Die deutschen Pfandbriefbanken

Börsen-Zeitung, 9.3.2013Die Europäische Union zieht mitvielfältigen Regulierungsinitiativendie Konsequenzen aus der Finanz-marktkrise. Damit stärkt die Politikden Aufsichtsrahmen des Finanzsek-tors und verbessert zugleich ihreHandlungsfähigkeit für kommende

Krisen. Viele Bereiche des traditio-nellen Bankgeschäfts werden hier-durch streng reglementiert, einigegar in Frage gestellt – und so man-che davon mit Recht. „CoveredBonds“ hingegen, unter denen derPfandbrief seine qualitative Allein-stellung in der Krise nachdrücklichunter Beweis gestellt hat, erfahrenin vielen Regulierungsbereicheneine Privilegierung. Und auch dasmit Recht – waren sie doch langeZeit die einzige langfristige Refinan-zierungsform, die in krisengeschüt-telten Kapitalmärkten jederzeit undzu wettbewerbsfähigen Konditio-nen funktioniert hat, weil Investo-

ren dem gesetzlichen Sicherungs-mechanismus dieser Papiere Ver-trauen geschenkt haben. Nur des-halb ist es der Branche auch gelun-gen, die Politik in vielen konstrukti-ven Gesprächen von der Berechti-gung einer Sonderbehandlung zuüberzeugen.

Technische Details unklar

So wurden in den weitgehend ab-geschlossenen Verhandlungen zurEU-Eigenkapitalrichtlinie CRD IV Co-vered Bonds als einziger privater As-setklasse bedeutende regulatorischePrivilegien eingeräumt. Vorgesehensind unter anderem ermäßigte Risi-kogewichte für gedeckte Schuldver-schreibungen im Anlagebuch vonKreditinstituten. Covered Bonds qua-lifizieren sich außerdem für den Li-quiditätspuffer, den Banken für denFall eines plötzlichen Liquiditätsbe-darfs vorhalten müssen. Für diese an-

gesichts der Stabilität und der Bedeu-tung der Assetklasse als zuverlässi-ges Refinanzierungsinstrument sach-lich gebotene privilegierte Behand-lung hat sich auch der Verband deut-scher Pfandbriefbanken (vdp) stetseingesetzt.

Nach erfolgreichem Abschluss despolitischen Trilogs wirdam Inkrafttreten desCRD-IV-Pakets zum1. Januar 2014 festge-halten. Damit wird dieImplementierung undUmsetzung der neuen Ei-genkapitalregeln durchdie Banken in den Vor-dergrund rücken, derentechnische Details wei-ter unklar sind. Als wei-teres bedeutendes Regu-lierungsvorhaben wer-den die Eigenkapitalre-geln für Versicherungs-

unternehmen im Rahmen von Sol-vency II überarbeitet und verschärft.Auch hier konnten für mindestens„AA“-geratete Pfandbriefe bedeu-tende Erleichterungen ausgehandeltwerden.

Auch indirekte Einflüsse

Doch trotz dieser aus Sicht derEmittenten erfreulichen und sach-lich gerechtfertigten Entwicklungen:Noch ist der nachhaltige Bestand dergedeckten Refinanzierung nicht gesi-chert. Die traditionsreiche Refinan-zierungsform, deren globale Bedeu-tung seit dem Ausbruch der Finanz-marktkrise vor fünf Jahren nochdeutlich zugenommen hat, ist vonder Ausgestaltung weiterer Regulie-rungsinitiativen, die sich aktuell aufEU-Ebene abzeichnen, in vielerleiHinsicht indirekt berührt.

Zu diesen Initiativen zählen die„EU-Directive for Recovery and Reso-lution of Credit Institutions“ (Krisen-Management-Richtlinie) sowie – in-haltlich eng zusammenhängend –die Ordnungsvorstellungen, die imLiikanen-Bericht zur Abwicklung sys-temrelevanter Banken entwickeltwurden. Beide zielen darauf ab, Ban-ken kontrolliert abzuwickeln undFremdkapitalgeber an den Kostender Restrukturierung bzw. Abwick-lung zu beteiligen. Durch dieses so-genannte Bail-in soll der Einsatz vonSteuermitteln im Ernstfall nach Mög-lichkeit reduziert oder gar vermie-den werden.

Zwei Aspekte relevant

Ende Juni 2012 hat die EU-Kom-mission den Vorschlag für die Kri-sen-Management-Richtlinie veröf-fentlicht. Zwei Aspekte sind für diePfandbriefbanken im Hinblick aufden Richtlinienvorschlag besondersrelevant: Einerseits müssen CoveredBonds ohne Einschränkungen vonRestrukturierungsprozessen ausge-nommen werden. Bestünde auchnur der Hauch einer Gefahr der Ab-schreibung oder Umwandlung vonPfandbriefen und anderen gedeck-ten Papieren, würde dies aus Investo-rensicht die Sinnhaftigkeit des Co-vered-Bond-Systems nachhaltig inFrage stellen. Die EU-Kommissionhat zwar deutlich gemacht, dass Co-vered Bonds vom Bail-in grundsätz-lich ausgenommen bleiben sollen. Es

handelt sich aber derzeit noch umkeine generelle Ausnahme, da derRichtlinienvorschlag bestimmte Ein-schränkungen vorsieht.

Außerdem sieht der Vorschlag dieVerpflichtung vor, ein bestimmtesMindestniveau bail-in-fähiger unge-deckter Verbindlichkeiten vorzuhal-ten. Dass dies grundsätzlich gerecht-fertigt ist, ist weithin unstrittig. DerRichtlinienvorschlag gibt eine Reihevon Kriterien vor, die für die Berech-nung dieses Levels maßgeblich seinsollen. Hier wäre eine starre Quotevon z. B. 10 %, wie sie in einem ers-ten Arbeitsentwurf vorgeschlagenwurde, mit den vielfältigen Ge-schäftsmodellen der Kreditwirtschaftinsgesamt, und damit natürlich auchder Pfandbriefbanken, schwer in Ein-klang zu bringen. Es ist daher vonweitreichender Bedeutung, dass beider Bestimmung des Volumens bail-in-fähiger Verbindlichkeiten hinrei-chend Flexibilität für die Berücksich-tigung individueller Geschäftsmo-delle bzw. Refinanzierungsstruktu-ren der Pfandbriefbanken gewähr-leistet ist und dass – anders als beider Festlegung anderer Parameter ge-schehen – zunächst eine empirischeBestandsaufnahme auf Basis tatsäch-licher Bankbilanzen erfolgt, um unge-wollte spätere Wirkungen auszu-schließen. Zu begrüßen ist daher,

dass die genaue Festlegung in das Er-messen der nationalen Aufseher ge-stellt werden soll.

Verzögerungen drohen

Der Abschluss der politischen Be-ratungen zur Krisen-Management-Richtlinie im Europäischen Parla-ment ist zwar bereits für Ende Märzdes Jahres vorgesehen, Verzögerun-gen sind wegen der hohen Zahl vonÄnderungsanträgen aber wahr-scheinlich. Erwartet wird, dass dieBeratungen bis zur Jahresmitte an-dauern werden.

Die Vorschläge einer unabhängi-gen Expertengruppe zur strukturel-len Reform des Bankwesens in derEU, der sogenannte Liikanen-Be-richt, wurden der EU-KommissionAnfang Oktober 2012 überreicht.Diese sehen unter anderem dieSchaffung einer neuen Gattung vonFremdkapital vor, das von der Auf-sicht bereits im Vorfeld der mögli-chen Insolvenz eines Kreditinstitutszur Abdeckung restrukturierungsbe-dingter Verluste herangezogen wer-den kann. Zusätzlich regt der Be-richt an, den Erwerberkreis für sol-che bail-in-fähigen Bankschuldver-schreibungen auf Nichtbanken zu be-schränken. Die Emission ungedeck-ter Schuldverschreibungen ist eine

zwingende Ergänzung der Pfand-briefemission, z. B. um nicht de-ckungsfähiges Geschäft und die vomGesetz und auch von den Rating-agenturen geforderte Überdeckungzu finanzieren. Es liegt auf derHand, dass eine derart massive regu-

latorische Belastung ungedeckterBankverbindlichkeiten und die Be-schränkung des Erwerberkreises dieEinstandskosten ungedeckter Refi-nanzierung – und damit die Gesamt-kosten der Refinanzierung und letzt-lich die Kreditzinsen für die Kunden– nach oben treiben wird. Ökonomi-

sche Modelle mögen einen anderenSchluss nahelegen. Aber die Vergan-genheit hat wiederholt gezeigt, dassderartige Modelle nicht notwendi-gerweise der Marktrealität standhal-ten.

Eine zusätzliche Belastung der Kre-ditkunden in Form erhöhter Zinsauf-schläge würden auch die Harmoni-sierung interner Risikomodelle unddie Einführung einer Untergrenzefür die Risikogewichte zur Ermitt-lung des regulatorischen Eigenkapi-tals von Immobilienfinanzierungenbedeuten, wie es der Liikanen-Be-richt anregt. Das ist im Fall der erwie-senermaßen langfristig und konser-vativ ausgerichteten Immobilienfi-nanzierung in Deutschland wedernachvollziehbar noch gerechtfertigt.Der Nachweis, dass die Risikoge-wichte deutscher Immobilienfinan-zierungen allgemein zu niedrig be-messen sind, steht aus – und wirdaus Sicht der Pfandbriefbankennicht zu erbringen sein. Ein risikosen-sitives System, das im Grundsatz zubefürworten ist, sollte daher flexibelsein und den niedrigen Risikogehaltdeutscher Immobilienfinanzierun-gen im Vergleich zu anderen Län-dern mit höherer Volatilität und ei-ner geringer ausgeprägten Langfrist-kultur mit geringeren Eigenkapital-

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VonJens Tolckmitt

Hauptgeschäftsführerdes Verbandsdeutscher Pfandbrief-banken (VDP)

Pfandbriefe werden zu Recht privilegiertUnerwünschte Nebenwirkungen der europäischen Regulierung prüfen und beseitigen – Konstruktive Gespräche mit der Politik

„ ,Covered Bonds‘,unter denen derPfandbrief seine quali-tative Alleinstellung inder Krise nachdrück-lich unter Beweisgestellt hat, erfahrenin vielen Regulierungs-bereichen einePrivilegierung.“

„Aus Sicht derBanken laufen dievielfältigen Regulie-rungsmaßnahmen(...) der wünschens-werten Stabilität undBerechenbarkeit derregulatorischenRahmenbedingungenzuwider.“

AUS DEM INHALTPfandbriefe werden zu RechtprivilegiertVon Jens Tolckmitt B 1

Der Pfandbrief behauptet sichimmer wiederVon Dennis Bach B 4

Regulatorische Auswirkungennoch nicht bezifferbarVon Thomas Ortmanns B 2

Keine Blase, nur ein Boom

Von Thomas S. Bürkle B 5

Pfandbrief-Pooling für Sparkassenvorteilhaft

Von Dr. Edgar Zoller B 2

Der deutsche Pfandbriefist nicht alternativlosVon Jürgen Niemeier undChristian Enger B 5

Konsortialfinanzierungals Antwort auf Basel IIIVon Bernhard Heinlein B 3

„Baby-Bunds“ werden erwachsen

Von Dr. Egbert Sauer B 6

Emittenten werden genauunter die Lupe genommenVon Gero Bergmann B 3

Sonnabend, 9. März 2013 Sonderbeilage Börsen-Zeitung Nr. 48 B 1

Börsen-Zeitung, 9.3.2013Solide und zukunftsfähige Geschäfts-modelle von Immobilienbanken be-ruhen nicht nur auf der Fähigkeit, er-tragreiche und hochwertige Kreditezu akquirieren und zu managen. Un-abdingbar ist die Verfügbarkeit undStabilität einer angemessenen Refi-nanzierung. Dafür ist die Diversifizie-rung der Refinanzierungsquellenebenso wichtig wie eine breite Pro-duktpalette, umfassendes Kapital-marktverständnis und eine klareStrategie.

Enge Vorgaben im Anmarsch

Als Folge der Finanzkrise siehtsich die Bankenbranche mit zahlrei-chen Reformvorhaben konfrontiert.Bis heute ist unklar, welche Auswir-kungen die Verschärfung der Regu-lierung in ihrer Kumulation auf dieSteuerung und somit die Geschäfts-modelle von Banken haben wird. Ne-ben den erhöhten Anforderungen anQuantität und Qualität des Eigenka-pitals wird es zukünftig enge Vorga-ben hinsichtlich der Liquiditätsaus-stattung und Refinanzierungsstruk-tur geben. So müssen Banken künf-tig insbesondere zwei Kennziffern er-füllen. Zum einen die LCR (LiquidityCoverage Ratio), die vorsieht, dassBanken unter der Annahme einesStressszenarios für die nächsten30 Tage mehr hochliquide Aktivawie Bargeld, Notenbank-Guthaben,Staatsanleihen und Pfandbriefe vor-halten, als sie kurzfristige Zahlungs-verpflichtungen haben – auch wenndie Anforderungen Anfang diesenJahres durch den Entschluss des Exe-kutiv-Ausschusses des Baseler Aus-schusses für Bankenaufsicht gelo-ckert wurden. Zum anderen dieNSFR (Net Stable Funding Ratio),die eine dauerhafte Zahlungsfähig-keit sicherstellen soll: Mit Blick aufein Jahr müssen die stabilen Refinan-zierungsquellen der Banken höhersein als ihre langfristigen Forderun-gen. Ob und in wieweit auch hiereine Lockerung durch die relevanten

Gremien erfolgt, ist noch unklar.Festzustellen ist, dass die nach aktu-ellem Stand zur Berechnung vonLCR und NSFR verwendete Defini-tion von hochliquiden Aktiva nichtmit der von der Europäischen Zen-tralbank (EZB) verwendeten Defini-

tion übereinstimmt, nach der dieseBanken jederzeit Liquidität zur Ver-fügung stellt, womit zusätzlicherSteuerungsaufwand entsteht.

Starker Einfluss

Die wesentlichen Refinanzierungs-quellen (Einlagen privater und insti-tutioneller Gläubiger, Schuld-scheine im Privatplatzierungsge-schäft, unbesicherte Inhaberschuld-verschreibungen, besicherte Wertpa-piere, insbesondere Pfandbriefe, derInterbankenmarkt und Tenderge-schäfte mit der EZB) werden durchdiese Kennziffern verschieden starkbeeinflusst. Je nach Geschäftsmo-dell verfügt eine Bank entwederüber alle oder nur über einige dieserRefinanzierungsquellen. Aufgrundder unterschiedlichen Auswirkun-gen der verschiedenen Refinanzie-rungsarten auf die oben genanntenKennziffern ist gegebenenfalls die Di-versifikation innerhalb sowie die Er-weiterung der bestehenden Refinan-zierungsinstrumente aktuell eineder wichtigsten Anpassungsstrate-gien der einzelnen Banken. Einlagenprivater und institutioneller Gläubi-

ger sind typischerweise Tagesgel-der, Termingelder und Spareinla-gen. Bei dieser kurzfristigen Refinan-zierung ermitteln Banken Prolongati-onsquoten, da Kundeneinlagen er-fahrungsgemäß nach der vertragli-chen Fälligkeit teilweise verlängert

werden. Der so ermit-telte Bodensatz der Ein-lagen wird für die Refi-nanzierung des langfris-tigen Kreditgeschäfts he-rangezogen. Der den Bo-densatz übersteigendeund schwankende Teilder Kundeneinlagenkann dagegen nur in li-quide Anlageformen in-vestiert werden. Zur Be-rechnung der NSFR sol-len Kundeneinlagen zu-künftig je nach Kunden-gruppe bewertet wer-

den. Einlagen von privaten Gläubi-gern und kleineren Unternehmenwürden mit einem Anteil von bis zu90 % bzw. 80 % als Bodensatz be-rücksichtigt, je nach Intensität derGeschäftsbeziehung. Einlagen vongrößeren Unternehmen sollen nurnoch bis zu 50 % angerechnet wer-den. Kommen die Einlagen von ei-ner Versicherung oder Bank, sokönnte man diese gar nicht mehrzur Refinanzierung des langfristigenKreditgeschäftes verwenden.

Durch die unterschiedlichen An-rechnungsfaktoren haben die ver-schiedenen Einlagen eine unter-schiedliche Wertigkeit im Sinne derRefinanzierung. So haben Bankenbeispielsweise einen hohen Anreiz,Einlagen privater Gläubiger zu ge-winnen. Da das verfügbare Einlagen-volumen in einer Volkswirtschaftsich insgesamt nicht einfach erhö-hen lässt, steigt der Wettbewerbunter den Banken in diesem Ge-schäft und wird zu höheren Verzin-sungen der Einlagen und damit amEnde auch zu höheren Kreditzinsenführen.

Schuldscheine als eine weiterewichtige Refinanzierungsquelle wer-

den hauptsächlich im Privatplatzie-rungsgeschäft an andere Zielgrup-pen, wie Versicherungen und Versor-gungseinrichtungen, verkauft. Sieunterscheiden sich von Einlagen vorallem durch die langen vertraglichenLaufzeiten. Bodensatzannahmendürfen für Schuldscheine dagegennicht getroffen werden, sodass siefür die Berechnung der NSFR im letz-ten Laufzeitjahr nicht mehr als lang-fristige Refinanzierung anerkanntwerden. Die dadurch entstehendeÜberschussliquidität muss dann innach regulatorischen Gesichtspunk-ten liquide Aktiva investiert werden.

Unbesicherte Inhaberschuldver-schreibungen werden üblicherweiseam Kapitalmarkt platziert. Die Bankerzielt so mit einer einzigen Emis-sion ein größeres Refinanzierungsvo-lumen und erreicht neben privatenauch institutionelle Investoren, wie

beispielsweise Rentenfonds oder an-dere Banken. Die regulatorische Li-quiditätsbetrachtung gilt analog derfür Schuldscheine. Daneben gibt eszusätzlich verschiedene Initiativenauf europäischer Ebene, die verschie-denen Gläubigergruppen schon beider Anbahnung eines Krisenfalls inunterschiedlichem Ausmaß an einerRestrukturierung zu beteiligen. Diesführt bei Investoren zu erheblicher

Verunsicherung, denn nach heuti-gem Stand sind weder die genauenAusprägungen klar noch ab wel-chem Zeitpunkt welche Gläubiger-gruppen wie betroffen sind.

Sichere Kalkulationsbasis

Pfandbriefe sind nach aktuellerEinschätzung von den zukünftigenregulatorischen Vorgaben wenigerbetroffen. Es werden zwar – analogzu Schuldverschreibungen undSchuldscheinen – keine Bodensätzefür Prolongationen angenommen,aber die Laufzeiten sind üblicher-weise länger, sodass dieser Aspektweniger ins Gewicht fällt. Außerdemsind sie bei Investoren aufgrund ih-rer Besicherung sowie bei Bankenaufgrund ihrer Anrechenbarkeitzum Liquiditätsvorrat beliebt. Undauch nach Solvency II sind die Anfor-derungen an das vorzuhaltende Ei-genkapital für Versicherungen gerin-ger als bei anderen Anlagen. In Kom-bination mit der hohen Qualität derPfandbriefdeckungsmasse werdenPfandbriefe für Investoren weiterhineine attraktive Anlage darstellen. Siebieten dem Emittenten eine günstigeund sichere Kalkulationsbasis übereinen langen Zeitraum und sind imaktuellen Umfeld eine der zuverläs-sigsten Refinanzierungsquellen.

Der Interbankengeldmarkt spieltfür die Refinanzierung zurzeit keineRolle. Die Regulierung ist bewusstso gestaltet worden, dass Bankensich untereinander kein Geld mehrleihen, damit im Fall der Insolvenzeiner Bank möglichst wenige andereBanken davon betroffen werden undkeine Dominoeffekte entstehen.Hohe Einlagenbestände bei der EZB,die jetzt als Intermediär zwischenden Banken fungiert, sind eine Kon-sequenz dieser Regulierung.

Vorhaben sehr volatil

Festzuhalten bleibt, dass die Aus-wirkungen auf die verschiedenen Re-finanzierungsquellen sehr unter-

schiedlich sind und die Regulierungs-vorhaben nach wie vor eine hohe Vo-latilität aufweisen. Die kumulativenLasten, die für die Finanzbrancheund damit gegebenenfalls auch fürdie Volkswirtschaft entstehen, kannman heute in ihrer Gesamtheit nochnicht beziffern. Klar ist aber, dasseine Bank diversifizierte Refinanzie-rungsquellen benötigt, um für dieWirtschaft eine stabile Kreditver-

gabe zu gewährleisten. Dies schütztsie gleichzeitig vor ökonomischen,aber auch vor den aktuellen regulato-rischen Unsicherheiten.

Regulatorische Rahmenbedingun-gen sollten dabei als Leitplanken ver-standen werden, verlässlich seinund immer den notwendigen Frei-raum für unternehmerische Entschei-dungen bieten. Ökonomisch sinn-volle Geschäftsmodelle können sichin einem zu engen regulatorischenund vor allem unkalkulierbaren Kor-sett nur sehr schwer entfalten. Bei al-lem Bemühen, den Finanzsektornoch stabiler aufzustellen, muss dieFähigkeit des Bankensektors alsmaßgeblicher Finanzierer einerVolkswirtschaft erhalten bleiben.

Börsen-Zeitung, 9.3.2013Durch Basel III wird es künftig zu er-höhten Anforderungen an das Liqui-ditätsmanagement von Kreditinstitu-ten kommen. Vor diesem Hinter-grund fassen zahlreiche Sparkassenzunehmend die Alternative einer ge-deckten Refinanzierung ins Auge.

Dabei steht der deutsche Pfandbriefals ideale Möglichkeit für eine zu-kunftsorientierte Diversifikation deseigenen Refinanzierungsportfoliosim Mittelpunkt der Betrachtung.

Vorreiterrolle

Der Weg zu eigenen Pfandbrief-emissionen ist für viele Sparkassennicht einfach. Große Herausforde-rungen stellen dabei der Aufbau vonPfandbriefdeckungsmassen, organi-satorische Umstellungen insbeson-dere im Kreditprozess und die Erfül-lung gesetzlicher Voraussetzungendar. Vor diesem Hintergrund bietetdie BayernLB seit dem Jahr 2007Sparkassen einen durch den Deut-schen Sparkassen- und Giroverband(DSGV), Regionalverbände, Landes-banken und Sparkassen gemeinsamentwickelten Mechanismus – dasPfandbrief-Pooling – als vereinfach-ten Zugangsweg zur gedeckten Refi-nanzierung an. Damit war sie eineder ersten Landesbanken, die einesolche Dienstleistung anbieten konn-te.

Beim Pfandbrief-Pooling der Bay-ernLB auf der Basis öffentlicher De-ckungswerte, wie zum Beispiel Kom-munaldarlehen, übertragen Sparkas-sen Deckungsware an die BayernLB.Die BayernLB nutzt diese Deckungs-ware zur Erweiterung und Diversifi-

zierung ihres Pfandbriefdeckungs-stocks. Die Sparkassen erhalten imGegenzug gedeckte Refinanzierungs-mittel oder eine jährliche Vergü-tung.

Die Sparkassen profitieren bei die-ser Vorgehensweise von der etablier-ten Pfandbrief-Infrastruktur und der

Expertise der BayernLB– in Bezug auf das Pfand-briefgeschäft und auf bo-nitätsverstärkende Kre-ditsicherheiten –, diesich die Bank über Jahr-zehnte als einer der gro-ßen Emittenten inDeutschland am deut-schen Pfandbriefmarkterworben hat.

Das Pfandbriefpoo-ling-Angebot der Bay-ernLB auf der Basisöffentlicher Deckungs-werte haben die bayeri-

schen Sparkassen in den vergange-nen Jahren gut angenommen. Zu-sammen haben sie sich mit einem an-gesammelten Portfolio von circa 500Mill. Euro – bezogen auf das Volu-men – an die Spitze der Pooling-Ge-meinschaften in der Sparkassen-Fi-nanzgruppe gestellt.

Bislang haben die bayerischenSparkassen das Pfandbrief-Poolingder BayernLB vorwiegend dazu ge-nutzt, um zusätzliche Erträge zu ge-nerieren. Die Nachfrage nach ge-deckten Refinanzierungen war dage-gen noch überschaubar angesichtsder hohen Kundeneinlagen bei denbayerischen Sparkassen. Das dürftesich zukünftig jedoch ändern.

Bilanzstruktur verschoben

Es ist unübersehbar, dass sich inden vergangenen Jahren der Anteilder täglich fälligen Sichteinlagen beiden Kundeneinlagenbeständen deut-lich erhöht hat. Das hat zur Folge,dass sich bei einigen Sparkassen dieBilanzstruktur deutlich verschobenhat und nun langfristigen Ausleihun-gen zunächst verstärkt kurzfristigeEinlagen gegenüberstehen. Mit derKonsequenz, dass kurzfristig ange-legte Gelder der Kunden nur sehr be-grenzt zur mittel- und langfristigenRefinanzierung eingesetzt werdenkönnen.

Hierbei spielt nicht nur das resul-tierende Zinsänderungsrisiko eineRolle, sondern verstärkt das Liquidi-tätsrisiko. Die neuen Basel-III-Kenn-ziffern LCR (Liquidity Coverage Ra-tio) und NSFR (Net Stable FundingRatio) bestätigen dies. Die Notwen-digkeit einer langfristigen Refinan-zierung rückt daher stärker in denVordergrund. Einige Sparkassen, ins-besondere solche mit hoher Ausleih-quote, werden deshalb mittelfristigin ihren Refinanzierungsmix ge-deckte Refinanzierungsinstrumenteeinbeziehen.

Angebot ausdehnen

Doch auch das Pfandbrief-Poolingan sich will weiterentwickelt wer-den. Zu Beginn standen aufgrund he-rausragender Bonität und der tech-nisch unkomplizierten Verwendungkommunal gesicherte Kredite im Vor-dergrund. Doch die BayernLB willebenso wie andere Landesbankenihr Angebot für die Sparkassen er-weitern: In einem nächsten Schrittsoll die Zusammenarbeit auch auf hy-pothekarisch abgesicherte Deckungs-massen ausgedehnt werden.

Dieses Angebot ist für Sparkassenin mehrfacher Hinsicht interessant.Hält doch der Gesamtprozess vonder Qualifizierung der Pfandbrief-Deckungsmasse bis zur Emissionvon Pfandbriefen viele Herausforde-rungen bereit.

Prozesse optimieren

Über die Beteiligung am Poolingerhält die Sparkasse einen Einblickin die Anforderungen zur Produk-tion von Deckungsmassen und kannso ihre eigenen Bearbeitungspro-zesse optimieren und weiter qualifi-zieren. Neben den konkreten Hilfe-stellungen können auch die Erfah-rungen anderer Sparkassen genutztwerden. Ein Erfahrungsaustauschkann zum Beispiel wertvolle Tippsfür die Organisation und Qualifika-tion des eigenen Gutachterwesensgeben. Insgesamt kann hierdurchZeit eingespart werden und mit über-schaubaren eigenen MöglichkeitenZugang zu einer pfandbriefbasiertengedeckten Refinanzierung geschaf-fen werden.

Gerade wenn eine Sparkasse mitder Produktion der Deckungsmassebeginnt, ist es hilfreich, wenn nochnicht alle Aufgaben eines Pfand-brief-Emittenten übernommen wer-den müssen. Bestimmte Aufgaben er-ledigt der Pooling-Partner an zentra-ler Stelle: Hier werden Deckungs-massen zusammengeführt, eine hö-here Diversifikation der Deckungs-masse erreicht, mehrere Laufzeitbän-der bedient und größere Emissions-pakete geschnürt, die am Markt plat-ziert werden können und so auchleichter ein externes Rating erhalten.Insbesondere für die alle zwei Jahrefällige Deckungsprüfung durch ei-nen Wirtschaftsprüfer im Auftragder Bundesanstalt für Finanzdienst-leistungsaufsicht (BaFin) liegt dieverantwortliche Arbeit in erster Li-nie bei der „poolenden“ Landesbank.

Selbst wenn das Pfandbrief-Poo-ling nur eine Durchgangsstation fürdie Sparkasse auf dem Weg zur ers-ten eigenen Pfandbrief-Emission dar-stellt, liegen die Vorteile auf derHand: kompetente Begleitung,schrittweise Erfahrung, frühe Erfolgs-erlebnisse und ein Partner, der in derVerantwortung für die hohen Quali-tätsansprüche des Pfandbriefs steht.

Fokus aufs Wesentliche

Wenn größere Sparkassen dannnoch den Schritt zur Eigenemissiongehen wollen, können sie sich aufdie damit verbundenen weiterenHürden konzentrieren. Dazu zählenunter anderem der Antrag bei der Ba-Fin für eine Pfandbriefbanklizenz,der Aufbau eines eigenen Deckungs-stocks, die Suche eines geeignetenTreuhänders und das Umsetzen ei-nes eigenen, auf Dauer ausgelegtenEmissionskalenders und -prozesses.

Das Pfandbrief-Pooling hält fürdie Sparkassen viele Vorteile bereit:Zügige Hinführung zur gedecktenRefinanzierung, eine professionelleUnterstützung bei den ersten Schrit-ten in der Deckungsmassenproduk-tion, schnelle Erfolgserlebnisse auchfür überschaubare Volumina. SelbstEigenemittenten können durch dieNutzung breiterer Laufzeitbänderoder nicht ausreichend diversifizier-ter Deckungsmasse zusätzlichen Nut-zen generieren.

Fortsetzung von Seite B 1

anforderungen honorieren. Noch istoffen, wie die jüngsten Initiativenauf EU-Ebene konkret umgesetzt wer-den. Aus Sicht der Banken laufen dievielfältigen Regulierungsmaßnah-men, die im Gefolge der Finanzkriseangestoßen worden sind, der wün-schenswerten Stabilität und Bere-chenbarkeit der regulatorischen Rah-menbedingungen zuwider. Eine regu-latorische Verschnaufpause wäre füralle Beteiligten sinnvoll. Sachgerechtwäre es etwa, das Zusammenspielder unterschiedlichen Regulierungs-vorhaben nun einer umfassenden Be-wertung hinsichtlich ihrer kumulati-ven Wirkungen zu unterziehen. Da-bei wären insbesondere die kumulier-ten Wirkungen auf unterschiedlicheGeschäftsmodelle zu berücksichti-gen – und zwar idealerweise zuerstim Labor und nicht gleich am leben-den Objekt. Auf einer solchen Basisließen sich schließlich geeigneteEmpfehlungen für weitere regulatori-sche Schritte nachvollziehen undbegründen.

Eine sorgfältige Wirkungsanalysewäre auch wünschenswert, weil sichtiefgreifende Veränderungen derAufsichtslandschaft in Europa ab-zeichnen, Stichwort Bankenunion.Bei der vom Europäischen Rat Ende2012 beschlossenen Verlagerungwichtiger Aufsichtsfunktionen aufdie europäische Ebene gilt für diePfandbriefbanken: Die Bewahrungder besonderen Qualität des Pfand-briefgesetzes und der Aufsichtskom-petenz der Bundesanstalt für Finanz-dienstleistungsaufsicht (BaFin) inDeutschland haben oberste Priorität.Soll die Vorbildfunktion des Pfand-briefs für nachhaltige und verant-wortliche Kreditvergabe und stren-gen Anlegerschutz auch in Zukunftgewährleistet bleiben, darf wederdas Pfandbriefgesetz im Zuge der an-stehenden Harmonisierung des euro-päischen Aufsichtsrechts verwässertwerden noch an der langjährigenund bewährten Spezialaufsicht derBaFin über die Pfandbriefemittentengerüttelt werden. Nicht umsonst han-delt es sich um einen der wenigenBereiche des Bankrechts, die bis heu-te nicht europäisch harmonisiertsind.

Doch unabhängig von der künfti-gen Verteilung der Aufsichtsaufga-ben gilt: Die Privilegierung gedeck-

ter Schuldverschreibungen wird nurdann dauerhaft aufrechtzuerhaltensein, wenn die hohe Qualität dieserInstrumente gewahrt und aktiv wei-terentwickelt wird und sie Bankenauch in schwierigen Zeiten verlässli-chen Zugang zum Kapitalmarkt bie-ten. Die Emittenten wissen: Die An-gemessenheit der aufsichtlichen Pri-vilegierung steht kontinuierlich auf

dem Prüfstand – und sie unterneh-men alles, um die hochwertige Kre-ditqualität gedeckter Schuldver-schreibungen in der Wahrnehmungder Investoren und Regulatorennicht zu verwässern.

Die Branche hat – bei allen gegen-wärtigen Unwägbarkeiten – Grundzur Zuversicht, dass sich ihre Argu-mente durchsetzen. Vor einigen Wo-chen warnte etwa die G 30, der Wirt-schaft fehlten langfristige Finanzie-rungsmöglichkeiten. Auch die EUhat das im Blick und arbeitet derzeitan einem entsprechenden Grün-buch, das sich der Förderung lang-fristiger Finanzierungsformen wid-met. Der Pfandbrief ermöglicht seitüber 240 Jahren die langfristige Fi-nanzierung der Realwirtschaft. Umdiese Finanzierungsfunktion desPfandbriefs nachhaltig zu stärken,sollten unerwünschte Nebenwirkun-gen der neuen Regelungen geprüftund beseitigt werden, bevor sie ver-abschiedet werden.

Regulatorische Auswirkungen noch nicht bezifferbarZahlreiche Reformvorhaben auf dem Weg – Strategische Anpassung der Refinanzierungsinstrumente ist Teil eines erfolgreichen Geschäftsmodells

„Pfandbriefe bietendem Emittenten einegünstige und sichereKalkulationsbasisüber einen langenZeitraum und sindim aktuellen Umfeldeine der zuverlässigs-ten Refinanzierungs-quellen.“

„Klar ist, dass eineBank diversifizierteRefinanzierungsquel-len benötigt, um fürdie Wirtschaft einestabile Kreditvergabezu gewährleisten.Dies schützt siegleichzeitig vorökonomischen, aberauch vor den aktuel-len regulatorischenUnsicherheiten.“

VonThomas Ortmanns

Mitglied des Vorstandsder Aareal Bank

VonEdgar Zoller

Stellvertretender Vorsit-zender des Vorstandsder BayernLB undMitglied des Vorstandsdes Verbandsdeutscher Pfandbrief-banken (VDP)

Pfandbriefe werden zu Recht . . .

„Die Privilegierunggedeckter Schuldver-schreibungen wirdnur dann dauerhaftaufrechtzuerhaltensein, wenn die hoheQualität dieserInstrumente gewahrtund aktiv weiterent-wickelt wird und sieBanken auch inschwierigen Zeitenverlässlichen Zugangzum Kapitalmarktbieten.“

Pfandbrief-Pooling für Sparkassen vorteilhaftVereinfachter Zugang zur gedeckten Refinanzierung – Unterstützung bei der Deckungsmasseproduktion

B 2 Börsen-Zeitung Nr. 48 Sonderbeilage Sonnabend, 9. März 2013

Börsen-Zeitung, 9.3.2013Die Nachfrage ist groß und weiter ge-stiegen. Um rund 25 % gingen die In-vestitionen in Gewerbeimmobilienund Wohnimmobilienportfolios amdeutschen Immobilienmarkt im Jahr2012 nach oben, auf insgesamt 36Mrd. Euro. Dieser Zuwachs warnicht erwartet worden: Zum einen,weil sich das Interesse der Investo-ren immer noch sehr stark auf Core-Objekte, also Immobilien in Bestla-gen mit hervorragender Ausstat-tung, konzentriert und zum ande-ren, da den Banken vorgeworfenwurde, sie würden sich zunehmendbei der Finanzierung von Immobi-lien – außer in der privaten Baufinan-zierung – zurückhalten.

In der Tat haben sich die Rahmen-bedingungen für gewerbliche Immo-bilien- und Portfoliofinanzierungenseit dem Ausbruch der Finanzmarkt-krise im Jahr 2008 nachhaltig verän-dert. Die Gründe dafür sind jedochweniger in einer Furcht der Bankenvor möglichen Übertreibungen amdeutschen Immobilienmarkt zu se-hen. Denn der deutsche Markt er-weist sich auch im schwierigen Um-feld der europäischen Staatsschul-denkrise als ausgesprochen robustund stabil. Das ist nicht zuletzt einmaßgeblicher Grund für das großeInvestoreninteresse.

Vielmehr wird die Kreditvergabe-praxis der Banken zunehmend vonden aufsichtsrechtlichen Anforderun-gen beeinflusst, die in den letztenJahren immer mehr verschärft wur-den. Diese Regulierungen – insbeson-dere des Baseler Bankenausschus-ses, kurz Basel III – sollen die Ban-ken widerstandsfähiger gegenüberschweren Krisen der Finanz- und Ka-pitalmärkte machen. Ein wichtiges

Element dafür ist es, die Eigenkapi-talausstattung der Banken zu verbes-sern. Dazu wurden neue Mindestan-forderungen an den Umfang und dieQualität des Eigenkapitals festge-legt. Das hat Auswirkungen auf dasKreditgeschäft, da sich die Höhe deserforderlichen Eigenkapitals nach

Basel III an der jeweiligen Risikoge-wichtung der Aktiva ausrichtet. Kurzgesagt, je mehr Eigenkapital unter-legt werden muss, desto größer sinddie Kosten bei der Kreditvergabe. Da-rüber hinaus achten Banken und Re-gulatoren verstärkt auf eine bessereGranulierung der Kreditbestände.Ziel ist es, Klumpenrisiken zu vermei-den und die Folgen des Ausfalls ein-zelner Kreditnehmer zu begrenzen.

Folgen bereits erkennbar

Die Folgen der Baseler Regulierun-gen lassen sich schon heute erken-nen. Es gibt in der Kreditwirtschafteinen klaren Trend zu kleineren Fi-nanzierungsvolumina. Dies trifftsich jedoch nicht mit den Interessender Investoren. Nach wie vor bestehtam Markt eine Nachfrage nach groß-

volumigen Finanzierungen. So ka-men im Jahr 2012 die zehn größtenInvestments am deutschen Immobi-lienmarkt auf ein Gesamtvolumenvon rund 9 Mrd. Euro. Das ist gut einViertel des gesamten Transaktionsvo-lumens des vergangenen Jahres. Da-runter befanden sich vermehrt

große Wohnimmobilien-portfolios, denn derzeitstehen viele davon zurRefinanzierung an.

Als Einzelfinanzierun-gen sind solche großvo-lumigen Investments fürdie Banken jedoch, wiedargelegt, zunehmendschwieriger darzustel-len. Es ist deshalb zu er-warten, dass vor allemgroßvolumige Portfolio-finanzierungen ver-stärkt kooperativ finan-ziert werden. Die klassi-

sche Form der kooperativen Finan-zierung ist die Konsortialfinanzie-rung. Hier gibt es verschiedene Aus-prägungen. Diese reichen vom ClubDeal, bei dem mehrere Bankengleichzeitig entweder zusammenoder gebündelt über einen Konsorti-alführer die Verhandlungen mit demInvestor führen, bis zur nachträgli-chen Syndizierung, also der Ausplat-zierung von Teilen des Darlehensauf andere Institute, nachdem eineBank die Gesamtfinanzierung zu-nächst allein auf das eigene Buch ge-nommen hat. Zwischen diesen bei-den Polen sind viele weitere Spielar-ten bekannt.

Nun ist die Konsortialfinanzie-rung in den letzten Wochen jedochimmer wieder in die Diskussion gera-ten. Sie sei zu teuer, wird ihr vorge-worfen, da es zu wenig gleich starke

Banken gebe und somit dasschwächste Institut den Preis be-stimme. Hinzu kämen umfangreicheAbstimmungsprozesse zwischen denKonsorten, sodass diese Form der Fi-nanzierung in hohem Maße schwer-fällig und unflexibel sei und viel ju-ristischen Beratungsaufwand erfor-dere.

Es ist sicherlich richtig, dass dieEntscheidungsprozesse bei Konsorti-alfinanzierungen komplexer sind alsbei Einzelfinanzierungen. Dem kannjedoch durch eine sorgfältige Vorab-stimmung von Prozessen und Krite-rien zwischen den Konsortialpart-nern begegnet werden, um im Be-darfsfall schnell handlungsfähig zusein. Um den Abstimmungsbedarfmit Konsortialpartnern außerhalbdes eigentlichen Finanzierungsge-schäfts zu reduzieren, haben wir beider MünchenerHyp entsprechendeMaßnahmen getroffen. Diese begin-nen damit, dass wir mit Konsortial-partnern einen regelmäßigen und en-gen Kontakt pflegen. Dazu gehörtauch, sich bereits im Vorfeld grund-sätzlich über den einheitlichen Um-gang mit Parametern, wie zum Bei-spiel Bewertungskriterien, zu ver-ständigen. Darüber hinaus habenwir mit manchen Partnern bereitsMusterverträge ausgearbeitet, diedazu dienen, den Abstimmungsbe-darf während der Verhandlungen zureduzieren.

Auch der Preis spricht vielfachnicht gegen, sondern für eine Konsor-tialfinanzierung. Eine große oderkomplexe Einzelfinanzierung kostetden Kreditnehmer in der Regelmehr. Denn bei einer Einzelfinanzie-rung trägt eine Bank das gesamte Ri-siko allein, und das wirkt sich nachden Vorgaben von Basel III erheblich

stärker auf die Darlehenskonditio-nen aus. Darüber hinaus sind nurnoch wenige Banken bereit oder inder Lage, große Finanzierungen abeinem Volumen von 100 Mill. Eurokomplett allein auf die Bilanz zu neh-men. Dieses Alleinstellungsmerkmallassen sich diese Institute häufig be-zahlen.

Der Kunde kann zudem grundsätz-lich selbst entscheiden, ob er nur mitdem Konsortialführer oder bei größe-ren Clubs mit allen Mitgliedern be-ziehungsweise Konsorten verhan-deln will. Somit entscheidet derKunde mit über den Aufwand, dener betreiben will. Insofern kann der

Kunde auch bei einer Konsortialfi-nanzierung davon profitieren, allesaus einer Hand zu erhalten.

Aber auch für die Kredit gebendenBanken hat die Konsortialfinanzie-rung deutliche Vorteile. Diese liegenvor allem in einer besseren Vertei-lung der Risiken, da sich diese aufmehrere kleinvolumigere Finanzie-rungen verteilen. Das wirkt sichauch positiv auf die Risikogewich-

tung der Aktiva nach den Regularienvon Basel III aus. Ebenfalls ließe sichein Ausfall des Darlehens besser ver-kraften, da sich das Kreditvolumenauf mehrere Schultern verteilt. DasRisiko eines jeden Konsortialpart-ners, durch ein hohes Klumpenrisikoin eine Schieflage zu geraten, wirddamit reduziert. Indirekt tragen Kon-sortialfinanzierungen damit auch zueiner Stabilisierung des Immobilien-finanzierungsmarktes und des Ban-kensystems bei.

Intensive Abstimmung nötig

Alles in allem sind derzeit die Im-mobilien- und Finanzierungsmärktenoch deutlich von den Nachwirkun-gen der Finanzmarkt- und Staats-schuldenkrise geprägt. Aber auchwenn sich die Rahmenbedingungenwieder normalisiert haben, wird esbei großvolumigen Immobilienfinan-zierungen weiterhin vor allem umeine Frage gehen: Wie lassen sichdas enger geschnürte regulatorischeKorsett der Banken und die Finanzie-rungswünsche der Investoren in Ein-klang bringen? Unseres Erachtensheißt die Antwort dann noch immer:mit der Konsortialfinanzierung.Denn diese trägt sowohl den Kunden-bedürfnissen nach einer attraktivenFinanzierung als auch den Anforde-rungen an eine ausgewogene Risiko-verteilung der Banken am effektivs-ten Rechnung. Um diese Vorteile zurGeltung zu bringen, erfolgt idealer-weise eine intensive und perma-nente Abstimmung von Prozessenund Kriterien zwischen den Konsorti-alpartnern. Diese ermöglicht dannSchnelligkeit und Zuverlässigkeitbei der Durchführung der konkretenFinanzierung.

Börsen-Zeitung, 9.3.2013Das aktuelle Umfeld am Kapital-markt ist auch zu Beginn des Jahres2013 von zwei bedeutenden Einfluss-faktoren geprägt. Zum einen habendie Regulierungsvorhaben, die in Be-wältigung der Finanzkrise einge-setzt haben und in deren Mittel-punkt die Stabilisierung und Ent-

flechtung des Finanzsystems stehen,dazu beigetragen, dass die unge-deckte Refinanzierung über den Ka-pitalmarkt für die meisten Bankendeutlich teurer geworden ist. Zumanderen prägen die Auswirkungender europäischen Staatsschulden-krise die Märkte weiterhin.

Zwar haben sich die Renditeab-stände etwa zwischen spanischenund deutschen Staatsanleihen nachder Entscheidung des Rats der Euro-päischen Zentralbank (EZB), einOutright-Monetary-Transactions-Programm für den unbegrenzten An-kauf von Staatsanleihen der Krisen-länder zu installieren, deutlich ver-ringert. Die Unterteilung der Wäh-rungsunion am Kapitalmarkt in einKerneuropa und die Peripheriescheint aber dennoch zementiert.Dies gilt nicht nur für Staaten, son-dern auch nach wie vor für Banken.Institute aus Südeuropa traten imletzten Quartal 2012 und zu Beginndes aktuellen Jahres wieder ver-mehrt mit Covered Bonds und Se-nior-Emissionen am Markt auf. Da-bei stießen sie vor dem Hintergrundeines historisch niedrigen Zinsum-felds, einer sich abschwächenden Ri-sikoaversion und gleichzeitig stei-gendem Renditehunger der Investo-ren auf gute Nachfrage nach ihrenEmissionen. Die Renditeaufschläge,die sie hierbei zu zahlen hatten, un-terscheiden sich aber nach wie vordeutlich von denen deutscher Insti-tute. So konnten Pfandbriefbanken

in der zweiten Jahreshälfte 2012und in den ersten Handelswochen2013 gedeckte Emissionen zu seit2008 nicht mehr gekannt günstigenKonditionen begeben.

Nicht nur vor diesem Hintergrundspielt der Pfandbrief im Refinanzie-rungsmix vieler spezialisierter Pfand-briefbanken eine herausragende

Rolle. Mit einem Anteilvon mehr als 70 % ander gesamten Kapital-marktrefinanzierung ister auch für die BerlinHyp das wichtigste Refi-nanzierungsinstrument– aus gutem Grunde: Erstellt eine sehr kosten-günstige Fundingquelledar und ermöglicht deremittierenden Bank einewettbewerbsfähige Kon-ditionengestaltung imAktivgeschäft. Er ge-nießt hohe Wertschät-

zung bei den Investoren und der Poli-tik. Dies führt dazu, dass der Pfand-brief ein sehr zuverlässiges Refinan-zierungsinstrument ist, das auch inwirtschaftlich schwierigen Zeitenvon Investoren gekauft wird. Den ein-drucksvollsten Beweis hierfür liefertedas Premiumprodukt des Covered-Bond-Marktes in den Hochzeiten derBankenkrise 2008/2009 als vieleMärkte nicht zur Verfügung standen,Pfandbriefe aber weiterhin platzier-bar waren. Dass der Pfandbrief ein sozuverlässiges Refinanzierungsinstru-ment ist, verdankt er zweifellos derStärke seines gesetzlichen Rahmensund seiner makellosen Historie. Soist seit 1899, als der Vorgänger desheutigen Pfandbriefgesetzes, das Hy-pothekenbankgesetz, in Kraft trat,noch nie ein Pfandbrief ausgefallen.

Vertrauen ist gerechtfertigt

Das von den Investoren entgegen-gebrachte Vertrauen ist auch in Zu-kunft zu rechtfertigen. Die beständigerfolgenden Anpassungen des Pfand-briefgesetzes zielen daher darauf ab,die Produktqualität weiter zu verbes-sern und die Transparenz zu erhö-hen. Gleichzeitig ist es wichtig, dassder Produktnamen nicht verwässertwird, was auch beinhaltet, die Unter-schiede zu anderen Covered Bondsgegenüber Investoren herauszu-stellen. Dies gilt umso mehr in Be-zug auf neue Produkte, die als Co-

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Emittenten werden genauunter die Lupe genommenEigentümerstruktur und Finanzkraft immer wichtiger

VonGero Bergmann

Mitglied des Vorstandsder Berlin Hyp

VonBernhard Heinlein

Mitglied des Vorstandsder MünchenerHypothekenbank

Konsortialfinanzierung als Antwort auf Basel IIIKooperative Finanzierung großvolumiger Portfolios wird zunehmen – Lohnend für alle Beteiligten – Ausgewogenere Risikoverteilung bei Banken möglich

„Indirekt tragenKonsortialfinanzierun-gen auch zu einerStabilisierung desImmobilienfinanzie-rungsmarktes unddes Bankensystemsbei.“

Sonnabend, 9. März 2013 Sonderbeilage Börsen-Zeitung Nr. 48 B 3

Börsen-Zeitung, 9.3.2013Staatsanleihen sind sicher. Diese ver-meintlich goldene Regel der Geldan-lage kostete in der jüngsten Vergan-genheit zahlreiche Anleger vielGeld. Wer, ob professioneller Anle-

ger oder privater Investor, hätte esnoch vor wenigen Jahren als realis-tisch betrachtet, dass auch Staaten,zumal im Währungsraum des Euro,ihre Schulden nicht zurückzahlen?Das Ergebnis ist bekannt: Im Rah-men der Finanz- und Schuldenkrisewurden Anleger und Investorendann eines Besseren belehrt. Ausdem singulären Vorgang des Zah-lungsausfalls bei griechischen Staats-anleihen resultierte ein „Käufer-streik“ bei europäischen Staatsanlei-hen, der Investoren und Emittentenbis heute massiv zu schaffen macht.Denn infolge dieses Szenarios explo-dierten die Risikoaufschläge beiStaatsanleihen und, in zweiter In-stanz, dann auch die Risikoprämienbei den Produkten, die Staatsanlei-hen beinhalten. Zum Beispiel öffent-liche Pfandbriefe.

Erfolgreiche Historie

Freilich konnte sich auch der deut-sche Hypothekenpfandbrief diesenEntwicklungen nicht vollständig ent-ziehen und musste ein paar Blessu-ren verkraften. Langfristig ist dem

Hypothekenpfandbrief von seinemgedanklichen Urheber – Karl demGroßen – aber ein ganz besonderesMerkmal in die Wiege gelegt wor-den: Krisenresistenz. Alle Ereignissebelegen, dass der Pfandbrief immer

wieder aufs Neue einComeback hingelegthat. Doch diese Stärkescheint sich noch immernicht überall herumge-sprochen zu haben. EinFesthalten am Pfand-brief hätte manchem In-vestor, der statt langfris-tiger Sicherheit auf kurz-fristiger Rendite setzte,eine blutige Nase erspa-ren können. Dazu ge-nügt ein kurzer Blick indie Historie. Nach Über-treibungen zeigt der

Pfandbrief stets seine StärkeErinnern wir uns, als Mitte der

90er Jahre die Realkreditinstitutedie ersten Jumbopfandbriefe emit-tierten. Aufgrund der Anlegerforde-rungen nach höherer Liquidität emit-tierten Hypothekenbanken nunPfandbriefe mit einem Emissionsvo-lumen von mindestens 1 Mrd. DM.Zudem wurden Market Maker ver-pflichtet, verbindliche Geld- undBriefkurse zu stellen, um bei Bedarfdie notwendige Marktliquidität zurVerfügung zu stellen. Der deutsche(Jumbo-)Pfandbrief wurde so zumExportschlager und zahlreiche Inves-toren feierten das Format.

Als im Jahre 1998 die Long-Term-Capital-Management-(LTCM-)Pleiteaber ihre dunklen Schatten über denFinanzmarkt legte – LTCM hatte sichmit italienischen Staatsanleihen undeinem sehr hohen Leverage verspe-kuliert – wurden auch Pfandbriefe inSippenhaft genommen. Durch dieLTCM-Pleite setzte eine Flucht inBundesanleihen ein, woraus teil-weise deutliche Spreadausweitun-gen bei Pfandbriefen gegenüber Bun-desanleihen resultierten. Verständli-

cherweise verschmähten zahlreicheGroßanleger nach diesen Spreadaus-weitungen und der damit verbunde-nen Kurs-Underperformance Pfand-briefe in Ihren Portfolien. Nach Beru-higung der Märkte engten sich die Ri-sikoaufschläge der Pfandbriefe nacheiniger Zeit wieder ein.

Auch Anfang des neuen Jahrtau-send kämpften Pfandbriefe mit einerUnderperformance und Spreadaus-weitungen. Hier erinnern wir uns andie Versteigerung der UMTS-Lizen-zen. Der ausgelöste Finanzhungerder Telekommunikationsunterneh-men half dann dem Segment der Un-ternehmensanleihen auf dieSprünge. Mit teilweise exorbitantenSpreads konkurrierten nunmehrPfandbriefe mit hochrentierlichenUnternehmensanleihen. Wieder ein-mal zeigten Investoren aufgrund ei-nes Renditevorteils von Unterneh-mensanleihen dem deutschen Pfand-brief die kalte Schulter. Zu wenigRendite gegenüber neuen Anlageal-ternativen war die Begründung. Inte-ressant waren dann aber die Ent-wicklung rund um die Spreadauswei-tungen bei den neuen Anlagealterna-tiven im Umfeld eines abebbendenNew-Economy-Booms. Sehr schnellorientierten sich Anleger weg vonRendite und präferierten plötzlich Si-cherheit, Anleger erinnerten sich,durch die Ereignisse aufgerüttelt,wieder der vermeintlich hausbacke-nen Pfandbriefe, was dann zu einerOutperformance führte.

Noch pointierter lassen sich dieEntwicklungen ab dem Jahr 2005nachzeichnen. Aufgrund eines durchdie Notenbanken ausgelöstes Nied-rigzinsniveau investierten Anleger insämtliche Produkte die noch Rendite-aufschläge lieferten. Unter einer ge-wissen Risikoignoranz wurde in As-set Backed Securities, Subprime An-leihen, Anleihen amerikanischer In-vestmentbanken, Internationale un-besicherte Bankanleihen, Staatsan-leihen von Australien bis Zypern,

strukturierte First-to-Default Basketsund vieles mehr – gemäß dem Motto„Rendite ist Trumpf“ – investiert.Und wieder wurden Pfandbriefe vonzahlreichen Investoren mit zeitwei-sem Liebesentzug bestraft.

Abkehr von Credit-Produkten

Nachdem sämtliche Investorendie Bücher voll investiert hatten undmit der Pleite der InvestmentbankLehman Brothers die Liquiditätspa-nik und Risikoaversion bei den Inves-toren einsetzten, kamen insbeson-dere die neuen Investitionsmöglich-keiten massiv unter Druck. Im Ergeb-nis erlitten Investoren massive Kurs-verluste bzw. Ausfälle in Ihren In-

vestments. Als die Liquidität durchdie Krise knapp wurde und die Risi-koaufschläge bei den genannten Cre-dit-Produkten durch Verkaufsdruckexplodierten, war die Panik perfekt.Niemand wollte mehr Credit-Pro-dukte. Alle sehnten sich plötzlichnach Sicherheit.

Konnte sich der deutsche Pfand-brief anfänglich noch den starkenSpreadausweitungen entziehen, ka-men auch die Pfandbriefspreads in-folge der allgemein verunsichertenInvestoren unter Druck. Zur Auflö-

sung dieses Dilemmas entschlosssich die Europäische Zentralbank(EZB) in den Jahren 2009 und 2011sogar zum Ankauf von Pfandbrie-fen. Ziel des Programms war es, vordem Hintergrund der Finanzkriseund Staatsschuldenkrise im Euro-raum den Refinanzierungsproble-men und damit dem „Käuferstreik“entgegenzuwirken. Im Ergebniskonnte eine Krise beim deutschenPfandbrief abgewendet und der An-wender vor Verlusten geschützt wer-den. Während also Zahlungsausfällebei Pfandbriefen vermieden wur-den, erwischte es andere Asset-Klas-sen wie Staatsanleihen, Unterneh-mensanleihen oder Asset Backed Se-curities umso massiver. Mit Fortdau-ern der Krise, der Unterstützungdurch die Notenbanken und vor al-lem durch ein großes Verlangennach Sicherheit kam es dann zu ei-nem Rückgang der Risikoauf-schläge. Pfandbriefe waren wiederbeliebt.

Spiel beginnt von Neuem

Im aktuellen Niedrigstzinsszena-rio und einem tendenziell eher beru-higten Finanzmarktumfeld scheinensich Anleger nunmehr wieder aufdie risikoreicheren Assetklassen zukonzentrieren. Aufgrund des allge-genwärtigen Renditehungers er-freuen sich nun insbesondere Unter-nehmensanleihen und ungedeckteBankanleihen aus den Peripherie-staaten wie auch Schwellenländer-Bonds unter Investoren wieder größ-ter Beliebtheit. Begründung sind dieim Vergleich zu anderen Assetklas-sen immer noch höheren Spreads.Weiter investieren Anleger noch ineher schwer zugänglichen Ländernwie Argentinien und Brasilien. Be-gründet wird das ganze mit Diversifi-kation und Renditevorteilen. Im Er-gebnis erscheint die aktuelle Nach-frage nach Pfandbriefen eher ge-bremst. Neben den niedrigen Zinsen

für sichere Investitionsmöglichkei-ten scheinen die Ursachen auch imregulatorischen Umfeld zu liegen,wonach insbesondere liquide Staats-anleihen zu präferieren sind.

Gemäß dem Motto „Und täglichgrüßt das Murmeltier“, wird der si-chere Pfandbrief insbesondere auf-grund seiner geringen Risikoauf-schläge und damit eher niedrigenRendite verschmäht. Der Sicherheits-aspekt zu Gunsten der Rendite wirdgar ignoriert. Womöglich könnte essich aber auszahlen, in einem immernoch fragilen Marktumfeld den Rendi-teaspekt zu Gunsten des Sicherheits-aspektes aufzugeben. Das werden diekommenden Monate zeigen.

Zumindest die Historie verdeutlicht– wie beschrieben – die abwechselndePräferenz von Rendite oder Sicher-heit. Daher ist es zum jetzigen Zeit-punkt ein guter Rat, als Investor aucheinmal gegen den Strom zu schwim-men, um so dem ewig gleichen, riskan-ten Schema zu entkommen: Dieseslautet auf einen kurzen Nenner ge-bracht: risikoaffine Renditejagd, exo-gener oder endogener Marktschock,Suche nach Sicherheit. Und dann al-les wieder von vorn. Auch wenn viel-leicht das letzte Zehntelchen Renditedabei verloren geht: Mit dem sicheren(Hypotheken-)Pfandbrief lässt sich al-lemal gut schlafen.

Fortsetzung von Seite B 3

vered Bonds bezeichnet werden, je-doch auf der Anwendung von Ver-briefungstechniken und Deckungdurch nicht mit einem dinglichenRecht besicherten Forderungen ba-sieren.

Innerhalb des Pfandbriefmarkteshat sich die in den letzten Jahren zubeobachtende Namensdifferenzie-rung seit Mitte 2012 deutlich vermin-dert. Unterschiede werden von Inves-toren jedoch nach wie vor gemacht.Dies ist auch richtig, handelt es sichbeim Pfandbrief doch um eine Bank-schuldverschreibung, deren Bedie-nung in erster Linie durch die emit-tierende Bank zu erfolgen hat. Inves-toren informieren sich daher heutegenau über die Gruppenzugehörig-keit einer Pfandbriefbank, ihre Ei-gentümerstruktur und ihr Geschäfts-modell sowie die Ertragskraft. Diesalles sind Parameter, die neben derZusammensetzung des Deckungs-stocks sowie des Pfandbrief- undEmittentenratings heute zu unter-schiedlichen Fundinglevels bei denEmittenten führen.

Pfandbriefbanken, für die derPfandbrief essenzieller Bestandteildes Geschäftsmodells ist, tun gut da-ran, ihre Investorenbasis beständigzu erweitern und die unterschiedli-chen Anlagebedürfnisse unterschied-licher Investoren zu bedienen. Hier-bei sind inländische ebenso wie aus-ländische Anleger zu berücksichti-gen und Banken ebenso wie Versi-cherungen, Pensionsfonds, Asset Ma-nager, Zentralbanken oder Corpora-tes. Wichtige Voraussetzung hierfürist eine breite Produktpalette, dieJumbo- und Benchmark-Pfandbriefegenauso beinhaltet wie die im Pri-vate-Placement-Segment nachge-fragten Strukturen. Eine breite Inves-torenbasis setzt auch einen auf Konti-nuität, Transparenz und individuel-len Kontakt ausgerichteten Investor-Relations-Ansatz voraus.

Senior Funding noch schwer

Auch am Markt für ungedeckteBankschuldverschreibungen hat seitMitte 2012 eine spürbare Spreadein-engung eingesetzt. Der Markt warnicht mehr nur offen für Top-Na-men, sondern auch für Banken derzweiten Reihe und aus der Periphe-rie. Senior Funding zu auskömmli-chen Bedingungen ist jedoch nach

wie vor nur für wenige verfügbar.Die Gründe hierfür liegen neben deranhaltenden Krise einerseits in Regu-lierungsvorhaben, die die unge-deckte Refinanzierung erschwerenbzw. die Investition in Senior-Anlei-hen unattraktiver macht. Genanntsein hier Stichworte wie CRD IV, Ba-sel III, Solvency II oder Bail-in. Ande-rerseits haben sich im Verlauf dervergangenen Jahre die Ratings vie-ler Banken deutlich verschlechtert.Die Namensdifferenzierung fällt da-her am Markt für Senior-Unsecured-Anleihen um ein Vielfaches stärkeraus als am Pfandbriefmarkt.

Die besten Karten bei der unge-deckten Refinanzierung über den Ka-pitalmarkt haben Institute, die über

eine natürliche und nachhaltige In-vestorenschaft verfügen. Bei denPfandbriefbanken sind dies jene In-stitute, die fest in einen der beidengroßen deutschen Finanzverbündeeingegliedert sind – entweder in dieSparkassen-Finanzgruppe oder indie genossenschaftliche Finanz-Gruppe. Es gibt eine ausgeprägtePräferenz der Primärinstitute für An-lagen innerhalb der eigenenGruppe. Anleihen der Verbundmit-glieder müssen von ihnen nicht mitEigenkapital unterlegt werden. Diesgilt für Pfandbriefe ebenso wie fürungedeckte Bankschuldverschrei-bungen. Da Letztere den attraktive-ren Spread bieten, stellen sie eine ei-genkapitaleffiziente Anlage mit Ren-ditevorteil dar. Im Falle der Sparkas-sen-Finanzgruppe fokussieren die

Passivlastigkeit vieler Sparkassenund das absinkende Neuemissionsvo-lumen aus dem Landesbankensektordie Nachfrage nach ungedecktenBankschuldverschreibungen auf we-nige Namen. Unterstützend wirkt zu-dem, dass für Sparkassen aufgrundihrer nachhaltigen Einlagenstärkedie Erfüllung aufsichtsrechtlicherKennzahlen, wie z. B. der LiquidityCoverage Ratio, keine Hürde für Se-nior-Investments darstellt.

Darüber hinaus ist natürlich dieBonität des Emittenten wesentlicheVoraussetzung für den kostengünsti-gen Zugang zu Senior Funding. Ihrentscheidender Ausdruck ist nachwie vor ein gutes externes Rating.Das Emittentenrating berücksichtigtbei den drei führenden Ratingagen-turen Fitch, Moody’s und Standard& Poor’s (S & P) sowohl die Finanz-kraft der Bank aus sich selbst herausals auch die Unterstützungswahr-scheinlichkeit durch die Eigentümerbzw. den Staat. Am besten stehen so-mit Institute da, die bei nachhaltigstarker Finanzkraft ein hohes Maßan Unterstützung erwarten dürfen.Je nach Grad der Integration in dieGruppe profitieren auch hier Bankenin den beiden Verbünden in besonde-rem Maße. Neben ihrem SitzlandDeutschland kommt ihnen die hoheUnterstützungswahrscheinlichkeitdurch den Verbund zugute.

Es ist davon auszugehen, dass dieaktuelle Schuldenkrise die Situationan den Kapitalmärkten auch weiter-hin bestimmen wird. Zwar ist dieLage augenblicklich weit weniger an-gespannt als etwa vor einem Jahr. Er-neute Erschütterungen und ein da-mit verbundenes Umschalten derMärkte auf „Risk-off“ scheinen je-doch nicht ausgeschlossen und kön-nen schon durch singuläre Ereig-nisse erfolgen. Dies würde wohl zu-mindest zeitweise wieder bedeuten,dass der Markt für ungedeckte Anlei-hen vielen nicht mehr oder nur zu er-neut deutlich teureren Konditionenzur Verfügung steht. Um den Druckauf die Banken nicht noch zusätzlichzu erhöhen, erscheint es wünschens-wert, wenn die Regulatoren etwadie Berechnung der Liquidity Cove-rage Ratio noch einmal überdenken.

Der Pfandbrief ist unabhängig vonjeder Konjunktur eine zuverlässigeRefinanzierungsquelle für seineEmittenten. Für ihn gilt das Motto:„Pfandbrief: in guten wie in schlech-ten Zeiten!“

„Auch wenn vielleichtdas letzte Zehntel-chen Rendite dabeiverloren geht: Mitdem sicheren (Hypo-theken-)Pfandbrieflässt sich allemal gutschlafen.“

„Pfandbriefbanken,für die der Pfandbriefessenzieller Bestand-teil des Geschäfts-modells ist, tun gutdaran, ihre Investo-renbasis beständig zuerweitern und dieunterschiedlichenAnlagebedürfnisseunterschiedlicherInvestoren zubedienen.“

VonDennis Bach

Leiter Treasury derWüstenrot BankPfandbriefbank

Emittenten werden genau . . .

Der Pfandbrief behauptet sich immer wiederStärke des Finanzinstruments noch nicht überall bekannt – Die Geschichte zeigt einen steten Wechsel zwischen der Präferenz von Rendite und Sicherheit

„Langfristig ist demHypothekenpfand-brief von seinemgedanklichenUrheber – Karl demGroßen – aber einganz besonderesMerkmal in die Wiegegelegt worden:Krisenresistenz.“

B 4 Börsen-Zeitung Nr. 48 Sonderbeilage Sonnabend, 9. März 2013

Börsen-Zeitung, 9.3.2013Als Deutschland zum bisher letztenMal Fußball-Weltmeister wurde,brachten Pfandbriefe noch eine Ren-dite von rund 8,9 % ein. 1990 wardas. Während die deutsche National-mannschaft auch heute noch zu denbesten Teams der Welt zählt, ist bei

den Pfandbrief-Renditen eine im-mense Bewegung festzustellen: Bei-spielsweise lag die Rendite des ers-ten Benchmark-Hypothekenpfand-briefs der Deutschen Hypo im Jahr2013 bei 0,98 %. Das allgemeineRenditeniveau ist innerhalb von 22Jahren um fast 90 % abgesackt.

Raue Zeiten

Die Entwicklung ist kein Einzel-fall. Die Renditen deutscher Staats-anleihen sind in den vergangenenzwei Jahrzehnten ebenfalls von ehe-mals über 8 auf unter 1 % gefallen.War die Feinunze Gold im Jahr1990 noch für 400 Dollar zu bekom-men, hat sich der Goldpreis bisheute mehr als vervierfacht. Letzt-lich sind all die Assetklassen betrof-fen, die in rauen Zeiten ihrem Rufals Stabilitätsanker gerecht werden.Wie rau die Zeiten sind, zeigt sichseit 2008 in der Weltwirtschaft: Derglobalen Finanzmarktkrise folgteeine Wirtschaftskrise, aus der vor al-lem auf dem hiesigen Kontinenteine Staatsschuldenkrise alarmieren-den Ausmaßes erwachsen ist. Anle-ger, die auf der Suche nach Sicher-heit sind, haben es in diesem Um-feld nicht leicht.

Zur Riege der als sicher geltendenKapitalanlagen zählen seit jeherauch Immobilien, insbesondere inDeutschland. Folgerichtig stieg imZuge der Krisen das Interesse auchausländischer Investoren am hiesi-gen Immobilienstandort. Die stei-gende Nachfrage schlug sich schnell

in steigenden Mietenund Preisen nieder. Al-lerdings bedarf es an die-ser Stelle einer Differen-zierung. Gewerbeimmo-bilien, wie beispiels-weise Einkaufszentrenoder Büroobjekte, ha-ben sich in den letztenJahren zwar grundsätz-lich verteuert, aber aufsehr niedrigem Niveau.Seit 2008 liegt die jährli-che Steigerungsrate beiweniger als 2 %, vor2008 war sogar eine Ne-

gativentwicklung zu beobachten(vgl. Grafik).

Anders ist die Situation auf demWohnimmobilienmarkt: Nimmtman das Fußball-Weltmeisterjahr1990 als Referenz, haben sich dieWohnimmobilienpreise in den ver-gangenen 22 Jahren um 40 % er-höht. Die Hälfte des Anstiegs entfälltdabei auf die Krisenjahre ab 2008.Insbesondere in Großstädten undMetropolen haben die Preise zuletztdeutlich angezogen. Als Beispielesind Berlin, München, Hamburgoder Frankfurt zu nennen, wo sichdie Mietpreise innerhalb von fünfJahren um knapp 20 oder nochmehr Prozent erhöht haben. Aller-dings ist hier auch anzuführen, dassdie Preise zuvor praktisch zehnJahre lang stagnierten.

Wohnen in Jobnähe

Nachdem noch in den neunzigerJahren das ländliche Wohnen bzw.das Wohnen im Umland en voguewar, hat sich dieser Trend seit 2005umgekehrt: Die Menschen neigenverstärkt dazu, sich wieder ein Zu-hause in der Nähe ihres Jobs zu su-chen. Ihnen sind eine gute Infrastruk-tur und kurze Wege zu den alltägli-

chen Anlaufpunkten äußerst wichtig– nicht nur aufgrund steigender Mo-bilitätskosten. Städte, die neben ei-nem großen Arbeitsmarkt auch einumfangreiches Betreuungs- und Bil-dungsangebot sowie attraktive Ein-kaufsmöglichkeiten, kulturelle Ange-bote und eine gute ärztliche Versor-gung bieten, haben daher deutlicheZuzüge zu verzeichnen.

Einher mit dem Bevölkerungs-wachstum in vielen Ballungszentrengeht die steigende Zahl der Haus-halte, was ebenfalls die dortige Nach-frage beflügelt. Nach 39,2 MillionenHaushalten im Jahr 2005 sind heutelaut statistischem Bundesamt bereits40,4 Millionen Haushalte registriert.Bis 2015 wird sogar ein Anstieg auf41 Millionen erwartet. Zurückzufüh-ren ist diese Entwicklung im Wesent-lichen darauf, dass immer mehr Men-schen in Deutschland allein leben.

Nicht erst seit heute steht dieFrage im Raum, ob sich auf demdeutschen Markt eine Immobilien-blase bildet. Um sich der Antwort zunähern, ist es wichtig, zunächst zudefinieren, wann eine ungesundeMarktentwicklung vorliegen könnte.Anzeichen einer Blase, da sind sichImmobilienexperten und Volkswirteeinig, können demnach Einkommenund Mieten sein, deren Entwicklungnicht mit den Steigerungen der Kauf-preise mithalten kann, eine vor al-lem auf Spekulation basierende Bau-tätigkeit oder auch eine deutlicheAusweitung des Kreditvolumens.

Langfristig ein anderes Bild

Fakt ist, dass die Immobilienkauf-preise auf kurze Sicht tatsächlichschneller gestiegen sind als die Ein-kommen und die Mieten. Auf län-gere Sicht kehrt sich diese Entwick-lung allerdings um. Zudem wirkt diegesetzliche Vorgabe, dass Mietsteige-rungen innerhalb von drei Jahrenauf 20 % begrenzt sind, einer mögli-chen Marktüberhitzung entgegen.Die Politik diskutiert derzeit, dieseGrenze sogar auf 15 % zu reduzie-ren. Ein bewährter Marktindikatorist ferner die Entwicklung der Rei-henhaus- und der Eigentumswoh-

nungspreise zu Mieten: Beide Index-werte pendeln relativ nah um dieAusgangswerte aus dem Basisjahr1990, was keineswegs auf die Bil-dung einer Blase hindeutet.

Lage wird sich entspannen

Auch spekulative Erwartungender Marktteilnehmer können nur be-dingt als treibende Kraft für die zu-mindest vielerorts beobachtbarenPreissteigerungen identifiziert wer-den. Investoren haben nach wie vordie langfristige Ertragskraft des Anla-geobjektes im Auge. Zu beobachtenist auch, dass die Bautätigkeit in denvergangenen vier Jahren wieder zu-genommen hat, was zum Großteilals Nachholeffekt einzuordnen ist.Durch den Anstieg der Fertigstellun-gen von Wohnimmobilien von jähr-lich 160 000 auf heute 200 000 wirdsich die Lage an den Wohnungsmärk-ten zusehends weiter entspannen.Zumal viele Mehrfamilien-Wohnhäu-ser speziell in den Ballungszentrengebaut werden, denen das größte Ri-siko für eine Marktübertreibung be-

scheinigt wird. Ein steigendes Ange-bot wird sukzessive auch den An-stieg der Kaufpreise eindämmen.

Bleibt noch die Frage, ob sich dasKreditvolumen in den vergangenenJahren deutlich ausgeweitet hat.Auch dies lässt sich anhand der sta-tistischen Daten schnell beantwor-ten: Laut Bundesbank haben sich dieKredite für den Wohnungsbau inDeutschland seit 2005 nur um gut3 % erhöht. Zum Vergleich: In Irlandist das Immobilienkreditvolumen al-lein in der Zeit von 2003 bis 2007um mehr als 150 % angewachsen.Anders als auch in den USA, derenImmobilienblase erst vor wenigenJahren geplatzt ist, haben sich beiFinanzierungen in Deutschlandansehnliche Eigenkapitalanteiledurchgesetzt. Zudem setzen Schuld-ner bei fallenden Hypothekenzinseneher auf eine höhere Tilgung als aufeine Ausweitung des Kreditvolu-mens. Hinzu kommt, dass sich Ban-ken bei der Kreditvergabe weiterhinzurückhalten.

Eine Immobilienblase ist somitnicht zu erkennen. Zu diesem Ergeb-

nis kommt auch eine aktuelle Studieder Deutschen Hypo, die im Herbst2012 veröffentlicht worden ist. Wirerleben einen nicht ungewöhnlichenImmobilienboom, der sich mit derEntwicklung der Fundamentaldatensowie der zunehmenden Unsicher-heit und Rentabilitätsschwäche an-derer Assetklassen erklären lässt.Die Preiserhöhungen lassen sich aufeine realwirtschaftliche Knappheitam Markt zurückführen und relati-vieren sich auch, wenn man be-denkt, dass die Preise zuvor gutzehn Jahre lang stagniert haben. DerAnstieg der Wohnimmobilienpreisekorrespondiert vielerorts auch mitder positiven Entwicklung am Ar-beitsmarkt sowie den insgesamt stei-genden Einkommen. Wohneigen-tum ist heutzutage sogar erschwingli-cher als in der Vergangenheit, wasdie Nachfrage unweigerlich ankur-belt.

Positiver Ausblick

Nichtsdestoweniger sind die Ent-wicklungen speziell in den Wohnim-mobilienmärkten der Großstädteweiterhin genau zu beobachten. Ver-einzelte Überhitzungstendenzensind nicht auszuschließen. Aller-dings deuten die zunehmenden Fer-tigstellungen auch dort auf eine Ent-spannung der Lage hin. Der Ausblickauf die Immobilienmarktentwick-lung in Deutschland fällt somit posi-tiv aus. Es ist davon auszugehen,dass sich der Boom noch einige Zeitfortsetzt, ohne flächendeckend eineImmobilienblase zu generieren. Dasgilt aus heutiger Sicht für 2013 ge-nauso wie für 2014 – das Jahr, indem die deutsche Fußball-National-mannschaft endlich wieder Welt-meister werden kann. Eins steht fest:Die Chance auf den WM-Titel ist aufjeden Fall um einiges höher als dieEintrittswahrscheinlichkeit für einekurzfristige Rückkehr zu Pfandbrief-Renditen von 8 % und mehr.

Börsen-Zeitung, 9.3.2013Im Zeichen der Staatsschuldenkrisesteigt die Nachfrage nach deutschenPfandbriefen, gleichzeitig nimmtdas Angebot öffentlicher Pfand-briefe immer weiter ab. Die Folgenliegen auf der Hand: sinkende Rendi-

ten am Primär- und Sekundärmarkt.Doch institutionelle Anleger habenAlternativen.

Der deutsche Pfandbrief gilt alsfast so sicher wie Bundes- und Län-deranleihen. Da ist es nicht verwun-derlich, dass in Zeiten der Staats-schuldenkrise die Nachfrage starkansteigt. Doch seit dem Wegfall derGewährträgerhaftung sinkt der Um-lauf und damit auch das Angebot anöffentlichen Pfandbriefen. Trotz desboomenden Immobilienmarktes kön-nen Hypothekenpfandbriefe dieseEntwicklung nicht ausgleichen. Be-trug das Volumen des deutschenPfandbriefmarktes zum Ende vergan-genen Jahres noch rund 525 Mrd.Euro, so wird es 2013 voraussicht-lich unter die psychologisch wich-tige Marke von 500 Mrd. Euro fal-len. Der Markt hätte sich dann inner-halb der letzten zehn Jahre halbiert.Eine anziehende Nachfrage in einemschrumpfenden Markt: Das bedeutetsteigende Kurse und im Umkehr-schluss fallende Renditen. Denn werattraktiv verzinste Papiere hat, derhält sie, und bei Neuemissionen müs-sen sich Investoren mit Kupons weitunter der Inflationsrate zufriedenge-

ben. Die durchschnittliche Renditeam deutschen Markt pendelt seit Jah-resmitte knapp um 1 %.

In diesem Umfeld sind institutio-nelle Investoren gezwungen, sichauf dem europäischen und interna-tionalen Covered-Bond-Markt nach

Alternativen umzuse-hen. Die RatingagenturStandard& Poor’s erwar-tet in ihrem Jahresaus-blick für 2013, dass sichdas Emissionsvolumendes Gesamtmarktes inder gleichen Größenord-nung wie 2012 bei etwa130 Mrd. Euro bewegenwird. Hier wird das sin-kende Emissionsinte-resse der Bankenseitedurch große Fälligkei-ten und neue Marktteil-nehmer, etwa aus dem

jungen belgischen Markt, ausgegli-chen werden. Allerdings müssensich Investoren damit anfreunden,dass längst nicht mehr alle Titel Best-

noten von den Ratingagenturen er-halten.

Bei den Ratingagenturen ist dasEmittenten- und das Covered-Bond-Rating miteinander verbunden. Dieangespannte Situation der Staateninsbesondere aus der Peripherie derEurozone hat zum Teil zu empfindli-chen Abstufungen der Banken-Ra-tings geführt. Dementsprechend istauch der Covered-Bond-Markt von

deutlichen Herunterstufungen be-troffen gewesen. Auch wenn nochimmer über die Hälfte aller Pro-gramme über eine „AAA“-Bonitätverfügt, hat die Rating-Vielfalt zuge-nommen. Seit 2011 steigt sogar dieZahl der Ratings im unteren Invest-ment-Grade-Bereich – eine Entwick-lung, die vor der Staatsschulden-krise undenkbar gewesen wäre.

Pragmatische Reaktion

Wie gehen institutionelle Investo-ren damit um? Ein wachsender Teilsieht die Entwicklung pragmatischund misst den Ratings bei der Invest-mententscheidung eine geringere Be-deutung bei. So ergab die alljährlicheBefragung der Ratingagentur Fitchunter Covered-Bond-Investoren, dassnur noch für 9 % der Befragten ein„AAA“ Voraussetzung für ein Invest-ment ist. 28 % sagen, dass ihnen dasRating nicht so wichtig ist. Ein star-ker Anstieg: Im vergangenen Jahr ha-ben dies nur 16 % angegeben. Rund

ein Drittel der Investo-ren scheint der Marktent-wicklung nun also Rech-nung zu tragen und zu-nehmend bereit zu sein,für höhere Spreads auchhöhere Risiken in Kaufzu nehmen. Zudem giltmittlerweile die Transpa-renz des jeweiligen Pro-gramms als entscheiden-des Gütekriterium. Da-bei kommt den Anlegernzugute, dass die Rating-agenturen mittlerweiledie Informationen, auf

deren Grundlage sie zu ihrer Ent-scheidung gekommen sind, in stan-dardisierter Form zur Verfügung stel-len. Investoren sind so in der Lage,die Programme selbst zu bewertenund eine individuelle Risikoeinschät-zung vorzunehmen.

Auch wenn eine wachsendeGruppe von Marktteilnehmern fle-xibler mit den Ratings umgeht, sind

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Keine Blase, nur ein BoomPreissteigerungen auf dem Wohnimmobilienmarkt lassen sich fundamental erklären – Stagnation während der vergangenen zehn Jahre

VonThomas S. Bürkle

Vorsitzender desVorstands derDeutschen Hypo

. . . undChristian Enger

Analyst MajorMarkets & CreditResearch bei derErste Group Bank

VonJürgen Niemeier . . .

Head of Bank &Institutional Sales derErste Group Bank

Der deutsche Pfandbriefist nicht alternativlos

Österreich bietet sich für sicherheitsorientierte Investoren an

Sonnabend, 9. März 2013 Sonderbeilage Börsen-Zeitung Nr. 48 B 5

Börsen-Zeitung, 9.3.2013Wie verhalten sich Pfandbriefe in Fi-nanzkrisen? Die Antwort auf dieseFrage besteht aus zwei Teilen.Schauen wir zunächst in die Vergan-genheit. Vor zehn Jahren hattenPfandbriefe fast dieselbe Renditewie Bundesanleihen. Der geringeAufschlag von 0,20 % war eine Prä-mie für die etwas geringere Liquidi-tät der Pfandbriefe, die gelegentlichals „Baby-Bunds“ bezeichnet wur-den.

Da Pfandbriefe einen gesondertenDeckungsstock für ihre Rückzahlunghaben, empfand man sie als ebensosicher wie Bundesanleihen, aber mitkleinerem Volumen. Als dieser Ein-

druck jedoch ab 2008 mit der Leh-man-Pleite und der Finanzkriseernsthaft geprüft wurde, setzte eineerste Fluchtwelle in sichere Anlage-häfen ein. Im Euroraum waren dieseindeutig die Bundesanleihen. IhreRenditen fielen stark, währendPfandbriefe weniger nachgefragt wa-ren und weniger liquide wurden.

Ein Punktsieg für deutsche Staats-anleihen also, weil die Krise vomBankensektor ausging und Pfand-briefe von Banken emittiert werden.Nach der ersten Welle von Umschich-tungen mussten Pfandbriefe einenganzen Prozentpunkt mehr bietenals Bundesanleihen. Mit der Erklä-rung der deutschen Regierung vomHerbst 2008, dass Einlagen und da-mit implizit deutsche Banken sicherseien, verschwand die Angstprämieder Pfandbriefe wieder.

Kurz darauf setzte jedoch dienächste Krise ein. In der Grafik wirdsie verkürzt als Euro-Krise bezeich-net, es handelt sich vor allem ummangelndes Vertrauen in die Staats-finanzen der Euro-Länder. Obwohlsich staatliche Schulden nur indirektauf die Qualität von Hypotheken-pfandbriefen auswirken, verlangtendie risikoscheu gewordenen Investo-ren für Pfandbriefe erneut einen Ren-diteaufschlag von 1 %. Im Gegensatzdazu vertrauten die Anleger darauf,dass der deutsche Finanzministerauch in der größten anzunehmen-den Krise zahlungsfähig bleibenwürde. Der Anstieg des Spreads von0,20 % auf 1,00 % bedeutet, dasssich der Kurs eines zehnjährigenPfandbriefs immerhin um rund 6 %schlechter als eine Bundesanleiheentwickelt hat.

Soweit die Erfahrungen der Ver-gangenheit. Können sie unverändertauf die Zukunft übertragen werden?Eher nicht. Die Lage im Euroraumhat sich nämlich seit Mitte 2012 inentscheidenden Punkten geändert.Eines der beiden Motive für die Kapi-talflucht in deutsche Bundesanlei-hen war, dass die Währung Euromöglicherweise auseinanderbre-chen könnte. In diesem Fall hätte

der Anleger von der Aufwertung ei-ner neuen Währung (D-Mark oderNord-Euro) profitiert.

Das andere Motiv war die Ein-schätzung, dass die Chance auf einevollständige und pünktliche Tilgungder Anleihen bei Bundestiteln we-sentlich höher war als bei anderenAnleihen im Euroland. Im Verlauf

der zahlreichen Euro-Krisensitzun-gen ist jedoch deutlich geworden,dass die wesentlichen Parteien inden Geberländern den Bestand derWährungsunion mit wirklich allenMitteln retten wollen (und diese Mit-tel werden mit neuen Schulden fi-nanziert).

Dazu kam im Juli 2012 noch dieexplizite Erklärung des Präsidentender Europäischen Zentralbank(EZB), Mario Draghi, für die Ret-tung des Euro jede erforderlicheMaßnahme ergreifen zu wollen.Nun ist klar, dass der Euroraum eineTransferunion geworden ist, in derdie Wahrscheinlichkeit für die Bedie-nung von Staatsschulden für alleLänder nivelliert wird.

Dafür geht Deutschland sehr hoheGarantieversprechen ein, die in ei-

ner zukünftigen Krise auch die Schul-den Deutschlands in instabile Regio-nen treiben würden. Zweifel an derLegalität sind vom Bundesverfas-sungsgericht ausgeräumt worden,da es diese Garantien für legal er-klärte, solange der Bundestag zu-stimmt. Eine Folge wird sein, dassauch die Renditen im Euroraum ein

einheitliches Niveau an-nehmen werden. Ausdeutscher Sicht wirddies die Rendite stei-gern, wodurch Kursver-luste bei langlaufendenAnleihen wahrscheinli-cher werden.

Wie groß ist also derSicherheitsvorteil vonBundesanleihen zu an-deren Euro-Anlagen?Falls die wirtschaftlicheErholung der Euro-Peri-pherie in den kommen-den Jahren nicht gelin-

gen sollte, könnten alle Garantien ge-zogen werden und die Staatsschul-den sämtlicher Euro-Teilnehmer un-umkehrbar nach oben treiben. In die-sem Szenario würde sich die Fluchtin Sachwerte verstärken.

Neben direkten Investments inEdelmetalle und Immobilien wür-den vermutlich auch Hypotheken-pfandbriefe verstärkt als „real asset“wahrgenommen werden. Sie sinddurch einen gesonderten Deckungs-stock gesichert, in dem Immobilienenthalten sind. Bisher wurden Pfand-briefe eher als Emission einer Bankwahrgenommen, und bei Banken be-steht ein Ausfallrisiko.

Im Lauf der nächsten Jahre wirdsich die Qualität von Bundesanlei-hen und Pfandbriefen entgegenge-setzt entwickeln: Der Staat über-

nimmt immer mehr Risiken, wäh-rend sich der Deckungsstock vondeutschen Hypothekenpfandbriefenim Lauf der Zeit verbessert. Das Ge-wicht von Krediten an rentablen Ob-jekten in Deutschland wächst, wäh-rend das Gewicht von Immobilien-krediten an Peripherie-Staaten inden Deckungsstöcken der Pfand-briefe allmählich abnimmt.

Investoren, die Sachwerte favori-sieren, wollen sich nicht nur gegenAusfallrisiken schützen, sondernauch gegen Inflation. Auch in die-sem Fall würde der Deckungsstockprofitieren, da Immobilienpreise ineiner Inflation steigen.

Knappes Gut

Schon jetzt sind Pfandbriefe einknappes Gut. In einer akuten Krisen-phase hat die EZB den Markt durchKäufe beruhigt, aber jetzt leidet eran Austrocknung. Das Volumen anneuen Emissionen ist gering gewor-den. Bei kurzen Laufzeiten bietet dieEZB sehr billiges Geld an, und mittel-fristig schrumpft das Neugeschäftder Pfandbriefbanken. Weil das be-kannt ist, horten viele Anleger ihreRestbestände. Übrig geblieben isteine Grundliquidität, die unter ande-rem von Tradern herrührt, die ge-ringe Schwankungen des Pfand-brief-Spread nutzen wollen.

Die von der Politik geplante Ent-flechtung der Bankindustrie, die imLiikanen-Report vom Oktober 2012empfohlen wird, kann das Ungleich-gewicht von Angebot und Nachfragenach Pfandbriefen noch verstärken.Das Angebot könnte weiter abneh-men, denn Investmentbanken dür-fen unter dem neuen Regime voraus-sichtlich keine Pfandbriefe emittie-ren. Die Nachfrage könnte hingegenweiter zunehmen, denn Banken wer-den ihre Anlagen von ungedeckten

Bankanleihen in Pfandbriefe umlen-ken müssen. Hintergrund dafür ist,dass Banken nur noch in Papiere in-vestieren dürfen, die im Insolvenz-fall nicht in Eigenkapital umgewan-delt werden, denn sonst würde sichdie gegenseitige Verflechtung derBanken ausgerechnet in Krisen erhö-hen. Pfandbriefe erfüllen diese Be-dingung, denn sie sind kein soge-nanntes Bail-in-Instrument.

Ratings werden schlechter

Gegen eine steigende Popularitätvon Pfandbriefen spricht derzeit einTrend zu schlechteren Ratings. DieRatingagentur Standard & Poor’s er-höht die Anforderungen an Derivateim Deckungsstock, und Moody’s be-gnügt sich nicht mehr damit, dassdas Volumen von einzelnen Pfand-briefen durch eine höhere Kredit-summe gedeckt ist, sondern forderteine vertragliche Zusage dieser Über-deckung. Der aktuellen Entwicklungzu schlechteren Ratings steht gegen-über, dass Moody’s die Konzentra-tion auf deutsche Immobilienkreditepositiv werten wird.

Falls sich die Euro-Krise nochmalsverschärfen sollte, könnte die Pfand-briefrendite sogar unter die derStaatstitel sinken. Die früher „Baby-Bunds“ genannten Pfandbriefe wä-ren dann erwachsen geworden. Wieweit die Pfandbriefrendite fallenkann, wird von der Liquidität abhän-gen und vom Inhalt des individuel-len Deckungsstocks.

Fazit: Es könnte soweit kommen,dass insbesondere der deutsche Hy-pothekenpfandbrief als ein Sachwertwahrgenommen wird. Um sich ge-gen Krisenfälle zu wappnen, dürfenlanglaufende Pfandbriefe, kombi-niert mit einer Long-Short-Durations-strategie, in keinem sicherheitsorien-tierten Portfolio fehlen.

Fortsetzung von Seite B 5

immer noch über 75 % der von Fitchbefragten Anleger weiterhin an festeRating-Grenzen gebunden. Dennvor allem Versicherer und Pensions-kassen legen bei der Verwaltung ih-res gebundenen Vermögens beson-ders harte Kriterien an. Diese Inves-toren müssen von jeher strengste An-lagerichtlinien befolgen, stehen aberdennoch vor der Herausforderung,Zielrenditen zu erwirtschaften. Imaktuellen Marktumfeld ist dies allesandere als einfach. Denn neben wirt-schaftlichen Risiken ist vor allem dieöffentliche Verschuldung immernoch einer der größten Risikofakto-ren. Zwar übersteigt in einer weite-ren Fitch-Umfrage die Zahl der Opti-misten jene der Pessimisten zum ers-ten Mal seit drei Jahren und eineknappe Mehrheit geht davon aus,dass sich die Bedingungen für dieStaaten im kommenden Jahr verbes-sern werden. Aber 11 % der Investo-ren glauben weiterhin, dass Grie-chenland und eventuell ein oderzwei zusätzliche Staaten die Euro-zone verlassen werden.

Dynamisches Wachstum

Sie orientieren sich daher vielfachzu den Märkten der stabileren Volks-wirtschaften hin: nach Skandinavienoder die Benelux-Länder. Doch auchCovered Bonds aus Österreich loh-nen einen Blick. Denn dieses bisdato kleine Marktsegment bietet In-vestoren im aktuellen Umfeld zweiwesentliche Vorzüge: eine attraktiveAlternative im Bereich Public SectorCovered Bonds und Raum für weite-res Wachstum. Denn anders als inder europäischen Peergroup stellen

öffentliche Pfandbriefe in Österreichnoch immer 68 % des Marktes.Gleichzeitig entwickelt sich das Seg-ment der hypothekarisch besicher-ten Emissionen dynamisch. Zudemist trotz des großen Wachstumspo-tenzials auf dem österreichischen Im-mobilienmarkt derzeit noch keineBlasenbildung zu erkennen.

Auch ein Blick auf die Deckungs-stöcke verspricht Stabilität: EinGroßteil der österreichischen Emit-tenten hat sich auf der Plattform desPfandbriefforums zusammenge-schlossen, auf der im Quartalsturnusstandardisierte Auswertungen überdie einzelnen Deckungsstöcke veröf-fentlicht werden. Mittlerweile be-richten 20 Emittenten mit einem Ge-samtvolumen von 39,4 Mrd. Euro.Ein Blick auf die Zahlen des drittenQuartals 2012 zeigt, dass die Stöckeregional auf den österreichischenHeimatmarkt konzentriert sind. DiePeripheriestaaten der Eurozone unddie CEE-Region spielen nur eine un-tergeordnete Rolle, in vielen Fällenist ihr Anteil sogar rückläufig. Be-trachtet man zudem die Spreadsund deren Volatilitäten, so ist derösterreichische Markt im Schnitt alsattraktiv bepreist zu bewerten.

Auch der österreichische Staat istbemüht, den Markt attraktiver wer-den zu lassen. So arbeitet man da-ran, die drei aktuell geltenden ge-setzlichen Rahmenwerke zu verein-heitlichen. Im Zuge dessen sollendie Aufsicht und die Transparenzweiter gestärkt werden. Investoren,die den Blick nicht nur über denTellerrand, sondern auch über denAlpenrand wagen, werden also miteinem Produkt belohnt, das mit ei-nem guten Risiko-Rendite-Verhält-nis eine echte Alternative bietet.

VonEgbert Sauer

Partner und Portfolio-manager AbsoluteReturn bei Lupus alpha

„Baby-Bunds“ werden erwachsenErgänzender Portfoliobaustein – Sichere Alternative bis zur Lehman-Pleite – Zukünftig konträre Entwicklung von Bundesanleihen und Pfandbriefen

Der deutsche Pfandbrief . . .

„Um sich gegenKrisenfälle zu wapp-nen, dürfen langlau-fende Pfandbriefe,kombiniert mit einerLong-Short-Durations-strategie, in keinemsicherheitsorientier-ten Portfolio fehlen.“

B 6 Börsen-Zeitung Nr. 48 Sonderbeilage Sonnabend, 9. März 2013