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Economia e tecnica del mercato mobiliare
Fabrizio Crespi. Università di Cagliari. Anno 2012-2013
[email protected] (338-4474533)
Ricevimento: durante il corso lunedì pomeriggio prima e dopo la lezione. Finito il corso, su preventivo appuntamento
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Principali argomenti delle lezioni
Elementi introduttivi di Economia del mercato mobiliare
La regolamentazione dei mercati finanziari: il Testo Unico della Finanza e i
principali regolamenti attuativi
L’impatto della Mifid sul funzionamento dei mercati
I mercati gestiti dalla Borsa Italiana spa
Il mercato obbligazionario: strumenti e tecniche di valutazione del prezzo,
del rendimento e del rischio
Le caratteristiche principali degli strumenti derivati
Il mercato azionario: strumenti e tecniche di valutazione del prezzo, del
rendimento e del rischio
Il settore del risparmio gestito: i principali prodotti
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Riferimenti bibliografici e materiale di studio
Lucidi presentati e spiegazioni fornite durante il corso
Materiale integrativo fornito dal docente
P. Fabrizi, Economia del mercato mobiliare, Egea 2011
Buro-Crespi-Tagliabue, Dizionario di economia e finanza,
Alpha Test, 2012
Modalità d’esame: orale
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Altre letture consigliate
Franco Caparrelli. Gestire un portafoglio
obbligazionario, Edibank (2002)
Franco Caparrelli. Guida all’asset allocation,
Edibank (2004)
Peter L. Bernstein, Capital Ideas: The Improbable
Origins of Modern Wall Street, John Wiley & Sons
(2005)
Elton, Gruber, Modern Portfolio Theory and
Investment Analysis, John Wiley & Sons (1995)
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Siti consigliati
www.borsaitaliana.it
www.consob.it
www.bancaditalia.it
www.morningstar.it
www.professionefinanza.com
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Elementi introduttivi di
economia del mercato
mobiliare
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Prime definizioni
L’economia del mercato mobiliare si occupa dell’analisi delle problematiche economiche riguardanti il complesso delle negoziazioni e
degli scambi di valori mobiliari.
Occorre innanzitutto
capire
Qual è l’oggetto degli scambi, cioè cosa sono i valori mobiliari, in senso lato, e quali sono le loro caratteristiche principali
Quali sono e come funzionano i mercati in cui avvengono gli scambi
Quali sono i soggetti coinvolti negli scambi e qual è il loro ruolo
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Ipotizziamo una economia chiusa in cui agiscono tre tipi di operatori:
Attività finanziarie e scambio finanziario
le unità in surplus finanziario (le famiglie)
le unità in deficit finanziario (le imprese);
Gli intermediari finanziari
Saldo finanziario positivo (risparmio superiore agli
investimenti reali): usano le “eccedenze” per l’acquisto
di attività finanziarie
Sono caratterizzate dalla necessità di trovare risorse esterne per sostenere gli
investimenti reali, in quanto superiori all’entità del risparmio disponibile
Le contrapposte esigenze delle parti possono essere soddisfatte seconde tre diverse tipologie di scambio finanziario (avente cioè ad
oggetto risorse finanziarie).
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Attività finanziarie e scambio finanziario
Scambio diretto e autonomo
I produttori primari ed i prenditori finali di risorse finanziarie scambiano senza far ricorso ad alcun
operatore (finanziario) professionale, se non per ragioni meramente tecniche.
Scambio diretto e assistito
Gli attori della domanda e dell’offerta sono controparti dirette, ma non negoziano autonomamente poiché sono
in vario modo assistititi da un operatore finanziario. Quest’ultimo svolge la funzione sostanziale di ricerca e di scelta della controparte per conto di una delle parti.
Scambio indiretto o intermediato
Gli attori della domanda e dell’offerta non scambiano direttamente e quindi non divengono controparti dirette
della negoziazione. Il trasferimento di risorse avviene per circuito indiretto o intermediato, mediante il tramite e l’intervento di un operatore finanziario professionale il
quale assume il ruolo di scambista intermedio
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L’attività finanziaria esprime dunque un contratto stipulato tra due parti avente per oggetto lo scambio di moneta nel tempo.
Elementi caratteristici dei fenomeni riguardanti le attività finanziarie
Il tempo
Il rischio
L’informazione
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Problematiche relative allo scambio diretto
A rendere difficoltoso lo scambio diretto vi è il fatto che il comportamento concreto dello scambista non è completamente
razionale. Esso è infatti caratterizzato da due circostanze:
Eterogeneità delle aspettative
Incompletezza o indeterminatezza dei modelli decisionali utilizzati
I soggetti che effettuano lo scambio non dispongono, in genere, di modelli adeguati e di adeguata conoscenza delle variabili rilevanti e fanno quindi uso di modelli semplificati e di criteri approssimativi. In tale ambito si è dunque soliti utilizzare il concetto di razionalità limitata per indicare il fatto che il processo decisionale non ha fondamento esclusivamente e totalmente razionale.
L’investitore razionale e la finanza comportamentale
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La decisione di scambiare può essere infine ostacolata dalla presenza di costi di transazione nella forma di:
costi di ricerca delle opportunità di scambio; costi di valutazione delle controparti potenziali; costi di selezione delle opportunità valutate; costi di esecuzione dello scambio; costi di valutazione dei rischi derivanti dagli effetti dei
possibili cambiamenti di mercato sullo svolgimento dello scambio;
costi di gestione dello scambio nel periodo compreso fra la sua stipulazione e la sua scadenza
……
Altre problematiche relative allo scambio diretto
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Come si può facilitare lo scambio diretto?
Si può agire sull’organizzazione dei mercati dove avvengono gli scambi.
Le modalità organizzative dei mercati mobiliari possono cioè validamente contribuire ad aumentare la fattibilità e la convenienza dello scambio diretto e quindi la sua efficienza/efficacia relativamente ai bisogni degli scambisti.
A condizionare l’efficienza dello scambio diretto è innanzitutto la capacità del mercato di realizzare strumenti finanziari funzionali ai bisogni degli scambisti. Al riguardo assumono importanza, ad
esempio:
L’ampiezza della gamma degli strumenti finanziari utilizzabili
La differenziazione e completezza degli strumenti rispetto ai bisogni
La standardizzazione delle condizioni
La certezza delle condizioni giuridiche e la tutela legale
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Tipologie di mercati: prime definizioni
Mercato primario
Mercato secondario
Mercato regolamentato
Sistemi multilaterali di negoziazione
Internalizzatori sistematici
Mercato OTC (over the counter)
Mercato monetario e mercato finanziario
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Tra i fattori rilevanti per agevolare lo scambio diretto assume importanza anche la disponibilità di un adeguato numero di strumenti finanziari. In particolare lo scambio diretto si avvale di particolari attività finanziarie, i cosiddetti titoli/valori mobiliari, ossia strumenti finanziari che sono:
Come si può facilitare lo scambio diretto?
Standardizzatiè assente la fissazione su base bilaterale
delle clausole contrattuali
Frazionabiliimporti consistenti suddivisi tra un numero
elevato di operatori.
Negoziabili
sono tecnicamente cedibili prima del momento conclusivo dell’operazione; l’investitore può smobilizzare la propria posizione facendo
intervenire un secondo investitore che subentra nella titolarità della posizione stessa.
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Altre caratteristiche dei valori mobiliari
Rendimentoinsieme dei “frutti” prodotti da un valore
mobiliare in rapporto al capitale investito e con riferimento alla durata dell’investimento
Liquidità
attitudine di un titolo ad essere trasformato in moneta rapidamente (tempo tecnico
strettamente necessario) e economicamente (senza perdite in conto capitale).
Naturale
Artificiale
Rischio
potenziale variabilità dei rendimenti ottenibili da un investimento finanziario, a
seguito del manifestarsi dei diversi fattori di aleatorietà.
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Un primo schema di classificazione dei valori mobiliari
Valori mobiliari
Titoli a reddito fisso Titoli a reddito variabile
Titoli con cedolaTitoli ZCB
Cedola fissa
Cedola variabile
Fixed income Step up Step down
FloaterReverse Floater
Gli ibridi
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La regolamentazione dei
mercati finanziari: il Testo
Unico della Finanza e i
principali regolamenti
attuativi
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La struttura del Testo Unico della finanza (dlgs 58/98)
1) Disposizioni comuni
2) Disciplina degli intermediari
3) Disciplina dei mercati
4) Disciplina degli emittenti
5) Sanzioni
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La vigilanza sui mercati: art. 5 del Tuf
La vigilanza sulle attività disciplinate dal Tuf ha per obiettivi:
La salvaguardia della fiducia nel sistema finanziarioLa tutela degli investitoriLa stabilità e il buon funzionamento del sistema finanziarioLa competitività del sistema finanziarioL’osservanza delle disposizioni in materia finanziaria
La Banca d’Italia è competente per quanto riguarda il contenimento del
rischio, la stabilità patrimoniale e la sana e prudente gestione degli intermediari
La Consob è competente per quanto riguarda la trasparenza
e la correttezza dei comportamenti
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Principali regolamenti attuativi
Delibera Consob 16190 = disciplina degli
intermediari
Delibera Consob 16191 = disciplina dei
mercati
Delibera Consob 11971 = disciplina degli
emittenti
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Decreti ministeriali = requisiti di onorabilità e
professionalità, criteri generali fondi comuni di
investimento (DM 228/99)
Regolamenti della Banca d’Italia = requisiti capitale Sim,
SGR, Sicav, regolamento fondi comuni di investimento,
limiti agli investimenti e criteri di diversificazione del
rischio dei fondi comuni (RBI 8 maggio 2012)
Principali regolamenti attuativi
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SIM (società di intermediazione mobiliare)
Società introdotte con la legge n. 1/91 e oggi disciplinate dal Testo Unico della Finanza. Sono iscritte in un Albo tenuto dalla Consob
Si tratta di società per azioni che operano prevalentemente nel settore mobiliare
potendo svolgere, come le banche, tutti i servizi di investimento previsti dal Testo Unico
della Finanza
Originariamente le Sim potevano sfruttare “l’esclusiva” delle contrattazioni in Borsa: in
pratica, chi voleva comprare o vendere titoli in Borsa doveva effettuare la compravendita
attraverso una SIM. Tale vantaggio operativo è però decaduto in quanto anche le
banche sono state abilitate, a partire dal 1996, ad operare direttamente in Borsa.
Il ruolo delle Sim si è di conseguenza ridimensionato. Molte di esse, peraltro, hanno
deciso di trasformarsi in banche.
Le Sim possono avvalersi, nella commercializzazione dei propri servizi, di Promotori
Finanziari (persone fisiche abilitate all’offerta fuori sede di servizi di investimento e di
strumenti finanziari che operano in qualità di agenti e con vincolo di monomandato);
tuttavia le reti di Promotori Finanziari più numerose fanno oggi capo a intermediari
bancari
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SGR (Società di gestione del risparmio)
Introdotte dal Testo Unico della Finanza, sono società per azioni iscritte in un Albo tenuto dalla Banca d’Italia
Le SGR operano prevalentemente nel campo della gestione collettiva del risparmio,
insieme alle SICAV (vedi oltre)
Le SGR gestiscono, in via esclusiva, i fondi comuni di investimento: ciò significa,
quindi, che una banca non può gestire un fondo comune di investimento!! La banca
colloca presso gli investitori i fondi comuni gestiti da SGR!!
Tuttavia la maggior parte delle SGR appartengono a gruppi bancari, anche se di
recente le Autorità di Vigilanza (leggasi Banca d’Italia) caldeggiano una maggiore
autonomia di queste società dalle banche
Oltre a gestire i fondi comuni di investimento le SGR possono istituire e gestire fondi
pensione, svolgere l’attività di gestione individuale di portafogli nonché attività
connesse e strumentali
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Alcune definizione in tema di gestione collettiva
Oicr (organismi di investimento collettivo del risparmio): i fondi comuni
di investimento e le Sicav
Fondo comune di investimento: patrimonio autonomo, suddiviso in
quote, di pertinenza di una pluralità di partecipanti, gestito in monte
Gestione collettiva del risparmio": il servizio che si realizza attraverso:1) la promozione, istituzione e organizzazione di fondi comuni d'investimento e l'amministrazione dei rapporti con i partecipanti;2) la gestione del patrimonio di Oicr, di propria o altrui istituzione, mediante l'investimento avente ad oggetto strumenti finanziari, crediti, o altri beni mobili o immobili;2-bis ) la commercializzazione di quote o azioni di Oicr propri 11;
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SICAV (società di investimento a capitale
variabile)
Società previste dal Testo Unico della Finanza e iscritte in un Albo tenuto dalla Banca d’Italia
Anche le Sicav, come le SGR, svolgono la gestione collettiva del risparmio
Tuttavia, mentre le SGR effettuano la gestione collettiva attraverso l’istituzione e la
gestione di fondi comuni di investimento, le Sicav sono esse stesse un OICR (ossia
uno strumento di investimento collettivo)
La Sicav viene infatti definita nel TUF come “società per azioni a capitale variabile con
sede legale e direzione generale in Italia avente per oggetto esclusivo l'investimento
collettivo del patrimonio raccolto mediante l'offerta al pubblico di proprie azioni”
In termini semplici la Sicav è una società che raccoglie denaro solo tramite l’emissione
di proprie azioni che vengono collocate presso i risparmiatori, e il cui unico scopo è
quello di investire le risorse raccolte in strumenti finanziari (azioni e obbligazioni
prevalentemente)
La Sicav è una società aperta (a capitale variabile), in quanto ogni giorno i
risparmiatori possono sottoscrivere nuove azioni della Sicav, ovvero chiederne il
rimborso, secondo le modalità stabilite dallo statuto della società stessa
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Imprese di assicurazione
Disciplinate dal Codice delle Assicurazioni (Dlgs 209/2005), sono società per azioni o società cooperative che svolgono, in via esclusiva, l’attività assicurativa. Sono iscritte in un Albo tenuto dall’Isvap
L’attività assicurativa è distinta nei cosiddetti Rami Vita e Rami danni
I Rami vita comprendono tutte quelle forme di contratti (polizze) in cui,
dietro pagamento di un premio, viene assicurata dalla compagnia di
assicurazione una prestazione (erogazione di un capitale o di una rendita)
che è dipendente dalla permanenza in vita (ovvero dalla morte)
dell’assicurato
I Rami danni riguardano invece tutte quelle forme di polizze legate ad
eventi accidentali (furto, incendio, responsabilità civile ecc..)
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Investitori istituzionali
Con il termine Investitori Istituzionali non si fa riferimento ad un’unica e
specifica categoria di soggetti
Tra gli Investitori Istituzionali, infatti, vengono ricompresi tutti quegli operatori
caratterizzati dal fatto di investire un patrimonio per conto di più unità in surplus
finanziario (risparmiatori).
Possiamo dunque considerare Investitori Istituzionali i fondi comuni di
investimento (nelle loro diverse tipologie), i fondi pensione, le Sicav, le
compagnie di assicurazione
Se si somma l’attività degli investitori istituzionali con le gestioni su base individuale poste in essere dalle banche (ma anche da SGR) si ottiene l’insieme
che viene definito Risparmio Gestito (Asset Management)
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SGM (società di gestione del mercato)
Sono le società che gestiscono i mercati regolamentati italiani
La più importante è Borsa Italiana spa
Le società di gestione del mercato, attraverso l’emanazione di un regolamento
da parte della assemblea, stabiliscono le regole di funzionamento del mercato
La Consob approva il regolamento ed ha poteri di intervento sulle decisioni di
ammissione/sospensione delle società quotate
Il processo di aggregazione delle borse
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Art. 1, comma 2: Strumenti Finanziari
Per "strumenti finanziari" si intendono:
a) valori mobiliari;
b) strumenti del mercato monetario;
c) quote di un organismo di investimento collettivo del risparmio;
d) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, o ad altri strumenti derivati, indici finanziari o misure finanziarie che possono essere regolati con consegna fisica del sottostante o attraverso il pagamento di differenziali in contanti.
e) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facoltà consegue a un evento che determina la risoluzione del contratto;
f) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap» ed altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento può avvenire attraverso la consegna del sottostante e che sono negoziati su un mercato regolamentato e/o in un sistema multilaterale di negoziazione;
g) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», contratti a termine («forward») e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento può avvenire attraverso la consegna fisica del sottostante, diversi da quelli indicati alla lettera f), che non hanno scopi commerciali, e aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l'altro, se sono compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari richiami di margini;
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Art. 1, comma 2: Strumenti Finanziari
h) strumenti derivati per il trasferimento del rischio di credito;
i) contratti finanziari differenziali;
j) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», contratti a termine
sui tassi d'interesse e altri contratti derivati connessi a variabili climatiche, tariffe di trasporto,
quote di emissione, tassi di inflazione o altre statistiche economiche ufficiali, il cui regolamento
avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in tal modo a
discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facoltà consegue a un evento
che determina la risoluzione del contratto, nonché altri contratti derivati connessi a beni, diritti,
obblighi, indici e misure, diversi da quelli indicati alle lettere precedenti, aventi le caratteristiche
di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l'altro, se sono negoziati su un mercato
regolamentato o in un sistema multilaterale di negoziazione, se sono compensati ed eseguiti
attraverso stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari richiami di
margini;
Per "strumenti finanziari derivati" si intendono gli strumenti finanziari previsti dal comma 2, lettere d),
e), f), g), h), i) e j)
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Valori mobiliari
Per “valori mobiliari” si intendono categorie di valori che possono
essere negoziati nel mercato dei capitali, quali ad esempio:
a) le azioni di società e altri titoli equivalenti ad azioni di società, di
partnership o di altri soggetti e certificati di deposito azionario;
b) obbligazioni ed altri titoli di debito, compresi i certificati di deposito
relativi a tali titoli;
c) qualsiasi altro valore mobiliare normalmente negoziato che permette
di acquisire o di vendere i valori mobiliari indicati alle precedenti lettere;
d) qualsiasi altro valore mobiliare che comporta un regolamento in
contanti determinato con riferimento ai valori mobiliari indicati alle
precedenti lettere, a valute, a tassi di interesse, a rendimenti, a merci,
a indici o a misure.
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Strumenti del mercato monetario
Per “strumenti del mercato monetario” si intendono categorie di strumenti normalmente negoziati nel mercato monetario, ad esempio, i buoni del tesoro, i certificati di deposito e le carte commerciali.
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Prodotti finanziari emessi da imprese di assicurazione
Le polizze e le operazioni di cui ai rami vita III e V di cui all’articolo 2, comma 1, del decreto legislativo 7 settembre 2005, n. 209, con esclusione delle forme pensionistiche individuali di cui all’articolo 13, comma 1, lettera b), del decreto legislativo 5 dicembre 2005, n. 252;
Unit linked Index linked
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I servizi di investimento (pre e post Mifid)
a) negoziazione per conto proprio;
b) negoziazione per conto di terzi;
c) collocamento, con o senza preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo, ovvero assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente;
d)gestione su base individuale di portafogli di investimento per conto terzi;
e) ricezione e trasmissione di ordini, nonché mediazione.
a) negoziazione per conto proprio;
b) esecuzione di ordini per conto dei clienti;
c) sottoscrizione e/o collocamento con assunzione a fermo ovvero con assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente
c bis) collocamento senza assunzione a fermo ovvero né assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente
d) gestione di portafogli
e) ricezione e trasmissione ordini
f) Consulenza in investimenti
g) gestione di sistemi multilaterali di negoziazione
Una nuova categoria: il consulente finanziario
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Negoziazione per conto proprio
La banca svolge attività di dealing
Dichiara a quale prezzo è disposta ad acquistare o a vendere
determinati titoli che detiene in portafoglio
Non possono essere applicate commissioni
Obbligo di concentrazione degli scambi (ma dopo Mifid …)
Solitamente si effettua questo servizio per le obbligazioni non
quotate, le eurobbligazioni o i titoli di stato (non sono soggetti al
vincolo di concentrazione degli scambi)
+ Attività di Market Maker
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Esecuzione di ordini
La banca fa da tramite nell’inserimento degli ordini del
cliente nei circuiti telematici di borsa o di altri mercati
In questo caso la banca si pone come broker
Deve comunque rispettare il principio della Best
Execution (specialmente dopo Mifid)
Il fenomeno del front running
Che differenza c’è con Ricezione e trasmissione ordini??
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Il servizio di collocamento
La banca supportare un’impresa nel collocamento
presso il mercato di titoli
Offerta Pubblica di Sottoscrizione (OPS): emissione
nuovi titoli
Offerta Pubblica di Vendita (OPV): vendita di titoli già
esistenti
Solitamente la banca si rivolge ad altre banche con le
quali crea il “sindacato di collocamento”
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Investment banking• Il termine investment banking, di derivazione americana,
racchiude una serie molto ampia di servizi offerti alle
imprese di dimensioni elevate (ma anche alla clientela
privata e ad altri intermediari finanziari) connessi
essenzialmente all’intermediazione sul mercato
mobiliare
• Le principali e tipiche attività di investment banking sono
le seguenti:
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Investment banking• Primary market making (origination, underwriting e
distribution)
• Secondary market making (attività di broker, attività
di dealer/market maker, consulenza)
• Consulenza in operazioni di M&A, LBO, MBO ecc..
• Financial engineering
A queste attività si aggiungono, anche se non strettamente
di investment banking, attività quali merchant banking,
venture capital, private equity, asset management ecc…
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Le banche che svolgono attività di investment banking
• Investment banks americane (non ne rimangono
molte dopo la crisi!!!) quali Goldman Sachs,
JPMorgan ecc..
• Il ritorno del Glass-Steagal Act???
• In Europa alcune grandi banche inglesi, francesi,
svizzere e tedesche
• In Italia essenzialmente i due grandi player
(Unicredit ed Intesa), Mediobanca, alcuni ex istituti
di credito specializzati, alcune boutique (Banca
Leonardo)
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Primary market making
A firm generally cannot approach financial markets on
its own.
Investment banks help the firm to prepare registration
requirements, and they provide the credibility a firm
may need to induce investors to buy its stock
Investment banks provide their advice on the valuation
of the company and the pricing of the new issue
Lead investment bank creates the underwriting
syndicate (how does it works?)
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Sellers
Issuing corporation Advisor
Lead managerIBIB
IBIB
IB
Underwriters
B B B B B B
Investment Fund
Underpricing phenomenon
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Gestione individuale di portafogli
Si tratta delle cosiddette GPM e GPF
Il contratto è redatto in forma scritta;
Il cliente può impartire istruzioni vincolanti in ordine alle operazioni da
compiere;
L'impresa di investimento, la società di gestione del risparmio o la banca
non possono, salvo specifica istruzione scritta, contrarre obbligazioni per
conto del cliente che lo impegnino oltre il patrimonio gestito
Il cliente può recedere in ogni momento dal contratto
La rappresentanza per l'esercizio dei diritti di voto inerente agli strumenti
finanziari in gestione può essere conferita all'impresa di investimento, alla
banca o alla società di gestione del risparmio con procura da rilasciarsi per
iscritto e per singola assemblea