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ESTUDIO ESPECIAL:

ANÁLISIS Y ESTRUCTURA DEL ENDEUDAMIENTO DE

CORTO PLAZO - PERÍODO 2009 -2011 - GESTIÓN

Departamento de Control de Operaciones de Crédito Público y Sustentabilidad

Gerencia de Control de la Deuda Pública

Noviembre de 2014

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Listado de abreviaturas utilizadas

AFIP: Administración Federal de Ingresos Públicos

AGN: Auditoría General de la Nación

AGP: Administración General de Puertos

BCRA: Banco Central de la República Argentina

BNA: Banco de la Nación Argentina

CUT: Cuenta Única del Tesoro

FFRE: Fondo Fiduciario para la Reconstrucción de Empresas

FFRH: Fondo Fiduciario para la Refinanciación Hipotecaria

FGS: Fondo de Garantía de Sustentabilidad

FUCO: Fondo Unificado de Cuentas Oficiales

IAF: Instituto de Ayuda Financiera para pago de Retiros y Pensiones Militares

INDER: Instituto Nacional de Reaseguros

INTOSAI: Organización Internacional de Entidades Fiscalizadoras Superiores

ISSAI: Normas Internacionales de las Entidades Fiscalizadoras Superiores

LAF: Ley de Administración Financiera

LEBAC: Letras del Banco Central de la República Argentina

MEyFP: Ministerio de Economía y Finanzas Públicas

OCSAF: Órgano Coordinador de los Sistemas de Administración Financiera

ONCP: Oficina Nacional de Crédito Público

PAMI: Instituto Nacional de Servicios Sociales para Jubilados y Pensionados

SH: Secretaría de Hacienda

SIDIF: Sistema Integrado de Información Financiera

SIT: Fondo Fiduciario de Infraestructura de Transporte

SPN: Sector Público Nacional

SPNNF: Sector Público Nacional no Financiero

SRT: Superintendencia de Riesgos de Trabajo

TGN: Tesorería General de la Nación

3

ÍNDICE

I. OBJETO ....................................................................................................................................... 4 II. ALCANCE .................................................................................................................................. 4 III. ACLARACIONES PREVIAS ................................................................................................... 5

III.1 Financiamiento de corto plazo ............................................................................................. 6 III.1.1 Recursos con costo financiero .................................................................................... 10 Letras del Tesoro ................................................................................................................... 11 Operaciones de crédito público (préstamos del BNA - pagarés) ........................................... 31 III.1.2 Recursos obtenidos sin costo financiero ..................................................................... 35 Administración de liquidez: Fondo Unificado de Cuentas Oficiales (FUCO) y Cuenta Única del Tesoro (CUT) .................................................................................................................. 36 Colocaciones a título gratuito ................................................................................................ 48 Adelantos Transitorios del BCRA ......................................................................................... 50 Giro de utilidades .................................................................................................................. 52 III.1.3 Estructura del financiamiento ..................................................................................... 53 III.1.4 Comprobaciones relacionadas a límites normativos .............................................. 7573 III.1.5 Indicadores ............................................................................................................. 8178

Indicadores de vulnerabilidad fiscal en la gestión de la deuda de corto plazo ........................ 8178 Indicadores de sostenibilidad fiscal .......................................................................................... 8986

Tasas de Renovación de la Deuda de Corto Plazo e Instrumentos Financieros .................... 9490 Montos estimados de Refinanciación: ............................................................................... 9792 Porcentaje Anual de Renovación ....................................................................................... 9793

IV. CONCLUSIONES .............................................................................................................. 9994 V. ANEXOS ............................................................................................................................ 10398

V.I. ANEXO: Metodología ................................................................................................. 10398 V.II. ANEXO: Análisis de correlaciones entre instrumentos y cuentas fiscales (completo). ........................................................................................................................................... 108103

Análisis de Correlación ................................................................................................. 109103 Adelantos Transitorios y pago de Intereses en pesos. ................................................... 113107 Análisis de Cointegración de las variables .................................................................... 115109

V.III Análisis Letras del Tesoro ........................................................................................ 117111

4

En uso de las facultades conferidas por el artículo 118 de la Ley Nº 24.156, la AUDITORÍA

GENERAL DE LA NACIÓN procedió a efectuar un estudio especial en el ámbito del Ministerio

de Economía y Finanzas Públicas, con el objeto que se detalla a continuación.

I. OBJETO

Análizar la estructura y la gestión del endeudamiento público de corto plazo, en el período 2009

- 2011.

II. ALCANCE

El examen fue realizado de conformidad con las Normas de Auditoría Externa de la Auditoría

General de la Nación, aprobadas por la Resolución N° 145/93, dictada en virtud de las facultades

conferidas por el artículo 119 inciso d) de la Ley 24256, habiéndose practicado los siguientes

procedimientos:

Recopilación y análisis de la normativa aplicable a cada uno de los instrumentos y

herramientas de financiamiento, como así también de las leyes de presupuesto y otras

normas específicas relacionadas a los créditos y topes de cada operación.

Relevamiento y análisis de las operaciones de hasta dos años de plazo que financiaron al

Tesoro.

Evaluación de la estructura del financiamiento: cuantía del financiamiento (con y sin

costo financiero), evolución interanual, su composición por inversor, moneda y plazo.

Verificación de que las operaciones se realizaran dentro de los límites establecidos por las

leyes de Presupuesto de cada ejercicio, como así también dentro del marco de la

normativa específica.

Construcción de indicadores de vulnerabilidad y sostenibilidad.

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La labor se llevó adelante siguiendo principalmente los lineamientos recomendados por las

normas de INTOSAI, en particular las ISSAIs 5410 “Lineamientos para Planear y Ejecutar

Auditorías de los Controles Internos de la Deuda Pública” y 5422 “Un Ejercicio de Términos de

Referencia para realizar una Auditoría de Desempeño de la Deuda Pública.”

Siguiendo las líneas directrices de INTOSAI mencionadas, en este Estudio Especial se presentan

en primer lugar las pautas generales de cada fuente de recursos, luego se analizan las mismas en

función de la estructura del financiamiento, se realizan comprobaciones relacionadas a límites

normativos (presupuestarios y derivados de normas específicas) y por último se generan

indicadores de vulnerabilidad y sostenibilidad.

Las tareas propias del objeto del examen han sido desarrolladas entre el 15 de marzo de 2013 y

el 16 de diciembre de 2013.

III. ACLARACIONES PREVIAS

El estudio abarca las operaciones de endeudamiento de corto plazo llevadas a cabo por el

Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, en el período 2009-2011.

Para precisar el alcance del concepto de corto plazo, éste se definió como el financiamiento

obtenido por el Tesoro Nacional en el lapso de hasta dos años. Ello permite captar: a) las

operaciones de endeudamiento cuya suscripción y amortización operan en un mismo ejercicio

presupuestario conforme a lo determinado por la Ley 24.156 (habitualmente se trata de

suscripción, colocación y cancelación de las Letras de Tesorería); b) las transacciones de plazos

inferiores a un año pero cuyo vencimiento opera en el ejercicio presupuestario siguiente y, por

ello, constituyen deuda pública; c) las operaciones cuyo plazo se extiende hasta los dos años; d)

las herramientas alternativas de financiamiento de corto plazo del Sector Público

complementarias a la colocación de deuda instrumentada que permiten la obtención de recursos

sin costo financiero.

6

LaISSAI5410 indicaque ladefiniciónde ladeudapública a efectos de la rendición de cuentas serestringirá a la deuda en que haya incurrido unaentidad gubernamental con la debida autoridad yresponsabilidad para ello. Cada EFS necesitaráaplicar sucriterioparadeterminar lasentidadesycompromisosquecomprenderásurevisión.

El documento de INTOSAI “Un Ejercicio de Términos de Referencia para realizar una Auditoría

de Desempeño de la Deuda Pública”1 (ISSAI 5422) explica que “la gestión de la deuda puede

definirse como el conjunto de operaciones necesarias para obtener los recursos financieros, en

los montos y tiempos requeridos, y cumplir con el servicios de la deuda al menor costo posible.

El objetivo fundamental de la deuda pública es obtener financiamiento estable, al más bajo costo

posible para apoyar las actividades gubernamentales. En consecuencia la estrategia de

administración de la deuda “debe asegurar que las necesidades de financiamiento del gobierno y

el cumplimiento de las obligaciones de pago se satisfagan en el corto, mediano y largo plazo, al

más bajo costo posible en forma compatible con el nivel prudente de riesgo.”

De ello se desprenden los siguientes objetivos en el análisis del endeudamiento

Evaluar la estructura del financiamiento: monedas y tenedores, tasas de interés, plazos,

instrumentos y entidades privadas y gubernamentales contratantes.

Evaluar la vulnerabilidad (riesgo de que las condiciones actuales puedan quebrantar el

estatus de la deuda) de la deuda.

Evaluar la sostenibilidad: si es posible que el gobierno se mantenga en la misma

trayectoria de gastos e ingresos observada o si puede estar expuesto a realizar algún

ajuste en su financiamiento

III.1 Financiamiento de corto plazo

En concordancia con los lineamientos de INTOSAI (ISSAI 5410), al iniciar una auditoría sobre

la deuda pública, es necesario determinar qué

entidades e instrumentos crediticios se incluyen en

la definición de deuda.

Las operaciones de corto plazo en este informe se refieren a las resultantes de la colocación de

Letras del Tesoro, Pagarés, Préstamos del BNA, la administración y utilización transitoria del

1 Elaborado por el Grupo de Trabajo sobre la Deuda Pública de la INTOSAI, noviembre de 2007.

7

Fondo Unificado de Cuentas Oficiales (FUCO) y de la Cuenta Única del Tesoro (CUT), las

Utilidades giradas al Tesoro por el Banco Central de la República Argentina y otros entes

estatales y el financiamiento directo mediante colocaciones a título gratuito.

El enfoque de las fuentes de financiación mencionadas abarca, por un lado, los stocks de

instrumentos de crédito público a diciembre de cada año –a los que se denomina Deuda de Corto

Plazo (CP)- y, por otro lado, los flujos de dinero que dichos instrumentos generaron al Tesoro –a

los que se denomina Financiamiento de Corto Plazo (CP).

Estos conceptos se definen de la siguiente manera:

Deuda de Corto Plazo: se consideró el saldo definido por los stocks de deuda en los términos

establecidos por la Ley 24.156. Los instrumentos identificados corresponden a operaciones de

crédito público: las letras de tesorería extraperiódicas (que exceden el fin del año fiscal), los

pagarés emitidos a favor de terceros, el saldo de los préstamos otorgados por el BNA a la

Tesorería, y el saldo de los Adelantos Transitorios del BCRA.

Financiamiento de Corto Plazo: se consideró financiamiento de corto plazo al flujo de ingresos

obtenidos por la Tesorería en concepto de emisión de instrumentos de deuda de corto plazo

según la definición anterior, y los montos derivados de otros instrumentos de financiamiento

durante el año fiscal, que comprenden los montos obtenidos por la colocación de las letras de

tesorería intraperiódicas, como así también otros recursos financieros que el Tesoro obtiene por

su función de tesorería, ya sean por derivación legal -como son las utilidades de inversiones

financieras giradas al Tesoro por los entes de la Administración Pública-, la administración de

los saldos de los fondos depositados en el Banco de la Nación Argentina (CUT), y la utilización

del denominado FUCO (artículo 80, decreto 1344/2007).

Respecto de la inclusión del FUCO en este estudio, los informes de auditoría aprobados por el

Colegio de Auditores Generales relacionados a las Cuentas de Inversión de los años 2004 al

2011 han planteado de manera sostenida que la Administración Central adeuda al BNA $1.615,5

8

millones por este concepto en cada ejercicio mencionado, el cual debería registrarse como Deuda

Pública Directa en lugar de ubicarlo en la cuenta Préstamos a Pagar a partir del año 20052.

Dada la particularidad del financiamiento observado en el periodo, las operaciones de corto

plazo que incluye este estudio especial fueron clasificadas en dos grupos, según contaran con

costo financiero o carecieran de éste (obtención de recursos sin costo financiero), como se

expresa en el Diagrama Nº 1.

Diagrama Nº 1 Recursos del financiamiento de corto plazo

IntraperiódicasExtraperiódicas

Recursos con costo financiero Pagarés

Préstamos del BNA

Letras del Tesoro

CUT

FUCO

Recursos sin costo financiero Giro de utilidades

Adelantos Transitorios BCRA

Colocaciones a título gratuito

Fuente: Elaboración propia

2 Desde el año 2004 hasta 2011, por medio de los Informes de Auditoría de la Cuenta de Inversión (Capítulo de Deuda Pública), este departamento de Control de Operaciones de Crédito Público y Sustentabilidad ha dictaminado de manera sostenida acerca de la exposición del FUCO como “salvedad determinada (excepto por)”. El último informe aprobado por Resolución CAG Nº 90/2013 detalla: “Asimismo en el Pasivo Rubro Deuda Pública, la Nota 14 a) Deuda Directa expone como total de la deuda pública corriente y no corriente la suma de $ 744.392.780.185. De esto se desprende una diferencia de $ 2.015.500.003 que fue expuesta en la Nota 9 e) a los estados de la Cuenta de Inversión 2011. A su vez la cifra antes citada incluye $1.615.500.000 que representa la deuda en concepto de Fondo Unificado de Cuentas Oficiales (FUCO) que mantiene la Administración Central con el Banco de la Nación Argentina. Esta cifra, si bien no implica una diferencia de valuación del Pasivo Total de la Administración, representa, por su forma de exposición, y contenido una subvaluación de la Deuda Directa que es objeto de esta auditoría.”

9

La incapacidad para coordinaradecuadamente las entradas ydesembolsos de efectivo podráconducir a montos de deudapública innecesarios y amontosexcesivos de recursos ociososISSAI5410 .

En los Cuadros 1 y 2 se exponen la composición y montos de las variables de deuda y

financiamiento de corto plazo definidas para el período bajo estudio, en montos totales para cada

año y para el trienio.

Cuadro Nº 1 Stocks de Deuda de Corto Plazo 2009-2011 En millones de $

AñoLetras

intraperiódicas TGN

Letras extraperiódicas

TGN

Préstamos del BNA

Recursos con costo financiero

PagaréUtilización

FucoGiro de

utilidadesAdelantos del BCRA

Recursos sin costo

financiero

Total Deuda Corto Plazo

2009 10.516 8.300 18.816 9.000 36.580 45.580 64.396

2010 15.748 12.494 28.242 46.180 46.180 74.422

2011 7.889 17.527 25.416 67.130 67.130 92.546

Total 72.474 158.890 231.364

Recursos con costo financiero Recursos sin costo financiero

Fuente: elaboración propia en base a información de ONCP, TGN y BCRA Nota: Stocks informados por la ONCP, expresados en $ al tipo de cambio informado por Nota para el 31-12 de cada año. Cuadro Nº 2 Financiamiento de Corto Plazo 2009-2011 En millones de $

AñoLetras



TGN

Préstamos del BNA

Recursos con costo financiero

PagaréUtilización

FucoGiro de

utilidadesAdelantos del BCRA

Recursos sin costo

financiero

Total Financiamie

nto Corto Plazo

2009 9.012 10.543 8.300 27.855 9.000 3.306 4.442 36.580 53.327 81.182

2010 8.868 15.744 8.470 33.082 11.005 20.302 46.180 77.487 110.569

2011 5.061 7.861 13.397 26.319 20.037 8.772 67.130 95.939 122.258

Total 87.256 Total 226.753 314.009


Fuente: elaboración propia en base a información de TGN, ONCP, SIDIF, BCRA y BNA Nota: para el análisis de los flujos, dada la dispersión de letras emitidas en el año, las emisiones intraperiódicas se convirtieron a $ según el tipo de cambio informado por la TGN para cada una de ellas, mientras que las letras extraperiódicas se convirtieron a $ según el Tipo de Cambio de Referencia Comunicación "A" 3500 del BCRA.

La diferenciación entre ambos conceptos obedece a la relevancia de la administración del flujo

de efectivo dentro del año y su relación con la

administración de la deuda. La administración del

flujo de fondos debe ser eficaz de modo evitar

10

emisiones de deuda pública innecesarias, en caso de no poder hacer frente a los desembolsos

correspondientes en forma oportuna.

La Deuda de Corto Plazo refleja la necesidad de financiamiento que no se pudo cubrir con

recursos del período. Pero observar la deuda como stocks a diciembre de cada año no permite

captar las entradas de efectivo que oportunamente alimentaron al Tesoro en el trascurso del año y

que pueden no reflejarse en montos de deuda pública de acuerdo a lo definido por la Ley 24.156.

La definición del Financiamiento de Corto Plazo es más abarcativa, al considerar las entradas

brutas de efectivo dentro de cada año, reflejando de cierta manera la necesidad de caja.

Cabe aclarar que en relación con los Adelantos Transitorios del BCRA, no se toma en cuenta el

financiamiento incremental entre un año y otro, sino el saldo del financiamiento bruto del

BCRA dado que se trata de fuentes con las que el Tesoro cubrió deficiencias estacionales de

cada ejercicio. Asimismo, se incluyen las utilidades del BCRA dentro del financiamiento

provisto por esta entidad.

Por otra parte se destaca que aunque el financiamiento del BCRA ha sido clasificado dentro de

la categoría “sin costo financiero”, cuando el Banco emite dinero para financiar al Tesoro o girar

utilidades, debe esterilizar (absorber) este dinero. El costo de esta absorción es la tasa de interés

que debe convalidar en los instrumentos de esterilización monetaria activa de la entidad, lo que

implica un costo cuasi fiscal (tasa por monto financiado al Tesoro) que en el presente Estudio no

ha sido cuantificado.

III.1.1 Recursos con costo financiero

En este concepto se incluyen las operaciones que suponen un costo para la Administración

Central y que pueden derivar de la colocación de Letras del Tesoro y/o de operaciones de crédito

público.

11

Letras del Tesoro

La Ley 24.156 prevé dos tipos de Letras que puede emitir el Tesoro: las que se emiten y

reembolsan dentro del mismo ejercicio, a las que denominaremos intraperiódicas y aquellas que

superan el ejercicio en que se emitieron, a las que denominaremos extraperiódicas.

La emisión total de Letras3 en el período 2009-2011 (expresada en pesos) alcanza los $ 57.089

millones4, distribuida como se muestra en el Gráfico Nº 1, siendo 2010 el año de mayor emisión.

Del total emitido, el 34% se emitió en 2009, el 43% en 2010 y el 23% en 2011.

Gráfico Nº 1 Emisión de Letras del Tesoro por año. En millones de la moneda de origen.

Fuente: Elaboración propia en base a Nota ONCP Nº 56/2013 y Nota TGN Nº32/2013

La evolución del financiamiento mediante la emisión de Letras muestra una tendencia

decreciente a lo largo del trienio, tal como puede observarse en el Gráfico Nº 2 siguiente:

Gráfico Nº 2 Emisión de Letras del Tesoro intra y extraperiódicas por año. En millones.

3 Intraperiódicas y extraperiódicas. 4 Para la conversión a $ se utiliza en el caso de las letras extraperiódicas, el tipo de cambio de referencia comunicación 3500 del BCRA para la fecha de colocación de cada instrumento, mientras que para la intraperiódicas el tipo de cambio informado en la Nota de la TGN para cada emisión.

12


Las colocaciones de Letras crecen un 26% en el período 2009-2010, para retroceder en 2010-

2011 un 47%. Si se observa el monto de 2011 respecto de 2009, la merma es del 34%.

Las colocaciones extraperiódicas -consideradas operaciones de crédito público- superaron a las

intraperiódicas en los tres años bajo estudio, aunque en 2010 y 2011 incrementaron su

participación en el total emitido de Letras. El año 2010 es el año de mayor emisión de Letras

extraperiódicas, y consecuentemente de financiamiento por emisión de crédito público vía letras

de corto plazo en los términos definidos en el informe. Este incremento se explica por el

aumento de la emisión de Letras en U$S, como se pudo apreciar en el Gráfico Nº 1.

Análisis por plazo

En el trienio 2009-2011, el rango de plazos (diferencia de días entre el mayor y el menor plazo)

va de 60 a 365 días (el rango es de 60-270 días en el caso de las intraperiódicas que, por su

propia naturaleza no superan el año y de 90-365 días en el caso de las extraperiódicas).

Los plazos con más colocaciones (según monto colocado) fueron 90, 120 y 180 días. Se observa

una concentración de emisiones de Letras en estos 3 plazos, tanto para colocaciones en pesos y

en dólares, como en el análisis por tipo de Letra (intra – extraperiódica).

Un análisis más detallado puede verse en el Anexo V.III.

13

Análisis por suscriptor

En el período 2009-2011 existen 13 suscriptores de Letras distintos. La cantidad de suscriptores

decrece en el trienio, pasando de doce en 2009 a nueve en 2010, y a diez en 2011. En el Gráfico

Nº 3 siguiente se ordenan los suscriptores por monto suscripto (sin distinguir moneda o duración

del instrumento).

Gráfico Nº 3 Suscriptores por monto de emisión de Letras del Tesoro (intra y extraperiódicas). Período 2009-2011. En millones de $.


Como puede observarse en el gráfico anterior, el FGS, el PAMI y el FFRE fueron los principales

inversores que financiaron a la TGN en el período 2009-2011 a través de la suscripción de

Letras: el FGS aportó en el trienio $ 19.389,9 millones de pesos, el PAMI unos $18.410 millones

de pesos, y el FFRE otros $5.515 millones.

A continuación se muestran los principales suscriptores de letras por año.

Gráfico Nº 4 Principales suscriptores de Letras por año. En %.

14

Principales suscriptores - Año 2009 Principales suscriptores - Año 2010 Principales suscriptores - Año 2011

FGS35%

PAMI20%

AFIP14%

Resto 31%

FGS47%

PAMI36%

FFRE8%

Resto 9%

PAMI44%

CAMESA17%

FFRE16%

Resto 23%


Cabe destacar que AFIP, tercer suscriptor en importancia en 2009, deja de financiar a la

Tesorería en 2010 y 2011, mientras que CAMESA aparece como uno de los principales

suscriptores de Letras en 2011.

Análisis por moneda

En 2009-2011 se emitieron Letras (tanto intra como extraperiódicas) en moneda nacional por $

37.343 millones (65% del total emitido en el trienio) y en moneda extranjera por U$S 4.977

millones ($ 19.746 millones, que representan el 35% restante).

En relación con el tipo de Letra, el financiamiento intraperiódico es mayoritariamente en pesos

(87% del total del período estudiado). Respecto de las colocaciones extraperiódicas, si bien la

mayor parte es en pesos, se observa una mayor participación de colocaciones en dólares

estadounidenses (el 49% del total emitido es en moneda extranjera).

Gráfico Nº 5 Colocaciones de Letras por año y por moneda. En millones de $.

15


Un análisis más detallado de este aspecto puede verse en el Anexo V.III.

Análisis por moneda y suscriptor

En los gráficos siguientes se exponen las colocaciones según la moneda de colocación y

suscriptor:

Gráfico Nº 6 Colocaciones de Letras por moneda y suscriptor. Año 2009. En %

16

Emisiones en $ de 2009 - Expresadas en millones de $ Emisiones en U$S de 2009 - Expresadas en millones de $

AFIP19%

AGP1%

ANSES8%

FF REF HIPOTECARI

A2%

FFRE9%

FGS21%

IAF4%

INDER3%

LOTERIA NACIONAL

1%

PAMI25%

SIT7%

SRT0,5%

FFRE6%

FGS79%

LOTERIA NACIONAL

15%


En 2009, los principales suscriptores en moneda nacional fueron PAMI, FGS y AFIP, mientras

que el FGS fue el principal suscriptor en dólares.

Gráfico Nº7 Colocaciones de Letras por moneda y suscriptor. Año 2010. En %


AGP1%

FF REF HIPOTECAR

IA2%

FFRE13%

FGS6%

IAF5%

INDER4%

LOTERIA NACIONAL

1%

PAMI67%

SRT1%

FFRE2%

FGS95%

LOTERIA NACIONAL

3%


17

Tal como puede apreciarse en el Gráfico anterior, en 2010, los principales suscriptores en pesos

fueron PAMI, FFRE y el FGS. Nuevamente, el principal suscriptor en dólares fue el FGS con el

95% del total suscripto en moneda extranjera.

Gráfico Nº 8 Colocaciones de Letras por moneda y suscriptor. Año 2011. En %


AGP1%

FF REF HIPOTECA

RIA3%

FFRE19%

IAF7%

INDER5%

LOTERIA NACIONAL

2%

PAMI62%

SRT0,5%

CAMESA56%

FFRE7%

FGS27%

LOTERIA NACIONAL

10%


El Gráfico Nº 8 muestra que en 2011 los principales suscriptores en pesos fueron PAMI, FFRE y

FGS. Respecto de las colocaciones en dólares estadounidenses, CAMESA fue el principal

suscriptor con el 55% del total suscripto en moneda extranjera, seguida del FGS con el 30%.

A modo de conclusión, se observa que:

a partir de 2010 PAMI aparece como principal suscriptor en moneda nacional

el FGS es el principal suscriptor en moneda extranjera para los años 2009 y 2010

(representando en promedio el 87% de las sucripciones en U$S)

en 2011, CAMESA aparece como suscriptor principal en dólares, con el 55% del total

suscripto en esa moneda.

Análisis según tasa de interés o descuento de emisión.

18

En este apartado se analizan las tasas de las Letras colocadas en el período, tanto intra como

extraperiódicas.

Se compararon los rendimientos de las Letras colocadas con los rendimienos de mercado de

modo de evaluar los desvíos, utilizando las LEBACs como referencia para las Letras en pesos, y

los Treasuries de los Estados Unidos como referentes de los rendimientos en dólares. Este

ejercicio se realizó tomando sólo en cuenta aquellos instrumentos colocados a tasas definidas

explícitamente por resolución y que no hacen referencia a tasas de mercado.

En el Gráfico Nº 9 se comparan las tasas definidas por Resolución (sin referenciarse a tasas de

mercado) para las Letras en pesos intra y extra periódicas con las tasas teóricas de LEBACs que

corresponderían a ese plazo y día.

Gráfico Nº 9 Rendimientos comparados instrumentos en $ En %

Fuente: Elaboración propia en base a Nota ONCP Nº 56/2013, Nota TGN Nº32/2013 y BCRA

En el gráfico se observa que no hay un spread importante entre las tasas de las colocaciones de

Letras en pesos y las tasas de LEBACs. Asimismo, la tendencia de las letras del Tesoro (línea

punteada ) en plazos mayores a 90 días se ubica por debajo de la tendencia de las LEBACs (línea

19

sólida ), lo que permite inferir que las letras del Tesoro presentaron rendimientos menores a los

de otros instrumentos alternativos, lo cual redunda en un financiamiento del Tesoro a un costo

menor que los del mercado.

Por el lado de las colocaciones en dólares (U$S), en el siguiente gráfico se comparan los

rendimientos de las Letras del Tesoro emitidas por la Argentina con los rendimientos de los

Bonos del Tesoro Norteamericanos para igual período.

Gráfico Nº 10 Rendimientos comparados instrumentos en U$S En %

Fuente: Elaboración propia en base a Nota ONCP Nº 56/2013, Nota TGN Nº32/2013 y MECON

Como se observa en el Gráfico Nº 10, los rendimientos de los títulos locales superan a los

estadounidenses, spread que refleja el diferencial de riesgo inherente a los bonos locales. Cabe

destacar que también existe un amplio diferencial de rendimientos entre las Letras locales, ya

que se observan colocaciones más caras y más baratas para similares plazos. Existen

colocaciones a determinados suscriptores (es el caso del FGS, como se verá más adelante), a

quienes a iguales o menores plazos, ofrecen mayores rendimientos.

Tasas por suscriptor

20

A continuación se analizan las tasas por sucriptor para igual plazo (se toman los principales

plazos por monto colocado) de modo de observar diferenciales por suscriptor.

Gráfico Nº 11 Tasas de Letras en $ emitidas a 90 días por suscriptor En %

Fuente: Elaboración propia en base a Nota ONCP Nº 56/2013 y Nota TGN Nº32/2013 Gráfico Nº 12 Tasas de Letras en $ emitidas a 180 días por suscriptor En %

21


Se observa que las tasas de las emisiones en pesos son cercanas, mostrando poca variación de

tipos de interés entre las emisiones a diferentes suscriptores. Asimismo, se observan algunos

desvíos de mayor magnitud para algunos suscriptores pero, dado que la comparación de

rendimientos con las LEBACs no arrojó diferencias importantes (ver Anexo V), se puede

concluir que la estructura de tasas sigue los cambios en las condiciones de mercado.

En los gráficos siguientes se describen las tasas por suscriptor de las letras en moneda extranjera.

Gráfico Nº 13 Tasas de Letras en U$S emitidas a 90 días por suscriptor En %

22





23


En los gráficos anteriores se observa que las tasas por suscriptor son similares entre sí, excepto

en el caso de las letras colocadas al FGS, donde se observa una tasa preferencial respecto de los

demás suscriptores..

Costo del financiamiento por Letras

Para analizar el costo del financiamiento por Letras, se construye una tasa de interés mensual

ponderada (donde se pondera por el monto efectivamente suscripto en cada instrumento).

Gráfico Nº 16 Tasa de interés ponderada de total de Letras En %

24


El costo ponderado del financiamiento por letras en pesos ($) es levemente decreciente a lo largo

del trienio, mientras que el costo ponderado en U$S es levemente creciente.

Como se vió anteriormente, las emisiones en moneda nacional siguen la estructura de tasas de

mercado. En el caso de las emisiones en dólares (U$S), a pesar de que las tasas internacionales

son bajas, la tendencia se ve afectada por las suscripciones al FGS que elevan el costo de

financiamiento.

Flujo de financiamiento por Letras

El flujo de financiamiento neto mensual del período se obtiene detrayendo al monto colocado

efectivamente el monto cancelado efectivamente de cada mes, tomando en cuenta las Letras

intraperiódicas y las extraperiódicas.

A continuación se grafica el flujo neto de financiameinto por Letras:

Gráfico Nº 17 Flujo de financiamiento neto por Letras intraperiódicas vs. Letras extraperiódicas 2009-2011 En millones de $

25


El financiamiento intraperiódico acumulado es positivo dentro de cada año bajo análisis,

volviéndose cero a diciembre de cada año. El financiamiento intraperiódico neto no representa

más del 0.25% del PBI en 2009, siendo éste el año de mayor participación y oscila entre un

máximo de $ 2.700 millones y un mínimo de - $ 2.520 millones en el período estudiado. El

financiamiento intraperiódico neto crece en el primer trimestre y pasa a ser negativo en el

segundo semestre de cada año observado.

El financiamiento extraperiódico muestra un comportamiento opuesto, en el sentido de que es

mayormente negativo en el primer trimestre y positivo en el segundo semestre. De esta manera

parece existir una complementariedad en el financiamiento entre ambos tipos de Letras.

El monto del financiamiento neto por letras extrapriódicas presenta picos negativos pronunciados

en marzo de cada año y un pico positivo elevado en noviembre y diciembre de 2010,

evidenciando una fuerte necesidad de financiamiento para estos períodos.

En el siguiente gráfico se realiza un análisis conjunto de las series, donde se observa un

financiamiento acumulado mayormente negativo, resultado de que las amortizaciones superan a

las colocaciones.

26

Gráfico Nº 18 Flujo de financiamiento neto por Letras del Tesoro 2009-2011 En millones de $


Dado que el financiamiento acumulado neto por Letras intraperiódicas es positivo en el año y se

hace cero a diciembre de cada año, el resultado acumulado negativo del financiamiento total se

explica por la serie del flujo neto de las Letras extraperiódicas.

El financiamiento neto por Letras es negativo desde 2009 hasta finales de 2010, cuando muestra

un resultado positivo (debido a las fuertes colocaciones en U$S al FGS en noviembre y

diciembre de este año). En 2011, el resultado neto del financiamiento vuelve a ser negativo,

explicado mayormente por los fuertes vencimientos de las letras colocadas al FGS en moneda

extranjera.

Renovación de Letras

Existen suscripciones de Letras que se asemejan a una renovación automática a cada

vencimiento, en el sentido de que tienen fecha de suscripción idéntica (o con una mínima

27

diferencia de días) a la del vencimiento de una Letra anterior por el mismo monto suscripto. Esta

renovación de Letras genera un financiamiento continuo por parte del Tesoro que implica una

absorción de fondos de los suscriptores en períodos prolongados de tiempo.

Se toman dos criterios para el análisis de esta renovación (rollover):

Criterio 1: Se considera como monto renovado de Letras a la sumatoria de los valores nominales

de la Letra renovada en el trienio. Este criterio permite visualizar en qué magnitud se genera

financiamiento continuo por colocación de Letras en un período de tiempo extendido, sin

necesidad de acudir a otros instrumentos de financiamiento. Esto reduce en cierto grado el riesgo

de liquidez del emisor (el devenido de acudir a los mercados y de no poder colocar instrumentos

de crédito público por falta de demanda), y también elimina el riesgo de renovación (de que no

pueda renovarse el financiamiento o deba hacerse a un costo inusualmente alto)5.

Asimismo, esta modalidad afecta la liquidez de los organismos que resulten suscriptores de

dichas Letras en el mismo monto en que la Tesorería libera necesidad de liquidez para

reembolsarlas.

Criterio 2: Se considera monto renovado al monto de la Letra original emitida que luego se

vuelve a colocar reiteradamente. Este criterio arroja un valor de renovación de Letras menor,

pero permite visualizar la magnitud de un posible desequilibrio intertemporal de caja. Si la

renovación continuada deviniera de una situación de insolvencia o falta de pago, se refuerza otro

tipo de riesgo de liquidez (dado por la dificultad de obtener efectivo mediante la colocación de

corta duración o la necesidad de realizar activos líquidos para su correcta devolución). Ante esta

situación, se acrecenta la posibilidad de que este financiamiento de corto plazo se transforme en

deuda de largo plazo, afectando la sostenibilidad fiscal futura.

5 Las definiciones de los riesgos de liquidez y de renovación son las estipuladas por la ISSAI 5422 de INTOSAI.

28

A continuación se exponen, tomando en cuenta los dos criterios mencionados, los montos de

Letras renovadas6 y los montos totales colocados en Letras en cada año del período bajo estudio

(ambos considerando las colocaciones en moneda nacional y extranjera expresadas en millones

de pesos, así como el ratio entre ambos.

Gráfico Nº 19 Emisión total de Letras del Tesoro y montos renovados por año En millones de $ y %


Se observa claramente cómo de acuerdo con el criterio Nº2 el monto de renovación es menor al

arrojado por el cálculo con el criterio Nº1, debido a la metodología del cálculo.

Del Gráfico 19 se desprende que a lo largo del trienio la tendencia de renovación de Letras

respecto del total de Letras emitido en cada período es creciente, lo cual robustece el

financiamiento intra sector público (recordar que los sucriptores son en su totalidad del sector

público) y atempera el riesgo de renovación aunque no necesariamente el riesgo de liquidez

debido a su dependencia de los saldos financieros positivos de los suscriptores tradicionales en el

sector público.

6Se toman todas las emisiones que se renuevan en el trienio (aunque no sea en el mismo año), computando la emisión al año en que se emitió.

29

En efecto, la renovación de Letras afecta la liquidez de los suscriptores, por lo que interesa

analizar cuáles son alcanzados por esta modalidad de colocación. De acuerdo a la metodología

planteada, se identificaron los siguientes suscriptores: AFIP, AGP, IAF, INDER, LOTERIA,

PAMI, y SIT. La renovación de Letras para cada uno de ellos se grafica a continuación:

Gráfico Nº 20 Emisión total de Letras del Tesoro y montos renovados por año En millones de $ y %


El análisis por suscriptor cobra relevancia observando principalmente el criterio Nº1, dado que,

para ciertos suscriptores como AGP, IAF y SIT todas las colocaciones del trienio presentan una

reiteración constante de una Letra vencida con igual monto. Para el resto de los suscriptores, este

financiamiento representa un alto porcentaje del monto total suscripto a cada uno de ellos a lo

largo del trienio.

30

Cabe destacar que la mayor parte de esta refinanciación ocurre dentro de mismo período fiscal,

es decir, con letras intraperiódicas de igual monto instrumentadas dentro del año. Así, estas

colocaciones intraperiódicas continuas pueden verse como un financiamiento interanual

fraccionado dentro del año, de forma de distribuir financiamiento en plazos intraperiódicos sin

afectar el stock de deuda.

Para dimensionar mejor la importancia de esta particularidad de la colocación de Letras, se

construyó un indicador que expresa la proporción que este monto renovado de Letras (según

ambos criterios) representa del total del financiamiento de corto plazo (en los términos definidos

por este informe7) y del Gasto Público Total8.

Cuadro Nº 3 Indicadores: montos renovados por año y por criterio En %

Indicador 2009 2010 2011 2009 2010 2011

Renovación Letras / Financiamiento Corto Plazo

6,9% 9,3% 5,9% 4,4% 3,2% 2,9%

Renovación Letras / Gasto Público

4,1% 7,5% 5,3% 2,6% 2,6% 2,6%

Criterio Nº 1 Criterio Nº 2

Fuente: Elaboración propia en base a Nota ONCP Nº 56/2013, Nota TGN Nº32/2013 e información MEyFP

El primer indicador según el criterio Nº 1 fluctúa en el trieno en torno a tasas de un dígito.Ante

un shock negativo que pueda disparar el riesgo de falta de pago por parte de la Tesorería, el

riesgo de liquidez se eleva, dado que las Letras del Tesoro no presentan un mercado secundario

activo de posibles inversores institucionales privados, lo que deja traslucir un nivel de fragilidad

financiera mayor que con el criterio 2.

Respecto del segundo indicador, su disminución puede explicarse mayormente por el hecho de

que decrece la renovación de Letras de 2009 a 2011, mientras que el gasto público crece.La

7Emisiones de Letras del Tesoro (intraperiódicas y extraperiódicas), Pagarés, Préstamos del BNA, Utilización FUCO, Giro de utilidades del BCRA, y Adelantos Transitorios. 8Se toma el rubro Gastos Totales de la Cuenta Ahorro - Inversión - Financiamiento de la Administración Central publicada por el MECON.

31

renovación representa en promedio un 5,6% del gasto público total de la Administracion Central

en 2009-2011.

Operaciones de crédito público (préstamos del BNA - pagarés)

Préstamos del BNA

El artículo 25 de la Carta Orgánica del Banco de la Nación (BNA, en adelante) establece que el

Banco no puede conceder créditos a la Nación, provincias o municipalidades, excepto cuando

sean respaldados con la garantía especial de la Secretaría de Hacienda del Ministerio de

Economía que permita el efectivo reembolso automático del crédito. Esta garantía puede

reemplazarse por la cesión de fondos de Coparticipación Federal o de otras fuentes públicas o

privadas.

El artículo agrega: “Se exceptúan de esta prohibición a las empresas comerciales, industriales o

de servicios del Estado nacional o de los Estados provinciales o municipalidades y a las

empresas que pertenezcan total o parcialmente a cualquiera de esos Estados, que estén

facultadas para contratar como personas de derecho privado, siempre que tengan patrimonio

independiente, no subsistan exclusivamente de asignaciones del Estado y sus recursos sean

suficientes para cumplir sus obligaciones con el Banco.”

El artículo 74 de la Ley 26.422 (incorporado a la Ley 11.672 Complementaria Permanente de

Presupuesto), autorizó al OCSAF (Órgano Coordinador de los Sistemas de Administraión

Financiera) a dar garantías especiales al BNA por las deudas que el Estado Nacional contraiga

con la institución por las operaciones descriptas, siempre y cuando:

El producido de las deudas se aplique al financiamiento de gastos de capital o

amortización de deudas.

El saldo de éstas no exceda el 30% de los depósitos del sector público nacional no

financiero en la entidad otorgante

32

Durante el período 2009-2011 la normativa autorizó el uso de este financiamiento por un monto

total de $ 29.546 millones y U$S 156 millones, distribuidos como se muestra en el Cuadro Nº 4.

Cuadro Nº 4 Préstamos del BNA al Tesoro Nacional En millones de $

Año $ millones U$S millones2009 8.300 02010 7.850 1562011 13.396 0Total 29.546 156

Préstamos del BNA

Fuente: elaboración propia en base a normativa.

Las operaciones se enmarcaron en la normativa que dictó el OCSAF y que se detalla en el

Cuadro Nº 5 que sigue:

Cuadro Nº 5 Préstamos del BNA: normativa

Año Norma Pesos Dólares

2009 105/09 y 31/09 7.300.000.000

161/09 y 42/09 1.000.000.000

2010 25/10 y 11/10 900.000.000 156.000.000

30/10 y 12/10 4.150.040.000

133/10 y 43/10 1.200.000.000

382/10 y 117/10 1.600.000.000

2011 18/11 y 4/11 8.396.500.000

193/11 y 53/11 3.000.000.000

384/11 y 115/11 2.000.000.000

Total 29.546.540.000 156.000.000

Monto

Fuente: elaboración propia en base a normativa.

Los préstamos se amortizan en 24 cuotas mensuales y pagan una tasa de interés Badlar + 100

puntos básicos. Para los supuestos de incumplimiento se estableció como garantía la autorización

33

al BNA para debitar de una cuenta, previa notificación, sumas que corresponda abonar en

concepto de capital, intereses del financiamiento, intereses compensatorios e intereses

moratorios.

La vida de los desembolsos es variable dentro de cada año, sin embargo la vida promedio9 de los

préstamos para los tres años se encuentra en torno a los 2,3 años. En el Gráfico Nº 21 se

presentan los desembolsos de los préstamos entre enero del 2009 y diciembre del 2011.

Gráfico Nº 21 Desembolsos de los Préstamos del BNA

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

01/0

6/20

09

01/0

7/20

09

01/0

8/20

09

01/0

9/20

09

01/1

0/20

09

01/1

1/20

09

01/1

2/20

09

01/0

1/20

10

01/0

2/20

10

01/0

3/20

10

01/0

4/20

10

01/0

5/20

10

01/0

6/20

10

01/0

7/20

10

01/0

8/20

10

01/0

9/20

10

01/1

0/20

10

01/1

1/20

10

01/1

2/20

10

01/0

1/20

11

01/0

2/20

11

01/0

3/20

11

01/0

4/20

11

01/0

5/20

11

01/0

6/20

11

01/0

7/20

11

01/0

8/20

11

01/0

9/20

11

01/1

0/20

11

01/1

1/20

11

01/1

2/20

11

Desembolsos de Préstamos del BNA

Mill

ones

depe

sos

Fuente: Elaboración propia en base a información provista por la ONCP

9 La vida promedio es la diferencia entre la fecha de desembolso del préstamo y el vencimiento del mismo. En todos los casos los prestamos amortizan en 24 cuotas mensuales y consecutivas, sin embargo el plazo entre la fecha de desembolso y el primer pago es variable.

34

Los mayores desembolsos durante el año 2009 se ubican en el tercer trimestre y alcanzan los $

5.800 millones. En los años 2010 y 2011 los mayores desembolsos se dan en el segundo y cuarto

trimestre, como puede apreciarse en el Gráfico Nº 22.

Gráfico Nº 22 Desembolsos de Préstamos del BNA por trimestre

0

1.700

5.800

800

1.9382.238

1.038

2.638

2.099

4.400

2.100

4.100

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

I 2009-II 2009-III 2009-IV 2010-I 2010-II 2010-III 2010-IV 2011-I 2011-II 2011-III 2011-IV

Desembolsos de Préstamos del BNA

Mill

ones

de p

esos

Fuente: Elaboración propia en base a información de la Cuenta de Inversión, MEyFP. Los intereses pagados a diciembre del 2011 alcanzan los $1.430 millones y representan el 8,16%

del total de préstamos. El costo financiero implícito10 se incrementó durante el período, pasando

del 3,8% en el año 2009 al 8,1% en el año 2011. El costo de este financiamiento es inferior al

costo de emisión de las Letras del Tesoro aunque más elevado que el rendimiento utilizado para

su comparación en dólares (Letras del Tesoro de los Estados Unidos)11.

A lo largo del período los incrementos de los nuevos préstamos superaron a las cancelaciones del

capital, por lo que la Tesorería General de la Nación realizó un roll over de la deuda con el BNA

e incrementó su exposición de deuda con el Banco oficial durante el período analizado en un

111%, pasando de $ 8.300 millones (U$S 2.180 millones) a $17.256 millones (U$S 4.087

millones)12.

10Intereses pagados sobre total de préstamos del BNA durante el año corriente. 11La maduración de los Treasury a un año de vencimiento para el período 2009 -2010 - 2011 fue en promedio del 0,42%, 0,32% y 0,18%, respectivamente (en dólares). 12 Tipo de cambio de referencia, Comunicación BCRA A 3500.

35

Gráfico Nº 23 Préstamos del BNA

8.300

12.494

17.526

322 9371.431

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

16.000

18.000

20.000

2009 2010 2011

Incrementos Disminuciones Stock de dedua con BNA Intereses pagados

Mill

ones

de

peso

s

(3,8%) (7,5%)(8,1%)

Fuente: Cuenta de Inversión, MEyFP.

Pagarés

En relación con los pagarés, aunque hubo colocaciones con costo financiero, en este estudio se

toman en cuenta aquellos que financian gastos a cargo del Tesoro, por lo que las colocaciones

con destinos específicos13 distintos del señalado no se toman en cuenta en este capítulo. No

obstante, cabe señalar, que existió una colocación de un pagaré sin costo financiero en el período

bajo estudio, que será descripta en el capítulo III.3.2, apartado Colocaciones a título gratuito.

III.1.2 Recursos obtenidos sin costo financiero

13 Por ejemplo los pagarés suscriptos por el Grupo Isolux y por Cammesa y Enarsa (pago a proveedores)

36

Según se desprende la ISSAI 5410,la capacidad de coordinaradecuadamente las entradas ydesembolsos de efectivo disminuyeel riesgo de instrumentar deudapública innecesaria o mantenermontos excesivos de recursosociosos.

Administración de liquidez: Fondo Unificado de Cuentas Oficiales (FUCO) y Cuenta Única del

Tesoro (CUT)

Fondo Unificado de Cuentas Oficiales El Decreto N° 8586/47 dispuso la creación de una cuenta especial, denominada “Fondo

Unificado de las Cuentas del Gobierno Nacional” (FUCO, en adelante) originalmente radicada

en el Banco Central de la República Argentina (BCRA, en adelante) y actualmente administrada

por el BNA. El FUCO constituye una fuente alternativa de financiamiento a costo cero.

El documento “Sistema de Tesorería”14 explica que el FUCO está constituido por “la sumatoria

algebraica de los saldos de las cuentas corrientes en pesos del Sector Público Nacional no

financiero radicadas en el BNA”.

No existe norma actualmente que fije encaje o límite su

utilización: el Decreto 6190/65 estableció que “La

Secretaría de Hacienda podrá utilizar en carácter de

anticipo hasta el 100% de los importes depositados en

el FUCO, para cubrir necesidades transitorias del

Tesoro Nacional”.

El artículo 80 de la Ley 24.156 establece, dentro del apartado correspondiente al Sistema de

Tesorería, que “el órgano central de los sistemas de administración financiera instituirá un

sistema de caja única o de fondo unificado, según lo estime conveniente, que le permita disponer

de las existencias de caja de todas las jurisdicciones y entidades de la administración nacional,

en el porcentaje que disponga el reglamento de la ley.”

La reglamentación15 de la LAF dispuso que “se mantendrá en vigencia el Sistema de Fondo

Unificado (S.F.U.)…”

14 “El Sistema de Tesorería” publicado en la página web de la Tesorería General de la Nación, actualizado al 01/02/2013 15 Decreto 1344/07

37

Asimismo, además del uso mencionado, el artículo 29 de la Ley 26.337 faculta a la SH a invertir

de manera temporaria los anticipos del FUCO “en cuentas o depósitos remunerados del país o

del exterior, adquisición de títulos públicos o valores locales o internacionales de reconocida

solvencia, u otras operaciones habitual en los mercados financieros”. El vencimiento de estas

operaciones debe operar dentro del mismo ejercicio en que se concertaron.

Al cierre de los ejercicios 2009, 2010 y 2011 la SH adeuda al BNA $ 1.615,5 millones en

concepto de utilización de FUCO.

Consideraciones en relación con el marco normativo del FUCO

En relación con el marco normativo del FUCO, cabe mencionar que se halla bastante disperso y

presenta cierta dificultad a la hora de establecer la totalidad de su contenido: se trata en su

mayoría de normas que datan de los años 1940, 1950 y 1960 y por tanto algunas de ellas no se

hallan publicadas en los sistemas de búsqueda habituales16. No obstante esto, la normativa

hallada, en conjunto con la información publicada por la TGN, determinan que la composición

del FUCO se fue ampliando hasta abarcar en efecto, el SPN no financiero (Decreto 7580/62).

Si bien el decreto reglamentario de la LAF en su artículo 80, luego de ratificar la vigencia del

Sistema de Fondo Unificado, indica que el mismo “se integrará con todas las cuentas bancarias

de las jurisdicciones y entidades de la Administración Nacional, incluida la Cuenta Única del

Tesoro”, posteriormente la Ley 26.33717 en su artículo 29 ya mencionado, establece la

posibilidad de invertir “los anticipos del Fondo Unificado de Cuentas Oficiales previstos en los

Decretos 8586 del 31 de marzo de 1947 y 6190 del 2 de agosto de 1965”.

Por lo tanto, aunque la reglamentación parecía acotar el alcance del FUCO, la Ley 26.337 al

mencionar expresamente estos decretos parecería referirse nuevamente al alcance más amplio del

16 Por ejemplo, INFOLEG 17 Cuya sanción es posterior al Decreto 1344/07, B.O.28/12/07

38

La ISSAI 5422 indica entre lasprácticas prudentes de la gestión dela deuda, la existencia de un marcolegal y normativo claro, queestablezca las atribuciones yresponsabilidades de quienes sehallanfacultadosparacontraerdeuda

FUCO, es decir al SPN no financiero. En la práctica ésta última es la integración que prevalece,

tal como pudo verificarse al analizar la información

provista por el BNA.

Como buena práctica y con el objeto de facilitar su comprensión, se aconseja propiciar un

ordenamiento de la normativa en un texto único que refleje claramente la composición y el uso

del FUCO.

Utilización del FUCO

Durante el período 2009-2011, la Tesorería utilizó el saldo acreedor del FUCO de manera

creciente a lo largo del trienio (como puede verse en el Gráfico Nº 24). El ratio que relaciona el

saldo y la utilización de FUCO, creció de un promedio de 22% en 2009 a 77% en 2011 (ver

Cuadro Nº 618).

Gráfico Nº 24 Evolución de los Depósitos del Sector Público Nacional no Financiero, saldo y utilización de FUCO. En millones de $

18 Cabe aclarar que los meses de enero y diciembre son meses de cierre contable y no reflejan la utilización de este recurso durante el año.

39

0

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

70.000

80.000

Ene

ro

Febr

ero

Mar

zo

Abr

il

May

o

Juni

o

Julio

Ago

sto

Sept

iem

bre

Oct

ubre

Nov

iem

bre

Dic

iem

bre

Ene

ro

Febr

ero

Mar

zo

Abr

il

May

o

Juni

o

Julio

Ago

sto

Sept

iem

bre

Oct

ubre

Nov

iem

bre

Dic

iem

bre

Ene

ro

Febr

ero

Mar

zo

Abr

il

May

o

Juni

o

Julio

Ago

sto

Sept

iem

bre

Oct

ubre

Nov

iem

bre

Dic

iem

bre

2009 2010 2011

Depósitos en moneda nacional del SPNNF en el BNA ( promedio mensual de saldos diarios de capital)

FUCO (promedio mensual de saldos diarios)

Utilizacion de fondos unificados (Saldos a fin de mes) Fuente: Elaboración propia en base a información brindada por el Banco de la Nación Argentina. Cuadro Nº 6 Relación entre el saldo y la utilización del FUCO. En millones de pesos

40

Año PeríodoFUCO

(promedio mensual de saldos diarios)

Utilizacion de fondos unificados

(Saldos fin de mes)

Utilización sobre saldo de FUCO

2009 Enero 12.729 1.616 13%Febrero 12.062 1.616 13%Marzo 12.498 3.016 24%Abril 12.751 3.016 24%Mayo 13.564 3.016 22%Junio 14.991 4.016 27%Julio 14.633 4.016 27%Agosto 15.084 4.016 27%Septiembre 16.973 4.016 24%Octubre 15.438 4.016 26%Noviembre 15.589 4.016 26%Diciembre 17.834 1.616 9%



Fuente: Elaboración propia en base a información provista por el Banco de la Nación Argentina.

Las cuentas corrientes netas de FUCO disminuyeron considerablemente en cada año como

consecuencia de la creciente utilización por parte de la Tesorería. Sin embargo, cabe remarcar

que a fin de cada ejercicio anual deben devolverse los fondos utilizados a las cuentas corrientes

41

originales (ver “Utilización de FUCO” en el Gráfico Nº 24) por lo que se observa cómo a

diciembre de cada año se realiza el cierre quedando un saldo aproximado de 1600 millones19.

Dentro de las operaciones habituales de inversión del Tesoro, se pueden citar las colocaciones a

plazo fijo que se realizan en el BNA con los excedentes financieros del FUCO. En el gráfico 25,

se expone la composición de los Depósitos del SPN no financiero:

Gráfico Nº 25 Evolución en la composición de los depósitos del Sector Público Nacional no financiero en el BNA. En porcentajes

Fuente: Elaboración propia en base a información provista por el BNA.

19Deuda en concepto de Fondo Unificado de Cuentas Oficiales (FUCO) que mantiene la Administración Central con el Banco de la Nación Argentina. Informe de la Auditoría General de la Nación-Cuenta Inversión año 2011, aprobado por Res. del CAG nº 90/13, página 48.

42

En el año 2010 y 2011, puede observarse cómo los fondos de las cuentas corrientes disminuyen

frente al incremento de las colocaciones a plazo fijo. Se realizó un análisis de correlación entre

los saldos diarios de utilización del FUCO (que disminuyen la cuenta corriente) y los saldos

diarios de plazos fijos para determinar el grado de asociación entre ambas variables con el

siguiente resultado:

Cuadro Nº 7 Análisis de correlación

Utilización de FUCO Total depósitos a plazo fijo en el BNAUtilización de FUCO 1Total depósitos a plazo fijo en el BNA -0,969946744 1 Fuente: Elaboración propia en base a información provista por el BNA.

Una correlación casi perfecta de -0,97 indica la fuerte asociación que tienen las variables entre sí

en forma inversa. Es decir, cuando disminuyen las cuentas corrientes aumentan los plazos fijos.

El efecto inverso puede observarse en los cierres de ejercicio cuando se rescatan los plazos fijos

para cubrir las cuentas corrientes (ver Gráfico Nº 26).

Gráfico Nº 26 Comparación de saldos diarios de plazos fijos y utilización de FUCO. En millones de $

43

-30.000

-20.000

-10.000

0

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

70.000

2009

2010

2011

Utilizacion de Fuco Total Plazo Fijos en el BNA

Fuente: Elaboración propia en base a información provista por el BNA.

Con el objeto de corroborar este análisis, se solicitó a la Tesorería General de la Nación

información acerca de la utilización de los fondos del FUCO. El Cuadro Nº 8 que sigue muestra

una síntesis de la contestación recibida20:

Cuadro Nº 8 Utilización de FUCO según Nota de la TGN En millones de $

Utilización para cubrir necesidades transitorias del Tesoro Nacional

Inversiones efectuadas

2009 2.400 02010 2.000 14.9002011 0 23.900

Utilización FUCO Período

Fuente: Elaboración propia en base a información enviada por la Tesorería General de la Nación

20 Nota Nº 6769/13

44

Para su verificación y validación, esta información fue cotejada con datos brindados por el BNA,

registros de SIDIF e información publicada por el BCRA21. Los datos fueron corroborados, salvo

los $ 2.000 millones de pesos informados para el año 2010 como uso para cubrir necesidades

transitorias del Tesoro, diferencia que no se pudo saldar con la información recibida.

Otro aspecto que puede observarse del Gráfico Nº 24 es la relación entre el saldo de FUCO y el

total de depósitos del Sector Público Nacional no Financiero. En 2009 el ratio entre ambas

variables era un 45% promedio. Esta relación disminuyó en promedio a 36% en 2010 y a 35% en

2011 (ver cuadro 9).

Cuadro Nº 9 Relación entre el saldo del FUCO y los depósitos del SPN no financiero en el BNA En millones de $

21 Balance Consolidado del Sistema Financiero elaborado por la Gerencia de Estadísticas Monetarias

45

Año PeríodoFUCO

(promedio mensual de saldos diarios)

Depósitos del SPNNF en el BNA ( promedio mensual de saldos diarios

de capital)

Relación FUCO sobre Depósitos





La disminución del ratio del Cuadro Nº 9, se explica porque los depósitos en moneda nacional se

incrementaron en mayor medida que los saldos acreedores del FUCO, fundamentalmente por

incremento en las colocaciones a plazo fijo.

Otro análisis pertinente es comparar el total de depósitos del SPNNF con la sumatoria de la

utilización de FUCO y Préstamos recibidos por parte del Tesoro. El objetivo es observar cómo

46

evolucionaron los flujos de entrada y salida del BNA. La relación entre ambos es de 21 % en

2009, mientras que en 2010 y 2011 se incrementaron al 50% y 53% promedio respectivamente.

La evolución de esta relación puede verse en el Gráfico Nº 27.

Gráfico Nº 27 Utilización de Fuco y Préstamos del BNA en relación con depósitos del SPN no financiero En millones de $

0

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

70.000

80.000

90.000

02/01/2009

27/01/2009

19/02/2009

16/03/2009

14/04/2009

08/05/2009

03/06/2009

29/06/2009

24/07/2009

19/08/2009

11/09/2009

06/10/2009

30/10/2009

25/11/2009

21/12/2009

15/01/2010

09/02/2010

04/03/2010

30/03/2010

26/04/2010

19/05/2010

15/06/2010

12/07/2010

04/08/2010

30/08/2010

22/09/2010

18/10/2010

11/11/2010

07/12/2010

04/01/2011

27/01/2011

21/02/2011

18/03/2011

14/04/2011

11/05/2011

06/06/2011

30/06/2011

25/07/2011

17/08/2011

12/09/2011

05/10/2011

31/10/2011

23/11/2011

21/12/2011

Depósitos del SPNNF en el BNA (saldos diarios de capital) Utilización de FUCO más Préstamos del BNA


La utilización de los recursos del FUCO constituye una herramienta para la obtención de

financiamiento de corto plazo a costo cero. No obstante ello, dada la magnitud de los montos

involucrados y su creciente utilización sería conveniente un estudio más detallado que permita

determinar que con este esquema financiero no se afecten funciones específicas de los entes

cuyos recursos componen el FUCO. Asimismo, dadas las alternativas señaladas en el informe en

relación con los usos posibles de esta fuente de recursos y el hecho de que no se requiere

constitución de encaje, sería prudente un monitoreo para controlar que no se necesite

instrumentar nueva deuda para devolver los anticipos del FUCO.

47

Cuenta Única del Tesoro

La Cuenta Única del Tesoro se integra con los saldos de las cuentas bancarias de las

jurisdicciones y entidades de la Administración Pública Nacional; éstas mantienen inmovilizados

en la Tesorería los recursos propios, los recursos afectados y las asignaciones que les

corresponden (Decreto 1545/94). La CUT funciona integrada a los SAF y su administración está

a cargo de la TGN (Ley 24.156, artículo 74, inciso e). Los recursos ingresan en cuentas

recaudadoras y son transferidos diariamente por el Banco Nación a la CUT.

La cuenta es mantenida por el Banco Nación y operada exclusivamente por la TGN. En ella:

a) se reciben todos los recursos recaudados, sean los destinados al Tesoro Nacional, propios

de organismos o vinculados a algún fondo o programa específico, así como los de

créditos externos o fondos de terceros, excluyendo solamente los recursos de los

organismos que no se integren a la Cuenta Única.

b) Con sus recursos se pagan las obligaciones contraídas por los Servicios Administrativos

Financieros (SAF) de la Administración Pública Nacional, dentro de los límites

establecidos por la Tesorería.

En total, los organismos de la Administración Nacional son 114. El Gráfico Nº 28 muestra la

distribución de organismos según que operen o no en la CUT:

Gráfico Nº 28 Organismos que operan y no operan en la CUT

48

Fuente: Tesorería General de la Nación

Colocaciones a título gratuito

Estas operaciones se enmarcan en la autorización para realizar operaciones de crédito público

contempladas en el presupuesto de cada año y el artículo 57 de la Ley 24.156.

Se trata de operaciones en las que entidades de la Administración Pública Nacional suscriben

instrumentos (por ejemplo pagarés) a título gratuito.

El artículo 37 de la Ley 11.672 faculta al Poder Ejecutivo Nacional a disponer la constitución de

aplicaciones financieras a título gratuito por parte de las jurisdicciones y entidades de la

Administración Pública Nacional a favor del Tesoro a fin de atender el financiamiento de sus

gastos cuando se requiera la utilización de las disponibilidades del sistema de la CUT. Dichas

inversiones no pueden constituirse por un plazo mayor de 90 días.

Administración Nacional

(114)

Administración Central (53)

Organismos Descentralizados

(61)

CUT (42)

No CUT (11)

CUT (54)

No CUT (7)

49

El artículo 80 de la Ley de Administración Financiera dispone que el OCSAF puede disponer de

las existencias de caja de todas las jurisdicciones y entidades de la administración nacional. El

Decreto 1344/07 reglamenta este artículo e indica que la Secretaría de Hacienda puede disponer

de los saldos existentes de la CUT luego de establecer las reservas técnicas de liquidez que

considere necesarias en función de la programación financiera periódica que a tal efecto elabore

la TGN.

Durante el período que abarca este estudio, sólo se registran movimientos por este concepto en el

año 2009: el año comienza con la cancelación en marzo de un pagaré suscripto el año anterior

por el Ministerio del Interior.

Cuadro Nº 10 Stock inicial de colocaciones a título gratuito – 2009 En millones de $

Instrumento Suscriptor Vencimiento Costo Monto

PAGARÉ - CUTMinisterio del

interior30/03/2009

a titulo gratuito

7.000

Total 7.000 Fuente: ONCP

El Decreto 1837/09 dispuso la modificación del Presupuesto 2009 con el objeto de permitir que

el Ministerio del Interior constituya una aplicación financiera a título gratuito a favor del Tesoro

Nacional destinada al financiamiento de gastos. Esta norma se complementó con la Resolución

Conjunta SH-SF Nº 318 y 95/09 que dispuso la emisión de un pagaré a ser suscripto por el citado

Ministerio, con las condiciones de emisión que se enumeran a continuación:

Fecha de emisión: 18 de diciembre de 2009.

Fecha de vencimiento: 18 de marzo de 2010.

Monto total: V.N. $ 9.000.000.000.

Moneda: pesos

Amortización: íntegra al vencimiento.

Opción de precancelación: el emisor podrá precancelar anticipadamente el Pagaré.

50

Forma de cancelación: los pagos al vencimiento se cursarán a través del BNA.

En los ejercicios 2010 y 2011 no se realizaron operaciones de esta naturaleza.

Adelantos Transitorios del BCRA

La facultad de otorgar adelantos transitorios al Gobierno Nacional es una excepción al principio

general contenido en el artículo 19 de la Carta Orgánica del BCRA que determina la prohibición

para la Institución de conceder préstamos al gobierno nacional, a los bancos, provincias y

municipalidades.

El procedimiento para el otorgamiento de los adelantos transitorios se mantiene sin

modificaciones: la Resolución Conjunta SH-SF 90/06 y 19/06 detalla el procedimiento para

gestionar y registrar estas operaciones; los pasos se detallan en el Gráfico Nº 29 a continuación:

Gráfico Nº 29 Procedimiento para el otorgamiento de adelantos transitorios

Fuente: elaboración propia en base a normativa

51

Procedimiento aplicable a la gestión y registro de los adelantos transitorios del BCRA

La Secretaría de Hacienda solicita, por medio de una nota, el adelanto al BCRA, en la

que indica:

fecha de ingreso de los fondos,

importe,

destino que se le dará,

número de cuenta donde deberá depositarse y

firma del secretario de hacienda.

Una vez acreditados los fondos, la Dirección de Administración de Cuentas Bancarias

de la TGN registra la operación y emite el formulario correspondiente, con imputación

a “Anticipos del BCRA” y con el código SIGADE provisto por la ONCP.

Finalmente, la Dirección de Administración de Cuentas Bancarias informa el registro a

la Oficina Nacional de Crédito Público para su inclusión en el SIGADE.

Al momento de devolver el Adelanto, el Secretario de Hacienda o el Subsecretario de

Presupuesto deben remitir nota al Subsecretario de Financiamiento y solicitar al Servicio

Administrativo Financiero de la Deuda Pública la confección de una orden de pago, donde se

indica el monto total o parcial a cancelar, fecha de desembolso original y fecha de pago. El orden

de cancelación de los Adelantos es por antigüedad.

Los recursos en efectivo que obtiene el Gobierno por los Adelantos del BCRA se publican en la

planilla “Cuenta Ahorro - Inversión - Financiamiento del Sector Público Nacional - Base Caja –

Mensual”22.

Como puede verse en el Gráfico Nº 30, los Adelantos Transitorios ascendían a $ 21.580 millones

en enero de 2009 y pasaron a $ 67.130 millones en diciembre de 2011, lo que equivale a un

crecimiento de 211%. En el período bajo estudio este financiamiento creció a una tasa superior a

22 Página web del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas.

52

la variación de la Base Monetaria y pasaron de representar el 20,7% de la base monetaria en

enero de 2009 al 30,1% en el año 2011.

Gráfico Nº 30 Evolución del otorgamiento de Adelantos Transitorios del BCRA En millones de $

0

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

70.000

80.000

ene-

09

mar

-09

may

-09

jul-0

9

sep-

09

nov-

09

ene-

10

mar

-10

may

-10

jul-1

0

sep-

10

nov-

10

ene-

11

mar

-11

may

-11

jul-1

1

sep-

11

nov-

11

Adelantos al Gobierno Nacional (BCRA)

Adelantos al Gobierno Nacional (BCRA)

Millones d

epesos

Fuente: Elaboración propia en base a información provista por el BCRA y Cuenta de Inversión (MEyFP)

Este financiamiento representó el 8,72 % de la Deuda Pública Nacional, y el 16,5 % del

endeudamiento intra sector público.

Giro de utilidades

53

El Tesoro recibe utilidades de distintos entes; estos recursos se agrupan según la exposición del

SIDIF dentro del rubro “Beneficios por inversiones empresariales”, que incluye las rentas

derivadas de empresas financieras y no financieras. El Cuadro Nº 11 expone los totales para cada

año y su distribución:

Cuadro Nº 11 Utilidades giradas al Tesoro En millones de $

2009 2010 2011

4.442 20.302 8.772

Empresas No Financieras 4 7 76

YPF S.A 0,012 0,011 0,014

Otras Empresas 4 7 76

Empresas Financieras 4.438 20.295 8.696

BCRA (*) 4.400 20.255 8.696

Otros 38 39 0

Beneficios por Inversiones Empresariales

(*) Ingreso efectivo de fondos al Tesoro, correspondientes a las utilidades devengadas del año anterior

Fuente: Elaboraciones propias en base a SIDIF.

Cabe destacar que a lo largo del trienio 2009-2011, las utilidades giradas por el BCRA al Tesoro

representaron el 99,32% promedio del total del rubro.

III.1.3 Estructura del financiamiento

En este capítulo se analiza la estructura del financiamiento de hasta dos años de plazo que capta

este estudio; en particular, partiendo del examen de las nuevas emisiones y colocaciones de cada

instrumento por año, de acuerdo a la definición establecida en el Capítulo III Aclaraciones

Previas. Se considera la cuantía del financiamiento (con y sin costo financiero), su evolución

interanual y su composición por inversor, moneda y plazo.

Composición del financiamiento: recursos con costo financiero y recursos sin costo financiero

54

Atendiendo a la distinción entre obtención de recursos con costo financiero (Letras del Tesoro y

Préstamos del BNA) y obtención de recursos sin costo financiero (pagarés de la CUT, utilización

del FUCO, utilidades giradas al Tesoro, y Adelantos transitorios del BCRA), se observa que en

el trienio 2009-2011 el financiamiento sin costo financiero superó el financiamiento con costo

financiero y representó un 72% del total en el período.

Gráfico Nº 31 Composición del financiamiento de corto plazo del período En %

Fuente: elaboración propia en base a información provista por la TGN, ONCP, SIDIF, y BNA

Del análisis de la evolución interanual se verifica una sustitución (trade off) entre ambos tipos de

financiamiento a lo largo del período bajo estudio, dado que aumentó la captación de recursos

sin costo, que pasó de representar el 66% del nuevo financiamiento de corto plazo total en 2009

al 78% en 2011, tal como puede apreciarse en el Gráfico Nº 32.

Gráfico Nº 32 Evolución de la masa de recursos con costo financiero y sin costo financiero 2009-2011 En %

55


En el Cuadro Nº 12 que sigue se exponen los montos del financiamiento generado en el período

de acuerdo a las categorías planteadas:

Cuadro Nº 12 Financiamiento de corto plazo por tipo de instrumento en 2009-2011 En millones de $

AñoLetras



TGN

Préstamos del BNA

Recursos con costo

financieroPagaré

Utilización Fuco

Giro de utilidades

Adelantos del BCRA

Recursos sin costo

financiero

Total Nuevo Financiamiento

Corto Plazo2009 9.012 10.543 8.300 27.855 9.000 3.306 4.442 36.580 53.327 81.1822010 8.868 15.744 8.470 33.082 11.005 20.302 46.180 77.487 110.5692011 5.061 7.861 13.397 26.319 20.037 8.772 67.130 95.939 122.258

Total 87.256 Total 226.753 314.009


Fuente: elaboración propia en base a información provista por la TGN, ONCP, SIDIF, y BNA Letras del Tesoro (intraperiódicas): Valor Emitido en el período Letras del tesoro (extraperiódicas): Valor Emitido en el período (coincide con los stocks a diciembre de cada año) Pagarés: Valor emitido en cada año (según nota ONCP-Hasta 2 años de plazo- Sólo se toman en cuenta aquellos pagarés que financien directamente al Tesoro (se dejan de la lado los pagarés a proveedores) Préstamos del BNA: Colocaciones informadas por la nota ONCP Utilización FUCO: Promedios anuales de la utilización del FUCO Giro de utilidades: Percibido en SIDIF por el concepto "Beneficios por Inversiones Empresariales" (Subrubro del concepto "Rentas de la Propiedad"). Las utilidades giradas por el BCRA representa el 99% en promedio del total, y corresponden a utilidades del año anterior. Nota: el dato de 2010 informado en SIDIF difiere del informado en el Balance del BCRA, donde se informan utilidades por $20.205 millones. Adelantos transitorios: Saldo a la última semana de Diciembre de cada año

56

La variación interanual del financiamiento de corto plazo se plasma en el Cuadro Nº 13 que

sigue. En relación con los recursos con costo financiero, se aprecia una disminución en la

emisión de letras del Tesoro, en tanto se incrementa el otorgamiento de los préstamos del BNA,

que totaliza un aumento del 61,4%.

Cuadro Nº 13 Financiamiento de corto plazo por tipo de instrumento en 2009-2011 – Variación interanual En %

AñoLetras



TGN

Préstamos del BNA

Recursos con costo

financieroPagaré

Utilización Fuco

Giro de utilidades

Adelantos del BCRA

Recursos sin costo

financiero

Total Nuevo Financiamiento

Corto Plazo2010 vs 2009 -1,6% 49,3% 2,1% 19% -100% 233% 357% 26% 45% 36%2011 vs 2010 -42,9% -50,1% 58,2% -20% 82% -57% 45% 24% 11%2011 vs 2009 -43,8% -25,4% 61,4% -6% -100,0% 506,1% 97,5% 83,5% 80% 51%



A continuación se grafica la evolución en el período 2009-2011 del nuevo financiamiento por

tipo de instrumento.

Gráfico Nº 33 Evolución del nuevo financiamiento de corto plazo por tipo de instrumento en 2009-2011 En %

57


Como puede verse en el gráfico precedente, el aumento del financiamiento con recursos sin costo

financiero se debe a la mayor utilización del FUCO (que se incrementó un 506% entre 2009 y

2011), seguido del Giro de Utilidades (que lo hizo en un 98%) y los adelantos del BCRA (que lo

hicieron en un 84%). Los pagarés (en los términos definidos en este apartado) decrecen en un

100 % entre 2009 y 2011 dado que no hubo emisiones de pagarés que financien al Tesoro de

manera directa en los dos últimos años. En relación con los recursos con costo financiero puede

observarse que disminuye el financiamiento por Letras del Tesoro (las emisiones de letras

intraperiódicas decrecieron un 44% y las extraperiódicas un 25% entre 2009 y 2011), en tanto

aumentan los Préstamos del BNA, que crecieron un 61% en el trienio.

Asimismo puede verse en el Gráfico precedente que las utilidades giradas por el BCRA al

Tesoro en 2010 aumentan significativamente; ello se explica por diferencias netas de cotización

por operaciones de pases con el sistema financiero en 200923.

23 Cabe recordar que en 2010 se reciben las utilidades de 2009.

58

Estructura del financiamiento por inversor

En el Cuadro Nº 14 que sigue, se exponen los entes que aportaron financiamiento al Tesoro en el

período que abarca este estudio:

Cuadro Nº 14 Inversores del período 2009-2011 Stock a diciembre de cada año. En millones de $

2009 2010 2011 Total 2009-2011Min. del Interior 9.000 - - 9.000AFIP 2.800 - - 2.800AGP 160 160 120 440CAMESA 2.140 2.140LOTERIA NACIONAL 847 525 544 1.917INDER 413 587 478 1.478SIT 1.000 - - 1.000FFRE 1.585 1.921 2.009 5.515FFRH 247 263 291 801FGS 6.801 11.554 1.034 19.390ANSES 1.200 - - 1.200IAF 600 600 600 1.800SRT 70 80 47 197PAMI 3.830 8.920 5.660 18.410BCRA (1) 41.022 66.482 75.902 183.406BNA Utilización de FUCO (2) 3.558 14.756 22.947 41.261BNA préstamos 8.300 8.470 13.397 30.167

Total 81.435 114.319 125.169 320.923

InversoresAdministración

Central

Sociedades del Estado (S.E. y S.A.)

Fondos Fiduciarios

Entes que operan en el ámbito de la Seguridad

Social

Entidades Financieras

Nota: incluye letras intraperiódicas (1) Utilidades(SIDIF) más adelantos transitorios del BCRA (2) Promedio mensual de saldos diarios a diciembre de cada año Fuente: Elaboración propia en base a información provista por la ONCP, TGN, BCRA y SIDIF

Como se desprende de la enumeración efectuada en el cuadro precedente, se trata en su totalidad,

de entes que integran el Sector Público Nacional24.

No obstante cabe mencionar que durante el período 2009-2011 existieron colocaciones a la

empresa Isolux Corsán y otros (U.T.E.) con destino específico25.. El grupo “Isolux Corsán y

24 Conforme la definición del artículo 8 de la Ley 24.156. 25 Según “Cuadro 1a” de la Cuenta de Inversión de cada año, publicada por la Contaduría General de la Nación.

59

otros (U.T.E.)” es una empresa privada que se dedica a “concesiones, energía, construcción y

servicios industriales”26 y que resultó ser adjudicataria en 2007 de la obra "Central

Termoeléctrica a Carbón" en la Localidad de Río Turbio, Provincia de Santa Cruz27. Esta

empresa suscribió instrumentos de la deuda pública (pagarés) en 2009 y 2010. Estas

colocaciones tuvieron como objetivo la cancelación de adelantos a proveedores por la

adquisición de componentes extranjeros para la obra mencionada. Dado el destino específico

mencionado, no fueron abarcadas por este estudio.

Asimismo, y tal como puede apreciarse en el capítulo III.1.2 apartado Giro de utilidades la

empresa Yacimientos Petrolíferos Fiscales –YPF- (en ese entonces sin reestatizar) aportó

recursos al Tesoro. Dada la escasa magnitud de los mismos28, no fue tomada en cuenta en el

cuadro general de inversores.

Entre los entes que aportan el financiamiento del período se destaca el BCRA que se mantiene

como máximo proveedor de recursos en cada uno de los tres años bajo estudio, alcanzando en

2011 la suma de $ 75.902 millones, provenientes de la sumatoria de Adelantos Transitorios y el

giro de utilidades, ambos sin costo financiero.

Riesgo de Moneda .Estructura del financiamiento por moneda de emisión.

El 94% de las operaciones de corto plazo en el período 2009-2011 se realizó en pesos y sólo un

6% en dólares, tal como puede apreciarse en el Gráfico Nº 34 a continuación:

Gráfico Nº 34 Estructura del nuevo financiamiento de corto plazo por moneda de emisión en 2009-2011 En %

26 Según lo publicado en la página web de la empresa http://www.isoluxcorsan.com/es/nuestro-grupo/ 27 Según los considerandos de la Resolución Conjunta 237/2009 y 63/2009, ya que la Resolución 103/2007 de la Secretaría de Minería no fue publicada en el Boletín Oficial. 28 En promedio, $12.633 para todo el período

60


Esta preponderancia de operaciones en pesos se explica principalmente por la alta participación

del financiamiento sin costo financiero (FUCO, Utilidades y Adelantos BCRA) que es

exclusivamente en moneda nacional, en el total de financiamiento de corto plazo.

Si se observa únicamente el financiamiento con costo financiero, también se evidencia un

predominio del financiamiento en pesos, que representa el 77% del total.

En el Gráfico Nº 35 se puede apreciar el nuevo financiamiento por instrumento y por moneda de

origen:

Gráfico Nº 35 Estructura del nuevo financiamiento de corto plazo por moneda de emisión en 2009-2011 En millones de $

61


Como se verifica en el Gráfico, las emisiones en U$S se canalizan a través de Letras del Tesoro

y Préstamos del BNA, siendo las Letras del Tesoro extraperiódicas las de mayor volumen de

emisión en moneda extranjera, en especial en el año 2010 (en este año se emitieron letras en

dólares por U$S 2.698 millones, superando ampliamente las emisiones en dólares de 2009 y

2011)

Teniendo en cuenta la baja proporción de emisiones en moneda extranjera, el financiamiento de

corto plazo es interno conforme el criterio de moneda de emisión, y revela un bajo riesgo de

exposición en moneda extranjera que podría aumentar con variaciones en el tipo de cambio.

Estructura del financiamiento por plazos

El plazo promedio ponderado del financiamiento total en los términos definidos es de 354 días,

poco menos que un año. El plazo del financiamiento obtenido sin costo financiero es de 365 días

mientras que el correspondiente al financiamiento con costo financiero es de 329 días.

Cuadro Nº 15 Plazo promedio ponderado del nuevo financiamiento de corto plazo en 2009-2011 Ponderado por los valores colocados o emitidos, en millones de $.

62

354

329

365

Del total del financiamiento de corto plazo

Del total del financiamiento de corto plazo con costo financieroDel total del financiamiento de corto plazo sin costo financiero

Plazo promedio ponderado (en días)


Nuevamente la alta participación del financiamiento sin costo financiero (cuyo plazo es de un

año en todos sus componentes), sesga el resultado del agregado hacia las condiciones y términos

de referencia de dichos instrumentos.

En el Gráfico Nº 36 a continuación, se observan los montos del nuevo financiamiento por plazo

de emisión y colocación.

Gráfico Nº 36 Plazos del nuevo financiamiento de corto plazo por moneda de emisión en 2009-2011 En millones de $


Flujo de financiamiento neto

63

Se construye el flujo de financiamiento neto mensual expresado en millones de pesos. En el caso

de Letras, Pagarés, Préstamos y Adelantos Transitorios se toman los valores colocados menos las

cancelaciones en cada mes. En el caso del FUCO se toman los montos de utilización del último

día de cada mes, y en Utilidades se toma el valor informado por SIDIF distribuido de acuerdo al

esquema de distribución mensual de Rentas de la Propiedad que se desprende de la Cuenta de

Inversión del Tesoro.

En el Gráfico 37 se observa la evolución de este flujo en el período 2009-2011.

Gráfico Nº 37 Flujo financiamiento neto de cada mes en el período2009-2011 En millones de $


El Gráfico muestra una tendencia creciente en el flujo neto de financiamiento de corto plazo a lo

largo de todo período, con un marcado crecimiento a partir de 2010 (de totalizar $59.141 en el

2009, trepó a $155.162 millones en 2010, para alcanzar los $255.226 millones en 2011).

En la distribución mensual, se observa que el financiamiento neto es menor en los primeros

meses del año y crece a lo largo del año. Sin embargo, cada año comienza con un nivel mayor

64

que el año anterior, en consonancia con la tendencia alcista del financiamiento neto de corto

plazo señalada en el párrafo precedente.

A continuación, se observa la evolución del financiamiento neto mensual por instrumento

utilizado.

Gráfico Nº 38 Flujo financiamiento neto de cada mes en el período2009-2011 por instrumento En millones de $


El Gráfico 38 anterior resalta el financiamiento neto provisto por el FUCO y el provisto por los

Adelantos Transitorios. Se observa cómo el promedio de utilización del FUCO crece en el trienio

aumentando significativamente su volumen en los años 2010 y 2011, y dentro de cada año puede

apreciarse cómo cae su nivel de utilización al último día de cada ejercicio. Asimismo, se observa

un importante incremento del nivel de Adelantos Transitorios netos al cierre del año.

Esto puede verse más claramente en el gráfico de barras que se presenta a continuación:

65

Gráfico Nº 39 Flujo financiamiento neto de cada mes en el período2009-2011 por instrumento En millones de $


Un objetivo principal del administrador de la deuda es lograr liquidez para el Tesoro mediante

una administración eficiente de los recursos minimizando los costos efectivos anuales del

endeudamiento de corto plazo. Para verificar el cumplimiento de este propósito, se realizó un

análisis de correlación entre los diversos instrumentos financieros y los ingresos y egresos del

Tesoro, incluida la deuda exigible29. A continuación se muestra la matriz de correlaciones y

luego se exponen algunos30 de los resultados:

29 Art. 42, LAF 30 El análisis completo puede verse en el Anexo V.II

Cuadro Nº 16: Matriz de Correlación entre Instrumentos Financieros y Cuentas Fiscales

Cuentas Fiscales e Instrumentos FinancierosIngresos

CorrientesIngresos Tributarios Rentas de la Propiedad Gastos Corrientes Remuneraciones Intereses

Transferencias Corrientes

Sector Privado Provincias UniversidadesSector

Externo

Resultado Primario del Tesoro con cajas

Provinciales

Amortizacion de Deudas y Otros Pasivos

Amortización en Moneda Local

Amortización en Moneda Extranjera

Disminución Otros Pasivos

Deuda Exigible

Ingresos Corrientes 1,0000Ingresos Tributarios 0,8841 1,0000Rentas de la Propiedad 0,5068 0,1667 1,0000Gastos Corrients 0,7558 0,7412 0,1790 1,0000Remuneraciones 0,7189 0,6940 0,3115 0,8278 1,0000Intereses 0,2718 0,2241 -0,0404 0,7611 0,4399 1,0000Transferencias Corrientes 0,8911 0,9020 0,2457 0,8868 0,7905 0,3980 1,0000 Sector Privado 0,7818 0,8618 0,1517 0,8027 0,6669 0,3694 0,9180 1,0000 Provincias 0,6384 0,3939 0,3173 0,7131 0,5618 0,5460 0,6558 0,4217 1,0000 Universidades 0,8056 0,7741 0,2967 0,8891 0,8746 0,4469 0,9309 0,7949 0,7053 1,0000 Sector Externo 0,4156 0,5009 0,0737 0,3003 0,2307 -0,0859 0,5180 0,4292 0,2678 0,4492 1,0000Resultado Primario del Tesoro con cajas Provinciales -0,1055 -0,3520 0,3050 -0,5198 -0,5155 -0,2942 -0,5011 -0,4650 -0,1958 -0,5448 -0,3964 1,0000Amortizacion de Deudas y Otros Pasivos 0,3220 0,1969 0,1934 0,5598 0,4692 0,6115 0,3642 0,3247 0,5041 0,4667 -0,1294 -0,0782 1,0000Amortización en Moneda Local 0,3237 0,1909 0,2168 0,6782 0,5423 0,7881 0,4023 0,3447 0,5846 0,5351 -0,1191 -0,1806 0,8798 1,0000Amortización en Moneda Extranjera 0,1196 0,1602 0,0188 -0,0350 0,0692 -0,1995 0,0880 0,1601 -0,0994 0,0367 -0,0259 0,0972 0,3877 -0,0265 1,0000Disminución Otros Pasivos 0,0916 -0,0384 0,0586 0,1367 0,0622 0,2223 0,0583 -0,0144 0,2910 0,1175 -0,0989 0,1145 0,6366 0,3740 0,2163 1,0000Deuda Exigible 0,6373 0,6305 0,2033 0,7983 0,5979 0,6093 0,7121 0,7031 0,5072 0,7295 0,1627 -0,2847 0,5676 0,6036 0,0990 0,2113 1,0000Ordenes de Pagos 0,6192 0,5838 0,1336 0,8955 0,7415 0,7414 0,7483 0,7339 0,6562 0,7755 0,2238 -0,4723 0,6162 0,6669 0,0577 0,2609 0,8045Adelantos Transitorios 0,1285 0,0119 0,1663 0,4734 0,3121 0,6425 0,2357 0,3320 0,3408 0,3138 -0,1201 -0,1528 0,6318 0,7620 -0,0411 0,1671 0,5476FUCO Stocks 0,6016 0,7263 0,1252 0,2803 0,3395 -0,2071 0,5411 0,5995 0,0013 0,3950 0,5139 -0,1359 -0,1564 -0,3019 0,2957 -0,0825 0,3897FUCO promedio 0,7715 0,8240 0,2924 0,6434 0,6225 0,1894 0,7738 0,8177 0,3197 0,6916 0,4838 -0,2917 0,2790 0,2029 0,2997 0,0509 0,7172Letras intraperiódicas -0,4418 -0,2243 -0,3140 -0,3553 -0,3273 -0,1456 -0,4340 -0,3860 -0,5219 -0,3799 -0,1590 0,0324 -0,2126 -0,2575 0,0107 -0,0489 -0,2008Letras extraperiódicas 0,3485 0,1957 0,3676 0,3192 0,4900 0,1175 0,3277 0,2507 0,3929 0,3659 0,0302 -0,1442 0,1431 0,2510 -0,1173 -0,0529 0,1282Pagarés 0,2865 0,1249 0,0495 0,2601 0,1188 0,2571 0,2277 0,1486 0,4841 0,2029 0,0582 0,0929 0,0001 0,0347 0,0221 -0,1324 0,1692Préstamos del BNA 0,0378 -0,0332 0,2108 -0,0244 -0,0929 -0,0226 -0,0019 0,0812 -0,0651 0,0088 -0,2114 0,2164 0,1222 0,0995 0,0511 0,0969 0,1596 Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA y TGN. Cuadro Nº 17 Análisis de correlación intra instrumentos

67

Instrumentos Financieros Deuda Exigible Ordenes de Pagos Adelantos Transitorios FUCO Stocks FUCO promedioLetras

intraperiódicasLetras

extraperiódicasPagarés Préstamos del BNA

Deuda Exigible 1,0000Ordenes de Pagos 0,8045 1,0000

Adelantos Transitorios 0,5476 0,6327 1,0000FUCO Stocks 0,3897 0,2965 -0,2232 1,0000

FUCO promedio 0,7172 0,6846 0,2383 0,8442 1,0000Letras intraperiódicas -0,2008 -0,3713 -0,2127 -0,0053 -0,1827 1,0000Letras extraperiódicas 0,1282 0,3439 0,1996 -0,0201 0,1785 -0,7087 1,0000

Pagarés 0,1692 0,2870 0,0395 0,0143 0,0614 -0,4471 0,3732 1,0000Préstamos del BNA 0,1596 -0,1003 0,0235 -0,0550 -0,0103 -0,0942 0,0711 -0,0355 1,0000

Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA y TGN

68

De la matriz de correlación calculada se observa que el FUCO tiene una fuerte

correlación positiva con los Ingresos y los Gastos Corrientes. La correlación positiva

para este período entre el FUCO y los Ingresos Corrientes implica que no hay períodos

extensos en los cuales se cubran desfases estacionales de caja, hecho este que ha sido

corroborado por la TGN en la Nota 6769/13.

En relación con los Gastos, el FUCO tiene una fuerte correlación con las Transferencias

Corrientes al Sector Privado, Universidades y en menor medida con las Provincias.

Las Letras Intraperiódicas son el único instrumento que muestra una correlación

negativa con los Ingresos y los Gastos. Las Letras Extraperiódicas Netas muestran una

correlación positiva y baja con los Ingresos y Gastos Corrientes.

La Deuda Exigible muestra una alta correlación con los Gastos corrientes y en especial

con las Amortizaciones de Deuda en pesos.

Los Préstamos del BNA tienen una baja correlación con todas las variables fiscales.

Los Adelantos Transitorios tienen una fuerte correlación con las amortizaciones de

deuda en pesos.

En cuanto a la relación entre los instrumentos financieros, como ya se mencionó en el

análisis de Letras del Tesoro, las Letras Intraperiódicas tienen una alta correlación

negativa con las Letras Extraperiódicas y una baja correlación negativa con el resto de

los instrumentos.

La correlación (alta o mediana) entre las variables no determina la causalidad. Para

determinar la causalidad entre las variables se procedió a realizar un test de

cointegración. Este test reveló la existencia de causalidad entre Letras Intraperiódicas y

Extraperiódicas (la causalidad es bilateral), con una significatividad estadística más

69

fuerte entre Letras Intraperiódicas y Extraperiódicas y la no existencia de causalidad

entre:

Adelantos Transitorios – Amortizaciones en moneda local

Adelantos Transitorios – Intereses, la causalidad no puede ser aceptada

utilizando como dato el pago total de intereses (por falta de información no se

utilizo el pago de intereses en pesos). Sin embargo el valor del Test Statistic no

se encuentra muy alejado del valor crítico. Por lo cual se esperaría rechazar la

hipótesis nula de raíz unitaria en los errores a un menor nivel de significatividad

estadística, aceptando la hipostesis de causalidad estadística.

FUCO – Transferencias

Deuda Exigible – FUCO y vicerversa.

Deuda Exigible – Amortización en moneda local

El análisis mostró una fuerte correlación entre los Adelantos Transitorios y las

amortizaciones de deuda en pesos, aunque se comprobó que no existe relación causal

entre ambas variables. Tampoco se encontró un instrumento financiero de corto plazo

con la capacidad suficiente para hacer frente a las amortizaciones de deuda denominada

en pesos.

No obstante, la alta correlación entre estas variables puede deberse al peso de las

amortizaciones de los adelantos transitorios (los cuales se encuentran denominados en

pesos) sobre el pago total de amortizaciones en pesos.

En el Gráfico Nº 40 se puede observar que las amortizaciones de la deuda de Corto

Plazo más las amortizaciones de las Letras Intraperiódicas representan el 85% respecto

de las amortizaciones en pesos pagadas por la TGN31. Además, las mayores

amortizaciones de los instrumentos de Deuda de Corto Plazo son las correspondientes a

los Adelantos Transitorios del BCRA, los cuales representan el 46% del total de las

amortizaciones en pesos pagadas por la TGN durante el período analizado.

31Según Cuenta de Inversión base caja

70

Gráfico Nº 40 Amortizaciones de la Deuda de Corto Plazo y de las Letras Intraperiódicas

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

35.000

40.000

45.000

ene‐09

mar‐09

may‐09

jul‐0

9

sep‐09

nov‐09

ene‐10

mar‐10

may‐10

jul‐1

0

sep‐10

nov‐10

ene‐11

mar‐11

may‐11

jul‐1

1

sep‐11

nov‐11

Amortización en Moneda Local de la TGN

Amortizaciones de Deuda Corto Plazo y Letras Intraperiodicas

Amortización de Adelantos Trnasitorios

Peso

s

Fuente: Elaboración propia en base a datos de TGN.

Distribución mensual del financiamiento

En el gráfico siguiente se evalúa la distribución mensual del financiamiento de corto

plazo, tomando solamente las emisiones y colocaciones, es decir, la masa de recursos

que generan nuevo financiamiento de corto plazo.

Gráfico Nº 41 Flujo financiamiento nuevo de cada mes en el período2009-2011 En millones de $

71


Al igual que en el apartado anterior, se observa que la captación de fondos crece a lo

largo del trienio, acentuándose en el mes de diciembre. En 2009 la necesidad de

financiamiento en diciembre era más marcada, en el sentido de que las colocaciones de

ese mes fueron 1,5 veces mayores a las del promedio del año. El monto colocado en

diciembre de 2010 superó al promedio de ese año en 1,3 veces, mientras que en 2011 lo

hizo en 0,96 veces. Esto remarca nuevamente la creciente necesidad de recursos a lo

largo del trienio.

Interés implícito del financiamiento de corto plazo

El interés implícito es definido como la diferencia entre el importe pagado al

vencimiento en concepto de intereses y capital y el importe de capital obtenido.

En el gráfico a continuación se observan las colocaciones que originaron financiamiento

de corto plazo en el período 2009-2011 y los valores pagados en concepto de intereses.

Gráfico Nº 42 Interés Implícito del Flujo financiamiento nuevo en el período2009-2011 En millones de $ y %

72


La gráfica muestra un bajo nivel de interés implícito en el financiamiento del Tesoro,

aunque creciente en el corto plazo (expresado el total de financiamiento, tanto en $

como en U$S, expresado en millones de $).

Si se observa el mismo gráfico para el financiamiento con costo financiero, se puede

apreciar mejor el interés implícito de la obtención de recursos que sí resultan onerosos

en cuanto a su obtención.

Gráfico Nº 43 Interés Implícito del Flujo de financiamiento con costo financiero en el período2009-2011 En millones de $ y %

73


Aquí el interés implícito del financiamiento de CP supera al del financiamiento

total, creciendo en mayor proporción y a más velocidad que éste. Este resultado se

explica, al igual que en los apartados anteriores, por la alta proporción de

financiamiento sin costo financiero sobre el total.

Tasa de interés ponderada del financiamiento de corto plazo

Se calculó la tasa de interés ponderada de las emisiones de instrumentos colocados con

costo financiero, esto es: letras intraperiódicas, letras extraperiódicas y préstamos del

BNA. La ponderación de la tasa se realizó por el monto emitido en cada instrumento

respecto del total para cada una de las emisiones onerosas en el trienio 2009-2011. La

evolución de dicha tasa se grafica a continuación:

Gráfico Nº 44 Interés Promedio Ponderado Mensual del Financiamiento de corto plazo con costo financiero en el período2009-2011 En %

74


El cálculo de la tasa correspondiente a cada año se resume en el cuadro siguiente:

Cuadro Nº 18 Interés Promedio Ponderado del Financiamiento de corto plazo con costo financiero en el período2009-2011 En %

2009 2010 2011 2009-2011

Tasa ponderada Financiamiento CP con costo financiero en $

12,67% 11,33% 12,15% 12,07%

Tasa ponderada Financiamiento CP con costo financiero en U$S

3,19% 4,70% 2,28% 3,89%

Financiamiento con costo financiero 34% 30% 22% 28%

Financiamiento sin costo financiero 66% 70% 78% 72%

Tasa proporcional al Financiamiento CP total 4,35% 3,39% 2,61% 3,35%

Fuente: elaboración propia en base a información provista por la TGN, ONCP y BNA

Este dato es de utilidad para apreciar la estrategia de administración de recursos en

cuanto mide el costo de obtener financiamiento en el corto plazo de forma onerosa. La

diferencia entre la tasa a la cual se financia la Tesorería y la tasa que podría obtener por

sus inversiones, permite evaluar la administración de dichos recursos.

75

En relación con el financiamiento obtenido, en el cuadro anterior se observa la tasa de

interés ponderada del financiamiento de corto plazo en pesos para el trienio que en

promedio fue de 12,07%. En cuanto a las inversiones, el documento El Sistema de

Tesorería32 explica que dicho organismo invierte habitualmente en colocaciones a plazo

fijo en el BNA, a treinta o a noventa días con cláusulas de pre cancelación anticipada.

La TGN, mediante la Nota 6769/13, informa que en 2009 no se realizaron inversiones a

plazos fijos en el BNA, mientras que en 2010 y 2011 sí se constituyeron plazos fijos en

pesos por $14.900 y $23.900 respectivamente a 30, 60 y 90 días en esa entidad. Dichas

inversiones rindieron en promedio tasas de 7.5% y 6.5% respectivamente, que en

comparación con las tasas del financiamiento de corto plazo resultan más bajas. No

obstante, cabe aclarar que no se tuvo la información necesaria que permita comparar

con exactitud los montos invertidos en relación con sus respectivas tasas y plazos.

Una buena práctica crediticia sería que la tasa obtenida por las inversiones realizadas

sea mayor a la pagada por el financiamiento obtenido. Sin embargo, considerando que

el financiamiento con costo financiero representa en promedio sólo el 30% del total, la

tasa proporcional a la cual se financia en el corto plazo la Tesorería decrece

significativamente y en promedio es de 3,35% para el trienio.

Con esto, la relevancia del financiamiento de corto plazo sin costo financiero redefine lo

dicho anteriormente dando cuenta de una adecuada administración de los recursos, en el

sentido de que la tasa proporcional del financiamiento sería menor a la percibida por las

inversiones realizadas.

III.1.4 Comprobaciones relacionadas a límites normativos

Además de los límites impuestos por las leyes de Presupuesto de cada año al uso del

crédito de corto plazo por parte de la TGN y a las operaciones de crédito público que

puede realizar la ONCP, se hallan otras limitaciones relacionadas con el financiamiento

32 El Sistema de Tesorería” publicado en la página web de la Tesorería General de la Nación, actualizado al 01/02/2013, página 56

76

otorgado por el BCRA y el BNA que provienen de sus propias Cartas Orgánicas y

normativa complementaria.

A continuación se presentan los límites correspondientes a cada fuente de recursos.

Letras

La ley de Presupuesto de cada año fija el monto máximo autorizado para que la

Tesorería emita Letras intraperiódicas. Este límite se computa por el valor nominal en

circulación.

En el Cuadro Nº 19 se presentan los límites establecidos por la Ley de Presupuesto de

cada año y los respectivos valores máximos en circulación:

Cuadro Nº 19 Límites para el uso del crédito de corto plazo TGN En millones de $

Presupuesto año/Ley ArtículoMonto límite en millones

de $

Valor nominal máximo en circulación

Sobrepasa el límite?

2009 - Ley 26422 49 9.000 7.089 No2010 - Ley 26546 45 12.000 6.019 No2011 - Dec. 2054/10 11 14.000 3.844 No Fuente: elaboración propia en base a normativa e información provista por la TGN

En el Gráfico Nº 45 a continuación, se observa la evolución de dichos montos a lo largo

de cada ejercicio en relación con el límite correspondiente.

Gráfico Nº 45 Límites para el uso del crédito de corto plazo TGN En millones de $

77

Fuente: Elaboración propia en base a normativa e información provista por la TGN

Como puede observarse, la emisión de letras intraperiódicas en cada uno de los

ejercicios no sobrepasó los límites definidos en cada Ley de Presupuesto.

Operaciones de crédito público: límites presupuestarios

Como se ha expuesto hasta el momento, las operaciones de crédito público abarcadas

por este estudio, se originaron en la emisión y colocación de Letras del Tesoro, Pagarés

y Préstamos del Banco Nación con vencimiento de hasta dos años de maduración.

Se compararon los totales emitidos de dichos instrumentos con los máximos autorizados

por cada ley de presupuesto a la Administración Central para la realización de

operaciones de crédito público con destino a la cancelación de servicios de la deuda y/o

gastos no operativos. En el Cuadro Nº 20 se presentan los resultados de este ejercicio:

Cuadro Nº 20 Límites para el uso del crédito de corto plazo TGN En millones de $

78

Emisiones de crédito

público de corto plazo


TGN Pagarés (***)Préstamos

BNA

Total crédito público corto

plazo (*)

Autorización presupuestaria

del año (**)

% sobre total Crédito Público autorizado en el

Presupuesto2009 10.516 9.348 8.300 28.164 60.000 47%2010 15.748 3.049 8.470 27.267 120.000 23%2011 5.737 0 13.397 19.134 120.000 16%

(*) Emisiones de instrumentos de deuda pública (Letras, Pagarés y Préstamos BNA) que exceden el período de hasta dos años

(**) Total de deuda permitido para la Administración Central cuyo destino sea Servicios de la deuda y/o gastos no operativos

(***) Se toman en cuenta los pagarés afectados a destinos específicos (CAMMESA, ENARSA, ISOLUX)

Nota: las emisiones en USD se expresan en $ al TC del 31 de diciebre de cada año informado en la Nota 56/13 de la ONCP

Fuente: Nota 56/13 ONCP

Se observa que la ejecución de crédito presupuestario con instrumentos de corto plazo

fue decreciente a través de los años. Así, en 2009 el 47% del financiamiento del Tesoro

con operaciones de crédito público fue ejecutado con operaciones de corto plazo. En

2010 este porcentaje fue del 23% y en 2011 del 16%.

En el Gráfico Nº 46 se aprecia la información de la tabla junto con los porcentajes

correspondientes a cada año.

Gráfico Nº 46 Límites para el uso del crédito de corto plazo TGN En millones de $

Fuente: Elaboración propia en base a normativa e información provista por la ONCP

79

El alto porcentaje de 2009, evidencia un sesgo del crédito público hacia el

financiamiento de corto plazo, que va revirtiéndose en 2010 y 2011.

Préstamos del BNA. Límites

Conforme lo mencionado en el apartado correspondiente, a mediados de 2009 la

Tesorería comenzó a tomar préstamos del BNA. El artículo 74 de la Ley 26.422 dispuso

que:

los recursos obtenidos debían aplicarse al financiamiento de gastos de capital o

amortización de deudas

y que el saldo de las deudas no podía exceder el 30% de los depósitos del SPN

no financiero en el BNA33.

El Gráfico Nº 47 muestra que el límite de préstamos del BNA a la Tesorería va en

aumento a lo largo del período 2009-2011 debido al incremento de los depósitos del

SPN no financiero en el BNA. Asimismo se desprende del gráfico que la utilización de

este financiamiento creció y pasó de representar el 20% del límite en el año 2009 al

80% del límite en el año 2011. El máximo nivel de utilización alcanzó el 99,6% del

límite el 08/03/2010.

Gráfico Nº 47 Evolución de los Préstamos del BNA en relación con el límite establecido

33 La Resolución Nº 76/09 del BCRA dispone que para realizar el cálculo del límite del financiamiento del BNA, los depósitos del Sector Público Nacional no financiero deben tomarse netos de FUCO..

80

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

Estimación de la evolución de Préstamos del BNA Límite de Préstamos

Millones de pesos

Límite de Préstamos del BNA al Sector Público Nacional no Financiero

Fuente: Elaboración propia en base a información provista por el BNA y el MEyFP.

Este financiamiento se mantuvo dentro de los límites establecidos por la normativa.

Adelantos transitorios del BCRA. Límites

La Carta Orgánica del BCRA admite en el período bajo estudio dos líneas de adelantos

con distintos límites:

Adelantos hasta el monto equivalente al 12% de la base monetaria.

Adelantos hasta el monto equivalente al 10% de los recursos en efectivo que el

Gobierno obtuvo en los últimos 12 meses.

Los adelantos que tengan un destino diferente al pago de obligaciones con Organismos

Multilaterales de Crédito u obligaciones en moneda extranjera no pueden exceder el

límite del 12% de la base monetaria.

81

Dado que los Adelantos Transitorios son un porcentaje de la Base Monetaria y de los

recursos en efectivo obtenidos por el Gobierno, crecen en la medida en que éstos

aumentan. Por otra parte, como puede verse en el Gráfico Nº 48 el uso de este

financiamiento se mantuvo cerca del máximo admisible.

Gráfico Nº 48 Adelantos transitorios del BCRA

0

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

70.000

80.000

ene-

09

mar

-09

may

-09

jul-0

9

sep-

09

nov-

09

ene-

10

mar

-10

may

-10

jul-1

0

sep-

10

nov-

10

ene-

11

mar

-11

may

-11

jul-1

1

sep-

11

nov-

11

Límite Adelantos al Gobierno Nacional (BCRA)

Millones d

epesos

Fuente: Elaboración propia en base a información del BCRA y Cuenta de Inversión (MEyFP)

Este financiamiento no excedió los límites establecidos por la normativa.

III.1.5 Indicadores

Indicadores de vulnerabilidad fiscal en la gestión de la deuda de corto plazo

82

De acuerdo con los lineamientos de INTOSAI (ISSAI 5410) el propósito principal en la

administración de la deuda pública es el de garantizar la liquidez a la Tesorería. Este

objetivo implica programar la secuencia financiera de los fondos dado un cronograma

de vencimientos y asegurar la cobertura de las necesidades de corto plazo. Una vez

alcanzados estos objetivos el área responsable del gerenciamiento de la deuda pública

determina su estrategia de administración buscando equilibrar el costo y el riesgo de

deuda.

Para evaluar los resultados, dado estos objetivos, se utilizan indicadores que permiten

estudiar el plan de deuda y determinar los riesgos operacionales asumidos en un período

dado de tiempo y comprobar los resultados de la administración de liquidez en términos

de economía, eficiencia y eficacia.

Definiciones

Los indicadores de vulnerabilidad que se presentan pretenden medir el riesgo de que,

dadas las condiciones macroeconómicas y fiscales actuales, el Tesoro pudiera ver

comprometida la atención del servicio de su deuda34. Para ello se evaluaron los

siguientes indicadores, de acuerdo a las definiciones de Deuda y Financiamiento de

corto plazo (punto III.1 del informe).

Deuda CP / PBI y Financiamiento CP / PBI

El ratio deuda de corto plazo sobre el PBI dimensiona la magnitud del financiamiento

de corto plazo requerido para financiar al Tesoro en un período dado de tiempo. La

vinculación de dicha variable con la actividad económica del país evalúa el aumento o

disminución de su exposición financiera en un período de tiempo.

34 Confr. ISSAI 5422 “Un Ejercicio de Términos de Referencia para realizar una Auditoría de Desempeño a la Deuda Pública”, noviembre de 2007.

83

Según la ISSAI 5411 deINTOSAI,unabuenaprácticaes que la relación DeudaTotal/PBIparalospaísesendesarrollo se encuentreentreel20%yel30%

2009 2010 2011

Financiamiento de Corto Plazo / PIB 7,1% 7,7% 6,6%

Indicador del Financiamiento de CP

Años

Se considera que mientras máslargo sea el plazo mayor, larelación será más favorable,porque se dispondrá de plazosmayores para que los proyectoso inversiones maduren y seobtengan los recursosnecesarios para el pago ISSAI5422,INTOSAI .

2009 2010 2011Deuda Pública Corto Plazo /

PIB5,6% 5,2% 5,0%

Indicador Deuda de CPAños

En el período 2009-2011 el indicador Deuda de CP muestra bajos porcentajes y decrece

a lo largo del trienio.

Tomando en cuenta el límite

recomendado para la deuda

total, la deuda de corto plazo no debiera superar el 30% del endeudamiento. En los

términos definidos en este informe la deuda de CP asciende al 12.6% de esa deuda total.

Se consideraría una buena práctica mejorar la capacidad de solvencia del gobierno

proporcional para el corto plazo con un menor valor del indicador.

La participación del Financiamiento de CP en términos del PBI nominal indica el

volumen de recursos ingresados

al Tesoro y que se utilizaron. Este

indicador resulta mayor que el de la Deuda de CP

instrumentada, debido a que detenta un mayor

monto total por incluir una mayor masa de

recursos.

Observando los ratios conjuntamente, se puede inferir que la mayor necesidad de

financiamiento se cubrió con instrumentos alternativos al crédito público.

Otro indicador de vulnerabilidad financiera es la relación entre la deuda de corto plazo y

la de largo plazo, observado a continuación.

Deuda de CP / Deuda Pública Total35 y Deuda de CP / Deuda de LP

El primer indicador está dado por el ratio de

deuda de corto plazo respecto de la deuda

total del Sector Público Nacional, y

35 Saldos de deuda netos de activos financieros publicados por el MEyFP

84

2009 2010 2011

Deuda de CP / Deuda Pública Total (neta Activos

Financieros)12,8% 12,3% 12,8%

Deuda de CP / Deuda de LP 14,6% 14,0% 14,7%


representa la magnitud de recursos crediticios (de acuerdo al alcance del informe)

tomados en un plazo menor a dos años respecto del total. Permite visualizar la rigidez

que la deuda de corto plazo aporta al perfil de vencimiento de la deuda total, dado que

indica la proporción de deuda que se colocó a un plazo menor a dos años.

El segundo indicador muestra la relación entre la deuda de corto plazo y la deuda de

largo plazo36. Este indicador de estructura de la deuda da cuenta de la administración de

liquidez de corto plazo, en tanto que muestra la proporción de deuda de próximo

vencimiento respecto de la de mayor plazo, reflejando la necesidad de obtención de

recursos para afrontar las obligaciones en plazos menores.

Ambos ratios indican una preponderancia de la deuda de mayor plazo, lo cual plantea

una relación favorable en el

sentido de que la administración

dispone de un tiempo mayor para

hacerse de los recursos

necesarios para el pago de la deuda y disminuyen la frecuencia con la cual se acude a

los mercados de capitales.

Si bien ambos indicadores se mantienen estables en el trienio, la deuda de corto plazo de

2011 respecto de 2010 crece a un ritmo más elevado que la deuda pública total y que la

deuda de largo plazo. Es una buena práctica mejorar la administración de los plazos de

forma tal que la deuda de corto plazo no crezca en su participación de la deuda total, y

que el indicador deuda de corto plazo en relación con deuda de largo plazo sea más

favorable para no comprometer la liquidez de la tesorería.

Tasa de crecimiento de la Deuda de CP, del Financiamiento de CP y del PBI

36Definida como la diferencia entre la de corto plazo -en los términos de este informe- y la deuda total neta de activos financieros y excluídos los atrasos.

85

2009 2010 2011

Tasa crecimiento PBI (nominal)

10,9% 25,9% 27,7%

Tasa crecimiento Deuda de CP (nominal)

15,6% 24,4%


2009 2010 2011

Deuda de CP / Ingresos Totales 47,6% 39,1% 41,1%

2009 2010 2011Financiamiento de CP /

Ingresos Totales60,0% 58,1% 54,3%


Años


2009 2010 2011Tasa crecimiento PBI

(nominal)10,9% 25,9% 27,7%

Tasa de crecimiento del Financiamiento de CP

(nominal) 36,2% 10,6%


Años

Este indicador muestra la tendencia y permite evaluar el riesgo financiero del Tesoro.

Una aceleración de la colocación de deuda de corto plazo en relación al PBI o de la

financiación reflejaría crecientes

riesgos financieros. Los valores

encontrados para el periodo 2009/2011

para la tasa de crecimiento de la Deuda

de CP muestran una razonable administración del riesgo financiero ya que el

crecimiento nominal de la economía supera al crecimiento nominal de la deuda de corto

plazo, aunque se acelera al final del período, acercándose a la tasa de crecimiento del

producto37.

Respecto de la tasa de

crecimiento del Financiamiento

de CP comparado con el

crecimiento del PBI se

encuentra que es más fluctuante

y supera a la del producto en el año 2010, para caer por debajo de esta tasa en el 2011.

El resultado es volátil y su dinamismo como financiamiento alternativo al crédito

público manifiesta la importancia de realizar un seguimiento constante del indicador de

forma tal de alertar cualquier efecto no deseado sobre la solvencia fiscal.

Deuda de CP / Recursos Totales y Financiamiento de CP / Recursos Totales

Este indicador mide el nivel

del endeudamiento relativo

a la capacidad de pago del

gobierno. Indica la carga de

la deuda y el financiamiento

37 Cabe aclarar que no se dispone de la información necesaria para construir el indicador para años anteriores al período de estudio, por lo que no es posible reproducir el análisis para 2009.

86

Revisteespecialimportancialarelaciónentreladeudayelingresotributarioparacalibrarlacapacidaddereembolsodelpaís ISSAI5411 .

La ISSAI 5411, planteacomouna buena prácticaque la relación Deuda /IngresoparalosPaísesenDesarrollo PED seencuentreentreel90%yel167%.

de corto plazo sobre la capacidad del Estado para captar ingresos (impacto sobre la

“caja” del Gobierno) y muestra el número de años de ingresos requeridos para pagar el

saldo total de la deuda o, en caso del financiamiento, los años de ingresos requeridos

para devolver el monto total de dinero tomado. Un resultado mayor al 100% indica la

necesidad de más de un año del total de los recursos propios del Estado para afrontar su

financiamiento de CP.

Se observa que con menos de un año de recursos totales, se podría pagar la totalidad de

Deuda de CP y honrar todas las obligaciones contraídas

a través del Financiamiento de CP. Por otra parte, dada

la participación de la Deuda de CP sobre la Deuda

Total y las recomendaciones para la totalidad de la

deuda, sería recomendable un ratio menor que permita

liberar recursos presupuestarios y disminuya la presión tributaria de la deuda y del

financiamiento de corto plazo.

Amortizaciones Deuda CP / Ingresos corrientes y Amortizaciones Deuda CP /

Recaudación Tributaria

Estos indicadores evalúan la solidez del Gobierno en términos de los recursos

percibidos por la Administración Central y los montos abonados en concepto de

amortizaciones (pagos de capital) por cada uno de los instrumentos estudiados. Los

Ingresos Corrientes conforman la disponibilidad de recursos ordinarios del gobierno,

mientras que los Recursos Tributarios, son más restringidos y se derivan del poder de

imposición del Estado.

La relación entre las amortizaciones de deuda y el

ingreso (corriente o tributario) mide la capacidad del

país de reembolsar el capital de sus obligaciones de

87

2009 2010 2011

Amortizacion Deuda de CP / Ingresos Corrientes (%)

35,8% 32,0% 32,1%

Amortización Deuda de CP / Recaudación Tributaria (%)

41,8% 37,6% 34,8%


2009 2010 2011

Deuda de CP (sin adelantos BCRA) / Monto autorizado

de deuda46,4% 23,5% 21,2%


corto plazo con fuentes internas de recursos, derivados de su operatoria ordinaria.

Se observa para ambos ratios un valor alto, aunque con tendencia decreciente a lo largo

del trienio, lo cual plantea una mejora en términos de la disponibilidad financiera, al

comprometer una magnitud

menor de recursos y garantizar

mayor liquidez para el

cumplimiento de las obligaciones.

Sin embargo, esta mejora de los

indicadores responde más al rápido crecimiento de los recursos que a la evolución de la

deuda de corto plazo.

El resultado financiero de la Administración Central fue deficitario para los 3 años, lo

que deriva en que las amortizaciones de la Deuda de CP debieran pagarse con fuentes

financieras por debajo de la línea38 (nuevo endeudamiento). Es recomendable que las

amortizaciones correspondientes a la deuda de CP como proporción de los ingresos

decrezca por una merma en los montos de pagos de capital, de modo de liberar recursos

financieros para erogaciones productivas y mejorar el perfil de amortizaciones de la

deuda total.

Deuda de CP (sin adelantos BCRA) / Monto autorizado de deuda

Este ratio considera la deuda de corto plazo respecto de los límites presupuestarios al

total de crédito público

permitido39, sin tomar en cuenta

los adelantos del BCRA ya que

éstos tienen su propio límite. El

38 La expresión “por debajo de la línea” que indica los rubros de fuentes y aplicaciones financieras que se encuentran por debajo del resultado de la Cuenta de Ahorro Inversión Financiamiento. Los rubros mencionados relacionan lo fiscal con lo monetario y financiero, y determinan la evolución de la deuda pública, su nivel y composición (fuente: Manual de clasificaciones presupuestarias para el Sector Público Nacional, quinta Edición, 2003) 39 Para la Administración Central cuyo destino sea Servicios de la deuda y/o gastos no operativos en los Presupuestos correspondientes

88

ratio mide el margen disponible de uso permitido de crédito público para deuda de

mayor plazo (que mejora el perfil de amortizaciones de la deuda total y disminuye el

riesgo de mercado).

La proporción de deuda de CP (neta de Adelantos Transitorios) respecto del límite

presupuestario cae marcadamente en 2010 y 2011, pasando de representar el 46,4% en

2009 al 21,2% en 2011. El hecho de que este indicador caiga a final del trienio pero la

proporción de deuda de corto plazo respecto de la deuda total sea estable, se debe a la

importancia de los Adelantos Transitorios en los últimos dos años que, -si bien forman

parte de la deuda de corto plazo-, tienen su propio límite y descomprimen la

participación sobre total autorizado de crédito público por títulos o valores.

Dado que aquí se consideran los stocks a diciembre de cada año, al observar los límites

de los Adelantos Transitorios, es justamente en el último mes de cada año donde se da

el mayor uso de este instrumento y por tanto, donde el margen de utilización de los

adelantos decrece en mayor magnitud. En el gráfico siguiente se clarifica dicha relación:

Gráfico Nº 49 Adelantos Transitorios y Deuda de corto plazo respecto del monto autorizado de deuda en 2009-2011 En millones de $ y en %

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

70000

80000

2009 2010 2011

%

Mil

lone

s de

$

Adelantos Transitorios

Límite de los A.T.

Deuda de CP (sin adelantos BCRA) / Monto autorizado de deuda (*)

Fuente: elaboración propia en base a información de ONCP, BCRA y MECON

89

2009 2010 2011

Deuda de CP en $ / Deuda de CP Total

94,6% 84,8% 96,8%


2009 2010 2011

Financiamiento de CP $ / Financiamiento de CP Total

94,4% 89,1% 96,9%


Años

Si bien la proporción de deuda de CP respecto del límite autorizado decrece y deja

límite de crédito público disponible para administrar deuda de mayores plazos, no toma

en cuenta el uso de los Adelantos Transitorios, resignando el abultado nivel de recursos

que provee este instrumento de crédito público de corto plazo.

Deuda de CP en $ / Deuda de CP Total y Financiamiento de CP en $ / Financiamiento

de CP Total

El indicador mide la proporción de recursos obtenidos en moneda nacional respecto del

total, dando cuenta del riesgo de mercado asociado a la vulnerabilidad dada por las

variaciones en el tipo de cambio.

Un alto % (en promedio un 92%)

de la deuda de CP es instrumentada

en moneda nacional, lo cual indica

un bajo riesgo de mercado ya que no compromete la capacidad del gobierno de pagar

pasivos externos.

El análisis se replica para el

Financiamiento de CP, donde

predomina el denominado en

moneda nacional. Esta preponderancia del financiamiento en pesos minimiza la

posibilidad de descalce de monedas.

Indicadores de sostenibilidad fiscal

Conforme a lo recomendado por INTOSAI (ISSAI 5422) el seguimiento de la

sostenibilidad fiscal de la atención de los servicios de la deuda pública resulta

fundamental para evaluar si la tesorería se encuentra en condiciones actuales y futuras

de enfrentar las obligaciones, dada la trayectoria histórica y futura de sus ingresos y

gastos. Para ello, se construyen indicadores que permiten evaluar de manera agregada y

90

estática dicha condición. En este informe especial se han construido y evaluado los

siguientes indicadores:

Deuda de CP y Financiamiento de CP respecto del Resultado financiero (+-Déficit) y

de los Intereses Pagados.

Estos ratios reflejan la proporción del stock de deuda de corto plazo y del flujo de

efectivo de corto plazo que financió al Tesoro, respecto del resultado financiero del año

y del monto de Intereses Pagados. Dan cuenta de la participación de dichas variables

sobre el resultado de la política de gastos e ingresos del Gobierno y de las rentas

pagadas por la deuda contraída con anterioridad. Sugieren la posibilidad de que los

déficits financieros y los intereses de la deuda ya emitida se estén solventando con

nueva deuda y financiamiento de corto plazo.

La financiación creciente del resultado financiero con nueva deuda pública de corto

plazo y/o la cobertura de pagos de intereses de la deuda ya emitida con nueva deuda de

corto plazo indicaría un aumento de la fragilidad fiscal. Al contrario la disminución de

las emisiones de deuda de corto plazo y/o la cobertura del pago de los servicios de

deuda emitida con recursos genuinos augura un creciente aumento de la solvencia

fiscal.

En los 3 períodos se registraron Déficits Financieros de la Administración Central dado

que el Resultado Financiero (resultado de la diferencia de los Ingresos Totales y los

Gastos Totales) fue negativo. En el trienio el déficit tiende a crecer, siendo en 2011 un

166% superior al de 2009 en términos nominales. Respecto de los Intereses Pagados, se

toman en cuenta aquellos que la Administración Central paga y registra en el rubro de

Lasmedicionesdesostenibilidadtienenelpropósitoderesponderacercadesiesposiblequeel gobierno semantenga en lamisma trayectoriadegastos eingresos o si tendrá que realizar algún ajuste, para que la deuda comoproporcióndelPBIalmenossemantengaconstante INTOSAI, ISSAI5422

91

2009 2010 2011

Deuda de CP / Resultado financiero (Déficit)

258,7% 381,4% 139,5%

Deuda de CP / Intereses pagados 249,5% 317,8% 225,4%


2009 2010 2011Financiamiento de CP /

Resultado Financiero (Déficit)

326,2% 566,6% 184,3%

Financiamiento de CP / Intereses pagados 314,5% 472,1% 297,8%


Años

Rentas de la Propiedad en los Gastos Corrientes de la AIF40. Este concepto muestra una

tendencia creciente en el trienio, siendo en 2011 un 59% superior al monto de 2009. Los

datos anuales de dichas variables se observan en el cuadro siguiente:

Cuadro Nº 21 Resultado Financiero de la administración Central e Intereses Pagados en 2009-2011. Montos y tasas de crecimiento interanuales En millones de $ y en %

2009 2010 2011Déficit financiero -24.889 -19.514 -66.328

Tasa de crecimiento del Déficit Financiero -22% 240%

Intereses pagados 25.812 23.419 41.059Tasa de crecimiento de los

Intereses Pagados -9% 75%

Años

Fuente: elaboración propia en base a información de MECON

Definidas ambas variables, se compara la magnitud de la Deuda de CP y el

Financiamiento del CP respecto de ellas.

Las oscilaciones del indicador se explican por la magnitud del déficit financiero: en

2009 y 2011 la deuda de CP representa una menor proporción del déficit financiero total

que en 2010, por la existencia de

un déficit más abultado. El

mismo análisis se corresponde

con el ratio cuyo denominador

son los Intereses Pagados.

Por el lado del Financiamiento de CP, se replica lo explicitado con la Deuda de CP, sólo

que el indicador alcanza valores

más elevados por ser el

40 Publicadas por el MECON, en el tomo I, Estado de Ejecución del Presupuesto Nacional, Cuenta AIF, Cuadro 1

92

2009 2010 2011Resultado Primario 23.844 32.866 10.486

Ints Deuda CP / Resultado 1º 2% 5% 18%Ints Financiamiento CP /

Resultado 1º 4% 6% 20%

Total Interes Adm. Central / Resultado 1º 108% 71% 392%

Años

Financiamiento de CP superior al de la Deuda de CP.

Entre 2009 y 2011 el déficit financiero crece un 166%, la Deuda de CP un 44% y el

Financiamiento de CP un 51%. Con esto, los ratios tienden a decrecer por lo que puede

deducirse que las nuevas necesidades de financiamiento originadas en el mayor déficit,

no se trasladaron de manera directa a Financiamiento de CP o Deuda de CP. Esta

mejoría de los indicadores puede considerarse un avance en la solvencia fiscal solo si se

reseña el corto plazo al que refieren el stock de Deuda y Financiamiento aquí

estudiadas.

Suficiencia del Resultado Primario para el pago de Intereses

Este indicador analiza la sostenibilidad del stock de Deuda de CP y del monto de

Financiamiento de CP generado en el período.

Se observa la suficiencia del Resultado Primario41 para enfrentar los intereses del saldo

de deuda, de forma que éstos no deban cubrirse con nueva deuda, y generar así una

situación o esquema Ponzi42.

El resultado primario de la Administración Central fue positivo para los tres años

(expresado en

millones de $),

aunque con una

tendencia decreciente.

Por su lado, los

intereses pagados en cada año por la Deuda de CP contraída y por el Financiamiento de

CP43, crecieron a lo largo del trienio, con lo cual, decrece el excedente de superávit

primario disponible para el pago de intereses totales del Gobierno. Dada la suficiencia

41 Definido como la diferencia entre los Ingresos Totales y los Gastos Totales netos de los pagos de Intereses de la deuda. 42 El esquema de Ponzi es aquel en que un deudor paga el servicio de la deuda con un nuevo préstamo por ese monto. De este modo, la deuda crece a una razón geométrica (1+r).

93

2009 2010 2011Intereses de Deuda CP 0,0012 0,0203

Intereses del Financiamiento CP -0,0001 0,0137

Total Intereses Adm. Central 0,0367 0,0236 0,0622

Indicador de SostenibilidadAños

del resultado primario para hacer frente a los intereses de la Deuda de CP y del

Financiamiento de CP, no se genera un efecto Ponzi para el corto plazo, aunque la

trayectoria fiscal se deteriora a fin del trienio.

Pero, si se observa el universo de intereses pagados por la Administración Central (de

toda la deuda nacional), en 2009 y 2011 el superávit primario no alcanza para pagar la

totalidad de los intereses de la deuda pública total. En estos dos años el indicador Total

Intereses Adm. Central 7 Resultado 1º supera el 100%, destacandose el valor alcanzado

en 2011, con lo cual surge un efecto Ponzi parcial.

Indicador de la sostenibilidad de la trayectoria fiscal

Dado que los intereses pagados en un período se corresponden con el financiamiento

obtenido en un período anterior, este indicador da cuenta de la suficiencia del resultado

primario para sostener el esquema fiscal y de endeudamiento en el tiempo. El indicador

se calcula como la diferencia entre los pagos por intereses de la Deuda de CP de un año

sobre el monto de la Deuda de CP inicial (stock correspondiente al año anterior) y el

superávit primario de dicho año. Para estandarizar el cálculo, se dividen todas las

variables por el PBI nominal a fin de de aislar los efectos de las variaciones económicas.

El mismo cálculo se hace para los intereses del Financiamiento de CP y para la Deuda

Total del Gobierno.

De esta manera, si la diferencia es igual a cero, la política fiscal será sostenible ya que el

resultado primario alcanza a cubrir el pago de intereses; mientras que si es positiva, la

trayectoria fiscal no es suficiente para cubrir el pago de intereses, con lo cual es

insostenible en el tiempo.

De los resultados arribados, se observa que el indicador es mayormente positivo pero

cercano a cero, aunque

43 Montos pagados en cada año en concepto de intereses por los instrumentos que aquí se incluyen en el concepto de Deuda de CP y de Financiamiento de CP.

94

incrementándose en 2011. Con esto, la política fiscal de estos años no fue sostenible,

aunque estuvo cerca de serlo. El hecho de que los valores se incrementen en 2011

manifiesta un retroceso en el trienio de la estructura fiscal en términos de la

sostenibilidad, en consonancia con lo expresado anteriormente respecto de efecto Ponzi

parcial de 2011.

Si se supone el superávit primario constante en el tiempo y la misma política fiscal, el

interés implícito pagado crecerá continuadamente, y la trayectoria planeada de ingresos

y gastos públicos no cumplirá la restricción presupuestaria intertemporal del gobierno.

Tasas de Renovación de la Deuda de Corto Plazo e Instrumentos Financieros

Del análisis de indicadores se observa la suficiencia de los recursos genuinos del Estado

(dado por el superávit primario de la Administración Central) para el pago de los

intereses de la Deuda y el Financiamiento de Corto Plazo, aunque es insuficiente para

pagar los intereses de la deuda pública total, dando lugar a un efecto Ponzi parcial.

Asimismo, se cuestiona la sostenibilidad de la trayectoria de gastos e ingresos del

período estudiado.

Además del pago de intereses en orden de evitar un esquema Ponzi, también es

importante analizar los pagos de capital de la deuda contraída con anterioridad y la

generación de nueva deuda de modo de observar la necesidad de nuevo endeudamiento

y si ésta se traduce en un crecimiento de la deuda neta total. Para ello, se analiza la

evolución mensual de las amortizaciones y emisiones de deuda de corto plazo

(incluyendo las letras intraperiódicas), y la relación entre ambas categorías, lo que

permite inferir la tasa de renovación de instrumentos crediticios y de financiamiento de

corto plazo.

95

Del análisis de las emisiones y amortizaciones de la Deuda de Corto Plazo se puede

observar la existencia de un nivel importante de renovación de la Deuda de Corto Plazo,

es decir vencimientos de Deuda que se cancelan con nuevas emisiones. Existen 23

meses de los 36 analizados en los cuales las emisiones de Deuda de Corto Plazo

sumadas a las emisiones de las Letras Intraperiódicas superan a las amortizaciones de

dichos instrumentos, lo que mostraría una importante Tasa de Renovación de Deuda de

Corto Plazo, tal como se muestra en el Gráfico Nº 50.

Gráfico Nº 50 Total de Amortizaciones y Emisiones de Instrumentos de Deuda de Corto Plazo. En millones de $

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

35.000

ene‐09

feb‐09

mar‐09

abr‐09

may‐09

jun‐09

jul‐0

9

ago‐09

sep‐09

oct‐09

nov‐09

dic‐09

ene‐10

feb‐10

mar‐10

abr‐10

may‐10

jun‐10

jul‐1

0

ago‐10

sep‐10

oct‐10

nov‐10

dic‐10

ene‐11

feb‐11

mar‐11

abr‐11

may‐11

jun‐11

jul‐1

1

ago‐11

sep‐11

oct‐11

nov‐11

dic‐11

Amortizaciones de Deuda de Corto Plazo + Amort. de Letras Intraperiodicas

Emisiones de Deuda de Corto Plazo + emisiones de Letras Intraperiodicas

Fuente: Elaboración propia en base a datos de TGN y ONCP.

Para dimensionar la renovación mensual de los instrumentos y de la Deuda de Corto

Plazo se contruye un Índice de Renovación mensual por instrumento (IR) y un Índice

General de Renovación de la Deuda de Corto Plazo (IGR). El Índice de Renovación

(IR) es el cociente entre las emisiones y amortizaciones mensuales de cada uno de los

instrumentos multiplicado por 100. Mientras que el Indice General de Renovación de la

Deuda de Corto Plazo (IGR) tiene en cuenta las amortizaciones y emisiones de todos los

instrumentos durante el mes (ver Anexo Metodología Tasa de Renovación de Deuda).

96

Por lo cual el Índice de Renovación (IR) de cada uno de los intrumentos y el IGR, serán:

Ambos índices muestran cuatro situaciones posibles para cada uno de los meses:

a) IR = 0: meses para los cuales existieron amortizaciones pero no se realizaron

nuevas emisiones o desembolsos de deuda.

b) IR< 100: muestra el porcentaje de renovación de Deuda.

c) IR>100: implica refinanciaciones del 100% más un porcentaje adicional de

nuevas emisiones. Por ejemplo un IR igual a 150 implica una renovación del 100

% más una nueva emisión del 50% respecto de las amortizaciones del mes.

d) Meses en los cuales no se registran valores del IR debido a que no existieron

amortizaciones para dichos meses.

De la construcción del índice (IGR) se observa que durante todo el periodo hubo

renovación de los Instrumentos de Corto Plazo de la TGN. Debemos recordar que este

índice incorpora las renovaciones de cada uno de los instrumentos que se realizan con

nuevas emisiones de dicho instrumento más las renovaciones que surgen de cancelar

amortizaciones con instrumentos distintos (ver Anexo Metodología Tasa de Renovación

de Deuda).

Los Adelantos Transitorios registran 27 meses con refinanciación, de los cuales 19

alcanzan el 100% de la renovación. Los Préstamos del BNA registran 21 meses con

refinanciación, de los cuales 14 alcanzan el 100% de la renovación. Las Letras

Extraperiódicas registran 13 meses con refinanciación de los cuales 9 alcanzan el 100%

de la renovación. Por último las Letras Intraperiódicas registran 12 meses con

refinanciación, de los cuales 4 alcanzan el 100% de la renovación.

97

Montos estimados de Refinanciación:

El Monto de Renovación Entre Instrumentos (MRE), es aquel que surge de realizar las

emisiones de cualquier instrumento de corto plazo (o una combinación de emisiones de

distintos instrumentos) para cancelar las amortizaciones totales de instrumentos de corto

plazo. Mientras que el Monto de Renovación Intra Instrumentos (MRI) equivale al

monto de emisión de un instrumento necesario para cubrir la amortización de dicho

instrumento. Estos montos se calculan por medio de IR e IGR.

El Monto de Renovación Entre Instrumentos (MRE) alcanza los $165.364 millones de

pesos. Respecto de los MRI se observa para el período analizado para los Adelantos

Transitorios ($101.710 millones), Letras Extraperiódicas ($6.644 millones) e

Intraperiódicas ($6.695 millones) de la TGN y Préstamos del BNA ($10.871 millones).

La diferencia entre el MRE y el total de los MRI, es lo que denominamos “Gestión de

renovación entre instrumentos”, dicha gestión consiste en la programación por parte de

la TGN y ONCP de emisiones de instrumentos destinados a cubrir amortizaciones de

otros instrumentos. En términos nominales es el monto de refinanciación que surge de

estas operaciones cruzadas de instrumentos en un mismo mes. La gestión de renovación

entre instrumentos de la TGN y la ONCP durante el periodo analizado alcanza los

$39.444 millones.

Porcentaje Anual de Renovación

La Renovación total de la Deuda de Corto plazo durante los años 2010 y 2011 respecto

de los stocks de diciembre de 2009 y 2010 son el 88,8% y el 84,2% respectivamente,

como se muestra en el Cuadro Nº 22. Los instrumentos con mayor renovación anual

fueron los Adelantos Transitorios que para los años 2009 y 2010 tuvieron una

renovación del 99,5% y 96,1% respectivamente. Mientras que las Letras

98

Extraperiódicas tuvieron una refinanciación anual 14,5% y 12,7%. Los pagarés no

tuvieron renovación. Los préstamos del BNA pasaron de una renovación anual del

46,6% en el año 2009 al 56,1% en el año 2010.

Cuadro Nº 22 Montos de Renovación de Instrumentos Financieros Intra y Entre Instrumentos. En millones de $

2009 2010 2011 2009 2010 2011 2010 2011Adelantos Transitorios 36.579 46.177 67.129 20.950 36.380 44.380 99,5% 96,1%Letras Extraperiodicas 10.516 15.748 7.889 3.111 1.527 2.007 14,5% 12,7%Préstamos BNA 8.300 12.494 17.527 0 3.868 7.004 46,6% 56,1%Pagares 9.000 3.050 2.161 0 0 0 0,0% 0,0%

Deuda de Corto plazo 64.395 77.419 92.554 42.945 57.202 65.217 88,8% 84,2%

InstrumentoStock

Porcentaje de Refinanciación anual (MRI

Stock Relación MRE (t) / Stock(t-1)

Montos de Refinanciación (MRI)

Montos Refinanciados Entre Instrumentos (MRE)

Fuente: Elaboración propia en base a datos de TGN y ONCP.

En consecuencia:

1) Existe un alto nivel de renovación de Deuda de Corto Plazo; para los años 2009

y 2010 alcanzó el 88,8% y el 84,2%, respectivamente. Los instrumentos con

mayor porcentaje de renovación son los Adelantos Transitorios que para los

años 2009 y 2011 alcanzaron el 99,5% y 96,1%, respectivamente.

2) Las emisiones netas (de amortizaciones) de Adelantos Transitorios tienen una

fuerte correlación con el pago de Intereses en pesos a cargo de la TGN. La

relación causal no se puede comprobar por la falta de una serie mensual de

intereses pagados en pesos; sin embargo la comprobación de esta relación

utilizando como proxy el total de pago de intereses (intereses en pesos mas

intereses en dólares) no se encuentra lejos del valor crítico que permita aceptar

la causalidad.

99

3) Existe una relación causal entre las emisiones netas de Letras Intra y

Extraperiódicas, es decir existe un flujo de dinero que se mantiene entre ambos

instrumentos.

IV. CONCLUSIONES

Durante el período 2009-2011, el Tesoro utilizó diversos instrumentos de

financiamiento de hasta dos años de plazo, que le permitieron obtener recursos sin costo

financiero (Adelantos Transitorios del BCRA, giro de utilidades, administración de

excedentes de la CUT , utilización del FUCO) y con costo financiero (letras del Tesoro

y préstamos del BNA).

En el trienio 2009-2011, el financiamiento sin costo financiero superó el

financiamiento con costo financiero y representó un 72% del total en el período

mencionado, destacándose dentro de este rubro la obtención de recursos por medio de

Adelantos Transitorios del BCRA y la utilización del FUCO que presentó un

crecimiento del 506,1% entre 2009 y 201144.

El análisis da cuenta de una adecuada administración de los recursos líquidos, en el

sentido de que la tasa proporcional del financiamiento con costo financiero sería menor

a la percibida por las inversiones realizadas. No obstante, cabe aclarar que no se tuvo la

información necesaria que permita comparar con exactitud los montos invertidos en

relación con sus respectivas tasas y plazos.

Con relación al financiamiento obtenido con costo financiero en el período 2009-2011

se aprecia un intercambio de instrumentos, donde disminuye la emisión de Letras del

Tesoro en tanto se incrementa el otorgamiento de préstamos del BNA.

44 Diferencia entre los promedios anuales de 2009 a 2011

100

La obtención de recursos mediante colocación de pagarés de la CUT (a título gratuito)

registró una sola emisión en el año 2009.

En relación con la distribución por monedas, el riesgo de descalce es bajo por cuanto el

94% del financiamiento es en pesos, moneda que predomina tanto en las operaciones de

financiamiento con y sin costo financiero.

Los entes que aportan el financiamiento en el período bajo estudio son, en su totalidad,

integrantes del Sector Público Nacional. Entre ellos destaca el BCRA que se mantiene

como máximo proveedor de recursos en cada uno de los tres años bajo estudio, tomando

en cuenta tanto los Adelantos Transitorios como el Giro de Utilidades, ambos sin costo

financiero45.

El financiamiento de corto plazo se mantuvo dentro de los créditos presupuestarios y los

límites normativos específicos de cada operatoria.

Dada la magnitud de los recursos sin costo financiero, sus características predominan en

el análisis del financiamiento total.

Los Indicadores de vulnerabilidad no exponen un alto riesgo asociado a la deuda y al

financiamiento de corto plazo para el periodo bajo análisis. Su importancia en el PBI es

baja, y se observa una razonable administración del riesgo financiero dado que la tasa

de crecimiento de la deuda de corto plazo no supera al crecimiento nominal de la

economía (aunque se acelera al final del período). El crecimiento del financiamiento de

corto plazo es más fluctuante y merecería un seguimiento constante.

La deuda de corto plazo no compromete la capacidad de pago del Gobierno, aunque

sería aconsejable un menor volumen respecto de los ingresos.

45 No obstante lo señalado en el punto III.1 en relación con el costo cuasifiscal derivado de la obtención de dichos recursos

101

El análisis en relación con los plazos y la moneda, revela un bajo riesgo de liquidez y

descalce de monedas.

En materia de sostenibilidad, los resultados de los indicadores muestran que si bien el

resultado primario es suficiente para afrontar los intereses de la deuda de corto plazo, no

alcanza para pagar los intereses de la totalidad de la Deuda Pública dando lugar a un

efecto Ponzi parcial que, sumado al deterioro de la trayectoria fiscal aconsejaría, como

buena práctica, un seguimiento de estos indicadores.

Buenas prácticas aconsejadas

Como buena práctica y con el objeto de facilitar su comprensión, se aconseja propiciar

un ordenamiento de la normativa en un texto único que refleje claramente la

composición y el uso del FUCO. Al respecto “la ISSAI 5422 indica entre las prácticas

prudentes de la gestión de la deuda, la existencia de un marco legal y normativo claro,

que establezca las atribuciones y responsabilidades de quienes se hallan facultados

para contraer deuda”

Dadas las alternativas señaladas en el informe en relación con los usos posibles del

FUCO y el hecho de que no se requiere constitución de encaje, sería prudente un

monitoreo para controlar que no se necesite instrumentar nueva deuda para devolver los

anticipos de este Fondo. Entre las “prácticas prudentes de la gestión de la deuda” la

ISSAI 5422 propone “dar seguimiento integral a los pasivos y obligaciones

contingentes incurridos hasta determinada fecha y evaluar el riesgo de que se

conviertan en deuda titulada o erogaciones presupuestarias”.

Como buena práctica se aconseja mejorar la administración de los plazos de forma tal

que la deuda de corto plazo no crezca en su participación de la deuda total, y que el

102

indicador deuda de corto plazo en relación con deuda de largo plazo sea más favorable

para no comprometer la liquidez de la tesorería.

Es recomendable que las amortizaciones correspondientes a la deuda de CP como

proporción de los ingresos decrezca por una merma en los montos de pagos de capital,

de modo de liberar recursos financieros para erogaciones productivas y mejorar el perfil

de amortizaciones de la deuda total.

103

V. ANEXOS

V.I. ANEXO: Metodología

Metodología de análisis del FUCO Para el cálculo del Fondo Unificado de Cuentas Oficiales se solicitó al Banco Nación la

siguiente información para el período 2009/2011:

Utilización y saldos diarios del FUCO.

Estados Contables del Banco Nación.

Saldos diarios de los Depósitos del Sector Público Nacional.

Luego, se armaron las siguientes series y se las relacionaron entre sí para obtener

algunas conclusiones:

Serie promedio mensual de los saldos diarios del FUCO.

Serie de la utilización del FUCO a fin de cada mes.

Serie promedio mensual de los saldos diarios de los Depósitos del Sector

Público Nacional no Financiero.

En cuanto a los saldos de utilización del FUCO estos fueron cotejados con la

información del “Balance consolidado del sistema financiero”, publicado por el Banco

Central de la República Argentina.

Para el cálculo de la correlación se utilizaron:

1) Saldos diarios de utilización de FUCO proporcionados por el BNA

2) Saldos diarios de plazo fijo proporcionados por el BNA

104

Comprobaciones relacionadas a límites normativos

Límite Adelantos Transitorios:

Datos: para el cálculo del límite de Adelantos Transitorios se tomó el 10% de los

recursos en efectivos que el Gobierno Nacional hubiera obtenido en los últimos 12

meses más el 12% de la Base Monetaria. Los montos de Adelantos Transitorios fueron

corroborados con los publicados por el BCRA.

Fuentes:

a) TGN: http://forotgn.mecon.gov.ar/gestion/MarcoGestion.html

b) BCRA : http://www.bcra.gov.ar/

Límite de Préstamos del BNA

Datos: el límite diario se estableció como el 30% promedio de los Depósitos del Sector

Público Nacional no Financiero (SPNF) en el Banco de la Nación Argentina BNA de

los últimos 60 días hábiles.

Fuentes:

a) BNA(pedido de los Depósitos del SPNF netos de FUCO)

b) ONCP

Límites presupuestarios. Letras del Tesoro (intraperiódicas)

La ley de Presupuesto de cada año fija el monto máximo autorizado para que la

Tesorería emita Letras intraperiódicas, límite que se computa por el valor nominal en

circulación.

105

El procedimiento diseñado y aplicado para la verificación de límites de Letras

intraperiódicas consistió en devengar, con frecuencia diaria, los montos en circulación

de letras emitidas por la TGN y sumar sus valores cuando en un mismo día se

verificaban dos o más letras circulantes. Las letras emitidas en moneda extranjera se

convirtieron a pesos al tipo de cambio informado para ser incluidas en el monto total en

circulación. Luego, se calculó el valor máximo que efectivamente se encontraba en

circulación y se lo comparó con el monto máximo de autorización presupuestaria para

esta clase de emisiones.

Análisis de Correlaciones:

Datos: se tomaron los Ingresos y Gastos de la TGN con sus correspondientes incisos,

las amortizaciones de deuda y otros pasivos en sus respectivas monedas. Además se

incorporó en el análisis la Deuda Exigible y el monto de órdenes de pago de la TGN.

Para todos los instrumentos se tomaron las emisiones o colocaciones por mes, netos de

los vencimientos de dichos instrumentos en el mes correspondiente.

Fuentes:

a) Deuda exigible y Órdenes de Pago: Se construyó una serie en base a los datos

publicados por la TGN en el sitio web:

http://forotgn.mecon.gov.ar/gestion/MarcoGestion.html

b) Cuentas Fiscales de la TGN:

http://www.mecon.gov.ar/onp/html/resultado/caja/c2012/ene12.htm

Cointegración

Datos: las variables fueron deflactadas por el índice de precios al consumidor (IPC) y

desestacionalizadas por el método de Hodrick - Prescott. El análisis de raíz unitaria de

106

las variables en nivel, primera diferencia y los residuos se utilizo el método de Dickey-

Fuller Aumentada (ADF).

Para el caso de dos series de tiempo tenemos el siguiente modelo de regresión:

En términos estadísticos decimos que dos variables se encuentran cointegradas cuando

la combinación lineal de ambas cumple con las siguientes condiciones:

Las series no son estacionarias en nivel. (por lo cual, no se puede rechazar la hipótesis

nula de existencia de raíz unitaria).

a) Son integradas del mismo orden. (se rechaza la hipótesis nula de raíz unitaria

para sus diferencias).

b) La combinación lineal de ambas series debe ser estacionaria, es decir sus

errores son estacionarios. Esta última condición implica la siguiente

hipótesis nula y alternativa:

H0: ut ̴ I(1) X no causa Y.

H0: ut ̴ I(0) X causa Y.

La comprobación estadística se realiza mediante la prueba de Dickey –Fuller a los

errores. Si se cumplen estas tres condiciones las variables se encuentran cointegradas, y

por lo tanto podemos afirmar que X causa Y.

Fuentes:

a) ONCP y TGN

b) INDEC

107

Tasa de Renovación

Datos:

A partir de los datos de la TGN y ONCP se construyó una serie mensual de emisiones y

amortizaciones por instrumento. Posteriormente se construyen los índice de

refinanciación mensual por instrumento (IRF) y el Índice General de refinanciación de

la Deuda de Corto Plazo (IGRF) quedan definindos como:

Montos de Renovación de Deuda Intra Instrumentos y Monto de Renovación Entre

Instrumentos

Definimos el MRI como:

a)

b)

Mientras que el MRE se define como:

c)

d)

Estructura del Financiamiento

108

En el marco del análisis de la estructura del financiamiento por plazos, el cálculo del

plazo ponderado se lleva a cabo por los valores colocados o emitidos de cada

instrumento.

Para el cálculo del Interés implícito, se calculó la diferencia entre el importe pagado al

vencimiento en concepto de intereses y capital y el importe de capital obtenido. En el

caso de los préstamos del BNA, el dato de los intereses pagados por préstamos se toma

del Cuadro 1A de la Cuenta Inversión, teniendo sólo en cuenta los préstamos colocados

en el período bajo estudio (no se toma el total de intereses pagados por préstamos BNA

en cada año, ya que incluyen pagos de intereses de préstamos anteriores).

Para las letras extraperiódicas, se toman los montos en millones de $ pagados en cada

año en concepto de interés vencidos. A fin de calcular el costo implícito de cada año, no

se toman en cuenta los intereses a devengar por la totalidad del instrumento, solo los

intereses que debieran pagarse en cada vencimiento de interés dentro del año.

En el caso de las letras intraperiódicas, se toma el monto pagado por intereses

informado en la nota.

Para el cálculo de la tasa de interés ponderada de las emisiones de instrumentos con

costo financiero, se pondera mensualmente la tasa de cada emisión onerosa por el

monto emitido respecto del total en el trienio 2009-2011, en cada uno de los 3 años del

período.

V.II. ANEXO: Análisis de correlaciones entre instrumentos y cuentas fiscales (completo).

Instrumentos Financieros y Cuentas Fiscales.

109

Con el objetivo de analizar si existe algún grado de relación entre los instrumentos

financieros y los egresos e ingresos de la TGN a lo largo del período, se procede a

realizar un análisis de correlación entre los instrumentos financieros de corto plazo, las

cuentas fiscales46 y la deuda exigible47 de la TGN. En primer lugar se realiza un análisis

de correlación entra las variables identificadas para el análisis, en un marco agregado y

con frecuencia mensual. En segundo lugar, se realiza un test de cointegración entre las

variables con mayor correlación para determinar si existe relación de causalidad entre

ellas.

Análisis de Correlación

El coeficiente de correlación es un análisis estadístico que mide el grado de correlación

entre dos variables que varían conjuntamente. Este grado de correlación se expresa a

través de un coeficiente de correlación que puede tener signo positivo (cuando ambas

variables crecen o decrecen conjuntamente) o negativo (cuando existe una relación

inversa entre ellas). El valor de este coeficiente puede variar entre cero (cuando no

existe relación entre las variables) y uno (cuando la relación es perfecta). Cuanto más

cercano a uno, más correlacionadas están las variables. Los resultados obtenidos de los

diferentes análisis de correlación entre las variables se exponen en una matriz de

correlaciones. En el cuadro Nº 1 se puede observar la matriz de correlación de los

instrumentos financieros48, la Deuda Exigible49 y las cuentas fiscales de la TGN50. A

continuación se datalla las relaciones más relevantes:

46Se tomaron los Ingresos y Gastos de la TGN con sus correspondientes incisos, las amortizaciones de deuda y otros pasivos en sus respectivas monedas. Además se incorporó en el análisis la Deuda Exigible y el monto de órdenes de pago de la TGN. 47De acuerdo a la TGN, la deuda exigible o deuda flotante está constituida por órdenes de pago exigibles y órdenes de pago aún no exigibles en razón que su fecha de vencimiento es posterior a la fecha de corte de la información.Cada período informado incluye la deuda flotante correspondiente a dicho ejercicio presupuestario corriente, y la deuda exigible también a esa fecha, del ejercicio presupuestario anterior. 48 Para todos los instrumentos se tomaron las emisiones o colocaciones del mes, netas de los vencimientos de dichos instrumentos en el mes correspondiente. 49 Se construyó una serie en base a los datos publicados por la TGN en el sitio web: http://forotgn.mecon.gov.ar/gestion/MarcoGestion.html 50 En base a datos de la Cuenta Ahorro – Inversión de la TGN, publicada por la Secretaria de Hacienda en el sitio web: http://www.mecon.gov.ar/onp/html/resultado/caja/c2012/ene12.htm

110

Cuadro Nº 1: Matriz de Correlación entre Instrumentos Financieros y Cuentas Fiscales

Cuentas Fiscales e Instrumentos FinancierosIngresos

CorrientesIngresos Tributarios Rentas de la Propiedad Gastos Corrientes Remuneraciones Intereses

Transferencias Corrientes

Sector Privado Provincias UniversidadesSector

Externo

Resultado Primario del Tesoro con cajas

Provinciales

Amortizacion de Deudas y Otros Pasivos

Amortización en Moneda Local

Amortización en Moneda Extranjera

Disminución Otros Pasivos

Deuda Exigible

Ingresos Corrientes 1,0000Ingresos Tributarios 0,8841 1,0000Rentas de la Propiedad 0,5068 0,1667 1,0000Gastos Corrients 0,7558 0,7412 0,1790 1,0000Remuneraciones 0,7189 0,6940 0,3115 0,8278 1,0000Intereses 0,2718 0,2241 -0,0404 0,7611 0,4399 1,0000Transferencias Corrientes 0,8911 0,9020 0,2457 0,8868 0,7905 0,3980 1,0000 Sector Privado 0,7818 0,8618 0,1517 0,8027 0,6669 0,3694 0,9180 1,0000 Provincias 0,6384 0,3939 0,3173 0,7131 0,5618 0,5460 0,6558 0,4217 1,0000 Universidades 0,8056 0,7741 0,2967 0,8891 0,8746 0,4469 0,9309 0,7949 0,7053 1,0000 Sector Externo 0,4156 0,5009 0,0737 0,3003 0,2307 -0,0859 0,5180 0,4292 0,2678 0,4492 1,0000Resultado Primario del Tesoro con cajas Provinciales -0,1055 -0,3520 0,3050 -0,5198 -0,5155 -0,2942 -0,5011 -0,4650 -0,1958 -0,5448 -0,3964 1,0000Amortizacion de Deudas y Otros Pasivos 0,3220 0,1969 0,1934 0,5598 0,4692 0,6115 0,3642 0,3247 0,5041 0,4667 -0,1294 -0,0782 1,0000Amortización en Moneda Local 0,3237 0,1909 0,2168 0,6782 0,5423 0,7881 0,4023 0,3447 0,5846 0,5351 -0,1191 -0,1806 0,8798 1,0000Amortización en Moneda Extranjera 0,1196 0,1602 0,0188 -0,0350 0,0692 -0,1995 0,0880 0,1601 -0,0994 0,0367 -0,0259 0,0972 0,3877 -0,0265 1,0000Disminución Otros Pasivos 0,0916 -0,0384 0,0586 0,1367 0,0622 0,2223 0,0583 -0,0144 0,2910 0,1175 -0,0989 0,1145 0,6366 0,3740 0,2163 1,0000Deuda Exigible 0,6373 0,6305 0,2033 0,7983 0,5979 0,6093 0,7121 0,7031 0,5072 0,7295 0,1627 -0,2847 0,5676 0,6036 0,0990 0,2113 1,0000Ordenes de Pagos 0,6192 0,5838 0,1336 0,8955 0,7415 0,7414 0,7483 0,7339 0,6562 0,7755 0,2238 -0,4723 0,6162 0,6669 0,0577 0,2609 0,8045Adelantos Transitorios 0,1285 0,0119 0,1663 0,4734 0,3121 0,6425 0,2357 0,3320 0,3408 0,3138 -0,1201 -0,1528 0,6318 0,7620 -0,0411 0,1671 0,5476FUCO Stocks 0,6016 0,7263 0,1252 0,2803 0,3395 -0,2071 0,5411 0,5995 0,0013 0,3950 0,5139 -0,1359 -0,1564 -0,3019 0,2957 -0,0825 0,3897FUCO promedio 0,7715 0,8240 0,2924 0,6434 0,6225 0,1894 0,7738 0,8177 0,3197 0,6916 0,4838 -0,2917 0,2790 0,2029 0,2997 0,0509 0,7172Letras intraperiódicas -0,4418 -0,2243 -0,3140 -0,3553 -0,3273 -0,1456 -0,4340 -0,3860 -0,5219 -0,3799 -0,1590 0,0324 -0,2126 -0,2575 0,0107 -0,0489 -0,2008Letras extraperiódicas 0,3485 0,1957 0,3676 0,3192 0,4900 0,1175 0,3277 0,2507 0,3929 0,3659 0,0302 -0,1442 0,1431 0,2510 -0,1173 -0,0529 0,1282Pagarés 0,2865 0,1249 0,0495 0,2601 0,1188 0,2571 0,2277 0,1486 0,4841 0,2029 0,0582 0,0929 0,0001 0,0347 0,0221 -0,1324 0,1692Préstamos del BNA 0,0378 -0,0332 0,2108 -0,0244 -0,0929 -0,0226 -0,0019 0,0812 -0,0651 0,0088 -0,2114 0,2164 0,1222 0,0995 0,0511 0,0969 0,1596 Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA y TGN. Cuadro Nº 2: Correlación intra Instrumentos Financieros

111

Instrumentos Financieros Deuda Exigible Ordenes de Pagos Adelantos Transitorios FUCO Stocks FUCO promedioLetras

intraperiódicasLetras

extraperiódicasPagarés Préstamos del BNA

Deuda Exigible 1,0000Ordenes de Pagos 0,8045 1,0000

Adelantos Transitorios 0,5476 0,6327 1,0000FUCO Stocks 0,3897 0,2965 -0,2232 1,0000

FUCO promedio 0,7172 0,6846 0,2383 0,8442 1,0000Letras intraperiódicas -0,2008 -0,3713 -0,2127 -0,0053 -0,1827 1,0000Letras extraperiódicas 0,1282 0,3439 0,1996 -0,0201 0,1785 -0,7087 1,0000

Pagarés 0,1692 0,2870 0,0395 0,0143 0,0614 -0,4471 0,3732 1,0000Préstamos del BNA 0,1596 -0,1003 0,0235 -0,0550 -0,0103 -0,0942 0,0711 -0,0355 1,0000

Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA y T

De la matriz de correlación calculada se observa que el FUCO tiene una fuerte correlación

positiva con los Ingresos y los Gastos Corrientes, es decir aumentos (disminuciones) en la

utilización del FUCO están asociados con aumentos (disminuciones) de los Ingresos y Gastos.

La relación a priori esperada entre estas variables depende en sí misma de la utilización

financiera del FUCO, ya que si es utilzado para cubrir desfases estacionales de caja se esperaría

una correlación negativa con los ingresos y una correlación positiva con los gastos. Sin embargo

si la utilizacion del FUCO es destinada exclusivamenta a inversiones, la relación con esta

variable sería ambigua. Por lo cual la correlación positiva para este periodo entre el FUCO y los

Ingresos Corrientes implica que no hay períodos extensos en los cuales se cubran desfases

estacionales de caja.

Entre los Gastos, el FUCO tiene una fuerte correlación con las Transferencias Corrientes al

Sector Privado, Universidades y en menor media con las Provincias. (ver Cuadro Nº 1).

Respecto de los Adelantos Transitorios se observa una alta correlación con el pago de intereses y

la Amortizacion de Deudas en pesos, por lo cual aumentos (disminuciones) en el pago de

intereses y/o Amortizaciones de Deuda están asociados con aumentos (disminuciones) de los

adelantos transitorios. Tambien se observa una mediana correlación con la Deuda Exigible.

Las Letras Intraperiodicas es el único instrumento que muestra una correlación negativa con los

ingresos y los gastos. Las Letras Extraperiódicas Netas muestran una correlación positiva y baja

con los Ingresos y Gastos Corrientes.

En cuanto a los Pagarés, existe una correlación mediana y positiva respecto de las Transferencias

a provincias, una correlación mediana y negativa con las Letras Intraperiódicas, y positiva con

las Extraperiódicas. Sin embargo, dicho instrumento fue muy poco utilizado durante el período,

por lo cual cuenta con pocas observaciones distintas de cero.

La Deuda Exigible muestra una alta correlación con los Gastos corrientes y en especial con las

Amortizaciones de Deuda en pesos.

113

Los Préstamos del BNA tienen una baja correlación con todas las variables fiscales.

Respecto de la relación intra instrumentos financieros se observa una alta correlación negativa

entre las Letras Intra Periódicas y las Letras Extra Periódicas. Además las Letras Intra Periódicas

se encuentran con una baja y negativa correlación para el resto de los instrumentos.Por ultimo

también se hicieron las correlaciónes entre las variables fiscales y los instrumentos rezagados

uno y dos periodos, no hallándose resultados signifactivamente distintos.

Adelantos Transitorios y pago de Intereses en pesos.

Una de las prioridades mas importantes de la TGN son los pagos de los servicios de intereses y

amortizacion de la Deuda Pública, a fin de evitar caer en “Default Técnico”. Por lo cual, la fuerte

correlación entre los Adelantos Transitorios, los intereses y la amortización de deuda, es

justamente el resultado esperado a priori. Sin embargo como se mostrara a continuación los

adelantos transitorios no llegan a cubrir en conjunto el pago de intereses y las amortizaicones de

deuda, los Adelantos Transitorios solo llegan a curbrir el pago de Intereses en pesos.

La alta correlación entre los intereses pagados en pesos y los adelantos transitorios netos también

se puede evidenciar en la evolución acumulada de estas dos variables, ver Gráfico Nº W_1. A

diciembre del 2011 los Intereses en Pesos Pagados entre los años 2009 – 2011 representan el 49

% de los Adelantos Transitorios.

Gráfico Nº 1 Evolución de los Adelantos Transitorios del BCRA e Intereses de la Deuda en Moneda en Pesos.

114

0

10.000

20.000

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1

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10

En m

illon

es d

e Pe

sos Adelantos Transitoros del BCRA

Intereses en Pesos, pagos acumulados

Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA y TGN. En el gráfico Nº 1 se puede obsevar que las colocaciones de los Adelanteos Transitorios Netos

crecen significativamente para los tres años durante el cuarto trimestre, para los años 2009 y

2011, esto podría deberse al pago de unidades vinculadas al PIB y al pago de intereses del

BONAR.

Como podemos observar en el gráfico 2 las nuevas colocaciones de Adelantos Transitorios netos

de vencimientos cubren en gran medida el pago de intereses en pesos, con excepción de los

segundos trimestres de los años del 2009 y 2010 y el primer trimestre del 2011. Luego se

observa una mayor colocación neta de Adelantos Transitorios en el segundo trimestre del 2009

(producto de un mayor superávit) y los cuatros trimestres de los años 2010 y 2011. Debemos

recordar que durante el año 2010 no se pagaron “Unidades vinculadas al PIB”. Durante el cuarto

trimestre del 2011 hubo un amumento significativo de los Adelantos Transitorios, los cuales

crecieron 317% respecto del trimestre anterior (durante este cuatrimestre se pagaron 2.301

millones de dólares de unidades vinculadas al PIB y 2.127 millones de dólares de intereses del

BONAR), sin embargo el hecho más significativo durante este cuatrimestre fue el pago de las

Amortizaciones de Deuda en Pesos.

Gráfico Nº 2 Adelantos Transitorios Netos e Intereses de la Deuda en Pesos, por trimestre.

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-5.000

0

5.000

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1

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10

En m

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sos

Colocaciones de Adelantos Transitoros Netos del BCRA

Intereses de la Deuda en Pesos, pagados en el trimestre

Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA y TGN.

Análisis de Cointegración de las variables

La correlación (alta o mediana) entre las variables no determina la causalidad, es decir no se

puede afirmar por ejemplo: que el incremento de las amortizaciones de deuda en pesos implique

un aumento de los adelantos transitorios. Para determinar la causalidad de entre las variables se

procedió a realizar un test de cointegración. Las variables fueron deflactadas por el índice de

precios al consumidor (IPC) y desestacionalizadas por el método de Hodrick - Prescott. La

causalidad entre los Adelantos Transitorios y el pago de intereses en pesos, no se puede estimar

directamente debido a que no se cuenta con datos del pago de intereses de la deuda pública en

pesos mensuales y los existentes en frecuencia trimestral son muy pocas observaciones como

para arribar a una conclusión, por lo cual tomaremos como proxy el pago total de intereses

mensuales (pago de intereses en pesos y en moneda extranjera).

En términos económicos “…dos variables serán cointegradas si existe una relación de largo

plazo, o de equilibrio, entre ambas…” (Gujarati 2003, pág. 796), la aceptación de la

cointegracióm implica aceptar que X causa Y.

Los resultados del análisis de cointegración son:

116

1) La existencia de causalidad entre:

a) Pagarés y Transferencias Totales

b) Pagarés y Transferencias Provinciales

c) Pagares y Transferencias a Privados

d) Letras Intraperiódicas y Extraperiódicas (la causalidad es bilateral), con una

significatividad estadística más fuerte entre Letras Intraperiódicas a Extraperiódicas.

2) La no existencia de causalidad entre:

a) Adelantos Transitorios – Amortización en moneda local

b) Adelantos Transitorios – Intereses, si bien la causalidad no puede ser aceptada el

valor Test Statistic no se encuentra muy alejado del valor crítico (por lo cual se

esperaría que a un menor de significtividad estadística rechazar la hipótesis nula de

raíz unitaria en los errores, aceptando la causalidad) y que la variable que deseamos

testear es intereses en pesos.

c) FUCO – Transferencias

d) Deuda Exigible – FUCO y vicerversa.

e) Deuda Exigible – Amortización en moneda local

Del analisis de correlación y cointegración entre las distintas variables se puede observar que:

a) Los Adelantos Transitorios no se destinan al pago de las Amortizaciones de Deuda en

pesos. En términos estadísticos debido a la no existencia de causalidad y en términos

empíricos es débil porque los Adelantos no alcanzarían a cubrir dichas

amortizaciones mensualmente.

b) Sin embargo por la magnitud, la distribución mensual y la alta correlación de los

montos, los Adelantos Transitorios son los instrumentos con mayor probabilidad de

ser destinados al pago de intereses en pesos. Si bien dicha causalidad no se puede

117

comprobar por la falta de una serie mensual de intereses en pesos; la comprobación

de esta relación de causalidad utilizando como proxy el total de pago de interés no se

encuentra muy lejos del valor crítico que permitan aceptar dicha causalidad.

V.III Análisis Letras del Tesoro

En este apartado se realiza un análisis más detallado de las Letras del Tesoro instrumentadas en

el período bajo estudio.

La Ley 24.156 prevé dos tipos de letras:

Aquellas cuyo vencimiento supera el ejercicio financiero y, por esa razón, forman parte

de la deuda pública.

Las que se utilizan para cubrir deficiencias estacionales de caja, deben reembolsarse

dentro de un mismo ejercicio, no constituyen deuda pública y su emisión es competencia

de la Tesorería (art. 74 y 82); éstas reúnen las siguientes características:

Pueden colocarse por suscripción directa o licitación pública.

Admiten ser emitidas con diversas características financieras: escriturales o

cartulares, en moneda nacional o extranjera, a tasa adelantada o vencida, fija o

flotante, y cualquier otra variante usual en los mercados locales e

internacionales. El Órgano Coordinador de los Sistemas de Administración

Financiera (OCSAF) se encarga de establecer las condiciones financieras.

Pueden cotizar en mercados locales o internacionales.

El monto máximo correspondiente al crédito de corto plazo se fija anualmente

en cada ley de Presupuesto y se computa por el valor nominal de circulación.

Su colocación, negociación y liquidación, cuando sean consideradas

operaciones de crédito público, se rige por la reglamentación del artículo 57 de

la Ley 24.156.

118

Análisis por plazo En el trienio 2009-2011, el rango de plazos (diferencia de días entre el mayor y el menor plazo)

va de 60 a 365 días51. En el caso de las letras intraperiódicas el rango es de 60-270 días (por su

propia naturaleza no superan el año), mientras que en el caso de las extraperiódicas el rango es

de 90-365 días. Las letras extraperiódicas no superan el año de plazo, por lo que el

financiamiento a través de letras en el corto plazo queda circunscripto dentro de un año de 365

días.

En el Gráfico Nº 3 se exponen los principales plazos de colocación (según monto colocado) para

el trienio:

Gráfico Nº 3 Emisión de Letras del Tesoro por plazos unificados. En millones.


Los plazos con más colocaciones (según monto colocado) fueron 90, 120 y 180 días. En 2009 y

2011 los plazos mayoritarios fueron los de 90 y 180 días, mientras que en 2010 los de 90 y 120

días.

Si se diferencia por moneda de origen, el 40% del total emitido en pesos fue a 180 días y el 34%

a 90 días. Del total emitido en dólares, el 45% fue a 120 días, el 29% a 90 días y el 20% a 180

días.

51 Las observaciones se realizan trabajando a partir de los plazos unificados explicitados en la metodología.

119

Gráfico Nº 4 Plazos unificados de Letras del Tesoro por moneda de emisión. En millones.


Se observa una concentración de emisiones de letras en los 3 plazos mencionados anteriormente

(tanto para colocaciones en $ y en U$S: 90, 120 y 180 días), decreciendo así el rango de plazos

del financiamiento provisto por medio de letras del Tesoro.

Esta concentración en los plazos 90, 120, y 180 días se repite en el análisis por letra intra –

extraperiódicas como se muestra en el Gráfico Nº 5:

Gráfico Nº 5 Plazos unificados de Letras del Tesoro intra y extraperiódicas. En millones


120

Análisis por moneda

El análisis por año y por moneda de emisión, arroja los siguientes resultados:

En 2009 se colocaron en total $ 19.555 millones, el 77% emitido en pesos, y 23% en

dólares. El 46% del total de letras de 2009 se colocó intraperiódicamente (89% en pesos

y 11% en dólares), mientras que el 54% restante se colocó extraperiódicamente (67% en

pesos y 33% en dólares).

En 2010 se colocaron en total $ 24.612 millones: el 54% en pesos, y el 46% en dólares.

El 36% del total de letras de 2010 se colocó intraperiódicamente (92% en pesos y 8% en

dólares), mientras que el 64% restante se colocó extraperiódicamente (32% en pesos y

68% en dólares).

En 2011 se colocó un total de $ 12.922 millones, el 70% en pesos, y el 30% en dólares. El

40% del total de letras de 2011 se colocó intraperiódicamente (76% en pesos y 24% en

dólares), mientras que el 60% restante se colocó extraperiódicamente (67% en pesos y

33% en dólares).

Por tanto, en los 3 años analizados el financiamiento intraperiódico es mayormente en pesos. Sin

embargo, en 2011 crece significativamente la suscripción de letras en dólares, alcanzando el 24%

del total suscripto intraperiódicamente.

En relación con las letras extraperiódicas, se observa una mayor participación de colocaciones en

moneda extranjera, pero con un comportamiento más errático. En 2010 crece significativamente

la suscripción de letras en dólares, alcanzando el 68% del total suscripto extraperiódicamente,

mientras que en 2011 vuelve a una distribución similar a la de 2009, donde más del 60% se

suscribe en pesos.

121

Análisis por tasa

En este apartado se analizan las tasas de las letras colocadas en el período, tanto intra como

extraperiódicamente.

Se procede a comparar los rendimientos de las letras colocadas con rendimienos de mercado de

modo de evaluar desvíos, utilizando las LEBACs como referencia para las letras en pesos, y los

Treasuries de los Estados Unidos como referente de los rendimientos en dólares. Este ejercicio

se realiza tomando sólo en cuenta aquellos instrumentos colocados a tasas definidas

explícitamente por resolución y que no hacen referencia a tasas de mercado.

En el Gráfico Nº 6 se comparan las tasas definidas por Resolución (sin referenciarse a tasas de

mercado) para las letras en pesos intra y extra periódicas con las tasas teóricas de LEBACs que

corresponderían a ese plazo y día.

Gráfico Nº 6 Rendimientos comparados instrumentos en $ En %

Fuente: Elaboración propia en base a Nota ONCP Nº 56/2013, Nota TGN Nº32/2013 y BCRA

Del gráfico se observa que no hay un spread importante entre las tasas de las colocaciones de

letras en $ y las tasas de LEBACs. Asimismo, la tendencia de las letras del Tesoro en plazos

122

mayores a 90 días se ubica por debajo de la tendencia de las LEBACs, lo que permite inferir que

las letras del Tesoro presentaron rendimientos menores a los de otros instrumentos alternativos,

lo cual redunda en un financiamiento del Tesoro a un costo menor que los del mercado.

Por el lado de las colocaciones en U$S, en el siguiente gráfico se comparan los rendimientos de

las Letras del Tesoro emitidas por la Argentina y de los Bonos del Tesoro Norteamericanos para

igual período.

Gráfico Nº 7 Rendimientos comparados instrumentos en U$S En %

Fuente: Elaboración propia en base a Nota ONCP Nº 56/2013, Nota TGN Nº32/2013 y MECON

Como se observa en el Gráfico Nº 7, los rendimientos de los títulos locales superan a los

estadounidenses, spread que refleja el diferencial de riesgo inherente a los bonos locales. Cabe

destacar que también existe un amplio diferencial de rendimientos entre las letras locales, donde

se observan colocaciones más caras y más baratas para similares plazos. Esto, más que a

condiciones de mercado puede explicarse porque existen colocaciones a determinados

suscriptores (es el caso del FGS, como se verá más adelante), quienes a iguales o menores

plazos, detentan mayores rendimientos que los demás.

Costo del financiamiento por Letras

123

Para analizar el costo del financiamiento por letras, se construye una tasa de interés mensual

ponderada (donde se pondera por el monto efectivamente suscripto en cada instrumento).

Gráfico Nº 8 Tasa de interés ponderada de total de Letras En %


El costo ponderado del financiamiento por letras en $ es levemente decreciente a lo largo del

trienio, mientras que el costo ponderado en U$S es levemente creciente.

Como se vió anteriormente, las emisiones en moneda nacional siguen la estructura de tasas del

mercado. Por el lado de las emisiones en U$S, a pesar de que las tasas internacionales son bajas,

la tendencia se ve afectada por las suscripciones al FGS que elevan el costo de financiamiento.

corto plazo proyecto de informe - 145-13 - con logo · financiamiento de corto plazo: se consideró...

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