contabilidade gerencial e mercado de capitais o preco das acoes em um mercado e melhor explicado por...

CONTABILIDADE GERENCIAL E MERCADO DE CAPITAIS: O PREO DAS AES EM MERCADO MELHOR EXPLICADO

POR INDICADORES INTERNOS DA EMPRESA OU POR INDICADORES EXTERNOS?

Managerial Accounting and Capital Market: The Price of Stock Market is Best explained by Companys Internal or Foreign Indicators?

Marcos Roberto Khl1

E-mail: [email protected] Estadual do Centro-Oeste - UNICENTROGuarapuava, PR - Brasil

Ana Paula Mussi Szabo Cherobim2

E-mail: [email protected] Federal do Paran - UFPRCuritiba, PR - Brasil

Ademilson Rodrigues dos Santos3

E-mail: [email protected] Paranaense de Energia - COPELCuritiba, PR - Brasil

Resumo: Em mercados efi cientes, as informaes so prontamente

assimiladas pelos investidores e automaticamente refl etidas nos preos de

mercado das aes. Na prtica, no se sabe se os investidores assimilam

essas informaes automaticamente, e tampouco se todas causam o

mesmo impacto na percepo do investidor e no preo das aes. Diante

disso, este estudo buscou verifi car se o preo das aes negociadas na

BOVESPA, no perodo de 1994 a 2004, mais bem explicado por

indicadores internos da empresa ou por indicadores externos. Assume

como hiptese inicial que os indicadores internos tm maior poder de

explicao dos preos. Trata-se de estudo descritivo, com pesquisa

bibliogrfi ca e documental. A anlise dos dados economtrica, por

meio do clculo dos coefi cientes de correlao e de determinao. Para

testar a hiptese, foram selecionados oito indicadores internos e cinco

1 Professor da Universidade Estadual do Centro-Oeste - UNICENTRO, Brasil. Possui mestrado em Cincias Contbeis pela Universidade Federal do Paran - UFPR, Brasil.

2 Professora da Universidade Federal do Paran UFPR, Brasil. Possui Doutorado em Administrao pela Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo - FEA/USP, Brasil.

3 Contador Jnior - Analista Contbil da Companhia Paranaense de Energia - COPEL, Brasil. Possui mestrado em Contabilidade pela Universidade Federal do Paran UFPR, Brasil.

REVISTA CAPITAL CIENTFICO Guarapuava - PR v.6 n.1 p.145-164 jan./dez. 2008 ISSN 1679-1991

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Revista Capital Cientfi co do Setor de Cincias Sociais Aplicadas Vol. 6 n1 Jan/ Dez. 2008

externos. Aqueles, foram extrados dos demonstrativos contbeis e estes,

do prprio mercado. Os resultados indicam, de forma incipiente, que os

indicadores externos, no caso o ndice IBOVESPA e o ndice de infl ao

IGP-DI, explicam melhor o preo de mercado das aes. Dos internos,

o indicador de rentabilidade do patrimnio lquido foi o que apresentou

melhores resultados, mas aqum dos dois indicadores externos. Para

afi rmaes conclusivas se faz necessrio ampliar os estudos.

Palavras-chave: Contabilidade Gerencial; Mercado de Capitais;

Indicadores Internos; Indicadores Externos

Abstract: In effi cient markets, the information are readily assimilated

by the investors and automatically refl ected in the stock market

values. In practice, it is unknown whether the investors assimilate this

information automatically, and neither whether all information cause

the same impact on investors perception and at the stock market values.

Therefore, this study aims to verify whether the price of the shares

negotiated in BOVESPA, from 1994 until 2004, is better explained by

companies external indicators. It assumes as initial hypothesis that the

internal indicators are those with more explanation power. This is a

descriptive study, with bibliographical and documentary research. The

data analysis is econometrical. It calculates the determination and the

correlation coeffi cients. To test the hypothesis 8 internal indicators and

5 external were selected. The former had been extracted from fi nancial

statements and the latter in their own market. The results indicate, in

a fi rst view, that the external indicators, IBOVESPA and the infl ation

IGP-DI index, better explain the stock market value. The equity yield

indicator has the better explanation power among all internal indicators;

whereas with less power than the two external indicators. Further studies

are necessary for more conclusive statements.

Key words: Managerial Accounting; Stock Market; Internal Indicators;

External Indicators

INTRODUO

O mercado de capitais assume importncia singular no desenvolvimento econmico de um pas; o crescimento econmico

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tem sido associado ao desenvolvimento fi nanceiro desde a Revoluo

Industrial, e a disponibilidade de poupana para fi nanciar investimentos

essencial para o crescimento econmico. Os mercados fi nanceiros e de

capital assumem grande importncia na medida em que podem mobilizar

recursos da poupana popular e transferi-los para investimentos. Assim o

desenvolvimento desses mercados pode ser extremamente relevante para

o crescimento econmico (ANDREZO; LIMA, 2002, p. 13), e tambm,

segundo Lima e Terra (2004, p.1) O mercado de capitais exerce importante

papel na economia.

Muitos fatores infl uenciam este mercado, alguns internos

empresa como os indicadores de rentabilidade, de endividamento e de liquidez;

outros externos como a infl ao, as oscilaes das bolsas internacionais, os

juros pagos por ttulos do governo federal e a prpria oscilao da bolsa de

valores nacional. Essa infl uncia gera oscilaes nas cotaes das aes:

algumas apenas em determinadas empresas; outras em alguns setores da

economia; e algumas em todo o mercado de capitais.

Diante disso, surge a questo de pesquisa: Quais indicadores

(internos ou externos) s empresas tm melhor capacidade de explicar o

preo das aes negociadas na BOVESPA, durante o perodo de 1994

2004?

O objetivo do presente estudo verifi car qual a capacidade de

explicao dos indicadores internos da empresa e dos externos para os preos

das aes negociadas na BOVESPA durante o perodo de 1994 a 2004.

A hiptese inicial que os indicadores internos melhor explicam

os preos das aes, j que demonstram o desempenho da empresa e sua

capacidade de gerao de fl uxo de caixa futuro, de distribuio de dividendos

e da valorizao das aes.

Para alcanar este objetivo, no mbito bibliogrfi co foram

pesquisados livros, revistas acadmicas e anais de congressos em contabilidade

e fi nanas; na parte quantitativa foi utilizada a anlise estatstica em uma

amostra das empresas brasileiras de capital aberto que mantiveram negcios

na bolsa no perodo de 1994 at 2004.

Alm desta introduo, este trabalho est dividido em mais

quatro partes: a segunda trata dos aspectos metodolgicos; a terceira versa

KHL, M. R.; CHEROBEM, A. P. M. S. SANTOS, A. R.;

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sobre a reviso terica; a quarta demonstra a anlise dos dados empricos e a

quinta apresenta as consideraes fi nais.

ASPECTOS METODOLGICOS

A metodologia do estudo apresentada em trs partes: caracterizao do estudo, mtodos, populao e amostra.

Caracterizao do Estudo

Segundo Collis e Hussey (2005, p. 23), os tipos de pesquisa podem ser classifi cados de acordo com

1 O objetivo da pesquisa - os motivos pelos quais voc a est realizando;

2 O processo da pesquisa - a maneira pela qual voc coletar e analisar seus dados;

3 A lgica da pesquisa - se voc est se movendo do geral para o especfi co ou vice-versa;

4 O resultado da pesquisa - se voc est tentando resolver um determinado problema ou fazer uma contribuio geral para o conhecimento.

A tabela 1 mostra os tipos de pesquisa de acordo com sua base de classifi cao proposta por Collis e Hussey (2005, p. 23).

TABELA 1. CLASSIFICAO DOS TIPOS DE PESQUISA

Base de Classifi cao

Tipo de pesquisa

Objetivo Pesquisa exploratria, descritiva, analtica ou preditiva

Processo Pesquisa quantitativa ou qualitativa

Lgica Pesquisa dedutiva ou indutiva

Resultado Pesquisa aplicada ou bsica

Fonte: Baseado em Collis e Hussey (2005, p. 23).

A classifi cao deste estudo, mediante a tabela acima, quanto ao objetivo, defi ne-o como pesquisa descritiva; quanto ao processo da pesquisa, quantitativa; quanto ao resultado da pesquisa, aplicada; quanto lgica da pesquisa, dedutiva.

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Mtodos

Quanto aos mtodos, a pesquisa pode ser classifi cada como bibliogrfi ca e documental. Quanto ao horizonte de tempo, tem-se um estudo longitudinal. Quanto ao mtodo da coleta de dados, trata-se de dados secundrios.

O tratamento dos dados Economtrico, mais especifi camente clculo dos coefi cientes de correlao e de determinao. O coefi ciente de correlao de Pearson (r) uma tcnica paramtrica que fornece uma medida da fora de associao entre duas variveis. (COLLINS; HUSSEY, 2005, p. 223).

Populao e amostra

A populao desse estudo so as aes de todas as empresas listadas na Bolsa de Valores de So Paulo, no perodo de 1994 a 2004. A amostra selecionada excluiu as aes com valores inferiores a R$ 0,005 e superiores a R$ 1.000,00 em todos os anos. Aps este corte inicial restaram 137 aes cotadas na BOVESPA, sendo 44 do tipo ON e 93 do tipo PN. Algumas empresas tm apenas aes ON, outras apenas PN e algumas ambas. Algumas empresas com aes tipo PN apresentam diversas subdivises para estas.

Para execuo do estudo foram selecionadas todas as 44 aes tipo ON negociadas na BOVESPA, porque, segundo o estudo de Sanvicente e Sanches (2002, p. 44), quanto comparao entre aes ordinrias e aes preferenciais, pode-se perceber que no h diferenas relevantes de desempenho entre os dois tipos de aes.

A REVISO TERICA

A teoria fi nanceira tem estudado o comportamento dos mercados acionrios a partir dos princpios do mercado efi ciente, originalmente apresentado por Fama (1969). Para se analisar o poder de explicao dos preos das aes no mercado acionrio brasileiro, por meio dos indicadores de anlise internos e externos, importante conceituar mercado efi ciente, em suas trs formas de efi cincia e identifi car possveis fatores condicionantes do preo das aes no mercado brasileiro, divididos em internos e externos.

Mercado Efi ciente

Um mercado fi nanceiro pode ser defi nido como efi ciente [...] quando os preos dos ativos refl etem o consenso geral sobre todas as


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informaes disponveis sobre a economia, os mercados fi nanceiros e sobre a empresa especfi ca envolvida, ajustando rapidamente essas informaes nos preos. (BRUNI; FAM, 1998, p. 2).

no incio do sculo XX que os primeiros trabalhos identi-fi cando a hiptese do mercado efi ciente so escritos, mais especifi camente entre os anos de 1930 a 1960 (JENSEN; SMITH, 1984, p.4), quando uma srie de trabalhos desenvolvidos por estatsticos demonstrava que os preos dos ativos fi nanceiros fl utuavam de forma randmica. (FAM; GALDO, 1997, p. 5).

Para Hendriksen e Van Breda (1999, p. 117), a constatao da efi cincia de mercado teve incio quando fi cou evidenciado que as variaes de preos das aes nos mercados de capitais eram no correlacionados. Segundo Eugene Fama (1969), justifi cada pela efi cincia de mercado, j que este refl etia nos preos todas as informaes disponveis no viesadas.

Para Brealey e Myers (1997, p. 324), a primeira evidncia da efi cincia dos mercados de capitais foi a descoberta do passeio aleatrio, ou seja, o comportamento dos preos esperados em mercados competitivos. O passeio aleatrio indica que os preos das aes no podem ser previstos; as variaes nos preos so totalmente independentes umas das outras.

A hiptese do mercado efi ciente ganhou notvel importncia a partir dos anos 70 com o trabalho Effi cient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, de autoria de Eugene F. Fama. (FAM; GALDO, 1997, p. 5).

Jensen e Smith (1984, p. 3) consideram a teoria do mercado efi ciente como um dos alicerces da moderna teoria fi nanceira. Consideram o mercado efi ciente se no existem possibilidades de lucros econmicos anormais com base nas informaes disponveis. Ou seja, o mercado efi ciente indica que, com base em informaes de sries de preos passados, no possvel lucros alm do normal.

Em resumo, para o mercado efi ciente entende-se que, todas as informaes so amplamente acessveis e baratas para os investidores, e que todos os dados relevantes so refl etidos nos preos das aes, sendo, portanto, improvvel que pelas transaes de compra e venda de aes sejam conseguidos resultados extraordinrios. A concorrncia entre os analistas de investimentos d origem a um mercado de aes onde os preos refl etem o valor verdadeiro, que um preo de equilbrio que engloba toda a informao disponvel. (BREALEY; MYERS, 1997, p. 327).

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Segundo Brealey e Myers (1997, p. 323), importante conhecer a hiptese de efi cincia dos mercados de capitais no porque elas sejam verdadeiras, mas sim porque conduzem s perguntas certas.

Entretanto, no tarefa fcil compreender como o mercado efi ciente mas, segundo Copeland, Weston e Shastri (2005, p. 353), para descrever o mercado efi ciente til e necessrio compar-lo com o mercado de capitais perfeito.

Os mesmos autores citam quais so as condies necessrias para o mercado de capital perfeito:

1 Os mercados so sem atrito, ou seja, no existem custos e taxas de transao;

2 Existe competio perfeita nos mercados de aes;3 Os mercados so efi cientemente informados, ou seja, as

informaes no tm custos e so recebidas simultaneamente;4 Todas as utilidades racionais esperadas so maximizadas.Para Hendriksen e Van Breda (1999, p. 117) as condies

para existncia do mercado efi ciente so: no existirem custos de transao nas negociaes de ttulos; toda informao disponvel estar igualmente distribuda entre todos os participantes do mercado (sem custo) e todos os participantes do mercado possuirem expectativas homogneas em relao s implicaes da informao disponvel.

Os pressupostos do mercado de capital efi ciente so menos restritivos que a noo de mercado de capital perfeito. No mercado de capital efi ciente os preos refl etem total e instantaneamente todas as informaes relevantes disponveis. O mercado efi ciente pode existir mesmo que existam custos e taxas de transao. (COPELAND; WESTON; SHASTRI, 2005, p. 354).

Jensen e Smith (1984, p. 5) afi rmam que, se os mercados de capitais so efi cientes, ento, o valor de mercado das empresas refl ete o valor presente das expectativas de fl uxos de caixa, incluindo fl uxos de caixa de futuras oportunidades de investimento, e consideram que a hiptese do mercado efi ciente parte mais testada em todas as cincias sociais. Destacam ainda:

1 Gerentes devem maximizar o valor corrente de mercado da fi rma;

2 No existem benefcios para manipular ganhos por parte;


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3 Os preos de novas aes lanadas no mercado refl etem uma taxa imparcial de futuros pagamentos;

4 Retornos de aes so expectativas de performace da fi rma.

Complementando, Ross, Westerfi eld e Jaffe (2002, p. 279) afi rmam:

1 Os preos refl etem imediatamente as informaes, no sendo possveis ganhos adicionais com o uso destas informaes;

2 Em mercados de capitais efi cientes no existem oportunidades de fi nanciamento enganando os investidores.

Algumas informaes afetam os preos mais rapidamente que outras. As informaes so classifi cadas segundo a velocidade com que afetam os preos em trs sistemas: informao a respeito de preos passados; informaes disponveis publicamente e toda a informao. (ROSS; WESTERFIELD; JAFFE, 2002, p. 280).

Existem trs defi nies dos tipos de efi cincia do mercado. (FAMA, 1970 e 1976 apud COPELAND; WESTON; SHASTRI, 2005, p. 354):

1 Efi cincia na forma fraca: nenhum investidor pode conseguir ganhos em excesso com base em informaes histricas de preos ou informaes de retornos;

2 Efi cincia semiforte: nenhum investidor pode conseguir ganhos em excesso com base em qualquer informao publicamente avaliada;

3 Efi cincia forte: nenhum investidor pode conseguir ganhos em excesso com base em qualquer informao, quer publicamente avaliada ou no.

J para Brealey e Myers (1997, p. 329), a forma fraca a forma onde a efi cincia refl ete todas as informaes passadas contidas nos registros dos preos passados; a forma semiforte refl ete no somente as informaes passadas, mas tambm todas as informaes publicadas, e a forma forte, alm das informaes passadas e das informaes publicadas, todas as informaes que podem ser obtidas com base em anlises das empresas.

A maior parte das evidncias sugere que os mercados so efi cientes apenas nas suas formas fraca e semiforte. (COPELAND; WESTON; SHASTRI, 2005, p. 355).

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Seria mais fcil analisar a efi cincia do mercado se fosse compreendido como as informaes so processadas e agregadas por cada indivduo e incorporada aos preos. Sabe-se pouco sobre o papel dos intermedirios fi nanceiros na disseminao de informaes e sobre os custos de incorporao nos preos da informao de diferentes fontes. Entretanto, como no se conhece como os diversos investidores compreendem e processam as informaes disponveis, necessrio que sejam feitos estudos sob diversos ngulos, buscando entender como as informaes processadas por eles afetam os preos das aes.

Fatores condicionantes do preo das aes no mercado brasileiro

Para Lima e Terra (2004, p. 11) e Sarlo Neto, Loss e Nossa (2004, p.12) existem evidncias de que o mercado de capitais brasileiro efi ciente na forma semiforte.

Neste caso apenas as informaes pblicas esto disponveis aos acionistas mas, mesmo neste caso, algumas informaes possivelmente apresentam infl uncia maior que outras.

Fritzen (2004, p. 37 - 41) utilizou 65 fatores para clculo dos fatores determinantes no preo das aes, sendo estes divididos em seis grupos: fatores de risco, fatores de liquidez, medidas de barateamento, medidas de rentabilidade, fatores tcnicos e variveis setoriais.

Dentre os fatores elencados acima muitos so referentes aos dados internos das empresas e outros referentes a dados externos.

Na sequncia, so defi nidos os indicadores que sero utilizados no presente estudo, dos quais alguns constam do estudo de Fritzen (2004, p. 37 - 41).

Indicadores internos

A utilizao de indicadores internos da empresa parte da anlise fundamentalista, que avalia o comportamento da empresa visando determinar o valor desta, partindo do princpio de que as aes tm valor intrnseco, que est associado com o desempenho da empresa. (PINHEIRO, 2005, p. 223).

A anlise fundamentalista utiliza os fundamentos econmico-fi nanceiros para determinar o valor da empresa, a anlise das demonstraes contbeis representa um conjunto de informaes sobre atos e fatos econmico-fi nanceiros que ocorreram em perodos anteriores. (PINHEIRO, 2005, p. 236).


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A anlise das demonstraes contbeis abrange os aspectos esttico e dinmico. O primeiro representa a situao da empresa em determinado momento e o segundo retrata a evoluo da empresa e tenta retratar sua tendncia. (PINHEIRO, 2005, p. 237).

Informaes oriundas dos demonstrativos contbeis, como os indicadores contbeis, so fatores que possivelmente infl uenciam os preos das aes. Segundo Kothari (2001, p. 112), os trabalhos de Ball e Brown (1968) e de Beaver (1968) so seminais nas pesquisas sobre mercado de capitais na contabilidade. Ele ainda relaciona muitos outros estudos realizados, principalmente no mercado norte americano.

Para o presente estudo sero utilizados apenas alguns indicadores fornecidos pela anlise das demonstraes contbeis, conforme relacionados abaixo.

a) Indicadores de liquidezSo os indicadores que visam medir a capacidade de cumprir

as obrigaes da empresa. Os principais ndices de liquidez so: liquidez corrente; liquidez seca; liquidez imediata; e liquidez geral.

Para o presente estudo foram utilizados os indicadores de liquidez corrente, seca e geral. O indicador de liquidez imediata apresenta pouco signifi cado para os analistas externos. (ASSAF NETO, 2003, p. 108).

b) Indicadores de endividamento e de estruturaSo indicadores usados para aferir a composio das fontes

de recursos de uma empresa, fornecendo elementos para avaliar o grau de comprometimento fi nanceiro. Os indicadores utilizados no presente estudo so: a relao de capital de terceiros/capital prprio; e exigvel total/ativo total.

c) Indicadores de rentabilidadeSo indicadores que avaliam os resultados alcanados pela

empresa. Os indicadores de rentabilidade utilizados no presente estudo so: retorno sobre o ativo (ROA); retorno sobre o patrimnio lquido (ROE); e rentabilidade das vendas.

Indicadores externos

A utilizao de indicadores externos da empresa faz parte da anlise tcnica, principalmente os oriundos do prprio mercado de capitais. A anlise tcnica estuda os movimentos passados dos preos e dos

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volumes negociados com objetivo de fazer previses sobre seus possveis comportamentos futuros. (PINHEIRO, 2005, p. 278).

Os indicadores externos escolhidos para este estudo so: o prprio ndice IBOVESPA, o ndice Nasdaq, o ndice Dow Jones, a taxa Selic e o indicador de infl ao IGP-DI.

a) IBOVESPAO ndice IBOVESPA refl ete uma carteira terica de aes

negociadas na BOVESPA Bolsa de Valores de So Paulo, constituda em 02 de janeiro de 1968, a partir de uma carteira hipottica, apresenta metodologia fcil e extremamente confi vel. O IBOVESPA o mais importante indicador do desempenho mdio das cotaes do mercado de aes brasileiro, porque retrata o comportamento dos principais papis negociados na BOVESPA. (FORTUNA, 2002, p. 471).

Esta carteira terica composta pelas aes que, em conjunto, tiveram 80% do volume transacionado vista nos ltimos 12 meses. (PINHEIRO, 2005, p. 215; FORTUNA, 2002, p. 471).

Foi escolhido porque representa o desempenho mdio do mercado de capitais brasileiro.

b) NASDAQA National Association of Securities Dealers Automated

Quotation System (NASDAQ) um sistema automtico que comeou a operar em 8 de fevereiro de 1971, composta basicamente por aes de empresas de tecnologia como a Microsoft, a Intel e outras. O principal ndice da Nasdaq o Nasdaq Composite Index, calculado com base na mdia aritmtica ponderada de preo das empresas mais negociadas na Nasdaq, com base 100 em 05 de fevereiro de 1971. (PINHEIRO, 2005, p. 186).

Foi escolhido porque representa o desempenho mdio do mercado de capitais das empresas de alta tecnologia, no mercado americano.

c) DOW JONES um dos ndices da New York Stock Exchange (NYSE) e

calculado atravs da mdia aritmtica simples dos preos das trinta empresas industriais mais negociadas e tem com base 100 em 02 de janeiro de 1887. (PINHEIRO, 2005, p. 186).

Foi escolhido porque, alm de ser um ndice clssico, representa o desempenho mdio do mercado de capitais das empresas industriais americanas, visto que grande parte das aes utilizadas neste estudo de empresas industriais, ou equiparadas a industriais.


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d) SELICO Sistema Especial de Liquidao e Custdia (SELIC)

um sistema para liquidao e custdia de ttulos pblicos no Brasil que compensa de forma automtica as compras e vendas de ttulos pblicos realizadas por empresas fi nanceiras. Trata-se, na verdade, de um grande computador por meio do qual os negcios tm liquidao imediata. (PINHEIRO, 2005, p. 70).

A mdia da taxa diria SELIC que reajusta diariamente os preos unitrios dos ttulos pblicos, Representa a taxa pela qual o Banco Central do Brasil compra e vende ttulos pblicos federais ao fazer sua poltica monetria. (FORTUNA, 2002, p. 121).

Foi escolhida porque o mercado de capitais deve, no mnimo, acompanhar o preo dos ttulos pblicos, caso contrrio os investidores tendem a migrar do mercado de capitais, renda varivel, para os ttulos pblicos, renda fi xa.

e) IGP-DIO ndice Geral de Preo Disponibilidade Interna (IGP-DI)

um ndice calculado pela Fundao Getulio Vargas (FGV) e composto por 60% do IPA que acompanha os preos de 431 produtos, 30% do IPC que acompanha o ndice de infl ao de famlias que ganham at 3 salrios mnimos, atravs da pesquisa de preos de 388 produtos no eixo Rio-So Paulo, e por 10% do INCC. (FORTUNA, 2002, p. 116).

Foi escolhido porque um ndice que mede a infl ao e, principalmente, porque um ndice muito usado em trabalhos que tratam do mercado de capitais.

ANLISE DOS DADOS EMPRICOS

Conforme apresentado na metodologia, para a concretizao da proposta de estudo, foram consideradas todas as empresas que apresentavam cotao na BOVESPA no perodo de 1994 a 2004.

Das aes listadas acima foi considerado o valor da cotao no ltimo dia de cada ano, sendo esta cotao a varivel dependente.

Os indicadores de liquidez considerados foram: liquidez geral, liquidez corrente e liquidez seca. Os indicadores de endividamento foram: exigibilidade total/patrimnio lquido e a exigibilidade total/ativo. Os indicadores de rentabilidade foram: margem lquida, rentabilidade do ativo e rentabilidade do patrimnio lquido.

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Todos os indicadores internos listados acima foram levantados no software Economtica, considerados corretos.

Os indicadores externos considerados neste estudo foram o IBOVESPA, o ndice NASDAC COMPOSITE, o ndice DOW JONES, a taxa SELIC e o ndice de infl ao IGP-DI.

Os ndices IBOVESPA, NASDAC Composite e o Dow Jones foram coletados no stio eletrnico da BOVESPA. A taxa SELIC foi coletada no stio eletrnico do Banco Central do Brasil, sendo considerada a taxa efetiva mensal ocorrida, fator acumulado no ano, em 31 de dezembro de cada ano. A taxa de infl ao considerada foi o IGP-DI, obtido junto Fundao Getlio Vargas (FGV). O IGP-DI informado acumulado ano a ano, sendo o seu perodo base o dia 01/08/1994.

A anlise de correlao entre a cotao das aes e os indicado-res internos e externos foi feito, empresa por empresa, no perodo de 11 anos. Algumas empresas no apresentavam os dados relativos aos primeiros anos e, portanto, foram considerados os anos em que os dados foram apresentados.

Segundo Gurajati (2000, p. 9), a anlise de correlao indica qual o grau de intensidade entre duas variveis. Para Stevenson (1981, p. 341), a correlao mede a fora, ou grau, de relacionamento entre duas variveis.

Portanto, a anlise de correlao retorna um resultado que aponta o grau de relacionamento entre as variveis, indicando a fora do relacionamento. Indica, literalmente, at onde as variveis esto relacionadas umas com as outras. muito til em trabalhos exploratrios quando se procura determinar quais variveis so importantes e, basicamente, o grau de relacionamento entre elas.

Collis e Hussey (2005, p. 225) quando tratam da anlise do coefi ciente de correlao indicam que consequentemente, os valores entre esses nmeros podem ser classifi cados, grosso modo, como:

TABELA 2. CLASSIFICAO DO COEFICIENTE DE CORRELAO

Coefi ciente de correlao (r) Interpretao

1,00 Correlao positiva perfeita

0,90 a 0,99 Correlao positiva muito alta

0,70 a 0,89 Correlao positiva alta

0,40 a 0,69 Correlao positiva mdia

0,01 a 0,39 Correlao positiva baixa

(continua)


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(concluso)

Coefi ciente de correlao (r) Interpretao

0 Correlao nula

-0,01 a -0,39 Correlao negativa baixa

-0,40 a -0,69 Correlao negativa mdia

-0,70 a -0,89 Correlao negativa alta

-0,90 a -0,99 Correlao negativa muito alta

-1,00 Correlao negativa perfeita

Fonte: Elaborao prpria, baseado em Collins e Hussey (2005, p. 225)

TABELA 3. RESUMO DOS RESULTADOS DO COEFICIENTE DE CORRELAO

Correlao positiva Correlao negativaTotalmuito

altaalta mdia baixa baixa mdia alta

muito alta

Exig/PL 0 8 6 15 11 3 1 0 44

Exig/Ativo 0 4 16 10 7 4 2 1 44

Margem Lq.

0 7 8 18 10 1 0 0 44

Rent.do Ativo

2 5 13 14 7 2 1 0 44

Rent. do PL 3 7 16 10 5 1 2 0 44

Liquidez Geral

0 6 10 10 9 7 2 0 44

Liq. Cor-rente

0 7 10 11 10 6 0 0 44

Liquidez Seca

0 6 4 9 10 7 1 0 37

SELIC 0 0 0 3 23 18 0 0 44

IGP-DI 11 20 4 4 3 1 1 0 44

IBOVESPA 6 27 2 4 3 2 0 0 44

Nasdaq Comp.

0 0 7 28 6 3 0 0 44

Dom Jones 0 6 26 5 3 2 2 0 44

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A tabela 3 indica a classifi cao das correlaes encontradas em muita alta, alta, mdia e baixa, para correlaes positivas e negativas. Esses coefi cientes de correlao se referem s cotaes das aes e aos indicadores internos e externos.

A diferena no total de empresas do indicador de liquidez seca, em relao aos demais indicadores, deve-se ao fato de que sete empresas no apresentavam esta informao no banco de dados Economtica.

Pela observao da tabela anterior, pode-se verifi car que a maioria dos coefi cientes de correlao est situada entre a correlao positiva mdia e a correlao negativa mdia. Apenas nos indicadores externos IGP-DI e IBOVESPA a correlao positiva da maioria das aes fi cou situada entre alta e muito alta.

Dos indicadores internos, a Rentabilidade do Patrimnio Lquido teve 26 aes com correlao positiva de mdia at muito alta e a Rentabilidade do Ativo teve apenas 20.

A importncia do indicador de Rentabilidade do Patrimnio Lquido reforada pelo estudo de Scalabrin e Alves (2003, p. 15) que identifi caram que os indicadores de liquidez corrente e de rentabilidade do patrimnio lquido so signifi cantes para a determinao da variao de valor de crescimento das empresas.

Pode-se concluir que, segundo os dados demonstrados na tabela acima, a cotao das aes ON negociadas na BOVESPA, no perodo de 1994 a 2004, apresentam correlao relevante com o ndice de infl ao IGP-DI e com o prprio ndice IBOVESPA.

Ou seja, as variaes das cotaes das aes podem ser mais bem explicadas pelas variaes apresentadas em indicadores como o IGP-DI e o IBOVESPA, mas tambm, de forma mais fraca, por indicadores como a Rentabilidade do Patrimnio Lquido e pela Rentabilidade do Ativo.

Entretanto, a interpretao dos coefi cientes de correlao deve ser feita com cuidado, j que uma correlao entre duas variveis no prova a existncia de uma ligao causal entre elas. (COLLIS; HUSSEY, 2005, p. 225).

Outra possibilidade de anlise a utilizao do coefi ciente de determinao (r), utilizado no clculo dos mnimos quadrados. O coefi ciente de determinao nada mais que a elevao do coefi ciente de correlao ao quadrado. Indica qual o percentual de explicao da variao da varivel dependente em funo da variao da varivel independente. No existe


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um consenso na literatura sobre qual percentual que indica explicao alta, portanto, a partir de Collis e Hussey (2005, p. 225) se prope a escala da tabela 4, a qual apresenta os resultados do coefi ciente de determinao.

TABELA 4. RESUMO DOS RESULTADOS DO COEFICIENTE DE DETERMINAO

Coefi ciente de determinao ( r )Totalmuito baixo baixo mdio alto muito alto

0,00 a 0,19 0,20 a 0,39 0,40 a 0,69 0,70 a 0,89 0,90 a 1,00

Exig/PL 27 5 11 1 0 44

Exig/Ativo 21 10 11 2 0 44

Margem Lq.

31 5 7 1 0 44

Rent. Do Ativo

22 8 11 2 1 44

Rent. do PL

19 9 11 5 0 44

Liquidez Geral

24 9 7 4 0 44

Liq. Corrente

24 9 10 1 0 44

Liquidez Seca

21 7 6 3 0 37

SELIC 35 9 0 0 0 44

IGP-DI 7 4 13 15 5 44

IBOVESPA 7 4 12 19 2 44

Nasdaq Comp.

36 7 1 0 0 44

Dow Jones 16 16 9 3 0 44

Verifi ca-se que apenas no caso do indicador externo IGP-DI e do IBOVESPA a explicao da variao nos preos das aes pode ser considerada alta. Nos indicadores internos apenas o da rentabilidade do patrimnio lquido apresentou algumas situaes em que a explicao foi relevante.

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Posteriormente, foram testadas vrias combinaes entre os diversos indicadores utilizados neste estudo, com objetivo de formular uma equao atravs da regresso linear, fato que no pode ser considerado neste es-tudo porque apresentou problemas de baixa signifi cncia e de autocorrelao.

A signifi cncia do modelo foi medida pelo teste t de Stu-dent e pelo teste F, e o problema de autocorrelao foi verifi cado pelo teste de Durbin-Watson. Portanto, a partir dos dados coletados, conclui-se que os indicadores no fornecem subsdios sufi cientes para formular uma equao de regresso linear simples ou mltipla. Pode-se afi rmar que no possvel fazer previses de preos das aes em funo dos indicadores utilizados neste estudo.

CONSIDERAES FINAIS

Em um mercado efi ciente, todas as informaes esto disponveis e so captadas pelo mercado. Percebe-se, entretanto, que nem todas as informaes tm o mesmo impacto sobre as decises tomadas pelos investidores, e tampouco as mesmas informaes levam investidores diferentes a tomar as mesmas decises.

Como no se conhece como os diversos investidores compreendem e processam as informaes disponveis, necessrio que sejam feitos estudos sob diversos ngulos, buscando entender como as informaes processadas por eles afetam os preos das aes.

Portanto, neste estudo buscou-se identifi car dentre dois grupos de indicadores, quais explicam melhor a variao dos preos das aes, tentando perceber se indicadores internos ou externos so mais bem assimilados pelos investidores e, consequentemente, infl uenciam os preos das aes.

A questo que motivou este estudo apresentava a hiptese de que os indicadores internos eram os que mais bem explicavam o preo das aes, fato embasado no resultado apresentado por Fritzen (2004).

Entretanto, a hiptese proposta inicialmente no foi comprovada, mas, ao contrrio, segundo o estudo realizado, o comportamento das aes mais bem explicado pelos indicadores externos.

A resposta para a questo no defi nitiva, mas traz leves indcios que indicadores externos tm maior relao com os preos das aes que os indicadores internos.


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A rentabilidade do patrimnio lquido foi o que apresentou melhor resultado entre os indicadores internos, mas, mesmo assim, muito abaixo dos dois principais indicadores externos. A relao entre o patrimnio lquido e o preo das aes j foi evidenciado em outros estudos similares, tais como o de Lopes (2002) e de Matucheski e Almeida (2006).

No mbito deste estudo, entretanto, foram identifi cados dois indicadores externos que apresentam um potencial de explicao melhor do preo das aes: o IBOVESPA e o IGP-DI.

fundamental destacar que o indicador IBOVESPA apresenta alta correlao com o preo das aes porque calculado com base no preo das aes. No foi intuito identifi car se o IBOVESPA infl uencia o preo das aes, ou se simplesmente cumpre seu papel de ser uma mdia de preos das principais aes negociadas na Bolsa de Valores de So Paulo.

Tambm importante alertar que a relao entre o preo das aes e o IGP-DI pode ser apenas pela correo natural dos preos em funo da infl ao, fato que tambm no foi verifi cado neste estudo.

Alguns fatores limitam as concluses deste estudo. A falta de indicadores internos com perodos mais curtos para comparao com indicadores externos que, na maioria dos casos, dirio, como o prprio preo das aes. Alm disso, a utilizao de cotaes dos preos em datas anteriores ou posteriores poderiam indicar uma explicao diferente.

Apesar de incipiente, o presente estudo mais um passo no sentido de testar a utilidade das informaes contbeis aplicadas no mercado de capitais e, portanto, pode servir de incentivo para futuros trabalhos na rea de controladoria.

Dentro da mesma linha deste estudo, outro est sendo desenvolvido pelos mesmos autores utilizando a anlise de regresso mltipla e dados trimestrais relativos aos mesmos indicadores.

Como contribuio, futuros estudos podem ser realizados abrangendo horizonte maior de tempo ou utilizando outras ferramentas economtricas. possvel tambm realizar estudo que utilize algumas das variveis adotadas aqui, para criar uma equao que consiga prever os preos futuros das aes em condies normais de negociao. Outro estudo interessante repetir as anlises por setor de atuao das empresas listadas.

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