1.2.2 Kreditrisikopramie fur variabel verzinsliche Mittel... . ........ 124
5.1.2.3 Auswirkung der Kreditrisikopramien auf die Swapspreads .. . .... 126
-XIII-
5. 2 Swapspreads und Kosten der Eigenkapitalunterlegung fur Kreditrisiken.. . ........... 128
5. 2. I Vorschriften iiber das notwendige haft en de Eigenkapital fur Kredit-institute.. . ....... 128
5.2.2 Begrenzung der Kreditvergabe durch das haftende Eigenkapital.. . .......... 129
5.2.3 Belastung aus der Eigenkapitalunterlegung.. . ........... 130
5.2.3.1 Einflul3griil3en der Belastung .... . ....... 130
5.2.3.2 Fremd- versus Eigenkapitalverzinsung... . ........... 131
5.2.3.3 Gewichtung der Risikoaktiva.... . ...... 131
5.2.3.3.1 Bonitiitsgewichtungsfaktoren... . ........... 132
5. 2. 3. 3. 2 Kreditiiquivalenzbetriige von aul3erbilanziellen Geschiiften und Swaps... . ........... 134
5.2.4 Einflul3 der Eigenkapitalkosten aufSwapspreads.... . .......... 136
5.2.4.1 Anwendung der Laufzeitmethode .. . ........ 136
5.2.4.2 Anwendung der Marktbewertungsmethode.. . ........ 138
5. 2 A. 3 Auswirkung der Eigenkapitalkosten auf die Swapspreads . . . ........ 140
6 Swapspreads und Wertpapierleihe sowie Futuregeschiifte.... . . .......... 143
6.1 Swapspreads und Wertpapier-Leihgeschiifte.. . ........ 145
6.1.1 Bedeutung und Struktur von Wertpapier-Leihgeschiiften... . ........... 145
6.1 1.1 Bedeutung von Wertpapier-Leihgeschiiften fur den DM-Geld-und Kapitalmarkt.. ........ 145
6.1 1.2 Struktur von Wertpapier-Leihgeschiiften. .. . ....... 146
6. 1.2 Einflul3 der Leihgebiihr bzw (Reverse-)Repo-Rate auf Swapspreads ............. 148
6.1.2.1 Swapspread fur den Festzinszahler .. . ........... 148
6.1.2.2 Swapspread fur den Festzinsempfiinger. . ........... 149
6.1.2.3 Generelle Wirkung der Leihgebiihr bzw. (Reverse-)Repo-Rate auf Swap spreads ........... 150
6.1.3 Leihgebiihr bzw (Reverse-)Repo-Rate und ihre Bestimmungsgriil3en ............ 151
6.1.3.1 Auspriigung der Leihgebiihr bzw. (Reverse-)Repo-Rate. . ......... 151
6.1.3 .2 Allgemeine Repo-Rate bzw. Leihgebiihr und Priimie fur Kredit-risiken . . ....... 153
6.1.3.2.1 Priimie fur die Reduzierung der erwarteten Zahlungsausfiille . . . ....... 154
6.1.3.2.2 Priimie fur die Reduzierung der Eigenkapitalbelastung ........ 154
6.1.3.2.3 Schlul3folgerungen fur die Swapspreads.. . ...... 155
-XIV-
6.1.3.3 Spezielle Reverse-Repo-Rate/ Wertpapier-Leihgebiihr und Ver-zogerungen bei der Abwicklung von Wertpapiergeschaften.. . ........... 156
6. 1.3.3.1 Zeitliche Oberbriickung unterschiedlicher Settlementfristen.. . . 156
6.1.3.3.2 Ineffizienzen beim Transfer von Wertpapieren und Zahlungsmitteln .. . ........... !58
6. 1.3 .3 .3 Schluf3folgerungen fur die Swapspreads .. . ......... 161
6.1.3.4 Spezielle Reverse-Repo-Rate/ Wertpapier-Leihgebiihr und Leer-verkaufs-Positionen.. . ........... 161
6.1.3 .4.1 Besonderheit von Leerverkaufs-Positionen tiber Leihgeschafte ... . ........... 162
6.1.3.4.2 Ursachen fur spezielle Leihgebiihren bei Leerverkaufs-Positionen.. . ........... 162
6.1.3 .4.3 Schluf3folgerungen fur die Swap spreads ..
6.2 Swap spreads und Anleihe-Future-Geschafte ..
6.2.1 Grundlegender Bewertungszusammenhang ..
. 165
. ............. 166
. ........... 167
6.2.1.1 Future als Kombination von Anleihe- und Pensionsgeschaft. . .......... 167
6.2.1.2 Preisfaktoren und Lieferoption. . ........... 167
6.2.1.3 Beziehung zwischen Future-, Kassa- und Wertpapier-Leihpreisen ...... 170
6.2.2 Synthetische (Reverse-)Repo-Rate bzw. Anleiherendite und ihre Aus-wirkungen auf die Swapspreads . . . . ........... 171
6.2.2.1 (Reverse-)Repo-Rate und synthetische Repo-Rate.. .. 171
6.2.2.2 (Reverse-)Repo-Rate und Rendite der CTD-Anleihe.. . ........... 175
6.2.2.3 Auswirkungen auf die Swapspreads ..
6.3 Empirische Ergebnisse ..
6.3.1 Zusammenhang zwischen Leihgebiihren und Swapspreads ...
6.3.1.1 Exemplarische Darstellung fur den 8. August 1995 ..
. ............ 178
. .... 180
. .......... 180
. 180
6. 3. I. 2 Historische Entwicklung der Zusammenhange bei ausgewahlten Anleihen . . . ........ 183
6.3 .2 Swapspreads gegeniiber ausgewahlten Anleihen ..
6.3.2.1 Swapspreads gegeniiber langfristigen Anleihen ..
. .......... 185
. .......... 185
6.3.2.2 Swapspreads gegeniiber mittelfristigen Obligationen und Schatz-anweisungen ...
6.3.3 Swapspreads und Volatilitat
6.3.4 Swapspreads und der EinfluJ3 auslandischer Investoren ..
......... 189
.... 193
. .. 200
-XV-
7 Swapspreads und bilanzielle sowie steuerliche Besonderheiten ................................. 205
7. I Swap spreads und Auswirkungen der Bilanzierung ................................................... 206
7. I. I Rechnungslegung von Kapitalmarktinstrumenten und Swaps .......................... 206
7.1.1.1 Bilanzierung von Anleihen, Forderungen und Verbindlichkeiten ......... 206
7.1.1.2 Grundsatzliche Rechnungslegung von Swaps .................................... 207
7.1.2 Bilanzielle Ansatze von Swapgeschiiften bei deutschen Banken ...................... 208
7.1.2.1 Swaps im Rahmen von Mikro- und Makro-Hedges ............................ 208
7.1.2.2 Swaps im Rahmen von Handelspositionen (Portfolio-Bewertung) ....... 209
7. 1.3 Auswirkung en der Rechnungslegungspraktiken auf die Swapspreads ............. 210
7.2 Swapspreads und Steuem.
7.2.1 Besteuerung von Swaps ..
7.2.2 Besteuerung von Kapitaleinkiinften und steuerliche Auswirkungen auf
......... 214
. .... 214
Swapspreads .................................................................................................. 214
8 Swapspreads und Liquiditiitsbeschaffung ............ ........................... . . ............... 217
8. I Kosten der Liquiditatsbeschaffung im Oberblick ..... . . ................. 217
8.2 Swapspreads und Emissionskosten .............................. . . ..................... 219
8.2.1 Swapspreads und iibliche Ernissionsgebiihren ...... . ························· ...... 220
8.2.2 Swapspreads und Plazierungsrisiko ...... . . .... 221
8.2.3 Swapspreads und Emissionsvolumen .. . .... 223
8.3 Swapspreads und Beschaffung von Zentralbankliquiditat mit Wertpapier-
Pensionsgeschaften ............ . ··························· ........... 224
8.3.1 Bedeutung der Wertpapier-Pensionsgeschafte fur den OM-Geld- und Kapitalmarkt. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ........... 224
8.3.2 Arten der Bundesbank-Pensionsgeschafte und deren Besonderheiten ............. 225
8.3.2.1 Mengentender ................................................................................... 225
8.3.2.2 Zinstender ........................................................................................ 225
8.3.3 Auswirkungen auf die Swapspreads .............................................................. 226
8.4 Swapspreads und Zinsdifferenz an den DM-Geldmarkten ............ . ..... 230
8.4.1 Zinsunterschiede am nationalen und Euro-DM Geldmarkt und ihre Ursachen ................................................................................ 230
8.4.1.1 Mindestreservebelastungen ............................................................... 232
8.4.1.2 Risikounterschiede und andere Faktoren .. . ......... 234
8.4.2 Auswirkungen auf die Swapspreads ............................................................... 235
-XVI-
9 Zusammenfassung und Schlu8bemerkung .. . .. 239
Anhang .. . 245
Anhang A: Rahmenvertrag fur Finanztermingeschiifte und Einzelabschlul3 eines Zinsswaps.. . ........... 247
Anhang B: Schiitzung der Kassazinssiitze aus den Kursen offentlicher Anleihen. ... 257
Anhang C: Entwicklung der Spreadunterschiede und der Zinsstruktur.. . .. 263
Anhang D: DM-Wertpapierleihgeschiifte im Oberblick.. . .. 268
Literaturverzeichnis .. ... 273
-XVII-
Abkiirzungsverzeichnis
Abs ........................ .
ADF ................... .
Akt....
AKV ...................... .
ARCH ...
Art.
BankSV ................... .
BBA.
BFA
BGB ..
BGBI ............. .
BIZ.
Bobl ............................ .
BorsG n.F ....
Bp ..... .
BPV
BSch ........................... .
BULls
CAD.
CHF ... .
CP ........................ .
CTD
DKV.
DM ...
DTB
DW.
E-MTN
ECU ............................ .
EDSP .......................... .
EGinsO ....................... .
FDE ... .
FED .. .
Absatz
Augmented Dickey Fuller
Aktuell
Auslandskassenverein
autoregressive conditional heteroscedasticity
Artikel
Bankschuldverschreibung
British Bankers Association
BankenfachausschuB des Instituts fiir Wirtschaftspriifer
BOrgerliches Gesetzbuch
Bundesgesetzblatt
Bank fur Intemationalen Zahlungsausgleich
Bundesobligation
Borsengesetz neuer Fassung
Basispunkt( e)
Basis Point Value
Bundesschatzanweisung
Bundesbank Liquiditats-U-Schatze
Kanadischer Dollar
Schweizer Franken
Commercial Paper
cheapest to deliver
Deutscher Kassenverein
Deutsche Mark
Deutsche Terminborse
Durbin Watson
Euro-Medium-Term-Note
European Currency Unit
Exchange Delivery Settlement Price
Einfiihrungsgesetz zur lnsolvenzordnung
Fonds Deutsche Einheit
Federal Reserve Bank
FIBOR ............... .
FMFG.
FRA
FRF
. . .. Frankfurt Interbank Offered Rate
Finanzmarktforderungsgesetz
Forward Rate Agreement
Franzosischer Franc
-XVIII-
G30............................... Group ofThirty
GAO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . General Accounting Office
GB ... . . . . . . ... . . . ... . . . .. . . . . .. . . . Geld/Brief-Spanne
GBP.............................. Britisches Pfund
GoB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Grundsatze ordnungsmiilliger Buchfiihrung
HGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Handelsgesetzbuch
IFR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . International Financial Review
lnsO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Insolvenzordnung
IRACEA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Interest Rate and Currency Exchange Agreement
ISDA . . ....... ... . . . . .. . . . . ... . . . International Swaps and Derivatives Association
ISMA............................ International Securities Market Association
ITL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Italienische Lira
JPY... .. . . . . . . . . . . . . .. .. . . . ... . . . . Japanischer Yen
KfW.............................. Kreditanstalt fiir Wiederaufbau
KO................................ Konkursordnung
KT . . . .. . . . . . . ... . . . . . . . . . .. . . . .. . . Kupontermin
KWG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Kreditwesengesetz
LG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Leihgebiihr
LIBID.. .. . . . . .. . . . ... . . . . . . . . . .. London Interbank Bid Rate
LIBOR .......................... London Interbank Offered Rate
LIFFE ... . . . . ........ .. . . . ... . . . . London International Financial Futures Exchange
LIMEAN ....................... London Interbank Mean Rate
LZB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Landeszentralbank
MA ............................. Moving Average (Gleitender Durchschnitt)
MAD............................. Mean Absolute Deviation (Mitt! ere absolute Abweichung)
p.a ................................. per annum
Pfdbr./ KO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Pfandbrief I Kommunalobligation
THA..... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Treuhandanleihe
TObl . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Treuhandobligation
USD... ......... .. . . . . .. . . . ... . . . . US-Dollar
versch. Jg. . . . . ... . . . . . . . . . .. . . . verschiedene Jahrgange
WKNr ........................... Wertpapierkennummer
-XIX-
Symbolverzeichnis
A(t) ............................. .
AF(T) .......................... .
A"' t.T ................. .
o(t)
o* ... D(x)1
Dfl.t) ........................... .
En[· PtJ ..................... .
E1t[ ] ................. .
e, ................ . :it······ .......................... .
I(d) ........................ .
l,L
L(t).
L, ........ .
L01 .................. .
Mfix ..
M~x,M~ar .................... .
Akkumulationsfaktor; akkumulierter Wert einer Geldeinheit, die bis
zum Zeitpunkt t rollierend zum jeweils geltendene einperiodigen
Zinssatz angelegt wird.
Annuitatsfaktor mit der Laufzeit T (in Jahren)
Kupon/ Nominalverzinsung der Anleihe i mit Restlaufzeit T (in
Jahren)
Zeitraum (gemessen in Jahren) zwischen den Zeitpunkten t und T,
berechnet mit 30 Tagen pro Monat
Zeitraum (gemessen in Jahren) zwischen den Zeitpunkten t und T,
berechnet mit aktuellen Tagen
Differenz zweier Einperioden-Zinssatze fur die Periode t
feste Zinsdifferenz
erste Differenz einer Variable x im Zeitpunkt t; d. h. x1 - x1_1
Preis einer Zerokuponanleihe (Diskontfaktor) mit Falligkeit im Zeit
punkt t und einem Nennwert von 1 Geldeinheit
bedingter Erwartungswert unter der Informationsmenge :it im Zeit-
punkt t
Erwartungswert unter dem risikoneutralen WahrscheinlichkeitsmaB
Residuum im Zeitpunkt t
Informationsmenge im Zeitpunkt t
Integriert von der Ordnung d; d.h. die Zeitreihe ist nach d-maligem
Differenzieren stationar.
LIBID bzw. LIBOR-Satz
LIBOR-Satz mit Falligkeit im Zeitpunkt t
der zum aktuellen Zeitpunkt t unsichere Einperioden-LIBOR-Zins
p.a. fur die Periode zwischen den aufeinanderfolgenden Zeitpunkten
t und t+ I und der Periodenlange A,.<+ 1
Wert der Lieferoption im Zeitpunkt t
feste Zinsmarge
variable Zinsmarge
Zinsmarge fur mtigliche Zusatzertrage oder Zusatznutzen aus einem
fest- bzw. variabelverzinslichen Aktivum (z.B. aus der Mtiglichkeit
von Zusatzeinnahmen durch das Verleihen von Wertpapieren)
M~~" ,M;;;'" ................. Zinsmarge fur die Emissionskosten einer fest- bzw. variabelver-
zinslichen Anleihe
NW ...
7t.
Pi(t;s, T) ..
Prob().
r, R..
R., ..
rekl ··
rek2 ·
S(t) .
spread, SPREAD ..
StZ1 .
t, T, t .............. .
TK.
vk IDA.IDB··
-XX-
Zinsmarge fur miigliche Verluste aus Kreditrisiken oder Eigenkapi
talkosten eines fest- bzw. variabelverzinslichen Aktivums
Zinsmarge fur miigliche Verluste aus Kreditrisiken oder Eigenkapi
talkosten eines Swaps fur den Festzinsempfanger bzw. den -zahler
Zinsmarge fur Kosten bei der festverzinslichen Refinanzierung, d.h.
der Beschaffung eines festverzinslichen Passivums, gegeniiber einer
kreditrisikolosen Mittelbeschaffung
Zinsmarge fur Kosten bei der variabelverzinslichen Refinanzierung,
d.h. der Beschaffung eines variabelverzinslichen Passivums, gegen
iiber einer Mittelbeschaffung zu LIBOR
Nennwert
risikoneutrales Wahrscheinlichkeitsma/3
Preisfaktor der Anleihe i
Spline-Funktion zum Knoten k und dem (Zeit-)Parameter t; zur
Schiitzung der Kassazinsstruktur
Preis eines Finanzinstrumentes i zum Zeitpunkt t mit der Laufzeit
vom Zeitpunkt s bis T; mitt s; s s; T.
Wahrscheinlichkeit
Pari-Rendite fur eine (kredit-)risikolose festverzinsliche Anlage
bzw. Refinanzierungsmiiglichkeit
der zum aktuellen Zeitpunkt t unsichere Zinssatz p.a. fur die Periode
zwischen den aufeinanderfolgenden Zeitpunkten t und t+ I und der
Periodenliinge ~,_,. 1
Verzinsung fur das Eigenkapital I (Kemkapital)
Verzinsung fur das Eigenkapital2 (Ergiinzungskapital)
Swapsatz mit Laufzeitende im Zeitpunkt t
Geld-/Brief-Swapspread
Stiickzins einer Anleihe im Zeitpunkt t
Zeitpunkte bzw. Restlaufzeit in Jahren
Transaktionskosten
Verlust/ Zahlungsausfall des Kontraktes k
Ausfallwahrscheinlichkeit A bzw. B
-XXI-
Abbildungsverzeichnis
Abb. 1.1: Cash-flow-Struktur eines fiinfjiihrigen DM-Kuponswaps .................................... 8
Abb. 1.2: Zusammenhiinge zwischen Zins- und Wiihrungsswaps ........................................ 9
Abb. 2.1 a: Swapspreads von Staatsanleihen in Basispunkten ............................................. 32
Abb. 2.1 b: Swapspreads von Staatsanleihen in Basispunkten ............................................. 33
Abb. 2.2 a: Swapspreads von Bankschuldverschreibungen in Basispunkten ........................ 38
Abb. 2.2 b: Swapspreads von Bankschuldverschreibungen in Basispunkten ....................... 39
Abb. 2.3 a:
Abb. 2.3 b:
Abb. 4.1:
Abb. 5.1:
Abb. 5.2:
Abb. 5.3 a:
Abb. 5.3 b:
Abb. 5.4:
Abb. 6.1:
Abb. 6.2:
Abb. 6.3:
Abb. 6.4:
Abb. 6.5:
Abb. 6.6:
Abb. 6.7:
Abb. 6.8:
Abb. 6.9:
Renditedifferenzen zwischen BankSV und Bunds in Basispunkten .................... 44
Renditedifferenzen zwischen BankSV und Bunds in Basispunkten .................... 44
Arbitragegrenzen bei unterschiedlichen Transaktionskosten .............................. 85
Ausfallwahrscheinlichkeiten als Funktion von Laufzeit und Rating .................. 112
Kreditexposure bei Swaps mit optionsahnlichem Charakter ............................ 113
Diskontierte Kreditexposures bei fallender Zinsstruktur fiir einen Zins-
swap I 0 Jahre Giihrliche Festzinszahlungen - halbjahrliche variable Zins-
zahlungen) ..................................................................................................... 115
Diskontierte Kreditexposures bei steigender Zinsstruktur fiir einen Zins
swap I 0 Jahre Gahrliche Festzinszahlungen - halbjiihrliche variable Zins-
zahlungen) .................................................................................................... 115
Zinsunterschied zwischen Anlagen am Eurogeldmarkt und in BULls .............. 127
Arten der DM-Wertpapier-Leihgeschiifte ....................................................... 145
Struktur von Wertpapier-Leihgeschiiften ........................................................ 146
Struktur der Cash-flows von Wertpapier-Pensionsgeschiiften ......................... 147
Swapspread und Verleihe von Wertpapieren .................................................. 148
Swapspread und Entleihe von Wertpapieren ................................................... 149
Abwicklungsprozedere bei DKVund Euroclear ............................................. 159
Futurekurs und adjustierte Kurse lieferbarer Anleihen mit jeweils identi-
scher Rendite ................................................................................................. 169
Tatsiichlicher synthetischer Repo-Satz in Abhiingigkeit von Renditeiin-
derungen lieferbarer Anleihen ......................................................................... 172
Leihgebiihren fiir Leihgeschiifte mit einzelnen Staatsanleihen bei einer
Laufzeit von 3 Monaten und Swapspreads dieser Staatsanleihen
(Stand 8.8.95) ................................................................................................ 182
Abb. 6.10: Beispiele fiir den Zusammenhang von Leihgebiihren und Swapspreads ........... 184
Abb. 6.11: Swapspreads zu Benchmark- und CTD-Anleihen ........................................... 186
Abb. 6.12: Leihgebiihren zu zehnjahrigen Benchmark-Anleihen ....................................... 186
Abb. 6.13: Verlaufder Differenz von Swapspreads zu Treuhandanleihen und
Swapspreads vergleichbarer Bundesanleihen .................................................. 188
-XXII-
Abb. 6.14: Swapspreads der Benchmark-Ob1igationen und -Schatzanweisungen.... . ... 190
Abb. 6.15: Swapspreads der CTD-Ob1igationen und -Schatzanweisungen.. . ........... 190
Abb. 6.16: Markante Swapspread-Differenzen zwischen einze1nen Bundes-Schatz-
anweisungen und -Ob1igationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ........... 191
Abb. 6.17 Volatilitiit (BOBL-Future) und Swapspreads der CTD- und
Benchmark -Anleihen .. ··········· 194 Abb. 6.18: Volatilitiit (BUND-Future) und Swapspreads der CTD- und
Benchmark-Anleihen .. . .. 194
Abb. 6.19: Swapspreads und der Einfluf3 ausliindischer Investoren .... . ............ 203
Abb. 7.1: Oberpari-Aufschliige kurzlaufender Staatsanleihen stehen in negativer
Beziehung zu Spreads.. . . 211
Abb. 8.1: Prozentualer Anteil fest- und variabelverzinslicher DM-Euroemissionen ........ 222
Abb. 8.2:
Abb. 8.3:
Abb.B.1:
Abb. B.2
Abb. B.3:
Abb. C. I:
Zinsdifferenz zwischen LIBOR und FIBOR ..
Swapspread und Differenz der Geldmarktzinsen ..
Gestalt der verwendeten kubischen Splinefunktionen ..
Beispiel zur Zinsstrukturschiitzung (Stand: 8. April 1994) ..
Beispiel zur Zinsstrukturschiitzung (Stand: 8. August 1995) ..
Unterschiede der Swapspreads von Staatsanleihen ....
.... 231
··········· 235
. .. 260
. ........ 262
............ 262
. .......... 263
Abb. C.2: Unterschiede der Swapspreads von Bankschuldverschreibungen.. . .......... 264
Abb. C.3: Unterschiede der Renditedifferenz zwischen BankSV zu Staatsanleihen ......... 265
Abb. C.4: Entwicklung der Zinsstruktur am DM-GeldmarkL
Abb. C.5: Entwicklung der Zinsstruktur am DM-Kapitalmarkt ..
.... 266
.. 267
-XXIII-
Tabellenverzeichnis
Tab. 1.1: Gebrauchliche Rahmenvertrage fiir OM-Swaps im Dberblick ........................... 19
Tab. 2.1: Swapspreads von Staatsanleihen ...................................................................... 36
Tab. 2.2: Tagliche Veranderungen der Swapspreads von Staatsanleihen .......................... 36
Tab. 2.3: Swapspreads von Bankschuldverschreibungen .................................................. 41
Tab. 2.4: Veranderungen der Swapspreads von Bankschuldverschreibungen .................. 41
Tab. 2.5: Renditedifferenzen zwischen BankSV und Staatsanleihen ................................. 43
Tab. 2.6: Tagliche Veranderungen der Renditedifferenzen .............................................. 43
Tab. 2.7: Stationaritat der Zinssatze ................................................................................ 49
Tab. 2.8: Stationaritat der Swapspreads .......................................................................... 49
Tab. 2.9: Kointegrationsbeziehung zwischen Swapsatzen und Anleiherenditen ................ 51
Tab. 3.1: Ausstehende und neuabgeschlossene OM-Swaps und ihr Anteil am
weltweiten Swapgeschaft ................................................................................. 55
Tab. 3.2: Entwicklung der wichtigsten Segmente des deutschen Anleihenrnarktes ........... 56
Tab. 3.3: Swaps im Vergleich zu ausgewahlten Zinsderivaten im Bestand
deutscher Banken ............................................................................................ 57
Tab. 3.4: Volumen am DM-Euro-Geldmarkt im Vergleich zu OM-Swaps ....................... 58
Tab. 3.5: Geschaftspartner von ausstehenden DM-Finanzswaps ...................................... 60
Tab. 3.6: Anteile ausgewahlter Bankengruppen in Deutschland am Swapmarkt ............... 61
Tab. 3.7: Finanzswaps in Prozent des Geschaftsvolumens deutscher Banken ................... 62
Tab. 3.8: Anlegerstruktur am Markt fiir DM-Staatsanleihen und BankSV ....................... 64
Tab. 3.9: Anzahl und durchschnittliches Kontraktvolumen von OM-Swaps ..................... 66
Tab. 3.10: Neugeschaft in DM-Zinsswaps einzelner Laufzeiten ......................................... 67
Tab. 3.11: Neugeschaft in DM-Wahrungsswaps einzelner Laufzeiten ................................ 69
Tab. 3.12: Wahrungsanteile ausstehender DM-Wahrungsswaps ........................................ 70
Tab. 3.13: Statistiken zu Geld-/Briefspannen fur DM-Zinsswaps ....................................... 72
Tab. 4.1: Aquivalente Zinsspreads (in Basispunkten) fiir einen Barwert von einer
DM ............................................................................................................... 87
Tab. 4.2: Arbitragegrenzen fiir den Geld-Swapspread im Dberblick ............................... 103
Tab. 4.3: Arbitragegrenzen fiir den Brief-Swapspread im Dberblick .............................. 104
Tab. 5.1: Kreditexposure in verschiedenen Zinsszenarien .............................................. 118
Tab. 5.2: Erwarteter Verlust aus Kreditrisiken und Spreadaquivalent ............................ 121
Tab. 5.3: Zinsunterschied zwischen Anlagen am Eurogeldmarkt und in BULls .............. 127
Tab. 5.4: Bonitatsgewichtungsfaktoren einzelner Risikoaktiva unter Grundsatz 1 ........... 133
Tab. 5.5: Kreditaquivalenzfaktoren fiir Finanzswaps, Termin- und
Optionsgeschafte ......................................................................................... 135
Tab. 5.6:
Tab. 5.7:
Tab. 5.8:
Tab. 6.1:
Tab. 6.2:
Tab. 6.3:
Tab. 6.4:
Tab. 6.5:
Tab. 6.6:
Tab. 6.7:
Tab. 6.8:
-XXIV-
Eigenkapitalkosten bei unterschiedlicher Risikogewichtung nach der
Laufzeitmethode ........................................................................................... 13 7
Erwartete Eigenkapitalbelastung p.a. fUr DM-Zinsswaps .............................. 139
Relative Hiiufigkeit der Swapspreads innerhalb der durch die
Eigenkapitalkosten verursachten Arbitragegrenzen........................... . 140
Statistiken zu Wertpapier-Leihgeschiiften fUr DM-Staatsanleihen .................. 152
Einfluf3 der Preisfaktoren auf die synthetische Repo-Rate...... .. . . . . . . . . . 175
Einfluf3 der Preisfaktoren auf die Rendite lieferbarer Anleihen ....................... 176
Repo-Siitze, Renditen und Swapspreads ausgewiihlter offentlicher
Anleihen ....................................................................................................... 181
Swapspread-Differenzen zwischen Bundes- und Treuhandanleihen ....... .
Stationaritiitstests ............................................................................ .
Swapspreads und Volatilitiit: Schiitzung der Langfristbeziehung ....... .
Zusammenhang zwischen Swapspreads und Volatilitiit (BOBL) .......... .
.. 188
. ...... 195
······· 197 .. 198
Tab. 6.9: Zusammenhang zwischen Swapspreads und Volatilitiit (BUND) ..................... 199
Tab. 6.10: Stationaritiit der Zeitreihen ............................................................................ 201
Tab. 6.11: Zusammenhang von Swapspreads mit Verkiiufen/Kiiufen inliindischer
Tab. 7.1:
Tab. 7.2:
Tab. 8.1:
Tab. 8.2:
Tab. 8.3
Tab. 8.4:
Tab. 8.5:
Tab. 8.6:
Tab. 8.7:
Tab. 8.8:
Tab. 8.1:
Tab.D.1:
Anleihen durch ausliindische Investoren ........................................................ 202
Stationaritiitstests ........................................................................................... 212
Oberpriifung der Kointegrationsbeziehung zwischen Swapspreads und
Agios ........................................................................................................... 213
Kommissionsstruktur von festverzinslichen DM-Euroanleihen.............. . . 220
Stationaritiit der Zinsdifferenzen zwischen LIBOR- und Repo-Siitzen ............ 227
Swapspreads und Differenz zwischen LIB OR- und Repo-Siitzen (I) ............. 228
Swapspreads und Differenz zwischen LIBOR- und Repo-Siitzen (II). . .. 229
Statistiken zur Differenz zwischen LffiOR und FffiOR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 23 I
Erhohung der Refinanzierungskosten durch die Mindestreserve........... .. 233
Einfluf3 von Zinsunterschieden am Geldmarkt auf Swapspreads (I) ................ 236
Einfluf3 von Zinsunterschieden am Geldmarkt auf Swapspreads (II).. 23 8
Kennzahlen zur Qualitiit der Zinsstrukturschiitzung . . . . . ...... 261
Wertpapierleihe als Sachdarlehen im Oberblick. ............................................ 269
Tab. 0.2: Wertpapierleihe als echte Pensionsgeschiifte im Oberblick ............................. 272