deuda mezzanine

FACULTAD DE TURISMO Y FINANZAS

GRADO EN FINANZAS Y CONTABILIDAD

DEUDA MEZZANINE

Trabajo de Fin de Grado presentado por D. Juan Antonio Candil Cabezas, siendo el

tutor del mismo el profesor D. Alberto Amador Tobaja.

Vº. Bº. del Tutor Alumno:

D. Alberto Amador Tobaja D. Juan Antonio Candil Cabezas

Sevilla. Mayo de 2015

GRADO EN FINANZAS Y CONTABILIDAD

FACULTAD DE TURISMO Y FINANZAS

TRABAJO FIN DE GRADO

CURSO ACADÉMICO [2014-2015]

TÍTULO:

DEUDA MEZZANINE

AUTOR:

D. JUAN ANTONIO CANDIL CABEZAS

TUTOR:

D. ALBERTO AMADOR TOBAJA

DEPARTAMENTO:

ECONOMÍA FINANCIERA Y DIRECCIÓN DE OPERACIONES

ÁREA DE CONOCIMIENTO:

ECONOMÍA FINANCIERA Y CONTABILIDAD

RESUMEN:

En este proyecto se analiza la deuda mezzanine, que traducido al español significa deuda de entresuelo. Sólo por el nombre se puede intuir cuál es su naturaleza: es un instrumento híbrido entre el capital y la deuda.

Posteriormente, se describen las características y utilidades del producto de forma global.

También se pueden observar seis tipos de deuda de entresuelo donde cada una tiene sus peculiaridades: unas se asemejan más al capital y otras a la deuda.

Debido a la crisis financiera, estos instrumentos han visto disminuido su volumen en el mercado. Después de la crisis, los organismos reguladores han puesto límites a su contratación de una manera indirecta con los tratados de Basilea y Solvencia.

PALABRAS CLAVE: Covenants; Entresuelo; Mezzanine; Preferentes; High yield,

TFG-FICO. Deuda Mezzanine

I

ÍNDICE

INTRODUCCIÓN ....................................................................................................................... III

1. CONCEPTO DE DEUDA MEZZANINE: CONCEPTO DE INSTRUMENTO

FINANCIERO SEGÚN LA NORMATIVA VIGENTE ......................................................... - 1 -

1.1. INTERPRETACIÓN DE LA NORMATIVA VIGENTE QUE AFECTA A LOS

INSTRUMENTOS FINANCIEROS. ................................................................................ - 2 -

1.1.1. Norma Internacional de Contabilidad ...................................................... - 2 -

1.1.2. Circular del Banco de España 4/2004 ..................................................... - 3 -

2. DESARROLLO DE LOS INSTRUMENTOS DE ENTRESUELO................................ - 9 -

3. PARTICULARIDADES DE LA FINANCIACIÓN DE ENTRESUELO ....................... - 13 -

3.1. CARACTERÍSTICAS DESTACABLES DE LAS SOCIEDADES EN

GENERAL......................................................................................................................... - 15 -

3.2. CARACTERÍSTICAS DESTACABLES DE LAS PYMES .................................. - 16 -

4. UTILIDADES DE LA FINANCIACIÓN ENTRESUELO .............................................. - 17 -

5. RIESGOS QUE SE ASUMEN EN LA FINANCIACIÓN MEZZANINE ..................... - 19 -

6. TIPOS DE FINANCIACIÓN MEZZANINE .................................................................... - 21 -

6.1. LA DEUDA SUBORDINADA CON TASAS DE STEP-UP ................................ - 21 -

6.2. LA DEUDA SUBORDINADA CON INTERÉS PIK .............................................. - 22 -

6.3. LA DEUDA SUBORDINADA PARTICIPATIVA ................................................... - 24 -

6.4. LA DEUDA SUBORDINADA CON WARRANTS ................................................ - 27 -

6.5. PRÉSTAMOS CONVERTIBLES ........................................................................... - 28 -

6.6. LAS ACCIONES PREFERENTES ........................................................................ - 30 -

7. NORMATIVAS APLICABLES ........................................................................................ - 33 -

7.1. COMITÉ BASILEA ................................................................................................... - 33 -

7.2. LA EVOLUCIÓN DE LAS NORMAS PRONUNCIADAS POR

BASILEA I y II .................................................................................................................. - 33 -

7.2.1. El primer pilar. Los requisitos mínimos del capital ................................ - 33 -

7.2.2. El segundo pilar .......................................................................................... - 34 -

7.2.3. El tercer pilar. La disciplina del mercado................................................ - 34 -

7.2.4. Los conceptos de capital que se encuentran en Basilea II ................ - 34 -

7.3. BASILEA III ............................................................................................................... - 35 -

7.4. INFLUENCIA DE LAS NORMAS DE BASILEA EN LOS INSTRUMENTOS

DE ENTRESUELO .......................................................................................................... - 36 -

Candil Cabezas, Juan Antonio

II

7.5. INFLUENCIA DE LAS REGULACIONES EN EL ÁMBITO DEL

ASEGURADO EN LA UTILIZACIÓN DE LOS PRODUCTOS DE

ENTRESUELO. ............................................................................................................... - 36 -

7.5.1. Solvencia II .................................................................................................. - 37 -

CONCLUSIÓN ...................................................................................................................... - 39 -

BIBLIOGRAFÍA ..................................................................................................................... - 41 -

ANEXOS ................................................................................................................................ - 43 -


III

INTRODUCCIÓN

En mi opinión me enfrento al mayor reto de mi carrera, en el cual uniré algunos de los conocimientos aprendidos en ella. La realización de este trabajo se debe a mi interés por el mundo financiero, por las particularidades de los productos financieros y por la influencia que pueden ejercer en la sociedad.

Cuando se estudian los instrumentos financieros se les presuponen unas utilidades, aunque la verdadera función es más compleja, ya que la mayoría de las sociedades hacen uso de estas herramientas posicionándose en los límites de la ley. Con esta acción, pueden mejorar los resultados o, por el contrario, empeorarlos .En las grandes sociedades puede significar una diferencia de bastantes millones de euros.

Por lo tanto este trabajo puede ayudarme a conocer esta parte del mundo financiero que en la carrera no se contempla con tanta profundidad. Intentaré abordar el trabajo llegando incluso a unir los dos pilares de la carrera, explicando la contabilización de estos productos financieros.

A continuación, haré una breve explicación de la metodología que he utilizado para la realización del proyecto:

En un principio he acudido a los cursos que ofrece la biblioteca para aprender a realizar búsquedas de información de la deuda en los servidores que nos facilita la Universidad de Sevilla. Una vez obtenidos los distintos libros y artículos que han sido los resultados de las distintas búsquedas, he realizado una lectura breve para diferenciar los textos de mayor importancia y donde he basado mi trabajo. Muchos de estos artículos han sido en inglés; por lo tanto, antes de la lectura he tenido que traducir los textos de los cuales algunos tenían palabras técnicas que no conocía.

Me gustaría hacer hincapié en la dificultad añadida de la interpretación de los textos, puesto que la mayoría de los artículos están en inglés. Hay muy pocos artículos en español que hablen de la deuda entresuelo como yo he querido plasmar en este proyecto.

El paso más difícil en mi opinión, ha sido conjugar los textos preseleccionados y basar mi trabajo en ellos. Esta tarea es la más complicada ya que tengo que extraer la parte que más me interesa para poder desarrollar la investigación.

La realización de este trabajo la he basado en unos objetivos claros en relación a mis inquietudes:

Conocer en gran medida las particularidades de la financiación entresuelo.

Aprender los tecnicismos financieros que en productos de este tipo suelen estar presentes.

Desarrollar una breve comparativa entre la deuda mezzanine en Europa y la de Estados Unidos.

Utilizar conceptos anglosajones que en España sólo suelen emplearse en ámbitos financieros puros.

Identificar los tipos de financiación intermedia que existen.

Por último, quisiera agradecer la ayuda del profesor Alberto Amador Tobaja porque sin sus consejos y guías no hubiera llegado a realizar este proyecto de fin de grado. También agradecer a las bibliotecarias de la facultad de Económicas por enseñarme de manera personalizada los procedimientos de las búsquedas, y finalmente, a mi pareja y familia por su apoyo y opinión, ya que que sin ellos tampoco hubiera podido haberlo acabado.


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1. CONCEPTO DE DEUDA MEZZANINE: CONCEPTO DE

INSTRUMENTO FINANCIERO SEGÚN LA NORMATIVA

VIGENTE

Históricamente, han existido dos tipos de financiación para las empresas que realizan una actividad empresarial: La deuda y el capital propio, que son fundamentales para todo tipo de empresas; también hay que destacar que no sólo existen estos tipos sino que hay otros. Estas dos partidas tienen varias diferencias y la primera es la naturaleza de sus flujos de efectivo.

En efecto, la diferencia en la cual podemos hacer mayor hincapié está en los movimientos de flujos de efectivo: La deuda, da derecho al prestamista a un conjunto de flujos de efectivo para devolución de la cantidad principal, así como los intereses sobre los períodos de tiempo acordados; los movimientos de flujo efectivo de los fondos propios, por el contrario, sólo tienen un derecho residual sobre los flujos de efectivo de la empresa, es decir, una vez pagados todos los compromisos de la empresa y de los correspondientes impuestos.

La segunda distinción viene dada por la normativa tributaria; puesto que, en la mayoría de los países se hace una distinción entre el tratamiento fiscal de los intereses y el de los dividendos. Los intereses abonados son deducibles de impuestos cuando se pagan como compensación a los préstamos, y por lo tanto son más baratos en forma neta. Los dividendos, sin embargo, no son deducibles de impuestos, ya que se abonan tras obtener el beneficio neto a distribuir, resultante de los flujos netos de efectivo.

La tercera diferencia se refiere al tipo de vencimiento: los instrumentos de deuda tienen un vencimiento fijo, es decir, su cuantía es exigible en un momento determinado del tiempo, junto con los intereses que aún no han sido pagados.

Los instrumentos de capital son perpetuos, es decir, siguen existiendo hasta que la empresa decide reducir capital o liquidarse por completo.

Otra diferencia es que a los propietarios de capital, como son los dueños de los flujos de efectivo residuales, se les da el control sobre la empresa. En cambio, los prestatarios de la deuda por lo general tienen un papel más pasivo, sin poder tomar parte en las decisiones importantes en la empresa. Sin embargo, en los últimos años, los prestamistas han intentado tomar parte de algunas decisiones; esto se ha conseguido en las negociaciones previas a la concesión del capital, en la que los prestamistas incluyen en los contratos el tener un cierto nivel de control de las transacciones más importantes que les puedan afectar, sobre todo en las inversiones de más riesgo.

En resumen, la deuda se caracteriza por la devolución de un capital a través de un contrato, en el que la empresa se obliga al pago de unos intereses que pueden ser deducibles, con una vida definida y una reivindicación de prioridad en los flujos de efectivo, tanto en situaciones de plena actividad, como de quiebra o liquidación. El capital social, por otro lado, tiene una demanda de flujo residual en la empresa, que es el flujo de efectivo una vez que se le han deducido todos los gastos e impuestos, y es indefinido. Al pago de dividendos no se le pueden deducir impuestos.

También es de destacar que en caso de quiebra, los accionistas son los últimos en recibir el dinero invertido a cambio del control sobre la gestión y los activos de la empresa.


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A lo largo del tiempo, a las empresas les han surgido otro tipo de necesidades de financiación, en el que ninguna de las anteriormente descritas les era de plena utilidad; esta necesidad se basaba en un término medio entre deuda y capital social.

A raíz de ello, surgió un tipo de financiación que cumplía las exigencias de las empresas, ya que obtenía algunas características del capital social y otras de la deuda: La mezzanine debt, que traducida al español seria deuda de entresuelo, denominada así por el lugar que ocupa en la estructura financiera de una sociedad.

El capital de entresuelo se suele utilizar para financiar una oportunidad de crecimiento, como adquisición, creación de un nuevo producto o un nuevo canal de distribución. Éste es fundamental para las empresas en crecimiento y para la planificación de los objetivos en los últimos años.

Dentro de los tipos de capital de entresuelo se engloban varios instrumentos, y entre los más destacados se encuentran las participaciones preferentes y la deuda subordinada.

Al estar situada entre la deuda y los fondos propios se puede intuir una flexibilidad mayor que la de los instrumentos comunes. Debido a ello, las compañías intentan cubrir sus necesidades ajustando lo máximo posible estos instrumentos y así conseguir la mejor solución financiera posible. Estos productos tienen diferentes características, dependiendo del mercado donde se encuentren y las necesidades financieras que predominen.

A los inversores que arriesgan sus recursos en las compañías les parece un producto interesante, ya que suelen tener unos intereses superiores a la gran mayoría de las inversiones. Estos intereses suelen ser algo más altos que los demás porque conllevan un mayor riesgo, ya que están ligados a una serie de requisitos para poder ser cobrados y, además, en caso de quiebra, sólo se posicionarían por delante de los accionistas.

1.1. INTERPRETACIÓN DE LA NORMATIVA VIGENTE QUE AFECTA A LOS

INSTRUMENTOS FINANCIEROS.

En este apartado se desarrollarán conceptos de instrumentos financieros que se pueden encontrar en las diferentes normas, como son la Norma Internacional de Contabilidad, la Circular del Banco de España 4/ 2004, y el Plan General de Contabilidad en vigor.

1.1.1. Norma Internacional de Contabilidad

De la Norma Internacional de Contabilidad, número 32, obtenemos la definición de instrumento financiero. En ella se define como instrumento financiero a tres partidas de balance: Los instrumentos de patrimonio están definidos como contratos en los que se identifica la participación en los flujos residuales de una sociedad. Los activos financieros son definidos como instrumentos de patrimonio de otra entidad y también como los derechos a recibir efectivo en un futuro. Los pasivos financieros, entre varias definiciones, son obligaciones con otra entidad que a través de un contrato deberán entregar efectivo.

Como se puede apreciar, entre los pasivos financieros y los instrumentos de patrimonio puede existir problemas con la delimitación de cuál es cuál; pues bien, en la norma 32, también se especifica que una de las diferencias básicas de estas partidas es que el instrumento de patrimonio no puede tener obligación contractual de pagos.


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Se da el caso de que en las finanzas un instrumento financiero puede formar parte del pasivo y también del patrimonio; en este caso, la norma 32 dicta que deben valorarse y registrarse por separado.

1.1.2. Circular del Banco de España 4/2004

A continuación la Circular del Banco de España 4/2004, en las normas vigésima y vigésimo primera, contempla la definición de instrumento financiero y la emisión de éstos, respectivamente.

Norma vigésima

La norma vigésima de dicha circular define a los instrumentos financieros. Empieza de forma global, definiendo un instrumento financiero, que es aquel contrato que da lugar a un activo financiero en una entidad y a la vez, da lugar también a un pasivo financiero o instrumento de capital en otra entidad.

La definición contiene conceptos que aún no se han definido, y por ello se verán el siguiente cuadro.

Instrumento de capital

Es aquel contrato que refleja la participación en el flujo residual de una entidad. El flujo residual es el flujo de efectivo que genera una empresa una vez deducidos todos los gastos tanto de intereses como de impuestos.

Activo financiero

La norma nos lo define como cualquier activo que sea efectivo, instrumento de capital de otra entidad, derecho a recibir efectivo u otro activo financiero, derecho a intercambiar con un tercero activos o pasivos financieros con condiciones favorables, o contrato que pueda ser liquidado con los propios instrumentos de capital emitidos por la entidad.

Pasivo financiero

Según la circular, son cualesquiera compromisos que contengan una obligación contractual, como entregar efectivo u otro activo financiero, intercambiar con un tercero activos o pasivos financieros en condiciones desfavorables o en el que pueden ser liquidados con los propios instrumentos de capital.

Una vez fijadas todas las partes de la definición de instrumentos financieros, se van a definir los instrumentos financieros combinados, de los cuales existen dos tipos: los instrumentos híbridos y los compuestos, pero antes de la descripción, vamos a determinar qué es un derivado y así facilitar su comprensión. Un derivado es un instrumento financiero que cumple tres condiciones:

1. Su valor puede cambiar debido a las variables a las que esté referenciado, como los tipos de interés, tipos de cambio, etc.

2. No requiere inversión inicial, o si la hubiese será mínima con respecto a otros instrumentos financieros.

3. Y la última condición: se liquida en una fecha futura, aunque hay alguna excepción.

Como ya está fijado qué es un derivado, se pueden definir los instrumentos compuestos. Estas definiciones la veremos en la siguiente tabla.


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Instrumento híbrido

Es un contrato en el que se incluye un contrato principal, que no es un derivado, junto con un derivado; éste no es transferible individualmente y puede influir de manera directa en los flujos del contrato. El derivado de este contrato se denomina derivado implícito.

Instrumento compuesto

Es un contrato en el que el emisor crea simultáneamente un pasivo financiero y un instrumento de capital propio.

Los instrumentos financieros compuestos para el emisor son instrumentos compuestos para el adquiriente.

Esta norma contempla varias particularidades, que a continuación serán expuestas:

1) Tipos de contratos y negocios jurídicos que no se tratarán como instrumentos financieros:

Las participaciones de entidades dependientes, multigrupo y asociadas.

Los derechos y obligaciones surgidos de planes de prestaciones para los empleados

Derechos y obligaciones provenientes de seguros.

Obligaciones referidas a transacciones con abonos basados en instrumentos de capital propio.

2) Hay algunos contratos que por su naturaleza no serán sometidos a los criterios de reconocimiento y de valoración de esta norma; ellos son:

a) Los contratos de arrendamientos, excepto:

El deterioro de valor de los derechos de cobro para los arrendadores

Las bajas del balance de las obligaciones de pago para los arrendatarios de arrendamientos financieros.

Y los derivados financieros incorporados a los contratos de arrendamientos.

b) Los contratos de garantía financiera emitidos. c) Los compromisos de crédito emitidos, salvo que puedan ser liquidados

por diferencias, en efectivo o con otro activo financiero. 3) La última particularidad es el reconocimiento y valoración de activos no

financieros según la norma vigésima. Serán aquellos que se puedan liquidar por diferencias, en efectivo, con otros instrumentos financieros o la entidad tenga la práctica de venderlo a corto plazo como especulación, es decir, todos los activos no financieros que sean fácilmente convertibles en efectivo.

Norma vigésimo primera

La norma vigésimo primera detallará cómo será clasificado un instrumento financiero dependiendo de su fondo económico.

1. Los instrumentos de capital propio. Para que un instrumento emitido sea clasificado de capital propio debe tener una serie de condiciones:


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Que no suponga ninguna obligación para la entidad emisora del tipo de entrega de efectivo u otro activo financiero, ni intercambiar activos o pasivos financieros en condiciones desfavorables.

Pueden ser liquidados con los instrumentos de capital de la entidad emisora: a) Cuando sea un instrumento no derivado no supone una obligación de

entregar un número de sus instrumentos propios b) Cuando sea un derivado, se tendrá que liquidar por una cantidad fija de

efectivo u otro activo financiero, a cambio de un número fijo de instrumentos propios de capital.

Los negocios con instrumentos de capital propio tanto emisiones como amortizaciones, serán registrados en el patrimonio neto, sin poder realizarse ningún resultado en la operación. Los costes de las operaciones de los instrumentos de capital se deducirán del patrimonio neto.

Los cambios de valor en los instrumentos de capital propio no se registran en los estados financieros. Por último, las contraprestaciones recibidas o entregadas se añadirán o deducirán del patrimonio neto.

2. Los pasivos financieros. Son instrumentos caracterizados por la existencia que supone para la entidad emisora una obligación contractual de entregar efectivo, otro activo financiero o intercambiar activos o pasivos financieros en condiciones desfavorables.

Los derivados con opción a favor del tenedor o emisor para elegir su liquidación con efectivo o mediante intercambio de activo subyacente por efectivo, se clasificarán como activo financiero o pasivo financiero. Un contrato que suponga una obligación para adquirir sus propios instrumentos de capital a cambio de efectivo u otro activo, será un pasivo financiero.

Un emisor de instrumento financiero que incluye cláusulas de liquidación que se sustancien en la entrega de efectivo u otro activo financiero o cualquier forma será un pasivo financiero. Éste siempre se tratará y reconocerá como tal y seguirá así a no ser que exista un cambio en la norma.

Las remuneraciones de los pasivos financieros irán a la cuenta de pérdidas y ganancias, cosa que con los instrumentos de capital no sucedía. También los resultados de recompra o refinanciación irán a resultados.

Por último, los cambios de valor en libros repercutirán en los resultados, aunque sean instrumentos que les permitan participar en el capital de una sociedad a cambio de efectivo u otro activo financiero.

3. Los instrumentos financieros compuestos, que se reconocerán separando sus componentes y clasificándolos según el fondo económico; esta clasificación será para siempre.

Reconocer el importe inicial de los componentes del instrumento no supone un resultado; y se realizará en primer lugar, al componente que sea pasivo financiero, a valor razonable comparando con similares instrumentos compuestos de la entidad. En la valoración se pueden incluir derivados implícitos que no estén vinculados a instrumentos de capital propio. El valor de la otra parte del instrumento compuesto, será la parte residual del importe total del instrumento menos la parte del pasivo financiero.

La cancelación anticipada, junto con todos los costes se le asignan a los instrumentos en proporción al valor inicial. Las remuneraciones de los instrumentos se le imputarán a cada una de los componentes.


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4. El último, son los instrumentos financieros híbridos. Los derivados implícitos de estos instrumentos se tratarán de manera independiente si se cumplen las condiciones siguientes:

Que las características y riesgos del derivado no estén relacionados directamente con el contrato principal.

Un instrumento financiero que no sea híbrido pero el derivado cumpla con la definición de la norma vigésima.

El contrato no sea valorado a valor razonable con las variaciones en pérdidas y ganancias.

En las condiciones que anteriormente se han descrito, señalaba que un contrato de instrumentos financieros híbridos podía ser reconocido como pasivo financiero o activo financiero a valor razonable y que los cambios irían a pérdidas y ganancias; todo esto se llevará a cabo a no ser que se cumplan estas condiciones:

El derivado no afecta de manera sustancial a los flujos de efectivo que genera el instrumento principal.

Que tenga una opción de cancelación anticipada para cancelar un préstamo y éste se cancele con una cuantía similar al coste amortizado.

Las características y riesgos económicos de los contratos de instrumentos híbridos pueden ser distintos cuando el contrato principal varía de forma distinta a como lo hace el valor asociado al derivado. Para decidir si el derivado implícito va separado del principal se considerarán algunos aspectos de tipo financiero:

a) Los contratos en los que los derivados implícitos tienen características y riesgos económicos similares al contrato principal:

Derivado donde su activo subyacente sea un tipo de interés y el contrato principal sea un instrumento de deuda.

Opciones tanto al alza como a la baja de los tipos de interés y el contrato es un instrumento de deuda.

Opciones de cancelación anticipada implícita en un contrato en el que el principal es un instrumento de deuda.

b) Los contratos en los que los derivados implícitos tienen características y riesgos económicos distintos al contrato principal:

Deuda convertible que se trata de una opción de convertir la deuda en un instrumento de capital.

Derivados implícitos en un instrumento de deuda en el que los abonos están referenciados a un índice o instrumento de capital. Los índices pueden ser de valores, materias primas, etc.

Opciones que dan la posibilidad de ampliar el plazo de un instrumento de deuda.

El valor inicial de los derivados implícitos que se separen del contrato principal y que sean opciones, se valora dependiendo de las particularidades y los que no sean opciones con valor inicial nulo. Si la empresa no es capaz de estimar el valor, se realiza por diferencia entre contrato principal e instrumento híbrido. Si lo anterior tampoco le es posible conocerlo con fiabilidad, la entidad no separará al derivado del contrato principal y se valorará a valor razonable con las variaciones a pérdidas y ganancias.

Para terminar, se va a indicar dónde se establecería el instrumento financiero híbrido. El derivado implícito que es separado se incluye en derivados de activo o


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pasivo que corresponda y el contrato principal se incluye en la partida correspondiente a su categoría, por ejemplo, si es un préstamo será en el pasivo. En los casos particulares cuando el instrumento híbrido se valora a valor razonable se incluirá en la partida del contrato principal (Ver anexo I y II)


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2. DESARROLLO DE LOS INSTRUMENTOS DE ENTRESUELO

La deuda mezzanine lleva siendo usada desde 1980, sobre todo en el ámbito de la gestión de adquisiciones en Estados Unidos, aunque en Europa se empezó a utilizar una década después; aun así, este tipo de financiación no es tan conocida como otros.

El nacimiento de estos instrumentos se gestionó como un tipo de préstamos de las compañías de seguros a empresas privadas, que además de actuar como un simple préstamo, tenía la peculiaridad de participar en la revalorización de las empresas mediantes warrants de capital.

La combinación de unos ingresos periódicos vía cupones y la participación en los beneficios de la empresa hizo que muchas instituciones realizaran este tipo de préstamos. La demanda de estos activos aumentó considerablemente cuando se crearon fondos especializados en este campo.

En Estados Unidos en la década de los años ochenta del pasado siglo, el desarrollo del mercado highyield “mercado de alto rendimiento” y la desintermediación del sistema financiero, hicieron que este tipo de instrumentos lo utilizaran medianas y pequeñas empresas para crecer, cuando no podían adquirir financiación bancaria. Este tipo de operaciones no solían superar los 50 millones de dólares.

En cambio en Europa, la deuda de entresuelo aparece a principios de los años 90 del pasado siglo a través de fondos especializados en un mercado donde los bancos dominaban la concesión de créditos y el mercado de alto rendimiento estaba muy limitado por su escaso tamaño.

Podemos decir que en los mercados europeos se usa exclusivamente para el segmento de los prívate equity y para las adquisiciones, que se posiciona como una alternativa al mercado de higyield. Estas operaciones pueden llegar a varios centenares de millones de euros. En cuanto al número de transacciones y al volumen de la financiación, el Reino Unido (40%) es el mercado más importante europeo de entresuelo, por delante de Francia (21%) y Alemania (13%) según datos anteriores a la crisis financiera.

Por lo tanto, la financiación entresuelo, dependiendo del continente donde se use, tendrá una finalidad y será utilizada por grandes o pequeñas empresas. La financiación mezzanine en Estados Unidos se acerca más a los fondos propios, por consiguiente obtendrá unos resultados mayores ya que asume mayor riesgo. En Europa la financiación mezzanine se posiciona más como deuda.

Europa EEUU

Garantías Generalmente el mismo paquete de garantías de la deuda senior pero en segundo rango.

Preferente sobre el capital ordinario generalmente sin garantías reales.

Importes Habitualmente entre el 10% y el 25% de la financiación total, con importes entre 30 m euros y 150 m de euros, aunque pueden ser mucho mayores.

Generalmente importes de hasta 50 m de dólares.


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Estructuración Conjuntamente con deuda senior, y en ocasiones sindicada entre varios proveedores.

En muchas ocasiones es la única financiación, normalmente un único proveedor.

Expectativas de retorno Tir entre 12% y 18%. Tir entre 18% y 25%.

Intereses Interés flotante referenciado a LIBOR / Euribor mas cupón PIK.

Generalmente tipo fijo, combinación de interés cash y PIK.

Warrants Habituales en las operaciones de midmarket. No los hay en las operaciones de gran tamaño.

La mayoría de las operaciones incorporan warrants o adquisición directa de capital.

Documentación Alto grado de estandarización.

Generalmente muy flexible y con gran componente de negociación caso por caso.

Cancelación anticipada Comisiones de cancelación anticipada moderadas y períodos non-call limitados.

Comisiones de cancelación anticipada elevadas y largos periodo de non-call.

Covenants financieros Generalmente los mismo de los de las deudas senior pero con un margen de holgura del 10% al 15%

En caso de coexistir con deuda senior, incorporan habitualmente un margen de colchón superior a los de ésta.

Modificaciones Generalmente restricciones importantes a la modificación de las condiciones de la senior sin consentimiento del mezzanine. Puede establecerse un límite adicional reducido de endeudamiento (10%).

Restricciones impuestas por la senior a la mezzanine y viceversa, negociadas habitualmente con gran margen de flexibilidad según los casos.

Seguimientos Documentación periódica. Presencia en Consejo de calidad de observador.

En ocasiones, mayor involucración en la gestión de la compañía.

Figura 2.1 Características de la deuda mezzanine en los distintos continentes

Fuente: (Herrero, 2011)

A continuación se detallarán algunas de las diferencias de la financiación mezzanine en los dos continentes.

- Las garantías en Europa son similares a las de la deuda senior aunque siempre en segundo rango mientras que en Estados Unidos no tienen garantías reales, ya que se asemeja mucho al capital social.

- Las cuantías de financiación que las empresas estadounidenses suelen utilizar rondan los 50 millones de dólares como máximo, y en Europa oscilan entre los 30 millones de euros y los 150 millones de euros; suele ser un 15% de la financiación total.


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- En el continente europeo la financiación mezzanine suele ser sindicada por varias instituciones debido a su cuantía, mientras que en el lado estadounidense suele tener un proveedor único de los fondos.

- Los intereses de retorno en Europa suelen rondar entre el 12% y el 18%, y en Estados Unidos oscilan entre el 18% y 25%, como es lógico, ya que la financiación en el continente americano asume más riesgo.

- Los warrants en el mercado europeo no suelen ser muy comunes mientras que en Estados Unidos sí lo son, incluso en muchas ocasiones compras directas de capital.

- La documentación legal necesaria es muy parecida, aunque en Estados Unidos es más flexible y cada contrato puede tener una negociación previa para acordar intereses y cláusulas.

- Las cancelaciones anticipadas en Europa suele tener unos costes menores que en Estados Unidos y mayores períodos de tiempo en los que no es factible su cancelación.

- Los compromisos que adquiere el prestatario, son unas acciones específicas, que no son las habituales, como cumplir ratios financieros, entregar las cuentas auditadas, etc. La utilidad de estas herramientas es para asegurar la devolución de la inversión, más los rendimientos obtenidos. En término anglosajón se denominan covenants, que en la traducción al español serían pactos o compromisos.


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3. PARTICULARIDADES DE LA FINANCIACIÓN DE

ENTRESUELO

En este capítulo se desarrollarán algunas de las particularidades que tienen estos productos de forma global, aunque antes de hacerlo, se compararán de forma breve algunas de las diferencias existentes entre la deuda senior, de entresuelo y el capital, desde la perspectiva del inversor.

Observando los riesgos de estos tres tipos de financiación, se puede afirmar que el capital es el que más riesgo asume, ya que en caso de quiebra sería el último en recuperar la inversión. La rentabilidad, por lo tanto, siendo acorde con los riesgos asumidos, sería mayor. Otras diferencias son los covenants o compromisos que asume el deudor; estos compromisos son acciones específicas y exigidas por el inversor, destacando en este aspecto que en el capital no son utilizados, y en la deuda senior y mezzanine sí. A continuación podemos ver un resumen de algunas comparativas entre estas partidas:

Deuda Senior Mezzanine Capital

Estructura típica Deuda amortizing Deuda bullet, cap preferente

Capital, participativo

Tolerancia al riesgo Mínima Media Máxima

Expectativas de retorno

5% - 8% 12% - 18% > 25%

Garantías Primer rango Subordinada No

Covenants Ajustados Flexibles No

Plazo Corto Medio Largo

Cupón Euribor + diferencial

Euribor + diferencial + PIK

Dividendo

Participación en capital

No Warrants Capital

Cancelación anticipada

Sin comisión Con comisión No aplicable

Recuperación en default

Alta Media Baja

Estructuración Estándar Flexible Flexible

Dilución accionistas No Baja Alta

Proveedores Bancos Privados o institucionales

Habitualmente privado

Figura 3.1. Comparativa de los distintos tipos de deuda

Fuente: (Herrero, 2011)


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La mayoría de las grandes transacciones financieras, como las adquisiciones y los principales proyectos de inversión de capital, son financiadas utilizando una combinación de financiación proporcionada por sus accionistas y otras fuentes, como los bancos y el capital riesgo. El reto, tanto para los inversores como para los deudores es buscar un equilibrio.

Los accionistas se verán afectados principalmente por mantener el coste global de la financiación en un mínimo, y los prestamistas se interesarán por la viabilidad de la operación y en que termine proporcionándole una rentabilidad competitiva a su inversión.

En la actualidad, los prestamistas mezzanine suelen esperar un año para obtener sobre un 16% ó 20%, en comparación con alrededor del 10% para los préstamos financieros y el 25% ó 30% para los accionistas. La financiación de entresuelo puede ser proporcionada por un único prestamista, pero, en las transacciones más grandes, por lo general es sindicada.

La mayoría de las operaciones corporativas como las adquisiciones, pueden ser satisfactoriamente financiadas por una combinación adecuada de recursos propios (capital social) y un alto grado de deuda, sobre todo financiera.

El perfil ideal para los inversores de una empresa deudora, es una sociedad con experiencia de gestión, con productos bien establecidos, bajo endeudamiento y flujos de caja que sean predecibles en el futuro. Todo esto no significa que las empresas que sean nuevas o con poco tiempo no tengan capacidades para recibir este tipo de capital.

Aunque si es cierto que la necesidad de unos trámites administrativos muy detallados (los coste fijos que no cambian con el tamaño de la inversión) excluye la posibilidad de obtener financiación mezzanine para micro empresas. La mayoría de los inversores de estos instrumentos no suministran menos de 1.000.000 euros.

Los Préstamos mezzanine, normalmente, tienen un vencimiento de siete a diez años, con amortización programada. Pero la expectativa es que el préstamo sea pagado antes del vencimiento. En el caso de buy-outs, término inglés que define a las compra de participaciones de una empresa por encima del 50%, por parte de un grupo de personas, entre las que se encuentran directivos, empleados o gestores de la propia empresa, ha sido común el recurso a préstamos entresuelo de unos tres a cinco años.

En general, el prestatario mezzzanine no tiene derecho a voto o gestión de derechos. Sin embargo, el instrumento es bastante flexible y el derecho a ser consultado sobre las decisiones empresariales se puede incluir en los documentos contractuales.

Una de las características que tienen los diversos instrumentos del capital mezzanine, es que pueden ser estructurados de manera flexible, y además se pueden combinar ofreciendo soluciones a medida para las necesidades específicas de financiación de la empresa en cuestión. Debido al aspecto anterior estos instrumentos pueden ser bastante complejos. En los casos en los que no son deuda ni capital, la clasificación depende de las regulaciones, principios nacionales, o internacionales, tales como los principios de contabilidad nacional o Basilea III. Uno de los aspectos importantes para la clasificación, es si se incluye como mezzanine capital o como mezzanine deuda, ya que cambian totalmente su naturaleza. El mezzanine capital se incluye en el capital social de la empresa con la máxima subordinación de estos instrumentos, y el mezanine deuda en el pasivo.


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El mezzanine capital puede influir positivamente en la calificación interna del banco. También influye en los aspectos del impuesto deducible y en el nivel de riesgo de impago a cargo de la institución financiera.

Los prestamistas de financiación de entresuelo tienen derechos que están subordinados a los prestamistas de alto nivel y que poseen prioridad sobre los accionistas. En consecuencia, las inversores mezzanine generan ingresos que son más altos que los de los bancos tradicionales y más bajos que los rendimientos requeridos por la mayoría de los inversores de capital.

El nivel de control por el emisor depende en gran medida del tipo de financiación mezzanine elegido.

Algunos tipos incluyen los derechos contractuales de aprobación y control, o incluso colocar al emisor como empresario participante, mientras que en otros tipos, el prestamista mezzanine sólo toma la posición de acreedor.

Son posibles varias combinaciones de compensaciones fijas y variables, que van desde el pago de alto interés hasta el interés en combinación con una opción de compra de acciones de la compañía a un precio previamente acordado, la denominada "bonificación en acciones". En varios Estados miembros de la UE el pago de intereses de algunos tipos de financiación de entresuelo es deducible del impuesto (por ejemplo, en Alemania, Países Bajos y Reino Unido).

Los instrumentos de financiación mezzanine han ido ganando en importancia, pero siguen siendo poco utilizados en comparación con la financiación de préstamos clásicos.

3.1. CARACTERÍSTICAS DESTACABLES DE LAS SOCIEDADES EN GENERAL

Los productos de financiación mezzanine, generalmente, tienen las siguientes características positivas:

La financiación de entresuelo es sin garantía y subordinada a los préstamos. Esto da lugar a una estructura de balance mejorada. Se utiliza para apalancamientos financieros.

Con la financiación mezzanine se puede mantener el control sobre la empresa y evitar la entrega de los derechos de propiedad.

En general, el coste de la financiación mezzanine es menor que el del capital propio.

En algunos instrumentos mezzanine los pagos de los intereses son deducibles.

La financiación de entresuelo es muy recomendada sobre todo en la expansión de los negocios, aunque también se pueda utilizar en otras funciones.

El simple hecho de que un inversor preste capital mezzanine a una sociedad, hace que la empresa sea vista con buenas perspectivas y esto conlleva mayor facilidad a la hora de obtener otros préstamos.

Los inversores en deuda mezzanine suelen obtener mayores ingresos que los de la deuda sénior, ya que asumen mayor riesgo.

Los inversores en financiación mezzanine están más dispuestos a ofrecer consejos y asistencia estratégica a las empresas, sobre todo cuando la


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rentabilidad de la inversión depende de situaciones donde ellos pueden ser un gran apoyo.

Existen mercados secundarios en la gran mayoría de estos instrumentos.

Las empresas demandantes suelen tardar varios meses en obtener la financiación deseada debido a sus exigentes requisitos.

3.2. CARACTERÍSTICAS DESTACABLES DE LAS PYMES

La financiación mezzanine de las PYME es limitada, ya que no poseen demasiadas garantías por ser empresas pequeñas.

La gran mayoría de las pymes no suele ser consciente de las oportunidades que presenta este producto ni de los requisitos exigidos.

La financiación de entresuelo es a menudo difícil de obtener por las pymes. Son exigidos muchos requisitos para beneficiarse de este tipo de financiación. En particular, los requisitos de transparencia son muy altos y estrictos. Además, el contrato de financiación puede incluir cláusulas restrictivas que el prestatario tiene que cumplir, como no contratar financiación adicional. La financiación de entresuelo es más cara que la financiación de la deuda.

El componente de interés y las características de la deuda como financiación de mezzanine hacen difícil para los inversores en las pymes la salida temprana de la empresa, es decir, tardan más de lo previsto en recuperar su capital.

Para el segmento de empresas de nivel superior existen mercados secundarios.

Los demandantes mezzanine suelen tardar varios meses en completar la cuantía necesaria de financiación.


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4. UTILIDADES DE LA FINANCIACIÓN ENTRESUELO

En este capítulo veremos algunas de las utilidades de los instrumentos mezzanine. Se puede decir que no es un ámbito que esté cerrado por completo, ya que, hasta hace poco se han descubierto nuevas utilidades. Por lo tanto, no se descarta que surjan más:

Para la financiación de fusiones y adquisiciones.

Para la reestructuración o reorganización de la empresa.

Para financiación de la adquisición de empresas o activos donde el capital utilizado suele ser prestado en su totalidad (Leverage buyout, LBO)

Para la Internacionalización.

Para la financiación de proyectos.

Para cambios de dirección estratégica.

Como financiación "puente" a empresas en su camino hacia una oferta pública.

Recapitalizaciones.

Para la financiar la introducción de nuevos productos o grupos de servicios, la ampliación de plantas o el desarrollo de nuevos canales de distribución.

Para refinanciación global de las actividades.

Es justo decir que la financiación de entresuelo a menudo es una gran base para los responsables de la gestión de las empresas, ya que, cuando la visibilidad de los flujos de efectivo futuros no está clara, es una gran opción debido a sus características.

Las empresas siempre tienen que decidir si van a financiar sus operaciones en el futuro con el uso de fuentes internas o externas. La financiación interna se prefiere a menudo, dado el difícil acceso a la financiación externa, pero no siempre es la mejor opción, dada la generación de caja de la empresa o el nivel de financiación necesario. Cuando las empresas se encuentran en el declive de los antiguos productos suelen tener muchas maneras de reinventarse a sí mismas con el fin de seguir su actividad empresarial. Esto se puede realizar de distintas maneras: por medio de la obtención de nuevos productos o servicios, haciendo adquisiciones en industrias relacionadas o descargándose de ciertos activos que tienen un coste elevado o no son principales en la estrategia de negocio. Para ello es recomendable la financiación mezzanine.

La disponibilidad, el coste de la deuda y el del capital propio, también tienen un impacto en cómo se afrontarán las actividades de financiación.

La reciente crisis financiera de 2008 empujó hacia abajo el coste de la financiación. Las tasas de interés han estado rondando alrededor del 0-1% y se espera que permanezcan así por lo menos unos cuantos años más, aunque a principios de 2013 los bancos centrales estaban empezando a preparar el mercado para el hecho de que estos tipos de interés se elevaran en algún momento. La fijación de precios en el mercado de Deuda Pública secundaria ya parece insinuar que se espera el aumento de las tasas de interés. En los mercados emergentes las tasas de interés son más altas, principalmente en los que tienen mayores niveles de inflación, mientras que a lo largo de 2011 y 2012 el tema principal era la lucha contra la deflación en los EE.UU. y Europa.

Se puede afirmar que en los casos en los que la deuda sénior no es una opción o no es suficiente para cubrir toda la necesidad de financiación, la deuda entresuelo es una variable intermedia donde conecta la deuda sénior con el capital propio.


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Permite la financiación de la deuda de una empresa para crecer, sin que el propietario pierda el control sobre los activos de la empresa. Eso, sin embargo, conlleva un riesgo intrínseco, ya que los propietarios tratan de evitar una dilución de las participaciones en el capital a un alto coste, añadiendo mayores créditos que disminuyen la capacidad de generar flujos residuales. A menudo se realiza por razones emocionales, sobre todo en las empresas más pequeñas, que recurren a la financiación de entresuelo como menor coste para atraer mayor participación en el capital a cambio y tener el mismo control sobre la empresa que antes de la operación.

La consecuencia es que, desde una perspectiva de riesgo, los instrumentos mezzanine se encuentran entre las capas de la deuda principal y el capital propio; por lo tanto, desencadenan una mayor compensación que la deuda sénior y una rentabilidad inferior al capital propio. Cuando se utiliza la deuda mezzanine en conjunto con la deuda principal, se reduce la cantidad de capital necesario en el negocio. Como el capital es la forma más cara de financiación y diluye la participación de los accionistas existentes, es de sentido común que los propietarios prefieran la financiación con el menor coste posible y la menor dilución de la participación en el control de la empresa cuando dicha sociedad necesita financiación y no tiene posibilidades de obtener deuda sénior. Por último, comparar las ventajas e inconvenientes por la utilización de estos

instrumentos:

Ventajas

Ofrece respaldo de capital para la realización de proyectos empresariales.

Soluciona las necesidades de financiación cuando no es posible obtener deuda sénior.

Mejora la estructura del balance y por lo tanto la solvencia, que puede tener un efecto positivo en la calificación de la compañía.

Amplía el margen de maniobra en cuanto a la financiación.

Fortalece a la empresa en el ámbito del capital sin la necesidad de diluir las participaciones de capital o entregar los derechos de propiedad.

Los intereses pagados son deducibles de impuestos y flexibiliza la estructura de retribución.

Concede mayor libertad para la empresa y le da un derecho limitado para inversores mezzanine.

Desventajas

Mayores costes que el préstamo habitual que suelen utilizar las sociedades.

El capital proporcionado suele ser por un período limitado, en contraste con el capital propio.

Requisitos de transparencia más estrictos, ya que se realizan estudios exhaustivos de la solvencia de la empresa.


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5. RIESGOS QUE SE ASUMEN EN LA FINANCIACIÓN

MEZZANINE

Desde el punto de vista del balance, la financiación mezzanine se posiciona entre la deuda y el capital propio. Por lo tanto, está subordinada a la deuda sénior, pero no al capital propio.

El binomio riesgo-rendimiento podría ser alterado a través del uso de pactos en cada uno de los productos, lo que haría que el producto objeto de examen fuera más o menos arriesgado.

En los últimos años, los productos de entresuelo se han usado cada vez más debido a la total disponibilidad de crédito, las valoraciones más bajas del riesgo, o la voluntad de los bancos de financiar ciertos activos corrientes con deuda sénior debido a la débil estructura de liquidez. Algunos de estos activos eran:

Cuentas a cobrar, incluso ciertos activos fijos, que recibían una valoración muy baja o no aceptada como garantía.

Préstamos contra el fondo de comercio u otros intangibles difíciles de valorar.

Los bancos y otros intermediarios financieros tienen límites más estrictos sobre la cantidad de exposición que pueden tolerar dentro de una empresa, sector o país específico. Las instituciones financieras en general, estiman la cantidad máxima de créditos que puede soportar. Esto se basa en criterios específicos como la masa total de fondos prestables de los que dispone.

Sin embargo, con Basilea III en el horizonte, donde se imponen mayores coeficientes de capital en las normas, los bancos tendrán unos modelos más estrictos para proporcionar préstamos a empresas y a la economía en general. Lo más factible es canalizar sus fondos a la deuda pública, por tratarse de una inversión “sin riesgo”.

En la mayoría de las ocasiones, sin embargo, los problemas que surgen son específicos de la empresa. Los bancos y las instituciones financieras no bancarias ('IFNB') están dispuestos a prestar a las empresas y organizaciones con la condición de que tengan algún tipo de garantía que respalde su préstamo de manera estructural, en caso de impago. La mayoría de los bancos en casi todos los países, limita la cantidad de fondos adicionales que están dispuestos a ofrecer por la sencilla razón de que en caso de incumplimiento (default) se encontrarán con un riesgo de pérdida de los fondos.

Dada la posición de los bancos, los instrumentos entresuelo han desarrollado características distintas que los diferencian de otros instrumentos financieros en el balance.

Con respecto a los criterios incluidos en la fijación de precios, es necesario destacar que son sensibles a la localización geográfica de la institución financiera y de la empresa prestataria, al estado de los mercados financieros y a los tipos de interés.

El componente de renta fija en los productos mezzanine tiende a ser mayor en los EE.UU. que en Europa, mientras que las retribuciones variables son mayores en Europa que en los EE.UU., aunque la remuneración total es bastante parecida en ambos continentes. En períodos de crisis, la diferencia si es posible contemplarla.


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Uno de los ejemplos más extremos de este fenómeno se pudo observar en los primeros días de la crisis financiera de 2008, cuando la liquidez se agotó y el capital propio disponible era casi inexistente, algunos fondos mezzanine en Europa central, fuertemente afectada, introdujeron instrumentos de entresuelo muy por encima de la rentabilidad del capital propio en esa situación. Estos suelen ser fenómenos temporales. Situaciones similares se han observado en el pasado en los mercados emergentes; a menudo también se centra en los períodos de dificultades económicas o desequilibrio financiero.

Hay que decir que es sólo durante los últimos 10 años cuando el capital mezzanine ha encontrado su camino en los mercados emergentes, en una zona que, hasta entonces, era territorio exclusivo de los bancos de desarrollo, donde el prestamista de entresuelo se expone a un perfil de riesgo mucho más cercano al capital propio que a la deuda sénior garantizada.

Muchos prestamistas han sido muy benevolentes al conceder financiación durante el período anterior a la crisis de 2008 y, por ello, las empresas que se financiaron con deuda de entresuelo ya tenían niveles altos de deuda sénior en sus balances.

Expongo a continuación, la diferencia de perspectiva entre el prestamista y el prestatario con respecto a los productos de entresuelo. Esta distinción se debe frecuentemente a las posiciones adoptadas en las negociaciones. Los contratos de estos productos al no ser estándares son un reflejo de las negociaciones que se realicen previamente; para realizar un buen contrato, las partes deben tener un gran poder de negociación; el mejor contrato para las dos partes será aquel en el que las dos partes cubran sus necesidades. Los prestatarios suelen buscar fondos como la deuda mezzanine ya que sus preocupaciones se centran en la devolución de la deuda y el pago de los rendimientos exigidos descontados del flujo de efectivo generado por ella, mientras que los prestamistas están más preocupados por el riesgo de crédito, es decir, la exposición a perder el capital invertido. Hay una cuestión importante para los prestamistas con respecto al riesgo: estos instrumentos se posicionan habitualmente más cerca del riesgo de la renta variable.

Otro aspecto fundamental es el coste total de los productos mezzanine. Por un lado, están los intereses (a veces exclusivamente capital mezzanine mas cercano a la deuda, es el nivel de gasto que ocasiona la financiación). Por otro lado, está el coste para los accionistas, (cuando el capital mezzanine se acerca más a los fondos propios) que puede surgir como una dilución temporal de su participación accionarial que pesa sobre el flujo residual de la empresa. Esta elección suele estar en manos del director financiero, el cual elegirá la opción que mejor le convenga a la empresa.

El inversor de entresuelo, al evaluar su exposición al riesgo, se posiciona entre los tenedores de deuda senior y los propietarios del capital. Se podría decir que la financiación mezzanine es como el capital social que después de un tiempo se tiene que devolver. Sin embargo, hay dos grandes distinciones que se hacen: la primera es que no hay pérdida de control sobre la empresa para los accionistas, ya que, traer nuevos propietarios de capital cambiaría la distribución de votación o dilución de sus participaciones, y en segundo lugar, la mayoría de los acuerdos prevén una recompra de la participación en el capital obtenido por el inversor de entresuelo en el proceso de la operación.

En resumen, se puede decir que el riesgo que atañe a estos instrumentos es la subordinación a todas las deudas, es decir, sólo van por delante del capital en caso de liquidación de una empresa. También hay que destacar que esos mismos riesgos están compensados con los rendimientos que obtendrá el prestamista. Además el riesgo se podrá eludir o minimizar debido a la flexibilidad a la hora de realizar los contratos, pudiendo incluir restricciones que beneficien a los prestamistas.


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6. TIPOS DE FINANCIACIÓN MEZZANINE

En este capítulo se clasificarán los distintos tipos de productos mezzanine. Categorizados a través de las características y el uso que tienen en los actuales mercados, podemos destacar seis instrumentos:

Deuda subordinada con tasas de step-up.

Deuda subordinada con interés PIK.

Deuda subordinada con participación en las ganancias.

Deuda subordinada con warrants.

Préstamos convertibles.

Las acciones preferentes.

Se pueden hacer otras clasificaciones de estos instrumentos eligiendo otros patrones de categorización, como por ejemplo la manera en la que se estructuran. Algunos instrumentos estarán expuestos a renta variable. Y por otro lado, están los productos que se exponen a los resultados que la empresa pueda obtener.

6.1. LA DEUDA SUBORDINADA CON TASAS DE STEP-UP

La deuda subordinada con tasas de step-up se utiliza en situaciones en las que los flujos de efectivo son consumidos por la deuda sénior y por lo tanto hay muy poco margen de maniobra para otro instrumento de compensación fija. La deuda subordinada con tasas de step-up permite otro tipo de financiación que sea ajustable a la capacidad de la empresa para dar servicio al creciente interés en la vida del producto. Lógicamente, este producto requiere que los flujos de efectivo se vayan incrementando a lo largo de los años, derivados por ventas adicionales, márgenes mayores, etc.

La tasa de step-up, implica que se cobrarán intereses de forma creciente a medida que el producto madure. Por lo tanto, estos instrumentos suelen usarse en empresas donde los flujos de efectivo son incrementales o pasan por un período donde lo son; por ejemplo, incursión en nuevos mercados, nuevos productos, adquisición de mayores rentabilidades en el futuro, etc.

Los clientes habituales de estos productos suelen ser aquellos que buscan instrumentos de entresuelo y tienen un balance con niveles altos de deuda. Si pudieran obtener más deuda buscarían un producto con carencia de algunos años y periodo de devolución alrededor de los 10 años. Al utilizar el instrumento deuda subordinada con tasas de step-up van a poder aprovecharse de que los intereses van a ir en aumento a lo largo de los años y van a pagar muy poco en los primeros períodos.

Cuando los intereses vayan aumentando, la empresa ya tendrá unos ingresos suficientes para poder hacer frente a aquellos y a las demás deudas del balance. No hay garantía de que la empresa cree resultados mayores, pero en cierto modo, si se obtiene este instrumento, se da casi por seguro que se obtendrán esos resultados. Para el estudio de resultados futuros se utilizan variables como la inflación y la competencia.

La naturaleza de la deuda permite que el instrumento evolucione a la vez que la actividad empresarial, reflejando la capacidad de pagos que tiene dicha sociedad. Desde el punto de vista del prestamista, estos instrumentos son usados con la búsqueda de unos rendimientos suficientes, eludiendo la variabilidad del retorno del


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capital. Esto sólo se puede lograr mediante el uso de criterios objetivos, en los que los pagos de intereses no se balanceen de arriba abajo con ciclo económico ni la generación de flujo de efectivo de la empresa, pero sin poner a la empresa requisitos estrictos por el incumplimiento de pago. En este sentido, todos los prestamistas de deuda quieren asegurarse de que una empresa que eleva su deuda con este tipo de instrumentos está lo suficientemente bien gestionada como para que la devolución del capital esté garantizada.

La diferencia entre la incertidumbre económica y la financiera es importante, ya que, la incertidumbre financiera surge cuando se producen impagos de algunas deudas sostenidos en el tiempo, y la incertidumbre económica se produce cuando el modelo de negocio actual, estrategia o ejecución ya no está en línea con lo que el mercado es actualmente; esto hace que la empresa deje de generar los flujo de efectivo y ya no sea competitiva. Sólo un cambio de dirección estratégica y operativa puede ayudar a una empresa en dificultades económicas. Con esto lo que se evita es que, por tener un instrumento mal diseñado con características que no son adecuadas para la empresa, pase a tener dificultades financieras y ello conlleve un default. En esta situación la empresa podrá tener varias vías de salida, de las cuales la primera sería deshacerse de algunos activos para generar liquidez y con ellos realizar el pago de la deuda; en el caso de que la empresa no pueda hacer frente a todas las deudas, se vería obligada a su extinción con la venta de todos sus activos.

Está claro que este producto se ajusta a situaciones en las que el riesgo de la compañía justifica alta rentabilidad dada la alta proporción de obligaciones sénior en la empresa. También es una buena opción en las situaciones en las que la renta variable no es posible o deseable, o cuando la liquidez necesaria no está disponible. Dado que la mayor parte de la rentabilidad total se coloca hacia la madurez del instrumento, este producto no está recomendado para su uso en situaciones en las que la visibilidad con respecto a flujo de efectivo futuro es baja o volátil, sobre todo incluyendo el reembolso del principal al final. Ceder fondos en una situación parecida a ésta, sería una acción imprudente del prestatario.

El instrumento también se puede utilizar a nivel HoldCo (abreviatura de holding), donde la compañía incurre en la deuda sénior para el apoyo de la actividad empresarial, y la deuda entresuelo se utiliza como parte de financiación de adquisiciones. Esto plantea la complicación adicional que se necesita para asegurar el HoldCo. El precio de este instrumento se basa en la rentabilidad-riesgo. La escala cada vez mayor de las tasas de interés debería ofrecer un rendimiento medio que respete el riesgo del instrumento de deuda. En la práctica, un cierto nivel de interés es fijo (es decir, se sabe de antemano que cuantía será) combinado con unas cuantías variables que dependerán de ciertos requisitos según lo negociado. En este instrumento, al igual que en los demás instrumentos de entresuelo, están prácticamente negociadas casi todas las condiciones por ambas partes.

En resumen, se puede decir que el nivel de subordinación y la posición que se tomará en situaciones difíciles, están relacionadas con la estructura total de la deuda, su vencimiento y la naturaleza de los instrumentos.

6.2. LA DEUDA SUBORDINADA CON INTERÉS PIK

Los préstamos subordinados con interés pik (pago en especie) son instrumentos de deuda subordinada que no ofrecen intereses o reembolsos de capital principal para el prestamista durante la vida del producto, sino un pago global; estos intereses se irán devengando. Debido a estas características, tienen un perfil de alto riesgo, y por consiguiente su precio será elevado.


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Estos instrumentos normalmente suelen tener condiciones en las que se incluye el derecho de comprar cierta cantidad de acciones o bonos a un precio predeterminado y en cierto espacio temporal.

Al igual que la deuda subordinada con tasas de step-up son utilizados en los holdco, sobre todo en adquisiciones. El prestamista asume cierto nivel de riesgo que luego verá compensado con un rendimiento en proporción a ese riesgo. Los ingresos de los prestamistas suelen venir por tres vías: la comisión de compromiso, el interés y, a veces, “la tasa de relojería” que suele pagarse por el tiempo transcurrido entre el comienzo de las negociaciones y la concesión del capital.

Incluso esta tasa para el prestamista puede ser muy pequeña con respecto al riesgo que asume; la cuantía varía en función de la situación y de las características del préstamo.

La refinanciación de estos tipos de préstamos suele ser posible después de varios años y nunca en los dos primeros. La duración de estos instrumentos suele rondar como mínimo los 5 años y como máximo los 10, aunque el plazo normal suele estar entre los 7 u 8 años. Los prestamistas de deuda con interés pik están muy expuestos al riesgo de refinanciamiento, es decir, a menudo no se espera que el prestatario pueda generar los flujos de efectivo suficientes durante la vida del producto para poder pagar los intereses y hacer efectiva la devolución del principal.

Para ellos la empresa debe realizar un análisis del crecimiento futuro que la empresa puede tener y así reducir lo máximo posible el riesgo de la financiación. Este instrumento tiene una ventaja y es la libre estructuración en la cual se puede adecuar a ciertas situaciones específicas. Los intereses son deducibles de impuestos en la mayoría de países.

Una variante de la deuda subordinada de tasas pik son los bonos apalancados pik, los cuales tienen una función específica en la que el prestatario decide ir pagando los intereses devengados o acumular el pago de los intereses. En estos contratos suelen existir cláusulas en las cuales la opción elegida va vinculada con un interés predeterminado. Estas cláusulas en EEUU suelen llamarse PIYW (Pay if you want) que traducido al español es “pagas si quieres” y PIYC (Pay if you can) que traducido al español seria “pagas si puedes”

Este instrumento suele utilizarse para compras apalancadas, aunque en menor medida que otros instrumentos mezzanine.

Los rendimientos anuales de este instrumento de entresuelo suelen ser superiores al 20%. Con esta tasa de retorno tan alta, muchos economistas lo han cuestionado, sobre todo en situaciones como la crisis financiera vivida estos años, si productos de este tipo dañan excesivamente a las empresas que tienen que devolver estas cuantías.

Ahora bien, también son comprensibles las altas tasas de rendimientos, ya que los inversores están asumiendo no sólo el riesgo de pago de los intereses y devolución del principal, sino también la subordinación a las demás deudas, por lo que se puede decir que el debate está abierto actualmente. Se puede afirmar que con tasas demasiado altas estos productos financieros son poco atractivos, a no ser que se estructuren de otra manera. Al igual que en los préstamos step-up, al tener un plazo de varios años y los flujos de efectivo de las empresas todavía no ser previsibles, ello hace que este tipo de producto sea poco utilizado.

En contra de todas estos aspectos negativos, los bancos y las entidades de capital riesgo han estado haciendo uso de ellos, sobre todo antes de la crisis


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financiera de 2008; se puede destacar que en los años 2010 hasta 2012 este mercado volvió a crecer, pero muy alejado de los niveles anteriores a la crisis.

Posteriormente, los bonos apalancados pik casi han desaparecido; en estos años, los bonos en pik significan que el interés del bono se paga en especie o de forma no dineraria. En los casos de impago parcial de los intereses se denomina amortización negativa, lo que significa que se ha pagado menos que los intereses devengado y la diferencia se añadirá a la cuantía principal del préstamo. En los préstamos hipotecarios suele ser muy común la amortización negativa

La desventaja de la amortización negativa es la acumulación al final del período del préstamo, cuando se deberá hacer frente a todo lo que quede por amortizar de las cuantías donde los pagos no han sido suficientes más la devolución del principal.

Otra característica de la deudas subordinada con tasas pik, es el pago al prestamista de una cantidad igual al total de los intereses de la operación para tener una cierta garantía de cobro; éstos suelen usarse en instrumentos de alto riesgo.

Además de estas características se puede ver algunas más a continuación:

Utilización de covenants light, acuerdos en los que se negocian pocas exigencias para el prestatario pero se reserva el derecho de actuar en la empresa en el caso de que existan dificultades.

Restricciones de nuevas deudas con terceros.

Pruebas de default por situaciones cambiantes para el prestatario.

Restricciones en acuerdos comprometidos.

Obligación de la entrega de cuentas anuales.

Se exigen una serie de requisitos para poder cambiar las actividades del deudor.

Este tipo de instrumentos son de alto riesgo, calificado tanto por las agencias de rating como por las emisoras de estos productos; aún así, el mercado de deuda mezzanine albergó muchísimo capital sobre todo antes de crisis financieras. Esta decadencia económica y financiera de los últimos años se debe en gran parte a la fácil concesión de estos instrumentos.

6.3. LA DEUDA SUBORDINADA PARTICIPATIVA

La deuda subordinada participativa es un instrumento en el cual se proporciona una participación en una empresa que en el futuro obtendrá un crecimiento. Es utilizada a menudo en operaciones sindicadas por instituciones financieras.

Los rendimientos del prestamista están vinculados a los resultados que vaya obteniendo la empresa y a la vez ello hace que la empresa reciba el capital sin que conlleve asumir unos costes fijos.

Los riesgos en este caso no son los habituales, ya que el riesgo de impago dependerá de si tiene beneficios la actividad económica o no los tiene; para estudiar si puede mantener los beneficios en un futuro, habría que observar el riesgo de la volatilidad, representado por la beta en relación con el mercado. La beta tiene tres factores que se desarrollaran a continuación:

La naturaleza del producto o servicio, que es distribuido o producido en la empresa que recibe el capital. Están consideradas con mayores riesgos las


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empresas que trabajan con bienes discrecionales o empresas cíclicas. El análisis de este factor será afectado por el país donde se encuentre el prestatario y el tiempo.

El apalancamiento operativo de la sociedad, para averiguar el coste fijo que alberga la entidad, y qué instrumentos son más significativos entre los costes totales.

La naturaleza tanto de los costes fijos como variables es difícil de obtener; para ello utilizamos un ratio llamado medida de variabilidad de beneficios antes de intereses e impuestos, que mide la rapidez con que las ganancias antes de intereses e impuestos cambian cuando varían los ingresos. Cuanto mayor sea este ratio mayor será el apalancamiento operativo.

Apalancamiento financiero: con el uso de deudas con terceros para las operaciones habituales de la empresa, los accionistas ven aumentada su rentabilidad, ya que la empresa puede seguir creciendo sin utilizar mayores capitales propios. A menudo, muchas empresas con alto nivel de actividad suelen, tener un alto nivel de apalancamiento en sus modelos de negocios.

La deuda subordinada participativa tiene la ventaja de romper con el inconveniente de los apalancamientos, llevando a cabo una estructura de compensación que se mueve con la rentabilidad de la empresa. A continuación veremos las características de este instrumento:

El préstamo y la participación en beneficios se pueden dividir, es decir, no tienen por qué empezar a tener efecto en el mismo momento, sino que a lo largo de la vida del préstamo pueden aparecer según sea pactado.

Como vemos en la característica anterior de que el préstamo se puede separar de la participación en beneficios, ocasiona que también el préstamo pueda ser más corto que la participación en los beneficios de la empresa.

La idea de la separación del instrumento sirve para que la empresa prestamista aproveche la situación de creación de valor a través del préstamo que obtiene la sociedad prestataria. Esta situación no tiene por qué suceder en el mismo momento que recibe los fondos sino que puede suceder en períodos posteriores.

Una de las problemáticas de este instrumento de entresuelo es cómo se construye la participación en los beneficios y dónde se deben realizar estos porcentajes.

El nivel de participación dependerá de la situación de la empresa, mercado donde se encuentre y el propósito de recibir los fondos. Hay que tener en cuenta que cuanto mayor sean los porcentajes, menos interés tendrá la empresa en realizar grandes resultados e intentará por todos los medios que los resultados sean lo menor posible. Por este motivo los porcentajes deben tener unos niveles moderados.

Los inversores en préstamos participativos no pueden influir en las actividades de la empresa que recibe el capital.

Las deudas subordinadas participativas tienen una ventaja sobre otros instrumentos de financiación en los que se les permiten ofertar el producto sin publicar un folleto oficial de venta. La empresa que necesita capital evita el trámite de realizar el folleto y luego presentarlo a un supervisor financiero.

Los rendimientos suelen tener un techo y un suelo, en los cuales se pactan tipos de interés mínimos y máximos; esto conlleva que la participación en los beneficios de la empresa sea plena, ya que no dependen totalmente de ello. Estos porcentajes de máximos y mínimos suelen estar expresados sobre los resultados antes de intereses e impuestos.

La participación en los beneficios suele ser decreciente a lo largo de los años.


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La participación en los beneficios debe contemplarse en los acuerdos, si es acumulativa o no. Las empresas pueden decidir si pagar o no, aunque el BAIT sea positivo, puesto que puede suceder que los beneficios no cubran los gastos operativos. En estos casos es importante definir en los contratos de los instrumentos, cuando sucedan estas situaciones, qué hacer: si dejar pendiente ese pago cierto tiempo, dejarlo permanente o, simplemente, que no se realice.

Otra característica que es importante tener definida es si el instrumento puede amortizarse con antelación o no, ya sea por parte del prestamista o del prestatario.

El prestamista podrá vender el instrumento al prestatario siempre y cuando el prestatario esté de acuerdo y pueda buscar otro sustituto que le proporcione las mismas condiciones. El prestatario podrá comprar el instrumento si cree que podrá refinanciarlo con mejores condiciones. Estas acciones se podrán hacer sólo en los períodos acordados en el contrato.

Es importante señalar que para la contratación de estos instrumentos es necesaria la validación de la situación fiscal de los pagos de dividendos. La deuda subordinada participativa está reconocida jurídicamente como préstamo, por lo tanto, el tratamiento fiscal de los intereses será deducible aunque sea una participación en los beneficios. He aquí uno de los entresijos de la contabilidad en el que las empresas pueden usar este tipo de instrumentos para obtener mayores resultados.

En la jurisprudencia europea la denominación de préstamos o no dicta el tratamiento fiscal de qué se le realizará a los rendimientos. Si estos préstamos demuestran que la única finalidad es evadir impuestos, serán considerados como que no cumplen la denominación de préstamos sino que están actuando como capital propio y los rendimientos de estos instrumentos serán tratados fiscalmente como dividendos. Se suelen utilizar tres criterios simultáneos para detectar este tipo de situaciones:

Préstamos con vencimiento de 50 años o más.

El interés es muy dependiente de la rentabilidad de la empresa prestataria.

El préstamo está subordinado a todas las demás deudas de la sociedad.

Las razones por las que las entidades financieras suelen invertir en préstamos subordinados participativos son:

Es una manera más de diversificar los activos de las compañías para así reducir el riesgo de obtener pérdidas potenciales con situaciones adversas excepcionales.

Suele ser usado por las filiales de los bancos cuando en los mercados donde están ubicados suele tener recesiones o crecimientos muy bajos con respecto al banco principal; por lo tanto, invierte el banco principal a sabiendas de que obtendrá mayores beneficios.

Permite la involucración de otros bancos, lo que conlleva la participación en otros mercados donde por sí solo no podría llegar.

Permite mantener una relación muy estrecha entre los bancos y los clientes de mayor rango, ya que es como si fueran los propios accionistas.


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6.4. LA DEUDA SUBORDINADA CON WARRANTS

Sea una empresa que busca financiación, cuyo balance refleja niveles elevados de deuda sénior y deuda subordinada combinada con una incertidumbre en los flujos de efectivos futuros. Se puede decir que ningún producto es adecuado hasta ahora, ya que ningún prestamista arriesgaría sus fondos por una empresa en esta situación.

El instrumento adecuado sería un préstamo que permitiera que la empresa prestataria avanzara en sus negocios sin exigirle demasiado hasta que consiga que las actividades empiecen a generar beneficios importantes. Lógicamente, la entidad inversora no cederá su fondos a cambio de nada sino que se guarda la opción de que en un futuro pueda comprar una cantidad de acciones de la compañía a un precio pactado de antemano cuando dicha compañía haya crecido lo suficiente. Esta opción de compra se denomina warrant.

Los intereses de la deudas subordinadas con warrants suelen ser mucho menores que las de otros instrumentos, ya que el verdadero rendimiento es el warrant.

Los warrants se pueden separar de la deuda que los acompaña, pudiendo venderlos antes de su fecha de vencimiento; en muchas ocasiones vendiéndolos antes puede obtener mayores beneficios que si se espera hasta la fecha indicada. Incluso existen mercados secundarios de estas opciones, los principales del mundo están en Alemania y Hong-Kong. Para conocer bien la deuda subordinada con warrants es importante conocer su peculiaridad, que en este caso es la opción.

Un vez que se realiza la contratación, la opción no diluye el valor de los accionistas, pero cuando esta opción se ejerce obligará a la empresa prestataria a emitir nuevas acciones que diluirán las participaciones de los accionistas, lo que conlleva la disminución de la ganancia por acción. (En los estados contables de resultados aparecen las ganancias por acción, junto a las ganancias por acción en el caso de que todas las opciones fueran ejercidas, para que los accionistas puedan ver el impacto que conllevaría).

Una característica que da bastante que pensar es la liquidez de los warrants en la que podemos tener dos opciones:

a) La liquidez natural en la que el inversor puede participar; sucede cuando se realiza una fusión, adquisición, activación de recompra por parte de la sociedad etc. Para los inversores que quieran obtener beneficios económicos y no convertirse en accionistas, este instrumento es adecuado.

b) La liquidez artificial que es necesaria ser creada, por medio de los acuerdos contractuales. Una de las alternativas es acordar un pacto de recompra de las opciones por la empresa o sus accionistas en un período determinado. Como todo en el mundo de las empresas, nada es gratis, y garantizar esa liquidez hace que se realicen descuentos al prestatario.

Aspectos claves de los contratos de deuda subordinada con warrant:

Período de la contratación, aunque puede ser indefinido.

Período de restricción, donde las opciones no se pueden ejercer.

La fecha de vencimiento de la opción, período límite que una vez sobrepasado no se podrá ejercer la opción.

Cabe destacar que existen dos tipos de restricciones: el tipo americano, en el que el titular de las acciones puede ejercer su derecho en cualquier momento antes del vencimiento y el tipo europeo, en el que el titular puede ejercer las opciones sólo en la fecha de vencimiento


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La prima es la diferencia de precio entre la compra de acciones a través de la opción o del precio del mercado.

Ratio de conversión: es la cuantía de acciones que se pueden comprar a través de una opción.

Precio de ejercicio, es el coste por el que el titular del warrant pagará por ejercitar la opción para obtener las opciones. Este precio puede estar por encima del mercado, por debajo del mercado o a la par.

A continuación se analizarán los tipos de opciones que existen hasta el momento, lo que ha sido permitido por la libertad de acuerdos que existen:

Los warrants sobre acciones típicas: Se pueden compra (call), dan a la empresa el derecho a obligar al titular a ejercer la opción de las acciones determinadas al precio determinado, y también se pueden vender (put), dan al titular el derecho a obligar a la empresa a emitir valores a un precio determinado.

Warrants de coberturas: son los mismos warrants que los anteriores, la única diferencia es que se pueden usar con una variante amplia de subyacentes. La utilidad es la gran diferencia con respecto a los anteriores, ya que éstos se usan para respaldo de algunas operaciones.

Turbo warrants: la principal característica es una opción tipo barrera; las barreras son niveles de precios que puede obtener el subyacente; si se llega a ese nivel, la opción desaparece.

Cesta órdenes: índices al igual que la renta variable pero de warrants, clasificándose por sectores.

Índice de warrants: son parecidos a los activos subyacentes, con órdenes de compra y venta.

Naked warrants: opciones sin subyacente vinculado.

Los warrants son los más utilizados para proteger inversiones en carteras y evitar la caída de los precios. Los warrants suelen predominar en los mercados privados; en la mayoría de los contratos están hechos a medida y no estandarizados. Suelen ser a largo plazo.

Me permito este inciso para nombrar la fórmula black and scholes, ya que forma parte de la biblia de las finanzas; se utiliza para estimar el valor actual de una opción en un principio europea; posteriormente, se desarrolló para las americanas y el mercado monetario.

Volviendo a los warrants, se pueden destacar algunas características más: el mercado secundario de estas opciones está muy limitado, ya que son hechos casi a medida para cada empresa. Los warrants no tienen derecho de voto y no están estandarizados.

6.5. PRÉSTAMOS CONVERTIBLES

Las deudas convertibles son un instrumento de renta fija que puede ser cambiado por un número predeterminado de acciones de la empresa emisora. Este producto puede cambiar su naturaleza, y puede ser una opción o una obligación dependiendo de los acuerdos contractuales.

Para los inversores un bono convertible es la opción de intercambiar el bono por acciones de la compañía con las condiciones pactadas. En ellos se recoge el tipo de conversión y el período de conversión. Se denomina tasa de conversión al número


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de acciones recibidas por cuantía convertida; el precio de conversión es la diferencia entre la tasa de conversión y el valor nominal de los valores convertibles.

El período de estos instrumentos puede variar de cuatro años a infinito, donde el riesgo puede variar bastante. Hay varias características esenciales que veremos a continuación:

Fecha convertible: período que una vez sobrepasado no se podrá convertir en acciones; cabe destacar que dentro de este período hay un plazo inicial de no convertibilidad.

El titular tiene el derecho de conversión normalmente obligatorio, pero en los contratos se puede contemplar que sea opcional.

En la mayoría de los casos el emisor fuerza la compra con una serie de excepciones.

A menudo la conversión suele ser en acciones pero también cabe la posibilidad de que sea en efectivo.

El rendimiento de este instrumento suele ser superior a los dividendos del subyacente.

El período de los convertibles opcionales suelen ser fijo y en el caso de los obligatorios suele ser de 2 a 30 años.

La conversión suele ser fija menos cuando la tasa de conversión está ligada al precio del subyacente; en este caso se definen límites máximos y mínimos.

Los convertibles son obligaciones subordinadas; éstas eran instrumentos con muy poco uso debido a sus características del riesgo, pero esta tendencia ha cambiado. A continuación veremos las cuatro áreas del mercado de convertibles:

Emitidos públicamente.

Capitalización para micro empresas

Inversiones privadas negociadas individualmente y con condiciones específicas.

Mercado privado vinculado a renta variable.

El emisor de un bono convertible se nutre de dos claras ventajas: un coste de interés más bajo y pactos menos restrictivos en relación con los bonos no convertibles. El inversor paga por el derecho a participar en futuros cambios de precios favorables en las acciones ordinarias subyacentes, aceptando un menor rendimiento y pactos menos restrictivos. El inversor recibe la ventaja de una seguridad de alto nivel a través de un capital seguro y de la estabilidad relativa de ingresos.

Una de las problemáticas que plantea este producto, es que el precio de la opción de compra de acciones o participaciones es pagado en la entrega del capital principal; por lo tanto, puede haber variaciones a lo largo del tiempo en el precio de la opción debido al rendimiento de la empresa.

La opción de compra de acciones que conlleva este instrumento, suele ser un motivo de bastante nivel por el cual se suelen usar las deudas convertibles, que es la venta diferida de acciones a un precio atractivo, forma barata de obtener capital. Analizando las posibilidades de utilizar las opciones, se puede decir que si el precio de la acción del subyacente es superior al pactado, el inversor obtendrá beneficios al ejercer la opción de compra, y si es menor el precio de la acción del subyacente, y el inversor no tiene la obligación de ejercer la opción, no se ejercerá.

Revisando opiniones de expertos como Brennan y Schwartz que sostienen que los convertibles son relativamente insensibles a los riesgos de la sociedad emisora. Si el riesgo aumenta, el valor del bono puede disminuir. Otros expertos sostienen la


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misma teoría pero de forma distinta como Modigliani y Miller que han demostrado que en los mercados perfectos las decisiones de financiación de una empresa son irrelevantes a su valor de mercado.

Una variante de este instrumento son los bonos convertibles obligatorios que se deben transformar durante el período de conversión, y se convierten automáticamente al final del período de conversión. El titular efectivamente no tiene opción aquí como en el caso de una opción real, ya que su instrumento se convertirá en acciones ordinarias al final del período de conversión.

Este tipo de instrumento es ideal como financiación previa a la salida a bolsa; en otras situaciones es más difícil su uso desde el punto de vista de la liquidez.

Sin embargo, se puede argumentar que el objetivo de inversión dominante es el de obtener exposición a renta variable con volatilidad de la cartera inferior a la de las acciones ordinarias. El comportamiento de los precios de un valor convertible está determinado por sus componentes de deuda y capital, y muestra características muy similares a los modelos de valoración de opciones.

Los factores a tener en cuenta a la hora de la negociación de estos productos son los siguientes:

1. Las perspectivas de crecimiento en el precio de la acción subyacente 2. La mejor calidad crediticia del emisor ayuda a definir la estabilidad de la

acción subyacente. 3. La volatilidad, que si es superior a la esperada en el precio de la acción

ordinaria subyacente puede desvirtuar las previsiones. 4. Disposiciones y convenios especiales.

6.6. LAS ACCIONES PREFERENTES

Las participaciones preferentes son un instrumento distinto a los demás grupos de entresuelo; se acercan más al capital, por consiguiente, los riesgos que asumirá serán los que tenga la empresa. Aquí en España este instrumento es conocido por ser utilizados por entidades bancarias para mejorar la imagen de la empresa, y vendidas al usuario sin conocimientos financieros como si fueran plazos fijos.

A continuación veremos las características de este discutido instrumento:

Podemos destacar que es el instrumento mezzanine mas subordinado que existe, ya que lo único que está más subordinado que las participaciones preferentes es el capital social.

Tienen un dividendo predeterminado, que está supeditado a la decisión que tome la dirección en el ámbito de los dividendos, es decir, cuánto se aprobará para pagar dividendos. La dirección también decidirá si los dividendos se pagarán en un determinado año o no.

Por lo tanto, y contemplando la característica anterior se puede decir que los accionistas de preferentes son en parte dueños del flujo residual de la empresa.

Si los inversores de estos instrumentos no reciben dividendos no se están incumpliendo los acuerdos.

Las acciones preferentes acumulativas son un derivado de este instrumento en el cual, si los dividendos son acordados y no pagados, éstos quedarán pendientes. Y no se podrá hacer el pago de los dividendos de los accionistas hasta que antes estén pagados los dividendos de las acciones preferentes acumulativas. Debido a la falta


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de pagos se aplicarán restricciones para las empresas emisoras. Una restricción es el voto contingente para los accionistas preferentes acumulativos.

Todos los tipos de acciones preferentes tienen un fondo de amortización, estructurado a lo largo de la vida del instrumento. Esto permite que se vayan amortizando periódicamente. El abono de los dividendos puede ser en acciones o en efectivo.

Básicamente suelen predominar tres tipos de acciones preferentes si las clasificamos por el tipo de rendimiento:

Acciones preferentes de tipo fijo.

Acciones preferentes de tasa ajustable, la tasa de dividendos es reajusta conforme esté pactado en el contrato.

Acciones de subasta: al igual que el tipo anterior, la tasa se reajusta periódicamente pero a través de un tipo de subasta holandesa, en la que se encuentran los inversores actuales y los potenciales.

En España las emisiones las realizan entidades de créditos y aunque son perpetuas pueden amortizarse a los cinco años con el acuerdo de la entidad financiera y con la autorización del Banco de España.

Resumiré brevemente algunas particularidades: no cotizan en bolsa pero pueden ser vendidas en el mercado de Asociaciones de Intermediarios de Activos Financieros (AIAF). Este instrumento se puede vender a un precio menor del que se compró en el pasado. Tiene comisiones en la compra y en la venta para la entidad emisora, comisiones para el intermediario financiero y gastos de administración y custodia. Son inversiones con bastante riesgo, aunque en empresas con futuros visibles en las que predomina el crecimiento, puede ser una buena forma de inversión.

Por último, citaré alguna normativa que rige estos productos financieros dividida en tres bloques: en el primero se nombrarán leyes que rigen la conducta de los operadores del mercado:

La Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, ley que regula la

conducta de quienes operan en el mercado prestando los servicios de

inversión y velan por la transparencia, que fue modificada por la Ley 47/2007,

con la finalidad de concretar los deberes de diligencia e información

transparente a facilitar a los clientes por las personas públicas o privadas que

realicen cualquier actividad relacionada con el Mercado de Valores. Fue un

traspaso al ordenamiento jurídico interno de la Directiva 2004/39/CE, del

Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004 MiFID.

Al hacer referencia a la MIFID desarrollaré de forma breve qué significa; es

una directiva desarrollada por el Real Decreto 217/2008, que tiene como

función la clasificación de los clientes en función de los conocimientos

financieros, con carácter previo a realizar una operación financiera. Esta

clasificación se realiza a través de un test de conveniencia e idoneidad donde

los clientes antes de contratar un producto pueden saber sí ese producto es

acorde con sus conocimientos financieros.

La Ley 6/2011, de 11 de abril, sobre adaptación del derecho vigente en

materia de entidades de crédito al de las Comunidades Europeas, modifica el

régimen para el modo de computar las participaciones preferentes como


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recursos propios de primera categoría para las entidades de crédito emisoras,

a los efectos del cálculo de las ratios de solvencia.

Ley 9/2012, de 14 de noviembre, Son medidas de protección del inversor

minorista con el fin de evitar que se reproduzcan en el futuro las prácticas

irregulares ocurridas en los últimos años, señalando concretamente la

comercialización de participaciones preferentes.

Una vez vistas las leyes que rigen a los operadores del mercado, en este segundo

bloque nombraré algunas de las leyes que rigen la contratación en el ámbito

financiero:

Las disposiciones de la Ley 7/1998, de 13 de abril, de condiciones generales de la contratación.

El Real Decreto Legislativo 1/2007, de 16 de noviembre, que aprueba el texto refundido de la Ley General para la Defensa de los Consumidores y Usuarios.

Y en el tercer bloque se nombran leyes que complementan las anteriores:

La Ley 26/1988, de 29 de julio, sobre Disciplina e Intervención de las Entidades de Crédito.

La Ley 13/1994, de 1 de junio, de Autonomía del Banco de España, establece entre otras la función de supervisión de la solvencia, actuación y cumplimiento de la normativa específica de las entidades de crédito y de cualquier otra entidad y de mercados financieros.

Circular 4/2004 del Banco de España, en la cual se unifican criterios con respecto a la información que se han de publicar en los mercado.


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7. NORMATIVAS APLICABLES

7.1. COMITÉ BASILEA

Son autoridades de supervisión bancaria establecidas por gobernadores de los bancos centrales en 1974. Constituyen un foro de cooperación sobre supervisión bancaria con el objetivo de mejorar la comprensión de las cuestiones importantes de la supervisión y mejorar la calidad de supervisión en el mundo. Suelen emitir normas o guías: las más reconocidas son la adecuación del capital, y la de los principios básicos para la supervisión.

Los países miembros son Argentina, Australia, Bélgica, Brasil, Canadá, China, Francia, Alemania, Hong Kong, India, Indonesia, Italia, Japón, Corea, Luxemburgo, México, Países Bajos, Rusia, Arabia Saudita, Singapur, Sur África, España, Suecia, Suiza, Turquía, Reino Unido y Estados Unido. La sede se encuentra en el Banco de Pagos Internacionales en Basilea, Suiza. Sobre todo el propósito que sigue esta institución es que los países converjan hacia normas comunes.

7.2. LA EVOLUCIÓN DE LAS NORMAS PRONUNCIADAS POR BASILEA I y II

La primera norma publicada para el sector bancario se realizó en 1988 por el grupo de los 10 países más poderosos; estas normas fueron muy básicas y son denominadas Basilea I, que está centrado en el riesgo de crédito ofreciendo ponderaciones de riesgos desde 0 hasta 100%. Con estas referencias se les pidió a los bancos fondos propios mayores del 8% de sus activos de riesgo. Años más tarde, estas normas parecieron obsoletas, pero hasta 2004 no llegó Basilea II, pensado para crear un estándar internacional para que los reguladores bancarios puedan ejercer control sobre el capital que los bancos deben reservar para protegerse de los riesgos. Estos estándares se intentaron lograr mediante requisitos de gestión de riesgos. Lo que viene a determinar es que cuanto mayor sean los riesgos de los bancos mayores deberán ser las reservas.

Basilea I fue la base de lo que después en Basilea II se convirtió en los tres pilares: Los requisitos mínimos de capital por el riesgo obtenido, Proceso de supervisión de la gestión de los fondos propios y la disciplina del mercado.

7.2.1. El primer pilar. Los requisitos mínimos del capital

En este pilar es regulado el cálculo del capital para el riesgo de crédito, riesgo operacional y riesgo de mercado. En el método estándar para el riesgo de crédito se establecen ponderaciones, en las cuales se determina cuánto capital debe tener si se soporta cierto riesgo.

El capital total ascenderá al menos al 8% de los activos ponderados por riesgo y éste irá dividido en varios niveles. El capital llamado de nivel 1, como mínimo exigía ser superior a los activos con riesgo en un 4%. Si los bancos deciden adoptar estas recomendaciones deben confiar en las calificaciones realizadas por organismos externos. Para medir el riesgo de las operaciones existen tres enfoques: el método del indicador básico, el método estándar y el enfoque de medición interna. Para medir el riesgo de mercado suele utilizarse el método de valor en riesgo.


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7.2.2. El segundo pilar

El segundo pilar proporciona una serie de normativas para hacer frente a todos los riesgos que un banco puede afrontar, como el riesgo sistémico, el riesgo de liquidez etc. Además de dar un marco normativo, también da facultades a los organismos supervisores nacionales para revisar e incrementar los niveles de cobertura. Cada entidad tiene que medir los parámetros exigidos en el pilar I con una serie de métodos estadísticos, lo cuales son validados por estos organismos supervisores. Por último a los dirigentes de las empresas se les exige involucración en el control de los riesgos y en la planificación de las necesidades de capital.

7.2.3. El tercer pilar. La disciplina del mercado

En este acuerdo se le exige a todas las entidades publicar informes periódicos de la exposición de los riesgos y la cuantía de los recursos propios, con la consecución de tres objetivos básicos: La homogenización internacional y el fomento de las buenas prácticas, la unificación de los ámbitos financieros, contables y de riesgos en la información solicitada a las entidades y, por último, conseguir la transparencia financiera a través de la homogeneización de los informes de riesgo emitidos por los bancos.

Estos informes deberán describir la gestión de los riesgos (como políticas que se usan, alcance que pueden tener), aspectos técnicos del cálculo del capital, cómo está estructurado el capital regulado y, finalmente, los requisitos de capital por cada tipo de riesgo.

7.2.4. Los conceptos de capital que se encuentran en Basilea II

Basilea II abarca los niveles mínimos de capital. Estos niveles se calculan con los ratios de capital, donde se contempla el capital regulado y los activos ponderados por riesgo. El capital regulado no puede ser menor del 8% del total de los activos con riesgo. Este riesgo es utilizado para crear estabilidad y eficiencia en los mercados. Para determinar los niveles exigidos por Basilea, es imprescindible saber de qué estamos hablando y para ellos se describirán a continuación algunos de los aspectos fundamentales.

El capital son fondos, una combinación entre capital y deuda, los cuales las empresas invierten tanto a nivel operativo como financiero para obtener rendimientos. En Basilea II ese capital es dividido en tres partes:

El Tier capital 1 es la parte de capital con mas alta calidad; se considera permanente y en caso de necesidad puede absorber las pérdidas. Se compone principalmente de capital social y reservas; a la unión de estas dos partidas se le denomina core capital. También está compuesto por algunos instrumentos como las participaciones preferentes, algunos valores rescatables y deudas con la calificación de perpetuas (Éstas no deben superar el 15% del tier 1)

El tier capital 2 es el capital bancario complementario, que puede absorber las pérdidas de la empresa en el caso de liquidación; proporciona un grado de protección menor que el tier 1 para los acreedores. La unión del tier 1 y tier 2 se denomina capital regulado. Se divide en dos niveles: el superior y el inferior:

En el nivel superior nos encontramos con deuda subordinada perpetua, reservas de revalorización de activos, pérdidas de préstamos de dudoso cobro hasta un


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1.25% del activo ponderado por riesgo, instrumentos de capital híbridos, ajustes de conversión de moneda extranjera y plusvalías de los valores de renta variable negociables.

En el nivel inferior se encuentran la deuda subordinada que no es perpetua, las acciones preferentes con plazo limitado de amortización y las ganancias de los valores de renta variables no realizadas.

El tier capital 3 tiene como fin disminuir los riesgos del mercado, riesgo de materias primas y de moneda extranjera; se compone de deuda subordinada sin garantía, totalmente desembolsada y con un vencimiento mínimo de dos años. Existe una cláusula en la que si el banco está por debajo de capital mínimo podrá oponerse al pago de intereses.

A continuación se describirán algunos límites y restricciones que existen en los tres niveles de capital:

El capital social y las reservas (tier 1) de un banco deben ser el 50% de total del capital.

El tier 2 no puede ser superior al tier 1.

Como máximo, el tier 2 puede tener una proporción con respecto al capital total del 25%.

El capital de nivel 3 o tier 3, sólo puede utilizarse para cubrir riesgos, con el límite máximo del 250% del capital tier 1. Por ejemplo, si el capital tier 1 es 100 euros lo máximo admitido para el capital tier 3 será 250 que es el 250% de 100. La suma de los niveles 1, 2 y 3 constituyen la base del capital total de la empresa.

7.3. BASILEA III

Tras el inicio de la crisis financiera vivida recientemente, el comité de Basilea se pronunció sobre todo haciendo alusiones a la mejora de la calidad crediticia y la transparencia de la base del capital. Para conseguir estos fines se realizó un acuerdo para exigir un nuevo nivel de recursos que en situaciones de crisis los bancos no tengan que ser intervenidos por el Estado. La entrada en vigor de Basilea III se realizará desde 2013 hasta 2019 de forma progresiva; posteriormente, se detallarán algunos de los puntos clave:

El tier capital 1 se fija en un 6% bajando del 8% que se exigía en Basilea II, y el core capital debe ser un 4,5%.

Se introducen nuevos colchones de capital, para que los bancos tengan un respaldo en caso de alto riesgo de morosidad.

Se mejora la estimación de los riesgos, modificando el cálculo de los mismos para determinadas exposiciones.

Se limita el apalancamiento que hasta la fecha no se había exigido nunca; aunque actualmente es sólo de prueba, en 2018 será obligatorio. Este ratio será del 3%, es decir, el balance no podrá superar 33 veces al capital social.

Por último, se busca que los bancos cuenten con suficiente liquidez para poder evitar situaciones comprometidas en el corto plazo y para combatir situaciones a medio/largo plazo, se sugiere la inversión en deuda soberana de alta calidad.


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7.4. INFLUENCIA DE LAS NORMAS DE BASILEA EN LOS INSTRUMENTOS DE ENTRESUELO

En este punto se observarán los efectos que se produjeron en el mundo financiero por la flexibilidad de la normativa Basilea I y II y la posterior rectificación a través de Basilea III. En Basilea I y II se introdujeron las participaciones preferentes como tier 1, es decir, que dentro de los fondos propios las participaciones preferentes estaban clasificadas como el capital de mayor calidad junto con las acciones. Esta circunstancia, hizo que cuando la crisis estalló, y observando el panorama que se acercaba, se produjeron rescates a la banca por los organismos públicos y quiebras de sociedades como la de Lehman Brother en Estados Unidos, y se buscara una solución. Una de las medidas acordadas por organismos a nivel mundial, fue exigir a las entidades financieras elevar sus niveles de fondos propios con mayor calidad, es decir, su tier 1. Las entidades se pusieron a ello y algunas entidades en España utilizaron la solución más barata, rápida y fácil que fue vender participaciones, preferentes a particulares, la gran mayoría sin conocimientos financieros; esto ayudó a conseguir el objetivo, pero al cabo de los años provocó un gran malestar por sus clientes, derivando en una mala praxis.

En 2010, con la entrada de Basilea III, las normas cambiaron y las participaciones preferentes dejaron de estar en tier 1, tal y como aparecían en Basilea II. Se puede decir que uno de los objetivos de Basilea III es que los bancos puedan sortear las situaciones de crisis por ellos mismo, al contener capital con calidad suficiente para asumir las pérdidas. Esto ocasiona que los instrumentos híbridos deberán tener mayor calidad, es decir, que se asemejen mucho a los fondos propios. Esta característica implica que sean mucho más difíciles de encontrar en los mercados debido a su precio. Además, es importante señalar que otros instrumentos financieros, debido a las medidas impuestas en la normativa, serán excluidos del tier 1 y 2.

Haciendo resumen de este apartado se puede decir que la normativa Basilea se ha endurecido, exigiendo a las entidades financieras un capital que por sí sola pueda absorber pérdidas y no volver a caer en errores del pasado. Esto supondría una importante caída de los productos mezzanine, pero haciendo referencia a unas de las características de estos productos, que es la flexibilidad, se puede prever que estos instrumentos seguirán estando presentes en la mayoría de las estructuras financieras de las empresas aunque en menor medida que en los últimos años.

7.5. INFLUENCIA DE LAS REGULACIONES EN EL ÁMBITO DEL ASEGURADO EN LA UTILIZACIÓN DE LOS PRODUCTOS DE ENTRESUELO.

La Comisión Europea tiene la intención de implantar nuevas normas en el sector de los seguros a las instituciones financieras con el objetivo de protección al consumidor. El debate, como sucede en Basilea, es el capital mínimo que deben tener como reservas las instituciones. Se espera que la aplicación por completo de esta regulación sea en 2016. Las aseguradoras, aunque aún no está por completo implantado, ejercen presión para que se modifiquen algunos requisitos. A continuación se realizará una explicación de los requisitos que se quieren implantar hasta el momento en los acuerdos de Solvencia II, aunque no sean definitivos, ya que seguramente la presión obtenga algún efecto.


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7.5.1. Solvencia II

La normativa de solvencia II es un conjunto amplio de normas que tratan de armonizar la regulación en Europa y mejorar la protección del consumidor. Este proceso se ha estado realizando sucesivamente desde los años 70 del pasado siglo, cuando se implantó Solvencia I, y ha mejorado considerablemente el sistema de gestión de riesgos. El factor que en Solvencia II está dando tanto que hablar es el nivel de capital necesario que se quiere exigir a las entidades, lo que haría que éstas se vieran obligadas a obtener más capital derivando mayores costes a sus resultados y sobre todo, a lo que más se oponen, en mi opinión, es al coste de oportunidad que les supone no invertir ese capital en activos con mayores riesgos de los exigidos. Los objetivos de exigir cierto nivel de capital son:

Reducir el riesgo de impago por parte de las aseguradoras.

Alertar a los supervisores en caso de que el capital descienda por debajo de los niveles establecidos.

Promover la estabilidad financiera en el sector de seguros.

Solvencia II, al igual que Basilea cuenta con tres pilares:

Pilar I. Es donde se localizan todos los requisitos cuantitativos, como el capital que debe mantener una compañía de seguros.

Pilar II. Es el pilar que establece los requisitos para la gestión de riesgos y cómo deben ser supervisadas las aseguradoras.

Pilar III. Establece los requisitos de información y transparencia.

Las provisiones técnicas y capital de solvencia obligatoria tienen unos requisitos cualitativos y cuantitativos realizados a través de una fórmula estándar sugerida por los reguladores, o bien a través de modelos desarrollados por las aseguradoras.

Las provisiones técnicas realizan a la vez dos funciones: por un lado estiman los pasivos asociando el margen del riesgo, y por otro representan la cantidad que la aseguradora debería pagar por sus obligaciones a terceros.

El capital de solvencia obligatorio, es el capital que certifica que la seguradora es capaz de cumplir sus obligaciones en los próximos 12 meses, con una probabilidad de 99.5% mínima.

El capital mínimo obligatorio exige que si se sitúa por debajo de este nivel, el supervisor debería intervenir a la entidad. El capital mínimo exigido está delimitado entre el 25% y el 45% del capital de solvencia exigido. Por lo tanto, definidos estos dos tipos de capital, podemos decir que cuando no se cumplen los límites del capital de solvencia obligatoria, la empresa será intervenida, y cuanto más se acerque al capital mínimo exigido mayor será la intervención. En la directiva de solvencia II se le da a los supervisores poderes de hasta retirada de autorización de nuevos negocios y incluso liquidación de la empresa.


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CONCLUSIONES

Este trabajo lo he realizado por el interés que me produjo al ver algunas pinceladas de este tema en la asignatura de Gestión Bancaria (optativa de cuarto curso). Antes de hacer este proyecto había realizado otros pequeños proyectos pero algunos de forma obligatoria con temas que no son tanto de mi agrado como son las finanzas y en concreto los productos financieros.

Aunque de productos financieros en general tenga poca conciencia, se puede decir que los productos de entresuelo sí los conocía. Estos conocimientos los he desarrollado por mis inquietudes por conocer las participaciones preferentes y la deuda subordinada que hace unos años fueron bastante conocidas por la mala comercialización que se hicieron de ellas.

Es de reconocer que mis ideas respecto a estos instrumentos han dado la vuelta por completo, ya que por la mala comercialización que tuvieron hace unos años, estos productos me daban a entender que sólo servían como herramienta para defraudar a los clientes de las entidades financieras.

Ahora bien, realizando este trabajo puedo decir que los productos mezzanine no son para nada malos instrumentos financieros sino que son totalmente lo contrario. Se puede destacar que no son productos normales y que sus riesgos pueden dañar su imagen haciendo más visibles las situaciones perjudiciales, pero los beneficios que pueden provocar a la empresa son múltiples, sobre todo en las empresas con predicción de alto crecimiento.

Un gran reto para mí, ha sido buscar información de unos productos que en España no son muy conocidos, y hago hincapié en esta circunstancia, ya que la información es muy escasa tanto en libros como en artículos. Ha sido un hándicap, porque he tenido que ampliar las búsquedas para textos en ingles. Al abrir esta puerta, la información ya no fue el problema, ya que en los países anglosajones los instrumentos mezzanine están mucho más desarrollados y en gran parte son utilizados con el verdadero fin de éstos.

Un objetivo de futuro para mí es trabajar en el mundo de las finanzas, y realizar este proyecto me anima mucho más a seguir con esa idea, ya que puedo decir que si sigo ampliando estudios de estos instrumentos puedo ser de gran ayuda a una empresa que necesite maximizar beneficios a través de las finanzas ya sea ahorrando en financiación u obteniendo mayores ingresos en las inversiones.

Además de destacar lo anterior, puedo decir que antes de la realización de este trabajo sabia poco de tecnicismos financieros y abreviaturas y debido a la elaboración de este proyecto conozco muchos más. También he comprobado las diferencias existentes en EEUU y Europa; en Estados Unidos estos instrumentos son mucho más utilizados y desde hace más tiempo.

Por último, debo destacar la diversidad de estos productos y la flexibilidad que tienen, ya que, en muchos casos, la negociación previa a la contratación es la clave para diferenciar el tipo de producto y los beneficios que ocasionarán.


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Thompson, J. (2013 de Febrero de 2013). Alternative Financing Instruments for

SMEs and Entrepreneurs: the case of mezzanie. Recuperado el 20 de 2 de 2015,

de Alternative Financing Instruments for SMEs and Entrepreneurs: the case of

mezzanie:

http://www.oecd.org/officialdocuments/publicdisplaydocumentpdf/?cote=CFE/SME%

282012%299/FINAL&docLanguage=En

Legislación:

Banco de España. (22 de diciembre de 2004). Circular 4/2004 del Banco de

España. Recuperado el 9 de Mayo de 2015, de Circular 4/2004 del Banco de

España: http://www.bde.es/f/webbde/SJU/normativa/circulares/4.2004.pdf

Comité de Supervisión Bancaria de Basilea. (1 de Diciembre de 2010). Basilea III:

Marco regulador global para reforzarlos bancos y sistemas bancarios . Recuperado

el 2 de Mayo de 2015, de Basilea III: Marco regulador global para reforzarlos

bancos y sistemas bancarios :

http://www.lamoncloa.gob.es/espana/eh14/economia/Documents/BASILEA%20III.p

df


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ANEXOS

En el primer anexo se puede contemplar el Balance Consolidado de 2014 del Grupo

Banco Bilbao Vizcaya Argentaria y el punto 21.4 en el que se encuentra información

sobre los pasivos subordinados. El balance consolidado está recogido desde la

página 4 hasta la 6 de las Cuentas Anuales Consolidadas del Grupo en 2014 y el

apartado 21.4 se recoge en las páginas 153 y 154 de la Memoria.

En el segundo anexo se puede contemplar el Balance Consolidado de 2014 del

Grupo Banco Santander y posteriormente el punto 23 en el que se encuentra

información sobre los pasivos subordinados. El Balance Consolidado se puede

encontrar en las páginas 10 y 11 de las Cuentas Anuales del Grupo en 2014 y el

apartado 23 se recoge desde la página 94 hasta la 96 también de la Memoria


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ANEXO I


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- 48 -


- 49 -


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ANEXO II


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