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USAL

INSTITUTO DE INVESTIGACIÓN EN CIENCIAS ECONÓMICAS

La presente publicación es resultado del trabajo de los miembros del Programa de Investigación en Análisis y Prospectiva de la Economía Mundial y Argentina del IIE-USAL.

Las opiniones aquí expresadas no representan bajo ningún concepto una posición u opinión de la Facultad o de la Universidad y corresponden exclusivamente a sus autores. Queda prohibida la reproducción total o parcial del contenido de esta publicación por el medio que fuere, sin previa autorización del Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la Universidad del Salvador. Se permite la mención de los artículos citando la fuente.

INFORME ECONÓMICO MENSUAL 22 DE ABRIL DE 2013 – Nº 104 AÑO 11

RESUMEN EJECUTIVO 1 PANORAMA DE ARGENTINA

� LA REPÚBLICA EN EL BANQUILLO 2

� EL ESTATISMO K EN EL OJO DE LA TORMENTA 3

� SECTOR AGRÍCOLA 2013: NO TAN BUENO COMO SE ESPERABA 9

PANORAMA INTERNACIONAL

� CONFUSIÓN CÍCLICA 13

� QE: SUAVE LICOR, DULCE TORMENTO 20 INDICADORES 25

UNIVERSIDAD

DEL SALVADOR

FACULTAD DE

CIENCIAS

ECONÓMICAS

INSTITUTO DE

INVESTIGACIÓN

EN CIENCIAS

ECONÓMICAS

DIRECTOR :

JUAN M IGUEL M ASSOT

INVESTIGADORES:

ELOY AGUIRRE

GUSTAVO FEDERICO M ARTIN

HÉCTOR JUAN RUBINI

JORGE VIÑAS

MARCELO TORCUATO DE ALVEAR 1335

C1058AAU CIUDAD DE

BUENOS AIRES, ARGENTINA TEL +5411-4813-5622

http://eco.usal.edu.ar

BUENOS AIRES ABRIL DE 2013

1

IIIINSTITUTO DE NSTITUTO DE NSTITUTO DE NSTITUTO DE IIIINVESTIGACIÓNNVESTIGACIÓNNVESTIGACIÓNNVESTIGACIÓN EN EN EN EN CCCCIENCIAS IENCIAS IENCIAS IENCIAS EEEECONÓMICASCONÓMICASCONÓMICASCONÓMICAS IIIINFORME NFORME NFORME NFORME EEEECONCONCONCONÓMICO ÓMICO ÓMICO ÓMICO MMMMENSUALENSUALENSUALENSUAL

RESUMEN EJECUTIVO

EL DATO DEL MES LOS PAGOS DE SERVICIOS DE LA DEUDA PÚBLICA, LA DEMANDA ESPECULATIVA DE DÓLARES Y LA

BAJA DEL PRECIO DEL ORO HAN HECHO CAER LAS

RESERVAS INTERNACIONALES DEL BCRA LA

SEMANA PASADA A MENOS DE U$S 40.000 M. EL

DÓLAR “BLUE”, SE VIENE ACERCANDO A LOS $ 8,75, PERO EL 17 DE ABRIL EL “CONTADO CON

LIQUIDACIÓN” COTIZÓ A $ 9,05.

LO IMPORTANTE LAS PÉRDIDAS POR LAS INUNDACIONES DEL MARTES

2 DE ABRIL SEPULTARON LA VALIDEZ

SUPUESTAMENTE INDISCUTIBLE DE LA SUPERORIDAD

Y EFICIENCIA DE “ESTE” ESTADO EN LA PROVISIÓN

DE BIENES PÚBLICOS. DE NO HABER MEJORAS

GENUINAS EN LA GESTION DE GOBIERNO, EL

LEGADO PARA LAS FUTURAS GENERACIONES SERÁ EL

DE UN PAIS CON SIGNOS VISIBLES DE INNECESARIO

SUBDESARROLLO.

LO QUE HAY QUE SABER � El escenario político y económico se ha complicado. A las inundaciones del 2 de abril siguió el anuncio

de una controvertida reforma judicial y una investigación periodística que puede dañar la imagen del Gobierno. Mientras tanto, “el estatismo sin plan económico” resulta en una inflación recesiva en el corto plazo. Para el largo plazo no se espera reversión alguna de la tendencia a la baja de la inversión real ni del sendero inflacionario en curso.

� La campaña 2012/13 alcanzaría las 89 millones de toneladas entre maíz, trigo y soja con un incremento del 16% respecto de la campaña anterior. En 2012 el maíz, el trigo, la soja y sus productos derivados generaron divisas por U$S 26.000 millones. A pesar de la baja circunstancial de los precios internacionales de la soja, el sector agrícola continuará alimentando el superávit comercial y la supervivencia en el corto plazo de una política económica ya exhausta.

� Los datos económicos más recientes en EE.UU. y China han decepcionado, reinstalando las dudas respecto a la sustentabilidad de la expansión económica. Europa, mientras tanto, sigue en su “laberinto”, atrapada entre la recesión y la rigidez institucional. En este contexto, la única nota optimista proviene de Japón, donde la nueva estrategia económica ha despertado expectativas positivas, aunque la depreciación del yen pone nerviosos a sus socios comerciales.

� El programa de emisión ultra acomodaticio de los Estados Unidos, conocido como Quantitative Easing (QE), resultó ser un mecanismo para que el sistema financiero se capitalice de manera rápida y barata. Sin embargo, la estrategia de salida de esta política podría acarrear efectos inflacionarios indeseables que, además, requerirían de un incremento en la tasa de interés. Esto último generaría, muy probablemente, complicaciones en el déficit fiscal del Tesoro de EE.UU.

LO QUE VIENE � Se consolida la reducción de las expectativas de crecimiento del PIB argentino, aumentando las

tensiones sociales debido al empeoramiento de las expectativas de las familias sobre la evolución inmediata de sus condiciones de vida y de su nivel de consumo. No se esperan decisiones del gobierno que reviertan esta dinámica, ni tampoco medidas que favorezcan el ahorro en pesos y la inversión en nuestro país. Los reclamos de aumentos salariales en el marco de las paritarias, a su vez, tienden a converger a la inflación anual “paralela” a la oficial en torno de un 30%.

� El núcleo de la liquidación de divisas proveniente de las exportaciones de soja y otros granos gruesos de la actual cosecha. Esto podría exacerbar las presiones del Gobierno sobre los exportadores para acelerar la liquidación de divisas. No se espera una reducción de las tensiones cambiarias ni de la presión sobre las reservas internacionales del BCRA para los próximos meses.

� Los tenedores de deuda en juicio contra Argentina en el distrito de Nueva York rechazaron la propuesta de pago del gobierno de nuestro país. Esto significa un automático aumento de la probabilidad de un “default técnico” cuyo impacto económico no se puede prever con exactitud.

� Repercusiones políticas por las crecientes sospechas de actos de corrupción y los reclamos de parte de la sociedad, como el reciente “cacerolazo” del 18 de abril. Sin embargo, sólo se espera del Poder Ejecutivo la intención de despegarse de los casos más escandalosos y una mayor presión sobre el Poder Judicial.

� Nuevos intentos de los partidos de oposición para agruparse en al menos dos frentes para desafiar al Frente para la Victoria en las elecciones primarias obligatorias de agosto y en las legislativas de octubre. Aún persisten serias dudas sobre su potencial éxito electoral por la falta de líderes carismáticos y su persistente incapacidad para aunar esfuerzos y ofrecer propuestas atractivas para el electorado.

� Probables compromisos de los países del G-20 para evitar devaluaciones competitivas, como lo sugiere el comunicado de dicho bloque al cierre de su reciente reunión en Washington (18 y 19 de abril).


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PANORAMA DE ARGENTINA LA REPÚBLICA EN EL BANQUILLO Por Juan Miguel Massot El llamado “modelo K” es un programa político más que económico, cuyo núcleo es la redefinición de los principios de igualdad y libertad, modificando los equilibrios propios de las democracias republicanas. Su adopción abre serios interrogantes, no sólo sobre la situación inmediata al país, sino sobre si las futuras generaciones estarán condenadas a repetir los rotundos fracasos de nuestro pasado.

En las últimas jornadas, aunque más bien convendría decir en los últimos años, la Argentina

está transitando sin pausa hacia un régimen político que difiere del diseñado por los constituyentes de 1853 y de 1994.

En nuestro libro La Economía Argentina 2003-2012. Cronología de una sociedad conflictiva

(EDICON, 2012) procuramos exponer una interpretación del “modelo K”, el cual, como bien lo definió la Presidenta de la Nación en su discurso de Tecnópolis del 3 de septiembre del año pasado, no es un mero modelo económico sino un verdadero programa político. En el núcleo central de dicho programa estaría la redefinición de los principios de igualdad y libertad, modificando los equilibrios que la mayoría de las democracias republicanas deberían preservar o consolidar, según los casos.

Mientras algunos intelectuales, como el franco-búlgaro Todorov1, alertan sobre la amenaza que

se cierne sobre algunos países occidentales que denominan como ultraliberalimo, esto es, la dominancia del principio de la libertad por sobre los de la igualdad y de la fraternidad, en algunos otros sitios se están tomando caminos que no se caracterizan por la dominancia de la igualdad y la fraternidad por sobre la libertad, sino por una desnaturalización de los principios que sostienen a la democracia republicana2.

Cabe mencionar que buscar otros equilibrios entre libertad e igualdad es algo totalmente válido, pero esto difiere sustantivamente de vaciar la república modificando la naturaleza de los principios en los cuales se sostiene. Por esta razón, este fenómeno al que se está asistiendo en países como la Argentina es una vía para conducirlos3 a un locus ajeno a la tensión entre libertad e igualdad que tradicionalmente ha existido en las democracias occidentales. Bajo motes como “profundizar la democracia y la igualdad” lo que realmente se está intentando hacer es introducir un sistema de corte totalitario, lo cual se aparta del humanismo occidental que alimentó la tradición republicana bajo la cual se logró la organización nacional reflejada en nuestra Constitución Nacional.

Los países deben lograr acuerdos políticos que superen antinomias como ultraliberalismo o

totalitarismo estatal, que bien podrían ser un reflejo de los enfoques que habrían alimentado desde hace mucho tiempo las infructuosas luchas facciosas que dominaron el escenario político de la Argentina. Finalmente, en este contexto de tensiones crecientes vale la pena interrogarse acerca de qué aprendieron las generaciones que participaron activamente en una u otra facción en pugna, muchos de cuyos personajes hoy son parte de la clase dirigente local; o si hubo aprendizaje o sólo se esperó el

1 Todorov T. (2012): Los Enemigos Íntimos de la Democracia. Galaxia, Gutemberg, Buenos Aires. 2 Esta cuestión tampoco debería confundirse con la tendencia en muchos gobiernos, incluso de los países desarrollados a generar presidencialismos fuertes o, como lo designa cierta literatura, las presidencias imperiales. Una cuestión es que bajo ciertas circunstancias históricas se tienda a presidencialismos más fuertes y otra muy distinta un cambio en los principios en los que se sustenta la república. Véase sobre estas cuestiones Fabbrini S. (2009): El ascenso del Príncipe democrático FCE, México. 3 Es importante señalar que en nuestro libro exploramos esta tendencia en el cambio en los principios fundacionales de la democracia haciendo énfasis en los aspectos económicos, como la propiedad privada y los contratos. Sin embargo, en nota 304, se explicitan también algunos de los temas que hoy en día se debaten en la Argentina y también se llega a la conclusión que estos cambios de visión sobre la organización política y social del país conduce, por su propia lógica, a reformas de fondo, incluyendo una reforma constitucional.


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momento oportuno para una suerte de revancha, y, lógicamente, si lograremos dejar a las próximas generaciones un proyecto de un futuro mejor para todos o los condenaremos a repetir cíclicamente las experiencias fracasadas del ayer.

EL ESTATISMO K EN EL OJO DE LA TORMENTA Por Héctor Rubini El escenario político y económico se ha complicado. A las inundaciones del 2 de abril siguió el anuncio de una controvertida reforma judicial y una investigación periodística que puede dañar la imagen del Gobierno. Mientras tanto, el estatismo sin plan económico resulta en inflación recesiva en el corto plazo. Para el largo plazo no se espera reversión de la tendencia a la baja de la inversión real ni del sendero inflacionario en curso.

[En una democracia directa] quizá el gobierno adquiera una apariencia más democrática, pero el espíritu que lo animará será más oligárquico. La máquina habrá crecido, pero los resortes que la dirigen serán menores en número y frecuentemente más secretos.

A. Hamilton, J. Madison y J. Jay (2001): El Federalista. Fondo de Cultura Económica. Pág. 250.

Panorama político: complejo y conflictivo

Para las autoridades nacionales, al menos, los “idus de marzo” parecen no haberse disipado. Su estrategia comunicacional, al menos, se ha deteriorado rápidamente en apenas un mes:

a. La elección del Arzobispo de Buenos Aires Jorge Bergoglio como el nuevo Papa

Francisco, que ha sorprendido (y contrariado) a buena parte del kirchnerismo. b. La rigidez a la baja del dólar “blue”, a pesar del accionar del Secretario de Comercio

Interior. Su evolución sigue reflejando tanto la caída de la credibilidad en las autoridades, como las visibles deficiencias estructurales de las políticas macroeconómicas del Gobierno.

c. La solución ofrecida a los “fondos buitres” en la Corte de Nueva York el viernes 29 de marzo (pagar lo requerido por los acreedores en línea con el último canje de deuda). Esto no sólo contradice afirmaciones de la Presidenta y de otros funcionarios de fines del año pasado, sino que fue rechazada por los bonistas “holdouts”, sumando más incertidumbre.

d. La reacción adversa ante el anuncio de la eventual aplicación de la Ley Antiterrorista para permitir al Gobierno obligar a los productores agropecuarios a vender sus tenencias de soja. Las organizaciones rurales están evaluando seriamente volver a protestas análogas a las del año 2008 y en la provincia de Entre Ríos inspectores de la Administración Federal de Ingresos Públicos han sido atacados a balazos.

e. El resultado de la elección interna del Partido Justicialista de la provincia de la Presidenta, Santa Cruz. El gobernador Daniel Peralta derrotó de manera aplastante a “La Cámpora”, liderada por el hijo de la Presidenta, Máximo Kirchner. Esto en cierto modo confirma los temores del Consejo Nacional de dicho Partido, que semanas antes postergó las elecciones internas para el mes de diciembre próximo.

f. El saldo trágico de las inundaciones de la semana pasada en la ciudad y en la provincia de Buenos Aires. El evento dio lugar a uno de los más fenomenales fracasos del Estado en los últimos años, dadas el visible déficit en materia de obras públicas, como de gestión de autoridades nacionales y subnacionales (tanto kirchneristas como de la oposición).

g. El rechazo de la oposición a la reforma al sistema judicial, que rápidamente el kirchnerismo ha votado en el Congreso Nacional. Esta reforma es percibida por no pocos especialistas en Derecho como un peligroso instrumento de subordinación del Poder Judicial al Ejecutivo, que en particular dificultará el progreso de las demandas judiciales contra el Estado, incluidas las de jubilados y pensionados.

h. La conmoción política provocada por una investigación periodística sobre operaciones financieras sospechadas de lavado de dinero (hasta el presente no probado en sede judicial) a nombre de un empresario con aparentes vínculos con el Gobierno.


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i. El fallo de la Cámara en lo Civil y Comercial Federal a favor del grupo de medios Clarín y en contra del Gobierno, declarando además la inconstitucionalidad de parte de dos artículos de la Ley 26.552 de Servicios de Comunicación Audiovisual, conocida como “Ley de Medios”.

j. La manifestación callejera del 18 de abril contra el sesgo autoritario del Gobierno (más de 1 millón de personas en todo el país). Esto refleja una persistente desaprobación de la gestión de las actuales autoridades, la cual no debería existir si su proyecto político y económico fuera exitoso y “superador” de experiencias pasadas.

En este marco, poco y nada atractivo para inversiones de largo plazo, la economía argentina

no muestra grandes cambios. A su vez, los reclamos de subas salariales se aproximan al 30%, aproximadamente en línea con los índices privados (o “paralelos”) de inflación minorista. A esto se suma una persistente incertidumbre macroeconómica, habida cuenta de que las políticas oficiales parecieran limitarse a reacciones parciales a estímulos externos o demandas de inspiración político-ideológica, sin un plan ni un rumbo claramente definido.

El retorno (y el fracaso) del Estado depredador

Se podrá considerar exagerado el título, pero desde hace varios meses venimos advirtiendo que la “profundización” del estatismo discrecional del Gobierno no está en el buen camino. La catástrofe humanitaria que siguió a las inundaciones en las ciudades de Buenos Aires, La Plata y varias otras del Gran Buenos Aires en la primera semana de este mes dejó al descubierto varias deficiencias:

a. Ineficiencia y tardanza en la asistencia a los afectados por las inundaciones. b. Evidente uso de fondos públicos privilegiando transferencias corrientes con criterio

electoralista, sin seguir los más básicos principios de eficiencia ni de previsión. c. Exceso de confianza en la aparente suficiencia de las obras públicas existentes para

afrontar contingencias climáticas, por parte tanto de las autoridades nacionales, como de las provinciales y municipales con competencia en las áreas afectadas.

d. Insuficiencia (y en no pocos casos, inexistencia) de planificación y ejecución de obras de infraestructura indispensables –como es bien sabido, planificar es prever-.

Estas inundaciones sepultaron la validez, supuestamente indiscutible, de una presunta superioridad y eficiencia del Estado en la provisión de bienes públicos. El desastre observado resultó de un estilo de gestión que desde el año 2007 ha pasado a priorizar el oportunismo electoralista de corto plazo, más bien que la calidad de la gestión, y el cumplimiento de las funciones esenciales del Estado. Los más encumbrados funcionarios nacionales, así como los del ámbito provincial y municipal, han mostrado una marcada falta de capacidad de gestión del creciente gasto público: De hecho, la asistencia a las víctimas de esta catástrofe por parte de individuos y asociaciones privadas ha sido mucho más rápida y efectiva que la burocracia del Estado y los grupos de simpatizantes del Gobierno. Llamó la atención, además, el énfasis inicial de autoridades nacionales y de la Ciudad y de la Provincia de Buenos Aires en ofrecer préstamos a los damnificados, más bien que transferencias no reembolsables (subsidios).

No es claro que las actuales autoridades salgan indemnes de este episodio. Así lo han

demostrado experiencias previas como la de las inundaciones en Santa Fe en 2003, el incendio de la discoteca Cromañón en 2004 y la catástrofe ferroviaria en la estación Once de la ciudad de Buenos Aires del año pasado. Las imágenes televisivas de las áreas afectadas han mostrado junto a viviendas destruidas, los restos de bienes durables de consumo, más bien que de obras públicas arrasadas por las aguas. Guste o no, refleja no sólo de un populismo basado en transferencias orientadas a sostener el consumo, sino de un Estado “depredador” y burocrático: el gasto público y la presión fiscal, como proporción del Producto Interno Bruto (PIB), se encuentra en niveles récord históricos, pero ello no se refleja en más y mejores bienes y servicios públicos. Si esto no cambia en el corto plazo, es claro que este estatismo sin plan (económico) no resiste ni los cambios meteorológicos. De hecho,


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varias áreas geográficas que padecieron las inundaciones siguen sin suministro eléctrico y, peor aún, no ha quedado del todo claro cómo es posible que en medio de copiosas lluvias se haya registrado una gran explosión en la refinería de la petrolera YPF en Ensenada.

En este contexto, la controvertida reforma judicial luce a una maniobra de distracción inocua

en el corto plazo, pero muy peligrosa para el futuro. En principio siembra serias dudas sobre la independencia del Consejo de la Magistratura y de los jueces en general y prevé nuevas instancias procedimentales que bloquearían la efectividad y ejecutividad en acciones judiciales contra el Estado o contra funcionarios en ejercicio de su cargo. Si, a su vez, las políticas macroeconómicas siguen incentivando el consumo y desalentando la inversión a largo plazo, será muy difícil esperar una baja de la inflación o volver a crecer a las tasas “chinas” de la década pasada. El legado para las futuras generaciones será, sin dudas, una Argentina con signos visibles de innecesario subdesarrollo, tanto en lo económico como en lo institucional.

Las políticas fiscal y monetaria: inflacionarias y sin cambios.

La dominancia fiscal sobre el Banco Central de la República Argentina (BCRA) se mantiene inmodificable. Sin embargo nos encontramos en este mes con el marcado retraso de la Secretaría de Hacienda en publicar información básica para el seguimiento de los indicadores fiscales básicos de coyuntura (ver Cuadro 1). A esto se suma el atraso de la información sobre deuda pública de la Secretaría de Financiamiento. CUADRO 1: INDICADORES FISCALES PUBLICADOS CON RETRASO (AL 15 DE ABRIL DE 2013) Información oficial Último dato al 15/04/13 Retraso de información Cuenta ahorro-inversión del Tesoro Nacional Enero de 2013 1 mes * Ejecución presupuestaria de la Administración Nacional - Base Devengado- Mensual Octubre de 2012 4meses Cuenta ahorro-inversión-financiamiento del Sector Público No Financiero Nacional Diciembre de 2012 2 meses Informe de Deuda Pública Junio de 2012 6 meses Boletín fiscal trimestral Tercer trimestre de 2012 3 meses Evolución del stock y de los servicios de la deuda de los gobiernos provinciales Año 2010 2 años Esquema ahorro-inversión-financiamiento de los gobiernos municipales (total consolidado) Año 2010 2 años * La última información apareció transitoriamente como un archivo pdf de un comunicado de prensa que ya no se encuentra más online en el sitio web del Ministerio de Economía www.mecon.gov.ar. Tampoco en la página de la Secretaría de Hacienda donde en http://www.mecon.gov.ar/tesoro/2012/indice12.htm la información publicada todavía se encuentra aún más atrasada: el último dato allí publicado es el de diciembre de 2012. Tanto en este caso como en la ejecución presupuestaria dela Administración Nacional base devengado, lo razonable sería disponer de la información actualizada a fin de febrero de este año. Fuente: IICE-USAL en base a datos de la Secretaría de Hacienda.

Aun así, la información publicada por el Banco Central sugiere que no se ha detenido la demanda de fondos por parte del Tesoro, lo que sugiere que su déficit de caja sigue sin revertirse, pero su magnitud es difícil de estimar.

La información base caja del BCRA indica que a la fuerte contracción de la base monetaria en

enero de este año por $ 19.805 M vía operaciones de pase ($ 9.993 M) y emisión de deuda del BCRA por otros $ 10.328, siguió una política expansiva en febrero y marzo de carácter con una expansión de la base monetaria por $ 14.296 M. Sobre ese total, $2.252 M se explicarían por financiamiento al sector público. En abril, la contracción inicial de base por financiamiento al sector público, se revirtió a partir del 9 de abril, junto a una retirada del BCRA del mercado de pases.

Si se considera el período desde fin de 2012 hasta el 5 de abril de 2013, la base monetaria se

contrajo (punta a punta) por $ 3.802 M, fundamentalmente por colocación de títulos de deuda del


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BCRA, pero para financiar al Tesoro la emisión neta resultante informada es de $201 M. Ahora bien, el balance semanal del BCRA base devengado da cuenta de un aumento en ese período del activo de la autoridad monetaria por $ 9.714,4 M en su cartera de títulos públicos, y una caída de los depósitos del Gobierno Nacional en el BCRA (lo cual refleja una liberación de fondos para el Sector Público No Financiero) por $ 1.657,8 M.

Estos indicadores sugieren que al exitoso recorrido de la recaudación tributaria, el gasto

público consolidado está aumentando a mayor velocidad. Por lo tanto, no es factible que se modifiquen en el corto plazo las expectativas de mayor gasto público y de emisión monetaria al menos hasta las elecciones legislativas de octubre de 2013.

Política monetaria y cambiaria: también sin cambios

La preocupación por las inundaciones y los anuncios de controles de precios quitaron cierta preeminencia al problema de la disparada del tipo de cambio en el último trimestre. Sin embargo, las órdenes de la Secretaría de Comercio Interior han mostrado sus previsibles limitaciones: el tipo de cambio “blue” frenó su aumento persistente por apenas una semana: entre el 15 y el 17 de este mes el dólar “blue” trepó hasta $ 8,70 y la cotización “contado con liquidación” subió aún más, cerrando el 17 de abril a $ 9,05. Con un dólar oficial (vendedor) en $ 5,16, la brecha entre el “blue” y la cotización oficial llegó a 68,6% y la del “contado con liquidación” respecto del oficial a 75,4%. Posteriormente la presión compradora se calmó levemente, cerrando el dólar oficial a $ 5,17 y el “blue” a $ 8,63 con una brecha del 66,9%.

La represión cambiaria vía controles de la Administración Federal de Ingresos Públicos (AFIP)

y órdenes verbales a casas de cambio, en un contexto de persistente emisión de dinero, sigue resultando en: a) exceso de demanda de dólares por caída en su oferta (ver Gráfico 1), y b) exceso de oferta de pesos, por aceleración dela velocidad de emisión de dinero primario. El Cuadro 2 muestra además lo siguiente:

a) Entre el 3 de enero de 2011 (año de inicio de las restricciones cambiarias) y el 12 de abril

de 2013, la base monetaria registró un aumento por $ 141.482 M, y una caída de las reservas internacionales por US$ 11.853 M. Sobre el saldo total de esas variaciones, el 60,7% de la caída de las reservas se produjo desde el 31 de octubre de 2011 (inicio del llamado “cepo cambiario”) y el 80,7% de ese impresionante aumento de la base monetaria también correspondió al período de vigencia del “cepo cambiario”.

b) A partir de diciembre de 2012 (mes de un salto en la base monetaria por $ 38.603 M, del cual un 37,5% fue para financiar al sector público), y hasta el mes de marzo de 2013, la caída de las reservas internacionales fue de US$ 4.792 M, mientras que el incremento acumulado total de la base monetaria fue por un total de $ 33.556 M.

c) La pérdida promedio diaria de reservas internacionales aumentó de US$ 35 M en enero

pasado, a US$ 58 millones en marzo último. La base monetaria registró una transitoria contracción en enero pasado, pero en febrero creció a razón de $ 115 M diarios. En marzo dicha expansión aumentó a $ 557 M diarios, y en los primeros ocho días hábiles de abril se observó un aumento promedio de la base monetaria de $ 268 M por día.


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CUADRO 2: VARIACIÓN DE LAS RESERVAS INTERNACIONALES Y PASIVOS MONETARIOS -ENERO DE 2011-ABRIL (1ª SEMANA) DE 2013 -. Nota: si bien la última información publicada por el B.C.R.A. corresponde al 12/04/2013, varios informes periodísticos no desmentidos por la autoridad monetaria indican que al 17/04/2013 el stock de reservas del BCRA habría caído a US$ 39.810 M, de modo que para lo que va de 2013 implica una pérdida de reservas internacionales de US$ 3.480 M. Para la cantidad de días hábiles de abril hasta entonces (11 días) significa una reversión de la acumulación inicial que se indica en el Cuadro 2, pasando a una pérdida promedio diaria de US$ 58 millones, al igual que en el mes de marzo de 2013. Fuente: IICE-USAL en base a datos del B.C.R.A. Como es de esperar, las expectativas de mayor inflación y de incremento del tipo de cambio se mantienen invariables. El resultado es el de la ya mencionada rigidez a la baja de la cotización del dólar en mercados paralelos. Igualmente, a pesar de la velocidad de caída de las reservas no se espera una modificación de las regulaciones vigentes, al menos hasta las elecciones legislativas de octubre. El Gráfico 1 muestra que el emisionismo monetario no es transitorio, sino permanente: GRÁFICO 1: NIVELES DIARIOS DE RESERVAS INTERNACIONALES Y PASIVOS MONETARIOS

-ENERO DE 2011-ABRIL (2ª SEMANA) DE 2013-. Fuente: IICE-USAL en base a datos del BCRA

Períodos seleccionadosReservas Internac. (US$ M)

Pasivos monet. ($ M)

Base monetaria

($ M)

Circulación monet. total

($ M)

N° de días

hábiles

Reservas Internac. (US$ M)

Pasivos monet. ($ M)

Base monetaria

($ M)

Circulación monet. total

($ M)

03-enero-2011 a 31-octubre-2011 -4.656 19.044 27.369 23.981 206 -23 92 133 11631-octubre 2011 a 02-mayo-2012 30 38.616 39.604 23.475 120 0 322 330 19602-mayo 2012 a 02-enero-2013 -4.321 85.993 75.556 65.008 165 -26 521 458 39402-enero 2012 a 12-abril-2013 -2.906 -3.275 -1.047 -7.998 65 -45 -50 -16 -123

Diciembre de 2012 -1.948 41.289 38.693 28.284 20 -97 2.064 1.935 1.414

Enero de 2013 -759 -21.211 -19.806 -10.246 22 -35 -964 -900 -466

Febrero de 2013 -922 2.078 3.605 -1.705 18 -51 115 200 -95

Marzo de 2013 -1.163 11.135 11.064 7.954 20 -58 557 553 398

Abril de 2013 -120 2.783 2.145 -3.781 8 -15 348 268 -473 Diciembre 2012 - 12 de abril de 2013 -4.792 33.291 33.556 24.287 88 -241 1.773 1.788 1.251

(a) Variación entre 03-ene-2011 y 12-abril-2011

-11.853 140.378 141.482 104.466 -23 221 226 146

(b) Var. acumulada bajo el cepo cambiario

-7.197 121.334 114.113 80.485 -24 264 257 156

(b) / (a) 60,7% 86,4% 80,7% 77,0%

VARIACIONES TOTALES VARIACIONES PROMEDIO DIARIAS

32.000

37.000

42.000

47.000

52.000

100.000

164.000

228.000

292.000

2011

0103

2011

0401

2011

0630

2011

0923

2011

1222

2012

0322

2012

0625

2012

0919

2012

1218

2013

0321

Millo

nes d

e dólaresM

illones de pesos

Reservas Internacionales (US$ M)

Base monetaria ($ M)

Circulación monetaria total ($ M)

Período bajo "cepo cambiario"


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Esta dinámica torna inevitable la necesidad de una reversión del expansionismo fiscal y monetario, pero el objetivo de las autoridades es el de mantenerlo sin cambios, aun a costa de la pérdida de reservas internacionales. La “lucha” contra la inflación: voluntarista y riesgosa

En el corto plazo esa supuesta “lucha” se ha reducido a las iniciativas intervencionistas del Secretario de Comercio Guillermo Moreno en el mercado cambiario y en algunos segmentos de comercialización de bienes finales. Esto último se anunció en febrero bajo la forma de “congelamiento de precios”, como único instrumento estabilizador de la dinámica inflacionaria. El mismo inicialmente consistió en compromisos que asumieron ante dicho funcionario los principales comercializadores de alimentos, bebidas y otros bienes de consumo masivo. Sin embargo, y aun cuando pocos días atrás se han renovado dichos acuerdos por un semestre más (llegando así hasta las elecciones legislativas de octubre), aparecen varios problemas que evidencian una marcada improvisación:

a) Inicialmente adhirieron todos los segmentos del supermercadismo, pero los supermercados y autoservicios de ciudadanos chinos han requerido que congelen precios sus proveedores mayoristas, caso contrario, no será viable dicho compromiso.

b) Si bien han adherido los fabricantes de algunas conocidas marcas de bienes de consumo final (Unilever, Quilmes, Danone, Sancor, Bimbo, Procter&Gamble, entre otras), no hay congelamiento en muchos otros, que a su vez sostienen que no cesa el incremento de sus costos.

c) Frente al rechazo inicial de los expendedores de combustibles, en todo el país, el Secretario de Comercio logró la aprobación de una Resolución que obliga a mantener como “techo” los valores de los combustibles en distintas regiones del país al del mayor precio fijado a principios de este mes por las principales petroleras. Sin embargo, ello ha significado incrementos de los precios de las petroleras que estaban “atrasadas”. Adicionalmente, la petrolera Shell sostiene que dicha Resolución (35/2013) estaría en abierta colisión con un Decreto (el 1277/2012) de la Presidencia de la Nación, que establece que los precios máximos del sector deben ser fijados por una Comisión ad hoc.

d) No se trata de un congelamiento masivo, y se ha lanzado sin una lista de precios de productos específicos. Adicionalmente, se mantiene invariable la presente flexibilidad y volatilidad de los precios mayoristas de bienes manufacturados y de origen primario.

e) La experiencia local y en otros países de indica inequívocamente que un es condición sine-qua non para cualquier estrategia de control de precios, que sea instrumentada junto a medidas de política fiscal y monetarias consistentes con una meta de inflación concreta y creíble. Nada de eso existe en este caso, y de hecho, tampoco existen índices de precios oficiales creíbles y confiables.

Perspectivas

¿Qué se puede esperar en el corto plazo? Brevemente, un escenario de inflación con recesión, déficit fiscal y riesgo de desequilibrios externos que podrían conducir a mayores caídas de reservas internacionales. Mientras se mantenga sin cambios la esta estrategia oficial de “seguir tirando”, sigue siendo altamente probable el deterioro del saldo de la cuenta corriente de la balanza de pagos, al igual que una aceleración de la inflación, junto a un marcado desalineamiento de cualquier medida del tipo de cambio real respecto de su valor teórico de equilibrio de largo plazo. Por ahora las autoridades no creen en esa posibilidad y su accionar se limita a la aplicación de controles de precios (que en el mejor de los casos atacan al componente “inercial” de la inflación observada).

Sin embargo no se instrumentan medidas para actuar sobre los componentes estructurales y

monetarios de la actual dinámica inflacionaria:


9


1) una credibilidad mínima en las estadísticas oficiales y en la efectividad de los diversos controles, restricciones y otras formas de intervencionismo estatal,

2) el desequilibrio fiscal monetizado por el Banco Central 3) una expansión de la demanda de bienes a mayor velocidad que la oferta agregada, 4) una oferta agregada cada vez más inelástica (rígida) respecto de precios e ingresos, 5) el lento crecimiento de la oferta de bienes de capital, fruto a su vez del deteriorado clima

de negocios y de la persistente percepción de inestabilidad de reglas de juego para las actividades empresariales.

Las consecuencias probables se han observado ya en experiencias anteriores: falta de oferta de

bienes, menor credibilidad en las autoridades y en sus políticas y anuncios, aceleración de la inflación, mayor brecha del tipo de cambio paralelo respecto de la cotización oficial del dólar, nuevas caídas de las reservas internacionales, cierre de empresas, aumento del desempleo, y de la conflictividad social.

Ciertamente, son consecuencias que se pueden evitar, pero ello requiere políticas por ahora

inaceptables para el kirchnerismo: moderar el actual expansionismo fiscal y monetario, volver a contar con índices de precios creíbles e instrumentar un programa de estabilización de precios e ingresos coherente con incentivos a la inversión más bien que del consumo. De lo contrario, se tornará cada vez más complicado intentar estabilizar el tipo de cambio y el nivel general de precios. A mayor demora, mayor será la probabilidad de un ajuste recesivo, y mayores serán los costos que deberá soportar la economía argentina bajo la forma de inflación, desempleo, desigualdad de ingresos y conflictividad política. SECTOR AGRÍCOLA: 2013 NO TAN BUENO COMO SE ESPERABA Por Eloy Aguirre La campaña 2012/13 alcanzaría las 89 millones de toneladas entre maíz, trigo y soja con un incremento del 16% respecto de la campaña anterior. En 2012 el maíz, el trigo, la soja y sus productos derivados generaron divisas por U$S 26.000 millones. A pesar de la baja circunstancial de los precios internacionales de la soja, el sector agrícola continuará alimentando el superávit comercial en el corto plazo.

Introducción En el esquema de crecimiento económico de la última década el sector agrícola argentino tuvo un rol central por la generación de divisas y su impacto fiscal, pero además por el crecimiento de su producción, con impacto positivo en diferentes cadenas de valor. A esto se suma el desarrollo de innovaciones, la incorporación de tecnología y el progreso de localidades del interior del país.

En el año 2012 la economía argentina se desaceleró y actualmente existen expectativas de bajo crecimiento económico también para 2013. En este escenario, donde además se acelera el crecimiento de las importaciones (debido a su alta elasticidad producto), es necesario sostener el crecimiento de las exportaciones para el superávit comercial que atempere la restricción externa. En este marco el sector agrícola resulta clave. Este artículo se concentra en los tres principales productos, soja, maíz y trigo, los cuales presentan el 90% de la producción y más del 90% de las exportaciones de granos y oleaginosas.

Producción Por el lado de la producción nacional, los cereales y las oleaginosas tuvieron un incremento considerable en los últimos once años, pasando de 60 millones de toneladas de la campaña 2001/02 a 89 millones en la campaña 2012/134. El Gráfico 2 muestra la evolución de la producción de trigo, maíz

4 Estimación del United States Department of Agriculture (USDA), Abril 2013.


10


y soja argentina desde la campaña 2001/02 hasta la 2012/13. Dentro de este período de crecimiento, se puede observar una fuerte caída de la producción en la campaña 2008/09 debido principalmente a la sequía y además al impacto de la crisis internacional. GRÁFICO 2: PRODUCCIÓN DE TRIGO, MAÍZ Y SOJA EN MILLONES DE TONELADAS

2001/02-2012/13.

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2012/13

Millones

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Trigo Maíz Soja

89 millonesde toneladas

Fuente: IICE - USAL en base a USDA La producción de trigo se encuentra en los mínimos de la serie, en cambio la de maíz está en el máximo y la de la soja se recuperó de la floja campaña del año anterior pero no alcanzó las expectativas del mercado. Puede observarse, también, que la Argentina parece no poder superar el máximo de 90 millones de toneladas, lo cual ratificaría los serios cuestionamientos sobre la política oficial para el sector. Según el citado informe de USDA, la producción de soja para la campaña 2012/13 alcanzará los 51,5 millones de toneladas y no los 55 millones que se esperaba. El trigo rondaría las 11 millones de toneladas y el maíz 26,5 millones de toneladas. El total de producción para la campaña 2012/13 de estos tres productos sería de 89 millones de toneladas. Otras estimaciones, como las de la Bolsa de Cereales de Rosario, son más pesimistas, e indican una cosecha de soja de 48 millones de toneladas5. A todas luces la cosecha no fue tan exitosa como se esperaba y reduciría en alguna medida las proyecciones de exportaciones de soja previstas meses atrás. Precios internacionales

El sostenido incremento de los montos de exportación de trigo, maíz, soja y sus derivados tiene que ver, fundamentalmente, con los altos precios internacionales de estos commodities en dólares. El Gráfico 3 exhibe la evolución de los precios internacionales del trigo, maíz y soja desde enero de 2001 hasta marzo de 2013. El precio del trigo es el único caso que no pudo superar los máximos del año 2008, mientras que el maíz se encuentra en niveles superiores. La soja habiendo alcanzado los U$S 623 por tonelada en agosto de 2012, ya en marzo de 2013 cotizaba a U$S 536 por tonelada y actualmente el futuro para mayo de 2013 cotiza a U$S 519 por tonelada.

5 Informe Semanal del 5 de abril de 2013.


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GRÁFICO 3: EVOLUCIÓN DEL PRECIO INTERNACIONAL DE LA SOJA, TRIGO Y MAÍZ . ENERO 2001 - MARZO 2013.

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ton

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Trigo Maíz Soja

Fuente: IICE – USAL en base a Index Mundi Commodity Price. Esta caída aparentemente circunstancial del precio internacional de la soja, se debe al aumento considerable de la cosecha brasileña en un 25,5% respecto del año anterior y supera a la de EEUU, al nivel de inventarios de EEUU que superó las estimaciones previas alcanzando las 27,2 millones de toneladas y a la posible caída en la demanda de China por la gripe aviar. La evolución futura de los precios internacionales de estos productos y sus derivados es de significativa importancia para el superávit comercial y en consecuencia para la generación de divisas. Estos precios dependen principalmente de la demanda de países como China y de la Unión Europea, además de las variables climáticas que pueden afectar la oferta, cambios regulatorios, como los que han afectado a los biocombustibles en la última década y que se encuentra en continua evolución, y el comportamiento de los mercados financieros. Con respecto a las primeras variables, cabe señalar que en cuanto al poroto de soja China importa el 63% del comercio mundial y junto con la UE alcanzan el 76%. En harina de soja la UE importa el 35% del total mundial importado y en aceite de soja China es el comprador del 18% del comercio internacional. Sector externo

El Cuadro 3 resume los principales resultados del sector externo de los años 2011 y 2012. Se puede observar, tal como se anticipó en la introducción, que el total de exportaciones en el año 2012 disminuyó un 3,2%. CUADRO 3: EXPORTACIONES, IMPORTACIONES Y SALDO COMERCIAL. 2011 Y 2012 2011

Millones de U$S 2012

Millones de U$S Var. %

Exportaciones 83.950 81.250 -3,2 Importaciones 73.937 68.514 -7,3 Saldo Comercial 10.013 12.736 27,2

Fuente: IICE - USAL en base a INDEC

El aumento del 27% en el saldo comercial se debió a la reducción de las importaciones que fue superior a la disminución de las exportaciones. La caída de las importaciones fue consecuencia de la


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desaceleración económica sumado a las diversas restricciones para el ingreso de productos del exterior. En el período 2003 – 2012 las importaciones crecieron en promedio 23% anual, mientras que las exportaciones lo hicieron al 13%. Esta aceleración en el incremento de las importaciones, que genera incertidumbre sobre un superávit comercial sostenible, es consecuencia del incremento de los costos internos en dólares.

Si se toma el índice de cantidades de las exportaciones e importaciones publicado por el

INDEC, el crecimiento promedio de las cantidades exportadas entre el 2003 y el 2012 fue de 4,5% anual, mientras que las cantidades importadas crecieron en promedio 15% anual para el mismo período. Además, si se divide el período en 2007 – 2012 el incremento de las cantidades exportadas fue en promedio 1,4% anual y el aumento del monto exportado fue del 8% anual, mientras que en el caso de las importaciones las cantidades aumentaron al 6% anual y los montos al 9% anual para el período 2007 – 2012. Esto indica que entre el 2007 y el 2012 el incremento de las exportaciones se debió fundamentalmente al aumento de los precios, mientras que en el caso de las importaciones las cantidades tuvieron un mayor peso relativo en la variación de los montos importados.

Al analizar el comercio externo del sector agrícola se debe tener en cuenta que la Argentina es

un actor importante en el mercado mundial de soja, es el mayor exportador mundial de harina de soja y aceite de soja. Además, Argentina (19%) junto con Brasil (31%) y EEUU (30%) concentran el 80% de la producción mundial de soja. En el Gráfico 4 se exponen las exportaciones de trigo, maíz, soja y sus derivados en el período 2003 -2012. GRÁFICO 4: EXPORTACIONES DE TRIGO, MAÍZ, SOJA Y SUS DERIVADOS. 2003 - 2012

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U$S 26.000

Fuente: IICE - USAL en base a INDEC En el año 2012 el total de exportaciones de trigo, maíz, soja y sus derivados alcanzaron los

U$S 26.000 millones mostrando un incremento del 181% desde 2003 y en promedio crecieron alrededor del 12% anual. El total acumulado en este período fue de U$S 172.100 millones.

Se puede observar un fuerte aumento en el año 2008 que coincide con uno de los picos de

crecimiento de los precios de estos commodities. En el gráfico se exhiben dos caídas pronunciadas de las exportaciones, la primera en el año 2009 debido a la diminución de los precios internacionales, a la sequía y la consecuente caída en la producción y la otra, de menor cuantía que la de 2009, se produjo en 2012 y fue básicamente en productos derivados de la soja. Dentro del conjunto de estas exportaciones, el mayor crecimiento se produjo en maíz en grano que pasaron de U$S 1.215 millones en 2003 a U$S 4.840 millones en 2012.


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Si se divide el período en dos lustros 2003 – 2007 y 2008 – 2012, se puede ver que en el segundo subperíodo se acumuló por exportaciones de trigo, maíz, soja y sus derivados U$S 113.400 millones, casi el doble de divisas que el acumulado 2003 – 2007 que fue U$S 59.400 millones. En promedio entre el 2003 y 2007 se generaron divisas por exportaciones de estos productos por U$S 11.880 millones anuales, mientras que entre el 2008 – 2012 el promedio anual fue de U$S 22.680 millones.

En el período 2008 – 2012 el sector agrícola aportó casi el doble de divisas extranjeras

provenientes de exportaciones que en el período 2003 – 2007 aunque el crecimiento argentino entre el 2003 y el 2007 fue en promedio 7% anual, mientras que entre 2008 y 2012 fue 4% anual. Asimismo, el aluvión de divisas del último período no fue aprovechado ni canalizado por el Estado a actividades ni a sectores que permitiesen un crecimiento sostenible de la actividad económica, y en particular, de las mismas cadenas agroalimentarias, como por ejemplo, la imprescindible modernización y ampliación del sistema logístico del país.

Comentarios finales En un año donde las estimaciones para el crecimiento económico argentino van desde el 2,86% (incluso menores) hasta el 4,47%, reflejando una desaceleración que continúa, el sector agrícola seguirá siendo preponderante para la generación de divisas y el superávit comercial. A pesar del panorama de bajo crecimiento económico, los resultados del sector serán mejores cuantitativamente que los de 2012. En 2013 la generación divisas por ventas internacionales de maíz, trigo, soja y sus derivados, aunque superiores a las de 2012, estarán por debajo de las primeras estimaciones, debido a la menor producción y a la caída en los precios. La buena noticia para la macroeconomía de corto plazo es que este sector seguirá aportando superávit comercial y recursos tributarios al Estado. Pero en el mediano plazo, con costos crecientes en dólares y posibles reducciones de los precios internacionales, existen peligros de que su evolución no sea suficiente para solventar desequilibrios externos y, por lo tanto, poder evitar las consecuencias macroeconómicas que tendría el agotamiento del ciclo ascendente de los agro - dólares.

PANORAMA INTERNACIONAL CONFUSIÓN CÍCLICA Por Jorge Viñas Los datos económicos más recientes en EE.UU. y China han decepcionado, reinstalando las dudas respecto a la sustentabilidad de la expansión económica. Europa, mientras tanto, sigue en su “laberinto”, atrapada entre la recesión y la rigidez institucional. La única nota optimista proviene de Japón, donde la nueva estrategia económica ha despertado expectativas positivas, aunque la depreciación del yen pone nerviosos a sus socios comerciales.

A medida que transcurre el año 2013 se va tornando evidente que las dos características

principales que arrastra la economía global desde la salida de la gran crisis financiera permanecen en pie: 1) la trayectoria errática del ciclo económico y 2) la fuerte disparidad de desempeño entre las principales economías del mundo. Esto provoca cada vez mayor confusión y controversia respecto a la

6 FMI. World Economic Outlook, Abril 2013 7 Presupuesto Nacional


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tendencia de las principales variables macroeconómicas a corto y mediano plazo, así como respecto a las políticas que deben aplicarse para alcanzar un sistema económico más próspero y estable8.

Así, tras un comienzo de año alentador, en el que proliferaban los síntomas de que el nivel de actividad a nivel global se estaba fortaleciendo en un contexto donde los principales factores de riesgo presentes en los últimos años se habían atenuado, ya hacia fines del primer trimestre las perspectivas parecen volver a opacarse.

1. EE.UU.: Se fue el primer trimestre, vuelven las dudas

En EE.UU. las sorpresas positivas en los datos económicos de enero y febrero habían provocado una revisión al alza de las estimaciones de crecimiento del PIB para el primer trimestre. Sin embargo, los datos de marzo muestran un incipiente deterioro que vuelve a plantear dudas respecto a si el impulso positivo de principios de año obedeció sólo a factores transitorios. Por el momento el entusiasmo de principios de año se ha atenuado y la revisión al alza del PIB del primer trimestre, que ahora el consenso de mercado estima en el orden del 3% trimestral anualizado frente al 1,7% que estimaba a principios de año, no se ha trasladado a las estimaciones de crecimiento para todo el año 2013, que se mantienen en torno al 2%.

La fuente principal de sorpresa positiva ha sido el comportamiento favorable del consumo a

comienzos de año, cuando se esperaba que el impacto de la suba impositiva que acababa de entrar en vigencia (la parte que quedo vigente del “precipicio fiscal”) sobre el ingreso disponible provocara un debilitamiento del consumo, algo que en los primeros dos meses del año no se verificó.

Las razones ensayadas para explicar la fortaleza del consumo son variadas: la influencia del

“efecto riqueza” positivo ante las subas en el mercado accionario y la recuperación del precio de las propiedades, el efecto benigno sobre los hábitos de consumo de un invierno menos crudo que lo normal, o la desinformación de mucha gente que aún no se había enterado de la suba de impuestos.

CUADRO 4: EE.UU. EVOLUCIÓN MENSUAL DE INDICADORES SELECCIONADOS

Nov'12 Dic'12 Ene'13 Feb'13 Mar'13

ISM Manufacturing Índice 49,9 50,2 53,1 54,2 51,3ISM Non Manufacturing ïndice 54,8 55,7 55,2 56,0 54,4Creación Mensual de Empleo No Agrícola Miles 247 219 148 268 88Ventas Minoristas % mensual 0,5 0,5 -0,1 1,0 -0,4Confianza del Consumidor Índice 71,5 66,7 58,4 68,0 59,7Inicios de construcción de casas Miles 841 982 910 968 1036 Fuente: IICE-USAL en base a datos de Bloomberg

Pero llegado marzo el impulso positivo parece perder vigor, con los principales indicadores de actividad, del mercado laboral y de consumo evidenciando un deterioro. El Cuadro 4 muestra el desempeño mensual de un grupo de indicadores seleccionados. Por el momento no pueden considerarse señales alarmantes, e incluso no todos los datos han sido negativos, ya que el mercado inmobiliario continúa evolucionando positivamente, tanto en actividad de construcción y ventas como en la recuperación de precios. Pero el hecho de que en los dos años anteriores la economía de EE.UU. haya experimentado un freno significativo tras un primer trimestre alentador, lleva a que enseguida se enciendan las luces amarillas ante el temor que se repita el mismo patrón.

Este temor también se ve plasmado en un nuevo descenso de las tasas a mediano y largo

plazo, con la tasa del bono del Tesoro a 10 años bajando nuevamente al área de 1,70%, cuando a principios de marzo había trepado por encima del 2% (Gráfico 5).

8 Uno de los ejemplos más claros en este sentido es el debate en torno a la política monetaria no convencional seguida por la Reserva Federal de EE.UU. que Gustavo Martin desarrolla en el artículo “QE: Suave licor, dulce tormento” en este número del IEM.


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GRÁFICO 5: EE.UU. EVOLUCIÓN DE LA TASA A 10 AÑOS – EN % ANUAL

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br-13

Fuente: IICE-USAL en base a datos de Bloomberg 2. China: Fuerte decepción por la desaceleración del PIB del primer trimestre

En el caso de China, tras un cuarto trimestre de 2012 en el que la economía parecía haber establecido un punto de inflexión, las expectativas predominantes apuntaban a una aceleración del nivel de actividad a comienzos de 2013, que se sostendría a lo largo del año. En este contexto, la desaceleración que experimentó el PIB en el primer trimestre de 2013 causó una fuerte decepción. El escenario expansivo para todo el año ya no luce tan convincente.

El dato del PIB del primer trimestre de 2013 arrojó un crecimiento del 7,7% interanual, lo que representa una desaceleración frente al crecimiento del 7,9% del último trimestre de 2012 (véase el Gráfico 6). Las estimaciones del consenso de analistas apuntaban a una aceleración al 8,0%. En términos secuenciales la desaceleración es más pronunciada ya que el PIB pasó de crecer en el cuarto trimestre de 2012 a un ritmo trimestral anualizado del 8,2% ajustado por estacionalidad, al 6,5% en el primer trimestre de 2013. Adicionalmente, los datos mensuales de actividad correspondientes a marzo (producción industrial, ventas minoristas e inversión fija) tuvieron una evolución inferior a la esperada.

GRÁFICO 6: CHINA: CRECIMIENTO INTERANUAL DEL PBI – EN %

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Fuente: IICE-USAL en base a datos de Bloomberg.


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Los factores positivos que se advertían de cara al primer trimestre y al resto del año 2013 son: 1) la evolución favorable de los indicadores económicos del bimestre enero-febrero9, 2) la aceleración en el crecimiento de los agregados monetarios y del crédito en marzo, 3) el repunte del sector externo en marzo, con aceleración tanto de exportaciones como de importaciones y 4) la desaceleración de la inflación, que en marzo volvió a reducirse al 2,3% interanual, tras un salto transitorio al 3% a principios de año, lo que le da margen a las autoridades para continuar impulsando una política fiscal y monetaria moderadamente expansivas.

Sin embargo, otros elementos tienden a restringir el crecimiento. En primer lugar, las

autoridades siguen focalizadas en evitar el recalentamiento del sector inmobiliario, por lo que volvieron a adoptar medidas restrictivas del crédito orientado a ese sector. Luego, subsisten varios sectores industriales con notorios excesos de capacidad, como la industria siderúrgica, lo que afecta la rentabilidad empresarial y conspira contra las decisiones de inversión privada. Adicionalmente, la nueva cúpula política de China parece abocada a contener el endeudamiento y combatir la corrupción a nivel de los gobiernos provinciales, lo que tiende a limitar la capacidad de gasto estatal. Estos elementos difícilmente desaparezcan en el corto plazo, por lo que seguirán ejerciendo una influencia negativa sobre el crecimiento.

La desaceleración del primer trimestre sirve de recordatorio de que, si bien la economía de

China está en condiciones de seguir creciendo a un ritmo superior que los países desarrollados, enfrenta crecientes desafíos, muchos de ellos de carácter estructural10, que tornan difícil que pueda volver a exhibir tasas de crecimiento de 2 dígitos como en la década anterior. La voluntad y la pericia que exhiba la nueva cúpula política para avanzar en el proceso de reformas para mejorar la eficiencia del sistema económico, será clave para que pueda conseguirlo.

3. Europa sigue en su laberinto

Mientras tanto, la economía global continúa arrastrando el “lastre” de Europa. La estabilidad financiera que había logrado la región hacia fines de 2012, a partir de una postura más proactiva del Banco Central Europeo (BCE) y de cierta flexibilización en la postura de Alemania respecto a las exigencias de ajuste en los países periféricos, había despertado algunas esperanzas de que ya en el primer trimestre de 2013 la recesión tocaría fondo dando inicio a un proceso de recuperación. Pero las mismas se desvanecieron rápidamente, ya que los síntomas de estabilización nunca se materializaron. A lo largo del primer trimestre, los datos11 continuaron mostrando la vigencia del escenario recesivo, ante la renovada pasividad del BCE, que no ha adoptado ninguna medida de estímulo adicional ni ha dado señales de estar preparado para hacerlo en el corto plazo.

De esta forma, el contraste entre la postura cauta del BCE y la postura agresiva de los

principales bancos centrales del mundo, en especial la Reserva Federal de EE.UU. y el Banco de Inglaterra a los que recientemente se ha sumado el Banco de Japón como se explica más adelante, se torna cada día más pronunciado.

La región sigue atrapada entre cuestionamientos a los planes de austeridad, como lo reflejan el

resultado de las elecciones e Italia o el reciente fallo de la Corte Suprema de Portugal contra las

9 Los datos mensuales del primer bimestre del año se publican en forma conjunta debido a la distorsión que impone el hecho de que el Año Nuevo Lunar cae algunos años a fines de enero y otros años a principios de febrero. Aun así, subsisten distorsiones y hasta la publicación de los datos de marzo no se tiene una noción acabada del desempeño de la economía china a principios de año. 10 Estos desafíos abarcan temas como, las ineficiencias y debilidades en algunos sectores económicos, la desigualdad social, la sustentabilidad del medio ambiente, etc. Para un análisis detallado véase el artículo “China: Nueva estrategia de crecimiento al 2030” (J. Viñas) en el IEM de marzo de 2012, pág. 21. 11 La encuesta de actividad económica PMI Compuesto (incluye industria y servicios) bajó en marzo a 46,5 respecto a 47,9 en febrero, retornando al mismo nivel de noviembre de 2012. La incipiente mejora que se percibía en diciembre y enero ha vuelto a fojas cero.


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medidas de ajuste fiscal, y el debate irresuelto respecto a cómo lidiar con las pérdidas del sector bancario. Dicho debate, puesto de manifiesto con toda crudeza durante las negociaciones del salvataje de Chipre, aun cuando se pretendió dejar en claro de que se trataba de un caso particular no extensible a otros países, está trabando el progreso en materia de unión bancaria. Ésta se trata de una iniciativa que había cobrado impulso en 2012, contribuyendo a generar expectativas positivas respecto al avance hacia una mayor integración regional. Sin embargo, el estancamiento que se advierte en dicho proceso, denota un nuevo endurecimiento en la postura de Alemania. Todo esto augura que las negociaciones tendientes a alcanzar una mayor integración continuarán siendo arduas, lentas y no exentas de retrocesos temporarios. Mientras tanto, las herramientas disponibles para hacer frente a una recesión que se extiende en el tiempo y sus consecuencias se agravan, están severamente limitadas por el actual esquema institucional de la Eurozona.

4. Japón: shock de expectativas positivas

En este contexto, surge Japón como la única entre las principales economías del mundo que ha dado alguna razón para el optimismo recientemente. En efecto, el programa económico del gobierno del Primer Ministro Abe12, conocido coloquialmente como “Abenomics”, ha sido complementado por las modificaciones en la política monetaria anunciadas por la nueva cúpula del Banco de Japón. El objetivo principal de la nueva estrategia monetaria apunta a sacar a Japón definitivamente de la deflación. Para ello adopta un objetivo explícito de 2% de inflación, a ser alcanzado antes de fines de 2014, junto con una batería de medidas que contempla la duplicación de la base monetaria, la ampliación de los montos de compra de títulos públicos y la extensión de los plazos de los títulos elegibles hasta 40 años. En términos de crecimiento, el Consejo Económico recientemente conformado por el Primer Ministro, ha fijado una meta de crecimiento del PIB nominal del 3% anual13. Para tener una noción del cambio que implicaría en caso que el plan tenga éxito, en los últimos 15 años la tasa promedio de crecimiento nominal anual ha sido nula.

La agresividad de las medidas sorprendió a los agentes económicos y financieros que,

acostumbrados a una larga historia de decepciones por parte de las sucesivas autoridades del Banco de Japón, temían que finalmente los anuncios no estuvieran a la altura de las expectativas. Por el contrario, el nuevo enfoque de política monetaria, junto con los planes de estímulo fiscal, son considerados como el primer intento serio y con posibilidades concretas de conseguir el objetivo de sacar a Japón del estancamiento y la deflación crónicos de las últimas dos décadas14. El shock de expectativas positivas por el momento se ha visto reflejado en la fuerte suba en la valuación de los activos financieros, sobresaliendo la suba del Nikkei, el principal índice accionario japonés, que en lo que va del año 2013 hasta el 11 de abril acumula una suba del 30%. También han subido los bonos del gobierno a mediano y largo plazo, en anticipación de las compras anunciadas por el Banco de Japón, lo que ha llevado las tasas a 10 años a un piso histórico de 0,40% anual. Sin embargo, la reacción más significativa, por el impacto que puede tener sobre las expectativas inflacionarias y la rentabilidad empresaria a nivel interno, así como por sus repercusiones a nivel internacional, es el proceso de depreciación en el que ha entrado el yen. En lo que va del corriente año, el yen (JPY) ha llegado a depreciarse un 15% frente al dólar estadounidense (USD), alcanzando la barrera de los 100 yenes por dólar el 11 de abril15 (Véase el Gráfico 7). Frente al euro (EUR) registró una depreciación similar, 14,2% en lo que va del año.

12 Para los detalles del mismo, véase el IEM de febrero de 2013. 13 Para tener una noción del cambio que implicaría en caso que el plan tenga éxito, en los últimos 15 años la tasa promedio de crecimiento nominal ha sido -0,6% anual. 14 La excepción fue el período 2003-2007, que coincidió con el gobierno de Junichiro Koizumi (su mandato terminó en 2006), líder reformista que inspiró expectativas de que bajo su liderazgo Japón podría salir de la deflación y volver a crecer en forma sostenida. Sin embargo, muchas de las reformas prometidas no fueron completadas y, con el estallido de la gran crisis financiera en 2008, la economía japonesa se hundió nuevamente en la deflación y en la recesión. 15 Respecto a la máxima valuación histórica de 76 yenes por dólar alcanzada en octubre de 2011, la depreciación acumulada asciende al 30%. Sin embargo, puesto en una perspectiva de más largo plazo, el nivel de 100 para el yen, o incluso niveles superiores, no luce como algo “descabellado”: en junio de 2007, el tipo de cambio USD/JPY llegó a 127, en la época dorada


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GRÁFICO 7: JAPÓN. EVOLUCIÓN DEL TIPO DE CAMBIO USD/JPY

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anuncio de medidas monetarias

Fuente: IICE-USAL en base a datos de Bloomberg

Las repercusiones internacionales abarcan tanto el plano financiero como el comercial. En materia financiera, el canal de transmisión internacional pasa por las decisiones de rebalanceo de portafolio que la intervención del Banco de Japón puede inducir en los inversores institucionales y ahorristas japoneses. En efecto, la reducción de la oferta y el consiguiente baja en los rendimientos de títulos públicos y privados domésticos ante el incremento de las compras de la autoridad monetaria puede llevar a los inversores japoneses a buscar alternativas de mayor rendimiento en el resto del mundo, impulsando un flujo de capitales hacia economías y mercados financieros que ofrezcan retornos más atractivos.

Existen evidencias de que ya ha habido movimientos especulativos en algunos mercados en

anticipación de las potenciales compras por parte de inversores japoneses, aun cuando tales compras aún no han comenzado a concretarse ni hay certeza de que vayan a alcanzar una magnitud significativa. Estos flujos de capital y movimientos especulativos tienden a provocar presiones hacia la apreciación cambiaria en aquellos países receptores de dichos flujos, algo que últimamente suele ser resistido por muchos gobiernos debido al impacto negativo sobre la competitividad de su sector externo.

Esto lleva al canal comercial, que es el que más atención ha generado, debido a la

preocupación que causa entre sus principales socios comerciales la rápida depreciación del yen, aunque las acusaciones de que Japón estaría siguiendo la antigua estrategia de “empobrecer al vecino” parecen exageradas. En momentos que, como se vio anteriormente, Europa sigue en recesión mientras que tanto en EE.UU. como en China la expansión económica se muestra dubitativa16, ninguno de ellos está en condiciones de darse el lujo de que sus respectivos sectores externos sufran un deterioro significativo ante el aumento de competitividad de las empresas japonesas. Por ello, ya han enviado algunas advertencias a las autoridades japonesas respecto a no avanzar en dicha estrategia. Esto anticipa nuevos roces, ya que para Japón, aun cuando pueda argumentarse que no busca explícitamente la depreciación del yen, la misma constituye un elemento central en su búsqueda de reactivar la economía y generar inflación positiva.

Los temores a la reedición de la “guerra de monedas” es uno de los factores que atemperan las

expectativas positivas generadas por el nuevo programa económico japonés. El otro factor es el hecho de que el éxito del programa dista de estar garantizado. Persisten dudas respecto a si la batería de medidas fiscales y monetarias serán suficientes para superar los problemas estructurales que arrastra Japón, entre los que la declinación demográfica es uno de los principales. Algunos observadores han

del “carry-trade”. Bajo esta perspectiva, las acusaciones de que Japón está siguiendo la estrategia de “empobrecer al vecino”, pueden parecer exageradas. 16 Aun cuando el crecimiento de China sigue siendo elevado en términos internacionales, se presenta menos vigoroso y más irregular que en años anteriores.


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planteado que las metas fijadas son demasiado ambiciosas, en especial la de alcanzar 2% de inflación en 2 años, más aun si el resto del mundo no tolera una depreciación mucho más significativa del JPY.

5. El derrumbe del precio del oro

Uno de los sucesos recientes más llamativos en los mercados financieros internacionales, que aporta una cuota adicional a la confusión imperante, es la fuerte caída que ha experimentado la cotización del oro y otros metales preciosos como la plata. En el Gráfico 8 puede observarse que, tras alcanzar un máximo histórico de U$S 1.900 por onza en septiembre de 2011, el precio del oro ingresó en un período de corrección que se acentuó a partir de octubre de 2012, hasta llegar a abril de 2013, cuando sufre una caída del 14% en 2 días hasta U$S 1.350 por onza, lo que constituye la peor caída en el precio del oro desde el año 1983. De esta forma, desde su máximo histórico, el metal precioso ya ha perdido casi un 30% de su valor.

GRÁFICO 8: COTIZACIÓN DEL ORO EN EL MERCADO DE LONDRES (U$S / OZ. TROY)

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16-Abr-07 16-Abr-08 16-Abr-09 16-Abr-10 16-Abr-11 16-Abr-12 16-Abr-13

Fuente: IICE-USAL en base a datos de Bloomberg

Si bien hay que poner esta caída dentro del contexto de la fuerte suba que había tenido el oro

en los años previos, habiendo triplicado su precio entre 2007 y 2011, la misma ha tomado por sorpresa a muchos inversores y especialistas. ¿Por qué? Porque las condiciones internacionales vigentes no parecían conducentes a una caída del precio del oro. Por el contrario, muchos sostenían que las condiciones imperantes resaltaban el rol del oro como reserva de valor, lo que inducía un constante aumento de la demanda que, en un contexto de oferta limitada, impulsaría subas de precios a nuevos récords históricos. Entre los factores que sostenían dicha tesis se destacan: a) la fuerte expansión monetaria provocada por las políticas de expansión cuantitativa no convencionales seguidas por la Reserva Federal y otros bancos centrales, que tarde o temprano alimentaría subas de expectativas inflacionarias y en los índices de inflación, b) el riesgo de desintegración del euro y del sistema financiero europeo, c) la amenaza de “guerra de monedas”, y d) factores geopolíticos, como el conflicto de la comunidad internacional con Irán o, más recientemente, la amenaza de Corea del Norte.

Pero estos factores de riesgo no se han materializado, como es el caso de la inflación que

todavía no se ha manifestado pese a que los bancos centrales prosiguen con la expansión monetaria siendo Japón el ejemplo más reciente, mientras que las tensiones en torno al euro han disminuido. Esto le ha restado brillo al oro como refugio. Para peor, en las últimas semanas en Europa se empezó a manejar la posibilidad de exigir que el Banco de Chipre venda sus reservas de oro para hacer frente a parte de las pérdidas derivadas de la asistencia financiera de emergencia del BCE a los bancos chipriotas. La magnitud de las reservas de oro del Banco de Chipre, valuadas en 500 millones de euros, es pequeña en relación al tamaño del mercado mundial de oro, por lo que su venta no debería ser razón suficiente para provocar una disrupción del mercado. Pero la eventualidad de que la exigencia de


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vender oro sea extendida a otros países periféricos cuyos bancos han recibido asistencia del BCE y que tienen reservas de oro mucho más significativas, como Portugal e Italia, puede haber influido en el ánimo de los inversores y haber jugado un rol en desencadenar el “pánico”17.

De una forma u otra, y sin descartar la posibilidad de que eventualmente el precio del oro

recupere las pérdidas, en el corto plazo se ha transformado en un nuevo factor de volatilidad e incertidumbre, así como de potenciales pérdidas para inversores y especuladores.

6. Conclusión

A más de 3 años de iniciada la recuperación de la recesión causada por la crisis financiera internacional, la economía mundial aún no ha podido restablecer una trayectoria de crecimiento sostenido. El proceso de desapalancamiento (“deleveraging”) que continúan atravesando los países desarrollados desde la crisis, y los desafíos estructurales que enfrentan China y algunos países emergentes, siguen conspirando contra ese objetivo. Los esfuerzos realizados en materia de política económica, han tenido éxito sólo transitorio y limitado. En este contexto, existe un nivel inusitado de confusión respecto a las perspectivas globales a corto y mediano plazo. QE: SUAVE LICOR, DULCE TORMENTO Por Gustavo Martin El programa de emisión ultra acomodaticio, conocido como Quantitative Easing (QE), resultó ser un mecanismo para que el sistema financiero se capitalice de manera rápida y barata. Sin embargo, la estrategia de salida de esta política podría acarrear efectos inflacionarios indeseables que, además, requerirían de un incremento en la tasa de interés. Esto último generaría, muy probablemente, complicaciones en el déficit fiscal del Tesoro de EE.UU.

“Malo si lo haces, malo si no lo haces” dicho popular que describe dos opciones igualmente

repulsivas ninguna de las cuales tiene un resultado positivo pero que uno se encuentra obligado a realizar

Los datos de la economía de EE.UU siguen sorprendiendo al alza (PIB, empleo) pero aun no

logran estabilizarse en una tendencia que la Reserva Federal considere como sustentable. Luego de la confusión generada por las minutas de la reunión de enero del Comité de Política Monetaria, varios presidentes de las distintos bancos de la Reserva Federal (con y sin voto dentro del Comité) aseguraron que la política monetaria continuará siendo acomodaticia y que el Quantitative Easing (QE), que es en rigor emisión monetaria, se mantendría todavía por un buen tiempo y que a lo sumo se lo graduará ligeramente, quizás, a partir de mediados de 201318.

Ante los temores de un alza repentina en la tasa de interés, luego de la confusión generada por

las minutas de enero, se estableció como criterio, para decidir el momento de contraer la oferta

17 También puede haber influido las revelaciones de que grandes fondos como Soros Fund Management y Moore Capital, que han mantenido apuestas a favor del oro durante un largo período, en el último trimestre habían reducido sus tenencias en forma significativa. 18 John Williams, presidente del Banco de la Reserva de San Francisco adelantó que si se cumplen sus pronósticos económicos la FED podría aminorar el ritmo del QE a partir del verano boreal. Ver http://www.ft.com/cms/s/0/2a1bf6fe-9c99-11e2-9a4b-00144feabdc0.html#axzz2QoarqmOk. Asimismo, William Dudley, presidente del Banco de la Reserva de Nueva York, se manifestó de igual manera. Ver http://www.ft.com/intl/cms/s/0/c4eb2d52-9565-11e2-a4fa-00144feabdc0.html#axzz2QoarqmOk.


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monetaria, el “umbral de Evans”19. Según este indicador, se establecen como condiciones necesarias que la inflación alcance el 2,5% anual y que el desempleo se mantenga por debajo del 6,5% antes de incrementar la tasa de interés de referencia. Asimismo, dado que también existía confusión acerca de la estrategia de salida del QE y para llevar tranquilidad a los mercados, varios presidentes de distintas bancos del sistema de la Reserva Federal hicieron lo propio en discursos y notas a medios especializados informando acerca de dicha estrategia. El desconcierto también fue producto de que la finalización del QE no se corresponde con una contracción monetaria, es decir la FED dejaría de inyectar grandes sumas de dinero a la economía pero la política seguiría siendo acomodaticia. Algo que no había quedado claro para los actores del mercado. El criterio hasta ahora utilizado en las comunicaciones de la FED para indicar el momento de salida es difuso y se remite a la sustentabilidad del crecimiento. Esto es, no existe una regla cuantitativa como la de Evans, como en el caso de la tasa de interés, para indicar cuándo debería finalizar el QE.

Por un lado, el presidente del Comité de Política Monetaria, Ben Bernanke manifestó que se

tomará una aproximación más flexible para las compras, dentro del marco del QE, de bonos del Tesoro de largo plazo y títulos contra hipotecas de agencias del gobiernos20, que viene realizando de modo de ir regulando las mismas según se vayan revelando datos de la economía. De esta manera, se evitaría finalizar el QE de manera abrupta y con ello también la incertidumbre acerca del momento de ocurrencia. De esta manera, el mercado tendría el tiempo suficiente y la pauta necesaria para ir adaptándose a que la FED no realice más intervenciones en tasas de largo plazo en la curva de rendimientos producidos cuando finalice el programa. Sin embargo, no existe un indicador cuantitativo como la regla de Evans para el QE.

Bernanke coincide con la visión21 que un indicador de tipo cuantitativo, como la regla de

Evans, para indicar la finalización del QE resultaría mucho más efectivo que indicar que el fin se dará cuando el crecimiento sea sustentable. De esta manera, dejó abierta la posibilidad que a medida que se conozcan mejor los efectos de esta política se anunciarán objetivos claros a alcanzar antes de comenzar a aminorar el ritmo de compras del QE. Por el momento, lo único que parece ser claro es que los efectos de la compras, dependen de las expectativas de cuantos títulos pretende comprar la FED y de las expectativas de cuánto tiempo mantendrá la autoridad monetaria tales activos en su balance.

Por otro lado, el presidente de la Reserva Federal de San Luis, James Bullard, admitió que la

FED no está apurada por reducir el ritmo de sus compras con todos los indicadores de inflación por debajo del 2% anual. De hecho asegura que el Comité se encuentra cómodo en este contexto de muy baja inflación, lo que leído entrelíneas permite suponer que tampoco existe apuro en incrementar la tasa de interés de referencia, al tiempo que con las inyecciones de dinero mediante el QE recapitalizan a los bancos. Asimismo, se encuentra a favor de reducir las compras de manera gradual con anticipación al momento de terminar el QE. A él, se le suman los presidentes de la Reserva Federal de San Francisco, John Williams y uno de los miembros del directorio de la FED, Daniel Tarullo, quienes además sostienen que por el momento, si bien los datos de la economía resultaron por encima de las predicciones del consenso, estos aún se encuentran lejos de los niveles en que se sentirían confortables para cambiar el rumbo de la política monetaria.

Ahora bien, si bien todo parecería indicar que no deberían ocurrir situaciones de estrés en el mercado por estos motivos, existen suficientes ambigüedades en los anuncios y dichos de los responsables de la política monetaria en EE.UU para plantear dudas. Por un lado, la regla de Evans, al ser transparente y cuantitativa, es decir que los datos son accesibles y monitoreados por todos, permite que los agentes económicos puedan realizar sus 19 Por el economista Charles Evans, presidente de la Reserva Federal de Chicago, quien propuso este criterio. Ver http://www.businessinsider.com/fed-announces-evans-rule-2012-12 . 20 Estos son los mortgage backed securities –MBS- de las entidades estatales Fannie Mae y Fredie Mac. 21 Estas relevaciones las efectuó el día 20 de marzo durante una conferencia de prensa luego de la reunión del Comité de Política Monetaria. Ver http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20130320.pdf .


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previsiones sin temer que la autoridad monetaria haga algo inesperado. Sin embargo, necesita del fuerte supuesto que la FED se comprometerá de lleno a mantener esta regla y que incluso, en el caso que los costos superen a los beneficios, no elevará los tipos de interés hasta tanto se cumplan ambos objetivos simultáneamente.

Más peligroso aún, y de lo cual todavía no se habla de manera clara es que pasaría, dentro de un futuro no muy lejano22, cuando se decida incrementar la tasa de interés de referencia, algo que, además viene ligado a la finalización de las compras de activos del programa de QE. Existen dos problemas asociados, por un lado el riesgo de balance de la FED, y por otro cómo volver de una política monetaria tan acomodaticia, es decir qué pasará cuando se incremente la tasa de interés de referencia.

El primer problema está asociado al riesgo de inflación, en el sentido que la FED podría

decidir incrementar la tasa de interés si considera que la inflación en el largo plazo supera el objetivo fijado. Con activos por un valor de aproximadamente U$S 2 billones cuánto debería preocuparse uno por la inflación depende, en mucho, de las creencias o teorías en la que uno se base. A los efectos se discuten dos posiciones contrapuestas.

En un extremo se encuentran algunos economistas (no necesariamente de la Reserva Federal)

que opinan que la gran cantidad de activos que acumula la FED a través del programa QE en su balance, no generarán ningún riesgo inflacionario. En este caso, los pasivos de la autoridad monetaria sólo sirven como unidad de cuenta, y el sector privado fabrica el "dinero" que necesita23. La inflación está determinada en parte por las decisiones de fijación de precios de las empresas lo que a su vez determina (en parte) la cantidad de dinero en la economía. Cuando la DA es fuerte (débil), los precios suben (caen) más rápidamente. La inflación también está determinada en parte por la función de política monetaria de la FED (regla de Taylor mediante), que establece una meta de inflación de largo plazo (que actúa como ancla), junto con la promesa de modificar la tasa de interés, y por lo tanto la DA, en respuesta a los movimientos no deseados en inflación lejos de su objetivo.

De esta manera, al no haber ningún rol asignado por esta teoría a la oferta de dinero, se

desprende como corolario que el tamaño del balance de la Reserva Federal no representa un riesgo económico. Así, simplemente la inflación es baja porque la DA es débil y no habrá peligro alguno cuando se decida volver a una política monetaria más restrictiva.

En el otro extremo, se ubican hay economistas más conservadores que creen que existe un

riesgo cierto de inflación por tanta emisión monetaria. De acuerdo con este punto de vista, hay imperfecciones del mercado financiero (límites a los compromisos asumidos, información asimétrica, etc.24) que hacen que los Títulos del Tesoro y los MBS, que tiene como pasivos la FED, tengan, para cualquier otro agente económico valor por su liquidez y/o propiedades como colaterales. La inflación, en el largo plazo, al menos, está determinada por la oferta y la demanda de moneda con lo cual la autoridad monetaria puede utilizar mecanismos que alteren el equilibrio de este mercado para que la inflación se ajuste a su objetivo.

Desde 2008 aproximadamente, los depósitos de exceso de reservas de los bancos y los bonos

del Tesoro rinden (aproximadamente) la misma tasa de retorno. En este caso, el banco central sólo controla la oferta total de su pasivo: la composición de estos pasivos entre moneda y las reservas se determina por los bancos. Estas reservas en exceso son como un pasivo de depósito a la vista convertibles en efectivo. El Banco Central puede influir en las políticas de redención de los bancos mediante la manipulación del interés sobre las reservas (IOR en inglés) depositadas en la FED. 22 Siendo que el ritmo de compras del QE podría aminorar a partir de mediados de este año. 23 Ello sería una economía sin efectivo (cashless) al estilo de Woodford M. (2003): Interest and Prices. Princeton University Press. 24 Para ahondar más sobre estas cuestiones ver Williamson, S. y R. Wright. (2011): "New Monetarist Economics: Models", en Handbook of Monetary Economics vol. 3A, B. Friedman and M. Woodford, eds., Elsevier.


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Si las expectativas de inflación y la inflación comienzan a subir, también debería incrementarse demanda nominal de dinero por su uso para transacciones (incluso con demanda real fija) de modo que los bancos opten por retirar sus depósitos de reservas. Así, esta gran masa de dinero podría validar las expectativas de inflación más altas, lo que lo convierte en una profecía autocumplida. Para mitigar la inflación la FED debería aumentar la tasa de interés de referencia para poder subir la IOR lo que llevaría a incrementos en la tasa a la cual el Tesoro renueva su deuda25.

A ciencia cierta, es difícil saber cuál de las dos teorías de la inflación (o cualquier visión

intermedia) será la mejor aproximación a la realidad. Lo único cierto es que los bancos centrales deben evaluar el riesgo de sus políticas en diferentes situaciones hipotéticas con alguna teoría en mente. Si la primera visión es la correcta, entonces no debería existir una preocupación por un brote inflacionario mayor al que la FED estime como prudente en su momento para el largo plazo. En contraste, si la segunda teoría fuese la más adecuada para entender la realidad, entonces la continua expansión del balance de la FED expone a la economía a un riesgo de inflación cada vez mayor26. Por supuesto, esto no quiere decir que el riesgo no deba ser tomado para ayudar a la economía, pero sí existe la responsabilidad de controlarlo.

Actualmente, la FED paga 0,25% sobre el exceso de reservas, que son actualmente cerca de

U$S 2 billones, lo que representa unos U$S 5 mil millones en gastos por intereses. Al ritmo del QE estas alcanzarán los U$S 3 billones dentro de un año aproximadamente27. Si las expectativas de inflación y la inflación empiezan a subir bruscamente entonces la autoridad monetaria se vería en la necesidad de incrementar la IOR. Si, por ejemplo, esta subiese a 3% (un escenario extremo), los gastos por interés ascenderían a U$S 90 mil millones. Para tener una perspectiva de lo que significa, las remesas de la FED al Tesoro por intereses ganados fueron de U$S 89 mil millones en 2012 e históricamente han sido de U$S 25 mil millones.

Si bien, desde una perspectiva consolidada del balance total de EE.UU sería indistinto quien

pagase esa pérdida, no lo es desde un punto de vista político, por lo que el Congreso podría quitarle la facultad a la autoridad monetaria de pagar IORs. En este caso, la única manera de que la FED pueda retirar el exceso de liquidez sería a través de operaciones de mercado abierto. El valor de los activos de la FED representa la medida en que ésta puede creíblemente comprometerse a retirar dinero de circulación. Pero si las expectativas de inflación aumentan, también lo harán las tasas de interés a largo plazo. Los activos de la FED disminuirán en valor, y con ello, la capacidad de rescatar el dinero en efectivo.

Lo que lleva en cierta manera al segundo problema que plantea el QE, qué sucederá cuando la

FED se vea en la necesidad de subir su tasa de interés de referencia, qué sucede con otra variable aun no tan clarificada: el déficit del Tesoro. Esto es, porque la política monetaria dejó de ser independiente de la política fiscal dado el contexto de deuda y déficits “pantagruélicos”.

Incluso al plantearse un escenario menos caótico que el de una inflación rampante, si la

Reserva Federal decidiera volver a una política monetaria menos irrestricta y aumenta paulatinamente la tasa de interés de referencia al 5% (que es un nivel promedio plausible dada la historia, ver gráfico) en los próximos años con aproximadamente U$S 18 billones en deuda pendiente de pago, el gobierno federal tendría que pagar unos U$S 900 mil millones más en intereses anuales. Dado que no sería una agradable situación y con Bernanke organizando su salida como presidente del Comité de Política Monetaria de la FED, lo más probable es que el gobierno de EE.UU termine por supeditar a la autoridad monetaria a las necesidades del fisco y obligarla a mantener todavía por un largo tiempo más la tasas de interés en estos niveles. 25 Este problema se discute más abajo. 26 No obstante, esta inflación no sería como en la Argentina donde la misma alcanzaría niveles superiores al 20%. 27 Ver Carpenter, S. Ihrig J. E. Klee, E.C. Boote A. H. & Daniel W. Quinn (2012). “The Federal Reserve's Balance Sheet: A Primer and Projections”, Finance and Economics Discussion Series Divisions of Research & Statistics and Monetary Affairs, Federal Reserve Board.


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GRÁFICO 9: TASA DE INTERÉS DE REFERENCIA DE LA FED (%)

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Fuente: Reserva Federal de EE.UU. Las columnas sombreadas indican recesiones.

De otro modo, estos U$S 900 mil millones extra se convierten en un nuevo problema que

alterará toda la economía global. Generalmente, los mercados renta fija pueden aceptar déficits que son excepcionalmente y temporalmente bastante grandes sin cobrar intereses muy altos ya que entienden que estos pueden ser sostenidos mediante ingresos tributarios ligeramente más grandes o recortes del gasto durante los próximos años. Pero a medida que el déficit se vuelve menos excepcional y más permanente como resulta ser ahora, la sostenibilidad entra en duda. De esta manera, los riesgos de default28, reestructuración o de licuación por inflación aumentan, y los tenedores de deuda exigirán una tasa más alta. Estas tasas más altas significan mayores déficits que podrían conducir a una espiral de problemas fiscales.

Entonces, cabe preguntarse si la FED está dispuesta a asumir un escenario donde debe elegir

entre ser la causa de una crisis fiscal o enfrentarse a los riesgos de mantener una política monetaria excesivamente laxa por un tiempo peligrosamente largo. La situación no presenta una solución inmediata y habrá que esperar a cómo se desenvuelven los acontecimientos. En particular, la FED estará atenta a los datos del mercado laboral antes de iniciar cualquier acción.

No obstante, los dichos de Bernanke y demás presidentes de Bancos de la Reserva dan a

entender que la autoridad monetaria se encuentra estudiando la manera de implementar la salida del QE y de cómo cerrar el ciclo de política monetaria expansiva en algún momento (esto es suba de la tasa de interés de referencia). Es más, en junio de 2012 antes de implementarse el último QE en septiembre de ese año, Bernanke había advertido que una nueva ronda de QE no se debía tomar a la ligera, ya que era pasible de generar "varios costos y riesgos asociados con respecto al funcionamiento del mercado, en lo que respecta a la estabilidad financiera, en relación con el proceso de salida". Finalmente, el QE se hizo efectivo gracias a que un estudio internó29 aseguró que aún existía capacidad para realizar compras sin afectar el funcionamiento del mercado. En suma, la FED se encuentra ante una encrucijada, y la solución se torna compleja más que nada porque todavía se encuentra tratando de entender el problema.

28 Incluso aunque este sea cercano a cero para el gobierno de EE.UU, el hecho que comience a discutirse plantea un escenario que si bien es poco probable, entra en el plano de lo posible y por lo tanto debe considerarse cuando se estiman los riesgos de tasa de interés. 29 Se hace referencia a este estudio en las minutas de la reunión del 31 de julio / 1 de agosto de 2012, aunque no se dan detalles del mismo.


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IIIINSTITUTO DE NSTITUTO DE NSTITUTO DE NSTITUTO DE IIIINVESTIGACINVESTIGACINVESTIGACINVESTIGACIÓÓÓÓN N N N EN EN EN EN CCCCIEIEIEIENNNNCIAS CIAS CIAS CIAS EEEECONÓMICASCONÓMICASCONÓMICASCONÓMICAS IIIINFORME NFORME NFORME NFORME EEEECONÓMICO CONÓMICO CONÓMICO CONÓMICO MMMMENSUALENSUALENSUALENSUAL

INDICADORES

Unidad de MedidaVariación

Interanual Período Anterior %

FuenteIndicador Fecha Último DatoVariación

Interanual %Período Anterior

Cuentas Nacionales

Producto Bruto Interno INDEC Millones de pesos a precios de 1993 2012: IV 484.213 2,1 468.141 0,7

Consumo Privado INDEC Millones de pesos a precios de 1993 2012: IV 332.913 4,5 311.929 2,1

Consumo Público INDEC Millones de pesos a precios de 1993 2012: IV 67.090 5,2 63.597 5,6

Inversión Bruta Interna Fija INDEC Millones de pesos a precios de 1993 2012: IV 113.856 -1,9 117.519 -3,5

ActividadEstimador Mensual de Actividad Económica INDEC Base 2001 = 100 Feb-13 186,2 2,3 183,8 3,2

Estimador Mensual Industrial INDEC Base 2006 = 100 Feb-13 117,3 -4,4 117,2 0,2

Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción INDEC Base 2004 = 100 Feb-13 169,2 1,0 173,2 -1,9

Ventas Supermercados INDEC Precios Constantes - Base 2008 = 100 Feb-13 208,4 14,3 205,8 14,3

Ventas Shoppings INDEC Precios Constantes - Base 2008 = 100 Feb-13 160,6 5,3 165,5 7,5

PreciosÍndice de Precios al Consumidor INDEC Base 2008 = 100 Mar-13 0,7 10,6 0,5 10,8

Índice de Precios Mayoristas INDEC Base 1993 = 100 Mar-13 0,9 13,0 1,0 13,3

Indicador Precios Materias Primas en Dólares BCRA Base 1995 = 100 Mar-13 -2,5 5,1 -0,6 12,0

Indicador Precios Materias Primas en Pesos BCRA Base 1995 = 100 Mar-13 -0,9 22,7 0,6 29,0

Indice de Costos de la Construccion INDEC Base 1993 = 100 Mar-13 0,7 19,2 0,8 18,5


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IIIINSTITUTO DE NSTITUTO DE NSTITUTO DE NSTITUTO DE IIIINVESTIGACINVESTIGACINVESTIGACINVESTIGACIÓÓÓÓN N N N EN EN EN EN CCCCIEIEIEIENNNNCIAS CIAS CIAS CIAS EEEECONÓMICASCONÓMICASCONÓMICASCONÓMICAS IIIINFORME NFORME NFORME NFORME EEEECONÓMICO CONÓMICO CONÓMICO CONÓMICO MMMMENSUALENSUALENSUALENSUAL

Unidad de MedidaVariación

Interanual Período Anterior %

FuenteIndicador Fecha Último DatoVariación

Interanual %Período Anterior

Indicadores Laborales, Pobreza e indigencia

Índice de Demanda Laboral UTDT Base 2000 = 100 Mar-13 33,1 -27,9 31,6 -23,1

Tasa de Desocupación INDEC 2012: IV 6,9 6,7(*)

7,6 7,2(*)

Tasa de Subocupación Demandante INDEC 2012: IV 6,4 8,5(*) 6,2 6,0

(*)

Valor Canasta Básica INDEC Mar-13 533,9 13,1 530,4 14,0

Valor Canasta Indigencia INDEC Mar-13 234,6 9,9 233,5 11,2

Indice de Salarios Nivel General INDEC Base abril 2012 = 100 Feb-13 118,0 23,3 117,2 24,0

Sector Público

Recaudación Nominal MECON Millones de pesos Mar-13 60.278 24,6 60.888 28,8

Resultado Operativo Primario(**) MECON Millones de pesos Dic-08 -11.046 -36,2 -723 -269,8

Sector Externo

Exportaciones Totales INDEC Millones de dólares Feb-13 5.743 -6,0 5.665 -4,0

Importaciones Totales INDEC Millones de dólares Feb-13 5.222 10,0 5.385 1,0

Saldo Comercial INDEC Millones de dólares Feb-13 521 -5,3 280 -49,1

(*) Las tasas corresponden al mismo período del año anterior

(***) La ultima actualizaciòn corresponde a diciembre de 2012 que se publicó en marzo

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