Programa de Maestrías en Administración

TP- 45

Casillero No. 07

CURSO: GERENCIA DE FINANZAS

PROFESOR: Luis A. Piazzon, Ph.D.

TÍTULO: CASO: Dreesen

El presente trabajo ha sido realizado de acuerdo con losReglamentos de ESAN

por: GRUPO 1

CÓDIGO

0802751

NOMBRES Y APELLIDOS

Emy Luz Lahura Robles

FIRMA

0803045 Juan Manuel Quispe

0804108 Yván Calvo Méndez

0804143 Benito Astudillo Ronin

Lima, 25 de Febrero de 2009

esan

MBA

1. OBJETIVO

Determinar el valor de Dressen según Flujos Descontados

2. ALCANCES

Evaluación de la información del caso y determinación de las premisas requeridas para el

análisis de determinación del Valor. La información será la contenida en el caso así como

aquella recabada de medios de información financiera como www.damodaran.com

Determinación del mismo.

3. ANTECEDENTES

Dressen, empresa dedicada al rubro mobiliario de calidad, fue fundada en 1938, y

mantuvo su presencia por 55 años luego de los cuales fue adquirida por General

Felt Industries en los 70. A finales de los 80 fue adquirida por Westinghouse

Electric, y a causa de su fuerte caída en ventas fue sacada del mercado en 1993.

La empresa fue adquirida por Westinghouse Electric junto con Shaw-Walker Co. y

Reff. Inc. Formando su división Westinghouse Furniture System en 1990. Así

Dressen contaba con cuatro oficinas administrativas separadas y una

infraestructura que debía de soportar mil millones de dólares en ventas. Consolidó

los canales de distribución, eliminando el 60% de los distribuidores de Shaw-

Walker Co. y fuerzas de ventas de Reff. Inc.

Las medidas tomadas causaron fuerte impacto en el desempeño de la compañía

de generando alta rotación de empleados y desconfianza entre las compañías

adquiridas y grandes pérdidas en ventas.

Dressen fue puesta a la venta, lo que causó mayor incertidumbre y temores en la

compañía. La competencia crecía aceleradamente ante la caída de Dressen.

Se designa como nuevo presidente de Dressen a Burton B. Staniar quien a su vez

toma a John Lynch como vicepresidente en 1994. Esté inicia un programa de

transformación y reestructuración de la compañía.

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MBA

Dressen recibe una llamada con una propuesta de compra apalancada de

Warburg Pincus Ventures por US$565 millones, y con un porcentaje de

involucramiento. La conveniencia de la estructura de financiamiento y el valor de la

empresa dependen de la sustentabilidad de la reconversión efectuada en menos

de un año.

4. ANALISIS

Para el análisis del caso partimos de los siguientes supuestos:

Se consideran los flujos proyectados en base al desempeño de la empresa. No de

la dirección, ya que esta podría cambiar y con ella los resultados esperados.

Partimos así del escenario menos optimista.

La relación D/C se mantendrá constante.

Para el cálculo del costo del capital Ke, usaremos el promedio del beta de tres

empresas del sector con similar apalancamiento

Para el cálculo del costo de la deuda Kd, haremos uso de la tasa LIBOR a 360

días para la fecha.

Se ha considerado flujos perpetuos a partir del año 2001, los cuales se concentran

en ese año y se suman a los del año 2000.

Consideramos una relación deuda-capital similar al sector de insumos masivos

para oficina de 39%, así evitamos distorsiones como la de Kimball Internacional

(relación deuda-capital de 0%)

CAPM (Teoría de la rentabilidad y el riesgo):

Para determinar el CPPM de la empresa usaremos la siguiente fórmula:

………(1).

Determinamos el costo de capital Ke en función de Re, Rf, Rm y B mediante la ecuación:

Ke = Rf + β * (Rm – Rf) .......(2)

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CPPC=Kd (1−Tx )(DV )+Ke( EV )

Donde:

Rf : Tasa libre de riesgo

β : correlación entre mercado y acciones

Rm : Riesgo del Mercado

Rm – Rf : Prima de Riesgo

Del anexo 6-II del caso, tomamos la tasa del tesoro EEUU a Dic´95, largo plazo : Rf = 6.05

Beta (Apalancado):

Hallamos beta por similitud con empresas del sector con un grado de apalancamiento

similar.(Anexo 06 del caso):

Beta de empresas similares

Ventas (Billion) Betas

Herman Miller 0.58 0.77HON Industries 0.71 0.82Kimball International 0.57 0.75

0.78

Obtenemos un beta promedio para el sector de: 0.78

Beta (desapalancado):

………………….. (3)

Del Anexo No06 tenemos: Tx: 41 % y relación Deuda Capital D/C = 39%.

Reemplazando obtenemos:

B apalancado: 0.96

Prima de Riesgo (de www.damodaran.com):

Risk Premium

Arithmetic Average Stocks - T.Bills Stocks - T.Bonds

1928-2008 11.09% 3.79% 5.45% 7.30% 5.65%

1959-2008 10.53% 5.39% 7.20% 5.14% 3.33%

1999-2008 0.65% 3.18% 6.91% -2.53% -6.26%

Risk Premium

Geometric Average Stocks - T.Bills Stocks - T.Bonds

1928-2008 9.07% 3.74% 5.19% 5.32% 3.88%

1959-2008 9.12% 5.36% 6.84% 3.77% 2.29%

1999-2008 -1.36% 3.16% 6.59% -4.53% -7.96%

Entonces Rm - Rf = 3.88

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βdesap=βapal

[1+(1−t c )DE ]

Reemplazando en la fórmula (2) tenemos:

Beta=0.96

Rf =6.05

Rm – Rf =3.88

Luego: Ke = 9.77

Determinamos el costo de la deuda Kd con la información suministrada en el Anexo 02. En

base a la propuesta de financiacion obtenida del caso y las tasas y montos del anexo 5.

Resumimos lo indicado en el siguiente cuadro.

Costo de la deuda

Kdmillones de

US $LIBOR a 360 días

MargenLibor

Tasa de interes

millones de US $

Crédito A 160.0000 5.43% 2.50% 7.93% 12.68Crédito B 100.0000 5.43% 3.00% 8.43% 8.43Notas subordinadas 165.0000 0 0 10.00% 16.50

425.0000 37.61Kd 8.85%

DETERMINACION DEL CPPC (WACC):

Reemplazando los valores obtenidos en la fórmula (1)

Kd = 8.85Tx = 41%D = 39E = 100Ke = 9.77

Obtenemos

CPPC = 8.49

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DETERMINACION DEL VAN:

1996 1997 1998 1999 2000Flujo OperativoEBIT 59.00 64.00 68.00 73.00 75.00Impuesto 24.19 26.24 27.88 29.93 30.75EBIAT 34.81 37.76 40.12 43.07 44.25

Depreciación 21.00 21.00 22.00 24.00 25.00Amortización 9.00 8.00 9.00 8.00 9.00Impuestos diferidos 3.00 6.00 6.00 7.00 0.00Flujo de Caja Miscelaneo 1.00 2.00 2.00 1.00 2.00Total flujo de caja operativo 68.81 74.76 79.12 83.07 80.25

Flujo de InversiónGastos de capital -24.00 -31.00 -33.00 -35.00 -30.00Neto de capital de trabajo 0.00 -6.00 -6.00 -7.00 -2.00Total flujo de caja inversión -24.00 -37.00 -39.00 -42.00 -32.00

Flujo de Caja Total 44.81 37.76 40.12 41.07 48.25

Flujo de caja económico 44.81 37.76 40.12 41.07 572

VAN 544

Así obtenemos un VAN de 544 millones dólares.

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5. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES

5.1.Conclusiones

¿Es Dressen una oportunidad de compra atractiva?

Dressen sería una oportunidad de compra atractiva siempre y cuando el valor de

venta que Westinghouse sea menor al valor calculado de la empresa por flujos

descontados VAN.

¿Cuál es el máximo precio que usted estaría dispuesto a pagar por Dressen

basado en una valoración de flujos descontados?

El precio máximo que pagaría por Dressen sería de US $ 544 millones de dólares

caso contrario obtendríamos un VAN negativo, haciendo inviable la compra. La

inversión efectuada sería mayor a los flujos futuros descontados que se recibirían.

La deuda subordinada tiene una tasa de interés mayor a los créditos normales, ya

que asume un mayor riesgo por la prelatura de pago. Dada una liquidación de la

empresa, la deuda subordinada se paga después a todas las deudas, pero antes

del pago a los accionistas. Por lo cual la tasa que pide el accionista es mayor a

todas.

La gestión desarrollada por John H. Lynch y Burton B. Staniar logró un aumento

de valor en la empresa permitiendo que la misma retornara al mercado,

valorizándose al nivel actual en que es viable pensar en su venta. Recordar que

ésta estuvo fuera de mercado.

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6. Recomendaciones

Recomendamos aceptar comprar Dressen por un monto menor o igual a 544

millones de dólares

En caso de aceptarse la compra, se recomienda mantener en sus cargos

directivos a John H. Lynch y Burton B. Staniar a fin de mantener la gestión exitosa

de la compañía.

En caso de adquirir la compañía, mantener un clima laboral que permita eliminar

cualquier elemento perturbador que afecta los niveles de confianza y productividad

de la misma. Es decir asegurar el cumplimiento o aseguramiento de los flujos

futuros.

Verificar las tendencias del mercado a fin de desarrollar estrategias en busca de

superar los flujos proyectados y lograr así una mayor valoración de la misma en el

mercado.

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ANEXOS

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