20131017-华泰证券-百度（bidu）：百度千寻，征战线上生活版图

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

证券研究报告

海外研究 / 公司研究

2013年10月17日互联网行业 / 综合类

当前价格(美元)： 154.90

合理价格区间(美元)： 170~185

邓云程执业证书编号：S0570512070015 研究员 (0755)8249 2080

[email protected]

关海燕执业证书编号：S0570512070065 研究员 (0755)8212 5059

guanhaiyan mail.htsc.com.cn

百度千寻，征战线上生活版图

BAIDU(BIDU.US) 投资要点：

一幅图看百度：百度通过搜索、地图、应用分发三大基础应用掌握 PC 与移动两

大入口，通过技术与数据两个核心优势打造开放平台战略，以此满足线下生活线上化

的各方面需求。

画憧憬：互联网公司瓜分整个居民消费支出，未来竞合关系更加复杂。从居民消

费统计各分类来看，互联网业务已经渗透居民生活各个方面，目前线上消费规模占居

民支出比约为 8%，而随着网络、物流对于乡镇的覆盖率提高、新一代青少年成长起

来，这一比例或将远超 20%。另一方面，开放平台竞争逐渐走向寡头，用户规模进入

稳定期后，为扩大收益，开放平台之间合作将大于竞争。

梳线条：流量失之东隅，收之桑榆。百度对于 91 无线的收购补齐百度在移动端

的短板，完整了搜索引擎、地图、应用市场三大流量入口。同为搜索，腾讯搜搜并购

搜狗，两搜索合并发力对 360 搜索形成掣肘。地图与应用分发成为移动端的争夺焦点，

百度或可利用技术优势使得流量失之 PC，收之移动。

梳线条：其它业务放于百度战略图谱中分析。（1）去哪儿是旅游类搜索，它通过

导入线下旅游代理不断壮大，目前全球线上旅游开支约占总开支 30%，国内仅占 7%，

未来有望实现翻番增长；（2）视频网站战国时，爱奇艺与 PPS 的优势在于百度的引

流，弱势是相较乐视片源少，但进退都对百度大图谱有积极意义：进，视频行业集中

度提升，引流则扶植爱奇艺创造利润；退，视频行业分散，搜索引擎则发挥功效，广

告业务创造利润；（3）糯米团购网站的规模成长相对商业模式的革新更为重要，百度

对于位置服务的试水意义大于盈利。

盈利预测：我们根据百度收入同比增速与搜索引擎占有率之间的相关性推测百度

今后三年的收入数据，计算出百度 13、14、15 年 EPS 分别为 35.66 元、51.43 元、

73.21 元，对应 PE 为 27、18、13 倍。本文是百度的首次覆盖报告，给予“增持”

评级。

风险提示：1、移动入口流量不及预期；2、互联网处于竞争加剧时期，百度斥资

并购，部分业务仍处重资本时期。

公司基本资料经营预测指标与估值 2012A 2013E 2014E 2015E

营业收入(百万元) 22,306.03 28,764.49 39,188.13 56,413.28

+/-% 28.95% 36.24% 43.96%

净利润(百万元) 10,456.02 2,471.30 17,989.33 25,608.39

+/-% 19.27% 44.25% 42.35%

EPS（元/凭证） 29.93 35.66 51.43 73.21

PE 31.71 26.61 18.45 12.96 资料来源：公司公告、华泰证券研究所

总股本(百万凭证) 349.8

流通股(百万凭证)

52 周内股价区间(美元) 82.98~161.48

总市值(百万美元) 54,184.0

总资产(百万元) 45,668.89

每份凭证净资产(元) 130.56 资料来源：公司公告

个股走势图

相关研究

投资评级：增持（首次评级）

公司研究/公司研究 | 2013 年 10 月


正文目录

一幅图看百度 ..............................................................................................................6

两个核心：搜索技术与用户数据................................................................................6

两个入口：PC 端与移动端........................................................................................7

一个战略：开放平台 ................................................................................................8

画憧憬 ........................................................................................................................8

征战线上生活版图....................................................................................................8

未来：几分天下还是天下大同 ...................................................................................9

梳线条 ......................................................................................................................10

流量入口：失之东隅，收之桑榆..............................................................................10

搜索格局战，技术或是百度护城河 .......................................................................10

应用市场与地图：百度抢滩移动端必需品 ............................................................. 11

去哪儿网：世界无限大 ...........................................................................................12

在线旅游生存哲学：非商务游多多益善 ................................................................12

旅游搜索生存哲学：OTA 少寡头，多竞争 ............................................................13

去哪儿网的生存哲学：将线下中小机构导入线上 ...................................................13

爱奇艺与 PPS：视频战国进行时 .............................................................................13

视频业集中度仍待提高，百度进退有度 ................................................................13

视频增值服务收入占比或上升..............................................................................13

行业横向纵向联合正延续以降成本 .......................................................................14

糯米团：位置相关服务才刚刚开始 ..........................................................................14

团购的本质：议价服务、优惠宣传服务外包..........................................................14

规模为先，糯米有优势........................................................................................15

以地图入口商业，糯米试水意义重于盈利 .............................................................15

盈利预测...................................................................................................................15

估值 15

PE-band ...............................................................................................................17

风险提示...................................................................................................................17

附录 .........................................................................................................................18



图表目录

图 1：百度的三类服务对象 ......................................................................................4

图 2：百度收入构成及收入增速 ...............................................................................5

图 3：百度近年利润及增速 ......................................................................................5

图 4：一幅图看百度 ................................................................................................6

图 5：各搜索引擎近年使用率...................................................................................7

图 6： 2013 年 6 月组织架构调整后的百度业务模块...................................................8

图 7： 2012 年居民消费线上线下情况 .......................................................................9

图 8： 2012 年开发者选择中国开放平台的意愿性调查..............................................10

图 9：影响开发者选择开放平台的因素调查.............................................................10

图 10：近三年搜索市场格局 ................................................................................10

图 11： 2012 年手机网民各类手机应用使用率 .......................................................12

图 12：手机地图用户市场份额情况 ......................................................................12

图 13：国内国外两个维度看在线旅游空间 ............................................................13

图 14：视频网站选择的用户决策因素 ...................................................................14

图 15：视频网站用户付费驱动因素 ......................................................................14

图 16：百度搜索占有率自 12Q2 受 360 挤压.........................................................15

图 17： ARPU for Online marketing 同比自 12Q2 下降 ..........................................15

图 18：百度在线营销收入同比增长率与百度搜索占有率的相关性分析 ....................16

图 19：百度搜索占有率预测 ................................................................................17

图 20：百度收入预测 ..........................................................................................17

图 21：百度 PE-band ..........................................................................................17

图 22：百度产品大全 ..........................................................................................18

表格 1：搜索引擎对比 .................................................................................................6

表格 2：线上对于线下的渗透 .......................................................................................9

表格 3：百度主要业务模块.........................................................................................10

表格 4：重要 91 无线产品系 ......................................................................................12

表格 5：2013 年 7 月国内主流团购站销售数据 ............................................................15



2000 年前后的科技世界，国内外都在风起云涌，国外纳斯达克网络泡沫破灭，而在此期间

国内涌现出的一批公司并不如纳斯达克泡沫般欢腾过后一片空虚，而恰恰相反，97 年成立

的网易，98 年成立的腾讯、新浪、搜狐，99 年成立的阿里以及 00 年成立的百度都在十几

年后闪耀着不同的色彩。

本文是百度的首次覆盖报告，剖析了百度如何借由核心搜索技术与大数据，逐步搭建起搜索

引擎、地图、应用分发及其衍生的各种产品以掌控 PC 端、移动端两大流量入口。本文画出

未来线上商业的憧憬，梳理了百度搜索、视频、商业几个业务线条，说明百度正通过开放平

台渗入整个互联网商业，给予百度“增持”评级。

百度，2000 年 1 月 1 日李彦宏携搜索引擎专利技术成立。2005 年，百度在纳斯达克上市。

百度主要服务三类型的在线参与者：用户、商业客户、百度联盟会员，旗下产品约 81 项（具

体请参见附录）。2011 年，百度成为去哪儿网（旅游相关专用搜索）大股东；2012 年，百

度控股爱奇艺；2013 年，百度接连收购了 PPS、91 无线、糯米团。至此，经过十多年发展

的国内互联网公司开始凭借各自的核心优势或主动或被动开疆拓土，打一场无边界的战争。

图 1：百度的三类服务对象

1、用户：百度提供中文搜索平台使得用户可以找到相关信息；

2、商业客户：百度提供在线营销服务；

3、百度联盟会员：第三方网站、软件、移动应用提供商，在自有产品中放置百度搜索或百度搜索的推

广链接。



资料来源：公司年报，华泰证券研究所

目前，百度的主要收入来源于在线营销服务，2010、2011、2012 三年该收入占总收入比为

100%、99.9%、99.7%。其中 P4P（pay for performance）服务收入构成了在线营销服务

收入的大部分。P4P服务：商业客户以关键字单位点击的出价高低对搜索结果进行排序，并

考虑“质量因素”——由关键词与链接的相关度等因素决定，关键词出价、质量、点击次数

三者构成了 P4P 费用计算因子。另外，商业客户由百度营销带来的电话接入数、机票与酒

店的成功预订数量、广告服务的展示时长等都构成不同服务模式的在线营销服务收入。

图 2：百度收入构成及收入增速图 3：百度近年利润及增速

资料来源：CNZZ，华泰证券研究所资料来源：公司季报，华泰证券研究所



一幅图看百度

图 4：一幅图看百度

资料来源：华泰证券研究所

两个核心：搜索技术与用户数据

继 2010 年谷歌退出中国，今年 9月腾讯入股搜狗并计划将旗下搜搜并入搜狗，目前国内中

文搜索引擎主要为百度、搜狗（含搜搜）、网易的有道，微软的必应以及凭借安全浏览器迅

速崛起的 360 搜索（包括综合多个搜索引擎结果的 360 综合搜索及 360 搜索）。百度、腾讯、

360 几乎在国内的中文搜索市场中三分天下。

搜索技术优势：我们认为，世界是由人、物以及关系（人与人的关系、人与物的关系、物与

物的关系）构成，事也是一种关系，在基本元素基础之上人类进行各种活动满足自己从生理

到自我实现的需求，由此展开了一系列的商业、娱乐、教育、投资理财活动，这些活动的“线

上化”推动着互联网企业根据人类活动需要由基础产品不断向相关领域拓展。同时，我们感

知世界的角度除了文字，还有图、音频、气味、触觉等。这些构成了搜索输入或期待输出的

基本元素，正是这些输出结果的准确性以及我们对于品牌的认可构成一种搜索引擎区别另一

种的核心优势。

百度在搜索智能度、搜索服务便利度上较其它两类搜索具有优势，搜狗则将搜索类别细分并

拥有街景功能，360 搜索的优势不在于技术。具体对比，如下表所示：

表格1：搜索引擎对比

品牌搜索服务优势

百度网页、视频、音乐、图片

地图、新闻、房产

翻译、百度寻人、专利搜索

最初的搜索技术由李彦宏携专利从硅谷回国建立，并在之后

不断改进中文切词技术与抓取范围。2013 年百度世界大会已

发布百度对于人物关系的搜索技术，目前其它搜索技术暂不

支持。“即搜即用”功能也在三大搜索系中最为优秀。



搜狗（搜搜）网页、视频、音乐、图片

地图、新闻、房产

购物搜索（比价功能）、招聘、博客、论坛

设计素材、文档（PPT、doc等文档）

搜狗输入法积累的用户资源、品牌优势，并发展各细分类别

的搜索。即将并入的搜搜是目前三家搜索中唯一拥有街景地

图的引擎，腾讯的搜索与微信街景扫描功能、QQ 聊天窗口

中关键词搜索功能相结合而发挥作用。

360 搜索 360 综合搜索：将各搜索引擎的结果进行再排序

展现结果；

360 搜索+：网页、视频、音乐、图片、地图、

良医

搜索引擎大多内置于浏览器，360 安全卫士与浏览器的高市

占率使得 360 搜索使用率在短时间内迅速攀升，它能满足基

本搜索要求，即搜即用效果不如百度。


数据优势：百度凭借长期领先的搜索引擎使用率积累了大量用户数据，大数据在云计算的处

理下可以产生巨大的商业化价值：用户行为分析与程序开发、相关商业的定向推送、舆情监

测等。《大数据时代》一书中曾以 google 举例大数据如何变革公共卫生领域，google 将 5000

万条最频繁检索的词条与美国疾控中心在季节性流感传播时期数据进行相关性比对，预测出

冬季流感在具体到特定的地区和州的传播，这使得 2009 年甲型 H1N1 流感爆发的时候，

google 成为了比滞后的官方数据更为有效与及时的领先指标。

另一方面，正是因为大数据所具备的威力，除非数据掌握者能完全受到监控，否则短期内国

内政府推动数据对公众开放的可能大不，那么数据即可成为一种优势或壁垒。百度数据研究

中心、百度指数、百度统计都是用户搜索数据的运用，其中百度统计主要为开发者服务，是

商业化的一个形式。

图 5：各搜索引擎近年使用率

资料来源：CNZZ，华泰证券研究所

两个入口：PC端与移动端

在《腾讯控股（0700.HK）：黑白企鹅的多彩帝国（增持）》报告中，我们分析了流量对于互

联网公司的重要性。流量入口可分为两大入口，三块屏幕，两大入口指 PC 端、移动端，三

块屏幕指电脑、手机、电视。后者分类中，百度硬件产品已实现手机视频资源对电视的共享。

而掌握 PC 端、移动端两大入口的基础应用主要为浏览器、搜索引擎、地图以及应用程序分

发：网络降低了信息获取成本，搜索引擎、地图掌握信息的入口，浏览器掌握了搜索引擎的

入口；移动设备是各种应用程序的集合，于是应用市场掌握应用程序的入口。

传统的百度通过搜索引擎、地图两项基础产品占领 PC 端流量入口，而对 91 无线的收购让



百度通过应用分发掌握了移动端流量入口，并在此基础上衍生出百度产品体系，为百度打造

开放平台埋下基础。

一个战略：开放平台

今年 6 月，百度宣布对组织架构进行调整：成立“搜索业务群组”，将原网页搜索部、网页

搜索产品市场部、商业运营体系、销售体系归入该群组；成立专注于移动端盈利模式的“前

向收费业务组”；成立“位置服务事业部”、“移动云事业部”以及“国际化事业部”，这一信

息正印证上文百度通过搜索、地图、应用分发三样基础产品掌握两大入口的思路，并且将目

光由国内市场移向更大范围。

图 6： 2013 年 6 月组织架构调整后的百度业务模块

资料来源：网易财经，华泰证券研究所

我们认为，在百度这些表象的背后是，百度正在运用其优势去开辟新的业绩增长点，而这种

开辟是通过开放平台来实现，掌握两大流量入口的百度一方面利用自己的数据及云服务向开

发者开放，另一方面百度通过免费地图导航向电商开放，通过搜索业务向视频、旅游代理商

开放。未来，各种人类活动将通过何种商业，以何种方式转向线上的确考验想像，但无论如

何变革，汇集社会智慧的开放平台能分享所有变化果实。

画憧憬

征战线上生活版图

面对互联网业态的风云变幻，我们保持着对新进入者的敬畏之心，但不停留于一城一池一时

的得失，而应该从更加宏观的角度看待市场，在生态趋向稳定的时候深入公司看内部的特色

与问题，而在目前生态发展的时候更看重外部体量的增长。我们认为，互联网公司应该在各

自的基础产品上由相关性发展不同产品，而未来它分享的是整个线上消费大餐。关于它们之

间的竞与合，仅从现有的产品、服务评测未免显示出些许短视。

从目前终端消费分析，人类为满足其生理、安全、社交等需求在不停进行人类的消费活动：

食品消费、衣着消费、居住类消费、家庭设备用品与服务消费、医疗保健类消费、交通与通

信类消费、文教娱乐用品及服务消费、金融服务消费、保险服务消费等。线上消费几乎没有



界限的钻进了消费的各个领域，并且仍将扩张。

表格2：线上对于线下的渗透

居民消费行为线上表现例子

食品、衣着电商淘宝、天猫

居住房产中介搜房网

家庭设备电商苏宁、京东

医疗保健搜索百度搜索、部分移动端的应用

交通与通信地图、即时聊天工具百度地图，QQ

金融、保险服务在线金融陆金所

其它在线教育网易公开课


2012 年居民消费支出 18.8 万亿，线上市场规模约 1.6 万亿（扣除 B2B，广告支出视为向消

费者转移的支出列入），占支出的 8%，而在居民日常消费中，约 50%为居住类支出，10%

为理财类支出，约 20%用于衣、食、行、家居等日常消费，剩余 20%为保健医疗、教育类

消费，这四大块支出中，居住类支出的 3%属于中介提成，该部分可实现完全线上化，理财

类支出、衣食行等日常消费可完全实现线上商业化，保健医疗、教育类可部分实现。初步估

计，随着网络、物流对于乡镇的覆盖率提升，年轻的一代成长为消费的主力，线上消费占居

民消费比例将远超 20%。

日常消费中：

50%（居住类支出）*3%（中介提成）+10%（理财类支出）+20%（日常消费）>>20%

图 7： 2012 年居民消费线上线下情况

资料来源：wind、艾瑞、游戏产业网、华泰证券研究所

未来：几分天下还是天下大同

2012 年艾媒关于“开发者选择中国开放平台的意愿性调查”显示，腾讯平台选择意愿 70.3%，

百度平台选择意愿 63.4%，第二梯队的为淘宝 43.5%，新浪 41.8%。在艾媒同一份报告中

对于“影响开发者选择开放平台的因素”调查显示，63.8%的开发者选择用户规模和成熟度，

紧随其后的因素为，收益情况（56.1%），共享程序（42.4%），推广方式和力度（40.5%）。



从下图看，开放平台竞争逐渐走向寡头，用户规模进入稳定期后，为扩大收益，开放平台之

间合作将大于竞争，从这个角度分析，百度所能瓜分的线上生活版图将不只是三分之一或是

二分之一，而是渗透到上图整个扇形。

图 8： 2012 年开发者选择中国开放平台的意愿性调查图 9：影响开发者选择开放平台的因素调查

资料来源：艾媒、华泰证券研究所资料来源：艾媒，华泰证券研究所

梳线条

在上文百度介绍中我们列明百度的几种盈利模式，而承载这些盈利模式的各业务模块为掌握

PC、移动两端入口服务的搜索（含地图）、应用分发，以及旗下的独立业务模块：去哪儿网、

爱奇艺+PPS、糯米团。下文将从这四块中梳理未来的线条。

表格3：百度主要业务模块

主要业务模式简介主要盈利模式

搜索、应用分发百度的基础，掌握 PC、移动两流量入口 P4P

应用收入分成

去哪儿网旅游信息类搜索

可比价与查攻略

可订购机票、酒店、门票、度假产品

电话接入数

机票与酒店的成功预订数量

广告展示时长

爱奇艺+PPS 视频资源网站、客户端广告展示时长

视频内容收费

糯米团团购网站消费分成


流量入口：失之东隅，收之桑榆

搜索格局战，技术或是百度护城河

2010 年谷歌搜索因内容审查方面的问题关闭中国版网页搜索服务，并将中文服务的服务器

转向香港，随后，谷歌搜索占有率一度遭遇挤占；2012 年 8 月，奇虎推出 360 搜索，360

搜索占有率在短期内迅速提升；2013 年 9 月，腾讯入股搜狗，并计划将旗下搜搜并入搜狗。

自此，国内搜索引擎市场中主要玩家实质为百度、腾讯、奇虎。

图 10：近三年搜索市场格局



说明：百度汇总包括百度、百度视频、百度贴吧、百度图片

资料来源：CNZZ，华泰证券研究所

关于 360搜索的迅速成长。360 迅速占据搜索市场仅仅凭借“浏览器+搜索”模式或许只是

表象，而“必需品缺口+非灌输式营销”是 360 快速成长的动力。杀毒软件是电脑的必需品，

在 360 出现之前，杀毒软件生产商无一例外采用“免费试用期+付费”模式——必需品缺口。

360 安全卫士的“免费说”像鲶鱼一样迅速打破安全市场的生态，360 董事长周鸿祎的特立

独行开始频频出现在媒体、安全卫士在悄无声息中推销出了 360 浏览器，360 手机助手，一

切都仿佛自我选择的结果——非灌输式营销。

关于搜狗的能量。搜狗 CEO 王小川从 2003 年开始做搜索引擎，通过搜狗输入法收集用户

输入习惯，并做浏览器导入流量。此次腾讯的入股，不仅给予资金上的优势，腾讯旗下的搜

搜与搜狗计划中“在技术、产品、流量和数据方面的深度合作”更值得期待，但需要观察搜

狗与搜搜合并的时间进度以及人员融合度。

关于未来搜索市场的格局。360 安全卫士把持的安全生态天下，“百度出品”浏览器与杀毒

招数有限，新的百度出品会在 360 安全卫士各种扫描与推荐下挤压生存空间。360 搜索包含

综合搜索与 360 搜索，前者为各搜索引擎搜索结果综合排序而成，后者为 360 自有技术，

值得庆幸的是，对百度搜索占有率造成挤压的为综合搜索，而综合搜索中包含了大量对百度

搜索结果的引用。所幸此次腾讯对搜狗的投资以及搜搜并入的计划对 360 形成了掣肘，就百

度自身而言，搜索市场中三足鼎力之势或再度挤占百度搜索的市场占有率，但搜索技术将是

其护城河（参见上文中表格 1搜索引擎对比），因此百度的搜索流量或将呈现继续下降但降

幅有限的特征。

应用市场与地图：百度抢滩移动端必需品

CNNIC 关于 2012 年“手机网民对各类应用使用情况”调查中显示，即时通信、搜索居前一、

二位，分别为 83.9%、69.4%，其它主要为各类娱乐休闲需求。前两者市场集中度较高，用

户可直接定向选择并安装，而娱乐休闲应用可选性大，因此应用分发市场集成了其它高频手

机应用，另外随着手机支付的发展及使用率的上降，我们认为各类安全类应用也将成为手机

必需品。

今年 8 月百度宣布以 18.5 亿美金收购 91 无线，至此百度移动端占有三大应用分发市场：百

度手机助手、91 助手、安卓市场。DCCI最新的调查中显示，安卓应用分发市场中（在智能

手机市场中，安卓占有约 70%市场份额1），主要的第三方应用市场为：安卓市场、360 安全

1数据来源：艾瑞咨询



市场、豌豆荚、百度应用中心、91 手机应用中心，百度占有三个席位。完成收购后，百度

在安卓用户应用分发市场占比达 24.10%，居市场首位。

百度手机地图作为搜索产品中一员，12 年在手机地图中市场占有率为 40.9%，高于随后的

谷歌地图（23.7%）、高德地图（17.7%）2，并在 13 年这场导航免费战中先声夺人将了高德

地图一军，不仅为百度打造地图与电商结合的战略图谱打下一座城池，也接着 91 无线高额

收购后再一次成功的营销式曝光。目前，百度完成对糯米团购网站的收购，在 LBS（Location

Based Services）业务上形成自营+平台模式。

图 11： 2012 年手机网民各类手机应用使用率图 12：手机地图用户市场份额情况

资料来源：CNNIC，华泰证券研究所资料来源：CNNIC，华泰证券研究所

表格4：重要 91无线产品系

分类产品

手机应用 91 助手、安卓市场、应用中心、91 桌面、91 熊猫看书、91 智能锁、安卓短信

91 熊猫阅读、91 剪报、91 看书、91 星火英语

91 理财、91 家居

手机社区 Iphone 专区、ipad 专区、91 酷玩汇、安卓专区、91 移动开放平台、木棉女生

游戏娱乐手机游戏、网络客户端游戏、网页游戏、游戏助手

资料来源：91无线、华泰证券研究所

目前百度移动搜索并没有采用 PC 端相同的变现模式，也并不急于变现，互为对手的 360 甚

至在 PC 端与移动端搜索上都未商业化。流量仍是一切的基础，百度近来的收购完整了 PC、

移动两个端口的布局，使得百度的流量失之东隅，收之桑榆，胜负未分。

去哪儿网：世界无限大

去哪儿网是旅游产品中的百度搜索，主要营收为广告收入，2011 年被百度收购后并表，去

哪儿的竞争对手除了酷讯网——与去哪儿构成国内两大旅游信息垂直搜索引擎，还有部分强

大的 OTA（在线旅游代理），它们与去哪儿网之间存在复杂的竞合关系，如携程、艺龙。

在线旅游生存哲学：非商务游多多益善

旅游搜索除了提供信息汇集功能，最重要的为比价功能，而商务游对于价格的敏感性较低。

GBTA 统计的 2012 年中国商务旅游交易规模约为 1.2 万亿元，占当年旅游收入规模 54%，

则约 50%的交易规模为非商务旅游，换言之，带来旅游收入一半的业务——非商务旅游可

2数据来源：CNNIC



发展为线上业务。12 年在线旅游市场的交易规模约为 1730 亿元，为旅游收入的 7.2%。而

全球在线旅游收入占旅游业总收入的比例约为 30%，在线旅游还大有可为。

图 13：国内国外两个维度看在线旅游空间

资料来源：GBTA。Wind，国家旅游局，华泰证券研究所

旅游搜索生存哲学：OTA少寡头，多竞争

旅游垂直搜索存在的价值在于，旅游相关信息的大量存在，搜索可以在大量信息的占有基础

上进行某种规则的排序。如果在线旅游代理形成寡头，由某几家占有大量信息，则搜索存在

的价值会降低。因此，在线旅游代理越趋向完全竞争，搜索引擎的价值越大。

去哪儿网的生存哲学：将线下中小机构导入线上

根据国家旅游局的统计，2012 年末全国旅行社约 24944 家，比上年末增长 5.3%，在旅游

线上化的趋势下，去哪儿网利用其技术背景提供 TTS 平台——免费的技术与平台支持，对

线上旅游的预订及后续服务实现闭环操作。这一举动，一方面为 OTA 引入竞争，另一方面

从早期就介入对这些旅游机构的信息占有。未来，随着线上旅游空间的大幅发掘、线下中小

机构的线上导入、百度的流量导入，去哪儿网还将高速增长，另一方面，去哪儿独立上市，

对百度股价也将产生积极的影响。

爱奇艺与 PPS：视频战国进行时

视频业集中度仍待提高，百度进退有度

按照视频内容来源区分，视频网站可分为内容分享型（用户共享视频资源）与内容集成型（网

站提供视频资源），典型的例子分别为优酷土豆与乐视。13 年 2 季度国内视频网站市场规模

为 28.5 亿元，同比增长 43%，其中广告营收仍占绝对份额，达 75.2%。主要市场参与者为

优酷土豆、爱奇艺与 PPS、乐视、搜狐视频、腾讯视频、PPTV，除优酷土豆为内容分享型

视频网站外，其余几家均以内容集成为主。除乐视凭借版权分销收入取得利润外，网络视频

行业仍处于亏损状态，未来盈利依赖于行业是否进一步集中，但就百度而言，进：视频行业

集中度提升，引流则扶植爱奇艺创造利润；退：视频行业分散，搜索引擎则发挥功效，广告

业务创造利润。

视频增值服务收入占比或上升

CNNIC 关于 2012 年影响用户选择视频网站的决定因素调查中显示前四位的影响因素为，播



放流畅、广告时间短、清晰度高以及内容更新及时，而在同一份报告中关于中国网民对于网

络视频观看的行为分析显示，付费视频用户付费原因为“付费后得到更多视频资源”、“找不

到免费的”、“付费后清晰度高”、“付费后无广告”。换言之，用户最在乎的视频网站特性正

是用户愿意为此付费的因素，说明这些增值服务仍是稀缺的。

广告收入主要来源于网站的展位和视频播放中的插播广告，前者受限于网站展位，后者则需

要大量用户摊薄成本。目前视频用户中，九成的用户未使用过付费视频，这一比例要明显低

于家中开通有线电视的比例，随着未来版权保护日趋成熟，三网融合趋势建立，已经拥有付

费习惯的有线电视的消费用户将大量转化网络视频付费用户。

图 14：视频网站选择的用户决策因素图 15：视频网站用户付费驱动因素

资料来源：CNNIC，华泰证券研究所资料来源：CNNIC，华泰证券研究所

行业横向纵向联合正延续以降成本

纵向联合：统计资料显示，视频资源占有量最大的为乐视网，其占有 2013 年热门影视剧

50%-60%，已采购未上线的独家网络版权影视剧近 200 部，是国内其他视频网站同类资源

的两倍多。乐视一方面对其它视频网站进行视频分销，另一方面不断向触角伸向上下游行业：

向上，乐视网投资电视剧的拍摄，向下，乐视生产自有品牌超级电视，并与腾讯电商合作拓

宽销售渠道。

横向联合：2012 年愈发高企的版权费纷纷逼退视频网站，爱奇艺、腾讯、搜狐视频联合的

“视频内容合作组织”通过共同承担版权费来降低成本。2013年百度收购 PPS视频客户端，

百度开始占有除搜索外另一个视频入口——客户端。

未来，视频网站的新合纵连横仍将上演，强者才可以在变革中占据有利地位。从百度的角度

分析，百度自有视频（非搜索平台视频）占有了搜索与客户端两个视频入口；从爱奇艺与

PPS 视频客户端角度分析，爱奇艺占有了百度搜索的引流优势，PPS客户端不仅可以享受

百度的引流优势，引流之后还可引导客户端的下载，占有用户习惯优势。

糯米团：位置相关服务才刚刚开始

团购的本质：议价服务、优惠宣传服务外包

我们认为，团购之所以存在，是因为它对于消费者而言实现了议价服务外包，同时帮助商家

进行优惠宣传。团购是社会化分工精细化后，出现在消费者与商家之间的新模式，它一方面

需要商家有一定的高毛利率，以期从中得到分成，但同时它又不停熨平了高毛利，使得社会

越来越趋向平均利润。只要有无法形成垄断或寡头的行业存在，团购这种商业模式就仍然有

存在的意义，可能模式会不停进步。因此，出现在团购的商家或呈现以下特点：



1、商家所在行业不存在不可逾越的高壁垒，同时具有消费者价格弹性较高的特点；

2、需要到店以完成最后消费，否则电商平台即可完成这项服务；

3、有能力存在高毛利，同时愿意出让部门利润的商家：新店开张、地理位置受限、存在季

节性的消费更可能成为团购对象。

规模为先，糯米有优势

团购行业需要从商家利润中再分得利润，同时它需要销售团队等固定成本的大量投入，它的

这些特点要求它形成一定规模才有可能盈利，同时规模的提升也提升了团购人员对于商家的

议价能力。

2013 年 7 月，团购网站的信息集合网站团 800 收集的销售数据显示，糯米团在成交额、一

二线城市份额和规模以上城市覆盖率位于三或四名，处于第一梯队。

表格5：2013 年 7月国内主流团购站销售数据

成交额（亿元）一二线城市份额（%）规模以上城市覆盖率（%）复合增长率_月度（%）

美团网 13.22 32.16 59.87 6.23

点评团 7.02 37.72 22.93 9.73

窝窝团 3.13 6.74 66.24 0.23

糯米网 2.81 10.76 34.39 2.42

拉手网 2.21 5.04 55.41 0.67

高朋 0.74 1.55 14.01 1.07

满座网 0.51 2.31 12.74 0.64

嘀嗒团 0.37 1.96 10.83 -3.56

千品网 0.25 1.77 4.46 3.4

资料来源：团 800、华泰证券研究所

以地图入口商业，糯米试水意义重于盈利

作为百度三大基础功能之一的地图搜索，百度似乎正加大它的渗透性，无论是与高德的导航

免费战，还是与糯米的结合，百度正不断突显它的优势业务，因此与糯米的结合是 LBS（地

理位置服务）的试水，同时加大了线上线下的结合，它的意义重于盈利。

盈利预测

估值

百度财报的收入分类为在线营销收入与其他收入两类，该分类与百度各业务相互交织，无法

通过各业务块进行预测。从现有数据分析，2012 年 2 季度起，百度搜索的占有率加速下滑，

几乎同时 ARPU 值增速大幅下降。表现商业转化能力的 ARPU 值增速表现为流量的同步指

标，而非滞后指标。

图 16：百度搜索占有率自 12Q2 受 360 挤压图 17： ARPU for Online marketing 同比自 12Q2 下降



说明：百度汇总包括百度、百度视频、百度贴吧、百度图片

资料来源：CNZZ，华泰证券研究所资料来源：公司季报，华泰证券研究所

从相关性角度分析，各经营数据中百度的在线营销收入同比增长率与百度搜索的市场占有率

存在较强的线性相关性——86.85%。根据上文中“百度流量失之东隅，收之桑榆”的分析，

未来随着移动商业化的进行，我们推测，掌握流量入口的搜索、地图搜索、应用分发三者的

占有率将共同影响百度营收，13、14、15 年流量入口占有率将出现先降后升趋势，同时因

并购项目使得 13 年费用升高，13 年利润将会受影响。

图 18：百度在线营销收入同比增长率与百度搜索占有率的相关性分析


在以上假设的前提下，我们预测，百度未来搜索占有率、收入数据如下图所示。13、14、

15 年 EPS（每份凭证净收益）分别为 35.66 元、51.43 元、73.21 元，对应 PE 为 27X、18X、

13X。



图 19：百度搜索占有率预测图 20：百度收入预测

资料来源：华泰证券研究所资料来源：华泰证券研究所

PE-band

观察近三年一致预期的 PE值，百度目前的 PE 值处于历史中位数阶段，对于未来股价可相

对乐观，给予增持评级。

图 21：百度 PE-band

资料来源：bloomberg，华泰证券研究所

风险提示

1、移动入口流量不及预期；

2、互联网处于竞争加剧时期，百度斥资并购，部分业务仍处重资本时期。



附录

图 22：百度产品大全



资料来源：百度网站，华泰证券研究所



盈利预测

会计年度 2012 2013E 2014E 2015E 会计年度 2012 2013E 2014E 2015E

现金 11880.63 9974.88 18758.39 28649.97 营业收入 22306.03 28764.49 39188.13 56413.28

短期投资 20604.22 23274.72 28137.59 42974.96 营业成本 4876.13 5987.06 8161.61 11940.98

应收账款 1253.48 1684.38 2354.57 3287.69 销售及管理费用 2501.34 4314.67 4786.95 6891.06

预付账款 143.18 121.11 165.07 277.89 研发费用 2304.83 2742.89 3797.45 5558.35

限制性现金 395.03 535.79 330.75 330.75 其他运营费用 1572.42 1965.11 2736.46 3923.34

其它流动资产 397.54 419.33 536.74 699.15 财务费用 107.90 116.62 38.95 71.26

流动资产 34674.09 36010.21 50283.11 76220.42 投资净收益 866.47 762.18 1236.33 1813.52

固定投资 3887.88 6998.18 7164.02 10257.07 营业利润 11809.89 14400.31 20903.05 29841.81

长期投资 803.50 1603.53 1603.53 1603.53 营业外收入 486.34 0.00 0.00 0.00

商誉 3877.56 5983.19 5983.19 5983.19 营业外支出 -330.80 0.00 0.00 0.00

其它无形资产 1587.67 2315.46 2315.46 2315.46 利润总额 11965.42 14400.31 20903.05 29841.81

长期应收借贷 -1.00 0.00 1.00 2.00 所得税 1574.16 1929.01 2913.72 4233.43

递延税资产 53.30 48.58 51.33 51.07 净利润 10391.27 12471.30 17989.33 25608.39

其它非流动资产 785.89 791.83 790.83 789.83 少数股东损益 64.75 0.00 0.00 0.00

资产合计 45668.89 53750.97 68192.48 97222.57 归属母公司净利润 10456.02 12471.30 17989.33 25608.39

应付账款 227.22 4675.52 3000.00 2317.53 EBITDA 17429.90 22777.43 31026.53 44472.30

预提费用 1593.05 0.00 0.00 0.00 EPS 29.93 35.66 51.43 73.21

短期借款 0.00 47.20 36.40 59.80

长期借款当期部分 2170.98 0.00 0.00 0.00

应付税款 425.32 0.00 0.00 0.00

当期预收账款 2226.21 2173.26 4372.10 6224.29

其它流动负债 1593.75 33.58 0.00 50.00 会计年度 2012.00 2013E 2014E 2015E

流动负债 8236.53 6929.55 7408.50 8651.61 成长能力

长期借款 9693.28 5720.65 1899.21 4277.81 营业收入 28.95% 36.24% 43.96%

递延税非当期部分 289.48 885.53 600.00 400.00 营业利润 21.93% 45.16% 42.76%

其它非流动负债 234.48 27.42 340.80 340.80 归属母公司净利润 19.27% 44.25% 42.35%

负债合计 18453.77 13563.14 10248.50 13670.22 获利能力

股本 0.02 0.02 0.02 0.02 毛利率(%) 78.14% 79.19% 79.17% 78.83%

实收资本 2095.27 2284.60 2284.60 2284.60 净利率(%) 46.59% 43.36% 45.91% 45.39%

留存收益 24038.22 36509.52 54498.86 80107.24 ROE(%) 38.18% 31.03% 31.05% 30.65%

综合性收入及其它 -78.28 233.82 0.00 0.00 ROIC(%) 28.15% 27.17% 30.06% 29.16%

少数股东权益 1159.90 1159.90 1159.90 1159.90 偿债能力

权益合计 27215.13 40187.86 57943.37 83551.75 资产负债率(%) 67.81% 33.75% 17.69% 16.36%

负债和股东权益 45668.89 53751.00 68191.87 97221.97 净负债比率(%) 24.15% 8.93% -14.69% -17.93%

流动比率 4.21 5.20 6.79 8.81

速动比率 4.10 5.04 6.65 8.66

营运能力

会计年度 2012 2013E 2014E 2015E 总资产周转率 0.49 0.54 0.57 0.58

净利润 10391.27 12471.30 17989.33 25608.39 应收账款周转率 17.80 17.08 16.64 17.16

折旧与摊销 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 21.46 1.28 2.72 5.15

商誉与无形资产折旧

与摊销0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标(元)

投资收益/损失 866.47 762.18 1236.33 1813.52 每股收益(最新摊薄) 29.93 35.66 51.43 73.21

营运资金变动 873.41 -2021.11 2507.08 1890.83 每股经营现金流(最新摊薄) 24.74 39.25 40.73 62.62

其它经营现金 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄) 77.83 114.90 165.66 238.87

CFO 8651.39 13730.23 14245.91 21904.04 估值比率

资本支出 1193.88 3110.30 165.84 3093.06 PE 31.71 26.61 18.45 12.96

长期投资 69.14 800.03 0.00 0.00 PB 12.19 8.26 5.73 3.97

其它投资资金 20604.22 23274.72 28137.59 42974.96 EV_EBITDA 2.12 2.02 1.93 1.97

CFI 21867.24 27185.05 28303.43 46068.01

短期借款 -75.60 113.28 0.00 0.00

长期借款 7280.84 -3989.69 -3848.86 2378.60

普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00

红利发放 - 0.00 0.00 0.00

其他融资现金 0.00 0.00 0.00 0.00

CFF 7205.24 -3876.41 -3848.86 2378.60

现金净增加额 37723.87 37038.88 38700.48 70350.65

主要财务比率单位：百万元

现金流量表单位：百万元

资产负债表单位：百万元利润表单位：百万元



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评级说明

行业评级体系公司评级体系

－报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的恒生指数涨

跌幅为基准；

－投资建议的评级标准

－报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的恒生指数涨

跌幅为基准；

－投资建议的评级标准

增持行业股票指数超越基准买入股价超越基准 20%以上

中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-20%

减持行业股票指数明显弱于基准中性股价相对基准波动在-5%~5%之间

减持股价弱于基准 5%-20%

卖出股价弱于基准 20%以上

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20131017-华泰证券-百度（bidu）：百度千寻，征战线上生活版图

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