Download - De ondergang van Fortis
Houtekiet / Business ContactAntwerpen / Amsterdam
thierry debels
De ondergangvan Fortis
Necrologie van een Belgisch-Nederlands experiment
© Thierry Debels / Houtekiet / Bysiness Contact 2009
Uitgeverij Houtekiet, Katwilgweg 2 bus 3, b-2050 [email protected]
Uitgeverij Business ContactHerengracht 481, 1017 bt [email protected]
www.businesscontact.nl
Omslag Isabelle Van LaerhovenZetwerk Intertext, Antwerpen
isbn 978 90 8924 075 0 (Voor België)isbn 978 90 470 0239 0 (Voor Nederland)
d 2009 4765 ??
nur 793
Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/ofopenbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie of opwelke andere wijze ook, zonder voorafgaande schriftelijke
toestemming van de uitgever.No part of this book may be reproduced in any form, by
print, photoprint, microfilm or any other means, withoutwritten permission of the publisher.
Inhoud
inleiding 7
hoofdstuk 1
De opkomst van Fortis 9
hoofdstuk 2
De toplui van Fortis 27
hoofdstuk 3
De toezichthouders 55
hoofdstuk 4
De analisten 83
hoofdstuk 5
De politici 99
hoofdstuk 6
De media 129
hoofdstuk 7
De aandeelhouders 145
nawoord 171
bijlagen 173
Zoals steeds voor Cathy, Loïc, Brieuc en Elouan.Deze keer ook voor Vincent in de hoop
dat hij een betere belegger wordt.
“Een gevaarlijk cliché in de beurswereldstelt dat alles van vertrouwen afhangt.
Een niet-aflatend wantrouwen is veel beter.”john kenneth galbraith
“Mensen vergeten soms dat het steraandeel vanvandaag dikwijls de rommel van morgen is.”
vrij naar michael milken
7
inleiding
Wat hebben alle partijen in het Fortis-verhaal gemeen?
Ze zijn onschuldig. Ze schrijven allen de fouten aan
anderen of aan externe omstandigheden toe. In de psycholo-
gie heet dit verschijnsel self serving bias.
In dit boek laten we de belangrijkste hoofdrolspelers van
de Fortis-saga de revue passeren. We concentreren ons zowel
op de feiten als op de psychologische processen, die er achter
schuil gaan. Hoe komt het dat de particuliere aandeelhouders
van Fortis zich zo hebben laten belazeren? Door de schuld
van de toplui van Fortis natuurlijk.
Ook de Raad van Bestuur van de bank legt de schuld graag
bij externe omstandigheden. Zonder de vermaledijde krediet-
crisis was de overname van abn Amro gelukt en zou de porte-
feuille giftige kredieten geen geld gekost hebben maar integen-
deel veel winst hebben opgeleverd. Niet voor niets beweerde
Jean-Paul Votron, gewezen ceo van Fortis, in de Belgische par-
lementaire onderzoekscommissie dat Fortis gewoon ‘pech’ had
gehad, omdat de financiële markten in elkaar donderden.
De analisten dan. Ook zij zaten ernaast. In het januarinum-
mer van Moneytalk 2008 mochten ze de 5 beste Belgische aan-
delen kiezen. Patrick Casselman van kbc Securities schoof toen
Dexia en Fortis naar voren. Beide aandelen verloren in 2008
maar liefst 90 procent van hun waarde. Een half jaar later,
toen Fortis al 40% van zijn waarde had ingeleverd, viel Cassel-
8
man in Cash in herhaling: ‘Ondanks de nog grote onzekerhe-
den zou ik Fortis en Dexia tegen de huidige koersen opnieuw
aanraden, gezien de overdreven lage waardering die al ruim-
schoots rekening houdt met een worstcasescenario.’ Analis-
ten blijven dus rommel aanraden, uit een vorm van zelfverde-
diging.
Ook de politici komen in dit boek aan bod. Uiteraard leg-
gen die de schuld elders. Dat is de gouden regel in de politiek.
Het mooiste voorbeeld is de beruchte brief die de voormalige
Belgische premier Yves Leterme in de Kamer liet verspreiden.
Zijn regering werd ervan verdacht dat ze de scheiding der
machten niet had gerespecteerd en rechters onder druk had
gezet om een uitspraak in het voordeel van de Belgische staat
te verkrijgen. Leterme deelde in het parlement, zonder enig
overleg vooraf met zijn partij en collega-ministers, een brief
rond waarin een lijst van contacten tussen ministers en rech-
ters werd opgesomd. Hij dacht dat dit de beste manier was om
zichzelf vrij te pleiten. Menselijk. Al te menselijk. Sterker, hij
was stomverbaasd dat de oppositie het ontslag van zijn rege-
ring eiste.
Wat zou het toch makkelijk zijn indien we voor het Fortis-
debacle één grote zondebok konden aanwijzen. Maurice Lip-
pens bijvoorbeeld. De waarheid is dat dit intellectueel niet
correct is. De ondergang van Fortis is de verantwoordelijkheid
van alle spelers: bankiers, analisten, toezichthouders, politici,
journalisten én aandeelhouders. ‘Er zijn veel schuldigen. Om
een crisis van deze omvang te creëren, heb je veel mensen
nodig,’ zei Michael Lewis, de auteur van Liar’s Poker.
9
hoofdstuk 1
De opkomst van Fortis
Als ik mijn gesprekspartner het huidige logo van Fortis
toon, schrikt de vrouw. ‘Is dat echt het beeldmerk van de
onderneming?’ vraagt ze vertwijfeld. ‘Hoort daar geen cirkel
of vierkant bij, die de stippen bij elkaar houdt?’
Ik laat het Fortis-logo zien aan een buitenlandse feng shui-
specialiste. Ze heeft het logo nooit eerder gezien. Het is een
toeval dat het lot ons even samenbrengt. Ik ben voor een andere
opdracht in het buitenland en hoor dat de dame gespeciali-
seerd is in het analyseren van merken op basis van de Chinese
feng shui-kunst.
Voor westerse mensen is feng shui hocus pocus. En als
notoir en overtuigd scepticus heb ik ook bedenkingen. Maar
ik herinner me een artikel in het tijdschrift Fortune waarin
de logo’s van enkele ondernemingen onderzocht worden op
basis van feng shui. Volgens het artikel was Enron bijvoorbeeld
gedoemd om om te vallen. Het logo van Enron was immers
een grote letter E die schuin stond. ‘Enron’s logo is een toon-
beeld van instabiliteit,’ lezen we. ‘Het ziet eruit alsof het elk
moment kan omslaan. Indien het in een vierkant was gevat
(dat de aarde symboliseert) of een cirkel (hemel), had de onder-
neming meer geluk gehad.’
10
De feng shui-specialiste beweert hetzelfde over het logo van
Fortis. ‘De stipjes lekken langs alle kanten weg, boven en on-
der. Het was beter geweest om het logo in een grote cirkel in
te sluiten.’
Het bekende Fortis-logo werd eind 1997 ontwikkeld door
het bureau Landor. ‘Het is geen toeval dat we voor de logo-
ontwikkeling zijn terechtgekomen bij dit bedrijf, een design-
bureau met Amerikaanse referentiepunten,’ vertelt een trotse
Maurice Lippens aan het Belgische businessblad Trends. Vol-
gens de redacteur van het artikel is de eenheid van de finan-
ciële groep op dat moment nog altijd zoek. De naam Fortis
bestaat zeven jaar en het bedrijf is al aan zijn tweede logo toe.
De fusie met de Nederlandse verzekeraar Amev eind 1990 le-
verde een eerste logo op. In het oorspronkelijke merk zat in
de ‘F’ van Fortis een verwijzing naar de florijn.
Ik toon dit eerste logo ook aan de feng shui-specialiste en
leg haar de verwijzing uit naar de Nederlandse munt. Onmid-
dellijk verandert de mimiek van de vrouw. ‘Dit is veel beter.
De verwijzing van een financiële onderneming naar geld is
altijd goed. Waarom hebben ze dat logo niet gehouden? Zon-
de. Want dat is pas een goed logo. Veel betere chi.’
Spaghetti
Eigenlijk heeft de Fortis-groep nooit veel samenhang gehad.
Toen het nieuwe logo in 1997 bekendgemaakt werd, telde For-
tis al meer dan honderd ondernemingen. Tien jaar later, toen
de overname van abn Amro beraamd werd, waren het er al-
weer een paar tientallen meer.
Als de Raad van Bestuur van Fortis op woensdag 28 juni
2000 de benoeming van Anton van Rossum unaniem bekrach-
tigt, een Nederlander die in België woont, is het niet alleen de
bedoeling de groep een boost te geven. De Nederbelg Van Ros-
11
sum moet van de ‘spaghetti’ die de Fortis-groep is, een ge-
stroomlijnd geheel maken. ‘Hij moet orde brengen in de berg
slierten,’ schrijft de Volkskrant in 2001 als Van Rossum al een
paar maanden bij Fortis aan de slag is. Hij is eigenlijk geen
echte bankier. Hij begon zijn loopbaan bij Shell en werkte voor-
al bij consultant McKinsey. Daar assisteerde Van Rossum Fortis
bij de overname en integratie van de Generale Bank. Zo weet
hij dat Fortis een behoorlijk ingewikkeld bedrijf is. Hij wil dan
ook meer transparantie.
Die moeilijke opdracht zal mislukken. Het altijd kritische
tijdschrift Fem Business waarschuwde begin juli 2000 voor
de schier onmogelijke opdracht. Het blad vergeleek de Fortis-
groep toen al met een ‘Byzantijns spiegelpaleis’ en vraagt zich
openlijk af of Van Rossum wel de geschikte man is om Fortis
te ontwarren. In 2004 werpt de Nederbelg de handdoek in de
ring. ‘Een jaar eerder dan voorzien,’ schrijft de Volkskrant sma-
lend.
Volgens De Tijd presteerde Fortis in de periode van 2000
tot 2004 ‘vier jaar na elkaar slechter dan de Bel20’. Dat is de
referentie-index van de Belgische beurs. ‘De markt verweet
Van Rossum een manke communicatie en een gebrek aan stra-
tegie, waarbij in sommige landen activiteiten verkocht wer-
den om in andere landen bedrijven over te nemen waar de
analisten weinig samenhang in zagen.’ Van Rossum had de
gordiaanse knoop bij Fortis dus alleen maar complexer ge-
maakt.
En dan duikt in 2004, schijnbaar ‘uit het niets’, zoals nrc
Handelsblad schrijft, Jean-Paul Votron op. Hij wordt wegge-
haald bij Citigroup. Ook hij mag proberen meer dynamiek in
de Fortis-groep te brengen en de spaghetti te ontwarren. Votron
wordt door Fortis-voorzitter Maurice Lippens omschreven als
de geknipte man, ‘een zeer harde werker, zelfs naar Citigroup-
normen’. Votron wordt binnengehaald om Fortis af te helpen
van zijn imago ‘van ingedommeld Beneluxbedrijf’.
12
Ook Votron is, net als Van Rossum, geen echte bankier. Hij
werkte 16 jaar als marketeer voor Unilever en vanaf 1991 voor
de Amerikaanse Citigroep. In 1997 stapt hij over naar abn
Amro. Votron krijgt er de opdracht de internetactiviteiten uit
te bouwen. Hij is zeer ambitieus en dicht zichzelf algauw een
zitje in de Raad van Bestuur van abn Amro toe. Dat wordt
hem niet gegund. ‘Volgens de Raad van Bestuur (van abn Amro)
is Votron er niet in geslaagd de e-commerceactiviteiten goed
vorm te geven, een plek in de Raad van Bestuur is daarom
uitgesloten,’ schrijft Jeroen Smit in zijn bestseller De Prooi.Votron verlaat abn Amro in 2001. ‘Collega-directeuren zijn niet
echt verbaasd. Een enkeling herinnert zich een flitsende pres-
tatie van de Belg. (…) Ze vinden dat marketeer Votron meer
heeft gepraat dan geleverd.’ Van 2001 tot 2004 gaat Votron
weer aan de slag bij Citigroup en keert dus terug naar het
bedrijf waarvoor hij al eerder werkte.
Zeker is dat die gemiste toppositie bij abn Amro Votron in
2007 extra zal prikkelen om met Fortis, waar hij inmiddels
ceo is geworden, de Nederlandse grootbank over te nemen.
Als Fortis-sterkhouder Maurice Lippens hem expliciet polst of
die overname wel een goed idee is, is het antwoord van Votron
makkelijk te raden.
19881988198819881988
Om de Fortis-saga echt goed te begrijpen, moeten we terug
naar het sleuteljaar 1988. Van Fortis is dan nog lang geen spra-
ke, wel van raider Carlo De Benedetti. In dat roemruchte jaar
1988 voert de Italiaan, Il Condottiere of de aanvoerder ge-
noemd, een frontale aanval uit op de Generale Maatschappij,
in België beter bekend onder de Franse naam Société Générale.
Het is het industriële kroonjuweel, het kloppende hart van
het Belgische bedrijfsleven, de Franstalige adel en het Hof. De
13
Generale Maatschappij, ook wel de Oude Dame genoemd om-
dat ze in 1988 al 175 jaar bestaat, is een holding, die op dat
ogenblik zowat 1300 participaties in diverse bedrijfssectoren
bezit. Wie aan de Generale raakt, raakt aan de Belgische elite.
De geschiedenis van de Generale Maatschappij is in een noten-
dop de geschiedenis van België. De plannen van de Italiaan
zijn eenvoudig: hij wil de Generale overnemen, in stukken
hakken en de onderdelen met winst verkopen. ‘In de publieke
opinie kon De Benedetti op veel sympathie rekenen,’ schrijft
Jean Vanempten in De Tijd. ‘Niet alleen ging hij tegen het esta-
blishment in, hij liet ook zien dat zakendoen spannend kan
zijn.’
Dat laatste klopt. Ik studeerde in dat jaar aan de universi-
teit van Antwerpen en samen met mijn medestudenten in de
bedrijfseconomie volgden we de boeiende overnamestrijd.
Sommigen van mijn vrienden hadden zelfs aandelen van de
Generale gekocht in de hoop door de Italiaanse overname
winst te maken.
België was in paniek, men wist niet hoe men de vijandige
overname het hoofd moest bieden. Tot ene Maurice Lippens
opstond, een man met blauw bloed. Lippens was al enkele ja-
ren topman bij ag, een verzekeraar die in het begin van de
negentiende eeuw mede door zijn Franstalige Vlaamse voor-
ouders werd opgericht. De jonkheer heeft een mba van Har-
vard op zak en werkt sinds 1981 bij ag. Erg bekend is hij op
dat moment in België niet, tenzij in koninklijke en adellijke
kringen. Maurice Lippens grijpt zijn kans om het verzet tegen
De Benedetti te organiseren. Lippens’ motivatie was niet zon-
der eigenbelang. Hij begreep dat zijn toppositie bij ag in het
gedrang zou kunnen komen, als De Benedetti in de overname
slaagde. ag was immers een onderdeel van de Generale Maat-
schappij. Lippens’ lot was onder De Benedetti daardoor hoogst
onzeker. Die verborgen agenda moffelde Lippens handig weg
door het nationalistische sentiment te bespelen: eigen bedrij-
14
ven eerst. Hij werd algauw gezien als de witte ridder die de
Generale voor België zou redden van de Italiaanse belager.
Toenmalig minister van Financiën Mark Eyskens omschreef
het bod van De Benedetti zelfs ronduit als ‘diefstal’.
Volgens Karin De Ruyter van De Standaard ging Lippens
behoorlijk kort door de bocht. ‘Zo zou hij, ten tijde van de
overnamestrijd rond de Société Générale op eigen houtje be-
slist hebben een pakketje aandelen in de Generale bij te ko-
pen. De Raad van Bestuur van ag mocht de operatie a posteriori
goedkeuren.’ Volgens een waarnemer ‘foefelde’ Lippens inder-
daad graag.
Wat er ook van zij, Lippens slaagde in zijn verzet en kondig-
de op 24 februari 1988 aan dat zijn medestanders en hij – de
tandem Suez-ag – samen 52 procent van de Generale Maat-
schappij bezaten. Tijdens een buitengewone vergadering van
14 april bleek inderdaad dat Suez-ag de strijd had gewonnen.
De trotse Italiaan De Benedetti mocht in zijn maatpak van
Yves Saint Laurent afdruipen.
In een interview met Trends verklaart Lippens later dat
Suez-ag gelukkig de overnemer van de Generale Maatschap-
pij werd. Dat ‘gelukkig’ slaat vooral op zijn eigen carrière. Want
na de overname werd de Société Générale evengoed ontman-
teld. Alleen kocht Lippens op deze manier zijn vrijheid. De
naam Maurice Lippens werd van dan af een begrip in België.
Het begin
Over het begin van Fortis bestaat een hardnekkig misverstand.
Meestal wordt geschreven dat Fortis ontstond toen ag fuseerde
met de Nederlandse verzekeraar amev en spaarbank vsb. Dat
klopt niet. Fortis ontstond pas na de fusie van amev en vsb.
De toenmalig Amev-topman Hans Bartelds liet in het voorjaar
1990 beide bedrijven samensmelten. Bartelds wilde ‘interna-
tionaal doorschakelen’ (nrc).
15
Pas enkele weken later kwam Lippens erbij met ag. ‘Met
een technisch hoogstandje ontvouwden de Nederlandse top-
mannen van bankverzekeraar Amev-vsb en de Belgische ag
Groep op maandag 2 april 1990 hun fusieplannen,’ schrijft
nrc. Op 15 december van dat jaar werd de closing uitgevoerd.
Fortis was geboren. Of accurater: het binationale bedrijf Fortis
ag (België) en Fortis Amev (Nederland). Fortis zelf is alleen
maar een overkoepelende roepnaam, geen heuse vennoot-
schap. Het mocht al een originele constructie zijn, ze vloeide
wel voort uit het permanente gehakketak tussen beide pijlers
over of Fortis al dan niet een vennootschap naar Belgisch of
Nederlands recht werd.
En Fortis gaat inderdaad internationaal. Op 18 jaar tijd zal
Fortis zo’n 65 fusies en overnames uitvoeren. Laten we ons
beperken tot de belangrijkste mijlpalen. In 1991 koopt Fortis
een deel van de groep Mutual Benefit Life uit de vs. In hetzelf-
de jaar verwerft Fortis ook Interlloyd. En in 1992 ontstaat de
joint venture Caifor met de Spaanse bank La Caixa.
1993 is een scharnierjaar voor Fortis. De groep verwerft
een meerderheidsbelang in de Belgische overheidsspaarbank
aslk, de Algemene Spaar- en Lijfrentekas, een spaarbank waar
de man in de straat een graag geziene klant is. De socialisti-
sche economieprofessor Herman Verwilst, gewezen kabinets-
chef van Willy Claes, onderhandelt in naam van de overheid
over de verkoop. Hij wordt vervolgens zelf bij Fortis in dienst
genomen. Over deze privatisering van de aslk schrijft De Stan-daard: ‘Waarnemers hadden wel vaker de indruk dat niet alle
deals even koosjer tot stand waren gekomen.’ Hoe dan ook,
Lippens komt er probleemloos mee weg.
In 1995 neemt Fortis via de aslk de nmkn (Nationale Maat-
schappij voor Krediet aan de Nijverheid) over. Daarna worden
de aslk en de nmkn samengevoegd. In 1997 verwerft Fortis
nog eens 25 procent van de aslk. In hetzelfde jaar neemt Fortis
ook MeesPierson over van abn Amro. De bankiers van de Ne-
16
derlandse zakenbank zijn in eerste instantie hoopvol gestemd.
De verschillende banken uit de Fortis-groep zijn immers com-
plementair. Er zijn nauwelijks overlappingen. MeesPierson is
een zakenbank. Fortis met de aslk vooral een retailbank. Het
kneusje van abn Amro kan weer dromen. ‘Het gevoel van weg-
gedrukt zijn is voorbij,’ kraait de toenmalige bestuursvoorzit-
ter van MeesPierson, Joost Kuiper. Maar het integratieproces
zal moeilijker verlopen dan gepland. In 2000 al schrijft FemBusiness dat MeesPierson ‘een stille dood sterft’. nrc stelt een
‘grote leegloop’ vast. De beste bankiers verlaten het bedrijf als
Fortis de teugels nog strakker aantrekt. Fortis verkeek zich
volgens insiders op de intense interne strijd tussen ‘Mezen’
en ‘Pieren’. MeesPierson was immers zelf het product van een
eerdere fusie in 1993.
Lippens eindelijk beloond
Als 1988 een cruciaal jaar was voor Lippens, dan is 1998 dat
voor Fortis. Na ongeveer een jaar onderhandelen en lobbyen,
zien de covoorzitters van Fortis, Maurice Lippens en Hans
Bartelds, een droom in vervulling gaan: de overname van de
Generale Bank, de grootse bank van België, die destijds voor
zo’n 30% eigendom was van de Generale Maatschappij. De
vreugde kan niet op, als de knoop is doorgehakt. Toch dreigt
de overname op de valreep nog fout te lopen. Alles was in kan-
nen en kruiken, Hans Bartelds had zelfs al een ‘vrolijke’ pers-
conferentie gegeven, maar enkele dagen later, op maandag
25 mei, krijgt Bartelds telefoon van de toenmalige abn Amro-
voorzitter Jan Kalff. Kalff laat Bartelds weten dat ‘dé bank’
alsnog wil meedingen naar de Generale Bank. ‘Emoties vech-
ten om voorrang bij de ingetogen Bartelds,’ schrijft Jeroen
Smit. Volgens Trouw noemde Bartelds die periode later een
‘vreselijke tijd’.
17
De overname van de Generale Bank door Fortis werd mede
mogelijk gemaakt door de grootaandeelhouders en de steun
van de Belgische regering. Eerder was de bbl (Bank Brussel
Lambert), de tweede bank van België, al in handen van de ‘Hol-
landers’ van ing gevallen, na een mislukte fusiepoging tus-
sen bbl en Generale Bank. Daar kon men in België en zeker
aan het Hof niet om lachen. ‘Wij op het paleis zijn van oor-
deel dat de bbl Belgisch moet blijven,’ had Jacques van Ypersele
de Strihou al in 1992 lopen verkondigen, toen ing een eerste
raid op de bbl had uitgevoerd. Sterker, men had gehoopt door
een fusie tussen de Generale Bank en de bbl één grote Belgi-
sche bank te creëren. Zeg maar De Grote Belgische Bank. Maar
vijf jaar later gaat de overname van de bbl door ing toch door
en wordt er in België geknarsetand.
Een ezel stoot zich geen tweemaal aan dezelfde steen. Het
Belgisch Hof zet dan ook voluit zijn schouders onder de overna-
me van de Generale Bank door Fortis. Een half jaar voor de
operatie zijn beslag krijgt, zorgt de kabinetschef van de ko-
ning, Jacques van Ypersele, ervoor dat Lippens de koning twee
uur lang kan spreken. Op 12 december 1997 mag Lippens de
vorst uitleggen wat zijn overnameproject precies inhoudt. Lip-
pens is nog niet echt opgeschoten, omdat nogal wat partijen
binnen de Generale hem tegenwerken. Koning Albert ii trekt
het dossier van de Generale Bank naar zich toe. Volgens histo-
ricus Mark Van den Wijngaert deelt de koning Lippens mee
‘dat hij het erg zou waarderen als de beoogde fusie zou slagen
gezien het belang van de operatie voor het land’. Albert ii is
erg begaan met de Belgische verankering van het bedrijfsle-
ven. Niet voor niets is de Belgische koning jarenlang als kroon-
prins verantwoordelijk geweest voor talloze internationale
handelsmissies ten faveure van het Belgisch bedrijfsleven. Hij
kent de gevoeligheden en de meerwaarde van grote sterke be-
drijven. En ook bij de vorst ligt de overname van de Bank Brus-
sel Lambert (bbl) door ing nog zwaar op de maag.
18
Wanneer abn Amro in de loop van 1998 met een tegenbod
op de Generale bank komt, ‘oefent het Hof, via kabinetschef
Van Ypersele, ook druk uit op de bestuurders van de Generale
Bank en op de leden van de Commissie voor het Bank- en Finan-
ciewezen om partij te kiezen voor Fortis,’ schrijft Van den Wijn-
gaert in België en zijn koningen. Die pressie was ook nodig,
omdat zowel Fred Chaffart, voorzitter van het directiecomité,
als een meerderheid in de Raad van Bestuur van de Generale
Bank liever met abn Amro dan met Fortis in zee gingen. Maar
Lippens is woest. Hij vindt het bod van de Nederlanders getui-
gen van verregaande onbeschaamdheid. De deal was nagenoeg
rond, was al bekend gemaakt en toch gaat abn Amro nog met
Chaffart en de Raad van Bestuur praten en doet vanuit het
niets een hoger bod. abn Amro doet ook smalend over de am-
bitie van Lippens ten aanzien van de overname. Lippens wil
de grootste Beneluxbank creëren, abn Amro kiest meteen voor
Europa.
Op 6 juni 1998 waagt Lippens een ultiem hoger bod, maar
hij vreest dat abn Amro nog meer zal willen betalen, omdat
de Nederlandse bank diepere zakken heeft. Het is zijn laatste
kans. Intussen is er zwaar achter de schermen gepokerd. Gé-
rard Mestrallet, de baas van de Société Générale, die Lippens
voluit steunt in zijn overnamepoging van de Generale Bank,
heeft Kalff ermee gedreigd om alle accounts van zijn bedrij-
ven bij abn Amro te schrappen, als de bank Lippens voor de
voeten durft te lopen. Albert ii belt met koningin Beatrix en
zijn kabinetschef Jacques van Ypersele weigert Jan Kalff te
ontvangen. Fred Chaffart, die tot zijn laatste snik weigerach-
tig blijft tegenover een overname, wordt schaamteloos door
Albert ii en zijn kabinetschef onder druk gezet. Ook Fons Ver-
plaetse, gouverneur van de Nationale Bank, praat op hem in:
‘Je moet dat doen, hé Fred. Het is je vaderlandse plicht! Ik ben
niet de enige die daar zo over denkt. Ik vertolk ook de mening
van het Paleis en van de eerste minister. Iedereen is daarvoor!’
19
aldus een quote in Zes huwelijken en een begrafenis. Groteen kleine geheimen van de Belgische haute finance.
Totaal ontgoocheld over hoe er in België zaken wordt ge-
daan, haakt abn Amro uiteindelijk af. De abn Amro-top ver-
gist zich nog op een ander punt. In Nederland is de raad van
bestuur almachtig, in België de aandeelhouder. Fred Chaffart
mag dan al tegen de overname geweest zijn, hij werd zonder
meer door de aandeelhouders overruled.
Maurice Lippens slaat de slag van zijn leven. De combina-
tie Fortis, aslk en Generale Bank wordt de grootste bank in
de Benelux. Hij noemt zijn overwinning letterlijk een ‘verjaar-
dagsgeschenk voor de koning’. Op dat moment hebben be-
stuursvoorzitter Fred Chaffart en een deel van de Raad van
Bestuur al ontslag genomen. Drie dagen later verklaart de toen-
malige Belgische premier Dehaene in de Kamer dat het Hof in
deze zaak ‘geen politieke rol gespeeld heeft’, maar amper an-
derhalve maand later wordt Lippens, die al baron is, door Al-
bert ii de hoogste erfelijke adellijke titel van graaf toegekend.
In een interview met Trends ontkent ook Lippens dat er tus-
sen beide een verband is. ‘Ik heb die titel (van graaf) niet ont-
vangen om mijn rol bij de strijd om de Generale Bank.’ Niet
iedereen gelooft Lippens op zijn woord. Ook Albert Frère, een
ijzerhandelaar die het tot een van de belangrijkste captains
of industry van België bracht, werd in 1992 baron gemaakt,
omdat hij de machtsgreep van ing op de bbl verhinderd had.
Zo werkt dat nu eenmaal in België.
De overname van de Generale Bank door Fortis werd van
wezenlijk belang geacht voor België, én voor Fortis. Er werd
zeer veel voor betaald. Te veel, volgens velen. Door het onver-
wachte vijandige bod van abn Amro moest Fortis namelijk
6 miljard gulden, zowat 2 miljard euro, extra neertellen voor
de Generale Bank. De prijs liep door de schuld van abn Amro
op van 22 miljard naar 28 miljard gulden. Het zal een diepe
wonde nalaten bij Maurice Lippens en jaren drukken op de
koers van Fortis.
20
Volgens complottheoretici zou de heftige strijd tussen abn
Amro en Fortis om de overname van de Generale Bank een
van de drijfveren van Lippens zijn geweest om later zelf abn
Amro aan te vallen, aldus nrc Handelsblad. Ook in België cir-
culeren die geruchten. Een foute analyse. Als Lippens in 2007
aanwezig is bij het eerste gesprek over de overname van abn
Amro in Amsterdam, probeert hij ceo Rijkman Groenink te
paaien met de opmerking dat als abn Amro destijds 5% meer
op de Generale Bank had geboden, abn Amro gewonnen had.
Groenink kan er niet om lachen. Hij zal zich tot het bittere
einde blijven verzetten tegen een overname door Fortis, een
bank waar hij op neerkijkt en die hij zelf ooit had willen over-
nemen. Met name in 2003 had Groenink contact opgenomen
met Lippens om over een overname te praten, maar de eisen
van Groenink vielen niet in de smaak van Fortis: het hoofdkan-
toor moest naar Amsterdam verhuizen en de verzekeringen,
het bedrijf waarin Lippens groot was geworden, moesten wor-
den verkocht. Groenink mag dan al wrokkig zijn, ook Jean-
Paul Votron weet nog dat hij in de jaren ’90 een bestuursfunctie
bij abn Amro is misgelopen, mede door de schuld van Groe-
nink. Hoe dan ook, het klikt helemaal niet tussen Groenink
en Votron.
De integratie van de Generale Bank in de Fortis-groep ver-
loopt erg moeizaam. Volgens een goedgeplaatste insider was
er in eerste instantie veel ‘verzet’ en ‘achterdocht’, vooral van
de aslk-werknemers, die gewend waren met kleine spaarders
om te gaan. De Generale Bank, die een meer koopkrachtig pu-
bliek en kleine en middelgrote ondernemingen tot zijn clien-
tèle rekent, trekt daar bij wijze van spreken haar neus voor
op. Kortom, de bedrijfsculturen van de aslk en de Generale
Bank staan haaks op elkaar. Het zullen binnen het grote Fortis
nog jarenlang twee bloedgroepen blijven, die elkaar niet lus-
ten. De aslk-bankiers hebben het nog om een andere reden
moeilijk: ze moeten van een staatsbank overschakelen naar
een zuivere privébedrijf.
21
In 1999 verwerft Fortis het resterende 25 percent aandelen
van de aslk. Ook wordt de Britse verzekeraar Northern Star
overgenomen. Maar het integratieproces van alle overgeno-
men ondernemingen verloopt niet echt vlot.
In de periode Van Rossum (2000 tot 2004) zijn er opnieuw
diverse overnames: onder meer Core Inc en Bernheim Comofi.
Er komen ook joint ventures zoals die met het Maleisische
Maybank. Participaties, zoals die van Fortis in haar Australisch
schadebedrijf, worden dan weer verkocht.
Volgens analisten ontbreekt het de groep totaal aan strate-
gie. Waarom worden in sommige landen activiteiten verkocht
om met de opbrengst elders bedrijven over te nemen? Waar is
de samenhang van dit alles? vragen analisten zich vertwijfeld
af. Van Rossum moet het spiegelpaleis Fortis verlaten en de
baan ruimen voor Votron.
Weinigen weten dat de toekomst van Fortis er heel anders
had kunnen uitzien. In 2000 stelde Van Rossum intern een
samenwerking met bnp Paribas voor. Het plan werd afgeketst
omdat Maurice Lippens niet de topfunctie kreeg, die hij vroeg.
Lang leve de Fortioma’s
Jean-Paul Votron gooit er meteen de beuk in. De winst bij Fortis
moet jaarlijks met 15 procent omhoog. Niets kan beter de stijl
van Votron illustreren dan de Fortioma’s – een samentrekking
van Fortis en axioma’s. Het gaat om 14 basisprincipes die de
werknemers van Fortis dagelijks moeten naleven: incentives
ter verhoging van de prestaties, klantgerichtheid en onderne-
merschap.
Er zijn ook 3 ‘emotionele’ Fortioma’s: ‘toon moed’, ‘wees
positief’ en ‘gedreven door passie’. De Fortioma’s worden op
allerlei manieren verspreid in het bedrijf: op posters, op bloc-
notes en op koffiemokken. Het lijkt op een vorm van indoctri-
natie.
22
In 2006 deelt Votron zelfs 61.000 draaikubussen uit met
Fortioma’s op: ‘willen presteren’, ‘altijd een stap extra’, ‘van
nature optimistisch’ en ‘toon eendracht’. Volgens journalist
Piet Depuydt deed Votron zich een jaar later bij de overname
van abn Amro zelf een enorme kubus cadeau. Alsof de over-
name van abn Amro aan de Fortioma’s te danken was. Begin
2009 vraag ik een Fortis-bankier of hij voor mij een dergelijke
kubus op de kop kan tikken. Ik wil er graag voor betalen. Een
probleem zou dit niet mogen opleveren: van die 61.000 exem-
plaren moeten er toch nog enkele bestaan. Vertwijfeld ant-
woordt de bankier dat dit niet zal lukken. ‘Mensen willen lie-
ver niet meer aan die ondingen herinnerd worden.’ Niet ieder-
een was dus gelukkig met Votron.
De slagzinnen op de kubussen zijn typisch voor de Ameri-
kaanse managementstijl van Votron. Zijn jaren bij Citigroup
hebben hun sporen nagelaten. Volgens vakbondsman René Van
Marcke ging er met het beleid van Votron een ‘schokgolf’ door
het bedrijf. ‘Van toen af handelde Fortis niet meer als voor-
zichtige bankier. Fortis werd een veramerikaniseerde, interna-
tionale speler,’ lezen we in De Tijd. ‘Het protserige sloop in de
rangen.’ Een anoniem kaderlid heeft het zelfs over ‘groot-
heidswaanzin’.
Fortis is Belgisch
‘Waarom Belgen beter bankieren?’ is de titel van een artikel
op 7 juni 2007 op intermediair.nl. Daarin staat dat ‘het goed
gaat met Fortis’. Fortis heeft dan onder Votron net beslist abn
Amro over te nemen. Volgens de redacteur van het artikel is
het een misverstand te denken dat Fortis een Belgische bank
is. Een ander misverstand is dat Belgen dom zouden zijn. ‘Niets
is minder waar,’ volgens adviseur Jaap Koelewijn.
Over dat laatste spreek ik me niet uit. Maar dat Fortis geen
23
Belgische bank zou zijn, is ronduit verkeerd. Maurice Lippens
geeft dit overigens zelf toe. Eind oktober 2007 kondigt hij aan
een inspanning op dat vlak te willen leveren. ‘Bankverzekeraar
Fortis wil iets doen aan zijn negatief imago in Nederland,’
schrijft De Standaard. Alleen is het op dat moment te laat. In
de periode 2000 tot 2004 kon Fortis nog schermen met de
Nederbelg Van Rossum. Na 2004 was het met Jean-Paul Votron
België boven.
Fortis was in de loop der jaren steeds meer geëvolueerd tot
een bijna uitsluitend door Belgen aangestuurd bedrijf. Vooral
door de overname van de aslk en de Generale Bank was het
zwaartepunt van de groep veel Belgischer geworden. Dat los
je niet op met een imagocampagne.
In Nederland verliep de expansie van Fortis bovendien veel
moeizamer. Er was de overname van Stad Rotterdam Verzeke-
ringen waardoor de verzekeringspoot er iets groter werd. Maar
Fortis bleef als bank in Nederland vrij klein, ondanks de over-
name van Crédit Lyonnais Nederland. Het zou er nooit verder
komen dan de vierde plaats, na abn Amro, ing en Rabobank.
Fortis kampte bovendien met een taai Belgisch imago: dat
van een uitgesproken hiërarchische organisatie. ‘Dat vindt zijn
oorsprong in de Belgische ondernemingscultuur die veel meer
dan de Nederlandse wordt gedomineerd door strikte machts-
verhoudingen, met een cultuur van onderdanigheid die Bel-
gen met de paplepel wordt ingegoten,’ aldus Trouw. Een ban-
kier van abn Amro grapt na de tijdelijke overname dat je bij
Fortis je hand moet opsteken als je naar het toilet wilt. Ook
dat integratieproces zou slecht aflopen, zij het om een ande-
re reden deze keer.
24
Besluit
Fortis is eigenlijk nooit een gestroomlijnde groep geweest. Het
desintegratieproces dat tot de val van Fortis zal leiden begint
al geruime tijd voor de verdoemde overname van abn Amro
in 2007. Bedrijven kunnen maar op twee manieren groeien:
organisch of door overnames. Studies tonen aan dat bedrij-
ven die natuurlijk of organisch groeien, stabieler zijn dan be-
drijven die door overnames groeien.
Een mooi bewijs van die stelling vormt de overname door
Fortis van MeesPierson. Door de overname werd de instabili-
teit van Fortis vergroot en het desintegratieproces versterkt.
Misschien ging het gewoon te snel voor Fortis. Meer dan hon-
derd overnames, fusies en joint ventures in nog geen twee
decennia.
‘Het merk Fortis is afgebrokkeld. Alsof het logo dat al jaren
voorspelde.’ De uitspraak komt dit keer niet van een feng shui-
specialiste maar van een communicatiebureau. ‘Het probleem
van Fortis is dat het nooit echt een sterk merk is geweest,’
vertelt Erik Saelens van Brand Home in De Tijd. ‘Het logo zei
al alles. Toen het ontwikkeld werd, was er al grote kritiek op
het feit dat elke eenheid erin ontbrak, en dat was ook precies
het probleem van de bank.’ Saelens verwijst naar de verschil-
len in bedrijfscultuur tussen de bankiers van de aslk en de
Generale Bank. Die culturen zijn, ondanks de holle retoriek
en de Fortioma’s van de top, nooit echt versmolten.
Baudouin Prot, ceo van bnp Paribas, liet in oktober 2008
na de juridisch aangevochten overname van Fortis Bank Bel-
gië weten dat het merk Fortis behouden zou blijven. Na de
derde onderhandeling met de Belgische regering in maart
2009, bleek bnp Paribas al van mening veranderd. In eerste
instantie zou de Franse bank het merk Fortis nog samen met
dat van bnp Paribas afficheren, luidde het toen. bnp Paribas-
25
Fortis dus. Het moge duidelijk zijn dat dit maar een tussen-
stap is om het merk Fortis helemaal af te schaffen.
Uit een recente enquête bij Fortis-makelaars bleek hun voor-
keur uit te gaan naar de vroegere merknaam ag, afkorting
voor Assurances Générales, een van de oorspronkelijke bedrij-
ven van Fortis, opgericht in 1824. Terug naar af?
Volgens De Standaard zou Fortis Bank in februari 2009 ook
het logo en de merknaam van de Generale Bank opnieuw in
het merkenregister van de Benelux hebben opgenomen via
een spoedinschrijving. De Fortis bank die zich zou herdopen
tot Generale Bank, dat zou pas ironie van de geschiedenis zijn.
27
hoofdstuk 2
De toplui van Fortis
Velen stellen vandaag de Raad van Bestuur en het manage-
ment van Fortis verantwoordelijk voor de ondergang van
het bedrijf. Uiteraard is die analyse niet verkeerd. Maar het
verhaal over Fortis is tegelijk complexer. Er vond een interac-
tie plaats tussen aandeelhouders, analisten, journalisten,
waakhonden, politici en toplui. Enkel Votron en Lippens met
alle zonden Israëls beladen, zoals begin 2009 gebeurde, is een
verkeerde en in wezen louter populistische analyse.
In de psychologie bestaat het begrip hindsight bias. Daar-
bij worden feiten of gebeurtenissen uit het verleden verklaard
met kennis die we vandaag hebben maar die op het moment
zelf niet beschikbaar was. Het is een veel voorkomende fout.
Ook in de Fortis-saga.
De kern van de kredietcrisis
Zelfs vandaag nog kennen velen het echte probleem van de
kredietcrisis niet. Een meerderheid van de mensen denkt dat
de subprimes of rommelkredieten de oorzaak van de krediet-
crisis zijn. Dat is onzin. De kern van het probleem was en is de
28
financiële hefboom of leverage. Zonder het goed te beseffen
hebben miljoenen goedmenende particuliere spaarders en
beleggers meegewerkt aan het opblazen van een enorme zeep-
bel. Of anders gezegd: aan het creëren van een enorme hef-
boom.
In België en Nederland kregen spaarders van Citibank of
Deutsche Bank te horen dat ze het ingelegde kapitaal van som-
mige producten niet meer zouden terugzien, nadat Lehman
Brothers in de vs failliet was gegaan. De gestructureerde notes
werden in Nederland uitgegeven door een dochter van de Ame-
rikaanse zakenbank: Lehman Brothers Treasury Co. Je kon bij-
voorbeeld een double performance note kopen. Cynisch ge-
noeg kun je vandaag op internet nog steeds de beleggings-
fiche zien als je de zoekterm ‘double performance note’ intikt.
Je leest er nog steeds dat het kapitaal door Lehman gegaran-
deerd wordt. En vooral dat je het kapitaal lekker kan verdub-
belen.
Notes zijn eigenlijk kortlopende obligaties en Lehman Ne-
derland heeft maar liefst 4500 verschillende notes uitgevon-
den. Je kunt het niet zo gek bedenken of er is wel een note: op
olie, graan of koper. Gestructureerd wil zeggen dat er een af-
geleid financieel product aan deze note verbonden is.
De Nederlandse curator die het failliete boeltje van Lehman
beheert, wist niet wat hij meemaakte. Een dergelijk zootje had
hij nog nooit gezien. Lehman Nederland had voor 32 miljard
dollar schulden uitstaan. Daar tegenover stond eigen kapitaal
van nauwelijks, u gelooft het nooit, 7 miljoen dollar. Een ver-
houding van 1 op 5000 dus. Een leverage of hefboom met een
waanzinnige proportie.
In een interview met nrc suggereerde de redacteur dat
het pure windhandel was. De curator is een voorzichtige man
en wil dat woord niet in de mond nemen. ‘Deze verhouding
tussen schulden en bezittingen kom je eigenlijk nooit tegen,’
beweert hij behoedzaam. De spijker op z’n kop.
29
Het verhaal over Lehman schetst het echte probleem van
de kredietcrisis. Niet zozeer de rommelhypotheken vormen
de kern ervan, maar het pijnlijke proces van deleveraging. De
verhouding van de hefboom of leverage die Lehman Neder-
land hanteerde, 1 dollar eigendom tegenover 5000 dollar
schuld, maakte de bovenbouw van het financiële systeem com-
pleet onhoudbaar. Het is alsof je een wolkenkrabber van drie-
honderd verdiepingen optrekt op de fundering van een cha-
let.
Deze leverage terugbrengen naar meer realistische propor-
ties zal tijd, geld en pijn kosten. Dat is de echte inzet van de
kredietcrisis. Niet de Amerikaan die zijn huis kwijtraakte, hoe
wrang dat ook voor de eigenaar is.
Waargenomen risico versus objectief risico
Sommigen gaan ervan uit dat mensen – waar ze zich ook be-
vinden – rationeel zijn.
Ook bestuurders van een grote bankverzekeraar zoals Fortis
zouden te allen tijde rationeel handelen. Mensen beschikken
bij wijze van spreken over een black box met informatie (over
de kredietcrisis, de concurrentie, de financiering van het over-
namebod). Die informatie wordt onvertekend geanalyseerd en
op basis hiervan wordt dan een rationele en correcte beslis-
sing genomen.
Die visie klopt uiteraard niet. Mensen, ook managers, zijn
bijzonder slecht in het inschatten van risico’s. Hoe komt dat?
Isabelle Brocas en Juan Carillo, beiden van de Franstalige Bel-
gische universiteit ulb, vonden dat rokers het risico op long-
kanker overschatten en ondernemers het risico op een faillis-
sement onderschatten. De academici vragen zich af of ‘we uit
deze vaststellingen moeten besluiten dat individuen intrin-
siek optimistisch zijn in sommige situaties (ondernemerschap)
30
en intrinsiek pessimistisch in andere (risico’s verbonden aan
“prettige” activiteiten)’.
Feit is dat mensen in het algemeen en beleggers in het bij-
zonder slecht zijn in het inschatten van het correcte risico
van een bepaalde gebeurtenis. In het Fortis-dossier is het niet
overdreven aan te nemen dat het risico op het mislukken van
de overname van abn Amro door de top van Fortis werd onder-
schat, gesteld dat dit risico al grondig werd besproken. Dat
komt omdat mensen zich te zeer door emoties laten leiden.
Ook in de bestuurskamers van big business.
Werner De Bondt en Dick Thaler schrijven dat het essen-
tieel is een onderscheid te maken tussen het ‘waargenomen’
risico en het ‘objectieve’ of werkelijke risico. Kijk naar de se-
lectie van aandelen. Beleggers nemen bijvoorbeeld aan dat
sommige value aandelen gevaarlijker zijn dan glamour aan-
delen. Value aandelen zijn aandelen met een lage koers-
winstverhouding. Vaak gaat het dan om aandelen van bedrij-
ven die tijdelijk in de problemen zitten en die acuut verlies-
latend zijn. Volgens De Bondt en Thaler vereist het van beleg-
gers moed om dergelijke aandelen te kopen. Een dergelijke
beslissing gaat immers tegen de consensus in. Bovendien heb-
ben beleggers een emotionele weerstand tegen dergelijke aan-
delen omdat ze er spijt van kunnen krijgen. Een dergelijk be-
drijf kan immers gewoon failliet gaan.
Peter Lynch en John Rothchild schreven in One Up On WallStreet dat veel portefeuillebeheerders liever kiezen voor een
klein verlies op een gevestigde waarde zoals Google dan moge-
lijk een grote winst op een totaal onbekend aandeel. Als de
koers van Google daalt, vragen de beleggers wat er aan de hand
is. Als het aandeel van La Quinta Inns instort, krijgt de porte-
feuillebeheerder wellicht een proces aangesmeerd.
31
Belief perseverance en confirmatory bias
Laten we even het besluitvormingsproces bij de toplui van For-
tis nader analyseren omdat het cruciaal is in het Fortis-dos-
sier.
Volgens onderzoekers is er voldoende empirisch materiaal
waaruit blijkt dat, zodra personen een vaste overtuiging heb-
ben, ze te weinig gevoelig zijn voor nieuwe informatie die deze
overtuiging ontkracht. Zodra men overtuigd is dat een bepaal-
de investeringsstrategie de juiste is – in dit geval de overname
van abn Amro –, let de investeerder te weinig op signalen die
aangeven dat de gekozen strategie toch niet optimaal is. Psy-
chologen noemen dit de belief perseverance fout.
Onderzoeker Rabin baseert zich hiervoor op eerder uitge-
voerd onderzoek door Bruner en Potter in 1964. Negentig proef-
personen kregen vage afbeeldingen te zien die geleidelijk
scherper werden gesteld. Een deel van de proefpersonen kreeg
de afbeelding te zien bij extreme vaagheid, het andere deel
bij beperkte vaagheid. Belangrijk is dat beide groepen uiteinde-
lijk dezelfde min of meer scherpe afbeelding mochten bekij-
ken.
Van de groep die startte met een extreem vage afbeelding
kon slechts een kwart van de proefpersonen uiteindelijk ra-
den wat de afbeelding voorstelde. Van de andere groep raadde
de helft correct. Wat deze test aantoont is dat mensen die zwak
bewijsmateriaal gebruiken om een hypothese te vormen het
bijzonder moeilijk vinden om bijkomende en betere informa-
tie te gebruiken om hun verkeerde hypothese bij te sturen.
Volgens David Perkins geven dergelijke experimenten ook
aan dat nieuwe mensen makkelijker oplossingen zien voor pro-
blemen waarmee anderen al lang worstelen. Dat komt omdat
deze nieuwlichters niet onder de indruk zijn van de oude hy-
potheses.
Terwijl de belief perseverance fout niet noodzakelijk in-
32
houdt dat mensen extra bewijsmateriaal fout interpreteren
(ze kunnen deze informatie ook gewoon negeren), is dit bij
een andere fout, de confirmatory bias, wel het geval. Onderzoe-
kers Rabin en Schrag tonen via experimenten aan dat dezelfdeinformatie gegeven aan personen die er oorspronkelijk een
verschillende mening op nahielden, alleen maar leidt tot het
versterken van die mening en het verder uit elkaar drijven
van de twee partijen.
Als voorbeeld van deze polarisatie halen de psychologen
het onderzoek van Darley en Gross uit 1983 aan. Aan zeventig
proefpersonen wordt gevraagd om de intellectuele kwalitei-
ten van een negenjarig meisje te bepalen. Voordat ze deze taak
aanvatten, krijgen de proefpersonen informatie over het meis-
je en haar familie en ze mogen een video bekijken waarop het
meisje te zien is op een speelplein. Eén groep van de proefper-
sonen kreeg de informatie mee dat de ouders van het meisje
beiden universitair opgeleid waren en een kaderfunctie had-
den. Deze groep kreeg het meisje te zien op een mooi speel-
plein van een buitenwijk.
De andere groep proefpersonen kreeg te horen dat de ou-
ders van het meisje alleen maar het hoger middelbaar onder-
wijs hadden afgemaakt en een blue collarbaan hadden. Deze
proefpersonen kregen het meisje te zien in een wat verwaar-
loosde omgeving van de binnenstad.
Vervolgens werd aan de helft van de proefpersonen van
beide groepen gevraagd om de leesvaardigheid van het meisje
te beoordelen. Volgens de onderzoekers was er een klein ver-
schil in beoordeling. De personen die de binnenstad-video te
zien kregen gaven het meisje een gemiddelde score van 3.90.
De groep die de buitenwijk-video had bekeken, gaf het meisje
een gemiddelde van 4.29.
De resterende proefpersonen van beide groepen kregen nu
een tweede video te zien waarop het meisje antwoorden gaf,
met wisselend succes overigens, op een serie vragen. Hier kre-
gen de proefpersonen van beide groepen dezelfde video te zien.
33
De binnenstad-groep gaf het meisje een beoordeling van
3.71 (duidelijk onder de 3.90 van de binnenstad-personen die
de tweede video niet hadden bekeken). De buitenwijk-groep
gaf het meisje een score van 4.67, wat significant boven het
gemiddelde van 4.29 ligt (gegeven door de buitenwijk-proef-
personen die de tweede video niet te zien kregen).
Rabin besluit dat ‘ondanks het feit dat de twee groepen
dezelfde vraag-en-antwoordvideo bekeken, deze bijkomende
informatie de beoordeling over de vaardigheid van het meisje
alleen maar polariseerde.
Een verklaring voor dit fenomeen is dat wanneer mensen
geconfronteerd worden met complexe en mogelijk tegenstrijdi-
ge informatie, ze de sterkte en betrouwbaarheid van de positie-
ve informatie benadrukken en de onbetrouwbaarheid en zwak-
te van de ontkrachtende gegevens.
Dit onderzoek extrapoleren naar de Fortis-saga is niet eens
zo moeilijk: tegenstrijdige signalen over de financiële mark-
ten waren al aanwezig vanaf het tweede kwartaal van 2007.
De toplui van Fortis benadrukten echter de sterkte en betrouw-
baarheid van de bevestigende informatie en de onbetrouw-
baarheid en zwakte van de negatieve signalen. Het zou leiden
tot de ondergang van het concern.
Waar is macmacmacmacmac?
Een illustratie van deze belief perseverance fout in het Fortis-
verhaal is de hardnekkigheid waarmee de directie aan de over-
name van abn Amro vasthield. In een interview met De Tijdop 20 oktober 2007 verklaart een glunderende Maurice Lip-
pens dat ‘als er drie Northern Rocks waren geweest, we de
deal waarschijnlijk niet hadden doorgezet’. Lippens verwijst
naar de zware problemen bij de Britse bank van medio sep-
tember van dat jaar waarbij vooral de lange rijen angstige klan-
35
ten op het netvlies gebrand zullen blijven. Die beelden zullen
over 50 jaar nog getoond worden om aan te geven hoe ernstig
de kredietcrisis wel was.
Maar de analyse van Lippens klopt niet. Op dat ogenblik
waren er immers al meer dan drie Northern Rocks geweest!
Op 18 juli verklaart Bear Stearns dat twee van haar hefboom-
fondsen vrijwel waardeloos zijn. Op 6 augustus gaat Ameri-
can Home Mortgage failliet. Op 9 en 10 augustus injecteert de
Europese Centrale Bank (ecb) respectievelijk 95 miljard euro
en 61 miljard euro in het financiële systeem. De liquiditeits-
crisis is vanaf dat moment een feit. Ook de Fed en de Bank van
Japan injecteren massaal kapitaal. En op 22 augustus kondigt
Lehman Brothers de sluiting aan van haar dochter bnc Mort-
gage, een onderneming gespecialiseerd in subprimes.
In totaal zijn dit meer dan ‘drie Northern Rocks’. Tijdens
het interview met Fortis-believers Saar Sinnaeve en Stefaan
Michielsen van De Tijd medio oktober 2007 zit Lippens na te
genieten van het ‘succesvol’ afronden van de overname van
abn Amro. De redacteurs gaan voluit mee in het verhaal en
dichten Lippens de rol toe ‘van de wijze man’.
Enkele weken voor dit interview, had Nout Wellink, presi-
dent van De Nederlandsche Bank, een vertrouwelijke brief aan
minister van Financiën Wouter Bos geschreven. De toon van
de brief, gedateerd op 17 september 2007, is bijzonder som-
ber. Wellink meldt Bos dat ‘het functioneren van het mondia-
le financiële bestel momenteel ernstig verstoord is. (…) Het
niet goed functioneren van de geldmarkt kan negatieve ge-volgen hebben voor alle banken die, direct of indirect, betrok-
ken zijn bij de voorgenomen overname. Daardoor bestaat eengevaar dat de overname onordelijk gaat verlopen, hetgeen de
financiële stabiliteit in Nederland zou schaden.’ (eigen cursi-
vering)
Wellink is overigens altijd tegen de overname van ‘zijn’
bank geweest en heeft tegenover Lippens voortdurend op de
36
zware risico’s gewezen. Hij kent Lippens, want ze gaan twee
keer per jaar in het sterrenrestaurant Comme chez soi in Brus-
sel lunchen. Wellink polst dan telkens bij het dessert, als voor-
hoede van abn Amro, of Lippens nog niet bereid is Fortis te
laten overnemen. Het mag niet baten. Zoveel jaren later zijn
de rollen nu omgekeerd.
Dat er heus risico’s waren, vernam het bestuur ook intern.
Karel De Boeck, destijds risicomanager, waarschuwde het For-
tis-bestuur schriftelijk voor de gevaren. Een ander kaderlid,
een directeur business development, schreef in de zomer van
2007 een brief aan Votron waarin hij het mogelijk debacle
haarfijn voorspelde. Hij had in februari al ontslag genomen
‘omdat sinds de komst van de heer Votron alle teugels almaar
op ongeremde groei werden gezet en degelijk riskmanagement
en human resources management inhoudsloze begrippen wa-
ren geworden bij Fortis’. In zijn waarschuwingsbrief aan Vo-
tron, die opdook in de parlementaire commissie die de banken-
crisis onderzoekt, had hij het over ‘een te hoge prijs, een slechte
timing, een bod volledig in contanten dat geen bescherming
bood tegen een beursdaling en vooral het feit dat de financie-
ring allesbehalve rond was.’ Door die combinatie van facto-
ren werd Fortis zelf in zijn bestaan bedreigd. De brief dook op
in de parlementaire commissie die de bankencrisis onder-
zoekt. Toch hebben Lippens en Votron die signalen nooit ern-
stig genomen.
Volgens Fortis-bestuurder Herman Verwilst, eventjes de op-
volger van Votron, werd in de Raad van Bestuur in het derde
kwartaal van 2007 wel gekeken of de prijs voor abn Amro kon
worden aangepast. ‘Er waren ook bestuurders die de vraag stel-
den of we de overname niet beter zouden afblazen,’ verklaart
Verwilst post hoc op 4 februari 2009 aan Knack.
Verwilst doelt wellicht op voormalig Fortis-bestuurder Piet
Van Waeyenberge. Volgens Trends vond Van Waeyenberge in
september 2007 ‘geen meerderheid in de Raad van Bestuur
37
van Fortis om, zoals contractueel mogelijk, de aankoop van
abn Amro terug te schroeven wegens onvoorziene calamitei-
ten’. Deze mogelijkheid wordt de mac-clausule genoemd. mac
is een acroniem en slaat op material adverse change. Deze
clausule kan in werking treden bij substantiële wijzigingen
in de markt of bij een van de betrokken banken.
Op de website van info.nu vind je nog steeds een artikel
dat dateert van 13 september 2007 met als titel: ‘Ontsnappings-
route overname abn Amro heet mac.’ De auteur vraagt zich
af wat je onder ‘substantieel’ moet verstaan. Hij merkt op dat
er in de praktijk nauwelijks van de clausule gebruik wordt
gemaakt.
Tijdens een gesprek in het Belgische parlement begin 2009
met vertegenwoordigers van de drukkingsgroep ‘polis 23’
vraagt men zich af of het contract voor de overname van abn
Amro wel een mac-clausule bevat. Het is een interessante vraag
waarop men het antwoord schuldig bleef.
In de parlementaire onderzoekscommissie van 2009 zal
Jean-Paul Votron verklaren dat Fortis nooit echt de kans heeft
gehad om van de overname van abn Amro af te zien. ‘Er was
wel een uitstapclausule voorzien, de zogenaamde material ad-
verse change-clausule. Maar die kon volgens Votron enkel wor-
den ingeroepen bij overmacht en niet bij gewijzigde marktom-
standigheden.’ Volgens Votron was dit zo vastgelegd door de
zakenadvocaten. Een mac Ultra Light dus.
Maar zelfs met een volwaardige mac-clausule was het on-
waarschijnlijk dat de overname niet was doorgegaan. De be-lief perseverance was te sterk. Bovendien was de macht van
kritische bestuurders zoals Van Waeyenberge of Karel De Boeck
te beperkt. Volgens Erik Bomans van het adviesbureau Demi-
nor had men de overname van abn Amro ‘kritischer’ moeten
bekijken. Dat is niet gebeurd. Volgens hem ‘zat er te weinig
specifieke kennis in de Raad van Bestuur van Fortis’. Een inte-
ressant punt. Maar niet de hoofdoorzaak van het falen.
38
Ontkrachtende informatie
Mensen gaan erg slecht om met negatieve informatie. Dat
komt omdat we gewoon zijn op zoek te gaan naar informatie
die onze hypotheses, stellingen en ideeën bevestigt.Stel dat ik vier kaarten laat zien. Aan de ene kant staat een
onderneming waarvan de letter met een klinker of een mede-
klinker begint. Aan de andere zijde staat een stijgende of da-
lende koersgrafiek. We zien vier kaarten zoals hier:
Ik vraag wat de snelste manier is om vast te stellen of de vol-
gende stelling waar is: ‘Van de vier getoonde kaarten, hebben
deze met ondernemingen die met een klinker beginnen aan
de ene zijde, een stijgende koers aan de andere zijde.’ Welke
kaarten moet je omdraaien om vast te stellen dat de hypo-
these waar is? Een tip: het gaat om twee kaarten.
Nagenoeg iedereen start met Elia. Daarna zijn de meeste
mensen geneigd om de kaart met de stijgende koers om te
draaien. Ze willen weten of er aan de andere zijde een onder-
neming op staat waarvan de naam met een klinker begint.
Het is een veel gemaakte fout. De correcte combinatie is
Elia en de kaart met de dalende koers. De kaart met Elia is in
ieder geval correct. Je moet die kaart immers omdraaien om
te controleren of er inderdaad aan de andere zijde een stijgen-
de grafiek op staat. Als dat niet het geval is, is de hypothese
onwaar.
Elia Ford Stijgendekoers
Dalendekoers
39
Je moet ook de kaart omdraaien met een dalende koers.
Want als aan de andere zijde een onderneming staat met een
klinker als beginletter, is de hypothese eveneens onjuist. Zo-
lang de kaart met Elia een stijgende koers heeft op de achter-
kant en de kaart met de dalende grafiek geen onderneming
met een klinker op de voorkant klopt de hypothese. Het doet
er immers niet toe wat er op de achterzijde van de kaart van
Ford en de voorzijde van de kaart met de stijgende koers staat.
Deze oefening is een eigen aanpassing van het beruchte
probleem dat Wason in 1966 ontwikkelde met vier kaarten.
In plaats van ondernemingen en grafieken gebruikt de on-
derzoeker letters en cijfers.
Wat heeft het probleem van Wason nu te maken met Fortis
en de overname van abn Amro? Heel veel. Derrick Gosselin
en Bruno Tindemans schrijven dat klassieke managers een cri-
sis niet aankunnen omdat ze niet kunnen omgaan met nega-
tieve of ontkrachtende informatie. In een interview met DeStandaard beweert Bruno Tindemans zelfs dat ‘het manage-
ment (van Fortis) altijd geweigerd heeft om te durven veronder-
stellen dat de overname van abn Amro afgeblazen moest wor-
den omdat de financiering niet rond zou raken.’ Volgens de
hoogleraar ‘mocht dat zelfs niet gezegd of gedacht worden’.
De fout van de toplui van Fortis?
In een Belgische onderneming worden de belangrijke beslis-
singen genomen door de Raad van Bestuur. Het management
voert in de regel die beslissingen uit en rapporteert aan de
Raad van Bestuur. Naderhand kunnen deze beslissingen van
het bestuur aan de aandeelhouders worden voorgelegd. Het
belangrijkste orgaan bij Fortis in de tweede helft van 2007 was
ongetwijfeld het zogeheten ‘exco’, het executive committee.
Het bestond uit Herman Verwilst, Gilbert Mittler, Filip Dierckx
40
en de Nederlanders Lex Kloosterman en Peer van Haarten. Het
exco werd voorgezeten door ceo Jean-Paul Votron. Maurice
Lippens was non-executive chairman of the board.
Het probleem bij Fortis was dat de stuurgroep te veel macht
had. Zo werd het risico van de rommelkredieten zwaar onder-
belicht. Tijdens een vergadering van het exco, op 28 augustus
2007, werd dit risico intern besproken aan de hand van de
studie us subprime update.
Enkele weken later haalde Fortis zoals bekend 13,4 miljard
euro op bij een kapitaalsverhoging die nodig was om de over-
name van abn Amro te financieren. Volgens journalist Paul
Gérard van Le Soir loog Fortis tijdens deze kapitaalsverhoging.
In een stuk met de onverbloemde titel ‘Le grand mensonge de
Fortis’ (‘De grote leugen van Fortis’) beweert Gérard dat Fortis
loog over de werkelijke blootstelling van de bankinstelling aan
de rommelkredieten. Gérard verwijst hiervoor naar een pers-
bericht van Fortis op 21 september 2007 waarin staat dat de
impact van deze rommelkredieten op de resultaten van Fortis
marginaal zal zijn. Volgens Gérard is dat een pertinente leu-
gen omdat eerder in de stuurgroep via de studie us subprimeupdate aangetoond werd dat de blootstelling van Fortis ern-
stige vormen aannam.
De journalist van Le Soir meent dat Fortis in zijn persme-
dedeling van 21 september dit risico bewust verzweeg en op
die manier de aandeelhouders bedroog. De kapitaalsverhoging
werd immers – door onder meer een slimme prijszetting en
extreem positieve commentaren van de analisten – een groot
succes. Volgens Gérard werd het risico dus bewust verzwegen
tot na de succesvolle eerste kapitaalsverhoging van 15 euro
per aandeel. Die werd afgesloten op 11 oktober 2007.
Iets minder dan een maand later meldde Fortis inderdaad
dat de portefeuille rommelkredieten 53 miljard euro bedroeg.
Minder dan een tiende hiervan had betrekking op risicovolle
‘subprime cdo’s’. Hiervoor werd een potentieel verlies van 400
41
miljoen euro naar voren geschoven. Marginaal betekent ‘be-
perkt’ en 400 miljoen euro op een totaal van 53 miljard is
inderdaad nog geen vol procent. Dus nog geen honderdste van
het geheel. Marginaal dus. En helemaal geen leugen zoals
Gérard beweert.
Journalistiek overschrijdt de redacteur van Le Soir boven-
dien een dunne grens als hij dit potentiële verlies van 400
miljoen euro van 8 november 2007 tegenover een veel hoger
bedrag afzet. Dat veel hogere bedrag, afschrijvingen ter hoogte
van 4 miljard euro op de rommelkredieten, wordt echter pas
een jaar later, meer bepaald op 28 september 2008, door Fortis
bekend gemaakt! Appels en peren dus.
Veel media onthullen eind oktober 2008 net deze discre-
pantie en stellen het ongewild (?) voor alsof de directie van
Fortis gelogen heeft over de verliezen op de kredietportefeuille.
Lezers krijgen zo de valse indruk dat het verlies in het najaar
van 2007 niet 400 miljoen euro was maar 4 miljard. Tja. Ove-
rigens: welke redacteur heeft op dat moment nog een over-
zicht over het volledige Fortis-verhaal? Welke journalist weet
waarover hij schrijft als hij het heeft over cdo’s, subprimes of
Alt A-kredieten? De lezer begrijpt er dan alvast niets meer van.
De enige echt relevante vraag vandaag is of de toplui van
Fortis tijdens de kapitaalsverhoging alle bekende cijfers open-
baar gemaakt hebben, zoals die in het rapport us subprimeupdate. Een kapitaalsverhoging lijkt deels op de verlovings-
periode voor een huwelijk. Pas na het tekenen van het boter-
briefje komen de minder aantrekkelijke kanten van de part-
ner naar boven. Maar is dat liegen?
42
De overname
Begin 2007 komen Fred Goodwin en Emilio Botín, de topman-
nen van de Royal Bank of Schotland (rbs) en Banco Santander,
samen met de bedoeling om abn Amro over te nemen. Ze ken-
nen elkaar goed, hebben al vaker samengewerkt en ze willen
beiden aparte stukken van De Nederlandsche Bank inpikken
omdat ze er synergie in zien. Goodwin is vooral geïnteresseerd
in het Amerikaanse LaSalle, omdat het aansluit bij de activi-
teiten in de vs en hij ziet ook brood in de onderdelen in Azië.
Botín is dolblij dat hij Banco Real kan kopen, die hem ooit
was afgesnoept door abn Amro en dat Santander nog sterker
kan worden in Brazilië. Alleen: het bankennetwerk in Neder-
land interesseert ze niet. Kort voordien, in maart, is de fusie
tussen ing en abn Amro net mislukt. De droom om één grote
Nederlandse bank te maken die de tweede grootste in Europa
zou zijn geweest, is stukgelopen op onder meer het ego van
Rijkman Groenink. De bestuursvoorzitter van abn Amro wilde
in eerste instantie de numero uno worden van de fusiebank.
Een rare eis, want ing was op dat moment op de beurs twee
keer zoveel waard als abn Amro. Maar Michel Tilmant, ceo
van ing, is bereid die eis te aanvaarden, tot grote woede van
zijn voorzitter van de Raad van Commissarissen. Wellink zet
zijn schouders onder de fusie, want ook hij droomt van een
Grote Nederlandse Bank. Groenink voert echter allerlei vertra-
gingsmanoeuvres uit. De fusiegesprekken lekken uit en daar-
door stijgt het aandeel van abn Amro. ing haakt noodgedwon-
gen af. abn Amro is te duur geworden.
Een ding is wel duidelijk: abn Amro staat in de etalage.
rbs en Santander willen dé bank maar wat graag, maar ze
komen er met z’n tweeën niet uit. De overname van dé Neder-
landse bank is te hoog gegrepen, zeker als ze de filialen in
Nederland erbij moeten nemen. Daar zien ze geen brood in,
vanwege de te smalle marges en het bankennetwerk dat niet
in hun strategie past.
43
De Amerikaanse private banker Merrill Lynch, die een be-
langrijke rol speelde bij eerdere financiële overnames van bei-
de banken, stellen Fortis voor als mogelijke derde kandidaat.
Fortis zou best wel eens geïnteresseerd kunnen zijn in het Ne-
derlandse deel van abn Amro, want het blijft maar aanmod-
deren in Nederland voor Fortis. Merrill Lynch weet intussen
dat ook de Britse Barclays Bank, de concurrent van rbs, geïnte-
resseerd is in abn Amro. Een consortium van drie banken zou
Barclays gemakkelijk kunnen overrulen. Besloten wordt dat
Fred Goodwin de dans mag leiden. Fred the Shred, zoals zijn
weinig flatterende bijnaam luidt, belt Maurice Lippens. In Deval van abn Amro zegt Lippens het kinderlijk gelukkig zo:
‘Wij wilden altijd heel graag iets meer met Nederland doen
om de bank in Nederland te versterken. Maar Nederland bleef
voor ons een mooie droom. Daarom kon ik Fred Goodwin bijna
omhelzen toen hij bij mij op bezoek kwam en zijn plannen
voorlegde. Het was te mooi om waar te zijn. We hoefden al-
leen dat deel van abn Amro te kopen dat wij graag wilden
hebben, verder niets. De perfecte puzzel.’
Op 12 april 2007 ontmoeten Maurice Lippens, Fred Good-
win en Emilio Botin elkaar in het Four Seasons des Bergues
Hotel aan het meer van Genève. Volgens insiders klikt het on-
danks de enorme ego’s meteen en ze raken het snel eens over
de overnameprijs van abn Amro en de te volgen strategie. De
Geneva Agreement of het Genève-akkoord is geboren.
Toch worstelt Lippens met gemengde gevoelens. Hij wil
vooral geen private equity spelers bij de deal. Bovendien betwij-
felt hij of de overname voor Fortis echt succesvol kan worden.
Lippens vraagt voor de meeting in Genève expliciet aan ceo
Jean-Paul Votron: ‘Gaan we dit echt doen? Kunnen we dit aan?
We zijn immers de kleinste van de drie.’ Maar Votron is zelf-
verzekerd. Hij ziet de kans schoon om wraak te nemen op zijn
vroegere werkgever. Zo wordt Votron voor Fortis de drijvende
kracht achter de deal.
44
Maar er speelt nog iets mee. Botin, Goodwin en Lippens
hebben veel gemeen: ze zijn gedrieën erg succesvol geweest
bij het overnemen en integreren van ondernemingen. Lippens
is daarvoor beloond met de titel graaf. Fred Goodwin werd in
2002 door Forbes onderscheiden als global businessman ofthe year en in 2004 voor zijn verdiensten geridderd door de
Britse koningin. Dat schept een band. Ze gaan er dus voor. De
sfeer van The bonfire of vanities is niet ver weg.
Project Arran: vuur, zand en rots
Merrill Lynch brengt niet alleen de drie hoofdrolspelers Fortis,
rbs en Banco Santander samen in Genève, de zakenbank was
de facto ook de bedenker en aanstuurder van het overname-
bod op abn Amro. Niet de bestuurders van Fortis. Laat dat
duidelijk zijn. De deal werd in elkaar gedraaid door Merrill
Lynch, omwille van de wel erg lucratieve commissies die de
zakenbank zou opstrijken. Een private banker krijgt namelijk
een percentage op de totale som van de overname, en dit zou
de grootste overname ooit worden. Eigenlijk is Merrill Lynch
dus de hoofdschuldige van de ondergang van Fortis, als er dan
toch een zondebok moet gevonden worden.
In het vaktijdschrift met de toepasselijke naam Acquisi-tions Monthly beschrijft Adam Durchslag de cruciale rol van
Merrill Lynch. Volgens Durchslag was niemand minder dan
voormalig topman Stan O’Neil de grote bezieler van dit pro-
ject: ‘Hij verwedde er letterlijk de bank op.’ Merrill Lunch on-
derschreef namelijk zelf de 51 miljard euro financiering die
het consortium nodig had voor de overname van abn Amro.
Indien deze financiering niet zou slagen, moest Merrill Lynch
zelf zorgen voor de goede afwikkeling van deze operatie. Dit
betekende volgens Durchslag dat Merrill Lynch zelf met abn
Amro opgezadeld zou zitten. Zo ver kwam het echter niet. De
45
aandeelhouders van Fortis keurden de kapitaalsverhoging voor
de overname probleemloos, ja zelfs wild enthousiast, goed.
Durchslag berekende dat de zakenbank ‘waarschijnlijk on-
geveer de helft van de 650 miljoen dollar dikke pot aan ver-
goedingen (legal and financial fees) binnen sleepte’. Volgens
hem was dit overigens niet meer dan fair. De zakenbank zette
er zijn topmensen van corporate finance, corporate banking
en equity capital markets op. Ook voormalig topman Stan
O’Neil werkte hard achter de schermen mee, terwijl in Euro-
pa Andrea Orcel de drijvende kracht achter deze hoogst com-
plexe transactie was. Orcel schreef op 16 mei 2007 Gilbert Mitt-
ler, destijds financieel directeur van Fortis, een brief met een
offer you can’t refuse.
De overname van abn Amro werd door Merrill Lynch ‘pro-
ject Arran’ gedoopt, naar de favoriete whisky van consortium-
leider Fred Goodwin van rbs. En de drie consortiumleden
werden aangeduid met een codenaam: Fortis was ‘Fire’, Sant-
ander ‘Sand’ en rbs ‘Rock’. Merrill Lynch had voor project Ar-
ran wel een hoogst uitzonderlijke voorwaarde bedongen: de
zakenbank wilde de enige financieel adviseur voor het consor-
tium zijn. Een enorme gok van Merrill. Maar een gok die veel
zou opbrengen indien hij slaagde. Eigenlijk is dit een van de
grote strategische fouten van Fortis geweest: Maurice Lippens
en Votron hoorden op die manier maar één klok luiden. Ze
hadden op zijn minst het advies van een andere zakenbankier
moeten inhuren.
Overigens is het wel erg cynisch dat uitgerekend Merrill
Lynch al eind december 2007 in een doorlichting van de Euro-
pese bankensector, vaststelt dat Fortis de op twee na slechtste
bank is op een totaal van 51. Volgens het onderzoek is vooral
het gebrek aan evenwicht tussen het kapitaal in enge zin en
de totale activa van Fortis bijzonder zorgwekkend.
46
Project Arran:te groot, te complex, te moeilijk
Op de website van Merrill Lynch vind je vandaag nog altijd
een verwijzing naar de overname van abn Amro. Merrill Lynch
stelt het slim voor alsof het idee van het consortium zelf kwam:
‘Toen drie Europese banken de uitzonderlijke kans zagen om
hun activiteiten te ontwikkelen (door de overname van abn
Amro), had Merrill Lynch de moed, het innovatieve vernuft
en de expertise om hen te helpen hun ambities te realiseren.’
Volgens Merrill Lynch gaat het om een ‘revolutionaire trans-
actie’. Sterker, met een overnameprijs van 100 miljard dollar
zou het de grootste financiële transactie aller tijden worden
en volgens Merrill Lynch ‘een van de meest complexe m&a
transacties ooit’.
De overname van abn Amro was inderdaad om diverse fac-
toren ingewikkeld. Niet alleen omwille van de gigantische
omvang, maar ook omdat er drie partijen om de tafel zaten.
Ook de financieringswijze was complex en onzeker, omdat de
omgevingsfactoren toen al tegen zaten en vooral door de ma-
nier waarop abn Amro na de overname opgedeeld zou moe-
ten worden, zeg maar uit elkaar gescheurd. Het ging immers
om de eerste opknipovername uit de geschiedenis. Het idee
kwam uit de private equity. Vandaar dat Lippens er geen private
equity speler bij wilde. Ook het idee om verschillende partijen
als overnemers samen te brengen kwam overigens uit die wat
obscure tak van de financiële wereld. Het werd gelanceerd door
Andrea Orcel, Europees hoofd investment banking van Merrill
Lynch. Hij zou er schatrijk van worden.
De verzuchting van Lippens aan Votron of de slaagkansen
van het project Arran voldoende groot waren, was dus niet
onterecht. Maar het heeft hem niet op andere gedachten ge-
bracht.
47
Is Lippens een linke leugenaar?
Veel aandeelhouders voelen zich vandaag belazerd door de
toplui van Fortis. En aangezien Maurice Lippens dé verpersoon-
lijking van Fortis is en zeker van de overname van abn Amro,
noemen ze Lippens ronduit een leugenaar. De grootste tegen-
stander van Lippens is misschien wel de Nederlandse onder-
zoeksjournalist Micha Kat. Maar heeft hij ook gelijk?
Sommige journalisten gaan overigens nog een stapje ver-
der. Zo stelt redacteur Johan Corthouts van De Morgen in een
interview met Paul Huybrechts van de Vlaamse Federatie van
Beleggingsclubs (vfb) de tendentieuze vraag of ex-Fortis-baas
Maurice Lippens ‘een gewiekste oplichter is’.
Peter Robertson is dan weer milder. De man is psychiater
en organisatieadviseur. In een interview met nrc Handelsbladschrijft hij dat ‘bankiers geen schurken zijn. Ze zijn niet gebo-
ren als schurk, ze zijn niet opgegroeid als schurk. Ze hebben
een goede opleiding gevolgd, carrière gemaakt en zitten vol
goede bedoelingen, maar hebzucht heeft bezit van hun hoofd
genomen.’
Ook een anonieme persoon in een reportage in De Stan-daard van 10 januari 2009 is opvallend mild voor Maurice Lip-
pens. De persoon, die de familie Lippens volgens de redacteur
‘goed kent,’ beweert dat Maurice zelfs ‘een voorbeeld van in-
tegriteit en eerlijkheid’ is.
Hoe zit het werkelijk? In ‘Lunatic leugenaar Lippens’ over-
loopt Micha Kat de gebeurtenissen die hem tot zijn harde con-
clusie brengen. Op 26 juni 2008 kondigt Fortis aan om het
dividend te schrappen. Lippens had eerder, in april van dat
jaar, verkondigd dat er niet getornd zou worden aan het divi-
dend. ‘Over my dead body’ zou Lippens verklaard hebben.
Alleen: is dat een leugen? In de financiële wereld, net als
in de politiek, is drie maanden behoorlijk lang. De omstandig-
heden op de financiële markten verslechterden in die periode
48
dagelijks. Soms zelfs uur na uur. De enige fout die je de Fortis-
top en Lippens kan aanwrijven is dat ze te weinig of helemaal
geen rekening hielden met het allerzwartste scenario.
Volgens Kat heeft Lippens ook gelogen over de intrede van
Ping An. Lippens zou het voorgesteld hebben alsof er een ak-
koord was terwijl de Chinese verzekeraar nog reserves had.
Maar ook dat is voor interpretatie vatbaar.
Het vervelendste incident voor Lippens is ongetwijfeld het
verhaal dat hij op een van de Fortis-meetings gebruikte. Hij
had eu-commissaris voor Mededinging Neelie Kroes benaderd
om de door Europa verplichte verkoop van abn Amro-onderde-
len uit te stellen. Kroes ontkende dit staalhard. ‘Ik heb al bijna
een jaar niets meer van de graaf gehoord,’ luidde de inmid-
dels beruchte oneliner van Kroes.
Zeker is dat beiden aanwezig waren op de Bilderberg-con-
ferentie van begin juni 2008. Het is best aannemelijk dat Lip-
pens Kroes toen aansprak over die verplichte verkoop van abn
Amro-onderdelen. Alleen was het voor Kroes moeilijk dit pu-
bliek te bevestigen, aangezien het om een geheime bijeen-
komst gaat. Alleen de deelnemerslijst van de Bilderberg-bij-
eenkomsten is bekend, en daar staan ze beiden op.
Evengoed zou je Kroes van leugens kunnen beschuldigen.
Ze mag dan al officieel Lippens nooit gezien en gesproken heb-
ben, ze ontving wel een Fortis-delegatie over dit thema. Het is
duidelijk dat ze een semantisch spelletje heeft gespeeld dat
helemaal ten nadele van Lippens is uitgevallen. Daardoor werd
diens uitspraak fataal, omdat het incident afstraalde op alle
eerdere en latere gebeurtenissen.
En hoe zit het met de aankondiging in april 2008 dat Fortis
het dividend niet zou schrappen. Was dat de oprechte mening
van de top van Fortis? Wellicht wel. Maar door die eerdere
ongelukkige uitspraak van Lippens over Kroes geloven veel
mensen, ook vandaag nog, dat hij toen ook loog.
Zelfs trouwe Fortis-medewerkers gaan ervan uit dat Lip-
49
pens een liegbeest is. Zo is er Nadine die zich, volgens De Stan-daard van 18 oktober 2008, ‘bekocht, verkocht, belogen en be-
drogen’ voelt. Nadine werkt in een Fortis-kantoor in de buurt
van Aalst. Zij is een van de velen.
Tot slot is er Jules Hanot, een luis in de pels van Lippens.
Hij heeft een wekelijkse column in De Morgen en schreef tot
de ontmanteling van de bank zeer regelmatig over Fortis. Op
30 augustus 2008 beweerde hij bijvoorbeeld dat ‘Maurice Lip-
pens de hemel mag danken dat we niet in het land waren
toen hij nog maar eens een loopje nam met de waarheid over
zijn contacten met Europees commissaris Neelie Kroes’. Vol-
gens Hanot had Lippens ‘nog maar eens uit zijn nek geluld en
dat zou wel eens de keer te veel kunnen zijn.’ Hij vindt het
onbegrijpelijk dat een ‘fantast’ zoals Lippens ‘op post mag blij-
ven’. Er was op dat moment maar een oplossing: het ontslag
om ‘zwaarwichtige redenen’. Het illustreert het snierend toon-
tje van het journaille. Hanot kreeg wat hij wenste: het hoofd
van Lippens.
Cashte Lippens?
Vooraf dit: ik wil de Fortis-top in het algemeen en Maurice
Lippens in het bijzonder niet vrijpleiten. Alleen probeer ik alles
in een juist perspectief te plaatsen. Het aanduiden van een
zondebok is een begrijpelijke reactie, zeker van gedupeerden,
maar het helpt eigenlijk niets.
Binnen dat kader past zeker de vraag welke financiële trans-
acties Lippens de laatste jaren heeft gedaan. Een eerste opper-
vlakkige lezing van de feiten geeft aan dat Lippens door aan-
kopen van Fortis-aandelen zijn vertrouwen in het bedrijf beves-
tigde. Zo koopt Lippens op woensdag 27 augustus 2008 een
groot pakket van 80.000 Fortis-aandelen. Dat is te controleren
op de website van de beurswaakhond cbfa. Volgens De Tijd is
50
het ‘de eerste keer dat Lippens aandelen koopt sinds de invoe-
ring van het meldingssysteem van insidertransacties’. Zijn vori-
ge transactie dateerde van eind november 2007. Toen oefende
hij opties uit.
Fortis-watcher Pascal Dendooven van De Standaard is ge-
nuanceerder. In september 2007, een jaar voor bovenstaande
aankoop dus, verkocht Lippens een groot deel van zijn inschrij-
vingsrechten. Volgens Lippens had dit te maken met het feit
dat hij belangrijke aandelenpakketten aan zijn kinderen had
overgemaakt. ‘Het verklaart niet waarom Lippens in novem-
ber (2007) (samen met andere toplui) haastig warrants uitoefen-
de om een minieme meerwaarde veilig te stellen,’ schrijft Den-
dooven. De uitoefening van de warrants is immers niet echt
een teken van vertrouwen in het bedrijf.
Piet Depuydt van nrc Handelsblad gaat nog verder: ‘Graaf
Maurice Lippens bezat grote pakketten aandelen die niet al-
tijd correct werden aangemeld,’ schrijft hij op 10 oktober 2008.
Volgens hem nam Lippens ook deel aan ‘transacties waarmee
de eigen financiële positie op belangrijke wijze verbeterd kon
worden’.
Het meest eigenaardige is wellicht het verhaal dat op inter-
net circuleert. Volgens die geruchten zou Lippens via zijn per-
soonlijke vennootschap Alcastar net voor het einde van 2007
een groot pakket Fortis-aandelen ter waarde van zowat 15 mil-
joen euro verkocht hebben. Het bericht staat nog steeds te le-
zen op het forum van consumentenorganisatie Test-Aankoop.
De Ukkelse onderneming Alcastar is in ieder geval de per-
soonlijke vennootschap van graaf Lippens. De naam is een sa-
menvoeging van de beginletters van zijn vier kinderen: Alexan-
dre, Caroline, Stéphanie en Ariane. Analyse van de jaarreke-
ning van Alcastar maakt ons jammer genoeg niet veel wijzer.
Eind 2007 is de post financiële activa inderdaad gedaald van
zowat 14,5 miljoen euro tot 214.146 euro. De post geldbeleg-
gingen stijgt dan weer van 850.000 euro naar 25 miljoen euro.
51
Via Alcastar worden aandelen in de vennootschap Com-
pagnie du Zoute aangehouden. Volgens sommige bronnen 13%.
Trends heeft het over 11,9%. De waarde van deze participatie
bedraagt een kleine 10 miljoen euro. Via analyse van de ba-
lans van Alcastar raken we dus geen stap verder. Zeker is dat
het verhaal een eigen leven leidt. Begin 2009 kreeg ik de vraag
van een journalist van Gazet van Antwerpen hoe het nu pre-
cies zit met de verkoop van Fortis-aandelen via Alcastar. De
man citeerde zelfs een bedrag van maar liefst 20 miljoen euro.
De enige die helderheid kan scheppen is uiteraard graaf Lip-
pens zelf.
Death spiral
Op vrijdag 26 september 2008 gaf toenmalig Fortis-ceo Her-
man Verwilst, de opvolger van Votron, om 11.00 een conferen-
ce call over Fortis. Hij zag er ziek en overspannen uit. Hij ver-
klaarde tot drie keer toe dat Fortis niet failliet zou gaan. ‘Daar
bestaat geen twijfel over,’ verklaarde de toenmalige topman.
Verwilst onderstreepte die dag ook dat er ‘geen liquiditeits-
problemen waren’. Er was een beetje spaargeld weggevloeid,
zo’n 3% van de totale tegoeden. Een bedrag dat volgens Verwilst
zowat 5 miljard euro bedroeg. Maar dat was sinds het begin
van het jaar. Niets alarmerends dus.
Volgens Verwilst weerspiegelde de beurskoers evenmin de
fundamentele waarde van het bedrijf. Fortis eindigde die dag
op 5,20 euro. Sommige analisten hadden immers koersdoel-
stellingen voor Fortis die 2 of 3 keer deze beurskoers bedroe-
gen. Verwilst verwees uiteraard gretig naar diverse analisten-
rapporten die een veel hogere beurskoers naar voren schoven.
De Morgen had het terecht over een ‘surrealistische pers-
conferentie’. Verwilst wordt vergeleken met ‘Comical Ali’, de
Irakese minister van Informatie. Want op hetzelfde moment
52
dat de ceo de pers toesprak, liet premier Leterme weten dat
de overheid klaarstond om Fortis bij te springen. ‘Dat is zo-
veel als een internationaal alarm afkondigen.’ Enkele uren
later was Verwilst geen ceo meer. Zijn rijk had maar enkele
maanden geduurd. Filip Dierckx volgde hem op.
Herman Verwilst geeft nadien toe dat hij in de periode voor
zijn persconferentie ziek thuis zat. ‘Tussen 20 september en
26 september ben ik niet meer op kantoor geweest,’ verklaart
hij aan De Morgen. In de Panorama-uitzending De Fortis-files,
op 1 februari 2009, zal Verwilst hetzelfde zeggen.
Dit is schrijnend. De ceo komt vertellen dat met Fortis al-
les in orde is, dat er geen liquiditeitsproblemen zijn en dat de
beurskoers de werkelijke waarde van het bedrijf niet reflec-
teert, terwijl hij op dat moment geen enkel zicht heeft op de
werkelijke toestand van het bedrijf.
Diezelfde vrijdag al wordt, in de ochtend nota bene, door
Peter Praet van de Nationale Bank België (nbb) en Jean-Paul
Servais, voorzitter van de Commissie voor Bank-, Financie- en
Assurantiewezen (cbfa), alles in gereedheid gebracht om Fortis
te redden. De cbfa overweegt die dag zelfs even om de notering
van Fortis te schrappen.
Terwijl Verwilst sussende taal spreekt, smelt Fortis onder
hem weg. Het bedrijf bevindt zich in een death spiral, het
meest gevreesde fenomeen op de financiële markten. Het rap-
port van experts spreekt boekdelen: ‘In de loop van deze ene
dag (vrijdag 26 september) verliest Fortis de toegang tot de
interbancaire overnight-markt, de institutionele klanten be-
ginnen aanzienlijke deposito’s weg te halen, in enkele kanto-
ren dienen zich privéklanten aan om hun spaargeld weg te
halen.’
Fortis verliest die dag alleen al voor 20 miljard euro depo-
sito’s van klanten. En geen 5 miljard sinds het begin van het
jaar, zoals Verwilst beweert.
Fortis moet op het einde van die helse dag een beroep doen
53
op zijn integrale buffer aan collaterals om liquiditeit te krij-
gen van de Europese Centrale Bank. Er is dus geen enkele re-
serve meer. Bovendien moet de bank voor het eerst een be-
roep doen op de ‘marginale noodlening’ van de nbb. Een zeer
uitzonderlijke en voor de bank peperdure maatregel.
Verwilst was die vrijdag niet bewust aan het liegen. Hij wist
gewoon niet hoe erg de situatie wel was bij Fortis. Net zoals
hij niet wist dat Fortis de eerste cdo al in 2003 in elkaar ge-
draaid had zoals we verder zullen aantonen. Aan de lezer om
uit te maken wat eigenlijk het ergste is: liegen als ceo of niet
geïnformeerd zijn.
55
hoofdstuk 3
De toezichthouders
Tijdens de financiële crisis en de ondergang van Fortis heb-
ben de waakhonden nauwelijks geblaft, laat staan gebe-
ten. Kredietagentschappen zoals Standard & Poor’s, Moody’s
en Fitch hebben eigenlijk iedereen bedot. Dat komt omdat ze
twee petjes ophadden: een van onafhankelijk expert en een
van verkoper. Dat kan nooit goed aflopen. Dat weten we uit
andere financiële drama’s.
In de schitterende cnbc-reportage House of Cards van
medio februari 2009 over de kredietcrisis komt dit aspect dui-
delijk aan het licht: ‘De kredietagentschappen hadden een
duidelijke incentive om een rommelkrediet de best mogelijke
rating te geven. Dat was omdat ze betaald werden voor deze
aanbevelingen door diezelfde banken die de financiële pro-
ducten uitgaven.’
De kredietbeoordelaars hebben de cdo’s jarenlang de he-
mel in geprezen. Pas eind 2008 zagen ze hun vergissing in en
eisten van de banken plots meer afboekingen. De Belgische
grootbank kbc kan er over meespreken. Begin 2009 draait kbc
de teller van haar cdo’s op nul.
De essentie van de kredietcrisis, naast het uiterst pijnlijke
en tergend langzame proces van extreme deleveraging, is dan
56
ook dat bbb (een slechte rating) door deze agentschappen aaa
(de beste rating) werd. Lood werd goud. Net zoals in de droom
van de middeleeuwse alchemisten.
De toezichthouders speelden een bij voorbaat verloren spel.
Ze stonden in het schaakspel telkens een paar zetten achter
op de tegenstander. De Nederlandse toezichthouder afm was
net iets pro-actiever dan de Belgische cbfa. Topman van de
Belgische waakhond cbfa, Jean-Paul Servais, gaf dit toe in een
interview met De Standaard.
De Nationale Bank van België (nbb), De Nederlandsche
Bank (dnb) en de Europese Centrale Bank (ecb) zijn strikt geno-
men geen echte waakhonden zoals de cbfa of de afm dat wel
zijn. Maar als ecb-topman Jean-Claude Trichet op zondag 28
september 2008 per helikopter bij de Belgische premier Leter-
me op bezoek komt, is het niet om even gezellig te keuvelen
bij de koffie. Maar Trichet had weinig te bieden. Hij zag er
geen graten in dat Fortis langs nationale lijnen uit elkaar werd
gerukt in een Belgische, Luxemburgse en Nederlandse tak, elk
gesteund door de drie overheden. Dat is des te vreemder om-
dat deze drie banken volledig met elkaar verweven zijn en
een bovennationaal geheel vormt. Het was precies de ambitie
van Fortis om een grote Benelux-bank te zijn. En daarin was
Fortis geslaagd. De verwevenheid van de drie banken was en
is nog steeds zo groot dat Fortis Nederland ook vandaag nog
op computers draait die in Brussel staan.
Net zoals de andere spelers in het Fortis-verhaal, dragen
ook deze waakhonden een verpletterende verantwoordelijk-
heid. Vooral de zwakke rol van de cbfa kan niet genoeg bena-
drukt worden. De heer Servais is voormalig kabinetschef van
Didier Reynders, al jaren Belgisch minister van Financiën. Het
blunderboek van Reynders is inmiddels zo dik als de Bijbel.
Hij wordt algemeen beschouwd als ‘de slechtste minister van
Financiën ooit’. Maar als voorzitter van de Franstalige liberale
partij, dankzij hem de grootste partij in Wallonië, is hij een
57
sterkhouder. Daarbij komt Reynders’ uitgesproken vriendjes-
politiek die in de Fortis-saga België parten heeft gespeeld. Paul
Huybrechts in De Morgen: ‘Die hele collusie tussen de top van
de cbfa, de top van het ministerie van Financiën, de top van
de Nationale Bank, en waarschijnlijk, de top van Fortis – dat
is de echte ziekte van België.’
In een analyse van de kredietcrisis duidt De Standaard op
14 maart vijf boosdoeners ‘dicht bij huis’ aan: Maurice Lip-
pens, Jean-Paul Votron, Didier Reynders, nbb-gouverneur Guy
Quaden en Jean-Paul Servais. Over de houding van deze laat-
ste schrijft Karin De Ruyter dat ‘de cbfa blijkbaar nooit veel
vragen heeft gesteld bij de risico’s die de Belgische banken de
voorbije jaren zijn aangegaan. Evenmin als bij de overname
van abn Amro door Fortis.’
Ook Peter Praet, directeur van de Nationale Bank van Bel-
gië en verantwoordelijk voor het toezicht op de financiële stabi-
liteit, werkte eind jaren ’90 kortstondig op het kabinet van
Reynders. Over deze laatste schrijft de krant dat zijn aanpak
van de bankencrisis leidde ‘tot de bekende chaos rond Fortis’.
In het Belgisch parlement wordt gefluisterd dat de heer Servais
het Fortis-dossier en meer bepaald de overname van abn Amro,
ik citeer, met ‘enige welwillendheid’ of ‘soepelheid’ bekeken
heeft.
Maar misschien moeten we het niet eens zo ver zoeken. De
meest eenvoudige uitleg is meestal de juiste: de cbfa was ge-
woon niet opgewassen tegen de gigantische pletwals van Fortis
en zijn adviseurs. Alleen al aan het dossier over de integratie
van abn Amro in Fortis werkten direct of indirect maar liefst
duizend mensen. nbb-directeur Peter Praet geeft toe dat ban-
ken altijd net een paar stappen voor zijn op de toezichthouders.
Een versterking van de toezichthouders, zoals politici als Sar-
kozy en Merkel nu vragen, zal dan ook bitter weinig verschil
maken.
58
Financiële ondernemingen beleggen ook
Wat eigenlijk vaak vergeten wordt bij het bestuderen van de
ondergang van Fortis, is dat deze onderneming zelf ook een
belegger is. Fortis had op een bepaald moment voor meer dan
50 miljard rommelkredieten buiten balans staan. Een van de
meest onderbelichte aspecten van de Fortis-saga is dan ook de
vraag waarom Fortis zich zo zwaar geëngageerd had in deze
giftige producten. Om het antwoord op deze vraag te krijgen,
moeten we terug naar de slechte beursperiode van 1999 tot
2003.
In die tijd gingen de Bel20 en de aex fors achteruit en daal-
de de waarde van de aandelen die Fortis in zijn portefeuille
had. In Groot lexicon van de beuzelarijen op de beurs schreef
ik al dat Fortis in maart 2003, op het dieptepunt van de beurs,
een belangrijk aandelenpakket verkocht. Fortis werd daar op
de beurs overigens zwaar voor afgestraft. Met andere woor-
den: een bank die zelf een legertje analisten in dienst heeft
om de beurs te voorspellen, verkocht op het slechtst mogelij-
ke moment een groot pakket eigen aandelen. Kan duidelijker
geïllustreerd worden dat de waarde van voorspellingen van
analisten eigenlijk zeer beperkt is?
In maart 2003 besliste men bij Fortis om vanaf dat moment
minder te beleggen in aandelen. Volgens een insider moest
de exposure op aandelen drastisch omlaag. Dat verhaal spoort
met een bericht in de Nederlandse beurskrant dat ‘Fortis een
relatief veel grotere portefeuille met probleemkredieten kende
dan andere banken. De oorzaak lag volgens ingewijden in de
afkeer die binnen het concern leefde ten aanzien van aande-
len. Na de beurskrach van 2002 en 2003 werd bewust de voor-
keur gegeven aan gestructureerde kredieten vanwege de hoge
rating die kredietbeoordelaars gaven. De Fortis-bestuurders
beschouwden de leningen als een veel veiliger belegging dan
aandelen. De meeste portefeuilles hadden een aaa-rating.’
59
Vanuit dit perspectief bekeken is het best merkwaardig dat
de kredietbeoordelaars niet zwaarder juridisch onder vuur
hebben gelegen, vooral door het belangenconflict dat we in
de inleiding van dit hoofdstuk al aanstipten.
Maar terug naar de beleggingen die Fortis in of buiten de
boeken had. Voor een bedrijf zoals Fortis is het op zijn minst
nuttig om te weten wat de potentiële verliezen kunnen zijn.
Ondernemingen worden immers geconfronteerd met dezelfde
fundamentele onzekerheid over aandelenreturns en/of returns
van financiële producten in het algemeen als de particuliere
belegger. Er is wel een fundamenteel verschil: voor bedrijven
gaat het om hun bestaansreden. Banken zetten soms hun ei-
gen kapitaal op het spel om posities op de financiële markten
in te nemen. Een verkeerde ‘gok’ betekent vaak het faillisse-
ment van die onderneming. Vraag dat maar aan de toch echt
niet domme voormalige bestuurders van het hefboomfonds
Long Term Capital Management (ltcm) of aan de toplui van
Lehman Brothers. Voor de meeste particuliere beleggers gaat
het meestal om een appeltje voor de dorst. Als ze alles verlie-
zen op de beurs, hebben ze nog reserves, op voorwaarde na-
tuurlijk dat ze niet met geleend geld aandelen hebben gekocht.
Hoe schat een bank de risico’s in? Een eerste risicometer is
var. Het gaat om de afkorting van value at risk. var drukt in
één cijfer het maximale verlies uit door eigen transacties van
een (financiële) onderneming op één dag. De var van een bank
kan bijvoorbeeld gelijk zijn aan 72 miljoen dollar. Dat bete-
kent concreet dat de bank op een dag en in 99% van de geval-
len niet meer zal verliezen op ingenomen posities dan dat
bedrag. Dit bedrag kan bijvoorbeeld het eigen vermogen van
de onderneming zijn. Deze maatstaf werd oorspronkelijk ont-
wikkeld door jp Morgan Chase in de jaren ‘90 van de vorige
eeuw.
Maar var is niet voldoende. Daarom wordt ook de expectedtail loss berekend, of etl. Letterlijk: verlies in de staart. Het
60
gaat om het verlies op eigen transacties door een financiële
instelling dat zich slechts bij uitzondering – om precies te zijn
in 1% van de gevallen – kan voordoen. etl is complementair
met de var. Ook deze maatstaf wordt uitgedrukt in een be-
drag, bijvoorbeeld 200 miljoen dollar.
Met beide criteria kennen financiële instellingen hun risi-
copositie. Essentieel is uiteraard te weten wat achter de begrip-
pen var en etl zit.
Wist de top van Fortis welwaarmee ze bezig waren?
Uit de uitstekende Panorama-aflevering De Fortis-files van eind
januari 2009 kunnen we afleiden dat sommige Fortis-bestuur-
ders geen flauw benul hadden van de potentiële verliezen die
de bankverzekeraar op zijn beleggingen kon lijden. Erger nog:
sommigen kenden niet eens de positie van Fortis in de risico-
volle cdo’s of rommelkredieten.
Volgens de programmamakers kreeg Fortis in 2005 ‘lucht
van interessante producten’, met name cdo’s. Herman Ver-
wilst, een blauwe maandag Fortis-ceo, beweert in de reporta-
ge dat hij in 2006 op zoek ging naar externe experts, omdat
hij zelf die producten niet kende. Hij vond die bij een klein
team specialisten van de Société Générale. Verwilst jokt. De
eerste cdo van Fortis werd immers al geproduceerd in 2003!
Drie jaar eerder dus. Het ging om een zogeheten synthetische
cdo ter waarde van 1 miljard euro met de bevallige naam
‘Rubens i cdo’. Bij synthetische cdo’s bestaat de achterliggen-
de portefeuille uit extreem risicovolle Credit Default Swaps
(cds), een soort verzekeringscontracten.
Volgens s&p Credit Research zijn er na deze cdo nog ver-
schillende andere gevolgd: Rembrandt in 2003, Monet en Mem-
ling in 2004. Redacteur Wim De Preter van De Standaard
61
schreef er in 2004 een stuk over: ‘Knutselen met obligaties’.
Volgens De Preter had Fortis zich – via zijn afdeling Fortis In-
vestments of fim – al in 2004 ontpopt tot ‘cdo-specialist’. De
afdeling werd al begin 2004 ondergebracht in een apart team
onder leiding van Emeric Challier. De cdo-activiteit bij Fortis
was toen goed voor maar liefst 10 miljard.
In oktober 2007 worden door het gespecialiseerde medium
Creditflux prijzen uitgereikt voor de beste cdo. Fortis is een
van de winnaars in de categorie ‘synthetische cdo’. De cdo
Monet wordt bekroond omwille van de ‘innovatieve strategie’.
De ironie van het lot wil dat deze prijs gesponsord werd door
Lehman Brothers, de bank die een jaar later failliet gaat en
tal van banken wereldwijd in zijn val zal meesleuren.
De uitspraken van Verwilst in de tv-uitzending bewijzen
één ding: de top van Fortis wist niet waarmee sommigen bin-
nen de bank bezig waren. Het kan geen toeval zijn dat uitge-
rekend Verwilst op vrijdag 26 september 2008 bij hoog en bij
laag zal beweren dat Fortis niet failliet kan gaan. Net op het
moment dat Fortis al virtueel failliet was.
Een fractale benadering
van de financiële markten
Een mogelijke verklaring voor deze ‘onwetendheid’ van som-
mige Fortis-bestuurders is de discrepantie tussen theorie en
werkelijkheid. In de financiële wereld wordt immers voortdu-
rend geschermd met begrippen zoals de volatiliteit van aan-
delen, var, het Capital Asset Pricing-model (capm) of het Black
& Scholes-model voor opties. Hoogleraar Benoît Mandelbrot
is onverbiddelijk: het is allemaal pseudo-wetenschap.
Het fundament van de beleggingsleer is volgens hem ver-
keerd. Onderzoekers werken namelijk met informatie die niet
correct geïnterpreteerd wordt. Prietpraat van een professor
62
in een ivoren toren? Niet helemaal. Mandelbrot is een Frans-
Poolse wiskundige en de vader van de ‘fractale meetkunde’.
Zijn inzichten hebben belangrijke gevolgen voor financiële
ondernemingen. Cruciaal zelfs.
In de beleggingsleer wordt gewerkt met een klokvormige
Gausscurve. Dit betekent dat heel kleine veranderingen op de
beurs het vaakst voorkomen. Rond het midden van de curve
zit je op het hoogste punt van de klok: positieve én negatieve
returns van enkele tienden van een percent zijn het frequentst.
Op het uiteinde van de curve komen de extreme bewegingen
van volle procenten voor, zij het heel zelden, althans volgens
die curve.
Voor Mandelbrot is die verdeling voor de returns op de fi-
nanciële markten niet juist. Extreme bewegingen komen juist
zeer vaak voor. Zo zou de crash van 1987 volgens de Gausscurve
maar eens in een paar miljoen jaar plaatsvinden. In werkelijk-
heid komen dergelijke extreme bewegingen wel vaker voor.
Dat is volgens Mandelbrot goed nieuws want extreme positie-
ve returns – helemaal rechts op de curve – komen dus even-
eens vaker voor. Toch tempert hij dat goede nieuws, want ex-
treem grote dalingen zoals die op 28 oktober 1929 (13%) en
19 oktober 1987 (23%) bestaan wel, maar extreem grote stij-
gingen, bijvoorbeeld een stijging met 23% op één dag, niet.
Sommigen verwijten Mandelbrot steriele wetenschap. Niets
is minder waar. Zo raadt hij ondernemingen concreet aan hun
portefeuille te onderwerpen aan een stresstest. Geen var of
expected tail loss, maar een test waarbij rekening gehouden
wordt met fat tails, vette staarten dus. Dat betekent dat de
portefeuille van de bank onderworpen wordt aan een test die
rekening houdt met de werkelijke extreme bewegingen op de
financiële markten. Het gevolg is dat de volatiliteit – de beweeg-
lijkheid – ervan een flink stuk hoger zal liggen dan verwacht.
Niet echt leuk, maar wel realistischer.
Mandelbrot verwijt de financiële wereld en de toezicht-
63
houders hypocrisie. Nagenoeg iedereen blijft immers verder-
werken met een instrument dat verkeerd is – de klokvormige
Gausscurve. In elk ander beroep zou dit niet kunnen, in de
financiële economie en de beleggingswereld wel. Het erge is
bovendien dat de meeste onderzoekers goed weten dat hun
instrument foute metingen registreert. Toch gaan ze door, om-
dat het makkelijk is.
Sommige financiële instellingen hebben de les van Mandel-
brot, vaak intuïtief en door schade en schande, begrepen. Daar-
om voeren ze de expected tail loss-berekening uit waarbij ex-
pliciet rekening gehouden wordt met fat tails. Die banken we-
ten maar al te goed dat de verliezen veel hoger kunnen oplo-
pen dan wat door de modale financiële economie wordt voor-
geschreven: het cijfer dat weergegeven wordt door var. Deze
financiële instellingen hebben zich in 2007 en 2008 zeer terug-
houdend opgesteld ten aanzien van rommelkredieten. Het zijn
dan ook deze banken zoals Rabobank of Van Lanschot Ban-
kiers in Nederland en Argenta in België die de storm het best
doorstaan hebben.
15 20 25 30 35
1
5
10
64
Niet de bankiersmaar de modellen zaten fout
De bankiers gebruikten de laatste jaren dus verkeerde model-
len om het risico van complexe financiële producten in te
schatten. Dat was ook de boodschap van de bankiers die wer-
den uitgenodigd in de Tweede Kamer van Nederland. Bert
Heemskerk van de Rabobank, Michel Tilmant van ing en hun
collega’s kwamen er op 26 november 2008 de kredietcrisis toe-
lichten.
Vooral de analyse van de Rabo-bankier was interessant.
‘Heemskerk vertrouwde het begin vorig jaar (2007) toch niet
dat de bank nauwelijks risico liep. De risicoschatting bleek
bij nader onderzoek gebaseerd op gegevens uit een beperkt
aantal voorgaande jaren, toen de huizenprijzen almaar ste-
gen,’ lezen we in nrc Handelsblad. Zelfs na correctie van het
model waren volgens de Rabo-topman de geschatte risico’s nog
te klein. Ook Rabobank gebruikte dus modellen die te weinig
of zelfs geen rekening hielden met extreme bewegingen.
Tijdens hoorzittingen en interviews wordt nu ook wel kri-
tiek op Basel ii geleverd. Onder Basel i gold dat voor elke le-
ning 8% aan garantievermogen op de balans moest staan. Sinds
Basel ii kan dit meer of minder zijn, afhankelijk van het risi-
co op de lening.
Alleen mogen de banken dat risico zelf bepalen op basis
van interne waarderingsmodellen die het risico wegen. Vol-
gens econoom Jeroen Kremer bevat Basel ii een fundamente-
le fout. In het magazine van het Tinbergen Instituut schrijft
hij dat ‘Basel ii op individuele banken focust. De systeemafhan-
kelijkheid wordt genegeerd’. Kremer pleit voor een omgekeer-
de aanpak: je zoekt wat de systeemrisico’s zijn en leidt daar-
uit de reguleringsprincipes af.
De essentie van het toezichtsverhaal is dus dat het weinig
zin heeft om de toezichthouders te versterken, zoals vele poli-
65
tici nu roepen. Integendeel, de modellen die de banken en de
toezichthouders gebruiken, moeten worden aangepakt. Zolang
alle partijen blijven werken met de verkeerde modellen – een
normaalverdeling in plaats van een verdeling met vette staar-
ten – zal het toezicht onbehoorlijk en ondermaats blijven.
Wat zijn de ratings vankredietbeoordelaars waard?
Kredietagentschappen zoals Moody’s, Fitch en Standard &
Poor’s, ook wel ‘de bende van drie’ genoemd, waarderen finan-
ciële instrumenten. Uit het verleden weten we dat deze waarde-
ring slechts een zeer beperkte ‘waarde’ heeft. Bovendien heb-
ben ze het spel erg smerig gespeeld. Al in juli 2007, dus in het
prille begin van de kredietcrisis, blijkt uit een onderzoek van
Graham Fischer dat de kredietbeoordelaars de verliezen op
rommelkredieten bewust onderbelichten. ‘Credit raters mof-
felen de risico’s weg,’ kopt Het Financieele Dagblad op basis
van het verslag van dat bureau. ‘Je zult enorme verliezen zien
bij banken, verzekeraars en pensioenfondsen,’ verkondigt
Joshua Rosner van het onderzoeksbureau bijna profetisch.
Desondanks wordt het oordeel van deze internationale kre-
dietbeoordelaars gebruikt om het risico van leningen in te
schatten. Dat heeft gevolgen op de hoeveelheid kernkapitaal
die banken binnen Basel ii moeten aanhouden zoals we hier-
boven schreven. Indien de kredietbeoordelaars te optimistisch
zijn, houden banken te weinig kapitaal aan.
Niet alleen banken maar ook ondernemingen baseren zich
op die waardering. En ook veel obligatiebeleggers kijken naar
de rating om al dan niet te beleggen in deze of gene bedrijfs-
obligatie of cdo.
Ook financiële instellingen zoals Fortis doen dat. Zij beleg-
gen immers ook. Ze gaan ervan uit dat Standard & Poor’s en
66
Moody’s een helder inzicht hebben in de financiële structuur
van een bedrijf en snel in de gaten hebben, wanneer de finan-
ciële toestand achteruitgaat.
Ze vergissen zich. Rating agencies hebben vaak niet het
minste vermoeden van wat zich achter de schermen van een
bedrijf afspeelt. Ze hollen net als particuliere beleggers vaak
achter de bal aan. Voorbeelden te over: Enron, WorldCom, Tyco,
Parmalat, Ahold. Een hoge kredietrating is geen garantie om
rustig te slapen.
Ook landen krijgen een rating. Zo werd Rusland begin okto-
ber 2003 beloond met een upgrading. Officieel werd Rusland
met twee graden verhoogd van Ba2 tot Baa3. Dat betekende
concreet dat de Russische obligaties volgens Moody’s geen rom-
melobligaties meer waren. Rusland werd beloond voor een ‘ver-
mindering van het politieke risico’. Het resultaat was dat het
verschil tussen Russisch en Amerikaans papier in één dag met
veertig basispunten zakte. Ook de Russische aandelen stegen
daardoor fors. Het is dan ook cynisch dat nauwelijks een
maand later de ceo van Yukos in de cel vloog, de aandelen-
koersen flinke klappen kregen en de spread opnieuw de hoogte
invloog. Van een slechte timing gesproken.
Ook tijdens de kredietcrisis bakten de kredietagentschap-
pen het bruin. Volgens Moody’s was eind mei 2008 de rating
van IJsland ‘het minst gevoelig voor barre economische tijden’.
Het land beschikt immers over ruime budgettaire reserves voor
noodgevallen. Het eerste land dat door de kredietcrisis failliet
ging was uitgerekend IJsland. De spaarders bij Icesave en
Kaupthing Bank kunnen erover meespreken.
Eind mei 2008 werd voorgesteld dat de kredietbeoordelaars
een vrijwillige gedragscode zouden accepteren. Daardoor zou-
den ze minder rechter en partij tegelijk worden. Een vrijwil-
lige gedragscode accepteren? Door de kredietbeoordelaars zelf?
67
Moody’s vindt Fortis financieel sterk
Begin 2008 publiceerde Moody’s een bemoedigend rapport
over de Belgische banksector in het algemeen en Fortis in het
bijzonder. Volgens het rapport staat de Belgische banksector
met op kop Fortis, Dexia en kbc ‘financieel sterk’. De winstge-
vendheid neemt bovendien jaar na jaar toe. Het enige minpunt-
je dat Moody’s aanstipt is het teveel aan bankkantoren. Uitge-
rekend Fortis had dan al honderden filialen gesloten, van de
1900 in 2001 restten er nog maar 1100 in 2006. Volgens de
logica van Moody’s was Fortis dus de beste leerling van de klas.
Moody’s stelt verder dat de Amerikaanse kredietcrisis geen
probleem zal opleveren voor Fortis, omdat de bank op Euro-
pese retailactiviteiten focust en aan bankverzekeren doet. De
bankbuffer overstijgt bovendien de voorwaarden opgelegd
door de regelgeving, zodat de bank ‘tegen een stootje kan’.
Moody’s heeft duidelijk niet naar de buiten de balans gehou-
den rommelkredieten gekeken.
De kredietportefeuilles van de onderzochte banken, ook
die van Fortis, zijn ‘gezond’ en ‘rendabel’. Moody’s beoordeelt
de Belgische banksector in volle kredietcrisis dan ook als een
stabiele sector en ziet voor de sector tevens een ‘stabiele’ toe-
komst. Dat klonk natuurlijk als muziek in de oren van de aan-
deelhouders en bestuursleden van Fortis.
Het rapport van Moody’s lijkt wel te zijn opgesteld op een
onbewoond eiland zonder communicatiemiddelen. Moody’s
gaat er ook vanuit dat in geval van problemen de toezicht-
houders ‘tijdig’ tussenbeide zullen komen. De kredietbeoor-
delaar besluit het rapport met de vaststelling dat de Belgische
banken over hun groei moeten waken. De markt is immers
verzadigd. De overname van abn Amro door Fortis is volgens
Moody’s dan ook een goede zaak.
68
Week 4040404040 van 20082008200820082008: een probleemvoor het axioma van de efficiënte markten
Een kleine sprong in de tijd naar eind september 2008. Week
40 is de week na het beruchte eerste rampweekend waarin de
Benelux-overheden noodgedwongen een participatie van 49%
in Fortis nemen. In die beursweek gebeuren erg merkwaar-
dige zaken.
Op maandag 29 september stijgt aanvankelijk de koers van
het Fortis-aandeel. De markt beoordeelt de financiële opera-
tie als positief. De euforie is echter van zeer korte duur. Algauw
verandert het sentiment op de beurs. De koers van het aan-
deel stort letterlijk in elkaar en sluit op het einde van een
bewogen handelsdag meer dan 20% lager. Op de frontpagina
van Het Laatste Nieuws staat de volgende dag in vette letters:
‘In vrije val. Fortis: -23,71%.’
Ook de Nederlandse onderhandelaars volgen die maandag
de marktevolutie met argusogen. Als de koers van Fortis im-
plodeert, wordt er hartsgrondig gevloekt. De Nederlanders be-
seffen dan al dat de financiële reddingsoperatie mislukt is en
dat een drastischer noodplan – non olet – nodig is. We komen
er straks op terug.
De media stellen de terechte vraag waarom de cbfa de
koers van het aandeel die maandag 29 september niet ge-
schorst heeft. Volgens de cbfa was er geen aanleiding toe. De
cbfa wilde door een schorsing vooraf geen olie op het vuur
gooien.
Volgens insiders heeft de cbfa wel degelijk een schorsing
overwogen. Terecht. Men had het aandeel Fortis niet alleen
die maandag moeten schorsen maar de hele week 40. En eigen-
lijk ook al op vrijdag 26 september, toen grote spelers enorme
pakketten Fortis op de markt dumpten. En waarom? Sinds
maandag 29 september onderhandelde de Belgische regering
met de Nederlandse regering. Er was dus informatie aanwe-
69
zig bij sommige partijen die niet alle aandeelhouders kenden.
Dat is altijd een geldige reden, zoniet de hoofdreden, om een
aandeel te schorsen.
Het volume verhandelde aandelen was die week zeer hoog.
Alleen al op de Brusselse beurs werden meer dan 100 miljoen
aandelen verhandeld. De holding Bois Sauvage maakt van dit
hoge volume gebruik om zijn resterende Fortis-aandelen vrij-
dag 3 oktober te dumpen. In De Tijd zegt topman Vincent Dou-
mier hierover: ‘Vrijdag 3 oktober hebben we dan het gros van
onze Fortis-aandelen kunnen verkopen, gebruik makend van
de enorme handelsvolumes en de forse koersstijging van het
aandeel in die week.’
Die koersstijging in week 40 is voer voor nader onderzoek.
Na de klap op maandag zet het Fortis-aandeel Fortis vanaf dins-
dag 30 september een gestage stijging in. ’s Maandags noteerde
het 4 euro en elke dag kwam er een fractie bij. Vrijdag 3 okto-
ber sluit het aandeel op 5,42 euro. Dit is een gigantisch pro-
bleem voor de financiële economie. Een belangrijk axioma is
dat alle informatie onmiddellijk vertaald wordt in de koers
van het aandeel. Beleggers die die week Fortis-aandelen koch-
ten, bijvoorbeeld op basis van de geruststellende woorden van
toenmalig premier Yves Leterme, waren duidelijk niet op de
hoogte van de gebeurtenissen achter de schermen.
Week 4040404040: Azië, Rusland en het Midden-Oostenhalen massaal geld weg bij Fortis
Achter de schermen is de Nederlandse overheid in week 40
bezig met de voorbereiding van het reddingsplan B. dbn zet
de operatie ‘pecunia’ op, het team van Financiën doopt zijn
operatie dan maar ‘non olet’, naar de Latijnse uitdrukking
pecunia non olet, geld stinkt niet. In het non olet-team wer-
ken plaatsvervangend directeur financiële markten, Johan Bar-
70
nard, hoofd financiële stabiliteit, Gita Salden, thesaurier-gene-
raal Ronald Gerritse en directeur financiële markten Bernard
ter Haar. Ondertussen stroomt het geld bij Fortis massaal weg.
Tussen 29 september en 3 oktober vloeide volgens L’Echo maar
liefst 35,9 miljard euro weg. Uit een document van de Euro-
pese Commissie blijkt dat de Nationale Bank van België op
3 oktober, op het dieptepunt van de crisis dus, maar liefst 100
miljard euro aan Fortis had geleend. Het rapport van de ex-
perts, aangesteld door het Hof van Beroep, heeft het zelfs over
120 miljard.
Vraag is uiteraard wie dat geld wegnam. Niet de particulie-
re spaarders. Zoals gebruikelijk bleven ze braaf stilzitten ter-
wijl ze geschoren werden, net zoals de particuliere aandeel-
houders. De kleine klanten bleven alle vertrouwen in Fortis
behouden. ‘Maar meneer, ik ben al heel mijn leven klant bij
Fortis,’ was zowat hét standaardantwoord.
Een dame vertelde op televisie dat ze al vijftig jaar bij de
bank was – eerst bij de aslk en vervolgens bij Fortis – en dat
ze dus geen enkele reden zag om er weg te gaan. De trouw of
anders bekeken de passiviteit van de particuliere spaarder is
onuitroeibaar.
De acute liquiditeitscrisis die tot de ondergang van Fortis
leidde, ontstond volgens nrc Handelsblad toen ‘grote institu-
tionele klanten uit met name Azië en Rusland massaal hun
geld terugtrokken’.
Voormalig vicevoorzitter van de Raad van Commissarissen
Jan-Michiel Hessels geeft dit ronduit toe. Volgens Hessels wa-
ren het vooral centrale banken uit het Midden-Oosten, Rus-
land en Azië, grootbanken en andere institutionele klanten
die vanaf vrijdag 26 september massaal geld terugtrokken of
geen nieuwe leningen meer toestonden.
Op donderdag 25 september haalde Fortis nog 23 miljard
op via de interbancaire kredietmarkt. De dag daarop, op vrij-
dag 26 september, was dat bedrag al geslonken tot nauwelijks
71
7,6 miljard. Veel te weinig om de dagelijkse activiteiten van
Fortis te financieren. Fortis had dagelijks 50 miljard euro no-
dig via de interbancaire markt. Fortis was die Zwarte Vrijdag
al virtueel failliet.
Volgens Hessels nam de Nederlandse centrale bank pro-
actief contact op met de centrale banken die het geld terug-
trokken. Maar dat mocht niet baten. Ook Fortis nam in die
dagen contact op met de grootste institutionele beleggers.
Eveneens zonder succes.
Er gaat een hardnekkig maar ongefundeerd gerucht in Bel-
gië dat minister Bos zelf contact zou hebben opgenomen met
grote institutionele Nederlandse klanten met de expliciete
vraag om kapitaal weg te halen, met de bedoeling de raid op
Fortis via ‘non olet’ te doen slagen.
‘Het kan best zijn dat Fortis Bank België virtueel failliet
was tijdens het weekend van zaterdag 4 en zondag 5 oktober,’
noteert management consultant Michel Vanderlinden in DeTijd. ‘Veel verklaringen van bevoorrechte waarnemers wijzen
alvast in die richting. Wie geen liquiditeiten meer heeft en
schuldeisers niet meer kan betalen is nu eenmaal virtueel fail-
liet – en dit ongeacht de solvabiliteit van de instelling.’
Ook Hedwige Nuyens, program director central risk mana-
gement van Fortis, geeft dit toe. In een spraakmakend inter-
view met het blad Nina begin 2009 vertelt ze dat ‘Fortis virtu-
eel failliet was’. Tegelijk wijst ze er als risk manager op dat ze
de ‘crisis sneller voelen aankomen heeft dan anderen’. Toch
kon ze naar eigen zeggen ‘niets doen om de crisis tegen te
houden’. Een antwoord dat alleen maar meer vragen oproept.
Week 4141414141: de onterechte schorsing
Terwijl de cbfa in de week 40 geen reden zag om het Fortis-
aandeel te schorsen, gebeurde dat paradoxaal genoeg wel in
week 41 en de maandag 13 oktober van week 42.
72
In de gemengde parlementaire commissie die week kreeg
cbfa-voorzitter Jean-Paul Servais heel wat vragen van de Bel-
gische parlementsleden. Een van die vragen ging specifiek over
de schorsing van Fortis in die week. Lieve van Ermen (ldd)
benadrukte dat de belegger door de schorsing van Fortis de
voorbije dagen een pak geld was verloren, want de beurzen
zaten toen in een neerwaartse spiraal. De bankaandelen wer-
den elke dag minder waard. Doordat handel in het Fortis-aan-
deel niet mogelijk was, verminderde de (virtuele) koers elke
dag.
Bovendien was er iets merkwaardigs aan de hand. Op de
site van De Tijd kon je in die week de ‘opposities’ in het aan-
deel Fortis raadplegen. Opposities zijn de beste laat- en bied-
koersen voor een aandeel. Opvallend was dat die laat- en bied-
koersen in Fortis voortdurend veranderden, en wel in dalende
zin. Het was alsof het aandeel toch verhandeld werd, maar
niet op de beurs van Euronext Brussel of Amsterdam. En dat
er een onzichtbare link was tussen deze koersen en de opposi-
ties.
Volgens geruchten werd er inderdaad verhandeld, meer be-
paald in de dark liquidity pools. Financiële instellingen be-
schikken immers over de mogelijkheid om specifieke pakket-
ten aandelen te verhandelen buiten de beurs om. Mogelijk
gebeurde dit ook met het aandeel Fortis.
De Standaard biedt een aannemelijke verklaring voor de
schorsing die uiteindelijk iets meer dan een week geduurd
heeft. De Belgische schatkist zou Fortis ‘in alle stilte’ met
3 miljard euro bijgesprongen zijn. Op die manier werd belet
dat bnp Paribas, met wie de Belgische staat onderhandelt, zijn
biedprijs verlaagt. De discussie tussen de Fransen en de Bel-
gische regering zou zelfs ‘de belangrijkste reden zijn waarom
het aandeel Fortis na het bericht van de weekendovername
toch nog meer dan een week lang geschorst bleef’. Tot grote
woede van de beleggers.
73
Toezichthouder Servais kwam in de commissie met de
dooddoener dat er na het tweede weekend geen gedetailleerde
informatie voorhanden was. ‘Zolang die informatie over de
activiteiten niet door Fortis Holding beschikbaar gesteld wordt,
kan de notering niet hervat worden.’ Iedere belegger wist wat
er toen nog overbleef in de Fortis Holding.
Als het aandeel Fortis op dinsdag 14 oktober eindelijk weer
genoteerd wordt, is het drama compleet. In de loop van de
dag wordt nog een koers bereikt van 2,31 euro. Maar de slot-
koers is onverbiddelijk: 1,22 euro. Een verlies van 77% ten op-
zichte van de slotkoers 10 dagen eerder. Zelfs beleggers die
toen, vrijdag 3 oktober, kochten aan de optisch lage koers van
5 euro waren er aan voor de moeite. De koers crashte die dag
bij recordvolumes: 192 miljoen aandelen in Amsterdam en 42
miljoen in Brussel. Het betekende een massale vlucht naar de
nooduitgang.
De rol van de audit bij Fortis
De rol van auditors of accountants is, naast die van de krediet-
agentschappen, sterk onderbelicht gebleven. Dat is bevreem-
dend. Zeker als je even terug gaat in de tijd. In mijn boek En-cyclopedie van fraude, zwendel en bedrog onderscheid ik twee
fraudetypes. Bij type 1 is er altijd het vermoeden dat banken,
auditbedrijven, accountants of experts op zijn minst weet heb-
ben gehad van de fraude. Of zelfs mee hebben geholpen het
schema op te zetten. Bij Xerox werd auditor kpmg door de
Amerikaanse beurswaakhond sec gedagvaard omdat het de
beleggers bewust had misleid. Bij Parmalat is het zo goed als
zeker dat sommige banken en auditbedrijven meehielpen de
grootschalige oplichting te organiseren. En ook bij Ahold is er
op zijn minst het vermoeden dat Deloitte en het bedrijf sa-
menspanden.
74
Bij Fortis is er alsnog geen sprake van fraude. Het enige
sterke verhaal dat ik kon optekenen is dat van een ontslagen
auditor die beweert dat Fortis vanaf midden 2007 bewust koos
om het potentiële waardeverlies op de rommelkredieten te
‘onderbelichten’. Maar dat is nog geen strafbare daad.
Bovendien beweert hij dat waarschuwingen tegen deze
rommelkredieten niet in het revisorenverslag werden weer-
houden. De man werd kort nadien door Fortis ontslagen. Het
is verleidelijk om in deze man de grote klokkenluider te zien
die de mond moest worden gesnoerd. Toch is die visie verkeerd.
Een onderneming die kiest om het mogelijke waardeverlies
op rommelkredieten zo beperkt mogelijk te waarderen, indien
dit de optie was, is niet illegaal bezig, wel onvoorzichtig.
Andere financiële ondernemingen kregen met hetzelfde
fenomeen te maken. Ook kbc moest eind 2008 zijn portefeuille
rommelkredieten sterk afwaarderen. Bovendien was het vanaf
midden 2007 helemaal niet zeker dat de kredietcrisis dergelij-
ke proporties zou aannemen. Veel beleidsmakers van centrale
banken dachten zelfs dat het ergste van de crisis na de zomer-
vakantie van 2008 voorbij zou zijn.
Wie zich bijzonder kritisch opstelde over de rol van de ac-
countants en auditoren is de Nederlander Jules Muis, een voor-
malig accountant en de oud-voorzitter van de Nederlandse
beroepsorganisatie Nivra. Eind 2004 (!) al waarschuwde hij voor
een ontsporing van het financiële systeem. Volgens Muis moe-
ten accountants of revisoren niet alleen kijken of hun klan-
ten wel netjes volgens de regels rapporteren. Muis vindt dat
de accountants ook een maatschappelijke taak hebben. ‘Ze
moeten daarom durven waarschuwen als ze grote risico’s voor
het financiële systeem zien ontstaan,’ zegt hij in een inter-
view eind 2008 met nrc Handelsblad. Alleen moeten ze eerst
begrijpen hoe de complexe financiële producten en mecha-
nismes werken. ‘Als je niet begrijpt hoe deze werken, kun je
als accountant ook geen verantwoordelijkheid nemen voor de
resultaten die ermee worden behaald.’
75
Muis pleit ervoor dat revisoren een ‘systeemgarantie’ ge-
ven: een verklaring dat ze geen grote bedreigingen zien voor
de stabiliteit van het financiële systeem.
Fortis bezat onder meer een audit committtee. Het stond
de Raad van Bestuur bij in zijn toezichtstaken met betrekking
tot de interne controle binnen Fortis. Het audit committee
zelf werd weer bijgestaan door kpmg en pwc, de externe ac-
countants van Fortis.
Deze accountants hebben dan ook een accountantsverkla-
ring voor 2007 afgeleverd. Volgens kpmg en pwc geeft de ‘ge-
consolideerde jaarrekening een getrouw beeld van de grootte
en de samenstelling van het vermogen van Fortis per 31 decem-
ber 2007.’
Volgens Muis is er over 2007 alvast niet één goedkeurende
verklaring ingetrokken. ‘De vraag is hoe dat met de jaarreke-
ningen over 2008 zal gaan.’ Muis hoopt alvast dat de externe
accountants zich in de toekomst een stuk kritischer zullen
opstellen waardoor deze goedkeurende verklaringen een pak
moeilijker te verkrijgen zullen zijn.
‘De accountantsverklaring is, zoals dat plechtig heet in het
vak, “het instrument waarmee de functie werkt”. Als die func-
tie alleen maar werkt door in serie zoete broodjes te bakken
in de vorm van goedkeurende verklaringen, verliest het be-
roep zijn tanden en zijn geloofwaardigheid.’
Accountants eisten meer afwaardering
Terug naar de ontslagen accountant van daarnet, die beweert
dat Fortis bewust de rommelkredieten te optimistisch waar-
deerde. Volgens Het Financieele Dagblad zou juist het omge-
keerde gebeurd zijn: uitgerekend de accountants eisten een
afwaardering van deze portefeuille rommelkredieten. In een
artikel op 13 december 2008 lezen we dat ‘Fortis grote onenig-
76
heid had met zijn accountants’. pwc en kpmg schatten in 2008
de waarde van deze rommelkredieten ‘enkele honderden mil-
joenen lager in’. Volgens de krant ging de leiding van de bank
slechts ‘na grote druk akkoord’.
De discussie tussen de Fortis-top en de boekhouders draaide
om de gevaarlijkste rommelkredieten: het pakket van 5 mil-
jard euro cdo’s met Amerikaanse hypotheekleningen als on-
derpand. ‘Die waren in augustus (2008) al voor de helft afge-
waardeerd, maar pwc en kpmg eisten dat Fortis bij het opstel-
len van de halfjaarcijfers enkele honderden miljoen extra zou
afboeken.’
Bronnen binnen Fortis geven aan dat toplui van Fortis zelf
begin 2008 op extra onderzoek aandrongen. ‘We hebben in
januari (2008) een tweede externe partij gevraagd ernaar [de
gevaarlijkste rommelkredieten dus] te kijken,’ aldus een bron.
‘In die periode waren de accountants heel soepel met de waar-
dering van het omstreden pakket.’ Deze versie bevestigt dan
weer de stelling van de ontslagen accountant.
De reconstructie bewijst alvast dat we bijzonder voorzich-
tig moeten zijn met één partij te beschuldigen. Beweren dat
‘de accountants’ of ‘de toplui van Fortis’ te soepel waren, is
niet correct. Bij de accountants waren er ongetwijfeld men-
sen die veel meer hadden willen afwaarderen en anderen die
vonden dat alles wel weer goed zou komen.
Je zou dus kunnen argumenteren dat een extra afwaarde-
ring van ‘enkele honderden miljoenen’ op een totale porte-
feuille van 5 miljard euro peanuts is. Maar dat is financieel
revisionisme.
Pas na de zomervakantie van 2008 raakte alles in een
stroomversnelling. En sinds begin 2009 zijn er inderdaad argu-
menten zat, ook van psychologische aard, de hele portefeuille
giftige kredieten op nul te zetten. Een jaar eerder was dat nog
niet aan de orde. De onzekerheid over de echte waarde van de
gifkredieten was toen veel te groot.
77
‘De aandeelhouders moeten zich somsongerust maken, de spaarders niet.’
Van de accountants naar de Nationale Bank van België is niet
zo’n grote mentale stap. Op woensdag 24 september 2008, twee
dagen dus voor de fatale Zwarte Vrijdag voor Fortis, verschijnt
een opvallend interview met Peter Praet in Knack. Praet is di-
recteur van de Nationale Bank en wordt algemeen erkend als
expert op het vlak van de financiële markten. Praet beweert
dat aandeelhouders zich soms zorgen moeten maken. In het
slechtste geval kunnen ze volgens hem hun geld verliezen.
Maar volgens Praet is dat worstcasescenario ‘zeker niet aan de
orde bij ons’.
Praet klinkt nauwelijks twee dagen voor het eerste virtu-
ele faillissement van Fortis opvallend positief. Redacteur Ewald
Pironet vraagt de directeur zelfs expliciet of een faillissement
van een Belgische bank tot de mogelijkheden behoort. Praet:
‘Lang voor de kredietcrisis in de zomer van 2007 uitbrak, heb-
ben we de Belgische banken aan stresstests onderworpen om
te zien of ze voldoende bestand zouden zijn tegen een liquidi-teitsschok. Ik kan u verzekeren: de Belgische banken zijn ro-buust, ze kunnen tegen veel.’ (eigen cursivering) Belangrijk is
dat Praet het in dit interview over liquiditeit heeft en niet over
solvabiliteit. De algemene verklaring voor het missen van de
ondergang van Fortis door de nbb is immers dat ze zich te
veel focusten op solvabiliteit. Quod non.
Drie dagen na dit interview in Knack noemt hoofdredac-
teur Frank Demets van De Tijd de winst van Fortis ‘solide’.
Geen reden tot paniek dus. Wie kritisch durft te zijn is een
onheilsprofeet met een verborgen agenda. Misschien hebben
ze wel aandelen van Fortis geshort of putopties gekocht!
Over die stresstests zelf verklaarde Praet in een eerder in-
terview dat de toezichthouders aanvankelijk te weinig naar
de liquiditeit hadden gekeken. De cbfa, waar Praet ook lid
78
van is, kreeg er volgens hem uiteindelijk wel oog voor. ‘Onze
methodes waren relatief primitief,’ erkent Praet. In datzelfde
interview geeft hij ook eerlijk toe dat de banken altijd een
paar stappen voor zijn op de toezichthouders.
Het interview is nog om een andere reden interessant. Praet
wekt de indruk dat het ergste in april 2008 voorbij is. ‘We zijn
dus door het oog van de naald gekropen?’ vraagt redacteur
Luc Coppens, verwijzend naar de ‘redding’ van Bear Stearns.
Volgens Praet blijft de crisis ‘vooral een Amerikaans probleem’
en de risico’s voor de bankensector zijn in een aantal landen
zoals Groot-Brittannië en de Verenigde Staten ‘duidelijk gro-
ter dan in andere landen zoals België en Nederland’.
Zelfs na de geslaagde raid van Nederland op Fortis blijkt
Praet niet goed te beseffen hoe de vork precies in de steel zit.
In de parlementaire bankencommissie verklaart de nbb-direc-
teur eind maart 2009 immers dat ‘de Nederlanders het toen
(na het eerste reddingsweekend) eigenlijk ook niet meer wis-
ten’. Onzin, aangezien op maandag 29 september 2008 al plan
B door de Nederlanders was ingezet. Ze wisten precies wat ze
deden. De Belgen daarentegen niet.
Ook in het voorwoord van het Verslag 2007 van de Nationa-
le Bank van België, dat ongeveer op het zelfde moment ver-
scheen, stelt nbb-gouverneur, Guy Quaden, dat de ‘toezicht-
houdende instanties uit deze beroering de nodige lessen moe-
ten trekken.’ Alsof op dat ogenblik het ergste van de krediet-
storm al voorbij was.
Nauwelijks twee maanden later, in juni 2008, zegt Guy Qua-
den bijna euforisch dat ‘als een gevolg van de reddingsoperatie
van Bear Stearns medio maart 2008 en de herkapitalisatie-in-
spanningen die de kredietinstellingen wereldwijd hebben ge-
leverd, de dreiging van een wanordelijke afbouw van met
schulden gefinancierde posities bij het sluiten van dit frs (in
juni 2008) enigszins lijkt te zijn weggeëbd’.
Dit frs of Financial Stabilty Review, een rapport van de
79
Nationale Bank van België, ging over de gebeurtenissen in
2008. Het zou een compleet foute inschatting van de situatie
zijn.
abnabnabnabnabn Amro: Van der Hoop bis?
De Nederlandsche Bank gaf zijn formele toestemming voor
de overname van abn Amro, weliswaar schoorvoetend, maar
toch. Volgens sommigen zat dnb daar fout.
In een ongemeen scherp stuk schrijft fem Business op
11 oktober 2008 dat ‘De Nederlandsche Bank had kunnen
weten dat de overname van abn Amro voor Fortis rampzalig
zou uitpakken.’ De redacteur van het artikel verwijst naar de
ondergang eind 2005 van de Nederlandse bank Van der Hoop.
Opnieuw staat het wankele model dat de toezichthouder ge-
bruikt, centraal bij de bespreking. dnb gebruikt de ‘financiële
instellingen risicoanalyse methode’. Dat model geeft voor elke
bank een score aan. Op basis van die score wordt dan de kans
op problemen afgeleid. fem Business: ‘Die methode is niet toe-
reikend, want het model gaf immers aan dat er bij Van der
Hoop weinig aan de hand was, terwijl achteraf bleek dat de
problemen wel degelijk te signaleren waren. (…) dnb greep telaat en onvoldoende in (eigen cursivering).’
Volgens het blad had dnb beter moeten weten bij de over-
name van abn Amro door Fortis: ‘Een Londense bankier had
berekend dat zowel Fortis als de Royal Bank of Scotland kapi-
taal tekort zouden komen om de koop van abn Amro te finan-
cieren.’
De Nederlandsche Bank heeft zich duidelijk vergist: ‘Hoe-
wel er aantoonbare fouten zijn gemaakt bij Van der Hoop, trok
dnb zich weinig van de kritiek aan.’
Ook de Volkskrant is niet mals over de centrale bank. In
een commentaarstuk van medio december 2007 schrijft de
80
krant dat het ‘wonderlijk is aan deze crisis dat niemand over
omvang en duur iets zinnigs kan zeggen’. Opmerkelijk voor
de Volkskrant is bovendien ‘dat centrale banken geen helder-
heid kunnen verschaffen over de crisis in de sector waarover
zij waken’. Meer nog: centrale banken bewijzen ‘geen grip op
de financiële markten te hebben’. In het commentaar wordt
dan ook de retorische vraag gesteld of ‘daaruit het falen af te
leiden valt’.
fem Business komt een jaar later tot hetzelfde besluit: ‘Het
ziet er sterk naar uit dat dnb niet feilloos heeft geopereerd in
de zaak-Fortis.’ Alleen heeft de Nederlandse centrale bank een
probleem met kritiek. Dat was al zo bij het faillissement van
de bank Van der Hoop toen in een artikel in hp/De Tijd ge-
suggereerd werd dat Nout Wellink, de president van dnb, een
reddingsplan zou hebben tegengehouden. Dat is ook deze keer
het geval: ‘dnb trekt zich weinig van de kritiek aan,’ lezen we
in fem Business.
Excuses, ho maar. Dat kun je van Nout Wellink niet ver-
wachten.
Besluit
Zolang toezichthouders in België, in Nederland of elders met
de verkeerde modellen blijven werken, zal dat toezicht onher-
roepelijk falen. Professor Paul De Grauwe vertelde op dinsdag
27 januari 2009 in Leuven tijdens een voordracht voor het Fi-
nancieel Forum dat een daling of stijging van de Dow Jones
met meer dan 5% slechts een keer in de 7000 jaar mag voorko-
men, althans in een theoretische wereld met een model dat
een normaalverdeling volgt.
In de realiteit komen dergelijke extreme bewegingen, zo-
als Mandelbrot al eerder aangaf, veel vaker voor. De Grauwe
berekende hoe vaak de Dow Jones in de periode van 1928-2008
81
een daling of stijging van meer dan 5% optekende. Hij kwam
uit op 76 keer. Op een periode van nauwelijks 80 jaar. Dat is
uiteraard een heel ander cijfer dan één keer per 7000 jaar.
Als modellen van toezichthouders rekening houden met
een extreme beweging van één keer in 7000 jaar, dan zullen
die modellen per definitie het risico op de financiële mark-
ten en dus ook bij financiële instellingen onderschatten. De
enige oplossing bestaat erin om de fat tails – de dikke staar-
ten – te integreren in een normaalverdeling. Onderschatting
is een van de belangrijkste oorzaken van de financiële crisis.
Dat wist Benoît Mandelbrot al. Blijkbaar is er een zware crisis
nodig om sommige belangwekkende inzichten te laten door-
stromen naar beleidsmakers en toezichthouders.
Toezichthouders zullen strenger moeten worden. Door de
verkeerde modellen die ze de laatste 10 jaar gebruikten, wa-
ren ze veel te toegeeflijk. Niet dat dit een beleidsfout was. Neen,
het ging gewoon om het verkeerde model. Daar werd de fout
gemaakt. En het blinde vertrouwen op foute modellen en
stresstests die gebaseerd waren op die verkeerde modellen.
83
hoofdstuk 4
De analisten
Het is een raadsel waarom beleggers nog naar analisten
luisteren. Begin 2008 was Dexia het op een na favoriete
aandeel, meteen gevolgd door Fortis. ‘De analisten oordeel-
den (begin 2008) vrij algemeen dat de koersafstraffing die
Dexia en Fortis toen al geïncasseerd hadden, onterecht was of
toch minstens overdreven,’ schreef De Standaard op 1 juli 2008.
De redacteur verwees naar een artikel dat in het begin van
het jaar verscheen: ‘Beursanalisten zetten in op bankaandelen.’
Een andere vaststelling is dat analisten steevast meer koop-
adviezen dan verkoopadviezen geven. Zelfs na een half jaar
beursellende bleven analisten medio 2008 overwegend posi-
tief. Op 1 juli 2008 gaven ze 164 koopadviezen voor de Bel20-
aandelen tegenover 57 verkoopadviezen. Een verhouding van
zowat 3 op 1.
Begin juli 2008 konden de analisten zich nochtans revan-
cheren na de flaters van begin 2008. Zo hadden ze bijvoor-
beeld een unaniem verkoopadvies kunnen geven voor Dexia.
Toch gaven 12 (van de 28) het advies ‘kopen’. Het gemiddelde
koersdoel van alle analisten bedroeg op dat moment 16,87
euro. Dexia was medio februari 2009 nog nauwelijks 2 euro
waard.
84
Voor Fortis was het algemene beeld zelfs nog positiever:
11 analisten (van de 23) gaven begin juli 2008 een koopadvies.
Het gemiddelde koersdoel lag op maar liefst 17,23 euro. Bij
Bank Degroof was het koersdoel voor Fortis zelfs 19 euro. Een
flink stuk boven de koers van het aandeel, om het eufemis-
tisch uit te drukken.
Het enige aandeel van de Bel20 dat het in 2008 een beetje
goed deed was Colruyt. Maar merkwaardig genoeg waren er
voor dat aandeel ‘slechts’ 9 koopadviezen op 21.
Waarom bleven analisten zo halsstarrig vasthouden aan
hun positieve advies voor financiële aandelen in het algemeen
en Fortis in het bijzonder? Self serving bias?
De eerste kapitaalsverhoging van Fortis voor 15 euro per
aandeel werd geleid door financieel directeur Gilbert Mittler.
Alle analisten waren er onverdeeld positief over. De kapitaals-
verhoging werd op 21 september 2007 door Fortis aangekon-
digd. De koers van het aandeel Fortis was toen iets meer dan
26 euro. De nieuwe aandelen zouden 15 euro kosten. Een zeer
grote korting ten opzichte van de beurskoers. Frank Arts, be-
stuurder van de familiale holding Asphales, vond dat overi-
gens zeer negatief. Maar hij liet zich naar eigen zeggen over-
halen door het Fortis-bestuur om toch te kopen.
De agressieve prijszetting was goed bestudeerd. De kapi-
taalsverhoging moest en zou een eclatant succes worden. Voor
drie bestaande aandelen, konden de aandeelhouders inteke-
nen op twee nieuwe aandelen. Er werden iets minder dan 900
miljoen nieuwe aandelen extra gecreëerd. Alles samen goed
voor zowat 13,4 miljard vers kapitaal.
Alle analisten waren positief over deze operatie. Ook de
particuliere beleggers zagen deze emissie wel zitten. Op fora
zoals beursduivel.be vind je vandaag nog enthousiaste bespre-
kingen van beleggers. Iedereen jutte elkaar toen op om mee
te doen. Een ‘buitenkans’ volgens de meesten. Ook budget-netlaat er geen enkele twijfel over bestaan: ‘Meedoen!’ Het aan-
85
deel is immers ‘goedkoop’. Ook andere analisten laten zich
meeslepen door een vreemde logica. Op Trends.be lezen we
zelfs dat de ‘kapitaalsverhoging Fortis goed voor aandeelhou-
ders’ is. Het bericht dateert van 9 mei 2007, enkele maanden
voor de formele kapitaalsverhoging dus. Trends laat ‘Fortis-
kenner’ Ivan Lathouders van Bank Degroof aan het woord. De
man is zonder meer de meest optimistische analist over Fortis
en heeft het bedrijf in zijn analyses consequent en volhardend
verdedigd. ‘Net als andere analisten, beoordeelt hij een moge-
lijke kapitaalsverhoging positief,’ lezen we op Trends.be.
De Standaard schrijft op 24 september dat aandeelhouders
‘bijna verplicht zijn’ om op de kapitaalsverhoging van Fortis
in te tekenen. Onzin. Beleggers hebben altijd de vrijheid om
hun aandelen te verkopen. Dat kon toen nog voor 26 euro per
aandeel. Bovendien, de inschrijvingsrechten (coupon 40 van
Fortis) konden probleemloos als scrips verkocht worden. Ze
hebben een (later toegekende) waarde van 5,72 euro. Het is
bijna cynisch dat een scrip meer waard zal blijken te zijn dan
het aandeel zelf. Toch volgen de particuliere beleggers de raad
van de analisten maar wat graag op. De kapitaalsverhoging
wordt een schitterende overwinning voor Fortis.
Dat is vreemd. In alle handboeken financiële economie
staat dat een kapitaalsverhoging negatief is voor de bestaande
aandeelhouders vanwege de winstverwatering die er het ge-
volg van is. De winst moet immers verdeeld worden over meer
aandelen. Zelfs het kleinste kind begrijpt dit.
Sommige analisten slaagden er dus in om iets negatiefs
als positief voor te stellen. ‘We geloven dat de nieuwe midde-
len zullen gebruikt worden om nog meer aandeelhouders-
waarde op termijn te genereren. Wij beoordelen een kapitaals-
verhoging positief voor de huidige aandeelhouders,’ aldus Lat-
houders (eigen cursivering).
86
De tweede kapitaalsverhoging
Terwijl de eerste kapitaalsverhoging van Fortis door alle ana-
listen positief beschouwd werd, is dit niet meer het geval voor
de tweede. Deze vindt plaats op 26 juni 2008. Zowat negen
maanden na de eerste. De analisten en journalisten zijn ver-
bouwereerd. De Standaard heeft het over een regelrechte ‘jobs-
tijding’. Het verschil in sentiment met de eerste kapitaals-
verhoging kan niet groter zijn.
Fortis wil anderhalf miljard euro ophalen. Er worden 150
miljoen nieuwe aandelen gecreëerd van 10 euro. Het Neder-
landse pensioenfonds abp koopt er 50 miljoen. Zeer bijzon-
der, want abp had eerder tegen de overname van abn Amro
gestemd. De koers van het Fortis-aandeel was ten tijde van de
tweede kapitaalsverhoging zowat 12 euro waard. Er wordt dus
een kleinere korting (van 20%) toegekend dan bij de eerste
kapitaalsverhoging.
Het meest opvallend is de beperkte omvang ervan. Als Fortis
een strategische fout gemaakt heeft, was het toen. Volgens de
media was er een aanzienlijke vraag van institutionele beleg-
gers. Toch werd slechts 1,5 miljard opgehaald, een peulenschil
in vergelijking met de eerder opgehaalde 13,4 miljard van het
jaar voordien. Bovendien zal Fortis een aantal van zijn aan-
deelhouders voor het hoofd stoten omdat ze niet mogen mee-
doen voor 10 euro.
Intussen is de sfeer ook veranderd. Maurice Lippens waar-
schuwt eind juni voor een meltdown van de Amerikaanse fi-
nanciële markten. ‘We zijn op het nippertje gered,’ verklaart
graaf Lippens aan De Telegraaf. ‘Het gaat in de Verenigde Sta-
ten veel slechter dan gedacht.’ Volgens de krant baseert de
bestuursvoorzitter zijn zorg ‘op gesprekken met bankiers’.
Graaf Lippens was eerder die maand, meer bepaald van 5 tot
8 juni, te gast op de besloten jaarlijkse Bilderberg-conferentie
nabij Washington dc. Lippens hoort de bankiers daar over een
87
meltdown spreken. Het is veel betekenend dat hij niet beseft
dat ook zijn eigen bank wel eens zou kunnen wegsmelten.
De vraag blijft: waarom heeft Fortis toen niet meer vers
geld opgehaald? Een drastische kapitaalsverhoging van 5, 10
of zelfs 15 miljard euro? Uiteraard is er dan een afruil of tradeoff. Er is dan ook opnieuw winstverwatering. Maar Fortis had
wel dringend geld nodig. Veel geld. En liefst voor de meltdown.
Het ging dan ook om een versnelde procedure of een accelera-ted bookbuilding offer (abo). Geen goed signaal overigens. De
klok tikte op dat moment al genadeloos voor Fortis. Volgens
toplui van de bank was deze nieuwe kapitaalsverhoging ech-
ter ‘onvermijdelijk’. Indien ze inderdaad onvermijdelijk was,
had men bij Fortis beter gekozen voor een substantieel hoger
op te halen bedrag. Desondanks mochten de bestaande aan-
deelhouders met deze noodkapitaalsverhoging niet meedoen.
Fortis zocht liever kapitaal bij Chinese, Russische en Arabi-
sche aandeelhouders. De bestaande aandeelhouders voelden
zich gepasseerd. Achteraf gezien mogen ze zich gelukkig prij-
zen dat ze niet mochten meedoen.
Het nadeel van een dergelijke snelle kapitaalsverhoging is
dat de uitgifteprijs als een bijzonder sterke magneet werkt.
Op de dag van de bekendmaking van de tweede kapitaalsverho-
ging wordt de aandelenkoers van Fortis dan ook als het ware
omlaag gezogen. De koers van Fortis sloot die dag net boven
10 euro af.
Nog vreemder is het blinde geloof van sommige analisten
in Fortis. In het blad Cash van enkele dagen later (3 juli 2008)
blijft Patrick Casselman van kbc Securities Fortis aanraden.
Hij vindt het aandeel ‘overdreven laag gewaardeerd’ en de
koers ‘houdt al ruimschoots rekening met een worstcasesce-
nario’. Hij vergiste zich, alweer. Bij een worstcasescenario gaat
een onderneming failliet en is de koers 0 euro waard.
88
Waarom zijn analisten nietverantwoordelijk voor hun advies?
Op de vorige bladzijden viel al aan paar keer de naam van
analist Ivan Lathouders van Bank Degroof. Op de onafhanke-
lijke website eufino.be vind je overigens de adviezen van alle
analisten over het aandeel Fortis. Maar laten we ons beperken
tot Lathouders, hij is immers de Fortis-specialist. De adviezen
van het annus horribilis 2008, meer bepaald van begin februari
2008 tot 23 september 2008, staan in onderstaande tabel.
Adviezen van Bank Degroofvoor Fortis door analist Ivan Lathouders
Datum Advies Koersdoel*
1/2/08 Kopen 2221/2/08 Kopen 2222/2/08 Kopen 2226/2/08 Kopen 2227/2/08 Kopen 225/3/08 Kopen 226/3/08 Kopen 227/3/08 Kopen 22
10/3/08 Kopen 2216/4/08 Kopen 2213/5/08 Kopen 2211/6/08 Kopen 2126/6/08 Kopen 194/8/08 Kopen 1923/9/08 Kopen 12
* (in euro) - Bron: eufino.be
89
Belangrijk om weten is dat het advies ‘kopen’ bij Bank Degroof
betekent dat voor de komende 12 maanden een rendementvan meer dan 20 procent wordt verwacht. Ik herhaal: een ren-
dement van meer dan 20 procent.
Een van de meest merkwaardige fenomenen is dat analis-
ten soms het koersdoel verlagen terwijl het advies ‘kopen’
blijft. Ook bij Lathouders is dit het geval. Op 23 september
2008 verlaagde de analist zijn koersdoel van 19 naar 12 euro.
Het verschil tussen het koersdoel en de werkelijke koers was
wellicht veel te groot geworden. Het beleggingsadvies voor
Fortis bij Bank Degroof blijft echter gehandhaafd op ‘kopen’.
Ter informatie: dit advies wordt gegeven na het faillisse-
ment van Lehman Brothers in de vs. De analist verwacht wel
dat Fortis ‘dramatische maatregelen’ zal moeten nemen om
zijn solvabiliteit op peil te houden.
Hier klopt iets niet. Waarom blijft het advies van Bank De-
groof op ‘kopen’? Het advies wordt gegeven op dinsdag 23 sep-
tember, amper drie dagen voor het eerste virtuele faillissement
van Fortis op vrijdag 26 september.
Bank Degroof en analist Ivan Lathouders raden dus aan
om het aandeel Fortis te kopen in de week voor de Benelux-
landen met kapitaal in Fortis stappen, om de bank te redden.
Beleggers die op aanraden van Bank Degroof Fortis-aandelen
kochten, hebben een verlies van 70% aan hun broek in plaats
van een jaarrendement van 20 procent.
Hoe betrouwbaar is de
kristallen bol van de analist?
Freelancer Jan Scheidtweiler slaat de nagel op de kop als hij
in De Tijd schrijft dat analisten ‘geen neutrale cijfermachines’
zijn. In zijn artikel heeft hij het, toeval of niet, over Ivan Lathou-
ders van Bank Degroof. Het artikel verscheen, in tempore non
90
suspecto, op 17 november 2007. De koers van Fortis stond toen
nog op een comfortabel en vandaag ondenkbaar hoog niveau.
Volgens Scheidtweiler hebben analisten te veel macht. ‘Den-
ken we maar aan het gekke einde van de jaren negentig, toen
ze met hun stroom van optimistische rapporten en creatieve
cijfermodellen – winst was minder belangrijk dan omzetgroei
– aan de basis lagen van de technologiehype en de golf van
fusies en overnames.’ De journalist verwijst naar analist Henry
Blodget die klanten ‘aandelen liet kopen die hij zelf veraf-
schuwde’.
Ook Wim Lewi, tot september 2007 hoofd van het Belgische
analistenteam van Fortis, vindt de manier van werken van
analisten dubieus. Wim Lewi: ‘Analisten willen vaak zo snel
en zo luid mogelijk roepen dat een bedrijf goed of slecht be-
zig is.’ Volgens Lewi willen analisten vooral commissies voor
beursorders innen. Eenvoudig gesteld: een analist probeert zo
snel en zo hard mogelijk te roepen dat Fortis (in dit geval)
goed bezig is met de bedoeling klanten aandelen van Fortis
aan te smeren. Opnieuw is de vraag welke interne koersdoelen
er gebruikt worden. Interne koersdoelen zijn targets die voor
en door de eigen traders of handelaars gebruikt worden en
sterk kunnen afwijken van de externe koersdoelen voor het
publiek. Volgens Lewi is er maar een oplossing: voor aandelen-
research moet betaald worden ‘liever dan hun analyses in de
wereld te sturen in de hoop dat een klant zo vriendelijk zal
zijn om orders te plaatsen.’
Scheidtweiler wijst nog op een ander pijnpunt: analisten
worden soms ingezet voor kapitaaloperaties waaraan de werk-
gevers van deze analisten geld verdienen. Belangenvermenging
dus. ‘Een analist van Fortis schrijft ook een rapport over een
bedrijf dat door Fortis op de beurs wordt gebracht of waar-
voor Fortis in het syndicaat zit.’ De mededeling komt van een
woordvoerster van Fortis. Dat is op zijn minst opzienbarend.
Voor Scheidtweiler klopt dit niet: ‘Ondanks de strengere
91
regels blijven analisten merkwaardig veel koopaanbevelingen
uitschrijven voor bedrijven waar hun collega’s van de afde-
ling corporate finance zaken mee doen.’ Zelfs Lathouders moet
toegeven dat er ‘misschien een correlatie is tussen positieve
adviezen en het al dan niet klant zijn van de afdeling corporate
finance.’ Lathouders is overigens best tevreden met zijn voor-
spellingen. ‘De meeste voorspellingen van analisten zijn “on-
geveer” juist,’ vertelt hij aan de freelance journalist. Even de
adviezen van Lathouders recapituleren voor Fortis over de pe-
riode van 1 februari 2008 tot 23 september 2008 toen de koers
van Fortis gedecimeerd werd: kopen, kopen, kopen, kopen,
kopen, kopen, kopen, kopen, kopen, kopen, kopen, kopen,
kopen, kopen, kopen. Ongeveer juist, ja.
Alle Belgische analistenop het verkeerde been
Objectiviteit over het ‘Belgische’ Fortis was ver te zoeken. Niet
alleen Lathouders was bijzonder positief over de bankaandelen
in het algemeen en Fortis in het bijzonder. Het was een ziekte
die zowat alle Belgische analisten trof. Een merkwaardig fe-
nomeen.
Patrick Casselman van kbc Asset Management vindt de
markt eind 2007 ‘te pessimistisch over bankaandelen’. Hij voor-
spelt een klim van de Bel20 in 2008 naar een recordniveau
van 5000 punten.
Danny Van Quaethem van sg Private Banking vindt het
eind 2007 een goed idee om te ‘bodemvissen’. Fortis noteert
op dat moment aan 19 euro. ‘Het zijn goede tijden voor wie
bank- of verzekeringsaandelen wil kopen. Spotgoedkoop.’ Eer-
der voorspelde de Société Générale al dat de ‘kredietcrisis op
een happy end afstevent’.
Medio mei 2007 lezen we in Netto dat Fortis ook het favo-
92
riete aandeel is van Philippe Brugère-Trélat van Franklin Tem-
pleton. Brugère looft op dat moment vooral ‘de sterke leiding’
van Fortis. Topman Jean-Paul Votron ‘boezemt vertrouwen in’.
De twee polen, bank en verzekeringen, zijn volgens de fonds-
beheerder ‘meer waard dan wat de aandelenkoers laat uit-
schijnen’. Later, meer bepaald voor de intrede van de Belgische
regering in het aandelenkapitaal eind september 2008, zul-
len we dit argument nog eens horen uit de mond van Her-
man Verwilst.
In juni 2007 is Fortis nog steeds een van de favoriete aan-
delen van de Belgische analisten. In een artikel in Netto staat
Fortis op nummer 2, na gbl. Analisten geven de Europese aan-
delen op dat ogenblik een stijgingspotentieel van 8,5 procent.
Zelfs in september 2007 blijft Fortis volgens de analisten
een van de favoriete aandelen. Na Dexia deze keer. Er is vol-
gens de analisten op dat ogenblik zelfs ‘geen alternatief’ voor
aandelen’. De beurstop ligt dan al enkele maanden achter ons.
Tot slot geeft Gazet van Antwerpen op 13 oktober 2007 in
zijn weekendbijlage een overzicht van de ‘Tips van de week’.
Het aandeel Fortis moet op dat ogenblik nog steeds gekocht
worden. ‘De kapitaalsverhoging om abn Amro over te nemen
is een groot succes geworden. Het Amerikaanse beurshuis Bear
Stearns had dat voorzien en engageert zich voluit in de Bel-
gisch-Nederlandse financiële groep.’ Onder de rubriek lezen
we wel dat de tips ‘geen garantie voor succes’ zijn.
Petercam verhoogt op dat moment ook het advies voor For-
tis van ‘behouden’ tot ‘bijkopen’. Het koersdoel bleef medio
november 2007 op 22 euro. Ook de journalisten van De Stan-daard vinden het op dat moment ‘onlogisch’ dat de beurskoer-
sen van de Belgische grootbanken klappen krijgen. De afschrij-
vingen van 631 miljoen euro voor de vier grootbanken zijn
immers slechts ‘peanuts’.
Volgens Erik Joly van de zakenbank Van Lanschot is Fortis
op dat moment een koopje: ‘Wie tegen de huidige koersen
93
een waarde als Fortis oppikt en er de komende vijf jaar niet
naar omkijkt, doet ongetwijfeld een goede zaak,’ lezen we in
De Tijd.
Begin 2008 verschijnen 10 gewaagde voorspellingen over
de beurs van toenmalig Petercam-hoofdeconoom Geert Noels
en redacteur Pierre Huylenbroeck in De Tijd. ‘Na het eerste
kwartaal (van 2008) herstellen de banken zich, waardoor de
financiële index een van de verrassingen wordt van 2008. Wie
in de dip van het eerste kwartaal banken kocht, ziet een re-
turn van meer dan 50 procent op het einde van het jaar.’ Ter
info: de banken verliezen in 2008 nagenoeg 80% van hun beurs-
waarde.
Een andere voorspelling van het onverwachte duo is dat
de Bel20 in 2008 een nieuw record zal bereiken. ‘Vanaf de len-
te begint de Bel20 aan een opmerkelijke remonte van bijna 40
procent, waardoor zijn record sneuvelt. Het herstel van de
banken speelt een grote rol.’ Ter info: de Bel20 verloor in 2008
de helft van zijn waarde.
Volgens Budget Week is Fortis op dat moment zelfs een
‘buitenkansje’.
Belg Patrick Vermeulen van jp Morgan vindt begin februari
2008 dat wie op dat moment Fortis koopt, ‘op een termijn van
pakweg drie jaar waarschijnlijk een goede zaak doet’. Twee
maanden later stelt Dirk Peeters, bankenanalist van kbc Secu-
rities, dat hij de koersen van ‘de bankaandelen vanaf het vierde
kwartaal (van 2008) definitief ziet opveren’ (eigen cursivering).
Bruno du Bus van Puilaetco Dewaay vindt bankaandelen
eind februari 2008 opnieuw koopwaardig. ‘De periode van de
zwarte sneeuw is voor de meeste bankaandelen voorbij.’
Midden april van dat jaar schrijft Jan Longeval van Bank
Degroof in Cash dat we in een fase beland zijn waarin ‘slecht
nieuws goed nieuws wordt’. Volgens hem is de perceptie dat
de kredietcrisis erger is dan de vorige crisis verkeerd. ‘Is de
toestand werkelijk zo ernstig?’ vraagt Longeval zich retorisch
af. Tja. Wie gelooft die mensen nog?
94
Het informatienadeel van kleine beleggers
Kleine particuliere beleggers die zich baseren op de adviezen
van bovenstaande analisten, hebben een ernstig en bovendien
onoverbrugbaar informatienadeel ten opzichte van grote goed
geïnformeerde institutionele beleggers, les zinzins, zoals ze
in het Frans zo mooi heten. Dat wordt asymmetrische informa-
tie genoemd. Het mooiste voorbeeld hiervan is wellicht de ver-
koop van Fortis-aandelen door holding Bois Sauvage op vrij-
dag 3 oktober. Wat wist Bois Sauvage wat de kleine beleggers
toen (nog) niet wisten? In nrc van vrijdag 26 september lezen
we over het aandeel Fortis dat de ‘stemming (op de beursvloer)
is: verkopen, tegen elke prijs. Handelaren melden nieuw aan-
bod van grote aandelenpakketten.’
Interessant is overigens de correcte analyse van de redac-
teuren van het stuk. Ze schrijven dat ‘beleggers dit beeld vroe-
ger alleen zagen bij bedrijven die aan de rand van de afgrond
stonden’. Zonder het wellicht goed te beseffen, schreven ze de
waarheid over Fortis.
In de pers werd vaak verwezen naar zogeheten ‘spammails’
die Fortis in een slecht daglicht plaatsten. Die spammails wa-
ren volgens De Tijd afkomstig van het Britse hefboomfonds
man Group en van de Brusselse vermogensbeheerder Axitis.
Het Nederlands Dagblad heeft het zelfs over ‘criminelen’. Dat
verhaal is een mythe. Axitis heeft zijn klanten toen enkel –
terecht – het advies gegeven om zo snel mogelijk uit Fortis te
stappen. Analist Jurriaan Hofman bekent dat hij die mails
nooit gezien heeft. En ook diehard Fortis-believer Lathouders
van Bank Degroof moet dat toegeven.
Nog eens: de verkopen van Fortis eind september 2008 en
begin oktober gebeurden door goed geïnformeerde grote beleg-
gers. De verkopen hadden bovendien niets te maken met short
selling, aangezien die techniek toen in Brussel en Amsterdam
verboden was.
95
De Financial Times stelt dat de koersdaling van de financië-
le aandelen in het algemeen en Fortis in het bijzonder te wij-
ten was aan ‘plain old selling’. Grote ouderwetse verkoopsor-
ders, dat wel. Die werden opgevangen door kleine particuliere.
Kan je als belegger iets met deintrinsieke waarde van een aandeel?
Na de ontmanteling van Fortis probeerden diverse analisten
een waarde te plakken op de resten van de Fortis Holding. De
holding had na de raid door de Belgische en Nederlandse over-
heden toen alleen nog wat verzekeringsactiviteiten in exoti-
sche landen, een beetje cash en een pot rommelkredieten.
In de pers circuleerden toen ramingen tussen 3 en 4 euro.
De waardering die tijdens de schorsing van Fortis in oktober
in regeringskringen circuleerde was nog hoger: maar liefst
4,9 euro per aandeel. Dat het aandeel uiteindelijk, na zowat
10 dagen schorsing in oktober 2008, op iets meer dan 1 euro
opende en nadien nog lager noteerde, was desondanks voor
velen een verrassing. Ze hadden weliswaar gerekend op een
korting omwille van de holdingstructuur maar de analisten
‘verkeken’ zich weer op die rommelkredieten.
Of misschien hield de beurs wel rekening met het beruchte
‘Fortis-lijk’, een lening van 3 miljard euro, informatie die door
De Standaard medio november 2008 werd uitgebracht. ‘Ten-
zij Fortis Holding failliet gaat, zal het uiteindelijk de al fel
geplaagde Fortis-aandeelhouder zijn die het prijskaartje er-
van draagt.’
Een gebruikelijke ‘holdingkorting’ van zowat 30 tot 40%
betekende volgens de berekeningen van de analisten een ope-
ningskoers van 1,8 tot 2,8 euro. De rommelkredieten hadden
een ‘marktwaarde’ van 6,8 miljard euro. Blijkbaar zat daar de
fout in de berekening. De aandelenkoers weerspiegelde een
96
waarde voor deze kredieten die veel lager lag dan de prijs die
de analisten aan die rommelkredieten toekende. Aangezien
elke waardevermindering van 1 miljard euro op die rommel-
kredietportefeuille overeenkomt met 37 cent per aandeel,
betekent dit dat de markt de ‘marktwaarde’ van die kredieten
een flink stuk lager (lees: een paar miljard euro) inschatte dan
de analisten. Een marktwaarde voor die pot rommelkredieten
van een paar miljard euro zou dus realistischer geweest zijn.
De belangrijke maar onderbelichte implicatie was wel dat
de rommelkredieten die de andere banken aanhielden, een
flink stuk minder waard waren dan de meeste analisten dach-
ten. De koers van Fortis vormde immers een mooie toetssteen
om ze op een directe manier te waarderen. Die redenering
heb ik toen geen enkele analist of journalist zien maken. Men
ging ervan uit dat de beurs zich vergiste.
Maar de allerbelangrijkste analyse hadden de experts niet
gemaakt: het aandeel Fortis was geruisloos veranderd, getrans-
formeerd of gemuteerd in een optie. Goede huisvaders wer-
den dus tegen hun zin volbloed speculanten. Een positie in
het aandeel Fortis was verworden tot niets anders dan een
gok op de toekomst van deze rommelkredieten.
Het levert opnieuw een belangrijke les op voor beleggers:
de berekening door analisten van een intrinsieke waardering
heeft geen waarde. Die wordt bepaald door de beurs.
Besluit
Ik loop niet hoog op met de adviezen van analisten. Ze zaten
er bijna allemaal naast. Beleggers hadden begin 2008 zoge-
naamd geen keuze: ze moesten wel aandelen kopen. Tina, weet
u wel. There is no alternative.
Het probleem is dat analisten vaak een dubbele agenda heb-
ben. In de vs moeten analisten bekendmaken welke aandelen
97
ze in portefeuille hebben. Waarom kan dit hier niet? Waarom
kunnen we analisten niet verantwoordelijk stellen voor de
adviezen die ze uitbrengen? Een soort resultaatsverbintenis,
zo u wilt. Of is dat een brug te ver?
Slechts één econoom heeft openlijk erkend dat hij fout zat:
Etienne de Callataÿ, hoofdeconoom van Bank Degroof, gaf in
De Tijd toe dat hij zich heeft ‘laten misleiden door de reputa-
tie van de banken’. Hij wist in 2007 nagenoeg niets over het
buitenbalansvehikel Scaldis van Fortis, waar de rommelkredie-
ten zaten. ‘Misschien zijn we te naïef geweest om die mensen
(het management) zomaar te geloven.’
99
hoofdstuk 5
De politici
Donderdag 25 september 2008 wordt er massaal geld op-
genomen bij Fortis en de bank dreigt onderuit te gaan.
Luc Coene, vicegouverneur van de Nationale Bank van België,
en Nout Wellink, president van De Nederlandsche Bank, zijn
in het buitenland. De centrale bankiers worden gevraagd om
bliksemsnel terug te komen. Fortis verspreidt alsnog een kort
statement om de nervositeit op de markt te temperen, maar
dat helpt nauwelijks.
Vrijdag 26 september geeft Herman Verwilst een perscon-
ferentie en verkondigt op hoge toon dat Fortis niet failliet kan
gaan. Hij wordt dezelfde dag nog de laan uitgestuurd. Filip
Dierckx, die al 25 jaar bij Fortis bank werkt en de merchant
bank leidt waar de giftige kredieten zitten, wordt de derde
ceo op enkele maanden tijd.
‘Voor de eerste keer in haar geschiedenis legt Fortis Bank
op het einde van de dag een liquiditeitstekort voor aan de Na-
tionale Bank van België (…) Met andere woorden, Fortis Bank
zou bij gebrek aan een dringende oplossing tijdens het week-
end op maandagochtend 29 september in een toestand van
staking van betaling zijn verzeild geraakt,’ lezen we in het
Voorlopig rapport van het college van experts (26 januari 2009).
100
De cbfa vraagt dan ook dringend actie. Er wordt met verschil-
lende banken contact opgenomen, onder meer met bnp
Paribas, ing, kbc, Crédit Agricole en zelfs Santander. Er zijn
ook twee datarooms in het hoofdkantoor van Fortis geïnstal-
leerd waar kandidaat-kopers de boeken van Fortis kunnen
inkijken. Maar de reactie is bijzonder lauw.
’s Avonds wonen premier Leterme, minister van Financiën
Didier Reynders en centrale bankier Guy Quaden de voetbal-
wedstrijd Standard-Anderlecht bij. Anderlecht, dat gesponsord
wordt door Fortis, verliest. Leterme, een verwoede Standard-
fan, kan er nog een grapje over maken: ‘Anderlecht lijdt aan
dezelfde ziekte als het aandeel van Fortis.’ Het trio overlegt
ter plekke hoe de bankencrisis kan worden opgelost. De markt
zelf houdt rekening met een faillissement. Miljarden vloeien
uit de bank.
Premier Leterme en minister Reynders trekken het dossier
naar zich toe. Alleen staatsinterventie kan Fortis nog redden.
Fortis-bestuurder Philippe Bodson is zowat de enige die een
onafhankelijk Fortis verdedigt. Hij wordt door premier Leterme
met de nek aangekeken. Een overheidsonderhandelaar in DeStandaard: ‘Ik denk niet dat Leterme twee woorden met hem
gewisseld heeft.’
Zaterdagochtend om half tien wordt in het cbfa-hoofd-
kwartier een spoedvergadering belegd. Luc Coene, net terug
van zijn vakantie in Marrakesj, heeft twee scenario’s in petto.
De eerste is de verkoop van Fortis, de tweede is staatssteun.
Maar verkopen lijkt niet meteen te vlotten. ing bijvoorbeeld
is alleen in abn Amro geïnteresseerd, en biedt een belachelijk
lage prijs. kbc wordt teruggefloten door de grote aandeelhou-
dersfamilies. En bnp Paribas heeft algauw zijn bod van 2,50
euro per aandeel verlaagd tot 1,60 euro, en eist voor alles ga-
ranties.
Filip Dierckx en Maurice Lippens komen met een voorstel
tot nationalisatie. In ruil voor 4,5 miljard euro ontvangt de
101
staat 49,90% van de aandelen. Leterme en Reynders gaan snel
overstag, tegen de zin van waakhond cbfa in, die Fortis zo
snel mogelijk aan bnp Paribas wil verpatsen. Al is het maar
om van Fortis af te zijn.
De Luxemburgse regering belt naar Brussel en is ook be-
reid met overheidsgeld over de brug komen om Fortis Luxem-
burg te redden. Zo ligt er algauw een summier reddingsplan
op tafel: abn Amro wordt te koop aangeboden, Luxemburg
koopt 49,9% van Fortis Luxemburg voor 2,5 miljard euro, Bel-
gië 49,9% van Fortis België voor 4,7 miljard.
Wouter Bos, Nout Wellink en Bernard ter Haar, de rechter-
hand van Bos, zijn op eigen houtje naar Brussel afgereisd en
hebben twee zaaltjes geboekt in Hotel Atlanta maar ze heb-
ben Luc Coene en premier Leterme niet laten weten dat ze in
in België zijn.
Zondag 28 september begint om 12u een zoveelste crisisver-
gadering, nu op het kabinet van premier Leterme. Er is geen
Nederlander aanwezig. Maar Bernard ter Haar wordt telefo-
nisch getipt dat Luxemburg en België met een nationalisatie
bezig zijn. Bos belt zijn Belgische collega Reynders. Moet er
niet iets gebeuren? In allerijl spoedt het Nederlandse team
zich naar het crisisoverleg. Bos is woest. De Nederlanders voe-
len zich voor het blok gezet. Ze zijn rijkelijk laat bij de reddings-
operatie betrokken en er is onvoldoende tijd voor een even-
tueel alternatief. En erger, het zou een bijzonder slecht sig-
naal naar de markt zijn als Nederland niet meegaat in de na-
tionalisaties. Bos en consorten beslissen om ook 49,9% van
Fortis Nederland te kopen. Het gaat om een bedrag van 4 mil-
jard euro. Premier Leterme, omringd door premier Balkenende
en de twee ministers van Financiën, glorieert. Hij heeft het
tijdens een persconferentie over ‘een heel mooi voorbeeld van
samenwerking van drie landen.’ Fortis lijkt gered.
Maandag 29 september storten Luxemburg en België de
afgesproken bedragen. Even stijgt de koers van het aandeel,
102
maar dan implodeert hij. De markt ziet de nationalisatie niet
als een fundamentele oplossing. Zwarte Maandag is een feit.
Nederland twijfelt en stort alvast de beloofde 4 miljard niet.
Dinsdag 30 september krijgt Ter Haar weer een tip. De mol
is nooit ontdekt. Ter Haar verneemt dat België aandelen van
Fortis Nederland in onderpand genomen heeft, voor als het
misgaat met de rommelkredieten. Fortis Nederland zal dus
mee de afgrond ingaan als het fout loopt en dan is die 4 mil-
jard euro ook weg. Bos voelt zich bedrogen. Het is het begin
van een vechtscheiding. Dezelfde dag wordt Bos geïnterpel-
leerd door de Kamer, hij verdedigt alsnog het reddingsplan
van Fortis, maar zwijgt over plan B waaraan gewerkt wordt.
Woensdag 1 oktober reist het Nederlandse team in het diep-
ste geheim weer naar Brussel. De Nederlanders forceren nieu-
we onderhandelingen met de Belgen. Ze willen alleen nog de
Nederlandse onderdelen redden, de Beneluxbank Fortis kan
wat hen betreft de pot op. Er wordt keihard onderhandeld
tussen Bernard ter Haar en Luc Coene, maar ze komen er niet
echt uit. De discussie draait uiteindelijk alleen nog om de prijs
van abn Amro en Fortis Nederland.
Donderdag 2 oktober verdedigt Wouter Bos andermaal in
de Kamer het reddingsplan, terwijl zijn team in Brussel ver-
der vecht voor het alternatief. Leterme en Balkenende hakken
de knoop door. Om twee uur ’s nachts wordt de verkoop beze-
geld.
Vrijdag 3 oktober triomferen Balkenende, Bos en Wellink
op een persconferentie. abn Amro is weer in Nederlandse han-
den en Fortis Nederland is nu ook puur Nederlands. De Bel-
gen zijn dan nog aan het onderhandelen met bnp Paribas over
een prijs voor Fortis België. Bos geeft nog een trap na als hij
voor de camera’s verklaart dat hij erop uit was ‘het gezonde
deel te vrijwaren van besmettingsgevaar’ en ‘er veel proble-
men in het Belgische deel van het Fortis-concern verscholen’
zaten. Het wordt het hoofditem in het nos-Journaal. Wouter
103
Bos wordt later uitgeroepen tot politicus van het jaar 2008.
Een half jaar later is België nog steeds aan het praten met bnp
Paribas.
4545454545 miljard voor Nederland
Fortis Bank Nederland (Holding) is een volle dochter van de
Belgische Fortis Bank nv. Dit wordt wel eens vergeten. Fortis
Bank Nederland staat dus niet als afzonderlijke zusteronder-
neming naast Fortis Bank nv, ze maakt er integraal deel van
uit. Dat is belangrijk om weten, omdat de cashproblemen
hoofdzakelijk bij de Nederlandse dochter schuilden. Hoogle-
raar Economie Koen Schoors schrijft hierover: ‘Fortis Bank Ne-
derland had een structureel liquiditeitsprobleem en haar moe-
der, Fortis Bank België, had haar Nederlandse dochter een vaste
liquiditeitslijn van 45 miljard toegekend.’ (eigen cursivering)
Toen Fortis als geheel in liquiditeitsproblemen kwam, kreeg
de groep een kredietlijn van 60 miljard euro van de Nationale
Bank van België. ‘Daarvan vloeide 45 miljard op bijna perma-nente basis naar Fortis Nederland.’ (eigen cursivering)
De belofte van Nederland in het eerste overlegweekend om
4 miljard in Fortis te pompen werd nooit nagekomen. De Ne-
derlandse centrale bank dreigde – zoals bekend raakte – enke-
le dagen later er zelfs openlijk mee Fortis Nederland onder
curatele te plaatsen. Professor Schoors analyseert trefzeker:
‘De Nederlandse overheid heeft dus nooit liquiditeit aangebo-
den – terwijl dat na de opsplitsing plots wel kon. Ze heeft nooit
de beloofde 4 miljard betaald en heeft laten doorschemeren
dat ze de opsplitsing ook eenzijdig kon afdwingen.’
Volgens de econoom laat dit maar een conclusie toe: ‘Dat
wijst er op dat haar doel nooit de redding van het binationale
Fortis is geweest. Het doel van de Nederlandse overheid was
abn Amro en Fortis Nederland tegen de laagst mogelijke prijs
104
weer in Nederlandse handen te krijgen en daar is ze in ge-
slaagd.’ Daar is geen speld tussen te krijgen. De Nederlandse
minister van Financiën Bos liet zich, na de raid op abn Amro
niet voor niets geregeld betrappen op uitspraken waarin hij
abn Amro ‘mijn’ bank noemde. Op de laatste dag van 2008
vraagt columnist Jan Blokker zich al spottend af of zijn land-
genoten wel beseffen hoe prachtig het jaar wel was geweest.
‘2008 was bijvoorbeeld het jaar waarin Wouter Bos abn Amro
aan het land teruggaf.’ Duidelijker kan het niet.
Draaiboek
Wie het rijk gelaagde landschap aan ondernemingen in Bel-
gië en Nederland vergelijkt, merkt dat Nederland vele multi-
nationale ondernemingen telt waar het terecht trots op is:
Shell, Unilever, Akzo Nobel, Reed Elsevier, Philips, Ahold, om
er enkele te noemen. De lijst is lang.
België is veeleer een land van kleine en middelgrote on-
dernemingen Daar is op zich niets tegen. Maar een land dat
grote ondernemingen op zijn grondgebied heeft, put daar ook
indirecte voordelen uit. Zo’n land is beter op crisissen voorbe-
reid. Het is als het ware een state of mind. Dat was tijdens de
bankencrisis niet anders.
Volgens insiders maakte België tijdens de onderhandelin-
gen een zwakke indruk. Voor socialistisch senator Johan Vande
Lanotte improviseerden de Belgen erop los. In een interview
met De Morgen vertelde hij dat het zijn ‘stellige indruk is dat
de regering vooral slecht voorbereid aan het Fortis-dossier is
begonnen’.
Dat was niet het geval in Nederland. In het voorjaar van
2007 kregen de kaderleden van De Nederlandsche Bank een
gedegen opleiding. Daarbij ging men uit van een specifiek
draaiboek waarbij een fictieve Nederlandse bank met vesti-
105
gingen in meerdere landen zwaar in de problemen kwam. Het
is geen toeval dat er voor een bankcrisis gekozen werd. De
training leverde heel wat bruikbare inzichten op. In een uit-
gebreide analyse achteraf werd vastgesteld dat met name snelle
communicatie van primair belang was. Het is dan ook pijn-
lijk dat de Belgische premier Leterme in het najaar van 2008
bekende dat hij Eurocommissaris Neelie Kroes niet eens kon
bereiken.
Bij de simulatie van de bankencrisis in het voorjaar 2007
deden de Nederlanders ook een beroep op het leger. Een van
de pijnpunten was de levering van cash geld. De militairen
kregen dan ook de opdracht om vliegensvlug baar geld naar
de bankautomaten in het land te vervoeren en ervoor te zor-
gen dat die niet ‘droog kwamen te staan’.
De oefening bewijst dat de Nederlanders vooruitziend wa-
ren. In het voorjaar van 2007 was de bankencrisis immers nog
alleen maar in de verte aan het rommelen.
Dankzij de simulatie hadden de Nederlanders een draai-
boek om de echte crisis aan te pakken. Ze hadden ervoor ge-
zorgd dat de telefoonlijsten volledig waren en up-to-date. Dat
laatste lijkt misschien triviaal. Maar de bankencrisis werd voor
het grootste deel via de telefoon aangepakt. Nout Wellink, de
bovenbaas van De Nederlandsche Bank, was bij wijze van spre-
ken vergroeid met zijn iPhone.
War room
Volgens nrc Handelsblad richtten de Nederlandse onderhan-
delaars een heuse war room in. Dat mag beeldspraak zijn, de
oorlog was er niet minder om, oorlog op de financiële mark-
ten, en (economische) oorlog tussen Nederland en België. De
militante sfeer kwam het scherpst tot uiting tijdens de cru-
ciale week van eind september en begin oktober 2008.
106
Zoals ik eerder schreef, reageerden de financiële markten
op Zwarte Maandag negatief op de eerste reddingsoperatie van
Fortis. Belangrijk is dat de Nederlanders al in de loop van maan-
dag 29 september hadden beslist om de toegezegde 4 miljard
euro niet te betalen. Dat was behoorlijk snel, want nauwelijks
enkele uren voordien had Nederland dat bedrag aan Fortis
België toegezegd. Volgens nrc speelde de Belgische overheid
het niet bepaald intelligent. Ze reageerden sloom en hiërar-
chisch. De Belgen eisten wel dat Nederland met de vier mil-
jard op de proppen kwam, maar Nederland deed dat niet met
als drogreden dat er nog steeds geen ‘serieus contract’ op ta-
fel lag.
Op dat moment had Nederland al definitief dag gezegd
tegen de beloofde transactie en bereidde het de raid op abn
Amro, Fortis Bank Nederland en Fortis Verzekeringen Neder-
land voor. ‘Nog steeds vermoeden de Belgen dat de Nederlan-
ders zich het hoofd breken over de vraag hoe ze hun deal moe-
ten afronden, maar in Den Haag hebben ze allang afscheid
genomen van die overeenkomst,’ schrijft nrc.
In de economische oorlog die tussen Nederland en België
woedde, bleken de Nederlanders niet alleen het best voorbe-
reid, maar ook standvastiger. Volgens een Nederlandse bron
waren de Belgen al na vier dagen strijd ‘doodop’ en ‘willen ze
van de Nederlanders af’.
Een element dat extra in het nadeel van België speelde,
was dat ook de bank Dexia in een crisisspiraal terechtkwam.
De Belgische regering Leterme heeft toen eieren voor zijn geld
gekozen en beslist dat het land geen twee grootbanken tegelij-
kertijd kon redden. Ze koos uitdrukkelijk het kamp van Dexia.
Ze had daar goede en minder goede redenen voor. Dexia, het
vroegere Gemeentekrediet, is in België marktleider in de finan-
ciering van gemeenten en lokale overheden en is stevig veran-
kerd in het Algemeen Christelijk Werknemersverbond (acw).
Aandeelhouders zijn onder meer de drie Belgische Gewesten
107
(5,7%), de Belgische federale staat (5,7%), de Gemeentelijke Hol-
ding (14,10%), Ethias (5%) en de Arco-groep (13,90%), de finan-
ciële arm van het acw. Ook de Franse staat is voor 5,7% eige-
naar van Dexia. Sterker, Dexia financiert de helft van de ge-
meenten en ziekenhuizen in Frankrijk.
In de Raad van Bestuur zitten daardoor nogal wat politici
of politiek benoemde bestuurders. Yves Leterme, een chris-
ten-democraat, kiest dan ook voor zijn achterban bij Dexia,
tegen de talloze Fortis-aandeelhouders in. Niet toevallig wordt
Jean-Luc Dehaene, gewezen christen-democratische premier
en vertrouwensman van het acw, prompt tot voorzitter van
de Raad van Bestuur van Dexia gebombardeerd. Fortis, toch
ook een kroonjuweel van België, was zogenaamd te groot voor
een klein land als België om gered te kunnen worden. Het
bedrijf werd daarom binnen de week voor een appel en een ei
aan bnp Paribas aangeboden.
Het is onverklaarbaar dat Leterme en Reynders geen time-
out hebben ingebouwd om rustig naar andere kandidaat-ko-
pers uit te kijken, al was het maar om hun onderhandelings-
positie tegenover bnp Paribas te versterken. De halsstarrigheid
van de regering Leterme in haar eenzijdige keuze voor bnp
Paribas, ook en vooral tegenover de Fortis-aandeelhouders, be-
vestigt indirect de geruchten dat er afspraken zijn gemaakt
tussen de Belgische en de Franse regering.
Alles wijst erop dat in ruil voor de miljardenhulp van de
Fransen voor de redding van Dexia dan maar Fortis Bank voor
een zacht prijsje aan het Franse bnp Paribas werd gesleten.
Zelfs het toenamlige argument dat België de grootste aandeel-
houder van de Franse bank kon worden, is intussen onderuit
gehaald. In april 2009 verhoogde de Franse staat zijn belang
in bnp Paribas en werd zo zelf de grootste aandeelhouder.
Resultaat: Fortis verkocht, Dexia gered (nu als Frans-Belgi-
sche bank). Maar dat was buiten de aandeelhouders gerekend,
die de uitverkoop door de Belgische overheid juridisch aan-
108
vechten. En in beroep nog gelijk kregen ook. De aandeelhou-
ders werd het recht gegund om over de verkoop te stemmen.
Het zou een lange, emotionele lijdensweg worden, voor alle
partijen.
Toch had het helemaal anders kunnen lopen en bestond
de kans dat Fortis had overleefd, als zowel België, Luxemburg
als Nederland Fortis als geheel hadden gesteund in plaats van
dat elk land ‘zijn’ filiaal naar zich toetrok en de bank dus uit
elkaar scheurde. Minister Bos wordt vooral verweten dat dnb
amper geld in Fortis Nederland pompte, terwijl Fortis België
50 miljard van de Nationale Bank van België aan De Neder-
landsche Bank overmaakte. Karel De Boeck, ceo van de Fortis
Holding in De Morgen: ‘De Nederlanders hebben gefaald in
het geven van hulp aan een bank in nood.’ En had Wouter Bos
dan nog zijn mond gehouden, maar hij wreef zout in de wonde
door na de verkoop van abn Amro te verklaren dat Nederland
voor een prijsje het beste deel van Fortis had gekocht en dat
België met de rommel bleef zitten.
Zeker is dat de prijs voor abn Amro, Fortis Bank Neder-
land en de twee Nederlandse verzekeringsmaatschappijen van
Fortis samen, volgens alle objectieve experts aan de lage kant
ligt. Hoe is die prijsvorming eigenlijk tot stand gekomen? Ei-
genlijk vrij eenvoudig: België vroeg 22 miljard euro voor het
geheel; Nederland bood voor alles 9 miljard euro. Uiteinde-
lijk kwam er 16,8 miljard euro uit de bus. Niet eens zo gek ver
van het precieze gemiddelde.
Volgens meester Modrikamen is de werkelijk betaalde prijs
van Nederland echter een stuk lager. Fortis heeft een voor-
schot van 3,6 miljard euro nooit meer teruggezien. Bovendien
claimt Fortis nog eens 2 miljard van de Nederlandse staat. ‘De
echte prijs die de Nederlanders hebben betaald, is dus niet
16,8 miljard euro, maar minder dan 12 miljard euro. Onwaar-
schijnlijk.’
109
De Nederlanders voelen zich bedrogen
Tijdens het eerste reddingsweekend van 27 en 28 september
voelden de Nederlanders zich geschoffeerd. Ze vonden dat ze
niet voldoende bij de onderhandelingen betrokken werden.
De Nederlandse overheid vond dit des te erger omdat zij als
eerste had ontdekt dat er iets niet pluis was met Fortis. In de
week van 22 september zagen ambtenaren van het Neder-
landse Dutch State Treasury Agency, zeg maar de ogen en oren
van het ministerie van Financiën, dat de liquiditeitspositie
van Fortis zwaar onder druk stond. Op woensdag 24 septem-
ber sloegen ze al alarm. Als Fortis zo verder ging, was de bank
tegen het eind van de week failliet. Het Agentschap had ande-
re cijfers dan dnb van de Belgen te horen kreeg. Volgens nrc
vlotte daardoor het overleg tussen de Nederlanders en de Bel-
gen niet. ‘De sfeer is onaangenaam, omdat de informatie van
de Belgen voor de Nederlanders onvoldoende blijft. De Neder-
landers krijgen stilaan het vermoeden dat de Belgen niet we-
ten hoe slecht het met Fortis gaat.’
Op zondag 28 september balen de Nederlandse onderhan-
delaars van de onzekerheid en bieden zich zelf in Brussel aan.
‘Een echte, hartelijke uitnodiging van de Belgen hebben ze
niet.’ Ook die dag vlot het overleg niet. Pas om half twaalf
’s nachts is het akkoord rond. Ze voelen zich voor schut gezet.
Luxemburg koopt zich voor 49% in bij Fortis Luxemburg, Bel-
gië doet hetzelfde met zijn bedrijf, wat kunnen Bos en Wel-
link dan nog? Ook Nederland belooft 4 miljard in Fortis Bank
Nederland te injecteren.
Over die transactie zijn de Nederlanders echter zeer onte-
vreden. Ze hebben de indruk dat ze naar verhouding te veel
moeten betalen. Nederland betaalt voor het belang in Fortis
Bank Nederland 1,2 keer de boekwaarde en 6,7 keer de winst.
Die ratio’s vergelijken ze met de inbreng van België. Die beta-
len voor Fortis Bank België slechts 4,7 keer de winst en nau-
110
welijks 0,4 keer de boekwaarde. Dat Nederlandse ongenoegen
speelt mee bij de uiteindelijke beslissing om de overeenkomst
snel weer los te laten. Je kunt ze geen ongelijk geven.
De Nederlanders zijn niet alleen ontevreden over de prijs
voor hun participatie in Fortis Bank Nederland. Wat hun het
meeste stoort, is dat ze ’s maandags ontdekken dat de Belgi-
sche overheid aandelen van de Nederlandse verzekeringstak
van Fortis in onderpand heeft genomen. Een bron bij de Natio-
nale Bank van België zegt hierover in De Morgen: ‘Als ze de
kleine lettertjes niet gelezen hebben, dan is dat hun probleem.’
Een wel bijzonder domme uitspraak. Bernard ter Haar, de be-
langrijkste onderhandelaar en volgens velen de echte redder
van abn Amro, is razend. ‘Dit is van ons,’ roept hij in een natio-
nalistische reflex, en laat dit op hoge toon aan de Belgen we-
ten.
Deze ‘onderpandbepaling’ komt de Nederlanders handig
uit. In een brief aan de Tweede Kamer op 7 oktober laat minis-
ter Bos weten dat hij bij de eerste reddingsoperatie van Fortis
‘nooit is toegekomen aan de daadwerkelijke uitvoering ervan’,
omdat er in het contract met de Belgen onduidelijkheid be-
stond over die bewuste ‘onderpandbepaling’. Een drogreden,
aangezien de Nederlanders al op Zwarte Maandag 29 septem-
ber de eerste ‘reddingsoperatie’ hadden afgeblazen.
Bernard ter Haar, die ook betrokken was bij de redding van
ing, houdt er een mooie promotie aan over. De directeur van
Financiën werd in geen tijd directeur-generaal van het ministe-
rie van Volkshuisvesting, Ruimtelijke Ordening en Milieube-
heer.
111
De onverteerde overname van abnabnabnabnabn Amro
De raid van de Nederlanders op abn Amro is pas echt goed te
begrijpen, als je rekening houdt met het trauma van de over-
name van abn Amro door ‘Mickey Mousebank’ Fortis, zoals
Jeroen Smit de Belgische groep smalend noemt. Nout Wellink
van De Nederlandsche Bank heeft de overname van ‘zijn’ bank
nooit verteerd. Dat is een publiek geheim. En ook minister
Bos, die in 2007 niet op één lijn stond met Wellink, voelde
zich achteraf genomen. Hij gaf het advocatenkantoor Loyens
& Loeff de opdracht de overname van abn Amro grondig te
onderzoeken, inclusief de rol van dnb en toezichthouder afm
bij de overname. Veel ruchtbaarheid aan dit onderzoek na de
feiten (ex post facto) werd er niet gegeven. Het bericht ver-
scheen alleen in het vakblad Legal Week in augustus 2008. Op
17 september 2007 gaf Bos zijn ‘verklaring van geen bezwaar’,
maar zovele maanden later wilde hij weten of hij wel over alle
informatie had beschikt om het consortium van drie banken
groen licht te geven. Zonder zijn ‘verklaring van geen bezwaar’
had de overname van abn Amro niet kunnen doorgaan.
Bos en Wellink, die om de twee weken met elkaar lunchen,
maakten zich al tijdens de zomermaanden van 2008 zorgen
over de situatie van Fortis. Wellink wil van Bos horen of dnb
mag ingrijpen als het nodig is. Bos geeft de centrale bankier
de vrije hand om te doen wat de Nederlandse Nationale Bank
opportuun acht. Wellink wil koste wat het kost voorkomen
dat Fortis abn Amro in zijn val meesleurt. ‘“Eigen volk eerst”
is vanaf dat moment het credo van president Wellink,’ lezen
we letterlijk in nrc Handelsblad.
Bos zal in 2008 uitroepen dat hij zijn fiat voor de overname
nooit gegeven zou hebben als hij op de hoogte was geweest
van de rommelkredieten die Fortis in Scaldis had onderge-
bracht. ‘Fortis hield miljardenfonds buiten de boeken,’ kopt
Elsevier.nl op donderdag 2 oktober 2008, verwijzend naar de
112
toespraak van Bos eerder die week tijdens het spoeddebat in
het Nederlandse parlement.
Scaldis
Scaldis is de oude Latijnse naam voor de Schelde. Het fonds
met die naam werd al in november 1999 door Fortis opgericht.
Fortis noemt Scaldis zelf een ‘conduit’. Letterlijk een waterlei-
ding. Feitelijk was het een buitenbalansvehikel, gevestigd op
de Kanaaleilanden.
Fortis wilde eind jaren ’90 een effectiseringsplatform creë-
ren voor ondernemingen. Scaldis genoot van de hoogste kre-
dietwaardigheid en op die manier kon men vermijden dat on-
dernemingen, die een effectiseringsoperatie wilden uitvoeren,
telkens opnieuw een duur vehikel moesten oprichten. Bedrij-
ven met een lagere rating konden op die manier gebruik ma-
ken van de hoge rating van Scaldis en zo hogere rentelasten
vermijden.
De aantijgingen van Bos waren bijzonder ernstig. Hij ver-
weet Fortis dat de bank, bewust of niet, het vehikel Scaldis bij
de overname van abn Amro niet had opgenomen in de jaarre-
kening. Volgens Bos gebeurde dit pas nà de overname van abn
Amro. Elsevier.nl schrijft hierover: ‘Het investeringsfonds
Scaldis werd vlak na de overname in een kwartaalbericht pas
voor het eerst genoemd.’ Bos ontkende nadien het bericht over
Scaldis. Volgens een woordvoerder van Fortis stond Scaldis
trouwens al sinds 2005 in de boeken. Wat er ook van zij, Bos
beweerde bij hoog en bij laag dat hij zijn ‘verklaring van geen
bezwaar’ wellicht nooit zou gegeven hebben indien hij weet
had gehad van dat buitenbalansfonds.
In de geconsolideerde jaarrekening over 2007 van Fortis
vinden we Scaldis alvast terug bij de ‘gestructureerde krediet-
instrumenten’. De netto-exposure bedraagt eind 2007 iets
113
meer dan 47 miljard euro. ‘Scaldis wordt volledig geconsoli-
deerd door Fortis,’ schrijft het verslag. De netto-exposure van
Scaldis is op dat ogenblik al teruggevallen tot iets meer dan
6 miljard euro. Volgens Fortis is Scaldis een ‘entiteit die zich
richt op het aankopen van verdisconteerbare activa met een
beleggingskwaliteit, sub-beleggingskwaliteit dan wel niet-ge-
waardeerde activa’.
De geconsolideerde jaarrekening maakt ook een van de
kernproblemen van Fortis op dat moment zichtbaar: ‘De acti-
va-pools omvatten de continue financiering van activa van der-
den zoals consumenten- en autoleningen, handelsdebiteuren,
hypotheken en leasedebiteuren.’ Langlopende verplichtingen
werden in de loop van 2008 steeds korter gefinancierd. Eerst
vond Fortis nog financiering voor enkele maanden. Daarna
voor nauwelijks een week. En in september 2008 werden de
tegenpartijen zo risicomijdend dat ze Fortis enkel overnight(een dag) leningen wilden toestaan. Als dat laatste al gebeurde
natuurlijk.
Door dit financieringsprobleem viel Fortis uiteindelijk om.
Er is immers een gouden regel in het bankwezen om verplich-
tingen te financieren via kredieten met een gelijksoortige of
liefst iets langere looptijd. Door de credit crunch kon dit voor
Fortis niet meer: langlopende verplichtingen – zoals met Scal-
dis – werden steeds korter gefinancierd. En uiteindelijk hele-
maal niet meer. De death spiral lonkte.
De Tweede Kamer buiten spel
Terwijl Bos de eerste reddingsoperatie op dinsdag 30 septem-
ber in de Nederlandse Tweede Kamer bespreekt, wordt achter
de schermen, vooral door een team van Financiën, de raid op
abn Amro volop voorbereid. Het is behoorlijk grof hoe de Ne-
derlandse parlementariërs buiten spel en voor schut worden
114
gezet. Bos verdedigt immers op dat moment een financiële
operatie waarvan hij al weet dat ze niet zal doorgaan.
Toch was het debat in de Tweede Kamer interessant, voor
wie wilde luisteren. Zo benadrukt Bos op dinsdag 30 septem-
ber al dat ‘de overheid erop zal toezien dat abn Amro een
“veilige thuishaven” krijgt.’ Op dat moment onderhandelen
de Belgen nog steeds over de toegezegde 4 miljard euro van
Nederland. België heeft zich dus in de luren laten leggen. Zo-
veel is duidelijk.
Volgens redacteur Stefaan Michielsen van De Tijd willen
de Nederlanders de eerste deal heronderhandelen nadat er in
de Tweede Kamer op dinsdag ‘felle kritiek was gekomen’ op
minister Bos en premier Balkenende voor de wijze waarop ze
het Fortis-dossier hadden aangepakt.
Nochtans was de kritiek erg gematigd. Als er al kritiek was,
dan ging het over technische zaken zoals de vraag waarom er
niet gekozen werd voor een meerderheidsbelang van 51% in
plaats van 49% (een vraag van de sp-voorzitster Agnes Kant) of
waarom er geen privépartij was die wilde helpen (Geert Wil-
ders).
Michielsen vergist zich als hij schrijft dat de Nederlandse
regering de dag na het debat, op woensdag 1 oktober dus, laat
weten dat ze de deal willen heronderhandelen. De deal werd
al pro forma heronderhandeld vanaf maandag. Op donder-
dag 9 oktober schrijft nrc Handelsblad dat de Tweede Kamer
‘veel onduidelijkheid’ moet accepteren in crisistijd. Nood
breekt wet dus. ‘Tegenover minister Bos stond gisteren (8 okto-
ber) een ietwat machteloze Tweede Kamer,’ luidt de kop van
het stuk.
In een brief aan de Tweede Kamer van 7 oktober geeft Bos,
in ietwat eufemistische taal, alvast de echte reden waarom
Nederland abn Amro wegkaapte via operaties ‘pecunia’ en
‘non olet’. ‘De reddingsoperatie van Fortis-onderdelen werd
uitgebreid omdat de eerste oplossing niet het vertrouwen in
115
het bedrijf herstelde.’ Lees: abn Amro werd gekaapt omdat
het aandeel van Fortis op Zwarte Maandag een forse tik kreeg.
Volgens De Morgen ging de Nederlandse regering in de
week van 27 september zelfs nog een stap verder. ‘De Neder-
landse regering porde volgens sommige bronnen de grootste
Nederlandse bedrijven aan om hun centen terug te trekken
bij Fortis. In enkele uren tijd verdween er meer dan 60 mil-
jard euro van rekeningen bij Fortis Nederland.’ Volgens journa-
list Johan Corthouts orkestreerde de Nederlandse overheid
hiermee bewust een run on the bank. ‘De hele operatie veroor-
zaakte paniek op de kapitaalmarkten.’ Hoe het ook zij, nage-
noeg alle interbancaire kredieten aan Fortis werden in die
cruciale week opgezegd. Fortis was (opnieuw) virtueel failliet.
Angst voor Duitsers
Die ‘veilige thuishaven’ mocht voor abn Amro zeker niet in
Duitsland liggen. Toch had Deutsche Bank grote interesse voor
het Nederlandse deel van abn Amro dat Fortis in bezit had.
De Deutsche Bank had al enkele maanden eerder, op 2 juli
meer bepaald, een afspraak met Fortis over de aankoop van
een aantal zakenkantoren, onder meer de Hollandse Bank Unie
(hbu) en een factoringmaatschappij van abn Amro. Fortis
moest die verkopen van de Europese Commissie. Eind septem-
ber waren de onderhandelingen tussen Fortis en Deutsche
Bank ‘in een vergevorderde fase’. Op 3 oktober zou de deal
afgerond worden, uitgerekend op de dag dat België abn Amro
en Fortis Nederland aan de Nederlandse overheid verkoopt.
Indien de verkoop aan de Deutsche Bank was doorgegaan, dan
had Fortis België alle resterende activiteiten van abn Amro
kunnen behouden en had Fortis weer cash geld gehad. Alleen
al de private bankingactiviteiten zouden voor een instroom
van miljarden euro gezorgd hebben.
116
De Nederlanders waren not amused met de Duitse optie.
In de deal van het eerste weekend van 28 september staat dan
ook zwart op wit dat ing het ‘exclusieve onderhandelings-
recht’ krijgt over de aankoop van de Nederlandse onderdelen
van abn Amro. Op die manier trok Nederland weer eens de
nationalistische kaart. Even is er weer de droom van een Grote
Nederlandse Bank. En het ging vrij hard. De Volkskrant schreef
al op 29 september: ‘ing koopt abn Amro van Fortis.’ Volgens
de krant zou de overeenkomst binnen twee weken afgerond
zijn. Het was allemaal voorbarig. Ook deze keer wordt de sa-
menwerking ing en abn Amro een sof. De aandeelhouders
van ing zien een overname niet zitten. ‘Het door Nederland
gedroomde scenario van een overname van abn Amro door
ing is van de baan. Beleggers zien een overname, waar een
miljardenemissie voor nodig is, niet zitten en laten het aan-
deel ing kelderen.’
Ook ing-bestuursvoorzitter Michel Tilmant is niet enthou-
siast. Hij beseft, terecht, dat het niet het ideale moment is om
een dergelijke overname te doen. ing heeft immers ook be-
hoorlijk last van de kredietcrisis. De bank heeft namelijk een
grote partij Alt A-kredieten in portefeuille. Dat zijn kredieten
die zich qua risico tussen de kwaliteitsvolle ‘prime’ en de slech-
te of ‘subprime’ situeren.
Als Michel Tilmant begin 2009 onder druk van het minis-
terie van Financiën bij ing aan de deur gezet wordt, heeft hij
dat mede aan die fusieweigering te danken. Doordat ing de
deur dicht deed, moest Nederland zelf op zoek naar een vei-
lige stek voor abn Amro.
Pikant detail: Fortis werd door de Nederlandse eu-com-
missaris voor Concurrentie Neelie Kroes verplicht om per di-
rect onderdelen van abn Amro en Fortis Nederland te verko-
pen. Een heikele situatie. Er bestond op dat moment weinig
animo om banken te kopen en er was maar één kandidaat: de
Deutsche Bank. Van concurrentiebeleid gesproken. Sterker,
117
zodra abn Amro en Fortis Nederland gefuseerd waren, kreeg
de Nederlandse regering van Kroes uitstel om onderdelen van
de hand te doen. De match Nederland-België werd dus op het
scherp van de snee tot in de eu-commissie gespeeld. Een
schoonheidsprijs verdient Neelie zeker niet. Pas op 8 april
maakt Kroes zich boos. Ze krijgt geen informatie van Neder-
land over de nationalisaties en de Hollandse Bank Unie (die
Fortis al op 3 oktober aan Deutsche Bank wilde verkopen) is
nog altijd niet verkocht.
‘Nu is de maat vol,’ aldus de commissaris.
De gevolgen waren desastreus. De vermeende coup van de
Nederlandse regering leidde rechtstreeks tot de betwiste uit-
verkoop van Fortis door de Belgische regering aan bnp Paribas.
Erik Bomans van Deminor: ‘Die transactie (de koop van Ne-
derland op 3 oktober) heeft op haar beurt veel paniek gezaaid
waardoor bnp Paribas tegen heel gunstige voorwaarden de rest
van Fortis heeft kunnen overkopen.’
Dat bnp Paribas eind januari 2009, weliswaar opgejaagd
door een gerechtelijke uitspraak in beroep, mooie concessies
doet aan de aandeelhouders van Fortis Holding, bewijst hoe
gunstig de toenmalige voorwaarden wel waren. Toch zullen
de aandeelhouders het nieuwe akkoord op 11 februari 2009
tijdens een zelden geziene emotionele Bijzondere Aan-
deelhoudersvergadering verwerpen.
‘Nee! Nee! Nee!’ gilde de zaal op de drie gestelde vragen.
Het kamp van de nee-stemmers was opgejut door een zo-
veelste blunder van de regering, meer bepaald van minister
Reynders. Die had stiekem een konijn uit zijn hoed getoverd
door te proberen 125 miljoen niet-stemgerechtigde aandelen
(zo’n 5%) toch te laten stemmen om op die manier een meer-
derheid voor het regeringsakkoord te forceren. De truc lekte
uit en veroorzaakte terecht grote woede bij de aandeelhou-
ders. Daardoor kantelde de stemming. Karin De Ruyter in DeStandaard: ‘De regering, maar vooral minister Reynders, die
118
het dossier beheert, draagt een verpletterende verantwoorde-
lijkheid voor dit debacle. (…) De man die verondersteld wordt
het Fortis-dossier in goede banen te leiden, heeft er voor de
zoveelste keer een puinhoop van gemaakt.’
Hard tegen hard
Door de negatieve uitslag moeten bnp Paribas en de Belgische
overheid opnieuw aan tafel gaan zitten. Op 6 maart is er een
nieuw akkoord. Aan de hoofdzaken is er nauwelijks wat ver-
anderd. bnp Paribas verwerft nog steeds 75% van de bankacti-
viteiten van Fortis België en Fortis Luxemburg. En de rommel-
kredieten worden in een bad bank ondergebracht. De Fortis
Holding wordt een volwaardig verzekeringsbedrijf. België
neemt vrijwel alle garanties voor zich, zodat de Franse groot-
bank weinig of niks kan overkomen. Nu nog de aandeelhou-
ders over de brug krijgen.
De Belgische regering speelt het hoog. Ze weigert elk inhou-
delijk debat over het alternatieve plan van Modrikamen, De-
minor en Test-Aankoop. Nochtans hebben zij berekend dat als
Fortis Bank in Fortis Holding ingebed blijft een aandeel tus-
sen de 6 à 8 euro waard is, terwijl het zonder de bank maxi-
mum 3 euro bedraagt. De zenuwenoorlog gaat naar een ho-
ger toerental als Ping An bekend maakt nee te zullen stem-
men. De regering slaat terug, ze wil het dit keer koste wat het
kost halen. Enkele dagen voor de nieuwe stemming schiet pre-
mier Van Rompuy het alternatieve Fortis-plan van Deminor
en Modrikamen in de Kamer af. ‘De regering overweegt geen
alternatief. De aangepaste voorwaarden voor de overeenkomst
zijn positief voor spaarders, aandeelhouders, personeelsleden,
belastingbetalers en voor het land zelf.’ De Belgische eerste
minister vertrouwt erop ‘dat de aandeelhouders de goede keu-
ze zullen maken’, zoniet ‘blijft Fortis Bank de komende jaren
voor 100% in handen van de overheid’.
119
Modrikamen heeft een tegenzet in zijn hoofd: de publicatie
van een lijst van bekende aandeelhouders die het alternatieve
plan steunen. Deze nee-stemmers worden vervolgens door het
ministerie van Financiën van minister Reynders – alweer
Reynders – zwaar onder druk gezet, zo blijkt uit een felle reac-
tie van Adaf, de belangrijkste Franstalige vereniging van Fortis-
aandeelhouders. Adaf dient hiertegen klacht in. Woordvoer-
der Christian Herin van Adaf in De Morgen: ‘Pierre Wunsch,
de kabinetschef van Reynders, dreigt ermee om prominenten
die publiekelijk hun steun betuigen aan het plan B op een
zwarte lijst te zetten. (…) Wie op de zwarte lijst staat, krijgt
straks de fiscus op zijn dak.’ Modrikamen en co werden zo
gedwongen af te zien van de bekendmaking van de individuele
steunlijst. Tot overmaat van ramp lekt uit dat hun alterna-
tieve plan voor een zelfstandig Fortis mee uitgestippeld is door
Axel Miller, de oud-ceo van Dexia, die mee die bank naar de
verdoemenis heeft geleid. Te elfder ure, de nacht voor de stem-
ming, begint advocaat Modrikamen nog een kort geding om
op een juridische manier te beletten dat alle aandeelhouders,
ook de recente speculanten, stemrecht krijgen. Het is een laat-
ste wanhoopspoging. Modrikamen had van Fortis, na lang zeu-
ren, inzage gekregen in de lijst van aandeelhouders. Hij had
uitgevlooid dat het aandeelhouderschap de laatste weken in
grote mate veranderd was, vooral sinds de grootste aandeel-
houder Pin An had bekend gemaakt ‘neen’ te zullen stemmen.
Nogal wat buitenlandse beleggingsfondsen, onder meer het
hefboomfonds Eton van de Kaaimaneilanden, heeft een pak
aandelen gekocht. Ook Albert Frère, die al jaren goede rela-
ties met bnp Paribas heeft, zou extra aandelen gekocht heb-
ben. Modrikamen vreest dat al deze kopers in opdracht van
bnp Paribas handelen, om zo de stemming in haar voordeel
te beïnvloeden. Modrikamen krijgt van de rechter nul op het
rekest. De aandeelhoudersvergadering kan doorgaan.
Was de stemming in februari al een circus, deze aandeel-
120
houdersvergadering Flanders Expo in Gent is een heus spekta-
kel. De nee-stemmers gooiden met schoenen, geldstukken en
stemkastjes naar het Fortis-bestuur. Er wordt getierd en ge-
scholden. ‘Ontslag. Démission! Espèce d’imbécile’. ‘Modrika-
men à la porte.’ ‘Verrader!’ ‘Maffia!’ Erik Geenen, die zich al
op de vorige vergadering met interrupties onsterfelijk had ge-
maakt, liep nu met een knuffelkikker rond die minister Reyn-
ders voorstelde: ‘Reynders kwaakt er er maar op los. Kwaak.
Kwaak. Kwaak.’ De vergadering moet onderbroken worden,
omdat mensen door het lint gaan. Aandeelhouders bleken
plotseling hooligans te zijn. Meester Modrikamen ontpopt zich
tot heuse volksmenner, maar als hij voelt dat hij de stemming
gaat verliezen, roept hij zijn medestanders op de zaal te verla-
ten. 72,9% van de aanwezige aandeelhouders stemt ja, al met
al een overweldigende meerderheid. De grootste bank van
België wordt definitief een filiaal van bnp Paribas en de Fortis
Holding een zelfstandig verzekeringsbedrijf dat nog twee jaar
de naam Fortis zal mogen gebruiken. Premier Van Rompuy en
minister Reynders reageren meteen opgelucht. Ook de Fortis-
werknemers herademen.’Het wordt tijd dat de rust terugkeert,’
is de reactie. Hun opluchting is begrijpelijk. De werknemers
speelden in het hele verhaal nauwelijks mee en hebben maan-
den in angst geleefd, niet alleen als personeelslid, maar ook
als spaarder en aandeelhouder.
Na zeven maanden heroïsche strijd valt het doek over de
ontmanteling van Fortis. Ook de Algemene Vergadering in de
Jaarbeurs van Utrecht stemde ’s anderendaags in met de ver-
koop. Er resten nu alleen nog talloze juridische procedures
en schadeclaims. En niet onbelangrijk: op één punt hebben
Maurice Lippens, Jean-Paul Votron, Herman Verwilst, Jan-Mi-
chiel Hessels, Philippe Bodson en Karel De Boeck geen genoeg-
doening gekregen. De aandeelhouders hebben ze geen kwij-
ting gegund voor hun daden als bestuurder in het rampjaar
2008.
121
Het standpunt van Belgische politici
De meeste Belgische politici hadden het uiteraard moeilijk
met de raid van de Nederlandse overheid op Fortis. De socialis-
tische politicus Dirk Van der Maelen hekelt vooral het feit dat
de deal tussen de verschillende partijen is ‘geformaliseerd’ in
een A4’tje met als titel Term Sheet Share Sale. Volgens Van
der Maelen geeft dit contractje ‘blijk van nauwelijks voorstel-
bare improvisatie’. Een van de elementen die deze ‘improvisa-
tie’ moet illustreren is dat op dit contract handtekeningen
ontbreken van bestuurders van Fortis Insurance Internatio-
nal en Fortis fbn Preferred Investment bv. Volgens de politi-
cus werden bij de overeenkomst van 3 oktober de bestuurs-
organen volledig buiten spel gezet. ‘De notulen van de Raad
van Bestuur zijn hierover zeer expliciet,’ stelt Van der Maelen.
De bestuurders hebben teksten moeten ondertekenen waar-
over ze niet onderhandeld hadden en waarover ze geen enkel
becijferd document bezaten.
Die visie stemt overeen met die van Fortis-bestuurder Jan-
Michiel Hessels. Samen met collega Philippe Bodson richtte
hij een misnoegde brief aan de Belgische regering waarin hij
zich beklaagt dat hij tijdens de onderhandelingen volledig bui-
ten spel werd gezet. ‘Ik was er dat fameuze weekend wel, maar
ik zat in een strafkamertje (sic!) van de Commissie voor het
Bank-, Financie- en Assurantiewezen (cbfa) in Brussel,’ vertelt
hij in een interview in De Tijd.
Van der Maelen hekelt terecht dat er in de Term Sheet ShareSale een globale prijs werd afgesproken, namelijk 16,8 mil-
jard euro. ‘Ze wisten eenvoudigweg niet welk bedrag ze zou-
den ontvangen voor elk van de verschillende bedrijven die ver-
kocht werden aan de Nederlandse staat.’ Volgens Van der Mae-
len is een ‘grovere schending van de regels van het vennoot-
schapsrecht moeilijk denkbaar.’
De politicus heeft het ook moeilijk met de onderhandelde
122
prijs. Volgens Van der Maelen schatte Morgan Stanley de globa-
le prijs op 22 miljard euro. ‘8 miljard voor de delen van abn
Amro, 8 miljard voor Fortis Bank Nederland en 6 miljard voor
Fortis Verzekeringen Nederland.’ De door Nederland betaalde
prijs van 16,8 miljard is dus 5,2 miljard te laag. Van der Maelen
wordt hierin bijgetreden door de Nederlandse hoogleraar Wim
Buiter. In een interview met De Tijd bevestigt hij dat de Bel-
gen door de Nederlanders gerold werden. De broer van Maurice
Lippens, graaf Leopold en burgemeester van Knokke, gaat nog
een stapje verder. Hij noemt de Nederlanders ronduit ‘dieven
op grote schaal’.
De verontwaardiging van Van der Maelen is wellicht op-
recht. Maar we herhalen wat we eerder schreven: Nederland
bood voor het geheel 9 miljard euro. België vroeg, op basis
van de waardering van Morgan Stanley, 22 miljard euro. En
uiteindelijk kwam er 16,8 miljard euro uit de bus. Zo gaat dat
bij onderhandelingen. Zeker is wel dat deze raid een lange
schaduw vooruitwerpt op de toekomstige relaties tussen Ne-
derland en België. En dat voor vele jaren.
De val van Leterme
De verkoop van abn Amro aan Nederland en van het Belgische
Fortis aan het Franse bnp Paribas in oktober 2008 valt slecht
bij de aandeelhouders. Ze vinden dat zij daarover hadden moe-
ten stemmen. Terecht. Maar de regering Leterme, die aan de
macht is gekomen onder het motto ‘goed bestuur’, houdt het
been stijf. Met het lot van de aandeelhouders wil ze zich niet
inlaten. Dat zijn toch maar speculanten. De aandeelhouders
spannen een geding in en halen een eerste slag thuis bij de
rechtbank. Op vrijdag 12 december 2008 besliste het Hof van
Beroep in Brussel dat de verkoop van Fortis aan Nederland
moet worden stilgelegd en dat de verkoop aan bnp Paribas
123
evenmin kan doorgaan. Een aandeelhoudersvergadering moet
daar ten laatste op 12 februari 2009 over beslissen.
De verkoop van abn Amro en de Nederlandse Fortis-onder-
delen aan Nederland kan door dat arrest moeilijk worden af-
gedwongen, maar het wordt wel een ideale situatie voor aller-
hande juridische procedures, die we u graag besparen.
In de tussentijd komt aan het licht dat er politieke druk is
uitgeoefend op de rechters die zich moesten uitspreken over
of de Belgische staat Fortis had mogen verkopen aan bnp Pari-
bas, zonder de eigenaars te consulteren. Met name drie poli-
tici komen in het vizier: premier Leterme, minister van Justi-
tie Jo Van Deurzen en minister van Financiën Didier Reynders.
Premier Leterme kiest voor de vlucht vooruit en schrijft zon-
der enige consultatie met zijn partij of ministers een brief aan
zijn partijgenoot Van Deurzen. ‘Waarde collega, aansluitend
op de berichten en beweringen met betrekking tot eventuele
beïnvloeding door mijzelf of mijn beleidscel van de rechterlij-
ke macht in het Fortis-dossier, informeer ik U hierbij over het
exacte feitenrelaas met betrekking tot de contacten van mijn
beleidscel in dit dossier. Er heeft geen enkel contact plaatsge-
vonden tussen mijzelf en welke magistraat dan ook in het ka-
der van het Fortisdossier.’ En vervolgens een lijst van zoge-
naamd onschuldige contacten. De minister van Justitie gooit
de handdoek in de ring en treedt af, enige tijd later gevolgd
door zijn vriend (!) Leterme. De oppositie wil en krijgt een par-
lementaire onderzoekscommissie. Die vindt 35 contacten van
kabinetsleden met de rechterlijke macht, sommige over een
gerechtelijk advies dat nog niet geschreven was! De getuigenis-
sen van minister Reynders en diens kabinetschef staan dia-
metraal tegenover de verklaringen van de andere ondervraag-
de kabinetsleden. Er zijn dus minstens 2 leugenaars onder ede.
Maar zoals steeds: minister Reynders blijft op zijn post!
De oppositie roept luidkeels dat de scheiding der machten
geschonden werd, het verslag van de parlementaire commis-
124
sie heeft het minimalistisch over ‘zou kunnen geschonden
zijn’. De pers heeft het over een ‘farce’, ‘antipolitiek’ en ‘diep-
tepunt voor parlement’.
De drie akkoorden met bnpbnpbnpbnpbnp Paribas
Maar laten we ons concentreren op de verkoop van Fortis aan
bnp Paribas. Het eerste akkoord van 10 oktober bepaalde dat
Fortis Bank voor 75% eigendom van bnp Paribas zou worden,
met een minderheidsparticipatie van 25% voor de Belgische
staat. De verzekeringen van de Fortis Holding zouden volle-
dig eigendom worden van bnp Paribas. Een heuse uitverkoop,
aldus de vertegenwoordigers van aandeelhouders.
De nieuwe Belgische premier, Herman Van Rompuy, is in-
schikkelijker tegenover de aandeelhouders en stuurt aan op
een beter akkoord. Eind januari is de tweede deal rond. Het
grote verschil is dat er maar 10% van de verzekeringen aan de
Franse bank worden verkocht en dat de rest in de Fortis Hol-
ding blijft, zodat de overlevingskansen van de holding stijgen.
Maar deze deal wordt tot twee keer toe afgeschoten op de ru-
moerige aandeelhoudersvergaderingen in Brussel en Utrecht.
Vooral ook omdat de grootste aandeelhouder van Fortis, Ping
An, zich met zijn bijna 5%, bij het nee-kamp voegt. Terug naar
af.
Uit vrees voor torenhoge schadeclaims onderhandelt de
Belgische staat moeizaam verder met bnp Paribas. Begin maart
2009 is er na slepende discussies een nieuw akkoord. Drie-
maal is scheepsrecht? Hoe dan ook, het is ‘de best mogelijke
deal,’ aldus de Fortis Holding, die eindelijk klaarheid wil en
aan de slag wil gaan. In grote lijnen bepaalt dit derde akkoord
het volgende: 25% van de verzekeringen van Fortis Holding
wordt aan Fortis Bank België verkocht. Fortis Bank zelf komt
voor 75% in handen van het Franse bnp Paribas. In ruil daar-
125
voor krijgt België 11,6% aandelen in bnp Paribas, en wordt zo
de grootste aandeelhouder van de Franse bank. Fortis Verzeke-
ringen blijft door die constructie grotendeel Belgisch. De ver-
zekeringstak van de holding mag ook tot 2020 eigen produc-
ten verkopen. Verder worden de giftigste rommelkredieten in
een aparte bad bank ondergebracht met staatsgaranties van
België. Ook Fortis Bank krijgt voor miljarden euro staatswaar-
borgen.
Toch zijn heel wat aandeelhouders andermaal ongelukkig:
de Nederlandse beleggingsvereniging veb, de Vlaamse vfb,
Deminor, Ping An, Test-Aankoop (2579 aandeelhouders) en het
advocatenbureau Modrikamen (2000). Mischaël Modrikamen
speelt het spel hard. Hij legt een eigen plan op tafel: een zelf-
standige Fortis Bank met België en Luxemburg als thuismarkt
en een samenvoeging van de Fortis Bank en Fortis Holding,
zodat de structuur transparanter wordt. 60% zou in handen
komen van de aandeelhouders, 40% van de Belgische overheid.
Weg met bnp Paribas dus. Hij eist bovendien dat de aandeel-
houders niet alleen pro of contra de deal met bnp Paribas
kunnen stemmen, maar ook over zijn alternatief plan. Mo-
drikamen haalt het in eerste instantie. De rechter geeft hem
bovendien gelijk dat alleen wie ten laatste op 14 oktober aan-
deelhouder van Fortis was, mag stemmen. Op straffe van
100.000 euro boete voor elke latere aandeelhouder die zou mee-
stemmen. Daardoor vallen alle speculanten af, die na die da-
tum zijn ingestapt. Maar in beroep krijgt Fortis gelijk. Ieder-
een mag stemmen en over het ter stemming brengen van het
alternatieve plan van Modrikamen moet de top van Fortis be-
slissen. Het einde van de ellende is in zicht.
126
Compensaties
Na de ontmanteling van Fortis besliste de Belgische regering
om sommige aandeelhouders eventuele compensaties te ge-
ven. Het ging om al wie voor een bepaalde datum niet meer
dan 5000 aandelen bezat. Zij zouden in 2014 misschien een
beperkte vergoeding krijgen. Een vergoeding waarvoor? Een
compensatie voor de schade die ze opgelopen hebben tijdens
de asset stripping van Fortis. Met deze coupon bekent de Belgi-
sche overheid openlijk schuld. Het officiële standpunt is im-
mers dat de overheid de beste oplossing gekozen heeft voor
alle stakeholders. Maar als dat waar is, dan is er geen compensa-
tie nodig voor sommige aandeelhouders.
Hoogleraar Koen Schoors noemt de coupon een ‘erkenning’
van een waardetransfer van de Fortis Holding naar de over-
heid. Die waardetransfer kwam er omdat de overheid volgens
Schoors slechts 4,7 miljard euro betaalde voor 49 procent van
de aandelen van Fortis. ‘De latere belofte van de overheid om
de toekomstige meerwaarde op haar aandelen bnp Paribas te
delen met sommige aandeelhouders, is een onhandige en ju-
ridisch aanvechtbare erkenning van deze waardetransfer,’
schrijft Schoors in De Morgen.
Minister van Financiën Didier Reynders geeft toe dat deze
regeling een ‘compensatie’ is. In een interview met De Tijdbeweert hij wel dat de compensatie bedoeld is voor de ‘spaar-
ders’, maar dat is uiteraard een contradictio in terminis. Spa-
ren is risicoloos, in tegenstelling tot beleggen. Mensen be-
leggen in aandelen. Sparen doe je met een spaarrekening. Dat
leren studenten in de tweede les geld- en bankwezen.
Reynders: ‘België is tot nu toe het enige land dat voor de
aandeelhouders een mechanisme heeft opgezet waarbij de
aandeelhouders een deel van de toekomstige meerwaarden
kunnen recupereren. Weet u waarom we dat hebben gedaan?
Niet voor de aandeelhouders, maar voor de spaarders. Een deel
127
van de aandeelhouders van Fortis bestaat immers uit gewone
burgers die als goede huisvader in Fortis geïnvesteerd hebben
omdat ze dachten dat het een veilige manier van sparen was.’
In hetzelfde interview beweert Reynders dan weer dat ‘wie
investeert in aandelen, het risico erbij neemt.’ Dat is volgens
hem ‘een elementaire economische basisregel’.
Wat nog meer tegen de borst stuit, is dat deze regeling ge-
woon onwettig is, omdat er een flagrante discriminatie ont-
staat tussen verschillende groepen aandeelhouders. Aandeel-
houders die in principe dezelfde rechten hebben op basis van
identieke aandelen. De achterliggende gedachte van de rege-
ring is een compensatie te voorzien voor de kleine aandeelhou-
der. Maar er is ook een discriminatie op het vlak van de natio-
naliteit van de aandeelhouder, het tijdstip van aankoop en de
rechtspersoonlijkheid van de aankoper.
Paul Huybrechts schreef verontwaardigd dat een IJslandse
aandeelhouder van Fortis buiten de regeling viel. Hij hoopte
dat de IJslandse regering minder kortzichtig zou zijn bij het
opstellen van een oplossing voor de Belgische klanten van
Kaupthing.
Columnist Marc Buelens verwoordt het probleem perfect
als hij in Trends fictieve vragen beantwoordt van neefjes en
nichtjes in verband met deze regeling. Een nichtje dat een
beperkt aantal Fortis-aandelen kocht via een vennootschapje
valt buiten de regeling omdat ze ‘een kapitalist van het zui-
verste soort is’. Een fictieve neef die schatrijk is en ‘vergeten’
was zijn 5000 Fortis-aandelen in zijn vennootschap op de Kaai-
maneilanden in te brengen, heeft wel recht op de coupon. Hij
is immers een ‘kleine spaarder’.
Ook de Raad van State viel, zoals te verwachten werd, over
deze typisch Belgische regeling. Hij oordeelde dat de regering
moest motiveren waarom ze discrimineerde tussen verschil-
lende groepen aandeelhouders. Je vraagt je af hoe een pre-
mier die ‘goed bestuur’ in zijn vaandel voert zo’n onzin de
wereld kan insturen?
128
In een nieuwe – weliswaar door de aandeelhouders verwor-
pen – overeenkomst tussen de overheid en bnp Paribas eind
januari 2009, werd deze coupon 42 dan ook vervangen door
een soortgelijke regeling voor alle Fortis-aandeelhouders.
129
hoofdstuk 6
De media
Journalisten schrijven lovend als het goed gaat, en negatief
als het slecht gaat. Dat is zowat de essentie van journalis-
tiek tegenwoordig. Dat is ook Fortis overkomen.
Begin oktober 2007 schreef Saar Sinnaeve van De Tijd dat
‘abn Amro binnen 2 weken van het Fortis-trio’ zou zijn. Fortis,
rbs en Santander hadden op dat moment immers 86 procent
van de aandelen van abn Amro in handen. Concurrent Bar-
clays bezat toen slechts 0,2% van de aandelen. Logisch, want
het bod van Barclays bedroeg 34 euro. Fortis bood ruim 38
euro. En betaalde bovendien grotendeels in cash, terwijl Bar-
clays vooral aandelen aanbood. De Tijd oordeelt dat die 0,2%
van Barclays een ‘bijna beschamend belang’ betekent.
De financiering van de overname door Fortis zou volgens
De Tijd trouwens niet al te veel problemen opleveren. Er was
de kapitaalsverhoging door Fortis van iets meer dan 13 mil-
jard euro en ‘veel aandeelhouders hadden al tijdens de algeme-
ne vergadering op 6 augustus ja gezegd en ze zijn hun belofte
nagekomen’.
Er waren ook nog hybride leningen om kapitaal ter waarde
van 7 miljard euro op te halen. ‘Bovendien klopte Fortis aan
bij een reeks banken die bereid waren het overnamebod voor
130
17 miljard euro te ondersteunen.’ Fortis deed verder enkele
participaties van de hand om ‘zijn kapitaal te spekken’. En
‘last but not least bekwam Fortis ook een overbruggingskrediet
van 10 miljard euro bij enkele banken.’ De Tijd signaleert dat
deze laatste oplossing echt een ‘noodoplossing’ is opdat de
bank ‘op geen enkel ogenblik met een liquiditeitsprobleem
zou zitten’.
Kortom, ‘alles samen moet Fortis zich dus geen zorgen ma-
ken over de nodige 24 miljard euro (eigen cursivering)’. Ster-
ker nog, Fortis wordt dankzij de overname van abn Amro een
van de belangrijkste banken van Europa. Lezers van De Tijdkunnen uiteraard rekenen en als je bovenstaande bedragen
optelt, kom je uit op minstens 40 miljard euro. Hoezo 24 mil-
jard euro? De ironie wil bovendien dat de kop boven dit stuk
als volgt luidt: ‘Fortis heeft abn Amro overtuigd.’ Alsof dit
nodig was met een dergelijk royaal bod. Rijkman Groenink en
Wout Wellink waren helemaal niet overtuigd. En ze hebben
gelijk gekregen.
Tot in de eeuwigheid
Echte tegendraadsheid van journalisten wordt door een hoofd-
redacteur zelden geapprecieerd, zeker niet in de mainstream-
media. Het publiek hecht bovendien een bovensporig groot
belang aan stellingen, interpretaties of beschouwingen van
mensen die vaak in de media komen om complexe zaken een-
voudig uit te leggen. Neem Pascal Paepen, Vlaams bankier in
de Londense City. De man wordt geregeld uitgenodigd door
de vrt-radio om zijn visie te geven over economische fenome-
nen. Ook in het beleggingsblad Netto krijgt Paepen geregeld
een forum. Op zaterdag 14 juni 2008, in volle kredietcrisis dus,
was Paepen koper van de eeuwigdurende obligatie van Fortis
die op dat moment door de bank werd uitgebracht. Fortis had
131
immers dringend geld nodig om het kapitaal te versterken en
dergelijke eeuwigdurende obligaties zijn om technische rede-
nen ideaal voor de bank.
In eenvoudige woorden uitleggen wat een financieel instru-
ment is, is op zich goed. En nogmaals, mensen die complexe
financiële zaken bevattelijk kunnen vertalen, verdienen res-
pect. Alleen ging Paepen voor Netto een flinke stap verder. Hij
schreef dat de eeuwigdurende obligatie van Fortis een coupon
droeg van 8 procent en dat hij er ‘alvast wat van gekocht had’.
Voor lezers van Netto is dit een onverbloemd koopsignaal. Pae-
pen is immers een ervaren bankier en zou moeten weten wat
hij doet. ‘Doen beleggers die het effect kopen, ook een goede
zaak?’ vraagt Paepen zich af. Een overbodige vraag aangezien
hij eerder aangaf zelf eeuwigdurende obligaties gekocht te heb-
ben. Paepen geeft voor alle duidelijkheid toch een antwoord
op zijn zelf gestelde vraag: ‘Ik vermoed van wel.’
Zijn vermoeden was volledig verkeerd. De koers van deze
perpetuele Fortis-obligaties noteerden op dat ogenblik rond
de 100% – de uitgifteprijs ervan. Nauwelijks enkele maanden
later, in augustus 2008, crashte de koers van deze financiële
producten. De koers ging naar 80% en in september zelfs naar
50% van de oorspronkelijke waarde. Concreet betekent dit dus
dat beleggers op enkele weken tijd de helft van hun investe-
ring kwijt waren. En medio februari 2009 ging de koers van
de perpetuele door de voortdurende onzekerheid rond Fortis
helemaal onderuit: de waarde ervan was gedaald tot nauwe-
lijks 20% van de oorspronkelijke waarde! Iemand die voor
10.000 euro eeuwigdurende obligaties Fortis had gekocht om-
wille van de mooie coupon van 8%, was op nauwelijks enkele
maanden 8000 euro kwijt. De verklaring voor dit gigantische
verlies is dat de eeuwigdurende obligaties achtergesteld zijn.
Dit betekent dat de eigenaars ervan bij een eventueel faillisse-
ment van Fortis slechts terugbetaald worden na alle andere
obligatiehouders.
132
Twijfels over het consortiumbod
Ondanks de euforische stemming van de financiële pers na
de overname van abn Amro, bestond er behoorlijk wat twijfel
over de slaagkansen van het overnamebod door het banken-
trio rbs, Fortis en Santander op abn Amro. Zo signaleert Nico
Tanghe van De Standaard op 21 augustus 2007 terecht de pro-
blemen op de internationale kredietmarkten. Die problemen
blijven ‘voor onzekerheid zorgen over de financiering van de
overname’.
Ook de Britse pers heeft zo zijn twijfels over het succes van
het consortium. The Daily Telegraph schrijft dat enkele hef-
boomfondsen hun belang in abn Amro verkleind hebben om-
dat ze bang zijn dat het consortium de financiering niet rond
zal krijgen.
Eerder al berichtte het Nederlandse tijdschrift fem Busi-ness dat ‘tal van onzekerheden het bod’ omringen. Volgens
fem Business gelooft de belegger zelfs niet dat het consortium-
bod zal slagen. Het magazine stelt nuchter vast dat de abn
Amro onder de biedkoers noteert. Een slecht voorteken vol-
gens het blad.
In de zomer van 2007 zal de koers van abn Amro zelfs een
klap van 10% krijgen omdat Fortis aankondigt dat het voor
zowat 1,8 miljard hypotheekleningen gaat verkopen via een
effectiseringsoperatie. Volgens fem Business wordt Fortis be-
schouwd als ‘de zwakste schakel’ binnen het consortium.
abn Amro zelf heeft weinig zin in een overnamebod door
het bankentrio. Op 2 mei 2007 lezen we in De Morgen dat
‘abn Amro Fortis en kompanen wandelen stuurt’. abn Amro
is volgens de redacteur niet van plan om zich ‘in de armen
van Fortis, rbs en Santander te storten’. abn Amro verwerpt
dan ook het bod dat het consortium uitbrengt op de Ameri-
kaanse dochter van abn Amro.
Op 17 september 2008 verschijnt een persmededeling van
133
het trio waarin te lezen valt dat ze ‘verheugd zijn over de goed-
keuring van minister van Financiën Bos’.
Enkele maanden later zal duidelijk worden dat de twijfels
over de slaagkansen van het consortium onterecht waren. Op
die dag geeft minister Bos zijn ‘verklaring van geen bezwaar’
af. Voor het consortium is dat alvast ‘een belangrijke stap voor-
waarts voor de afronding van het bod’. Enkele weken later is
het zover.
Saar Sinnaeve schrijft in het jaaroverzicht ‘Dit was 2007’
dat ‘David Goliath verslagen’ heeft. ‘Fortis heeft zijn droom
waargemaakt.’ Volgens Sinnaeve is de overname gelukt door
een ‘handig samenspel’. Op de website van De Tijd zal lezer
‘Objectivo’ aangeven dat de krant ‘een van de absolute cheer-
leaders was van de abn Amro acquisitie’. Zijn analyse is cor-
rect.
De overname van abnabnabnabnabn Amro opnieuw bekeken
Begin 2009 was de consensus in de media dat de overname
van abn Amro door Fortis een strategische fout was. Het is
daarom zinvol even terug te gaan naar het jaar 2007, al was
het maar om financieel revisionisme te vermijden, een van
de ergste kwalen in de journalistiek.
In 2007 bereikte de Bel20 in mei een (voorlopig) historisch
record. Begin mei schreef Het Laatste Nieuws dat ‘overnames
de sfeer’ op de beurs bepaalden. ‘Beleggers geraken er steeds
meer van overtuigd dat het consortium rond rbs zijn slag zal
thuishalen in de strijd om abn Amro. Ook Fortis dikte 1,42%
aan.’
Velen vergeten – om tactische redenen? – dat er wel dege-
lijk een overnamegevecht om abn Amro aan de gang was. abn
Amro overweegt in mei de verkoop van Banco Real om Fortis
af te blokken. Groenink wist dat Santander maar al te graag
134
Banco Real wilde. abn Amro probeerde de overname ook te
boycotten door de Amerikaanse dochter LaSalle Bank te verko-
pen, waarmee Groenink een streep door de rekening van rbs
zette, die uitgerekend in deze Amerikaanse bank geïnteres-
seerd was. Door zowel Santander als rbs te dwarsbomen, hoop-
te Groenink dat de deal met Barclays alsnog door zou gaan.
Eerder schreef het Engelstalige vakblad Financial News dat
een fusie tussen Barclays en abn Amro ‘a marriage made inheaven’ zou zijn. De redacteur wijst op de vele synergievoor-
delen tussen beide instellingen. Nout Wellink heeft ook een
voorkeur voor een fusie van abn Amro en Barclays en laat dat
in alles duidelijk blijken. Hij probeert minister Bos te overtui-
gen geen ‘verklaring van geen bezwaar’ af te leveren, maar
het klikt niet tussen Wellink en Bos en zelfs niet tussen de
partijgenoten Balkenende en Wellink.
Ook in maart van 2007 kopt Het Laatste Nieuws dat Fortis
zijn ambities opkrikt. Aandeelhouders, analisten en redacteurs
reageren euforisch op dat nieuws.
Maar ook hier is er ‘goed nieuws’ voor de aandeelhouders
van Fortis: ‘Rechter geeft Fortis hoop in aanslepende abn
Amro-saga,’ aldus De Morgen op 4 mei.
De Tijd kopt, zoals gezegd, ‘abn Amro overtuigd’ en op dat
zelfde moment schrijft De Standaard dat ‘Barclays de hand-
doek in de ring gooit’. Een dag later schrijft dezelfde krant
dat ‘Fortis de buit ruimschoots binnen heeft’.
Alle remmen los bij De Tijd
Enkele weken nadat minister Bos zijn ‘verklaring van geen
bezwaar’ aflevert, kan Fortis de recordkapitaalsverhoging van
ruim 13 miljard euro succesvol afronden. De krant De Tijdgooit op dat moment alle remmen los. Bovenaan op de front-
pagina van vrijdag 12 oktober 2007 lezen we dat ‘Fortis op
alle vlakken wint’.
135
De redacteurs verwijzen naar het succesvol afronden van
de kapitaalsverhoging en het tijdelijke herstel van de koers
van het aandeel. Volgens de krant noteert het aandeel al 16,2
procent hoger in vergelijking met het dieptepunt van 25 sep-
tember. De koers van Fortis bedraagt op een bepaald ogenblik
23,55 euro. Bovendien ‘deemstert de kredietcrisis ook weg’.
Vooral in het commentaar van Stefaan Michielsen klinken
triomfalisme en nationalisme door. Volgens Michielsen heeft
Fortis een ‘huzarenstukje gerealiseerd’. Volgens de senior wri-
ter van De Tijd is in ieder geval ‘de belangrijkste klip al geno-
men’. Opnieuw een zware inschattingsfout.
De geslaagde kapitaalsverhoging bewijst volgens de redac-
teur van De Tijd dat Fortis ‘overtuigingskracht’ heeft en vooral:
‘De kritische stemmen die Fortis overmoed verweten, zijn in-
middels verstomd.’ Duidelijker kan Michielsen zijn geloof in
Fortis en topman Lippens niet belijden. Insiders fluisteren dat
Michielsen ‘op de schoot van Lippens zit’. Voor de Nederlan-
ders heeft de senior writer alvast een ‘wijze’ les: ‘De ene keer
win je, de andere keer verlies je.’ Een beschamend stukje over-
winnaarsretoriek. En bovendien een verkeerde analyse, zeker
wat de ‘belangrijkste klip’ betreft.
Op pagina 3 van de krant mag financieel directeur van
Fortis, Gilbert Mittler, de kapitaalsverhoging glunderend toe-
lichten. Ook daar weergalmt de overwinningsroes. Mittler wijst
erop dat de aandeelhouders van Fortis op bijna 98 procent
van de nieuwe aandelen hebben ingetekend. De topman van
Fortis vindt het resultaat ‘beter dan verwacht’. ‘Normaal blijft
er 5 tot 10 procent van de aandelen over.’
Nauwelijks enkele weken later zullen de analisten van de
Zwitserse zakenbank ubs de puntjes op de i zetten. Een bij-
zonder kritisch rapport over de bankverzekeraar doet de koers
van het aandeel Fortis kelderen naar het laagste niveau in vier
jaar. Het advies van ubs wordt verlaagd van ‘buy’ naar ‘sell’.Dat is zeer ongebruikelijk. Meestal wordt tijdelijk de tussen-
136
stap ‘hold’ gegeven. Het is overigens naar dit rapport dat ont-
goochelde aandeelhouders later zullen verwijzen.
De subjectieve Belgische analisten vinden het rapport ech-
ter veel te streng en de reactie van de beurs bovendien sterk
overdreven. ‘Het is niet omdat Fortis tot nog toe vaag bleef
over de blootstelling aan de kredietcrisis dat je meteen het
ergste moet veronderstellen,’ meent De Standaard van 3 no-
vember 2007. De koers van Fortis bedraagt op dat moment
iets meer dan 20 euro. Ook nu weer slaan de Belgische finan-
ciële journalisten in koor de bal mis.
Kan Fortis failliet gaan?
In 2008 wordt geleidelijk duidelijk dat de kredietcrisis niet
snel zal overgaan en al helemaal niet ‘wegdeemstert’ zoals DeTijd eind 2007 schreef. In dat jaar vraagt deze krant me om
mee te doen aan de vierde editie van de beurswedstrijd ‘Strijd
der Strategen’. Ze vragen mij omdat de professionele analis-
ten hun nek niet willen uitsteken. Vrijblijvende voorspellin-
gen doen is één ding, op je bek gaan in een veelgelezen beurs-
krant is iets anders. De deelnemers aan de wedstrijd, die een
vol jaar duurt, mogen vijf Belgische aandelen kiezen. Finan-
ciële aandelen waren voor mij op dat moment uit den boze.
In tegenstelling tot de andere deelnemers koos ik dan ook voor
defensieve fondsen zoals Lotus Bakeries en Lutosa Pinguïn. Ik
won de wedstrijd, niet zozeer door mijn eigen slimmigheid
maar door de onhandigheid of regelrechte domheid van de
andere spelers die wel Fortis en Dexia kochten voor hun wed-
strijdportefeuille.
Eind februari 2008 gaf ik in een interview met de krant
nog uitdrukkelijk de raad om financiële aandelen te verko-
pen: ‘Ik blijf voorzichtig. Heel wat analisten zien nu koopkan-
sen, vooral in de financiële waarden. Dat vind ik onterecht:
137
het herstel van die sector moet gebruikt worden om die aan-
delen verder af te bouwen.’
Een half jaar later, in het weekend van 13 september 2008,
valt Lehman Brothers. Het is de ultieme culminatie van de
crisis. Op maandag 15 september 2008 word ik door de com-
merciële zender vtm uitgenodigd om in het journaal vtm Laatduiding te geven bij de gebeurtenissen. Lehman Brothers was
in het weekend onder Chapter 11 of concordaat geplaatst en
vtm wilde weten wat de concrete gevolgen waren voor het
Belgische financiële landschap.
Ik was blijkbaar de eerste die de woorden ‘faillissement’
en ‘Fortis’ samen in een zin gebruikte, want mijn uitspraak
maakte ophef. In het middagjournaal van de dag daarop werd
dat deel van het interview nog eens uitgezonden. Ook in Ne-
derland werd mijn uitspraak gehoord. fem Business wijdde
er een artikel aan.
De Tijd met zijn Fortis-believers vond mijn uitspraak maar
nonsens. Een artikel op 17 september met de titel ‘Fortis in
maalstroom van geruchten’ laakte de uitspraak van de ‘des-
kundige’ (aanhalingstekens door De Tijd) die op het ‘vtm-jour-
naal maandagavond beweerde dat Fortis in ons land de eerste
bank is die kandidaat is om failliet te gaan’. De Tijd plaatste
hiertegenover een uitspraak van analist Dirk Peeters van kbc
Securities die met de hand op het hart zei dat ‘zo’n scenario
helemaal niet aan de orde is’. Volgens Peeters zijn ‘de liquidi-
teitsproblemen van Fortis niet van die omvang dat ze tot een
faillissement zouden leiden’. Kortom, wat die ‘deskundige’ ver-
telde was maar larie en apekool.
Een dag later komt er stilaan een kentering in de verstarde
geesten van sommige journalisten. De Morgen kopt: ‘Vrije val
van Fortis lijkt niet te stuiten.’ In het artikel wordt niet alleen
verwezen naar mijn uitspraak maar ook naar hoogleraar eco-
nomie Paul De Grauwe die een faillissement van Fortis ‘niet
bij voorbaat’ uitsluit.
138
Volgens De Tijd echter kwam het Fortis-aandeel op 16 en
vooral 17 september onder druk ten gevolge van mijn uitspra-
ken. ‘Wat het Fortis-aandeel gisteren eveneens parten speelde,
was de uitspraak van een “deskundige”,’ schreef De Tijd. On-
zin natuurlijk. Het aandeel werd toen immers door grote insti-
tutionele beleggers verkocht op basis van rationele argumen-
ten. Het volume verhandelde Fortis-aandelen ging dag na dag
omhoog. Zeker is dat het besef bij heel wat mensen groeide
dat Fortis, net zoals bank Max Fischer een decennium eerder,
wel degelijk failliet kon gaan. Een mogelijkheid waaraan tot
dan toe niemand had durven denken.
Na de ontmanteling van Fortis
Na de ontmanteling van Fortis eind september 2008, veran-
derde de berichtgeving van De Tijd van toon. Het enthousiasme
voor de overname van abn Amro viel weg. Vooral in de weken
voor de beslissing van de aandeelhouders van 11 februari 2009
over een eventuele stand-aloneoptie voor Fortis, werd nu vol-
uit de kaart getrokken van de overname van Fortis door het
Franse bnp Paribas. Ook de twee nieuwe ceo’s Filip Dierckx
en Karel De Boek zijn daar voorstander van. Om Maurice Lip-
pens niet te vergeten, die weer nieuwe aandelen heeft gekocht.
Zo vraagt De Tijd-redacteur Peter De Groote zich op 27 ja-
nuari 2009 af of een ‘zelfstandig Fortis wel de beste optie is?’
Het antwoord van De Tijd zit natuurlijk besloten in de vraag.
De redacteur wijst op de risico’s ervan: ‘Zo is het niet onwaar-
schijnlijk dat Fortis, in het geval dat het effectief tot een stand-
alone komt, opnieuw het voorwerp zal worden van geruchten
over bijvoorbeeld een te kleine kapitaalbasis en aldus opnieuw
aan het wankelen gaat.’
Redacteur De Groote vergeet dat Fortis op dat moment een
staatsbank is en dat ‘speculanten’ in de regel geen staatsban-
139
ken aanvallen. Trouwens: die ‘te kleine kapitaalbasis’ van Fortis
was geen gerucht maar een feit.
Belegger ‘Objectivo’ vind het stuk echt beneden alle peil
en vraagt zich af of De Tijd ook eens ‘de andere kant’ kan
belichten om op zijn minst ‘een schijn van objectiviteit’ op te
houden.
Een andere lezer, Jan De Wilde, vindt dat de redacteur de
zaken alleen maar vanuit het ‘standpunt van de regering’ be-
kijkt. Het standpunt van De Tijd komt inderdaad overeen met
dat van Luc Coene, vicegouverneur van de Nationale Bank van
België die eerder zei dat Fortis niet alleen verder kan. De Wilde
vraagt zich af waarom de stand-alone van Fortis niet geliefd is
bij de journalisten van De Tijd. ‘Dienen zij niet objectief te
zijn?’ vraagt hij zich af.
Uiteraard is de krant ook niet gecharmeerd van de juridi-
sche acties van de advocatenkantoren Deminor en Modrika-
men die gedupeerde aandeelhouders verdedigen. Vooral mees-
ter Mischaël Modrikamen krijgt er begin 2009 flink van langs.
Zo schrijft hoofdredacteur Demets dat hij een ‘gevaarlijk spelle-
tje’ speelt, omdat de advocaat het proces over Fortis ten princi-
pale wil voeren. Volgens Demets heeft advocaat Modrikamen
‘lak aan wat de meerderheid van de Fortis-aandeelhouders van
de verkoop vindt’. Demets doelt op de nog te houden stem-
ming op 11 februari (die de hoofdredacteur in het ongelijk
stelt!).
Volgens een lezer speelt Modrikamen het spel wel eerlijk,
in tegenstelling tot de regering die ‘in geheime bijeenkom-
sten onder één hoedje speelt met de bnp Paribas-top’. Iemand
anders vindt de aanval van Demets op Modrikamen maar zwak
en te vergelijken met een ‘communistisch pamflet’. Lezer
Philip vindt dat Demets angst zaait door Modrikamen van ‘een
gevaarlijk spelletje’ te betichten.
Eén ding is zeker: De Tijd deed zelfs geen moeite meer om
de schijn van objectiviteit op te houden. Op dat moment werd
140
voluit de kaart van de regering getrokken en de overname door
bnp Paribas verdedigd. Net zoals de krant eerder de overname
van abn Amro door Fortis had toegejuicht.
De dubbelzinnige rol van Paul D’Hoore
Een andere Fortis-believer, tot de ontmanteling in het najaar
van 2008, is Paul D’Hoore. Hij is gewezen vrt-journalist en
auteur van bestsellers als 179% hoger, Rijk in 100 dagen en
Rijk worden in 100 dagen – oefenboek. De titels alleen al dis-
kwalificeren de man. Hoe dom moet je trouwens zijn om zulke
boeken te kopen? Desondanks werd D’Hoore in dat jaar te pas
en vooral te onpas op de staatszender vrt opgevoerd om ‘objec-
tieve’ achtergrondinformatie en duiding over Fortis te ver-
schaffen.
In Humo van 7 oktober 2008 werd terecht de vraag gesteld
‘hoe onafhankelijk Paul D’Hoore, journalist en financieel advi-
seur’ eigenlijk is. Vooral het dragen van twee petjes – dat van
zelfstandig journalist en uitgever van het beursblad Beurssuc-ces – is volgens Humo op zijn minst dubieus. Let vooral op de
misleidende titel van zijn tijdschrift.
Tijdens zijn praatjes op televisie houdt D’Hoore in het na-
jaar van 2008 hoofdzakelijk een sussend betoog. Volgens
D’Hoore ‘moeten we ons geen zorgen maken over mogelijke
faillissementen van Belgische banken’. Net voor de eerste ‘red-
ding’ van Fortis vraagt columnist Jo Van Damme zich in DeStandaard af ‘wie die man nog gelooft?’
Vooral de informatieavond van Fortis eind augustus 2008
in Brussel die D’Hoore tegen betaling modereert, wordt hem
door Humo zwaar aangerekend. ‘Ethisch klopt hier natuur-
lijk niets van,’ beweert ook Yvonne Dankfort van de Neder-
landse Vereniging van Journalisten.
D’Hoore mag zich in De Standaard van 8 oktober verdedi-
141
gen. Hij beweert dat hij ‘de aandelen van Fortis nooit aange-
prezen heeft’. Dat klopt niet. Een maand daarvoor nog raadt
D’Hoore in zijn column in Het Nieuwsblad, zusterkrant van
De Standaard, beleggers aan om Fortis ‘bij te houden’. Fortis
noteert op dat ogenblik 9 euro. In De Standaard van 1 oktober
lezen we zelfs dat D’Hoore zijn lezers bij het begin van 2008
‘hetzelfde geadviseerd heeft’, namelijk Fortis aandelen kopen
tegen 13,4 euro zoals hij trouwens zelf deed voor zijn persoon-
lijke portefeuille. Het koopadvies voor Fortis begin 2008 is een
duidelijke ‘aanprijzing’. En aanraden om een aandeel bij te
houden, komt de facto neer op een koopadvies. Houden is
impliciet kopen.
Knack-columnist Koen Meulenaere vindt dat D’Hoore maar
wat ‘raak kletst’. Volgens Meulenaere vertelt D’Hoore aan DeStandaard in oktober dat hij begin 2008 aandelen van Fortis
tegen 13,4 euro gekocht heeft. ‘Toen heb ik mijn lezers ook
hetzelfde geadviseerd, omdat ik dacht dat die een mooi divi-
dend zouden opbrengen.’
En in zijn eigen beursbrief schreef D’Hoore op 13 novem-
ber 2007. ‘Het is in theorie mogelijk dat er nog beleggers zou-
den zijn die “winst” proberen te nemen tegen 15,01 euro. Aan
die mensen zou ik willen vragen: als je je Fortis-aandelen wil
verkopen tegen 15,01 euro, verkoop ze dan aan mij! Of aan
mijn lezers!’ Met Knack-columnist Meulenaere weet je natuur-
lijk nooit of het om scherts of realiteit gaat. Maar dat er een
ethisch probleem is kan zelfs de voorzichtige Vlaamse Vereni-
ging van Journalisten (vvj) niet ontkennen. ‘Wij zijn niet geluk-
kig met zijn beursblaadje (sic!),’ vertelt vvj-nationaal secreta-
ris Pol Deltour aan Humo.
De schijn van partijdigheid is vooral erg omdat D’Hoore zo
vaak op televisie en radio verschijnt om ‘objectieve’ informa-
tie over Fortis te verschaffen. Beleggers die zich op zijn ‘ad-
vies’ hebben gebaseerd om hun Fortis-aandelen bij te houden,
moeten zich letterlijk bekocht voelen. Je kunt je afvragen of
zo’n man wel op een publieke zender thuishoort.
142
Oranje boven
Als de kansen voor abn Amro keren, speelt ook het nationalis-
me in de Nederlandse pers op. De oranjegevoelens zijn dan
niet meer uit de kranten weg te branden. Het lijkt wel carna-
val. Op 22 november 2008 schrijft nrc Handelsblad, toch de
kwaliteitskrant van Nederland, op de voorpagina dat ‘Neder-
land zijn nationale kampioen’ terugkrijgt. abn Amro en Fortis
(Nederland) gaan definitief fuseren. Bos heeft een studie be-
steld over wat hij met ‘zijn’ twee banken moet. nrc: ‘Begin
2007 verloor de staat de greep op de grootste bank van het
land, abn Amro. (…) Met de nationalisatie van Fortis en abn
Amro kreeg het kabinet een herkansing. Bos kan alsnog een
mooie, grote bank bouwen en Nederland zijn aanzien als fi-
nancieel centrum in de wereld (sic!) teruggeven.’
Dit is geen persbericht van minister Bos maar een artikel
uit nrc. Duidelijker kan het niet, erger wel. Als Nederland
abn Amro en Fortis Nederland op vrijdag 3 oktober weer in
zijn bezit heeft, kopt het gratis Nederlandse dagblad De Pers:
‘Blij dat we van die domme Belgen af zijn.’ En zo kunnen we
legio kranten en tijdschriften citeren, maar laten we het hier
bij houden. Na het misplaatste triomfalisme van de Belgische
pers over de aanvankelijk geslaagde overname van abn Amro
is het nu de beurt aan de Nederlanders om luidkeels te jui-
chen, ook in de pers. Het blijft een magere troost dat de Neder-
landse pers even weinig objectief is als de Belgische, als het
over eigen instellingen gaat.
Besluit
Over internetfora en vooral over de ‘posters’ van berichten op
deze fora, wordt door echte journalisten en analisten wel eens
neerbuigend gedaan. Het was natuurlijk het geliefkoosde ter-
143
rein van de pump-and-dump-jongens tijdens de internetzeep-
bel van eind jaren ‘90. Maar toch is er op fora ook waardevolle
informatie te vinden.
Een studie van Felton en Kim vond dat over Enron, het Ame-
rikaanse bedrijf dat over de kop ging, zaken verteld werden
die beleggers op zijn minst aan het denken hadden moeten
zetten. Zo kon je op 12 april 2001 een boodschap op een beleg-
gerssite van Yahoo lezen dat ‘de Enron-toplui een complexe
oplichtingsoperatie hadden opgezet, die zelfs de slimste ana-
listen zou misleiden’. Tussen haakjes, de koers van Enron be-
droeg toen 57.30$. Nu is die nul komma nul dollar.
Felton en Kim vonden er ook nog andere onheilspellende
berichten over Enron. Sommige berichten dateerden zelfs van
eind jaren ’90. Niemand, behalve de toplui en enkele bondge-
noten, wist wat er werkelijk bij het energiebedrijf aan de hand
was. Sommige werknemers hadden wel een zicht op de situa-
tie en vertelden dit maar al te graag aan de buitenwereld. Feit
is dat beleggers dus best een kijkje mogen nemen op deze fora.
Ook recent werd nog aangetoond dat je op beleggersfora
vaak meer wijsheid vindt dan in de rapporten van analisten
of de commentaren van sommige hoofdredacteurs. Zo schreef
Frank Demets, hoofdredacteur van De Tijd op 27 september
2008 dat het ‘geleuter (over de banken en Fortis in het bijzon-
der) nu eens moest stoppen’. Demets vond dat Fortis geen be-
drijf in moeilijkheden was. ‘In het eerste halfjaar van 2008
boekte Fortis nog altijd een solide (eigen cursivering) netto-
winst van bijna 1,7 miljard euro.’
Toen Fortis aan het omvallen was, schreef Demets dat spaar-
ders en beleggers meer geloof hechtten aan doemdenkers en
zelfverklaarde specialisten die ‘zonder veel kennis van zaken’
onheilsberichten de wereld in sturen.
Vraag is wie het meest geleuterd heeft.
Adellijke families verliezen een vermogen
Families
’t Serstevensde Jonghede SelfiersLippensde Broux
Totaal
Aandelen*
3.830.214961.085539.4913.658.3023.747.414
12.736.506
Verlies**
88,7 miljoen59,4 miljoen15,3 miljoen85,9 miljoen87,2 miljoen
336,6 miljoen
(*) Aantal in april 2008, (**) in euro, periode april 2007 - april 2009. Bron: Handelsregister Brussel/nrc
Grootste aandeelhouders en verliezers Fortis
Investeerders
Ping AnVSB-fondsSolvay (familie)Adellijke familiesDe EikBrederodeSofinaABP PensioenfondsJanssen Ph. (familie)CobepaAckermans & V. Har.
Aandelen
113.496.26568.190.00015.691.26112.736.5067.989.3345.567.5005.097.2664.823.6003.756.6683.386.1262.782.844
Verlies
1,7 miljard1 miljard239 miljoen194 miljoen121 miljoen89 miljoen78 miljoen74 miljoen57 miljoen52 miljoen42 miljoen
(*) Aantal in april 2008, (**) in euro, beurskoers april 2008 - april 2009. Bron: nrc Handelsblad
145
hoofdstuk 7
De aandeelhouders
We moeten niet flauw doen: een fortuin verliezen is niet
leuk. Het verklaart, maar vergoelijkt nog niet de hef-
tige reacties van de gedupeerde Fortis-beleggers op de aandeel-
houdersvergaderingen van eind 2008 en begin 2009. Er werd
geroepen en getierd en zelfs gevochten, vooral op de massaal
bijgewoonde vergaderingen op de Heizel in Brussel. In Utrecht
was het ook wel woelig, maar ging het er toch serener aan toe.
In Brussel ontaardden de vergaderingen in een zelden gezien
spektakel. Bankiers werden (in het Frans) uitgescholden voor
een ‘bende honden’ en ‘oplichters’, de nog te houden stem-
ming als ‘vendu’ (verkocht). Waarnemend president-commis-
saris Jan-Michiel Hessels werd voortdurend onderbroken door
massaal boegeroep. Burggraaf Steve Davignon, die kandidaat
voor het voorzitterschap van Fortis was en een mooie staat
van dienst van bestuurservaring en bedrijfsreddingen kan
voorleggen, werd domweg weggestemd, alleen maar omdat
hij een boezemvriend van Maurice Lippens is. Alle rede was
zoek. Het leek wel een volksopstand. De uitslag van de stem-
ming was ernaar: een meerderheid van aandeelhouders sprak
een veto uit over de verkoop van de Nederlandse bank en ver-
zekeringstak van Fortis aan de Nederlandse staat – wat overi-
146
gens niet meer teruggedraaid kon worden – en ook de deal
van België met bnp Paribas, waarvoor de aandeelhouders via
gerechtelijke weg een stemming hadden afgedwongen, werd
nipt afgekeurd.
Ik wil best begrip opbrengen voor de emoties van de gedu-
peerden, maar de beleggers hebben hun financieel fiasco ook
grotendeels aan zichzelf te wijten. Een van de rode draden
van de Fortis-saga is dat de aandeelhouders zelf een verplette-
rende verantwoordelijkheid dragen. Iets meer dan een jaar
eerder, in augustus 2007, waren diezelfde aandeelhouders
euforisch. Sterker, ze keurden de overname van abn Amro én
de voorgenomen financiering ervan nagenoeg unaniem goed.
Alle aandeelhouders hebben, elk afzonderlijk, de mogelijk-
heid gehad om op elk moment van de lange lijdensweg van
Fortis te zeggen: ‘Het is genoeg geweest. Ik verkoop mijn aan-
delen.’ Of: ‘Ik heb geen vertrouwen meer in de toplui van de
bank. Ik doe niet mee aan de kapitaalsverhoging voor 15 euro
per aandeel.’
Uiteraard zijn er verzachtende omstandigheden. Eerder in
dit boek kwamen de analisten aan bod die bleven herhalen
dat Fortis een goede belegging was. Of de toplui van Fortis die
hun geloof in het bedrijf bleven bevestigen, zelfs zonder dat
ze wisten hoe het bedrijf er werkelijk voorstond, zoals voor-
malig ceo Verwilst. Of de Belgische journalisten die de goede
afloop van de gedurfde overname van abn Amro in het na-
jaar van 2007 in koor toejuichten.
Het is geen toeval dat we dit werk begonnen met een ci-
taat van Galbraith. ‘Een gevaarlijk cliché in de beurswereld
stelt dat alles van vertrouwen afhangt. Een niet-aflatend wan-
trouwen is veel beter.’ Beleggers en aandeelhouders zouden
dit citaat moeten inlijsten en boven hun bed hangen. In plaats
van nutteloze beursboeken of beleggingsbladen te kopen die
hun wonderwinsten voorspiegelen.
Galbraith is de bedenker van de term ‘conventional wis-
147
dom’. De wijsheid over Fortis was dat het bedrijf niet failliet
kon gaan. Zelfs toplui van de bankverzekeraar dachten tot eind
september 2008 dat Fortis niet kon omvallen. Die ‘wijsheid’
was verkeerd. Fortis sleepte twee loden lasten met zich mee:
de ontbrekende financiering voor de overname van abn Amro
op het slechtst mogelijke moment én een portefeuille toxi-
sche kredieten van zowat 40 miljard euro
Volgens Georges Ugeux, de man die in februari 2009 in
Utrecht boos wegliep omdat hij geen voorzitter van de Raad
van Bestuur van de Fortis Holding kon worden, was Fortis
wellicht weggekomen met een van de twee, niet met beide
samen. Maar nogmaals: het is aan de aandeelhouders om dit
te doorzien. Uiteraard verdedigde topman Lippens zijn keu-
zes tot het bittere einde. Wat hadden de aandeelhouders ver-
wacht?
Belogen, bedrogen, bestolen?
In de aflevering van het Vlaamse duidingprogramma Terzakewordt op 30 januari 2009 een anonieme Fortis-belegger aan
het woord gelaten. Hij voelt zich ‘belogen, bedrogen en besto-
len’ door de Fortis-top. Een zware beschuldiging die lekker
bekt.
De waarheid is: hij heeft al zijn spaargeld ingezet op slechts
één paard. Hij was niet de enige die deze kapitale fout gemaakt
heeft. De kernboodschap van beleggen is en blijft: diversifië-
ren. Dit betekent dat je aandelen van verschillende bedrijven
in je portefeuille neemt.
De anonieme getuige in Terzake deed dit niet. Hij werkte
bij de Generale Bank en, na de overname, bij Fortis. Tijdens
zijn loopbaan bleef hij Fortis-aandelen kopen, uiteraard tegen
gunstige voorwaarden als werknemer. In totaal had hij naar
eigen zeggen 375.000 euro spaargeld belegd.
148
Toen Fortis in het najaar van 2007 bij de aandeelhouders
kwam aankloppen voor een kapitaalsverhoging om de overna-
me van abn Amro te financieren, wilde deze man wat graag
meedoen. Opnieuw zijn er verzachtende omstandigheden: de
analisten waren allen positief. Fortis-aandeelhouders zouden
wel gek zijn om geen nieuwe aandelen te kopen, luidde het.
Het was zelfs een ‘buitenkans’ volgens sommigen en ronduit
gunstig voor de bestaande aandeelhouders.
De belegger beschikte echter niet over voldoende cash. De
man vroeg dus een lening bij Fortis. In eerste instantie werd
hem die geweigerd. Iets later kreeg hij een telefoontje van de
bank met de mededeling dat hij toch een krediet kon krijgen,
zij het hooguit van 125.000 euro. De man betaalt nu een zware
lening af voor nagenoeg waardeloze aandelen. Toch beschul-
digt hij de bank. Hoe onbetamelijk kun je zijn?
Een beetje paniek is goed
Laten we even bij het beleggen blijven. Diversificatie is een
must, al wordt deze hoofdregel nog heel vaak door beleggers
genegeerd. Je leest ook vaak dat paniek in financiële zaken
niet goed is. De beurzen zakken en de experts raden aan om
het hoofd koel te houden. Een beetje paniek is echter goed.
De eerste die in paniek raakt is vaak de slimste. Noem het ‘ra-
tionele paniek’.
Laten we even de chronologie schetsen van de slopende
beursval van de laatste twee jaar. Toen de beurs in mei 2007
op zijn hoogtepunt stond, was iedereen tevreden. De eerste
echte paniek brak uit in het weekend van 13 september 2008
toen de Amerikaanse regering besliste om Lehman Brothers
niet te redden. Diegenen die toen meteen verkochten, kon-
den een deel van de inboedel redden.
Waarnemers gebruiken vaak de val van Lehman als ijkpunt.
149
Eigenlijk is dit verkeerd. De kredietcrisis begon ruim een jaar
eerder. Preciezer gezegd, met het omvallen van twee hefboom-
fondsen van Bear Stearns in mei 2007.
Hefboomfondsen zijn als de kanaries in de koolmijnen. Ze
geven het eerste signaal dat er iets grondig fout is. Dat is lo-
gisch. Hefboomfondsen werken, per definitie, met geleend
kapitaal, in een verhouding van bijvoorbeeld 10% eigen ver-
mogen en 90% geleend geld. Als een positie verkeerd uitdraait,
is er weinig ruimte om de verliezen op te vangen. Daarom
vallen hefboomfondsen als eerste om. Toen de fondsen van
Bear Stearns onderuit gingen, was dit dan ook een duidelijk
signaal dat er een grondig en fundamenteel probleem met de
rommelkredieten was. De twee hefboomfondsen van Bear
Stearns hadden immers belegd in deze giftige producten.
Het is ook onzin dat niemand de crisis heeft zien aanko-
men. De Wall Street Journal Europe schreef al op 26 juni 2007
op twee volle bladzijden dat ‘Wall Street vreest dat Bear Stearns
slechts de top van de ijsberg is’. Enkele dagen daarvoor no-
teerde nrc dat de ‘ondergang (van) hedgefondsen Bear Stearns
angst zaait’.
Beleggers die medio 2007 dus al in paniek raakten, had-
den het uiteraard bij het rechte eind. Iets soortgelijks speelde
bij Fortis. De grootste paniek brak uit toen het aandeel in de
week na 4 oktober geschorst werd. Er waren nochtans beleg-
gers die eerder hun Fortis-aandelen verkochten, nog voor
5 euro. De anderen, die zogenaamd ‘het hoofd koel hielden’
op aanraden van de sussende analisten, journalisten en ex-
perts, moesten zich tevreden stellen met 1 euro per aandeel.
Dat rationele paniek goed is, op voorwaarde dat je als eer-
ste reageert, zie je bij een bank run. Spaarders die als eersten
hun geld afhaalden van de bank, bijvoorbeeld bij Icesave of
Kaupthing, zijn het verstandigst geweest. Dat is overigens ook
de stelling van Henriëtte Prast, hoogleraar in Tilburg en colum-
niste in Het Financieele Dagblad. ‘Spaarders die geld van hun
150
rekening halen zodra het gerucht gaat dat de bank in de pro-
blemen is, zijn niet in paniek. Zij zijn juist heel rationeel be-
zig.’
Prast bouwt verder op de ideeën van socioloog Bob Merton:
‘Mertons conclusie was dan ook dat mensen die het hoofd koel
houden en niet geloven in geruchten over de vermeende ziekte
van een bank, volledig rationeel handelen als ze hun geld er
zo snel mogelijk weg halen. Want hier geldt “wie eerst komt,
wie eerst maalt”.’
‘Hoezo blinde paniek, hoezo massapsychose?’ vraagt Prast
zich terecht af. ‘Wie zijn geld niet weghaalt in zo’n situatie:
die is pas blind.’ Rationele paniek dus. De reden ligt voor de
hand. Indien meer dan een derde van de klanten zijn deposito’s
opvraagt, beschikt de bank gewoon over te weinig middelen
en verkeert ze in staking van betaling. Dan is de bank failliet.
Zo eenvoudig is dat. Studenten geld- en bankwezen leren deze
stelling in de allereerste les.
Tien jaar eerder: de cmocmocmocmocmo-crisis
Op 1 februari 1996 schrijft Robert Stowe in het vakblad Mort-gage Banking dat de ‘cmo-markt knarsend tot stilstand geko-
men is’. Neen, dit is geen tikfout. Het is wel degelijk cmo en
niet cdo. De titel van het stuk is ‘In the deep freeze’. Stowe
wijst erop dat de cmo-markt sinds 1994 stil ligt en dat er sinds-
dien geen nieuwe uitgiftes van cmo’s meer zijn. Een cmo is
een collateralized mortgage obligation. Een herverpakte hy-
potheekobligatie dus. Het idee is eigenlijk eenvoudig: hypo-
theekleningen van Amerikanen worden in een grote pot gesto-
ken, in stukjes gesneden, herverpakt en opnieuw verkocht als
obligatie. Het oorspronkelijke idee komt van Larry Fink die
het in 1983 voor Freddie Mac samen met een stel whizz kids
van First Boston en Salomon Brothers bedacht.
151
Twaalf jaar na het artikel van Stowe schrijft Bloomberg dat
de handel in cdo’s gestopt is. De titel van het stuk gepubli-
ceerd op 5 februari 2008 luidt nu: ‘cdo Trading in Deep Freeze’.
Bijna letterlijk dezelfde titel als het artikel van Stowe over de
cmo-markt in 1996. Een cdo is een collateralized debt obliga-tion. Het principe is hetzelfde als bij een cmo: er wordt ‘iets’
herverpakt of gesecuritiseerd zoals dat zo mooi heet. Alleen
is die term ‘securitiseren’ behoorlijk bedrieglijk: zo secure zijn
die cdo’s uiteindelijk niet, ondanks de triple A-rating.
Een cdo kan ook hypotheekleningen bevatten. Met andere
woorden, een cdo is dus in sommige gevallen identiek, qua
kenmerken althans, met een cmo. Wat er in de cmo-markt in
het midden van de jaren ’90 plaatsvond, is dus hoogst rele-
vant voor de recente kredietcrisis. cdo’s staan er immers cen-
traal. Wat er de laatste jaren in de cdo-markt voorviel, is een
herhaling van wat er toen met de cmo-’s plaatsvond. Alleen is
de schaal nog groter dan toen. Eigenlijk is dit best beangsti-
gend. Men heeft nu de mond vol van extra regels die een derge-
lijke kredietcrisis in de toekomst moeten uitsluiten. Onzin.
Een nieuwe kredietcrisis in de toekomst is onlosmakelijk ver-
bonden met het financiële systeem. Beleidslui die stellen dat
we het bestel moeten wijzigen in de hoop dat een dergelijke
crisis niet meer zal voorkomen, doen alleen maar aan lip ser-vice. Ze zouden moeten weten dat dit binnen het bestaande
systeem gewoon niet mogelijk is.
Waarom hebben beleggers dit niet gezien?
In mei 2007 waren er al ernstige problemen bij Bear Stearns.
Toen kwam er het extra waarschuwingsschot in de zomer van
dat jaar. Vervolgens escaleerde de hypotheekcrisis tot een heu-
se kredietcrisis. ‘De Franse bank bnp Paribas zei op 9 augus-
tus (2007) dat ze de waarde van drie beleggingsfondsen niet
152
meer kon actualiseren, omdat de liquiditeit van effecten met
Amerikaanse rommelhypotheken als onderpand was opge-
droogd,’ schrijft Wouter Vervenne in het jaaroverzicht ‘Dit was
2007’ van De Tijd. Verscheidene banken stopten op dat ogen-
blik meteen de interbancaire kredietverschaffing, waardoor
een acute liquiditeitsschaarste ontstond. De ecb draaide de
geldkraan volledig open en leende die dag nog eens 95 mil-
jard euro aan de financiële instellingen. Een ongekend bedrag.
Ter herinnering: de aandeelhouders van Fortis hebben de
overname van abn Amro en de geplande financiering door
kapitaalsverhoging goedgekeurd op nagenoeg hetzelfde ogen-
blik dat deze bijzonder disruptieve monetaire gebeurtenissen
plaatsvonden. Hadden de aandeelhouders werkelijk gedacht
dat dit eenmalige, unieke en tijdelijke evenementen waren
die niet met elkaar verbonden waren? De wereld was toch flatgeworden volgens Thomas Friedman? Hebben ze zich in slaap
laten wiegen door sussende analisten? Of waren ze eenvou-
digweg te hebzuchtig of te dom?
De goedkeuring van de overname van abn Amro gebeurde
met een overweldigende meerderheid van de aandeelhouders:
95,45% in België en 96,12% in Nederland. Bovendien keurden
de aandeelhouders van Fortis op 6 augustus 2007 ook de voor-genomen financieringswijze van de overname goed. Daar la-
gen de goedkeuringspercentages op 93,48% en 96,01%. Dat
laatste element wordt wel eens vergeten. Fortis had een finan-
cieringsplan voor de overname van abn Amro en de aandeel-
houders hebben dat plan massaal toegejuicht.
Eind september 2007 maken de banken massaal de cdo-
portefeuille leeg. Volgens een piepklein bericht – vaak het be-
langrijkste nieuws – in De Tijd van 25 september 2007 verne-
men we dat ‘financiële producten met hypotheken als onder-
pand (cdo’s) worden gedumpt’.
Een maand later, het is dan 11 oktober 2007, staan in het
katern ‘Geld & Beleggen” van diezelfde krant de gebruikelijke
153
beurscijfers: de Bel20 is de afgelopen 7 dagen opnieuw steil
omhoog gegaan van 4375 naar 4510 punten. Het niveau ligt
wel onder het hoogste punt dat eerder dat jaar bereikt werd.
Geen vuiltje aan de lucht dus op dat moment. Ogenschijnlijk.
De meeste analisten verwachten zelfs dat de Bel20 weldra door
de grens van 5000 punten zal breken. De Dow staat op dat
ogenblik op 14000 punten.
Het belangrijkste artikel staat boven op diezelfde bladzijde:
‘Valse start resultatenregen stopt recordreeks Dow Jones.’ De
grafiek bij het artikel is wellicht de nuttigste grafiek die dat
jaar gepubliceerd werd. Bij beleggers had hij minstens drie
alarmsignalen moeten laten afgaan.
De grafiek geeft de evolutie weer van de winstgroei van de
s&p500-bedrijven sinds 2003. Vanaf het derde kwartaal van
2006 zet de winstgroei een duizelingwekkende daling in. De
achtbaan in een pretpark is er niets bij. In het derde kwartaal
van 2007 bereikt de winstgroei 0,1%. Een jaar daarvoor was de
winstgroei nog 17%.
Volgens John Butters van Thomson Financial zal de ‘winst-
groei in het derde kwartaal waarschijnlijk voor het eerst in
vijf jaar negatief zijn’. Dat komt omdat de twee winstwaar-
schuwingen van Valero en Chevron nog niet meegerekend wa-
ren. Aandelen zijn immers niets anders dat de huidige waarde
van toekomstige winsten, want beleggers rekenen steevast op
winstgroei. Als deze wegvalt of negatief wordt, vallen aande-
len als bakstenen naar beneden. Wat ook gebeurd is.
Het verhaal staat in schril contrast met de grafieken van
de beursindexen in de linkerkolom. Maar dat is het verleden.
Winstgroei is de toekomst. Soms is het verhaal zo helder dat
het niet anders kan dan dat beleggers de informatie gewoon
niet willen begrijpen. Dit heet cognitieve dissonantie. Hierbij
wordt informatie die niet past in het bestaande plaatje, ge-
woon van tafel geveegd.
154
De overname van abnabnabnabnabn Amro
De overname van abn Amro en de voorgenomen financierings-
wijze door Fortis werden dus massaal goedgekeurd door de
aandeelhouders. Na de (dubbele) bijzondere algemene verga-
dering van 6 augustus 2007 wordt een uitgelaten Belgische
aandeelhouder aan het woord gelaten op de Belgische
staatszender vrt. De man is ervan overtuigd dat ‘de graaf (Lip-
pens) deze overname wel tot een goed eind zal brengen’. De
euforische aandeelhouder doelt op de talrijke eerdere succes-
volle overnames door Lippens. Het contrast met de stemming
bij de aandeelhouders eind 2008 en begin 2009 kan niet gro-
ter zijn.
Dat die overname en de financiering nagenoeg unaniem –
‘met een stalinistische uitslag’ volgens De Pers – werd goedge-
keurd, was een bijzonder grote verrassing. In De Tijd van 28
juli 2007, enkele dagen voor die bewuste Bijzondere Algemene
Vergadering dus, verschijnt immers een groot artikel waarin
gemeld wordt dat ‘de weerstand van de Fortis-aandeelhouders
tegen de overname van abn Amro groeit’. Volgens de redac-
teur gaan er ‘steeds meer stemmen op dat Fortis op 6 augus-
tus “neen” zal horen van zijn aandeelhouders als ze zich uitla-
ten over de overname van abn Amro’. De buitengewone
aandeelhoudersvergadering van Fortis ‘zou op 6 augustus wel
eens minder positief kunnen uitvallen dan wat Fortis ver-
wacht’. Een analist van beurshuis kbc had zelfs berekend dat
er ‘40% kans is dat de aandeelhouders niet akkoord gaan’.
‘Twijfel over overnameplan Fortis groeit,’ schrijft De Tijdnet voor de goedkeuring in augustus. De redacteur citeert Ton
Gietman, analist van de vermogensbank Petercam. Volgens
Gietman zullen activistische aandeelhouders tegenstemmen
omdat de koers van Fortis dan ‘10 tot 15% kan opveren’. Ook
Christian Hamann van Hamburger Sparkasse is pessimistisch
over de slaagkansen van de overname: ‘Voor aandeelhouders
is de deal niet zo aantrekkelijk’.
155
Rijkman Groenink, toenmalig bestuursvoorzitter van abn
Amro, riep de aandeelhouders van Fortis in het begin van au-
gustus 2007 zelfs op om tegen de overname te stemmen. ‘Fortis
betaalt te veel. Hun aandeelhouders kunnen beter tegenstem-
men,’ verklaarde Groenink in Het Financieele Dagblad. Uiter-
aard was die uitspraak niet zuiver op de graat. Maurice Lip-
pens van Fortis was razend. Maar achteraf gezien kreeg de voor-
malige topman van abn Amro gelijk. Hij kende de risico’s en
wilde koste wat het kost een deal met Barclays en niet met het
consortium. In zeker opzicht siert die keuze hem, want per-
soonlijk werd Groenink veel rijker van een overname door het
trio, omdat er cash werd betaald. Dat wisten ook de aandeel-
houders van abn Amro en dat zou het bedrijf fataal in de han-
den van rbs, Santander en Fortis drijven.
nrc Handelsblad schrijft, na de stemming van 6 augustus,
desondanks dat het ‘groene licht van de aandeelhouders ver-
rassend is’. Volgens de redacteuren van de krant wist de top
van Fortis tot op het moment van de stemming niet eens ‘hoe
de vlag er precies bij hing’. Nochtans had Fortis via een peper-
duur Brits investor relations bureau geprobeerd om de stem-
ming onder de aandeelhouders te peilen. Niet alle partijen
stemden voor de overname en de voorgenomen financiering
ervan. Zo stemde het grootste pensioenfonds van Nederland,
abp, tegen. Verrassend, vooral omdat abp later wel zal mee-
doen met de tweede kapitaalsverhoging van 10 euro. Ook pggm
vond dat Fortis te veel hooi op de vork nam. Het pensioen-
fonds abp is opvallend open en transparant in zijn antwoord
op mijn vragen: ‘Wij hadden grote twijfels over de strategi-
sche, financiële en organisatorische aspecten van de overname
van abn Amro. De meerderheid besliste anders,’ meldt Marleen
Vroomen van abp. ‘Dat wij in juni 2008 toch ingingen op het
verzoek van Fortis om mee te werken aan een versterking van
het kapitaal, was omdat deze plaatsing van nieuwe aandelen
onderdeel was van een groter plan ter versnelde versterking
156
van de solvabiliteit (…) Zoals bekend heeft het bestuur van For-
tis niet gedaan wat in juni is toegezegd. Het hoogste manage-
ment is vertrokken en het solvabiliteitsplan is niet uitgevoerd.’
Als de overname dan uiteindelijk op 6 augustus met over-
weldigende meerderheid wordt goedgekeurd, is de ontspan-
ning bij – objectief geachte – journalisten en analisten groot.
De goednieuwsshow in Utrecht
Omdat Fortis een dubbelconcern is, was op 6 augustus eerst
een vroege vergadering in Brussel voorzien en ’s middags een
in Utrecht. Volgens het Nederlandse blad Quote ging ‘het zwijg-
zame Brussel’ binnen twee uur akkoord.
Met Utrecht had de Fortis-top meer moeite. Er waren 519
aandeelhouders aanwezig, goed voor iets meer dan een half
miljard Fortis-aandelen. De foto van Lippens, Mittler en Ver-
wilst die uit de helikopter stappen in de buurt van Utrecht,
circuleert vandaag nog altijd op internet. Het is een beklij-
vend beeld. Drie mannen op het toppunt van hun roem en
vlak voor hun val.
Volgens Quote kwam de meest kritische vraag uit de zaal
van een bezorgde aandeelhouder-voetbalfan. ‘Als abn Amro
straks van Fortis is, sponsort u dan nog Feyenoord, Ajax en
Anderlecht?’
Het antwoord op deze vraag zal behoorlijk snel volgen. Het
sponsorcontract met Ajax wordt al in het najaar van 2007 stop-
gezet. Feyenoord hoeft vanaf 2009 niet meer te rekenen op
Fortis. Alleen Anderlecht blijft zeker van sponsorgeld tot 2010.
Waarmee overigens opnieuw het beeld bevestigd wordt dat
Fortis een Belgische bank is.
Interessant is in elk geval de aanwezigheid van Hans Bar-
telds in Utrecht. Bartelds werkt sinds 2002 niet meer voor het
concern, dat hij samen met Lippens heeft opgericht. ‘Maurice,
157
het zal je niet verbazen dat ik deze overname van harte onder-
schrijf,’ zegt Bartelds. ‘Het is meer dan een kroon op het be-
drijf dat we in 1990 samen begonnen zijn.’ Volgens De Perswil de voorzitter van Fortis de vergaderruimte meteen omdo-
pen in ‘Graaf Lippens-zaal’.
Een enkeling probeerde de top toch op de gevaren van de
overname te wijzen. Een van hen is Peter Paul de Vries van de
Vereniging Effecten Bezitters. Hij had abn Amro al eerder een
proces aangesmeerd voor de verkoop van de Amerikaanse
dochter LaSalle. Groenink had daartoe beslist zonder de aan-
deelhouders te kennen. De Vries: ‘Het consortium kan uit el-
kaar vallen, Barclays kan hoger bieden en de financiële autori-
teiten kunnen de overname nog blokkeren.’ Het is tegen dove-
mansoren. De kritiek van De Vries werd in Utrecht door de
Fortis-top hooghartig weggewuifd. ‘Dit is nen ’istorische ver-
gadering, ’t is te zeggen, nen unieke opportuniteit voor Fortis.
Daar kunnen we fier op zijn,’ noteert Quote spottend de in
krakkemikkig Vlaams geformuleerde uitspraak van Lippens
in Utrecht. Historisch was deze vergadering zeker.
Overreactie?
Dat de buit op 6 augustus 2006 voor Fortis binnen was, is uiter-
aard een verkeerde analyse. Op dat moment begon de martel-
gang pas echt. Misschien is een vergelijking met het paard
van Troje correcter. En hoe voelden de aandeelhouders van
Fortis zich? Die hielden vanaf dat moment wellicht gewoon
de verkeerde gegevens in de gaten, onder meer de steeds da-
lende beurskoers van Fortis. Zo ook beheerder Frank Arts van
Asphales. Hij verklaarde in de tv-uitzending Panorama begin
februari 2009 dat hij niet goed begreep dat Fortis met nieuwe
aandelen naar de beurs kwam tegen 15 euro terwijl de koers
van Fortis eerder rond de 25 euro noteerde. Hij vond dit een
158
onheilspellend voorteken. Waarom tekende hij dan in op de
nieuwe aandelen?
Maar, en dat is de fout, het is niet de aandelenbeurs die je
toen in de gaten moest houden. Wat zou je er trouwens zien?
Koersen die in het verleden gevormd waren. Ondanks de bood-
schap van technische analisten die beweren dat je op basis
van het verleden de toekomst kunt voorspellen, is de waarde
hiervan zeer beperkt. Enkel op zeer korte termijn heeft een
technische analyse nut.
De enige grafiek die er begin augustus 2007 toedeed, was
die van de interbankenrente. Die steeg toen van zowat 5,25%
bliksemsnel naar 5,85%. Volgens Luk Van Heden, hoofd beleg-
gingen van kbc, was die stijging ‘absurd’. De gebeurtenissen
zouden de man – en nagenoeg al zijn collega’s – ongelijk ge-
ven.
Uit de Panorama- reportage over de val van Fortis bleek
dat enkel Rabobank het bij het rechte eind had. Bij Rabobank
hadden ze al eind 2006 door dat de subprimekredieten in de
vs op een catastrofe zouden afstevenen.
Ook de vix-index, een indicator die de angst van beleggers
weergeeft, schoot in de weken voor de massale geldinjectie
van de ecb al omhoog van 15 naar 25. Een jaar later zou deze
fear-index nog eens verdrievoudigen.
De kern van de kredietcrisis was, en is nog steeds, dat ban-
ken elkaar niet vertrouwen. En dat komt omdat ze elkaar zo
goed kennen. Ze weten welke gevaarlijke producten de tegen-
partij in portefeuille heeft. Voor de kredietcrisis was een over-
night lening – een lening voor een dag dus – van 50 miljard
euro volgens de topman van Rabo een formaliteit. Vanaf me-
dio 2007 werd het risico als te groot ingeschat. Rabo werd een
flink stuk strenger. En terecht.
De Belgische banken zagen ‘op dat moment (nog?) geen
grote impact,’ signaleerde De Standaard op dezelfde bladzijde
als de uitspraak van de kbc-expert. Dexia organiseerde die
159
week een telefoonconferentie en kon de meeste analisten ‘ge-
ruststellen’. Alleen kbc had wat vraagtekens. ‘Op termijn zal
Dexia toch een voorziening van 30 tot 50 miljoen dollar moe-
ten aanleggen.’ Dat was de meest kritische noot in het hele
analistenverhaal. Peanuts als je het vergelijkt met de proble-
men die Dexia nog zou hebben met zijn Amerikaanse doch-
ter, de monoliner fsa.
Ook Fortis en kbc bleven op dat moment optimistisch. Op-timism is a moral duty. Behalve in de financiële wereld. Daar
zijn net argwaan, scepticisme en een kritische houding een
morele plicht.
Is het ‘beursspel’ eerlijk?
Je kunt je vandaag de vraag stellen waarom particuliere be-
leggers nog willen beleggen op de beurs. Ook de beleggers van
Fortis. Volgens de hypothese van de efficiënte markten, een
van de basishypotheses binnen de financiële economie, zijn
alle beleggers immers rationeel en beschikken ze allen op het-
zelfde moment over dezelfde informatie.
Het probleem met deze aanname is dat niemand nog be-
reid zou zijn om ook maar een transactie uit te voeren. Waar-
om zou ik, als dat klopt, aandelen willen kopen van iemand
die wil verkopen. We kunnen niet allebei gelijk hebben, toch?
Wat weet die verkoper dat ik niet weet? Dit is de no trade-
paradox die impliciet besloten ligt in de efficiënte markten-
hypothese.
Je kunt alleen maar uit deze knoop raken door aan te ne-
men dat een van de marktpartijen zich iets minder rationeel
gedraagt dan de andere. Of dat een van de partijen meer in-
formatie heeft dan de andere.
Volgens sommigen is ‘de komst van het internet voor par-
ticuliere beleggers een geschenk uit de hemel’. Ik zou inter-
160
net eerder vergelijken met de doos van Pandora. Beleggers die
al van nature een bovenmatig geloof hebben in eigen kun-
nen, worden door de financiële informatie op het net nog over-
moediger. Ze gaan meer transacties uitvoeren en halen op die
manier het nettorendement omlaag. Trouwens, op welke in-
formatie baseren ze zich? Er zijn miljoenen pagina’s informa-
tie: vaak verouderd, incompleet of ronduit verkeerd.
Sommigen argumenteren dat extra informatie, zelfs al is
ze waardeloos, geen kwaad kan. Ze vergissen zich. Er is een
experiment uitgevoerd waarbij twee groepen beleggers beslis-
singen moeten nemen. De ene groep krijgt karige informatie.
De andere groep krijgt diezelfde informatie maar dan opge-
smukt met extra gegevens die weliswaar correct zijn, maar
eigenlijk niet ter zake doen. De eerste groep beleggers nam de
beste beslissingen.
Wat betekent dit nu concreet voor Fortis? Toen op vrijdag
3 oktober 2007, vlak voor de betwiste verkoop van Fortis aan
bnp Paribas, miljoenen Fortis-aandelen verhandeld werden,
waren er kopers en verkopers. De kopers deden een slechte
zaak. Dat weten we nu. Toen het aandeel tien dagen later op
de beurs opnieuw verhandeld kon worden, zakte de koers 70%
lager. De verkopers deden die vrijdag dus een goede zaak. Zelfs
zij die eerder tegen 20, 15 of 10 euro hadden gekocht. Het ver-
lies doet immers op dat moment niet terzake. Het is een sunkcost. De verkopers konden – als ze dat al wilden tenminste –
tien dagen later zowat vijf keer zoveel Fortis-aandelen kopen
met de opbrengst van die vrijdag.
Het is duidelijk dat er op 3 oktober iets aan de hand was.
Volgens De Tijd ‘kregen heel wat kbc-klanten die Fortis in por-
tefeuille hadden, die vrijdag laat in de namiddag een discreet
telefoontje van hun bank met de aanmaning: onmiddellijk
verkopen die rommel’. Ook institutionele beleggers dumpten
die vrijdag hun Fortis-aandelen. Holding Bois Sauvage verkocht
toen, zoals eerder beschreven, een grote partij Fortis-aande-
161
len. Wat wisten kbc en Bois Sauvage wat de kleine aandeelhou-
ders niet wisten? Information asymmetry is een belangrijk
gegeven in de economie.
De kopers waren de kleine particuliere beleggers die ver-
blind werden door de optisch lage koers van Fortis. Op websites
en blogs waren de kleine aandeelhouders die vrijdagavond
trots dat ze Fortis voor een prikje hadden kunnen kopen. Ze
baseerden zich niet op inside informatie maar op de illusie
dat het aandeel laag stond.
Optie
Diezelfde particuliere beleggers houden ook niet van opties.
Ze denken dat ze duur zijn. Of ze zijn niet vertrouwd met de
materie en staan er een beetje huiverachtig tegenover. Het eer-
ste bezwaar is terecht: afgeleide producten zijn inderdaad
behoorlijk duur. Putopties (om de portefeuille te beschermen)
hebben bovendien het extra nadeel duurder te zijn dan soort-
gelijke callopties. Dat is vervelend, maar mag geen argument
zijn om ze niet in portefeuille te nemen. Je neemt toch ook
een brandverzekering op je woning. Het tweede bezwaar is
flauwekul. Je laat een interessant financieel voordeel niet links
liggen omdat het te technisch is.
Misschien is het wel voor een stuk de schuld van Paul
D’Hoore. In zijn eerste beursboek schreef hij dat beleggers al-
leen mogen kiezen voor aandelen zoals Fortis. Afgeleide finan-
ciële producten zoals putopties zijn niets voor een particulie-
re belegger. ‘Blijf er van af!’ lezen we. Met uitroepteken.
Of misschien zitten kopers van putopties wel in hetzelfde
schuitje als de vermaledijde short sellers. Veel mensen, ook
politici, hebben nu eenmaal de neiging om mensen die ‘specu-
leren’ op een daling van de aandelenprijs als bondgenoten van
de duivel te bestempelen. In de vs worden short sellers zelfs
162
beschouwd als verdachte elementen die tegen het land zijn
en dus antipatriottisch.
Gelukkig zijn er af en toe auteurs om deze hele onzin te
doorpikken. Zo schreef financieel journalist André de Ridder
in de zomereditie van Netto 2008 dat de optiestrategie een
interessante manier is om een aandelenportefeuille te bescher-
men. ‘Veel mensen hebben een speculatieve en vaak negatieve
kijk op afgeleide producten,’ schrijft de auteur, ‘maar als ze
in beperkte mate gecombineerd worden met een klassieke
aandelenportefeuille, dienen ze net om het risico te beper-
ken.’ Alweer de spijker op z’n kop.
Is het toeval dat De Ridder het voorbeeld van Fortis gebruikt
om deze strategie toe te lichten? In de zomer van 2008 no-
teert Fortis nog boven de 10 euro. De Ridder raadt aan om
putopties op Fortis te kopen met een strike of uitoefenprijs
van 10 euro. Beleggers die zijn raad gevolgd hebben, mogen
de man dankbaar zijn, want als het aandeel Fortis daalt, stijgt
de waarde van de aangekochte putoptie meer dan proportio-
neel.
Echt gebeurd
Als iemand dit boek over een jaar of tien opnieuw leest, – een
ijdele veronderstelling – is er vast weer een aandeel dat het-
zelfde parcours kent als Fortis. De psychologie achter het ver-
haal zal echter identiek zijn.
De Fortis-belegger die ik hier aan het woord laat, is een
van de tienduizenden die tot op het einde is blijven ‘geloven’
in het aandeel. We vatten het verhaal kort samen op basis van
zijn relaas in De Standaard.
‘Na de aanschaf van de aandelen (Fortis in augustus 2007)
bekeek ik de koers uiteraard regelmatig. De tijdelijke inzin-
king waarvan ik veronderstelde dat het een dipje was, bleef
duren.’
163
‘Ik kreeg een briefje van de bank met de vraag of ik wou
deelnemen aan de kapitaalsverhoging. (…) Er was niet veel
keuze.’
‘Begin november (2007) zakte Fortis naar zijn laagste peil
in vier jaar. De aanleiding was een streng analistenrapport
van ubs, waarin de rating van Fortis in één klap van buy naar
sell werd verlaagd. (…) Maar goed, het zou allemaal wel goed
komen.’
‘Echt ongerust begon ik me te maken in januari (2008).
Toen zakte het aandeel onder de 15 euro. (…) Verkopen dan
maar? Nee. Want de dubbele vernedering om op het hoogte-punt gekocht te hebben en mogelijk op het dieptepunt te ver-kopen, wou ik tot elke prijs vermijden.’ (eigen cursivering)
‘En toen kwam de dag dat Fortis 19 percent verloor. Eerlijk
gezegd: het raakte me niet echt.’
‘Of ik ga verkopen? Ooit, ja. Hoop doet leven.’
Ongelukkige beleggers lijken op elkaar omdat ze allen dezelfde
en bovendien voorspelbare fouten maken. De fouten zijn in
de eerste plaats het minimaliseren van negatief nieuws. Beleg-
gers die een aandeel gekocht hebben, zijn uiteraard positief
over dat aandeel. Negatief nieuws past niet in dat kader en
volgens de cognitieve dissonantietheorie kunnen ze niet an-
ders dan dat negatieve nieuws minimaliseren of zelfs com-
pleet negeren. Deze psychologische theorie van Festinger stelt
dat mensen zich ongemakkelijk voelen met verse informatie
die niet overeenstemt met de eigen ideeën. Om deze spanning
te verminderen, worden de nieuwe berichten gebagatelliseerd
of helemaal terzijde geschoven.
Een tweede fout is dat beleggers denken dat ze geen keuze
hebben. Zoals bij de kapitaalsverhoging van Fortis. Particu-
liere beleggers hadden toen wel degelijk de mogelijkheid om
hun aandelen te verkopen. Of om niet mee te doen. Sommige
slimme beleggers hebben dat toen ook gedaan.
164
De grootste fout is uiteraard dat particuliere beleggers hun
verlies niet durven te nemen. Omdat het ‘vernederend’ is. Daar-
om moeten ze een verplichte stop loss inbouwen als het aan-
deel 10% lager noteert dan de oorspronkelijke aankoopkoers.
De volgende stap is dat negatief nieuws over de koers van
het aandeel hen uiteindelijk niet meer raakt. Ze zijn er im-
muun voor geworden. Dat is een zeer gevaarlijk teken. Beleg-
gers berusten op dat moment in hun lot.
Tot slot blijven ze hopen dat alles goed komt. Hoop hoort
echter niet thuis in het woordenboek van de belegger. Hij zou
zich enkel op rationele elementen moeten baseren.
De adellijke aandeelhouders
Fortis telt veel adellijke aandeelhouders. Hun belangen date-
ren van voor de oprichting van België. Dat heeft met de voor-
geschiedenis van Fortis te maken. In 1824 werd ag Leven (le-
vensverzekeraar) en ag Brand (een brandverzekering) opge-
richt. Dat gebeurde met steun van Willem i, koning der Neder-
landen, wiens erfgenamen tot 1870 aandelen in de brandver-
zekering hadden. Later gaan beide verzekeringen op in de As-
surances Générales (Algemene Verzekeringen) of kortweg ag,
waaruit later Fortis zou ontstaan, de belangrijkste verzeke-
raar van België. Meer dan anderhalve eeuw vormden de adellij-
ke families de oorspronkelijke kern van het bedrijf. Ze bleven
al die tijd Fortis trouw. Het gaat onder meer om de families
Lippens, t’ Serstevens, de Jonghe d’Ardoye, de Selliers de Moran-
ville, en de Broux. Pas in de jaren negentig van de vorige eeuw
verliezen ze aan invloed, na de fusie met Amev, aslk, nmkn
en de Generale Bank. ‘In 2004 neemt de laatste telg uit de
oude adellijke kern, Philippe Speeckaert, ontslag als commis-
saris van Fortis. Hij vertegenwoordigde de tak van de familie
de Broux,’ schreef Piet Depuydt in een uitstekend overzicht in
nrc.
165
Opvallend is dat deze adellijke grootaandeelhouders van
Fortis niet beschaamd zijn om over hun verlies te getuigen, in
tegenstelling tot kleine particuliere beleggers. Volgens HetNieuwsblad ‘mogen ze niet meer van hun vrouw’ of het ‘gaat
de mensen gewoon niet aan’. De krant bericht over een dame
die ‘tot haar grote schaamte bij het ocmw moet aankloppen’.
De vrouw heeft altijd bij de Generale Bank gewerkt en al haar
spaargeld in Fortis-aandelen omgezet.
De adellijke grootaandeelhouders zijn ook veel geld verlo-
ren, maar de familieportefeuille bevat meestal nog andere aan-
delen. Bij veel particuliere beleggers – vaak (ex-)werknemers
van Fortis, aslk, Generale Bank – is het Fortis-aandeel het enige
aandeel dat ze hebben.
Maar volgens baron Philippe Casier zijn de aandeelhouders
in het algemeen naïef geweest. ‘Aan verkopen dachten ze niet,’
vertelt de man aan De Morgen. ‘Er zijn drama’s gebeurd, ik
ken families die nu hun huis of kasteel moeten verkopen,’ ci-
teert Piet Depuydt in nrc Philippe Speeckaert.
Niet alleen komen veel adellijke aandeelhouders naar bui-
ten met hun verliezen. Ze verenigen zich ook bij adviesbureaus
zoals Deminor en advocatenkantoren zoals dat van Mischaël
Modrikamen. Kortom, ze zijn strijdlustiger dan de meeste klei-
ne aandeelhouders. Wellicht speelt mee dat het interessanter
is een juridische strijd te voeren voor 1 miljoen aandelen dan
voor pakweg 1000 stuks.
Casier neemt, als spreekbuis voor deze aandeelhouders, wél
een deel van de verantwoordelijkheid voor het Fortis-drama
op zich: ‘We zijn onvoorzichtig geweest om de aandelen van
Fortis zo lang in portefeuille te houden,’ vertelt de edelman.
Hier speelt natuurlijk mee dat sommige aandeelhouders de
stukken geërfd hebben en ze een beetje als ‘obligaties’ zagen.
Daarom deed het schrappen van het dividend door Fortis in
2008 ook zo’n pijn bij deze aandeelhouders. Niet enkel omwille
van het geldverlies. Maar vooral omwille van het psychologi-
166
sche effect. Het niet betalen van een coupon op een Fortis-
aandeel (lees: obligatie) wees op betaalproblemen. Dat was ook
het geval.
Eerder in dit boek gingen we in op de lotgevallen van de
holding Asphales. Ook deze groep aandeelhouders verloor erg
veel geld aan Fortis. Net zoals de familie Toye van de brouwe-
rij Palm, die via Diepensteyn in Fortis participeren. Deze ven-
nootschap bezit zowat 0,1% van de Fortis-aandelen. Een van
de zaken die bestuurder Bart Van Muylder erg hoog zit, is dat
de Belgische staat in enkele uren tijd een winst gemaakt heeft
van 1,35 miljard euro ten koste van de bestaande aandeelhou-
ders. ‘De Belgische staat kocht zondag 51 procent van Fortis
Bank voor 4,7 miljard euro. Dit waardeert een belang van 75
procent op 6,9 miljard euro. Een paar uur later verkocht de
staat 75 procent van Fortis Bank België door aan bnp Paribas
voor 8,25 miljard euro (…) De Belgische staat verdient dus 1,35
miljard euro in een paar uur tijd, zonder dat de aandeelhou-
ders van Fortis hierbij enige inspraak hadden,’ aldus Diepen-
steyn-bestuurder Van Muylder in De Morgen. En dat zit ze hoog
uiteraard. Is het dan toeval dat de Fortis-aandeelhouders op
11 februari 2009 tegen de verkoop van Fortis aan de Franse
bank stemmen?
Slechte argumenten om aandelen te kopen
In tegenstelling tot de adellijke aandeelhouders van daarnet,
die vaak al veel generaties Fortis-aandelen bezitten – welis-
waar onder andere benamingen zoals ag of Generale Bank –,
hebben veel kleine particuliere beleggers in de loop van 2008
net aandelen van Fortis (bij)gekocht. Sommige Fortis-beleggers
zijn door valse argumenten in de val gelopen. Eentje is bij-
voorbeeld: de aandelen zijn goedkoop. En met goedkoop be-
doelen de analisten dan dat de koers van een aandeel op dat
167
moment lager is dan pakweg een jaar daarvoor. Dat is uiter-
aard een non-argument. Een lage koers van een aandeel in
vergelijking met een jaar daarvoor betekent niets. De koers
van General Motors bijvoorbeeld staat medio februari 2009
‘laag’. Is dat een argument om te kopen als je weet dat de
koers van gm naar 0 kan zakken, omdat gm op dat moment
bijna failliet is?
Het meest gebruikte valse argument is wellicht het hoge
dividend van een aandeel. Laten we de ‘peetvader’ van beleg-
gen in Vlaanderen even aan het woord. In Netto, een bijlage
van De Tijd, van 8 december 2007 verklaart Roland Van der
Elst dat ‘wie het voorzichtig wil spelen, bij voorkeur kijkt naar
aandelen met een hoog dividendrendement’. Hij citeert als
voorbeeld… Fortis. Maar een hoog dividend heeft geen enkele
waarde. Ik herhaal: geen enkele waarde. Het hoge dividend-
rendement is helemaal geen ‘vangnet’, zoals sommigen schrij-
ven. Sterker nog: of bedrijven een hoog dividend uitkeren of
niet, is totaal irrelevant. De economen Modigliani en Miller –
m&m voor kenners – hebben dat bewezen.
De redenering is dat het dividendrendement een soort
buffer moet vormen. Men gaat ervan uit dat het dividend iets
is dat de belegger zonder meer zal ontvangen. Ook bij Fortis
werd deze denkfout gemaakt. Vooral de adellijke aandeelhou-
ders zagen dit al meer dan eeuw als een vast inkomen.
Bij het aanraden van dergelijke rendementaandelen wordt
eigenlijk een tweetal essentiële concepten over het hoofd ge-
zien. Primo: m&m toonden al enkele decennia geleden aan
dat het, onder bepaalde voorwaarden, voor beleggers eigen-
lijk niets uitmaakt of de onderneming waarvan ze aandelen
bezitten, de vrijgekomen kasstromen uitbetaalt dan wel of ze
deze in de onderneming houdt. In een wereld met belastin-
gen, voor zowel de onderneming als voor de belegger, is het
zelfs interessanter voor de belegger dat de onderneming hele-
maal geen dividenden uitbetaalt. Op voorwaarde dat de onder-
168
neming zinvolle zaken doet met dat geld. Sommige onderzoe-
kers uit de behavioral finance beweren dat beleggers ten on-
rechte verzot zijn op dividenden. Ze spreken van een irratio-
nele voorkeur voor dividenden.
Rationeel in deze context betekent dat een belegger bij een
gelijk verwacht (niet diversifieerbaar) risico altijd meer divi-
dendrendement boven minder verkiest. Miller en Modigliani
beweren dat een rationele belegger onverschillig is ten opzich-
te van een zelfde (netto) waardetoename via cashdividenden
of via de aandelenprijs.
Secundo: indien de koers van een aandeel sterk gezakt is,
waardoor het historisch dividendrendement hoog is, kan dit
betekenen dat er iets scheelt aan dat aandeel. Indien de lage
koers vergeleken wordt met het laatst uitbetaalde dividend,
kan dit op het eerste gezicht aanlokkelijk lijken. Maar mis-
schien is er wel een gegronde reden voor de scherpe daling
van het aandeel. Misschien bestaat de mogelijkheid dat het
dividend verminderd wordt of zelfs helemaal geschrapt? Dit
was bij Fortis het geval.
Besluit
In 1999 omschreef Maurice Lippens de Brusselse beurs als een
‘Mickey Mouse-beurs’. Fortis voelde ‘zich als een grote vis in
een kleine bokaal’. De bank had volgens Lippens behoefte aan
‘meer ruimte’. Olivier Lefebvre, voormalig Euronext-directie-
lid, was not amused. ‘Ik was toen volop aan het onderhande-
len met de beurzen van Parijs en Amsterdam over de fusie van
onze drie vennootschappen tot Euronext. De verklaringen van
Lippens konden niet slechter vallen,’ vertelt de man aan DeTijd begin september 2007.
Een paar maanden later vertelt Bruno Colmant, algemeen
directeur van Euronext Brussel, aan De Morgen dat hij de over-
169
name van abn Amro door Fortis toch wel een van de belang-
rijkste gebeurtenissen van dat jaar vindt. ‘Die gebeurtenis is
belangrijk voor België, en niet alleen omwille van de symbo-
liek. Een sterke Brusselse beurs is belangrijk voor de Belgische
economie. De beurs is nog een van de weinige federale insti-
tuten met uitstraling over het hele land.’ Dat de beursnotering
van abn Amro in Nederland door de overname van het con-
sortium wegviel, is wellicht een detail. ‘Deze deal werd waar-
schijnlijk mogelijk dankzij het feit dat Fortis vandaag op de
grootste wereldbeurs noteert, via de toegangspoort van Brus-
sel.’ Het is achteraf bekeken ironisch dat Colmant de notering
van Fortis op de Brusselse beurs als een katalysator ziet voor
de overname van abn Amro. Ook op dat punt zal Lippens de
Euronext-topman zwaar ontgoochelen: het aandeel Fortis
wordt in het najaar van 2008 immers meer dan een week ge-
schorst. Een uitzonderlijk lange periode is dat. Een schorsing
is eigenlijk altijd een beetje een beschamende vertoning voor
een aandeel of een bedrijf. Zeker als de periode zo lang duurt.
En als het aandeel Fortis na die schorsing door de cbfa op-
nieuw noteert is het verworden tot een centjesaandeel. Een
penny stock. Niet echt iets om trots op te zijn.
Toen Lippens de Brusselse beurs een Mickey Mouse-beurs
noemde, was de reputatieschade voor de beurs al met al be-
perkt. Door de ondergang van Fortis is de reputatieschade voor
de Brusselse beurs veel groter. Fortis was immers het belang-
rijkste aandeel van de Brusselse beurs.
Niet alleen de aandeelhouders van Fortis zijn de grote ver-
liezers van de ondergang van Fortis, ook de beurzen van Brus-
sel en Amsterdam. Om van België nog maar te zwijgen.
Vergoeding voor gewezen bestuurders Fortis
Bestuurder
J.P. VotronH. VerwistG. MittlerA/ DeschênesL. Kloosterman
Basissalaris
758.333**800.000466.667630.000700.000
Vertrekpremie
1.300.000800.0004.220.000630.000700.000
(*) pensioen, long-term incentive e.a., (**) excl. 1,88 miljoen sar .
Andere*
439.8112.104.0041.107.025192.214634.701
171
nawoord
Fortis ging failliet, is uit elkaar gescheurd en is intussen
eigendom van de Belgische, Luxemburgse en de Nederland-
se staat. Ook abn Amro is in handen van de Nederlandse over-
heid. De gewezen minister van Financiën Zalm mag daar het
puin ruimen. Royal Bank of Scotland ging bijna failliet en kon
alleen maar overeind blijven dankzij een zware kapitaalsinjec-
tie van de Britse schatkist en het ontslag van 9000 werkne-
mers. Banco Santander kreeg ook wel klappen, maar wist zich
alle verhoudingen in acht genomen behoorlijk te redden. Euro-money magazine noemde Santander in 2008 zelfs de beste
bank van de wereld. En in maart 2009 stond Santander op de
negende plaats van de veiligste banken ter wereld. Merrill
Lynch, dat geconfronteerd werd met een miljardenverlies,
werd gekocht door de Bank of America.
De hoofdrolspelers Lippens, Votron, Mittler en Verwilst
moesten ontslag nemen. Ook Rijkman Groenink verliet abn
Amro. Sir Fred Goodwin was hetzelfde lot beschoren. De man
die rbs groot had gemaakt en daarvoor ooit geridderd werd
door de Britse koningin werd in 2008 door Newsweek uitgeroe-
pen tot de ‘slechtste bankier ter wereld’ en in het Britse parle-
ment vernederd.
De financiële putten zijn gigantisch. In 2008 leed Fortis
België een nettoverlies van 28 miljard, Fortis Nederland een
verlies van 18,5 miljard en rbs 24 miljard pond. (De niet beurs-
172
genoteerde Rabobank maakte dan weer meer winst, 2,8 mil-
jard of 2% meer dan in 2007.) Deze duizelingwekkende verlies-
cijfers staan in schril contrast met de al even duizelingwekken-
de premies die de bankiers ontvingen. Jean-Paul Votron kreeg
in 2008 1,75 miljoen euro vertrekpremie bovenop zijn salaris
van 1,3 miljoen. Verder ontving hij voor 4 miljoen bonussen
en een pensioenpremie van 440.000 euro. Voor de overname
van abn Amro incasseerde hij nog eens 1,88 miljoen. Ook de
schaapjes van een andere hoofdacteur in de Fortis-saga, Fred
Goodwin, staan op het droge. Hij is pas vijftig en ontvangt tot
zijn vijfenzestigste 700.000 pond pensioen. Begin 2009 wer-
den de ramen van zijn chique huis in Edinburgh ingegooid.
De volkswoede is begrijpelijk, het geweld niet.
Natuurlijk zijn miljoenen aandeelhouders de dupe gewor-
den van het mismanagement, de grootheidswaanzin en de
overdreven risico’s die werden genomen, of ze nu eenvoudige
werknemer van Fortis of abn Amro waren, of aandelen had-
den geërfd zoals de adellijke families. Toch gaan ze niet vrijuit.
Ook aandeelhouders hebben verplichtingen, en niet alleen als
het goed gaat.
Overal hoor je nu verklaren dat er lessen uit de kredietcri-
sis moeten getrokken worden. Maar nu al kun je voorspellen
dat in de toekomst gelijksoortige debacles zullen plaatsvin-
den. De hebzucht van de mensen vindt altijd wel een manier
om zich uit te leven. Vandaag kijken we hoofdschuddend naar
het tijdperk waarin investeerders voor een tulpenbol meer be-
taalden dan voor een grachtenpand in Amsterdam. De cdo’s
zijn de tulpenbollen van gisteren. Daarom moet iedereen in
zijn eigen positie – bankier, investeerder, aandeelhouder, ana-
list – uiterst kritisch blijven, want de tulpenbollen van de toe-
komst worden binnenkort alweer op de markt gegooid.
173
bijlage 1
De 10 tactische en strategische
fouten van de top van Fortis
Tactiek is de kunst om een veldslag te winnen; het betreft
de korte termijn. Strategie is de kunst om via veldslagen
de oorlog te winnen – dat gaat per definitie over de lange ter-
mijn. Een tactische fout – het verlies van een veldslag – is op
zich niet zo erg, een strategische fout wel. Bij een strategische
fout wordt immers de oorlog verloren. Het onderscheid tus-
sen tactiek en strategie is evenwel in de praktijk niet altijd
duidelijk.
De overname van abn Amro door Fortis, rbs en Santander
was geen strategische fout Die beslissing werd genomen in
het voorjaar van 2007. De kredietcrisis rommelde toen alleen
nog maar op de achtergrond. De Belgische aandelenbeurs be-
reikte in mei van dat jaar zelfs het hoogste niveau ooit.
De overname van abn Amro en de financieringswijze wer-
den ook door de aandeelhouders van Fortis op 6 augustus 2007
goedgekeurd. De strategische en tactische fouten werden pas
nadien gemaakt. Die fouten hebben onherroepelijk geleid tot
de ondergang van Fortis, een Belgisch-Nederlands experiment.
174
11111. Te grote afhankelijkheidvan de interbancaire markt
Fortis was voor zijn financiering zeer sterk afhankelijk van de
interbancaire markt. Dit betekent dat andere banken lenin-
gen verstrekken aan Fortis. Als door de kredietcrisis andere
banken steeds meer weigeren om Fortis nog leningen toe te
staan, klapt voor de bank de deur naar kapitaal dicht. Fortis is
dan aangewezen op de centrale bank voor noodfinanciering.
Door deze wijze van financieren was Fortis, in vergelijking
met andere banken zoals Rabobank, extra gevoelig voor de
kredietcrisis.
Ter illustratie: op donderdag 25 september 2008 haalde For-
tis nog 23 miljard op via de interbancaire kredietmarkt. De
dag daarop, op vrijdag 26 september, was dat bedrag al ge-
slonken tot nauwelijks 7,6 miljard. Veel te weinig om de dage-
lijkse activiteiten van Fortis te financieren. Fortis had immers
dagelijks 50 miljard euro nodig via de interbancaire markt.
Eigenlijk was Fortis die zwarte vrijdag al virtueel failliet.
22222. Te grote afhankelijkheid
van adviseur Merrill Lynch
Het masterplan om abn Amro over te nemen werd uitgedok-
terd door Merrill Lynch. Fortis heeft de strategische fout be-
gaan om in dit overnameproces geen bijkomend advies meer
te vragen van een andere – meer kritische – adviseur. Dat Mer-
rill Lynch het helemaal alleen wou doen, was een grote gok
van voormalig topman Stan O’Neil. De winst voor de zaken-
bank indien de operatie zou slagen was echter enorm: Merrill
Lynch zou in dat geval honderden miljoenen dollar commis-
sies opstrijken.
175
33333. Te weinig opgehaaldvia de tweede kapitaalsverhoging
De eerste succesvolle kapitaalsverhoging van Fortis werd af-
gesloten op 9 oktober 2007. Fortis haalde toen probleemloos
13,4 miljard euro op. Het bewijst nogmaals het – onterechte –
vertrouwen van de aandeelhouders in Fortis. De tweede nood-
kapitaalsverhoging van eind juni 2008 leverde slechts 1,5 mil-
jard euro op. Hier had Fortis voor een groter bedrag moeten
gaan. Een extra argument is dat veel bestaande aandeelhou-
ders zich gepasseerd voelden door de nieuwe aandelen van 10
euro.
44444. Geen derde kapitaalsverhoging doorgevoerd
In de weken en maanden na deze tweede kapitaalsverhoging
waren er heel wat speculaties over een derde kapitaalsverho-
ging door Fortis. Fortis had deze kapitaalsverhoging ook daad-
werkelijk moeten doorvoeren, indien daar al plannen voor wa-
ren. Het winstverwaterend effect hiervan was secundair en
volkomen ondergeschikt aan de steeds hevigere gevolgen van
de kredietcrisis op de financiering van Fortis.
55555. Langlopende verplichtingenwerden steeds korter gefinancierd
Uit de geconsolideerde jaarrekening blijkt een van de kern-
problemen van Fortis op dat moment: ‘De activa-pools omvat-
ten de continue financiering van activa van derden zoals con-
sumenten- en autoleningen, handelsdebiteuren, hypotheken
en leasedebiteuren’. Langlopende verplichtingen werden in
de loop van 2008 steeds korter gefinancierd. Eerst vond Fortis
176
nog financiering voor enkele maanden. Daarna nauwelijks nog
voor een week. En in september 2008 werden de tegenpartijen
zo risicomijdend dat ze Fortis enkel overnight (een dag) lenin-
gen wilden toestaan. Als dat laatste al gebeurde.
Door dit financieringsprobleem is Fortis uiteindelijk ten
onder gegaan. Er is immers een gouden regel in het bankwe-
zen om verplichtingen te financieren via kredieten met een
gelijkaardige looptijd. Door de credit crunch kon dit voor Fortis
niet meer: langlopende verplichtingen – zoals met Scaldis –
werden steeds korter gefinancierd.
66666. Verkoop van aandelen in 20032003200320032003
en belegging in rommelkredieten
Fortis heeft een blunder van formaat gemaakt toen het op het
dieptepunt van de beurs, in maart 2003 dus, alle aandelen uit
eigen portefeuille verkocht. Toen werd ook de beslissing geno-
men om over te schakelen op ‘risicovrije’ cdo’s en andere rom-
melkredieten. Deze producten beschikten toen over een onbe-
rispelijke rating. De kredietagentschappen hebben zich even-
wel vergist. Ook deze dubbele beslissing van Fortis heeft tot
de ondergang geleid.
77777. De top wist nietwaarmee de bank bezig was
Volgens voormalig topman Herman Verwilst is Fortis in 2006
begonnen met de ontwikkeling van cdo’s. Dat is pertinent
onjuist. Fortis knutselde de eerste cdo ‘Rubens’ al in elkaar
in 2003. Niet toevallig op het moment dat beslist werd om de
‘risicovolle’ aandelen uit eigen portefeuille te verkopen. Deze
discrepantie roept vragen op over de kennis die bij het Fortis-
177
bestuur aanwezig was over het reilen en zeilen bij de bank-
verzekeraar.
88888. Niet inroepen van macmacmacmacmac-clausule
Het overnamecontract dat Fortis en de twee andere consor-
tiumleden getekend hadden, zou een mac-clausule bevat heb-
ben. Deze clausule had men bij Fortis kunnen inroepen om-
dat de financiële omstandigheden stelselmatig verslechterden.
Dankzij deze clausule zou het mogelijk geweest zijn de over-
name af te blazen. Het is een strategische fout geweest om
deze clausule niet in de roepen omdat de informatie over de
ernst van de kredietcrisis in het najaar van 2007 ontegenzeg-
gelijk was, dit in tegenstelling tot het voorjaar van 2007
99999. Belief perseverance
In het blad Effect verklaart Votron op 26 april 2008 dat de
subprimecrisis vooral in de vs speelt, niet in Europa. Volgens
Votron merkt Fortis op dat moment vooralsnog niets van een
slecht klimaat. Men moet dit ‘slecht klimaat’ wel willen zien
natuurlijk. Dat is de kern van het psychologische fenomeen
belief perseverance.
De top van Fortis is tot op het moment van het instorten
van het concern op vrijdag 26 september 2008 blijven vertel-
len dat er bij Fortis geen problemen waren. Herman Verwilst
verklaarde op vrijdag 26 september tot drie keer toe dat Fortis
niet failliet zou gaan. Men is dus blijven geloven in het optimis-
tische scenario ondanks duidelijk negatieve informatie die van
buitenaf kwam. Ook dat is een duidelijk voorbeeld van belief
perseverance.
178
1010101010. Drie Northern Rocks
In een interview met De Tijd op 20 oktober 2007 verklaart een
glunderende Lippens dat ‘als er drie Northern Rocks waren
geweest, we de deal waarschijnlijk niet hadden doorgezet.’ De
analyse van Lippens is verkeerd. Op dat ogenblik waren er al
meer dan drie Northern Rocks geweest! Op 18 juli verklaart
Bear Stearns immers dat twee van haar hefboomfondsen vrij-
wel waardeloos waren. Op 6 augustus gaat American Home
Mortgage failliet. Op 9 en 10 augustus injecteert de ecb respec-
tievelijk 95 miljard euro en 61 miljard euro in het financiële
weefsel. De liquiditeitscrisis is vanaf dat moment een feit. Ook
de Fed en de Bank van Japan injecteren massaal liquiditeiten.
En op 22 augustus kondigt Lehman Brothers de sluiting aan
van haar dochter bnc Mortgage, een onderneming gespeciali-
seerd in subprimes.
Besluit
De ondergang van Fortis is te wijten aan het niet respecteren
van een reeks waarschuwingslichten die een voor een aan-
sprongen. Bij een kerncentrale leidt dit tot een meltdown. Bij
een bank ook. Ironisch genoeg voorspelde graaf Lippens in
2008 zelf zo’n meltdown. Niet bij Fortis, maar bij andere bedrij-
ven. Fortis zou de storm wel doorstaan.
179
bijlage 2
Tijdsbalk
20072007200720072007
14 maart
ing ziet van een fusie met abn Amro af vanwege de oplopende
koers. Nederland mag zijn grote Nederlandse bank vergeten.
19 maart
abn Amro meldt dat het exclusief met Barclays onderhandelt
over een fusie.
12 april
De toplui van Fortis, rbs en Santander ontmoeten elkaar in
Genève en maken schrifttelijk hun interesse in abn Amro be-
kend.
22 april
abn Amro besluit LaSalle te verkopen en gaat meer dan ooit
voor een fusie met Barclays.
28 april
Het consortium mag de boeken van abn Amro inkijken
180
5 mei
Het consortium meldt dat het, ondanks de verkoop van LaSalle,
abn Amro wil kopen.
20 juli
Het consortium biedt 38,40 euro per aandeel abn Amro
6 augustus
De Fortis-aandeelhouders keuren zowel in België als in Neder-
land met bijna stalinistische meerderheid de overname van
abn Amro en het financieringsplan goed.
17 september
Wouter Bos, minister van Financiën, geeft een ‘verklaring van
geen bezwaar’ voor de overname van abn Amro door het con-
sortium Fortis, rbs en Banco Santander.
11 oktober
Fortis maakt bekend dat de kapitaalsverhoging van 13,40 mil-
jard voor 97,995% onderschreven werd.
13 oktober
Het consortium neemt abn Amro over. Fortis betaald 24 mil-
jard euro voor zijn deel.
11 november
Pin An Insururance Group Companu of Chima Ltd (kortweg
Pin An) verwerft 4,18% van de Fortis-aandelen, later wordt dit
uitgebreid tot 4,81 %. Daarmee is Pin An de grootste aandeel-
houder van Fortis.
181
20082008200820082008
Juni
Fortis krijgt de financiering niet rond, schrapt het beloofde
dividend en schrijft een tweede kapitaalverhoging uit aan 10
euro per aandeel.
11 juli
Mede door bovenstaande maatregelen moet Jean-Paul Votron
opstappen. Lippens overleeft.
26 september
Zwarte Vrijdag: Herman Verwilst geeft een belabberde pers-
conferentie en wordt diezelfde dag nog opgevolgd door Filip
Dierckx. Fortis is virtueel failliet.
27 en 28 september 2008
België, Luxemburg en Nederland worden voor 49,90% eigenaar
van de nationale filialen van Fortis. Maurice Lippens neemt
ontslag.
29 september
Op deze Zwarte Maandag daalt de waarde van het aandeel
met 23%. Luxemburg stort 2,50 miljard, België 4,7 miljard,
Nederland stort de beloofde 4 miljard niet.
3 oktober
Nederland koop Fortis Bank Nederland, abn Amro en Fortis
Verzekeringen Nederland voor 16,80 miljard.
4 en 5 oktober
België verkoopt Fortis Bank voor 75% aan bnp Paribas (in ruil
voor 12% aandelen in bnp Paribas). België verkoopt ook Fortis
Holding aan bnp Paribas. In de Fortis Holding blijven alleen
182
cash, rommelkredieten en internationale verzekeringen. For-
tis-aandeelhouders dienen een klacht in.
12 december
Het aandeel Fortis Holding wordt geschorst. Het hof van be-
roep schorst de verkoop aan bnp Paribas voor 65 dagen en
geeft de aandeelhouders het recht om over de verkoop te stem-
men.
19 december
Regering Leterme neemt ontslag, nadat het Hof van Cassatie
aanwijzingen heeft dat de regering de rechterlijke macht heeft
proberen te beïnvloeden in het Fortis-proces.
30 december
België heeft een nieuwe premier, Herman Van Rompuy. Hij
onderhandelt een nieuwe deal met bnp Paribas.
20092009200920092009
11 februari
De verkoop aan bnp Paribas wordt door een kleine meerder-
heid weggestemd. Net als de verkoop van de Fortis-aandelen
aan Nederland, al heeft dit nauwelijks nog concrete gevolgen.
6 maart
Nieuw akkoord Belgische regering-bnp Paribas.
28 en 29 april
Op een bijzonder woelige Algemene Vergadering in Gent stemt
72,9% ‘ja’. ’s Anderendaags wordt dat in Utrecht bevestigd met
xxx%. De verkoop van Fortis Bank aan bnp Paribas wordt defi-
nitief.
183
bibliografie
Boeken
Prisco Battes & Pieter Elshoute, De val van abn Amro.
Business Contact, 2008
René Brion & Jean-Louis Moreau, De Generale Maatschappij
van België 1822-1977, Mercatorfonds, 1998
Thierry Debels, Groot lexicon van de beuzelarijen op debeurs, Roularta Books, 2004.
Thierry Debels, Encyclopedie van fraude, zwendel enbedrog, Van Halewijck, 2007
Thierry Debels, De kredietcrisis doorgelicht, Houtekiet,
2009.
John Kenneth Galbraith, De crash van 1929, 2009
Peter Lynch & John Rothchild, One Up On Wall Street,Simon&Schuster, 2000
Stefaan Michielsen & Béatrice Delvaux, Zes huwelijkenen een begrafenis. Grote en kleine geheimen van deBelgische Haute Finance, Lannoo, 1999
Henriëtte Prast, Geld en geluk. Over emoties, economie enethiek, Business Contact, 2004
Jeroen Smit, De prooi. Blinde trots breekt abn Amro,
Prometheus, 2008