deficit

Estudios Pblicos, 72 (primavera 1998).

ESTUDIO

DFICIT DE LA CUENTA CORRIENTEESTAMOS FRENTE A UN PROBLEMA?*

Jos De Gregorio

JOS DE GREGORIO. Profesor Asociado, Centro de Economa Aplicada, Departamentode Ingeniera Industrial, Universidad de Chile. El autor es Ingeniero Civil Industrial y Magis-ter en Ingeniera Econmica de la Universidad de Chile. Doctor en Economa del Massachu-setts Institute of Technology (MIT). Fue Coordinador de Polticas Econmicas del Ministeriode Hacienda, economista en el Departamento de Investigaciones del FMI e investigador deCIEPLAN. Es adems consultor internacional.

* Presentacin en el Centro de Estudios Pblicos el 7 de mayo de 1998.

De acuerdo a estimaciones recientes, el dficit en la cuenta corrienteen Chile se situar durante 1998 entre un 6,5 y un 7% del PIB. Eneste artculo se discuten los riesgos que esta situacin puede provo-car. Se define lo que es el dficit en la cuenta corriente, qu tipo dedesequilibrios puede representar y qu acciones se podran tomar sise considera que esta situacin se debe corregir. Se concluye queaunque elevado, el actual dficit en la cuenta corriente no representauna amenaza inmediata, y que una moderacin en el ritmo de creci-miento del gasto as como una depreciacin del tipo de cambio realdeberan tender a ajustarlo a niveles ms bajos.

n el ltimo tiempo, y tal vez despus de la crisis mexicana de1994, existe un amplio reconocimiento entre economistas que un dficit enla cuenta corriente elevado puede ser un problema. El subsecretario delTesoro de los Estados Unidos y destacado acadmico, Larry Summers,

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escribi en The Economist poco despus de la crisis mexicana que undficit en cuenta corriente superior a un 5% del PIB debera ser considera-do como problemtico.

Esto no es nuevo en Chile si recordamos que desde varios aosantes de la crisis mexicana las autoridades econmicas han considerado queun dficit superior a 4 o 5% es en cierta medida excesivo. Por supuesto hayquienes consideran que la magnitud del dficit es completamente irrelevan-te. Una visin en esta lnea es la llamada doctrina de Lawson, quien argu-ment que cualquier dficit que no fuera causado por un dficit del sectorpblico, es decir que sea privado, no puede representar un problema ya quelos agentes econmicos que incurren en el dficit y quienes lo financian lohacen voluntariamente. Esta es una explicacin tpica de altas autoridadesde la administracin mexicana cuando se les manifestaba cierta preocupa-cin por el dficit en la cuenta corriente de Mxico en 1993-1994. Tambinera una respuesta muy socorrida en Chile previo a la crisis de 1982. Laexperiencia de aos recientes muestra la fragilidad de la doctrina deLawson.

En este documento se analiza el actual elevado dficit en la cuentacorriente. Para ello primero se revisa brevemente qu es el dficit en lacuenta corriente, para luego discutir por qu puede representar un proble-ma. Despus se examina la actual experiencia chilena a la luz de algunaevidencia internacional, para finalmente discutir las opciones de polticadisponibles para corregir, si es que es necesario, el dficit en la cuentacorriente.

1. El dficit en la cuenta corriente: definiciones bsicas

La definicin ms tradicional y que es la base de todas las medicio-nes es la que podramos llamar la definicin de las cuentas externas. Elladefine el dficit en la cuenta corriente (DCC) como la diferencia entreimportaciones de bienes y servicios (M) ms los servicios financieros (F) ylas exportaciones de bienes y servicios (X). Esto es1:

DCC=M+F-X , (1)

1 En la contabilidad externa se separa el comercio de bienes del comercio de servi-cios, pero aqu no se hace dicha diferencia, adems habra que agregar las transferenciasunilaterales, pero en la mayora de los pases del mundo son insignificantes. M-X correspondeal dficit en la balanza comercial.

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Por lo tanto, un dficit en la cuenta corriente ocurre cuando seimporta y paga en servicios financieros ms de lo que se exporta. Estadefinicin sirve para entender el rol del tipo de cambio y la competitividadsobre el dficit en la cuenta corriente. Un tipo de cambio real depreciadocontribuye a reducir el dficit en la cuenta corriente en la medida queestimula las exportaciones y desestimula las importaciones al abaratar losproductos nacionales respecto de los del resto del mundo.

Usando la contabilidad nacional se puede sealar que, en trminosgruesos, el PIB es igual al PNB (un concepto ms parecido al ingresonacional y que lo llamar de esa forma) menos el pago de servicios finan-cieros. La idea es que no todo lo que se produce es ingreso nacional, ya queparte del factor capital es de propiedad extranjera y lo que gana dichofactor por producir localmente es F.2 Si adems consideramos que el PIBes igual al gasto domstico3 ms las exportaciones es decir lo que losextranjeros gastan en bienes nacionales, menos las importaciones paradescontar el gasto de los residentes que no recae en bienes nacionales(PIB=A+X-M), llegamos a la segunda definicin del dficit en la cuentacorriente que es medirlo como exceso de gasto. Esto es:

DCC=A-PIB-F=A-PNB. (2)

Por consiguiente, un dficit en la cuenta corriente representa unexceso de gasto (A) de la economa sobre su ingreso (PNB). Esto es sinduda congruente con la definicin (1), ya que si un pas tiene ms importa-ciones y pago de servicios financieros que exportaciones, es porque estgastando ms de lo que tiene de ingresos. Esta definicin muestra clara-mente por qu es importante reducir el gasto para disminuir el dficit en lacuenta corriente. Sin embargo, una reduccin del gasto puede ir aparejadade una disminucin en la produccin, con lo cual el ingreso tambin sereduce y, por lo tanto, puede no afectarse al dficit en la cuenta corriente.En general, con todo, es ms razonable pensar que en economas cerca dela plena utilizacin de los factores, como es el caso de Chile en los ltimos10 aos, el efecto sobre el ingreso, aunque existente, es de menor magnitudque los efectos sobre el gasto.

2 Para mayores detalles sobre la contabilidad nacional y la contabilidad externa, vaseJos De Gregorio (1998).

3 Al gasto domstico se le llama simplemente gasto, y es denotado con la letra A.Corresponde a lo que los residentes gastan en bienes y servicios ya sea nacionales comoextranjeros.


Prosiguiendo con las identidades de cuentas nacionales, se puedellegar a definir el dficit en la cuenta corriente como ahorro externo. Lainversin tiene que ser igual al ahorro, pero si una economa gasta ms quesus ingresos quiere decir que invierte (I) ms de lo que es su ahorro nacio-nal (S), y el resto del ahorro para financiar la inversin tiene que ser ahorroexterno:

DCC=I-S . (3)

Esto significa que parte de los ahorros del resto del mundo, o seaparte del ingreso que no gastan, es ahorrado en el pas. Dos aspectos sonimportantes de resaltar con esta definicin. El primero es que un aumentodel ahorro nacional, en la medida que la inversin se mantenga, ayuda areducir el dficit en la cuenta corriente. La otra alternativa es reducir lainversin. La conclusin es similar a la obtenida de (2), es decir, parareducir el dficit hay que reducir el gasto, ya sea directamente va inversino va consumo (privado y/o pblico), con lo cual aumenta el ahorro.

La segunda implicancia de (3) es que un dficit puede resultar pordos razones. Una es porque se invierte ms, y dado el ahorro nacional, serequerir de mayor ahorro externo. Sin duda si ste es el motivo del dficit,uno estara ms tranquilo por su nivel. La otra razn es que el ahorrocaiga. Como mostrar con alguna evidencia ms adelante, ste puede ser uncaso ms preocupante, ya que el ahorro externo puede estar siendo destina-do para financiar inversin que antes se haca con ahorro domstico, peroque se ha reducido producto de un aumento del gasto. Entonces el ahorroexterno implcitamente est financiando mayor consumo domstico.

El exceso de gasto o insuficiencia de ahorro nacional puede debersetanto a un dficit del sector privado como a un dficit del sector pblico.Este ltimo caso es el que en la literatura se llama el problema del twindeficit, expresin acuada a raz del aumento del dficit fiscal y del dficiten la cuenta corriente en los aos de Reagan en los Estados Unidos.

Por ltimo, un exceso de gasto debe ser financiado y algo debeocurrir con la posicin neta de activos de un pas. Un exceso de gastosignifica un aumento de los pasivos de la economa y por eso tambin seidentifica el dficit con un aumento en la deuda neta del pas:

DCC = endeudamiento neto del pas (4)

La expresin deuda aqu debe ser interpretada ampliamente, ya quela inversin extranjera representa un aumento de pasivos externos aunque

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no en la forma de deuda sino que como equity. La forma del endeudamien-to tambin tendr implicancias sobre lo peligroso que puede ser un deter-minado dficit, especialmente por la vulnerabilidad que tiene la economa.

2. Por qu un elevado dficit puede ser un problema?

La nocin de que un dficit elevado puede ser peligroso obedece alas mismas razones por la que puede ser delicada la situacin de una fami-lia que est gastando ms de lo que tiene de ingresos.

En primer lugar puede haber un problema de sostenibilidad del dfi-cit en la cuenta corriente. Esto es, una economa que est muy endeudadapuede, en determinadas circunstancias, ser incapaz de pagar sus deudas y,por lo tanto, ser considerada insolvente. Por supuesto, los pases no quie-bran; pero pueden necesitar de ajustes muy costosos para recuperar susolvencia.

Por ejemplo, consideremos una economa que tiene por un perodoprolongado un dficit de 5% del PIB, que es financiable con el crecimientode sus exportaciones. Supongamos ahora que repentinamente el precio desus exportaciones se reduce a la mitad. Esta economa probablemente nopodr mantener ese dficit y algo tendr que hacer para pagar sus deudas.Esto a su vez implica muchas veces que el acreedor tambin tiene quecompartir parte de los costos para retornar dicha economa a una situa-cin de solvencia.

En segundo lugar, la economa puede enfrentar mayores problemasde liquidez cuando tiene un dficit de cuenta corriente elevado. Lo quesuele ocurrir es que a un pas con un dficit elevado se le pueden agotar lasfuentes de financiamiento, y por lo tanto no podr seguir sosteniendo sudficit, al menos mientras el problema de liquidez persista. En consecuen-cia, puede verse tambin en la necesidad de recurrir a ajustes costosos paracompensar por la falta de liquidez. Estos problemas se pueden ver agrava-dos en economas con deuda externa elevada, ya que no slo se requiere derecursos externos para financiar el dficit en la cuenta corriente sino queadems se requieren para servir la deuda.

En ambas situaciones las economas deben ajustarse y dichos ajustessiempre tienen algn costo. En algn momento las economas tendrn querevertir su dficit en la cuenta corriente y para ello debern tomar algunasacciones. Los mecanismos de ajuste ms usuales, y que podemos interpre-tar a partir de las definiciones presentadas en el punto anterior, son unareduccin del gasto, ms que el producto, y una reorientacin del gasto


hacia bienes nacionales en vez de bienes extranjeros. Esta reorientacin sepuede entender con ayuda de las definiciones anteriores. Para un nivel dadode gasto A, se debera gastar ms en bienes nacionales, es decir, reducir lasimportaciones con un aumento de demanda de bienes domsticos; estoinducir una mayor produccin de bienes nacionales con lo cual el produc-to y el ingreso aumentan. Por lo tanto, la reorientacin del gasto es equiva-lente a aumentar el producto, en particular en el sector de bienes transables,lo que puede no ser fcil en una economa con un alto nivel de ocupacin.

Asimismo, podemos pensar que la economa produce dos tipo debienes: transables y no transables. El dficit en la cuenta corriente corres-pondera al exceso de gasto en bienes transables con respecto a la produc-cin de bienes transables, ajustada por el pago de servicios financieros. Enel sector no transable, por definicin, el gasto y el producto deben seriguales ya que no se puede consumir ms o menos que la produccin,debido a que el dficit o supervit no puede ser compensado comprando ovendiendo al extranjero, respectivamente. El ajuste de la economa debeocurrir mediante el traslado de recursos del sector no transable hacia lostransables para que la produccin de transables aumente. Para esto se nece-sita que baje el gasto en general, as se reducir el gasto en transables y notransables, y por lo tanto la produccin de este ltimo sector podr bajarliberando recursos para la produccin de transables. Este mecanismo deajuste se logra esencialmente a travs de un cambio en precios relativosentre sectores, esto es, una depreciacin del tipo de cambio real y unareduccin del gasto.

3. Es preocupante la situacin actual en Chile?

En Chile, a raz de la fuerte cada del precio del cobre y de la crisisen los pases de Asia, el dficit en la cuenta corriente para este ao sesituar cerca del 7% del PIB, despus de dos aos de dficit por sobre el5%. En el Cuadro N 1 se presenta la evolucin del dficit en la cuentacorriente en un grupo de pases de Amrica Latina y de Asia. Mirando a lospromedios para los 90 se ve que en Chile el dficit es en torno al promedio.De hecho, el promedio para todos los pases en todos los aos es 3,5% delPIB. Sin embargo, al mirar ms en detalle, se ve que en la actualidad Chile,Colombia y Per son pases que han tenido persistentemente dficits en lacuenta corriente superiores a 5%, y Chile ser el de mayor dficit en 1998.No obstante, se debe recordar que Chile es el pas ms afectado por lasituacin internacional debido a la elevada participacin del cobre en susexportaciones y al elevado volumen de comercio con los pases de Asia.

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Ahora bien, uno se puede preguntar si necesariamente las crisisrecientes han sido causadas por dficits elevados en la cuenta corriente. Enel caso de Mxico, claramente el dficit en la cuenta corriente era elevadoen los tres aos previos a su crisis. El caso de Asia es menos categrico.Efectivamente Tailandia tena un dficit en la cuenta corriente elevado ycreciente. Malasia, por su parte, ya estaba en un proceso de ajuste. Sinembargo, Corea e Indonesia no enfrentaban un dficit en el rango preocu-pante. Es interesante el caso de Indonesia por cuanto ha sido uno de lospases ms afectados con la crisis y el que ha visto, partiendo de un dficitmuy bajo, una de las mayores depreciaciones de su moneda.

Al comparar la situacin de Chile con Colombia y Per, lo queclaramente hace que la situacin de Chile sea menos preocupante es que elefecto sobre sus exportaciones ha sido mayor y, por lo tanto, tiene unaexcusa para un aumento temporal del dficit.

No basta con mirar el nivel del dficit en la cuenta corriente paradeterminar si una economa es vulnerable o no. El ejemplo de Indonesia esinteresante porque muestra cmo puede haber crisis cambiarias sin un dfi-cit preocupante. Pero al mismo tiempo entre los pases con dficits eleva-dos no todos son vulnerables. Por ello es importante comparar su situacineconmica con otros indicadores adicionales. En el Cuadro N 2 se presen-ta un resumen de indicadores para una serie de experiencias de dficits enla cuenta corriente elevados, de acuerdo a los casos discutidos en Milesi-Ferretti y Razin (1996), agregando los datos de Chile 1996-19984. Lasexperiencias son bastante variadas, pero es interesante destacar algunoselementos importantes.

Los casos de Australia y Malasia5 son de pases que tuvieron dfi-cits elevados sin cambios drsticos de poltica econmica. En los casos deIrlanda, Israel y Corea del Sur hubo cambios ms bruscos para revertir lasituacin, mientras que Chile a principios de los 80 y Mxico en 1994fueron casos donde el elevado dficit en la cuenta corriente, y otras distor-siones en la economa, terminaron con crisis cambiarias y econmicas im-portantes.

La comparacin con Chile en 1982 es interesante. La realidad actualy la de esa poca son los dos casos ms importantes donde se puedeapreciar que el dficit en la cuenta corriente no fue causado por un proble-ma fiscal. Cosa similar se puede decir de Mxico en 1994. En cambio,Irlanda e Israel son casos donde claramente el dficit en la cuenta corriente

4 Gian-Maria Milesi-Ferretti y Assaf Razin, Current-Account Sustainability,

(1996).5 Malasia tuvo tambin un dficit promedio de 8,2% del PIB entre 1979 y 1984.

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fue el resultado de un twin deficit: en las finanzas pblicas y en el sectorexterno. En Chile a principios de los 80 se puede afirmar que el dficit enla cuenta corriente fue el resultado de una bajsima tasa de ahorro privadoy, en consecuencia, el ahorro externo no financi inversin adicional sinoque financi un aumento del consumo y una cada del ahorro. Este casomuestra que no es irrelevante un dficit del sector privado y tambin puedegenerar problemas. En la actualidad el problema es muy distinto porque lastasas de ahorro son elevadas, igualmente la tasa de inversin y por lo tantola situacin es de mucho menor vulnerabilidad.

Es difcil determinar cul es un tipo de cambio real de equilibrio enciertas circunstancias. Por ello, en el Cuadro N 2 se presenta el tipo decambio real promedio en cada episodio comparando en base (igual a 100)al promedio del perodo 1970-1995. En este caso tambin se observa que elgrado de apreciacin era muy superior a principios de los 80 en Chile yMxico en el Tequila, que en la actualidad en Chile. Esto no significaque el tipo de cambio est en su nivel de equilibrio ni que haya algn gradode desalineamiento, pero al menos no es exageradamente elevado como elde otras experiencias.

Por lo tanto, se puede concluir que la situacin en Chile no escrtica. Hay una elevada tasa de ahorro e inversin, hay suficientes reservaspara cubrir una fuerte reduccin en los flujos de capitales a no ser que segasten defendiendo el tipo de cambio, el nivel de endeudamiento externoes bajo y la situacin fiscal es slida. Con el deterioro actual de los trmi-nos de intercambio deberamos empezar a observar a partir de 1999 unareversin desde niveles cercanos al 7%. En consecuencia, ser clave lo queocurra en los dos aos prximos para evaluar si efectivamente la economaenfrenta un problema de un dficit persistente. Por ahora es una variableque hay que seguir con atencin, pero un dficit en la cuenta corriente de7% no es alarmante en las actuales circunstancias.

4. Qu se debe hacer?

Como se seal anteriormente, se requiere de una reduccin delgasto y un aumento de la produccin en el sector de bienes transables parareducir el dficit en la cuenta corriente. Los mecanismos para un ajuste deeste tipo son esencialmente dos:

1. Poltica macroeconmica restrictiva: tanto la poltica monetariacomo fiscal contribuyen a la contencin del gasto, la primera a travs detasas de inters altas, y la segunda a travs de aumento de impuestos y/orecortes de gasto.

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2. Depreciacin del tipo de cambio: para esto, dependiendo del rgi-men cambiario, las autoridades deberan permitir una depreciacin. Porsupuesto, como se discute ms adelante, puede haber presiones inflaciona-rias indeseadas. Adems esta poltica puede entrar en conflicto con unapoltica monetaria contractiva que tiende a apreciar el tipo de cambio.

Sin embargo, antes de proponer medidas, uno debera preguntarsepor qu la autoridad debera actuar. En especial en un caso como el deChile donde la cada de los trminos de intercambio es una de las principa-les razones para el aumento del dficit en la cuenta corriente. Uno podraesperar que si no hay intervencin de la autoridad, el tipo de cambio sedebera empezar a depreciar en trminos reales y el gasto se debera empe-zar a frenar, ya que el pas es ms pobre, sin necesidad que la autoridadintervenga.

Lo que debiera ser claro es que es necesario que haya algn ajustefiscal aunque a mi juicio est lejos de ser una razn relevante para elaumento del gasto agregado o del dficit en la cuenta corriente, ya que elfisco es ms pobre debido a que una de sus importantes fuentes de ingresoha mermado. Al igual que el resto de los agentes privados que debenajustar su gasto cuando sus ingresos caen, tambin lo debe hacer el fisco.No es necesario que el ajuste sea uno a uno con la cada de los ingresos, yaque parte de ella se puede revertir o el ajuste del gasto se debe ir haciendogradualmente. Sin embargo, hay que ajustar.

Es importante destacar que normalmente se argumenta que hay queajustar el gasto fiscal para enfrentar cualquier problema. As, cuando sequiere ayudar a que el tipo de cambio se deprecie, se argumenta que hayque reducir el gasto; cuando se desea que el tipo de cambio no se depreciemucho (como est ocurriendo en 1998) tambin hay que ajustar el gasto, lomismo que cuando la inflacin sube, etc. Con estas propuestas la opininpblica puede llegar a dudar de los analistas porque dan argumentos muycomplicados y a veces contradictorios. En este caso, sin embargo, hay unarazn clara para hacer un ajuste fiscal y que cualquiera podr entender sinla necesidad de complicadas explicaciones tcnicas, y es simplemente quelos ingresos son menores y, por lo tanto, si se desea mantener una situacinfiscal equilibrada en la actualidad y en el futuro, ser necesario hacer unajuste. La oportunidad macro y la magnitud del ajuste es discutible, perohay que ajustar.

Con respecto a la poltica monetaria, sta debera contribuir a acele-rar la respuesta del gasto privado, en la medida que exista la percepcinque el gasto se est ajustando muy lento. sa es la razn, a mi juicio, para


que haya una poltica monetaria activa de estabilizacin. De hecho, si lasdecisiones privadas estn bien tomadas, no habra razones para que lapoltica monetaria acte. Uno se podra preguntar por qu hay que decirle ala gente cunto puede gastar, si ellos lo saben mejor que nadie. La raznpara afectar el gasto a travs de poltica monetaria es que hay un problemade coordinacin. Si todos los agentes econmicos saben que tendrn quehacer un ajuste de gasto, pero todos deciden individualmente postergarlo,en el agregado el gasto puede terminar ajustndose ms lento de lo requeri-do y de ah que una poltica monetaria restrictiva puede contribuir a dichoajuste.

El principal problema con una poltica monetaria restrictiva es queacta en contra de permitir una depreciacin del tipo de cambio. La expe-riencia de enero claramente lo confirma. Si bien una poltica de tasas altasayuda a moderar el gasto, puede tener el efecto contraproducente de tam-bin reducir el ingreso y, por lo tanto, el dficit en la cuenta corriente puedeno ceder, ya que la cada del gasto puede ir acompaada de una cada delingreso. Ms an, este efecto se puede amplificar al fortalecerse la monedanacional tras un alza de tasas.

Permitir una depreciacin del tipo de cambio es una respuesta razo-nable, pero no exenta de riesgos. El principal riesgo es que sea puramenteinflacionaria, es decir, que todo lo que se gane en trminos de depreciacinnominal sea compensado con mayor inflacin y, en definitiva, el tipo decambio real no vare. sta es siempre la inquietud de los banqueros centra-les, quienes muchas veces no se resisten a las apreciaciones del tipo decambio, pero s a las depreciaciones.

Ms all de comentar la actual coyuntura y qu debe ocurrir con eltipo de cambio, slo me referir al impacto inflacionario de una deprecia-cin. La experiencia chilena de mediados de los 80 es un ejemplo claro enel cual hubo una depreciacin del tipo de cambio y la inflacin no la anul.La razn es muy simple y es que el tipo de cambio estaba desalineado y eranecesario un ajuste de precios relativos. Lo que ha ocurrido este ao tam-bin confirma que no siempre las devaluaciones son inflacionarias, en es-pecial cuando hay razones para que el tipo de cambio real se deprecie. Eltipo de cambio en los ltimos meses se ha depreciado ms all de lo que seesperaba el ao pasado y no ha pasado nada significativo en materia infla-cionaria. Es cierto que la inflacin internacional relevante para Chile hasido negativa, lo que ayuda a evitar la inflacin producida por el tipo decambio. Pero eso es una excusa al hecho de fondo, que es que no ha habidoinflacin como muchos pronosticaron a principios de ao. Incluso huboquienes plantearon que haba que revisar la meta de inflacin, porque conla depreciacin de los primeros meses la meta no era alcanzable.

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Las cifras de los ltimos meses son muy reveladoras. Entre abril de1996 y 1997 el tipo de cambio nominal (respecto del dlar) subi un 2,2%,la inflacin domstica fue 6,1% y la inflacin internacional relevante fue de3,9%. Un ao despus, entre abril de 1997 y 1998, el tipo de cambio subimucho ms, un 8,7%, la inflacin domstica fue menor, 5,4%, y la infla-cin internacional similar, 2,9%. Lo que esto demuestra es que no hay unarelacin nica entre inflacin y tipo de cambio, ya que incluso la inflacinfue menor en un perodo de mayor devaluacin. Y esta diferencia no sepuede explicar basados en la inflacin internacional. Lo que ocurre es quesi se requiere un cambio en precios relativos, en particular una depreciacindel tipo de cambio real, el aumento del tipo de cambio no se transmitirenteramente a inflacin. Algn traspaso de devaluacin a inflacin ocurri-r, pero ser limitado. El argumento que una depreciacin se traduce ente-ramente en inflacin fue el mismo que se us para defender el tipo decambio fijo en Chile a principios de los ochenta. Fue el mismo argumentoque usaron varios pases europeos antes de la crisis del sistema monetarioeuropeo en 1992. En ambos casos la realidad mostr lo contrario: no todoes inflacin, e incluso en el caso europeo las monedas se depreciaronfuertemente y la inflacin no vari prcticamente nada6.

Para ilustrar con evidencia ms reciente este punto, los GrficosNos. 1 y 2 muestran lo ocurrido en Australia y Nueva Zelandia en el ltimotiempo, a partir de 1997. Ambas economas estn muy ligadas a las econo-mas de Asia, y sus tipos de cambio se han depreciado fuertemente respectodel dlar. En el caso de Nueva Zelandia, ellos no intervienen en el mercadocambiario y tienen un tipo de cambio completamente flexible. Como losgrficos lo revelan, en ambos pases, a pesar de la fuerte depreciacin desus monedas, la inflacin no ha subido, e incluso ha estado bajando enAustralia.

Con esta evidencia no quiero argumentar que permitir un fuerteaumento del tipo de cambio es irrelevante para la inflacin y que se sea elcamino que deba seguirse. Con estos ejemplos pretendo slo compensar aaquellos que argumentan que hay que defender el tipo de cambio a comod lugar, ya que de otra forma habr slo ms inflacin. Esa prescripcin esaltamente riesgosa, infundada, y la literatura reciente ha mostrado que pue-de conducir a mayores problemas que los que se pretende resolver: el tipode cambio termina cediendo de todos modos, pero despus de que laseconomas se han frenado bruscamente.

6 Ms antecedentes sobre estas y otras experiencias se pueden encontrar en Eduardo

Borenzstein y Jos De Gregorio, Inflation and devaluation after currency crisis (1998).


GRFICO N 1: INFLACIN Y DEVALUACIN EN AUSTRALIA(% de cambio en 12 meses, 1997-1998)

GRFICO N 2: INFLACIN Y DEVALUACIN EN NUEVA ZELANDIA(% de cambio en 12 meses, 1997-1998)

25%

20%

15%

10%

5%

0%

-5% mar

.

jun.

sept

.

dic.

mar

.

1997

1998

Dlar australiano/US$ (var 12 meses)Inflacin

25%

20%

15%

10%

5%

0%

-5% mar

.

jun.

sept

.

dic.

mar

.

1997

1998

Dlar NZ/US$ (var 12 meses)Inflacin

.

.

JOS DE GREGORIO 233

Es importante mantener cierto grado de flexibilidad y reconocer quelos cambios en la situacin externa requieren de respuestas de polticasrealistas y que reconozcan los ajustes que se deben producir. sa es lamejor forma de no transformar una situacin de elevado dficit en la cuentacorriente en una situacin insostenible que termina con costosos ajustes.

Postcriptum: Estas notas estn basadas en una presentacin a principios demayo de 1998 en el Centro de Estudios Pblicos. A fines de junio se viviuna segunda ronda de tensiones cambiarias despus de la ocurrida en enero.El Ministerio de Hacienda y el Banco Central anunciaron un conjunto demedidas para estabilizar la situacin y, prcticamente, todo el mes de juliofue un perodo de alta inestabilidad en los mercados financieros, tanto entasas de inters como tipo de cambio. Sin duda que el ajuste fiscal en ladireccin de mantener una situacin austera y mantener el supervit fiscal,y el hecho de haber permitido un tipo de cambio ms depreciado, demues-tran realismo por parte de las autoridades. Sin embargo, no hay evidenciade que los fundamentos de la situacin macroeconmica hayan cambiado,por lo cual tampoco es obvio que no seguiremos con una situacin de ciertocuidado. La evolucin del dficit en la cuenta corriente ser una de lasvariables importantes por observar.

REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS

Borenzstein, Eduardo; y De Gregorio, Jos (1998). Inflation and Devaluation after CurrencyCrisis. Mimeo, FMI y Universidad de Chile.

De Gregorio, Jos (1998). Macroeconoma. Apuntes de clases, captulo 1, http://www.dii.uchile.cl/~in41b.

Milesi-Ferretti, Gian-Maria y Assaf Razin (1996). Current-Account Sustainability. Prince-ton Studies in International Finance, 81.

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