UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA

DIPLOMSKO DELO POSLOVANJE NA PODLAGI NOTRANJIH

INFORMACIJ

Kandidatka: Brigita Rančigaj Študentka izrednega študija Številka indeksa: 80023939 Program: visokošolski strokovni Študijska smer: finance in bančništvo Mentor: dr., Sebastjan Strašek

Celje, september 2005

2

PREDGOVOR Poslovanje na podlagi notranjih informacij je v Republiki Sloveniji novo področje pravnega urejanja. Je zelo širok pojem, zato je težko predstaviti njegovo tipično obliko. V nalogi sem opisala nekaj praktičnih primerov poslovanja na podlagi notranjih informacij in tako prikazala raznovrstnost pojava. Namen diplomske naloge je prikazati glavne značilnosti pojava, saj je predmet raziskovanja tako ekonomije kot tudi prava. Za razumevanje problema sem v nalogi predstavila: trgovanje na borzi, ki predstavlja sekundarni trg vrednostnih papirjev, pomen notranje informacije, primarnih in sekundarnih insiderjev, manipulacije, ki se odvijajo na borzi in ukrepe za preprečevanje poslovanja na podlagi notranjih informacij. Temeljno vprašanje je: ali je poslovanje na podlagi notranjih informacij družbeno škodljivo, ali pa ima več pozitivnih posledic? V ta namen so v nalogi predstavljeni pozitivni in negativni učinki takega poslovanja. Vendar pa je dejstvo, da že sam sum trgovanja na podlagi notranjih informacij omaja zaupanje vlagateljev v finančne trge, kar lahko povzroči umik investitorjev s trgov oz. prepreči pritok novega kapitala na finančne trge. V nalogi sem opisala ukrepe za preprečevanje poslovanja na podlagi notranjih informacij. Menim, da so le-ti nujni, vendar še zdaleč ne dovolj za učinkovito rešitev. Insiderjevo informacijsko prednost je namreč mogoče izničiti le tako, da se tudi drugim investitorjem zagotovi enakovredna možnost dostopa do cenovno občutljivih informacij v zvezi s posameznim vrednostnim papirjem. Rešitev torej vidim v pravočasni, popolni in nezavajajoči javni objavi teh informacij, kar pa je rdeča nit celotne diplomske naloge. Le tako bo zagotovljeno normalno in učinkovito delovanje finančnih trgov, ki imajo v Sloveniji in v svetu vse večji pomen.

3

KAZALO VSEBINE 1 UVOD .................................................................................................................5 1.1 Opredelitev problema …………………………………………………………5 1.2 Namen in cilji diplomskega dela ………………………………………………5 1.3 Predpostavke, omejitve in metode raziskovanja ……………………………..5 2. FINANČNI TRG IN TRG VREDNOSTNIH PAPIRJEV ………………….7 2.1. Finančni trg ……………………………………………………………………7 2.1.1 Trg denarja in kapitla …………………………………………………………7 2.2 Trg vrednostnih papirjev ……………………………………………………..8 2.2.1 Primarni trg vrednostnih papirjev …………………………………………….9 2.3 Razmerje med državo in borzo ter borza skozi zgodovino ……………….10 2.4 Borza ………………………………………………………………………..12 3 POSLOVANJE NA PODLAGI NOTRANJIH INFORMACIJ …………..18 3.1 Opredelitev pojma ……………………………………………………………18 3.2 Zgodovina trgovanja na podlagi notranjih informacij ……………………18 3.3 Notranje informacije …………………………………………………………19 3.4 Insiderji ………………………………………………………………………21 3.5 Ekonomski učinki ……………………………………………………………21 3.5.1 Trgovanje na podlagi notranjih informacij kot način nagrajevanja podjetnikov …………………………………………………………………..22 3.5.2 Trgovanje na podlagi notranjih informacij deluje anticiklično …………….22 3.5.3 Trgoanje na podlagi notranjih informacij povečuje učinkovitost kapitalskega trga in omogoča boljšo alokacijo kapitala ……………………23 3.6 Pozivni učinki trgovanja na podlagi notranjih informacij ………………..26 3.7 Negativni učinki trgovanja na podlagi notranjih informacij ……………..27 3.8 Pravna presoja poslovanja na podlagi notranjih informacij ……………..28 3.8.1 Premoženjski interesi posameznika – enakost možnosti za vlagatelje ………28 3.8.2 Zagotavljanje izpolnjevanja nalog kapitalskega trga ……………………….29 3.8.3 Upravičenec do notranje informacij ………………………………………..30 4 RAZVOJ PRAVNE UREDITVE POSLOVANJA NA PODLAGI NOTRANJIH INFORMACIJ ………………………………………………..31 4.1 Pravna ureditev poslovanja na podlagi notranjih informacij v ZDA …….32 4.2 Pravna ureditev v Sloveniji ………………………………………………….34 4.2.1 Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZVTP) …………………………………34 4.2.2 Agencija za trg vrednostnih papirjev (AVTP) ……………………………….36 5 MANIPULACIJE NA TRGU VREDNOSTNIH PAPIRJEV ……………..37 6 PREPREČEVANJE POSLOVANJA NA PODLAGI NOTRANJIH INFORMACIJ ……………………………………………………………….38 6.1 Zaščitni ukrepi ……………………………………………………………….38

4

6.2 Pravočasna javna objava cenovno občutljivih informacij kot najučinkovitejši način preprečevanja poslovanja na podlagi notranjih informacij ………………………………………………………….38 7 SKLEPNE UGOTOVITVE ………………………………………………….39 POVZETEK …..………………………………………………………………….41 ABSTRACT ………………………………………………………………………42 KLJUČNE BESEDE ……………………………………………………………..43 VIRI ………………………………………………………………………………44

5

1 UVOD V svoji diplomski nalogi sem se osredotočila na poslovanje na podlagi notranjih informacij, saj se mi zdi tema zanimiva. Pravna ureditev poslovanja na podlagi notranjih informacij postaja čedalje strožja, vendar je kljub temu v praksi zelo težko odkriti primere takega poslovanja, še težje pa jih je dokazovati. Zaradi pojava globalizacije svetovnih trgov vrednostnih papirjev se je pojavila potreba po usklajevanju pravil, ki urejajo te trge. 1.1 Opredelitev problema Za razumevanje problema sem v nalogi predstavila pomen notranje informacije, notranjih in zunanjih insiderjev, primarnega in sekundarnega trga vrednostnih papirjev in zlorabe. Zlorabe se na trgu vrednostnih papirjev praviloma odvijajo na borzi, zato sem bolj natančno opisala naloge, pomen in delovanje borze, ki predstavlja sekundarni trg vrednostnih papirjev. Organiziran trg vrednostnih papirjev krepi konkurenco med finančnimi institucijami, kar znižuje stroške in omogoča gospodarsko rast. Temeljno vprašanje je: ali je poslovanje na podlagi notranjih informacij družbeno škodljivo, ali pa ima več pozitivnih posledic? Odgovor na to dobimo, če analiziramo: - ekonomske učinke poslovanja na podlagi notranjih informacij, ne da bi se ozirali na

njihovo pozitivno ali negativno vrednotenje. Tu omenjam tezi Henryja Mannea; - pravno presojanje, ki se nanaša na vprašanje družbene škodljivosti, kar pomeni škodo,

ki jo takšno poslovanje povzroči. ZDA so prva država, ki je pravno uredila poslovanje na podlagi notranjih informacij, hkrati pa se po ameriški ureditvi zgleduje marsikatera država v svetu. Ameriško pravo je ponudilo številne rešitve, saj gre za eno najpopolnejših ureditev tega poslovanja, ki ima bogato sodno prakso. Zanimiva se mi zdi primerjava pravne ureditve v ZDA in Sloveniji. V nadaljevanju sem opisala manipulacije na trgu vrednostnih papirjev, vlogo in položaj Agencije za trg vrednostnih papirjev v Sloveniji in njene ukrepe zaradi kršitve prepovedi insiderstva ter ostalih manipulacij. 1.2 Namen in cilji diplomskega dela Namen dela je prikazati pomembnost razvoja finančnih trgov in glavne značilnosti poslovanja (pravne in ekonomske narave) na podlagi notranjih informacij. Poslovanje na podlagi notranjih informacij v Republiki Sloveniji je novo področje pravnega urejanja. Cilj diplomske naloge je analizirati prednosti in slabosti trgovanja na podlagi notranjih informacij, predstaviti pravila borznega poslovanja, primerjati ureditev trgovanja z vrednostnimi papirji v ZDA in Sloveniji in analizirati ukrepe, ki jih Agencija uporabi za preprečevanje zlorabe. 1.3 Predpostavke, omejitve in metode raziskovanja Najbolj znana predpostavka je »ceteris paribus«, ki pomeni »vse drugo je nespremenjeno«. Predpostavljam, da bo trgovanje z vrednostnimi papirji v Sloveniji s članstvom v EU dobilo večje razsežnosti, zato je toliko bolj pomembna ureditev poslovanja na podlagi notranjih informacij.

6

Omejila sem se na borzno poslovanje, nisem pa opisala ostalih finančnih institucij zaradi obsežnosti problema (banke, zavarovalnice itd.). Uporabila sem deskriptivni (opisni) pristop strukture in delovanja poslovanja na podlagi notranjih informacij. Nov Zakon o trgovanju z vrednostnimi papirji (ZTVP) je odprl slovenski trg tuji konkurenci. Zato menim, da je pravočasna, popolna in nezavajajoča informacija najučinkovitejši način preprečevanja trgovanja na podlagi notranjih informacij. Trgovanje na podlagi notranjih informacij je dejanje, ki ga je mogoče storiti pri trgovanju z vrednostnimi papirji oz. s finančnimi inštrumenti. Zato v ta namen v nalogi na kratko podajam tudi prikaz vloge vrednostnih papirjev, finančnega trga in trga vrednostnih papirjev.

7

2 FINANČNI TRG IN TRG VREDNOSTNIH PAPIRJEV Finančni sistem je pomemben del narodnega gospodarstva. Njegova kakovost vpliva na delovanje ekonomije kot celote (Mramor 2000, 133). 2.1 Finančni trg V tržnem gospodarstvu menjava dobrin poteka na trgu. Cena določene dobrine je posledica ponudbe in povpraševanja po tej dobrini na trgu. V naturalnem gospodarstvu je menjava potekala z menjavo blaga za blago, v denarnem gospodarstvu pa je sredstvo menjave in plačila denar. Denar ima tako vlogo posrednika v blagovnem prometu, obstajajo pa tudi tokovi, ki nimajo pritoka v blagu. Taki tokovi so neblagovni denarni tokovi ali finančni tokovi. Določeni gospodarski subjekti imajo presežke finančnih sredstev, drugi pa primanjkljaje le-teh. To je osnovni pogoj za obstoj finančnega trga. Finančni trg je torej mehanizem, ki omogoča, da lahko subjekti s presežki ponudijo finančna sredstva, po katerih povprašujejo subjekti, ki jim finančnih sredstev primanjkuje. Za prenos finančnih sredstev od subjekta s presežkom finančnih sredstev k subjektu s primanjkljajem so potrebne določene finančne oblike – finančni instrumenti, ki morajo zadostiti pričakovanjem obeh subjektov, kar je tudi razlog za raznovrstnost finančnih oblik. Osnovni finančni instrument je denar, mednje pa sodijo tudi različni vrednostni papirji, ki morajo zadostiti temeljnim finančnim načelom pri vrednostnih papirjih (rentabilnosti, likvidnosti, varnosti). V sodobni teoriji se poudarja, da imajo vrednostni papirji izključno gospodarsko funkcijo. Z njimi se zagotavlja delovanje trga kapitala (predvsem delnice, obveznice in drugi investicijski papirji). Pri teh vrednostnih papirjih je zelo pomembna njihova likvidnost, da jih torej investitor glede na svoje potrebe lahko hitro zamenja za denar. Vrednostni papirji služijo tudi potrebam plačilnega prometa in zavarovanja (ček, menica), stvarnopravni vrednostni papirji pa olajšujejo pretok blaga (skladiščnica, transportni vrednostni papirji). Za trgovanje na organiziranem trgu pridejo v poštev predvsem serijski vrednostni papirji oz. efekti (delnice, obveznice), ki se bistveno razlikujejo od posamičnih vrednostnih papirjev (ček, menica, skladiščnica). Poznamo več vrst delitev vrednostnih papirjev, npr. na dolžniške in lastniške, nadalje na javne in zasebne, na imenske, prinosniške in ordrske vrednostne papirje. (Špec 1996, 19-21 in Veselinovič 1995, 9). 2.1.1 Trg denarja in trg kapitala Temeljna delitev finančnega trga je delitev na denarni in kapitalski trg. Razlika med njima je predvsem v času, za katerega se prenašajo sredstva. Meja je eno leto. Tako trg denarja kot tudi trg kapitala obsegata trg posojil in trg vrednostnih papirjev, vendar na denarni trg sodijo transakcije s kratkoročnimi vrednostnimi papirji (zapadlost do enega leta), na kapitalski trg pa transakcije z dolgoročnimi vrednostnimi papirji (zapadlost nad eno leto) (Bobek 1995, 17). Temeljna delitev finančnega trga na trg kapitala in trg denarja je povezana z likvidnostjo in s specializacijo. Finančni posredniki lažje ohranjajo svojo likvidnost, ki je pomembna tudi za naložnike sredstev, če se ne mešajo kratkoročna in dolgoročna sredstva. Specializacija pa omogoča poslovanje z manjšimi stroški. Iz obeh razlogov se nekatere institucije ukvarjajo samo s kratkoročnimi posli, druge pa samo z dolgoročnimi. Trg kapitala se loči

8

od trga denarja tudi po tem, da na trgu denarja nastopa kot vir kratkoročnih sredstev tudi Centralna banka z emisijo denarja, kar se na trgu kapitala ne dogaja (prav tam, 18). 2.2 Trg vrednostnih papirjev Trg vrednostnih papirjev delimo na primarni trg in sekundarni trg. Po Zakonu o trgovanju z vrednostnimi papirji (ZTVP) se za primarni trg šteje prva prodaja vrednostnih papirjev na podlagi izdajateljeve ponudbe, sekundarni trg pa je vsaka nadaljnja prodaja vrednostnih papirjev. Vrednostni papirji kot finančna oblika morajo najprej nastati, da služijo svojemu namenu. Subjekti, ki želijo pridobiti določena finančna sredstva (izdajatelji), oblikujejo posamezne vrednostne papirje z izdajo in prodajo vrednostnih papirjev subjektom, ki finančna sredstva imajo. To predstavlja primarni trg vrednostnih papirjev in le-tu so vrednostni papirji prvič ponujeni v prodajo. Subjekt s finančnimi sredstvi (investitor), kupi vrednostne papirje na primarnem trgu tako, da vpiše in plača novo izdane vrednostne papirje. Vsi ostali nakupi in prodaje vrednostnih papirjev, ki sledijo temu prvemu (primarnemu) nakupu, predstavljajo sekundarni trg vrednostnih papirjev, ker gre vedno za drugo prodajo ali nakup. Sekundarni trg vrednostnih papirjev torej pomeni trgovanje z vrednostnimi papirji. Glavna funkcija sekundarnega trga vrednostnih papirjev je, kot funkcija vseh drugih trgov, omogočanje likvidnosti posameznim vrednostnim papirjem. Trg vrednostnih papirjev pa ne zagotavlja samo likvidnosti vrednostnih papirjev, temveč preko mehanizma ponudbe in povpraševanja pri določeni ceni deluje kot sistem stimulacij in destimulacij za nakup in prodajo posameznih vrednostnih papirjev, torej investiranja in dezinvestiranja, s čimer omogoča racionalno alokacijo prihrankov oz. hitro in učinkovito zamenjavo lastništva (upništva). Na ta način trg vrednostnih papirjev v tržnem gospodarstvu odločilno vpliva na celoten proces gospodarjenja, saj z omogočanjem zamenjave likvidnih sredstev v investicijska (in obratno) daje temelje procesu varčevanja in investiranja kot temeljnima procesoma gospodarjenja. Naslednja funkcija sekundarnega trga vrednostnih papirjev je oblikovanje cene vrednostnega papirja. Trgovanje poteka namreč po ceni, ki je odvisna od ponudbe in povpraševanja po vrednostnem papirju. Tretja funkcija tega trga pa je, da se najdeta kupec in prodajalec tega vrednostnega papirja (običajno prek finančnih posrednikov). Poleg teh funkcij je pomembna funkcija trga vrednostnih papirjev tudi posredovanje informacij in različnih podatkov subjektom s finančnimi presežki, tistim, ki jih želijo pridobiti in na splošno javnosti, da lahko ocenijo možnosti za investiranje in se racionalno odločijo o svojih dejanjih (Sibil 1990, 97, 121). 2. 2. 1 Primarni trg vrednostnih papirjev Na primarnem trgu izdajatelji lahko izdajo vrednostne papirje z javno prodajo ali brez nje. V slednjem primeru gre za tako imenovane nejavne oz. zasebne izdaje vrednostnih papirjev. Tako javna kot zasebna izdaja vrednostnih papirjev morata izpolnjevati z zakonodajo določene pogoje. Javna prodaja vrednostnih papirjev je prodaja, ko so vrednostni papirji ob izdaji ponujeni javnosti, torej nedoločenemu krogu investitorjev, zasebna izdaja vrednostnih papirjev pa je prodaja novo izdanih vrednostnih papirjev običajno vnaprej znanim kupcem.

9

2.2.2 Sekundarni trg vrednostnih papirjev Sekundarni trg vrednostnih papirjev delimo na organiziran in neorganiziran trg. Organiziran trg vrednostnih papirjev je trg, ki je dostopen javnosti, na njem trgovanje poteka redno, je urejen in nadzorovan s strani nadzornih organov. Vrednostni papirji (oz. njihovi izdajatelji) morajo za trgovanje na organiziranem trgu izpolnjevati določene pogoje. Trgovanje na organiziranem trgu poteka redno, po ustaljenih, določenih postopkih, običajno s posredovanjem posebnih posrednikov, finančnih institucij – borznih posrednikov (Špec 1996, 25). Organiziran trg predstavljata borzni trg oz. borzna kotacija in prosti trg. Borzni trg oz. borzna kotacija pomeni tisti del organiziranega trga vrednostnih papirjev, na katerem se trguje z vrednostnimi papirji, za katere je bila uspešno opravljena prva javna prodaja oz. za katere je izdajatelj pridobil dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje in so bili s strani pristojnega organa borze (odbor za sprejem) sprejeti v borzno kotacijo (9. člen ZTVP – 1). Do 1. 1. 2001 sta obstajali dve borzni kotaciji, in sicer borzna kotacija A in borzna kotacija B. Do združitve je prišlo zaradi poenotenja kriterijev. Borza vrednostnih papirjev je torej organiziran, sekundarni trg vrednostnih papirjev, kjer se srečujeta ponudba in povpraševanje po vrednostnih papirjih. Ponudba in povpraševanje po določenem vrednostnem papirju sta odvisna od njegovega pričakovanega donosa. Organizirano trgovanje pomeni, da trgovanje poteka na določenem mestu, v določenem času, skratka po določenih pravilih (prav tam, 25). Na borzo imajo dostop samo borzni posredniki, kot jih imenujemo pri nas, brokerji, kot jih imenujejo v ZDA ali maklerji, kot jih imenujejo v Nemčiji. To so zaprisežene osebe, ki na borzi kupujejo in prodajajo vrednostne papirje za svoje stranke (Bobek 1995, 139). Prosti trg je del organiziranega trga, na katerem se trguje z vrednostnimi papirji, za katere je bila prav tako uspešno opravljena prva javna prodaja, za katere je izdajatelj prav tako pridobil dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje, vendar pa le-ti niso bili sprejeti v borzno kotacijo (ZTVP – 1, člen 9). Poleg organiziranega trga povsod obstaja tudi neorganiziran (sivi) trg, ki predstavlja vse trgovanje z vrednostnimi papirji, ki ni opravljeno preko organiziranega trga. Neorganiziran trg predstavlja npr. kupoprodaja, ki je sklenjena neposredno med prodajalcem vrednostnega papirja in njegovim kupcem, pri čemer se prodajalec in kupec sama dogovorita za ceno vrednostnega papirja in izpolnitvene pogoje posla, npr. rok plačila kupnine, način izročitve vrednostnega papirja ipd. Na organiziranem trgu je mogoče trgovati samo s tistimi vrednostnimi papirji, ki izpolnjujejo določene pogoje. V Sloveniji sta organizirana trga vrednostnih papirjev borzni in prosti trg. Vrednostni papirji, s katerimi se trguje na borznem trgu, morajo izpolniti strožje pogoje kot vrednostni papirji, s katerimi se trguje na prostem trgu, kar za investitorja pomeni določeno (večjo) varnost naložbe. Trgovanje na borzi ne poteka med samimi strankami, ampak naročila strank izpolnjujejo člani borze s posredovanjem borznih posrednikov. Borzni posredniki lahko opravljajo posle v svojem imenu in za tuj račun (brokerji) ali pa v svojem imenu in za svoj račun (dealerji) (Špec 1996, 28).

10

Pogoji, katerim naj bi zadostil organiziran trg so: varnost, transparentnost, likvidnost, poštenost, učinkovitost. Varnost pomeni, da mora biti poslovanje na organiziranem trgu urejeno in mora potekati tako, da se investitorjem pri trgovanju z vrednostnimi papirji zagotovi določena varnost (npr. vrednostni papirji, ki jih borzni posrednik kupi na organiziranem trgu za stranko, se na dan poravnave preknjižijo na račun te stranke; kupnino za vrednostne papirje, ki jih kupuje stranka, le-ta nakaže na poseben denarni račun, ipd.). Transparentnost pomeni, da je trgovanje na organiziranem trgu pregledno, biti mora jasno in javno za vse udeležence na borznem trgu, tako za kupce kot tudi za prodajalce. Borza dnevno objavlja tečajnico vrednostnih papirjev s podatki o trgovanju z vrednostnimi papirji (npr. obseg sklenjenih poslov z vrednostnim papirjem, ponudba, povpraševanje ipd.) in druge, za investitorje pomembne podatke. Tudi izdajatelji, s katerih vrednostnimi papirji se trguje na organiziranem trgu, so zavezani k objavljanju podatkov o svojem poslovanju, obveščanju o pomembnejših poslovnih dogodkih, ki se tičejo njihovega poslovanja in vrednostnih papirjev, katerih izdajatelji so. Likvidnost pomeni, da organizirani trg investitorju omogoča nakup in prodajo vrednostnih papirjev, kadar to želi, kar omogočata stalna ponudba in povpraševanje po določenem vrednostnem papirju, ki določata tudi ceno (tečaj) vrednostnega papirja. Na ta način se ohrani določeno ravnotežje pri gibanju tečaja vrednostnega papirja. Poštenost pomeni, da je na organiziranem trgu z veljavno zakonodajo in drugimi pravili potrebno zagotoviti pošteno poslovanje, saj le-to vpliva na zaupanje investitorjev v organiziran trg. Če investitorji dvomijo v poštenost trgovanja na organiziranem trgu, se zmanjša njihovo zaupanje v trg, kar jih odvrne od investiranja v vrednostne papirje in poslovanja prek organiziranega trga, to pa škoduje trgu samemu. Učinkovitost pomeni, da se informacije hitro odražajo v cenah vrednostnih papirjev, kar pomeni, da se negativna informacija (slab poslovni rezultat izdajatelja) odraža v padcu cene vrednostnega papirja, pozitivna informacija (podpis pogodbe izdajatelja s pomembnim poslovnim partnerjem) pa se odraža praviloma v dvigu cene vrednostnega papirja (prav tam, 26-27). Posle z javnoponujenimi vrednostnimi papirji lahko opravljajo borznoposredniške družbe in banke, poleg njih tudi Republika Slovenija oz. njen pooblaščen agent ter Banka Slovenije. Zaradi varnosti in stabilnosti na trgu pooblaščeni udeleženci ne smejo opravljati poslov, ki bi lahko ogrozili varnost in stabilnost. Tako ne smejo opravljati navideznih poslov z vrednostnimi papirji z namenom zavajanja investitorjev glede cen vrednostnih papirjev, objavljati ali razširjati napačnih informacij z namenom spremembe cen vrednostnih papirjev in ne smejo posojati vrednostnih papirjev, ki so last strank, brez pisnega soglasja strank (ZTVP, člen 55). Poleg tega zakon predpisuje tudi načelo spoštovanja poslovne skrivnosti (ZTVP, člen 59), kar pomeni, da informacije z značajem poslovnih skrivnosti, ki jih udeleženci na trgu vrednostnih papirjev pridobijo pri opravljanju poslov, ne smejo biti uporabljene v korist družbe (Mramor 2000, 135 - 136). Seveda noben organiziran trg v celoti ne izpolnjuje vseh navedenih pogojev, težnja pa je, da bi bili pogoji izpolnjeni v čim večji meri. Le-to pa je odvisno od razvitosti finančnega in organiziranega trga.

11

Trgi vrednostnih papirjev igrajo vse bolj pomembno vlogo pri financiranju družb in v celotni ekonomiji kot taki. Gladko delovanje finančnih trgov in zaupanje javnosti v finančne trge sta prva predpogoja za enakomerno trajno gospodarsko rast in blaginjo (Špec 1996, 26 – 29 in Veselinovič 1995, 88). 2.3 Razmerje med državo in borzo ter borza skozi zgodovino Institucija borze je stara že več stoletij. Na začetku so na borzi trgovali le najpremožnejši meščani z blagom in država takrat še ni posegala v njihovo ureditev. Prva borza vrednostnih papirjev je bila ustanovljena v Amsterdamu v 17. stoletju. Čedalje večja konkurenca ter tehnološki razvoj pa sta zahtevala vedno več kapitala, kar je povečalo potrebo podjetij po kapitalu. Družinska podjetja niso več zmogla financiranja dragih in zahtevnih faz pri razvoju določenega proizvoda, zato so potrebovala nov kapital. Tako se je razvila delniška družba, za katero velja rek, da je njeno odkritje največje odkritje modernega časa, dragocenejše od izuma pare in elektrike. Veliko število delničarjev, ki so vložili sorazmerno majhne zneske denarja, je zadovoljilo naraščajoče potrebe po kapitalu (Špec 1996, 31). Borza je fizično mesto, kjer se na organiziran način stekata povpraševanje in ponudba po določenem standardiziranem blagu (Veselinovič 1991, 83). Današnja naloga borze je, da namesto bogatih meščanov privabi čim večji krog vlagateljev, ki bodo iskalcem kapitala ponudili čim več finančnih sredstev. Poslovanje borz urejajo države s posebno zakonodajo, za nadzor nad poslovanjem pa skrbijo različne državne službe. Zlorabe, ki so bile nekdaj sestavni del sodelovanja na borzi, so danes predmet državnega sankcioniranja, saj si morajo borze prizadevati čim bolj zavarovati vlagatelje pred morebitnimi nepravilnostmi. Vlagatelji so namreč pri poslovanju na borzi že tako odvisni od podatkov v prospektih izdajateljev, izkazov uspeha in gibanja tečaja delnice, kar pomeni, da se odločajo na podlagi borznih informacij. Zato je potrebno njihovo zaupanje v borzo, saj bodo sodelovali le, če trg pravilno deluje (Špec 1996, 33). Finančni trg torej dobiva z razvojem gospodarstva v tržno gospodarstvo čedalje bolj pomembno vlogo. Ribnikar meni, da brez normalnih financ ne moremo govoriti o tržnem gospodarstvu. Borza, ki je del finančnega trga, prevzema splošno nalogo finančnega sistema in deluje kot mehanizem za prenašanje finančnih prihrankov z enih gospodarskih subjektov na druge. Borza prevzema le del prenosov na finančnem trgu, in sicer tistih, ki jih opravijo z vrednostnimi papirji. Skozi zgodovino se na borzi pojavljajo vedno novi in čedalje bolj zapleteni finančni instrumenti, saj tradicionalni vrednostni papirji več ne zadostujejo velikemu krogu vlagateljev in podjetjem, ki potrebujejo kapital. Hkrati se v svetu pojavlja čedalje večje povezovanje trgov vrednostnih papirjev v posamezne skupne bloke ali trge. Ta proces se imenuje globalizacija. Za razvita tržna gospodarstva velja, da dogajanje na borzi oz. gibanje borznega indeksa odseva stanje v gospodarstvu neke države. Borza in trg vrednostnih papirjev tako postaneta v določeni fazi razvoja določenega gospodarstva nujni za njegov nadaljnji razvoj. Ta pa državo prisili, da ureditev borze in trga vrednostnih papirjev ne prepušča njima samima, temveč to poslovanje ureja tudi sama. Le tako bo lahko v gospodarstvo privabila čim več vlagateljev in s tem kapitala (prav tam, 33).

12

2.4 Borza Borzno znanje in spretnosti niso prirojene, ampak jih pridobimo z vajo in izkušnjami. To potrjuje anekdota o znanem bankirju in borzniku, ki je spretno odgovoril na zastavljena vprašanja. Na vprašanje, kje je skrivnost njegovega uspeha, je odgovoril: »Pravilne odločitve.« Na vprašanje, kako je prišel do pravilnih odločitev, je borznik odgovoril: »Izkušnje«. Na vprašanje, kako je prišel do izkušenj, je odgovoril: »Hm, napačne odločitve.« Borza je za mnogo ljudi neznanka, nekaj, kjer se lahko izgubi denar, premoženje. V svetu predstavlja borza neločljivi del gospodarstva in življenja slehernega posameznika. V Sloveniji smo se z borzo spoznali ob privatizaciji državne lastnine. Pomembno je vprašanje, kdaj se na borzi sme špekulirati. Tisti, ki ima veliko denarja, lahko špekulira, tisti, ki ima malo denarja, je bolje, da ga vloži v banko. Tisti pa, ki nima denarja, mora špekulirati, saj nima česa izgubiti. Vsakdanji denar, ki se ga potrebuje za življenje, ne sme na borzo, saj je potem človek odvisen samo od borze, kar ni dobro. Borza namreč na dolgi rok raste, vendar kratkoročnih padcev ni mogoče izključiti. Prav je, da se denar razporedi na tri dele, in sicer tako, da so varne naložbe najbolj zastopane in so v spodnji tretjini trikotnika. To so razne bančne vloge, nepremičnine in obveznice prvovrstnih izdajateljev (zahodnih držav in velikih podjetij). Na drugem mestu so delnice velikih svetovnih podjetij (tako imenovane blue chip1 delnice), ki naj po obsegu zavzemajo srednjo tretjino trikotnika. Na vrhu trikotnika naložb, ki je po obsegu najmanjši, pa so delnice manjših podjetij, ki so na začetku poslovanja, podjetij, ki so v finančnih težavah, naložbe na terminskih trgih itd. Slednje naložbe naj zavzemajo okoli 5 % premoženja. Borza je mesto, kjer se srečata ponudba in povpraševanje. Povpraševanje je razpoložljivi denar, ponudba so papirji. Uspešen borzni vlagatelj v določenem trenutku skuša ugotoviti, česa je več, papirjev ali denarja. Po koncu privatizacije v Sloveniji so se delnice pomembnejših domačih podjetij uvrstile na borzo. Število podjetij, katerih delnice kotirajo na domači borzi, s tem pa tudi ponudba papirjev, je zadnja leta nespremenjeno. Povpraševanje po delnicah pa se je povečevalo iz več razlogov. Eden izmed njih je zniževanje obrestnih mer in s tem zmanjšanje varčevanja v bankah, ki so konkurent borznim naložbam. Drugi razlog je proces nove pokojninske reforme, ki predvideva zniževanje od države zajamčenih pokojnin, in ki sili prebivalstvo k raznim oblikam varčevanja. Primerjava med procesom omejene ponudbe delnic domačih podjetij in povečanim pritokom svežega denarja na borzo je povzročila višje cene delnicam, kar se je najbolj izkazalo v letu 2002. Ko gre na borzi dobro in ko optimizem neizmerno raste, večina borznih vlagateljev (tudi borznih strokovnjakov) podleže psihologiji množic. Še posebej zato, ker mnogi z nakupovanjem delnic začnejo šele med borzno evforijo in nimajo nikakršnih izkušenj s padanjem tečajev. Ti pa lahko zelo padejo. To so časi, ko nihče na borzi ne razmišlja trezno. Povsod se govori o tem, za koliko so danes delnice zrasle, za koliko bodo jutri dražje, predvideva se že za pojutrišnjem. V tem času borzne evforije so moderni optimisti, ki propagirajo in obljubljajo, da je tokrat rast borznih tečajev zares trajna, premočrtna in brez motenj. Kot da bi se pozabilo na več kot tristoletno zgodovino borznih vzponov in padcev. Prvo pravilo, ki si ga na borzi velja zapomniti, je, da je borza trg, je ponudba in 1 »Blue chips« se imenujejo delnice znanih in uveljavljenih delniških družb, ki kotirajo na najpomembnejših svetovnih borzah.

13

povpraševanje, kjer se križajo mnenja mnogih udeležencev o prihodnosti. Vlagatelji ocenjujejo, kakšna bosta ponudba in povpraševaje v prihodnosti (Turkovič 2003, 16). Turkovič navaja primer, ki kaže na to, da za ceno neke delnice ni najbolj pomembno, od kod prihaja povpraševanje in ni pomembno le, ali podjetje ustvarja novo vrednost ali ne. Proizvajalec, ki črpa pitno vodo in jo polni v steklenice, ne ustvarja nobene nove vrednosti v smislu novih znanj, temveč predvsem izkorišča naravne vire. Pri tem pa je lahko z gotovostjo napovedovati, da bo povpraševanje po pitni vodi močno naraslo, hkrati pa bo ponudba zaradi onesnaženja manjša. Ponudba je stvar mnogih faktorjev, gospodarskih, političnih, ekoloških itd. Če so npr. cene nekega izdelka ali surovine v določenem trenutku nizke, to pomeni, da so tedaj tudi dobički podjetij v tej panogi nizki. Borzni vlagatelji v takih časih zapuščajo takšna podjetja in cene delnic teh podjetij padejo. Svoje običajno doda še psihologija pretiravanja borznih množic, ki v črednem nagonu razprodajajo že tako padajoče delnice. V takih časih so lahko cene delnic močno pod realno vrednostjo. Toda nič ne traja večno. V našem primeru pitne vode se bo ponudba zmanjšala, ker so cene nizke. Predvsem zato, ker se zaradi premajhnih dobičkov nihče ne bo lotil proizvodnje polnjenja vode. Tudi obstoječi proizvajalci se bodo raje preusmerili na druga področja, kjer bo trenutno več zaslužka. Po drugi strani utegne povpraševanje po pitni vodi ostati nespremenjeno, lahko pa začne celo naraščati zaradi povečevanja števila prebivalstva v svetu ali pa zaradi nove miselnosti med ljudmi, da je čista voda bolj zdrava. Med ponudbo in povpraševanjem utegne nastati razkorak. In začne se obraten proces. Cena pitne vode se povečuje, dobički podjetij, ki prodajajo vodo, prav tako. Večji dobički privabijo delničarje v to panogo. Najprej vstopajo v to panogo samo nekateri, potem pa vedno več in več vlagateljev. To dogajanje odkrije tudi borza, vedno bolj se začne govoriti o področju, kamor se splača vlagati. Cene delnic podjetij, ki stekleničijo pitno vodo, pričnejo naglo rasti. V nekem trenutku se razvije prava borzna evforija in množice vse bolj kupujejo delnice teh podjetij, dokler le-te zaradi psihološkega pretiravanja postanejo prevrednotene. Borzna recesija in borzni zlom sta si podobna v pretiravanju z razpoloženjem vlagateljev, pa naj bodo ljudje preveč depresivni ali preveč optimistični. V prvem primeru zaradi nizkih cen, ki so posledica velike ponudbe in majhnega povpraševanja, v drugem primeru pa zaradi visokih cen delnic, ki imajo vzrok v močnem povpraševanju in šibki ponudbi. Pomembno je, da borznik prepozna situacijo na trgu papirjev in se ravna nasprotno od množic (prav tam, 16-18). Eden največjih borznikov 20. stoletja Kostolany je borzni ciklus prikazal v obliki jajca kot proces v smeri urinega kazalca, faze borznega ciklusa pa je razdelil na tri tretjine: fazo korekture, fazo zagona ali krepitve in fazo pretiravanja. V prvi fazi korekture se tečaji, ki so prej padli pretirano globoko zaradi psihoze, polagoma dvignejo na določeno raven. Vlagatelji se zavedajo, da je bilo padanje tečajev predolgo in pretirano, kažejo se znaki za oživitev gospodarstva, politična situacija se izboljšuje. V drugi fazi zagona se polagoma izboljšuje vzdušje na borzi, opazni so prvi pozitivni premiki v gospodarstvu, bilance podjetij že kažejo na rast prodaje in dobičkov. Za tretjo fazo je značilno pretiravanje, ker cene na borzi rastejo iz ure v uro. Na borzi vlada evforija, ki vodi tečaje v rekordne višine, ti pa so izključno plod masovne histerije. Tako izgleda ciklus optimizma v treh fazah, ki mu s tujko rečemo tudi »hausse«. Na koncu tega ciklusa pa se začne nasprotni ciklus pesimizma, s tujko »baisse«. Začne se s fazo korekture, saj so tečaji na borzi zaradi masovne histerije zrasli previsoko in se sedaj ustalijo ali nekoliko padejo. Vlagatelji na

14

borzi začnejo dvomiti, ali bo gospodarska rast še naprej tako visoka, in ali bo prodaja podjetij še naprej tako dobra, kot so mislili doslej. Sledi faza krepitve trenda navzdol, kar pomeni, da na borzo prihajajo slabe novice glede gospodarskega stanja (npr. višanje obresti, pešajoča gospodarska rast, pesimizem), vse to pa še krepi negotovost pri borznih špekulantih. Tem novicam se običajno pridružijo še novice o političnih napetostih v svetu. Sledi faza pretiravanja, ko tečaji močno padajo. Pesimizem se čezmerno povečuje, gospodarska situacija se do konca zaostri, na političnem področju se pričakujejo celo vojne, kar še pospeši padanje borznih tečajev. Prisotna je panika in vrednostni papirji se prodajajo pod ceno. Takrat vlagatelji svojim brokerjem dajejo prodajna naročila, kot so prodati vse, ne glede na ceno. »Baisse« ali «hausse« ciklus v zadnji fazi vedno traja tako dolgo, dokler ga ne prekine nek prelomen dogodek, ki na borzne vlagatelje deluje kot nekakšen psihološki elektrošok in ustavi začarani krog. Ta dogodek je lahko zopet gospodarske ali politične narave, kot je npr. sklenitev premirja po dolgo trajajoči vojni. Če tako opaznega dogodka ni, potem ta tretja faza traja dlje, dokler se počasi ne izživi. Tako se nekega dne borzni trend obrne brez nekega vidnega razloga, kar preseneti vlagatelje in celo borzne strokovnjake, ki na takšen preobrat niso pripravljeni. Tedaj se začne nov borzni ciklus, seveda v nasprotni smeri. Takšni obrati za 180 stopinj so na borzi prisotni v njeni celotni zgodovini, in sicer od amsterdamske borze pred več kot tristo leti pa vse do danes. Napovedati točen datum, kdaj bo nastopil preobrat v borznem trendu, je skoraj nemogoče. Možno si ga je le približno predstavljati. Razlog, zakaj prihaja do borznih nihanj, je v značaju borznih vlagateljev, ki jih delimo v dve skupini: v skupino trdnih in skupino šibkih vlagateljev. V katero skupino posamezen vlagatelj sodi, je odvisno od tega, ali ima tri lastnosti: strpnost, spoznanje in razpoložljiva sredstva. Če naj se vlagatelj uvrsti v skupino trdnih vlagateljev, mora imeti vse tri lastnosti istočasno pozitivne. Če je pri borznem vlagatelju le ena od teh treh lastnosti negativna, pade v skupino šibkih vlagateljev. Tak vlagatelj prehitro reagira na vsak nepomemben dogodek. Pravimo, da nima strpnosti. Po drugi strani šibak vlagatelj ni sposoben ustvarjati lastna spoznanja in presoje, tako da na borzi ne trguje z glavo, ampak s čustvi. Če kupujejo drugi, kupuje tudi on, če drugi prodajajo, tudi on prodaja. Zadnja lastnost šibkega vlagatelja je, da nima lastnih denarnih sredstev, temveč je papirje kupil z izposojenim denarjem. Tako je vezan tudi na upnike in mora papirje takoj prodati, če ti preveč padejo. Pri presoji situacije na borzi je torej glavno vprašanje, v čigavih rokah je večina vrednostnih papirjev, v trdnih ali v šibkih. Če večji del delnic posedujejo trdni vlagatelji, je borza kljub morebitnim slabim novicam pripravljena na »hausse« oz. rast. Trdni vlagatelji so namreč že upoštevali slabe novice v trenutnih delniških tečajih, imajo vizijo o izboljšanju gospodarskega stanja in imajo zadostno količino denarja. Ko potem pridejo na borzo in med vlagatelje še dobre novice, kot je npr. objava dobička v nekem podjetju, lahko borzni trg celo eksplodira. Nasprotno pa, če je večji del papirjev v šibkih rokah, borza pade že pri prvih slabih novicah, lahko pride celo do poloma. Šibki vlagatelji ob slabih novicah takoj prodajajo papirje, nimajo lastnega prepričanja o trenutni borzni situaciji in nimajo prostega denarja. Od denarja, vloženega na borzo, so življenjsko odvisni, zato ne morejo čakati na boljše čase in morajo takoj prodati in ne tvegati še večje izgube. Na borzi je približno 90 odstotkov šibkih vlagateljev in le 10 ali celo manj odstotkov trdnih vlagateljev. Največ uspeha so vedno imeli na borzi trdni vlagatelji, ki so se obnašali anticiklično. To so tisti, ki so kupovali, ko je bila ponudba papirjev večja od povpraševanja in prodajali takrat, ko je bilo

15

povpraševanje večje od ponudbe. Vendar pa se je v praksi težko obnašati tako anticiklično. Trden vlagatelj mora biti zares treniran in imeti trden značaj, da vstopi na trg takrat, ko je vzdušje na borzi izredno slabo (prav tam, 20-26). Turkovič navaja kot primer borznega ciklusa v smeri borzne rasti dogajanje na slovenskem trgu vrednostnih papirjev oz. na Ljubljanski borzi v drugi polovici devetdesetih let. Privatizacija podjetij je bila končana in med vlagatelji je bilo čutiti negotovost glede prihodnosti lastninjenih podjetij. Na začetku mnoga med njimi še niso bila v borznih kotacijah, kar je vplivalo na dvom o prihodnosti slovenske borze vrednostnih papirjev. Večina lastnikov certifikatov je bila šibkih vlagateljev, ker niso imeli niti ene od treh lastnosti. Večina ni imela spoznanja ali predstave o tem, da utegnejo certifikati, vloženi v delnice dobrih podjetij, nekoč v prihodnosti prinesti tudi dober dobiček. Večina lastnikov certifikatov tudi ni imela strpnosti, ker je hotela čimprej pretvoriti papirje v gotovino. Ljudem pa je primanjkovalo tudi denarja, saj so ga potrebovali za sprotno življenje. Zaradi velike ponudbe in manjšega povpraševanja, katerega je tvorilo le malo število trdnih vlagateljev, so tečaji delnic, ki so kotirale na Ljubljanski borzi, padali. Promet na borzi je bil majhen, črnogledost vlagateljev velika in mnogi so se spraševali, ali se na domači borzi sploh še splača trgovati. Skoraj vsak dan so se borzna poročila v časopisih in drugih medijih pričela s stavkom, da na Ljubljanski borzi ni nič novega in da se nadaljuje trend padanja tečajev. Slabe novice o dogajanju na borzi so še dodatno odganjale šibke vlagatelje in načele živce tudi nekaterim trdnim vlagateljem. Depresiji so podlegli tudi borzni posredniki in celo trdoživi špekulanti. Toda, če bi se stvari presojale razumno, bi bilo jasno, da gre Slovenija v smeri pridružitve EU, da je razmerje med ceno delnic in dobički (kazalec »price/earning«) domačih podjetij precej ugodnejše kot pri tujih podjetjih na razvitih borznih trgih. Delnice so tako zaradi vsesplošnega pesimizma prehajale v trdne roke. Tako so bile delnice podjetij, kot so Pivovarna Union, Lek, Krka, Gorenje, Petrol, takrat na voljo po nekajkrat nižjih cenah kot sedaj. Tisti, ki so se kljub temu zanimali za borzna dogajanja, so se raje odločali za tuje borzne trge, kjer pa so bile cene delnic že v zadnji fazi borznega ciklusa oz. v fazi pretiravanja. Tja jih je vlekel sijaj borznega razcveta, želja za hitrim dobičkom in prepričanje, da bodo stvari tekle vedno enako – navzgor. Stvari so se obrnile in borzna evforija na tujih trgih se je zaradi zakonitosti borznih ciklusov sesula in prešla v fazo korekcije, domača borza pa je iz prve faze korekture že prehajala v drugo fazo zagona. Približevanje EU je za seboj prineslo povpraševaje in zanimanje tujih vlagateljev za naša najboljša podjetja. Še najbolj pa je v Sloveniji povpraševanje po vrednostnih papirjih spodbudila domača pokojninska reforma. Ustanovitev pokojninskih skladov s strani države, bank, zavarovalnic, je sčasoma ustvarila novo povpraševanje po papirjih. Na drugi strani je število vrednostnih papirjev v borzni kotaciji Ljubljanske borze ostalo nespremenjeno že nekaj let. Zakon ponudbe in povpraševanja je novo ravnotežje prinesel z višjimi cenami vrednostnih papirjev. Sedanja situacija na domači borzi je precej bolj optimistična oz. že ima znake pretiravanja. Težko je reči, do kod lahko gredo tečaji delnic slovenskih podjetij, ki jih dvigujejo predvsem špekulacije o prevzemih s strani tujcev in katerih ponudbe so za sedanje domače delničarje mamljive. Delnice nekaterih podjetij še imajo potencial rasti, potrebna pa je previdnost ob izkušnjah, ki jih prinaša zgodovina borznih dogajanj, ki dokazujejo, da nobena rast ne traja večno (prav tam, 28-30).

16

Predsednik uprave Ljubljanske borze Marko Simoneti poudarja, da so nujni premiki na kapitalskem trgu, saj obstaja velika nevarnost, da bodo zanimivejši domači izdajatelji svoje vrednostne papirje preselili na tuje borze. Zaskrbljujoči so tudi stroški organiziranega trga, ki so za 20 do 30 % višji od primerljivih trgov. Zato je potrebno poskrbeti najprej za likvidnost borze, torej za večji promet z vrednostnimi papirji. Na borzi se na leto obrne le 7 % vrednosti tržne kapitalizacije vrednostnih papirjev (število papirjev pomnoženih s ceno, med tem ko ta odstotek v državah stare EU znaša 118, na Češkem 50, na Madžarskem pa 49). Poleg tega na borzi kotira malo vrednostnih papirjev, ki izpolnjujejo pogoje (med drugim o povprečnem prometu, ki naj bi na dan znašal vsaj pol milijona tolarjev), po katerih Simoneti šteje vrednostni papir za kakovostnega. Tako je od 32 papirjev na borznem trgu kakovostnih le 16, na prostem trgu od 119 le 16, med investicijskimi skladi, ki jih je na organiziranem trgu 26, pa je kakovostnih 14. Če želimo privabiti mednarodne vlagatelje, bo treba vrednostne papirje umestiti po kakovosti. Simoneti pravi, da bi za bolje poučene vlagatelje organiziral trg, ki bi nadomestil sedanji sivi trg, torej trgovanje s papirji mimo borze. Sprememb pa naj bi bilo še več. Med drugim naj bi uvedli tako imenovane avkcije, na katerih bodo borzniki na podlagi ponudbe in povpraševanja vsakodnevno oblikovali cene določenih vrednostnih papirjev. Poleg tega naj bi se borza čez dve leti začela povezovati s strateškimi partnerji. Odpreti bi morali lastništvo borze tudi za nečlane. Zdaj namreč velja, da so lastniki borze lahko le tisti, ki so njeni člani. Za to spremembo bo moral poskrbeti prenovljeni Zakon o trgu vrednostnih papirjev. Za Ljubljansko borzo naj bi se zanimali borzi z Dunaja in Milana. Modeli povezovanja so različni. Simoneti meni, da za kapitalsko povezovanje, še nismo zreli, in da smo nezanimivi, saj smo še vedno posebni in drugačni. Borzo pa poleg teh sprememb čakajo še nova borzna pravila. (Praprotnik 2005, 22). Nevarnost, ki jo slovenski vlagatelji vidijo na tujih trgih, je predvsem večje nihanje cen vrednostnih papirjev na tujih borzah kot na Ljubljanski borzi, saj so tuje borze bolj podvržene zunanjim vplivom, političnim razmeram, naravnim in ekološkim nesrečam, vojnam, finančnim in gospodarskim krizam, valutnim tveganjem in podobno. Ovira za nekatere večje slovenske vlagatelje je tudi, da v tujini ne morejo vplivati na tečaje, tako kot so to lahko počeli na domačem trgu. Do notranjih informacij, ki so omogočili bajne zaslužke, je v tujini zelo težko priti. Pri borznih informacijah je treba biti tudi precej pazljiv oz. selektiven. Pogosto so lažne, saj deluje veliko analitičnih in borzno-posredniških hiš, ki informacije prirejajo. Če bodo vlagatelji sledili le borznim informacijam, bodo rezultati slabi. Zlatko Turkovič je prepričan, da je najbolje preučevati borzne velikane in ravnati na podlagi njihovih izkušenj. Ob zmerno tvegani strategiji se izgube dolgoročno ni treba bati. Turkovič je prepričan, da je za povprečnega vlagatelja ena najboljših različic, da plačuje v delniški sklad, saj tako v dolgoročnem obdobju vplačuje tako v času, ko gredo delnice gor, in ko gredo dol. Borzna statistika za zadnjih petdeset let namreč kaže, da delniški skladi prinašajo na leto v dolarjih od 13 do 15 odstotno donosnost. Pri tem pa vsi skladi ne prinašajo enake donosnosti. Najbolj pomembno je ugotoviti vrsto naložbe v izbranem obdobju. Treba je vedeti, kdaj je čas za delnice, kdaj za podjetniške obveznice, surovine itd., saj ima vsaka naložba svoj cikel. Med najbolj drznimi slovenskimi vlagatelji vlada velika evforija tudi na trgih nekdanje Jugoslavije. Za tiste, ki so pripravljeni nekoliko več tvegati, je tam veliko naložbenih priložnosti. Pojavlja se namreč podobna privatizacijska zgodba, kot smo jo doživeli v

17

Sloveniji, in v kateri so nekateri izjemno obogateli. V Gorenjski PBH pravijo, da je kar tretjina premoženja, ki ga imajo njihove stranke v tujini, na jugovzhodnih trgih. Toda podatki Banke Slovenije kažejo, da so slovenski vlagatelji v tujini večinoma bolj konzervativni in se »eksotičnih« borznih trgov izogibajo. Za tiste, ki trgujejo z delnicami, sta še vedno najbolj zanimiva ameriški in nemški trg. (Nidorfer 2004, 10). Pri trgovanju na borzi so torej informacije tiste, ki so ključnega pomena za odločanje. Tisti, ki ima notranje informacije, lahko svoje odločitve sprejema hitreje in varneje kot drugi, ki takih informacij nimajo. Veselinovič pravi, da naj bi bila borza za podjetja, ki bi želela pridobiti dodaten kapital (npr. za dokapitalizacijo), pot, po kateri bi to lahko dosegla. Borza je torej širši vir za dodatno zbiranje kapitala. Če hoče neko podjetje izvesti dokapitalizacijo, zbrati dodaten kapital z javno prodajo in jo ponuditi najširši javnosti, mora biti že prej uvrščeno na borzi. Ta mu omogoča in od njega zahteva, da javno objavlja svoje podatke, zaključne račune in tako ga mediji spremljajo. Javnost torej tako podjetje pozna. To podjetju omogoča, da v ugodnem trenutku to izkoristi in izda dodatne delnice, če potrebuje dodaten kapital. To naj bi bilo bistvo borze, seveda poleg klasične definicije, da je borza sekundarni trg, ki omogoča likvidnost delničarjem (Špec 1995, 48). Tuji kapitalski trgi so se torej približali slovenskim vlagateljem, ki se zavedajo, da je dolgoročno gledano zdaj prava priložnost, da vstopijo nanje. Toda pri tem je treba biti pripravljen tudi na izgube. Domači vlagatelji jih v zadnjih letih niso bili vajeni. Poznavalci zato svetujejo ustrezno previdnost. Najlažje jo je doseči z razpršitvijo premoženja po različnih trgih in vrstah naložb. Opozarjajo tudi, da se vsega denarja ne splača odnesti v tujino, saj se na Ljubljanski borzi kljub visokim tečajem zadnja faza privatizacije še ni končala.

18

3 POSLOVANJE NA PODLAGI NOTRANJIH INFORMACIJ 3.1 Opredelitev pojma Poslovanje na podlagi notranjih informacij je izrabljanje informacijske prednosti osebe z notranjo informacijo pred drugimi. Bistven element je torej notranja informacija (Špec 2003a, 1409). Trgovanje na podlagi notranjih informacij se nanaša na transakcije vrednostnih papirjev, ki jih storijo osebe, ki zaradi svoje privilegiranosti ali položaja pridejo v stik ali posedujejo informacije (npr. o neobičajnih zaslužkih), ki niso bile objavljene in te informacije izkoristijo tako, da pridobijo ali odsvojijo, skratka razpolagajo z vrednostnimi papirji, s katerimi so te informacije povezane (Grilc 1994a, 159). Iz tega sledi, da je pojem poslovanja na podlagi notranjih informacij sestavljen iz dveh stopenj: - iz dostopa do informacij, pomembnih za gibanje tečaja določenega vrednostnega

papirja in - izkoriščanja takih informacij za posle na borzi ali za posredovanje drugim. Poslovanje na podlagi notranjih informacij (angl. insider dealig) je treba ločiti od trgovanja na podlagi notranjih informacij (ang. insider trading). Poslovanje je širši pojem kot trgovanje. Zajema namreč tako trgovanje z notranjimi informacijami kot tudi drugačno izrabo informacij, npr. za njihovo posredovanje drugi osebi (Špec 1996, 37). Glavni razlog za pravno ureditev dostopnosti informacij na sekundarnem trgu vrednostnih papirjev je dejstvo, da so informacije, ki so investitorjem potrebne za oceno potencialne investicije, mnogokrat dostopne le omejenemu številu oseb. Na nereguliranem trgu tako obstaja možnost, da bodo navadni investitorji oškodovani glede na tiste, ki imajo dostop do nejavnih informacij. Takšna podrejenost večine investitorjev lahko povzroči pomanjkanje zaupanja javnosti v trg vrednostnih papirjev, kar bi pomenilo tudi manjšo ponudbo kapitala in manjše povpraševanje po vrednostnih papirjih ter na ta način zmanjšanje ekonomskega pomena trga kapitala. Kljub nekaterim pozitivnim učinkom, ki jih ima lahko takšno ravnanje (npr. realnejši tečaji vrednostnih papirjev, nagrajevanje managerjev, zmanjšanje nihanja tečajev po objavi pomembnih informacij itd.), je opravičeno, da se dostopnost do informacij pravno uredi. Osebam z notranjimi informacijami je prepovedano pridobivanje vrednostnih papirjev ter kakršnokoli razpolaganje z njimi, pri tem pa je mišljeno predvsem njihovo prodajanje. Načeloma se po zakonu prepoved nanaša na vse vrste vrednostnih papirjev, čeprav je v pravni praksi opazen praktični pomen te prepovedi le pri trgovanju z lastniškimi vrednostnimi papirji – delnicami (Mramor 2000, 194). 3.2 Zgodovina trgovanja na podlagi notranjih informacij Trgovanje na podlagi notranjih informacij ni nekaj, kar bi nastalo z razvojem trgovanja z vrednostnimi papirji na borzi, temveč je na borzah že od samega začetka njihovega delovanja. Raider celo meni, da je izkoriščanje prednosti človeška značilnost, torej je poslovanje z notranjimi informacijami, ki pomeni izkoriščanje informacijske prednosti, za človeško naravo nekaj samoumevnega. Na amsterdamski borzi leta 1814 je pruski državljan razširil lažno novico o Napoleonovi smrti ter tako povzročil veliko naraščanje

19

tečaja, kar je s pomočniki izrabil ter prodal državne obveznice. Podobni primeri so se dogajali tudi drugod. Alexander Hamilton, takratni guverner zakladnice ZDA, je leta 1770 predlagal, naj nova zvezna vlada prevzame dolgove države glede na njihovo nominalno vrednost. Državni papirji so bili tedaj vredni le do 10 % njihove nominalne vrednosti. Za imetnike takih papirjev je bila to torej priložnost za velike dobičke. Nekateri kongresniki so vedeli za načrt, zato so svojim agentom naročili nakup takih papirjev po znižani ceni, še preden je ta novica postala javna. 3.3 Notranje informacije Notranja informacija je informacija, ki ni znana javnosti, nanaša se na vrednostni papir ali na izdajatelja vrednostnega papirja ter ima določen vpliv na ceno vrednostnih papirjev. Da torej lahko govorimo o poslovanju na podlagi notranjih informacij, in da določeno informacijo obravnavamo kot notranjo informacijo, mora imeti naslednje lastnosti: - biti mora dovolj natančna, kar pomeni, da mora biti informacija, na podlagi katere je

insider deloval, dovolj tehtna in verjetna, da ga je spodbudila k trgovanju. Glede na navedeno tako ne moremo govoriti o notranji informaciji, kadar gre le za govorice ali ocene dogodkov;

- nanašati se mora na enega ali več izdajateljev vrednostnih papirjev ali na enega ali več vrednostnih papirjev. S tem pogojem je načelno odpravljena razlika med tako imenovanimi notranjimi informacijami v ožjem smislu (to so informacije, ki se nanašajo na stanje ali poslovanje v nekem podjetju) in tržnimi informacijami (to so informacije, ki se nanašajo na povpraševanje ali ponudbo določenega vrednostnega papirja). Dodaten pomen te določbe je v tem, da širi pojem notranjih informacij tudi na tiste informacije, ki se hkrati nanašajo na več izdajateljev ali več vrednostnih papirjev. S tem so zajete npr. tudi informacije o povišanju obrestne mere s strani centralne banke, o bodoči prepovedi oglaševanja tobačnih izdelkov, večjem obdavčevanju alkoholnih izdelkov itd.;

- ne sme biti dostopna oz. znana javnosti. V trenutku, ko postane dostopna javnosti, za insiderja preneha prepoved poslovanja z vrednostnimi papirji, na katere se je razkrita informacija nanašala;

- če bi bila znana javnosti, bi imela verjetno večji vpliv na ceno vrednostnih papirjev. Za notranjo informacijo je značilno tudi, da je pomembna, in da lahko pomembneje vpliva na tečaj vrednostnega papirja, kar pa še ne pomeni, da se bo tečaj dejansko spremenil (Mramor 2000, 195).

Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) prepoveduje poslovanje na podlagi notranjih informacij in v 276. členu določa, da ne sme nihče pridobiti vrednostnih papirjev ali z njimi razpolagati na podlagi notranjih informacij. Oseba, ki so ji neposredno dostopne notranje informacije, prav tako ne sme teh informacij razkrivati tretjim osebam. Osebe, na katere se prepoved nanaša, so po zakonu (ZTVP) naslednje: - delničarji, - lastniki poslovnih deležev pravne osebe, - člani uprave in nadzornega sveta, - zaposleni pri pravni osebi, - osebe, ki opravljajo določene posle po pogodbi (npr. poslovodje v družbah z omejeno

odgovornostjo, odvetniki, revizorji, oglaševalske agencije…) in - osebe, ki imajo pri opravljanju nalog dostop do notranjih informacij.

20

Vsaka informacija je lahko notranja, če izpolnjuje zgoraj navedene pogoje. Ker mora biti natančna, govorice ne morejo biti notranja informacija. Če je posredovana javnosti, ni nujno, da je javnosti postala znana isti trenutek. Notranje informacije so lahko tudi informacije o političnih dogodkih, za katere je običajno, da se nanašajo na celo vrsto vrednostnih papirjev in ne samo na enega (Špec 2003b, 1409). Notranje informacije so v praksi predvsem informacije o spremembah politike dividend, poslovnih rezultatih, stanju v podjetju, spremembi lastniške strukture, investicijah, morebitnih prevzemih itd. in druge informacije, ki na temelju porazdelitve kapitala družbe utegnejo vplivati na poslovno politiko podjetja. Je torej informacija, ki ni bila objavljena, je natančne narave in se nanaša na enega ali več vrednostnih papirjev ali enega ali več izdajateljev vrednostnih papirjev. Če bi bila objavljena, bi znatno vplivala na ceno vrednostnega papirja. Skratka, gre za neobjavljeno, nerazkrito informacijo natančne oz. cenovno občutljive narave, ki utegne vplivati na sestavo cene. Informacija je tisti podatek, ki je pomemben za določen sistem. Stopnja pomembnosti za določen sistem razlikuje informacijo od podatka. Tako vlagatelju informacija pomeni zmanjšanje negotovosti pri njegovih odločitvah, s tem pa zmanjšuje morebitno nevarnost njegove naložbe. Vsaka informacija pa ne more vplivati na odločitev posameznega vlagatelja, zato jih je treba razmejiti na informacije, ki lahko vplivajo in take, ki ne morejo vplivati. Groznik je zapisal, da informacije ne dosegajo učinka na tistih trgih, ki niso učinkoviti, ali je na njih zelo razvito insiderstvo. Na učinkovitih trgih cenovno občutljive informacije dosežejo takojšen odziv, zelo slabega pa na slabo razvitih trgih ali na trgih, ki jih obvladuje insiderstvo. Groznik meni, da slovenski trg kapitala sodi med zadnje, se pa na področju insiderstva razmere izboljšujejo. Razlikuje močno, srednje in šibko učinkovite kapitalske trge. Na močno učinkovitih trgih naj bi cene vrednostnih papirjev vsebovale vse javne, zasebne in pretekle informacije o podjetjih. Na srednje učinkovitih trgih naj bi cene izražale vse javne in prejšnje informacije. Na šibko učinkovitih trgih pa naj bi cene vsebovale zgolj pretekle informacije. Na bolj učinkovitih trgih nova informacija o poslovanju podjetja povzroči hiter cenovni premik, ki izraža celotno vrednost informacije. Na manj učinkovitih trgih pa se trg na javno objavo nove poslovne informacije odzove precej počasneje. Insiderski trgi se ne odzivajo. Nova informacija se počasi, čez več trgovalnih minut, ur ali celo dni postopno vgrajuje v ceno delnice. Zgodi se lahko, da se trg sploh ne odzove na objavo informacije, saj jo je lahko imelo že nekaj vlagateljev. Ti so tako lahko ekonomsko vrednost informacije z lastnim trgovanjem »vgradili« v ceno že pred javno objavo. Ta druga možnost, da je trg tako neučinkovit, da ni nikakršnega odziva po javni objavi, označuje razmere izjemnega trgovanja na podlagi notranjih informacij. Groznik meni, da so razmere pri nas slabe, vendar se izboljšujejo (Groznik 2004, 24). Za poslovanje na podlagi notranjih informacij je bistveno, da je informacija morala biti taka, da je insider svojo odločitev za nakup oz. prodajo vrednostnega papirja lahko oprl nanjo. Informacija, na podlagi katere je insider posloval, mora biti dovolj tehtna in verjetna, da lahko rečemo, da je insiderja spodbudila k trgovanju.

21

3.4 Insiderji To so udeleženci trgovanja, ki zaradi svoje privilegiranosti ali položaja pridejo v stik z notranjimi informacijami ali jih imajo v posesti. Imenujemo jih primarni insiderji, lahko tudi direktni insiderji, saj imajo notranjo informacijo zaradi položaja v razmerju do izdajatelja vrednostnega papirja. Osebe, ki imajo notranje informacije v posesti vede, pa imenujemo sekundarni insiderji. Primarni insiderji imajo notranje informacije v posesti neizogibno (to je posledica njihovega položaja, poklica), sekundarni insiderji pa pridobijo informacije od primarnega in jih lahko uporabijo ali pa ne. Za insiderje je torej značilna informacijska prednost, vendar status insiderja sam po sebi ne predstavlja pravni problem ali zadržek. Šele kadar nekdo, ki ima status insiderja, informacije, za katere je izvedel pred drugimi, uporabi za nakup ali prodajo vrednostnega papirja ali jih neupravičeno sporoči komu drugemu, lahko govorimo o poslovanju na podlagi notranjih informacij (Špec 1996, 37). Insider pozna stanje v lastnem podjetju, najnovejše bilance podjetja, ki še niso bile javno objavljene, pozna položaj podjetja na področju razvoja novih izdelkov, ki jih bo podjetje šele v prihodnosti plasiralo na tržišče, pozna poslovne razgovore in pogodbe, ki še niso v javnosti itd. Toda vse to ne zadošča, da bi lahko z gotovostjo ugotovil, kakšno ceno bo delnica podjetja dosegla v prihodnosti. Poznati je treba namreč tudi dogajanja na kapitalskem trgu: kakšna bo v prihodnosti količina denarja v obtoku, kakšne bodo obrestne mere, ki so eden bistvenih elementov borznih trendov na srednji rok, kakšne so prognoze za splošno gospodarsko rast in kakšni so obeti za politično stabilnost v državi in v svetu. Veliko vprašanje je, ali je insiderska informacija verodostojna in resnična. Vlagatelj se lahko vpraša, zakaj bi bil nekdo pripravljen povedati tako koristno informacijo ravno njemu, ne pa komu drugemu. Kajti če jo je povedal tudi komu drugemu, potem to ni več notranja informacija, ampak govorica. Zato je potrebno biti previden in zato so nekateri pripravljeni kupovati in prodajati papirje samo na podlagi preverjenih informacij (Turkovič 2003, 167). Poglaviten vir notranjih informacij so izdajatelji vrednostnih papirjev, predvsem njihovi direktorji, uslužbenci, pretežni ali kontrolni delničarji oz. družbeniki. V drugo skupino sodijo ljudje, ki so pogodbeno povezani z izdajatelji, to so predvsem odvetniki, računovodje, svetovalci, revizorji, arhitekti, banke, pooblaščeni udeleženci trga vrednostnih papirjev in njihovi zaposleni (Grilc 1994b, 559). Zakon o trgu vrednostnih papirjev določa dve vrsti oseb, za katere velja prepoved poslovanja na podlagi notranjih informacij – primarni in sekundarni insiderji. Več prepovedi se nanaša na primarne, manj na sekundarne insiderje. Primarnim in sekundarnim insiderjem je skupno to, da na podlagi notranje informacije ne smejo pridobiti ali kupiti vrednostnih papirjev (Špec 2003c, 1410). 3.5 Ekonomski učinki poslovanja na podlagi notranjih informacij V ekonomski teoriji zasledimo tudi razloge v prid trgovanju z notranjimi informacijami, saj trdijo, da tudi osebe, ki nimajo dostopa do privilegiranih notranjih informacij, lahko pridobijo koristi kljub trgovanju z njimi. Tako naj bi insiderstvo povečevalo učinkovitost trgov, pomenilo naj bi najprimernejši način nagrajevanja podjetnikov v podjetjih in zmanjševalo nihanje tečajev po objavi pomembnih informacij.

22

Prvo ekonomsko razmišljanje o učinkih in vlogi poslovanja na podlagi notranjih informacij je knjiga Henryja Mannea Insider trading and the Stock Market. Je prvo delo, ki pojava ne označuje za negativnega, ampak za gospodarstvo pozitivnega. Glavni trditvi, ki izhajata iz tega dela sta, da poslovanje na podlagi notranjih informacij: - pomeni najprimernejši način nagrajevanja podjetnikov v podjetjih in - zmanjšuje nihanje tečajev po objavi pomembnih informacij. 3.5.1 Trgovanje na podlagi notranjih informacij kot način nagrajevanja podjetnikov Po Manneovem mnenju je poslovanje na podlagi notranjih informacij edini primeren način za plačilo dela podjetnikom. Manager ima po njegovem mnenju le učljivo, mehanično sposobnost in opravlja le rutinske naloge, ki ne pomenijo ničesar novega, podjetnik pa opravlja inovativno funkcijo, saj mora ustvariti novo kombinacijo produkcijskih faktorjev, zato ga primerja z izumiteljem. Podjetniku prisodi vlogo ustvarjalca pogojev za dobiček. Z novo kombinacijo produkcijskih faktorjev namreč ustvarja možnost za dobiček, saj zaradi tehnološkega napredka zniža produkcijske stroške in poveča produktivnost, s tem pa ustvari presežek v primerjavi z drugimi. Podjetnik, ki ustvari novo kombinacijo produkcijskih faktorjev (torej nekaj izumi), ne more biti zadovoljen le s takšnim plačilom, kot ga dobita manager ali kapitalist. Manne kot edino pravo obliko nadomestila ponuja dobiček iz poslovanja na podlagi notranjih informacij. Vendar Manneu očitajo, da ni pojasnil, zakaj bi insiderji imeli korist tudi kadar gre za slabe novice, saj zaradi negativne informacije insiderji prodajo delnice podjetjem in se sami izognejo škodi oz. jo preložijo na pleča drugih. Manne sam našteva možne ugovore proti takšnemu načinu nagrajevanja podjetnikov in priznava, da bi se pri nesankcioniranju poslovanja na podlagi notranjih informacij ponudile insiderjem številne možnosti za različne manipulacije. Tako npr. obstaja velika možnost, da bodo podjetniki zavlačevali z javnim razkritjem pomembnih informacij. Notranje informacije bi lahko tako dobro unovčili, še bolj verjetno pa je, da bi se lahko ob pojavitvi negativne informacije izognili škodi. 3.5.2 Trgovanje na podlagi notranjih informacij deluje anticiklično Insider, ki ima na voljo notranjo informacijo, jo lahko zlorabi samo do trenutka, dokler ta ne postane dostopna vsej javnosti. Torej bo insider, če bo šlo za pozitivno informacijo v zvezi z delnico, to delnico kupoval, preden bo informacija postala javna. V nasprotju z drugimi bo namreč vedel, da tečaj delnice zaradi pozitivnega dogodka trenutno ni realen oz. je podcenjen. Po razkritju pozitivne informacije bi moral tečaj delnice, na katero se informacija nanaša, zaradi povečanega povpraševanja porasti. Insider lahko ustvari dobiček le, če delnice nakupi pred razkritjem pozitivne informacije in jih proda po višjem tečaju, ki je posledica razkritja informacije. Njegov dobiček bo razlika med tečajem, po katerem je delnico sam kupil in tečajem, po katerem je delnico prodal. S tem, ko bo insider delnice kupil pred javnim razkritjem informacije, bo povečal povpraševanje po njih, to pa bo zvišalo tečaj in tako bo insider prevzel določen del spremembe cene, ki bi se sicer pojavila po javnem razkritju informacije. Tako bo sprememba oz. nihanje tečaja po Manneovem mnenju manjša. Če ne bi bilo trgovanja na podlagi notranjih informacij, bi se po njegovem mnenju iz enakega razloga pojavila večja nihanja tečajev kakor pri trgovanju na podlagi notranjih informacij.

23

Poraja se vprašanje, ali lahko trgovanje tako maloštevilne skupine ljudi, razen če ne trgujejo z velikim številom delnic, povzroči kakršnokoli spremembo tečaja posamezne delnice. Povečanje borz in prometa v svetu je namreč povzročilo, da institucionalnim vlagateljem ni težko spraviti v promet tudi deset tisoč ali več delnic »blue chips« podjetij na dan, ne da bi se pri tem bistveno spremenil njihov tečaj. Proti tako obsežnemu trgovanju govori tudi sam namen insiderjev, ki želijo iz trgovanja na podlagi notranjih informacij doseči dobiček. Ta bo tem večji, tem večje bo nihanje tečaja (kar pri pozitivni informaciji pomeni porast tečaja) po javno razkriti informaciji. Poleg tega je cilj vsakega insiderja, da trguje z delnicami diskretno, v čim manjšem številu in postopoma, saj se tako tudi zavaruje pred tem, da bi ga odkrili nadzorni organi. Zaradi nevarnosti, da bi šlo kaj narobe, se insiderji bojijo trgovati v večjem obsegu, hkrati pa imajo na voljo samo omejeno vsoto kapitala. Vse to dokazuje, da trgovanje na podlagi notranjih informacij nima samo negativnega učinka, marveč lahko gospodarstvu tudi koristi, zato vztrajno zanikanje pozitivnih strani ni upravičeno. Vendar je treba pretehtati pozitivne in negativne strani poslovanja na podlagi notranjih informacij, kajti najpomembnejše pozitivne učinke (večja učinkovitost kapitalskih trgov in boljša alokacija kapitala) je mogoče doseči s precej manj sporno metodo, to je s takojšnjim razkritjem vseh pomembnih informacij (Špec 1996, 56-60). Po drugi strani pa je najpomembnejša in nesporna škoda, ki jo tako trgovanje povzroči vlagatelju posamezniku in končno tudi borzi. Ta izgubi zaupanje vlagateljev, s čimer se onemogoči izpolnjevanje njenih nalog. 3.5.3 Trgovanje na podlagi notranjih informacij povečuje učinkovitost

kapitalskega trga in omogoča boljšo alokacijo kapitala Takšen vpliv trgovanja na podlagi notranjih informacij bi bil mogoč le, če bi trgovali z delnicami, ki jih notranje informacije zadevajo v velikem številu, temu pa nasprotuje sam namen insiderjev. Vendar pa obstaja druga možnost, da trgovanje insiderjev prepoznajo tudi drugi udeleženci na trgu. V tem primeru bi skupen obseg trgovanja lahko povzročil porast tečaja in učinke, kot jih je navedel Manne. Na take učinke trgovanja na podlagi notranjih informacij je že leta l968 opozoril Wu, ko je poudaril, da trgovanje na podlagi notranjih informacij izboljšuje učinkovitost borze in s tem tudi alokacijo kapitala. Insiderji namreč poznajo pravo vrednost delnic, v katere vlagajo, kar jim omogoča lažjo in boljšo odločitev za naložbe. Trgovanje na podlagi notranjih informacij pomeni, da bo insider delnice nakupoval takrat, ko bo vedel, da je njihov tečaj podcenjen. Nasprotno pa bo pri negativni informaciji, ko bo insider svoje delnice prodajal. Realni tečaj delnice se bo pojavil takoj po razkritju pomembne informacije. Insiderji bodo z nakupi zaradi pozitivne novice ali s prodajami zaradi negativne informacije približevali tečaj realnemu tečaju in ga tako hitreje vzpostavili. Realni tečaj pa odseva resnično vrednost določene delnice. Tečaji delnic na borzi so glavno znamenje vlagateljem, kam naj usmerijo svoje naložbe. Tako borzni tečaji omogočajo najbolj učinkovito alokacijo kapitala in večjo učinkovitost borze. Vlagatelj bo namreč usmeril svoj kapital tja, kjer pričakuje ob določenem tveganju tudi največji donos. Tečaj delnice podjetja na borzi tako izraža kvaliteto posojilojemalca oz. prihodnjega dolžnika. Če tečaj ni realen in ne odseva resnične vrednosti dolžnika,

24

potem bodo zaradi tega sorazmerno zgrešene tudi odločitve vlagateljev. Nerealni tečaji na borzi onemogočajo ekonomsko funkcijo borze, kar pomeni, da vlagatelji svojih prihrankov ne bodo ekonomsko učinkovito porabili. S tem se slabša učinkovitost borze, ki je ena izmed štirih načel borznega delovanja. Trgovanje na podlagi notranjih informacij tako torej izboljšuje učinkovitost borze in alokacijo kapitala. Omenjen učinek je zato odvisen od obsega trgovanja z delnico pred javnim razkritjem informacije. Če namreč insiderji ne trgujejo v dovolj velikem obsegu oz. če trgovanja insiderjev ne prepoznajo in ne posnemajo tudi nepoučeni vlagatelji, potem ne pride do spremembe tečaja ali pa je ta zanemarljiva, kar pomeni, da tudi omenjene pozitivne posledice trgovanja na podlagi notranjih informacij ne bi bilo. Do takega pozitivnega rezultata lahko pridemo tudi drugače. Če bi podjetje hitreje javno razkrilo pomembne informacije, bi to povzročilo tudi hitrejše odkrivanje realnega tečaja delnice. Glavna vprašanja, ki izhajajo iz Manneovih in Wujevih ugotovitev so: - ali trgovanje na podlagi notranjih informacij lahko spoznajo zunanji vlagatelji in ga

posnemajo in - ali trgovanje tako hitreje razkrije realno vrednost posameznih delnic. Trgovanje na podlagi notranjih informacij tudi zvišuje stroške prevzema podjetij. Pri prevzemih podjetij poskuša prevzemno podjetje kupiti kontrolni delež v ciljnem podjetju, saj je nakup delnic tega podjetja po mnenju prevzemnega podjetja dobra naložba. Delnice ciljnega podjetja so namreč po mnenju prevzemnega podcenjene, zato je nakup ciljnega podjetja ali nakup njegovih delnic smiseln. Da bi prevzemno podjetje lahko odkupilo delnice ciljnega podjetja, mora prevzemno podjetje dejanskim delničarjem ciljnega podjetja ponuditi višjo ceno za njihove delnice kot jo imajo le-te trenutno na trgu. Prevzem podjetja v razvitih gospodarstvih je za podjetja »Damoklejev meč«, zaradi katerega lahko to isto podjetje pri slabem poslovanju izgubi svoj položaj. Tako prevzemi podjetij samo povečujejo potrebo po čimboljšem poslovanju podjetij in zato pomenijo obliko konkurenčnega boja, ki vodstva podjetij prisiljuje k uspešnemu vodenju. To pa hkrati koristi tudi narodno- gospodarskim interesom. Stroški prevzema so toliko višji, kolikor višji je tečaj delnic podjetja. To se lahko zgodi tudi zaradi poslovanja na podlagi notranjih informacij, ko insiderji nakupujejo delnice ciljnega podjetja, še preden je javnost seznanjena o nameravanem prevzemu. Dobiček za insiderje je razlika med trenutno tržno ceno delnic ciljnega podjetja in ceno, ki jo je prevzemno podjetje ponudilo delničarjem ciljnega podjetja za odkup njihovih delnic. Da bi se prevzem lahko uspešno končal, mora namreč prevzemno podjetje delničarjem ciljnega podjetja ponuditi dovolj vabljivo ponudbo za odkup njihovih delnic. Ta ponudba mora biti višja od cene, ki trenutno velja na borzi za delnice ciljnega podjetja. Delničarji ciljnega podjetja lahko zaradi take ponudbe računajo na premijo, ki jim jo bo izplačalo prevzemno podjetje za odkup delnic ciljnega podjetja. Premija oz. dobiček delničarja ciljnega podjetja je torej razlika med tržno ceno delnic ciljnega podjetja in obljubljeno oz. ponujeno ceno za delnico istega podjetja, ki jo ponudi prevzemno podjetje. Prevzemna družba, ki začne postopek prevzema pri določenem tečaju, mora zaradi naraščanja tečaja, ki ga povzročijo insiderji s svojimi nakupi, plačati za delnice ciljnega podjetja več, kot bi morala, če ne bi bilo trgovanja na podlagi notranjih informacij. Večje povpraševanje insiderjev po delnicah

25

ciljnega podjetja lahko zato povzroči tudi višje stroške prevzema ali celo onemogoči prevzem določenega podjetja. Insiderji, ki poznajo javnosti še neznano informacijo o nameravanem prevzemu določene družbe, si lahko zagotovijo delnice takega podjetja po ceni, ki še ne bo izražala informacije o nameravanem prevzemu. Dobiček jim bo omogočila objava oz. razširitev informacije v javnosti, ki bo povzročila povišanje tečaja delnice ciljnega podjetja. Večji nakupi delnic ciljnega podjetja pred objavo informacije o nameravanem prevzemu pa bodo prevzemno podjetje prisilili, da bo za odkup delnic moralo ponuditi višjo premijo, kot bi jo sicer ponudilo. S tem pa se seveda povečujejo tudi stroški prevzema. Čeprav je Manne v svojem delu izrecno nakazal samo pozitivno anticiklično učinkovanje trgovanja na podlagi notranjih informacij, je njegova zasluga v tem, da je prvi prikazal vpliv trgovanja na podlagi notranjih informacij na gibanje tečaja delnice pred javnim razkritjem pomembne informacije. Večja učinkovitost borze in boljša alokacija kapitala, ki ju v ekonomski znanosti zagovarjajo kot najbolj pozitivna učinka trgovanja na podlagi notranjih informacij, sta samo korak naprej od Manneovih ugotovitev o gibanju tečaja delnice pred javnim razkritjem pod vplivom trgovanja na podlagi notranjih informacij (Špec 1996, 56-69). V raziskavi, ki jo je vodila Liza Meulbroek, je ugotovila, da se 40 do 50 % porasta tečaja delnice ciljnega podjetja pojavi pred dejanskim javnim razkritjem prevzema. Ugotovila je, da se 53 % tega porasta tečaja delnice ciljnega podjetja zgodi tiste dneve, ko dejansko trgujejo insiderji. Še več, porast, ki se pojavi v dneh njihovega trgovanja, je večja kot porast, ki se zgodi takoj v dneh po javnem razkritju informacije in tudi v dneh brez javnega razkritja ali trgovanja na podlagi notranjih informacij. Iz tega je sklepala, da trgovanje na podlagi notranjih informacij s premikanjem tečajev delnic precej povečuje njihovo točnost. Pojasnila je tudi mehanizem, po katerem se notranja informacija vključi v tečaj. Ugotovila je, da velikost trgovanja in tudi smer ter pogostost trgovanja kažejo na obstoj trgovanja na podlagi notranjih informacij in tako pripomorejo, da trgovanje spozna tudi trg. Manne pa je v svoji raziskavi prikazal pomanjkjivost takšnega sistema. Trgovanju na podlagi notranjih informacij nasprotuje, saj meni, da bi bilo bolje, če bi bila notranja informacija sporočena javnosti neposredno in ne preko borze. Slaba stran, ki ima lahko za gospodarstvo usodne posledice, je torej v tem, da trgovanje na podlagi notranjih informacij zvišuje stroške prevzema podjetij. Rezultati omenjenih raziskav dokazujejo, da trgovanje na podlagi notranjih informacij nima samo negativnega učinka, temveč lahko včasih gospodarstvu tudi koristi. Zato zanikanje pozitivnih strani ni upravičeno. Razprave, ki še danes obravnavajo vprašanje škodljivosti ravnanja samo kažejo, da učinki poslovanja na podlagi notranjih informacij še niso povsem pojasnjeni. Vendar je le treba pretehtati pozitivne in negativne strani poslovanja na podlagi notranjih informacij. Najpomembnejša pozitivna učinka, to sta večja učinkovitost kapitalskih trgov in boljša alokacija kapitala, je npr. mogoče doseči s precej manj sporno metodo, to je s takojšnjim javnim razkritjem vseh pomembnih informacij (za to si npr. prizadeva pravna ureditev v Nemčiji). Na drugi strani je najpomembnejša in nesporna škoda, ki jo tako trgovanje povzroči vlagatelju posamezniku in navsezadnje tudi borzi. Ta izgubi zaupanje nepoučenih vlagateljev, s čimer se onemogoči tudi izpolnjevanje njenih nalog. Vsekakor bi bil insider

26

tisti, ki bi nekaj pridobil na račun nepoučenega vlagatelja, saj bi imel prvi informacijo in bi se tako lahko prvi odločil za trgovanje. Vsi drugi, ki te informacije ne bi imeli, bi ga lahko le posnemali in pobirali samo drobtinice (prav tam, 66). Groznik je naštel v svojem članku argumente za in proti zakonski ureditvi trgovanja na podlagi notranjih informacij. Učinkovitost kapitalskih trgov naj bi bila zaradi trgovanja z notranjimi informacijami večja, saj naj bi se cene delnic gibale v smeri, ki bi jih delnice imele ob javni objavi vseh notranjih informacij. Po drugi strani zagovorniki zakonskega nadzora trdijo, da bi ta škodoval tako vlagateljem kot tudi izdajateljem delnic, nenazadnje pa naj bi bila to pravzaprav kraja pravic, ki gredo podjetju. Groznik razlaga nezakonitost trgovanja na podlagi notranjih informacij v tem, da z delnicami podjetja (ali katerimi drugimi vrednostnimi papirji) trgujejo zaposleni in vse z njimi ter podjetjem povezane osebe, ki kupujejo ali prodajajo delnice na podlagi še nejavnih informacij, ki bi lahko ob javni objavi vplivale na vrednost delnic. Tako lahko tisti, ki ima takšne nejavne informacije, dosega kapitalski dobiček ali pa se izogiba kapitalskim izgubam. Na razvitih kapitalskih trgih je danes skoraj brez izjeme uveljavljeno zakonsko urejeno trgovanje na podlagi notranjih informacij. 3.6 Pozitivni učinki trgovanja na podlagi notranjih informacij Kot glavna razloga proti zakonski ureditvi trgovanja na podlagi notranjih informacij se navadno navajata, povečevanje učinkovitosti kapitalskih trgov in ustreznejše nagrajevanje proizvajalcev informacij v podjetjih. Učinkovitost kapitalskih trgov naj bi bila zaradi trgovanja z notranjimi informacijami večja, saj naj bi takšno trgovanje pripomoglo k hitrejšemu premikanju cen delnic v smeri, ki bi jih te delnice imele ob javni objavi vseh notranjih informacij. Natančnejše cene naj bi koristile tako podjetjem kot družbi v celoti prek izboljšane alokacije naložb in zmanjšane spremenljivosti delniških cen. Zmanjšana cenovna spremenljivost pomeni manjše tveganje in večjo privlačnost nalaganja v delnice. Običajno sicer vse borze že brez zakonske zahteve od podjetij, katerih delnice kotirajo na borzi, zahtevajo objavljanje določenih informacij, ne pa seveda vseh, ki bi lahko vplivale na cene delnic. Razumljivo je, da podjetja javnosti ne razkrijejo vseh informacij in načrtov o svojem sedanjem in prihodnjem poslovanju. Popolno razkritje je ne samo nemogoče, temveč je lahko tudi v nasprotju z interesi podjetja. Trgovanje na podlagi notranjih informacij naj bi bilo tako svojevrsten kompromis med pripravljenostjo podjetij za proizvajanje poslovno občutljivih informacij in družbeno zaželenimi bolj natančnimi in trdnimi cenami delnic. Študiji temu argumentu ne pripisujejo večje teže. Cenovno prilagajanje na trgovanje z notranjimi informacijami naj bi bilo postopno in počasnejše, kot predvidevajo zagovorniki tega argumenta. Drugi razlog proti ureditvi trgovanja z notranjimi informacijami pripisuje takšnemu trgovanju pozitivno vlogo v tako imenovani kompenzacijsko– motivacijski shemi managerjev v podjetjih. Večja motiviranost za delo naj bi izhaja iz večje povezave med nagrado (dobički iz trgovanja na podlagi notranjih informacij) in vrednostjo podjetja. Utemeljitev večje motiviranosti je sicer pravilna, a povezava s trgovanjem z notranjimi informacijami ni najustreznejša, saj ne upošteva, da nagrada pravzaprav ni odvisna izključno od truda, ki naj bi se nagrajeval, temveč tudi od začetnega premoženja osebe, ki naj bi jo nagradili. Kritiki regulative pa opozarjajo tudi na politične vidike takšne ureditve. Za obsežnejšo regulativo naj bi se brez močnih ekonomskih razlogov zavzemale državne agencije, ki si z več pooblastili pridobijo večjo težo v družbi, predvsem v obliki večjega

27

deleža proračunskih sredstev, višjih plač in večjega družbenega ugleda (Groznik 2002a, 60). 3.7 Negativni učinki trgovanja na podlagi notranjih informacij Zagovorniki nadzora in zakonske ureditve trgovanja na podlagi notranjih informacij najpogosteje trdijo, da to škoduje vlagateljem in tako zmanjšuje njihovo zaupanje v kapitalski trg. Škodovalo naj bi tudi izdajateljem delnic, nenazadnje pa naj bi bilo to trgovanje pravzaprav kraja pravic, ki gredo podjetju. Škoda za preostale vlagatelje naj bi nastajala, ker naj bi tisti brez notranjih informacij, ki trgujejo sočasno s tistimi, ki take informacije imajo, trgovali po napačnih cenah. Nasprotniki te razlage opozarjajo, da se skriva zajec v drugem grmu, in da je bolj naključje kot ne, da vlagatelj kupuje ravno od vlagatelja z notranjimi informacijami. Prav tako naj bi imeli korist od kasnejše (po razkritju informacije in trgovanju na podlagi notranjih informacij) »prave« cene vsi tisti vlagatelji, ki trgujejo (na isti strani) hkrati z vlagatelji z notranjimi informacijami. Kake bistvene »mrtve izgube« tako naj ne bi bilo. Investitorji naj ne bi bili oškodovani zaradi trgovanja z notranjimi informacijami, temveč zaradi ureditve, ki podjetjem dopušča, da združijo del poslovnih informacij. Škoda za izdajatelje delnic lahko nastane iz več razlogov. Managerji bi zaradi želje po trgovanju lahko neoptimalno odlašali z izvajanjem projektov in obveščanjem nadrejenih. Trgovanje na podlagi notranjih informacij lahko negativno vpliva tudi na poslovne načrte podjetja (npr. trgovanje z delnicami podjetja, o katerem se šele razmišlja, da bi ga prevzeli, zvišuje končno prevzemno ceno) ali pa spodbudi sprejemanje preveč tveganih projektov. Z odločanjem za te projekte lahko vlagatelji, ki trgujejo na podlagi notranjih informacij, zaslužijo, in sicer ne glede na končno uspešnost projekta. Če kaže na uspeh projekta, kupujejo, sicer prodajajo. Označitev trgovanja z notranjimi informacijami kot kraje pravic podjetja ima pravzaprav še najmanj nasprotnikov. Za informacije, ki nastajajo znotraj podjetja in jih vlagatelji sicer lahko pomagajo »proizvesti«, je značilno, da so v lasti podjetja. Zato je okoriščanje z njimi kaznivo, ne glede na prej naštete ekonomske razloge za in proti. Pomembna študija profesorjev Bhattacharyja in Dauka leta 2002 kaže, da se z obsodbo trgovanja na podlagi notranjih informacij znižuje povprečen strošek kapitala na kapitalskem trgu. Zakaj se znižujejo stroški financiranja, če je pregon trgovanja na podlagi notranjih informacij uspešen, ni povsem jasno. A tudi, če do znižanja pride samo zaradi izboljšane zaznave o kapitalskem trgu, je pregon očitno družbeno koristen. Poleg izboljšane zaznave pa sta verjetna vzroka za znižanje stroškov po uspešno dobljenih tožbah tudi znižanje transakcijskih stroškov pri trgovanju z delnicami (nakupno prodajni razpon se lahko zmanjša, če je manjša verjetnost trgovanja na podlagi notranjih informacij) in preusmeritev managerjev v ustvarjanje dobička prek poslovanja, ne pa na podlagi trgovanja z notranjimi informacijami. (Groznik 2002b, 60)

28

3.8 Pravna presoja poslovanja na podlagi notranjih informacij Čeprav ekonomisti deloma zanemarjajo učinke, ki jih ima poslovanje na podlagi notranjih informacij na posameznika in poudarjajo predvsem pozitivne makroekonomske učinke, je argument pravnikov negativen učinek takega poslovanja na posameznika. Širše družbene posledice, kot je npr. izguba zaupanja malih vlagateljev v trg vrednostnih papirjev, so samo verižna reakcija osnovnega nepoštenja, ki so ga doživeli posamezniki. Vprašanje pravnega presojanja poslovanja na podlagi notranjih informacij se nanaša na vprašanje njegove družbene škodljivosti, to je škode, ki jo takšno ravnanje povzroči. Ker je poslovanje na podlagi notranjih informacij v večini držav urejeno s kazenskopravnimi normami, je oblika pravnega varstva odvisna od stopnje škodljivosti posameznega pojava za družbo. Kot objekti pravnega varstva se pri poslovanju na podlagi notranjih informacij v zakonodajah pojavljajo: - premoženjski interesi posameznika, - zagotavljanje delovanja trga vrednostnih papirjev in - upravičenci do notranje informacije. 3.8.1 Premoženjski interesi posameznika – enakost možnosti za vlagatelje Ena temeljnih značilnosti borze je njena brezosebnost; kupec in prodajalec se na borzi ne srečata iz oči v oči, temveč izpolnijo njuna naročila na borzi borzni posredniki. Zato posameznik, ki je kupil oz. prodal določen vrednostni papir na borzi, praviloma ne more vedeti, kdo mu je v resnici ta vrednostni papir prodal oz. od koga ga je kupil. Borzna posrednika sta le izpolnila dve nasprotni naročili. Zato na takem trgu, kjer nastopajo posredniki, ni enakih možnosti poslovanja kot pri transakcijah iz oči v oči. Pri ravnanju kupca in prodajalca ni nobenih stikov, zaradi katerih bi prodajalec lahko vplival na odločitev kupca. Cena vrednostnega papirja je za stranko določena na podlagi povpraševanja in ponudbe. Stranka ne ve, kakšna je realna vrednost delnice, ki jo je kupila. Insider je zaradi notranje informacije vedel, da je tečaj, po katerem je svoje delnice prodal, nerealen, ter da se bo po vsej verjetnosti spremenil najkasneje po javnem razkritju informacije. Stranki torej nista v enakem položaju. Kupec delnic nima nobenih možnosti, da bi se lahko prepričal o realni vrednosti delnic podjetja. Insider je teko v neprimerljivo boljšem položaju kot nepoučeni vlagatelj. Ker torej ni enakih možnosti, jih mora ustvariti pravo in tako zavarovati šibkejšo stranko. Da se lahko ustvari umetna enakopravnost, mora pravo zaščiti nepoučenega vlagatelja. Temu so namenjene naslednje obveznosti: - dolžnost poročanja o trgovanju insiderjev z delnicami lastnih podjetij, - ukrepi za preprečevanje pretoka informacij, kadar gre za različne interese, - civilno pravo in - kazensko pravo. Enakost možnosti, ki jo pravna ureditev skuša zagotoviti za nepoučene vlagatelje pri poslovanju prek borze, ima za posledico tudi povečevanje zaupanja vlagateljev v to obliko naložbe prihrankov.

29

3.8.2 Zagotavljanje izpolnjevanja nalog kapitalskega trga Posledica varovanja premoženjskih interesov posameznika je varovanje nalog kapitalskega trga z varovanjem nepoučenih vlagateljev v kapitalski trg. V Švici je zakon o vrednostnih papirjih že leta 1912 določal zaščito malih vlagateljev pri poslih na borzi. Take določbe v zakonodajah so nakazovale spremenjeno vlogo borze v narodnih gospodarstvih. Gospodarstvo je za svoj razvoj potrebovalo vedno več kapitala, ki mu ga lastniki niso mogli zagotoviti. Podjetja so ravno tako potrebovala vedno več lastnega kapitala, da bi lahko tekmovala s konkurenčnimi podjetji in razvijala svoje proizvode. Lasten kapital je podjetju vedno na voljo, hkrati pa pri večjih potrebah podjetja omogoča tudi lažje najemanje tujih finančnih sredstev, saj za posojilojemalca zagotavlja določeno jamstvo. Delnice oz. vrednostni papirji, ki so jih podjetja izdala, da bi si zagotovila lastna sredstva iz prihrankov številnih vlagateljev, so na drugi strani vlagateljem omogočala bolj ali manj varno naložbo. Borza je sčasoma postajala institucija, ki je omogočala, da so se prihranki prebivalstva spreminjali v kapital podjetij, ali drugače rečeno, da so prihranki prebivalstva omogočali podjetjem kapital za naložbe. To pa je v razvitem tržnem gospodarstvu najpomembnejša naloga. Skladno s spremembo vloge borze in potreb gospodarstva se je spreminjal tudi odnos države do ureditve poslovanja na borzi. Ureditev in poslovanje borze, ki ju je prej urejala borza sama s svojimi akti, sta zaradi pomembnosti za narodno gospodarstvo postala predmet državne zakonodaje. Ta pomeni za javnost določeno stopnjo varnosti. Nadaljnji ukrep so bile določbe zakonodaje, ki naj bi preprečile razne manipulacije, ki so se dogajale na borzah. Značilno je, da so se države za tako zakonodajo odločale po velikih krizah na domačih borzah oz. v gospodarstvu. Poslovanje na podlagi notranjih informacij samemu poslovanju na borzi ne povzroča neposredne škode. Škoda je povzročena borzi posredno; tveganje in negotovost pri poslovanju na borzi se za nepoučene vlagatelje zaradi poslovanja na podlagi notranjih informacij povečata. Tečaj vrednostnega papirja je pri tem trgovanju za nepoučenega vlagatelja še bolj vprašljiv. Nevedni vlagatelj se lahko zaveda, da njegovo mnenje o donosnosti njegove naložbe (npr. nakupa določene delnice) temelji samo na tečaju, ki mu ga posreduje borza, hkrati pa ve, da je lahko ta tečaj zaradi različno razširjenih informacij, nerealen. Čeprav trgovanje na podlagi notranjih informacij vpliva na večjo točnost tečajev, je takšno gibanje tečajev za nepoučenega vlagatelja lahko dokaj neopazno. Nakup ali prodaja vrednostnega papirja po tečaju, za katerega bo nepoučeni vlagatelj po javnem razkritju informacije ugotovil, da je bil nerealen, bosta zanj pomenila, da se je nekdo (insider) na podlagi njegovega nakupa izognil škodi in jo prenesel nanj, na podlagi prodaje njegovih delnic pa je omogočil kupcu delnic pridobitev dobička. Taka negotovost glede kazalca donosnosti naložbe (tečaj vrednostnega papirja) lahko privede do zmanjšanja zaupanja v učinkovito poslovanje borze, ki ima za posledico onemogočanje izpolnjevanja nalog borze. Gospodarstvo si v tem primeru ne bo moglo zagotoviti dovolj kapitala za naložbe, to pa lahko povzroči slabšo konkurenčnost in končno tudi poslabšanje gospodarskega položaja v državi. Ker v razvitih tržnih gospodarstvih borza pomeni za prebivalstvo tudi možnost dolgoročnega nalaganja prihrankov, v manj razvitih (kamor lahko štejemo tudi Slovenijo) pa vsaj dodatno možnost nalaganja prihrankov, kar povečuje konkurenco med drugimi

30

finančnimi institucijami, je onemogočeno izpolnjevanje te naloge, ki jo borza opravlja za prebivalstvo. 3.8.3 Upravičenec do notranje informacije Pri vprašanju upravičenca do notranje informacije gre za vprašanje izvora notranje informacije. Z razvojem pravnega urejanja poslovanja na podlagi notranjih informacij se je začelo uveljavljati spoznanje, da informacija, ki lahko pomembno vpliva na tečaj delnic določenega podjetja, ne izhaja nujno iz istega podjetja, ampak tudi iz kroga zunaj njega. Ni namreč potrebno, da se je informacija pojavila zgolj v podjetju. Informacija, ki lahko pomembno vpliva na tečaj vrednostnih papirjev na borzi, se lahko pojavi tudi v državnem organu (npr. uvedba postopka zaradi nelojalne konkurence, monopola, podražitev surovin, zvišanje carin, davčna politika) ali v naravi (npr. toča ali mraz, ki uniči pridelek). Zato med upravičence do notranjih informacij nikakor ne smemo šteti samo podjetij. Notranje informacije niso dostopne samo osebam znotraj podjetja (izdajateljem vrednostnih papirjev), temveč ima do njih dostop večje število ljudi. V tem smislu je bilo varovanje podjetja (izdajatelja vrednostnega papirja kot edinega upravičenca do notranje informacije) preozko. Podjetje, v katerem je nastala notranja informacija, ni edino, ki je utrpelo škodo zaradi poslovanja na podlagi notranje informacije. Število takih upravičencev se povečuje. Tisti, ki ima na voljo notranjo informacijo, si je torej ne sme prisvojiti. Bistvena je enakopravnost udeležencev na trgu vrednostnih papirjev, kar vodi do zaupanja udeležencev v trg vrednostnih papirjev, ta pa zahteva enakopravnost dostopa do informacij. Da bi lahko tako enakopravnost dosegli, je treba prepoved trgovanja na podlagi notranjih informacij razširiti na vse osebe, ki imajo notranje informacije (Špec 1996, 69-87).

31

4 RAZVOJ PRAVNE UREDITVE POSLOVANJA NA PODLAGI NOTRANJIH INFORMACIJ Trgovanje na podlagi notranjih informacij je na borzah že od samega začetka njenega delovanja. Ne glede na razširjenost pojava pa je zakonodaja potrebovala precej časa, da je takšne pojave uredila in sankcionirala. V bistvu je zakonodajno urejanje poslovanja na podlagi notranjih informacij šele posledica spremembe vloge borze v narodnih gospodarstvih. Da bi podjetja pridobila potreben kapital, je država morala zagotoviti udeležbo na borzi večjemu številu vlagateljev. To je storila tako, da je začela z zakonodajo urejati trgovanje z vrednostnimi papirji in tako prihodnjim vlagateljem zagotovila minimalno varnost naložbe. Vse države, ki sprejemajo zakonodajo, ki ureja poslovanje z notranjimi informacijami, jo sprejmejo zato, da bi pridobile javno zaupanje v borzno trgovanje. Načinov trgovanja na podlagi notranjih informacij je veliko, poleg tega pa se z razvojem pojavljajo vedno nove in nove oblike. V tujini najbolj znana in tipična pojava trgovanja na podlagi notranjih informacij sta »frountrunning« in »scalping«. »Frountrunning«, po slovensko predtek, prehitevanje, je pojav trgovanja na podlagi notranjih inforamacij, ko borzni posrednik pred izvedbo naročila stranke sam zase opravi nakup ali prodajo istega vrednostnega papirja, ki je tudi predmet strankinega naročila. Pri primerno velikem naročilu stranke in insiderjevem poslu lahko storilec ustvari velike premoženjske koristi. Pri tem pojavu je notranja informacija samo naročilo stranke za nakup ali prodajo finančnega instrumenta, ki jo izkoristi borzni posrednik. »Scalping« oz. postrganje pa je pojav trgovanja na podlagi notranjih informacij, ko insider svetuje nakup ali prodajo finančnega instrumenta, preden ga priporoči za naložbe drugim. Storilci takega ravnanja so različni svetovalci za naložbe, pripravljavci poročil, lahko tudi novinarji. Podatki priporočil ne temeljijo na neresničnih podatkih, pač pa se nanašajo na dejansko dogajanje, torej so popolnoma resnični. Nezakonitost je v tem, da takšno resnično informacijo, preden je znana javnosti, oseba izrabi za lastne posle z vrednostnimi papirji, na katere se je nanašala. S tem ne povzroči nenormalnega stanja na trgu vrednostnih papirjev, temveč samo izrablja normalne odzive vlagateljev na objavo resničnih informacij, pomembnih za njihovo odločanje. Glede na vsebino priporočila storilec kupi ali proda vrednostni papir preden priporočilo posreduje drugim. Oseba, ki je izvedla »scalping«, postrga razliko med tečajem vrednostnega papirja (preden ga je svetoval za nakup oz. prodajo) in tečajem, ki je nastal po danem nasvetu. (Špec 1996, 156 - 158). Prva država, ki je z zakonodajo začela urejati poslovanje na podlagi notranjih informacij, so bile ZDA, ki so že leta 1934 sprejele Zakon o vrednostnih papirjih. Evropska zakonodaja je bila veliko počasnejša. Francija je leta 1970 kot prva evropska država določila poslovanje na podlagi notranjih informacij za kaznivo dejanje. Sledila je Nemčija, kjer je pisanje časopisov o sumljivih gibanjih tečajev delnic leta 1970 privedlo do sprejetja smernic glede poslovanja na podlagi notranjih informacij, pravil za borzne posrednike.

32

4.1 Pravna ureditev poslovanja na podlagi notranjih informacij v ZDA ZDA so prva država, ki je pravno uredila poslovanje na podlagi notranjih informacij, hkrati pa se po ameriški ureditvi zgleduje marsikatera država v svetu. Ameriško pravo je ponudilo številne rešitve, zato so ga upoštevale tudi druge države. Gre torej za eno izmed najpopolnejših ureditev poslovanja na podlagi notranjih informacij, ki ima najbolj bogato sodno prakso. Zvezno zakonodajo so sprejeli šele po veliki gospodarski krizi in borznem zlomu leta 1929, ko je kongres sprejel nekaj zakonov, s katerimi je želel urediti poslovanje z vrednostnimi papirji. To sprejetje zveznih zakonov pa se časovno ujema s koncem gospodarske krize, ko je gospodarstvo potrebovalo za svojo oživitev nov kapital. (Špec 1996, 90). Po borznem zlomu 1929 so v ZDA sprejeli dva zakona: Securities Act (SA) in Securities Exchange Act (SEA). Zakona prepovedujeta kakršnokoli goljufijo v zvezi s ponudbo, nakupom ali prodajo vrednostnih papirjev. Insidersko trgovanje je po črki zakonov nelegalno vedno, kadar oseba na podlagi posedovanja materialnih nejavnih informacij trguje (jih izkorišča v svojo korist) oz. jih pravočasno ne razkrije. Akta prepovedujeta kratkoročne dobičke (manj kot 6-mesečno obdobje) družbenim insiderjem (direktorji, neposredni imetniki delnic in uslužbenci) z delnicami družbe, v kateri so zakoniti zastopniki, uslužbenci ali večinski delničarji. V ZDA so na listi primarnih insiderjev tudi strokovni sodelavci, revizorji, pravne in druge svetovalne družbe, investicijski bankirji oz. borzniki. Namen obeh zakonov je varovanje vlagateljev z razkritjem vseh pomembnih informacij javnosti. Zakon o vrednostnih papirjih (SA) ureja predvsem izdajanje (emisijo) vrednostnih papirjev. Glavna cilja zakona sta zagotovitev pomembnih finančnih informacij glede novih izdaj vrednostnih papirjev pri javnih ponudbah za nakup in prepoved goljufanja pri prodaji vrednostnih papirjev. SEA pa ureja promet z vrednostnimi papirji, tako imenovani sekundarni trg vrednostnih papirjev. Ureja trgovanje na trgih, dolžnosti registracije, ureditev javnih družb, vsebuje tudi določbe o odgovornosti in sankcijah. Glavni namen SEA je preprečevanje pridobivanja prednosti podjetniškim in kapitalskim insiderjem zaradi dostopa do notranjih informacij podjetja. Vsaka oseba, ki je lastnik več kot 10 % delnic, je dolžna ob vpisu tega vrednostnega papirja v desetih dneh od trenutka, ko je postala ekonomski lastnik, poročati borzi o količini vseh delnic tega izdajatelja, ki je ekonomski lastnik teh delnic. To omogoča stalen pregled nad trgovanjem z notranjimi informacijami podjetniških in kapitalskih insiderjev, vendar le z delnicami podjetja, s katerimi so insiderji povezani. Zaradi preprečevanja izrabe informacij, ki jih lahko zaradi svojega razmerja z izdajateljem pridobijo ekonomski lastniki, direktorji ali uslužbenci, se mora vsak dobiček, ki ga taka oseba ustvari v obdobju, krajšem od šestih mesecev, povrniti izdajatelju vrednostnega papirja. Prepoved velja za ekonomske lastnike, ki imajo v lasti 10 % vrednostnih papirjev, direktorje in uslužbence izdajatelja. Storilec mora dobiček vrniti po načelu »lowest in – highest out« (najmanj noter – največ ven). Načelo pomeni, da ni pomembno to, kakšen dobiček je insider ustvaril, temveč to, kakšnega bi lahko ustvaril pri najboljši izrabi možnosti na trgu. Insiderjem je prepovedana prazna prodaja, to je prodaja vrednostnega papirja, ki ga prodajalec med prodajo nima v lasti. V ozadju take prodaje je pričakovanje, da bo tečaj določenega vrednostnega papirja padel. Prodajalec pričakuje, da

33

bo vrednostni papir po padcu tečaja kupil na trgu in tako pokril svojo praznino, razlika med prodajno in nakupno ceno pa bo njegov dobiček. Insiderjem je prepovedana tudi prodaja, ko insider proda vrednostne papirje, ki si jih je izposodil od nekoga drugega, hkrati pa ima sam enake vrednostne papirje. Tako se zavaruje pred tveganjem padca tečaja vrednostnega papirja. Vendar pa se mora v ameriškem pravu vsak imetnik delnice zapisati v knjigo delničarjev. Če bo tečaj prodanih vrednostnih papirjev v resnici padel, bo insider izročil svoje vrednostne papirje in vrnil izposojene (prav tam, 93-104). Notranja informacija, na podlagi katere je insiderjem in vsem drugim osebam prepovedano trgovanje, ne more biti katerakoli informacija. To bi pomenilo, da bi bilo insiderjem prepovedano trgovanje z delnicami podjetja, kar pa ni namen zakonodaje v ZDA. Potrebno je torej ločiti notranje informacije od drugih informacij, s katerimi insiderji poslujejo. Ameriško pravo postavlja kot merilo ločevanja pomembnost, bistvenost in materialnost informacije. Sodišča v praksi informacijo štejejo za materialno, če po javnem razkritju vpliva na neobičajno spremembo tečaja. Kadar insiderji na veliko trgujejo na podlagi notranjih informacij pred javnim razkritjem informacije (tako tudi drugi vlagatelji lažje prepoznajo njihovo trgovanje), bo sprememba tečaja po javnem razkritju informacije sorazmerno manjša. Sodišče take informacije ne bi štelo za materialno. Meulbroekova ugotavlja, da ima poslovanje na podlagi notranjih informacij to pozitivno lastnost, da pripomore k hitrejšemu razkrivanju informacij in s tem k večji učinkovitosti trga vrednostnih papirjev. Tako bi prav merilo materialnosti bilo učinkovito sredstvo, ki bi omogočilo, da se sankcionira samo tisto ravnanje poslovanja na podlagi notranjih informacij, ki ima za posledico večjo insiderjevo osebno korist. (prav tam, 113, 142). V Rimu je na četrtem mednarodnem HP forumu za borze Linda Thomsen iz ameriške SEC predstavila delo njihove organizacije in poudarila bistveno različno obravnavanje izvršnih direktorjev ameriških korporacij, ki so bili v finančnih škandalih skoraj nedotakljivi. V zadnjih letih pa je ameriškemu SEC uspelo dokazati goljufivo ravnanje številnim izvršnim direktorjem nekaterih največjih ameriških korporacij. Večina nedovoljenih ravnanj se je nanašala na zavestno napačno prikazovanje in ponarejanje finančnih izkazov podjetij. Kot zanimivost je omenila denarno kazen, ki je bila izrečena izvršnemu direktorju, to je 12 milijonov dolarjev in trajna prepoved opravljanja poklica direktorja v javnih družbah. Podjetje Xerox pa je plačalo denarno kazen v višini 10 milijonov dolarjev. Po ameriški zakonodaji vrednostnih papirjev se lahko zahteva tudi drugo dokumentacijo, ki jo ameriški računovodski standardi izrecno ne predpisujejo, če se oceni, da je to potrebno za korektno prikazovanje finančnih poročil. Neodvisnost revizorjev je izpostavila kot najbolj kritičen element delovanja ameriških korporacij, zato potekajo v ZDA vse aktivnosti v smer, da se revizorskim podjetjem prepove opravljanje drugih dejavnosti (gre predvsem za poslovno in davčno svetovanje) in se jim dovoli le opravljanje revizorske dejavnosti. Namen je preprečiti konflikt interesov. Kenneth Sullivan je kot predstavnik Mednarodnega denarnega sklada (IMF) predstavil svoj pogled na vzroke krize zaupanja v kapitalske trge in izpostavil predvsem finančne škandale v ZDA in Aziji, ki so imeli vpliv na vse svetovne trge. Pomembno vlogo pri tem je imel konflikt interesov v revizorskih in investicijskih podjetjih. Zato se IMF zavzema predvsem za vzpostavitev nove podjetniške strukture. Prenovil naj bi se sistem upravljanja podjetij, poenotila naj bi se tudi pravila za računovodje in revizorje. Pri tem je poudaril, da je potrebno upoštevati specifiko držav glede na njihov sistem upravljanja podjetij, lastništvo

34

in zakonodajo. V ZDA deluje za vsako finančno panogo svoj regulator in nadzorni organ. Kot nasprotje temu deluje združen nadzor finančne industrije. Z združitvijo nadzornikov naj bi dosegli predvsem znižanje stroškov nadzora, njegovo večjo učinkovitost in boljšo medsebojno koordinacijo dela. Skupno delo regulatorjev trenutno poteka predvsem na področju varstva osebnih podatkov in zakonodaje v zvezi s preprečevanjem pranja denarja, k sodelovanju pa jih sili tudi konkretna dejavnost njihovih nadzorovancev; banke ponujajo zavarovanja, borzno posredniške družbe pa ponujajo tudi nepremičnine. Zgradba regulative je zato pomembna zadeva (Čas 2003, 39 - 40). 4.2 Pravna ureditev v Sloveniji Šele z uvedbo tržnega gospodarstva in začetki poslovanja z vrednostnimi papirji so bili postavljeni temelji za pravno ureditev poslovanja na podlagi notranjih informacij. Začetek delovanja borze je tako potrebo še povečal. Vendar ni države, ki bi pravno urejanje omenjenega ravnanja sprejela že na začetku delovanja svoje borze. Večina se jih je za to odločila šele po gospodarskih in borznih krizah, seveda pa tudi zaradi konkurenčne sposobnosti svoje borze. Zaradi majhnosti Slovenije so ustvarjene dodatne ugodne razmere za razširjenost poslovanja na podlagi notranjih informacij. Borzni posredniki, vodilni v bankah in uslužbenci v državnih organih sčasoma spoznajo skoraj vse ljudi, ki se gibljejo v podobnih poslovnih krogih, take okoliščine pa ustvarjajo dodatne ugodne pogoje za razširjenost poslovanja na podlagi notranjih informacij. Slovenska pravna ureditev poslovanja na podlagi notranjih informacij je urejena z dvema zakonoma, z Zakonom o trgu vrednostnih papirjev in s Kazenskim zakonikom RS. (Špec 1996, 143 - 144). V Republiki Sloveniji smo prvo zakonodajo dobili z Zakonom o trgu vrednostnih papirjev, ki je začel veljati 13. marca 1994. Zdaj je v veljavi ZTVP – 1 z dne 28. julija 1999, vendar so od takrat do danes stopile v veljavo nekatere direktive Evropskega sveta s področja vrednostnih papirjev, ki so narekovale uskladitev navedenega zakona z evropskim pravnim redom, zlasti direktiva o trgovanju z notranjimi informacijami in tržni manipulaciji (zloraba trga) z dne 28. januarja 2003. Tako je Zakon o trgu vrednostnih papirjev iz leta 1999 dopolnjen in spremenjen z Zakonom o spremembah in dopolnitvah zakona o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP1-A), ki je bil sprejet 15. julija 2004. Težavnost odkrivanja in dokazovanja poslovanja na podlagi notranjih informacij zamegljuje predstavo o resnični razširjenosti tega pojava. Rezultati raziskave, ki je bila opravljena v Sloveniji, so bili presenetljivi – v negativnem smislu. Pokazali so namreč nagnjenost k zlorabi notranjih informacij povprečnega slovenskega poslovneža (prav tam, 40-43). 4.2.1 Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP) Marca 1993 je vlada Republike Slovenije predložila parlamentu osnutek novega Zakona o trgu vrednostnih papirjev. Osnovni namen zakona, to je nadaljnji razvoj in zagotovitev stabilnosti trga vrednostnih papirjev, skuša predlagani zakon v prvi vrsti doseči na podlagi javnih in preverjenih informacij o izdajatelju in vrednostnih papirjih, ki so predmet primarnega in sekundarnega trga vrednostnih papirjev. V okviru problematike, ki jo

35

obravnava diplomska naloga, je zanimiva vladna obrazložitev predloga glede ureditve sekundarnega trga vrednostnih papirjev: »Glavni razlog za pravno ureditev sekundarnega trga vrednostnih papirjev je pomanjkanje potrebnih informacij na tem trgu oz. dostopnost do informacij, ki so investitorjem potrebne za oceno potencialne investicije. Npr. managerji podjetij ter osebe, ki poslujejo na finančnem trgu imajo pogosto dostop do informacij, ki niso na voljo širši javnosti. Tako na nereguliranem trgu obstoji možnost, da bodo navadni investitorji oškodovani nasproti tistim, ki imajo dostop do nejavnih informacij. Takšna podrejenost večine investitorjev lahko povzroči pomanjkanje zaupanja javnosti v trg vrednostnih papirjev, kar bi seveda pomenilo manjšo ponudbo kapitala oz. manjše povpraševanje po vrednostnih papirjih ter na ta način tudi zmanjšan pomen trga vrednostnih papirjev v ekonomskem smislu« (Špec 1996, 145). Med načeli za ureditev razmerij iz zakona najdemo načelo varstva vlagateljev in načelo javnega, popolnega in sprotnega razkritja podatkov glede poslovanja družb, katerih vrednostni papirji so predmet javnega trgovanja. Načelo varstva vlagateljev vlada kasneje v osnutku posebej obrazloži predvsem kot varstvo malih vlagateljev. Taka vladna razlaga izhaja iz mnenja, da imajo mali vlagatelji še vedno dovolj prihrankov, ki so neaktivirani in ki bi jih pri varstvu malih vlagateljev lahko aktivirali v naložbe v vrednostne papirje. Eden od ciljev vlade, ki ga je želela doseči s predlaganim zakonom, je zvišanje nivoja informiranosti javnosti glede izdajateljev vrednostnih papirjev ter vrednostnih papirjev samih na sekundarnem trgu vrednostnih papirjev. Že iz načel in ciljev za sprejem zakona je izhajalo, da bo v njem moralo biti urejeno tudi poslovanje na podlagi notranjih informacij. Ta zakon je začel veljati 13. marca 1994. Osnovna naloga zakona je urejanje pogojev in načina poslovanja z vrednostnimi papirji. Nova slovenska kazenska zakonodaja, ki je začela veljati 1. januarja 1995, prvič v kazenskopravni zgodovini RS ureja poslovanje na podlagi notranjih informacij in določa zlorabo le-teh za kaznivo dejanje (Uradni list RS, 6. 267/94 z dne 11. februar 1994, tudi Špec 1996, 146). Po podpisu evropskega pridružitvenega sporazuma, s katerim se je Slovenija zavezala zagotoviti postopno združljivost svoje zakonodaje z zakonodajo EU, je bilo sprejetih več zakonov, ki so kar najbolj dosledno skušali uskladiti področje finančne zakonodaje z ureditvijo EU. Za ravnanje finančnih institucij na trgu kapitala sta pomembna predvsem Zakon o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU), sprejet leta 1994 in Zakon o prevzemih (ZPre) iz leta 1997. Leta 1999 je Državni zbor RS sprejel več zakonov, ki so postavili okvir delovanja gospodarskih subjektov na trgu vrednostnih papirjev, kar je predvsem posledica uskladitve prejšnjih zakonskih določb z direktivami EU in kritik Bruslja o (pre)počasnem prilagajanju notranje zakonodaje pravnemu redu EU. Sprejeti so bili Zakon o bančništvu, Zakon o deviznem poslovanju, Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih, Zakon o prvem pokojninskem skladu in preoblikovanju pooblaščenih investicijskih družb in kot zadnji v tem sklopu nov Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP). Za borzno poslovanje je pomemben predvsem slednji, ki je postavil nove pogoje ustanavljanja BPH in delovanja na trgu vrednostnih papirjev. Razlog za sprejem novega ZTVP je predvsem v tem, da je bil star zakon sprejet leta 1994, ko se je v Sloveniji šele oblikoval koncept delovanja trga vrednostnih papirjev. Agencija je pripravila nov strokoven predlog sprememb v obliki novega zakona. Novi ureditvi se je morala prilagoditi tudi borza.

36

Snežana Harnik takole pojasnjuje, kaj prinaša zakonodaja: »Zakon o trgu vrednostnih papirjev navaja varovanje zaupnih podatkov in prepoved trgovanja na podlagi notranjih informacij. Pravila o varovanju zaupnih podatkov vključujejo tudi notranje informacije kot ožje in bolj specifične informacije o določenem izdajatelju ali določenem vrednostnem papirju. Zaupnih podatkov (vključno z notranjimi informacijami) pooblaščeni udeleženec ne sme sporočati tretjim osebam, ne sme jih uporabljati sam ali omogočiti, da bi jih uporabljale tretje osebe« (Harnik 2001, 5). 4.2.2 Agencija za trg vrednostnih papirjev (ATVP) Agencijo za trg vrednostnih papirjev in njeno delovanje je kot enega bistvenih organov trga vrednostnih papirjev ustanovil ZTVP (Zakon o trgovanju z vrednostnimi papirji). Na področju izdaje in trgovanja z vrednostnimi papirji ima Agencija široka pooblastila, saj med drugim nadzoruje skladnost ravnanja z izdanimi dovoljenji in poslovanje pravnih oseb pri trgovanju z vrednostnimi papirji. Poleg tega izdaja tudi dovoljenja za javno ponudbo vrednostnih papirjev, javno prodajo vrednostnih papirjev, katerih izdaja ni bila opravljena z javno ponudbo, ponudbo vrednostnih papirjev tujega vlagatelja, opravljanje poslov z vrednostnimi papirji, ustanovitev borze. S sprejemom ZTVP – 1 so ta pooblastila še podrobneje in temeljiteje razdelana, v prvem členu tega zakona pa je določeno, da Agencija opravlja nadzor in izvršuje druge naloge in pristojnosti, določene s samim ZTVP – 1 pa tudi z Zakonom o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU) ter Zakonom o prevzemih (ZPre). Organa Agencija sta strokovni svet in direktor. Večino pristojnosti Agencije opravlja strokovni svet, ki ga sestavljajo predsednik in osem članov, imenuje in razrešuje pa jih Vlada RS na predlog ministra za finance. Direktor agencije, imenovan s strani Vlade RS za dobo petih let izmed članov strokovnega sveta, vodi poslovanje agencije in organizira njeno delo. Po Zakonu o trgovanju z vrednostnimi papirji (ZTVP) je Agencija dolžna obveščati o poslih z vrednostnimi papirji za svoj račun večje delničarje (to so tisti delničaji, ki imajo več kot 10 % delnic), člane uprave in nadzornega sveta. Agencija tudi vodi register, v katerega vpisuje podatke o vseh poslih za svoj račun, ki so predmet poročanja (Mramor 2000, 196). Delovanje Agencije za trg vrednostnih papirjev (ATVP) je osredotočeno predvsem na tri področja: trgovanje na podlagi notranjih informacij ali insiderstvo, umetno zviševanje tečajev vrednostnih papirjev in nepravilnosti pri lastništvu. Najbolj razširjena je raziskava o odkrivanju trgovanja na podlagi notranjih informacij. Širok krog investitorjev je pod drobnogled dala Agencija pri prevzemu Leka, in sicer zaradi nakupov delnic tega izdajatelja neposredno pred objavami. Bolj specifična je bila stvar pri Kolinski, kjer je bil v primerjavi z Lekom v prodajo vpleten najvišji managment. Poseben položaj je pri Gorenju. Jure Mikuž meni, da tu ne gre le za trgovanje na podlagi notranjih informacij, temveč tudi za poskuse umetnega dvigovanja cen delnic na trgu. Novembra 2002 so se namreč v javnosti razširile govorice o tujih oglednikih v Gorenju, kar bi lahko pomenilo, da se obeta nov prevzem. Te govorice so potrdili celo nekateri vodilni ljudje. Pozneje so se govorice polegle, cena je padla, prvi mož Gorenja pa je javno povedal, da v bližnji prihodnosti ne pričakuje strateškega kupca. Mnogi udeleženci na trgu so se zato počutili precej opeharjene, ko so iz delniških knjig razbrali, da je v trenutkih največje nakupne evforije po zgodovinsko najvišjih tečajih svoje delnice prodal Jože Stanič (Mikuž 2003, 81).

37

5 MANIPULACIJE NA TRGU VREDNOSTNIH PAPIRJEV Manipulacija na trgu vrednostnih papirjev je metoda prerazporeditve premoženja od investitorjev k manipulatorju. Ideja manipulatorja je preprosta: z manipulacijo doseči prodajo premoženja investitorjem nad realno ceno oz. kupiti premoženje od investitorjev pod realno ceno. Aggarwal in Wu sta analizirala manipulacijo na ameriškem trgu vrednostnih papirjev in ugotovila naslednje: - manipulatorji so borznoposredniške hiše, borzni posredniki in korporacijski insiderji,

to so zaposleni, uprava, člani nadzornih svetov družb, katerih delnice so uvrščene na trg, večji delničarji in razni finančni posredniki;

- časovno se manipulacija pojavlja ob pomembnejših dogodkih, kot so npr. nova izdaja delnic, izdaja obveznic, poročila o poslovnih dogodkih ipd.;

- prisotnost manipulatorjev na trgu zmanjšuje njegovo učinkovitost; - večja prisotnost iskalcev informacij na trgu, kjer že obstaja manipulacija, še dodatno

slabša njegovo učinkovitost; - 56 % primerov vključuje razširjanje neresničnih, lažnih ali zavajajočih informacij. Namen manipulacije je ustvariti napačno ali zavajajočo informacijo o prometu ali ceni posameznega vrednostnega papirja. Širjenje lažnih ali zavajajočih informacij lahko privede vlagatelje do sprejemanja odločitev na podlagi napačnih informacij. To ustvarjanje napačnih informacij pa ni namen samo po sebi, temveč ima ekonomske razloge – ustvariti dobičke ali izgube. Tržni tečaj posameznega vrednostnega papirja naj bi odseval skup vseh javnih (in notranjih) informacij o posameznem izdajatelju. S tega stališča je pravočasno, javno in popolno predstavljanje vseh informacij, ki bi lahko pomembneje vplivale na tečaj posameznega papirja, bistvenega pomena za trg vrednostnih papirjev ter zaupanje investitorjev. Bistveno je tudi preprečiti neobjavljanje informacij, ki bi lahko vplivale na tečaje. S tem se posredno ukvarja tudi celotna tematika notranjih informacij in zlorabe notranjih informacij (Hren 2003, 1424). Bistvo kaznivega dejanja zlorabe notranje informacije je v zelo omejenem času, v katerem se zgodi to dejanje. Ta čas traja od trenutka, ko insider pridobi kako cenovno občutljivo notranjo informacijo, do trenutka, ko postane informacija javna. Kaznivo dejanje zlorabe notranje informacije je omejeno le na tiste vrednostne papirje, ki se prodajajo in kupujejo na organiziranem trgu (Ferlinc 2003, 1917).

38

6 PREPREČEVANJE POSLOVANJA NA PODLAGI NOTRANJIH INFORMACIJ

6.1 Zaščitni ukrepi Pri preprečevanju trgovanja na podlagi notranjih informacij ima pomembno vlogo obveščanje. Služi kot sredstvo za zmanjševanje števila notranjih informacij (obveščanje izdajateljev) in tudi kot sredstvo za opravljanje nadzora pri odkrivanju in preprečevanju trgovanja na podlagi notranjih informacij (obveščanje o sumljivih transakcijah, obveščanje o poslih oseb, ki imajo dostop do notranjih informacij, seznam insiderjev, itd.). Izdajatelj je zavezan k obveščanju o notranjih informacijah. Le-te mora razkriti javnosti na tak način, da bo dostop do njih hiter in sočasen za vse vlagatelje. V Sloveniji urejajo obveščanje vlagateljev Zakon o trgovanju z vrednostnimi papirji (ZTVP-1), Zakon o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU-1) in pravila borze. Naslednji pomemben ukrep je večja preglednost transakcij v zvezi z delnicami. Borznoposredniške družbe vodijo evidenco o vseh poslih z vrednostnimi papirji, ki so jih sklenili njihovi zaposleni, člani uprave in pogodbeni partnerji. Nadalje morajo primarni insiderji poročati Agenciji o vsakem sklenjenem poslu. Nov ukrep za preprečevanje trgovanja na podlagi notranjih informacij je obveščanje o sumljivih transakcijah in sestavljanje seznama oseb, ki imajo dostop do notranjih informacij, torej seznama insiderjev (Špec 1996, 133-138). Praksa je pokazala, da je poslovanje na podlagi notranjih informacij zelo težko odkrivati, še težje pa dokazovati in ustrezno sankcionirati. To dokazuje primer preiskave o zlorabi notranjih informacij v Leku, kjer je tožilstvo zavrglo ovadbe. Preiskava se je končala tudi zato, ker bi lahko posegla v zasebnost določenih posameznikov. Iz kazenskih ovadb v zadevi Lek, ki jih je od Borze in ATVP v letih 2002 in 2003 prejelo okrožno državno tožilstvo, je izhajal očitek, da so ovadeni izkoristili notranjo informacijo. Šlo je za informacijo o tem, da se Lek pogaja z Novartisom o nakupu. Zaradi tega naj bi tik pred ustavitvijo borznega trgovanja z delnicami Leka 24. avgusta 2002 (takrat je bila objavljena informacija o ponudbi za odkup vseh delnic) te osebe nakupile več delnic. Kupovale so jih po takratni borzni vrednosti, okoli 66.000 tolarjev, po javni objavi pa je ta vrednost poskočila na 100.000 tolarjev. Tak epilog zadeve Lek je skrb zbujajoč, saj kaže na velikansko sistemsko pomanjkljivost pri pregonu insiderstva. Na Agenciji poudarjajo, da je bila zloraba notranje informacije povsem jasna, in da v Sloveniji očitno ostaja insiderstvo nedotakljivo (Weiss 2005, 3). 6.2 Pravočasna javna objava cenovno občutljivih informacij kot najučinkovitejši

način preprečevanja poslovanja na podlagi notranjih informacij Ne glede na vse zaščitne ukrepe, s katerimi se poskuša v praksi preprečevati nastajanje okoliščin, ki omogočajo poslovanje na podlagi notranjih informacij, menim, da so le-ti nujni, vendar še zdaleč ne dovolj za učinkovito rešitev navedenega problema. Insiderjevo informacijsko prednost je namreč mogoče izničiti le tako, da se tudi drugim investitorjem oz. celotni javnosti zagotovi čimbolj enakovredna možnost dostopa do cenovno občutljivih informacij v zvezi s posameznim izdajateljem in njegovim vrednostnim papirjem. Rešitev torej vidim v pravočasni, popolni in nezavajajoči javni objavi le-teh, kar pa je v bistvu tudi rdeča nit celotne diplomske naloge.

39

7 SKLEPNE UGOTOVITVE Poslovanje na podlagi notranjih informacij pomeni, da oseba, ki razpolaga z notranjo informacijo, izrabi informacijsko prednost pred drugimi, ki te informacije nimajo. Bistveno je, da je informacija morala biti taka, da je insider svojo odločitev za nakup oz. prodajo vrednostnega papirja lahko oprl nanjo. Informacija, na podlagi katere je insider posloval, mora biti dovolj tehtna in verjetna, da lahko rečemo, da je insiderja spodbudila k trgovanju. Pravna ureditev poslovanja na podlagi notranjih informacij postaja čedalje strožja, vendar je kljub temu v praksi težko odkriti primere takega poslovanja, še težje pa jih je dokazovati. Finančni trg dobiva z razvojem gospodarstva čedalje bolj pomembno vlogo. Normalno delovanje trgov ni mogoče, če vlagatelji nimajo zaupanje vanje. Že sam sum trgovanja na podlagi notranjih informacij omaja zaupanje vlagateljev v finančne trge, kar povzroči umik investitorjev s trgov oz. prepreči pritok novega kapitala na finančne trge. Glavni razlog za pravno ureditev dostopnosti informacij na sekundarnem trgu vrednostnih papirjev je dejstvo, da so informacije, ki jih potrebujejo investitorji, dostopne le omejenemu številu oseb. Tako obstaja možnost, da bodo navadni investitorji oškodovani glede na tiste, ki imajo dostop do nejavnih informacij. Takšna podrejenost večine investitorjev lahko povzroči pomanjkanje zaupanja javnosti v trg vrednostnih papirjev, kar bi pomenilo manjšo ponudbo kapitala in manjše povpraševanje po vrednostnih papirjih ter na ta način zmanjšanje ekonomskega pomena trga kapitala. Vendar pa ima poslovanje na podlagi notranjih informacij tudi pozitivne učinke. To so: realnejši tečaj in zmanjšanje nihanja tečaja vrednostnih papirjev, večja učinkovitost kapitalskih trgov in boljša alokacija kapitala in nagrajevanje podjetnikov. Insiderji poznajo pravo vrednost delnic, v katere vlagajo, kar jim omogoča lažjo in boljšo odločitev za naložbe. Trgovanje na podlagi notranjih informacij pomeni, da bo insider delnice nakupoval takrat, ko bo vedel, da je njihov tečaj podcenjen. Nasprotno pa bo pri negativni informaciji, ko bo insider svoje delnice prodajal. Realni tečaj delnice se bo pojavil takoj po razkritju pomembne informacije. Insiderji bodo z nakupi zaradi pozitivne informacije ali s prodajami zaradi negativne informacije približevali tečaj realnemu tečaju in ga tako hitreje vzpostavili. Realni tečaj pa odseva resnično vrednost delnice. Tečaji delnic na borzi so glavno znamenje vlagateljem, kam naj usmerijo svoje naložbe. Tako borzni tečaji omogočajo najbolj učinkovito alokacijo kapitala in večjo učinkovitost borze. Vlagatelj bo namreč usmeril svoj kapital tja, kjer pričakuje ob določenem tveganju največji donos. Učinkovitost kapitalskih trgov naj bi bila zaradi trgovanja z notranjimi informacijami večja, saj naj bi takšno trgovanje pripomoglo k hitrejšemu premikanju cen delnic v smeri, ki bi jih te delnice imele ob javni objavi vseh notranjih informacij. Večja motiviranost managerjev za delo naj bi izhajala iz večje povezave med nagrado (dobički iz trgovanja na podlagi notranjih informacij) in vrednostjo podjetja.

40

Praksa je pokazala, da je poslovanje na podlagi notranjih informacij zelo težko odkrivati, še težje pa dokazovati in ustrezno sankcionirati. Insiderjevo informacijsko prednost je mogoče izničiti le tako, da se tudi drugim investitorjem oz. celotni javnosti zagotovi enakovredna možnost dostopa do notranjih informacij. Rešitev je torej v pravočasni, popolni in nezavajajoči informaciji.

41

POVZETEK Namen diplomskega dela je bil predstaviti pojem trgovanja na podlagi notranjih informacij, ki je že zelo star, vendar še vedno zelo aktualen pojav in pereč problem. Izkrivlja normalno delovanje trgov in je v svojem bistvu oblika kraje, ki izkorišča celoten trg. Že sam sum trgovanja na podlagi notranjih informacij omaja zaupanje vlagateljev v finančne trge, kar lahko povzroči umik investitorjev s trgov oz. prepreči pritok novega kapitala na finančne trge. Ko je enkrat zaupanje omajano, je potrebno veliko, da se ponovno povrne. Pravna ureditev trgovanja na podlagi notranjih informacij zato postaja vse strožja. Širi se krog oseb, za katere velja prepoved trgovanja na podlagi notranjih informacij. Ukrepov za preprečevanje je vse več. Vendar glavna težava pri urejanju prepovedi trgovanja na podlagi notranjih informacij ni njegova pravna ureditev, temveč njeno izvrševanje. V osnovi sicer preprosto dejanje je izredno težko dokazati. Menim, da so pooblastila Agencije za trg vrednostnih papirjev v Sloveniji premedla in pretoga. Predlagam, da se Agenciji dodelijo večja pooblastila, saj so le-ta, kakor med drugim kažejo izkušnje drugih držav, pri odkrivanju tovrstnih dejanj izjemnega pomena. Poleg Agencije se določen prispevek pričakuje tudi od lastnikov – samih delničarjev (investitorjev). Menim, da so namreč oni tisti, ki imajo na rednih in izrednih skupščinah možnost presojati in ocenjevati ustreznost ravnanj uprave in nadzornega sveta v zvezi z obveščanjem, in da proti njim tudi sami ukrepajo. Le tako bo zagotovljeno normalno in učinkovito delovanje finančnih trgov, ki imajo v svetu vse večji pomen.

42

ABSTRACT The aim of the thesis was to present the idea of trading on the basis of internal information which is already a very old, but still a very current phenomenon and a burning problem. It interferes with the normal functioning of markets and represents a certain form of stealing that exploits the whole market. Even the slightest suspicion of trading on the basis of internal information shakes the confidence of investors in financial markets, which can cause the withdrawal of investors from markets or prevent the inflow of new capital into financial markets. When the confidence is once shaken, a lot has to be done to renew it. The legal regulation of trading on the basis of internal information is becoming stricter and stricter. The circle of people who are already forbidden to trade on the basis of internal information is becoming bigger and bigger, and there are more and more measures for prevention. However, the main problem in settling the prohibition of trading on basis of internal information is not its legal regulation, but the very execution of this regulation. This happens, because it is very difficult to prove an action that may seem quite simple. In my opinion, the authorization of the Agency for the stock market in Slovenia is too vague and rigid. I suggest that greater authorization be given to our Agency, because the experiences of other countries have shown that this very authorization is of the greatest significance in disclosing of such actions. Besides the Agency, a certain contribution is expected also from the owners – investors. I think that they are the ones who, in their regular and special meetings, have the possibility to judge and estimate the adequacy of the actions taken by the administration and the inspecting committee in connection with exchanging information, and they can themselves take measures against them. This is the only way to ensure normal and effective functioning of financial markets that, nowadays, have bigger and bigger significance in the world.

43

KLJUČNE BESEDE (KEY WORDS): Notranja informacija – internal information Oseba z dostopom do notranjih informaj – insider Borza – stock market Vrednostni papirji – securities Manipulacija – manipulation Finančni trg – financial market

44

VIRI Bobek, Dušan. 1995. Finančni trg. EPF. Mramor, Dušan. 2000. Trg kapitala v Sloveniji. GV Ljubljana. Sibil, Svilan. 1990. Vrednostni papirji namen in vrste, oblikovanje in trgovanje ter upravljanje. GV Ljubljana. Špec, Boštjan. 1996. Poslovanje na podlagi notranjih informacij. GV Ljubljana. Turkovič, Zlatko. 2003. To je borza. Lubljana. Veselinovič, Draško. 1995. Gospodarski vestnik, Borzni priročnik: Značilnosti finančnega trga v svetu in v razmerah naše gospodarske reforme. Veselinovič, Draško. 1991. Borzni priročnik ljubljanske borze. GV Ljubljana. ZTVP – 1 Članki na gvin.com: Čas, Miloš. 2003. Globalizacija trgov vrednostnih papirjev. Pravna praksa 2. Ferlinc, Andrej. 2003. Doseg kaznivega dejanja zlorabe notranje informacije. Podjetje in delo, 8. 8. december. Grilc, Peter. 1994. Trgovanje z notranjimi informacijami. Podjetje in delo, 2. 15. marec. Grilc, Peter. 1994. Insiderstvo – trgovanje na podlagi notranjih informacij. Podjetje in delo, 5-6. XX. Groznik, Peter. 2004. Vpliv cenovno občutljivih informacij. Finance, 184. 21. september. Groznik, Peter. 2002. Sodijo notranje informacije v zakon? Svetovalec iz GV. 22. 3. junij. Harnik, Snežana. 2001. Notranje informacije. Pravna praksa 28. Hren, Kristijan. 2003. Manipulacija na trgu vrednostnih papirjev in odgovornost za manipulacijo. Podjetje in delo, 6. 1. oktober. Mikuž, Jure. 2003. Bolje ne bo nikoli. Svetovalec iz GV, 7. april. 14. Nidorfer, Matjaž. 2004. Mimo borze. Gospodarski vestnik, 17. maj 20. Praprotnik, Tanja. 2005. Brez sprememb borze ne bo več dolgo. Dnevnik, 14. januar. 13. Špec, Boštjan. 1995. Informacija je gibalo tega trga. Manager, 25. junij. 6.

45

Špec, Boštjan. 2003. Odgovornost v zvezi s poslovanjem na podlagi notranjih informacij. Podjetje in delo, XXIX. 6-7. Uradni list RS, 6. 267/94 z dne 11. februar 1994. Weiss, Monika. 2005. Dokončni stop za insajderske ovadbe v Leku. Častnik Finance, 29. julij. 146.