Download - מכשירים פיננסיים וניהול סיכונים
1
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
מכשירים פיננסיים וניהול מכשירים פיננסיים וניהול סיכוניםסיכונים
רפי אלדור, מרכז רוטשילד קיסריה, המרכז רפי אלדור, מרכז רוטשילד קיסריה, המרכז ‘‘פרופפרופ הבינתחומי הרצלייההבינתחומי הרצלייה
2
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
תוכנית הפגישהתוכנית הפגישה
:23.5.10תוכנית הפגישה ב -
-מדד הפחד בראי המשבר
-אופציות אקזוטיות
-מוצרים מובנים בראי המשבר
3
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
VIXVIXמדד הפחד- מדד הפחד-
S&P 100, נכס הבסיס CBOE-מדד הפחד נוסד ב1993
האופציות מסביב לכסף8-חושב על פי ס"ת גלומה של
- שונתה שיטת החישוב ונכס הבסיס2003
- החלו להיסחר חוזים על הויקס2004
-החלו להיסחר אופציות ואנילה על הויקס2006
-החלו להיסחר אופציות בינאריות על הויקס2008
4
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
VIXVIXל- ל- VXOVXO מ-מ- מעברמעבר
- שונתה שיטת החישוב ונכס הבסיס2003
500S&Pנכס הבסיס רחב וסחיר יותר
המדד החדש משתמש בנתוני כל האופציות
המדד החדש אינו מניח מודל בלק ושולס
5
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
מדד הפחד במהלך המשבר
6
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
1990-2010מדד הפחד בשנים P&S 500נכס הבסיס •
7
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
המתאם השלילי בין השינוי במדד המניות למדד הפחד
בארה"ב
600
800
1000
1200
1400
1600
4/0
4/2
000
10/
07/
2000
11/
10/
2000
17/
01/
2001
23/
04/
2001
26/
07/
2001
5/1
1/2
001
11/
02/
2002
16/
05/
2002
20/
08/
2002
21/
11/
2002
28/
02/
2003
4/0
6/2
003
8/0
9/2
003
10/
12/
2003
17/
03/
2004
22/
06/
2004
24/
09/
2004
29/
12/
2004
5/0
4/2
005
8/0
7/2
005
11/
10/
2005
17/
01/
2006
21/
04/
2006
26/
07/
2006
27/
10/
2006
5/0
2/2
007
10/
05/
2007
14/
08/
2007
15/
11/
2007
22/
02/
2008
200
8-05
-28
200
8-08
-29
שערי מניות
5.000
15.000
25.000
35.000
45.000
55.000
65.000מדד פחד ותנודתיות
SP500
Vix_SP500
Realized Volatilty
S&P 500ומדד הפחד
8
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
בישראל
200
400
600
800
1000
1200
3/0
4/2
00
0
4/0
7/2
00
0
27
/09
/20
00
24
/12
/20
00
19
/03
/20
01
17
/06
/20
01
10
/09
/20
01
13
/12
/20
01
6/0
3/2
00
2
9/0
6/2
00
2
1/0
9/2
00
2
26
/11
/20
02
20
/02
/20
03
19
/05
/20
03
13
/08
/20
03
4/1
1/2
00
3
28
/01
/20
04
29
/04
/20
04
25
/07
/20
04
26
/10
/20
04
17
/01
/20
05
10
/04
/20
05
5/0
7/2
00
5
28
/09
/20
05
1/0
1/2
00
6
26
/03
/20
06
27
/06
/20
06
19
/09
/20
06
17
/12
/20
06
11
/03
/20
07
13
/06
/20
07
5/0
9/2
00
7
5/1
2/2
00
7
5/0
3/2
00
8
1/0
6/2
00
8
4/0
9/2
00
8
שערי מניות
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
35.000
40.000
45.000
50.000
55.000מדד פחד ותנודתיות
TA25
Vix_TASE
Realized Volatility
ומדד הפחד25ת"א
9
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
מדד הפחד הישראלי מול מדד הפחד בארה"ב
0
10
20
30
40
50
60
70
80
04/0
4/2
000
17/0
7/2
000
17/1
0/2
000
22/0
1/2
001
23/0
4/2
001
25/0
7/2
001
14/1
1/2
001
19/0
2/2
002
03/0
6/2
002
03/0
9/2
002
03/1
2/2
002
11/0
3/2
003
12/0
6/2
003
10/0
9/2
003
10/1
2/2
003
15/0
3/2
004
23/0
6/2
004
04/1
0/2
004
04/0
1/2
005
05/0
4/2
005
07/0
7/2
005
11/1
0/2
005
23/0
1/2
006
04/0
5/2
006
08/0
8/2
006
08/1
1/2
006
13/0
2/2
007
29/0
5/2
007
28/0
8/2
007
06/1
2/2
007
18/0
3/2
008
23/0
6/2
008
26/0
9/2
008
מדד הפחד
Vix_SP500
VIXTA
10
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
אופציות ואנילה
CBOE-פתיחת מסחר ב1973•-פרסום מאמריהם של בלק-שולס ומרטון 1973•
–1973-פרס נובל לכלכלה לשולס ולמרטון1997•-פתיחת מסחר בבורסה בת"א1993•
11
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
רכש אירופית- בלק רכש אירופית- בלק שווי אופציית שווי אופציית ושולסושולס
)2(*)1(*)( dNXedNSXC rt
t
trXSnd
)5.0()/(1
12
אירופית:CALLלפי מודל זה ערכה של אופציית
גורם הסתברותי * מחיר מימוש מהוון – גורם הסתברותי * נכס בסיס = פרמיה
כאשר:
tdd 12
בטבלת ההתפלגות d2 ו-d1 הינם ערכי N(d2) ו-N(d1)ו-הנורמאלית הסטנדרטית.
N(d1)-שווה בקרוב ל N(d2).שווה בקרוב להסתברות למימוש האופציה
12
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
CALLהצגה גראפית
: BS לפי מודל CALLלהלן הצגה גראפית של שווי אופציית
שווי אופציה כיום
מדד כיום
BSערך
ערך פנימי
ערך נאיבי
13
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
ערכה של אופציה PUT:
)1(*)2(*)( dNSdNXeXP rt
ערך פנימי
BSערך
ערך נאיבי
שווי אופציה כיום
מדד כיום
PUTהצגה גראפית ושווי
14
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
אופציה בינארית-אופציה דיגיטליתאופציה בינארית-אופציה דיגיטלית
אופציה בינארית היא אופציה המאפשרת שני מצבי עולם: מאפשרת לקבל סכוםCALLלמשל אופציה בינארית מסוג
ואפס אחרת.500 מעל 25 ₪, אם מדד ת"א 1000מסוים, למשל גרף התמורה של אופציה זו הוא כדלקמן:
50 25מדד ת"א 0
התמורה1000
15
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
CALLCALL CASH OR NOTHING CASH OR NOTHINGשווי שווי
)2(*)( dNAeXC rt
t
trXSnd
)5.0()/(1
12
.N(d2) בעולם אדיש לסיכון ההסתברות למימוש האופציה היא
הסכום לפיכך השווי של אופציה רכש בינארית כאשר הוא: Aהמובטח
tdd 12
בטבלת ההתפלגות d2 ו-d1 הינם ערכי N(d2) ו-N(d1)ו-הנורמאלית הסטנדרטית.
N(d1)-שווה בקרוב ל N(d2).שווה בקרוב להסתברות למימוש האופציה
16
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
PUTPUTאופציה בינארית מסוג אופציה בינארית מסוג
אופציה בינארית היא אופציה המאפשרת שני מצבי עולם:מאפשרת לקבל סכוםPUT למשל אופציה בינארית מסוג
ואפס אחרת.500 מתחת 25 ₪ אם מדד ת"א 1000מסוים, למשל גרף התמורה של אופציה זו הוא כדלקמן:
50 25מדד ת"א 0
התמורה1000
17
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
ערכה של אופציית מכר דיגיטלית:
)2(*)( dNAeXP rt
Aסכום הזכייה-
CASH OR NOTHING PUTCASH OR NOTHING PUT
18
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
אופציה בינארית-טווח מסויםאופציה בינארית-טווח מסוים
אופציה בינארית היא אופציה המאפשרת שני מצבי עולם:למשל אופציה בינארית מסוג טווח מאפשרת לקבל סכום
550 ל 500 בין 25 ש"ח אם מדד ת"א 1000מסוים, למשל ואפס אחרת.
גרף התמורה של אופציה זו הוא כדלקמן:
55050 25מדד ת"א 0
התמורה1000
19
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
שווי אופציית טווחשווי אופציית טווח
))21()2((*)( dNdNAeXC rt
:1d2 ו d2 ההסתברויות של N(d21) ו N(d2) יהיו
A הסכום המובטח הוא כאשר:
20
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
ASSET OR NOTHING CALLASSET OR NOTHING CALL
אופציה בינארית היא אופציה המאפשרת שני מצבי עולם: מאפשרת לקבל את CALLלמשל אופציה בינארית מסוג
ואפס אחרת.500 מעל 25אם מדד ת"א ערך הנכסגרף התמורה של אופציה זו היא כדלקמן:
50 25מדד ת"א 0
התמורה500
21
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
ASSET OR NOTHING CALLASSET OR NOTHING CALLשווי שווי
)1(*)( dNAXC
t
trXSnd
)5.0()/(1
12
CALL ASSET OR NOTHINGלפיכך ערכה של אופציית
. הוא ערך הנכסAכאשר
tdd 12
בטבלת ההתפלגות d2 ו-d1 הינם ערכי N(d2) ו-N(d1)ו-הנורמאלית הסטנדרטית.
N(d1)-שווה בקרוב ל N(d2).שווה בקרוב להסתברות למימוש האופציה
22
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
ASSET OR NOTHING PUTASSET OR NOTHING PUT
אופציה בינארית היא אופציה המאפשרת שני מצבי עולם: מאפשרת לקבל את PUTלמשל אופציה בינארית מסוג
ואפס אחרת.500 מתחת 25אם מדד ת"א ערך הנכסגרף התמורה של אופציה זו הוא כדלקמן:
50 25מדד ת"א 0
התמורה500
23
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
לפיכך ערכה של אופציית
PUT ASSET OR NOTHING
)1(*)( dNSXP
ASSET OR NOTHING PUTASSET OR NOTHING PUT
24
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
רכש אירופיתרכש אירופית שווי אופציית שווי אופציית
)2(*)1(*)( dNXedNSXC rt
t
trXSnd
)5.0()/(1
12
אירופית כסכום של שתי אופציות בינאריות:CALLערך של אופציית
CASH OR NOTHING CALL–ASSET OR NOTHING CALLכאשר:=רכש
tdd 12
בטבלת ההתפלגות d2 ו-d1 הינם ערכי N(d2) ו-N(d1)ו-הנורמאלית הסטנדרטית.
N(d1)-שווה בקרוב ל N(d2).שווה בקרוב להסתברות למימוש האופציה
25
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
ערכה של אופציה מכר כסכום של שתי אופציות
בינאריות:
)1(*)2(*)( dNSdNXeXP rt
PUTPUTשווי של שווי של
ASSET OR NOTHING PUTP=CASH OR NOTHING PUT-
26
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
מוצרים מובנים בראי המשברמוצרים מובנים בראי המשבר
מוצרים מובנים הם שם גנרי לסלי השקעות המכילים•
רכיבים שונים , כגון אג"ח,מניות,אופציות,סחורות וכדומה , המוצעים ללקוח כמקשה אחת )כמעט בכל מוצר מובנה קיים מרכיב של אופציה(
מוצרים אלו מכילים בדרך כלל:•
סיכוני שוק•
סיכוני אשראי•
סיכוני נזילות•
27
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
28
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
29
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
סיבות להופעתם
ירידת שערי הריבית בעולם המערבי בשנים האחרונות, לשפל •היסטורי בו לא ביקרו מאז שנות השישים, הפכה את אפיקי
ההשקעה הסולידיים, פיקדונות ואג"ח בדירוג גבוה ללא אטרקטיביים
נפילת שוקי המניות גרמה למשקיעים רבים שהפסידו כסף רב, •להעריך כי רמת הסיכון בהשקעה במניות בתקופה זו גבוהה מדי
בשוקי ההון נוצר ביקוש לאפיקי השקעה המשלבים רמת סיכון •נמוכה ואפשרות קבלת תשואה גבוהה יחסית במצבי עולם
מסוימים
30
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
סיבות להופעתם- המשך
פשטות – תאור המוצר פשוט מתיאור מרכיביו•
אפילו מוצר פשוט כמו "פיקדון הצמוד בחלקו •למדד המניות" קל יותר לתיאור ולהסבר
ממרכיביו הכוללים אופציית רכש על מדד ה- S&P ופיקדון שקלי
מרכיביהם האקזוטיים של מוצרים מובנים •מסובכים יותר, פשוט אינם מובנים על ידי רובם
המכריע של הלקוחות, וממילא ללא אריזה נכונה, כמעט ואינם ניתנים לשיווק
31
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
סוג נכס הבסיס אליו חשוף המוצר סוג נכס הבסיס אליו חשוף המוצר המובנה-חשיפה למניותהמובנה-חשיפה למניות
לדוגמא: "פיקדון הצמוד בחלקו למדד •המניות"
השקעה לשנתיים בסיומן המשקיע מקבל •בחזרה את
מעליית מדד 80% השקעתו בתוספת P&Sמניות ה-
32
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
סוג נכס הבסיס אליו חשוף המוצר סוג נכס הבסיס אליו חשוף המוצר המובנה- חשיפה לריביתהמובנה- חשיפה לריבית
לדוגמא :•
10 Year 7%, 0%-7% Callable Daily Range Accrual Note
שנים הנותנת קופון בשיעור שנתי 10 השקעה ל- לשלושה LIBOR , כל זמן שריבית ה- 7%של
.7%-0%חודשים היא בטווח שבין אינה בתוך הטווח אג"ח LIBOR כאשר ריבית ה-.0%נותנת קופון של
החישוב נעשה על בסיס יומי , דהיינו הקופון נצבר היא בטווח הקובע.LIBORעבור כל יום בו ריבית ה-
33
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
סוג נכס הבסיס אליו חשוף המוצר המובנה- חשיפה לאשראי (כפול)
דוגמא :•
•8 Year LIBOR +1.5% Israel Electric Credit Linked Note
חודשים בתוספת6 ל-LIBOR מוצר מובנה זה נותן קופון בשיעור של ריבית ה-
1.5% . הריבית והקרן משולמות כל זמן שחברת החשמל הישראלית ממשיכה לשלם
חובותיה. את
34
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
היקף ההגנה על ההון המושקע- היקף ההגנה על ההון המושקע- מוצרים מובנים ללא הגנהמוצרים מובנים ללא הגנה
.IBMדוגמא: השקעה לשנה בסכום השווה לערך מניית
המשקיע יקבל בתום השנה את סכום השקעתו בתוספת
או יותר.30%, אלא אם מחיר המניה ירד ב-10%
.IBM במקרה כזה יקבל את מניית
35
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
מוצרים מובנים והמשבר הפיננסי
חל גידול משמעותי בהנפקת מוצרים מובנים בעולם2007עד
ביליון דולר250- 2004
ביליון דולר600- 2005
ביליון דולר1100- 2006
ביליון דולר 1300- 2007
36
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
מוצרים מובנים והמשבר
מורכבות המכשירים המובנים לצד חוסר השקיפות הביאה לכך שגופים רבים התקשו לתמחרם ולבצע הערכה נכונה של
הסיכון בהם.
מוסדות פיננסים150בסקר עולמי שנערך לאחר המשבר בקרב ציינו כי הם מתקשים בתמחור נכון של60%מובילים בעולם כ
ציינו כי הם מתקשים לבצע 40% מוצרים מובנים רבים וכ ניהול סיכונים בכל הנוגע למוצרים מובנים.
קריסת בנקי ההשקעות בארצות הברית שהיוו חלק מהמנפיקיםגרמו באופן טבעי לירידת ההיצע מצד אחד , ומצד שני ירד הביקוש
עקב המשבר הפיננסי שיוחס ברובו למכשירים פיננסים.
37
כל הזכויות שמורות לפרופסור © רפי אלדור
תודה רבה!