企業社會責任與公司財務表現的關係

—以台灣上市公司為例

Corporate Social Responsibility and Firm Financial

Performance: An Empirical Analysis From Taiwan

摘要

本研究探討台灣上市公司之企業社會責任（CSR）揭露和績效分別對於財務績效

（CFP）和股價表現的關係，並且了解機構持股比對 CSR 與 CFP 之關係的調節影響。

研究結果顯示 (1) 公司利害關係人對於企業社會責任的關注，使公司揭露 CSR 活動將

有助於企業創造競爭優勢並改善財務績效，提高公司股價。 (2) 對於台灣上市公司的企

業社會責任績效和財務業績、股價表現之間的關係未有顯著的正向結果。 (3) 機構持股

比對於台灣上市公司的 CSR 揭露和財務業績之間的關係呈現了負向的調節作用，但對

於 CSR 揭露和股價表現的關係則呈現負向不顯著的調節，表示機構法人投資的公司財

務績效受益於 CSR 揭露分數的效果將減弱。

關鍵字：企業社會責任、企業社會責任揭露、財務表現、股價表現、機構持股比。

1

壹、 緒論

近年來台灣接二連三發生許多環境危害、社會問題與公司治理危機，如 2011 年塑

化劑風暴、2013 年日月光汙水事件、2014 年劣質油品問題、2018 年銀行盜領案等，衝

擊台灣生活環境與大眾健康，使企業付出龐大的成本處理後續，且造成聲譽損害，公司

股價大受衝擊。公眾對於環境和社會問題的高度關注使公司近年來提高企業社會責任的

揭露(Deegan & Gordon, 1996; Gray, Kouhy, & Lavers, 1995)。

傳統經濟模式認為企業應追求股東財富最大化，但現代社會下，企業與利害關係人

的來往較過去更為密切，企業的決策與活動都深深影響股東、員工、消費者、社會與環

境。因此，越來越多人主張企業領導人不能再以傳統思維經營公司，而應加入企業社會

責任的觀點，在追求合理利潤的同時，也能貢獻於社會及環境。Sprinkle 和 Maines (2010)

針對量化企業社會責任的成本和收益提出實證，企業社會責任的好處包括稅收減免、公

眾形象、吸引、激勵和留住優秀員工，並降低公司風險。

為了解決各種社會和環境問題，2015 年聯合國舉行「聯合國發展高峰會」，發佈了

《翻轉我們的世界：2030 年永續發展方針》(UN, 2015)。該方針提到對於世界面臨的問

題，應積極實踐平等、維護人權，並規劃出 17 項永續發展目標（Sustainable Development

Goals, SDGs），作為至 2030 年以前，各成員國合作的指導原則。這 17 項目標分別是：

消除貧窮；消除飢餓；良好的健康和福祉；優質的教育；性別平等；清潔飲水和衛生設

施；便宜的清潔能源；體面的工作和經濟增長；產業、創新和基礎設施；減少不平等；

可持續城市和社區；負責任的消費和生產；氣候行動；保護、可持續利用海洋和海洋資

源；保護、恢復和促進可持續利用陸地生態系統；和平、正義與強大機構；促進目標實

現的夥伴關係。這些目標是各 CSR 評比機構和 CSR 指數編制公司判斷各企業之社會責

任揭露和績效的標準。

企業藉由永續報告書（Sustainability Report）、企業社會責任報告書（CSR Report）

或整合報告書（Integrated Report, IR）揭露公司永續政策規劃與績效，並建立與公司利

害關係人的溝通橋梁。永續報告書大多為各公司自願編制的永續指南，雖然各家的評估

標準不盡相同（如 GRI、ISO 和 OHSAS 等標準），但是中心思想一致，即揭露公司所

有相關的經濟活動，以保護公司投資者、員工、供應商、客戶、環境等利害關係人。台

灣企業的 CSR 報告書大多建立於 GRI的綱領下，且從 2014 年 9 月起，台灣政府強制四

大類上市櫃公司編製企業社會責任報告書：食品工業（最近年度餐飲收入占總營收 50％

以上）；金融業；化學工業；資本額 100 億元以上的大型公司1。

日月光集團旗下高雄廠於 2013 年底發生 K7 廠排放廢水事件，以至下游大片農田

被迫休耕，事件曝光後當周股價下挫 7.1%。日月光為挽回企業形象，徹底檢討內部控管，

規劃了集團層級的永續發展委員會，於 2015 年啟用「中水回收廠」，並將汙水處理後

續事宜揭露於企業社會責任報告書中2。皆下來的 3 年中，由高層親自監督各項 CSR 指

標，且於 2016 年榮獲 DJSI 全球半導體及半導體設備產業領導者。日月光是一個自環保

1 台灣證券交易公司治理中心網站，新聞稿，上網日期：2018 年 11 月，檢自：

http://cgc.twse.com.tw/pressReleases/promoteNewsArticleCh/90 2 日月光集團網站，企業社會責任，上網日期：2019 年 1 月，檢自：

http://ase.aseglobal.com/ch/CSR/Downloads/report

http://cgc.twse.com.tw/pressReleases/promoteNewsArticleCh/90http://ase.aseglobal.com/ch/CSR/Downloads/report

2

公敵轉型為企業永續領先者的典型案例，雖然其中仍有爭議之處，但日月光對於 CSR 的

投入與高層支持仍值得借鏡。

有鑑於筆者過去工作經歷為金融公司交易員，對於金融業投資標的物之評估，過去

多藉由公司經營績效、財務報表與技術分析作為投資依據。因此，對於永續揭露和表現

較佳的公司在股價表現及財務表現十分感興趣。由於 CSR 內容包羅萬象，因此本研究

僅以彭博 ESG 揭露和 DJSI 入圍者作為 CSR 揭露與績效的代表。希望藉由回歸分析證

明財務績效、股票表現與 CSR 揭露和績效間的正向關係，以期更多公司加入企業永續

經營的行列，自主揭露，為公司各經濟活動負責，追求一個更美好、乾淨的未來。

貳、 文獻回顧與研究假說

本研究之文獻大至可分為兩類，一為企業社會責任資訊揭露（Corporate Social

Responsibility Disclosure）與財務績效或股價表現的關係；二為企業社會責任績效

（Corporate Social Performance, CSP）與財務績效或股價表現的關係。企業社會責任資訊

揭露係公司將所有影響利害關係人之經濟活動和重大議題，不論優缺、表現，皆於公司

網站、年報或 CSR 報告中一一揭露。而企業社會責任績效則係所有影響利害關係人之

經濟活動的實施績效，目前尚未有統一之國際準則，大多由各家自定的指標作評估，例

如：道瓊永續指數、ASSET4 ESG Scores、MSCI ESG KLD STATS 等。

表 2-1 將後續各假說所涉及之企業社會責任類型與財務績效、股價表現作出分類。

表 2-1 假說內容分類

財務績效（ROA、ROE） 股價表現

CSR 揭露 假說一 假說二

CSR 績效 假說三 假說四

CSR 揭露（干擾變數） 假說五

一、 企業社會責任的定義

早期對於企業社會責任的認知來自霍華德．鮑文(1953)發表的《企業家的社會責

任》，他認為企業高階管理人與學者應將商業道德和社會責任視為戰略規劃和管理

決策的一部分。

根據世界企業永續發展協會 (WBCSD, 1998)提出的定義：「企業社會責任

（Corporate Social Responsibility，CSR）係指企業持續承諾遵守道德規範，為經濟發

展做出貢獻，同時改善員工生活及其家庭、當地社區和整個社會。」

此外，依據圖 2-1，Carroll (1991)的企業社會責任金字塔（The Pyramid of Corporate

Social Responsibility），將企業社會責任分成四層架構：經濟責任（Economic

Responsibilities）、法律責任（Legal Responsibilities）、倫理責任（Ethical Responsibilities）、

慈善責任（Philanthropic Responsibilities）。經濟責任是其他三層企業社會責任的基

石；法律責任是企業所有的商業活動皆應以社會規範為底線；倫理責任是指在既定

的道德倫理下，企業有義務去做正確、恰當、公正與避免傷害的額外事務；慈善責任

則是自願地提供資源給社會，以促進生活品質、群體福利，進而成為一個對社會有正

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面貢獻的優良企業公民。

圖 2-1 企業社會責任金字塔

Friedman (1970)認為企業行使企業社會責任的同時，依然不離增加利潤的目標。

公司提出永續經營的目標，對於公司治理、社會、環境提出全方位的新策略，做為公

司新願景的體現。許多公司開始不單純以捐款或公益活動作為的回饋社會的唯一方

式，而是從產品創新、科技技術、社區聯結等公司的核心能力著手，對社會弱勢和環

境保護做出貢獻，即 Carroll (1991)慈善責任的體現。聯合利華提供了結合公司商品

的案例，馬達加斯加島擁有世界 80％的天然香草，然而當地有 90％的人民每日所得

不到 2 美元。因此，聯合利華旗下品牌 Breyers 透過其供應商 Symrise 向馬達加斯加

農民採買冰淇淋所需的香草原料，增加當地農民家庭收入、提供農業培訓、基本教育

和健康保險，幫助了當地 3,300 多個家庭(Unilever, 2015)。

隨著世界開始重視企業社會責任，許多國際機構也開始制訂多項相關的原則，

如 2006 年聯合國責任投資原則（Principles for Responsible Investment, PRI）、2015 年

聯合國 17 項永續發展目標（Sustainable Development Goals, SDGs）、ESG 原則

（Environmental, Social and Corporate Governance），成為各公司揭露企業社會責任

與 CSR 績效達成的標準。

二、 CSR 揭露程度對財務績效、股價表現的影響

根據 Freeman (1984)，利害關係人（Stakeholders）係可以影響或受到組織目標和

活動影響的團體或個人，例如客戶、供應商、員工、政府、社區、環境、社會團體等。

利害關係人理論（Stakeholder Theory）認為企業必須通過滿足不同利害關係人的需求

和期望來管理與其之間的關係，才能達成企業永續經營的目標。SDGs 的目標正是與

這些利害關係人息息相關，需要藉由公司主動揭露相關活動資訊以維護他們權益。

因此，企業社會責任的揭露不僅代表一個公司的榮譽和聲望，更代表公司對於利害

關係人負責任的態度。

雖然有少數研究顯示企業社會責任（CSR）揭露與財務績效（Corporate Financial

Performance, CFP）不存在任何關係(Birkey, Guidry, & Patten, 2017; Eabrasu, 2015;

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Fijałkowska, Zyznarska-Dworczak, & Garsztka, 2017)，但大多數認同企業社會責任的

參與將對企業帶來許多好處，例如降低企業借貸成本(Goss & Roberts, 2011)、降低企

業成本、吸引機構投資者和分析師的關注、降低分析師預測誤差(Dhaliwal, Li, Tsang,

& Yang, 2011)、增加與股東的溝通和信任(Fieseler, 2011)等。越來越多公司披露環境

和社會信息，是為了滿足利益相關者的要求和期望(Gray et al., 1995)。

企業社會責任被用來改善企業與利益相關者的關係，提高企業在客戶、員工、監

管機構和供應商之間的聲譽(Berman, Wicks, Kotha, & Jones, 1999)。企業傾向於使用

企業社會責任活動來減少管理者與利害關係人之間的利益衝突，衝突的減少意味著

代理問題的減少，而提高了公司的財務業績(Harjoto & Jo, 2011)。另外，針對高鄰近

利益相關者，實質性企業社會責任行動對財務績效產生積極影響，而象徵性企業社

會責任行動對財務績效則沒有影響(Schons & Steinmeier, 2016)。其他各國研究中，

Matuszak 和 Różańska (2017)發現在波蘭商業銀行的企業社會責任（CSR）報告和財

務業績（CFP）的趨勢裡，ROA、ROE 與銀行 CSR 披露具正向關係。

企業社會責任披露可能透過幾個方面影響企業財務績效：提高員工的積極性和

生產力、提高客戶對產品的認可程度、增加支持社會或環境價值投資者或消費者的

接受度(Matuszak & Różańska, 2017)、降低企業成本(Dhaliwal et al., 2011)。依據以上

文獻，本研究認為台灣上市公司的 CSR 揭露分數對公司財務表現亦為正相關，並提

出以下假說。

假說一、 台灣上市公司的 CSR 揭露與財務表現（ROA、ROE）為正相關。

社會責任投資基金最早可以追溯到 1970 年代初的美國，但直到最近幾年才開始

成為投資市場的重要發展方向(Haigh & Hazelton, 2004)，例如永續型指數投資和綠色

債券等。具有社會意識的投資者願意為具有企業社會責任的公司支付溢價，提高了

公司對社會負責的動機(Dhaliwal et al., 2011)，因而導致企業社會責任揭露的增加。

德國的問券調查中，投資者認為公司的可持續行動會對其股價產生積極影響

(Wins & Zwergel, 2016)。在社會維度上，Edmans (2011)藉由美國 100 家最適合工作

公司的加權投資組合，發現員工滿意度高的公司股價表現超過同行業基準 2.1%。在

環境維度上，高渭川等人(2016)針對台灣上市（櫃）公司向彭博公司揭露的碳排放量

對股價影響之研究，發現製造業的碳排放量越低時，股價越高。

關於企業社會責任與股價表現（市場價值）的關係，大多著眼於企業社會責任之

績效與股價表現的關係(Cheung, 2011; Mǎnescu, 2011; 葛俊佑, 2015)，僅少部分提到

CSR 揭露與股價表現的關係(Cho, Michelon, Patten, & Roberts, 2015)。因此，本研究

延伸假說一的推論，認為台灣上市公司的 CSR 揭露分數越高，投資人對於公司能夠

有較高信任度，且增加具有社會意識投資者的投資意願，因此對於公司股價表現應

有正向影響，並提出以下假說。

假說二、 台灣上市公司的 CSR 揭露與股價表現為正相關。

三、 CSR 績效對財務績效、股價表現的影響

早期研究中，大多同意長期而言，對社會負責任的商業決策是合理的，因為這些

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決策可能為公司帶來長期的經濟收益(Davis, 1960)。近年來，CSR 領域大量研究重點

皆提到 CSR 績效（CSP）和財務績效（CFP）之間確實存在關係(Ambec & Lanoie, 2008;

Orlitzky, Schmidt, & Rynes, 2003)。如果企業社會責任的實踐有助於增加利潤和財富，

企業將對 CSR 保持積極的態度(Shuqin, 2014)。銀行對 CSR 實踐的承諾增強了盈利

持續性和現金流可預測性，且在投資者保護和銀行監管水平較高的國家，CSR 對銀

行收益的影響更高(García‐Sánchez & García‐Meca, 2017)。擁有高 CSR 評級的公司，

其現金價值越高(Arouri & Pijourlet, 2017)。

各國實證研究中，西班牙企業採納聯合國全球契約（The United Nations Global

Compact, UNGC）後，對企業競爭優勢有重要影響(Arevalo & Aravind, 2017)。針對特

定的產業調查，在西班牙的科技公司中，CSR 策略影響了科技公司的競爭力，且環

境維度對建立 CSR 策略時最為重要(Bernal‐Conesa, Nieves Nieto, & Briones‐Peñalver,

2017)。

近年由於永續議題的持續受到熱烈關注，各大指數編制公司和交易所紛紛推出

各項永續型指數，例如：道瓊永續指數（Dow Jones Sustainability Index, DJSI）、

FTSE4Good 指數、Fortune 500 指數、Johannesburg Securities Exchange (JSE) 指數、

RESPECT 指數等(Matuszak & Różańska, 2017)，希望藉由永續指數的編制使各公司重

視企業社會責任，並提供投資人各公司的 CSR 績效表現。由於企業社會責任評級和

入選指數的成員可以促進改善利益相關者關係(Cooper & Owen, 2007)，並被納入社

會責任投資基金中，因此尋求更高評級或希望入選指數的公司將會提高 CSR的績效。

企業社會責任績效 CSP 與未來的財務業績呈現正相關，係因為良好的公司治理

將提高 CSR 績效(Waddock & Graves, 1997)。台灣企業的社會責任績效（CSP）與財

務績效（CFP）為正面顯著，且非製造業的 CSP 與 CFP 的關係更為密切(Huang &

Yang, 2014)。在國際企業方面，企業社會責任方面排名靠前的企業與公司績效掛鉤

(Kiessling, Isaksson, & Yasar, 2016)。同樣地，入選 DJSI指數的公司，擁有優於同業

水平的 CSR 績效，有較佳的公司財務表現(Cavaco & Crifo, 2014)。因此，本研究提

出以下假說：

假說三、 台灣上市公司的 CSR 績效與財務表現（ROA、ROE）為正相關。

在股價表現（公司價值）上，投資者會依據可持續性發展的信息（DJSI 指數的

入選或刪除）來決定公司的價值，特別是在大環境劇烈震盪的時期 (Lackmann,

Ernstberger, & Stich, 2012)。社會企業責任降低美國公司股票收益的波動性和資本成

本（COC），並提高公司價值(Harjoto & Jo, 2015)。Cordeiro 和 Tewari (2015)使用事

件研究來了解投資者對 2009 年新聞周刊綠色排名的反應，發現對於排名前 500 家的

美國公司，股價在短期和長期表現都顯示出積極正面的反應。美國公司樣本中，亦發

現 CSR 績效高的創新型公司，享有更高的公司價值(Mishra, 2017)。同樣地，台灣的

實證以天下雜誌企業公民獎和遠見雜誌 CSR企業社會責任獎得獎者作為企業社會責

任績效指標，發現企業社會責任與公司獲利能力指標呈現顯著正相關，且長期而言，

企業社會責任有助於提高公司股價報酬(陳育成, 許峰睿, & 黃聖雯, 2013)。

因此，本研究延伸假說三，認為台灣上市公司的 CSR 績效越高，公司能有較好

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的聲譽且增加具有社會意識投資者的投資意願，因此對於公司股價表現應有正向影

響，並提出以下假說。

假說四、 台灣上市公司的 CSR 績效與股價表現為正相關。

四、 干擾變數對 CSR 揭露與財務績效、股價表現關係的影響

財務指標與 CSR 間固然存在正向關係，但其中有許多干擾因子的影響需要納入

考量，例如：公司規模(Dixon-Fowler, Slater, Johnson, Ellstrand, & Romi, 2013)、客戶

性質、產品特色(Kiessling et al., 2016)、法律規範(Harjoto & Jo, 2015)等。其中，Dixon-

Fowler 等人(2013)發現小公司財務績效受益於環境指標比大公司多，且美國公司財務

績效受益於環境指標大於國際公司。

本研究想知道機構持股比例的高低是否也影響 CSR 揭露與財務指標間的關係，

但尚未有文獻提到機構持股比的調節作用。本研究只針對 CSR 揭露與財務績效、股

價表現關係的調節作用是因為多數文獻都針對於 CSR 績效(Arouri & Pijourlet, 2017;

Dixon-Fowler et al., 2013; Kiessling et al., 2016)，較少部分提到 CSR 揭露。一般認為

通常機構持股比高之企業，通常規模較大、股票流動性較佳，且公司有較高的專業能

力分析公司資訊，因此使公司績效受益於 CSR 揭露分數的效果減弱。

基於以上的文獻回顧，提出以下的假說：

假說五、 台灣上市公司的機構持股比例，對於 CSR 揭露分數與公司財務績效、股

價表現的關係有負向干擾作用。

參、 樣本、資料與研究方法

一、 樣本選取

本研究之資料來源於自彭博（Bloomberg）公司之資料庫，研究樣本為所有在台

灣證券交易所掛牌之上市公司。依據表 3-1 之樣本篩選過程，截至 2018 年 4 月，總

樣本數來自台灣上市公司共 906 家，自 2013 年至 2017 年（5 年）總共 4,530 筆數

據。挑選有彭博 ESG 揭露分數之公司標的，剩餘共 1,568 筆，並刪除財務績效遺漏

者（當年度、前一年度之 ROA、ROE、股價表現缺漏者），剩餘共 1,543 筆。刪除

財務報表測試數據（總資產、負債比、銷售成長率、機構持股比、內部人持股比缺漏

者）有遺漏值的公司，剩餘共 1,414 筆。依據表 3-2 之產業與年度分布情形，5 個年

度分配較平均，各占約 20%；產業分部則以資訊技術業為最多，共 559 筆，占 39.53%。

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表 3-1 樣本篩選過程

刪除觀察

值筆數

觀察值

筆數

彭博資料庫 自 2013 年至 2017 年 台灣上市公司 ESG 揭露分數 4,530

刪除：

彭博 ESG 揭露分數缺失之公司標的 2,962 1,568

刪除財務績效遺漏之公司

（當年度、前一年度之 ROA、ROE、股價表現缺漏者） 25 1,543

刪除財務報表測試數據具遺漏值的公司

（總資產、負債比、銷售成長率、機構持股比、內部人持股

比缺漏者） 129 1,414

本研究使用之樣本（自 2013 年至 2017 年） 1,414

表 3-2 樣本產業與年度分布

GICS 產業分類

年

度

公

用

事

業

能

源

原

材

料

工

業

核

心

消

費

非

核

心

消

費

資

訊

技

術

房

地

產

金

融

通

訊

服

務

醫

療

保

健

總

和

%

2013 1 1 40 29 23 27 101 7 7 4 3 243 17.19

2014 1 1 46 34 25 31 112 8 8 4 6 276 19.52

2015 1 1 57 38 25 38 120 8 10 4 7 309 21.85

2016 1 1 56 38 25 40 121 8 10 4 7 311 21.99

2017 1 1 50 32 25 33 105 8 9 4 7 275 19.45

總和 5 5 249 171 123 169 559 39 44 20 30 1414 100.00

% 0.35 0.35 17.61 12.09 8.70 11.95 39.53 2.76 3.11 1.41 2.12 100.00

二、 自變數、依變數與控制變數

(一) 自變數（Independent Variable）

CSR 相關變數大多來自 2 類型資料，一類來自各資料庫之 CSR 績效或 CSR

揭露分數，作為自變數，例如：MSCI ESG KLD STATS、湯森路透 ESG、EIRIS 資

料庫、Vigeo、Bloomberg 等；二則以入圍永續指數作為虛擬變數，例如：道瓊永

續指數、MSCI ESG 指數、NASDAQ OMX GES 指數等。本研究以彭博 ESG 揭露

分數代表 CSR 揭露，以入圍道瓊永續指數者代表 CSR 績效：

1. ESG 揭露分數

依據 Matuszak and Różańska (2017)使用之 CSR 揭露分數，本研究同樣取用

自 2012 年至 2016 年彭博數據庫之 ESG 揭露分數，唯不同處在於文獻所使用為

自定之 CSR 揭露分數，分為四個部分：環境、人力資源、產品和客戶、社區參

與；而本研究之 ESG 揭露分數則分為三個部分：環境、社會、公司治理。

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彭博自訂各項 ESG 指標，例如：二氧化碳排放、總廢棄物、總能源消耗、氣

候變遷政策、女性管理階層比例、健康及安全政策、可持續相關的委員會等，分

為環境、社會、公司治理三大類。彭博依據各項 ESG 指標，給予權重分析，排序

出各產業不同關注之權重比例，依據各揭露分數自最小 0.1 分，至最高 100 分。

該評分為評估公司所公開申報之企業社會責任資訊（大多來自公司永續報告書或

由公司自主提供給彭博公司），並不衡量公司的 CSR 績效表現。

2. 道瓊永續指數（Dow Jones Sustainability Indexes，DJSI）

道瓊永續指數係由RobecoSAM和標準普爾道瓊斯指數在 1999年共同推出。

DJSI 每年會邀請各國超過 3400 家企業參與問卷調查，藉由企業可持續發展評估

（Corporate Sustainability Assessment, CSA）與利益相關者分析（Media and

Stakeholder Analysis, MSA）評估在環境、社會、公司治理三大面向（ESG）的表

現，取前 10%績效優異者，並每年 9 月定期公開發表(DJSI, 1999)。其問券內容的

ESG 各面向借鏡 GRI 準則，並藉服務提供商 RepRisk ESG Business Intelligence 提

供之 MSA 數據，與第三方機構 Deloitte 對評估過程進行外部審計，以確保 CSA

的品質和客觀性。本研究選用自 2012 年至 2016 年入圍道瓊永續指數的台灣上市

公司作為 CSR 績效表現較佳者，以虛擬變數表示，用 1 代替入圍之成分股，而

用 0 代替未入圍之成分股。

(二) 依變數（Dependent Variable）

CFP 與 CSR 相關性的研究中，常使用的會計基礎的財務指標（ROE、ROA、

ROS、負債比、流動比、速動比、總資產、EPS）和市場基礎的財務指標（本益比、

總收益率、股價、市場價值對帳面價值比、Tobin’s Q）都是常用的財務績效指標

(Fijałkowska et al., 2017)。本研究則選以 ROA、ROE 和股價表現作為依變數。

1. ROA、ROE

本研究中，利用會計財務報表中常見的資產報酬率（Return on Assets, ROA）、

股東權益報酬率（Return on Equity, ROE）作為公司財務績效表現(Cavaco & Crifo,

2014; Soana, 2011)。

資產報酬率＝稅後息前利益／期初和期末總資產平均，用以衡量公司實際運

用資產的效率。

股東權益報酬率＝稅後淨利／期初和期末總股東權益平均，用以衡量企業為

整體股東創造獲利的效率。

2. 股價表現

本研究依據台灣公司的會計年度和 ESG 揭露分數（大多來自公司永續報告

書）的年度，基準皆為每年年底，因此股價表現取自當年度年底之股價與去年年

底之股價變化的百分比(Ettredge, Soo Young, Smith, & Zarowin, 2005)。

股價表現＝（去年年底股價／今年年底股價－1）*100%。

(三) 控制變數（Control Variable）

9

本研究各公司之控制變數為總資產、負債比、銷售成長率、機構持股比、內部

人持股比、產業別和年度。

1. 總資產（Total Asset）

由於各公司規模大小（總資產）過於懸殊，因此本研究對公司總資產取自然

對數值(Barnea & Rubin, 2010; Wu & Shen, 2013)。

2. 負債比（Non-current Debt Ratio）

負債比＝非流動負債／總資產(Cavaco & Crifo, 2014; Harjoto & Jo, 2015)，藉

由負債比來控制各公司倒帳風險的大小。

3. 銷售成長率（Sales Growth Rate）

銷售成長率＝（去年總銷售額／今年總銷售額－1）*100%(Harjoto & Jo, 2015)，

藉由銷售成長率來控制各公司未來成長可能性。

4. 機構持股比（Rate of Institutional Ownership）

依據彭博數據庫來源，機構持股比＝機構持股數／流通在外股數(Cornett et

al., 2007)，其中機構持股數包括共同基金、保險公司、政府機構及法人機構等持

有股數的總和，藉由機構持股比來控制各公司股東結構的差異。

5. 內部人持股比（Rate of Insider Ownership）

依《上市公司及其董事、監察人與大股東應行注意之證券市場規範事項》3定

義，公開發行公司的內部人，包括董事、監察人、經理人、或持有公司股份超過

股份總額 10%的股東。計算內部人持股時，亦應將內部人配偶、未成年子女及利

用他人名義所持有的股票，合併計算。

依據彭博數據庫來源，內部人持股比＝內部人持股數／流通在外股數

(Kaserer & Moldenhauer, 2008; Wahba, 2008)，同前，藉由內部人持股比來控制各

公司股東結構的差異。。

6. 產業別（Industry）

本研究之產業別依據彭博數據庫中的 GICS 行業板塊分類。全球行業分類標

準（Global Industry Classification Standard, GICS）為摩根士丹利（MSCI）與標準

普爾（Standard & Poor's）共同開發的產業分類標準。

GICS 將全球行業分類為 11 個行業板塊，分別為非核心消費、醫療保健、金

融、工業、原材料、核心消費、能源、房地產、公用事業、資訊技術及通訊服務。

因此本研究將該 10 個行業板塊，分別以虛擬變數 0 和 1 表示，作為控制變數

(Mishra, 2017; Waddock & Graves, 1997)。

有些研究專利和創新力對公司財務表現的影響，會以公司虛擬變數（Firm

Dummy）作為控制變量(Bloom & Van Reenen, 2002; Henderson & Cockburn, 1994;

3 台灣證券交易所網站，法令規章《上市公司及其董事、監察人與大股東應行注意之證券市場規範事

項》，上網日期：2019 年 1 月，檢自：http://twse-regulation.twse.com.tw/TW/law/

http://twse-regulation.twse.com.tw/TW/law/

10

Mata, 1994)。但考量到 Firm Dummy 與 Industry Dummy 會有共線性問題，因此本

研究取用大多數 CSR 文獻使用之產業別作為控制變量，暫不討論個別公司差異

的影響。

7. 年度（Year）

自 2013 年至 2017 年，共 5 年的數據，分別以虛擬變數表示(Arouri & Pijourlet,

2017; García‐Sánchez & García‐Meca, 2017; Mishra, 2017)。

三、 研究方法

(一) 模型設計

過去文獻少部分以事件研究法探討短期的股價變化(Cordeiro & Tewari, 2015;

Lackmann et al., 2012)，而本研究採用大多數文獻使用的多元回歸分析，探討 CSR

揭露和 CSR 績效對於公司財務表現和股價的長期影響。

依據 Fijalkowska 等人(2017)的研究，使用前一年自定義的綜合 CSR 揭露分數

（環境、人力資源、產品和客戶、社區參與）作為自變數，加上 Harjoto 和 Jo(2015)

發現前一年的非法律規範之 CSR 績效與財務績效間的關係較當年度的顯著，因此

本研究取用前一年度之彭博 ESG 揭露分數（環境、社會、公司治理）和前一年度

入選 DJSI的公司作為自變數。

由於多數機構（包含 DJSI）在評估 CSR 績效時，也會考量 CSR 揭露資訊的

充分與否，所以實際上 CSR 績效與 CSR 揭露有相互重疊的部分，即有部分相關。

因此在本研究的模型中，CSR 績效和 CSR 揭露的自變數不會放入同一模型中，以

維持自變數間的獨立性。

依據文獻，探討 CSP 與 CFP 關係模型中，會加入前一年的財務指標(Cavaco

& Crifo, 2014; García‐Sánchez & García‐Meca, 2017)，所以本研究之模型亦加入前

一年度會計基礎的財務指標（ROA𝑡−1、ROE𝑡−1）作為控制變數。

基於假說一，台灣上市公司的 CSR 揭露與財務表現（ROA、ROE）為正相關。

為了觀察 CSR 揭露分數對公司財務表現的影響，本研究提出以下 2 個模型

(Fijałkowska et al., 2017; Harjoto & Jo, 2015)：

ROA𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1𝐶𝑆𝑅𝑡−1 + 𝛽2ROA𝑡−1 + 𝛽3𝐿𝑛𝑇𝐴𝑡 + 𝛽4𝐷𝑒𝑏𝑡𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜𝑡 + 𝛽5𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡+ 𝛽6𝐼𝑛𝑠𝑡𝑖𝑡𝑢𝑡𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝𝑡 + 𝛽7𝐼𝑛𝑠𝑖𝑑𝑒𝑟𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝𝑡 + 𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦+ 𝑌𝑒𝑎𝑟 + 𝜀 (1)

其中：

ROA𝑡為當年度之 ROA

𝐶𝑆𝑅𝑡−1為前一年度之 CSR 揭露分數

ROA𝑡−1為前一年度之 ROA

𝐿𝑛𝑇𝐴𝑡為當年度總資產之自然對數值

𝐷𝑒𝑏𝑡𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜𝑡為當年度之非流動負債比

𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡為當年度之年銷售成長率

𝐼𝑛𝑠𝑡𝑖𝑡𝑢𝑡𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝𝑡為當年度之機構持股比例

11

𝐼𝑛𝑠𝑖𝑑𝑒𝑟𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝𝑡為當年度之機構持股比例

𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦為產業別

𝑌𝑒𝑎𝑟為年度

𝜀為殘差

ROE𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1𝐶𝑆𝑅𝑡−1 + 𝛽2ROE𝑡−1 + 𝛽3𝐿𝑛𝑇𝐴𝑡 + 𝛽4𝐷𝑒𝑏𝑡𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜𝑡 + 𝛽5𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡+ 𝛽6𝐼𝑛𝑠𝑡𝑖𝑡𝑢𝑡𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝𝑡 + 𝛽7𝐼𝑛𝑠𝑖𝑑𝑒𝑟𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝𝑡 + 𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦+ 𝑌𝑒𝑎𝑟 + 𝜀 (2)

其中：

ROE𝑡為當年度之 ROE

ROE𝑡−1為前一年度之 ROE

基於假說二，台灣上市公司的 CSR 揭露與股價表現為正相關，本研究提出：

∆StockPrice𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1𝐶𝑆𝑅𝑡−1 + 𝛽2𝐿𝑛𝑇𝐴𝑡 + 𝛽3𝐷𝑒𝑏𝑡𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜𝑡 + 𝛽4𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡+ 𝛽5𝐼𝑛𝑠𝑡𝑖𝑡𝑢𝑡𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝𝑡 + 𝛽6𝐼𝑛𝑠𝑖𝑑𝑒𝑟𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝𝑡 + 𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦+ 𝑌𝑒𝑎𝑟 + 𝜀 (3)

其中：

∆StockPrice𝑡為當年度年底之股價與去年年底之股價變化的百分比

基於假說三，台灣上市公司的 CSR 績效與財務表現（ROA、ROE）為正相關，

本研究提出以下 2 個模型：

ROA𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1𝐷𝐽𝑆𝐼𝑡−1 + 𝛽2ROA𝑡−1 + 𝛽3𝐿𝑛𝑇𝐴𝑡 + 𝛽4𝐷𝑒𝑏𝑡𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜𝑡 + 𝛽5𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡+ 𝛽6𝐼𝑛𝑠𝑡𝑖𝑡𝑢𝑡𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝𝑡 + 𝛽7𝐼𝑛𝑠𝑖𝑑𝑒𝑟𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝𝑡 + 𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦+ 𝑌𝑒𝑎𝑟 + 𝜀 (4)

其中：

𝐷𝐽𝑆𝐼𝑡−1為前一年度入選 DJSI 的公司

ROE𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1𝐷𝐽𝑆𝐼𝑡−1 + 𝛽2ROE𝑡−1 + 𝛽3𝐿𝑛𝑇𝐴𝑡 + 𝛽4𝐷𝑒𝑏𝑡𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜𝑡 + 𝛽5𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡+ 𝛽6𝐼𝑛𝑠𝑡𝑖𝑡𝑢𝑡𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝𝑡 + 𝛽7𝐼𝑛𝑠𝑖𝑑𝑒𝑟𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝𝑡 + 𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦+ 𝑌𝑒𝑎𝑟 + 𝜀 (5)

基於假說四，台灣上市公司的 CSR 績效與和股價表現為正相關，本研究提出

以下模型：

∆StockPrice𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1𝐷𝐽𝑆𝐼𝑡−1 + 𝛽2𝐿𝑛𝑇𝐴𝑡 + 𝛽3𝐷𝑒𝑏𝑡𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜𝑡 + 𝛽4𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡+ 𝛽5𝐼𝑛𝑠𝑡𝑖𝑡𝑢𝑡𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝𝑡 + 𝛽6𝐼𝑛𝑠𝑖𝑑𝑒𝑟𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝𝑡 + 𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦+ 𝑌𝑒𝑎𝑟 + 𝜀 (6)

基於假說五，台灣上市公司的機構持股比例越高的公司，使 CSR 揭露分數對

公司財務表現影響較弱，本研究提出以下 3 個模型：

將機構持股比按大小排序，取前 33.33%作為 1，取後 33.33%作為 0，並去除

中位數上下各 16.67%的數據，取得虛擬變數𝐼𝑂𝐷𝑢𝑚𝑚𝑦𝑡的欄位作為干擾變數(Hair,

12

Black, Babin, Anderson, & Tatham, 2006)，並觀察（𝐶𝑆𝑅𝑡−1 × 𝐼𝑂𝐷𝑢𝑚𝑚𝑦𝑡）的係數

𝛽3表現是否顯著。

ROA𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1𝐶𝑆𝑅𝑡−1 + 𝛽2𝐼𝑂𝐷𝑢𝑚𝑚𝑦𝑡+𝛽3𝐶𝑆𝑅𝑡−1 × 𝐼𝑂𝐷𝑢𝑚𝑚𝑦𝑡 + 𝛽4ROA𝑡−1+ 𝛽5𝐿𝑛𝑇𝐴𝑡 + 𝛽6𝐷𝑒𝑏𝑡𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜𝑡 + 𝛽7𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡+ 𝛽8𝐼𝑛𝑠𝑖𝑑𝑒𝑟𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝𝑡 + 𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦 + 𝑌𝑒𝑎𝑟 + 𝜀 (7)

ROE𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1𝐶𝑆𝑅𝑡−1 + 𝛽2𝐼𝑂𝐷𝑢𝑚𝑚𝑦𝑡+𝛽3𝐶𝑆𝑅𝑡−1 × 𝐼𝑂𝐷𝑢𝑚𝑚𝑦𝑡 + 𝛽4ROE𝑡−1+ 𝛽5𝐿𝑛𝑇𝐴𝑡 + 𝛽6𝐷𝑒𝑏𝑡𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜𝑡 + 𝛽7𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡+ 𝛽8𝐼𝑛𝑠𝑖𝑑𝑒𝑟𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝𝑡 + 𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦 + 𝑌𝑒𝑎𝑟 + 𝜀 (8)

∆StockPrice𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1𝐶𝑆𝑅𝑡−1 + 𝛽2𝐼𝑂𝐷𝑢𝑚𝑚𝑦𝑡+𝛽3𝐶𝑆𝑅𝑡−1 × 𝐼𝑂𝐷𝑢𝑚𝑚𝑦𝑡+ 𝛽4𝐿𝑛𝑇𝐴𝑡 + 𝛽5𝐷𝑒𝑏𝑡𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜𝑡 + 𝛽6𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡+ 𝛽7𝐼𝑛𝑠𝑖𝑑𝑒𝑟𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝𝑡 + 𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦 + 𝑌𝑒𝑎𝑟 + 𝜀 (9)

肆、 研究結果

一、 實證結果分析

(一) 假說一之實證結果

本研究針對公司財務績效與 CSR 揭露間的關係，依據表 4-1 的結果，ESG 揭

露分數與 ROA 和 ROE 分別為正向顯著（估計係數為 0.024，p 值< 0.05；0.058，

p 值< 0.05），且各控制變數之變異膨脹因子（Variance Inflation Factor, VIF）小於

5，沒有共線性問題，因此支持假說一的推論，與文獻結果相同(Matuszak & Różańska,

2017)。

企業社會責任披露可能透過幾個方面影響企業財務績效：提高員工的積極性

和生產力、提高客戶對產品的認可程度、增加支持社會或環境價值投資者或消費

者的接受度，因此使 ESG 揭露分數與財務績效間為正向關係。

在控制變數中，ROA𝑡−1、ROE𝑡−1與財務績效皆呈現高度正相關，表示去年度

財務績效會影響今年度之財務表現。LnTA 與 ROA 呈現顯著負相關，與 ROE 則

呈現負相關但不顯著，表示總資產大的公司可能影響其財務表現。公司負債比與

ROA、ROE 呈現負關係與先前文獻一致(Matuszak & Różańska, 2017)，因為高負債

比代表高的利息費用，反映於同年度之利潤的減項，所以使公司負債比與財務表

現為負相關。銷售成長率（Sales Growth）與 ROA、ROE 呈現高度正相關，與文

獻結果一致(Harjoto & Jo, 2015)，其他條件不變之下，公司業績的增長將使公司獲

利增加，因此與財務績效呈現正相關。

機構持股比與 ROA、ROE 呈現正相關，與文獻結果一致(Cornett, Marcus,

Saunders, & Tehranian, 2007)，可能是因為機構對於公司財報研究較一般投資人有

專業水平，機構投資之標的大多為穩定成長或有潛力之公司，因此機構持股比高

的公司通常財務表現較佳。內部人持股比與 ROA、ROE 呈現正相關，與文獻結果

一致(Kaserer & Moldenhauer, 2008)，可能是因為台灣內部人所有權大多與家族企

13

業有關，穩定的家族控制反而使企業能夠創造長期穩定的價值，所以與財務績效

有正向關係。

(二) 假說二之實證結果

本研究針對股價表現與 CSR 揭露的關係，依據表 4-1 的結果，ESG 揭露分數

與公司股價表現為正向顯著（估計係數為 0.185，p 值< 0.05），且各控制變數之

VIF 小於 5，沒有共線性問題，因此支持假說二的推論。

在控制變數中，LnTA 與股價表現呈現顯著負相關，表示大公司的股價表現未

能優於小公司。公司負債比與股價表現呈現負相關但不顯著，表示投資人對於高

負債比之公司存有倒債風險的疑慮。銷售成長率與股價表現呈現高度正相關，意

味公司業績的增長對股價有正面影響。機構持股比與股價表現呈現正相關，與文

獻一致(Jiambalvo, Rajgopal, & Venkatachalam, 2002)，可能是因為機構投資者通常

具有專業的學術研究能力，能夠更好地利用信息預測公司未來收益，而未來收益

往往反映於股票價格。內部人持股比與股價表現呈現正相關，與文獻結果一致

(Oswald & Jahera, 1991)，可能是因為將內部人利益與公司所有權掛鉤時，可以減

少代理問題，使經理人作出利於公司未來成長的決定，因而提升股價。

(三) 假說三之實證結果

本研究針對台灣上市公司的 CSR 績效與企業財務表現的關係，依據表 4-2 的

結果，入選 DJSI 之台灣上市公司與 ROA、ROE 為正向，但不顯著（估計係數為

0.986，p 值> 0.1；1.478，p 值> 0.1）。各控制變數之 VIF 小於 5，沒有共線性問

題，因此無法接受假說三推論。入選 DJSI 的公司，雖然對財務表現和股價表現有

正向影響，但卻並非最突出的，可能是因為台灣目前入選的公司數量不多，大多是

由 DJSI邀請參與評比，因此結果不顯著。其次，台灣上市公司之企業社會責任活

動仍舊停留於捐款、慈善活動、社會公益等的階段，尚未將 CSR 活動結合公司商

業營利，因此 CSR 績效與財務表現並無顯著關係。

在控制變數中，LnTA 與 ROA、ROE 呈現負相關，但不顯著。公司負債比與

ROA、ROE 呈現顯著負相關，同模型(1)、(2)之結果。銷售成長率與 ROA、ROE

呈現高度正相關，表示公司業績的增長對財務表現有正面影響，同模型(1)、(2)之

結果。機構持股比、內部人持股比與 ROA、ROE 皆呈現顯著正相關，同模型(1)、

(2)之結果。

(四) 假說四之實證結果

本研究針對台灣上市公司的CSR績效與股價表現的關係，依據表 4-2的結果，

入選 DJSI之台灣上市公司與股價表現為正向，但不顯著（估計係數為 1.817，p 值

> 0.1）。各控制變數之 VIF 小於 5，沒有共線性問題，因此無法接受假說四的推

論。原因可能是台灣上市公司之企業社會責任活動未實際結合公司商品或服務，

無法未公司創造營利，因此投資者對於入圍 DJSI者存有疑慮。第二，雖然道瓊指

數公司為大型指數公司，其評比能力受國際認可，但是對於企業社會責任之評價

源自公司自主揭露之問券調查，僅就紙本文字評估其績效，尚無能力一一查核，因

14

此投資者對於 CSR 績效之評比仍然持保留態度。

在控制變數中，LnTA、負債比與公司股價分別呈現負相關，但不顯著。銷售

成長率與公司股價皆呈現高度正相關，表示公司業績的增長對股價表現有正面影

響，同模型(3)之結果。機構持股比、內部人持股比與公司股價皆呈現顯著正相關，

同模型(3)之結果。

(五) 假說五之實證結果

本研究將機構持股比設為干擾變數，觀察機構持股比對於公司財務績效、股

價表現與 CSR 揭露關係的影響。依據表 4-3 的結果，模型 (7)、 (8)之

𝐶𝑆𝑅𝑡−1 × 𝐼𝑂𝐷𝑢𝑚𝑚𝑦𝑡的估計係數為負向顯著（估計係數為-0.057，p 值< 0.05；-0.268，

p 值< 0.01），且各控制變數之 VIF 小於 5，沒有共線性問題，因此部分支持假說

五的推論。模型(9)之𝐶𝑆𝑅𝑡−1 × 𝐼𝑂𝐷𝑢𝑚𝑚𝑦𝑡的估計係數為負向，但不顯著（估計係

數為-0.233，p 值> 0.1），且各控制變數之 VIF 小於 5，沒有共線性問題，因此不

支持假說五的推論。結果顯示，機構持股比對於公司財務績效 ROE 與 ESG 揭露

分數間的關係為負向調節，表示機構持股比越高時，ESG 揭露分數對於公司財務

績效正向影響越小。

推測原因為，1）一般而言機構持股比高之企業，通常規模較大、股票流動性

較佳，使大公司績效受益於 CSR 揭露分數的效果減弱(Dixon-Fowler et al., 2013)，

這可能是因為小公司較能靈活運用公司資源創造競爭優勢(Fiegenbaum & Karnani,

1991)。2）機構法人比一般投資人有能力分析資訊並即時反應，因此較容易受到

CSR 揭露影響而改變投資比例。尤其台灣上市公司對於 CSR 揭露大多著重於成本

與費用的考量，例如碳排放量、是否投資綠色能源、捐款、供應商綠色調查等項目

的揭露會衝擊短期機構投資人持股水平，因而影響公司績效。3）CSR 投資項目往

往需要大量資金支持，因此短期持有的機構投資人往往對於 CSR 揭露持有負面態

度(Tihanyi, Johnson, Hoskisson, & Hitt, 2003)。

在控制變數中，ROA𝑡−1、ROE𝑡−1與財務績效皆呈現高度正相關，表示去年度

財務績效會影響今年度之財務表現。LnTA 與 ROA、股價表現呈現顯著負相關，

與 ROE 則呈現負相關但不顯著，與前述一致。公司負債比與 ROA、ROE 呈現負

關係，與前述一致。銷售成長率（Sales Growth）與 ROA、ROE、股價表現呈現高

度正相關，與前述一致。

15

表 4-1 模型(1)、模型(2)、模型(3)之實證結果

Model (1) Model (2) Model (3) ROA ROE ∆StockPrice β t β t β t

CSRt-1 0.024 2.145 ** 0.058 2.052 ** 0.185 2.102 **

ROAt-1 0.608 32.134 ***

ROEt-1 0.261 13.122 ***

LnTA -0.211 -1.989 ** -0.203 -0.744 -1.820 -2.152 **

Debt Ratio -0.045 -3.958 *** -0.121 -4.106 *** -0.032 -0.349

Sales Growth 0.046 12.573 *** 0.117 12.273 *** 0.174 5.887 ***

Institutional

Ownership 0.065 6.244 *** 0.236 9.054 *** 0.173 2.274 **

Insider

Ownership 0.025 1.929 * 0.089 2.613 *** 0.270 2.568 ***

Industry Effect Included Included Included

Year Effect Included Included Included

R-sq 0.593 0.337 0.150

Adj R-sq 0.587 0.327 0.137

F 96.577*** 33.677*** 12.260***

N 1414 1414 1414 ***在顯著水準為 0.01 時；**在顯著水準為 0.05 時；*在顯著水準為 0.1 時。

表 4-2 模型(4)、模型(5)、模型(6)之實證結果

Model (4) Model (5) Model (6) ROA ROE ∆StockPrice β t β t β t

DJSIt-1 0.986 1.376 1.478 0.798 1.817 0.316

ROAt-1 0.607 32.007 ***

ROEt-1 0.261 13.076 ***

LnTA -0.161 -1.582 -0.046 -0.175 -1.226 -1.514

Debt Ratio -0.045 -3.892 *** -0.119 -4.035 *** -0.025 -0.278

Sales Growth 0.046 12.485 *** 0.116 12.175 *** 0.171 5.777 ***

Institutional

Ownership 0.064 6.139 *** 0.233 8.942 *** 0.164 2.158 **

Insider

Ownership 0.023 1.781 * 0.084 2.469 ** 0.253 2.415 **

Industry Effect Included Included Included

Year Effect Included Included Included

R-sq 0.592 0.335 0.147

Adj R-sq 0.586 0.325 0.135

F 96.261*** 33.421*** 12.007***

N 1414 1414 1414 ***在顯著水準為 0.01 時；**在顯著水準為 0.05 時；*在顯著水準為 0.1 時。

16

表 4-3 模型(7)、模型(8)、模型(9)之實證結果

Model (7) Model (8) Model (9) ROA ROE ∆StockPrice β t β t β t

CSRt-1 0.056 2.477 ** 0.204 3.413 *** 0.328 1.832 *

IODummy 4.008 3.703 *** 17.196 6.117 *** 11.329 1.368

CSRt-

1×IODummy -0.057 -2.050 ** -0.268 -3.611 *** -0.233 -1.049

ROAt-1 0.616 26.723 ***

ROEt-1 0.201 8.421 ***

LnTA -0.202 -1.432 0.057 0.151 -1.923 -1.715 *

Debt Ratio -0.043 -2.794 *** -0.149 -3.708 *** 0.051 0.422

Sales Growth 0.051 7.443 *** 0.143 7.868 *** 0.423 7.732 ***

Insider

Ownership 0.003 0.151 0.051 1.075 0.110 0.786

Industry Effect Included Included Included

Year Effect Included Included Included

R-sq 0.593 0.296 0.175

Adj R-sq 0.585 0.281 0.158

F 67.293*** 19.429*** 10.311***

N 943 943 943 ***在顯著水準為 0.01 時；**在顯著水準為 0.05 時；*在顯著水準為 0.1 時。

伍、 結論與建議

一、 研究結論

本研究的目的有 3 個方面：1）觀察台灣上市公司的 CSR 揭露和財務業績、股

價表現之間的關係；2）觀察台灣上市公司的 CSR 績效和財務業績、股價表現之間的

關係；3）觀察干擾變數（機構持股比）對於台灣上市公司的 CSR 揭露和財務業績、

股價表現之關係的調節作用。

研究結果顯示，與控制變量（LogTA、Sales Growth、Debt Ratio）相比，CSR 揭

露雖然不是盈利能力的主要預測指標，但仍對財務業績（ROA、ROE）和股價表現

有顯著正向影響，結果與文獻相同(Matuszak & Różańska, 2017)。企業社會責任披露

可能透過幾個方面影響企業財務績效：提高員工的積極性和生產力、提高客戶對產

品的認可程度、增加支持社會或環境價值投資者或消費者的接受度，因此使 ESG 揭

露分數與財務績效間為正向關係。顯示公司利害關係人對於企業社會責任的關注，

公司揭露 CSR 活動將有助於企業創造競爭優勢並改善財務績效。

其次，針對台灣上市公司的 CSR 績效和財務業績、股價表現之間的關係未有顯

著的正向結果，表示台灣上市公司之企業社會責任活動仍舊停留於捐款、慈善活動、

社會公益等的階段（倫理責任），尚未將 CSR 活動結合公司商業營利。如果企業社

會責任的實踐有助於增加利潤和財富，企業將對企業社會責任保持積極的態度

(Shuqin, 2014)。因此，台灣企業的 CSR 活動應與公司產品和服務結合，創造營收，

以吸引非環保或社會議題關注的客戶群和投資者加入。

17

最後，機構持股比對於台灣上市公司的 CSR 揭露和財務業績之間的關係呈現了

負向的調節作用。機構法人的投資標的受到公司風險控管的規範，大多是大型公司

且股票流動性較佳，本研究與文獻(Dixon-Fowler et al., 2013)結果相同，大型公司績

效受益於 CSR 揭露分數的效果將減弱。加上，CSR 投資項目往往需要大量資金支持，

因此短期持有的機構投資人往往對於 CSR 揭露持有負面態度(Tihanyi et al., 2003)。

二、 研究貢獻

本研究於整理文獻的過程中發現，過去研究探討 CSR 與 CFP 關係時，多著重於

CSR 的績效表現與 CFP 的關係，且少有文獻將 CSR 績效與 CSR 揭露在同一份研究

中一起探討其影響。從學術方面，本研究以台灣上市公司作為樣本，不僅探討 CSR

績效與財務績效和股價表現的關係，也探討 CSR 揭露對財務表現的影響。在實務上，

彭博數據庫係許多大型金融機構訊息交流的主要來源，較其他學術型數據庫更貼近

投資方，因此本研究藉彭博推出的 ESG 揭露分數探討其對於公司的影響。

另外，在干擾變數的測試中，過去文獻以公司規模(Dixon-Fowler et al., 2013)、

客戶性質、產品特色(Kiessling et al., 2016)、法規(Harjoto & Jo, 2015)等作為干擾變數，

測試其對於 CSR 績效與 CFP 關係的影響，而本研究則探討機構持股比對於 CSR 揭

露與 CFP 關係的調節，是過去文獻未提及的。

三、 研究限制與後續研究建議

這項研究受到某些限制，可能限制其普遍性。首先，這項研究的重點是台灣上市

企業。因此，調查結果僅適用於台灣上市公司，若有超出本研究之範疇者將不適用於

本研究之結果。其次，本研究之樣本篩選僅就有彭博 ESG 揭露分數者作回歸分析，

CSR 披露數據構成另一個限制。因為機構研究人員可以在編碼過程中以不同的判斷

依據，使整體結果產生偏差。第三，本研究的另一個主要限制涉及依變數和控制變數

的操作。本研究選用 ROA、ROE 和股價變化作為依變數之結果，可能因依變數的不

同而改變。另外，各模型的結果，也因控制變量差異而產生改變。

因此，建議擴大研究範圍至各國家，以便有確定各國之 CSR 揭露或績效與財務

績效間的關係。其二，可以加入未有 CSR 揭露分數之公司的變數，以確認有揭露與

未揭露對於財務績效的影響是否也是顯著關係。其三，針對於股權控制的干擾變數，

可以細分股權控制之因素，以確保各股東的性質對於 CSR 揭露與財務績效間的關係

的調節作用。

18

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