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El Swap de tasa de inters B. F. Goodrich Rabobank El lunes 7 de marzo de 1983, BF Goodrich y Rabobank simultneamente ejecutan dos emisiones de financiamiento y un swap de tasa de inters, el efecto neto de esto es 1 ) Proporcionar a los inversores estadounidenses una atractiva posibilidad de inversin, basa en la tasa flotante LIBOR, 2 ) Proporcionar a los inversionistas del mercado de eurobonos una atractiva inversin en bonos AAA a tasa fija , 3 ) Recaudar a travs del financiamiento en eurodlares, $ 50 millones a tasa flotante para Rabobank , y 4) Recaudar a travs del financiamiento a tasa fija a 8 aos, $ 50 millones para Goodrich. Fue al parecer uno de esos arreglos financieros raros y satisfactorios, donde todo el mundo cree que gan algo. La Compaa BF Goodrich era un fabricante diversificado de neumticos y productos de caucho, qumica, y plsticos, y una amplia variedad de productos industriales, componentes y sistemas. Entre otros negocios, fue el cuarto mayor productor estadounidense de neumticos y el mayor productor estadounidense de polivinilo cloruro ( PVC) resinas y compuestos. La profunda recesin de 1982 haba causado importantes dificultades financieras para Goodrich, como haba ocurrido para la mayora de las empresas comparables. Los Anexos 1 y 2 muestran los balances y estados de resultados recientes para la empresa. Las ganancias y el flujo de caja de Goodrich haban sido impactados, su calificacin de crdito haba sido rebajada de BBB a BBB- , y estaba a punto de anunciar una prdida de $ 33 millones para 1982, como se muestra en el Cuadro 2. El problema financiero A principios de 1983, Goodrich necesitaba $ 50 millones para financiar sus necesidades financieras en curso. En teora, simplemente podra pedir prestado $ 50 millones ms de sus lneas bancarias comprometidas, con un costo de endeudamiento ligeramente por encima de la tasa preferencial (adems , por supuesto, para compensar los saldos). Pero era reacio a consumir una parte sustancial de su restante disponibilidad a corto plazo en el marco de esas lneas, tambin comprometer su futura flexibilidad mediante prstamos a corto - medio plazo ( 2-5 aos ). La intencin era pedir prestado a largo plazo , ya sea en el rango de 8 a 10 aos, o tal vez en el rango de 30 aos y hacerlo a tasa fija. El problema

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estaba claro, sin embargo, con el nivel general de inters, a tasas de inters altas y con su calificacin de crdito baja, el dinero solicitado a tasa fija a largo plazo sera bastante caro. Por ejemplo, a 30 aos un bono del Tesoro de USA estaba alrededor de 10,30 % en el mercado, por tanto, actualmente tendra que pagar al menos un 13% por una obligacin corporativa a 30 aos. La Oportunidad de Financiamiento Salomon Brothers, sin embargo, haban llegado a Goodrich con otra sugerencia. Tal como Salomon explic, Goodrich podra pedir prestado en el mercado de deuda pblica de Estados Unidos, a tasa flotante LIBOR (tasa de inters Londinense de oferta interbancaria) y luego Permutar el pago de los intereses con un Banco del mercado europeo, que recaude fondos en el mercado de eurobonos a tasa fija. Aunque nunca haba emitido un ttulo de deuda pblica ligada a la tasa LIBOR en el mercado interno de Estados Unidos, Salomon Brothers confaba en que s se poda hacer. De hecho, Salomn pens que muchas instituciones de ahorro estadounidenses estaran ansiosas de ser compradores potenciales. Como explic Salomon, la reciente liberalizacin de los mercados de depsitos haba permitido a las entidades de depsito (tanto los bancos comerciales como las instituciones de ahorro) ofrecer nuevos instrumentos de depsito, tales como los MMDA(money market deposit account) a tasa de inters variable y otros instrumentos de depsito (Super Now Account), lo que haba causado un interesante conjunto de oportunidades en el Mercado domstico de tasa flotante. Grandes instituciones de ahorro, y en particular los fondos mutuos de ahorros de bancos en ciudades del este como Nueva York, haban incrementado fuertemente sus nuevas cuentas de depsito a principios de 1983 y as recuperar con xito los flujos de fondos del mercado monetario, brokers promotores de cuentas, y la operaciones de mercado de abierto que se haban desintermediado en los ltimos aos, tambin daban un impulso a este desarrollo. Estas enormes entradas de depsitos tuvieron que ser invertidas, sin embargo, los peligros de las inversiones tradicionales, a tasa fija a 30 aos de hipotecas residenciales, aclararon a los banqueros de ahorro. Alternativamente, podran invertir en bonos del tesoro de corto plazo (Short-Term Treasury Bill) o en los CDs(credit default swap) de largo plazo de los bancos comerciales(nacionales y CDs en euros), o tal vez en los papeles a tasa flotante de los principales bancos de Estados Unidos, cuyos rendimientos fueron atados a las letras del Tesoro. O, alternativamente, como Salomon Brothers explic, podran interesarles comprar los papeles de tasa flotante de Goodrich con rendimiento ligado a la tasa LIBOR. El Rabobank Nederland El Rabobank era una importante organizacin bancaria holandesa, dentro de los 50 ms grandes bancos de todo el mundo, con activos que sobrepasaban los 110 millones de florines holandeses (aproximadamente $ 42 mil millones). Estaba organizado en ms de 1.000 bancos cooperativos agrcolas (Rabobank), que contaba con una red de 3.100 oficinas locales en los Pases Bajos. Los bancos tradicionalmente atendan al sector agrcola y a las comunidades ms pequeas,

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actuando como los bancos de ahorro y de prestamistas a los agricultores holandeses. Todos estaban conectados al banco central cooperativo, el Centrale Rabobank, que operaba en nombre de los bancos individuales, en el mercado monetario nacional e internacional. No slo era Rabobank un factor dominante en el sector agrcola, que proporciona el 90% de todos los prstamos a la agricultura y la agroindustria, sino que adems la organizacin tambin se haba movido en los prstamos comerciales y otras actividades bancarias tradicionales en los ltimos aos. Se estima que tiene relaciones con una tercera parte de todas las empresas holandesas y que mantiene el 40% de todos los ahorros como depsitos de los holandeses. A pesar de esto, el Centrale Rabobank, no era particularmente bien conocido fuera de los Pases Bajos. A pesar de que tena una clasificacin AAA, nunca haba prestado en el mercado de eurobonos antes. Se llev a cabo slo una pequea cantidad de negocios basado en el dlar, y la mayora de los activos denominados en dlares eran prstamos cuyas tasas flotaban con la tasa LIBOR. Era capaz de financiar dichos activos a travs de depsitos interbancarios en LIBOR o CDs prime en eurodlares. A pesar de que tena una pequea sucursal en la ciudad de Nueva York, pocos inversores estadounidenses haban odo hablar de Rabobank. La sucursal en Londres de un banco importante de Estados Unidos se haba acercado a la central de Rabobank y le haba propuesto sindicar una gran emisin de Eurobonos a tasa fija, con la intencin ltima de intercambiar pago de inters con una corporacin de EE.UU. Rabobank estuvo de acuerdo en un principio de explorar la transaccin. Como su voluntad de intercambio se supo, un buen nmero de ofertas de contrapartes potenciales llegaron a proponer a Rabobank. A partir de estas ofertas Rabobank y su banco de Estados Unidos seleccionaron la propuesta Goldrich Salomon Brothers. El Swap Si bien estaba aceptado, en principio, el Swap era una pieza difcil en la innovacin financiera. Su atractivo relativo dependa fundamentalmente de la fluctuante diferenciales entre las tasas de inters, en particular, la relacin entre la tasa domstica de Estados Unidos y la tasa-Euro. Por otra parte, dos emisiones pblicas de deuda tendran que ser vendidas en mercados completamente separados , al mismo tiempo como sea posible. El primer viernes de marzo, la relacin entre las tasas de inters relativas pareca favorable, y los compromisos se hicieron el fin de semana de manera que para el lunes la transaccin global estuviera lista para ser completada. Haba, de hecho, tres partes separadas y prcticamente simultneas del Swap. La primera parte de la transaccin, Salomon Brothers suscribi y vendi un papel a 8 aos a tasa flotante, de BF Goodrich, en el mercado de bonos de EE.UU. En general se cree que la mayor parte de la emisin de billetes fue vendida a una serie de cajas de ahorros de inversin ubicados en las principales regiones metropolitanas. Las condiciones del papel fueron las siguientes:

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Emisor: B. F. Goodrich Calificacin Crediticia: BBB Monto: $ 50 millones Madurez : 8 aos (no rescatable) Cupones: Los papeles devengarn intereses , pagaderos semestralmente, a una tasa anual futura de tres meses en el mercado de eurodlares. Tasa interbancaria de Londres (LIBOR ) + 0,50 % . El mismo lunes, el Rabobank Nederland - emiti un bono a tasa fija a 8 aos en el Mercado de eurobonos. Las condiciones eran como siguen: Emisor: Rabobank - Nederland (la central) Calificacin crediticia : AAA Monto: $ 50 millones de dlares U. S. Madurez : 8 aos (no rescatable) Cupn: Un cupn anual , fijado al 11 % Los dos emisores luego ejecutaron un par de contratos de Swaps bilaterales con el Banco de Garanta Morgan, como intermediario. En particular, un contrato de Swap financiero incluy estas disposiciones:

- BF Goodrich acord pagar al Banco Morgan $ 5.5 millones una vez al ao por 8 aos para cubrir el cupn fijo anual del 11%.

- El Banco Morgan acord pagar a B.F. Goodrich por 8 aos, pagos semianuales, cada uno igual a la mitad( porque eran semestrales ) de $ 50 millones a la tasa flotante. La tasa variable se fija igual para el futuro a tres meses de la Libor correspondiente, menos un descuento no revelado, esto es, LIBOR - x.

Y del mismo modo, el otro contrato de Swap incluye un conjunto idntico de disposiciones:

- El banco Morgan acept pagar a Rabobank $ 5.5 millones una vez al ao por

8 aos. - El Rabobank acord pagar al Banco Morgan por los prximos 8 aos pagos

semianuales al LIBOR - x . Como la estructura de provisiones sugiere, el Garante Morgan, simplemente estaba aceptando servir como un conducto para los pagos de intercambio entre los dos principales, asumiendo que no habra default. En caso de incumplimiento por una de las partes, sin embargo, Morgan continuara su acuerdo con la otra parte. En efecto1, mediante la celebracin de acuerdos bilaterales por separado con cada parte, Morgan estaba garantizando el papel de cada parte en el intercambio para el 1 Adems, si Goodrich incumpliera su obligacin bilateral, de pagar la corriente de flujos de tasa fija a Morgan, no podra recoger la corriente de tipo variable de Morgan. El canje fue estrictamente una transaccin de dos vas o de lo contrario en ningn sentido, los mismo ocurri con el acuerdo bilateral entre Rabobank y Morgan.

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otro. Debido a la calificacin AAA de Morgan y la reputacin internacional, esta garanta baj efectivamente cualquier riesgo de crdito, podra haber sido includa en el acuerdo de intercambio a niveles aceptables para Rabobank. A cambio por asumir este papel, el Garante Morgan recibi de Goodrich, por una sola vez, una cuota inicial de $ 125.000 y una cuota anual no revelada (f) para cada uno de los prximos 8 aos2. El anexo 3 muestra el nivel de las tasas de inters de mercado el lunes 7 de marzo. Anexos 4, 5 y 6 muestran la historia reciente de los diversos tipos de inters a corto plazo. En ese momento, otros emisores, bancas de inversin, y los banqueros comerciales quedaron bastante intrigados con esta transaccin de intercambio. Como un banquero comercial dijo, "No hay manera de que Goodrich hubiera conseguido esos precios de sus bancos. Es tan bueno, que parece que estuviera fuera de mercado3 2 Mientras que la tasa anual de este acuerdo en particular fue revelada, fue razonablemente bien sabido que durante la mayora de los ltimos seis meses, el precio actual de estas tarifas en el mercado de swaps, haban oscilado desde un mnimo de 8 o 10 hasta 37,5 puntos bsicos sobre la cantidad principal. Hubo, sin embargo, cierta controversia, entre las instituciones financieras, en cuanto a lo que realmente era una tarifa adecuada para estas garantas . 3 Institutional Investor, July 1983, p. 39.

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Anexo 1 Balance al 31 de Diciembre, 1979-1982 (millones de dlares)

1979 1980 1981 1982 Efectivo y valores negociables $ 67 $ 40 $ 212 $ 45 Cuentas por cobrar 438 515 512 371 Inventario 467 522 464 400 Propiedades, plantas y equipos 851 925 1.333 1.341 Otros 258 214 200 214 Total Activos $2,081 $2,216 $2,721 $2,371 Deuda bancaria de corto plazo $35 $49 $12 $17 Cuentas por pagar 467 447 487 445 Other 45 35 142 67 Pasivos de corto plazo $ 547 $ 531 $ 641 $ 529 Deuda de largo plazo 376 475 644 503 Obligaciones de arrendamiento 63 58 101 99 Impuestos diferidos y otros 148 163 208 187 Total Pasivos $1,134 $1,227 $1,594 $1,318 Capital 947 989 1,127 1,053 Total pasivos y capital $2,081 $2,216 $2,721 $2,371 Anexo 2 Estados de resultados al 31 de diciembre, 1979-1982 (millones de dlares)

1979 1980 1981 1982 Ventas $2,988 $3,080 $3,185 $3,005 Costo de productos vendidos 2,279 2,367 2,455 2,311 Gastos generales, venta y administracin 548 587 631 643 Resultado operacional $ 161 $ 126 $ 99 $ 51 Gastos por intereses 44 56 60 84

$ 117 $ 70 $ 39 $ (33) Ingresos por venta despus de impuesto --- --- 73 9 Ganancia por venta de compaas Subsidiarias y otros consideraciones 2 8 41 (27) Resultado de inversiones extranjeras en empresas relacionadas 5 10 14 (14) Otras ganancias 8 2 (4) (2) Resultado antes de los siguientes items $ 131 $ 89 $ 162 $ (68) Menos: Provisin por impuesto 45 25 68 (38) Menos: Inters minoritario 3 3 2 3 Menos: Ganancias extraordinarias -- -- 18 -- Resultado neto $ 83 $ 62 $ 110 $ (33)

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Anexo 3 Intereses de mercado, Marzo 7, 1983 Mercado domstico Mercado Eurodlar Inters de fondos federales: (inters interbancario): 8.05% Inters Prime : 10 5/8% Madurez 3-Meses Bonos del tesoro (Treasury bills) : 8.07% CDs Eurodlar Prime Eurodlar: 8.50% CDs domstico Prime : 8.40% LIBOR 8.75% Yankee CDs 7-10 Aos Bonos a tasa fija 7-10 Aos Eurobonos a tasa fija

(U. S. Obligaciones en dlares) Bonos del tesoro 10.10% AAA Eurobonos 10.70% Agencias federales 10.40 AAA industriales 10.50 AA industriales 10.70 BBB industriales 12-12.5% 7-10 Aos Papeles a tasa flotante (a,b) 7-10 Aos Papeles a tasa flotante (a) AAA Holding bancario T-bills + 1.00% Garantas exteriores gob.LIBOR+1/4% AA Holding bancario T-bills + 1.25% AAA Bancos LIBOR+3/8% 30-aos obligaciones a tasa fija Bonos a largo plazo

Tesoro 10.30% AAA Industrial 11 - 11 % BBB Industrial 12 - 13%

Hipotecas residenciales FHA Asegurada 12 - 13% Convencional 13 13 %

a). Todas estas tasas se indican aqu sobre una base de rendimiento equivalente semestral, base convencional de rendimiento al vencimiento utilizado en los mercados nacionales de bonos estadounidenses . En los mercados de eurobonos, los bonos suelen pagar intereses anualmente, no semestralmente como en los Estados Unidos. Un eurobono al 11 % (con cupones anuales ) tendra cupones semestrales con rendimiento al vencimiento del 10,70 % equivalente, y no 11 % [( 1 + 0.1070 ) 2 = 1,11 ] b). Este es un mercado poco activo, donde casi todas los papeles han sido emitidos por holdings bancarios de alta calidad crediticia. Es difcil, por lo tanto, estimar las tasas de mercado que no sean para estos billetes de banco AAA y AA .

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Anexo 4 rendimientos a corto plazo (3 meses) , enero 1980 a febrero 1983

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Anexo 5 Spreads a 3 meses por sobre el rendimiento de las Letras del Tesoro de Estados Unidos, desde enero 1980 hasta febrero 1983

Anexo 6 Los rendimientos y los diferenciales de rendimiento , 1975 a 1983 Promedio Bruto Spreads sobre

rendimiento a 3 meses Letras del Tesoro Ao Promedio a tres meses A tres meses Commercial A tres meses Rendimiento Treasury Bill CDs Paper LIBOR 1975 5,85 0,76 0,56 1,36 1976 5,03 0,27 0,25 0,58 1977 5,17 0,37 0,27 0,75 1978 7,12 0,92 0,61 1,48 1979 9,84 1,18 0,88 1,93 1980 11,25 1,72 1,12 2,81 1981 13,99 1,92 1,17 2,83 1982 10,75 1,66 1,16 2,68 ene, feb, 1983(a) 8,00 0,59 0,30 1,29 Nota : Promedio de 12 observaciones mensuales de cada ao. a) Los rendimientos y los spread por sobre rendimiento, corresponden al promedio enero y febrero de 1983.