Chapter 9

Chapter 9

CAPITAL ASSETS PRICING MODEL

Definisi: Sebuah model yang menggambarkan hubungan antara risiko dan return yang diharapkann, model ini digunakan dalam penilaian harga sekuritas (A model that describes the relationship between risk and expected returnandthat is used in the pricing of risky securities) (Investopedia, http://www.investopedia.com/terms/c/capm.asp)

Bodie et al. (2005) menjelaskan bahwa Capital Asset Pricing Model (CAPM) merupakan hasil utama dari ekonomi keuangan modern. Capital Asset Pricing Model (CAPM) memberikan prediksi yang tepat antara hubungan risiko sebuah aset dan tingkat harapan pengembalian (expected return). Walaupun Capital Asset Pricing Model belum dapat dibuktikan secara empiris, Capital Asset Pricing Model sudah luas digunakan karena Capital Asset Pricing Model akurasi yang cukup pada aplikasi penting.

Capital Asset Pricing Model mengasumsikan bahwa para investor adalah perencana pada suatu periode tunggal yang memiliki persepsi yang sama mengenai keadaan pasar dan mencari mean-variance dari portofolio yang optimal. Capital Asset Pricing Model juga mengasumsikan bahwa pasar saham yang ideal adalah pasar saham yang besar, dan para investor adalah para price-takers, tidak ada pajak maupun biaya transaksi, semua aset dapat diperdagangkan secara umum, dan para investor dapat meminjam maupun meminjamkan pada jumlah yang tidak terbatas pada tingkat suku bunga tetap yang tidak berisiko (fixed risk free rate). Dengan asumsi ini, semua investor memiliki portofolio yang risikonya identik. Capital Asset Pricing Model menyatakan bahwa dalam keadaan ekuilibrium, portofolio pasar adalah tangensial dari rata-rata varians portofolio. Sehingga strategi yang efisien adalah passive strategy. Capital Asset Pricing Model berimplikasi bahwa premium risiko dari sembarang aset individu atau portofolio adalah hasil kali dari risk premium pada portofolio pasar dan koefisien beta.

Keinginan utama dari investor adalah meminimalkan risiko dan meningkatkan perolehan (minimize risk and maximize return). Asumsi umum bahwa investor individu yang rasional adalah seorang yang tidak menyukai risiko (risk aversive), sehingga investasi yang berisiko harus dapat menawarkan tingkat perolehan yang tinggi (higher rates of return), oleh karena itu investor sangat membutuhkan informasi mengenai risiko dan pengembalian yang diinginkan.

Capital Asset Pricing Model (CAPM) mencoba untuk menjelaskan hubungan antara risk dan return. Dalam penilaian mengenai risiko biasanya saham biasa digolongkan sebagai investasi yang berisiko. Risiko sendiri berarti kemungkinan penyimpangan perolehan aktual dari perolehan yang diharapkan (possibility), sedangkan derajat risiko (degree of risk) adalah jumlah dari kemungkinan fluktuasi (amount of potential fluctuation).

Saham berisiko dapat dikombinasi dalam sebuah portfolio menjadi investasi yang lebih rendah risiko daripada saham biasa tunggal. Diversifikasi akan mengurangi risiko sistematis (systematic risk), tetapi tidak dapat mengurangi risiko yang tidak sistematis (unsystematic risk). Unsystematic risk adalah bagian dari risiko yang tidak umum dalam sebuah perusahaan yang dapat dipisahkan. Systematic risksystematic risk. adalah bagian yang tidak dapat dipisahkan yang berhubungan dengan seluruh pergerakan pasar saham dan tidak dapat dihindari. Informasi keuangan mengenai sebuah perusahaan dapat membantu dalam menentukan jumlah

Investor biasanya menghindari risiko, investor menginginkan perolehan tambahan (additional returns) untuk menanggung risiko tambahan (additional risks). Oleh karena itu saham berisiko tinggi (High-risk securities) harus mempunyai harga yang menghasilkan perolehan lebih tinggi daripada perolehan yang diharapkan dari saham berisiko lebih rendah. Persamaan risiko dan perolehan (Equation Risk and Return) adalah :

Rs = Rf + Rp

Rs = Expected Return on a given risky security

Rf = Risk-free rate

Rp = Risk premium

Bila nilai = 1 artinya adanya hubungan yang sempurna dengan kinerja seluruh pasar seperti yang diukur indek pasar (market index), contohnya nilai yang diukur oleh Dow-Jones Industrials dan Standard and Poors 500-stock-index. Hubungan ini dapat digambarkan dalam contoh pada gambar.

adalah ukuran dari hubungan paralel dari sebuah saham biasa dengan seluruh tren dalam pasar saham. Bila > 1.00 artinya saham cenderung naik dan turun lebih tinggi daripada pasar. < 1.00 artinya saham cenderung naik dan turun lebih rendah daripada indek pasar secara umum (general market index). Perubahan persamaan risiko dan perolehan (Equation Risk and Return) dengan memasukan faktor dinyatakan sebagai:

Rs = Rf + s (Rm Rf)

Rs = Expected Return on a given risky security

Rf = Risk-free rate

Rm = Expected return on the stock market as a whole

s = Stocks beta, yang dihitung berdasarkan waktu tertentu

Nilai dapat dihitung sendiri menggunakan data time series suatu saham/industri dan time series return suatu pasar (misalnya IHSG, NYSE, dll),

Contoh perhitungan:

Return saham X dibandingkan dengan pasar

tahun 1-return saham X = -0.05, return pasar -0.12tahun 2-return saham X = 0.05, return pasar = 0.01tahun 3-return saham X = 0.08, return pasar = 0.06tahun 4-return saham X = 0.15, return pasar = 0.10tahun 5-return saham X = 0.10, return pasar = 0.05

Sehingga rata-rata return saham X adalah 0.066

Menghitung deviasi return saham Xtahun 1 = -0.1160tahun 2 = -0.0160tahun 3 = 0.0140tahun 4 = 0.0840tahun 5 = 0.0340

Rata-rata return pasar adalah 0.02 sehingga deviasi return pasar:tahun 1 = -0.14000tahun 2 = -0.0100tahun 3 = 0.0400tahun 4 = 0.0800tahun 5 = 0.0300

Kalikan masing masing deviasi return saham dengan deviasi return pasar:tahun 1 = -0.1160 x -0.14000 = 0.0162tahun 2 = -0.0160 x -0.0100 = 0.0002tahun 3 = 0.0140 x 0.0400 = 0.0006tahun 4 = 0.0840 x 0.0800 = 0.0067tahun 5 = 0.0340 x 0.0300 = 0.0010

Jumlah = 0.0247

Pangkat duakan deviasi return pasartahun 1 = -0.14000^2 = 0.0196tahun 2 = -0.0100^2 = 0.0001tahun 3 = 0.0400^2 = 0.0016tahun 4 = 0.0800^2 = 0.0064tahun 5 = 0.0300^2 = 0.0009

Jumlah = 0.0286

Sehingga Beta untuk saham X adalah 0.0247/0.0286 = 0.86CAPM bertahan bahwa harga saham tidak akan dipengaruhi oleh unsystematic risk, dan saham yang menawarkan risiko yang relatif lebih tinggi (higher s) akan dihargai relatif lebih daripada saham yang menawarkan risiko lebih rendah (lower s). Riset empiris mendukung argumen mengenai s sebagai prediktor yang baik untuk memprediksi nilai saham di masa yang akan datang (future stock prices).

CAPM dikritik sebagai penyebab masalah kompetisi di Amerika Serikat. Manajer di sebuah perusahaan di Amerika Serikat yang menggunakan CAPM terpaksa membuat investasi yang aman dalam jangka pendek dan perolehannya dapat diprediksi dalam jangka pendek daripada investasi yang aman dan perolehan dalam jangka panjang. Para peneliti telah menggunakan CAPM untuk menguji hipotesa yang berhubungan dengan hipotesa pasar efisien.Market Model

Markowitz mengusulkan sebuah model untuk menjelaskan korelasi diantara return sekuritas. Model ini mengasumsikan bahawa return dari sekuritas ke-i tergantung pada sebuah faktor yang mendasari, nilai yang diwakili oleh indeks, dalam notasi matematika dinyatakan sebagai:

ri = ai + Bi.F + ui

ri = return sekuritas iBi = Beta dari sekuritas iF = indeks (belum tentu indeks pasar)ui = error term

(walaupun selanjutnya markowitz mengusulkan bahwa persamaan itu seharusnya tidak linier, karena ada faktor lain yang mendasarinya) lalu pada tahun 1963, William Sharpe menguji persamaan tersebut sebagai penjelasan bagaimana return sekuritas cenderung naik dan turun seiring dengan naik turunnya indeks umum pasar, secara spesifik Sharpe menggunakan persamaan sebagai berikut:

rit = ai + Bi.rmt + uit

rit = return dari aset i pada periode trmt = return dari indeks pasar pada periode tai = komponen non-pasar dari return aset iBi = rasio kovarian dari return aset i dan return indeks pasar terhadap varians return indeks pasaruit = zero mean random error term

Model ini disebut model pasar indeks tunggal (single index market model) atau sering disebut market model. Dilihat disini pada model markowitz, indeks-nya belum tentu indeks pasar, tetapi pada market model digunakan indeks pasar.

Chapter 10ARBITRAGE PRICING THEORY

AND

MULTIFACTOR MODELS OF RISK AND RETURN

Eksploitasi kesalahan harga dari suatu sekuritas dengan cara tertentu sehingga keuntungan bisa didapatkan tanpa resiko disebut arbitrase (arbitrage). Ini melibatkan aktivitas membeli dan menjual sekuritas yang sama secara simultan untuk mendapatkan laba dari perbedaan harga yang terjadi. Model-model factor dikombinasikan dengan kondisi tanpa peluang arbitrase akan mendorong kepada hubungan yang sederhana antara expected return dan resiko. Pendekatan terhadap pertukaran (trade off) return dan resiko disebut Arbitrage Pricing Theory-APT).10.1. Multifactor Models: An Overview Factor Models od Security Return

Model factor tunggal yang dijabarkan pada bab 8, ketidakpastian retuen dari asset mempunyai dua sumber yaitu factor umum atau ekonomi makro dan peristiwa spesifik perusahaan. Faktor umum dibentuk agar memiliki nilai ekspectasi nol. Secara formal, model factor tunggal digambarkan dalam persamaan:

Dimana:

ri = Return for sekuritas i

i = Sensivitas perusahaan i terhadap factor tersebutF = Deviasi factor umum dari nilai ekspektasi (F bisa positif, nefatif or nol)

ei = even spesifik perusahaanE(ri) = Expected return dari saham i A Multifactor Security Market LineModel multifactor tidak lebih dari sebuah penjelasan factor yang mempengaruhi return saham.Model yang memasukkan beberapa factor disebut Model Multifaktor (multifactor model). Dua sumber resiko ekonomi makro yang penting adalah ketidakpastian yang melingkupi kondisi siklus bisnis akibat pertumbuhan GDP yang tidak diantisipasi sebelumnya dan perubahan tingkat harga. Karena itu, kita dapat menulis model dua factor yang menggambarkan tingkat return saham i pada periode yang sama sebagai berikut:ri = E(ri) + GDP GDP + IR IR + ei dimana:

ri = Return dari sekurita i

GDP= Sensivitas factor dari GDP

IR = Sensivitas factor dari Interest Rate

ei = Even dari spesifik perusahaan

Expected return yang dari suatu sekuritas merupakan penjumlahan dari:

1. Tingkat bebas resiko dari return

2. Sensivitas terhadap resiko GDP (atau beta GDP) dikali premi resiko atas resiko GDP

3. Sensivitas terhadap resiko tingkat bunga (atau beta tingkat bunga) dikali premi resiko atas resiko tingkat bunga

Kita akan mengasumsikan premi factor resiko sebagai sesuatu yang sudah ada dan melihat bagaimana SML multifactor digunakan.

10.2. Arbitrage Pricing Theory

Stephen Ross mengembangkan Arbitrage Pricing Theory (APT) pada tahun 1976. APT Ross didasarkan pada tiga proposisi, yaitu:

1. Return sekuritas dapat dijelaskan dengan sebuah model factor

2. Terdapat cukup banyak sekuritas untuk menghilangkan resiko istimewa dengan diversifikasi.

3. Pasar sekuritas yang berfungsi dengan baik tidak memungkinkan terjadinya peluang arbitrase secara terus menerus

Arbitrage, Risk Arbitrage, and Equilibrium

Sebuah peluang arbitrase terjadi ketika seorang investor dapat memperoleh laba yang tidak beresiko tanpa melakukan investasi. Sifat penting dari portofolio bebas resiko bahwa setiap investor, tanpa memperhatikan sikapnya terhadap resiko dan kekayaan yang dimiliki akan mengambil posisi yang tidak terbatas terhadap peluang ini.

Terdapat dua perbedaan penting antara arbitrase dan dominasi resiko return dalam mendukung hubungan keseimbangan harga:1. Jika ketika hubungann keseimbangan harga terganggu, banyak investor yang akan mengubah portofolionya, tergantung pada sikap penghindaran resiko. Agregasi dari perubahan portofolio aini akan mendorong tindakan jual dan beli yang pada akhirnya akan mengembalikan harga pada posisi keseimbangan.

2. Jika muncul peluang arbitrase, setiap investor ingin mengambil posisi sebesar mungkin; sehingga tidak dibutuhkan banyak investor untuk mengembalikan harga ke posisi semula.Karena itu, implikasi harga yang diturunkan dari argumentasi tanpa peluang arbitrase adalah lebih kuat dibandingkan implikasi dari argumentasi yang didominasi oleh argumentasi resiko return.

Well Diversified PortfoliosSebuah portofolio telah terdiversifikasi dengan baik, maka resiko spesifik perusahaan atau resiko bukan factor akan menjadi sangat kecil, sehingga yang tersisa hanya resiko sistematis atau resiko factor. Jika akan membentuk portofolio saham n dengan bobot wpwi = 1, maka tingkat return dari portofolio ini adalah sebagai berikut:

rP = E (rP) + bPF + eP

dimana:

F = beberapa faktor

Untuk portofolio yang terdiversifikasi dengan baik, eP mendekati nol hampir sama dengan CAPM. Betas and Expected Returns

Pada gambar diatas, memetakan return Portofolio A yang terdiversifikasi dengan hasil yang diharapkan dengan sebutan A=1 untuk berbagai realisasi dari factor sistematisnya. Expected Return dari Portofolio A adalah 10%, ditunjukkan dengan garis tebal yang memotong garis vertical. Pada titik ini, resiko sistematis adalah nol, yang berarti tidak mengenadung kejutan makro. Gambar B merupakan saham tunggal (S) dengan s=1. Saham yang tidak terdiversifikasi menghadapi resiko tidak sistematis, yang terlihat dalam titik-titik yang terpencar disekitar garis.

Gambar diatas dimana garis putus-putus memplot return pada portofolio terdiversifikasi dengan baik yang lain, Portofolio B, dengan expected return sebesar 8% dan B yang juga sama dengan 1.

Gambar diatas adalah portofolio yang mengandung Beta yang berbeda. Suku bunga bebas resiko adalah 4%, sedangkan portofolio yang terdiversifikasi dengan baik, C, dengan beta sebesar 0,5 mempunyai expected return sebesar 6%. Portofolio diplot dibawah garis asset bebas resiko menuju portofolio A. Portofolio baru, D, yang terdiri atas sebagian dari portofolio A dan sebagian dari investasi bebas resiko. Beta portofolio D akan menjadi (0,5x0+0,5x1)=0,5, dan return akan menjadi (0,5x4+1,5x10)=7%. Portofolio D mempunyai beta yang sama tetapi mengandung expected return yang lebih besar daripada portofolio C. Untuk menggambarkan peluang arbitrase, expected return dari portofolio yang terdiversifikasi dengan bai harus diletakkan pada garis yang ditarik dari asset bebas resiko. The One-Factor Security Market Line

Gambar diatas M adalah portofolio pada indeks pasar M, sebagai portofolio yang terdiversifikasi dengan baik, beta portofolio adalah 1, maka menentukan persamaan yang menggambrkan garis tersebut dengan titik potong Rf sedangkan kemiringan garis adalah

E(rm) rf [ rise =E(rm) rprun = 1}, menunjukkan bahwa persamaan garis tersebut adalah:

E(rp) = rf + [ E(rm )- rf ] p.

10.3. Individual Assets and the APT

Portofolio yang terdiversifikasi dengan baik, sebuah portofolio harus mempunyai posisi yang sangat kecil dibandingkan seluruh sekuritas. Kondisi tanpa arbitrase pada pasar sekuritas factor tunggal berarti hubungan antara expected return dengan beta akan terjaga untuk seluruh portofolio yang terdiversifikasi dengn baik untuk sejumlah jecil sekuritas individu. The APT and The CAPM APT berlaku untuk diversifikasi portofolio dengan baik dan tidak harus ke setiap saham

Dengan APT kemungkinan untuk beberapa individu saham yang akan mispriced - bukan terletak pada SML APT menghasilkan hubungan antara expected return dengan beta yang menggunakan portofolio yang terdiversikasi dengan baik yang prakteknya dapat dibentuk dari sejumlah besar sekuritas.

APT dapat diperpanjang ke multifactor model APT tidak sepenuhnya lebih dominan dibandingkan CAPM.

10.4. A Multifactor APT- Penggunaan lebih dari satu faktor - Memerlukan pembentukan faktor portofolio yang memilki expected return sebesar nol karena setiap variable mengukur surpise dalam variable sistematik, bukan tingkat variable tersebut.

- Faktor-faktor yang penting bagi kinerja perekonomian secara umum akan menjadi tolak ukur untuk garis pasar sekuritas multifactor.

Membentuk APT Multifactor adalah mirip dengan kasus salah satu factor tersebut. Tetapi, pertama kali kita harus memperkenalkan konsep portofolio factor (factor portofolio), yang merupakan portofolio yang terdiversifikasi dengan baik yang dibentuk untuk mempunyai beta sebesar 1 pada satu factor dan beta sebesar 0 untuk factor yang lain

10.5. Where should we look for factors?

Dalam memilih factor adalah factor yang cukup mendapat perhatian para investor sehingga mereka akan meminta premi resiko yang berarti atas eksposur terhadap resiko tersebut. Pendekatan alternative untuk menentukan factor ekonomi makro yang menjadi kandidat untuk sumber resiko sistematis yang relevan adalah menggunakan karakteristik perusahaan melalui riset empiris dasar yang merupakan proksi eksposur terhadap resiko sistematis.

10.6. The Multifaktor CAPM and the APT

CAPM adalah satu model dari pertukaran resiko dan return yang memprediksi garis pasar sekuritas multidimensi yang sama sebagai APT. CAPM menyebutkan bahwa harga factor resiko adalah sumber resiko yang menimbulkan permintaan lindung nilai yang signifikan dari sebagian besar investor. EMBED Unknown

EMBED Unknown

_1300397893.unknown

_1300482666.unknown