任美江 CPA RTA 农林牧渔 食品饮料行业资深分析师 8621－63325888×6075 renmj@orientsec .com.cn

行业评级 看好 中性 看淡（维持） 行业名称 中国番茄酱加工 报告日期 2008 年 8月 27日

行业重点公司表现

-50 %

0 %

50 %

1 00 %

1 50 %

2 00 %

2 50 %

3 00 %

06-0

8

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9

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0

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1

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1

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2

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3

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4

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5

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6

07-0

7

沪深 3 00 新中 基 中 粮屯河

重点公司盈利预测及评级 重点公司 06EPS 07EPS 08EPS 股价 评级

中粮屯河 0.12 0.18 0.38 11.92 增持

新中基 0.24 0.41 0.6 14.88 增持

考察日程回顾 8 月 6 日：参加世界番茄酱大会聆听全球专家对番茄产业的

看法，会后与中粮屯河总经理进行了沟通。

8月 7日： 从北京抵达新疆，与中粮屯河董秘共进晚餐。

8 月 8 日：考察屯河昌吉、玛纳斯工厂、亨氏农业合作项目

及中基三坪农场。途中，我们与屯河董秘、番

茄酱生产主管、采购部主管、玛纳斯工厂生产

主管进行了详细的沟通。

8 月 9 日：考察屯河吉木萨尔工厂及亨氏农业合作基地，途

中与屯河甜菜糖生产主管、番茄酱和杏浆销售

部工作人员、部分国外专家进行了详细的沟通。

8月 10日：同机构投资者去新中基调研，与公司董秘、财务

主管、董事长就公司经营进行了详细沟通。

8月 14日：与屯河主管番茄酱销售副总电话沟通 1小时

相关研究报告 《从跟进到先行再到拓荒的蓝海遨游》2006 年 11月 21日

《股价太高是唯一遗憾》 2007年 5月 22日

《成本锁定，价涨量增》 2007年 7月 6日

行业研究

深度报告

中中国国番番茄茄加加工工产产业业考考察察报报告告

红色产业，金色未来：尽管仍是一个较小的行业，尽管

国内市场还没有启动，尽管业内对产业的发展还有争议，

但都无法掩盖行业金色的未来。有利于提高农民收入，

有利于改善大众的健康，有可持续的资源和成本优势，

是决定行业未来的大逻辑。

纵向一体化争论—性格使然：屯河和中基选择了不同的

产业链扩张战略，体现了各自企业的性格和 DNA。如同

投资也有不同的风格，并无优劣之分，投资者当可自由

抉择。但最终，数据是检验真理的唯一标准。

国内市场—黎明无人叫卖：我们认为国内番茄制品消费

市场处于黎明前的黑暗，而非长夜漫漫。消费习惯是市

场启动第二位的因素，缺乏对番茄制品营养价值的宣传

才是关键。

中粮屯河—中粮烙印：现在屯河的骨子里打着重重的中

粮烙印，这决定了公司的战略定位和发展模式。我们仍

然认为公司 2007 年的业绩几无悬念，2008 年的业绩才

是估值基础。考虑到未来可能的资本运作、治理结构、

以及较保守的盈利预测，我们给公司 2008年业绩 35倍

的市盈率，6个月目标价 13.3元，给予“增持”的投资

评级。

新中基—美玉有瑕：尽管我们在报告中详细的分析了新

中基的瑕疵，但无法否认这仍然是一块美玉，只是不够

完美而已。我们仍然维持公司 07、08年 0.41和 0.6元

的盈利预测，给公司 2008年业绩 30倍的市盈率，6个

月内目标价 18元，维持“买入”投资评级。

重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。

红色产业，金色未来

中国番茄加工产业考察报告－红色产业，金色未来

目 录

1、考察活动综述 ....................................................................4

1.1 考察活动日程回顾 ..................................................... 4 1.2 直观图释：从番茄种植到成品.............................................. 5 1.3 考察中我们希望了解的四个问题 ............................................ 6

2 红色产业，金色未来 ...............................................................6

2.1 产业定位 ........................................................... 6 2.1.1 种植面积：1‰的耕地，仍有较大空间..................................................................................... 6 2.1.2 农产品出口金额：占比1.35％，增速20％.............................................................................. 7 2.1.3 定性视角：农民收入＋食品安全＋健康食品 .......................................................................... 10

2.2 国际市场的空间：资源优势＋成本优势....................................... 11 2.2.1 资源优势............................................................................................................................... 11 2.2.2 成本优势：五年无忧 ............................................................................................................. 13

2.3纵向一体化争论：两种性格使然............................................ 15 2.4 国内市场前景：黎明无人叫卖............................................. 16

3、双雄逐鹿 .......................................................................19

3.1 中粮屯河：中粮烙印................................................... 19 3.1.1 中粮烙印................................................................................................................................. 19 3.1.2 战略定位：聚焦原料酱，向上拓展，做大规模，成本领先....................................................... 20 3.1.3 盈利预测与估值：决战 2008.................................................................................................... 20

3.2 新中基：美玉有瑕 .................................................... 22 3.2.1 战略定位：上下并重，内外兼顾.............................................................................................. 22 3.2.2 成功基因：资源＋勇气＋智慧................................................................................................. 22 3.2.3 风险之源：股权＋管理层＋资产负债表................................................................................... 23

优化股权结构的三点希冀.......................................................................................................... 23 完善管理的三个方面................................................................................................................. 24 清理无效资产，推行“业务归核”................................................................................................ 24

3.2.4 盈利预测与估值思考............................................................................................................... 25 盈利预测的关键........................................................................................................................ 25 估值探讨 .................................................................................................................................. 27

图表目录

图 1：我国番茄酱出口金额及占农产品出口的比例 .................................................................................... 5 图 2：2005年我国农作物种植结构............................................................................................................ 6 图 3：1995年以来我国番茄种植面积占蔬菜种植面积的比重 ..................................................................... 7 图 4：我国番茄酱出口金额比例变化 ......................................................................................................... 8 图 5：不同农产品 2006年出口金额及 3年 CAGR......................................................................................... 8 图 6：不同农产品 2006年出口数量及 3年 CAGR......................................................................................... 9 图 7：不同农产品 2006年出口价格及 3年 CAGR......................................................................................... 9

中国番茄加工产业考察报告－红色产业，金色未来

3

图 8：农村和城镇居民的差距.................................................................................................................. 10 图 9：农村居民的收入构成 ..................................................................................................................... 10 图 10：我国适合种植加工番茄的区域 ..................................................................................................... 11 图 11：我国番茄产量占全球的比重......................................................................................................... 12 图 12：我国加工番茄用量及比重 ............................................................................................................ 12 图 13：全球三大区域番茄加工量占比比较 .............................................................................................. 13 图 14：全球三大区域番茄加工量占比 10年 CAGR比较............................................................................. 13 图 15：我国 36/38 酱价格同意大利差距在 323美元/吨 ........................................................................... 14 图 16：我国 28/30 酱价格同意大利差距在 265美元/吨 ........................................................................... 14 图 17：我国小包装产品价格同意大利差距在 411美元/吨以上................................................................. 14 图 18：各国番茄消费数量对比................................................................................................................ 16 图 19：全球人均消费番茄制品数量比较.................................................................................................. 16 图 20：国人喜爱的番茄炒蛋与番茄蛋汤.................................................................................................. 17 图 20：国内部分番茄制品种类及品牌 ..................................................................................................... 17 图 21：中粮屯河组织架构....................................................................................................................... 19 图 22：屯河与亨氏合作的种植基地......................................................................................................... 20 图 23：新中基公司架构 .......................................................................................................................... 22 图 24：天津中辰的部分自有品牌 ............................................................................................................ 23 表 1：中粮屯河番茄加工和甜菜糖业务预测............................................................................................. 21 表 2：新中基财务预测关键假设 .............................................................................................................. 25

中国番茄加工产业考察报告－红色产业，金色未来

4

1、考察活动综述

应中粮新疆屯河股份有限公司邀请，我们组织了 24家机构投资者和媒体共 26人，参加

了 2007年 8月 7日在北京举行的 WPTC（世界加工番茄联合会）年会“中国加工番茄

－与世界同行”北京论坛，聆听了来自 WPTC、AMITOM、美国加州番茄加工协会、我

国罐头协会、新疆屯河和新中基对对全球和我国番茄加工产业的精彩论述，中粮集团董

事长、农业部常务副部长、新疆自治区和内蒙古巴彦淖尔市领导主要领导也出席了此次

北京论坛。北京论坛结束后，我们组织 10家机构投资者共 12人，同此次与会的 200多

名中外代表一起，去新疆进行了为期 3 天的实地考察，并到新中基股份公司进行了实地

调研。

这里要特别感谢中粮新疆屯河公司，给我们这样一个难得的机会，使我们不仅能够对我

国番茄加工产业有一个透彻的了解，还有机会同世界各国的专家进行交流，显著的提升

了资本市场对番茄酱产业的理解。在此，我要特别感谢中粮屯河董秘蒋学工先生！如果

没有他的支持和帮助，就不会有此次考察活动，我国资本市场对番茄酱产业的理解仍将

停留在很低的水平。此外，也要感谢以易方达基金、工银瑞信基金为代表的机构投资者，

是他们提升对番茄酱行业理解的渴望，促使我们组织了此次活动，考察过程中他们的工

作热情和精辟见解也给了我们很多的启迪。

1.1 考察活动日程回顾

8 月 6日：在北京参加世界番茄酱大会北京论坛，聆听全球专家对番茄产业的看法，发

表演讲的有 WPTC主席、TPWC主席、中国罐头协会理事长、中粮屯河总

经理、新中基总经理、中粮屯河主管番茄酱生产的副总等。会后我们组织部

分机构投资者与中粮屯河总经理进行了沟通。

8月 7日： 从北京抵达新疆，参加新疆自治区政府组织的欢迎晚宴，与中粮屯河董秘共

进晚餐。

8 月 8日：考察屯河昌吉、玛纳斯工厂、亨氏农业合作项目及中基三坪农场。途中，我

们与屯河董秘、番茄酱生产主管、采购部主管、玛纳斯工厂生产主管、新中

基董事长进行了详细的沟通。

8 月 9日：考察屯河吉木萨尔工厂及亨氏农业合作基地，途中与屯河甜菜糖生产主管、

番茄酱和杏浆销售部工作人员、部分国外专家进行了详细的沟通。

8月 10日：同机构投资者去新中基调研，与公司董秘、财务主管、董事长就番茄产业和

公司经营进行了详细沟通。

8月 14日：与屯河主管番茄酱销售的副总电话沟通 1小时，就我国番茄加工产业的未来

发展趋势进行了深入的交流。

中国番茄加工产业考察报告－红色产业，金色未来

5

1.2 直观图释：从番茄种植到成品

图 1：我国番茄酱出口金额及占农产品出口的比例

资料来源：东方证券研究所

中国番茄加工产业考察报告－红色产业，金色未来

6

1.3 考察中我们希望了解的四个问题

在此次考察中，我们希望就以下四个问题，能够得到进一步的理解：

1、我国番茄酱产业的准确定位及国际比较优势前景

2、产业链纵向一体化的利弊与前景

3、国内加工番茄制品的未来消费趋势

4、番茄酱和甜菜糖产品的详细成本构成

在后面的报告正文中，我们将按照上述逻辑展开分析。最后，根据此次考察获得的信息，

我们将重新调整对中粮屯河与新中基的盈利预测。

2 红色产业，金色未来

2.1 产业定位

要给番茄加工产业一个准确的定位，必须有超出产业的视角。看问题的视角很多，可以

定性，可以定量。为不与后文重复，在此我们首先从三个视角考量我国番茄加工产业。

2.1.1 种植面积：1‰的耕地，仍有较大空间

一种农作物的重要性直接体现在其种植面积上。如图 2所示，2005年我国 15.55亿亩耕

地中，粮食作物的种植面积就超过了 2/3，10年前这一比例高达 73％。其中，稻谷、玉

米、小麦位居种植面积前 3位，都超过了 2亿亩，豆类排第 4位，种植面积也超过了 1亿亩。从趋势来看，玉米、豆类种植面积逐年增加，稻谷、小麦缓慢下降，这体现了不

通品种间相对重要性的变化。

图 2：2005年我国农作物种植结构

67.07%

11.40%

9.21%

9.07%

粮食作物

蔬菜

油料作物

其他农作物

棉花

资料来源：国家统计局

中国番茄加工产业考察报告－红色产业，金色未来

7

番茄作为蔬菜的一种，所以首先来考量蔬菜的种植面积。2000年以来蔬菜的种植面积一

直居第二位，从 1996 年开始种植面积就超过了 1 亿亩，2005 年我国蔬菜种植面积为

17721万亩，最近 5年的种植比例稳定在 12.8％左右。根据美国农业部数据，2005年我

国番茄的种植面积为 1958 万亩，在蔬菜种植面积中占比为 11.05％，这一比例比 1995年提高了 2.57个百分点，如图 3所示。

图 3：1995年以来我国番茄种植面积占蔬菜种植面积的比重

0

500

1000

1500

2000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%番茄种植面积/万亩 占蔬菜种植面积的比重

资料来源：国家统计局、美国农业部

从静态来看，10年前番茄种植面积占比仅为 0.47％，2005年上升到了 1.26％，但与玉

米等 15％以上的种植比例比较，仍然是一个较小的品种和产业；但动态的来看，过去 10年，我国农作物种植面积复合增速为 0.37％，而蔬菜种植面积复合增速最高为 6.42％，

其中番茄种植面积的复合增速为 10.65％，番茄种植面积的复合增速相当快。作为一个喜

欢使用番茄的国家，番茄又是一种健康的食品，尽管我国 2005年人均番茄产量已经达到

24公斤，超过了世界平均水平，但同意大利、美国等发达国家还有较大的差距。因此我

们认为我国番茄的种植面积比例还将稳定提升，当然速度会明显减慢。

加工用番茄对气候条件要求很高，国内只有新疆、内蒙河套平原、甘肃河西走廊可以种

植，而且还要面临棉花、葡萄、甜菜、辣椒、葵花等经济作物的竞争。2006榨季新疆加

工番茄种植面积为 94.73万亩，内蒙约为 60万亩，合计在 155万亩左右，约占番茄种植

面积的 8％，所有耕地种植面积的 1‰。加工番茄的种植面积主要取决于相对种植收益，

加工厂商的收购价格至关重要。就目前的收购价格，在新疆番茄的种植收益大约在 600元/亩左右，收益略少于棉花和辣椒；内蒙的比较种植收益更好，仅次于棉花。由于新疆

和内蒙适合种植番茄的土地还有很多，随着加工商逐渐提高收购价格，我国的加工番茄

种植面积仍然有很大的增长空间。

2.1.2 农产品出口金额：占比 1.35％，增速 20％

我国从 1995年就已成为全球番茄产量最大的国家，但到 2005年也仅有 9.16％的产量用

来加工，这同全球接近 24％的加工率还存在较大差距。此外，我国加工的番茄制品除一

小部分国内消费外，超过 85％出口到了国外，在全球原料番茄酱贸易中，我国已经占据

举足轻重的位置，我们估计市场份额超过 50％，因此我们有必要从农产品出口的视角来

考量番茄酱产业的定位。

中国番茄加工产业考察报告－红色产业，金色未来

8

我们统计了主要的 14种农产品出口数量和金额，从 2007年 1－6月的数据看，番茄酱

占我国农产品出口中的比重为 1.35％，排在第十位，排名靠前的玉米和苹果汁出口占比

分别为 3.57％和 3.24％。数据表明我国农产品出口品种很分散，尽管番茄酱仅仅排在第

十位，但同领先者的差距并不大。如图 4 所示，动态来看我国番茄酱出口的重要性在逐

渐凸现，2006年番茄酱的出口排名还是第 12位。

图 4：我国番茄酱出口金额比例变化

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

2002 2003 2004 2005 2006 2007.1－6

0.9%

1.0%

1.1%

1.2%

1.3%

1.4%

番茄酱出口金额/亿美元 占农产品出口比例

数据来源：东方证券研究所

纵向来看，不同的农产品出口金额过去三年的复合增速存在较大的差异，如图 5 所示。

番茄酱以 20％的复合增速排在第五位，超过农产品整体出口增幅 6.6个百分点，植物油

和苹果汁的 3年 CAGR分别排在前两位。从 2007年上半年的数据看，番茄酱出口金额

增速达到了 39.2％，超过农产品出口金额增速 16.6个百分点。

图 5：不同农产品 2006年出口金额及 3年 CAGR

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

植物油

苹果汁

大蒜

苹果

番茄酱

鸡肉制品

茶叶

猪肉

中药材

蘑菇罐头

肠衣

烤鳗

大米

玉米

-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%

2006年出口金额/万美元 三年CAQR

数据来源：商务部

农产品出口金额的增长是由出口数量和价格两个核心因素驱动的。从农产品出口数量的

增速来看，过去 3年番茄酱以 16％的增速排在第 3位，仅次于植物油和苹果汁的 72％和 17％，和鸡肉制品一起，是仅有的四种增速在 10％以上的农产品，如图 6所示。从今

中国番茄加工产业考察报告－红色产业，金色未来

9

年上半年的数据看，番茄酱出口数量增速继续加快，达到了 27.5％。显然，出口数量增

长是番茄酱出口金额增长的主要因素。

图 6：不同农产品 2006年出口数量及 3年 CAGR

0500000

10000001500000

20000002500000

3000000

3500000

植物油

苹果汁

番茄酱

鸡肉制品

苹果

猪肉

中药材

蘑菇罐头

茶叶

肠衣

大蒜

烤鳗

大米

玉米

-60%-40%

-20%0%

20%40%

60%

80%数量 三年CAQR

数据来源：商务部

从农产品出口价格来看，由于美元相对人民币的持续贬值，过去 3 年只有植物油一种农

产品的出口美元价格是下降的，增幅最大的大蒜上升了 24.4％。从图 7来看，过去 3年

番茄酱的美元价格涨幅很小，仅为 3.49％，排在倒数第三位。

图 7：不同农产品 2006年出口价格及 3年 CAGR

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

大蒜

大米

苹果汁

烤鳗

茶叶

苹果

肠衣

玉米

中药材

蘑菇罐头

猪肉

番茄酱

鸡肉制品

植物油

-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%

价格 三年CAQR

数据来源：商务部

但从今年上半年的数据来看，番茄酱出口价格增幅达到了 9.18％，在我们统计的 14种农

产品种排名上升到了第 6 位。显然，这一价格增速已经足以美元的贬值幅度，而且这一

价格反映的还是海关统计的实际数据，按照 598美元/吨计算得来。根据我们此次考察活

动中了解到的最新数据，屯河与中基的报价都已远远超过了这一价格。我们在后文还将

详细分析我国番茄酱出口的价格比较优势。

中国番茄加工产业考察报告－红色产业，金色未来

10

2.1.3 定性视角：农民收入＋食品安全＋健康食品

提高农民收入是解决三农问题和影响中国未来政治经济格局的核心。如图 8所示，到 2005年，农村居民仍然是城市居民的 1.28倍，但收入只是城镇居民的 31％，而且收入增速落

后城市居民 3.63个百分点。如果不采取特殊的政策，城乡差距将越来越大，建立和谐社

会就变成一句空话。这也是中国政府连续四年颁布关于三农问题一号文件的原因所在。

图 8：农村和城镇居民的差距

柱状为相对指标，以城镇为100，紫色为城镇居民，蓝色为农村居民，折现为5年CAGR

100 100.0

36.630.5

127.8

100.0

4.68%

-1.82%

13.37%

6.87%

11.19%

9.74%

0

20

40

60

80

100

120

140

人口数量 人口数量 可支配收入人均纯收入 食品支出 食品支出

-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%

数据来源：国家统计局

随着经济发展，农村居民的收入也日趋多元化，如图 9所示。尽管农业收入占比从 1995年的 51％下降到 2005年的 34％，但可以看出变化主要发生在 1995年到 2000年。2000年以后，农业收入的占比一支稳定在 35％左右，仍然是农民增收的重要来源。

图 9：农村居民的收入构成

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1985 1990 1995 2000 2001 2002 2003 2004 2005

工资收入 农业收入 畜牧业和渔业收入 其他收入

来源：国家统计局

要提高农民的农业收入，经济作物是关键之一。我国番茄加工产业每年收购新鲜番茄接

中国番茄加工产业考察报告－红色产业，金色未来

11

近 500万吨，按照每吨 280元计算，每年需要向农民支付 14亿元的原料费用。随着加

工规模的扩大和收购价格的提高，三年之内就会突破 20亿元，番茄加工产业显然对于提

高农民收入起着非常明显的作用。也正因此，屯河和中基作为农业产业化重点龙头企业，

都享受着国家的所得税优惠，表明国家对他们在提高农民收入问题上的贡献持肯定态度。

另外一个核心就是食品安全。我们在 2007年 4月份的《新兴消费品专题会议》上，提出

了我国居民的饮食消费正经历“从农田到餐桌的安全，从营养到愉悦的嬗变”。由于番

茄加工产业从诞生开始，就几乎全部供应国际市场，因此多年来我国的番茄加工产品经

受了世界各国苛刻的质量检验，实践证明完全合格，国内外消费者对其安全问题大可放

心。

加工番茄产品在终端市场有着多样的表现形式，如果汁、番茄萨斯、番茄红素胶囊等。

番茄红素作为抗氧化能力最强的天然物质之一，对消费者的健康有很大的益处。国内消

费者只是在消费习惯上还没有意识到这种食品对健康的好处，但这并不能否认番茄制品

是一种大众的优质健康食品，随着时间的推移，一定能够被消费者接受。

上述三点定性分析，从大的逻辑上决定了我国番茄加工产业的未来。

2.2 国际市场的空间：资源优势＋成本优势

我们非常看好番茄制品国内市场的未来前景，但是现在由于宣传和企业拓展力度不够，

市场一直还处在自身的发育过程中。在国内市场崛起之前，我国番茄制品仍然主要出口

到国际市场，那么我国番茄产业的比较竞争优势前景如何呢？出口国际市场的空间究竟

有多大呢？决定我国番茄制品出口前景的因素可以用六个字来概括：规模＋优质＋低价，

我们把前二者称作资源优势，后面的称作成本优势。

2.2.1 资源优势

就像金属矿产资源是大自然的赋予一样，适合加工的番茄种植条件也需要大自然的赐予。

积温、降水、无霜期组合在一起的自然条件，使得全球适合种植加工番茄的地方主要集

中在地中海沿岸、美国加州和我国的新疆内蒙一带，这使得我国加工番茄产业能够参与

全球的竞争。

图 10：我国适合种植加工番茄的区域

中国番茄加工产业考察报告－红色产业，金色未来

12

资料来源：东方证券研究所

我国是全球番茄种植面积和产量最大的国家，从 2005年的数据看，我国的番茄产量已经

达到 2974万吨，占全球的比重达到了 25.31％。

图 11：我国番茄产量占全球的比重

0

5000000

10000000

15000000

20000000

25000000

30000000

35000000

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 20012002 2003 200420050%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

我国番茄产量 占全球番茄产量比重

资料来源：FAO

在全球的新鲜番茄产量中，接近 24％加工成了番茄制品，而我国的这一比例仅仅在 10％左右，如图 12所示。

图 12：我国加工番茄用量及比重

0500

100015002000250030003500400045005000

199 4 199 5 199 6 199 7 19 98 19 99 2 000 2 001 2 002 2003 2004 2005

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

我国加工番茄用量 占全部番茄产量比重

资料来源：FAO

从 2007年最新的预测数据来看，在全球的三大加工番茄种植区域中，美国加州和地中海

沿岸的占比都在 35％左右，我国的占比已经上升到了 15％以上。随着欧盟土地补贴政策

改革的逐渐推行，再加上我国产品已经成功开拓美国市场，我国番茄制品的占比在 3 年

内有望增长到 20％以上，如图 13所示。

从全球不同区域加工番茄的增速来看，我国毫无疑问处于最高，如图 14所示。全球最近

十年番茄加工量 CAGR为 3.56％，高于美国加州和地中海沿岸的 2.5％，主要就是因为

我国番茄加工量高达 26.31％的 CAGR。

中国番茄加工产业考察报告－红色产业，金色未来

13

图 13：全球三大区域番茄加工量占比比较

2%6%

10%14%18%22%26%30%34%38%42%46%50%

199419

95199

61997

19981999

2000

2001

20022003

2004

2005

2006

8－7日

预测

California Amitom china

资料来源：TOMATOLAND

图 14：全球三大区域番茄加工量占比 10年 CAGR比较

0

500010000

15000

2000025000

30000

35000

全球 中国 Amitom California

0%

5%

10%

15%

20%

2007预计加工量 5年CAGR

资料来源：TOMATOLAND

不断扩大的加工规模，不断提升的加工质量，是我国番茄产业能够参与世界竞争的资源

优势和前提，成本优势也是在此基础上诞生。

2.2.2 成本优势：五年无忧

满足了规模和质量前提后，我国的番茄加工制品能够在国际市场占据重要地位，关键在

于价格优势。古今中外，质优价廉在竞争中无往不利。

首先，我们要再次分析美元贬值影响较小的逻辑。我国番茄酱的出口区域主要是非美元

货币区，同我国产品竞争的产品也主要来自欧元区（地中海沿岸），虽然历史上形成的

习惯一直以美元计价，但只要美元在对人民币贬值的同时，也对欧元等货币贬值，那么

美元贬值对我国番茄制品出口的影响就可以完全忽略。实际上，我们在同两家企业的销

售人员沟通时，了解到现在有相当比例的出口开始以欧元报价，直接收取欧元然后再结

汇。我们多次计算的数据也表明，我国番茄酱出口价格涨幅显著大于美元贬值的幅度。

中国番茄加工产业考察报告－红色产业，金色未来

14

图 15：我国 36/38 酱价格同意大利差距在 323美元/吨

400

600

800

1000

1200

20072006200520042003

土耳其 意大利 西班牙 中国

资料来源：TOMATOLAND

图 16：我国 28/30 酱价格同意大利差距在 265美元/吨

300

400

500

600

700

800

900

1000

20072006200520042003

土耳其 意大利 西班牙 中国

资料来源：TOMATOLAND

图 17：我国小包装产品价格同意大利差距在 411美元/吨以上

0

400

800

1200

1600

20072006200520042003

意大利 中国 同意大利价格差距

资料来源：TOMATOLAND

中国番茄加工产业考察报告－红色产业，金色未来

15

其次，由于我们使用的价格一般都是 FOB价格，因此在衡量我国产品的成本优势时，必

须考虑海运费的影响。以我国天津到意大利为例，去年每吨运费在 70美元左右，现在已

经达到 130美元/吨。但即便如此，我国产品的 FOB价格加上运费仍然显著低于国外产

品的价格，如图 15、16、17所示，扣除运费后，我国 36/38、28/30、小包装同意大利

的价格差距分别在 197、135、281美元左右，价格优势非常明显。

我国番茄酱的巨大成本优势将长期存在。番茄酱加工的成本主要体现在番茄的收购上，

收购成本占据了主营成本的 70％以上。以我国番茄酱 280元 /吨的收购价格来看，换算成

欧元仅为 27欧元，欧洲的 2007年的收购价格为 50欧元，美国为 70美元（折合 51.5欧元）。

对欧洲加工番茄产业来看，2008 OCM 革命将使得我国番茄加工产业的巨大成本优势至

少能维持到 2013年。欧盟成员国达成补贴改革协议,从 2008开始，用 4年时间过度，种

植脱钩比率将从 50％ 逐年递增到 2011年的 100％。一半的补贴（平均每年 34.5欧元/公吨）可以直接落入农民的口袋，其余的将和实际产量挂钩。整个欧盟的 2008~2013的

预算已经敲定。从 2011年起，所有的补贴将完全脱钩种植品种，2013年可能彻底废除。

这一新制度可以导致欧洲的鲜番茄价格更高，因为农民可能不再种植番茄，价格可能从

今年的 50欧元/公吨达到 75欧元/公吨。更悲观的情形莫过于农民不再种植番茄，拉动鲜

番茄价格上涨！

280 元 /吨的收购价格，对我国目前农民的收入来说，已经是一个相当有竞争力的价格，

我们在此次考察中了解到，此价格下农民每亩土地的收入在 600元左右。处于对三农问

题的关心，我们假设未来几年番茄收购价格保持 10 元/年的小幅上升态势，一方面可以

充分维护农民的利益，一方面不至于削弱我国番茄酱产业的竞争优势。

2.3 纵向一体化争论：两种性格使然

在此次考察过程中，我们明显的感到两家龙头企业对番茄制品产业链纵向一体化持有截

然相反的观点。屯河更倾向于向上游扩展，提升自己的育种、种植技术，知道农民生产

出质量和产量更高的产品。中基更倾向于向下游扩展，在小包装、番茄沙司、拓展国内

市场方面，更加积极。究竟那种做法对投资者更有利呢？

一般的逻辑，产业链的两端是最具价值的环节，利润也最丰厚。遗憾的是目前番茄加工

产业链的两端都被国际知名企业控制，国内企业要想参与，必须跟对方合作。屯河在种

子领域和亨氏的合作，中基小包装产品的代工，同美国康家合作生产番茄沙司，都是同

样的逻辑。

我们的观点是，无论屯河的向上拓展，还是中基的向下拓展，是两个企业的性格使然，

无所谓对错优劣之分。屯河的优势在于资金，在于股东背景的国际影响力，因此公司把

发展战略聚焦在原料酱上，并通过向上游扩展，提高产品质量，降低生产成本，扩大生

产规模，从而在原料酱上挣取尽可能多的利润。至于下游扩张，屯河认为不是现阶段最

重要的事情，因为国内市场还没有启动，国际市场要不直接跟自己的客户竞争，要不只

能做 OEM，暂时还没有例如可言。

对中基而言，公司的原料酱已经达到相当的规模，未来几年只要尽量提高产能利用率即

可。在上游环节，公司有大股东的优势可以依赖，按照中基的说法，新疆建设兵团在农

业种植上具有国际性的优势，这是公司没有在上游环节大力发展的根本原因。公司拓展

中国番茄加工产业考察报告－红色产业，金色未来

16

下游环节的最初考虑，是为了防止国外的反倾销壁垒，因为只做原料在逻辑上显然容易

受制于人，通过逐渐拓展自己的销售渠道，树立自有品牌，从而完整享受产业链的利润。

新中基中报中有一个数据值得投资者重视，那就是上半年小包装的销售收入已经达到

6.75亿元，而去年全年大包装的销售收入也只有 6.78亿元，按照最新的价格测算，上半

年的销量就已经超过了 7万吨，这是一个突破性的数字。

巧合的是，2006 年屯河和中基的番茄制品销售收入非常接近，都是 11.1 亿元左右，但

产生的主营业务利润存在较大差异，中基为 3.24亿元。毛利率为 29.2％；屯河的主营利

润为 2.36亿元，毛利率为 21.1％。继续看 2007年上半年的数据，中基的番茄制品销售

收入已经明显超过屯河，为 8.63亿元，屯河为 5.68亿元。数字证明通过向下游的扩张，

中基的销售收入和毛利率得到了提升。

2.4 国内市场前景：黎明无人叫卖

我国的番茄种植面积和产量均高居世界第一，说明番茄是中国消费者喜欢的食品，图 18也说明了这一点，我国的人均番茄消费水平在 2003年就达到了近 20公斤，超过了世界

平均水平 16.4公斤，也远远超过亚洲的发达国家日本 8.3公斤的水平。

图 18：各国番茄消费数量对比

Amount of Tomato intake by Country各国番茄消费数量

FAO Food Balance Sheet 2003

0

20

40

60

80

100

120

140

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an A

rab

Gre

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Tuni

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Egyp

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Italy

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UAE

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Indi

a

Peru

Supp

ly/c

ap/y

ear (k

g)

Japan;8.3 Kg / year /person

World Average;

16.4 Kg / year /person

资料来源：TPWC

图 19：全球人均消费番茄制品数量比较

Per capita consumption人均消费

Per cap. consumption of Tomato products(kg/inhab)

0,0 5,0 10,0 15,0 20,0 25,0

Asia Pacific

South America

Average

Africa & Near East

Other Europe

Europe (10)

Europe (15)

NAFTA

Source: Tomato News

中国番茄加工产业考察报告－红色产业，金色未来

17

资料来源：TPWC

但我国消费者目前喜欢食用的是新鲜番茄，人均消费的番茄制品还不到 0.2 公斤。而从

图 19可以看出，整个亚太区的消费水平都非常低，显然消费习惯有着的巨大影响力。

图 20：国人喜爱的番茄炒蛋与番茄蛋汤

资料来源：CCFIA

消费者喜欢番茄炒蛋，为什么不喜欢番茄沙司和番茄酱呢？消费习惯是最主要的因素

吗？我们认为不是，最主要的因素是消费者缺乏对番茄制品营养价值的了解。大家普遍

认为，新鲜的番茄营养价值更好，经过加工的东西反而营养价值变差。在此我们再次重

复我们的观点，番茄制品的营养价值远远高于新鲜番茄，番茄红素的有效含量是普通新

鲜番茄的数倍。而且，番茄制品的口感也是不错的，是一种真正“安全、营养、愉悦”

的产品。

我们建议相关的政府部门要承担起推广番茄制品的职责，毕竟国民的健康是建设小康社

会的基石，也是最大的政绩。在消费者普遍重视自身健康的条件下，市场缺乏的只是正

确的消费引导，缺乏的是真正有远见和有实力的企业。每每到此，我都会不由的想起金

龙鱼的例子，中粮即使拥有雄厚的资本实力，但也难以使旗下“福临门”接近金龙鱼，

消费者是有品牌忠诚度的，因为是金龙鱼改变了中国人落后的食用油消费水平。

目前国内市场上的番茄制品 75％表现为蕃茄沙司，15％为番茄酱，10％为番茄汁，市场

上已经有很多品牌在尝试，

现在历史又一次给一个行业赋予了巨大的机会，我们希望行业内的企业都争相向金龙鱼

一样引领消费潮流学习。你给消费者带来的健康，消费者会用忠诚予以回报。

图 20：国内部分番茄制品种类及品牌

中国番茄加工产业考察报告－红色产业，金色未来

18

资料来源：CCFIA

中国番茄加工产业考察报告－红色产业，金色未来

3、双雄逐鹿

从 2006榨季的番茄加工量来看，屯河和中基分别处于全球的第二和第三位，如果今年没

有内蒙的灾情，二者必有一家能超过 MORNINGSTAR 成为世界第一。在中国番茄制品

这样一个具有资源属性的农产品加工行业，屯河和中基处于绝对的领先地位。

3.1 中粮屯河：中粮烙印

图 21：中粮屯河组织架构

69

Quality Management Organizational Structure

资料来源：中粮屯河

3.1.1 中粮烙印

要说屯河，不得不提其股东属性。无论在国内还是国外，中粮都是一个令人尊敬的企业。

由于公司目前的管理层几乎全部是从中粮外派过来，雄厚的股东背景使整个公司留下了

重重的中粮烙印。在资本市场上，中粮的宁总以擅长资本运作扬名。最近的中粮地产借

壳深宝恒，华润生化卖壳，中粮国际分拆，无一不是资本运作的典范。

中粮集团收购屯河以来，除了作大作强公司现有的两块核心主业外，还没有什么大的资

本运作，市场对此充满期待，也时有流言飞过。农产品加工有着广阔的发展空间，新疆

有丰富的农产品资源，中粮有着超强的资本运作能力，屯河未来在主业之外的扩张几乎

是一种必然。我们认为果业加工很有可能是屯河以后染指的行业，近年来，我国苹果浓

缩汁加工出口同番茄酱类似，出口数量猛增，出口价格飙升，现在可能不是最好的收购

时机。当然，一切的运作，都要等到公司对大股东的定向增发和对管理层的股权激励完

成之后进行，这是我们中报点评命名为“2008快点来吧”的原因所在。

中国番茄加工产业考察报告－红色产业，金色未来

20

3.1.2 战略定位：聚焦原料酱，向上拓展，做大规模，成本领先

在番茄制品业务上，中粮屯河的战略定位非常清楚，就是规模致胜，详细说就是聚焦原

料酱，向上拓展，做大规模，成本领先。我们认为这一定位完全符合中粮的优势所在，

在已经掌握一个子行业的运作秘诀后，增加盈利的最简单方法就是迅速扩大规模，降低

成本，才可能赚取尽可能多的利润。而向上拓展，则是屯河做大规模和成本领先的基础，

也是密切与下游企业关系的纽带。如果向下拓展，一方面与下游的品牌企业产生直接的

竞争，也与中国食品（中粮集团在香港上市公司，定位下游食品品牌运作）的战略定位

有所冲突。图 22为屯河与亨氏合作的基地情况。

图 22：屯河与亨氏合作的种植基地

12

Fresh Tomato Growth

Seeds Flug seeding Field transplanting flowering and fruiting

Peak fruiting periodFruits maturing periodDelivery and salesUnloading

资料来源：中粮屯河

3.1.3 盈利预测与估值：决战 2008

从屯河从事的两个主业来看，都是大宗原材料性质，因此具有较强的行业共性，盈利预

测是否偏离也容易发现。由于大股东在股改中承诺了今明两年的净利润不低于 18000、25000万元，为确保 2008年业绩承诺的兑现，2007年业绩有所保留是能够被市场接受

的。因此，中粮屯河 2007年的业绩已经没有任何悬念，2008年到底能做到什么程度，

才是投资者该分析的。

影响 2008年业绩有三个方面。一是本身 2008年，公司主业的销量和销售价格均有所上

升，实质业绩的提升是自然的事；其次，由于 2008年公司肯定会反映真实的业绩，EBIT率相对 2007年肯定会有一个明显的提升，预测 2008年的业绩，不仅要考虑销量和销售

价格的提升，更要考虑公司盈利能力跳跃式的提升；第三，如果 2007年公司的业绩有什

么保留的话，那么如果再 2008年释放出来，又会给公司业绩带来一块额外的增量。

必须承认，我们所作的 2008年 3.8亿元的净利润，只考虑了上述第一点和第二点的一部

分，因此很有可能公司 2008年的净利润会超过我们的预期，当然这是在外部条件配合的

情况下，特别是明年不能有大的灾情，农产品加工行业是靠天吃饭的行业。

说到估值，按照上面的逻辑，显然不能用 2007年的业绩，而应以 2008年的业绩为基础。

中国番茄加工产业考察报告－红色产业，金色未来

21

考虑到我们的盈利预测还相对保守，考虑到公司未来可能的资本运作，考虑到中粮背景

带来的良好治理结构，我们可以适当的给公司溢价。综合上述考虑，我们给公司 2008年业绩 35倍的市盈率，6个月目标价 13元，调升投资评级至“增持”。

表 1：中粮屯河番茄加工和甜菜糖业务预测

番茄加工业务 单位 2006 2007 2008 2009汇率假设 人民币/美元 7.89 7.5 7.1 6.7美元汇率贬值程度 ％ -4.94% -5.33% -5.63%新榨季36/38销售价格 美元/吨 580 650 700 750折合自然吨销售价格 美元/吨 552.4 619.0 666.7 714.33638与自然吨价格换算比例 1.05 1.05 1.05 1.05销售价格上涨程度 ％ 12.07% 7.69% 7.14%新榨季番茄收购价 元/吨 300 290 310 320收购价格上涨幅度 -3.33% 6.90% 3.23%除税番茄收购价格 13％扣除率 265.5 256.6 274.3 283.2番茄加工量 万吨 208 230 290 360折合自然吨产量 万吨 31.5 34.8 43.9 54.5本年度销量 26.2 33.5 40.2 50.2销售新榨季产品 ％ 60% 60% 60% 60%平均收购价格 元/吨 242.8120354 260.1769912 267.2566 279.646平均销售价格 美元/吨 540.95 592.38 647.62 695.24人民币销售价格 元/吨 4268 4443 4598 4658每吨番茄酱非原料成本 元/吨 1762 1625 1600 1600番茄制品销售收入合计 万元 111825 148662 185018 233938销售成本 万元 88231 111925 135471 173197主营利润 万元 23594 36737 49547 60740毛利率 ％ 21.1% 24.7% 26.8% 26.0%

甜菜糖业务 单位 2006 2007 2008 2009产量 万吨 18 45 50 70当年销售比例 ％ 40% 35% 35% 35%销量 万吨 15.5 27 47 57甜菜收购价格 元/吨 210 210 220 230除税甜菜收购价格 13％扣除率 183 183 191 200每吨糖耗用甜菜 吨 9.05 8.05 8.05 8.00甜菜收购量 万吨 140 221 376 456甜菜收购成本 万元 25622 40372 72031 91246销售价格－出厂价 元/吨 5048 4100 4150 4200销售均价－税后 元/吨 4314 3504 3547 3590成本均价 元/吨 2542 2321 2371 2411吨糖非原料成本 元/吨 889 850 830 810销售收入 万元 66869 96192 165823 204615销售成本 万元 39400 63704 110833 137416主营利润 万元 27469 32488 54989 67200毛利率 ％ 41.1% 33.8% 33.2% 32.8%

中国番茄加工产业考察报告－红色产业，金色未来

3.2 新中基：美玉有瑕

图 23：新中基公司架构

博乐蕃茄制品加工厂

三坪蕃茄制品加工厂

梧桐蕃茄制品加工厂

芳草湖蕃茄制品加工厂

天山蕃茄制品加工厂

北泉蕃茄制品加工厂

天河蕃茄制品加工厂

天通蕃茄制品加工厂

甘肃天森蕃茄制品加工厂

军户蕃茄制品加工厂

五家渠蕃茄制品加工厂

彩涂马口铁罐厂

天津中辰

新疆中基蕃茄

国

际贸

易

和胜蕃茄制品加工厂

天吉泰蕃茄制品加工厂

塔尔湖蕃茄制品加工厂

向阳蕃茄制品加工厂

城南蕃茄制品加工厂

天森蕃茄制品加工厂

什巴蕃茄制品加工厂

内蒙古中基蕃茄

新疆中基实业股份有限公司

房

地

产

中基汉斯合资公司

国际

招标

企业技术中心

法国普罗旺斯食品公司

3.2.1 战略定位：上下并重，内外兼顾

与屯河专注于原料酱，通过扩大生产规模和向产业链上游延伸打造成本领先优势，提升

自己在全球番茄产业链中的地位的战略不同，新中基的战略定位一方面充分利用兵团在

产业链上游的优势，稳步扩大自己的原料酱生产规模，另一方面在产业链下游的扩张上

更加积极，不仅在天津成立了亚洲最大的分装厂，并通过收购法国普罗旺斯、与美国康

家集团合作提升自己在终端产品市场的品牌影响力；不仅努力扩大传统的国际市场，对

国内市场的拓展也已在落实之中。我们称之为“上下并重，内外兼顾”。

显然，这是一幅积极、壮观的蓝图！

尽管不论在实业界还是证券界，都有不少人认为中国企业在下游终端市场的品牌太弱，

与国际巨头在市场上直接竞争无异以卵击石。这种分析虽然有一定道理，但我们认为太

过保守。并不是所有的先行者都只能成为市场拓荒的牺牲者，小包装油领袖品牌“金龙

鱼”，果汁市场领导品牌“汇源”，在市场拓展初期无一不是在质疑中执着前行，但市

场给了他们巨大的回报，最终都成为了所在行业的领袖品牌。

毕竟，只有做了，才有成功的可能。

3.2.2 成功基因：资源＋勇气＋智慧

加工番茄要求苛刻的气候条件，我国仅有新疆、内蒙和甘肃的局部地区适合种植，是否

中国番茄加工产业考察报告－红色产业，金色未来

23

拥有足够的资源是在行业立足的根本。新中基的大股东是新疆生产建设兵团，拥有大量

适合种植加工番茄的耕地，这是新中基在资金缺乏的情况下迅速壮大的根本原因之一。

中基没有象屯河那样在产业链上游耗费太大的精力和投入，而是大力拓展产业链下游市

场，也是大股东的资源优势使然。

作为番茄加工产业的后进者，中基在自身资金实力不足的情况下，敢于投巨资在自己没

有做过的行业，迅速成为全球番茄加工原料酱产业的领导企业之一；中基在终端市场完

全是国际品牌垄断的情况下，敢于投巨资在天津建设大规模的分装厂，敢于巨资收购国

际品牌，如今中基的小包装销售收入已经超过大包装；包括现在，在资金极其紧张的情

况下，公司敢于率先尝试开拓国内市场，都体现了公司管理层超人的勇气，这正是新中

基公司的性格。在机遇面前，只有有勇气的人才能得到垂青。

我们之所以把第三个成功基因“智慧”标为红色，是因为这是一个需要持续检验的成功

基因。我们认为新中基已经搭建好成功的框架，如何以尽可能快的时间把理想变成现实，

对新中基管理层的智慧仍然是巨大的考验。

“业绩是检验智慧的唯一标准”，可据此为公司设定两个标志：一是在大包装利润之外，

公司小包装销售收入扩大到 20 亿元以上，销售利润率提升到 10％以上；二是国内市场

开拓取得明显成效。小包装业务取得突破的关键是市场开拓、成本控制和自有品牌的打

造；国内市场的拓荒则考验公司对国内快速消费品市场的理解和运作能力，打造一个响

当当的品牌是有难度的，特别是在国内消费者的认知度还比较低的时候。

图 24：天津中辰的部分自有品牌

资料来源：东方证券研究所

3.2.3 风险之源：股权＋管理层＋资产负债表

只有严格要求，才能打造长久篮筹。我们对新中基风险之源的考量，看似苛求，实则是

对公司的希冀。我们希望看到这些风险之源得到公司的重视，并努力将其消除。应该说，

这三个方面的风险之源，在很大程度上抑制了公司股价的上升。

优化股权结构的三点希冀

在天津中辰股权结构优化之后，公司股权结构的凌乱更加凸现出来。大股东新疆建设兵

团的控股权通过 7个下属单位持有，虽则零乱，但这是历史造成的，至少权属非常清晰，

中国番茄加工产业考察报告－红色产业，金色未来

24

不会对公司治理产生太大的影响。当然，我们还是强烈希望能够把所有的国资股权集中

在兵团一个统一的平台，这不仅使公司的股权结构更加清晰，而且也显著提高了公司在

兵团的地位，有利于真正将大股东对管理层的监管职能落到实处，并在未来的发展中更

多的借助兵团的资源和帮助。这是我们对改善股权结构的希冀之一！

股权凌乱的第二个方面，则是管理层的利益没有得到显性的体现。尽管公司早先披露的

乌鲁木齐三木公司是公司董事长刘一控股的公司，但也仅此而已。公司的管理层激励还

没有明显的进展，如何设计恰当的管理层股权激励机制，不仅关系到公司经营的成败，

对改善公司的股权结构也有莫大的益处。管理层直接或通过专设的公司持有相当数量的

股权，是我们对改善股权结构的希冀之二！

除此之外，由于公司的绝大部分产品出口到海外，如果能够引入某国际性的战略投资者，

最好是业务合作伙伴或国际知名的 PE，就像国投中鲁一样。这样不仅可以提供公司发展

急需的宝贵资金，更重要的是对改善公司的股权结构有很大的益处。这是我们对改善股

权结构的希冀之三！

完善管理的三个方面

成功的公司需要卓越的领袖，并在公司拥有绝对的权威。消费品行业更是如此，因为市

场变化莫测，需要企业灵活的做出决策。蒙牛的牛根生，双汇的万隆，汇源的朱新礼，

青啤的金志国，都是我们经常提起的例子。对新中基来说，刘一董事长是掌舵者，已有

的业绩只能代表过去，如何恰当应对公司在拓展下游终端市场时所面临的“管理挑战”，

刘总仍需立意高远，坚韧不拔，并时刻充满创新精神！

考验核心管理层的另一个标准，就是能否招募并组建一支高素质、高水平、和谐的管理

团队。随着企业规模的扩大，因为下游终端业务的消费品属性和上游的原材料属性存在

质的差异，需要的也是不同的管理能力，企业需要一批执行力超强的专才。要组建这样

的一支团队，除了企业领袖的人格魅力必不可少外，高效的管理层激励机制是关键，这

是新中基需尽快弥补的短板，也是我们对公司机制改革的希冀。

对投资者来说，评价是否好的管理层，首要的标准就是能否彻底贯彻股东文化，即“股

东价值最大化”，其次才是管理层的经营能力。良好的股东文化是投资价值的基石。要

使管理层不致越界，除了完善治理结构的制度保障外，当然管理层的自身的职业修养是

关键。客观的说，在过去一年中新中基在维护股东利益方面，取得了显著的进展。但我

们还是希望公司能够继续改进，努力打造完美的篮筹公司。

清理无效资产，推行“业务归核”

新中基是一家资金极度短缺的上市公司，这从其高达 75％的资产负债率可以看出。但遗

憾的是，在公司虚弱的资产负债表上，我们仍然可以发现非主业无效投资的超过 3亿元，

这些资产每年的机会成本超过 2000万元；公司应收款项合计超过 10亿元，其中包含一

些不尽合理的资金占用。

优化资产负债表并不是一件很难的事，存在回收风险的资产可以提取减值准备，关键在

于用好资产负债表上的每一分钱。金额即使很小，但见微知著，代表的是管理层的态度，

是否真正把股东利益放在心上。因此，我们希望新中基的管理层能够早日彻底清理自己

中国番茄加工产业考察报告－红色产业，金色未来

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的资产负债表，推行“业务归核化”战略，把每一分钱都用在公司的主业上。这一点，

农产品 000061是典范，建议新中基学习，否则虚弱的资产负债表始终是投资者的担心。

3.2.4 盈利预测与估值思考

盈利预测的关键

新中基的大包装（上游）和小包装（下游业务统称）业务分别由新疆中基和天津中辰两

家核心的子公司运营。从持股比例上看，新疆中基已经达到 92.31％，而天津中辰今年准

备增持到 51％。作为一块新辟的业务，经过两年多的培育和投资，新中基的小包装业务

已经占据越来越重要的地位。2006年小包装收入占比仅为 39％，2007年上半年达到 78％，我们预计全年小包装收入将接近 10亿元，可能接近并超过大包装的收入。基于小包

装业务日益增强的重要性，及避免同业竞争的考虑，我们假设公司在 2008年增发 7700万股左右，募集的资金用来收购大股东持有的另外 39％的股权。因此，我们 2008年的

盈利预测是建立在持有天津中辰股权 90.5％的基础上，总股本也按照 40000万股来计算。

大包装业务的盈利预测，难点在于公司并没有详细的分部报表信息。再加上该业务明显

的季节性影响，其每年从 7月底到第二年 7月底的传统榨季与会计报表核算的自然年度

差异极大，每年的上半年销售的上榨季生产的存货，7月底到 10月初则集中全年的生产，

签订整个榨季的销售合同，并主要在四季度实现相当比例的新榨季产品的销售。这个在

报表上体现的销售比例，完全在公司的掌控之中。通过对公司过往业绩的分析，我们假

设新中基当年销售的新榨季产品比例达到 75％左右，2006年的这一比例为 72％。需要

支出的是，随着小包装业务规模的迅速扩大，公司大包装产品外销的比例将会明显的降

低，按照公司的战略，未来二者将各占 50％的比例。

我们在此次考察中，对一支困惑我们的原料酱的详细成本构成有了清晰的了解。但由于

核算模式可能存在的差异，我们在两家公司的基本假设上还是有所差异，核心是原料以

外成本和运输费用的会计处理，对此我们无法在公开的报告中给出详细的揭示。但我们

的结论是，新中基在原料酱业务上的会计处理比较接近公司的实际情况。

最后，需要指出的是，由于尚存较大的不确定性，我们在盈利预测中没有考虑公司未来

开拓国内市场可能带来的收益，相应的在估值上也不应就此不确定性予以折价。在未来

几年影响公司利润两外一个敏感的变量是小包装业务的销售利润率，应该说我们在最新

的盈利预测中对此做了相当保守的假设，即使到 2010年，我们也只做了 8％的假设。应

该说，促进小包装利润率提升的因素，包括产能利用率的提高、产品价格的上升、自有

品牌销售比例的提升、制罐业务的达产等。

表 2：新中基财务预测关键假设

假设条件 单位 2006 2007 2008 2009 2010

人民币对美元汇率均价 元 /美元 8 7.5 7.1 6.7 6.3

升值幅度 ％ 6.25% 5.33% 5.63% 5.97%

番茄收购价 元 /吨 280 290 300 310 320

扣税后番茄收购价 元 /吨 248 257 265 274 283

新榨季 36/38平均价格 美元 /吨 580 650 700 750 800

全年 36/38大桶酱平均销售价格 美元 /吨 560 636 688 740 790

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提价幅度 ％ 13.49% 8.31% 7.45% 6.86%

天津中辰销售价格 美元 /吨 1050 1140 1200 1280 1360

提价幅度 ％ 8.57% 5.26% 6.67% 6.25%

中基汉斯销售价格 美元 /吨 1500 1600 1700 1800 1900

提价幅度 ％ 6.67% 6.25% 5.88% 5.56%

大桶酱当年产销比例 ％ 73% 75% 78% 80% 80%

持有的新疆中基比例 ％ 92.31% 92.31% 92.31% 92.31% 92.31%

新疆番茄收购量 万吨 130 180 190 200 210

新疆吨 3638 需要原料 吨 7.4 7.4 7.4 7.4 7.4

新疆吨 2830 需要原料 吨 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5

新疆中基单位其它主营成本 元 /吨 1250 1200 1200 1180 1150

持有的内蒙中基比例 ％ 45.76% 96.48% 96.48% 96.48% 96.48%

内蒙番茄收购量 万吨 34 30 50 70 90

内蒙中基毛利 ％ 35% 35% 35% 35% 35%

内蒙中基吨净利 美元 /吨 75 80 120 125 130

内蒙吨 3638 需要原料 吨 7.4 7.4 7.4 7.4 7.4

持有的天津中辰比例 ％ 40.54% 40.54% 51.00% 90.50% 90.50% 天津中辰产销量 万吨 5 11 14 16 18

天津中辰毛利率 ％ 21% 22% 22% 22% 22%

天津中辰销售净利率 ％ 7.0% 4.0% 6.0% 7.0% 8.0%

中辰持有的汉斯股权比例 ％ 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0%

中基汉斯产销量 万吨 0 0.2 2 4 6

中基汉斯毛利率 ％ 0 30% 35% 35% 35%

中基汉斯销售净利率 ％ 0 0% 6% 9% 13%

持有的中辰制罐股权比例 ％ 0 87.10% 87.10% 87.10% 87.10%

净利润 0 1000 1500 2000

总股本 17909 32236 40000 40000 40000

销量 2005 2006 2007 2008 2009 2010

新疆中基 18.21 17.13 21.62 25.14 26.49 27.84

销售价格 490.00 560.00 635.56 688.35 739.64 790.38

销往中辰 4.39 9.77 13.38 16.22 19.05

天津中辰 2.20 5.00 11.00 14.00 16.00 18.00

内蒙中基 0.00 4.00 3.03 5.08 7.35 9.41

汉斯 0.00 0.00 0.20 2.00 4.00 6.00

合计 20.41 26.13 35.65 44.22 49.84 55.24

产量 2005 2006 2007 2008 2009 2010

新疆中基 16.46 17.57 24.32 25.68 27.03 28.38

天津中辰 2.2 5 11 14 16 18

内蒙中基 1 4.59 4.05 6.76 9.46 12.16

中基汉斯 0 0 0.2 2 4 6

合计 17.46 22.16 28.38 32.43 36.49 40.54

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估值探讨

如果以现价 14.85元和 2008年预测的 EPS0.6元测算，公司动态市盈率仅为 24.75倍，

我们预计的 2006－2010 年净利润平均增幅将达到 54％，2007－2010 年也将达到 47％。如果按照流行的 PEG理论，给公司 50倍的市盈率也不为过。

尽管我们在盈利预测中没有考虑未来不确定性最大的国内市场贡献，大幅调低了小包装

业务的利润率，但对大包装业务的盈利能力我们还是给予了充分的反映。考虑到我们前

文所论述的几点风险，我们给公司 2008年业绩 30倍的市盈率的估值，6个月目标价 18元。如果随着时间推移，这些风险因素逐渐消除的话，我们将逐渐调升公司的估值水平。

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投资评级说明 － 报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； － 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15％以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率5％～15％； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5％～+5％之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5％以下。 － 行业投资评级的量化标准 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5％～+5％之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5％以下。