Il metodo di valutazione di impresa mediante multipli di societa’ comparabili: la logica sottostante
2
Cosa sono i multipli? I multipli sono indicatori che mettono in relazione una serie di variabili contabili, finanziarie e/o operative in modo da renderle agevolmente e rapidamente confrontabili con quelle dei competitors. Possono essere utilizzati ai fini : • Di un’analisi ‘comparativa’ di una società rispetto ad un campione di società
considerate comparabili
• della stima del valore economico di un’azienda (applicando il multiplo medio del campione di società comparabili ad una grandezza economica o operativa dell’azienda)
Multipli di mercato vs. multipli di transazioni comprabili
3
Multipli di mercato
Valore stand alone
Premio di acquisizione
Probabile prezzo di
mercato
Multipli di transazioni comparabili
I multipli di business o operativi: alcuni esempi
4
Utilities Distribusione gas: valore per utente Generazione di energia elettrica: valore per MW installato
Editoria Valore per copia venduta
Internet Valore per numero di accessi giornalieri
Esercizi pubblici Negozi: valore per fatturato / mq Ristoranti: valore per numero di posti a sedere Hotel: valore per numero di camere
Aeroporti Valore per passeggero
Carta e cemento Valore per tonnellata di capacità installata
Petrolio Valore per barrel of oil equivalent
5
I multipli finanziari: classificazione
Trailing
Leading
Forward
vs
vs
Asset Side
Equity Side
Adjusted
Cleanvs vs
5
6
Multipli Asset Side e Multipli Equity Side
Multipli Asset Side = Enterprise Value / Quantità Contabile
Multipli Equity Side = Market Cap / Quantità Contabile
Sales Ebitda Ebit Nopat UFCF Invested Capital
Sales Ebitda Ebit Net Income Cash Earnings Book Value
Enterprise Value
Market Cap
Multipli Asset Side
Multipli Equity Side
6
segue
7
Valore di mercato del capitale operativo
(Enterprise value)
Valore di mercato dei debiti
Valore di mercato del capitale
(Equity value)
EV/EBITDA
EV/EBIT
EV/Sales P/E
P/CF
P/BV
8
Multipli Adjusted e Multipli Clean
I multipli osservati generalmente richiedono rettifiche al fine di rendere effettivamente adatti ad un confronto i multipli stessi. Tali rettifiche danno origine a due classi di multipli:
Multipli Adjusted:
multipli ai quali vengono apportate rettifiche al NUMERATORE tese a rettificare la grandezza mediante:
–Esclusione di attività non pertinenti
–Esclusione del patrimonio dei terzi
–Esclusione di core assets non essenziali
–Valorizzazione di singole sezioni di imprese multibusiness
–Riespressione del debito per i multipli asset side
8
9
segue
Multipli Clean:
multipli ai quali vengono apportate rettifiche al DENOMINATORE atte a:
– Migliorare la qualità del risultato (emersione di grandezze non rilevate contabilmente; eliminazione di componenti non ripetibili)
– Migliorare la comparabilità internazionale (stock options;goodwill e intangibili)
– Normalizzare i risultati in funzione di fluttuazioni di breve
9
10
Multipli Trailing, Leading e Forward
Net Income t = n (n = 1,2,…N)
Multiplo Forward
Equity Value t = n (n = 1,2,…N)
Net Income t=1
Multiplo Trailing
Market Cap t = 0 + Dividend t = -1
Net Income t=-1
Multiplo Leading
Market Cap t = 0
Multipli Leading: rapportano valori di mercato di oggi con variabili
contabili attese
Multipli Trailing: rapportano valori di mercato di oggi con variabili
contabili riportate a consuntivo
Multipli Forward: rapportano valori di mercato stimati a termine con
variabili contabile attese
10
Il criterio di valutazione di impresa mediante multipli di società comparabili: esempio
11
Stima Valore di Alfa
Prezzo per
Azione t=0
Utile Netto
per Azionet=0P/E
Utile Nettot=0 Alfa 100 A Società Comparabile 1 10.1 1.00 10.1x
Media P/E Società Comparabili 17.23x B Società Comparabile 2 5.55 0.10 55.5x
Stima del Valore di Alfa 1723 A x B Società Comparabile 3 2.73 0.40 6.8x
Società Comparabile 4 1.57 0.16 10.0x
Società Comparabile 5 4.31 0.40 10.8x
… … … …
Società Comparabile n 20.33 2.00 10.2x
Media 17.2x
Come sono selezionate le società comparabili?
Seleziono da database società quotate appartenenti al medesimo settore della società da
valutare (con classificazioni settoriali secondo gli standard GICS - Global Industry Classifi
cation System - adottati da MSCI Barra e S&P o secondo gli standard ICB - Industry
Classification Benchmark – adottati da Dow Jones e FTSE)
Rettifica 1 (al denominatore) – Componenti Straordinarie di Reddito
12
A B C = A - B D E = C / D
Utile Netto t=0Componenti
Straordinarie
Utile Netto
Adjusted t=0N° Azioni
Utile Netto Adjusted
per Azione t=0
P/Eadjusted P/E
Società Comparabile 1 100.0 0.0 100.0 100.0 1.00 10.1x 10.1x
Società Comparabile 2 10.0 -70.0* 80.0 100.0 0.80 6.9x 55.5x
Società Comparabile 3 150.0 50.0** 100.0 375.0 0.27 10.2x 6.8x
Società Comparabile 4 110.0 0.0 110.0 700.0 0.16 10.0x 10.0x
Società Comparabile 5 200.00 0.00 200.00 500.0 0.40 10.8x 10.8x
… … … … … … … …
Società Comparabile n 500.00 0.00 500.00 250.00 2.00 10.2x 10.2x
* Goodwill Impairment
** Plusvalenza da Cessione Titoli Media 9.70x 17.23x
Deviazione Standard 1.38 18.82
Coeff. Variazione 0.14 1.09
Rettifica 2 (al denominatore) – effetti diluitivi
13
A B C D = B / C E = A / D
Prezzo per
Azione
Utile Netto
Adjusted t=0
N° Azioni
Fully Diluted
Utile Netto Adjusted per
Azione Fully Diluted t=0
P/Eadjusted2 P/Eadj. P/E
Società Comparabile 1 10.1 100.0 100.0 1.00 10.1x 10.1x 10.1x
Società Comparabile 2 5.6 80.0 136.5 0.59 9.5x 6.9x 55.5x
Società Comparabile 3 2.7 100.0 375.0 0.27 10.2x 10.2x 6.8x
Società Comparabile 4 1.6 110.0 700.0 0.16 10.0x 10.0x 10.0x
Società Comparabile 5 4.31 200.00 500.0 0.40 10.8x 10.8x 10.8x
… … … … … … …
Società Comparabile n 20.33 500.00 250.00 2.00 10.2x 10.2x 10.2x
Media 10.12x 9.70x 17.23x
Deviazione Standard 0.42 1.38 18.82
Coeff. Variazione 0.04 0.14 1.09
A) Prezzo per Azione Società Comparabile 2 5,55
B) n° Azioni in Circolazione 100,0
C) n° Azioni Emettibili a Servizio del Piano di Stock Option 50,0
D) Strike Price (Prezzo di Esercizio) 1,50
E) Perdita Potenziale degli Attuali Azionisti Derivante dall'Esercizio di
Stock Option ad un Prezzo Inferiore al prezzo di Mercato (= Aumento di
Capitale a Sconto) (c.d. Dilution) = (A - D) x C
202,7
F) Equivalenti di Stock Option Emettibili a Prezzo di Mercato 13,50 = (Strike Price / Prezzo Corrente) x n° Stock Option
F) Equivalenti di Stock Option Emettibili a Gratuitamente 36,50
G) N° Azioni Fully Diluted = B + F 136,50
= (Prezzo Corrente - Prezzo di Esercizio Stock Option)
x n° Stock Option
= N° Stock Option - Equivalente Stock Option
Emettibili a Prezzo di Mercato
Questa perdita che subiscono gli azionisti di
impresa non trova adeguata rappresentazione
a bilancio
Stima Valore di Alfa
Prezzo per
Azione t=0
Utile Netto Adjusted
per Azione Fully
Diluted t=0
P/E
Utile Nettot=0 Alfa 100 A Società Comparabile 1 10.1 1.00 10.1x
Media P/E Società Comparabili 10.12x B Società Comparabile 2 5.55 0.59 9.5x
Stima del Valore di Alfa 1012 A x B Società Comparabile 3 2.73 0.27 10.2x
Società Comparabile 4 1.57 0.16 10.0x
Società Comparabile 5 4.31 0.40 10.8x
… … … …
Società Comparabile n 20.33 2.00 10.2x
Media 10.12x
I Risultati delle Rettifiche Apportate
14
Il valore così stimato di Alfa muta per effetto delle rettifiche apportate ai
multipli.
Le rettifiche apportate hanno avuto l’effetto di rendere maggiormente
comparabili le società, in maniera tale da poter stimare il valore di alfa
utilizzando la media dei multipli di società comparabili.
Sotto l’ipotesi di assenza di stock option (potenziale effetti dilutivi) ed assenza di componenti straordinarie di reddito
Sia la capitalizzazione di mercato della società Alfa quotata pari a 50 € mln, il suo Ebitda pari a 10 € mln e la posizione finanziaria netta pari a 40 € mln. La società in parola si caratterizza inoltre per aver una importante quota di titoli (10%) nella società quotata Beta (capitalizzazione di mercato di Beta = 70 € mln), iscritta all’attivo tra le partecipazioni per € 2 mln. Il patrimonio netto di terzi della società Alfa, pari ad 3 € mln, fa riferimento alla partecipazione (consolidata integralmente) nella società quotata Gamma (capitalizzazione di mercato gamma = 20 € mln) di cui Alfa detiene un pacchetto di azioni pari all’80% del capitale di Gamma. L’Enteprise Value del multiplo EV/ Ebitda Adjusted è così calcolabile: Enterprise Value
+ Capitalizzazione di Mercato Alfa = 50
+ Posizione Finanziaria Netta Alfa = 40
+ Valore di Mercato Patrimonio Netto di Terzi = (1-80%) x 20
- Valore di Mercato delle Partecipazioni = 10% x 70
= 87
Ebitda Alfa = 10 € mln
Enterprise Value / Ebitda Adjusted = 87 / 10 = 8,7x
Rettifica 3 (al numeratore) – aggiustamento per minorities e partecipazioni fianziarie
15
16
Il multiplo Market Value / Net Income per imprese Steady State
Equity Value (1 - b)
Net Income r - g
g = b x Roe ==> b = g / Roe
Equity Value (1 - g/Roe)
Net Income r- g
Poiché per imprese Steady State vale Roe = coe si ha:
Equity Value (1 - g/coe)
Net Income - g
Equity Value r - g 1 1
Net Income r r - g r = x
Net Income x (1 - b)
r - g
(1 - b)
r - g
(1 - g/Roe)
r - g
Equity Value = ==> =
= =
= =
=
17
La crescita implicita nei prezzi di mercato
Se P/E < 1/ r
le prospettive di crescita sugli utili sono negative (esempio: settori
maturi come l’auto)
Se P/E > 1/ r
le prospettive di crescita sugli utili sono positive (esempio: settori a
rapida espansione come la le società operanti nella banda larga)
18
La relazione tra multipli Equity Side e Net Income
I multipli equity side si caratterizzano per essere sempre riconducibili al multiplo Price to Earnings (P/E) moltiplicato per un rapporto tra quozienti di bilancio, le quali non richiedono alcuna stima.
Net Income x (1 - b)
r - g
Equity Value (1 - b)
Net Income r - g
Net Income Equity Value (1 - b) Net Income
Sales Net Income r - g Sales
Equity Value (1 - b) Net Income
Sales r - g Sales
Equity Value Equity Value Net Income
Sales Net Income Sales
Net Margin = Price to Sales Price to Earning x
x = x
= x
=
Equity Value =
= x
19
segue
Ne consegue che se due imprese hanno:
- identico fatturato, - identiche prospettive di crescita, - identico rischio
- differenti prezzi vuol dire che generano una diversa marginalità (netta) nello svolgimento della propria attività operativa
20
La relazione tra multipli Asset Side e Nopat
I multipli asset side si caratterizzano per essere sempre riconducibili al multiplo EV / Nopat moltiplicato per un rapporto tra quozienti di bilancio, i quali non richiedono alcuna stima.
Ebit x (1 - Tc) Nopat
wacc - g wacc - g
Enterprise Value 1
Nopat wacc -g
Nopat Enterprise Value 1 Nopat
Invested Capital Nopat wacc -g Invested Capital
Enterprise Value 1 Nopat
Invested Capital wacc -g Invested Capital
Enterprise Value Enterprise Value Nopat
Invested Capital Nopat Invested Capital
Enterprise Value =
= x
=
=
x = x
= x
Roic = EV / IC EV / Nopat x
21
Il Multiplo EV / Ebitda
L’utilizzo del multiplo EV / Ebitda all’interno di uno specifico settore implica che tra le imprese appartenenti al settore non vi siano sostanziali differenze in merito (1) alla struttura finanziaria,(2) all’intensità del capitale ed (3) all’imposizione fiscale. Per imprese steady state vale infatti la relazione:
Laddove vi siano significative differenze in una delle tre componenti, l’utilizzo del
multiplo ai fini valutativi perde di significato.
Nopat
wacc
Enterprise Value
Ebitda
Ebitda x (1 - Capital Intensity*) x (1 - Tax Rate)
wacc = Enterprise Value =
*Capital Intesity Depreciation
Ebitda
= (1 - Capital Intensity*) x (1 - Tax Rate)
wacc
=
Company Country
A)
Enterprise
Value
(31/0/2007)
B) Ebitda
Estimate
31/12/2007
C) Ev /
Ebitda
D) Tax
Rate
E) EV /
(Ebitda) x (1 -
Tax Rate)
Royal Dutch Shell Group Plc Great-Britain 185.461 38.889 4,77x 40% 7,95x
BP Great-Britain 174.095 30.362 5,73x 37% 9,09x
Total SA France 144.540 29.086 4,97x 50% 9,94x
ENI SpA Italy 113.668 25.277 4,50x 51% 9,15x
Lukoil Holding Russia 50.026 8.951 5,59x 21% 7,08x
Statoil ASA Norway 50.275 16.166 3,11x 67% 9,43x
Surgutneftegaz Russia 29.786 4.559 6,53x 22% 8,37x
Repsol Spain 40.160 8.554 4,70x 41% 7,97x
Mol (Magyar Olay Es Gazipar Hungary 11.784 1.618 7,28x 21% 9,19x
Media 88.866 18.162 5,24x 39% 8,69x
Deviazione Standard 50.275 16.166 4,97x 40% 9,09x
22
La relazione tra EV / Ebitda e l’imposizione fiscale: il caso Oil & Gas
Dati in Euro mln al 31/08/2007; Fonte: JCF
Una mera interpretazione del multiplo EV / Ebitda potrebbe indurre a ritenere che le
imprese ad elevata tassazione siano sottovalutate e le imprese a bassa tassazione
sopravvalutate. Tuttavia buona parte delle differenze tra i multipli sono spiegabili
sulla base del tax rate
23
segue
Magyar Olay Es
Gazipar
Royal Dutch Shell
Repsol
TotalBritsh
PetroleumLukoil
Holding
Surgutneftegaz
Statoil
ASA
Eni
R2 = 81,95%
0.0x
1.0x
2.0x
3.0x
4.0x
5.0x
6.0x
7.0x
8.0x
9.0x
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
Tax Rate
En
terp
rise
Val
ue
/ Eb
itd
a '0
7
Mutliplo EV / Ebitda Massimo: 7,28x
Mutliplo EV / Ebitda Minimo: 3,11x
Max / Min = 7,28 / 3,11 = 2,34 x
24
segue
EniStatoil
ASA
Surgutneftegaz
Lukoil
Holding
Britsh
Petroleum
Total
Repsol
Royal Dutch Shell
Magyar Olay Es
Gazipar
0x
2x
4x
6x
8x
10x
12x
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
Tax Rate
En
terp
rise
Val
ue
/ Eb
itd
a P
ost
Tax
'07
Mutliplo EV / Ebitda Post Tax Minimo =
7,08x
Mutliplo EV / Ebitda Post Tax Massimo =
9,94x
Max / Min = 9,94 / 7,08 = 1,40 x
25
La relazione tra EV / Ebitda e l’intensità del capitale: un esempio
Cost of Debt 6% Cost of Debt 6%
Cost of Equity 10% Cost of Equity 10%
Nopat 100 Nopat 100
Tax Rate 50% Tax Rate 50%
g 0% g 0%
Company A Company B
CCN = 200
Net Debt = 2000
Tangibles = 3800
(Depreciation Rate
= 5%)Shareholders
Equity = 2000
CCN = 200
Tangibles = 600
(Depreciation Rate
= 5%)
Net Debt = 500
Shareholders
Equity = 500
26
Company A Company B
Nopat 100 100
wacc = 6% x (1 - 50%) x (500 / 1000) + 10% x (500 / 1000) 8.0% 8.0%
EV / Nopat = 1 / wacc 12.50x 12.50x
EV = (EV / Nopat) x Nopat 1250 1250
Tax Rate 50% 50%
Taxes on Ebit (100.0) (100.0)
Ebit 200 200
Depreciation = Tangibles x Depreciation Rate (30.0) (190.0)
Ebitda 230.0 390.0
EV / Ebitda 5.43x 3.21x
Capital Intensity = Depreciation / Ebitda 13% 49%
segue
Un generico investitore è disponibile a “pagare meno” in termini di Ebitda l’impresa B,
poiché questa per avere lo stesso volume di Ebit dell’impresa A impiega un maggiore
capitale.
Il multiplo non è da utilizzarsi per quei settori ove vi siano sostanziali differenze
nell’utilizzo di politiche di outsourcing e di leasing da parte delle imprese ad esso
appartenenti
27
I criteri di natura statistica sottostanti la scelta di un multiplo
Ai fini della valutazione di una società con il criterio dei multipli, occorre:
1) Distinguere i veri multipli dai falsi multipli
2) Selezionare il multiplo che ha presentato storicamente la minore dispersione infra-settoriale
3) Applicare la media / mediana del multiplo selezionato delle imprese comparabili alla variabile contabile della società da valutare
28
Veri Multipli e Falsi Multipli
Veri Multipli: nesso di causalità tra quantità contabile e prezzo di mercato
vs
Falsi Multipli: nesso di casualità tra quantità contabile e prezzo di mercato
Affinché un multiplo possa essere significativo vi deve essere una relazione lineare
tra la quantità contabile posta a denominatore nel multiplo ed il prezzo. Se
la relazione al limite fosse perfettamente lineare ad un raddoppio della quantità
contabile posta a denominatore si dovrebbe assistere ad un raddoppio della
capitalizzazione di mercato.
29
L’identificazione del nesso di causalità: un esempio
Company
Variabile
Market Cap 100 50 30 70
Sales 70 80 55 35
Ebitda 18 11 5 12
Ebit 16 8 4 8
Net Income 10 5 3 7
Sales ==> Market Cap / Sales = Falso Multiplo
Ebitda
Ebit
Net Income ==> Market Cap / Net Income = Vero Multiplo
0.975
0.954
1.000
Correlazione con
Market Cap
0.057
A B C D
30
segue
Market Cap vs Sales (correlazione = 0,057)
Market Cap = 57.2826+0.087*x
A
B
C
D
30 40 50 60 70 80 90
Sales
20
30
40
50
60
70
80
90
100
110
Ma
rke
t C
ap
Market Cap vs Net Income (correlazione = 1,000)
Market Cap = 0+10*x
A
B
C
D
2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Net Income
20
30
40
50
60
70
80
90
100
110
Ma
rke
t C
ap
31
L’identificazione del multiplo da utilizzare ai fini valutativi
Una relazione perfettamente lineare tra la quantità contabile e il prezzo garantisce la stabilità del multiplo nella sua dimensione infra-settoriale (c.d. cross sectional).
Perfetta stabilità del multiplo volatilità infra-settoriale nulla
Ai fini della scelta del multiplo occorre quindi selezionare il multiplo che storicamente ha dimostrato la minor dispersione infra-settoriale. Essa tuttavia non può essere misurata dalla semplice deviazione standard dei differenti multipli, poiché la deviazione standard non tiene conto dei differenti livelli assunti dai multipli (vedi esempio ultra per i multipli Market Value / Sales e Market Value / Ebitda )
Si utilizza pertanto il coefficiente di variazione dato da:
Coefficiente di Variazione = Deviazione Standard / Media
32
La selezione del multiplo a minor dispersione infrasettoriale: un esempio
Company
Variabile
Market Cap 100 50 30 70
Sales 70 80 55 35
Ebitda 18 11 5 12
Ebit 16 8 4 8
Net Income 10 5 3 7
Company
Variabile
Market Cap / Sales 1.4x 0.6x 0.5x 2.0x 0.69x 1.15x 0.60
Market Cap / Ebitda 5.6x 4.5x 6.0x 5.8x 0.65x 5.48x 0.12
Market Cap / Ebit 6.3x 6.3x 7.5x 8.8x 1.20x 7.19x 0.17
Market Cap / Net Income 10.0x 10.0x 10.0x 10.0x 0.00x 10.0x 0.00
MediaDeviazione
Standard
Coeffieciente
di VariazioneA B C D
A B C D
Esempio di utilizzo dei multipli di mercato da parte degli analisti equity: analisi comparativa dei multipli di settore
34
Esempio di utilizzo dei multipli di mercato da parte degli analisti equity: metodo di controllo della valutazione
35
Esempio di utilizzo dei multipli di mercato da parte degli analisti equity: evoluzione dei multipli di settore nel corso del tempo
36