中银国际证券有限责任公司

每日焦点 | 中银国际证券研究报告 2017年 8月 24日

指数表现

收盘 一日

%

今年

以来 %

恒生指数 27,402 0.9 24.5

恒生中国企业指数 10,955 1.9 16.6

恒生香港中资企业指数 4,297 1.1 19.8

摩根士丹利资本国际香港指数 14,855 (0.1) 24.2

摩根士丹利资本国际中国指数 81 0.1 38.8

沪深 300指数 3,756 0.1 13.5

台湾证交所指数 10,407 0.1 12.5

孟买 SENSEX指数 31,292 0.1 17.5

日经 225指数 19,435 0.3 1.7

韩国综合股价指数 2,366 0.0 16.8

澳大利亚 ASX 200指数 5,704 0.1 2.5

道琼斯工业平均指数 21,812 (0.4) 10.4

标普 500指数 2,444 (0.3) 9.2

金融时报 100指数 7,383 0.0 3.4

商品价格表现

收盘 一日

%

今年

以来%

布兰特原油(美元/桶) 53 1.3 (10.7)

黄金(美元/盎司) 1,290 (0.0) 12.0

铜(美元/吨) 6,580 (0.1) 18.9

铝(美元/吨) 2,087 (0.1) 22.4

镍(美元/吨) 11,364 0.9 14.0

铁矿石指数(美元) 79.7 (0.4) 1.0

中国国内钢筋 25 4,291 (1.2) 28.4

中国国内高速线材 4,371 (0.6) 28.3

中国国内热轧钢 4,061 (2.0) 8.7

中国国内冷轧钢 4,689 (0.9) (1.2)

波罗的海干散货运价指数 1,266 0.0 31.7

中银国际证券有限责任公司

具备证券投资咨询业务资格

璞玉共精金

(港股)

精金

港华燃气—持有 ............................................................................................................. 2

(1083.HK/港币 5.09; 目标价格：港币 5.10) 刘志成, CFA

证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019

调整目标价格—港华燃气公告 17年上半年净利润同比增长 7%，符合预期。这主要是

得益于总燃气销量同比18%的增长，尽管新接驳用户数持平。有鉴于此，我们将2017-19

年净利润预测上调 5-8%。考虑到 8%的净资产收益率，我们认为当前 1.0倍市净率的

交易乘数是对公司的合理估值。维持持有评级，目标价上调至 5.10港币。

海螺水泥—持有 ............................................................................................................. 6

(0914.HK/港币 28.25; 目标价格：港币 30.50) 刘志成, CFA

证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019

调整目标价格—海螺水泥 17年上半年核心净利润同比增长 67%至 53亿人民币，符合

我们的预期。这主要是得益于销售均价上涨带动吨毛利率同比增长 35%至 75人民币

以及良好的经营费用控制。由于需求稳定、供应有序，我们预测 17年下半年吨毛利

将进一步提升至 81人民币。鉴于销售均价上涨的同时销售、管理及一般性成本下降，

我们将 2017-19年核心利润预测上调 5-11%。维持对该股的持有评级，目标价小幅上

调至 30.50港币。

中国联通—买入 ........................................................................................................... 11

(0762.HK/港币 11.94; 目标价格：港币 16.96) 刘志成, CFA

证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019

调整目标价格—我们认为已公布的中国联通私有化改革方案超出了市场预期，这主

要由于腾讯和阿里巴巴已做出入股承诺，主要行业运营商也确认参股，包括百度和

京东。向 H 股公司注资的认股权方案也帮助缓解了市场对股权摊薄的担忧。由于盈

利预测上调，并考虑到 2018年铁塔公司潜在 IPO的认股权价值，我们将目标价提高

至 16.96港币。

证券研究报告 — 调整目标价格 2017 年 8 月 24 日

持有

0%

目标价格: 港币 5.10

原目标价格: 港币 4.70

1083.HK 价格: 港币 5.09

目标价格基础：现金流折现

板块评级：增持

股价表现

(%) 今年

至今

1

个月

3

个月

12

个月

绝对 24.8 (8.6) 11.1 9.5

相对恒生国企指数 10.3 (8.3) 6.4 (2.5)

发行股数 (百万) 2,712

流通股 (%) 36

流通股市值 (港币 百万) 13,802

3 个月日均交易额 (港币 百万) 16

净负债比率 (%) (2017E) 45

主要股东(%)

港华燃气 64

资料来源：公司数据，彭博及中银国际研究

以 2017 年 8 月 21 日收市价为标准

中银国际证券有限责任公司

具备证券投资咨询业务资格

公用事业:燃气

刘志成, CFA

(852) 3988 6418 lawrence.lau@bocigroup.com

证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019

本研究报告是《Towngas China -- Volume growth has

not been turning into free cash flow, fairly priced at

1.0x P/B under distressed ROE》的中文译本，英文

原稿已于 2017 年 8 月 22 日出版

港华燃气

气量增长尚未转成自由现金流，1.0 倍市净率

合理反映了低迷的净资产收益率

港华燃气公告 17 年上半年净利润同比增长 7%，符合预期。这主要是得益于总燃气销量同比 18%的增长，尽管新接驳用户数持平。有鉴于此，我们将2017-19 年净利润预测上调 5-8%。考虑到 8%的净资产收益率，我们认为当前 1.0 倍市净率的交易乘数是对公司的合理估值。维持持有评级，目标价上调至 5.10 港币。

支撑评级的主要因素

17年上半年业绩符合预期。公司 17年上半年净利润同比增长 7%至 6.02亿港币。据公司披露，以人民币计值的净利润实际同比增长 12%，符合预期。经营利润率同比微升 0.2 个百分点至 16.4%，而净利率下滑 1.5个百分点至 14.9%。我们将 2017-19 年净利润预测上调 5-8%，主要是基于以下调整：1）销量增长高于预期；2）联营/合资公司的利润贡献低于预期（因部分仍处于亏损状态）；以及 3）兑汇亏损转为收益的逆转。

销量可观，利润率稳定。17 年上半年公司燃气总销量同比增长 18%，其中工业、商用和居民用气分别增长 23%、19%和 8%。并表销量同比增长甚至高达 25%。管理层向我们介绍，燃气销售的单位毛差为 0.73人民币/立方米，同比下降 5%。但是，管理层预测全年利润率将保持稳定，因为工商业用户的占比上升，其单位毛差目前为 0.90 人民币/立方米。我们分别将 2017、18、19 年燃气年销量增长的预测上调至 18%、15%、12%。

评级面临的主要风险

燃气销售的利润率高于/低于预期。

销量增长快/慢于预期，尤其是针对工业用户。

估值

我们维持对该股的持有评级，因为其净资产收益率低于同业，且基本没有任何自由现金流。基于折现现金流模型，我们的新目标价为 5.10港币。我们认为公司当前 1.0 倍 2017 年预期市净率的交易乘数合理反映了 8%的净资产收益率，因此目前并非适宜的介入时机，尽管其过去两周股价有所回调。

投资摘要

年结日: 12 月 31 日 2015 2016 2017E 2018E 2019E

销售收入 (港币 百万) 7,718 7,182 8,061 9,119 10,098

变动 (%) (2) (7) 12 13 11

净利润 (港币 百万) 807 974 1,072 1,215 1,349

全面摊薄每股收益 (港币) 0.304 0.363 0.395 0.448 0.497

变动 (%) (24.1) 19.1 9.1 13.3 11.0

市场预期每股收益 (港币) - - 0.437 0.472 0.521

先前预测每股收益 (港币) - - 0.367 0.426 0.472

调整幅度 (%) - - 7.7 5.3 5.4

核心每股收益 (港币) 0.401 0.371 0.408 0.448 0.497

变动 (%) (8.2) (7.4) 10.0 9.7 11.0

全面摊薄市盈率(倍) 16.7 14.0 12.9 11.4 10.2

核心市盈率(倍) 12.7 13.7 12.5 11.4 10.2

每股现金流量 (港币) 0.53 0.62 0.53 0.61 0.63

价格/每股现金流量 (倍) 9.5 8.2 9.7 8.4 8.0

企业价值/息税折旧前利润 (倍) 11.7 12.0 10.7 10.0 9.4

每股股息 (港币) 0.101 0.121 0.132 0.150 0.166

股息率 (%) 2.0 2.4 2.6 2.9 3.3

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

2017 年 8 月 24 日 港华燃气 3

图表 1. 17 年上半年业绩摘要

(港币，百万) 1H17 1H16 同比 (%) 2H16 环比 (%) 在全年中的

占比%

营业收入 4,036 3,436 17.5 3,746 7.8 50

管道气销售和分销 3,272 2,693 21.5 2,825 15.9 51

燃气接驳 764 743 2.8 921 (17.1) 45

经营利润 661 556 18.9 467 41.5 53

管道气销售和分销 340 279 21.9 171 99.0 63

燃气接驳 387 347 11.5 375 3.2 53

企业未分配 (66) (70) (5.5) (79) (16.0) 194

其他收益净值 (4) 3 (242.3) 62 (106.9) 12

应占联营公司业绩 183 176 4.0 102 79.2 63

应占合资公司业绩 154 156 (1.5) 184 (16.3) 43

财务成本 (123) (110) 11.5 (141) (12.8) 47

税前利润 871 781 11.5 674 29.2 55

税收 (198) (165) 20.0 (197) 0.2 51

税后利润 673 616 9.2 477 41.2 56

少数股东权益 (71) (52) 36.0 (67) 5.3 54

归属净利润 602 564 6.7 410 47.1 56

经营利润率 (%) 16.4 16.2 0.2ppt 12.5 3.9ppts

净利率 (%) 14.9 16.4 (1.5ppts) 10.9 4.0ppts

经营数据 1H17 1H16 1H17 (%) 2H16 1H17 (%)

燃气销售 2.83 2.91 2.92

并表燃气销量 (百万立方米) 1,156 924 25.1 966 19.7

燃气总销量(百万立方米) 4,186 3,551 17.9 3,569 17.3

- 居民(百万立方米) 1,143 1,062 7.6 855 33.7

-商业(百万立方米) 782 656 19.2 629 24.3

- 工业(立方米) 2,261 1,833 23.3 2,085 8.4

占比

- 居民 27 30 (3.2ppts) 24 3.2ppts

- 商业 19 19 0.5ppt 18 1.4ppts

- 工业 54 51 2.8ppts 59 (4.7ppts)

分部经营利润率 10.4 10.4 0.0ppt 6.1 4.3ppts

燃气接驳

# 新接驳用户量 (并表) 190,000 180,000 5.6 220,000 (13.6)

平均接驳费 (港币/户) 4,019 4,126 (2.6) 4,184 (4.0)

分部经营利润率 50.6 46.7 3.9ppts 40.7 9.9ppts

资料来源: 公司数据，中银国际研究预测

2017 年 8 月 24 日 港华燃气 4

图表 2. 预测调整

当前预测 先前预测 调整幅度(%)

(港币，百万) 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E

营业收入 8,061 9,119 10,098 7,544 8,067 8,631 6.8 13.0 17.0

管道气销售和分销 6,380 7,397 8,335 5,861 6,370 6,895 8.8 16.1 20.9

燃气接驳 1,681 1,722 1,763 1,683 1,697 1,736 (0.1) 1.5 1.6

经营利润 1,239 1,340 1,427 1,187 1,237 1,299 4.4 8.4 9.8

管道气销售和分销 544 653 751 525 576 630 3.8 13.3 19.3

燃气接驳 729 747 765 730 736 753 (0.1) 1.5 1.6

企业未分配 (34) (60) (90) (68) (76) (84) (49.5) (21.1) 6.6

其他收益净值 (35) - - (141) (42) - (75.2) (100.0) N/A

应占联营公司业绩 292 321 369 324 356 389 (9.8) (9.7) (5.0)

应占合资公司业绩 357 393 452 396 435 475 (9.8) (9.7) (5.0)

财务成本 (259) (267) (276) (274) (303) (314) (5.7) (11.6) (12.1)

税前利润 1,595 1,786 1,972 1,492 1,682 1,850 6.9 6.2 6.6

税收 (391) (429) (473) (392) (414) (444) (0.2) 3.6 6.6

税后利润 1,204 1,358 1,498 1,100 1,268 1,406 9.4 7.1 6.6

少数股东权益 (131) (143) (150) (105) (114) (127) 25.7 24.9 18.4

归属净利润 1,072 1,215 1,349 996 1,154 1,279 7.7 5.3 5.4

经营数据

燃气销售

燃气总销量 (百万立方米) 8,417 9,654 10,855 7,877 8,645 9,347 6.8 11.7 16.1

销量 (总计)不含成都 (百万立方米)

并表燃气销量 (百万立方米) 2,255 2,607 2,931 2,111 2,334 2,524 6.8 11.7 16.1

- 住宅 (百万立方米) 565 626 683 560 615 658 0.9 1.8 3.7

- 商业(百万立方米) 430 520 598 396 451 496 8.7 15.4 20.7

- 工业(百万立方米) 1,260 1,460 1,650 1,155 1,268 1,370 9.1 15.1 20.4

占比(%)

- 住宅 25 24 23 27 26 26 (1.5ppts) (2.3ppts) (2.8ppts)

- 商业 19 20 20 19 19 20 0.3ppt 0.7ppt 0.8ppt

- 工业 56 56 56 55 54 54 1.1ppts 1.7ppts 2.0ppts

分部经营利润率 8.5 8.8 9.0 8.9 9.0 9.0 (0.4ppt) (0.2ppt) 0.0ppt

燃气接驳

# 新接驳用户量 (并表) 410,000 420,000 430,000 425,000 435,000 445,000 (3.5) (3.4) (3.4)

分部经营利润率 43.4 43.4 43.4 43.4 43.4 43.4 0.0ppt 0.0ppt 0.0ppt

料来源：中银国际研究预测

图表 3. 1 年期远期市盈率 图表 4. 1 年期远期市净率

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(倍)

平均值+2个标准差

平均值+1个标准差

平均值

平均值-1个标准差

平均值-2个标准差

0.0

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1.0

1.5

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(倍)

平均值+2个标准差

平均值+1个标准差

平均值

平均值-1个标准差

平均值-2个标准差

资料来源：彭博，中银国际研究预测 资料来源：彭博，中银国际研究预测

2017 年 8 月 24 日 港华燃气 5

损益表 (港币 百万)

年结日：12 月 31 日 2015 2016 2017E 2018E 2019E

销售收入 7,718 7,182 8,061 9,119 10,098

销售成本 (4,936) (4,312) (4,894) (5,593) (6,238)

经营费用 (1,299) (1,347) (1,405) (1,603) (1,785)

息税折旧前利润 1,484 1,523 1,761 1,923 2,075

折旧及摊销 (466) (499) (521) (583) (648)

经营利润 (息税前利润) 1,018 1,023 1,239 1,340 1,427

净利息收入/(费用) (181) (251) (259) (267) (276)

其他收益/(损失) 431 683 614 714 821

税前利润 1,268 1,455 1,595 1,786 1,972

所得税 (344) (362) (391) (429) (473)

少数股东权益 (117) (119) (131) (143) (150)

净利润 807 974 1,072 1,215 1,349

核心净利润 1,062 997 1,107 1,215 1,349

每股收益(港币) 0.304 0.363 0.395 0.448 0.497

核心每股收益(港币) 0.401 0.371 0.408 0.448 0.497

每股股息(港币) 0.101 0.121 0.132 0.150 0.166

收入增长(%) (2) (7) 12 13 11

息税前利润增长(%) (5) 1 21 8 6

息税折旧前利润增长(%) 0 3 16 9 8

每股收益增长(%) (24) 19 9 13 11

核心每股收益增长(%) (8) (7) 10 10 11

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

资产负债表 (港币 百万)

年结日：12 月 31 日 2015 2016 2017E 2018E 2019E

现金及现金等价物 2,376 1,579 1,433 1,437 1,423

应收帐款 1,507 1,190 1,336 1,512 1,674

库存 558 493 559 639 713

其他流动资产 216 280 285 290 295

流动资产总计 4,657 3,542 3,613 3,878 4,105

固定资产 12,055 12,692 14,179 15,683 17,142

无形资产 6,293 5,855 5,835 5,816 5,796

其他长期资产 5,866 5,938 6,144 6,369 6,629

长期资产总计 24,213 24,485 26,158 27,868 29,567

总资产 28,871 28,027 29,771 31,746 33,672

应付帐款 4,160 4,333 4,918 5,620 6,268

短期债务 3,183 2,653 3,241 3,343 3,411

其他流动负债 805 785 799 817 833

流动负债总计 8,148 7,770 8,958 9,781 10,512

长期借款 4,591 5,184 4,862 5,015 5,117

其他长期负债 1,431 409 409 409 409

股本 267 271 271 271 271

储备 13,212 13,228 13,975 14,832 15,775

股东权益 13,478 13,499 14,246 15,103 16,046

少数股东权益 1,222 1,165 1,296 1,439 1,589

总负债及权益 28,871 28,027 29,771 31,746 33,672

每股帐面价值(港币) 5.09 5.03 5.25 5.57 5.92

每股有形资产(港币) 2.71 2.85 3.10 3.43 3.78

每股净负债/(现金)(港币) 2.13 2.41 2.55 2.66 2.74

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

现金流量表 (港币 百万)

年结日：12 月 31 日 2015 2016 2017E 2018E 2019E

税前利润 1,268 1,455 1,595 1,786 1,972

折旧与摊销 466 499 521 583 648

净利息费用 26 25 0 0 0

运营资本变动 383 508 352 422 389

税金 (344) (362) (391) (429) (473)

其他经营现金流 (383) (460) (649) (714) (821)

经营活动产生的现金流 1,417 1,667 1,428 1,649 1,715

购买固定资产净值 (1,943) (1,900) (1,989) (2,068) (2,088)

投资减少/增加 (248) (250) 0 0 0

其他投资现金流 421 554 444 488 561

投资活动产生的现金流 (1,770) (1,596) (1,545) (1,580) (1,526)

净增权益 41 0 0 0 0

净增债务 1,261 (608) 266 256 170

支付股息 (187) (155) (325) (358) (406)

其他融资现金流 46 3 0 0 0

融资活动产生的现金流 1,161 (759) (60) (102) (236)

现金变动 808 (689) (176) (33) (48)

期初现金 1,452 2,138 1,351 1,175 1,142

公司自由现金流 (353) 71 (117) 69 188

权益自由现金流 908 (537) 149 325 358

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

主要比率

年结日：12 月 31 日 2015 2016 2017E 2018E 2019E

盈利能力

息税折旧前利润率 (%) 19.2 21.2 21.8 21.1 20.6

息税前利润率(%) 13.2 14.2 15.4 14.7 14.1

税前利润率(%) 16.4 20.3 19.8 19.6 19.5

净利率(%) 10.5 13.6 13.3 13.3 13.4

流动性

流动比率(倍) 0.6 0.5 0.4 0.4 0.4

利息覆盖率(倍) 5.6 4.1 4.8 5.0 5.2

净权益负债率(%) 38.3 44.2 44.6 43.6 42.2

速动比率(倍) 0.5 0.4 0.3 0.3 0.3

估值

市盈率 (倍) 16.7 14.0 12.9 11.4 10.2

核心业务市盈率 (倍) 12.7 13.7 12.5 11.4 10.2

目标价对应核心业务市

盈率 (倍)

12.7 13.7 12.5 11.4 10.2

市净率 (倍) 1.0 1.0 1.0 0.9 0.9

价格/现金流 (倍) 9.5 8.2 9.7 8.4 8.0

企业价值/息税折旧前利

润(倍)

11.7 12.0 10.7 10.0 9.4

周转率

存货周转天数 41.6 44.5 39.2 39.1 39.6

应收帐款周转天数 77.9 68.5 57.2 57.0 57.6

应付帐款周转天数 307.6 366.8 366.8 366.8 366.8

回报率

股息支付率(%) 33.0 33.4 33.4 33.4 33.4

净资产收益率 (%) 6.0 7.2 7.7 8.3 8.7

资产收益率 (%) 2.6 2.7 3.2 3.3 3.3

已运用资本收益率(%) 4.7 4.5 5.4 5.5 5.6

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

证券研究报告 — 调整目标价格 2017 年 8 月 24 日

[Table_Stock]

持有 8% 目标价格:港币 30.50

原目标价格:港币 29.50

0914.HK 价格:港币 28.25

目标价格基础: EV/EBITDA, 市盈率

板块评级:中立

主要催化剂/事件

2018 年 3 月年报公布时派息率可能上升。公司

7.5%的自由现金流收益率可支撑股息上升。

股价表现

(%) 今年

至今

1

个月

3

个月

12

个月

绝对 33.9 (3.3) 9.1 33.9

相对恒生中国企业指数 17.3 (4.8) 3.5 19.8

发行股数 (百万) 5,299

流通股 (%) 51

流通股市值 (港币 百万) 149,705

3 个月日均交易额 (港币 百万) 251

净负债比率 (%)(2017E) 3

主要股东(%)

安徽海螺集团 37

资料来源：公司数据，彭博及中银国际研究

以 2017 年 8 月 22 日收市价为标准

中银国际证券有限责任公司

具备证券投资咨询业务资格

工业: 基础材料

刘志成, CFA

(852) 3988 6418 lawrence.lau@bocigroup.com

证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019

本研究报告是《Anhui Conch -- In-line results, stable

outlook》的中文译本，英文原稿已于2017年8月24

日出版

海螺水泥

业绩符合预期，前景稳定 海螺水泥 17 年上半年核心净利润同比增长 67%至 53 亿人民币，符合我们的预期。这主要是得益于销售均价上涨带动吨毛利率同比增长 35%至 75人民币以及良好的经营费用控制。由于需求稳定、供应有序，我们预测 17年下半年吨毛利将进一步提升至 81 人民币。鉴于销售均价上涨的同时销售、管理及一般性成本下降，我们将 2017-19 年核心利润预测上调 5-11%。维持对该股的持有评级，目标价小幅上调至 30.50 港币。

支撑评级的主要因素 如预期所料，销售均价上涨和经营费用控制推动 17 年上半年利润大幅

增长。公司 17 年上半年净利润同比大幅增长 100%至 67 亿人民币，剔除股票出售净收益后的核心净利润同比增长 67%至 53 亿人民币，与我们的预期一致。增长主要受下列因素推动：(i)均价同比上涨 27%，比我们的预测高出 6%，推动 17 年上半年吨毛利同比上升 35%至 75 人民币，完全抵消了期内煤价上涨（同比涨 60%或 238 人民币/吨）导致的成本同比 24%的上升；(ii)经营费用控制良好，单位销售、管理及一般性成本同比下降 4%至 22.1 人民币/吨。

17 年下半年供需前景稳定。管理层预测 2017 年水泥销量同比增长 5%，房地产和农村地区需求保持稳定，基建行业需求将出现增长， 8 月中旬以来市场需求的改善为此提供了支持。得益于错峰生产和中央政府持续性的环保督查，我们也相信供应将保持有序状态，从而支撑水泥价格维持高位。公司 17 年 2 季度吨毛利达到 81 人民币；我们预测 3季度和 4 季度分别为 80 人民币和 82 人民币。

瞄准海外扩张。随着印尼和柬埔寨工厂在下半年投运，公司海外水泥产能将达到 1200 万吨，顺利向着 2020 年 5000 万吨产能的目标前进。海外项目的盈利能力与国内相似，因为其吨毛利率普通达到 100 人民币以上的诱人水平，尽管销其销售、管理及一般性成本也较高。

评级面临的主要风险 吨毛利高于/低于预期。 水泥需求强/弱于预期。

估值 维持持有评级，因为我们认为股价已反映了吨毛利的上升趋势。我们

将 2017-19 年核心净利润预测上调 5-11%。我们 30.50 港币的新目标价对应 12 倍 2017 年预期核心市盈率和 1.6 倍的 2017 年预期市净率，鉴于公司 13%的 2017年预期核心净资产收益率，我们认为该估值水平合理。

投资摘要

年结日: 12 月 31 日 2015 2016 2017E 2018E 2019E

销售收入 (人民币 百万) 50,976 55,932 68,665 69,034 69,618

变动 (%) (16) 10 23 1 1

净利润 (人民币 百万) 7,539 8,574 13,272 11,994 12,161

全面摊薄每股收益 (人民币) 1.423 1.618 2.505 2.263 2.295

变动 (%) (31.3) 13.7 54.8 (9.6) 1.4

市场预期每股收益(人民币) - - 2.329 2.298 2.418

先前预测每股收益(人民币) 1.158 1.525 2.196 2.223 2.254

调整幅度(%) (44.2) 31.7 44.0 1.2 1.4

核心每股收益 (人民币) - - 1.974 2.073 2.149

变动 (%) - - 11.2 7.2 4.9

全面摊薄市盈率(倍) 16.9 14.9 9.6 10.6 10.5

核心市盈率 (倍) 20.8 15.8 10.9 10.8 10.7

每股现金流量 (人民币) 1.69 2.30 3.35 3.16 3.27

价格/每股现金流量 (倍) 14.2 10.5 7.2 7.6 7.4

企业价值/息税折旧前利润 (倍) 12.4 9.2 6.5 6.1 5.5

每股股息(人民币) 0.430 0.500 0.778 0.703 0.713

股息率 (%) 1.8 2.1 3.2 2.9 3.0

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

2017 年 8 月 24 日 海螺水泥 7

图表 1. 17 年上半年业绩摘要

(人民币，百万) 1H17 1H16

同比

(%) 2H16

环比

(%)

中银国际预测

差异

(%)

在全年中的占

比% 中银国际评论

营业收入 31,908 23,973 33.1 31,959 (0.2) 30,931 3.2 46 由销量增长和均价上升驱动

销售成本 (22,018) (16,790) 31.1 (21,606) 1.9 (20,722) 6.3 48

毛利润 9,890 7,183 37.7 10,353 (4.5) 10,209 (3.1) 44

其他收入 753 616 22.3 572 31.6 562 34.0 65

其他净收入 1,891 199 N/A 473 N/A (99) (2012.7) 83 主要来自可售股票处臵收益，出售的包含冀东水泥(000401CH) 13.93% 的股权、ST 青松(600425

CH) 10.59%的股权以及新力金融 (600318 CH)

1.49%的股权

销售和分销费用 (1,592) (1,505) 5.7 (1,771) (10.1) (1,660) (4.1) 47

管理费用 (1,366) (1,444) (5.3) (2,086) (34.5) (1,632) (16.3) 41

经营利润 9,576 5,048 89.7 7,540 27.0 7,379 29.8 50

财务成本 (348) (454) (23.4) (338) 2.8 (270) 28.7 49

应占联营公司利润 5 (96) (105.3) 31 (83.7) (19) (126.8) 7 17年2季度应占联营公司收益由 1季度的亏损变为盈利

应占合资公司利润 (6) 28 N/A (60) (90.4) (0) 3096.2 33

税前利润 9,228 4,527 103.8 7,173 28.7 7,090 30.2 50

税收 (2,147) (1,064) 101.8 (1,639) 31.0 (1,772) 21.1 46

税后利润 7,081 3,463 104.5 5,534 27.9 5,317 33.2 51

少数股东权益 (342) (105) 224.7 (318) 7.6 (213) 60.7 52

归属净利润 6,739 3,358 100.7 5,216 29.2 5,105 32.0 51

核心净利润 5,357 3,210 66.9 4,873 10.0 5,317 0.8 46 核心净利润与预期一致

主要比率 (%)

毛利率 31.0 30.0 1.0ppts 32.4 (1.4ppts) 33.0 (2.0ppts) 销售均价上调和煤价上涨共同作用的结果

经营利润率 30.0 21.1 9.0ppts 23.6 6.4ppts 23.9 6.2ppts

净利率 21.1 14.0 7.1ppts 16.3 4.8ppts 16.5 4.6ppts

核心净利率 16.8 13.4 3.4ppts 15.2 1.5ppts 17.2 (0.4ppts)

资料来源:公司数据，中银国际研究预测

图表 2. 17 年上半年经营业绩

主要预测 1H17 1H16 同比 (%) 2H16 环比 (%) 中银国际

预测

实际 vs. 预测 (%)

销售 (百万 吨) 134 128 4.7 149 (10.1) 138 (3.1)

销售均价 (人民币/吨) 231 182 27.3 210 10.4 218 6.0

单位毛利 (人民币/吨) 75 56 34.9 72 4.4 74 1.5

单位净利润 (人民币/吨) 40 25 59.4 33 22.3 38 4.0

单位成本 (人民币/吨) 156 126 24.0 138 13.5 144 8.2

营收构成 (人民币 百万)

产品

熟料和水泥产品销售 36,440 31,430 17,599 30,986 17,599 33,484 17,599

原材料和其他产品销售 551 529 275 922 275 551 275

服务收入 - - - - - - -

合计 36,990 31,959 17,874 31,908 17,874 34,035 17,874

地区

华东 9,117 6,300 44.7 8,893 2.5 8,331 9.4

华中 9,011 6,800 32.5 9,339 (3.5) 8,445 6.7

华南 4,752 4,159 14.3 5,352 (11.2) 5,317 (10.6)

华西 6,959 4,993 39.4 6,785 2.6 6,350 9.6

出口 1,146 1,149 (0.2) 1,061 8.0 1,745 (34.3)

合计 30,986 23,400 32.4 31,430 (1.4) 30,188 2.6

资料来源:公司数据，中银国际研究预测

2017 年 8 月 24 日 海螺水泥 8

图表 3. 预测调整

当前 先前 变动(%)

财务摘要(人民币，百万) 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E

销售收入 68,665 69,034 69,618 64,966 65,653 65,675 5.7 5.2 6.0

销售成本 (46,140) (46,416) (46,826) (43,825) (43,833) (43,684) 5.3 5.9 7.2

毛利润 22,525 22,619 22,791 21,141 21,820 21,991 6.5 3.7 3.6

其他收入 1,160 1,173 1,167 1,123 1,073 1,267 3.3 9.3 (7.9)

其他净收入 2,291 300 300 (198) (61) - (1258.6) (595.1) -

销售和分销费用 (3,387) (3,426) (3,455) (3,518) (3,534) (3,534) (3.7) (3.1) (2.2)

管理费用 (3,360) (3,336) (3,364) (3,460) (3,387) (3,240) (2.9) (1.5) 3.8

经营利润 19,230 17,329 17,439 15,089 15,911 16,483 27.4 8.9 5.8

财务成本 (714) (627) (525) (720) (711) (674) (0.9) (11.8) (22.1)

应占联营公司亏损 71 78 86 (38) - 3 (287.3) - 2756.2

应占合资公司亏损 (17) - 15 (0) - 3 4694.2 - 400.0

税前利润 18,569 16,781 17,014 14,330 15,200 15,815 29.6 10.4 7.6

税收 (4,642) (4,195) (4,254) (3,583) (3,800) (3,954) 29.6 10.4 7.6

税后利润 13,927 12,586 12,761 10,748 11,400 11,862 29.6 10.4 7.6

少数股东权益 (655) (592) (600) (430) (456) (474) 52.3 29.7 26.4

归属净利润 13,272 11,994 12,161 10,318 10,944 11,387 28.6 9.6 6.8

核心净利润 11,635 11,780 11,946 10,460 10,988 11,387 11.2 7.2 4.9

主要比率 (%)

毛利率 32.8 32.8 32.7 32.5 33.2 33.5 0.3ppts (0.5ppts) (0.7ppts)

经营利润率 28.0 25.1 25.0 23.2 24.2 25.1

净利率 19.3 17.4 17.5 15.9 16.7 17.3 3.4ppts 0.7ppts 0.1ppts

核心净利率 16.9 17.1 17.2 16.1 16.7 17.3 0.8ppts 0.3ppts (0.2ppts)

主要预测

水泥/熟料业务

熟料产能 (百万吨/年) 248 258 268 248 258 268 0.0 0.0 0.0

水泥产能 (百万 吨/年) 337 351 365 337 351 365 0.0 0.0 0.0

销量 (百万 吨) 287 290 293 293 295 295 (2.2) (1.5) (0.7)

销售均价 (人民币/吨) 234 233 233 217 218 218 7.9 6.9 6.9

单位成本 (人民币/吨) 155 155 155 144 144 143 7.2 7.7 8.2

单位毛利润 (人民币/吨) 79 78 78 72 74 75 9.4 5.2 4.4

单位息税折旧摊销前利润 (人民币/吨) 75 75 75 68 70 72 10.8 6.9 4.0

单位息税前利润 (人民币/吨) 57 56 55 50 52 53 13.7 8.6 4.9

单位净利润 (人民币/吨) 46 41 42 35 37 39 31.5 11.3 7.5

资料来源:中银国际研究预测

图表 4. 水泥和熟料季度混合平均售价 图表 5. 水泥和熟料季度混合毛利润

216 23

6

231 26

0

253

239

228

230

215

196

188

180

178

187

190

226

226

235

235

237

0

50

100

150

200

250

300

1Q13

2Q13

3Q13

4Q13

1Q14

2Q14

3Q14

4Q14

1Q15

2Q15

3Q15

4Q15

1Q16

2Q16

3Q16

4Q16

1Q17

2Q17

3Q17

E

4Q17

E

(人民币/吨)

53

74 76

106

92 89

67

81

63 55

44

56

41

54 58

78 71

81 80 82

0

20

40

60

80

100

120

1Q13

2Q13

3Q13

4Q13

1Q14

2Q14

3Q14

4Q14

1Q15

2Q15

3Q15

4Q15

1Q16

2Q16

3Q16

4Q16

1Q17

2Q17

3Q17

E

4Q17

E

(人民币/吨)

资料来源:公司数据，中银国际研究预测 资料来源:公司数据，中银国际研究预测

2017 年 8 月 24 日 海螺水泥 9

图表 6. 海螺水泥股价 vs. 吨毛利

0

20

40

60

80

100

120

0

5

10

15

20

25

30

35

01/1

2

04/1

2

07/1

2

10/1

2

01/1

3

04/1

3

07/1

3

10/1

3

01/1

4

04/1

4

07/1

4

10/1

4

01/1

5

04/1

5

07/1

5

10/1

5

01/1

6

04/1

6

07/1

6

10/1

6

01/1

7

04/1

7

07/1

7

(港币)(港币)

毛利润/吨(右轴) 股价 (左轴)

资料来源:彭博，公司数据，中银国际研究预测

图表 7. 估值

目标企业价值 /息税折旧摊销前利润乘数 倍 6.8

同业平均 倍 6.8

溢价 % 0

基于企业价值 /息税折旧摊销前利润的目标价(1) 人民币 28.00

目标市盈率 倍 10.0

行业平均 倍 10.0

溢价 % 0

基于市盈率的目标价(2) 人民币 25.50

目标价 (1 和 2 的均值) 港币 30.50

推算 2017 年预期市盈率 倍 10.6

推算 2017 年预期核心市盈率 倍 12.1

推算 2017 年预期市净率 倍 1.6

资料来源:中银国际研究预测

备注: 预计 2017 年底人民币/港币汇率为 1.15

2017 年 8 月 24 日 海螺水泥 10

损益表 (人民币 百万)

年结日：12 月 31 日 2015 2016 2017E 2018E 2019E

销售收入 50,976 55,932 68,665 69,034 69,618

销售成本 (37,267) (38,396) (46,140) (46,416) (46,826)

经营费用 (1,971) (2,191) (1,837) (1,537) (1,325)

息税折旧前利润 11,739 15,345 20,688 21,082 21,467

折旧及摊销 (4,319) (4,615) (4,909) (5,226) (5,494)

经营利润 (息税前利润) 7,419 10,730 15,779 15,856 15,972

净利息收入/(费用) (510) (429) (195) 143 437

其他收益/(损失) 3,176 1,399 2,986 782 605

税前利润 10,086 11,699 18,569 16,781 17,014

所得税 (2,440) (2,703) (4,642) (4,195) (4,254)

少数股东权益 (106) (423) (655) (592) (600)

净利润 7,539 8,574 13,272 11,994 12,161

核心净利润 6,136 8,082 11,635 11,780 11,946

每股收益(人民币) 1.423 1.618 2.505 2.263 2.295

核心每股收益(人民币) 1.158 1.525 2.196 2.223 2.254

每股股息(人民币) 0.430 0.500 0.778 0.703 0.713

收入增长(%) (16) 10 23 1 1

息税前利润增长(%) (49) 45 47 0 1

息税折旧前利润增长(%) (36) 31 35 2 2

每股收益增长(%) (31) 14 55 (10) 1

核心每股收益增长(%) (44) 32 44 1 1

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

资产负债表 (人民币 百万)

年结日：12 月 31 日 2015 2016 2017E 2018E 2019E

现金及现金等价物 4,471 6,086 11,700 16,936 24,383

应收帐款 7,056 9,049 10,547 11,656 11,737

库存 4,238 4,549 5,082 5,564 5,605

其他流动资产 10,660 9,899 9,899 9,899 9,899

流动资产总计 26,426 29,583 37,228 44,055 51,624

固定资产 64,108 64,661 66,626 67,777 67,163

无形资产 3,342 3,406 3,363 3,317 3,266

其他长期资产 11,906 11,864 11,890 11,912 11,932

长期资产总计 79,355 79,931 81,879 83,006 82,362

总资产 105,781 109,514 119,106 127,061 133,986

应付帐款 11,379 11,656 13,023 14,259 14,365

短期债务 8,445 4,538 3,538 2,538 2,038

其他流动负债 578 855 855 855 855

流动负债总计 20,402 17,049 17,416 17,652 17,257

长期借款 10,740 11,443 10,863 9,722 8,057

其他长期负债 1,095 1,044 1,044 1,044 1,044

股本 5,299 5,299 5,299 5,299 5,299

储备 64,848 71,009 80,160 88,429 96,813

股东权益 70,148 76,309 85,459 93,728 102,112

少数股东权益 3,397 3,669 4,324 4,916 5,515

总负债及权益 105,781 109,514 119,106 127,061 133,986

每股帐面价值(人民币) 13.24 14.40 16.13 17.69 19.27

每股有形资产(人民币) 12.60 13.75 15.49 17.06 18.65

每股净负债/(现金)(人民币) 2.78 1.87 0.51 (0.88) (2.70)

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

现金流量表 (人民币 百万)

年结日：12 月 31 日 2015 2016 2017E 2018E 2019E

税前利润 10,086 11,699 18,569 16,781 17,014

折旧与摊销 4,319 4,615 4,909 5,226 5,494

净利息费用 510 429 195 (143) (437)

运营资本变动 (172) (1,275) (664) (356) (16)

税金 (3,071) (2,320) (4,642) (4,195) (4,254)

其他经营现金流 (2,728) (957) (625) (558) (476)

经营活动产生的现金流 8,944 12,191 17,743 16,755 17,326

购买固定资产净值 (4,619) (4,581) (6,750) (6,250) (4,750)

投资减少/增加 (1,709) (756) 0 0 0

其他投资现金流 (6,391) 785 323 597 813

投资活动产生的现金流 (12,719) (4,552) (6,427) (5,653) (3,937)

净增权益 369 65 0 0 0

净增债务 (770) (3,538) (1,580) (2,141) (2,165)

支付股息 (3,445) (2,279) (4,122) (3,725) (3,777)

其他融资现金流 (585) (392) 0 0 0

融资活动产生的现金流 (4,431) (6,145) (5,702) (5,866) (5,942)

现金变动 (8,206) 1,494 5,614 5,236 7,447

期初现金 12,512 4,285 5,800 11,413 16,649

公司自由现金流 (3,583) 8,059 11,768 11,465 13,908

权益自由现金流 (7,425) 2,200 5,546 5,129 7,490

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

主要比率

年结日：12 月 31 日 2015 2016 2017E 2018E 2019E

盈利能力

息税折旧前利润率 (%) 23.0 27.4 30.1 30.5 30.8

息税前利润率(%) 14.6 19.2 23.0 23.0 22.9

税前利润率(%) 19.8 20.9 27.0 24.3 24.4

净利率(%) 14.8 15.3 19.3 17.4 17.5

流动性

流动比率(倍) 1.3 1.7 2.1 2.5 3.0

利息覆盖率(倍) 7.7 13.5 22.1 25.3 30.4

净权益负债率(%) 20.0 12.4 3.0 净现金 净现金

速动比率(倍) 1.1 1.5 1.8 2.2 2.7

估值

市盈率 (倍) 16.9 14.9 9.6 10.6 10.5

核心业务市盈率 (倍) 20.8 15.8 10.9 10.8 10.7

目标价对应核心业务市

盈率 (倍)

22.4 17.0 11.8 11.7 11.5

市净率 (倍) 1.8 1.7 1.5 1.4 1.2

价格/现金流 (倍) 14.2 10.5 7.2 7.6 7.4

企业价值/息税折旧前

利润(倍)

12.4 9.2 6.5 6.1 5.5

周转率

存货周转天数 42.2 41.8 38.1 41.9 43.5

应收帐款周转天数 48.1 52.6 52.1 58.7 61.3

应付帐款周转天数 80.8 75.2 65.6 72.1 75.0

回报率

股息支付率(%) 30.2 30.9 31.1 31.1 31.1

净资产收益率 (%) 11.1 11.7 16.4 13.4 12.4

资产收益率 (%) 5.4 7.7 10.4 9.7 9.2

已运用资本收益率(%) 8.7 11.8 16.3 15.5 14.8

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

 

2017年 8月 24日 中银国际证券有限责任公司 — 璞玉共精金 11

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