ch4 兼并与收购业务

1 楼迎军浙江工商大学金融学院楼迎军浙江工商大学金融学院

1

Ch4 兼并与收购业务Mergers and Acquisitions,M&A


2

中国龙图腾重组的产物中国龙文化重组的结果

中国龙政治重组的缩影


3

Chapter outline

Chapter 4

兼并与收购业务Chapter Organization

4.1 M&A 概述 4.2 公司的价值评估 4.3 并购的一般步骤 4.4 案例分析


4

§4.1 并购的概述

并购之所以发生是因为并购别人说明你有实力被别人并购说明有价值


5

并购的类型

按方向与

程度分

按行业

关联分

按出资方

式分

按并购态

度分

按发生场

所分

按国家分

扩张收缩公司控制所有权变更

横向并购纵向并购混合并购

现金买资产现金买股权股权互换股权买资产

善意并购敌意并购 Bear Hug

公开市场收购非公开市场收购

国内并购国际并购


6

并购方式的发展横向并购同业并购

取得规模经营的效应

纵向并购与企业的供应商或客户之间的并购

稳定供货、降低销售成本

混合并购多元并购

分散风险、战略转移

并购发展史融资收购

金融操作以获利


7

Growth Strategies

ORGANIC

DEVELOPMENT OF PRODUCT OR MARKET

STRATEGIC ALLIANCE

ACQUISITION


8

并购活动的理论

M&A 的理论可归类为 5 种主要类型：效率（ Efficiency ） VAB>VA+VB

信息（ Information ）并购的信息使投资者重新评估公司的价值代理问题（ Agency problem ）市场力量（ Market power ）合并可以提高公司的市场占有率税（ Taxes ）

LBO与 MBO

杠杆收购，即通过高负债融资购买目标公司的股份，以达到控制重组目标公司的目的，并获得超额回报的金融工具。

LBO 的投资者有：专业并购公司以及专门从事并购业务的投资基金公司；对并购业务有兴趣的机构投资者；非上市公司或个人；能通过借债融资收购的目标公司内部管理人员。

管理层收购 (Management Buyout ， MBO) 又称“经理层融资收购”，是杠杆收购 (Leverage Buyout ， LBO) 的一种。

当收购主体是目标公司内部管理人员时， LBO 便演变为 MB

O ，即管理层收购。


10

LBO(MBO)卖方

方案设计、法律、财务改制顾问、融资协调等

还价

收购顾问

买方

讨价

提供融资支持

股权投资者债券投资者

LBO 与 MBO 流程


11

并购的生命力

0%

20%

40%

60%

80%

100%

新建并购

并购的成功

五年后仍在生存

五年内仍在生存


12

市场集中程度指数 HHI ：美国司法部 1982 年提出 HHI 指数等于市场中每个企业市场份额的平方之和，

如市场中有 10 家企业，每家的市场份额为 10% ，其HHI 指数为 10×10×10 ＝ 1000

HHI 指数低于 1000 不限，在 1000 － 1800 之间并购导致 HHI 上升不超过 100 ，超过 1800 的并购不超过50

公告：美国、中国等地 5% 公告，香港 10% 公告全面收购要约：达到 30% 要提出全面收购的要约

并购的反垄断与限制


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美国的反垄断法

法律名称年份核心内容

Sherman Antitrust Act 1890禁止竞争者联合起来控制价格，对接近或处于垄断地位的大公司的扩展起抑制作用

联邦贸易委员会法 1914联邦贸易委员会有权调查不公正的贸易行为，并具体决定哪些行为合法或非法

Clayton Antitrust Act 1914公司之间的任何并购行为，如果其效果可能使竞争力大为削弱或垄断，就是非法的

Ropinson-Patman Act 1936 反对价格歧视

RICO Act 1970敲诈勒索及贪污组织法，可用于证券欺诈与内幕交易等行为的集体诉讼


14

反并购策略相互持股寻求股东支持毒丸防御 1 ）债务调整 2 ）通过降落伞计划 3 ）皇冠明珠 4 ）资产重组 5 ）发行毒丸证券

焦土策略修改公司章程 1 ）超多数规定 2 ）分期分级董事会帕克曼防御 PACMAN DEFENCE

白衣骑士

绿色邮件


15

2005 年的新浪与盛大 : 毒丸计划新浪 (NASDAQ: SINA)

盛大互动娱乐有限公司（ NASDAQ: SNDA ）做新闻的被做游戏的收购了。干正事的被不干正事的收购了。拥有一大群中产读者的被拥有一群毛孩子用户的收购了。 (网络评论 )

股东权益计划：在 3月 7日（初定）记录在册的每位股东，均将按其所持的每股普通股而获得一份等量的购股权。一旦某个人或团体获得 10% 或以上的新浪普通股，或是达成对新浪的收购协议，该购股权即立刻启动。而针对盛大，一旦其增持新浪股权至 20% 以上即启动购股计划，现有股东便可以半价增持公司股份至最多 10% 。


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投资银行的并购收益莱曼公式法（ Lehman Formula ）随交易金额的上升，收取的佣金按比例下降固定比例佣金法： 2%~3% 具体协商流行的收费方法：累进比例先作一预测，得一估计值（如对卖方）：如果成交额 > 估计额，在固定比例之外，加奖励费如果成交额 < 估计额，按固定比例计算对金额巨大的交易，流行采用：对第一个 500万美元，取 5% ，对接下来的 1000万美

元，取 2.5% ，对超过 1500万美元的部分，取 0.75% ； AT&T 一宗 594亿美元的收购案的佣金为 1.05亿美元


17

§4.2 公司价值评估

应该清楚的是任何一种最先进的评估方法也只能给出诸如介于 3000 － 7000 万之间此类的价值空间与幅度。


18

Strategic Evaluation

Fundamentally, the valuation has 3 key components:

• Intrinsic value

• Synergistic value

• Strategic value


19

Evaluation Method

Market Approach:

• Comparable Company Analysis

• Comparable Transactions

Fundamental Approach:

• Discount Cash Flow （ WACC/APV/CCF)

• Economic Value Added

• Net Asset Valuation

Other Approach: Option Valuation


20

相似公司比较法将所有类似公司放在一起，以类似公司的各种评价比

率诸如本益比 (P/E) 、股价净值比 (P/B) 、股价销售比(P/S) 等充当目标公司的评价比率，进行估算目标公司价值，判断收购价格是否公允

优点：简易、直观缺点： 1.找不到类似公司，特别是领队（ Leading ）的公司 2.忽略了评价的关键因子 (Key Value Driver) ：诸如企

业的销售成长率，销售利润率、资本周转率、资金成本、与赚取超额报酬率的年限等

3. 容易受同类股股价持续效应的影响，投机性强


21

举例：制冷业ACR Group - Distributes and wholesales HVAC and refrigeration equipment to contractors and dealers as well as others.

Consolidator, Inc. - Distributes HVAC and refrigeration equipment, also provides temporary staffing services.

Pameco Corp. - Distributes HVAC equipment, also offers consulting services

Kevco, Inc. - Wholesale distributor of building and plumbing products

KSW, Inc. - Distributes and installs ventilation equipment

Noland Co. - Distributes mechanical equipment and supplies including plumbing, HVAC and refrigeration supplies.

Waxman Industries - Distributor of plumbing, hardware and electrical products.

Wilmar Industries - Distributor of repair and maintenance products to the housing and building markets, including plumbing, hardware and related products.

ASAHI / America, Inc. - Distributor and manufacturer of valves and piping systems


22

评估价值

($Millions) AVG.of Comps Candidate Results Resulting value

Revenue 0.8 259.0 207

EBIT 14.0 23.4 328

EBITDA 11.3 24.1 272

NI(Taxes@40%) 19.3 14.5 280

Average value $272


23

交易乘数

Acquiree Wght Targ Reve Multi EBIT Multi EBITDA Multi Trans valu

York

international

Feb-95

0.35 180.9($M) 0.74 10.6 12.55 13.6 9.78 133

Kysor

international

Feb-97

0.35 379.2 0.95 21.6 16.63 30.7 11.7 359.2

Contractor

Heating

May-97

0.15 20.2 0.3 1.9 3.16 2.8 2.14 6

Thermo King

Sep-97 0.15 996 2.57 180 14.22 - N.A 2560

Average 1.00 1.02 12.82 9.41


24

相似交易比较法

($Millions) AVG.of Comps Candidate Results Resulting value

Revenue 1.02 259.0 259

EBIT 12.82 23.4 300

EBITDA 9.41 24.1 227

Average value $262


25

一、 WACC 法


26

DCF Principles

基本公式

从本质上看， DCF 模型是一种衡量内在价值的方法公司的价值等于公司的股东与债权人将来从公司得到

的全部期望现金流的净现值基本步骤 1 。计算各期现金流 CF

2 。预测特定期间的具体各期现金流数值 3 。计算残值 (terminal value)

4 。估计贴现率

1 )1(iik

CFiValue


27

Step1 compute the CF

现金流的不同形式

股东

债权人

FCF营业现金收入

（ NI+税后利息）－投资

债权人

股东

FCFE (Free CF to Equity)

NI+折旧－投资－营运资本增加

－债务增加

Dividends (DDM Dividend discount model)


28

CF与贴现率之间的一致性贴现率因收益人的不同而不同

CF FCF FCFE Dividends

受益人Shareholders and creditors Shareholders

贴现率 Wacc Ke

价值整体价值 V 权益价值 Ve


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What to choose ?

DDM 模型需要稳定的股利政策和可预测的股利增长率 not very used FCFE 模型一般用于资本结构变化较大的公司 LBO FCF 模型未来具有稳定现金流的公司，倾向评估由于经营因素所产生的公司价值

Generally used approach


30

Step2 Forecast CF

决定具体的贴现模型利益关系人、公司现金流的可见性零增长模型假定现金流的增长率等于零，即 G=0 ，也就是说未来

的现金流是一个固定数值固定比率增长模型假设现金流量永远按不变的增长率增长两阶段模型巴菲特第一阶段为 10 年第一阶段按 g1 的增长率增长，第二阶段的现金流量按

g2 的增长率长期持续增长三阶段模型高科技企业第一阶段的现金流量不稳定


31

举例：公司价值的估算以 13%的资本成本收购一公司的可能方案

年份营业现金流量现值累计现值

1 2 3 4 5 6 7 8 9

10

2.96 3.41 3.92 4.51 5.13 4.90 5.49 3.86 4.32 4.84

2.62 2.67 2.72 2.76 2.81 2.35 2.33 1.45 1.44 1.43

2.62 5.29 8.01

10.77 13.59 15.94 18.27 19.72 21.16 22.59

残值 11.48（税后利润） 26.02 48.61

公司总价值减去债务最高可接受的每股价格

48.61 5.10

43.51


32

How estimate how long expected growth will last?

The greater the current growth rate in earnings of a firm, relative

to the stable growth rate, the longer the high growth period,

though the growth rate may drop off during the period.

The larger the current size of the firm –– both in absolute terms

and relative to the market it serves –– the shorter the high growth

period. Size remains one of the most potent forces that push firms

towards stable growth. the larger a firm, the less likely it is to

maintain an above-normal growth rate.

The greater the barriers to entry in a business, should increase the

length of the high growth period for a firm.


33

Step3 Compute the terminal value

残值就是在确定期间末的企业价值 5 年以后的残值一般为企业价值的 2/3 (较低的贴现率

和较为激进的重组计划 )

确定残值对于价值评价是一项挑战确定残值的两种方法

常增长模型（最普遍）

税后利润（零增长） FCF （常增长）乘子法（帐面价值乘子或利润乘子）


34

零增长模型的残值实质就是永续年金

FCF(normative)(without growth)

Roce

Time

Perpetuity

Wacc 10%VT5= FCF/Wacc


35

增长模型的残值残值公式 TVn= FCF(normative)/(Wacc-g)

Roce

Time

Perpetuity

Wacc 10%

Growth g = 2%

依靠投资的水平


36

Step4 Estimation of the Wacc

公式

WACC反应了债务融资的税后成本，因此用它贴现的结果也反映出了利息税盾的价值

VVkV

Vk dd

ee

TWacc )1(

RRRk fmefe


37

Equity value

整体价值：

减债务得公司股票价值将股票价值和收购价值对比，确定收购产生的增值确定给目标公司股东的溢价

nWacc

TV nWacc

FCFiValue

n

ii

1)1(1


38

二、 APV 法


39

APV 方法——现金流的分解

APV(adjusted present value)法将资本的总现金流分解成三部分

资本现金流 =营业产生的现金流（ EBIAT+CFA） +利息税盾产生的现金流 +NOL(Net Operating Losses) 税盾产生的现金流

每一部分的现值都要采用不同的贴现率进行估计：公司营业产生的现金流；利息税盾产生的现金流； NOL税盾产生的现金流。


40

营业现金流及其贴现率

营业产生的现金流 =EBIAT+CFA

EBIAT(利前税后现金流 )=EBIT*(1-t)

CFA( 现金流调整 )=折旧 -资本支出 - 净流动资金投资+超额现金 +资产销售税后收入。

在 APV方法中，营业现金流的贴现率为公司资产的期望收益率，它反映了这些现金流的内在风险。


41

利息税盾产生的现金流及其贴现率

利息支出每年节省的税收等于利息费用乘以公司的边际税率

在 APV 方法中，利息税盾产生的现金流的贴现率等于公司债务的期望收益率

相对于 CCF 方法和 WACC 方法而言， APV 方法估计的利息税盾价值偏高，尤其是在公司的财务杠杆比例很高的时候，偏差比较显著


42

NOL 税盾产生的现金流及其贴现率

业绩不好重组的 NOL 可能很大，是重要的潜在价值来源

NOL税盾产生的现金流＝ Min( 应税收入 ,税法对 NOLs数量的限制 ) 乘以公司边际税率

公司设计的重组方案常常避免与税法的限制冲突。因此，除非税法限制被触发了，否则， NOL税盾产生的现金流将与公司的应税收入直接相关。由于应税收入归公司的股东所有，因此，使用公司股权的期望收益率对这部分现金流进行贴现是合适的


43

三、 CCF 法


44

资本现金流贴现法 (CCF)

CCF模型把 APV方法分别贴现的三部分现金流合并成一个现金流——资本现金流。

资本现金流就是可供支付给股东与债权人的现金流。 CCF=FCF+利息税盾 CCF模型采用资产的期望收益率作为贴现率根据计算资本现金流的起点不同，有三种不同的版本

净利润 EBIT EBITDA


45

DCF 方法局限采用 DCF 方法局限性：

如果公司进行大规模的业务重组，那么在运用 DCF 方法时，现金流的预测随意性较大，贴现率的选择比较困难

如果公司业务的周期性较强，那么在运用 DCF 方法时，需要准确判断公司处于商业周期的哪个阶段以及周期性对公司未来现金流的影响，而这些都具有一定的主观性。

在给迅速发展的高科技公司定价时， DCF 方法带有很强的随意性，准确定价的难度很大


46

经济附加值法 (EVA)

Stern Stewart & Co. 提出（ 1982 ）将权益资本成本计入成本计算中市场附加价值 (MVA)=未来各期 EVA现值的总和 EVA = 调整后的税后营业净利润 – 总资本资本

成本只有在 EVA > 0 時，公司才真正获利


47

税后净利的调整

计算所需的税后净营业利润必须先经过调整需要调整的科目（高达 164 项）

R&D

商誉摊消调整营业费用税短期投资与表外资产负债


48

EVA简单释例 D 公司损益表如下，而其扣除自发性负债后，负债与

权益合计总资本为 100 元，而 WACC 为 15 % 。

销售收入 $ 120

销售成本及营业费用 96

营业净利 $ 24

利息费用 4

稅前净利 $ 20

稅 5

稅后净利 $ 15

（本期实际缴纳税额为 3 元）

则其初步估算的 EVA 如下所示：

EVA ＝稅后营业净利－总资本　　资本成本

=$ 24 － $ 3 （稅）－ $100 15 %

=$ 21 － $ 15 ＝ $ 6


49

安然的 EVA表现摘自安然公司 2000 年年报无论从哪个角度去评估，安然公司在 2000 年的业绩都是无可挑剔的。 2000 年公司年度净利润达到历史最高。安然公司非常注重每股收益，预计公司未来收益会持续走强。

1996 1997 1998 1999 2000净收益 (mn) 600$ 100$ 700$ 880$ 990$每股收益 1.2$ 0.18$ 1.15$ 1.40$ 1.20$EVA -10$ 50$ -200$ -330$ -650$


50

净资产值法（ NAV ） Book Value / Replacement Value NAV 能就公司资产的真正价值提供最佳的意见，它基本上

与公司清盘价相近，可视 NAV 为公司的实际价值缺点：不考虑到管理层的素质、业务组合的营运效率、各

类资产的预期增长潜力。此外，资本化率的影响大使用范围：

关于公司将来收益的可得信息极少过去的盈利明显不能作为将来收益的预测亏损公司、清算 / 即将清算公司特定行业 (e.g. shipping 、 Real Estate )


51

Real Option Valuation

传统评价方法是根据现金流现值和分红现值作为基础运用传统的现金流法往往会低估创业企业的价值创业投资的多阶段特征使投资者拥有现在投资或稍后

投资的选择权利，所以实质是一个有价期权。期权定价模型由 Black&Scholes 于 1972 年提出

看涨期权价值 )()( 21 dNeKdNS rt

t

trK

S

d

)

2()ln(

2

1

tdd 12


52

使用步骤和举例

1.所需的数据求解 21 dd 和；

2．用标准正态分布函数的参变量，求正态分布函数 )()( 21 dNdN 和；

3.利用现值公式的连续复利计算出期权执行价格的现值： rtKe ；

4.运用 B-S模型计算看涨期权的价值。

例子：一家生物公司，目前没有实物资产，但在试验一种药物，

目前还没有获得批准通过，即使通过，公司还必须面对同类公司

的竞争。估计公司在未来 25年内拥有该专利权。经过模拟实验，

预期现金流为 5亿元，方差为 0. 20。预计开发该产品成本为 4

亿元。一旦成功，每年预期现金流为总现值的 4%。25年期无风

险利率为 7%。


53

解：输入有关变量到期权评估模型得：

标的资产的价值=预期现金流 5亿元；

执行价格=开发产品的成本=4亿元；

期权的期限=专利权的期限=25年；

红利收益率=预算年现金流/现金流总值=4%；

运用 B—S模型， 9398.0)(5532.1 11 dNd

2474.0)(6828.0 22 dNd

看涨期权的价值= 5566.1)2474.04()9398.05( 2507.02504.0 ee

用期权评估法得出的价值为 1. 5566亿元。


54

——An Investment Banker’s Perspective

§4.3 M&A 的交易构造


55

操作要点从目的出发，确立收购标准，选择收购对象方案设计（交易结构、股权结构、股东结构、步骤与策略）谈判与公关（概念、打什么牌，公关和私关 --关系疏通）存量处理（业务、资产、债务、人员、合同）作价（谈判、一揽子解决问题、支付条件、盈利模式）重组与注入（规范操作、监管程序疏通和报批、时机选择）管控与整合收购融资和后续融资（质押融资、担保融资、配股、增发）风险管理（信息不对称、泄密风险、价格风险、监管风险）


56

M&A’s 4 Broad Stages

Strategic Rationale

Preparation Execution Follow up

•Shareholder objectives

•Industry information

•Analysis

•M&A decision

•Target Identification

•Screening

•Detailed target information

•Taskforce

•Confirm strategic fit

•Indicative valuation

•Financing & structure

•Regulatory issues•Integration program

•Detailed due diligence

•Co-ordinate process

•Negotiate

•Pricing

•Contracts

•Presentation

•Closing

•Financing

•Integration•Communication


57

确定目标•保密

•价格

•获得优惠条款

•经营影响最小化

•雇员公平

•速战速决

•保持经营控制权

团队组建

•主要管理人员

•会计师

•律师•投行专业人员

初步尽责调查

•收集历史与项目相关的财务资料

•获取市场与产品的相关信息

•与主要管理人员的访谈

•实地调查

Strategic RationaleStrategic Rationale



58

Initial Due Diligence

“If this business is so good, why is it for sale?

“Study of past merger waves has shown that two of every three deals have not worked.”


59

Critical Due Diligence Issues

评估经济周期，确定当前经济周期的位置

历史上类似并购的交易情况

目标公司章程的细节和特别条款

公司财务状况的评估

目标企业的战略意义

管理团队的经验 , 深度与宽度


60

确定初步的出价范围

•战略和财务角度评估公司的价值

•识别价值驱动因子

•识别今后可能影响公司价值的行业因素

机密备忘录和相关材料

•规划并购方案

•资金人员等的准备

•对猎物公司的总结性陈述

•机密备忘录

确定接触策略

•竞争对手的分析

•准备并购的相关协议

•与主要管理人员的访谈

•并购的态度

PreparationStrategic Rationale



61

并购咨询

对目标公司的估价：调查、收集信息、具体评估设计接触目标公司的策略：敌意、善意、熊的拥抱辅助客户谈判：谈判的技巧并购的会计处理原则并购或反并购的战术建议提供并购所需的信息确定并购的合法性帮助并购过程中的股票买卖


62

进入市场•与合作方秘密接触

•实施预定并购方案

•实施并购价值的评估

确定并购对象•目标的甄别

•评估具体的收购条款

•确定最终的并购对象

并购交易•交易环节的进一步尽责调查

• 融资

•协商

•交易构造

ForSale

Execution

Strategic Rationale Preparation Execution Follow up


63

并购的融资原因：数目巨大、短时现金流量的冲击内部融资企业基金、税后利润外部融资1. 银行信贷：定期贷款、循环信用贷款、桥式贷款循环贷款：在一定期限（ 1~8 年）提供一定额度的贷款，借方可提前归还、在期限内可随时借款、承付但未用

部分只付 0.125%~0.75% 的费用桥式贷款：短期贷款、爬升式利率结构、利率较高2. 发行证券：普通股、优先股、债券


64

Follow-Up

Stakeholders Concerns

Owners/Stock Holders cost and confidence in story

Management security of position

Employee security of position

Customers reliability of service

Suppliers pressure on prices/contract terms

Business partners continuity of business

Tax authorities & regulators adherence to regulations

Community impact on local initiatives

Bankers impact on bottom line/cash flow

Media bad news stories

Strategic Rationale



65

并购后整合

并购后的文化整合经营宗旨、价值观念、道德行为准则并购后的制度整合会计制度、存货制度、生产制度等管理制度并购后的经营整合生产作业、产品种类、资产结构、组织结构并购后的人力资源整合领导人、稳定人才、员工有效沟通、人员配置


66

并购成功的关键是什么？

0

10

20

30

40

50

60

70

80

1三维柱形图 51 67 71 76

融合企业文化

公司财务沟通挽留关键人才


67

企业文化对购并绩效的重要性

英国管理协会（ 1996 ）的一份调查报告指出，购并失败的主要原因在于，公司低估了两种文化的巨大差异。

100 家购并失败的公司，有 85％的 CEO承认，管理风格和公司文化的差异是失败的主要原因。

当 Citicorp 和 Travelers 在 1998 年春合并组成 Citigroup时，公司价值高达 720亿美元，而合并完成后的公司价值仅为 390亿美元。公司价值下降的最大原因在于合并过程面临着巨大的文化整合难题：前者是一家商业银行，而后者则属于投资银行，两者的工作风格和管理方式存在着巨大的差异。


68

$464 $366 $370 $462 $573

$975$1,138

$1,662

$2,532

$3,298$3,458

$1,745

$1,140$1,300

$1,800

$3,357

$3,800

$0

$500

$1,000

$1,500

$2,000

$2,500

$3,000

$3,500

$4,000

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

US

$ in

bill

ion

s

Global M&A volume has increased steadily since 1992, with tremendous growth in the past few years

In 2006, Global announced merger and acquisition activity reached a record of US$3.8 trillion, an increase of 37.9% over last year's volume

Global M&A Is on the Rise


69

§4.4 M&A 的案例

有的人把企业当老婆养……有的人把企业当儿子养……有的人把企业当猪养……


70

Lite-on 的并购案例

——并购动机的角度


71

THE NEWTHE NEWTHE NEWTHE NEW

Transaction Structure

Stock for stock merger with Lite-On Technology as the surviving company. Every 1.09, 1.54, and 2.58 shares of Silitek, Lite-On Electronics, and GVC will be converted into one Lite-On Technology share, respectively (1)

Deal Timing The board of directors of the four companies approved this merger proposal on June 10, 2002. The companies expect to receive shareholder approval in August and consummate the merger in November 2002

Advisor Salomon Smith Barney is the exclusive Financial Advisor to the four companies in this transaction

KEY BENEFITS / STRATEGIC RATIONALE

Achieve Global ScaleBetter market positioning in global industry

Substantial Cost SavingsSynergies

Elimination of Complex Corporate StructureIncreased transparency

Achieve a Higher ValuationBigger size, increased investor awareness,

improved earnings

Improved Financial PositionLower cost, increased flexibility

(1) Implied premium/(discount) based on closing prices as of June 10, 2002 are 3.75% for LOE, 1.00% for Silitek, and (13.96%) for GVC.

The Formation of the “New Lite-On”


72

Merger Catapults Lite-On to the Top of ODM Universe

T H E N E W L I T E - O N W I L L B E T H E T H I R D L A R G E S T O D M C O M P A N Y I N T A I W A N I N T E R M S O F

S A L E S :

0

2 0

4 0

6 0

8 0

1 0 0

1 2 0

1 4 0

1 6 0

H O N H A I Q U A N T A L I T E - O N

G R O U P

A S U S T E K I N V E N T E C C O M P A L F I R S T I N T L

C O M P

L I T E - O N

T E C H

D E L T A M I C R O -

S T A R I N T L

A R I M A U S I S I L I T E K L I T E - O N

E L E C

G V C

2001

Rev

enue

(NT$

in B

illions

)

T h e m e r g e d e n t i t y

w i l l b e f a r m o r e

v i s i b l e t o t h e

i n v e s t m e n t

c o m m u n i t y .

3 r d i n T a i w a n


73

Cost SynergiesTHE FOLLOWING BAR DIAGRAMS PROVIDE SYNERGY ESTIMATES:

Expected Cost Savings In 12 Months Pre-Tax Cost Save Per Share

125 mm243 mm

479 mm

2,171 mm

3,018 mm

Admin/IT Mfg. Cost IndirectPurchasing

MaterialProcurement

Total

First 12 Months

1.50

With the

restructuring, total

cost savings are

expected to reach

NT$3,018mn in

twelve months.


74

Transparent and Simple Ownership Structure

ABOVE ALL, THE OWNERSHIP STRUCTURE IS GREATLY SIMPLIFIED FROM

INVESTORS’ PERSPECTIVE:

Old Ownership Structure New Ownership Structure

1.0%

0.4%

5.4%

6.7%

4.9%

4.0%

4.4%

1.8%

71.3%

1.5%

0.9%

2.5%10.0%

13.4%

ConfusingConfusing

1.0%

0.4%

5.4%

6.7%

4.9%

4.0%

4.4%

1.8%

71.3%

1.5%

0.9%

2.5%10.0%

13.4%

ConfusingConfusingConfusingConfusing

69.4% 23.4%

The NewThe New

The new ownership

structure creates

greater transparency

and circumvents

potential conflicts of

interest among the

four merged

companies.


75

Lite-On Technology vs. the ODM IndexTHE FOLLOWING GRAPHS SHOW THE PERFORMANCE OF THE SURVIVING

ENTITY (LITE-ON TECHNOLOGY) VS. COMPARABLE COMPANIES AND TAIWAN

INDEX:

75%

80%

85%

90%

95%

100%

105%

10-J

un

12-J

un

14-J

un

16-J

un

18-J

un

20-

Jun

22-J

un

24-J

un

26-J

un

28-J

un

30-J

un

2-J

ul

4-J

ul

6-J

ul

8-J

ul

10-J

ul

12-J

ul

14-J

ul

16-

Jul

18-J

ul

20-J

ul

22-J

ul

24-J

ul

26-J

ul

Taiwan Index

Lite-On TechnologyODM Index (Hon Hai, Compal, Arima, Asustek, Inventec, Quanta, Delta)

Source: Bloomberg

The share price of

Lite-On Technology

(LOT) has done well

since the June 10

announcement and

outperformed

comparable

companies by 14.2%

based on closing

prices of July 26,

2002.

The initial drop in the

share price of LOT

reversed course as

investors understood

the restructuring

rationale.


76

戴姆勒－克莱斯勒并购案例

——并购评估的角度


77

估价方法的确定：奔驰案例

奔驰与克莱斯勒合并的复杂程度和估价难度极大。合并双方各自聘用了两家投资银行作为财务顾问，以确定双方的股票价值和换股比例。

财务顾问否定了帐面价值法，因为对于连续经营的公司来说，净资产帐面价值不能决定企业内在价值；清算价值法也被否定，因为戴姆勒奔驰和克莱斯勒两家公司的收益价值均高于清算价值。

合并报告最终采用符合价值原理的 DCF法分别对两家公司进行估价。


78

模型的确定：奔驰案例在确定换股比例的估价过程中，采用了单独估价法。

即在各自独立经营的基础上进行价值评估，不考虑奔驰和克莱斯勒合并所产生的预期整合效应及合并费用。原因在于： (1) 奔驰和克莱斯勒在五个方面的整合效果的贡献相当。 (2) 与奔驰和克莱斯勒公司的企业价值( 分别为 1020.71亿马克和 803.79亿马克 )相比，整合效果非常小。

从历史数据出发，同时考虑未来发展与竞争环境所导致的风险和机会两方面的因素，构造了两阶段估价模型。第一阶段从 1998 年到 2000 年，第二阶段是 2001年及以后年份。


79

现金流量的确定：奔驰案例收益预测的基准年份为 1995 － 1997 年。财务顾问根据两家公司财务报表，对 3 年的各项收入和费用进行了详细分析，分别估算出奔驰和克莱斯勒 1998 、 1999 和 2000 年各自所属部门的税前净收益（ EBIT ）及其总和。

自 2001 年开始，假设两公司 EBIT保持不变，其数额等于最后一个预测年份（ 2000 年）税前净收益扣减不可重复发生的收入和费用项目。在 EBIT 的基础上，进一步扣除根据两公司 1998 年 1月 1日资本结构计算得出的净利息费用、其他财务收入和费用、公司所得税、股东所得税，得到两家公司未来各年份最终用于贴现的净收益。


80

贴现率的确定：奔驰案例合并报告中，对税后净收益进行贴现所使用的贴现率被分解为三部分：基础利率、风险溢价和增长率扣减。

双方最终确定估价的基础利率为 6.5% 。风险溢价取决于公司及其所处行业的风险性。戴姆勒奔驰和克莱斯勒基本属于同一行业，所以统一采用了 3.5% 的风险溢价。

假设奔驰和克莱斯勒的未来名义收益将以 1% 的速度增长，则 2001 年及以后年份的贴现率应减去 1% 的增长率扣减。由于 1998 － 2000 年的各项收入和费用是按实际金额估算的，所以这三年的贴现率无需扣除增长率扣减。


81

资产评估的结果：奔驰案例可单独出售的非经营性资产并不影响企业持续经营价

值，应单独估价，估价的方法是计算这些资产在市场上出售后扣除费用的净收益。

使用上述未来预期收益和贴现率，计算出戴姆勒奔驰和克莱斯勒两公司的收益价值分别为 102,071 和 80,379

百万马克。再加上非经营性资产（主要是不动产与艺术品）的价值和其他价值因素，得到两公司的内在价值分别为 110,010 和 80,439 （不出售库存股票）或 82,

272 （出售库存股票）百万马克。


82

付款方式：奔驰案例换股方式发行新股以换取对方公司的股票。这种方法对收购者最有利，因为发行新股多为溢价，但这种方式多数是较大的著名公司进行才能成功

换股与现金任选方式对于一些不是著名的公司，完全换股的成功性不高，

一般采用任选方式现金方式当公司规模较小、信誉不高时当市场处于熊市时


83

合并换股：奔驰案例根据美国公认会计准则（ U.S. GAAP ），此次奔驰与克莱斯勒的合并要想采用联合经营法处理，在合并报表时直接将帐面价值相加，避免确认商誉，就必须要求第一阶段戴姆勒奔驰公司至少有 90% 的股东愿意接受换股。

在第一阶段戴姆勒奔驰公司愿意接受换股的股东所占比例尚无法确定的情况下，为了鼓励更多的戴姆勒奔驰公司股东接受换股，增强换股比例的吸引力，在最终的换股方案中确定了不同接受换股股东比例下不同的换股比例。


84

续：第一阶段换股 1998年— 2000年如果奔驰公司换股股东不足 90% ，则：

每 1 股奔驰公司的股票换 1 股戴姆勒克莱斯勒公司的股票；

每 1 股克莱斯勒公司的股票换 0.6235 股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。

如果奔驰公司申请换股的股东达到 90% ，则：每 1 股奔驰公司的股票换 1.005 股戴姆勒克莱斯勒公司的股票；每 1 股克莱斯勒公司的股票换 0.6235 股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。


85

续：第二阶段换股

2001年及以后如果奔驰公司换股股东不足 90% ，则：

每 1 股奔驰公司的股票换 1 股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。

如果奔驰公司申请换股的股东达到 90% ，则：每 1 股奔驰公司的股票换 1.005 股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。

ch4 兼并与收购业务

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