collaboration: 글로벌전략 스튜어드십 코드 도입 해외 사례와 전망 · 2015 년 12...

Collaboration: 지주/글로벌전략

스튜어드십 코드 도입 해외 사례와 전망

- 해외 연기금과 기관투자가들의 시행 사례

2017. 06. 08

글로벌전략 김열매

Tel. 02)368-6135

[email protected]

지주회사/통신 김준섭

Tel. 02)368-6517

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Summary

스튜어드십 코드(Stewardship Code) 개요 스튜어드십 코드는 기관투자가가 기업의 경영활동에 적극 참여하도록 유도하는 의사결정 행사지침으로 2010년 영국에서 처음 도입됨

기관투자가의 역할을 단순한 주식 보유와 그에 따른 의결권 행사에 한정하지 않고 기업과 적극적인 대화와 소통을 통해 기업의 지속가능

성장에 기여하고 이를 바탕으로 고객의 이익을 극대화하는 것을 목적으로 함

법적 강제성이 없으며 개별 기관투자가가 자율적·탄력적으로 운영할 수 있는 연성규범(Soft law)임

한국 스튜어드십 코드 도입

기획재정부는 2017년 경제정책방향(2016.12.29)에서 기업지배구조 개선을 위해 연기금·보험사 등 기관투자가들의 ‘스튜어드십 코드’ 시

행을 주요 정책과제로 제시함

학계·업계, 유관기관 민간 전문가로 구성된 ‘스튜어드십 코드 제정 위원회’는 한국 스튜어드십 코드 최종안을 제정하고 2016년 12월 19

일 ‘기관투자가의 수탁자 책임에 관한 원칙’을 공표함

2017년 6월, ‘스튜어드십 코드 해설서’ 발간 후 연내 국민연금 등 주요 연기금과 자산운용사들이 본격적으로 참여할 것으로 기대

한국 스튜어드십 코드 주요 원칙 스튜어드십 코드 제정위원회 구성 (민간 중심)

1. 수탁자 책임 정책 제정·공개

2. 이해상충 방지정책 제정·공개

3. 투자대상회사에 대한 주기적 점검

4. 수탁자 책임 활동 수행에 관한 내부지침 마련

5. 의결권 정책 제정·공개, 의결권 행사내역과 사유 공개

6. 의결권 행사, 수탁자 책임 이행 활동의 주기적 보고

7. 수탁자 책임의 효과적 이행을 위한 역량·전문성 확보

학계 (2명)

한국기업지배구조원 (3명)

금융투자협회 (1명)

자본시장연구원 (1명)

운용업계 (3명)

해외 기관투자가 (1명)

총 (11명)

자료: 스튜어드십 코드 제정위원회, 유진투자증권 자료: 스튜어드십 코드 제정위원회, 유진투자증권

스튜어드십 코드의 이해관계자 원칙준수, 예외설명 (Comply or explain)

자산보유자

(수익자)

자산운용사

기업

의결권자문기관

수탁스튜어드십

활동

자문 위탁

스튜어드십 코드 원칙을 준수해 기업전략, 실적, 리스크,

자본구조, 지배구조에 대한 모니터링과

관여(Engagement)

원칙 준수를 기본으로 하되 불이행 시 예외 사유를 설명

스튜어드십 코드 활동을 외부에 위탁할 경우, 외부에

위탁하는 것이 왜 스튜어드십 책임을 수행하는데 적절한

지 설명

자료: 유진투자증권 자료: 유진투자증권

Summary

해외 연기금과 기관투자가 스튜어드십 코드 시행 사례 미국은 아직 스튜어드십 코드를 도입하지 않았으나 해외 연기금 중 가장 활발한 주주행동주의(Shareholder activism)를 표방하고 있는 기

관은 미국 캘리포니아 공무원 연금인 캘퍼스(CalPERS)로 1980년대 중반부터 기업지배구조에 대한 의결권 행사와 주주관여

(Engagement)를 활발하게 해왔음

2010년 스튜어드십 코드를 가장 먼저 도입한 영국에서는 재무보고위원회(FRC)가 스튜어드십 코드를 제정, 관리운영하고 있으며 기관투자

가의 코드이행 수준을 3단계로 구분해 홈페이지에 게시하고 있음

본고에서는 해외 연기금 캘퍼스와 블랙락, 뱅가드 등 기관투자가들의 시행 사례를 살펴보았음. 이들은 스튜어드십 코드 원칙에 대한 운영

지침을 수립하고 이에 맞춰 투자대상기업에 대한 의결권 행사, 주주관여, 주주제안 등을 실행하고 있으며 정기적으로 홈페이지에 통계 또

는 세부내용을 공개함

한국 스튜어드십 코드 도입의 쟁점과 전망

스튜어드십 코드 도입의 근본 목적이 투명한 지배구조로 기업의 건전성을 높이고 장기적으로 지속가능한 성장을 이루도록 하는 것인 만큼

해외 연기금과 기관투자가들 사례로 비춰볼 때 한국에 스튜어드십 코드 도입이 활발해질수록 책임투자가 확대되고 ESG(Environment,

Social, Governance) 평가가 기업가치에 중요한 영향을 미칠 수 있을 것으로 전망됨

단, 이러한 변화는 스튜어드십 코드 도입 즉시 나타나기보다는 중장기적으로 서서히 확산될 것으로 기대함

해외 사례로 비춰볼 때 가장 먼저 기대되는 변화는 배당성향 확대로 이는 기업지배구조 이슈로 인한 ‘코리아 디스카운트’ 를 제거해줌으로

써 한국 증시의 벨류에이션 상승이 예상됨

적극적인 주주관여(Engagement) 활동으로 인한 미공개 중요정보 취득 가능성과 내부자 거래 규제 등 쟁점사항도 존재해 보완이 필요할

것으로 예상됨

글로벌전략 김열매

Tel. 02)368-6135

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지주회사/통신 김준섭

Tel. 02)368-6517

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미국 캘퍼스 (CalPERS) 블랙락 (Blackrock)

자료: CalPERS, 유진투자증권 자료: Blackrock, 유진투자증권

Summary 0. 스튜어드십 코드 개요 1. 스튜어드십 코드의 도입

1. 한국형 스튜어드십 코드 도입 배경 2. 한국형 스튜어드십 코드의 내용

II. 국가별 스튜어드십 코드 1. 영국 2. 일본

III. 스튜어드십 코드 시행 해외 기관 사례 1. 해외 연기금 사례 2. 해외 기관투자가 사례

IV. 스튜어드십 코드 도입의 쟁점과 전망 1. 쟁점 사항 2. 한국형 스튜어드십 코드 도입에 따른 전망

2 6 7

10

16

37

6

Analyst 김열매/김준섭 | 지주/글로벌전략

0. 스튜어드십 코드 개요

스튜어드십 코드는 연기금과 자산운용사 등 기관투자가들이 투자대상 기업에 대한 의결권을 행사하는 지침

이라고 할 수 있다. 기관투자가들에게 주인 대신 집안일을 믿고 맡길 수 있는 집사(스튜어드)의 역할을 기대

한다는 의미에서 생겨난 용어로 기관투자가들이 투자할 때 최선을 다해 고객의 자산을 운용해야 한다는 지

침이라고 할 수 있다.

스튜어드십 코드에 따르면, 앞으로 기관투자가들은 투자수익을 극대화하기 위해 투자대상기업의 장기적인

기업가치 향상과 지속가능한 성장을 고려해야 하며 주식보유자로서 의결권을 행사하는 소극적인 차원을 넘

어 기업의 의사결정에 적극적인 참여를 제고해야 할 것으로 예상된다.

스튜어드십 코드는 기관투자가들이 적극적으로 투자대상 기업과 커뮤니케이션 하고 의결권을 행사하기 위한

원칙이자 기관투자가들이 스튜어드십 활동에 적극적임을 자산 수탁자에게 알리기 위한 지침이라고 할 수 있

다.

도표 1 스튜어드십 코드의 이해관계자 도표 2 스튜어드십 코드의 “원칙준수·예외설명 (Comply

or explain)” 원칙

자산보유자

(수익자)

자산운용사

기업

의결권자문기관

수탁스튜어드십

활동

자문 위탁

스튜어드십 코드 원칙을 준수해 기업전략, 실적, 리스크,

자본구조, 지배구조에 대한 모니터링과

관여(Engagement)

원칙 준수를 기본으로 하되 불이행 시 예외 사유를 설명

스튜어드십 코드 활동을 외부에 위탁할 경우, 외부에

위탁하는 것이 왜 스튜어드십 책임을 수행하는데 적절한

지 설명

자료: 유진투자증권 자료: 유진투자증권

스튜어드십 코드의 개요

투자수익률을 극대화하기

위한 적극적인

의사결정 참여

7


I. 스튜어드십 코드의 도입

2010년 영국에서 처음 도입된 스튜어드십 코드는 기업가치 향상과 지속가능한 성장을 목표로 하는 연기금

및 주요 기관투자가의 역할 규범이다. 스튜어드십 코드는 법적 구속력 없이 개별 기관투자가가 자율적, 탄

력적으로 운영할 수 있는 연성규범(soft law)으로 참여자의 자율준수(comply or explain: 원칙 준수, 예외

설명)를 토대로 이루어진다.

스튜어드십 코드가 탄생하게 된 배경은 2008년 금융위기 직후로 거슬러 올라간다. 당시 영국 금융회사의

문제를 진단한 Walker 보고서는 금융위기의 원인이 은행과 금융회사의 위험관리 부실에서 시작되었으며,

이를 막으려면 기관투자가를 비롯한 영국인 주주의 전통적인 수수방관주의를 바꿀 필요성이 있다고 판단했

다. 이에 2010년 영국 재무보고위원회는 기관투자가 협의체인 ISC가 2009년 제정한 ‘기관투자가 책임규범

(Code on the Responsibilities of Institutional Investor)’를 정식으로 도입해 현재의 영국 스튜어드십 코

드(The UK Stewardship Code)가 탄생했다.

이후 영국의 스튜어드십 코드를 기반으로 캐나다, 이탈리아, 일본, 말레이시아 등 국가들이 자국의 특성에

맞는 스튜어드십 코드를 개발, 채택했으며 2017년 5월 말 현재 총 11개국(영국, 캐나다, 네덜란드, 남아프

리카공화국, 스위스, 이탈리아, 일본, 말레이시아, 홍콩, 대만, 브라질)이 시행 중이다. 미국의 경우 코드는

제정된 상태이나 2018년 1월 시행 예정이다.

도표 3 각국의 스튜어드십 코드 시행 현황

국가 주관처 정부

/민관

채택

연도 명칭 구성 비고

영국 FRC 정부 2010 The UK Stewardship Code 7원칙 FRC: Financial Reporting Council

캐나다 CCGG 민간 2010 Principle for Governance Monitoring,

Voting and Shareholder Engagement 5원칙 CCGG: Canadian Coalition for GOOD GOVERNANCE

네덜란드 EUMEDION 민간 2011 Best Practives for Engaged Share-

Ownership 10규범 EUMEDION: 네덜란드 지배구조포럼

남아공 IoDSA 민간 2011 Code for Responsible Investing 5원칙 IoDSA: Institute of Directors Southern Africa

스위스 Ethos 민간 2013 Guidelines for institutional investors,

governing the exercising of participation

rights in public limited companies

5원칙 Ethos: 스위스 지속가능개발재단

이탈리아 ASSOGESTIONI 민간 2013 Stewardship Principles for the Exercise of

Administrative and Voting Rights in Listed

Companies

6원칙 ASSOGESTIONI: 이탈리아 펀드매니저협회

일본 FSA 정부 2014 Principles for Responsible Institutional

Investor 7원칙 FSA: Financial Services Agency

말레이시아 MSWG 정부 2014 Code for Institutional Investor 6원칙 MSWG: Institute of Mirectors Southern Africa

홍콩 SFC 정부 2016 Principles of Responsible Ownership 7원칙 SFC: Securities and Futures Commission

대만 TWSE 정부 2016 Stewardship Principles for Institutional

Investors 6원칙 TWSE: Taiwan Stock Exchange Corporation

브라질 AMEC 민간 2016 AMEC Stewardship Code 7원칙 AMEC: Association of Capital Market Investors

미국 ISG 민간 2017 Framework for U.S. Stewardship and

Governance 6원칙

ISG: Investor Stewardship Group

2018년 1월 시행 예정

자료: 유진투자증권

스튜어드십 코드는

영국에서 처음 도입,

연성규범 및 참여자의

자율준수

탄생 배경: 2008년 금융

위기에 대한 원인 분석

현재 11개국 시행 중

8


1. 한국형 스튜어드십 코드 도입 배경

한국에서의 스튜어드십 코드 도입 추진 배경 역시 해외와 크게 다르지 않다. 기관투자가들이 투자대상 기업

에 대한 의결권을 지나치게 소극적으로 행사함에 따라 고객의 이익을 극대화하지 못할 뿐 아니라 기업의 건

전한 성장을 견인하지 못하고 있다는 문제제기에서 시작됐다.

한국기업지배구조원(Corporate Governance Service)의 분석에 따르면 2015년 정기주주총회에서 기관투

자가가 반대한 안건 비율은 2013년 0.7%, 2014년 1.5%, 그리고 2015년도에 1.5%에 불과해 기관투자가

의 의결권 행사가 적극적이지 못했던 것으로 파악된다.

2014년 11월 6일 신제윤 당시 금융위원장이 ‘기업지배구조 개선을 위한 주주총회 발전방안’ 국제 심포지엄

에서 “기관투자가들의 책임 있는 투자를 유도하기 위한 방안으로 한국형 스튜어드십 코드를 마련하겠다”고

발언한 데 이어, 같은 달 26일 금융위원회가 발표한 ‘주식시장 발전 방안’ 중 기관투자가 역할 강화의 일환

으로 ‘한국판 스튜어드십 코드’ 제정이 포함됐다. 금융위원회의 이 같은 결정에는 일본이 아베노믹스의 일환

으로 2014년 도입한 스튜어드십 코드가 OECD 제26차 기업지배구조위원회에서 높은 평가를 받았던 것도

큰 영향을 미쳤다.

2015년 3월 금융위원회의 주도로 구성된 스튜어드십 코드 제정 위원회는 같은 해 12월 공청회에서 한국형

스튜어드십 코드 초안을 발표했으며, 각계각층의 전문가 및 이해관계자의 의견 수렴 과정을 거쳐 1년 뒤인

2016년 12월 19일에 최종안인 ‘기관투자가의 수탁자 책임에 관한 원칙’을 공표했다.

도표 4 한국형 스튜어드십 코드 도입 추진 과정

시기 내용

2014년 7월 스튜어드십 코드 공론화 시작

2014-11-06 신제윤 금융위원장의 스튜어드십 코드 도입 시사 발언

2014-11-26 금융위원회가 발표한 주식시장 발전 방안에 한국판 스튜어드십 코드 제정 포함됨

2015년 3월 금융위원회 주도로 1차 스튜어드십 코드 제정 위원회 구성

2015년 12월 1차 공청회에서 스튜어드십 코드 초안 발표

2016년 8월 한국기업지배구조원 중심으로 2차 스튜어드십 코드 제정 위원회 구성

2016-11-18 스튜어드십 코드 제정 초안 발표

2016-12-05 2차 공청회 개최

2016-12-19 한국판 스튜어드십 코드 최종안 발표

2016-12-29 기획재정부가 발표한 2017년 경제정책방향에서 기관투자가의 스튜어드십 코드

시행이 주요 정책과제로 제시됨

2017년 4월 문재인 대통령, 후보 시절 공약을 통해 스튜어드십 코드 확산 방침 밝힘

2017-04-27 국민연금, 조달청 나라장터에 '스튜어드십 코드 관련 연구 용역' 게시

2017-05-24 사모펀드(PEF) JKL파트너스, 스튜어드십 코드 도입(국내 1호)

자료: 한국기업지배구조원, 유진투자증권

기관투자가 역할에 대한

문제제기에서 시작

기관투자가의 형식적인

의결권 행사

금융위원회의 코드

제정 시사

2016년 12월 19일,

한국형 스튜어드십 코드

최종안 발표

9


2. 한국형 스튜어드십 코드의 내용

작년 12월 공표된 한국형 스튜어드십 코드 최종안은 앞에서 서술한 도입 목적 및 의의와 적용 대상, 7가지

원칙 및 각 원칙을 보완해주는 세부 지침으로 구성되어 있다.

스튜어드십 코드 적용 대상은 한국 상장회사의 주식을 보유한 국내외 기관투자가로 크게 자산소유자와 자산

운용자로 구분할 수 있다. 전자에는 국민연금, 보험회사 등이 해당되고 후자에는 자산운용사가 해당된다. 다

만, 이들 기관 모두에 강제로 적용되는 것은 아니며 자율적으로 ‘원칙’에 참여를 공표한 기관만이 적용 대상

으로 분류된다.

스튜어드십 코드에 참여하는 기관투자가들은 7가지 원칙 및 세부 지침을 이행하도록 노력해야 하며 이행하

지 못할 경우 그 사유와 수탁자 책임 이행을 위한 대안을 충분히 설명하고 공개하면 된다. 이처럼 한국 스튜

어드십 코드는 앞서 언급한 영국의 그것과 같이 참여자의 자율준수(comply or explain: 원칙 준수, 예외 설

명)를 바탕으로 이루어지는 연성규범(soft law)에 해당한다.

코드의 핵심이 되는 7가지 원칙은 1) 수탁자 책임 정책 제정 및 공개, 2) 이해상충 방지 정책 제정 및 공개,

3) 투자대상회사에 대한 지속적 점검, 4) 수탁자 책임 이행에 관한 내부 지침 마련, 5) 의결권 정책 제정 및

공개, 의결권 행사내역 및 사유 공개, 6) 의결권 행사, 수탁자 책임 이행 활동 보고, 7) 수탁자 책임의 효과

적 이행을 위한 역량 및 전문성 확보로서 영국 및 여타 국가들이 채택한 원칙들에서 크게 벗어나지 않는다.

도표 5 한국형 스튜어드십 코드 7가지 원칙

원칙 내용

1 기관투자가는 고객, 수익자 등 타인 자산을 관련, 운영하는 수탁자로서 책임을 충실히

이행하기 위한 명확한 정책을 마련해 공개해야 한다.

2

기관투자가는 수탁사로서 책임을 이행하는 과정에서 실제 직면하거나 직면할 가능성이

있는 이해상충 문제를 어떻게 해결할지에 관해 효과적이고 명확한 정책을 마련하고

내용을 공개해야 한다.

3 기관투자가는 투자대상회사의 중장기적인 가치를 제고하여 투자자산의 가치를 보존

하고 높일 수 있도록 투자대상회사를 주기적으로 점검해야 한다.

4 기관투자가는 투자대상회사와의 공감대 형성을 지향하되, 필요한 경우 수탁자 책임

이행을 위한 활동 전개 시기와 절차, 방법에 관한 내부 지침을 마련해야 한다.

5

기관투자가는 충실한 의결권 행사를 위한 지침, 절차, 세부기준을 포함한 의결권 정책을

마련해 공개해야 하며, 의결권 행사의 적정성을 파악할 수 있도록 의결권 행사의

구체적인 내용과 그 사유를 함께 공개해야 한다.

6 기관투자가는 의결권 행사와 수탁자 책임 이행 활동에 관해 고객과 수익자에게 주기적

으로 보고해야 한다.

7 기관투자가는 수탁자 책임의 적극적이고 효과적인 이행을 위해 필요한 역량과 전문성을

갖추어야 한다.

자료: 스튜어드십 코드 제정위원회(2016.12.16), 유진투자증권

한국형 스튜어드십 코드의

구성물

코드의 적용대상

코드는 자율준수를 바탕으로

한 연성규범

코드의 7가지 원칙

10


II. 국가별 스튜어드십 코드

1. 영국

영국은 재무보고위원회(FRC; Financial Reporting Council)가 스튜어드십 코드를 제정하고 관리운영하고

있다. FRC는 기업지배구조를 강화하고 투자를 촉진하기 위한 보고활동을 담당하는 독립적인 규제기관으로

서 준공공기관으로 볼 수 있다. 영국은 금융감독당국인 FCA(Financial Conduct Authority)가 투자운용회

사에게 스튜어드십 코드의 참여 상황에 대한 설명이나 참여하지 않을 시 투자 전략을 공개하도록 요구하고

있다.

스튜어드십 코드는 기관투자가에게 수탁자책임에 관한 새로운 법적 의무를 지우지는 않는다. 기본적으로 스

튜어드십 코드는 법률적 구속이 없는 모범규준에 지나지 않으며 원칙중심주의와 원칙준수·예외설명 방식

을 채택하고 있다.

영국의 스튜어드십 코드가 의미 있는 이유는 업계 최초(2010년)로 스튜어드십 코드를 도입(의결권에 한정하

는 모습)한 후, 현실과 맞지 않는 점을 감안하여 2012년에 개정(기업의 전략, 업적, 리스크, 자본/지배구조

를 포괄하는 형태)되었다는 데 있다. 게다가 매 2년마다 각 기관투자가의 스튜어드십 코드를 개정하도록 권

고하고 있다.

영국의 스튜어드십 코드는 거의 모든 경우에 있어서 내부 방침에 대해 공개적으로 공시하도록 요구하고 있

으며, 스튜어드십 활동 사항과 결과에 대해서도 명확하게 공시하게 하고 있다. 영국 스튜어드십 코드의 원

칙 1) 스튜어드십 책임의 이행방법 공시, 원칙 2) 스튜어드십 활동에 따른 이익 충돌시 처리방법 공시, 원칙

6) 의결권 행사 및 결과의 공시에 대한 명확한 정책 공시, 원칙 7) 스튜어드십 활동에 대한 보고는 방침에

대해 공시하도록 하는 원칙들이다.

특히, 원칙 3) 투자대상기업에 대한 감시, 원칙 4) 투자대상기업에 대한 관여, 원칙 5) 집단적 관여 원칙은

스튜어드십 활동사항, 활동을 강화할 시점은 스튜어드십 코드를 이행할 활동사항(이하, 스튜어드십 활동)과

그 결과에 대한 공유 방법이라고 할 수 있다.

원칙 5) 기관투자가들이 다른 투자자들과 연대하여 행동하도록 권장 항목은 국가별로 채택 여부가 다른 항

목이다. 영국은 기관투자가들과 연대하여 활동하는 것을 적극적으로 권장하고 있다.

스튜어드십 코드는 강제조항은 아니지만 스튜어드십 코드의 주요 관리당국인 영국 FRC가 스튜어드십 코드

에 서명한 기관투자가의 코드 이행 수준을 매년 평가해 3단계로 구분한 검토보고서를 공시하고 있다. 가장

높은 이행 수준인 Tier1에 해당하는 기관투자가로 BlackRock, Vanguard, Aviva Investors, BNP

Paribas가 대표적이다. 이들 기관투자가들에 대해서는 다음 장에서 논의하고자 한다.

최초 도입한 영국의

스튜어드십 코드

스튜어드십 코드의 두 축

: 1) 내부방침에 대한 공시,

2) 스튜어드 활동사항과

결과에 대한 공유

FRC의 스튜어드십 코드

독려수단

: 이행수준 3단계 구분공시

11


도표 6 영국의 스튜어드십 코드의 원칙과 지침(1)

원칙 원칙내용 및 지침

원칙

1

원칙1: 기관투자가는 어떻게 스튜어드십 코드 책임을 이행할지에 대한 정책을 공개해야 한다.

스튜어드십 행위들은 기업의 전략, 실적, 리스크, 자본 구조, 지배구조 등을 모니터링하고 관여하는 것을 포함한다. 관여(engagement)는

투자대상기업의 상기 언급한 문제들과 주주총회에서 의결 될 사안에 대한 목적이 있는 대화를 의미한다.

기관투자가는 궁극적으로 어떻게 고객과 수익자의 이익을 보호하고 혜택을 확대할지 스튜어드십 정책을 밝혀야 한다.

이때 기관투자가들은 스튜어드십 코드 행위로부터 발생한 책임과 투자 활동에 대해 명시하여야 한다. 스튜어드십 코드 책임은 자산보유자와

운용자 또는 투자 관련 서비스 기관 간에는 차이가 있을 수 있다.

그러한 행위를 외부 위탁 할 경우, 기관투자가들의 스튜어드십 코드 책임과 비교하여 설명되어야 하고 스튜어드십 코드가 적용되도록 어떤

조치를 취했는지 공개해야 한다.

원칙

2

원칙2: 기관투자가는 스튜어드십 코드와 관련된 이해상충 발생시 이를 해결하기 위한 명확한 정책을 수립하고 공개하여야 한다.

기관투자가는 고객과 수익자의 이익을 고려하여 행동하여야 할 의무가 있다.

이해상충이 발생시 기관투자가들은 이러한 부분을 어떻게 규정하고 처리할지를 정하고 고객과 수익자의 이익을 어떻게 우선순위로 할지에 대한

합리적인 절차 등을 공시하여야 한다.

원칙

3

원칙3: 기관투자가는 투자대상기업에 대해 모니터링을 시행하여야 한다.

효과적인 모니터링은 스튜어드십에서 매우 중요한 부분이다. 따라서 주기적으로 효율성 부분을 지속적으로 관리하여야 한다.

기업을 모니터링시 다음의 사항들을 고려해야 한다.

- 지속적인 기업성과

- 기업의 가치와 리스크와 관련된 대내대외적 상황

- 기업의 효과적인 리더십 충족

- 기업의 이사회와 위원회가 영국의 Corporate Governance Code 충족여부

- 회사 리포트의 품질

- 주요(Major) 투자자로서 주주총회 참여

기관투자가들은 영국 Corporate Governance Code와 다른 판단을 하게 될 경우 합리 적으로 판단해야 한다. 그러한 경우 회사에 충분한

시간적 여유를 두고 서면 등의 방법으로 신중히 ‘설명’해야 하며 기업과 이견이 있을 경우 대화에 임해야 한다.

기관투자가는 투자의 심각한 손해가 발생할 수 있는 사안에 대해서는 초기부터 규명 하도록 노력하여야 한다. 필요한 경우 적절한 이사회

구성원이나 경영진이 이러한 사실을 알도록 해야 한다.

기관투자가가 ‘내부자(Insider)’가 되기를 희망하는 경우 이를 스튜어드십 코드에 명시하고 어떤 형식으로 진행할지 기술하여야 한다.

원칙

4

원칙4: 기관투자가는 언제 어떤 방식으로 스튜어드십 코드를 촉진할지에 대해 명확한 지침을 제정해야 한다.

기관투자가는 적극적으로 개입하는 상황을 명시해야 한다. 이러한 개입은 적극적/소극적 투자 정책과 무관해야 한다. 이때 비중 축소 여부에

의해 개입 여부가 달라지면 안 된다. 이러한 개입은 기업의 전략 성과, 지배구조, 보수 또는 리스크에 대한 접근 방법 등과 사회적 또는

환경적으로 발생하는 사안 등도 포함한다.

초기 대화는 비밀이 유지되도록 하나, 기업이 건설적으로 대응하지 않는 경우 다음의 사안 등을 고려한 행동들이 필요하다.

- 해당 사안들에 대한 추가적인 경영진 미팅

- 회사의 자문단에 대한 우려 표시

- 이사회 의장 또는 이사회와 미팅

- 특정 사안에 대한 기관투자가 연대

- 주주총회 의결안 제출과 주주 발언

- 주주총회 소집 요청. 필요한 경우 이사회 구성원 교체 제안

자료: 한지현(2016)에서 재인용, 영국 FRC, 유진투자증권

12


도표 7 영국의 스튜어드십 코드의 원칙과 지침(2)


원칙

5

원칙5: 기관투자가는 필요한 경우 다른 투자가들과 연대하여 행동하여야 한다.

다른 투자자와 연대할 때 가장 효과적인 방법으로 관여하여야 한다.

연대 관여는 중요한 기업 충격 또는 광범위한 경제 충격이 발생하거나 기업의 중요 가치를 훼손할 우려가 있는 경우 적합하다.

기관투자가는 연대 관여에 관한 정책을 공시하여야 한다. 기관투자가가 연대 관여에 참여할 수 있는 환경에 대한 공시도 이루어져야 한다.

원칙

6

원칙6: 기관투자가는 의결권 행사와 관련하여 명확한 정책을 수립하고 공시하여야 한다.

기관투자는 모든 보유 주식에 대해 의결권 행사를 하도록 하나 이사회를 위한 거수기 역할을 하면 안 된다.

만약 기업과 대화를 통해 만족할만한 성과를 얻지 못할 경우 의결에 대해 기권 또는 반대할 수 있다. 이러한 결정에 앞서 사전에 기업에 그러한

결정을 하게 된 사유를 통지 할 것을 권고한다.

기관투자가들은 의결권 행사 내역을 공시해야 한다.

기관투자가는 대리 투표를 하거나 의결권 서비스를 이용할 경우 이를 공시하도록 한 다. 이러한 서비스에 대해 적시하고 받아들인 의견에 대한

내용을 공시하도록 한다.

기관투자가는 주식 대여를 하거나 회수할 때 공시하여야 한다.

원칙

7

원칙7: 기관투자가는 정기적으로 기관투자가의 스튜어드십 코드와 의결권 행사 내역을 보고하여야 한다.

기관투자가는 스튜어드십 활동과 관련하여 기록을 유지하여야 한다.

자산운용자는 정기적으로 고객과 수익자가 어떻게 책임을 다하고 있는지 정기적으로 설명해야 한다. 이러한 보고서는 정성적&정량적 사항들을

포함하고 있어야 하며 정보와 양식은 협의하여 정할 수 있다.

자산보유자는 최소 1년에 1회, 스튜어드십 정책과 집행에 책임이 있는 자에게 보고해야 한다.

투명성은 스튜어드십의 매우 중요한 특징 중 하나이다. 그러나 기관투자가는 공개 시 역효과가 나타날 수 있는 사안에 대해서는 공개하지 않을

수 있다. 특별한 경우 비밀유지가 긍정적인 결과를 도출하는데 중요한 사안이 될 수 있다.

스튜어드십 코드에 참여하는 자산운용자는 관여 활동과 투표 절차에 대해 국제표준 또는 영국 AAF01/06에 따른 독립적 의견을 구할 수 있다.

이러한 부분은 공개되어야 하고 고객이 요구할 경우 제공 되어야 한다.

자료: 한지현(2016)에서 재인용, 영국 FRC, 유진투자증권

13


2. 일본

일본은 경제 재건을 목표로 하는 정부 차원에서 스튜어드십 코드를 도입하였다. 일본판 스튜어드십 코드는

아베 정부가 추진하는 성장 전략의 일환이다. 아베 정부는 일본기업이 보수적인 지배구조로 인해 상대적으

로 기업가치가 저평가되어 있고 해외 자금 유입에도 어려움이 있다는 문제인식에서 일본판 스튜어드십 코드

와 기업 거버넌스 코드를 도입했다.

그 결과 투자자를 고려하는 경영이 보편화되었다. 상장기업 중 ROE 10%를 초과하는 기업이 전체 기업의

1/3(스튜어드십 코드 도입전 13년 기준 전체 기업의 1/4이 ROE 10%를 초과)로 늘어나게 되었으며, 복수

의 독립사외이사를 선임한 상장기업도 크게 증가했다고 평가 받는다.

일본 스튜어드십 코드의 가장 큰 특징 중 하나는 원칙 중심이라는 것이다. 주주관여 형식과 공시에 대한 방

법을 개별 기관 투자자에게 위임하고 있어 주주관여 형식에 대한 예시가 전혀 없으며 일본의 스튜어드십 코

드의 주체인 ICGN은 주주관여의 수단으로 ‘직접 협의, 전화, 편지 등’을 제시한 바 있다. 일본의 스튜어드

십 코드 역시도 공시를 통한 투명성 확보를 큰 축(원칙 1, 원칙 2, 원칙 5, 원칙 6)으로 하지만, 스튜어드십

활동에 대해서는 기관투자가의 자율에 맡기고 원칙을 강조하는 경향(원칙 3, 원칙 4)이 있다.

일본 스튜어드십 코드가 다른 국가들의 스튜어드십 코드와 현저히 다른 점은 기관투자가의 투자대상기업에

대한 전문지식 확보와 전문지식을 통한 건설적인 대화를 중요시한다는 점이다. 이는 전통적으로 일본 기업

들이 폐쇄적이고 기업경영과 관련한 외부의 간섭을 선호하지 않는 점을 고려한 것으로 기관투자가들의 역량

을 강화하는 조치(원칙 7)라고 볼 수 있다.

영국 코드의 원칙 5인 ‘집단적 관여’는 일본 스튜어드십 코드에 배제되어있는데, 일본에서는 1) 다른 투자자

와 공동으로 행동하는 것이 일반적으로 이루어지지 않고 있으며, 2) 금융상품거래법상의 ‘공동행위’ 규제와

공개매수제도의 ‘특별관계자’에 대한 범위가 어디까지인지가 문제가 될 수 있기 때문이다. 다만, 다른 투자

자와 의견교환을 하거나 이를 위한 장을 마련하는 것은 권장 사항이며 이에 대해서는 일본 금융청이 해석지

침을 제시하고 있는 수준이다.

일본의 세계 최대 연기금 GPIF가 스튜어드십코드를 적극 채택함으로써 다른 기관투자가들에게도 확산되었

다. 16년말 기준 공적연기금 14개(공무원공제, 사학교직원공제, 지방공무원 공제 등), 사적 연금기금 8개

(기업연금연합회 및 퇴직연금 등), 해외연기금 4개, 보험회사 22개, 은행 7개 등 총 214개 기관투자가가 스

튜어드십 코드를 도입하고 있다.

일본의 보수적인

지배구조가 기업저평가의

원인

원칙 중심의

일본 스튜어드십 코드

기업과 기관투자간

건설적인 대화를 중요시

일본의 스튜어드십 코드는

일본 최대 연기금

GPIF가 채택한 후

본격 도입

14


도표 8 일본의 스튜어드십 코드의 원칙과 지침(1)


원칙

1

원칙1: 기관투자가는 스튜어드십 책임을 어떻게 이행할지 명확한 정책을 수립하고 공개해야 한다.

지침1-1. 기관투자가는 기업 경영 환경에 대한 깊은 이해를 바탕으로 하여, 투자대상기업에 대한 건설적인 관여나 목적이 분명한 대화를 통해

기업 가치의 상승과 지속적인 성장을 이끌어내는 동시에 고객과 수익자의 중장기적 투자수익률을 증대시켜야 한다.

지침1-2. 기관투자가는 어떤 방식으로 스튜어드십 책임을 완수할지에 대한 명확한 정책 (이하 스튜어드십 정책)을 보유하고 이를 공시하여야

한다. 스튜어드십 정책은 책임에 대한 정의와 고객, 수익자, 투자대상기업 간의 투자 연결고리 역할을 어떻게 충족시킬지 에 대한

내용을 포함해야 한다.

원칙

2

원칙2: 기관투자가들은 스튜어드십 코드 책임과 관련한 이해상충 발생 시 어떻게 대처할지 명확한 정책을 수립하고 공개하여야 한다.

지침2-1. 기관투자가들은 기관투자가가 속한 비즈니스 그룹이나 고객 도는 수익자 모두 에게 영향을 주는 사안에 대한 의결권 행사가 이해상충을

초래하는 경우 고객과 수익자 의 이익을 스튜어드십 코드를 시행함에 최우선으로 두어야 한다. 기관투자가는 이러한 이해상충 상황을

적절한 방법으로 다루는 것이 매우 중요하다.

지침2-2. 기관투자가는 주요 항목에서의 이해상충 가능성에 대해 어떻게 처리할지에 대 해 명확한 정책을 보유하고 이를 공시하여야 한다.

원칙

3

원칙3: 기관투자가는 투자대상기업의 지속적인 성장을 목표로 스튜어드십 책임을 적절히 수행하기 위해서 해당기업의 상황을 정확하게 파악하여야 한다.

지침3-1. 기관투자가는 투자대상기업에 대한 적절한 모니터링을 시행하여 기업의 자본 효율화와 지속 가능한 성장을 돕고 중장기적으로

기업가치가 향상될 수 있도록 스튜어드십 책임을 다해야 한다.

지침3-2. 기관투자가는 지속해서 투자대상기업을 모니터링하고 효과적인 방안을 검토해야 한다.

지침3-3. 기관투자가는 기업 모니터링시 관련이 있다고 여겨지는 비재무적인 사항(지배 구조, 전략, 성과, 자본구조, 위험관리 등)도 고려되어야

한다. 관련된 사항들은 투자자 각각의 투자 정책과 투자대상기업들에 따라 다양화할 수 있다. 기관투자가는 자신의 판단으로 스튜어드십

코드 책임에 비추어 어떠한 사항에 중점을 둘지를 정한다. 투자대상 기업의 가치에 큰 손실을 줄 수 있는 사안에 대해서는 초기에

점검할 수 있도록 하여야 한다.

원칙

4

원칙4. 기관투자가는 투자대상기업과 공동으로 합의를 도출하도록 노력하고 투자대상기업에 건설적인 관여를 통해 문제를 해결하도록 노력해야 한다.

지침4-1. 기관투자가는 투자대상기업의 중 장기적 가치와 자본 효율성 달성, 지속적인 기업 성장을 목표로 건설적인 대화를 통해 투자대상기업과

상호 이해할 수 있도록 노력 해야 한다. 대화나 모니터링을 통해 기업 가치의 훼손 가능성 위험이 있는 경우 기관투 자자는 회사에 추가

소명을 요구하여 상호 이해에 도달할 수 있도록 노력하고 문제를 해결하도록 하여야 한다.

지침4-2. 기관투자가는 여러 문제 상황에서 투자대상기업과 어떠한 방식으로 대화할지 사전에 명확한 정책을 보유하고 있어야 한다.

지침4-3. 원칙적으로 기관투자가는 투자대상기업과 미공개 정보의 수령 없이 공개된 정 보를 바탕으로 건설적인 대화를 할 수 있다.

‘OECD기업지배구조 원칙’과 동경거래소의 ‘상장사 기업지배구조 원칙’에 기술된 주주 평등 원칙은 미공개 정보를 다룰 때

적용된다. 기관투자가는 투자대상기업과 대화 시 투자대상기업이 이러한 원칙을 인지하고 원칙을 따르도록 하여야 하며 미공개 정보의

수령 시 이를 신중하게 처리해야 한다.

자료: 한지현(2016)에서 재인용, 일본FSA, 유진투자증권

15


도표 9 일본의 스튜어드십 코드의 원칙과 지침(2)


원칙

5

원칙5. 기관투자가는 의결권 행사와 관련하여 명확한 행사지침과 공시 정책을 가지고 있어야 한다. 의결권 행사에 관련한 정책은 기술적인

체크리스트 외에 투자대상기업의 지속적인 성장에 기여할 수 있도록 하여야 한다.

지침5-1. 기관투자가는 보유한 모든 종목에 대해 의결권을 행사하여야 한다. 투자대상기 업에 대한 모니터링과 대화를 고려하여 의사결정을 해야

한다.

지침5-2. 기관투자가는 의결권 행사와 관련한 명확한 정책을 수립하고 이를 공시하여야 한다. 기관투자가는 해당 정책을 최대한 명확히 해야

한다. 정책은 단순한 체크리스트가 아닌 투자대상기업의 성장을 이끌 수 있도록 고려되어야 한다.

지침5-3. 기관투자가는 각각의 주요 안건에 대한 의결권 행사 기록을 집계하고 공시하 여야 한다. 이러한 조치는 기관투자가의 스튜어드십

정책과 관련된 일괄된 의결권 행사를 끌어내는 데 중요한 역할을 한다. 그러나 기관투자가의 스튜어드십 책임을 최우선적으로

충족시키는 행위들은 스튜어드십 정책과 투자 정책, 그리고 고객과 수익자에 따라 달라질 수 있다. 만약 위에 언급된 방식이 아닌 다른

방식으로의 공개가 스튜어드십 행위를 잘 반영한다면 기관투자가는 그러한 이유를 설명하고 해당 방식을 선택할 수 있다.

지침5-4. 기관투자가는 의결권 자문 서비스를 이용할 경우 기계적으로 자문기관의 권고 사항을 따르지 말고 투자대상기업에 대한 모니터링과

대화에 근거하여 반드시 기관투자 자의 책임과 판단으로 자체적으로 의결권을 행사해야 한다. 기관투자가는 의결권 자문 서비스를

이용할 경우 의결권 행사 내역을 공시할 때 자문기관의 권고 사항들을 어떻게 활용하였는지 공시해야 한다.

원칙

6

원칙6. 기관투자가는 의결권 책임을 포함하여 정기적으로 어떻게 스튜어드십 코드 책임을 충족하고 있는지 고객과 수익자에게 보고해야 한다.

지침6-1. 자산운용자로서 기관투자가는 정기적으로 직접적인 고객에게 기관투자가가 어떻게 스튜어드십 행위를 통해서 책임을 충족하고 있는지

공시해야 한다.

지침6-2. 자산보유자로서의 기관투자가는 최소 1년에 1회 수익자에게 기관투자가의 스튜어드십 코드와 정책이 어떻게 시행되고 있는지

보고하여야 한다.

지침6-3. 고객과 수익자에게 보고할 경우, 기관투자가는 수령자의 편의, 보고 비용, 보고 방식과 효과적인 보고서 등을 고려하여 상호 양해 된

방식에 따라 내용과 형식을 맞춰 보고해야 한다.

지침6-4. 기관투자가는 의결권 행사, 스튜어드십 책임을 완수하기 위한 행동들 등 스튜어드십 행동들에 대한 명확한 기록을 보유하여야 한다.

원칙

7

원칙7. 투자대상기업에 대한 지속적인 성장에 기여하기 위해 기관투자가는 적절한 관여를 위한 투자대상기업의 경영 환경과 기술, 그리고 필요한

자원에 대한 깊은 이해도가 있어야 하고 스튜어드십 코드 행위를 충족하기 위한 적절한 판단이 있어야 한다.

지침7-1. 건설적으로 이익이 되고 지속적인 성장에 기여하도록 대화하기 위하여 기관투자가는 투자대상기업에 관여하고 기업의 경영 환경에 대한

심도 있는 지식을 바탕으로 판단을 할 수 있도록 적절한 기술과 자원을 발전시켜야 한다.

지침7-2. 기관투자가는 적절한 관여와 판단을 위해 필요한 내부 조직을 갖춰야 한다.

지침7-3. 더 나은 관여와 판단을 도울 수 있는 다른 투자자와 의견 교환이나 포럼을 할 수 있다. 기관투자가는 투자대상기업과의 기존 관여

활동과 의사 판단, 그리고 스튜어드십 정책과 의결권 행사에 대한 리뷰를 하여야 한다. 기관투자가는 스튜어드십 행동의 품질을 높이기

위한 지속적인 노력을 기울여야 한다.

자료: 한지현(2016)에서 재인용, 일본FSA, 유진투자증권

16


III. 스튜어드십 코드 시행 해외기관 사례

1. 해외 연기금 사례

일본 GPIF(Government Pension Investment Fund)

일본은 2014년 일본의 스튜어드십코드를 공표하였으며, 2015년 일본의 공적연금인 GPIF가 스튜어드십 코

드를 도입함에 따라 일본 자산 운용계의 스튜어드십 코드 도입이 급물살을 타게 되었다. GPIF는 세계에서

가장 큰 연금 펀드이며, 그 운용 규모는 145조엔(약 1,467조원)이다.

GPIF는 2015년 3월 투자목표, 운용방식에 스튜어드십 코드를 적용한 투자원칙을 발표하였으며, 본 원칙은

기관투자가의 적극적인 개입이 주요 내용이다. 투자원칙에 따르면, 자산운용자는 수익자의 이익을 최우선시

하여 피투자회사에 적극적으로 개입해야 하며, 이를 통해 기업가치 향상을 도모하고 중장기 투자수익을 증

대시켜야 함을 강조했다. 세부적인 투자원칙으로 투자수익률과 투자전략, 포트폴리오에 대한 내용을 담고

있다.

GPIF는 2015년 발표한 투자원칙에 따라 외부 위탁 운용사들에게 기업지배구조의 중요성을 강조하고, 의결

권 행사의 목적이 장기 이윤의 극대화임을 명시하여 운용사들의 의결권 행사 관련 정책과 의결권 행사 결과

에 대한 보고를 요구한 바 있다.

스튜어드십 코드 활동을 강화하기 위해 GPIF는 16년 10월 ‘스튜어드십&ESG’ 를 전담할 부서를 창설하였

으며, 자산보유자 포럼과 일본 주식들에 대한 ESG Index를 도입하였다.

도표 10 GPIF(Government Pension Investment Fund)

설립연도 2006년 4월 1일

본사 1-4-1 Kasumigaseki, Chiyoda-ju, Tokyo, Japan

종업원수 임원 5명, 직원 106명

운용자산

144.8조엔 (1.3조 USD, 2016년 12월말 기준)

- 일본채권 35% (±10%), 일본 주식: 25% (±9%),

해외채권: 15% (±4%), 해외주식: 25% (±8%)

역할 일본정부가 설립한 노동부 관할하 독립행정기관으로, 국민연금

및 근로자 연금제도의 관리 및 운영 담당


도표 11 GPIF의 투자원칙

순서 내용

1 GPIF의 투자활동은 전적으로 수익자를 위한 것이므로, 최소 위험을 부담하는 요구수익률을 추구함으로써 연금시스템의 장기안정성을 고려해야 함

2 GPIF의 주요 투자전략은 투자자산의 장기보유를 통한 안정적인 수익률 확보로, 투자자는 투자의사결정과정에서 반드시 자산 종류별, 지역별, 그리고

기간별 요소를 모두 고려함으로써 시장 상황에 따른 가격 변동 위험을 최소화할 수 있어야 함

3

GPIF는 기준수익률 달성을 넘어 투자 포트폴리오 내 기회요인을 찾고자 패시브 전략과 액티브 전략을 혼용할 뿐만 아니라, 투자 단계별 리스크

관리책을 수립해야 함GPIF의 주요 투자전략은 투자자산의 장기보유를 통한 안정적인 수익률 확보로, 투자자는 투자의사결정과정에서 반드시 자산

종류, 지역별, 그리고 기간별 요소를 모두 고려함으로써 시장 상황에 따른 가격 변동 위험을 최소화할 수 있어야 함

4

GPIF는 연기금으로서의 수탁책임 완수를 위하여, 공적연금펀드는 수익자를 위하여 중장기 보유수익률 극대화를 위한 지속적인 노력을 기울여야함

GPIF의 주요 투자전략은 투자자산의 장기보유를 통한 안정적인 수익률 확보로, 투자자는 투자의사결정과정에서 반드시 자산 종류, 지역별, 그리고

기간별 요소를 모두 고려함으로써 시장 상황에 따른 가격 변동 위험을 최소화할 수 있어야 함

자료: GPIF, 유진투자증권

일본 GPIF가

스튜어드십 코드 도입후

일본 스튜어드십 코드

본격 확산

외부 위탁 운용사들에

의결권 행사정책과 결과를

보고 요구

17


GPIF는 특히, 외부 위탁 자산운용사들에 대해 기업과의 대화를 요구하고 있다. 기업과의 대화를 위해 외부

펀드매니저들의 전문적인 지식 습득을 강조하며, 펀드매니저가 기업과의 대화를 통해 도출된 기업경영 관점

의 문제를 자연스럽게 해결하도록 한다.

2016년부터 일본 국내외 주식투자를 수탁한 외부 자산 운용사들의 경영활동에 대한 관여 실태를 파악하기

위해 피투자기업을 대상으로 설문 조사를 수행하고 있다. 외부 자산 운용사를 대상으로 한 인터뷰 만으로는

객관적 정보를 모으기에 한계가 있기 때문이며, 피투자기업이 관여 활동을 어떻게 인식하는지를 파악하여

주주관여 활동의 전반적 수준을 개선하기 위해서다.

실제로 GPIF가 지향하는 중장기 기업가치 제고를 위한 기업관여를 잘 지키는 운용사들이 있었지만, 설문조

사상 단기적 기업가치에 초점을 두고 기업관여를 진행한 외부 운용사들도 존재했다. GPIF는 외부 자산운용

사의 주주관여 활동에 관하여 피투자기업을 대상으로 조사 수행한 결과를 근거로 매년 실시하는 외부 자산

운용사 평가에 주주관여 활동 관련 가중치를 높였다.

도표 12 GPIF의 피투자기업에 대한 Survey 결과

1차 Survey 2차 Survye

대상 JPX Nikkei index 400 기업

응답한 기업 수 260 2070

응답률 65% 68%

기간 16/01/06 ~ 16/01/22 17/02/07 ~ 17/03/31


GPIF는

스튜어드십 코드에 대한

가이드라인 제시보다

펀드매니저의 대화 요구

원활한

스튜어드십 활동을

위탁의 근거로 활용

18


미국 캘리포니아 공무원연금 캘퍼스(CalPERS)

미국은 아직 공식적으로 스튜어드십 코드를 도입하지 않았으며 2018년 도입 예정이다. 스튜어드십 코드 도

입 검토 이전부터 미국에서는 이미 기관투자가들의 주주행동주의(Shareholder activism)가 활발한 편이다.

주주행동주의란 기관투자가들이 주주로서 기업의 경영 의사 결정에 적극적으로 영향력을 행사함으로써 투자

이익을 추구하고 기업의 지배구조를 개선하는 행위를 말한다.

주주행동주의를 표방하는 대표적인 연기금으로 캘퍼스(CalPERS; California Public Employees'

Retirement System)가 있다. 캘퍼스는 1932년에 설립된 미국 최대 규모의 연기금으로 캘리포니아 주정부

공무원들의 연금을 운용하고 있다. 캘퍼스는 운용자금 약 342조원 중 60% 이상을 주식에 투자하고 있는 것

으로 알려져 있다.

캘퍼스가 기업지배구조에 중점을 두기 시작한 것은 1980년대 중반에서 1990년대 초반으로 당시 이사회 멤

버였던 재무장관 제시 운루(Jesse M. Unruh)와 CEO 데일 핸슨이 주도했다. 캘퍼스는 기업지배구조 프로

그램(Corporate governance program)을 정비했으며 이후 ‘글로벌 지배구조 원칙(Global Principles of

Accountable Corporate Governance)’를 채택하고 의결권 행사 등 지배구조 활동의 기초로 활용하고 있다.

도표 13 CalPERS(California Public Employees’ Retirement System)

설립연도 1932년

본사 Sacramento, California

종업원수 3,021명

운용자산 302 bn. USD (Fiscal Year 2015/2016)

역할

미국 캘리포니아 공무원 연금

미국 최대 규모의 연기금

근속기간, 퇴직연령과 최고급여수준에

의해 결정되는 급여를 보장

확정급여(defined benefits) 지급


미국은 주주행동주의가

활발한 편

19


캘퍼스는 이 원칙을 수정, 보완한 ‘CalPERS Governance & Sustainability Principles’ 라는 제목의 보고

서를 홈페이지에 게시하고 있다. 이 보고서는 캘퍼스가 기업지배구조와 지속가능성에 대해 권장하는 원칙들

이 비교적 상세하게 담겨 있어 연기금과 기관투자가들이 참고할 만하다. 우리는 이 보고서와 홈페이지에 게

시된 내용을 중심으로 캘퍼스의 주주행동주의 원칙과 활동을 정리해보았다.

캘퍼스는 기업과 기관투자가에게 자본을 투자하는 투자자이자 공공/민간의 다양한 투자에 관여하고 있는 투

자자로서 투자대상 기업 및 기관투자가들에게 주주 권한, 이사회 구성, 급여 및 보상, 공시 및 보고, 제도의

효율성 등에 관한 다음 원칙들을 제시하고 있다.

도표 14 캘퍼스 원칙과 주요 지침(CalPERS Governance & Sustainability Principles) -1/2

구분 권장 사항 주요 내용

주주 권한

(Investors Right)

1. One-share/one-vote 모든 주주는 동등하며 1주 당 1개의 의결권을 가짐

2. Director 임명에 대한 접근 3년 이상 장기투자자, 3% 이상 지분 보유주주 그룹에게 Director 후보에 대한 자료

공유

3. 주주 승인 권한

기업에 중요한 의사 결정에 대해 주주 승인(Approval) 권한

- 총자산의 10% 이상을 차지하는 자산(또는 자회사) 매각 또는 담보대출 시

- 인수 합병

- 5% 이상의 자사주 매입 (현재 시장가 이상)

- 신주 발행

- 포이즌 필 승인

4. Majority Vote Requirements Bylaw and Charter Amendments, Director Removal/Elections

5. Corporate Proxy Voting Mechanisms

이사회 구성

(Board Quality -

Diversity, Independence,

Competence)

1. 이사회의 신뢰성

이사회는 기업의 지속가능 경영을 위해 장기 비전을 가져야 하며

주주 요구 사항에 응대해야 하며 매년 또는 최소 3년마다 선임.

주요 안건 결정 회의에 최소 75% 이상 참석해야 함

2. 충분한 정보 공유 (Informed Directors) 주요 안건에 대해 의사결정에 필요한 충분한 정보를 이사회와 공유해야 함

3. 이사회의 독립성

최소 과반수 이상의 이사는 독립적(independent)이어야 함

사외이사는 최근 5년 이내 해당기업에서 근무하지 않았어야 하며

$해당기업으로부터 50,000 이상의 보수를 받은 적이 없어야 함

4. 이사회의 책임과 역할

CEO 성과평가, 기업 전략 및 성과 평가

기업 연간리포트와 회계 보고

자선 기부활동 또는 정치적 활동에 대한 정책, 점검 및 승인

5. 이사회 평가와 다양성 추구 이사회 평가 방식과 내용 공개, 독립성 보장을 위한 임기 검토

6. 감사 조직의 역할 회계 감사에 대한 신뢰 확보, 감사 조직의 선정과 변경

7. Role of the Nomination Committee

8. Role of the Compensation Committee

9. CEO Succession Plan

10. Director Succession Plan

11. Human Capital Management Practices

자료: CalPERS, 유진투자증권

기업지배구조와 지속가능성

에 대한 원칙 공개

20


도표 15 캘퍼스 원칙과 주요 지침 (CalPERS Governance & Sustainability Principles) – 2/2

구분 권장 사항 주요 내용

급여 및 보상

(Compensation)

1. 전사 급여 구성 및 보상 체계 경영진은 급여, 보상 체계를 수립해 장기 보유한 주주들에게 공개

현금과 주식의 Mix

성과급의 상한 제한

동종업계 경쟁사와 비교 분석

2. 급여 책임과 성과에 기반한 급여, Tax efficient

3. 성과급 성과 연동, 성과 분석 매트릭스

4. 주식 보상 모든 주식 보상은 주주들의 승인을 요함

5. 스탁옵션

공시 및 보고

(Corporate Reporting)

1. Integrated Financial Reporting

2. 기업의 운영, 재무, 지배구조에 대한 투명성

3. Proxy Materials

4. 감사보고서

5. 환경에 관한 경영 활동

6. 윤리 경영

7. 주주총회 주주 총회 장소와 시간 등, 전자 주주총회

제도의 효율성

(Regulatory Effectiveness)

1. Code of Best Practices

2. Financial Markets

3. 국제 회계 기준

4. 정치적 안정성 분쟁, 부정부패, 군사문제 또는 종교 문제 등 정치적 안정성

5. 투명성 언론의 자유, 상장사 요건 충족, 회계기준 부합

6. 생산성

7. 자본시장에 대한 개방성 외자 유치, 무역 정책 등


캘퍼스는 보고서에서 상기 원칙에 대해 아래 네 가지 상황에서 반드시 우선적으로 고려할 것을 권장한다고

명시하고 있다.

캘퍼스가 권장하는 기업지배구조 원칙 적용을 우선적으로 검토해야 하는 상황

1) 의결권 대리 행사(Proxy voting) 시

2) 투자대상기업들의 주주관여(Engagement) 시

3) 내·외부 매니저들의 투자 결정 시

4) 정책 결정자 및 국제기구들과 금융시장 개혁 논의 시

21


이러한 원칙을 반영해 가장 활발하게 하고 있는 행위로 1) 의결권 행사(Proxy Voting)와 2) 주주관여

(Engagement) 3) 사외이사 추천을 실제로 어떻게 수행하고 있는지 좀더 살펴보겠다.

캘퍼스의 이사회는 모든 의결권 대리에 관한 권한과 의무를 독립적인 의결권행사부서에 위임하며 의결권행

사부서는 외부 의결권 자문업체(Glass Lewis, ISS, Proxy Governance 등)의 의견을 참고하기도 한다. 캘

퍼스는 매년 전세계적으로 투자대상기업에 대한 약 11,000회 주주총회에서 의결권 행사를 하고 있으며 의

사결정의 투명성을 높이기 위해 모든 의결 건에 대한 찬성/반대/보류 여부를 홈페이지에 게시한다.

도표 16 캘퍼스는 의결권 대리 행사 모든 건에 대해 홈페이지에 게시함


도표 17 의결권 대리행사 개별 안건에 대해 찬성/반대/보류 여부 공개


1) 의결권 행사

(Proxy Voting)

22


캘퍼스는 매년 1,000개 이상의 투자검토 기업들에 대해 경영활동을 점검하고 투자대상 기업에 대해 적극적

으로 경영활동에 관여한다. 기업의 지속가능성을 추구하는 기관투자가로서 캘퍼스는 투자 대상기업에 관해

다음과 같은 사항을 중점적으로 관여하고 있다고 밝히고 있다.

캘퍼스(CalPERS)가 포커스 리스트 기업들의 경영활동에 관여(Engagement)하는 주요 이슈

1) 이사회의 질적 수준과 다양성 - 리더쉽, 독립성, 전문성, 다양성

(Board quality and diversity - leadership structure, independence, skill-sets, and diversity)

2) ESG(환경, 사회, 지배구조)와 경영 전략, 자본 활용의 투명성에 관한 기업 보고

(Corporate reporting - transparency of environmental-social-governance (ESG) practices,

business strategy, and capital deployment)

3) 주주 권한 - 의결권과 감시·감독 조건

(Investor rights - voting rights and director terms)

4) 사회 환경 이슈에 관한 리스크 관리

(Risk management of environmental and social issues)

5) 경영진 보상에 대한 주주간 명확한 조율

(Shareholder alignment on executive compensation practices)

도표 18 ESG 요인 예시

Environmental

환경

Social

사회

Governance

지배구조

생물 다양성, 토지 이용 지역사회 관계 신뢰성

탄소배출 논란이 있는 사업 기업인수규제

기후변화 고객관계/제품 이사회 구조 및 규모

에너지 사용 다양성 뇌물, 부패

원유 채굴 고용관계 최고경영자 이원성

규제 법적 위험 건강 및 안전 임원 보수 구조

공급체인 관리 인적자산 관리 주주 권리

폐기물 및 재활용 책임있는 판매 및 R&D 투명성

기후 이벤트 노동조합 관계 주주권 행사 프로세스

자료: University of Oxford, 국회예산정책처, 유진투자증권

2) 주주관여

(Engagement)

23


주주관여의 일환으로 캘퍼스는 사외이사 추천에 적극적이다. 2009년 지배구조에 대한 독립 연구기관 GMI

를 통해 3D(Diverse Director DataSource)라는 이사급 인력 데이터베이스 (약 13만 명)를 구축하여 투자

대상 회사들에게 이사 후보를 적극적으로 추천하고 있다.

캘퍼스는 이사 선임에 대해 적극적으로 참여하고 있다. 2004년 월트디즈니의 마이클 아이너스 회장에게 퇴

진을 요구한 바 있으며 씨티그룹과 코카콜라 경영진 교체를 시도한 사례도 있다. 2011년에는 애플에 주주

과반수가 찬성해야 이사 선임이 가능하도록 하는 다수결의제 도입을 요구해 관철시키기도 했다.

캘퍼스는 1987년부터 기업 지배구조와 경영 상태가 좋지 않은 기업을 선정해 ‘포커스 리스트(Focus List)’

를 발표해왔으며 이 기업들을 집중적으로 관리해왔다. 발표 초기에는 10% 미만의 기업만이 캘퍼스의 제안

을 수용했으나 최근에는 80% 이상의 기업이 캘퍼스의 요구사항을 수용하고 있다고 한다. 캘퍼스 자체 분석

에 따르면 캘퍼스가 경영활동에 관여했던 기업들의 실적이 시장 수익률을 상회한 것으로 나타났다. 이를 두

고 캘퍼스 효과(CalPERS Effect)라 칭하는 용어가 만들어졌을 만큼 유명하다. 2011년부터 포커스 리스트

는 비공개로 바뀌었으나 캘퍼스는 포커스 리스트를 작성하고 이 기업들에 대한 경영활동에 적극적으로 관여

함으로써 수익을 극대화하려는 노력을 지속하고 있다.

3) 사외이사 추천

포커스 리스트

24


도표 19 캘퍼스가 포커스 리스트에 포함되었던 치즈케익팩토리에 보낸 Letter


25


해외 주요 연기금 의결권 행사

연기금이 스튜어드십 코드를 도입하게 되면 의결권 행사 방법에 대한 논의가 필요할 것이다. ‘해외 연기금의

운용 체계와 의결권 행사 고찰 (한국경제신문, 서욱진)’의 내용을 중심으로 각 연기금의 홈페이지를 참조해

해외 연기금들의 의결권 행사 사례를 조사해보았다. 해외 연기금의 경우, 직접투자에 대해서는 의결권 전문

기관의 자문을 받아 자체 전담 조직에서 검토하고 간접투자(아웃소싱 등)에 대해서는 위탁 기관투자가에게

위임하는 경우가 많다.

미국 캘퍼스의 경우 모든 의결권 대리에 관한 권한과 의무를 독립된 의결권 행사 전담부서에 위임하고 의결

권 전담 부서는 ISS 같은 의결권 대행 전문기관의 자문을 참조한다.

주식 투자를 모두 위탁 운용하고 있는 일본 GPIF는 주주권 행사의 모든 권한과 책임을 위탁운용사에 위임

한다. GPIF는 ‘장기 주주가치 극대화 추구’라는 기본 지침만 제시하며 각 위탁운용사는 의결권행사에 대한

세부 원칙을 제정하고 GPIF에 정기적으로 의결권 행사내역을 보고해야 한다. GPIF는 위탁운용사에 의결권

행사기준과 투표결과를 요구할 수 있으며 의결권 행사를 운용사 정성평가에 반영한다.

스웨덴은 국민연금을 4개로 분할하여 각각의 AP 펀드들이 자산 운용계획에 의결권 행사 가이드라인을 반드

시 포함할 것을 국민연금법에서 규정하고 있다. 기금 간 의결권 행사 성과를 상호 비교하고 통합 윤리위원

회를 구성해 매년 10개 내외 기업에 대해 경영 관여(Engagement)를 한다. 각 펀드들은 투자기업의 주기적

모니터링을 통해 사회적 책임투자에 저촉되는 기업을 판별하고 기업을 설득하거나 의결권 행사 또는 주주제

안을 한다. 다른 투자자들과 공동행동을 할 수 있으며 기업이 연금의 제안을 수용하지 않을 경우 투자

Universe에서 제외할 수 있다.

도표 20 해외 주요 연기금 의결권 행사 관련 주요 내용

캐나다

CPPIB

미국

CalPERS

일본

GPIF

네덜란드

ABP

스웨덴

AP

캐나다

OTTP

연기금의 의결권 행사

개입여부 Δ O X O O O

의결권 전문기관

(proxy research provider)

활용여부

O O X O X O

의결권 대행 전문기관 ISS,

Fairvest Corp.

ISS,

Glass Lewis

ISS(유럽),

Glass Lewis(국내),

CGI(호주)

Glass Lewis

의결권 행사 공시여부 O O X O - O

의결권 행사특징

전문기관을 통한

간접 방식에 의한

의결권 위임행사

독립 의결권

행사부서가

위임행사

위탁 운용사에게

행사 위임

지배구조/

지속가능팀이

행사

각 AP Fund별 행사

포트폴리오 관리자,

투자운영위원회

의견 반영

기타

내부 의결권

행사분석팀에

의한 투자운용

부서의견 반영

사외이사 후보 DB

활용

위탁 운용사의

의결권 행사결과를

운용사 정성 평가에

반영

내부 투자 위원회가

의결권 방향 결정

사회적책임투자

저해 기업에 대해

선별적으로 행사


직접투자와 간접투자에 대한

의결권 행사

미국 캘퍼스

일본 GPIF

스웨덴

26


2. 해외 기관투자가 사례

영국 FRC는 영국 스튜어드십 코드 이행에 서명한 기관투자가들에 대해 이행 수준을 평가하고 이행 수준에

따라 Tier 1~3으로 구분해 홈페이지에 게시하고 있다.

스튜어드십 코드 이행 수준이 가장 높다고 평가한 Tier1 그룹에 속하는 기관투자가로 BlackRock,

Vanguard, Aviva, BNP Paribas에 대해 살펴보고자 한다.

도표 21 영국 FRC의 스튜어드십 코드 준수 수준에 따른 기관 분류

Tier 정의 자산운용자 자산소유자 서비스

제공자 비율

Tier 1

참여 기관이 상세하고 투명하게 스튜어드십

코드에 대한 접근 방식과 필요한 경우 대안 접근

방식을 제공

92 사 60 사 11 사 62.7%

Tier 2

참여 기관의 보고가 기준은 충족하나 스튜어드십

코드 접근 방식에 대한 투명성이 부족하거나

원칙을 벗어나는 경우 혹은 소명이 미흡한 경우

54 사 24 사 0 사 30.0%

Tier 3

투명성 재고를 위해 보고서의 심각한 개선이

필요한 경우. 참여기관이 보고서의 개선을 위한

절차를 가지지 않고 보고서가 지속적으로 원칙을

벗어난 경우 적절한 설명을 제시하고 있지 않음

19 사

7.3%

계

165 사 84 사 11 사 260 사

자료: 영국 FRC, 대신지배구조연구소, 유진투자증권

27


이들은 모두 공통적으로 의결권 행사에 관한 기본적인 정보뿐 아니라 실제 의결권 행사 내역도 공개하고 있

다. 고객들은 기관투자가가 의결권을 행사한 주주총회·안건의 수, 반대율 등이 담긴 수탁자 책임 이행 보

고서를 받고 개별 안건의 구체적인 내용과 찬성, 반대 여부 등을 홈페이지에서 직접 확인할 수 있다.

의결권 행사 내역을 보고하는 시점은 기관마다 차이가 있는데 BlackRock과 Vanguard가 1년에 한번 공개

하는 반면 Aviva는 의결권 행사 시마다 주주 총회 개최 후 3개월 이내에 내역을 공개하고 반대 또는 불행사

시에는 그 사유를 함께 밝히고 있다. BNP Paribas는 의결권 행사 내역을 공개하지 않으나 고객이 요청할

경우에는 행사 내역과 그 사유를 제공한다.

도표 22 해외 기관투자가의 보고 형태 정리

항목 BlackRock Vanguard Aviva BNP Paribas

수탁자 책임 이행 보고 공개주기 분기별, 연도별 연도별 연도별 연도별

의결권 행사

개별 안건에 대한

의결권 행사 내역

공개 여부

공개 공개 공개 요청 시 공개

의결권 행사 내역

보고 시점 1년에 한번 공개 1년에 한번 공개

수시공개

(주총 이후 3개월 이내) -

일반 고객에

반대 및 불행사에 대한

사유 공개 여부

미공개 미공개 공개 요청 시 공개

관여 활동

이행 정도에 관한

보고 방식 횟수 비율 비율 횟수

구체적 사례 정황, 결과 공개 정황, 결과 공개 정황, 세부 정보,

결과 공개 결과 공개

자료: 한국기업지배구조원, 유진투자증권

28


BlackRock

스튜어드십 코드를 잘 이행하고 있는 대표 기관인 블랙락을 먼저 살펴보자. 약 5.4조 달러의 자산을 운용하

고 있는 세계 최대 자산운용사 블랙락은 기업지배구조와 경영활동 점검, 주주제안에 오랫동안 적극적인 행

보를 보여왔다. 블랙락은 장기적으로 안정적인 성과(long-term sustainability)를 추구하며 이를 달성하기

위해서는 기업지배구조와 경영활동 점검이 필수적이라고 설명한다. 앞서 기술한 바와 같이 영국 FRC는 블

랙락의 스튜어드십 코드 이행 수준을 가장 상위 그룹인 Tier1으로 평가했다.

스튜어드십 코드를 이행하는 가장 기본적인 것은 원칙을 수립하고 공개하는 것이다. 블랙락은 앞서 기술한

연기금과 마찬가지로 홈페이지에 기업지배구조와 주주관여에 관한 원칙(Global corporate governance

and engagement principles)을 공개하고 있다. 이 원칙은 아래와 같은 구성으로 기업지배구조 전반에 걸

쳐 지침을 제시한다.

블랙락의 기업지배구조와 주주관여에 관한 원칙의 구성(The six key themes)

1) 이사회 (Boards and directors)

2) 감사 (Auditors and audit-related issues)

3) 자본 구조, 합병, 자산 매각 및 기타 거래

(Capital structure, mergers, asset sales and other special transactions)

4) 급여와 성과 보수 (Remuneration and benefits)

5) 사회적, 윤리적, 환경적 이슈 (Social, ethical, environmental issues)

6) 일반적인 기업 지배구조 관련 사항 (General corporate governance matters)

블랙락은 기업지배구조에 관한 업무 역시 투자업무에 포함되는 것으로 보고 이를 전담하는 기업지배구조 그

룹(Corporate Governance Group)을 운영한다. 이 그룹에 속한 직원들은 마케팅이나 세일즈와 무관하며

오로지 기업지배구조를 중심으로 하는 업무를 수행한다. 또한 미국, 유럽, 아시아 지역별로 시니어 투자 전

문가들로 구성된 기업지배구조 위원회(Corporate Governance Committees)를 조직해 각 지역 위원회가

기업지배구조 그룹으로 보고한다. 본사에 있는 기업지배구조 그룹은 의결권 행사, 기업 경영 관여, 기타 기

업지배구조 관련 사항에 관해 검토하고 지역별 기업지배구조 위원회에 지침을 준다. 기업지배구조 그룹은

포트폴리오 매니저들에게도 기업지배구조에 관련된 지침과 모니터링 내용을 알려준다.

블랙락은 스튜어드십 코드 전담 조직인 BIS팀(BlackRock Investment Stewardship)을 운영하고 있다. 30

명의 전문가로 구성된 BIS팀은 투자 부서 중 하나로서 블랙락 펀드의 의결권 행사, 경영 활동 관여, 이사회

선임 등 스튜어드십 코드에 관한 업무를 수행하고 있다. ‘Statement on compliance with the UK

stewardship code’에 따르면 블랙락은 특히 이사회 선임을 매우 중요하게 생각한다고 밝히고 있다.

스튜어드십 코드 이행 원칙

공개

기업지배구조 그룹 운영

BIS팀 운영

29


블랙락은 스튜어드십 코드 이행과 관련된 의결권 행사, 주주관여 행위 등에 관해 지역별(Americas, Asia

Pacific, EMEA)로 매 분기 보고서를 발간해 홈페이지에 공개하고 있다. 이 보고서에는 각 지역별로 참석한

미팅 횟수, 의결권 행사 건수, 찬성/반대 비율 등 주요 통계가 포함되어 있다.

최근 보고서에 따르면 블랙록은 연간 약 1,500개 회사들에 대한 주주관여(Engagement) 행위를 하고 있다.

대표이사 및 임원진과 이사회 구성원들과의 소통을 통해 회사 경영에 대한 특정 사안뿐 아니라 장기 방향성

에 대해 논의한다. 블랙락은 특히 ESG(Environmental, social, and governance)를 중장기적 기업가치에

중요한 요소로 보고 있으며 블랙락의 CEO 래리 핑크는 2016년과 2017년 투자대상 기업의 CEO들에게 보

내는 편지에서 ESG의 중요성을 강조한 바 있다.

블랙락은 ESG 중에서도 기업지배구조(G)에 가장 많이 관여하고 있다. 블랙락은 주요 관여 활동에 관해서는

<도표 24>와 같이 세부 내용을 공개하기도 한다.

도표 23 블랙락의 관여활동(Engagement) 주제 중 기업 거버넌스가 높은 비중을 차지

관여활동 주제 '12 '13 '14 '15 '16

E(환경 문제) 170 (10.7%) 140 (8.6%) 78 (5.4%) 90 (5.2%) 98 (5.9%)

S(사회적 문제) 190 (11.9%) 111 (6.8%) 98 (6.7%) 142 (8.2%) 121 (7.3%)

G(거버넌스) 1,235 (77.4%) 1,380 (84.6%) 1,276 (87.9%) 1,500 (86.6%) 1,436 (86.8%)

자료: 블랙락, 유진투자증권

도표 24 블랙락의 관여활동(Engagement) 사례

대상기관 브라질 글로벌 에너지 업체 대형 기술 회사 글로벌 미디어 회사 대형 기술 회사

면담 주체 사외이사 시니어 임원진(senior leaders) - 사외이사

내용

현재 이 업체는 뇌물사건으로

이사회가 개편중임.

비지배주주(minority

shareholder)를 위한 이사를

선임하는 절차가 진행중이며

이에 관해 모니터링 중.

과거 회사는 비지배주주를 위한

이사 자리에 정부의 지원을 받는

이사로 선임한 적이 있음.

현 회사는 이전보다

이사선임절차에서 발전했지만,

향후 모니터링을 이어나갈 예정.

당 회사의 관리감독 구조,

전반적인 비즈니스 전략에

대해서 점검

특히 인적 자본 관리 전략,

임원진의 다양성, 양성 평등에

관해 점검

당 회사는 이사 구성진의 관해

지적받은 바가 있었지만, 최근

2명의 임원진을 임명하는 등

최근 진전된 점이 있었음.

당 회사는 차등의결권 주식을

발행함.

이 경우 경제적 소유권과

의결권이 분리될 수 있기 때문에

관련해 문제를 제기함.

작년과 올해 주당 의결권을

동일하게 만들자는 주주제안이

있었고, 블랙락은 모두 의견에

찬성하였음.

경영진들은 의도는 인정하나,

현재 당장 시행하기는 어려움을

표명.

최근 발표한 기업 인수건,

경영진의 보수 문제에 대해

관여활동 진행

기업 이사진들은 산업에 대해

이해도가 높으며, 주주가치

제고에 기여하고 있음.

하지만 동일업종에 비해

경영진의 보수는 과도함.

꾸준히 임금과 관련 문제에 대해

문제를 제기할 것임.


스튜어드십 코드 이행

보고서 발간

주주관여

(Engagement)

30


블랙락은 투자 대상 기업의 모든 주주총회에 참석해 100% 의결권을 행사하는 것을 원칙으로 하고 있다. 사

전에 주주총회에 대해 통보 받지 못하는 등 불가피한 경우를 제외하면 대부분의 주주총회에 참석하고 있으

며 매년 약 90개 국가에 걸쳐 16,500회의 주주총회에 참석해 약 90% 이상 의결권을 행사한다.

의결권을 행사하는 데 있어 블랙락은 해당 안건이 기업의 장기 성과에 어떻게 연결될 지 검토한다. 블랙락

이 가장 중요하게 생각하는 안건은 기업 거버넌스 특히 이사회 선출이다. 블랙락은 ISS, Glass Lewis 등 의

결권 자문사들의 서비스를 참고할 수 있으나 모든 최종 의사 결정은 매번 자체 조직에서 결정한다.

도표 25 블랙락, 기업 거버넌스 문제에 적극적인 의견 개진

주주제안 중 경영진 의견에

반해서 투표한 비율(%) '11 '12 '13 '14 '15 '16

기업 거버넌스 28 32 32 23 17 15

임금 관련 7 5 4 3 5 4

이사진 선임 관련 18 5 6 3 7 4

일반 업무 4 7 5 7 6 8


도표 26 주요 국가 중 일본기업의 경영진 의견에 반대한 투표 비율 제일 높음

주주제안 중 경영진 의견에

반해서 투표한 비율(%) '12 '13 '14 '15 '16

미국 36 29 28 28 28

아메리카(미국제외) 47 51 47 54 55

영국 14 14 13 13 14

EMEA(영국 제외) 38 41 43 42 46

일본 70 65 58 62 50

아태(일본 제외) 48 50 41 40 32

글로벌 44 44 40 40 38


도표 27 경영진 제안 중 인수합병과 관련해서 반대의사 표명 비중이 높음

경영진 제안 중 반대의사를 표명한 비중

단위 : (%) '11 '12 '13 '14 '15 '16

반-인수합병 및 관련 제안 24 23 23 23 18 16

비급여 보상 16 19 16 14 16 17

이사진 선임 및 관련 이슈 8 9 8 7 7 6

일상적인 업무 7 7 7 5 5 5

자본화(Capitalization) 11 19 18 19 17 15

합병, 인수 및 재조직 8 9 8 8 12 15


의결권 행사(Proxy

voting)

31


블랙락은 의결권 행사 내용 중 주요 안건에 대해 찬성 또는 반대 사유를 홈페이지에 공개한다. 2017년 의결

권 행사 내용을 공개한 내용은 대부분 기후변화, 환경영향에 대한 안건들이다. 블랙락은 ESG 중 환경에 관

한 부분도 중요하게 생각하나 주주제안 중 친환경적 활동에 대한 과도한 제안은 중장기적으로 기업가치에

부정적 요인으로 작용할 수 있다고 설명하고 있다. 한편 주주제안에도 불구하고 기업이 관행적으로 개선하

지 않을 시에는 주주들의 요구사항에 찬성하기도 하는 등 전반적으로 블락락이 중시하는 중장기 기업가치를

고려해 매 건마다 의사결정을 달리 하는 것으로 보인다.

도표 28 블랙락의 의결권 행사(Proxy voting), 주요 안건에 대한 투표 이유를 홈페이지에 공개

회사 로얄 더치 쉘(Royal Dutch Shell) 쉐브론(Chevron) 옥시덴털 석유회사 산토스

날짜 2017-05-23 2017-05-31 2017-05-12 2017-05-04

안건 온실가스 감축 목표 설정 기후변화에 대한 스트레스 테스트

및 시나리오 분석에 대한 주주제안

기후 변화 평가 보고서 작성을

요청하는 주주제안

특별 결의안 - 기업정관수정

보통 결의안 - 회사 장기 계획

수립

이사회 의견 반대 반대 반대 반대

블랙락 의견 반대 반대 찬성 반대

내용

온실가스 감축범위 3 단계 중 현

회사는 1,2 단계를 시행 중

온실가스 감축 범위를 3 단계로

하자는 현 안건에 대해서

부적절하다고 판단

1. 초기 단계여서 기준이 모호

2. 규정의 정도가 심해 실제

적용이 부적절

현재 회사의 공시정책과

전략기획적 접근이 기후 변화

리스크를 충분히 반영하고

있다고 평가.

기후변화 리스크에 대한

경영진들의 생각을 높이 평가

2년 연속 잠재적 기후 변화가

회사 장기 포트폴리오에 미치는

영향 분석 보고서를

발간해달라는 요청을 받음

2016년의 경우, 경영진의

입장대로 반대 입장을 표명.

기후변화가 회사의

비즈니스모델에 어떤 입장을

미칠지 평가할 시간을 주자는

입장이었음.

이후 이사회는 기후변화

리스크와 시나리오 평가에

긍정적인 태도를 보였으나,

기업의 공시관행은 진전이

없었음.

위의 사항을 고려하여 2017년은

주주들의 의견에 찬성.

회사는 최근 기후 변화 위험에

대해서 공시하겠다고 밝히며

계획을 내놓음.

본 계획은 주주들의 제안을

넘어서는 범위의 계획임.

블랙락은 회사와 지속적으로

소통하면서 본 계획이 제대로

정착될 수 있도록 할 예정


의결권 행사 세부내용 공개

32


Vanguard

약 3조 달러의 자산을 운용하는 미국 자산운용사 뱅가드는 스튜어드십 코드 이행을 위해 독립된 전담 조직

(Investment Stewardship Team)을 두고 있으며 스튜어드십 관리 위원회(Investment Stewardship

Oversight Committee)를 운영하고 있다. 위원회는 CEO와 주요 시니어들로 구성되어 있다.

홈페이지에 공개된 뱅가드의 책임투자 원칙(Vanguard’s responsible investment policy)은 중장기적 성공

투자를 위해 뱅가드가 지켜야 할 지침들을 담고 있다. 블랙락과 마찬가지로 뱅가드는 의결권 행사(Proxy

voting), 기업주주관여(Engagement), ESG 정책에 대해 지침을 제시하고 관련 활동에 대한 통계와 주요

사례를 홈페이지에 개시한다.

뱅가드는 2015년 7월부터 2016년 6월까지 1년간 73개 국가에 걸쳐 16,740건의 주주총회에서 의결권을

행사했으며 개별 펀드별로 안건별 의결권 행사 내용을 공개하고 있다. 뱅가드는 이사회 선출을 가장 중요한

안건으로 판단하는데 이사회가 주주의 권한을 대신하여 경영진에 대한 감시·감독을 수행하기 때문이다. 뱅

가드는 이사회 후보가 독립적이지 못하거나 이사회 활동이 미흡할 경우 선임에 반대한다. 뱅가드는 임원들

의 보상 체계도 중요하게 생각하는데 1년간 91개 회사의 보상체계에 반대표를 행사했다.

뱅가드는 기업 인수 합병 안건의 92%에 대해 찬성했는데 이는 인수 합병 건이 기업의 장기 가치 향상에 기

여할 것이라고 판단했기 때문이라고 밝히고 있다. 한편, 사회, 환경적인 이슈에 대해 뱅가드가 찬성표를 행

사한 비율은 4%에 불과한데 이는 뱅가드가 의결권 행사보다 주주관여(Engagement)를 통한 방식이 더 효

과적이라고 생각하기 때문이다.

뱅가드는 주주관여 사례에 대해 아래 표와 같이 구체적인 기업 이름을 밝히지 않고 주요 내용에 대해서만

홈페이지에 게시하고 있다.

도표 29 뱅가드(Vanguard)의 투자 기업 관여 활동(Engagement)

대상기관 부동산 기업 대형 유통업체 대형 에너지 업체 대형 식품업체

내용

모든 이사가 과반 주주의 지지를

얻는데 실패 했음에도 불구하고

이사자리를 유지하고 있었음

위임장 경쟁을 통해 기업구조를

개선하려 했으나 실패함.

하지만 뱅가드는 지속적인

관여활동을 위해 지배구조

개선을 위해 노력할 것.

뱅가드는 퇴임 경영진의

연금수령권이 근무기간에 의한

것이 아니라 실적에 의해서

주어저야 한다고 주장.

또한 뱅가드는 이사회의 구성에

관해 경영진들과 논의.

6개월후 경영진은 인센티브에

대한 의미있는 변화를 발표했고,

새로운 이사를 선임해 장기

경영전략에 대해 수립.

송유관 유출을 대처하는

과정에서 환경규제를 위반했던

회사임.

이사진이 환경문제와 관련해

적절한 관심을 가지고 있는지

의문시되었음.

이를 통해 이사진 세칙의 개정을

이끌어 냈음.

회사는 최근 전문가로 구성된

자문위 구성 등을 통해서 환경

문제 및 노동문제에 대해 진전을

이루고 있음.

뱅가드는 더 나은 진전을 위해

현재 존재하는 위원회의 헌장을

개정할 것 요구.

뱅가드는 이러한 문제 해결이

회사의 명성에 긍정적인 영향을

끼칠 것으로 생각.

자료: 뱅가드, 유진투자증권

스튜어드십 코드

전담조직 운영

이사회 선출과

임원 보상체계에 관여

기업인수합병과

사회 환경 이슈

33


AVIVA

영국 최대 보험회사인 아비바도 스튜어드십 코드를 적극적으로 시행하고 있다. 30명 가량의 전담 인력으로

구성된 책임투자 조직(Responsible Investment Officer)이 아비바가 투자하는 대부분의 자산과 기업에 대

해 ESG 정책을 점검한다.

아비바는 의결권 행사와 기업경영 관여(Engagement)에 있어 ESG와 생활임금(Living wage), 기후변화를

중시하며 이러한 사안에 적극적으로 관여한다.

영국 스튜어드십 코드 도입 기관의 특징 중 하나는 여러 자산운용사가 함께 주주관여를 하는 것이다. 아비

바는 2015년 폭스콘 중국 선전 공장에서 발생한 노동환경 문제에 관해 AXA자산운용, Hermes 자산운용

등과 협조해 관여함으로써 개선을 요구한 바 있다.

도표 30 Aviva의 관여활동(Engagement) 사례

대상기관 Wilmar International

(싱가폴 곡물기업)

CineWorld

(영국 영화 사업 그룹)

Hon Hai Precision

(혼하이 정밀공업, 폭스콘)

내용

토지 횡령, 개발과정에서 선주민의 사전

동의 절차(FPIC: Free Prior and Informed

Consent), 생물학적 다양성 등과 관련된

논의를 진행.

ZSL(Zoological Society of London)의

SPOTT(Sustainable Palm Oil Transparency

Toolkit)의 준수를 촉구.

2015년 7월 영국 예산안 발표에서 재무부는

2016년 4월 국가생활임금(National Living

Wage) 도입계획을 밝힘.

Aviva는 2014년 4월 회사의

전(全)고용인원에 대해 생활임금(Living

Wage)이상 지급을 공표(Commitment)한 바

있으며, 이와 관련된 관여활동을 진행해왔음.

CineWorld와 지속적인 관여활동을 통해서

생활임금제도를 준수하도록 촉구할 것임.

폭스콘 중국 선전 공장에서 노동자들이

연쇄자살하는 등 노동환경에 대해 문제가

제기됨

Aviva는 AXA자산운용, CalSTRS, Hermes

자산운용과 협조해 2014년 주주총회에서

인사관리, 이사회 구성 및 투명성, 관리감독

등에 관해 질의함.

2015년 여러 번 이어진 관여활동을 통해

다음과 같은 발전을 이뤄냄

1) 웹사이트 상에서 공시 플랫폼 도입을

통해 공시관행 개선

2) 회사 인사관리 시스템의 개선과 관련된

지속가능성 보고서를 제출(3Q16)

Aviva는 폭스콘과 관여활동을 지속할 예정

자료: Aviva, 유진투자증권

집단적 주주관여

34


아비바는 책임투자에 관해 매년 보고서(Aviva Investors Responsible Investment Annual Review 2015)

를 발간한다. 이에 따르면 아비바는 2015년 연간 1,094개 회사에 주주 관여(Engagement) 활동을 했다.

이 중 가장 높은 비중을 차지하는 이슈는 기업 지배구조문제(Corporate Governance Expectations)로

41.2%에 달했고 이사진의 전략(Board Strategy)이 18.1%, 환경문제와 지속가능성(Environmental and

Sustainability)이 10.7%로 뒤를 이었다.

아비바는 PAH와 CKI 합병 건에서 전환 비율이 PAH 주주들에게 불리하게 산정되자 합병에 반대했다. 이

후 이것이 개별 안건의 문제가 아니라 홍콩 최대 기업인 청쿵 그룹 전체적인 거버넌스 이슈라고 판단하고

투자를 회수하겠다고 밝힌 바 있다.

도표 31 Aviva의 투자회사 합병에 반대한 사례

회사 청쿵 그룹(Cheung Kong Group) Vedanta

날짜 2015년 11월 2015년 8월

안건 PAH(Power Assets Holdings Limited)와 자매회사 CKI(Cheung Kong

Infrastructure)의 합병 건 Vedanta와 Cairn India의 합병 건

이사회 의견 찬성 찬성

Aviva 의견 반대 반대

내용

PAH와 CKI는 전략적인 차원에서 합병을 결정

하지만, 전환 비율 및 배당률 등이 PAH 주주들에게 불리하게 산정됨.

PAH와 CKI의 합병 건에서 발생한 이익상충 문제는 각 기업의 기업

거버넌스 문제 때문에 발생.

Aviva는 기업 거버넌스 문제가 각 회사차원의 문제가 아니라

CK그룹(Cheung Kong Group)의 전반적인 문제인 것으로 파악함.

현 시장상황으로 포지션을 조정하지는 않으나, 기업 거버넌스 문제로

CK그룹 투자를 늘리지 않을 예정

Aviva는 기회(Valuation opportunity)가 생길 경우 CK그룹 투자를

정리(exit)할 예정

Aviva는 이번 합병 건이 비지배주주에게 이익을 주는 합병 건이

아니라고 판단.

현 합병 안에서 제시된 높은 수준의 부채와 투자계획(Capex)은

Vednata 의 현 재무구조상 부적절함.

자료: Aviva, 유진투자증권

주주관여 활동

기업지배구조 이슈로

투자 회수 사례

35


BNP 파리바

프랑스 최대 금융그룹인 BNP 파리바는 2000년 파리 국립은행과 파리바가 합병한 후 유로통화권내 최대 규

모의 금융그룹이 되었다. BNP 파리바는 ESG 이슈를 중시하는데 특히 환경 오염 및 기후변화를 유발하는

산업과 고용 여건이 좋지 않은 기업들, 거버넌스 이슈가 있는 기업들에게 주주관여(Engagement)를 하고

있다.

BNP 파리바는 책임투자 정책(Responsible Investment Policy)를 홈페이지에 게시하고 있으며 의결권 행

사를 중시할 뿐 아니라 외부 매니저(External asset managers)의 의결권 행사를 기관 평가에 반영한다고

밝히고 있다. 또한 의결권 행사 안건별로 찬성, 반대, 보류를 결정할 수 있도록 비교적 상세한 지침을 제시

하고 있다.

도표 32 BNP Paribas의 투자 지침과 관여 사례

섹터 팜 오일 기업 석탄발전회사 채굴회사

내용

팜 오일 농장은 지역사회, 기후변화,

생태계에 악영향을 끼침.

BNP Paribas는 팜 오일 회사가 다음 원칙을

지킬 것을 요구함.

1) 아동 고용 금지

2) 적절한 프로세스를 거치지 않을 시 신규

농장 개척 금지

3) UNESCO 세계문화유산 지역에서 팜 농장

개발 금지

4) 숲 보전지역(HCVF, High Conservation

Value forests) 개발 금지

석탄발전은 이산화탄소 발생량이 많고,

기후변화를 일으키는 주요 요인중 하나임

BNP Paribas는 석탄발전회사가 다음

원칙을 지킬 것을 요구함.

1) 지난 3년간 이산화탄소 발생량 감소.

2) 지난 3년간 발전효율성 개선.

3) 안전 관련 트랙레코드 공개.

4) 환경에 미치는 영향을 공개.

5) 신재생에너지 등에 대한 투자.

몇몇 국가에서 채굴산업이 국가수입에서

차지하는 비중이 높음. 채굴산업과 관련해

환경, 사회적, 거버넌스 문제가 있을 수 있음

BNP Paribas는 채굴회사가 다음 원칙을

지킬 것을 요구함.

1) 프랑스, EU, 미국, UN 등의 제재 국가에

본사가 위치하지 않아야 함.

2) 아동 노동 금지

3) 건강 및 안전 관련 트랙레코드 공시

4) 석면 채취 금지

5) MTR방식(Mountain Top Removal)으로

채취 금지

6) 수자원 사용, 처리 및 온실가스 배출 등에

관한 정보 제공

자료: BNP Paribas, 유진투자증권

36


3. 의결권 자문사

기관투자가의 의결권 행사를 지원하기 위한 의결권 행사 자문사(Proxy advisory firm)로는

ISS(Institutional Shareholder Service)가 가장 대표적이다. ISS는 1986년에 설립되었으며 전세계 117개

국에 걸쳐 1700개 이상의 고객사를 보유하고 있으며 약 4만건의 주주총회를 커버하는 세계 최대 의결권 자

문사이다.

의결권 자문사는 사외이사 선임, 지배구조 개편 등 다양한 주주총회 안건을 분석해 권고안을 제시한다. ISS

는 직원수가 800명 가량으로 미국 연기금 및 다수의 기관투자가들의 의결권 행사에 조언하고 있다.

국내에는 ISS 같은 대형 의결권 자문사는 아직 없으며 한국기업지배구조원(CGS), 서스틴 베스트, 대신지배

구조연구소가 적극적으로 참여하고 있다. 규모가 작고 역사도 짧지만 이들은 국내의 현실적 상황을 더 잘

알고 있다는 점이 강점이다. 국민연금을 비롯해 기관투자가들의 스튜어드십 코드 가입이 확대될수록 의결권

자문사에 대한 수요가 커질 것으로 예상된다.

도표 33 의결권 자문사 현황

구분 회사 서비스 개시 특징

한국계

한국기업지배구조원

(CGS) 2012년

한국거래소, 금융투자협회 등이 사원기관으로 참여

'한국형 스튜어드십 코드' 제정 및 평가

서스틴베스트 2012년 사회책임투자(SRI) 데이터 중심, 기업의 사회적 책임 강조

대신지배구조연구소 2014년 시장 참여 경력을 지닌 연구인력 중심

외국계 ISS 1986년

세계 최대 의결권 자문사

미국 외 10개국에서 117개국에 걸친 약 4만개 회사 분석

글라스 루이스 2003년 세계 2위 의결권자문사로 약 100개국에 걸쳐 약 2만개 회사 분석

자료: 언론보도자료, 유진투자증권

37


IV. 스튜어드십 코드 도입의 쟁점과 전망

1. 쟁점 사항

스튜어드십 코드는 기관투자가들이 직·간접적인 주주로서 경영활동에 참여하는 것을 권장하는 것으로서

스튜어드십 코드 도입 시 자본시장법 상 정해진 규제에 저촉되는 등 다양한 쟁점 사항이 있다.

1) 내부자거래 규제에서의 ‘미공개 중요정보의 취급’과 ‘투자대상회사에 대한 관여’와의 관계

2) 주식대량보유 보고제도(5% Rule)에서의 ‘발행인의 경영권에 영향을 주기 위한 목적’과 ‘투자대상회

사에 대한 관여’와의 관계

3) 거대 연기금의 주주권 행사 관련 보완과제

첫번째, 투자 대상회사에 대한 관여활동 시 미공개 중요정보 사전 수령 가능성이 쟁점이다.

내부자거래 규제란 회사내부자, 준내부자, 정보수령자는 상장법인의 업무 등과 관련된 미공개 중요정보를

당해 상장법인 관련 증권 등의 거래에 이용하거나 타인에게 이용하게 하여서는 아니 된다는 것을 말한다.

상장법인의 미공개 중요정보를 아는 회사관계자 또는 해당 회사관계자로부터 당해 사실을 전달받아 알게 된

자가 당해 사실의 공개 전에 해당 기업의 주식 등의 매매거래를 하는 것을 금지하는 규제다.

스튜어드십 코드 도입 시 기업과 기관투자가 간 대화가 많아질수록 내부자거래 규제에 저촉될 가능성도 높

아질 수 있다. 기업은 기관투자가에게 미공개 중요 정보를 전달할 위험이 존재하며 기관투자가는 정보 공개

이전에 매매를 할 우려가 존재해 결국 기업과 기관투자가가 활발하게 소통하기 어렵다. 주주로서 경영활동

에 관여할 것을 권고하는 스튜어드십 코드를 시행하는 데 있어 내부자거래 규제를 어떻게 적용할 수 있을

것인지에 대한 논란이 있다.

이에 관해 영국은 스튜어드십 코드 원칙 3의 지침에서 내부자가 되려는 기관투자가가 스튜어드십 서면

(Stewardship statement)에 그 의사와 방법을 명시하도록 하여 내부자임을 공개하도록 요구하는 규정만

두고 있다.

한편 일본의 경우에는 내부자 거래와 관련하여 비교적 상세하게 소개하고 있다. 기관투자가는 미공개 중요

정보를 취득하지 않고서도 공개된 정보를 토대로 투자대상회사와 대화를 할 수 있으므로 기관투자가가 투자

대상회사와 대화 시에 미공개 중요사실을 취득할 수 있다는 점에 대해 신중하게 생각해야 한다고 전제했다.

만약 투자대상회사와의 특별한 관계 등에 기해서 미공개 중요사실을 취득한 경우에는 당해 기업의 주식매매

를 정지하는 등 내부자 거래 규제에 저촉되지 않도록 조치를 강구한 후에 대화에 임해야 한다고 명시하고

있다.

38


둘째. 국내 경영권 방어제도로 작용하는 주식대량보유 보고제도(5% Rule)과 기관투자가의 집단적 관여간

상충여부도 쟁점이다. 주식대량보유 보고제도(5% Rule)는 경영권 확보를 위한 상장사 주식을 5%이상 취득

시 투자자의 지분변동내역을 5거래일 안에 공시하도록 하는 제도다.

기관투자가들이 특정기업의 의결권에 대한 포럼을 구성하여 서로 협력하여 의결권을 행사할 수 있다는 점은

경영에 중대한 영향을 미칠 수 있다는 점에서 기업의 경영권 방어라는 점에서 상충이 될 수 있다. 그러나,

다른 투자자와 집단적으로 의결권 행사에 개입하는 것이 수용되어 있지 않는 일본의 스튜어드십 코드에서도

1) 다른 투자자와 의견을 교환하는 것이나, 2)의견 교환을 위한 장을 마련하는 것이 스튜어드십 활동에 수반

하는 판단이 유익하며 권장되고 있다.

일본 스튜어드십 코드의 사례로 미루어보아, 의결권을 공동으로 행사하기로 합의한 것이 아니라 단순 의견

교환 정도의 수준은 주식대량보유 보고제도와 상충 가능성은 제한적일 것으로 판단된다.

셋째, 거대연기금의 주주권 행사 관련 과제는 외부 자산운용사들에 대한 평가를 어떻게 하는지가 핵심 쟁점

일 것으로 예상된다. 일본 GPIF는 전술한 바와 같이 외부 자산운용사들이 기업에 대해 얼마나 건설적인 관

여활동을 했는지를 수치화하여 외부자산 운용사들의 채택여부에 활용하고 있다. 일본 GPIF는 1) 관여활동

에서 통합보고서와 기업지배구조 리포트를 얼마나 관여활동에 활용하였는지, 2) 주주권 행사시 얼마나 기업

들과 원활한 대화활동을 선행하였는지 등으로 수치화하고 있다.

39


2. 한국형 스튜어드십 코드 도입에 따른 전망

스튜어드십 코드 도입의 근본 목적이 투명한 지배구조로 기업의 건전성을 높이고 장기적으로 지속가능한 성

장을 이루도록 하는 것인 만큼 기관들의 책임 투자가 확대될 것으로 전망된다. 스튜어드십 코드 도입에 따

라 기관들의 기업들에 대한 관여활동이 원활화되며 주주가치가 강화될 것으로 예상된다. 또, 스튜어드십 코

드의 핵심인 스튜어드십 활동을 위한 전문가들의 중요성 역시 부각될 것이다.

특히, 스튜어드십 코드 도입에 따른 주주가치 강화가 본격화되며 국내 증시가 글로벌 증시 대비 저평가 받

던 요인을 해소할 것이라고 기대된다. 의결권 자문기관인 ISS에 따르면 국내 기업들이 저평가 받던 가장 큰

이유로 주주친화정책 측면이라고 한다. 2016년 ISS의 국내 104개 기업에 대한 평가 결과 주주권익보호 등

의 이유로 5.38등급(1~10등급)을 받았다. 미국 다우존스 지수에 포함된 30개 주요기업과 영국FTSE 100

에 포함된 기업들의 평균이 각각 3.97등급, 3.59등급이다.

스튜어드십 코드가 도입되며, 기관투자가 중심의 주주친화정책 강화 및 ESG에 대한 관심 확대가 기대된다.

기관투자가 역시 수탁책임을 이행하기 위해 공시(Comply or explain원칙)해야 하며, 이 과정에서 주주친화

정책을 채택하고 주장할 니즈가 생길 것이기 때문이다. 또한 기업의 환경, 사회적인 책임을 강조하는 ESG

에도 관심이 확대될 것이다. ESG 역량을 강화하는 기업들에 대한 기관투자가들의 관심도 높아질 수 있다.

연기금과 운용사에서는 전담조직, 전문인력 확보가 필요할 것으로 예상된다. 일본 GPIF의 사례를 보면 과

거 GPIF 내부 TF수준의 “스튜어드십 강화 그룹”을 격상하여 16년 10월 “스튜어드십 & ESG 부문”을 창설

하여 전문가들을 확보 했다. 또, 외부 펀드매니저의 투자철학 및 스튜어드십 활동에 대한 책임 결과를 반영

하기 위해 펀드매니저 등록 시스템을 두어, 이들의 활동 결과를 모니터링할 수 있는 시스템을 구축한 바 있

다. 즉, 일본 GPIF의 사례로 보면 스튜어드십 활동이라는 것이 투자대상 기업과의 긴밀한 대화와 투자대상

의 문제해결이라는 관점에서 스튜어드십 활동을 수행할 수 있는 전문가들의 중요성은 매우 중요하다고 할

수 있다.

한국형 스튜어드십 코드에

따른 변화

기관들의 책임투자 확대

스튜어드십 활동을 위한

전문가들의 중요성 부각

40


우리가 스튜어드십 코드에 주목하는 이유는 스튜어드십 코드 도입이 한국증시를 레벨 업 시켜줄 것으로 기

대하기 때문이다.

2017년 5월 말 연해 스튜어드십 코드를 시행하고 있는 국가는 총 11개국이다. 영국 등 해당국은 스튜어드

십 코드 도입 이후 밸류에이션 재평가가 이뤄지며 기업가치가 상승했다. 영국의 경우 대표 지수인

FTSE100의 PER은 2017년 4월 말 현재 33.2배로 코드 도입 이전(16.9배) 대비 약 97% 할증됐고, 네덜

란드와 남아공 또한 코드 도입 이전 대비 각각 약 60%, 63% 할증됐다.

스튜어드십 코드의 도입 목적인 고객 이익 극대화 측면에서도 성과는 두드러진다. 코드 도입 이전 59.1%였

던 영국의 배당성향은 다소 큰 폭의 등락이 있기는 했지만 2017년 4월 말 현재 111.1%로 약 52%p 상승했

고, 배당수익률 또한 3.4%에서 3.9%로 0.5%p 개선됐다. 이러한 현상은 나머지 국가들에서도 거의 동일하

게 발생했는데 캐나다는 배당성향과 배당수익률이 각각 10.2%p, 0.3%p 상승했고, 남아프리카공화국은 배

당성향은 24.0%p, 그리고 배당수익률은 0.1%p 상승했다.

도표 34 스튜어드십 코드 시행국의 평균 배당성향과 배당수익률 변화

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

30

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70

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10 11 12 13 14 15 16

(%)(%)

배당성향(좌) 배당수익률(우)

4개국 시행

7개국 시행

출처: Bloomberg, 유진투자증권

도표 35 PER 및 PBR_영국(2010년 시행) 도표 36 배당성향 및 배당수익률_영국

1.0

1.5

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3.0

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'02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16

(X)(X) PER(좌) PBR(우)

2.0

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5.0

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0

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140

160

180

'02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16

(%)(%) 배당성향(좌) 배당수익률(우)

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

증시 레벨 업 트리거

코드 도입 후 밸류에이션

재평가 이뤄짐

고객 이익 극대화

측면에서도 성과 확인

41


도표 37 PER 및 PBR_캐나다(2010년 시행) 도표 38 배당성향 및 배당수익률_캐나다

1.0

1.5

2.0

2.5

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0

5

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30

'04 '06 '08 '10 '12 '14 '16


1.0

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0

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100

150

'04 '06 '08 '10 '12 '14 '16

(%)(%)배당성향(좌) 배당수익률(우)


도표 39 PER 및 PBR_네덜란드(2011년 시행) 도표 40 배당성향 및 배당수익률_네덜란드

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0.5

1.0

1.5

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0

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'04 '06 '08 '10 '12 '14 '16


2.0

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0

50

100

150

200

'04 '06 '08 '10 '12 '14 '16



도표 41 PER 및 PBR_남아공(2011년 시행) 도표 42 배당성향 및 배당수익률_남아공

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

0

5

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'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17


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0

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80

100

120

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17



42


도표 43 배당성향_스위스(2013년 시행) 도표 44 배당성향_ 일본(2014년 시행)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

10 11 12 13 14 15 16 17

(%)

20

25

30

35

40

14 15 16 17

(%)


도표 45 배당성향_홍콩(2016년 시행) 도표 46 배당성향_대만(2016년 시행)

20

25

30

35

40

45

50

14 15 16 17

(%)

40

45

50

55

60

65

14 15 16 17

(%)


도표 47 배당수익률(1) 도표 48 배당수익률(2)

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

10 11 12 13 14 15 16 17

(%)영국 캐나다

네덜란드 남아프리카공화국

스위스

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

10 11 12 13 14 15 16 17

(%)이탈리아 일본

말레이시아 홍콩

대만


43


상기 사례를 봤을 때 한국 또한 스튜어드십 코드의 본격 도입 시 밸류에이션 재평가가 이뤄지며 증시가 추

가 상승할 개연성이 있다. 과거 한국 증시 상승의 발목을 잡았던 ‘코리아 디스카운트’가 해소되며 여타 도입

국들 대비 우월한 성적표를 받을 가능성 또한 존재한다.

‘코리아 디스카운트’는 한국 기업들의 가치에 비해 주가가 저평가되어 있음을 나타내는 용어다. 그리고 투자

자들, 특히 외국인들의 국내 기업에 대한 비판적인 시각을 나타내는 이 용어가 생기게 된 가장 큰 원인 중

하나로 기업지배구조가 손꼽힌다.

아시아 기업지배구조협회(ACGA)가 발표한 2016년 아시아 기업지배구조 순위에서 한국은 11개국 중 8위에

그치며 홍콩(2위), 일본(3위), 대만(4위), 말레이시아(6위) 등 여타 코드 도입국 대비 낮은 평가를 받았다.

세계경제포럼이 발표한 ‘2016-2017 국가경쟁력평가’에서 기업 이사회의 유효성 순위를 보면 한국은 138개

국 중 109위로 하위권에 머물렀다. 동 조사에서 브라질을 제외한 모든 코드 도입국들은 한국보다 높은 순위

에 랭크됐다.

스튜어드십 코드 도입은 한국 증시의 재평가 기회가 될 수 있다. 스튜어드십 코드 도입으로 기관투자가들이

가장 많이 관여할 분야로 배당 확대, 이사회의 독립성 제고 등으로 예상되는 바 상장기업들의 지배구조 개

선 효과를 기대할 수 있다. 이와 더불어 국내 증시는 한 단계 더 도약할 수 있을 전망이다.

도표 49 2016년 아시아 기업지배구조 순위 도표 50 2016년 국가경쟁력 평가 중 이사회의 유효성

52

0 20 40 60 80

인도네시아(11)

필리핀(10)

중국(9)

한국(8)

인도(7)

말레이시아(6)

태국(5)

대만(4)

일본(3)

홍콩(2)

싱가폴(1)

4.4

0 2 4 6 8

이탈리아(120)

한국(109)

브라질(89)

홍콩(33)

말레이시아(30)

대만(28)

일본(20)

영국(18)

캐나다(16)

미국(15)

네덜란드(13)

스위스(8)

남아공(3)

자료: 아시아 기업지배구조협회, 유진투자증권 자료: 세계경제포럼, 유진투자증권

코드 본격 도입 시

증시 상승 가능성 높음

코리아 디스카운트

낮은 순위에 랭크된

한국 기업지배구조

코드 도입으로

이중 효과 기대

→ 증시 레벨 업 가능

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투자기간 및 투자등급/투자의견 비율

종목추천 및 업종추천 투자기간 : 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함) 당사 투자의견 비율(%)

ㆍSTRONG BUY(매수) 추천기준일 종가대비 +50%이상 3%

ㆍBUY(매수) 추천기준일 종가대비 +20%이상 ~ +50%미만 82%

ㆍHOLD(중립) 추천기준일 종가대비 0%이상 ∼ +20%미만 14%

ㆍREDUCE(매도) 추천기준일 종가대비 0%미만 1% (2017.03.31 기준)

collaboration: 글로벌전략 스튜어드십 코드 도입 해외 사례와 전망 · 2015 년 12...

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