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司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争

取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。

光伏系列一：摆脱政策依赖，步入平价时代

——新能源行业深度报告

行业评级：增持

投资要点：

全球光伏需求现结构调整。德国意大利年内需求疲软，对全球装机增长的贡

献放缓，而今年美国和中国市场均快速增长 200%左右，将拉动年内新增装

机量至 22GW。2012 年是青黄相接的一年，市场增速仍将放缓，但中美的市

场潜力有望逐步释放，以支撑 2013 年之后的新一轮景气周期。

价格下滑速度超过成本，制造业短期难有机会。全球产能已达 50GW 以上，

可满足两年后的市场需求，因此在可以预见的未来一年，产品价格将在今年

下跌 40%的基础上维持缓跌趋势。企业在制造规模、配套/设备/耗材、新技

术方面的诸多努力，正在降低组件的生产成本，但其下降速度不足以消化近

期的价格快速下滑，企业盈利能力至少在未来一年内难以乐观。

初装成本已达到 2013 年的预期水平，平价时代提前到来。根据日、欧、美、

中四国的光伏平价上网路线图，光伏电价将呈年均 6~8%的下降速度，而年

内初装成本已下降 20%，达到路线图中对 2013 年的预计。这也意味着在部

分光照资源较好的地区，用电端的光伏项目将可以不依赖政府的资金支持而

实现盈利，工商业、居民用电平价的时代已经提前到来！

平价时代下，重要的是发电量而不是装机量。补贴时代，光伏需求由不可

预见的政策决定，体现为装机量的竞争，即企业能够销售多少产品。而平价

时代，光伏市场规模由可预见的成本下降决定，体现为发电量的竞争，即如

何降低 LCOE，从每度电中得到更多的利润。这种竞争方式的转变将使得产

业链的高附加值领域由产品制造转向技术和服务。

系统集成和电站项目将面临新一轮成长。国内的光伏制造业已经具备了较

大规模，而电站需求还正处于“从零到一”的成长阶段。组件价格的下跌、

平价上网后的海量市场、以及“微笑曲线”的长期预期，均支持电站建设和

服务领域的规模潜力和盈利能力(这点可参照风电和 IT 行业的发展历史)。

电站和服务有望成为光伏产业新一轮成长的孵化器。

投资思路及分析方式的改变。一如以往的观点，光伏行业的投资重点依然遵

循“硅料->中游->电站”和“制造业->耗材/配套->新技术、集成服务”的路

径。近两年行业的重点是配套/耗材的进口替代，我们依然看好银浆、热场

等产品国产化带来的投资机会，但光伏价格的超预期下降已经使得投资眼光

开始向电站/集成服务领域集中。近期我们也关注到诸多上市公司开始介入

电站业务，随着平价上网进程的深入，这一领域的发展黄金阶段即将到来。

分析师：

侯文涛

执业证书编号： S0500511090002

(8621) 68634510-8007

hwt2894@xcsc.com

相关报告：

《光伏：投资进口替代、关注旺季到来》2011-06-17

《光伏新技术：成本下降的最新推动力》2011-06-20

《背板进口替代尚需时日，看好上游光伏 PET 膜企业》2011-09-07

行业研究.研究报告 2011 年 11月 11 日 湘财证券研究所

新能源行业 行业深度报告

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光伏 上证综合指数

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光伏行业深度报告

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正文目录

1 近期全球光伏形势分析 ........................................................................................................................................... 1

1.1 德国：四季度适度乐观................................................................................................................................... 1

1.2 意大利：装机量不能提振当期需求 ............................................................................................................... 2

1.3 美国：加州领衔，装机量将大增................................................................................................................... 2

1.4 中国：市场正在启动，紧追美国步伐 ........................................................................................................... 4

1.5 需求结构调整，两年难言存行业机会 ........................................................................................................... 6

1.6 光伏价格和盈利将维持低水平....................................................................................................................... 7

1.7 配套/耗材行业价格承压，机会紧缩 ............................................................................................................. 8

1.8 光伏新技术远水难解近渴 ............................................................................................................................ 10

2 摆脱政策依赖，步入平价时代............................................................................................................................... 11

2.1 不可预见的补贴政策，可预见的平价上网 .................................................................................................. 11

2.2 各国的平价上网路线图及装机目标 ............................................................................................................. 12

2.3 价格下跌使得平价时代提前到来................................................................................................................. 14

2.4 平价时代的盈利能力体现在发电量 ............................................................................................................. 15

2.5 产业链利润向最下游的光伏项目转移 ......................................................................................................... 16

2.6 集成与项目：下一轮光伏投资热点 ............................................................................................................. 17

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图表目录

图 1、2011 年德国月度装机量(MW)及预测 ........................................................................................................ 1

图 2、2011 年意大利补贴下调及装机量预测 ....................................................................................................... 2

图 3、美国各州的可再生能源规划........................................................................................................................ 2

图 4、美国各州的光伏项目占比 ........................................................................................................................... 4

图 5、中国分区域的光伏项目占比........................................................................................................................ 4

图 6、中国各省光伏发电成本 ............................................................................................................................... 4

图 7、全球光伏需求结构(MW) ............................................................................................................................. 6

图 8、光伏各产业环节的价格及趋势($/W) .......................................................................................................... 7

图 9、2011 光伏各产业环节的毛利率及后期趋势 ............................................................................................... 8

图 10、2011 光伏配套/设备环节的毛利率及后期趋势........................................................................................ 9

图 11、2010 年及现在的光伏组件成本占比拆分 ............................................................................................... 10

图 12、晶硅电池的成本下降路径($/W) .............................................................................................................. 11

图 13、光伏需求波动趋势 ................................................................................................................................... 11

图 14、光伏电力需求的潜在市场巨大 ................................................................................................................ 12

图 15、国内电价水平(元/度) ................................................................................................................................ 12

图 16、日本平价上网路线 ................................................................................................................................... 12

图 17、美国平价上网路线 ................................................................................................................................... 12

图 18、欧洲平价上网路线 ................................................................................................................................... 13

图 19、中国平价上网路线 ................................................................................................................................... 13

图 20、光伏组件价格的经验曲线........................................................................................................................ 14

图 21、欧洲大型光伏电站投资成本趋势(€/W) ............................................................................................... 14

图 22、中国光伏项目投资成本趋势(10 元/W) ................................................................................................... 14

图 23、全球光照资源分布(KWH/M2/D) ........................................................................................................... 15

图 24、全球 GDP 密度分布图 ............................................................................................................................. 15

图 25、不同光照条件下的工业与居民项目的 LCOE ....................................................................................... 15

图 26、LCOE 计算公式 ....................................................................................................................................... 16

图 27、风机制造及风电场的毛利率变化 ............................................................................................................ 16

图 28、产业链-附加值微笑曲线的变化示意图 .................................................................................................. 17

图 29、光伏成本下降路径及投资热点变化 ........................................................................................................ 18

图 30、欧洲各国地面、工商业、居民光伏系统的比例 .................................................................................... 18

表 14、双良节能的主要财务指标预测 ................................................................................................................ 14

表 1、德国 EEG 规定的 FIT 下调方案 ................................................................................................................ 1

表 2、加州的光伏补贴计划 ................................................................................................................................... 3

表 3、青海光伏电站一览 ....................................................................................................................................... 5

表 4、2011 及 2012 年全球光伏装机预测(MW) .................................................................................................. 6

表 5、主要多晶硅厂商的产能预计(吨) ................................................................................................................. 7

表 6、主要光伏设备及配套、耗材的市场格局及价格趋势 ................................................................................ 8

表 7、世界各国的光伏装机目标和成本目标 ...................................................................................................... 13

表 8、光伏产业的 ................................................................................................................................................. 17

表 9、2010 年世界 PV 系统集成商市场排名 ..................................................................................................... 19

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1 近期全球光伏形势分析

1.1 德国：四季度适度乐观

德国光伏市场投资收益率上升，四季度装机适度乐观。德国由于 3~5 月的安

装量未触发补贴下调条件，因此全年将保持 0.2111～0.2874 欧元/千瓦时的

FIT。而同期光伏组件价格从年初的 1.65$/w 下跌至 1.12$/w，跌幅达 33%，

初装成本的下降促使投资商的 IRR 上升 3 个百分点左右(达到约 12%)。因此

我们认为第四季度由硅料价格下降带动的组件售价降低，将促使德国的需求

逐步上升。

表 1、德国 EEG 规定的 FIT 下调方案

2011 年预计安装量 中期下调方案 全年下调方案

（MW） 2011.7.1 2012.1.1

-2GW 1,500 0% 1.5%

-1.5 GW 2,000 0% 4%

-1 GW 2,500 0% 6.5%

基本安装量 3,500 0% 9%

+1GW 4,500 3% 12%

+2GW 5,500 6% 15%

+3GW 6,500 9% 18%

+4GW 7,500 12% 21%

>+4GW >7,500 15% 24%

资料来源：德国联邦网络局、湘财证券研究所

抢装效应有望再现，但强度偏弱。2010.10~2011.9 月的安装量按照我们的预

计在 5.5GW 以下，因此预计 2012 年补贴下调幅度在 12%。从历史经验来看，

历次补贴下调都会引发明显的抢装效应，但是我们预计 12 月份的装机增长强

度偏弱，不及 2010 年 6 月。

图 1、2011 年德国月度装机量(MW)及预测

资料来源：德国联邦网络局、湘财证券研究所

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2000

2500 月度装机(MW) 组件价格 FIT下降

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光伏行业深度报告

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1.2 意大利：装机量不能提振当期需求

意大利补贴下调主要集中在下半年，年末需求受到抑制。从 09 年至今，德国

和意大利的 FIT 下调幅度均为 60%，但由于意大利的补贴下调集中于 2011

年，造成年内补贴下调速度高于价格下降速度，这将对年末的需求产生抑制。

总体来看，上半年由于政策不明朗造成需求冷冻，下半年由于补贴大幅下降

压缩了投资商的利润空间，因此全年来看，对于组件市场没有提振作用。

图 2、2011 年意大利补贴下调及装机量预测

资料来源：德国联邦网络局、GSE、湘财证券研究所

意大利全年新增装机预计 5.4GW，大部分来自跨年度并网项目。根据 GSE

的数据，第四版能源法案下目前有 1.7GW 的项目，我们认为全年仅在 2GW

出头，再加上 2010 年建造、2011 年并网的 3.3GW 系统，意大利今年新增装

机容量预计将有 5.4GW 。

明年德国和意大利市场难有起色。仅从补贴和组件价格的趋势来看，明年德

国 FIT 至少下降 12%，意大利 FIT 平均下降 20%，如果价格出现超预期的下

降，不排除德意两国继续修改补贴措施，因此我们认为后期项目投资商很难

再获得超额的收益，补贴拉动的需求热潮再难出现。另外，欧债危机尚未结

束，欧洲各国财政紧张，也不存在继续加大补贴力度的客观条件。

1.3 美国：加州领衔，装机量将大增

美国各州政府对可再生能源态度积极，光伏的普及可期。目前美国已有 29 个

州出台了可再生能源的目标，例如加州政府已经立法要求 2020 年前 33%的

电力来自于可再生能源，要求的比例最高。其中 16 个州有明确的光伏或光热

计划，各州也均有内容不同的光伏补贴政策。我们认为随着光伏发电成本的

下降，光伏项目在美国加州及其他各州将呈现遍地开花的局面。

图 3、美国各州的可再生能源规划

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3000

4000

5000

6000 年度装机 德国FIT 意大利FIT

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光伏行业深度报告

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资料来源：USDOE，湘财证券研究所

上半年美国装机 565MW，预计全年达 2.4GW。9 月美国太阳能产业协会 SEIA

与 GTM 联合发布了一份报告，称 2011 年第二季度美国光伏系统的安装量约

为 314 MW，上半年合计 565MW。由于组件售价降低，下半年还将安装 1.75

GW，我们预计美国全年装机将达 2.4GW，成为全球第三大光伏需求国。

美国市场潜力巨大，今后几年将持续爆发。根据 Solarbuzz 的统计，美国 1865

个非住宅项目的太阳能光伏产能共计 25.9 吉瓦，其中包括了已经安装的、正

在安装的或自 2010 年起在规划建设中的。项目遍布 44 个州，其中加州的项

目占到了 61%，该州设立的光伏激励基金近 40 亿美元。今后几年，美国市

场将进入持续高增长阶段。

表 2、加州的光伏补贴计划

项目 资质要求 补贴额度 项目基金 截止日期 安装

方式

检查/监测

要求

加州太阳能计划

- MASH

面向低收入群体的

公寓型住宅

弥补公共用电

$ 3.30/ W，弥补租

客用电$ 4.00 / W

1.08 亿美

元

12/31/2015 必须

并网

10年保修，

保证性能

加州太阳能计划

- 光伏激励

所有个人和公共投

资商

各不相同 32 亿美元 12/31/2017

加州太阳能计划

- SASH

中等收入家庭 根据参与者的收入

水平

1.083 亿美

元

12/31/2015 第三方验

证

加州能源委员会

-太阳能新家园

伙伴关系

住宅建筑 各不相同 4 亿美元 12/31/2016 不必

并网

资料来源：湘财证券研究所

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图 4、美国各州的光伏项目占比 图 5、中国分区域的光伏项目占比

资料来源：Solarbuzz、湘财证券研究所

1.4 中国：市场正在启动，紧追美国步伐

光伏标杆电价出台，拉开国内项目建设大幕。发改委 8 月 1 日公布了全国统

一的太阳能光伏发电标杆上网电价。电价针对的是非招标的太阳能项目，前

期项目实行 1.15 元电价，新近项目实行 1 元电价。1 元的标杆电价对于西部

光照资源丰富区，已经具有较强的吸引力，对于国内光伏装机的增长起到了

机制推动的作用。我们认为明年将会有众多的光伏项目在中西部开始建设。

图 6、中国各省光伏发电成本

资料来源：湘财证券研究所

国内光伏装机开始启动。根据 Solarbuzz 的数据，国内目前共有 1007 个中国

非住宅光伏项目，待安装量达到 14GW。中国西北地区日照充足、幅员辽阔，

适于开发大型地面光伏电站，目前西北地区项目占全国待安装光伏项目总额

的 66%，待安装量前 5 大省分别为青海、甘肃、宁夏、内蒙古和四川。预计

加州, 61% 其他, 15%

亚利桑

那, 8%

内华达,

7%

坦克萨

斯, 5%

新墨西

哥, 2%

新泽西,

2%

西北部,

66%

北部,

12%

东部,

10%

西南部,

8% 中南部,

3%

东北部,

1%

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光伏行业深度报告

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2011 年全年国内装机将达 1.6GW(同比增长 200%)，其中一半由青海省贡献。

青海是中国的加州，年内装机贡献巨大。青海政府在 5 月就出台了 930 计划，

规定在 9 月 30 日前建成的电站可享受 1.15 元的补贴，政策引导下青海迎来

了光伏电站投资热潮。目前已核准项目 44 个，容量 1010MW，已建成并网 5

个项目共 130MW；正在建设 940MW，年底前拟完成 800~900MW 项目的并

网。

表 3、青海光伏电站一览

序号 企业 地点 开工建设 设计容量

1 国电龙源格尔木新能源开发 格尔木 2009 年 8 月 20 日 200

2 黄河上游水电开发 格尔木 2011 年 6 月初 200

3 国电电力青海新能源 格尔木 2011 年 6 月中旬 200

4 中国三峡新能源格尔木发电有限公司 格尔木 2011 年 6 月初 10

5 北京北控绿色科技产业有限公司 格尔木 2011 年 6 月初 50

6 青海水利水电公司 格尔木 2011 年 6 月中旬 20

7 国投格尔木光伏发电有限公司 格尔木 二期 2011 年 6 月中旬 200

8 阳光能源(青海)有限公司 格尔木 2011 年 7 月 20

9 大唐山东公司青海项目筹备处 格尔木 2011 年 6 月中旬 20

10 华能格尔木光伏发电有限公司 格尔木 二期 2011 年 6 月中旬 200

11 青海百科光电有限责任公司 格尔木 10

12 中国华电光伏发电有限公司 格尔木 10

13 浙江正泰太阳能科技有限公司 格尔木 2011 年 6 月中旬 20

14 青海京能建设投资有限公司 格尔木 2011 年 7 月 20

15 神光新能源股份有限公司 格尔木 3

16 青海大唐京能建设投资有限公司 格尔木 20

17 青海新能源有限公司 格尔木 2011 年 6 月中旬 10

18 青海钧石新能源有限公司 格尔木 2011 年 5 月 10

19 青海省发展投资有限公司 格尔木 2011 年 5 月 2

20 内蒙古山路能源集团山晟新能源 格尔木 50

21 昱辉阳光能源有限公司 乌兰 10

22 黄河上游水电开发 乌兰 2011 年 9 月 19 日 50

23 无锡尚德太阳能公司 乌兰 10

24 青海柴达木能源投资开发公司 乌兰 2011 年 7 月 22 日 20

25 中节能太阳能有限公司 大柴旦 300

26 国电青海分公司 德令哈 2009 年 8 月 12 日 10

27 青海力诺太阳能电力有限公司 德令哈 30

28 德令哈协合光伏发电有限公司 德令哈 30

29 中国风电集团青海公司 德令哈 2011 年 6 月初 30

30 大唐德令哈新能源公司 德令哈 2011 年 6 月中旬 20

31 山东力诺太阳能电力工程公司 德令哈 2011 年 6 月初 100

32 北京瑞启达新能源科技公司 德令哈 3

33 中节能太阳能有限公司 锡铁山 10

34 中广核太阳能开发有限公司 锡铁山 2009 年 12 月 25 日 100

35 青海中铸光伏发电有限公司 都兰 100

36 青海德能新能源公司 都兰 10

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37 海南恒基伟业光伏公司 共和 400

共计 2508

资料来源：青海太阳能光伏电站项目调查，湘财证券研究所

1.5 需求结构调整，两年难言存行业机会

欧洲补贴政策将再难超预期，需求增长放缓。对于明年的判断，我们认为补

贴下调幅度将与价格下降幅度基本保持一致，这将使得欧洲的整体光伏需求

保持基本持平的态势。欧洲政府的目的是适当扶持本国的投资商和制造商，

而不愿意通过高额补贴间接扶持中国的光伏制造业。例如近期意大利的第四

版能源法案就对本土企业设臵了 10%的优惠，而德国和美国的业者也在呼吁

对中国企业设臵壁垒或实施制裁(solarworld 已在美国提起诉讼)。这将使得国

内光伏企业在欧美的政策环境产生恶化。

表 4、2011 及 2012 年全球光伏装机预测(MW)

2009 2010 2011E 2012E

德国 3806 7408 5000 5000

意大利 717 2321 5700 3000

美国 477 878 2400 4000

中国 228 520 1600 3000

其他 2029 5502 7300 9000

全球总计 7257 16629 22000 24000

资料来源：EPIA、湘财证券研究所

中美等国市场乐观，补贴效果开始显现。相对于西班牙、德国、意大利等欧

洲国家来说，中国和美国的补贴政策正在完善中、补贴额度相对温和，因此

难以在短时间内造就巨大市场。在 2012 年，预期可以看到中美需求市场的高

速成长，但还不可能达到独当一面的程度。我们对明年国内市场的态度比

EPIA 预测的更加乐观一些(高出 1 个 GW)，其他大致相同。

图 7、全球光伏需求结构(MW)

资料来源：EPIA，湘财证券研究所

全球需求难有超预期表现，近期可不必再关心装机数字。全球需求正处于青

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45,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

其他

美国

中国

欧洲

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光伏行业深度报告

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黄相接的过渡阶段，主要的需求增长国将从欧洲转变为中美日等国家。欧洲

需求的比重将从 2010 年的 80%下降至今年的 65%，到 2015 年还将下降至

50%以下。考虑到全球 50GW 的产能，近期即使需求有超预期的表现，也难

以再现 2010 年供不应求的景气。因此我们认为，政策补贴和全球需求因素，

在光伏行业分析当中的重要性已经大大下降，后期投资者已基本不需再关注

这些具体的数字。

1.6 光伏价格和盈利将维持低水平

价格水平保持悲观。在今明两年全球需求不乐观的前提下，产能已经远远超

过了需求量(主要是去年下半年的扩张)，预计产品价格还将保持缓跌状态。今

年上半年的价格下跌主要由需求端向上传导；下半年的价格下跌正在进行中，

由硅料供给端向下传导(均价由年中的近 60 美元跌至目前 40 美元下方)。我

们预计价格年底前大致调整平衡，明年将维持低位徘徊、缓跌的局面。

图 8、光伏各产业环节的价格及趋势($/W)

资料来源：Solarzoom，pvinsights，湘财证券研究所

产业链盈利能力将趋于底线，仅有少数企业可维持盈利。目前硅片-电池片-

组件三个环节的盈利能力均被压缩到了行业底线。硅料价格前期维持了 50 美

元以上的水平，但由于 HWOG 四企业的较大产能投放和需求的不振，导致

2012 年硅料合约价格降至 40 美元，后期可能进一步探低。今后一年内，我

们认为光伏产业链四个环节将维持盈利能力底线，即：少数技术和规模领先

的企业享受适当的低利润，其他企业均面临亏损。产业目前处于残酷的淘汰

整合阶段。

表 5、主要多晶硅厂商的产能预计(吨)

2010 年产量 2010 年产能 2011 年产能 2012 年产能

wacker 30,500 32,000 42,000 67,000

hemlock 27,000 36,000 51,000 51,000

GCL 17,853 21,000 46,000 65,000

OCI 16,500 26,500 42,000 62,000

全球总计 168,000 >200,000 320,000 400,000

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0.6

0.8

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组件 电池片 硅片 硅料

组件

需求

不足

硅料

预期

充足

- 8 -

光伏行业深度报告

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资料来源：中国光伏产业联盟秘书处，湘财证券研究所

图 9、2011 光伏各产业环节的毛利率及后期趋势

资料来源：Solarzoom，湘财证券研究所

1.7 配套/耗材行业价格承压，机会紧缩

设备企业周期滞后，订单价格将双降。光伏设备销售是行业景气的滞后指标，

2011 年光伏设备支出将达 131 亿美元，创历史新高，主要是反应 2010 年 Q3

开始的投资潮。而 solarbuzz 预计 2012 年光伏设备支出将大幅下降 45%至

76 亿美元，并且这一低迷状态将延续至 2013 年。我们认为在此趋势下，设

备类企业将不可避免的遭遇“收入和毛利率的双杀”，明年的经营情况不容乐

观。

行业的低景气度快速传导至耗材行业。耗材是产量的同步指标。受到行业需

求不足、开工率不足和盈利能力下降的负面影响，制造企业期望可以通过工

艺调整尽量减少耗材的使用、或是尽量压低耗材价格，对耗材行业产生了利

空。举例：越来越多的企业通过切割废液回收以降低非硅成本，导致切割刃

料及切割液需求增速下降；价格 11 万元/吨的切割钢丝，原本利润丰厚，近期

直降至 4 万元/吨，盈利空间大大压缩。

表 6、主要光伏设备及配套、耗材的市场格局及价格趋势

设备 国产化程度 国外代表性公司 国内代表性公司 技术难度 价格趋势

还原炉/氢化

设备

无 GT solar、SIQ

精功科技、东方电热 全套工艺的掌握、

设备精度

持平或略降

单晶炉 完成 京运通、京仪、天龙光电 大幅下降

多晶炉 进行中 GT solar、ALD 京运通、精功科技、天龙光

电、48 所

温度控制 大幅下降

线切割机 无 梅耶博格、应用材料、NTC 天龙光电、上海日进、48 所 切割精度、碎片率

控制

持平或略降

扩散及清洗 完成 大族激光、七星电子、48 所、

捷佳伟创

下降

0%

10%

20%

30%

40%

50%

- 9 -

光伏行业深度报告

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PECVD 进行中 Roth&Rau、Centrotherm 大族激光、七星电子 镀膜厚度控制，气

体流量控制

下降

丝网印刷机 无 应用材料、岛津 自动化程度 持平或略降

耗材 国产化程度 国外代表性公司 国内代表性公司 技术难度 价格趋势

坩埚和石墨热

场

完成 方大炭素、天龙光电 原材料依赖进口 小幅下降

TPT 背板及

原材料

进行中 杜邦、3M、Isovoltaic、

Coveme、Madico、Krempel、

Toyal 、台虹科技

东材科技、南洋科技、佛塑

科技、常州裕兴、爱康科技

氟材料依赖进口，

技术认证壁垒高

持平或略降

切割钢线 进行中 贝卡尔特 江苏凡登、恒星科技、福星

股份、兴达国际、东方钽业、

豫金刚石

机械加工要求高 已大幅下降

逆变器 进行中 SMA、Kaco、Fronius 阳光电源、科士达、科华恒

盛、科陆电子

技术有差距，效率

和稳定性较低

持平或略降

银浆 无 杜邦、福禄、贺利士 苏州固锝、亿晶光电 三家国外公司垄

断

上升

框架 完成 爱康科技 下降

资料来源：Pacific Epoch，湘财证券研究所

耗材/设备的国产化进程将减缓。一方面，耗材/设备的国产化受到景气度打压，

企业的投资积极性下降，这将延缓配套领域的进口替代进程。另一方面，国

内企业推出替代产品后，很可能遭遇国外厂商的降价竞争，这将使得国产化

产品不能获得预期收益。因此，进口替代虽然可以规避行业需求的波动，但

仍不可避免的受到宏观经济大环境和光伏行业小环境的影响，原有的乐观预

期将有适当的下调。

图 10、2011 光伏配套/设备环节的毛利率及后期趋势

资料来源：湘财证券研究所(逆变器数据参见图 9)

银浆、坩埚/热场、逆变器、背板领域依然乐观。银浆在组件中的成本占比达

到了 10%以上，但是由于银浆被杜邦、福禄、贺利氏三家垄断，且银价攀升，

导致银浆价格还在上涨，因此短期尚看不到降价预期。坩埚/热场所需的等静

压石墨依赖进口，日本东洋和德国西格里公司的价格在 20 万元/吨，国内产

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

- 10 -

光伏行业深度报告

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品价格在 5~6 万元/吨，但质量难以满足要求。逆变器受益于国内市场启动，

需求将保持旺盛。光伏背板企业均为国外公司，国内短期无法突破产业格局，

上游 PVF 被杜邦垄断，国内企业在 PET 方面有所建树。依然看好苏州固锝

(002079)、亿晶光电(600537)、天龙光电(300029)、阳光电源(300274)、科

士达(002518)、东材科技(601208)。

配套/耗材/设备领域短期难以大幅拉低组件成本。由于目前成本占比较高的配

套及耗材均为国外垄断，技术突破困难，我们认为实现进口替代尚需等待，

短期难以看到银浆、热场等成本的明显下降。设备方面，国产化设备在性能

上存在差距，客户更倾向于“进口核心设备+国产辅助设备”的组合，这对国

产设备的市场拓展产生了阻力；另外，设备折旧部分一般反映在投产后 3 年，

对于当期成本下降无法产生贡献。因此，目前配套/耗材/设备领域已经难以再

出现大幅影响组件成本的选项。

图 11、2010 年及现在的光伏组件成本占比拆分

资料来源：湘财证券研究所

1.8 光伏新技术远水难解近渴

光伏新技术引领的成本革命尚需时间。我们在《光伏新技术：成本下降的最

新推动力》中讨论了一些具有应用潜力的光伏新技术，这些技术有望在未来

十年将光伏生产成本降至目前的一半以下。我们依然看好这些技术路线的长

期影响，但这些技术或是需要较长的应用周期、或是尚需技术和工艺的突破，

在目前阶段不具备成本削减的能力。

光伏成本结构可能引导技术研究的发力方向：银浆、背板。从当前成本结构

中可以看出，组件成本中最高的几项分别是硅料、银浆、背板，我们认为后

期银浆和背板的新技术研究将提上日程。银浆中的银含量高达 40~70%，目

前有使用铜、镍、铝或是镀银铜粉进行替代的研究，但只能用于要求不高的

电磁屏蔽涂料，不能用于光伏电池片正极。光伏背板的耐候性取决于 PVF(聚

氟乙烯)，其成本占到了背板的一半左右，日本的无氟背板采用抗水解 PET，

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%

硅料 硅料毛利

硅片设备折旧 切割线 切割液

切割刃料 硅片其他 硅片毛利

电池片折旧 银浆 铝浆

电池片其他 电池片毛利

背板 EVA 玻璃 边框

接线盒 水电

组件折旧 组件毛利

现在 2010

硅料占比上升，有下降预期

银浆占比大幅上升，无下降预期

硅片、电池片、组件毛利大幅下降

- 11 -

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可通过 1000 小时的高温高湿加速老化实验，但在产品应用中是否可保持 25

年的抗水解性能尚未得到时间证明。

图 12、晶硅电池的成本下降路径($/W)

资料来源：湘财证券研究所

依然看好新技术相关的个股。近期在硅料价格的压力下，国内企业愈发感受

到了实施冷氢化技改的重要性，国内热氢化产能最大的大全新能源(4300 吨)

已决定进行冷氢化改造，此趋势利好东方电热(300217)的业绩释放、以及精

功科技(002006)的业务扩展。此外，研发金刚石切割线的豫金刚石(300064)、

与普罗太阳能合作的泰胜风能(300129)、研发异质结技术的超日太阳(002506)

都依然是我们持续看好的标的。

2 摆脱政策依赖，步入平价时代

2.1 不可预见的补贴政策，可预见的平价上网 图 13、光伏需求波动趋势

资料来源：湘财证券研究所(指数关系,单位 log(GW))

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1

0

0.5

1

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3

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19

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20

20

21

20

22

20

23

20

24

20

25

西班牙

政策

德国、意

大利政策

工商业

需求

用户端

需求

发电端

需求

2010 2020

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补贴政策具有短期不可预见性，导致行业供需剧烈波动。回顾 2008、2010

年两波需求高峰导致的供求失衡，均是由于欧洲政策的不可预见性，导致行

业无法做出准确的需求判断。企业在需求旺盛时产能不足、在需求紧缩时产

能过剩，造成了行业冰火两重天的快速切换。

平价上网是长期可预见的，行业需求无远忧。根据《电力工业“十二五”规

划研究报告》的透露，2015 年我国的平均销售电价将超过 0.7 元/千瓦时，2020

年将突破 0.8 元/千瓦时。煤炭、石油、天然气等石化能源的价格上涨是可预

见的大趋势，而光伏技术与产品工艺正在不断发展，其成本下降也是可以预

见的大趋势。长期来看，不存在平价上网是否可以实现的疑问，只存在时点

的不确定性。

图 14、光伏电力需求的潜在市场巨大 图 15、国内电价水平(元/度)

资料来源：湘财证券研究所 资料来源：电监会，湘财证券研究所

工商业端、居民端、发电端潜在应用巨大，政策驱动正在转变为市场驱动。

光伏发电已经临近了第一道门槛——工商业平价(1 元/度)，在此形势之下，欧

洲补贴政策的影响正在淡化，对产业的扶持力度将逐渐减小。从中国 2010 年

全社会用电量中可以看到，工商业需求占据了大约 1/4，居民需求占据了 1/8，

如果中国 5%的工商业用电由屋顶光伏提供，将产生 50GW 的市场需求，超

过了目前全球的累计安装量。因此，一旦平价的时点来临，市场推动的需求

力度将远远超过补贴政策。

2.2 各国的平价上网路线图及装机目标

各国均预期 2015 年左右将实现光伏发电成本与销售电价的重合。我们收集了

美国 2006 年的太阳能先导计划 SAI、日本 2009 年的光伏路线图 PV2030+、

欧洲 EPIA2009 年的 Set for 2020、印度 2009 年的国家光伏计划、中国今年

的平价上网路线图，通过对比，各国均一致预期在 2015 年附近(印度在 2020

年)，光伏发电成本将与销售电价重合(Grid Parity)。即不考虑线路损耗和输配

电成本，分布式的光伏电力在 2015 年已经可以在消费终端与火电相竞争。

图 16、日本平价上网路线 图 177、美国平价上网路线

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

2007 2008 2009 2010

商业 大工业 居民 平均销售电价 平均上网电价

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资料来源：日本光伏路线图 2030+，湘财证券研究所 资料来源：美国太阳能先导计划，湘财证券研究所

图 18、欧洲平价上网路线 图 19、中国平价上网路线

资料来源：EPIA，湘财证券研究所 资料来源：中国光伏平价上网路线图，湘财证券研究所

平价上网路线均采用了线性的估算模型。例如国内的算法是以 2009 年为基数，

光伏电价每年下降 8%，销售电价每年上升 6%。又如 EPIA 的算法中，光伏

电价线性下降，而欧洲各国电价每年上升 0.3~4%不等。这些算法主要用于反

映中长期的成本下降趋势，而不对短期技术变革和价格波动造成的影响进行

预判。

表 7、世界各国的光伏装机目标和成本目标

装机(GW) 成本

2004 2010 2020 原 2020 调整 2004 2010 2020 单位

日本 1.2 5 14 28 30 23 14 日元/kwh

欧洲 1.2 10 40 100~400 25 18 10 欧分/kwh

美国 0.34 5 36 100~350 18.2 13.4 10.0 美分/kwh

印度 ~0 20 13 ~7 卢比/kwh

中国 0.065 0.25 1.6 50~100 3 1.5 0.6~0.8 元/kwh

世界 4 35 200 500~1000

资料来源：中国光伏平价上网路线图，湘财证券研究所

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基于平价上网路线图，各国调整了 2020 年的装机目标。近几年随着光伏产业

的快速发展，各国均上调了 2020 年的目标，但实际上，各国的累计装机目标

届时仍有可能被大大突破。因为平价上网实现后，政策规划的意义已经不大，

光伏发电项目作为一种投资盈利手段，将会迅速普及。例如：根据科尔尼公

司的范式增长模型(Paradigm Shift)，中国和印度的累计装机将在 2020 年达

到 137、38.6GW，均大大超过了目前的政府规划。又如，第 25 届欧洲太阳

能光伏大会的主办方认为，2020 年全球装机将有望达到 3000GW。

2.3 价格下跌使得平价时代提前到来

产品价格的超预期下跌超过了路线图预计。从年初到现在，光伏组件的价格

下跌达 30%，预计全年将达到 40%的下跌幅度, 而在 2012 年仍将保持缓跌

趋势。国内外大型光伏项目投资中的组件占比大约为 50%，因此不考虑其他

成本的变动，年内光伏项目的期初投资已有 20%的下滑，超过了各国路线图

中普遍采用的 6~8%的年均降速。

图 20、光伏组件价格的经验曲线

资料来源：EPIA、湘财证券研究所

图 21、欧洲大型光伏电站投资成本趋势(€/W) 图 22、中国光伏项目投资成本趋势(10 元/W)

资料来源：EPIA，湘财证券研究所 资料来源：中国光伏平价上网路线图，湘财证券研究所

目前的投资成本接近原先 2013 年的预测，平价时代提前到来。从欧洲和中国

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

20

10

20

12

20

14

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22

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20

20

离网光伏

并网光伏

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大型光伏项目期初投资的趋势图中，可以看出目前的水平已经达到了 2013 年

的预测，分别在 2.2 欧元/Wp 和 19 元/Wp 附近。这也意味着在部分光照资源

较好的地区，用电端的光伏项目将可以不依赖政府的资金支持而实现盈利，

工商业、居民用电平价的时代已经提前到来！

全球光照资源区与经济发达区之间呈现错位。年有效日照小时在 2000 以上的

地区集中于南北纬 35 度之间的阳光地带(sunbelt)，但往往日照非常充足的地

区也是经济欠发达地区，例如北非沙漠地带、澳大利亚沙漠地带、中国西藏

等。光照资源区与经济发达区之间的不匹配，使得平价时代到来的初期并没

有想象中的那么激动人心，由于各国各地电价不同、光照不同、经济发展程

度不同，目前平价的突破还只是点的突破，未形成区域规模。

图 23、全球光照资源分布(KWH/M2/D) 图 24、全球 GDP 密度分布图

资料来源：NASA、湘财证券研究所

图 25、不同光照条件下的工业与居民项目的 LCOE

资料来源：EPIA、湘财证券研究所

2.4 平价时代的盈利能力体现在发电量

从初装补贴到上网电价，发电量比装机量更重要。我国初期的金太阳和光电

建筑工程，均采取了按照初始投资进行补贴的方式，导致对装机量的过度重

视。而以标杆上网电价的形式进行补贴(或是在平价上网时代下)，具有竞争力

的是单位成本的发电量而非装机量。因此投资商在进行项目论证时，除了初

- 16 -

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始的组件、配套和基建成本以外，还需考虑实际运营当中影响项目发电能力

的诸多因素。

发电成本指标 LCOE 的影响因素众多。我们可以从平准化电力成本(LCOE)

的计算中分析影响光伏项目的多种建设经营因素：客观条件包括年发电量中

的日照小时、初始投资中的基建成本；采购因素包括初始投资中的组件和配

套成本；质量因素包括系统衰减率、运营年限、残值等；管理因素包括工程

费用、运营费用、影响发电量的故障率等；收益预期包括贴现率、税率以及

计算出的 LCOE 与上网电价的价差等。这些因素均会影响 LCOE 的数值，导

致不同的项目的成本差异和盈利能力差异。

图 26、LCOE 计算公式

资料来源：湘财证券研究所

除了初始投资和光照资源外，最重要的是发电量优化。光伏项目的实际发电

效果取决于组件、逆变器、支架系统、控制系统、运营水平在内的各个环节

的配合，任何对系统发电能力的优化均会间接提升投资收益。而系统集成针

对特定的项目提供设计方案、产品选购，直至工程建设和软硬件调试等等，

其作用在于最大限度的发挥系统的发电能力，其一体化的服务模式符合投资

商的需求。我们认为集成服务业务将在国内应运而生、快速壮大，并将成为

未来成本竞争的重要战场。

2.5 产业链利润向最下游的光伏项目转移

图 27、风机制造及风电场的毛利率变化

资料来源：公司公告，湘财证券研究所

短期：制造业让利给投资商。光伏项目是光伏组件的需求方，两者此消彼长。

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

金风科技

龙源电力

上下游均衡

正相关

下游话语权

负相关

上游话语权

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欧洲补贴下降后，投资商将成本压力转嫁给了组件供应商(相当于供应商将自

身的利润交付给了投资商)，组件也由前期的卖方市场变为中期的买方市场(类

似风电行业的发展路径)。因此，光伏项目及工程的收益水平将可保持合理，

投资风险较低，如图 9 所示，项目开发和总包的毛利率水平在 25%左右，并

且有小幅上升趋势。

中期：学习曲线将导致系统集成的日趋成熟。系统集成的进入门槛较低，项

目需求的规模不大，这也导致了目前国内系统集成公司的发展比较困难。但

实际上，系统集成企业对素质要求很高，需要具备光伏的专业技术能力、资

源整合能力和较为稳定的客户群。我们认为随着国内光伏需求的扩大，将有

一批优质的公司快速成长起来，盈利能力也将依据公司质地的不同产生分化。

长期：从制造业到技术创新和技术咨询，产业发展的必经之路。随着产业竞

争的日趋激烈，产业链附加值将向研发和营销服务转移，例如 IT 行业中 IBM

公司逐渐放弃了硬件制造及销售业务，而转向了推行“建筑互联智能”的集

成服务业务。我们认为这点对于光伏产业具有非常重要的参考价值，因为光

伏产业在竞争特性、技术特性和增长特性方面非常类似于 IT 行业。而目前这

一微笑曲线的转变已经开始发生，将是大势所趋。

图 28、产业链-附加值微笑曲线的变化示意图

资料来源：湘财证券研究所

2.6 集成与项目：下一轮光伏投资热点

平价时代的投资策略。一如我们以往的观点，光伏行业的投资重点依然遵循

“硅料->中游->电站”和“制造业->耗材/配套->新技术、集成服务”的路径。

近两年行业的重点是配套/耗材的进口替代，但光伏价格的超预期下降已经使

得投资眼光开始向电站/集成服务领域集中。与制造和配套产业相比较，光伏

电站的技术壁垒小、潜在发展空间大，将是下一阶段产业和资本市场投资的

热点。

表 8、光伏产业的发展现状

产业链 发展阶段 发展重点 难点

光伏制造 技术成熟、规模

大、潜力中

降低成本、提升工

艺、技术创新

行业竞争激烈、技术突破

困难

光伏配套 技术有壁垒、规模

小、潜力小

工艺突破、实现进

口替代

工艺突破困难、时效性

强、价格下降快

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光伏电站 技术壁垒低、规模

小、潜力大

积累项目经验、完

善商业模式

电价政策未细化、国企垄

断、现有市场小

资料来源：湘财证券研究所

图 29、光伏成本下降路径及投资热点变化

资料来源：湘财证券研究所

光伏项目：国企、民企各有所长。从前期的项目招标情况来看，大型的光伏

电站建设以大型国电企业为主，由于国企在立项、建设和并网方面的优势，

我们预计后期的大中型地面光伏电站仍将是国电企业的自留地。但中小型的

光伏电站(尤其是建筑和住宅屋顶项目)，由于客户分散、地方性强、规模小，

将是民企发挥作用的主要市场。因此，我们认为在这点上光伏与风电有着明

显的区别，可参照目前欧洲市场的情况，未来光伏项目将可能培育出一批快

速成长的中小投资商。

图 30、欧洲各国地面、工商业、居民光伏系统的比例

资料来源：EPIA、湘财证券研究所

系统集成：轻资产、人才密集，强盈利。系统集成的竞争力主要在于设计、

经验、渠道、客户关系、服务等软实力，因此与光伏制造业重资产、劳动密

集的特征不同，具有较高的资本回报率。而且，系统集成商可以根据项目规

模和资金量的不同，灵活选择多样化的经营模式(例如可以采用 EPC 总包、

EMC 合同能源管理、以及咨询和设计服务模式)，这也有利于系统集成商依托

自身的技术实力和外部的资金杠杆，获取最大的投资收益。

0%

20%

40%

60%

80%

100%

地面电站

工商业

居民

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表 9、2010 年世界 PV 系统集成商市场排名

2010 排名 公司 总部地点

1 BELECTRIC(313MW) 德国

2 Juwi 德国

3 SunPower 美国

4 EDF Energiers Nouvelles 法国

5 SunEdition 美国

6 Q-Cells 国际(120MW) 德国

7 First Solar(138MW) 美国

8 Enfinity 比利时

9 Phoenix Solar 德国

10 Gehricher Solar 德国

11 GP Joule 德国

12 TerniEnergie SPA 意大利

13 Relatio PV 德国

14 S.A.G. Solarstorm 德国

15 Fotowatio Renewable Vetures 西班牙

数据来源： IMS、湘财证券研究所

上市公司已开始逐渐关注系统集成和电站建设的机会。上市公司中较早介入

电站的包括保利协鑫(3800.HK)、无锡尚德(NYSE:STP)、航天机电(600151)、

综艺股份(60770)、银星能源(000862)等，后期向日葵(300111)、东方日升

(300118)、超日太阳(002506)、拓日新能(002218)、南都电源(300068)等众

多公司也开始逐渐介入。我们认为平价时代下，国内需求市场的启动将给这

些公司的电站业务带来广阔的发展机遇；提前布局的企业有可能演绎出新一

轮的高速成长。

（待续）

分析师声明

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽

职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，

特此声明。

湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深 300 指数）

买入：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；

增持：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；

中性：未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；

减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；

卖出：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。

重要声明：

本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证

所载信息之精确性和完整性。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。

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投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。

在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这

些公司正在提供或争取提供多种金融服务。

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