¿cómo es la relación entre dinero y precios en la eurozona ... · en consecuencia, la...

Equilibrio Económico, Año XII, Vol. 7 No. 1, pp. 5-30

Primer Semestre de 2011

¿Cómo es la relación entre dinero y precios en la eurozona: 1999-2007?

Carlos Pateiro Rodríguez*

Ramón José Núñez Gamallo** Jesús Manuel García Iglesias***

Resumen

El objetivo del BCE es la estabilidad de precios en la eurozona.

En su estrategia utilizó un pilar monetario donde la evolución

del agregado monetario M3 era el principal indicador de las

expectativas de inflación. Este pilar fue reconducido a un

segundo lugar en 2003, dándose más protagonismo al análisis

económico. El agregado monetario M3 se alejó

sistemáticamente del valor de referencia y, sin embargo, el

objetivo de la estabilidad de precios se ha conseguido de forma

razonable. En este trabajo se analiza la relación de equilibrio a

largo plazo entre dinero y precios que sustenta la estrategia de

política monetaria del BCE. Las pruebas econométricas de

cointegración de Johansen muestran que tal relación de

equilibrio a largo plazo no ha existido en el período analizado

que coincide con la experiencia del BCE.

Abstract

The main target of the ECB is the Eurozone price stability. A

monetary pillar was used as a strategical device and the

evolution of M3 monetary aggregate was the main indicator of

inflation expectations. The pillar was moved to a secondary

position in 2003 by giving more emphasis to the economic

analysis. The M3 monetary aggregate has been systematically

above the reference value of 4’5%. However, the objective of

price stability has been reached in a reasonably way. This paper

analyses the long-term equilibrium relationship between money

and prices that underpins the strategy of the ECB´s monetary

policy. The cointegration tests of Johansen show that such long-

term equilibrium relationship has not existed during the period

analyzed (1999-2007).

* Doctor en ciencias

Económicas.

Departamento de Análisis

Económico. Universidad

de A Coruña.

[email protected]

** Doctor en Ciencias

Económicas.

Departamento de

Economía Aplicada.

Universidad de A Coruña.

[email protected]

*** Doctor en Ciencias

Económicas.

Departamento de

Economía. Universidad de

Extremadura.

[email protected]

mailto:[email protected]




6

Palabras clave: Banco Central, dinero, inflación, cointegración. Clasificación JEL: E52, E43, E51, E58. Recibido el 14 enero de 2010, aceptado 13 enero de 2011

Introducción

En octubre y diciembre de 1998, el Banco Central Europeo (BCE)

anunció su ―estrategia de política monetaria orientada a la

estabilidad de precios‖ (BCE, 1999a). Esta estrategia consiste en

dos elementos principales: una definición cuantitativa de la

estabilidad de precios por un lado y la especificación de un marco

para la organización, el análisis y la verificación cruzada de la gran

cantidad de información de la que disponen los responsables de la

política monetaria por otro (BCE, 2000).

En todos los documentos que constituyen lo que podemos

denominar como la ―literatura oficial‖ del Sistema Europeo de

Bancos Centrales (SEBC) y del BCE se enfatiza la separación de dos

conjuntos de información: la de naturaleza estrictamente

monetaria y la que proviene de un amplio conjunto de indicadores

de la economía real. Esta es la conocida estrategia de los dos

pilares como la denomina el propio Banco Central.

De la lectura de esta ―literatura oficial‖ parece que el BCE no

tiene duda sobre el origen monetario de la inflación en el medio y

largo plazo cuando afirma que ―una de las regularidades empíricas

más notables en macroeconomía es la ubicua relación a largo plazo

entre el nivel de precios y la masa monetaria‖ (BCE 2000). Es cierto

que la relación entre inflación y dinero, o que la inflación tiene un

origen fundamentalmente monetario, goza de amplio consenso en

la profesión económica. Sin embargo, la máxima de Friedman según

la cual ―la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno

monetario‖ está actualmente sometida a debate. En efecto, en la

actualidad se observan evidentes asimetrías entre la evolución del

dinero y de los precios cuando se analiza dicha relación en un

Pateiro Rodríguez, Nuñez Gamallo y García Iglesias

7

contexto de estabilidad de precios frente a situaciones de

inestabilidad. Como señala Poole (1994, 95), ―considerando países

con tasa de inflación cada vez menor, la relación entre crecimiento

del dinero e inflación parece ser cada vez menos fiable‖.

En este mismo sentido, Galí et al. (2004) consideran que la revisión

de la estrategia llevada a cabo en 2003 por parte del BCE se basó

en la debilidad del seguimiento del agregado monetario M3 como

indicador adelantado de las expectativas de inflación. En realidad,

la tasa de crecimiento de dicho agregado, que constituía el primer

pilar de la estrategia, había sobrepasado (y hoy sobrepasa todavía

más) la tasa que se había establecido como referencia por la propia

autoridad monetaria, sin que se hubiesen detectado claras

amenazas para el objetivo de la estabilidad de precios.

En aquellas economías donde el banco central asume como objetivo

la estabilidad de precios y la tasa de inflación se mueve en el

entorno del objetivo propuesto, la evolución de la cantidad de

dinero puede superar la tasa de crecimiento compatible con la

estabilidad de precios sin que ello genere necesariamente fuertes

expectativas de inflación.

Antes de la creación del BCE, las principales economías de la zona

euro experimentaban tasas de inflación reducidas. Destaca el caso

de Alemania, donde la política monetaria del Bundesbank cosechó

un notable éxito antiinflacionista desde que en 1974 anunciase por

primera vez un objetivo para el agregado monetario M3 para el año

siguiente. La importancia del seguimiento de un agregado

monetario amplio para el control de la inflación fue transmitido por

el Bundesbank al BCE en la creencia de que el éxito del primer

banco central de la zona podría ser continuado por la nueva

autoridad monetaria en un nuevo marco, más amplio y diverso, con


8

diferentes tradiciones de estabilidad y economías estructuralmente

heterogéneas.1

Asimismo, la imputación del éxito por parte del

Bundesbank al control monetario ha sido, sin embargo, objeto de

críticas. Respecto del fundamental papel del objetivo monetario en

el control de la inflación, Bofinger (2001, 295) señala que tal

positiva afirmación no es fácil de reconciliar con el funcionamiento

del objetivo monetario del Bundesbank, toda vez que ―en los

veintitrés años para los cuales el objetivo fue establecido,

solamente en diez años fue claramente alcanzado‖. Además el

Bundesbank modificó el rango objetivo en varias ocasiones.

Desde un punto de vista más teórico, Issing (1995) apuntaba a las

limitaciones que puede presentar el seguimiento de un agregado

monetario nacional como medida de la evolución del dinero debido

a las diferencias financieras en los primeros años de la reunificación

alemana, la innovación financiera en productos y medios de pago y

especialmente la creciente integración en los mercados financieros

y de bienes en la Unión Europea.

Tras la creación del BCE, en los casi nueve años en que esta

institución dirige la política monetaria, el conjunto de la zona euro

(si bien con diferencias importantes entre países miembros) goza de

tasas de inflación en el entorno del objetivo anunciado. Los

resultados en materia de estabilidad de precios nos permiten

adelantar que el BCE ha tenido un éxito considerable. En los últimos

meses del período analizado y primer trimestre de 2008, la inflación

en la zona del euro ha desbordado holgadamente el objetivo del

BCE en tanto que el comportamiento de M3 se mantiene en sus

tasas de máximo crecimiento.

1 El Consejo Alemán de Expertos Económicos en su informe anual 1999/2000 recomendaba al BCE el seguimiento de un estricto objetivo monetario en la tradición del Bundesbank.


9

En materia de tipos, el BCE elevó los tipos de interés de inyección

de liquidez a través de las operaciones principales de financiación,

desde el 2% en junio de 2003 al 4% en junio de 2007 (máximo desde

agosto de 2001), sin haber decidido el descenso de los mismos ni

una sola vez desde entonces, frente a la Reserva Federal que ha

situado el federal funds rate en el 2% (mínimo desde noviembre de

2003) después de 7 descensos consecutivos.

Con este comportamiento respecto de los tipos de interés, el BCE

trata de transmitir al público un mensaje claro de su preocupación

por la estabilidad de precios, objetivo central del Eurosistema, con

el propósito de fijar las expectativas de inflación de los agentes.

Bien es cierto que, en un entorno de encarecimiento notable de los

combustibles, alimentos y materias primas en general, las

limitaciones de la política monetaria para el control de los precios

deberá ser compensada con políticas fiscales adecuadas y, sobre

todo, con la profundización en políticas de liberalización en

aquellos sectores más cerrados a la competencia, políticas sobre las

que el BCE no tiene competencia directa.

En este trabajo se analiza la evolución del agregado monetario M3

así como la del índice armonizado de precios al consumo (IAPC)

desde 1990:1 hasta 2007:12. El objetivo es investigar si la tasa de

crecimiento del dinero determina la evolución de los precios o, si

como queda apuntado más arriba, en un largo período de baja

inflación en la zona del euro, podría no existir una clara relación

entre la evolución de ambas variables, confirmándose así los

resultados asimétricos expuestos por Poole (1994), según los cuales

dinero y precios están altamente relacionados en situaciones de

elevada inflación, pero la relación es menos fiable en situaciones de

estabilidad de precios.


10

Tras esta introducción, en el epígrafe 2 se expone de manera

simplificada la estrategia de política monetaria diseñada en 1998

por el BCE y la evaluación-revisión realizada en 2003, haciendo

hincapié en el pilar monetario. Como veremos más adelante, el

esquema de análisis de información incorporado en la estrategia del

BCE ha sido, y sigue siendo, el objeto de la mayoría de las críticas

por parte de diversos autores y observadores desde posiciones

externas al propio BCE, sobre todo en lo que se refiere al papel

preponderante del dinero como indicador adelantado de las

expectativas de inflación. En el epígrafe 3 se hace un estudio

estadístico y econométrico de las series de datos de M3 y del IAPC.

Se investiga la estacionariedad de las mismas tanto en niveles como

en primeras diferencias. Con el propósito de descubrir la posible

existencia de una relación de equilibrio a largo plazo entre las

mismas se realiza un estudio de cointegración en el epígrafe 4. El

trabajo termina con una sección 5 que contiene las principales

conclusiones.

I. La estrategia inicial de los dos pilares El Tratado Constitutivo de la Unión Europea (Tratado) en su artículo

105.1 establece que ―El objetivo principal del SEBC será mantener

la estabilidad de precios. Sin perjuicio de este objetivo, el SEBC

apoyará las políticas económicas generales de la Comunidad....‖.

En consecuencia, la independencia del BCE debe entenderse como

independencia para instrumentar la política monetaria en el sentido

de Debelle y Fischer (1995) orientada al objetivo que le viene

impuesto. Por otra parte, el BCE goza de independencia política2

toda vez que su actuación no puede verse sometida a ningún tipo de

presión por parte de las instituciones de la Unión (parlamentos,

gobiernos, etc.). En virtud de su independencia instrumental y

política, el BCE establece en 1998 su estrategia de política

2 Sobre la independencia política de los bancos centrales, véase Grilli et al. (1991). Una síntesis de los tipos de independencia de un banco central puede verse en Bofinger (2001, 210).


11

monetaria ―orientada hacia la estabilidad (...) con lo que se cumple

el mandato impuesto al SEBC por el Tratado de la Comunidad

Europea‖.

Esta estrategia se estructura en torno a los siguientes elementos

fundamentales: una definición cuantitativa del objetivo prioritario

del Eurosistema y los ―dos pilares‖ para alcanzar dicho objetivo3.

Siguiendo a Galí et al. (2004, 9), las características definitorias de

la estrategia del BCE son: (i) Un estricto enfoque sobre la

estabilidad de precios, (ii) una cuantificación del objetivo de

inflación significativamente por debajo del adoptado por otros

bancos centrales, y (iii) un controvertido marco de dos pilares, que

asigna un papel prominente al agregado monetario, sin

correspondencia en otros bancos centrales.

Si bien el Tratado de la Unión encomienda al BCE como objetivo

fundamental la estabilidad de precios y la orientación de la política

monetaria que se desprende del discurso oficial de BCE parece

adoptar un enfoque estricto sobre dicho objetivo, otros aspectos

deben ser considerados cuando se analiza dicha política monetaria

a la luz de la evolución económica, tanto en los aspectos del

crecimiento económico, como de la transmisión eficaz de las

variaciones de los tipos de interés oficiales a los tipos del mercado

monetario en el corto plazo, la situación de los mercados

financieros, la evolución de la oferta y la demanda de liquidez, etc.

Por lo tanto, como señala el BCE (2008, p. 96), en la aplicación de

la política monetaria del Eurosistema se distingue claramente, por

un lado, las decisiones sobre la orientación de la política monetaria

y, por el otro, la puesta en práctica de estas decisiones mediante

instrumentos de política monetaria en cada momento.

3 Para un estudio detallado del lenguaje oficial sobre la estrategia de política monetaria del BCE, los dos pilares de la estrategia y la revisión de la misma en 2003, véase BCE (1999a), BCE (2000) y BCE(2003a y 2003b)


12

La orientación estricta de la política monetaria del BCE hacia el

objetivo de la estabilidad de precios debería verse confirmada por

la relación entre las variaciones de los tipos de interés de las

operaciones de inyección de liquidez al sistema bancario y las

desviaciones de la inflación respecto del objetivo. En el contexto

analítico de reglas de tipos de interés de Taylor (1993, 1999)

numerosos trabajos, como, por ejemplo, Gerlach y Schnabel (2000),

García (2007), García y Pateiro (2008), muestran coeficientes de

aversión del banco central a la inflación mayores que la unidad, es

decir, el banco central aumenta (reduce) los tipos de interés

nominales en mayor medida que la inflación al objeto de provocar

incrementos (reducciones) del tipo de interés real a través del cual

se transmiten a la demanda agregada los efectos deseados.

En lo que respecta al papel que puedan jugar las fluctuaciones de la

tasa de variación de la actividad económica en la toma de

decisiones del BCE sobre los tipos de interés, los resultados indican

que dicha variable aporta, significativamente, una cierta capacidad

explicativa, que, como señalan García (2007) y García y Pateiro

(2008), parece tener carácter backward-looking. Por otra parte, tal

perspectiva backward-looking se ha ido ampliando en los últimos

años, pasando de seis meses en el período 1999-2003 a más de 12

meses en 2005-2007. El coeficiente que relaciona el tipo de interés

oficial del BCE con la variación de la actividad económica4, en un

enfoque de reglas de tipo de interés, se sitúa por debajo de 0’15,

muy alejado del valor 0’5 propuesto por Taylor (1993). El valor

reducido de este coeficiente puede ser interpretado como el

predominio absoluto del objetivo de la estabilidad de precios y el

condicionamiento de la política monetaria al objetivo impuesto al

BCE en el propio Tratado de la Unión5.

4 García (2007) y García y Pateiro (2008) utilizan como medida de las fluctuaciones de la actividad económica la tasa de producción industrial ciclo-tendencia 5 El artículo 105 del Tratado de la Unión especifica: “El objetivo principal del Sistema Europeo de Bancos Centrales será mantener la estabilidad de precios. Sin perjuicio de este objetivo, el Eurosistema


13

En relación con la actuación en períodos de turbulencias en los

mercados financieros como, por ejemplo, desde mediados de 2007,

la volatilidad de los tipos de interés a corto plazo del mercado

interbancario6, provocadas por las fluctuaciones transitorias e

imprevisibles de la demanda y la oferta de liquidez, puede ser

erróneamente interpretada por los agentes. Para evitar

percepciones erróneas de la volatilidad del interbancario a corto, el

BCE establece ―una clara separación entre la decisión respecto a la

orientación de la política monetaria y su ejecución, junto con la

estrategia de comunicación del BCE orientada a la transparencia...‖

(BCE 2008, 96).

En situaciones como la descrita, el BCE instrumenta su política

monetaria hacia la normalización del mercado monetario. Así,

―cuando, en la mañana del 9 de agosto7, quedó claro que existía un

riesgo inminente de paralización en el mercado monetario de la

zona del euro (...), el BCE expresaba su voluntad de contribuir a

una situación ordenada de dicho mercado‖ (BCE 2008, 102). Las

acciones se concretaron en varias inyecciones extraordinarias de

liquidez en el mercado así como en el incremento notable del

volumen de adjudicación en las subastas de las operaciones

principales de financiación semanales. El objetivo principal en este

proceso de normalización del mercado monetario era, según señala

el propio BCE, ―el de garantizar que los tipos de interés del

mercado monetario interbancario a muy corto plazo se mantuviesen

en niveles próximos al tipo oficial fijado por el Consejo de Gobierno

del BCE‖ (BCE, 2008, 95).

apoyará las políticas generales de la Comunidad con el fin de contribuir a (...) un desarrollo armonioso y equilibrado de las actividades económicas (...), un crecimiento sostenido y no inflacionista (...), un alto nivel de empleo (...)”. 6 El 9 de agosto de 2007, el tipo de interés a un día (EONIA) se elevó hasta 4’6%, sesenta puntos básicos por encima del tipo mínimo de las operaciones principales de financiación. 7 Se trata del período de turbulencias monetarias del segundo semestre de 2007. La fecha concreta de la referencia es la del 9 de agosto de 2007.


14

El Banco Central Europeo mantiene, pues, la orientación de su

política monetaria hacia el objetivo de la estabilidad de precios,

pero no es ajeno a la evolución de la situación económica y

financiera.

Como se ha expuesto más arriba, el enfoque estricto sobre la

estabilidad de precios no es una característica que deba ser objeto

de crítica, pues al BCE le viene impuesto. Sin embargo merece

algún comentario la forma de interpretar qué es lo que entiende

por estabilidad de precios.

I.1 La definición de estabilidad de precios del BCE. El BCE definió la estabilidad de precios en 1998 como el

incremento8 interanual del índice armonizado de precios al

consumo de la zona euro (IAPC) por debajo del 2% en el medio

plazo. Esta definición se sitúa significativamente por debajo de la

adoptada por otros bancos centrales que comparten objetivo con el

BCE9. En mayo de 2003, el BCE revisó el objetivo de inflación

situándolo ―muy cerca del 2%‖ lo que fue interpretado por diversos

autores, como Galí et al (2004), como un primer paso para

establecer un intervalo para el objetivo de inflación entre el 1% y el

3%, en consonancia con el de otros bancos centrales.

Una elevación del rango para el objetivo, entre el 1% y el 3% podría

representar ventajas para el BCE (Galí et al, 2004). Dicho rango

podría resultar más consistente con la conducción real de la política

monetaria desde 1999, al tiempo que haría un mejor juego entre la

retórica y la elección real de sus políticas, en más estrecha

consonancia con todos los informes previos del Eurosistema10.

8 El término “incremento” excluye la deflación de la definición, al tiempo que reconoce la existencia de posibles sesgos de medición en el IAPC desconocidos y que pueden variar en el tiempo.

9 Nueva Zelanda y Canadá (1-3), Australia (2-3), Noruega (2.51), Suecia (21), etc. 10 La evolución de la inflación, en opinión de autores como Galí et al (2004), muestra un fallo del BCE en su objetivo. “Lejos de reconocerlo, el BCE adoptó un comportamiento autocomplaciente en la idea


15

Por otra parte, una orientación ―de medio plazo‖ se fundamenta,

según el propio BCE (2000, 62) en los posibles desfases en el

proceso de transmisión de la política monetaria, en la

incertidumbre con respecto a la fiabilidad de los indicadores

económicos disponibles y la estructura de la economía de la zona

del euro. Junto a los retardos de los efectos que caracterizan

muchas acciones de política monetaria, el BCE (1999a) añade que

su orientación a medio plazo permite una respuesta gradualista y

acompasada ante ciertas perturbaciones económicas imprevistas.

En efecto, la respuesta inmediata a cada perturbación o

acontecimiento (por ejemplo de origen fiscal o cambiario) generaría

cambios constantes y en cualquier sentido de los tipos de interés a

corto plazo que vendría a añadir más incertidumbre a los mercados

financieros. El gradualismo adquiere relevancia en este contexto.

Por otra parte, el BCE (2003, 86) enfatiza los inconvenientes

derivados de la elección de un horizonte temporal fijo, ―teniendo

en cuenta que la respuesta óptima de la política monetaria para

garantizar la estabilidad de precios depende siempre de la

naturaleza e intensidad específica de las perturbaciones que

afectan a la economía‖.

Sin embargo, frente a este planteamiento, Sevensson (2000)

sostiene que ―este énfasis sobre el medio plazo, sobre el

gradualismo y sobre la estabilidad de la economía real es más

consistente con un objetivo de inflación flexible que con uno

estricto‖. Por último, desde la perspectiva de los agentes

económicos, la orientación a medio plazo puede ser interpretada

como una debilidad de la definición, toda vez que al sustentarse en

una dimensión temporal indefinida, los agentes ven reducida su

capacidad para la adecuada formación de expectativas.

de que las expectativas de inflación a largo plazo se habían anclado firmemente alrededor del objetivo propuesto”.


16

No obstante, como se apuntaba con anterioridad, dentro de la

estrategia de la política monetaria del BCE, es el pilar monetario el

que concentra el grueso de las críticas por parte de investigadores y

observadores externos.

I.2 Del pilar monetario de 1998 al análisis monetario de 2003

A partir de la ecuación cuantitativa del dinero expresada en tasas

de variación, el BCE estimaba que la tasa de crecimiento interanual

en media móvil de tres meses del agregado monetario amplio M3

compatible con el objetivo de inflación anunciado debería situarse

en torno al 4’5%, tasa que estableció como valor de referencia 11.

Por otra parte, el BCE (1999b) atribuía a dicho agregado las

propiedades macroeconómicas de estabilidad y controlabilidad así

como las de constituir un indicador adelantado de las expectativas

de inflación. Son múltiples las referencias sobre el origen monetario

de la inflación y sobre la relación estrecha entre dinero y precios en

horizontes temporales amplios en la literatura oficial del BCE (BCE

1999a, 1999b, 2000, 2003b). En la misma línea, Issing (2002)

sostiene que el seguimiento de la evolución del dinero sirve como

salvaguarda frente a la miopía y al enfoque excesivamente

orientado al corto plazo; Massuch et al. (2003) encuentran

argumentos adicionales favorables al control monetario debido al

posible efecto desestabilizador del autocumplimiento de las

expectativas. El BCE (1999, 48) insiste en que ―las desviaciones

sustanciales o prolongadas del crecimiento monetario respecto del

valor de referencia indicarían, en circunstancias normales, un

riesgo para la estabilidad de precios‖ y que ―la relación entre el

11 La ecuación cuantitativa en tasas de variación se expresa como m+v=+y, donde m, v, e y son, respectivamente, las tasas de variación del agregado monetario, la velocidad de circulación del dinero, la tasa de inflación y la de crecimiento económico. El valor de referencia para el crecimiento de M3 se obtiene a partir de la tasa de inflación (2%), al tiempo que la velocidad de circulación y la tasa de crecimiento se establecen sobre la base de supuestos a medio plazo en intervalos entre –0’5% y –1% para la primera y entre 2% y 2’5% para la segunda.


17

crecimiento monetario efectivo y el valor de referencia será...

cuidadosa y regularmente analizada por el Consejo de Gobierno‖

Sin embargo, en el terreno de los datos, como se puede observar en

el gráfico 1, el agregado monetario M3 se alejó de manera

sistemática del valor de referencia desde un primer momento. Es

posible señalar tres períodos en la evolución de M3. El primer

período abarca desde enero de 1999 hasta febrero de 2001. A

finales de 1998 la tasa de crecimiento de M3 en media móvil de tres

meses se situaba en torno al 5%. Con suaves oscilaciones, se

mantuvo entre el 5% y el 6% en dicho período, situándose a

mediados de 2001en el valor de referencia. El segundo período se

extiende desde marzo de 2001 hasta mayo de 2004. En este

período, las desviaciones excedieron el valor de referencia en más

del 50%. En el primer tercio de 2004 se produce un rápido descenso

hacia el valor de referencia, pero a partir de abril se produce una

permanente escalada del crecimiento de M3, con dos pausas, una a

principios de 2006 y otra a finales del mismo año. En este tercer

período cabe resaltar el comportamiento del agregado monetario

durante 2007, en especial en los últimos meses, alcanzando una

tasa del 12’3%, es decir, casi el 300% del valor de referencia

compatible con la estabilidad de precios definida por el BCE. La

inflación, sin embargo, se había mantenido satisfactoriamente bajo

control hasta octubre de 2007. En este momento el IAPC, con una

tasa del 3’5% se sitúa ―muy lejos del 2%‖.

Esta institución insiste en que el valor de referencia de la tasa de

crecimiento de M3 no debe en ningún caso ser considerada como un

objetivo (el objetivo es la estabilidad de precios). No obstante, en

mayo de 2003, en su evaluación-revisión de la estrategia, el

Consejo de Gobierno decidió ―que la revisión del valor de

referencia dejará de tener carácter anual‖. A la vista de los

resultados, se puede entender que, de forma implícita, el BCE

asume, en la línea de Poole (1994, 95) y de Galí et al. (2004, 17),


18

que en un contexto de estabilidad de precios la relación entre la

tasa de crecimiento del dinero y la tasa de inflación es menos

estrecha.

CUADRO 1

Evolución media de M3

Período Tasa media crecimiento de M3

Ene 1999-Feb 2001 5’51

Mar 2001-May 2004 7’08

Jun 2004-Nov 2007 8’25

Ene 2007-Dic 2007 10’86

GRÁFICA 1

Fuente: Elaboración propia. Datos del BCE.

Si bien el BCE (2003, 86) confirma en 2003 que ―sus decisiones de

política monetaria seguirán fundamentándose en un análisis

exhaustivo de los riesgos para la estabilidad de precios, articulado,

como en el pasado, sobre dos perspectivas complementarias sobre

el funcionamiento de la economía‖ (los dos pilares), cambia la

0123456789

10111213

Tasas de crecimiento de IAPC, M3 y su valor de referencia: 1999-2007.

Tasa de variación M3 RFA.M3 IAPC


19

denominación de pilar por las de análisis al tiempo que invierte el

orden de los mismos, como si el análisis económico ocupase un

lugar preeminente sobre el análisis monetario. El análisis

económico se centra en la valoración de la situación económica y

financiera en cada momento y los riesgos de corto a medio plazo

para la estabilidad de precios. En este contexto, el BCE analiza la

interacción entre la oferta y la demanda agregadas, la evolución de

la producción, la demanda agregada y sus componentes (inversión,

consumo, gasto, exportaciones netas), la política fiscal, las

condiciones del mercado de trabajo, indicadores de precios, costes,

tipo de cambio, etc. En este enfoque a corto y medio plazo, las

decisiones de política monetaria podrían, pues, sustentarse en la

situación de la economía real, si bien la institución monetaria

insiste en que las decisiones serán tomadas en la medida en que

representen riesgos de corto a medio plazo para la estabilidad de

precios.

Aunque el análisis monetario queda situado en segundo lugar, el

BCE insiste en el papel fundamental del dinero como variable

adelantada de las expectativas de inflación a largo plazo, pues ―los

fundamentos económicos en los que se basó la asignación de un

papel destacado al dinero siguen teniendo validez‖ (BCE. 2003, 93).

Los resultados empíricos de trabajos que analizan la relación entre

la inflación y el crecimiento del dinero, la evolución de los

agregados monetarios amplios y su capacidad para la formación de

expectativas de inflación a largo plazo así como trabajos que

utilizan modelos de demanda de dinero aconsejan al BCE la

importancia de persistir con un análisis (antes pilar) monetario

separado en su estrategia revisada de política monetaria. Por

ejemplo, Masuch et al. (2003) ofrecen una serie de razones por las

que las estadísticas del dinero y del crédito pueden contener

importante información para valorar los riesgos para la estabilidad

de precios. Entre otras, (i) las estadísticas que informan sobre la


20

oferta de dinero están disponibles con prontitud; (ii) el output no es

observable en tiempo real y el dinero puede ser, como señalan

Coenen et al. (2001), una útil proxy que permita obtener

mediciones de la actividad económica antes de que los datos del

producto interior bruto estén disponibles; (iii) el dinero y el crédito

pueden jugar un importante papel estructural en el mecanismo de

transmisión monetaria, como resultado de las imperfecciones de los

mercados financieros que podrían ser importantes en el mecanismo

de transmisión en algunos países de la zona euro.

Este planteamiento choca con multitud de trabajos realizados por

grupos de observadores externos e investigadores. Así, para

Svensson (2003,4) ―El primer pilar del Eurosistema es un indicador

de la inflación futura de tan poca confianza que no es digno de

poseer un status de pilar separado‖. Los resultados de un trabajo

de Gerlach (2004) no apoyan la noción de que el análisis monetario

sea necesario, al tiempo que muestra como las variables monetarias

pueden ser integradas en el análisis económico para proveer un

único análisis compacto de las presiones de inflación. En la misma

línea, Svensson (1999), Begg et al. (2002) y Bofinger (2001)

cuestionan la utilidad de un pilar o análisis separado y abogan por

la inclusión de toda la información en un único pilar. Galí et al.

(2004) sostienen que la estrategia del BCE, con el papel prominente

del dinero, constituye un serio error estratégico, incluso desde un

ex-ante punto de vista. No obstante, algunos trabajos se sitúan más

cerca de los planteamientos del BCE, como Issing (2003, 26) quien

sostiene que frente a los riesgos de partición de la información, la

estructura de dos pilares (análisis) no implica tal partición de datos,

si bien ―formatos más flexibles de comunicación son concebibles y

podrían ser empleados de manera fructífera en el futuro‖.


21

II. Las series estadísticas de M3, inflación y tipos de interés.

En esta sección se estudia la relación entre la evolución del

agregado monetario amplio M3 y la del IAPC. En primer lugar se

analizan las series estadísticas que se van utilizar, respectivamente,

los logaritmos naturales de un índice de M3 (LM3) con base

1999=100 y del IAPC con base en el mismo año. Los datos mensuales

utilizados se corresponden con el período 1999:1-2007:12. Los

índices del agregado monetario M3 y el IAPC se construyen a partir

de las series que informa el propio BCE12.

Como se puede observar en el gráfico 2, M3 e IAPC con base

1999=100 muestran una evolución creciente. La elección de la

base=100 en enero de 1999 permite observar gráficamente la

evolución, claramente divergente, de las dos series desde un primer

momento.

GRÁFICA 2

Fuente: Elaboración propia. Datos del BCE.

La estimación de la ecuación de regresión (1) por MCO, donde la

variable dependiente es LIAPC y la variable independiente es LM3,

12 Las series del agregado monetario M3 y el IAPC se pueden encontrar en el BCE (www.ecb.int). Las utilizadas en este trabajo son, respectivamente, la BSI.M.U2.N.V.M30.X.1.U2.2300.Z01.E y la ICP.M.U2.N.000000.4.INX, ambas no estacionalmente ajustadas.

0

50

100

150

200

250 Evolución Índices de M3 e IAPC: 1999-2007

Índice IPCA, enero 1999=100 Índice M3, enero 1999=100

http://www.ecb.int/


22

arroja un alto coeficiente de determinación (R2=0’99) al tiempo

que el estadístico t (t=118) permite rechazar la hipótesis nula de

que 2=0 con un bajo nivel de significación (p=0’0000).

37'099'0

118262

3297'024'3

2

DWR

LMLIAPC

(1)

Sin embargo, a la vista del gráfico 2, las dos series parecen

presentar un comportamiento propio de series no estacionarias, por

lo que los resultados, aunque parecen buenos a primera vista,

pueden ocultar la verdadera relación entre ambas variables, es

decir, pueden presentar un problema de regresión espuria. El

coeficiente Durbin-Watson muy bajo (DW=0’37), muy inferior al

coeficiente de determinación, hace pensar, tal y como han sugerido

Granger y Newbold (1974), en la presencia de regresión espuria.

Con el objeto de precisar si alguna o ambas series son paseos

aleatorios, realizamos un análisis de estacionariedad a través de las

pruebas de estacionariedad basadas en el correlograma, y de las

pruebas de la raíz unitaria de Dickey-Fuller aumentado (ADF) y de

Phillips-Perron (PP).

El correlograma muestral de LIAPC comienza con valores muy

elevados (0’94) y se va reduciendo lentamente. Todavía en el

retardo 11 supera el valor 0’5, y se rechaza la hipótesis de que el

verdadero coeficiente de autocorrelación sea cero hasta el retardo

22 ()188'0k 13. Los coeficientes de autocorrelación son, pues,

13 Como demostró Barlett, en una serie de tiempo puramente aleatoria, los coeficientes de autocorrelación muestral se distribuyen en forma aproximadamente normal, con media cero y


23

estadísticamente significativos hasta dicho retardo 22. La hipótesis

nula de que todos los coeficientes de autocorrelación son iguales a

cero se rechaza a través del estadístico Q de Box-Pierce14, cuyo

valor para el retardo 25 es de 830. Los valores p de obtener tales

valores ji cuadrado son prácticamente nulos.

El correlograma muestral de LM3 presenta un comportamiento

similar al de LIAPC. El coeficiente de autocorrelación comienza en

0’94 para el primer retardo y es estadísiticamente significativo

hasta el retardo 22. El valor del estadístico Q de Box-Pierce para el

retardo 25 es 775.

El análisis de la estacionariedad basado en el correlograma permite

concluir que las series de los logaritmos del índice armonizado de

precios al consumo y del agregado monetario M3 son series no

estacionarias.

En el cuadro 2 se resumen los resultados de la prueba de raíz

unitaria sobre estacionariedad Dickey-Fuller aumentada y de la

prueba Phillips-Perron (PP) de las series LM3 y LIAPC. Los

estadísticos ADF y PP son menores en valor absoluto que los valores

críticos MacKinnon, lo que permite concluir que ambas son series no

estacionarias o paseos aleatorios.

desviación típica n

1

. Para n=108, el intervalo de confianza al 95% para cualquier k

será

188'0)096'0(96'1 .

14 El estadístico Q de Box-Pierce se expresa como

m

kknQ

1

2̂

, donde n es el tamaño de la muestra

y m la longitud del retardo. Q sigue una distribución

2m


24

CUADRO 2

Pruebas de raíz unitaria ADF y PP

Serie de datos

ADF Phillips-Perron

Valores críticos MacKinnon

T t 1% 5% 10%

LM3 -0’89 -0’69 -4’04 -3’45 -3’15

LIAPC

0’19 -3’08 -4’04 -3’45 -3’15

Con el objeto de conocer el orden de integración, realizamos el

mismo trabajo con las series en primeras diferencias. En el cuadro 3

se resumen los resultados. En ambos casos, los estadísticos ADF y PP

son mayores que los valores críticos MacKinnon, por lo que las

series D1(LM3) y D1(LIAPC) no presentan raíces unitarias, lo que

significa que son estacionarias. Ambas son procesos estocásticos

I(0), lo que significa que LM3 y LIAPC en niveles son integradas de

orden uno I(1). Se trata, por lo tanto, de paseos aleatorios.

CUADRO 3

Pruebas de raíz unitaria ADF y PP en primeras diferencias

Serie de datos

ADF Phillips-Perron

Valores críticos MacKinnon

t t 1% 5% 10%

D1(LM3) -10’5 -10’72 -4’04 -3’45 -3’15

D1(LIAPC) -9’36 -14’6 -3’49 -2’89 -2’58

Las series LM3 y LIAPC son paseos aleatorios. El elevado coeficiente

de determinación de la regresión por MCO entre dichas variables

puede deberse más bien a la presencia de la tendencia que a la

existencia de una relación significativa entre las mismas. No

obstante, como ambas series son integradas del mismo orden I(1),

podrían ser cointegradas y, por lo tanto, ―estar en la misma

longitud de onda‖ (Gujarati, 1997, 709). Entre dos series


25

cointegradas se dice que existe una relación de equilibrio a largo

plazo. En este caso, la metodología tradicional de la regresión,

incluyendo el coeficiente R2 así como los estadísticos t y F es

aplicable a las series temporales.

A continuación, en los cuadros 4 y 5 se presentan los resultados de

la prueba de cointegración de Engle y Granger y de la prueba de

cointegración de Johansen, respectivamente.

CUADRO 4

Prueba de cointegración E. y G.

t V. críticos E.G

1% 5% 10%

-1,47 -2’59 -1’94 -1’62

CUADRO 5

Prueba de cointegración de Johansen

Nº de CE Traza Valores críticos

Max.Autovalor Valores críticos

Ninguno 8’68 15’49 4’68 14’26

Uno máximo 3’99 3’84 3’99 3’84

En la primera de las pruebas, el estadístico t es inferior a los

valores críticos de Engel y Granger, por lo que los precios y el

dinero no están cointegrados a los niveles del 1%, 5% y 10%. En la

segunda, tanto el test de la traza como el test de máximo autovalor

indican que no existe cointegración al nivel 0’05. De esta manera,

la relación de equilibrio a largo plazo entre dinero y precios no

parece mantenerse durante el período analizado. Los resultados de

la ecuación de regresión [1] pueden considerarse espurios o

sospechosos. Como en Pateiro et al. (2008), adicionalmente se han

introducido retardos de 12 y 18 meses en la variable LM3 con el


26

propósito de detectar la incidencia del crecimiento del agregado

monetario sobre los precios con dichos retardos, en línea con la

literatura económica disponible. Los resultados no han mejorado de

manera significativa.

III. Conclusiones El agregado monetario amplio M3 ha tenido una evolución muy

alejada de los valores de referencia establecidos por el BCE en su

estrategia de política monetaria y, si bien, el propio BCE no asumía

el compromiso de reconducir la tasa de variación del agregado

hacia el valor de referencia, de su evolución deberían desprenderse

expectativas de inflación, cuando la tasa de crecimiento superase

de forma continuada la tasa del 4’5% de crecimiento anual en

media móvil de tres meses. Por lo tanto, de acuerdo con este

enunciado, los agentes deberían haberse formado expectativas de

inflación creciente en los últimos años, sobre todo durante 2006 y

2007.

El crecimiento del agregado monetario se ha situado

considerablemente alejado de la tasa que el BCE consideraba

compatible con una inflación entre cero y el dos por ciento, ―muy

cerca del dos‖. Sin embargo la tasa de inflación, medida a través

del IAPC, se mantuvo en torno al objetivo. En el último tercio de

2007 y los primeros meses de 2008 la tasa de inflación se situó de

forma clara por encima del objetivo, situándose en el 3’5% a finales

del primer trimestre de 2008. Teniendo en cuenta que este

comportamiento de la inflación coincide con un período de tipos de

interés altos, la causa de la misma habría de buscarse en el

conjunto de indicadores de expectativas de inflación del ―análisis

económico‖ de la estrategia de política monetaria del BCE, tales

como el encarecimiento del petróleo, de los alimentos y de las

materias primas en general.


27

Desde esta perspectiva, sin duda, la evolución del dinero en la zona

euro pudo haber generado expectativas de inflación. Sin embargo

puede ser la continuada subida de los precios de las materias

primas la que haya empujado a la inflación en el último tramo del

período analizado. Así, pues, el reforzamiento del análisis

económico frente al análisis monetario (antes primer pilar) que

llevó a cabo el BCE en 2003 podrá ser ahora explotado para explicar

la evolución de los precios y reconducir la inflación a los niveles del

objetivo con una adecuada combinación de políticas monetarias,

fiscales y de oferta.

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