carta reliance semestral (ed. 22 - 2018.2).pdf · a história desta nossa carta é de continuidade...
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:: CARTA RELIANCE
2018 / 2
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INTRODUÇÃO ............................................................................................................................................... 4
1. ECONOMIA BRASILEIRA .................................................................................................................. 8
: : O PRIMEIRO SEMESTRE ..................................................................................................................................... 8
: : CENÁRIO PARA 2018 .......................................................................................................................................... 11
: : CENÁRIO PARA 2019: HAVERÁ AJUSTE? ............................................................................................... 14
: : CENÁRIO ELEITORAL ......................................................................................................................................... 17
: : NÚMEROS PARA 2018 E 2019 ....................................................................................................................... 18
: : CONCLUSÃO ........................................................................................................................................................... 23
2. ECONOMIA INTERNACIONAL ...................................................................................................... 25
: : ECONOMIA MUNDIAL: GUERRA COMERCIAL E POSSIBILIDADE DE DESACELERAÇÃO EM 2019 ............................................................................................................................................................................ 25
: : CORRIDA DE GATO E RATO ENTRE ECONOMIA DOMÉSTICA E REINFLAÇÃO AMERICANA ................................................................................................................................................................... 28
: : ESTIMAÇÃO DE UMA CURVA DE PHILLIPS PARA A ECONOMIA AMERICANA ................. 30
3. JUROS ...................................................................................................................................................... 34
4. AÇÕES ..................................................................................................................................................... 40
5. CRÉDITO ................................................................................................................................................. 44
6. AÇÕES BRASIL: O IMPACTO DO ESTRANGEIRO NA BOLSA ..................................... 51
7. CRÉDITO BRASIL ............................................................................................................................... 58
: : MERCADO DE CRÉDITO PRIMÁRIO ........................................................................................................... 59
8. JUROS - BRASIL .................................................................................................................................. 62
9. FUNDOS - BRASIL .............................................................................................................................. 77
: : AMBIENTE ................................................................................................................................................................. 77
: : FUNDOS MACRO .................................................................................................................................................. 78
: : FUNDOS DE AÇÕES ............................................................................................................................................ 80
: : FUNDOS LONG AND SHORT .......................................................................................................................... 82
10. FUNDOS IMOBILIÁRIOS .................................................................................................................. 84
11. HEDGE FUNDS .................................................................................................................................... 88
: : RETORNOS E FLUXO ............................................................................................................................................. 88
: : ESTRATÉGIAS ............................................................................................................................................................ 93
: : QUANTITATIVOS .................................................................................................................................................... 97
: : CONCLUSÕES ........................................................................................................................................................... 98
: : ÍNDICES ....................................................................................................................................................................... 99
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12. ASSET ALLOCATION ...................................................................................................................... 101
: : ALOCAÇÃO TÁTICA LOCAL ........................................................................................................................... 101
: : ALOCAÇÃO TÁTICA GLOBAL......................................................................................................................... 104
13. ANÁLISE TÉCNICA ........................................................................................................................... 106
: : BOLSA AMERICANA: S&P 500 ........................................................................................................................... 106
: : MOEDAS: EURO...................................................................................................................................................... 109
: : BOLSA JAPONESA: NIKKEI 225 .................................................................................................................. 111
: : US TREASURY 10 ANOS (TAXA) ..................................................................................................................... 112
: : MOEDAS: DÓLAR / REAL .................................................................................................................................... 113
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INTRODUÇÃO
: : MARCELO STEUER
A história desta nossa carta é de continuidade e aprofundamento dos temas tratados na carta anterior.
Nossas discussões sobre economia e ativos financeiros no Brasil são obviamente dominadas pelo
resultado da eleição. A questão que todos analistas se colocam é sobre a probabilidade da vitória de um
candidato à presidência com uma agenda reformista e de qual a probabilidade desta vitória conduzir à
real implementação destas reformas.
Esta situação torna a nossa carta mais datada do que normalmente é, e nos faz termos que lidar com o
fato de remeter-nos a uma discussão em que não temos uma vantagem informacional ou de previsão.
Lidamos com este desafio reforçando o nosso processo de procurar ajudar na formulação de hipóteses
de trabalho e, principalmente, na tentativa de medir a sensibilidade da economia e dos ativos financeiros
às diferentes alternativas de evolução do cenário.
No tema político, minha intuição é que o primeiro turno será dominado pelo voto útil e, que em seu final,
teremos o afunilamento dos votos da parcela liberal/centrista do eleitorado (na minha perspectiva, Marina
Silva/Alckmin/Meirelles/Amoedo), o que aumentaria a possibilidade de vitória de algum deles para muito
além do que o sinalizado pela pesquisa de votação individual.
Este é o lado mais otimista da minha visão.
Por outro lado, não divido o otimismo expresso nesta carta pelo Samuel, de haver uma certa
inexorabilidade da agenda de reformas por ela representar a única opção racional para um novo
governante. Considero que dada a grande divisão existente na nossa sociedade, o cavalo de pau a lá
2014 é impossível. Um novo governo não conseguirá encaminhar uma agenda oposta à sinalizada em
sua campanha. Por outro lado, não temo tanto a discussão de legitimidade do novo governante em
função da sua margem de vitória.
Vale a pena também tentar dar alguma maior qualificação e dividir melhor o que estamos tratando como
reformas.
Temos um primeiro grupo de medidas de natureza fiscal em sentido amplo que visam a reverter o
processo de crescimento do endividamento público. Quanto a esta agenda creio poder haver esperança
de sucesso no caso de vitória de forças a ela alinhadas. Esta esperança é fundamentada na avaliação
que há tempos temos dividido com vocês: do tamanho do ajuste estar dentro do limite do absorvível pelo
nosso sistema político. Isto ocorre porque estimamos seu nível requerido ser menor que o proposto pela
maior parte dos agentes. Esse número em nossa avaliação deve estar em torno de 3 % do PIB,
enquanto muitos o estimam em até o dobro deste nível. Esta meta deverá ser alcançada por uma
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combinação de contenção do aumento de despesas, aumento de arrecadação e diminuição na
expectativa de direitos. Interessantemente, a categoria de despesas que os candidatos mais claramente
falam em atacar são as despesas tributárias, ou seja, regimes tributários especiais que implicam em
redução de alíquotas para impostos existentes. Sem qualificar sobre a justiça de mudança destas
situações, há que dizer que embora tratadas como redução de despesas, são movimentos importantes
de aumento de arrecadação.
Já em relação as alterações que melhorem a produtividade do Estado, julgo que é difícil ver nas
lideranças propostas este potencial transformador. Espero estar errado.
Vamos então evoluir para discussão de avaliação de ativos financeiros.
Quanto aos juros domésticos mantivemos a nossa estrutura de análise de separar o componente de
curto prazo relacionado com a política monetária, do componente de longo prazo relacionado ao prêmio
de risco Brasil. No curto prazo continuo pensando que o nível de ociosidade da economia assegura
podermos operar com taxas abaixo das neutras (conceito discutido repetidamente no corpo da carta)
mesmo tendo que lidar com o repasse de movimentos do câmbio e de alguns preços públicos. Não
subscrevo a tese de que a nossa política monetária devesse dissociar-se da meta inflacionária, mirando
maior estabilidade no câmbio. O risco, ao meu ver, de elevação de taxa está na elevação da taxa neutra
por perda de qualidade de política econômica doméstica e elevação das taxas internacionais.
Vale a pena comentar a dificuldade que a avaliação que nos impõe o componente do risco Brasil. Como
neste fator ponderamos eventos de resultados extremados, podemos pensar que o preço de um ativo
(um CDB de taxa pré-fixada, ou uma NTN indexada ao IPCA) seja a composição de A% de seu preço
esperado na situação favorável e de (100 – A) % de seu preço numa situação que gere estresse.
Variações não tão grandes de A gerarão grandes movimentos no preço do ativo e nos portfólios
financeiros.
A estrutura de pensamento da análise de juros é central para discussão dos outros ativos financeiros.
No capítulo de crédito doméstico avaliamos em que segmentos deste mercado os spreads remuneram o
risco marginal assumido, e discutimos a importância da diversificação de ativos em um cenário de baixa
previsibilidade. Um tema também importante é a proteção que os segmentos incentivados podem
propiciar à cunha fiscal sobre os juros nominais no caso de um cenário negativo de inflação elevada.
Na análise de bolsa, Victor procura entender a sensibilidade de preços aos movimentos que possamos
esperar de seus componentes. Tratamos tanto do impacto de mudança do nível dos juros, do
crescimento e alavancagem operacional das empresas, como também de modificações de contorno
externo como tributação nos lucros e na sua distribuição.
Os fundos imobiliários estão tratados em capítulo específico, seguindo a mesma metodologia granular
proposta em edições anteriores desta carta.
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No capítulo dos fundos de investimentos locais é importante verificar mais uma vez a sua flexibilidade,
disciplina na administração de riscos e adição de novos fatores de impacto nos portfólios.
Também nos capítulos da carta dedicados ao mercado internacional temos uma continuidade de visão
em relação ao período anterior.
Tanto Samuel, como Eduardo, levantam uma expectativa de não linearidade da relação dos preços com
o nível de ocupação dos fatores que faria prever, ao estarmos operando perto de seu limite (e aqui o
elemento central é o emprego), que estivéssemos perto de um momento de aceleração de inflação, o
que requereria condições monetárias mais restritivas e, portanto, maior risco de recessão.
Esta situação está mais avançada nos Estados Unidos, onde também os riscos são aumentados por
uma expansão fiscal pró-cíclica e restrições ao comércio internacional.
No caso da Europa, temos que lidar com o fato que historicamente o nível de emprego que permitiu a
estabilidade da inflação é mais baixo, o que conduziria a pensarmos estar mais no final do ciclo do que
possa parecer. Neste caso, tendo otimistamente a pensar que podemos ter surpresas análogas à
americana e perceber no futuro ter este nível efetivamente subido, o que implicaria em uma capacidade
de prolongamento do ciclo de expansão. Não obstante este fato, a discussão da curva de juros da
Europa revela que o conservadorismo dos economistas ao intelectualmente analisar os riscos de inflação
não está de forma alguma expressa no nível de juros de médio prazo excluídos os prêmios de risco
nacionais (exemplo – subida do risco italiano).
Se no ano passado tivemos uma sincronização do crescimento global com surpresas positivas
espalhadas, este ano a história não é a mesma. Recentemente tivemos concentração do crescimento
nos Estados Unidos com redução no ímpeto na Europa e diminuição importante no mundo emergente. A
China diminuiu seu impulso dada a variação requerida dos seus vetores de crescimentos, e o mundo
emergente definitivamente sofre por este processo de aperto global das condições de crédito.
Neste momento, os indicadores de expectativa mais recentes tendem a sinalizar uma maior moderação
nos Estados Unidos, números melhores na Europa, mas um ambiente mais negativo de comércio
internacional e também de liquidez impactando as economias emergentes.
Na minha participação na versão passada da carta falei da probabilidade, elevada do meu ponto de
vista, de que a recessão global antecedesse a inflação como ocorreu em ciclos recentes, ou seja, de que
a restrição de condições monetárias gerasse ajustes relevantes nos mercados de capitais, o que
engatilharia queda na atividade econômica antes do esgotamento de um ciclo tradicional por inflação.
Acho que este risco persiste.
Se a agenda eleitoral é crítica no Brasil, no exterior também há eventos políticos muito importantes no
curto prazo.
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As eleições parlamentares de Novembro nos Estados Unidos são críticas para definir os próximos dois
anos do governo Trump. Simultaneamente, estaremos vivendo a intensificação das negociações
comerciais americanas.
Enquanto isto na Europa, o primeiro orçamento do novo governo italiano pode ser um teste para a
governabilidade do continente. Também estamos nos encaminhando para o final do processo do Brexit.
Nos mercados emergentes temos situações de intrincamento de condições econômicas menos
favoráveis com ciclos políticos.
A definição do ponto do ciclo econômico em que estamos é obviamente central para a precificação dos
ativos internacionais.
Obviamente a elevação dos juros básicos impacta a taxa de desconto pela qual definimos preços de
todos ativos, mas a discussão dos nossos capítulos cobrindo o mercado de juros e de ações coloca ser a
reversão do ciclo um elemento ainda mais importante.
Mantendo a consistência de sua estrutura de análise passada, Rodrigo mostra que se os mercados não
parecem caros considerados os lucros presentes, a avaliação fica, entretanto, totalmente diferente se
assumirmos um ajuste ao ciclo econômico. A discussão no longo prazo fica ainda mais relevante se
analisarmos, como ele o faz, os elementos constituintes deste aumento de lucratividade (redução de
juros e impostos, e maior concentração de resultados em poucas empresas).
Também no caso dos mercados de crédito, vemos que os spreads lidam bem com os defaults recentes,
mas não com um ciclo médio.
O impacto desta visão na nossa seção de asset allocation é de carteiras mais defensivas com alocação
significante a estratégias de valor relativo e menor exposição ao ciclo econômico, o que certamente
implica em custo de redução de expectativa de retornos.
Como sempre, nosso objetivo é instrumentar o nosso debate e estabelecer um consenso sobre modelos
com cada cliente, de forma a podermos nos posicionar para as variações de preço e cenário que
venham a ocorrer, criando as referências necessárias para não perdermos a perspectiva de prazo mais
longo.
Neste momento, como em todos os outros, cabe agradecer a todos vocês pela confiança e suporte.
Obrigado!
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1. ECONOMIA BRASILEIRA1
: : SAMUEL PESSOA
O texto da carta Reliance de economia brasileira tem cinco seções. A primeira seção descreve os
movimentos dos mercados no primeiro semestre do ano. A seção seguinte descreve nosso cenário para
atividade e inflação em 2018. Na terceira seção elaboro se haverá ou não ajuste fiscal em 2019. A minha
aposta é que o ajuste fiscal virá. Explico-me no texto. A quarta seção trata do cenário político, e na
seguinte o leitor encontrará as tabelas com as principais estatísticas macroeconômicas para 2018 e
2019. Por último, segue uma rápida conclusão.
: : O PRIMEIRO SEMESTRE
O ano iniciou-se com uma forte surpresa desinflacionária. No primeiro trimestre a inflação acumulada foi
de 0,7% enquanto a previsão do Banco Central no relatório trimestral da inflação de dezembro de 2017
era que o trimestre fechasse com inflação rodando a 1,4%. O ano também começou com uma surpresa
negativa na atividade. A divulgação das contas nacionais trimestrais referentes ao quarto trimestre de
2017 mostrou uma economia fraquejando. Principalmente o importante item dos serviços das contas
nacionais, os serviços prestados a família, tem surpreendido para pior, sugerindo que a recuperação do
consumo estava fraquejando na virada de 2017 para 2018. Surpresa desinflacionária associada à
surpresa negativa na atividade sugeriu ao Banco Central que era necessário prosseguir com o ciclo de
redução de Selic um pouco mais. Na reunião de 21 de março o Comitê de Política Monetária (COPOM)
do Banco Central decidiu reduzir a taxa de Selic em 0,25 ponto percentual, para 6,5%, e no comunicado,
divulgado logo em seguida à reunião, afirmou que:
“A evolução do cenário básico tornou adequada a redução da taxa básica de juros em 0,25 ponto
percentual nesta reunião. Para a próxima reunião, o Comitê vê, neste momento, como
apropriada uma flexibilização monetária moderada adicional. O Comitê julga que este estímulo
adicional mitiga o risco de postergação da convergência da inflação rumo às metas. Essa visão
para a próxima reunião pode se alterar e levar à interrupção do processo de flexibilização
monetária, no caso dessa mitigação se mostrar desnecessária”.
1 Este texto foi produzido com a contribuição dos meus colegas do grupo de economia aplicada do Instituto Brasileiro de Economia.
Silvia Matos, que coordena o boletim macroeconômico do Ibre, conjuntamente com Luana Pimentel, produziram o cenário de
atividade; Bruno Ottoni construiu o cenário para o mercado de trabalho; o cenário inflacionário foi preparado por Carlos; finalmente
Lívio Ribeiro fez as previsões do balanço de pagamentos e o cálculo do câmbio real de equilíbrio de longo prazo. Evidentemente
erros e omissões são de minha responsabilidade. Meu agradecimento a toda a equipe do Ibre.
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O mercado se preparou para que na reunião seguinte, em 15 de maio, o COPOM reduzisse em mais
0,25 ponto percentual a taxa básica de juros. No entanto, inúmeros fatores viraram o mercado no final de
abril para início de maio. Sem que a inflação desse muitos sinais de vida o mercado financeiro começou
a precificar seguidos aumentos de juros ainda em 2018. Em meados de junho a curva de juros de 2018
apontava 2,5 pontos percentuais de subida de juros, isto é, cinco subidas de 0,5 ponto percentual ainda
em 2018. Diversos fatores condicionaram o movimento do mercado de renda fixa no Brasil à revelia dos
fundamentos macroeconômicos, isto é, movimentos da curva de juros que não se justificam em função
das regras de operação do regime de metas de inflação. Vamos a eles:
O primeiro fator foi um ruído na comunicação do Banco Central com o mercado. Como vimos, o Banco
Central havia preparado o mercado para uma redução adicional de 0,25 ponto percentual trazendo a
Selic para 6,25%. Dez dias antes da reunião o presidente do BC deu uma entrevista à Globonews
sugerindo a manutenção do plano. Nos dez dias seguintes o real se desvalorizou frente à moeda
americana indo de R$3,55 até R$3,68. O COPOM avaliou que essa desvalorização adicional do câmbio
era suficiente para gerar pressão inflacionária adicional que tornava desnecessária a queda da taxa Selic
para 6,25%. A leitura do mercado foi outra. Para o mercado, ficou a sensação de que a função objetivo
do BC havia mudado. Houve a percepção de que ele iria empregar a política monetária para defender a
moeda.
É importante que fique claro o significado desse entendimento. No regime de metas de inflação a taxa
básica de juros é o instrumento regulador da demanda agregada. Sobe quando há indicações que a
inflação ficará acima da meta e desce caso contrário. Um choque cambial pode ensejar um movimento
da política monetária se houver repasse do choque cambial para os preços, principalmente os preços
que não são diretamente sensibilizados pela desvalorização do câmbio, e se o choque cambial produzir
movimentos apreciáveis nas expectativas de mercado. O COPOM emprega como sinalizador das
expectativas de mercado os resultados da pesquisa que realiza semanalmente – chamada de pesquisa
Focus – com economistas que trabalham em instituições financeiras e consultorias. Há incentivos para
que as pessoas acertem. Quem acerta entra para o grupo dos top five do FOCUS. Adicionalmente, as
opiniões dos economistas são obtidas a partir dos fundamentos macroeconômicos e menos sujeitas às
oscilações naturais dos mercados financeiros.
Dessa forma, em função dos fundamentos dos mercados, não havia (e não há) o menor sentido em
haver elevação da taxa Selic em 2018. O ruído na comunicação do BC com o mercado sugeriu para
diversos gestores que nosso regime monetário havia mudado, que estávamos agora praticando um
regime de câmbio fixo ou altamente administrado, que ocorre quando a política monetária é empregada
para defender uma cotação da moeda.
O segundo foi o movimento dos caminhoneiros. O governo Temer era fraco por natureza. Fruto de um
impedimento de um presidente. Se já era fraco, a ponte para o futuro que seria o governo Temer logo se
mostrou uma pinguela. Desde 17 de maio de 2017 as condições de governabilidade, em função da
divulgação das gravações da conversa do presidente Temer com o empresário Joesley Batista, haviam
piorado muito. A deterioração da capacidade de centralização das decisões do governo agravou-se
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definitivamente com o episódio dos caminhoneiros. O governo federal foi inábil. Não conseguiu se
antecipar aos fatos e impedir que o evento produzisse os níveis de desorganização da atividade
produtiva e das vidas das pessoas que gerou. Os profissionais da política do MDB demonstraram que
toda sua experiência não foi de muita serventia para enfrentar uma crise social. Eles entendem do
funcionamento do Congresso, mas bem menos da sociedade e de seus movimentos. Ao menos foi a
impressão que deixaram. Toda a solução do problema provocando a saída de Pedro Parente da
presidência da Petrobrás e um acordo muito leniente com os caminhoneiros contribui para a sensação
de desgoverno que acabou por impactar os preços de mercado. Essa sensação de desgoverno, de
barco a deriva, fez com que alguns gestores importantes começassem a projetar para 2019 a
manutenção do atual quadro de desgoverno.
Terceiro fator veio de fora. Na última sexta feira de maio o Bureau of Labor and Statistics (BLS) divulgou
os dados do mercado de trabalho da economia americana de abril. Após muito tempo andando de lado a
remuneração por hora trabalhada para todas as ocupações cresceu em abril, em comparação com abril
de 2017, 2,7%. A leitura de março havia sido 2,4%. A subida de abril não é nada excepcional, mas
representou uma alteração de tendência. Os dados referentes aos meses de maio e junho reverteram
essa alta. Maio apontou estabilização em 2,7% e junho ligeira redução. A divulgação no final de maio do
resultado de abril pressionou os mercados emergentes.
Adicionalmente economias emergentes com problemas externos e, particularmente, forte descasamento
de moedas no passivo externo líquido, isto é, forte posição devedora líquida denominada em moeda
externa, tem sofrido fuga de capitais e forte desvalorização da moeda. Esse foi o caso de Argentina e
Turquia desde a virada de maio para junho. Em um primeiro momento, após um movimento agudo de
mercado em uma economia emergente há sempre contágio para os demais emergentes. O Brasil, em
que pese a solidez de suas contas externas, tem sofrido em alguns momentos contágio desses
emergentes. Este foi o quarto motivo que detonou o movimento de mercado de maio.
O quinto fator que condicionou os movimentos do mercado de maio foi a divulgação de pesquisas
eleitorais que sugeriam um segundo turno envolvendo o candidato Ciro Gomes, pela esquerda, e Jair
Bolsonaro, pela direita. A quantidade de besteira que Ciro tem dito nos últimos anos ofusca seu
desempenho positivo em cargos executivos – prefeitura de Fortaleza, governo do Ceará, ministério da
Fazenda e ministério da Integração social – e o bom desempenho fiscal que seu grupo político tem
produzido à frente do estado do Ceará. Bolsonaro representa clara aventura. Além de ser totalmente
despreparado, diferentemente de Ciro, não tem nenhum entendimento da situação do país e das
reformas necessárias para colocar o país no rumo certo a partir de 2019.
De lá para cá Geraldo Alckmin conseguiu construir muito bem sua candidatura – negociou com o centrão
e conseguiu excelente nome para a vice-presidência – mas continua com dificuldades de decolar nas
pesquisas. O ambiente de incerteza política persiste e deve continuar até a segunda ou terceira semana
de setembro quando teremos as primeiras pesquisas eleitorais apontando o impacto da campanha oficial
nas intenções de voto. Como veremos na seção de análise política o cenário encontra-se totalmente
aberto. Os analistas apontam inúmeras combinações possíveis para o segundo turno e há bons
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argumentos para diversas delas. Não há atalho por aqui. Como dizem os ingleses “a prova do pudim é
comê-lo”. Teremos que esperar para um momento bem mais próximo das eleições para construir um
prognóstico.
O cenário que o mercado precificava até maio era de um processo eleitoral em que algum candidato de
centro com o entendimento das necessidades de ajustes principalmente da necessidade de um forte
ajuste fiscal seria eleito. Era esse cenário de ajuste em 2019 que gerou desde o evento de 17 de maio
de 2017 esse descolamento da economia da política: apesar da política inviabilizar o ajuste fiscal
estrutural no governo Temer havia a crença de que a arrumação ficaria para 2019. Esse cenário deixou
de ser precificado na virada de maio para junho.
Antes de discutir a evolução da inflação, e com ela a política monetária, vale a questão: encontra
respaldo na análise econômica a mudança do regime monetário? Faz sentido o Banco Central operar a
política monetária para defender a moeda? Se olharmos as contas públicas, que é onde se encontram
nossos problemas certamente não é o caso. O setor público é credor em dólares. A desvalorização do
câmbio desde o início do ano reduziu a dívida liquida. A situação atual é, portanto, totalmente diferente
da situação em 1998-99 e de 2002 e também totalmente diferente da situação da Argentina ou da
Turquia, por exemplo. Em 1998-1999 e em 2002, parcela apreciável da dívida pública era denominada
em dólares. A desvalorização do câmbio agravava o endividamento público. Agora, como vimos, a
dinâmica é inversa.
Para o setor privado em dezembro de 2017 a dívida bruta denominada em dólares era da ordem de 8%
do PIB menor do que nossas exportações que são de 10% do PIB. Adicionalmente há indicações que os
juros mais baratos internamente estimularam formação de hedge por parte de diversas empresas. Não
parece haver derivativos tóxicos que tantos problemas causaram na crise de 2008. Assim, não consigo
enxergar problemas patrimoniais mais graves advindos da desvalorização do câmbio. E, mesmo que
houvesse, a taxa de juros não é o instrumento para tratar dessas questões.
Não há, portanto, motivo para que os juros mais curtos, aqueles afetados pelo horizonte da política
monetária, subam. Adicionalmente em cotações próximas de R$4 por dólar americano o real está barato
sob qualquer métrica que olhe fundamentos de longo prazo.
: : CENÁRIO PARA 2018
No início do texto afirmamos que o primeiro trimestre do ano caracterizou-se por surpresa
desinflacionária e surpresa negativa na atividade. O primeiro semestre do ano foi caracterizado por um
forte movimento de reprecificação da moeda das economias emergentes e, em particular, da moeda
brasileira. De janeiro até maio a moeda andou de R$3,2 para R$3,7. Nossas contas sugerem que este
movimento foi global. Sabíamos que esse ano seria ano de dólar forte. De fato o Euro também se
desvalorizou no período. No entanto o movimento de R$3,7 para R$3,9-R$4,0 tem, segundo nossas
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contas, componentes domésticos. Ou seja, uma solução positiva do processo eleitoral produzirá
acomodação do real para valores abaixo de R$3,7.
A revisão para pior na atividade demonstra a dificuldade da economia recuperar-se sem que o
investimento retorne. Ou seja, uma recuperação mais forte da economia dependerá de haver uma
solução definitiva para o problema fiscal. Enquanto o cenário fiscal não for solucionado, impossível
enxergamos o retorno do investimento.
Há o problema do endividamento que tem dificultado a retomada do investimento e, principalmente, do
consumo das famílias. Para esse tema não parece haver atalhos. A solução das contas públicas
consolidará juros mais baixos, o que permitirá às famílias refinanciarem suas dívidas em melhores
bases. Esse fenômeno já deve estar ocorrendo em função da queda da taxa básica de juros, mas sua
continuidade e seu aprofundamento depende também de solução definitiva para nossa crise fiscal.
Para avaliarmos a política monetária em 2018 é necessário olharmos a dinâmica da inflação. Para a
política monetária de 2019 será necessário, adicionalmente, acompanhar a dinâmica do processo
político e qual será o encaminhamento à reforma fiscal.
Nossas projeções sugerem que a inflação em 2018 fechará em 4,4%, administrados rodando a 7,9% e
preços livres a 3,2% e serviços a 3,1%. Não há sinais de repasse da desvalorização do câmbio sobre a
inflação. O repasse da desvalorização do câmbio e da elevação do preço do petróleo e a bandeira
vermelha na energia geraram o forte ajuste dos preços administrados. O repasse do câmbio sobre os
serviços não tem ocorrido em função da atividade muito fraca e desemprego muito elevado.
Para 2019 nosso cenário inflacionário sugere inflação de 4,5% com administrados a 5%, livres a 4,3% e
serviços a 3,7%. Vale lembrar que a meta é de 4,25%. Provavelmente em 2019 ou 2020 o IBGE, como
faz de cinco em cinco anos, deve incorporar a nova pesquisa de orçamento familiar que retirará do índice
uns 0,3 ponto percentual. Ajuste normal e metodologicamente correto. Nossa previsão para 2019 já
contempla inflação de alimentos de 7% em função do encarecimento dos insumos agrícolas este ano,
fruto da desvalorização do câmbio e da elevação do preço do petróleo que impacta o preço dos
fertilizantes.
Um tema importante é a absorção do choque do movimento dos caminhoneiros sobre a inflação. Tudo
sugere que esse choque gerou uma subida da inflação, mas não conseguiu alterar a trajetória da
inflação que ainda estava em queda.
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Figura 1: Núcleo de serviços
A Figura 1 apresenta a evolução do núcleo de serviços calculado pelo Banco Central chamado de
serviços subjacentes. A linha preta cheia é a variação acumulada em 12 meses do índice. A linha cinza
cheia é a média móvel trimestral com ajuste sazonal e a linha preta tracejada é a média móvel com
ajuste sazonal do mesmo índice desconsiderando o item alimentação fora do domicílio, pois trata-se de
um item fortemente sensibilizado pelo choque do movimento dos caminhoneiros. Nota-se que excluindo
alimentação fora do domicílio os serviços subjacentes não apresentam inflexão nos últimos meses. O
último dado da série refere-se à divulgação da prévia da inflação de agosto, o IPCA-15 de agosto. Os
números são eloquentes: serviços subjacentes acumulado em 12 meses apresenta variação de 2,87%
em agosto após rodar a 2,75% em julho. Essa subida de 0,08 ponto percentual é fruto do item
alimentação fora do domicílio. A média móvel com ajuste sazonal rodou a 2,36% em maio, após o
choque dos caminhoneiros rodou a 2,61%, 3,63% e 4,80%, respectivamente em junho, julho e agosto.
No entanto, se retirarmos desse índice o item alimentação fora do domicílio os números serão: 2,51%,
2,21% e 2,51% para os mesmos meses.
Ou seja, nosso cenário de uma situação relativamente confortável para inflação em 2018 e 2019 se
mantém desde que o mercado deixe de precificar possível dinâmica de explosão do endividamento
público, ou seja, deixe de precificar alguma probabilidade de desarrumação permanente da crise fiscal.
Nosso cenário de atividade foi revisto para pior. Na carta de março trabalhávamos com crescimento em
2018 de 2,8%. Naquela oportunidade estávamos na ponta pessimista do mercado. Após os choque
cambial, do preço do petróleo e do movimento dos caminhoneiros houve revisão para pior. No entanto
nossa revisão foi menos acentuada do que diversas casas. Trabalhamos com crescimento de 1,7% com
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crescimento do investimento de 3,9%. Aproximadamente metade da revisão do crescimento de 2,8%
para 1,7% deve-se à redução do crescimento do investimento. O restante segue do consumo das
famílias. Para 2019 trabalhamos com crescimento de 1,9% com o investimento crescendo apenas 3,5%.
Vale lembrar que entre 2013 e 2017 o investimento caiu mais de 30%. Crescer no biênio 2018-2019
somente 7,4% é muito pouco. No entanto, tenho pouquíssima segurança no cenário de atividade para
2019. Para traçar um prognóstico do crescimento econômico em 2019 será necessário sabermos o
resultado eleitoral. Para traçar o cenário de atividade 2019 encontra-se muito longe.
Como acabei de afirmar, entre maio de 2017 e maio de 2018 vivemos pleno descolamento entre a
economia e a política. As incertezas eleitorais que até maio não contaminavam o mercado passaram a
pressionar fortemente as operações de renda fixa. Mesmo com inflação contida – deve fechar o ano na
casa de 4,4% mesmo com forte desvalorização cambial e administrados a 8% e preços livres rodando a
3,2% –, o mercado projetava na segunda-feira, 30 de junho, elevação de pouco menos de 1 ponto
percentual da Selic em 2018 e novas subidas em 2019.
Adicionalmente, os juros de longo prazo projetam elevação do custo de capital. A percepção de risco
aumenta os juros curtos, mesmo não havendo risco inflacionário, e os juros longos. O mercado precifica
elevada probabilidade de que não arrumaremos a política fiscal e caminhemos em direção à
desorganização monetária dos anos 80 e primeira metade dos 90.
: : CENÁRIO PARA 2019: HAVERÁ AJUSTE?
Quando se trata de discutir o cenário para 2019, mais importante do que os números projetados é
discutir a questão central: iremos ou não iremos para o ajuste fiscal em 2019? Aposto que iremos. O
cerne do meu argumento é que não se pode projetar para 2019 o impasse político que vivenciamos
desde maio de 2017, quando estourou o escândalo do encontro de Michel Temer com o empresário
Joesley Batista, com a situação que vigorará com um novo presidente. Desde aquele momento, e com
mais força ainda após o movimento dos caminhoneiros, a presidência da República perdeu totalmente a
capacidade de centralização das ações. Quando isso ocorre, as pressões corporativas e as pautas-
bombas, em geral em defesa das corporações, abundam e há certa sensação de nau desgovernada.
Faz sentido extrapolarmos essa conjuntura para o próximo ano?
Há toda uma literatura da Ciência Política que tem estudado o funcionamento do presidencialismo de
coalizão brasileiro. Segundo esses trabalhos, a presidência da República tem capacidade de
centralização e de implantar sua pauta, se esta pauta for compatível com a preferência do eleitor. A
referência clássica é o texto de Fernando Limongi e Argelina Figueiredo, “Bases institucionais do
presidencialismo de coalizão” publicado na revista Lua Nova, número 44 de 1998.
O argumento básico é que, no processo de redemocratização, diversos instrumentos da presidência da
República do período ditatorial, como a Medida Provisória (que substituiu o Decreto-Lei), capacidade de
determinar o ritmo de tramitação de um projeto de lei no Congresso Nacional, e o amplo poder de veto,
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foram mantidos. A presidência imperial resultante desse processo dota o executivo de instrumentos para
que aprove a sua agenda e contrabalance, portanto, as forças centrífugas de um Legislativo
excessivamente fragmentado. Essa seria a maior diferença entre o período atual e o interregno
democrático – de 1946 até o golpe militar de 1964. Naquela oportunidade, a falta de força da Presidência
empurrava nossa democracia para uma sequência de crises que terminaram no golpe de 1964.
Adicionalmente, a possibilidade de reeleição deve contribuir para que a Presidência se disponha a pagar
o custo político do ajuste fiscal no início de 2019. Senão, vejamos. O presidente que for eleito assumirá
em 1º de janeiro o país com inflação em torno de 4,4%, inflação de preços livres a 3,2%, crescimento
econômico de 1,7%, taxa Selic a 6,5% e desemprego de 12%. Se não conseguir aprovar as medidas que
estabilizem a dívida pública, entregará em 2022 a economia com baixo crescimento e inflação e
desemprego elevados. Essencialmente o grupo político diretamente ligado à presidência será
responsabilizado pela volta da inflação. Dificilmente será reeleito.
Por outro lado, se ajustar a política fiscal, mesmo que não consiga aprovar um pacote adicional de
reformas que são necessárias para que a taxa de crescimento da produtividade se eleve, poderá colher
os benefícios de mudanças já feitas no governo Temer – reforma trabalhista e terceirização, entre outras
–, além de poder se beneficiar da maior ociosidade. Ou seja, deve colocar a economia para crescer ao
redor de 3% anuais por alguns anos. Deve se reeleger em 2022. Os políticos entendem perfeitamente
essa lógica. Estarão interessados a se associarem a um governo que tenha 8 anos de horizonte. Penso,
portanto, que os próprios incentivos da política conspiram para que o presidente recém-reeleito esteja
disposto a pagar o preço político do ajuste.
Há sinais de que a sociedade não tolera desorganização na macroeconomia e também de que os
políticos entendem esta preferência social. Em 1999 FHC fez um duro ajuste fiscal de 3 pontos
percentuais do PIB, 2,5 pontos percentuais de elevação de receita e 0,5 ponto percentual de redução de
despesa. O mesmo ocorreu com Lula em 2003, ajuste fiscal de 0,5 ponto percentual, e com Dilma em
2015. Em todos esses episódios, quando confrontado com a desorganização ou com o ajuste, o
Executivo optou por arrumar a casa. É sempre bom lembrar, adicionalmente, que a primeira queda de
popularidade da presidente Dilma ocorreu com a “inflação do tomate” no início de 2013, antes, portanto,
das manifestações de junho. É possível, inclusive, que essa queda de popularidade tenha sido um dos
elementos que contribuíram para que a majoração das passagens de ônibus em São Paulo tenha
detonado o movimento.
Evidentemente, houve nos últimos anos certo enfraquecimento da Presidência da República. Em 2013, o
Congresso Nacional aprovou o orçamento impositivo que obriga o Executivo a liberar automaticamente
recursos para pagar emendas dos deputados até certo limite. Assim, o custo de gestão do
presidencialismo de coalizão subiu, pois agora o presidente, para estimular os deputados a votar temas
de interesse coletivo, precisa gastar acima desse limite.
Também em 2012 o STF obrigou que todas as MPs fossem analisadas pela Comissão Mista que,
inclusive, avalia a admissibilidade. O governo tem maioria na Comissão, o que significa que em princípio
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essa mudança não deve ter reduzido muito o poder de pauta da presidência. Mas é verdade que pode
gerar maiores custos, principalmente se a presidência estiver enfraquecida. Não há até o momento
estudos sobre o efeito dessa medida, mas de fato a tramitação das MPs ficou mais complexa.
Evidentemente a maioria do governo na Comissão mista e no Congresso Nacional de maneira geral
dependerá da capacidade de construção de bases de apoio no Congresso Nacional do presidente.
Devido ao perfil conservador do Congresso Nacional mesmo que o presidente eleito seja da esquerda do
espectro político-partidário o governo será de centro fruto da solução de compromisso que o executivo
buscará com o legislativo para conseguir governar.
Não obstante, a evidência mais recente – a enorme capacidade de aprovar reformas do governo Temer
até maio de 2017 – sugere que a presidência ainda mantém para si um conjunto de instrumentos
suficientemente poderosos, que lhe dá condições de tocar a agenda de reformas.
A dúvida remanescente é quanto à profundidade e à dimensão da agenda de reformas que será
implantada pelo próximo presidente. Podemos ter somente uma arrumação fiscal sem grandes reformas
adicionais, o que será suficiente para colocar a economia crescendo durante algum tempo a 3% ao ano,
ou podemos aprovar um pacote mais ambicioso de reformas e conseguir estabilizar o crescimento da
economia em um patamar mais próximo de 4-4,5%.
Há duas qualificações ao prognóstico relativamente otimista aqui defendido. Primeiro, há risco real de o
presidente ser eleito com baixíssima votação. Em função da elevada fragmentação, pode ir ao segundo
turno com 20% ou pouco menos dos votos. Adicionalmente, fruto do desgaste da política e,
consequentemente, do elevado número de brancos e nulos, pode ser eleito no segundo turno com votos
de 30% dos eleitores. Haveria claro déficit de legitimidade.
A segunda qualificação lembra que Dilma Rousseff teve grandes dificuldades em aprovar o ajuste fiscal
de Joaquim Levy em 2015. Um dos motivos dessa dificuldade foi o ajuste ter sido um estelionato
eleitoral. Ela o fez na direção contrária de tudo que havia afirmado ao longo da campanha.
Tenho bem menos preocupações com a primeira qualificação. O jogo da política tem um primeiro tempo
jogado entre os políticos e a população, este é o processo eleitoral, e um segundo tempo jogado entre os
políticos. O segundo tempo ocorre entre eleições.
Um parlamentar, para apoiar ou não um projeto político, avalia como ele estará – apoiando ou não um
governo – no final de seu mandato. Avalia as condições de o apoio a um governo ajudar (ou não) o seu
futuro na atividade política. Torna-se disposto a pagar custos políticos de curto prazo se avaliar que, no
final do mandato, a economia estará bem e ele poderá colher benefícios eleitorais diretos ou indiretos da
boa popularidade do Executivo e de sua associação com esse governo ‘vencedor’.
Ou seja, o apoio de um parlamentar a um projeto político não depende da popularidade das medidas no
momento de sua implantação, mas sim de sua avaliação a cerca dos impactos sobre a economia e,
portanto, da popularidade do Executivo no final do mandato.
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A segunda observação me preocupa mais. Se o processo eleitoral de 2018 repetir a baixa qualidade do
debate de 2014, será de fato difícil aprovar a agenda de reformas. A sociedade brasileira tem dado
demonstração de intolerância a estelionatos eleitorais. Tanto que FHC, na campanha de 1998, uns 20
dias antes do primeiro turno, fez um duro pronunciamento no Itamaraty defendendo um ajuste fiscal.
Analogamente, Lula em 2002 assinou a Carta ao Povo Brasileiro. Em ambos os momentos, houve algum
tipo de negociação e de aviso à população sobre os ajustes que seriam feitos. Assim é importante
acompanharmos em que medida a necessidade de forte ajuste fiscal será ou não tratada na campanha
eleitoral deste ano. Não é necessário que as medidas sejam todas explicitadas. Mas é necessário que se
saiba qual será a direção tomada pelo novo governo.
Vale lembrar que a política sofre muito quando o Estado está muito pobre. Se há fortíssima restrição
orçamentária a agenda dos políticos e da política em geral se torna muito defensiva. A recuperação das
finanças públicas é também do interesse dos políticos.
Assim, desconsidero um cenário em que caminhemos para a desorganização macroeconômica. Vamos
para o ajuste. Terá maior ou menor qualidade. Os detalhes do ajuste – a distribuição entre maior corte de
gastos ou elevação de receita – dependerão do candidato vencedor e do processo eleitoral. A parte do
ajuste fiscal que vier da elevação da receita pode ser de melhor qualidade – vir junto com uma reforma
tributária que reduza o elevado custo de observância da legislação tributária e eleve o peso da tributação
sobre renda e patrimônio – ou pode ser da forma como temos feito nos últimos 25 anos: aumento de
alíquotas de impostos indiretos, elevação da CIDE e recriação da CPMF, entre outros. Todos esses
detalhes estão para ser construídos pela sociedade e pela Política. O ajuste virá. Resulta dos incentivos
da política.
: : CENÁRIO ELEITORAL
A maior dificuldade de desenhar um prognóstico para o processo eleitoral é não sabermos se as últimas
eleições constituem um bom guia ou não para a atual. Há, penso eu, três diagnósticos na praça. Na
carta de março tratei de dois deles. A um chamei de ortodoxo e a outro de alternativo. O terceiro constitui
uma variante do diagnóstico ortodoxo.
O diagnóstico ortodoxo assevera que o passado é um bom guia para a construção de prognósticos para
o atual processo eleitoral. O diagnóstico alternativo defende o ponto de vista oposto. Está claro que é
impossível dirimir dúvida dessa natureza. Como veremos, teremos que esperar até as pesquisas após
uma ou duas semanas do início da campanha para escolher um prognóstico. Temos, portanto, uma
janela de umas duas ou três semanas que ficaremos totalmente no escuro.
O diagnóstico ortodoxo, defendido, por exemplo, pelo cientista político Alberto Almeida no livro “O voto
do brasileiro”, considera que o processo eleitoral no Brasil hoje após três décadas e meia de democracia
tornou-se normal. A normalidade em processos eleitorais – Alberto documenta observando o processo
eleitoral ao longo de décadas em diversos países desenvolvidos (Alemanha, França, Espanha, EUA,
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Inglaterra e Itália) – é haver clara demarcação direita versus esquerda, ou azuis versus vermelhos, ou
pautas mais liberais e pautas mais estatais. Documenta em detalhe a partir da experiência desses
países e de nossa experiência desde 2006 (de fato mostra que esse padrão começou a se formar nas
eleições municipais de 2004) que esse padrão normalmente tem um corte geográfico. Assim prognostica
um segundo turno com Fernando Haddad contra Geraldo Alckmin.
A visão alternativa de nosso processo eleitoral sustenta que devido à operação Lava Jato os políticos
tradicionais estão com sua imagem junto ao eleitorado muito desgastada. Assim, o segundo turno deve
ser entre os candidatos que se apresentarem ao eleitorado como externos ao sistema político (os
outsiders). Para esta corrente, Jair Bolsonaro está no segundo turno. Difícil saber quem ocupará a
segunda vaga do segundo turno segundo essa leitura. Pode ser Marina ou Ciro, depende de como o
eleitorado avaliar essas candidaturas e o grau de comprometimento com a política tradicional delas.
Christopher Garman, por exemplo, cientista político e analista da consultoria Eurasia sustenta esse ponto
de vista.
Finalmente há variante da leitura ortodoxa do cientista político Luciano Dias sócio da CAC, consultoria
política. Para Luciano, Geraldo Alckmin deve bater Jair Bolsonaro no Sul e Sudeste e Marina deve
herdar os votos de Lula no Nordeste. Centro Oeste segue o Sudeste e Norte o nordeste. Adicionalmente,
acredita que o poder da presidência da República em liberar recursos no último momento (o poder da
“caneta”) consegue virar para o candidato do presidente até 10% dos votos do NE. Assim, trabalha com
um segundo turno Geraldo contra Marina. Considera, no entanto, a possibilidade dos votos de esquerda
ficarem muito divididos entre os três, Haddad, Marina e Ciro, e, portanto, de um segundo turno entre
Geraldo e Jair Bolsonaro.
O leitor atento notou que nos últimos parágrafos pareei inúmeras possíveis combinações para o segundo
turno. O único fato estilizado comum a todas as análises até o momento é que somente um dos três –
Haddad, Marina e Ciro – estará no segundo turno. Um segundo fato é que dificilmente Ciro chegará lá.
Ele parece perder de Marina em quase todos os quesitos em que pese o maior tempo de televisão.
O cenário eleitoral somente estará mais consolidado após 15 dias de campanha oficial. Esse é o tempo
mínimo necessário para testarmos a visão ortodoxa do processo eleitoral. Saberemos se a tríade tempo
de TV, recursos e capilaridade vão, de fato, fazer a diferença.
Temos que ter sangue frio para atravessar as semanas de incertezas e de elevada oscilação dos preços
nos mercados financeiros brasileiros.
: : NÚMEROS PARA 2018 E 2019
A Tabela 1 e a Tabela 2 apresentam o cenário para atividade econômica respectivamente pela ótica da
oferta agregada e pela ótica da demanda agregada. Na primeira coluna temos nossa previsão para a
divulgação de setembro que o IBGE fará do desempenho da economia brasileira no segundo trimestre
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do ano, com base de comparação dada pelo trimestre imediatamente anterior. Os valores são taxas de
crescimento em percentagem na frequência trimestral. Na segunda coluna encontram-se as taxas de
crescimento do segundo trimestre sob a base de comparação interanual, isto é, o segundo trimestre de
2017. Na terceira coluna nossos números na carta de março último para o ano fechado de 2018 e na
quarta coluna nossos números atuais. Na quinta coluna nossos números para 2019. Como sabemos
esses números são muito exploratórios. Muito difícil construir um cenário de atividade ante de um
processo eleitoral tão incerto.
Tabela 1: Cenário para a atividade pela ótica da oferta.
Consideramos que a economia crescerá no segundo trimestre, mesmo considerando o impacto do
movimento grevista dos caminhoneiros, 0,3% em comparação com o primeiro trimestre (considerado a
série com os ajustes que compensam pelas oscilações sazonais ao longo do ano). O motivo é que a
greve teve fortíssimo impacto sobre a indústria, que segundo nosso cenário recuará 0,7%, mas não
atingiu tanto o setor de serviços, que crescerá 0,4% o mesmo que a agropecuária. De fato o setor de
transporte foi severamente atingido tendo recuado 2,2%.
Para o ano fechado, as grandes revisões pela ótica da oferta agregada que justificam a revisão do ano
de 2,8% para 1,7% foram em serviços, de 2,4% para 1,5%, e na indústria, de 3,7% para 1,8%. Para a
agropecuária esperávamos um recuo de 2% – não devido a algum problema, mas somente em função
de devolução de uma safra recorde de 2017 para uma safra boa, mas não excepcional. A safra de 2018
foi excepcional e, portanto, o crescimento da agropecuária no ano será de 0,8%.
A Tabela 2 apresenta nosso cenário de atividade pela ótica da demanda. A revisão de crescimento
concentrou-se sobre o consumo das famílias e sobre o investimento (formação bruta de capital fixo).
Sem maiores comentários para nosso cenário de 2019. Trata-se de um cenário que essencialmente
reproduz o cenário de 2018. Terá que ser revisto em novembro. Por ora é o melhor que conseguimos.
Atividades 2018.II (QoQ) 2018.II (YoY) 2018/março 2018 2019
PIB 0,3% 1,2% 2,8% 1,7% 1,9%
Agropecuária 0,4% 0,1% -2,0% 0,8% 3,5%
Indústria -0,7% 1,1% 3,7% 1,8% 2,4%
Extrativa 0,4% -0,6% 5,9% -0,5% 2,6%
Transformação -0,8% 1,8% 5,3% 3,0% 2,7%
Construção civi l -0,9% -0,8% 1,1% 0,1% 1,8%
Eletricidade e outros 0,2% 2,4% 0,9% 1,3% 2,1%
Serviços 0,4% 1,3% 2,4% 1,5% 1,5%
Comércio 0,4% 3,0% 3,5% 2,2%
Transporte -2,2% 0,2% 2,1% 3,4%
Serviços de informação 0,0% -0,6% 0,0% 2,3%
Intermediação financeira 0,2% 0,0% 0,5% 2,2%
Outros serviços 1,0% 1,4% 1,4% 1,5%
Aluguéis 0,1% 1,9% 2,2% 2,7%
Adminis tração públ ica 0,0% 0,7% 0,5% -0,4%
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Tabela 2: Cenário para a atividade pela ótica da demanda.
A Tabela 3 apresenta nossas simulações para o mercado de trabalho em 2018 e 2019. Em 2018 a
queda maior da taxa de desemprego não será fruto de um comportamento favorável do mercado de
trabalho. A população ocupada crescerá somente 1,36% um pouco abaixo de nosso cenário para 2019.
Em 2018 teremos um baixo crescimento da PEA de 0,54% quando a população em idade ativa cresce
0,8%. Ou seja, a taxa de participação – a razão entre a população economicamente ativa e a população
em idade de ativa – reduzir-se-á ao longo de 2018. Em suma, os baixos crescimentos da atividade
econômica que projetamos para o biênio 2018 e 2019 não serão suficientes para reduzir de forma
expressiva a taxa de desemprego. O crescimento dos números de contratos formais de trabalho em
2019 não será, segundo nossas projeções, muito distinto do oberado em 2018. Novamente os números
para 2019 são todos eles muito exploratórios.
Tabela 3: Dados do mercado de trabalho. (TD-taxa de desemprego; PO-população ocupada; PD-população desocupada; PEA-população economicamente ativa. Fonte: Boletim macroeconômico do Ibre)
Com relação à inflação projetamos para 2018 que ela fechará em torno de 4,5%. A Tabela 4 apresenta a
projeção para 2018 e 2019.
Tabela 4: Projeção de inflação.
Em 2018 estamos tendo um forte choque de tarifas, de forma que a inflação de administrados fechará
2018 pouco abaixo de 8% e em 2019 haverá leve inflação de preços livres, fechando ano próximo em
4,3% vindo de 3,3% em 2018. As previsões da Tabela 4 já contemplam para 2018 e 2019 câmbio a
Atividades 2018.II (QoQ) 2018.II (YoY) 2018/março 2018 2019
PIB 0,3% 1,2% 2,8% 1,7% 1,9%
Consumo das famíl ias 0,4% 2,2% 3,1% 2,2% 2,1%
Consumo do governo 0,5% 0,1% 0,2% 0,1% 0,1%
Formação bruta de capita l fixo -1,8% 3,8% 5,2% 3,9% 3,5%
Exportação -4,4% -2,1% 4,7% 5,2%
Importação -1,4% 8,0% 7,4% 3,3%
Renda Real
HabitualTD PO PD PEA Saldo Caged
Massa Salarial
Real Habitual
2017 1,67% 12,74% 0,29% 12,57% 1,70% -123.429 1,97%
2018 1,53% 12,03% 1,36% -5,10% 0,54% 404.053 2,91%
2019 1,00% 11,70% 1,46% -1,63% 1,09% 437.488 2,36%
2018 2019
IPCA - Índice Geral 4,5 4,5
Administrados 7,8 5,0
Livres 3,3 4,3
Não Duráveis 4,7 6,3
Semi-duráveis 1,5 3,2
Serviços 3,2 3,7
Duráveis 1,9 2,2
Produtos Ex. Alimentos e Serviços 1,7 2,7
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R$4,0. Nosso cenário básico com ajuste fiscal em 2019 independentemente do vencedor do processo
eleitoral sugere alguma valorização do câmbio em 2019.
Antes de continuarmos nossa análise é importante frisar que tem circulado cenários extremos, por
exemplo, de câmbio a R$5,5. Para que números como esse sejam atingidos o risco país de 10 anos, que
hoje roda a pouco menos de 3,5%, teria que triplicar para números acima de 10%. Ou seja, nosso risco
país teria que ficar acima do risco país da Argentina. É necessário claro processo de desorganização
para que o câmbio atinja níveis tão desvalorizados. Se ocorrer esse processo de desorganização,
cenário com o qual não trabalho, a deterioração será lenta. O motivo é que o setor público é credor em
moeda forte. A desvalorização do câmbio melhora a situação patrimonial do setor público e amortece a
deterioração, o oposto, por exemplo, do que ocorre na Argentina ou na Turquia.
Tabela 5: Câmbio real de equilíbrio.
A Tabela 5 apresenta diversos cálculos para o câmbio de equilíbrio de longo prazo. Trata-se do valor
médio observado para o câmbio ao longo de uma janela de 25 anos considerando os principais parceiros
comerciais do Brasil – EUA, China, Argentina, União monetária do Euro, Japão e Inglaterra – totalizando
aproximadamente 80% da corrente de comércio. Para calcular o valor médio, além de deflacionarmos as
moedas em função da inflação local, controlamos para evolução dos diferenciais de produtividade (PTF)
do Brasil com a média dos parceiros, da evolução dos termos de troca (TT) brasileiro em comparação
com os termos de troca médio de nossos parceiros, e nossa posição internacional de investimento (PII)
em comparação com a posição internacional de investimento média dos parceiros. A média é sempre
ponderada pela participação dos parceiros na corrente de comércio internacional brasileira.
A Tabela 5 sugere que o câmbio de longo prazo no Brasil encontra-se hoje entre R$3,2 e R$3,5. Vamos
considerar o extremo superior. A R$4,0 o câmbio está 15% desvalorizado. Vale lembrar que o câmbio
real de equilíbrio é uma média de longo prazo e é normal observarmos o câmbio efetivo apresentar
desvios persistentes no tempo dessa média, isto é, por diversos anos. É natural, em um momento que
caminhamos para a normalização da política monetária na economia americana, que o câmbio
observado fique permanentemente mais desvalorizado do que a média. É muito difícil termos uma conta
exata mas considero que se houver uma solução positiva do processo eleitoral o câmbio em meados de
2019 deve estabilizar-se em torno de R$3,7. Não há forma segura para esse cálculo. Trata-se de uma
aposta.
A Tabela 6 apresenta as principais estatísticas da balança de pagamentos. Em vermelho nossa previsão
na carta de março e a atual previsão, ambas para 2018. O déficit de transações caiu de US$17 bilhões
para US$13,4 bilhões. A balança comercial piorou em dois bilhões de dólares apesar da melhora das
mar/18 dez/17 jun/17 dez/16
PTF R$ 3,48 R$ 3,52 R$ 3,52 R$ 3,53
PTF, TT R$ 3,19 R$ 3,32 R$ 3,31 R$ 3,18
PTF, TT, IIP R$ 3,25 R$ 3,39 R$ 3,32 R$ 3,19
PTAX no período R$ 3,28 R$ 3,28 R$ 3,20 R$ 3,19
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exportações, em função da boa safra, e fruto da revisão para maior das importações, de US$169 bilhões
para US$180 bilhões. Mesmo com a desaceleração da economia as importações pioraram.
A conta de serviços e renda melhorou em US$5,6 bilhões sendo que US$3,6 bilhões deveu-se à queda
com viagens internacionais.
Tabela 6: Cenário de balanço de pagamentos.
Nas fontes de financiamentos vemos que a entrada de recursos de portfólio que prevíamos fechar 2018
em US$21 bilhões foi fortemente revista para US$2,5 bilhões. O ingresso de recursos para bolsa e para
a renda fixa brasileira, incluindo títulos públicos, tem caído em comparação com o cenário que tínhamos
no início do ano. As empresas também têm apresentado uma maior dificuldade de renovar dívida junto à
rede bancária internacional. A rubrica ingressos foi revista de US$67 bilhões para US$47. De qualquer
forma continuamos a enxergar acúmulo de reservas em US$9,1 bilhões.
A Tabela 7 apresenta a atualização do cenário fiscal e de evolução da dívida pública. Trata-se de uma
atualização de tabela equivalente que havia na carta de março de 2018. Com a devolução de
empréstimos do BNDES para o Tesouro a dívida esse ano deve fechar 1 ponto percentual do PIB menor
do que esperávamos em março.
Projeção anual (USD bi) 2015 2016 20172018
Março
2018
Setembro
Conta corrente -58,9 -23,4 -9,8 -17 -13,4
1) Balança comercial 17,7 45,1 64 56 54
1.1) Exportações 190,1 184,5 217,2 225 234
1.2) Importações 172,4 139,4 153,2 169 180
2) Serviços e rendas -76,6 -68,5 -73,8 -73 -67,4
2.1) Pagamento de juros (l íquido) -21,9 -21,9 -21,8 -18,4 -19
2.2) Viagens -11,5 -8,5 -13,2 -16,3 -12,7
2.3) Lucros e dividendos -20,8 -19,4 -21 -20 -17
2.4) Fretes -5,7 -3,7 -5 -5,5 -6,2
2.5) Outros serviços e rendas primárias -19,4 -18 -15,4 -15,5 -15
2.6) Renda secundária 2,7 3 2,6 2,7 2,5
Amortizações -76,5 -70,7 -63,9 -49,6 -54
Fontes de financiamento 137 103,5 78,7 89,6 76,5
1) Investimento direto líquido 61,6 71,1 64 60 59
1.1) IDP 75,1 78,9 70,3
1.2) IDE 13,5 7,8 6,3
2) Portfolio bruto 18,5 -19,8 -1 21 2,5
1.1) Renda variável 10 10,6 5,7
1.2) Renda fixa 8,5 -30,4 -6,7
3) Ingressos 72,9 50,1 59 67 47
4) Outros fluxos (com E&O) -16 2,1 -43,3 -58,4 -32
Ativos de reserva 1,6 9,4 5 23 9,1
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Tabela 7: Cenário de dívida pública.
As seguintes hipóteses foram empregadas: cenário para crescimento real da economia na primeira linha;
inflação do PIB (deflator do PIB) 1 ponto percentual acima do IPCA; taxa neutra de juros de 4,5% que
vigorará a partir de 2020; custo médio da dívida (ou taxa implícita de juros) 1 ponto percentual acima da
Selic; e dois cenários para receita, nosso cenário básico considerando elasticidade unitária do
crescimento para a receita, e um cenário alternativo que considera elevação da carga tributária em 2
pontos percentuais do PIB a partir de 2020, segundo ano do próximo governo; gasto primário cresce
dentro dos limites estabelecidos pela emenda constitucional do teto do gasto. No cenário básico a dívida
cresce ininterruptamente até o nível de 89,5% do PIB em 2025.
: : CONCLUSÃO
A aposta mais clara que fazemos é que a Política irá forçar uma arrumação da casa fiscal. O custo de
não arrumar para os políticos é maior do que o custo de arrumar. O desenho exato e como a conta do
ajuste fiscal será distribuída entre redução dos privilégios das corporações, elevação da carga tributária
e corte de gasto sobre os usuários dos serviços públicos não está claro. Será necessário acompanhar
em detalhe o processo eleitoral para sabermos a extensão e qualidade do ajuste.
O cenário eleitoral também está indefinido. Somente teremos um desenho mais preciso do cenário
eleitoral em duas ou três semanas. Elas são necessárias para que se possa avaliar o papel que
desempenhará nesse ano os instrumentos eleitorais tradicionais: tempo de televisão, recursos e
capilaridade partidária.
Com as expectativas de que as contas públicas serão ajustadas o câmbio deixará de precificar um
cenário de desorganização e deve caminhar para R$3,7 ou algum número nas imediações desse valor.
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
PIB Real % a.a. -3,5 1,0 1,7 1,9 2,0 1,8 1,8 1,6 1,6 1,6
IPCA % a.a. 6,3 3,0 4,3 4,5 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0
IPCA % a.a. (até Jun) 7,2 3,0 3,6 4,1 4,1 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0
Deflator Implícito % a.a. 7,9 4,5 4,9 5,5 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0
PIB Nominal R$ Bilhões 6.268 6.614 7.055 7.585 8.123 8.683 9.281 9.901 10.562 11.268
SELIC Real % a.a. 7,0 3,7 2,1 3,8 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5
SELIC % a.a. 13,8 6,8 6,5 8,5 8,7 8,7 8,7 8,7 8,7 8,7
TAXA implícita Real % a.a. 6,3 7,8 3,1 4,8 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5
Primário % do PIB
Otimista -2,6 -1,7 -2,1 -1,8 1,2 1,6 2,1 2,5 3,0 3,4
Base -2,6 -1,7 -1,9 -1,3 -0,8 -0,4 0,1 0,5 1,0 1,4
Receitas % do PIB
Otimista 17,4 18,4 17,7 17,7 19,6 19,5 19,5 19,5 19,5 19,5
Base 17,4 18,4 17,7 17,7 17,6 17,5 17,5 17,5 17,5 17,5
Despesas % do PIB (PEC) 19,5 20,1 19,6 19,0 18,4 17,9 17,4 16,9 16,5 16,1
DBGG % do PIB
Otimista 69,9 74,1 76,8 80,1 80,9 81,4 81,4 81,2 80,6 79,5
Base 69,9 74,1 74,8 77,5 80,2 82,7 84,8 86,7 88,2 89,4
página 24:: 115
Vale lembrar que a maior parte da reprecificação que houve na economia brasileira esse ano reflete uma
dinâmica internacional e não uma dinâmica doméstica. A dinâmica internacional deve continuar no médio
prazo a apertar os prêmios de risco por aqui e nos demais emergentes. Evidentemente o impacto do
aperto de liquidez internacional que acompanha o processo de normalização da política monetária na
economia americana terá impacto potencializado pelas características e fraquezas das economias. No
Brasil os fundamentos externos são sólidos. Elaboramos em detalhe esse ponto na carta de março de
2018. Nosso problema é fiscal.
Assim, mesmo que todo o movimento cambial de R$3,2 em janeiro para os atuais R$4,1 tenha causa
externa, se houver a arrumação da casa fiscal haverá algum recuo na cotação da moeda, pois há
interação entre causas externas e internas. Estas potencializam ou amortecem aquelas.
página 25:: 115
2. ECONOMIA INTERNACIONAL
: : SAMUEL PESSOA
: : ECONOMIA MUNDIAL: GUERRA COMERCIAL E POSSIBILIDADE DE DESACELERAÇÃO EM 2019
O ano iniciou-se com redução do crescimento da economia europeia. No final de 2017 a Europa crescia
por volta de 2,5% ao ano. De lá para cá o crescimento caiu e estabilizou-se em torno de 1,5% ao ano. A
queda do crescimento europeu aparentemente está associada à redução do comércio mundial.
De toda forma a dinâmica da economia europeia continua a ser suficiente para reduzir a taxa de
desemprego. Na Figura 2 apresentamos a evolução da taxa de desemprego. As barras representam o
número de postos de trabalho criados na União Monetária do Euro a cada mês. Extrapolação simples da
tendência observada nos últimos anos indica que a zona do Euro estará com taxa de desemprego na
casa de 7,5%, valor observado no vale anterior e, possivelmente, próximo da taxa natural de
desemprego, em 12 meses. Ou seja, mesmo que persista alguns bolsões de desemprego muito elevado
– como Grécia e mesmo Espanha – na média a zona do Euro caminha para o pleno emprego como já
ocorreu com a economia americana. Inflação está longe de ser um tema, mas em algum momento será
uma preocupação. Ainda estamos distantes desse momento.
Figura 2: Evolução da taxa de desemprego e do número de desempregados (# de desempregados: média móvel trimestral).
-1.200
-700
-200
300
800
1.300
1.800
6
7
8
9
10
11
12
13
Thousands Unemp Chg 3M Unemployment RateFonte: Eurostat
página 26:: 115
Difícil saber exatamente quais foram as forças que produziram esse processo de queda do crescimento
do comércio mundial (veja a Figura 3, último dado referente a maio de 2018), mas um fator tem sido
relevante: o padrão de crescimento da China. Nos últimos anos o crescimento do gigante asiático tem
sido liderado pelo consumo e não pelo investimento. Olhando pela ótica da oferta tem sido um
crescimento liderado pelo setor terciário, os serviços, e não pelo setor secundário, a indústria. Esse
padrão de crescimento é naturalmente fechado. Adicionalmente há esforço da China em estimular o
crescimento das cadeias globais de valor tendo a China como centro, o que redireciona parte do
comercio da Ásia com a Europa para comércio interno à Ásia. Finalmente há a guerra comercial que
ganha intensidade com as ações promovidas por Trump e suas respostas do outro lado do mundo.
Figura 3: Evolução do comércio mundial. (Fonte: CPB world trade monitor)
Com relação à economia americana nossa maior preocupação é a possibilidade de uma subida súbita da
inflação. Nossas simulações de inflação – o leitor pode ver a parte final desse relatório – sugerem que
fechará o ano em torno de 2,1 e ano próximo em torno 2,2. Essas simulações já consideram possíveis
efeitos não lineares oriundos de o desemprego testar limites nunca atingidos desde o pós-guerra. Esses
números não nos assustam pois são compatíveis com as previsões do mercado.
A combinação de política fiscal muito expansionista com política comercial de fechamento da economia
americana ao comércio internacional pode acelerar esse processo. Minha maior preocupação hoje é
aparecer nos próximos 12 meses inflação muito maior do que temos visto e temos sido capazes de
projetar. Penso que se a inflação, medida pelo núcleo do deflator implícito do consumo, indicador que o
Federal Reserve utiliza para operar seu regime de metas de inflação, ultrapassar 2,5%, os juros
americanos subirão acima do que o mercado projeta hoje.
página 27:: 115
A economia chinesa continua em 2018 seu lento processo de redução do potencial de crescimento em
função da transição que tem feito: crescimento baseado no consumo e no setor de serviços. Apesar dos
problemas de excesso de endividamento do setor corporativo ligado à velha China – indústria de base
ligada à siderurgia e à indústria química e petroquímica – minha aposta sempre foi que o governo
consegue apertar os botões do intervencionismo e promover processo ordenado de ajuste patrimonial
dos balanços das empresas e de redução do setor. Boa parcela do ajuste é e será promovido pelo
diferencial de crescimento entre os novos setores e os antigos. Já tinha sido assim quando ocorreu, nos
anos 80, a transição da economia de planejamento central para a então nova (hoje velha) China.
O crescimento esse ano deve estabilizar-se em torno de 6,5% no ano o que indica que a produtividade
do trabalho crescerá em torno de 6% ao ano. Para análise recente dos movimentos de política
econômica na China remeto o leitor ao post do blog do Ibre assinado pelo meu colega Lívio Ribeiro
(https://blogdoibre.fgv.br/posts/china-o-jogo-dos-cinco-erros).
Ou seja, nosso cenário é de a economia mundial, liderada pela economia americana, atingir nos
próximos trimestres posição de auge de ciclo que nos próximos anos seria revertida pela subida dos
juros. Importante frisar que a elevação dos juros reais seria necessariamente antecedida por um
processo de aceleração da inflação. Os dados indicam que esse processo está em curso.
Figura 4: Evolução do indicador de clima dos negócios.(Ifo World Economic Climate – dados trimestrais – último trimestre em preto referente a 3º TRI de 2018 e primeiro trimestre em azul referente ao 2º TRI de 2007 – positivo expansão e negativo contração)
Alguns surveys que medem a situação atual dos negócios e das expectativas quanto à evolução dos
negócios indicam que haverá uma desaceleração cíclica da economia mundial nos próximos 6 a 12
meses. A fonte da desaceleração cíclica seria dada pelo impacto da guerra comercial sobre a economia
mundial. A Figura 4 apresenta a evolução dos dois componentes do indicador de clima dos negócios
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para a economia mundial produzida pelo centro de pesquisa alemão Ifo. O dado referente ao terceiro
trimestre de 2018 aponta desaceleração da economia mundial em um horizonte de 6 a 12 meses. Nessa
representação gráfica o ciclo econômico faz um movimento horário no diagrama. O primeiro dado refere-
se ao segundo trimestre de 2007, triângulo azul.
Se de fato se materializar esse cenário de desaceleração da economia mundial a economia americana
deve ser a menos atingida por ser naturalmente uma economia muito fechada. Haverá, portanto, cenário
alternativo para a dinâmica da economia americana: em vez de aceleração da inflação e subida muito
acentuada da taxa básica de juros podemos ter forte apreciação da moeda americana, o que conterá a
elevação da inflação, com subida mais moderada da taxa básica de juros. Com o que temos visto esse
cenário de desaceleração cíclica da economia mundial constitui somente uma possibilidade. Será
necessário acompanharmos.
: : CORRIDA DE GATO E RATO ENTRE ECONOMIA DOMÉSTICA E REINFLAÇÃO AMERICANA
: : SAMUEL PESSOA E LIVIO RIBEIRO
A piora de maio no mercado doméstico veio da conjunção de inúmeros fatores: greve dos caminhoneiros
e demissão de Pedro Parente da Petrobras, com enorme demonstração de fragilidade do governo
Temer; diversos gestores respeitados do mercado financeiro apostando que o país não irá arrumar o
desequilíbrio fiscal em seguida às eleições; pesquisas eleitorais apontando as enormes dificuldades,
naquele momento, de consolidação da candidatura de Geraldo Alckmin (fato revertido posteriormente);
contágio de países emergentes – Argentina e Turquia – com crises claras de balanço de pagamentos.
Entre outros.
Esses fatores geraram um estresse no mercado que, em alguns momentos, chegou a precificar
elevações de Selic ainda este ano – com inflação comportada e atividade fraquíssima – de 2,5 pontos
percentuais. O mercado passou a considerar que o regime monetário do país iria ser mudado e que o
Banco Central passaria a empregar a política monetária para controlar o câmbio e não mais para operar
o sistema de metas de inflação. Maiores detalhes no texto da carta referente ao cenário para a economia
brasileira.
Além dos motivos elencados no parágrafo anterior, que deflagraram o estresse de mercado em maio-
junho, houve um fator adicional particularmente importante: a divulgação no final de maio dos dados de
mercado de trabalho da economia americana referentes a abril. Eles mostraram uma aceleração da taxa
de crescimento interanual do salário por hora médio pago pelo setor privado de 2,4% para 2,7%.
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Parte da calma atual do mercado deve-se à “devolução” dessa aceleração: o indicador em junho andou
de lado e em julho caiu para 2,6%. De qualquer forma, o evento de maio mostrou que a reação
imediatamente posterior ao impacto de uma surpresa inflacionária na economia americana será forte.
Sobram sinais de gargalos no mercado de trabalho americano. Além da evidência casual – falta de
caminhoneiros, falta de enfermeiros, entre outras –, todas as estatísticas quantitativas estão próximas
das máximas históricas ou marcam os novos máximos: taxa de desemprego (com níveis mínimos de
curto prazo e níveis de longo prazo ainda mostrando alguma pequena folga); trabalhadores em tempo
parcial por não terem encontrado trabalho em tempo integral; criação de vagas; trabalhadores que se
demitem pois encontraram emprego melhor; oferta de postos de trabalho (superior ao número de
trabalhadores desempregados); trabalhadores que no mês anterior estavam fora da força de trabalho e
no mês seguinte estão empregados, entre tantas outras.
Na superfície dos dados, o que temos é um longo e suave processo de elevação da inflação, tanto ao
produtor quanto ao consumidor, muito menos claro no núcleo de inflação ao consumidor. O mesmo se
pode afirmar para os salários. As diversas medidas de custo do trabalho indicam uma subida suave, mas
consistente.
As melhores estimativas que conseguimos fazer da curva de Phillips da economia americana sugerem
que ela está em pleno funcionamento. No entanto, principalmente em função das expectativas muito
ancoradas, o processo de reinflação para 2019 ainda é bastante moderado: com taxas de desemprego
atingindo 3% no final do próximo ano, prevemos que o núcleo do PCE não passará de 2,2%2. Pouco
acima da meta. Não assusta, principalmente em função do elevado número de trimestres em que houve
frustração da meta para o lado oposto e em seguida a avisos do FED de que há simetria em seus
“erros”.
Se o processo de reinflação americana ocorrer na forma prevista pelo mercado e como tem ocorrido nos
últimos anos, teremos, do lado de cá do Equador, tempo para gerir nossas querelas políticas, eleger um
político reformador e arrumar a casa fiscal – condições para estarmos melhor preparados para a plena
normalização monetária dos mercados globais que está a caminho.
O risco é haver alguma não linearidade que os modelos, mesmo os modelos que tratam explicitamente
de não linearidades, não captam. Olhando os dados e avaliando um conjunto de evidências casuais,
parece ser o caso. Preocupa.
2 A próxima seção desse relatório apresenta os resultados de uma estimação da Curva de Phillips que fizemos para a economia
americana
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: : ESTIMAÇÃO DE UMA CURVA DE PHILLIPS PARA A ECONOMIA AMERICANA
: : ADRIANA MOLINARI E SAMUEL PESSOA
A inflação americana medida pelo PCE-Core3 se aproximou do objetivo de 2,00% do FOMC (Federal
Open Market Committee) – Figura 5. O índice surpreendeu, com a variação em 12 meses passando de
1,75% no primeiro trimestre de 2018 para 1,90% no segundo trimestre, atingindo o pico de 1,94% em
maio. A pergunta que se apresenta agora é se devemos observar uma aceleração adicional nos
próximos meses, com a inflação americana seguindo de maneira consistente acima dos 2%.
Retrospectivamente, a inflação medida pelo PCE-Core manteve-se em patamares bastante confortáveis,
tendo em vista os excelentes resultados do mercado de trabalho, com o hiato do emprego4 situando-se
em terreno positivo desde o segundo trimestre de 2017. De fato, desde a crise de 2008-2009 há certa
discussão se a curva de Phillips ainda é capaz de explicar a inflação nos Estados Unidos. Naquele
momento o hiato estava em terreno negativo e não foi observada uma desinflação em magnitude
correspondente (Figura 6).
Figura 5: Inflação americana medida pelo PCE-Core.
3 PCE – Core: Personal Consumption Expenditures Excluding Food and Energy (Chain-Type Price Index), medido pelo U.S.
Bureau of Economic Analysis (BEA).
4 Diferença entre a taxa de desemprego natural e a taxa de desemprego efetiva.
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Figura 6: Hiato do emprego.
Nesse contexto, a hipótese de que existe uma não linearidade entre os repasses do hiato do emprego
para a inflação ganhou campo. Um dos fatores que poderia explicar tal fenômeno seria a rigidez dos
salários nominais para baixo. Se por um lado os salários são bastante responsivos ao mercado de
trabalho mais apertado, por outro lado tal rigidez impede que as empresas diminuam salários durante as
recessões.
Levando em conta a possibilidade de uma não linearidade nos repasses do hiato para a inflação, a
expectativa de que a taxa de desemprego efetiva deve seguir abaixo da taxa natural pode sinalizar forte
aceleração inflacionária nos próximos meses. Na tentativa de captar tal fato, estimamos curvas de
Phillips que tratam de forma não linear a relação entre o hiato do emprego e a inflação5.
A não linearidade na curva de Phillips
O primeiro modelo estimado nos permite dar flexibilidade ao coeficiente associado ao hiato do emprego.
Mais precisamente, permitimos que a inclinação da curva de Phillips varie conforme a evolução do
mercado de trabalho. A ideia, portanto, é simples: o coeficiente associado ao hiato se torna mais elevado
nos períodos em que o mercado de trabalho está mais apertado. Já em períodos em que há mais
desemprego, o coeficiente diminui. Com isso, conseguimos incorporar ao modelo a hipótese de alguma
rigidez dos salários nominais para baixo.
Outra forma encontrada de captar a não linearidade foi estimar coeficientes diferentes para o hiato do
emprego a depender se a taxa de desemprego se encontra dentro ou fora de um determinado intervalo.
5 Seguimos o trabalho de Bruno Albuquerque e Ursel Baumann “Will US inflation wake from the dead?: the role of slack and non-
linearities in the Phillip curve”, publicado no Journal of Policy Modelling, 39, páginas 247-271 de janeiro de 2017.
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Neste caso, conseguimos captar os efeitos assimétricos dos impactos do mercado de trabalho na
inflação. Mais precisamente, encontramos que de fato o coeficiente é mais fraco no caso em que o hiato
está mais fechado, ou seja, nos casos em que a taxa de desemprego efetiva não se encontra muito
acima ou muito abaixo da taxa de desemprego natural.
Uma terceira tentativa foi incorporar dinâmica aos coeficientes da curva de Phillips. Neste caso, o
modelo estima um coeficiente diferente para cada observação da amostra, replicando a metodologia
para a projeção. Esta abordagem se mostra relevante uma vez que nos permite avaliar, de maneira
bastante particular, os repasses para a inflação de movimentos no mercado de trabalho em todos os
períodos, impondo flexibilidade total ao coeficiente associado ao hiato do emprego.
Todos os modelos estimados satisfizeram os critérios estatísticos usuais, com a variável de interesse
mostrando-se estatisticamente significante. Realizando-se projeções fora da amostra, foram confirmados
um bom poder preditivo das Curvas de Phillips. Dois resultados principais foram obtidos:
i. O cenário prospectivo para a dinâmica do mercado de trabalho de fato indica pressões no
sentido de aceleração repentina da inflação;
ii. A aceleração predita não é capitada em igual magnitude pela versão linear da Curva de Phillips,
a qual indica aceleração mais branda do PCE-Core.
Cenário prospectivo
Considerando todos os modelos estimados, a nossa projeção para a inflação americana medida pelo
PCE-Core é de alta de 2,07% em 2018 e 2,17% em 2019 (Figura 7). Para o modelo linear nossas
previsões foram de 2,00% e 2,08% respectivamente para 2018 e 2019. Essencialmente a não
linearidade adiciona 0,10 ponto percentual na inflação de 2019.
Figura 7:Inflação americana medida pelo PCE Core.
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Figura 8: Taxa de desemprego x Taxa de desemprego natural.
As projeções consideram que o mercado de trabalho deve seguir bastante aquecido, com a taxa de
desemprego chegando em 3,6% ao final deste ano e 3,0% ao final de 2019. Assim, a taxa de
desemprego efetiva deve continuar se distanciando de maneira consistente da taxa de desemprego
natural (Figura 8).
Em relação aos demais condicionantes para a inflação, vale destacar que a projeção contempla alta para
preços importados tanto em 2018 quanto em 2019, além de expectativa para a inflação ancorada em
2,00% nos próximos 2 anos.
Uma limitação geral de modelos lineares é que os coeficientes estimados são invariantes ao estado da
economia. No caso da curva de Phillips, nossos exercícios indicam que a consideração de não-
linearidades promove melhora substantiva no poder preditivo do modelo. Em síntese, o modelo é
favorecido ao permitirmos que o (i) o coeficiente do hiato do produto varie a depender se tal variável se
encontra em terreno negativo ou positivo e (ii) que a magnitude desse coeficiente varie a depender do
próprio nível do hiato. Considerando-se as perspectivas para a dinâmica do mercado de trabalho dos
EUA nos próximos meses, as versões não lineares das Curvas de Phillips estimadas indicam
possibilidade de forte aceleração inflacionária, para além do sugerido pelas versões lineares do modelo.
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3. JUROS
: : EDUARDO WEBER
A esta altura, dez anos após a crise de 2008, é consenso que não há mais folga na economia
americana, em especial no mercado de trabalho. Além disto, desde meados de 2017 a economia
americana tem crescido em um ritmo mais acelerado. Com base nestes fundamentos, o Fed tem
gradualmente aumentado os juros básicos além de avançar no processo de reduzir o seu balanço
através da venda de títulos (desmontagem do QE). Depois de ter sido fortemente estimulante por muito
tempo, a política monetária avança na direção da neutralidade. Até aqui, o aquecimento cíclico da
economia tem sido um processo longo e de limitadas oscilações. Em estágios mais avançados deste
processo, a complexidade para a gestão de politica monetária aumenta.
Podemos descrever o estágio atual da economia americana de maneiras distintas com implicações
também muito diferentes para as taxas de juros. Em uma versão mais otimista, o potencial de
crescimento da economia, que hoje seria pouco acima de 1,5% ao ano, poderiam se elevar. Os choques
adversos da crise de 2008 foram poderosos, mas estariam virtualmente superados.
Finanças se encontram em bom estado. As famílias se desalavancaram, as empresas apresentam
finanças saudáveis conseguindo fazer frente às obrigações de um crescente endividamento nos últimos
anos sem maiores problemas. A dívida publica é fonte de preocupação tendo aumentado de 63% para
105% do PIB desde o período pré-crise até agora, mas com a perspectiva de juros controlados não se
enxerga maiores desafios ao seu financiamento.
Do lado do potencial de crescimento, a baixa produtividade com a qual temos convivido nos últimos anos
teria como principal causa o estrago feito pela crise, onde a capacidade de investimento ficou
constrangida. A recuperação da economia trará de volta a recuperação da produtividade. Além disto,
mudanças tecnológicas recentes (pense no impacto Uber, Amazon) contribuiriam para uma retomada
importante no crescimento da produtividade.
Finalmente, um banco central com credibilidade virtualmente garante inflação baixa e estável para
“sempre”, o que faz com que os poupadores estejam dispostos a investir em títulos longos sem requerer
um prêmio adicional para estender prazos de maneira significativa.
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Por outro lado (economistas nunca surpreendem6) a situação pode ser menos robusta do que a
descrição acima sugere.
Ainda que em ritmo menos pronunciado do que outras economias maduras (a China também) a
população americana tem envelhecido. Ao longo do tempo, uma menor parcela da população estará na
força de trabalho. Não se prevê um ressurgimento das taxas de natalidade. No caso americano a
imigração historicamente foi um fator importante de dinamismo. No entanto, se os últimos anos servem
de amostra para o que está pela frente, as barreiras a imigração (e certamente não apenas nos Estados
Unidos) serão crescentes.
A questão da produtividade é bastante controversa. Na descrição otimista, é enfatizado o seu caráter
cíclico. Uma visão menos otimista aponta para o risco de que a baixa produtividade atual tenha
componentes mais permanentes. De fato, a produtividade já vinha caindo desde antes da crise de 2008
(Figura 9). Apenas o tempo vai dizer qual interpretação prevalecerá, mas é possível que os ganhos
marginais do avanço tecnológico recente sejam bem menores do que no passado. Considere alguns
exemplos: o Facebook aumenta a produtividade do trabalhador? O impacto da disseminação do
comercio online é maior do que foi o impacto da concentração do varejo com a virtual eliminação do
pequeno comercio (caso Walmart)?
Figura 9: Evolução da produtividade.
Além das questões mais estruturais, a atual administração americana tem adotado politicas cujo
resultado mais provável será um aumento das pressões inflacionárias: politica fiscal expansionista em
um momento avançado do ciclo, medidas protecionistas que encarecem as importações.
E o que esta discussão tem a ver com a taxa de juros?
6 “Dê-me um economista com um único lado. Todos os meus economistas dizem "por um lado ...", depois "mas por outro ..." Harry
Truman, presidente americano.
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O componente de compensação para a inflação embutido nas taxas de juros é menos controverso. O
mercado não disputa até o momento a disposição e a capacidade do Fed de entregar ao longo do tempo
uma inflação próxima da meta, ou seja, 2%. Não obstante, queixas recentes do presidente Trump à
atuação do Fed7 não se questiona seriamente a independência do Fed e nem sua aderência ao que se
pode chamar de ortodoxia econômica.
Um Fed crível ancora as expectativas para a evolução das taxas de curto prazo, mas também influencia
importantemente as taxas de longo prazo. Enquanto se espera inflação próxima da meta
sustentavelmente, há pouca razão e capacidade das taxas de longo prazo embutirem um prêmio
significativo. É obvio que o risco inflacionário hoje é muito menor do que nos anos 60-70, período em que
o Fed não agia de maneira independente e havia uma crença na existência de um trade-off permanente
entre inflação e desemprego. Ainda que não haja um retrocesso institucional, a atual ausência de prêmio
nos parece excessiva (vide Figura 10) e será ao menos em parte revertida mais cedo ou mais tarde.
Algum prêmio poderia reaparecer devido ao gradual do desmonte do QE. A maciça compra de títulos
durante os anos pós-crise contribuiu para manter os juros de prazo longo comprimidos. Estamos agora
experimentando o (bastante gradual) refluxo desta politica. Talvez um gatilho mais óbvio para o
reaparecimento de um prêmio nas taxas longas seja o aumento do déficit fiscal contratado para os
próximos anos. O seu financiamento requererá a colocação de muito mais títulos.
Figura 10: Term premium
7 “Eu não gosto de todo esse trabalho que estamos colocando na economia e vejo as taxas subindo ”, acrescentou Trump.
página 37:: 115
Bem mais difícil é a avaliação da magnitude do juro real neutro da economia, aquele que compatibiliza a
inflação na meta a pleno emprego. O conceito em si é bastante intuitivo, mas não se trata de uma taxa
que seja diretamente observável, que se possa negociar no mercado. Precisamos de alguma
metodologia (economistas evidentemente nos brindam com diversas metodologias alternativas) para que
possamos estimar o juro neutro. Na Figura 11, reproduzo os resultados reportados recentemente pelo
Fed. Como se vê, há razoável dispersão nas estimativas. Na impossibilidade de eleger a metodologia
vencedora, nós e o Fed temos adotado como hipótese básica do nível atual desta importante variável, a
média das estimativas oriundas das diversas metodologias.
Figura 11: Estimativas de juro real neutro. Fonte: Federal Reserve Bank of San Francisco.
Onde as narrativas distintas sobre a economia impactam os juros?
Na descrição mais otimista, o Fed elevará as taxas gradualmente para o nível neutro de juros, ou seja,
Fed funds próximos a 3% (em termos nominais). Ainda que haja uma melhora na produtividade e se
consiga atrair alguns indivíduos recalcitrantes para a força de trabalho, com a taxa de desemprego
caminhando para 3% algum grau de restrição na condução da política monetária será necessário.
Neste sentido, os dots do Fed apontam para uma taxa de 3,375% de Fed funds no final de 2020. Como
se vê na Figura 12, apesar da forte alta de juros no ultimo ano o mercado ainda está distante de
precificar a estimativa do Fed. Finalmente, neste ambiente benigno algum prêmio para extensão de
prazo deveria reaparecer: ainda que os riscos da inflação sair de controle sejam limitados, estes não são
nulos. Mais importante, uma economia robusta deveria conviver com um nível de juro real neutro maior
que o nível atual. Aritmeticamente, se (1) o juro neutro de curto prazo é da ordem de 3% (em termos
nominais), se (2) juro neutro está em elevação, se levarmos em consideração que (3) Fed funds terão
que passar um tempo acima do nível neutro para evitar um sobreaquecimento da economia e que
mesmo neste ambiente benigno (4) algum nível de prêmio por extensão deve voltar a existir, não nos
surpreenderia vermos as Treasuries de 10 anos se aproximarem de 4% em um futuro não tão distante.
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Figura 12: Fed Funds vs DOTs 2020.
No caso menos otimista, o potencial de crescimento da economia está limitado pelos constrangimentos
demográficos, por um crescimento da produtividade persistentemente modesto da produtividade. Neste
caso, o estágio avançado do ciclo combinado com as pressões inflacionárias adicionais causadas pelas
politicas pró-cíclicas de Trump estariam nos encaminhando para um sobreaquecimento mais precoce e
perigoso da economia. A baixa inflação corrente bem como o estoque de credibilidade do Fed poderia
fazer com que o mesmo avance de maneira excessivamente tímida no processo de aumento de juros
ora em curso. Na média, quando a economia americana opera com níveis semelhantes de desemprego,
os salários crescem substancialmente mais rápido do que tem mostrado a experiência recente (Figura
13).
Figura 13: Taxa de desemprego versus salário
página 39:: 115
Já nos encontramos em níveis de desemprego onde esperaríamos ver alguma aceleração dos salários
com possível impacto sobre a perspectiva futura da inflação. Neste caso, juros de curto prazo poderiam
subir muito mais e mais rápido do que hoje está precificado, assim uma recessão seria inevitável. A
curva de juros ficaria fortemente invertida. Não cabe a discussão aqui como seria a saída desta nova
recessão. Basta ressaltar que se este cenário se tornar mais provável, risco de juros será o menor dos
nossos problemas. Os ativos de risco em geral, que precificam em grande parte a perenização do
ambiente otimista, sofreriam de forma muito relevante.
página 40:: 115
4. AÇÕES
: : RODRIGO MORAES
Na Tabela 8 mostramos os retornos dos diversos mercados de ações. O primeiro semestre do ano
mostra retornos medíocres nos EUA e negativos no resto do mundo. Os resultados negativos refletiram:
1) volatilidade gerada pelo processo intenso de “bullying” do Donald Trump tanto em questões de política
internacional (Córeia do Norte, Irã) quanto em questões comerciais (China, México, Canadá); 2) a
reversão nas condições de liquidez. Aqui, também, o ponto central foram os EUA e a gradual elevação
das taxas de juros, inclusive com efeitos sobre o valor do dólar e a expectativa sobre liquidez global.
Todo este processo é amenizado por um ambiente microeconômico muito satisfatório. Lucros são
crescentes e com impulsos adicionais por corte dos impostos nos EUA, preço das commodities em
elevação e alavancagem operacional. Na Tabela 9 mostramos a história da relação P/L (preço/lucro).
Tabela 8: Retornos de ações globais.
Retorno 1 Sem 2 Sem 1 Sem
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2017 2017 2018
Global USD (6,86%) 16,80% 23,44% 4,71% (1,84%) 8,48% 11,82% 11,46% 24,62% (0,13%)
Global (moeda local) (5,96%) 16,54% 26,17% 9,89% 1,81% 9,66% 9,28% 10,17% 20,40% 1,11%
Global USD (sem dividendos) (9,42%) 13,44% 20,25% 2,10% (4,26%) 5,63% 10,25% 10,31% 21,62% (1,53%)
EUA (1000) (0,51%) 13,92% 30,44% 11,06% (1,09%) 9,70% 8,20% 10,29% 19,34% 1,90%
Europa (17,05%) 13,79% 17,95% 1,20% 3,85% 0,70% 4,60% 1,80% 6,49% (3,09%)
Japão (18,94%) 18,01% 51,46% 8,08% 9,93% (1,85%) 6,14% 12,76% 19,69% (4,77%)
Asia/Pac s/Japão (17,98%) 18,65% 0,46% (0,20%) (11,97%) 3,74% 18,35% 12,81% 33,50% (5,36%)
Emergentes (20,41%) 15,15% (4,98%) (4,63%) (16,96%) 8,58% 17,23% 14,61% 34,35% (7,68%)
Energia (1,88%) (0,54%) 15,34% (13,71%) (25,01%) 22,79% (10,95%) 14,62% 2,08% 5,11%
Materiais (21,22%) 8,96% 1,18% (7,06%) (17,21%) 20,15% 8,50% 16,52% 26,43% (4,33%)
Indústria (10,03%) 13,52% 29,67% (1,31%) (3,77%) 10,78% 11,67% 10,28% 23,15% (4,78%)
Consumo - Discrecionário (6,27%) 22,32% 37,27% 2,45% 3,98% 1,46% 10,22% 10,60% 21,90% 5,07%
Consumo - Staples 5,98% 10,74% 18,64% 4,96% 4,24% (0,41%) 9,95% 4,20% 14,57% (7,20%)
Saúde/Medicamentos 7,17% 15,07% 33,88% 16,32% 5,16% (8,27%) 14,89% 2,74% 18,04% 0,58%
Inst. Financeiras (20,71%) 25,63% 24,33% 0,85% (5,59%) 9,44% 8,61% 10,36% 19,86% (7,56%)
Tecnologia (3,43%) 11,99% 27,17% 14,71% 3,61% 10,14% 17,05% 16,92% 36,86% 8,90%
Telecomunicações (4,10%) 1,66% 26,63% (5,04%) (0,63%) 2,36% (1,54%) 3,90% 2,30% (10,39%)
Utilidades (6,82%) (1,91%) 8,88% 11,99% (9,26%) 2,95% 9,22% 1,29% 10,63% (1,04%)
EUA 1000 maiores (0,51%) 13,92% 30,44% 11,06% (1,09%) 9,70% 8,20% 10,29% 19,34% 1,90%
EUA 2000 menores (5,45%) 14,64% 37,00% 3,53% (5,71%) 19,48% 4,29% 8,49% 13,14% 7,00%
página 41:: 115
Tabela 9: Relação preço/lucro
Avançamos em mais detalhes sobre os mercados. Na Tabela 10 temos os índices S&P500 (EUA),
Europa 50 e TOPIX (Japão). Os dados de mercado são até o final de julho. O quadro mostra o lucro nos
últimos 12 meses e o que esperar no final do ano fiscal. As expectativas são de crescimento relevante
nos lucros (24 % EUA, 11 % Europa e 5 % Japão) e isto é o ponto para justificar a valorização recente e
os preço atuais !
S&P 500
(SPX) Europa 50
(SX5E) Japão TOPIX
(TPX)
31/07/2018 2.816,3 3.525,5 1.753,3
Lucro (ultimos 12 meses) 135,7 223,6 123,3
Lucro (+ FY) 168,4 248,9 129,4
Valor Patrimonial 844,1 2.132,4 1.329,5
Dívida / LAJIDA 1,5 1,8 0,4
Capitalização 3.188,8 5.481,4 1.784,6
Retorno s/ Patrimônio 16,08% 10,49% 9,28%
Retorno s/ Patrimônio + 12m 19,95% 11,67% 9,73%
Relação Preço / Lucro 20,7 15,8 14,2
Relação Preço / Lucro 12 m + 16,7 14,2 13,6
Proj.Crescimento Lucros 24,07% 11,33% 4,90%
Sales 1.268,9 2.983,1 2.093,0
EBITDA 240,4 493,7 262,1
Mg EBITDA 18,94% 16,55% 12,52%
Performance desde 2/1 (ex-divid) 4,66% 1,01% -3,54%
DY (ADJ) 3,94% 3,58% 2,03%
Dez 13 Jun 14 Dez 14 Jun 15 Dez 15 Dez 16 Jun 17 Dez 17 Jun 18
Global USD 14,04 13,79 14,76 14,71 14,97 15,44 15,07 16,08 13,99
Global (moeda local)
Global USD (sem dividendos)
EUA (1000) 15,64 15,34 16,52 16,10 16,36 17,14 16,94 18,25 15,78
Europa 13,03 12,77 13,11 13,25 13,69 14,08 13,41 13,84 12,36
Japão 14,39 12,72 13,71 14,25 13,81 14,24 13,57 14,58 12,46
Asia/Pac s/Japão 11,71 11,67 12,20 12,20 12,28 12,82 12,81 13,45 11,86
Emergentes 10,37 10,40 11,13 11,11 11,09 11,75 11,49 12,44 10,67
Energia 12,90 14,12 16,27 18,60 22,75 24,55 18,02 21,09 14,90
Materiais 14,20 14,15 14,44 14,92 15,60 16,35 15,34 16,39 13,66
Indústria 15,72 14,63 15,31 15,15 15,51 16,97 16,40 17,90 14,88
Consumo - Discrecionário 16,06 14,62 15,90 15,69 15,68 15,77 15,59 17,01 15,68
Consumo - Staples 16,74 16,97 18,41 18,33 19,77 18,88 19,14 19,51 17,21
Saúde/Medicamentos 16,27 16,07 17,29 17,19 16,80 14,88 16,09 16,87 15,05
Inst. Financeiras 12,77 12,14 12,83 12,49 12,42 12,84 12,32 13,09 10,91
Tecnologia 15,07 14,97 15,63 15,54 15,74 16,22 16,90 18,10 17,19
Telecomunicações 15,25 14,56 15,54 15,39 15,03 14,76 13,48 13,81 10,79
Utilidades 14,25 15,56 16,15 14,83 15,21 16,01 15,68 15,70 14,65
EUA 1000 maiores 15,64 15,34 16,52 16,10 16,36 17,14 16,94 18,25 15,78
EUA 2000 menores 22,46 20,60 22,68 21,98 22,03 24,72 22,60 25,17 20,56
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PO (DVD + Buy Back) 66% 50,70% 28%
10 Y 2,95% 0,40% 0,10%
GWT (based ROE reinvested k) 5,48% 5,17% 6,73%
ERP 6,47% 8,35% 8,66%
STEADY STATE 9,42% 8,75% 8,76%
Tabela 10: Valoração dos mercados e retornos. Fonte: Bloomberg / Elaboração: Reliance.
Aonde precisamos alertar para o risco. Dois aspectos nos deixam apreensivos. Primeiro, a Tabela 11
mostra um resumo aonde se procurou medir quão barato (Decil 1) ou caro (Decil 10) estava o mercado
de ações desde 1945. Também apresenta quanto foi o resultado anual pelos cinco anos seguintes em
cada um destes níveis. Finalmente, mostra qual o percentual das observações teve resultado positivo
nos cinco anos seguintes. Hoje estamos novamente no Decil 10 ! Em períodos semelhantes o retorno
anual médio para quem comprou as ações foi de 0,10% ao ano e em 66% das vezes os retornos foram
negativos.
Tabela 11: Valoração histórica das ações EUA. (Fonte: GS / Elaboração: Reliance).
O segundo aspecto da nossa apreensão é relacionado à qualidade da maior lucratividade nos anos
recentes. Duas forças relevantes por trás do aumento da lucratividade foram os juros muito baixos e a
redução de impostos. Dois aspectos que duvidamos sobre a sustentabilidade no prazo longo.
Nós respeitamos o fato que os mercados de ações têm refletido a pujança dos resultados. Entretanto e
considerando onde estamos na valoração dos mercados cabe a indagação de que fatores, na história,
promovem o ajuste. O fato concreto é que os ajustes são sempre fruto do que chamamos da recessão
de lucros. Ou seja, uma forte queda na lucratividade, geralmente provocada pelo fim do ciclo econômico
ou alguma queima substancial de capital (tecnologia em 2001, crise bancária em 2008). Nestes
momentos lucros caem 20 a 40 por cento. Tudo muito difícil de ter uma previsão precisa. O momento é
ainda mais complexo considerando que com as taxas de juros correntes, com a atual lucratividade
empresarial e elevada distribuição de fluxos de caixa via dividendos e recompras, é possível ainda
visualizar um retorno muito satisfatório para as ações nos próximos meses. Aquilo que definimos como
“Steady State” na Tabela 10.
Um ponto interessante é que nossa análise indica que o mundo é linear. Ou seja, também temos
valoração elevada na Europa e no Japão. Há uma diferença na composição dos mercados e isto faz com
Decíl Valoração (9-1945/6-2018)Retorno Médio
5 anos (p.a.)
% Observações c/
Retono Positivo
1 13% 100%
2 11% 100%
3 9% 99%
4 8% 94%
5 7% 89%
6 7% 79%
7 7% 80%
8 7% 81%
9 3% 52%
10 0,30% 34%
página 43:: 115
que possamos ter uma visão distorcida. Por exemplo, uma empresa farmacêutica tem valoração
semelhante nas diversas regiões, mas os pesos de cada setor/indústria variam em cada região.
página 44:: 115
5. CRÉDITO
: : EDUARDO WEBER
Economistas costumam dizer que os ciclos econômicos não morrem pela idade avançada, mas por erros
de política econômica. A atual expansão da economia americana já se encontra entre as mais longevas
(vide Figura 14). Grande parte dos analistas acreditam que uma eventual recessão ainda se encontre
relativamente distante, algo como uns dois anos ou mais. A combinação de uma aceleração no ritmo de
crescimento com a adoção de políticas inadequadas, em especial para este estágio do ciclo poderia, no
entanto, levar a redução de sua sobrevida.
Figura 14: S&P500.
O canal mais direto para uma recessão mais próxima é o sobreaquecimento da economia americana.
Com a economia já operando além do pleno emprego, a reforma fiscal expansionista combinada com a
sobretaxação de produtos importados resultarão, em algum momento, em inflação mais alta. É apenas
natural que, ao se perceber “atrás da curva”, o Fed aumente as taxas de juros de maneira mais
pronunciada do que o mercado hoje precifica. Com o desenrolar desse quadro, o mercado passará a
precificar a aproximação da recessão.
Nos encontramos em um ponto mais delicado e arriscado para a exposição a risco em geral e a risco de
crédito em particular. Os últimos dois anos, ao menos até bem recentemente, tem sido muito favoráveis
para os investidores. Crescimento global robusto e espalhado por toda a parte, mas não forte o suficiente
página 45:: 115
para causar pressões inflacionárias mais sérias, nem mesmo nos Estados Unidos onde o ciclo
econômico está mais avançado. Com isto, as autoridades monetárias mantiveram em geral políticas
monetárias expansionistas contribuindo para um forte aumento no valor dos ativos.
Nossa atitude aqui na Reliance tem sido de seletividade na exposição a risco de credito. A combinação
de spreads de crédito ainda bastante comprimidos em termos históricos, diante da possibilidade do Fed
aumentar juros substancialmente mais do que hoje está precificado, nos leva a manter a postura
defensiva. Ocorre que, além dos riscos de natureza cíclica, há elementos importantes de natureza
geopolítica que justificam esta atitude (guerra comercial com China, populismo na Itália, para citar
apenas dois). Nossas carteiras internacionais estão expostas a três tipos principais de risco de crédito:
1. Risco Brasil, papéis emitidos fora do Brasil em dólares (ou outras moedas) tanto pelo governo
quanto pelas empresas;
2. Risco de crédito corporativo sênior;
3. Risco de crédito com subordinação.
No que se segue, repasso brevemente nossa avaliação de cada um destes nichos.
Há muito tempo nos preocupamos com o impacto do aumento dos juros nos Estados Unidos para a
disponibilidade de crédito para os países emergentes, beneficiários da ampla disponibilidade de liquidez
global que caracteriza o longo processo de recuperação das grandes crises (subprime e do euro).
Tivemos já em 2013 o Taper Tantrum, primeiro susto do mercado com a aproximação do aperto das
condições de liquidez. Naquele momento, o forte aperto das condições financeiras nos Estados Unidos
ocorreu com a economia com bastante ociosidade, taxa de desemprego ainda em 7%. Com o risco de
abortar precocemente a recuperação econômica, o Fed acalmou os mercados engavetando os planos de
reduzir o QE e os mercados voltaram a se alegrar. Novamente, a segunda metade de 2015 também foi
marcada por forte volatilidade causada tanto pela expectativa de um Fed mais agressivo no aumento de
juros quanto pela malsucedida desvalorização do renminbi pelas autoridades chinesas. O susto não foi
pequeno, mas o mercado se recuperou uma vez que o Fed reduziu a disposição em aumentar os juros8
e a China vendeu reservas, expandiu de maneira agressiva o crédito na economia o que levou há uma
forte recuperação no preço das commodities. Parece que agora porem o aperto para os emergentes é
para valer. Com a taxa de desemprego abaixo de 4%, dificilmente o Fed deixará de seguir no seu plano
de seguir aumentando os juros de forma gradual (incompletamente precificado pelo mercado) e a China
dificilmente iniciará uma nova rodada de estímulo a crescimento via expansão de crédito na magnitude
que foi feita em 2008 ou 2015. As autoridades chinesas estão promovendo uma reorientação do
crescimento da economia, com menor ênfase em investimento (consequente menor demanda por
8 No final de 2015 o consenso era que o Fed fizesse quatro aumentos de juros no ano seguinte. Acabou fazendo apenas um e
somente no mês de Dezembro.
página 46:: 115
commodities) e com o firme propósito de conter a alavancagem da economia. Nossas carteiras tem uma
exposição bastante limitada a risco de crédito em emergentes Ex-Brasil. A situação mais confortável das
contas externas brasileiras nos distingue dos casos mais vulneráveis, Argentina e Turquia para citar as
Genis do momento, mas nossos fundamentos domésticos são muito frágeis, em especial os de natureza
fiscal. Um maior aperto das condições financeiras globais, acompanhado de uma grande dificuldade de,
enquanto sociedade, enfrentarmos nossos problemas (seja qual for o resultado das eleições), nos deixa
muito pouco propensos a uma exposição agressiva em risco Brasil. Como se vê na Figura 15, nos
últimos meses houve um aumento nos spreads e, para os prazos mais longos, eles já se encontram em
níveis relativamente elevados. Os riscos, no entanto, não são triviais e temos concentrado nossas
posições em papeis de prazo curto e nos emissores de melhor qualidade de crédito.
Figura 15: CDS Brasil.
Passemos ao caso dos títulos das empresas dos países desenvolvidos. O ambiente benigno dos últimos
anos permitiu que as empresas, sejam as investment grade ou as de high yield, estender o prazo e
ampliar o seu endividamento. O prazo longo das obrigações, bem como as taxas de juro baixas tornam
pouco provável que venhamos a ter um aumento repentino e muito pronunciado nos eventos de crédito,
os quais se encontram em níveis bastante baixos.
O crescimento relativamente morno das economias maduras faz com que na maior parte das empresas
os investimentos em máquinas ou novas estruturas cresçam de maneira moderada, pressionando pouco
a demanda de crédito por este lado. Em grande parte dos casos onde o endividamento das empresas
tem crescido, a motivação tem sido operações de M&A. De fato, diversas indústrias têm passado por
consolidações importantes financiadas em grande parte por dividas. Cito como exemplo, Monsanto e
Bayer. Adicionalmente, sem grandes oportunidades de investimento nos próprios negócios muitas
empresas tem recomprado suas próprias ações financiadas pela disponibilidade de liquidez excedente,
mas também através de endividamento.
página 47:: 115
No caso básico, a perspectiva de recessão no mundo desenvolvido é um risco ainda relativamente
distante. Neste ambiente, eventos de crédito podem ocorrer, mas tendem a ser de natureza
idiossincrática, sem consequências muito graves para portfólios bem diversificados. Nosso pouco apetite
em relação a estes ativos é principalmente devido a preço. Os prazos dos endividamentos são cada vez
maiores e as emissões mais recentes, em especial nos high yield, são desprovidas de covenants9 e não
encontramos remuneração suficiente para sermos recompensados para assumir este risco. Nos níveis
atuais de spreads (vide Figura 16), mesmo com as economias crescendo, o mero aperto nas condições
financeiras deve vir acompanhado de abertura de spreads fazendo com o que o retorno obtido nestes
ativos seja insuficiente para compensar pelo risco assumido.
Figura 16: Análise de Créditos High Yields – Histórico de retorno nos dois anos subsequentes para determinado nível de spread.
Nossa maior exposição a risco de crédito está em instrumentos não triviais: títulos subordinados de
bancos e empresas europeias de prazo muito longo (em muitos casos perpétuos) com cláusula de
recompra pelo emissor nos próximos poucos anos que atribuímos grande probabilidade de serem
exercidas. Buscamos títulos que nos remunerem com um spread satisfatório (no momento entre 150 e
300bps). Na carta anterior, descrevi o caso dos títulos profundamente subordinados de bancos, os
contingent convertible bonds (Cocos). Apenas faço uma breve atualização destes casos. A economia
europeia teve um desempenho espetacular em 2017 e no início do ano se projetava comportamento
semelhante para o ano de 2018. O crescimento porem tem vindo abaixo do esperado, nada dramático,
mas frustrante. No que diz respeito as nossas posições, o aspecto mais importante é que se antecipava
9 São itens dos contratos dos empréstimos e financiamentos, criados para proteger o interesse do credor. Estes itens estabelecem
condições que não podem ser descumpridas; caso isto ocorra, o credor poderá exigir o vencimento antecipado da dívida.
página 48:: 115
que o BCE iniciaria mais rapidamente o processo de normalização de juros10
. Isto não vem ocorrendo:
não apenas o primeiro aumento de juros é agora uma proposição apenas para o final do ano que vem,
como as taxas longas estão em níveis muito baixos. Esta situação afeta a rentabilidade dos bancos.
Simplificadamente, bancos captam recursos no curto prazo e aplicam em prazos mais longos. Quanto
maior a diferença entre a taxa de longo prazo e a de curto prazo, o mercado entende que bancos vão
ganhar mais dinheiro e o preço das ações dos bancos sobem. E vice-versa (Figura 17). Nos últimos
meses, as ações têm sofrido com este comportamento dos juros e os preços dos nossos instrumentos
sofrem também, ainda que de maneira muito mais atenuada.
Figura 17: Diferencial na taxa de juros versus preço da ação
Mais recentemente temos aumentado nossa exposição a títulos subordinados de empresas europeias,
chamados de híbridos corporativos. O risco de crédito deste instrumento é menor do que nos Cocos.
Trata-se de uma subordinação de natureza gone concern, apenas se aplica no caso da empresa falir,
enquanto nos cocos estamos sujeitos a risco de natureza going concern, possibilidade de extinção da
obrigação com o banco aberto e funcionando. No caso dos híbridos corporativos, a exemplo dos Cocos,
também estamos investindo em títulos longos com cláusulas de recompra em um horizonte próximo. O
incentivo de recompra por parte do emissor é muito grande. As agências de rating consideram 50% do
valor destas emissões como capital, o que reduz a alavancagem e consequentemente o custo de capital
destas empresas. Este tratamento, porém é contingente ao exercício da opção de recompra na primeira
data possível (seguido de uma nova emissão). Temos investido em um elenco de empresas muito
grandes (valor de mercado de dezenas de bilhões de euros), que tem negócios relativamente estáveis e
que são investment grade em suas obrigações seniores.
10 A taxa básica é negativa.
página 49:: 115
Enfatizo nossa atitude de alocações a ativos cujos preços reagem como ativos de curto prazo. Em
primeiro lugar, estamos avançando no processo de redução da ampla liquidez global. Apesar de ser um
fenômeno oriundo primariamente do aumento das taxas de juros nos Estados Unidos, acaba se
alastrando globalmente ainda que o BCE não inicie o aumento de juros por um bom tempo. A retirada
de estímulos de qualquer forma já teve inicio com a redução no volume de títulos comprados pelo BCE
no programa de QE europeu, o qual deve ser descontinuado até o final do ano. Há riscos de natureza
mais europeia que também sugerem cautela: nas últimas semanas vimos o impacto da crise na Turquia
sobre os bancos europeus com presença importante naquele país. Mais importante, porém é o caso da
Itália, onde não temos exposição direta em nossas carteiras. A economia italiana está estagnada há
muitos anos e a divida publica chega aos 132% do PIB. Fazendo parte do euro, não tem a possibilidade
de adotar politica monetária própria, como parte da comunidade europeia, está sujeita há diversas regras
que limitam a sua capacidade de exercer politica fiscal de maneira independente. Neste contexto, a
eleição recente de candidatos populistas explicita o risco de um eventual Italexit. Depois da forte reação
negativa inicial pelo mercado a formação do novo governo, um discurso mais moderado por parte de
seus lideres acalmou os mercados. Nas ultimas semanas, a possibilidade de aprovação de um
orçamento fiscalmente irresponsável faz com que o spread de credito do soberano italiano volte a subir
fortemente. O caso italiano é bem mais grave do que o grego. Além do impacto econômico direto de uma
eventual saída do euro, a sobrevivência deste seria fortemente desafiada no caso de uma saída da Itália.
Figura 18: CDS Italy.
Em suma, vivemos um ambiente onde seguiremos privilegiando a busca de renda em oposição a um
posicionamento mais ambicioso de busca de ganho de capital. Vale notar que o dinheiro em dólar já não
está mais de graça. Libor rende mais de 2,5% ao ano, insuficiente para satisfazer nossos objetivos
enquanto investidores, mas bastante diferente da situação de muitos anos com taxas próximas de zero.
Além disto, como é explorado na seção de juros desta carta, o juro básico continuará a subir. Nosso
cenário básico ainda é benigno com as economias mantendo crescimento robusto. Mas estamos em
fase avançada do ciclo econômico e com preços de ativos caros (no caso de ativos de credito, spreads
de credito comprimidos). Almejar um retorno da ordem de 4-5% nos próximos 12 meses em um portfolio
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diversificado de credito é o que nos parece viável perseguir de maneira ainda mais cautelosa do que o
que temos feito nos últimos dois anos.
página 51:: 115
6. AÇÕES BRASIL: O IMPACTO DO ESTRANGEIRO NA BOLSA
: : EDUARDO WEBER │ VICTOR VIEIRA │ GUSTAVO PIMENTA
Normalmente cartas próximas ao período eleitoral possuem um componente de bastante
imprevisibilidade, pois nossas análises dependem de um evento binário definido por milhões de
brasileiros com ideias e necessidades distintas. E não tão-somente pelos candidatos, mas quão
exequível será seu plano frente o congresso nacional e ao próprio estrato social que o elegeu.
Uma eleição presidencial é de extrema relevância para o preço dos ativos, já que o Estado é o maior
sócio do processo produtivo com uma carga tributária que hoje chega aos 32% do PIB e as projeções
das despesas em relação à arrecadação indicam que esse maior sócio tem alta probabilidade de ir a
falência se nada for feito rapidamente. A probabilidade que inferirmos da falência do Estado interfere
diretamente no preço dos ativos, pois todos os projetos e fluxos de caixa projetados em qualquer
investimento utilizam o custo do serviço da dívida do governo como variável base de comparação.
A fim de trazer mais cor ao qualitativo, construímos cenários utilizando em grande maioria a média das
estimativas da Bloomberg para as companhias, quando a projeção não difere em grande medida de
nossas próprias projeções e sensibilizamos os modelos para exemplificar a dinâmica de preços que
podemos verificar após e mesmo durante o período eleitoral.
: : ALAVANCAGEM OPERACIONAL POR EFICIÊNCIA
Após a forte recessão econômica dos últimos 4 anos, as companhias estão operando em circunstância
sub ótima de rentabilidade com capacidade ociosa de suas plantas e dificuldade de repassar para o
preço dos produto final o aumento dos custos de seus insumos. Hoje, o ROE (Retorno sobre o
patrimônio líquido) da composição do índice Ibovespa projetado esta em 14,78% para 2019 (esse
indicador já leva em consideração um crescimento de 22% nos lucros sobre o ano de 2018), quando
separamos as companhias por setor esse indicador divide-se conforme Tabela 12 abaixo.
Tabela 12: Expectativa de ROE por setor
Como exercício levamos a rentabilidade dessas companhias para patamares pré-crise em um cenário
otimista e no cenário pessimista projetamos um aprofundamento da crise que leva as companhias para a
rentabilidade mínima observada nos anos em que tivemos forte retração do PIB com base de custos
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ainda pouco ajustada. O exercício proporciona o resultado abaixo, considerando um Equity Risk
Premium de 5,5% a.a. e uma taxa de crescimento da Receita Líquida ex-Bancos de 14%, 4,74% e
3,85% para os anos de 2018, 2019 e 2020 respectivamente. Acreditamos que o crescimento de 2018
deve ser jogado em parte para 2019 por conta da greve dos caminhoneiros, mas não modifica
substancialmente nossos modelos.
Figura 19: Simulação de crescimento de rentabilidade de acordo com cenário
: : REFORMAS MICROECONÔMICAS
O indicador bastante importante da necessidade de reformas microeconômicas é o ranking do Doing
Business do Banco Mundial divulgado anualmente. Importante destacar que o Brasil esta na 125º
colocação de 190 países do ranking. Vale observar os nomes abaixo do Brasil. A situação atual é
desoladora, mas o que nos consola é que existe bastante espaço para melhora.
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Figura 20: Ranking Doing Business. Fonte: Banco Mundial
Obviamente medidas que levem a desburocratização e redução da dificuldade para operar uma
companhia no Brasil melhoram a produtividade e aumentam o PIB potencial, mas é importante lembrar
que variáveis demográficas e educacionais impossibilitam e muitas vezes restringem grandes saltos no
produto potencial, mesmo com reformas.
As projeções de crescimento do PIB do nosso economista Samuel Pessoa indicam que o Brasil pode
chegar a uma taxa de crescimento na ordem de 4%, no entanto é importante pontuar que para atingir
esse patamar seria necessária a aprovação de diversas reformas. Estas projeções são baseadas na taxa
de crescimento da população em idade para trabalhar e na taxa de crescimento da produtividade do
trabalho no Brasil, variável essa definida a priori, como uma fração da produtividade de trabalho
americana. Além disso, existe um hiato estimado de 1% entre 2019 e 2022.
Figura 21: Projeções de crescimento do PIB
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Abaixo sensibilizamos a nossa modelagem dos setores Financeiro e Consumo de tal forma a replicar o
cenário em que as reformas microeconômicas são aprovadas e obviamente a confiança do empresário e
consumidor melhora bastante com base no equilíbrio fiscal que será sensibilizado no próximo tópico.
Outro ponto de destaque é a elasticidade da renda média familiar com base no PIB corrente. Na média
dos oito anos de Lula tivemos um aumento real da renda familiar de 12% a.a. enquanto o PIB crescia
4,1% na média, esse número foi observado também no crescimento das companhias. Em grande
medida os modelos foram sensibilizados com base na curva de PIB indicada pelo Samuel como otimista
para os diversos cenários de rentabilidade (ROE) do exercício acima e com elasticidade PIB de 3x nos
primeiros 8 anos e 1,5x em diante (teoricamente o a elasticidade renda/pib deve ser ligeiramente menor,
pois o boom de commodities da era Lula turbinou a riqueza do país). Obviamente o setor de commodities
é menos afetado pelo PIB e não foi sensibilizado.
Figura 22: Simulação de crescimento de rentabilidade após reformas
: : EQUILÍBRIO FISCAL DE LONGO PRAZO
Até o evento JBS em maio de 2017, os economistas e o mercado entendiam que em grande medida com
a regra de teto de gastos aprovada, a criação da TLP em substituição da TJLP, uma ampla reforma da
previdência e algum aumento de impostos e/ou privatização seriam suficientes para equalizar as contas
públicas. Fato é que a reforma da previdência não foi colocada em votação e nenhuma medida foi
tomada para reduzir o déficit primário ou amortizar a dívida.
Portanto, um governo capaz de endereçar a dinâmica explosiva de endividamento e equalizar o déficit
primário no curto prazo será capaz de reduzir de forma significante o prêmio de risco que encontramos
na curva de juros reais.
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Tabela 13: Curva de juros reais em 24/08/2018
: : JURO NEUTRO DE LONGO PRAZO
Até alguns poucos anos atrás o consenso era que a taxa real neutra estava entre 5% e 6%. O consenso
atual é de 3,5% a 4% a depender do ajuste fiscal feito e da efetividade da política monetária sem os juros
subsidiados do BNDES.
Em sentido contrário, caso não seja seguida uma agenda fiscal devemos observar aumento do premio
de risco por conta da maior probabilidade de default do Estado. No passado recente pré-impeachment
da Dilma, os juros reais de longo prazo chegaram a 8% a.a.
Abaixo é possível observar o impacto dessa variável na modelagem do Ibovespa.
NTN-B50 3,0% 4,0% 5,5% 7,0% 8,0%
Impacto no Ibovespa
50,9% 25,0% 0,0% -16,3% -24,9%
Tabela 14: Impacto do juro neutro no índice Ibovespa
: : JURO DE CURTO PRAZO
Além dos juros de longo prazo que definem a precificação dos ativos do Ibovespa, a política monetária
de curto prazo proporciona dois efeitos relevantes para a precificação do índice: - A alavancagem
financeira é beneficiada, por conta dos juros menores pagos e a geração de dividendos frente o CDI
representam em grande medida uma proxy de rentabilidade. Vamos excluir o segundo efeito, pois o
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mesmo tem efeito mais psicológico do que aritmético, já que em geral o primeiro ano de geração de
caixa de uma companhia representa menos 5% do valor total da mesma.
É bastante difícil vislumbrar uma taxa Selic abaixo de 6,5% para os próximos dois anos, dada à dinâmica
inflacionária e as dificuldades de aprovações que temos pela frente. Em um cenário positivo com
reformas o CDI deve ficar em 6,5% e em cenário negativo, o banco central pode ser empurrado a um
aumento de aproximadamente 2% a fim de segurar o capital estrangeiro e equalizar a dinâmica
inflacionária que deve vir de um dólar efetivamente mais valorizado frente o real.
Abaixo o impacto do CDI de curto prazo no preço dos ativos. Obviamente o CDI provoca efeitos de
segunda ordem na curva longa de juros, mas preferimos separar as variáveis.
CDI 6,5% 6,8% 8,5% 10,0%
Impacto no Ibovespa
1,1% 0,0% -3,3% -7,0%
Tabela 15: Impacto do CDI no índice Ibovespa
: : TRIBUTAÇÃO
Muito se fala sobre o Brasil e a Estônia serem os únicos países da OCDE com os dividendos não
tributados, e é verdade, porém o imposto de renda sobre pessoa jurídica no Brasil de 34% é bastante
acima da média da OCDE de 25%.
Acreditamos que um aumento de impostos sobre dividendos deve ser equalizado por uma redução do
imposto sobre IRPJ a fim de estimular investimentos, porém a relação de alíquota de IRPJ e dividendos
é de difícil estimativa e a intensidade que isso deve ocorrer certamente será dependente do governo que
se inicia em 2019. Tentamos assim sensibilizar nossa modelagem da seguinte forma:
a) Diversas companhias hoje possuem benefícios fiscais fruto de instalarem suas fábricas em regiões de
incentivo, juros sobre capital próprio e ágio sobre aquisições de tal forma que o imposto médio pago
pelas companhias do Ibovespa esta em uma alíquota de 27,61%. Abaixo sensibilizamos o IRPJ na
direção de 34,00% para todos os setores, 40% para os Bancos e mantemos a alíquota zero para os
dividendos.
IRPJ 27,6% 35,7%
Impacto no Ibovespa
0,0% -9,7%
Tabela 16: Impacto do IRPJ no índice Ibovespa
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b) Impostos sobre dividendos, mantendo o IRPJ médio de 27,61%.
Alíquota Tributação Dividendos
5,0% 10,0% 15,0% 27,0%
Impacto no Ibovespa
-4,2% -9,2% -14,3% -26,5%
Tabela 17: Impacto da tributação de dividendos no índice Ibovespa
: : DINÂMICA DE PREÇOS DURANTE O PERÍODO ELEITORAL E AMBIENTE EXTERNO
Ao redor do período eleitoral a dinâmica dos preços dos ativos no Brasil sempre apresentou
comportamento de bastante oscilação. Os movimentos muitas vezes são extrapolados por conta de um
custo de capital estrangeiro inferior ao brasileiro quando a mesmo esta disposto a encarar o risco
cambial, o que produz efeitos ainda mais importantes na valoração dos ativos. O contrário também é
válido, pois a liquidez do mercado é limitada e a venda maciça de ativos podem provocar efeitos
desastrosos.
Não menos importante precisamos destacar que o mundo aparenta estar em um fim de ciclo econômico
com EUA em gradual elevação de juro, inclusive com efeitos sobre o valor do dólar e diversos mercados
emergentes sendo colocados em cheque como Argentina e Turquia. A Bolsa não nos parece um ativo
atrativo sem as reformas fiscais e microeconômicas, mas pode desempenhar um papel importante de
reserva de valor em um cenário desastroso, mas antes o mercado precisaria precificar a
desorganização. Para tanto, com o exercício acima temos informações suficientes de precificação para
tomada de decisão.
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7. CRÉDITO BRASIL
: : EDUARDO WEBER | ANGELO TRINDADE | VICTOR VIEIRA
No começo de 2018 tanto a Fitch Ratings quanto a Standard & Poors rebaixam a nota de crédito
soberana brasileira de BB para BB-. Dada a limitação de rating imposta às empresas locais, pela nota
soberana, tivemos uma rodada de rebaixamentos: Até fevereiro ocorreram 13 upgrades para cada 100
downgrades, movimento este não necessariamente consequência de deterioração de métricas de
crédito. A partir de março, tivemos um aumento na quantidade de upgrades/ downgrade, movimento este
efeito da melhora de perfil de crédito das empresas. No acumulado do ano o indicador está em 0,49.
Figura 23:Razão de Upgrades por Downgrades da S&P, Moody´s e Fitch, (Fonte: Bloomberg).
Apesar de estarmos vendo o início de uma retomada econômica, continuamos bastante seletivos para
alocação em crédito dada eleição presidencial, evento que será divisor de águas para a continuidade
desse processo. Consequentemente não aumentamos os limites de alocação máxima por Score
Reliance, que foram reduzidos em 25% em 2016. Continuamos focando nossa concentração em
debêntures incentivadas de infraestrutura, ativos que desempenham função estratégica nas carteiras,
pois travam juros reais em níveis atraentes por um período médio de cinco anos, combinando proteção
contra inflação, desfrutando de isenção fiscal e contando com boa liquidez, em comparação a outros
instrumentos de crédito de risco corporativos. Dentro desse mercado, enxergamos valor em emissões
Project Finance de empresas já operacionais (onde não há risco de construção). Nesse tipo de crédito é
padrão termos como fonte de repagamento o fluxo de caixa operacional da empresa, não dependendo
portanto, do refinanciamento delas. Em geral as emissoras são do setor elétrico e possuem alta
previsibilidade de geração de caixa. Também é padrão nessas operações termos como garantia todo o
projeto (recebíveis e ações da empresa), estrutura que nos coloca sênior em relação a outros credores.
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O movimento de compressão de spread observado em ativos de crédito CDI, efeito da demanda cativa
dos grandes fundos de money market (Fundos DI), continua presente. Abaixo estudo feito pelo BTG
Pactual que mostra spread médio vs. prazo para debêntures emitidas em CDI: continuamos em níveis
mínimos de spread e com prazos relativamente altos para o momento atual da economia.
Figura 24: Fonte: ANBIMA, BTG Pactual. ¹A partir de 2016 considera também as emissões %DI. ²Não considera emissões de NCF Participações e B3
: : MERCADO DE CRÉDITO PRIMÁRIO
A Tabela 18 mostra a evolução de emissões primárias que foram distribuídas a mercado até junho/18.
Observamos continuidade do movimento de expansão (+59% em volume), consequência principalmente
do desenvolvimento do mercado de capitais e do BNDES menor e praticando taxas de juros em níveis
similares as de mercado.
Tabela 18: Evolução de emissões primárias em 2018
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Operações Primárias de Crédito até junho/18 (Fonte: ANBIMA).
Apesar do expressivo aumento do volume colocado a mercado, observamos alguma compressão de
spread nas operações de debêntures incentivadas, seja em ofertas públicas (ICVM 400), seja em ofertas
restritas (ICVM 476). Importante destacar que apesar de reduzidos, os spreads ainda compensam
adequadamente o investidor em boa parte das operações, diferentemente da maior parte de emissões
em CDI.
Nas ofertas públicas, a redução de spread é efeito do maior apetite de pessoas físicas por esses
créditos, o que ocorre possivelmente pelo CDI em mínima histórica e pela inclinação da curva de juro
real brasileira. Um caso de destaque é a operação de Engie Brasil: Em julho/18 a empresa coloca via
oferta pública de debêntures R$ 746 milhões a taxa de NTN-B 26 + 0,00% (IPCA + 5,66%) para prazo de
7 anos e NTN-B28+0,20% (IPCA+5,90%a.a) para prazo de 10 anos. Apesar do prazo longo do crédito, a
debênture foi fortemente demandada (R$ 996 milhões).
Nas ofertas restritas, a redução de spread ocorre pela maior demanda de dois públicos:
1. Fundos de debêntures incentivadas, veículos de investimento que precisam ao longo de 2 anos
ter 85% de seu patrimônio alocado em debêntures de infra estrutura.
2. Grandes bancos, que passaram a comprar esses créditos para posições de carregamento. Nos
últimos meses, mais bancos adotaram o entendimento de que sobre o ganho nesses papéis não incide o
IRPJ adicional de 10%.
CRI e CRA: Continuamos com nosso sentimento de que as emissões não estão, em geral, atrativas:
• A estrutura de remuneração é, na maioria dos casos, em CDI para prazo de cinco anos ou mais,
e preferiríamos IPCA.
• A liquidez no mercado secundário ainda é reduzida para volumes relevantes, apesar de já haver
negócios com frequência praticamente diária para alguns papéis.
• Entendemos que existe a possibilidade desses ativos passarem a ser tributados. Visualizamos
um cenário em que o imposto venha de tal forma que quem já tenha o papel continue isento, mas numa
eventual negociação no mercado secundário, o novo comprador passaria a pagar imposto. Isso nos
motiva a exigir um spread de juros adicional (dada precificação no secundário do ponto de vista do
comprador tributado). Hoje o mercado não precifica esse cenário e as emissões estão vindo com
prêmios insuficientes.
Para os próximos anos, havendo a continuidade da retomada do crescimento econômico e menores
taxas de juros, as empresas devem voltar a investir, e acreditamos que o financiamento via empréstimos
bancários serão ao menos em parte substituídos por captações no mercado de capitais. Embasam esta
expectativa o aumento da regulação bancária, com Basiléia 3 e o desenvolvimento do mercado de
capitais, com maior volume e quantidade de negócios nos mercados primários e secundários. Este
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ambiente parece já estar se construindo: na Figura 25 vemos o estoque de instrumentos de captação
bancária, virtualmente estagnado desde o final de 2016 e na Figura 26 o gráfico com volume distribuído
no mercado de capitais, que no primeiro semestre de 2018 cresce 59% em relação ao mesmo período
de 2017 (segunda figura abaixo).
Figura 25: Estoque de instrumentos de captação bancária
Figura 26: Volume distribuído no mercado de capitais
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8. JUROS - BRASIL
: : JULIO FERREIRA
Na discussão que segue, fazemos referência a alguns conceitos específicos do mercado de renda fixa.
Visando enxugar o texto e evitar repetições retiramos desta seção as explicações metodológicas
(conceitos de taxas spot, forward, inflação implícita, taxa de juro real neutra, dentre outros). Para os que
não estão familiarizados, ou desejam rever esses conceitos antes da leitura, remetemos ao Apêndice
“Definições e esclarecimentos conceituais de renda fixa”, que está ao final desta carta.
A Tabela 19 e Tabela 20 abaixo mostram, respectivamente, as taxas (yields) de NTN-Bs vigentes no
fechamento de 24/08/2018 e a estrutura a termo das curvas de juro real e nominal (pré-fixadas):
Tabela 19: Taxas das NTN-Bs, Pré_fixadas e Inflações Implícitas para mesmo prazo vigentes em 24 de Agosto. Fonte: ANBIMA, Bloomberg, Reliance.
Ativo Mercado Juros Pré Inflação
NTN-B 15.05.19 3,26% 7,49% 4,09%
NTN-B 15.08.20 4,25% 9,25% 4,80%
NTN-B 15.05.21 4,80% 9,98% 4,95%
NTN-B 15.08.22 5,41% 10,86% 5,18%
NTN-B 15.03.23 5,52% 11,15% 5,35%
NTN-B 15.05.23 5,52% 11,22% 5,42%
NTN-B 15.08.24 5,53% 11,65% 5,84%
NTN-B 15.08.26 5,57% 12,05% 6,20%
NTN-B 15.08.28 5,61% 12,23% 6,36%
NTN-B 15.08.30 5,66% 12,30% 6,40%
NTN-B 15.05.35 5,68% 12,29% 6,39%
NTN-B 15.08.40 5,68% 12,20% 6,30%
NTN-B 15.05.45 5,79% 12,14% 6,10%
NTN-B 15.08.50 5,79% 12,09% 6,02%
NTN-B 15.05.55 5,79% 12,07% 5,96%
24/08/2018
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Tabela 20: Estrutura a termo das curvos de juros no Brasil. Fonte: ANBIMA, Bloomberg, Reliance.
: : JUROS REAIS (NTN-BS):
Nas 5 últimas edições dessa carta usei um modelo estatístico que permite decompor as variações das
taxas de juros reais nos títulos públicos indexados à inflação (NTN-Bs, aproximadas pelas taxas reais
spot para prazos iguais à duration de cada um desses títulos) em um componente determinado pelas
variações de expectativas de política monetária e um segundo componente determinado pelas variações
do prêmio de risco Brasil (CDS Brasil). Não vou repassar aqui todas as considerações envolvidas na
especificação deste modelo. Para os interessados nos detalhes técnicos, peço que consultem a seção
de Renda Fixa-Brasil da edição do 2o semestre de 2017 desta carta. As especificações e desempenho
dos modelos estão sumarizadas na Tabela 21 abaixo:
SPOT FORWARD SPOT FORWARD SPOT FORWARD SPOT FORWARD SPOT FORWARD
ANO 1 7,97% 7,97% 7,91% 7,91% 3,43% 3,43% 4,34% 4,34% 4,39% 4,39%
ANO 2 9,34% 10,72% 9,26% 10,63% 4,36% 5,31% 4,69% 5,05% 4,76% 5,14%
ANO 3 10,33% 12,34% 10,30% 12,40% 5,06% 6,45% 4,99% 5,59% 5,02% 5,53%
ANO 4 11,03% 13,18% 11,06% 13,39% 5,44% 6,61% 5,33% 6,36% 5,30% 6,16%
ANO 5 11,54% 13,58% 11,61% 13,84% 5,64% 6,44% 5,65% 6,95% 5,58% 6,70%
ANO 6 11,90% 13,74% 12,00% 13,94% 5,74% 6,22% 5,92% 7,27% 5,83% 7,07%
ANO 7 12,16% 13,75% 12,26% 13,82% 5,78% 6,02% 6,12% 7,36% 6,04% 7,29%
ANO 8 12,35% 13,67% 12,42% 13,57% 5,79% 5,86% 6,27% 7,28% 6,20% 7,38%
ANO 9 12,48% 13,54% 12,51% 13,23% 5,78% 5,73% 6,36% 7,09% 6,33% 7,38%
ANO 10 12,57% 13,37% 12,54% 12,85% 5,77% 5,64% 6,41% 6,83% 6,43% 7,32%
2 ANOS
8y x 2y
5y x 5y
10y x 10y
20y x 20y 11,03% 8,78% 6,67% 1,98% 4,08%
12,39% 10,94% 5,62% 5,04% 6,40%
13,39% 13,38% 6,12% 6,84% 6,85%
FORWARDS
9,34% 9,26% 4,36% 4,69%
13,61% 13,48%
24 - ago - 2018
PERÍODOSNOMINAL (DIs) NOMINAL (NTN-Fs) REAL (NTN-Bs) INFLAÇÃO (NTN-F) INFLAÇÃO (DIs)
4,76%
5,89% 7,17% 7,29%
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Tabela 21: Resultado das regressões
R múltiplo 0,95
R-Quadrado 0,91
R-quadrado ajustado 0,90
Erro padrão 24,32
Observações 49
Coeficientes Erro padrão Stat t valor-P
∆ Spot 3,4y BR real (var. independente) -0,04 3,52 -0,01 0,99
∆ Spot 2Y 0,83 0,04 20,26 0,00
∆ CDS10Y 0,21 0,06 3,72 0,00
R múltiplo 0,84
R-Quadrado 0,71
R-quadrado ajustado 0,70
Erro padrão 40,44
Observações 49
Coeficientes Erro padrão Stat t valor-P
∆ Spot 6y BR real (var. independente) -1,06 5,85 -0,18 0,86
∆ Spot 2Y 0,60 0,07 8,82 0,00
∆ CDS10Y 0,43 0,09 4,62 0,00
R múltiplo 0,76
R-Quadrado 0,58
R-quadrado ajustado 0,56
Erro padrão 47,81
Observações 49
Coeficientes Erro padrão Stat t valor-P
∆ Spot 10y BR real (var. independente) -1,67 6,91 -0,24 0,81
∆ Spot 2Y 0,44 0,08 5,48 0,00
∆ CDS10Y 0,55 0,11 5,00 0,00
R múltiplo 0,73
R-Quadrado 0,54
R-quadrado ajustado 0,52
Erro padrão 48,89
Observações 49
Coeficientes Erro padrão Stat t valor-P
∆ Spot 14y BR real (var. independente) -1,73 7,07 -0,24 0,81
∆ Spot 2Y 0,37 0,08 4,47 0,00
∆ CDS10Y 0,57 0,11 5,09 0,00
Regressão ∆ Spot 3.4Y
Regressão ∆ Spot 6Y
Regressão ∆ Spot 10Y
Regressão ∆ Spot 14Y
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Comecei fazendo referência ao modelo estatístico porque ele permite entender a dinâmica das NTN-Bs
nesse período, bem como nos dará algumas pistas sobre seu desempenho futuro.
É interessante comparar as magnitudes dos coeficientes de sensibilidade à política monetária
(representada pela taxa spot real 2yr, horizonte de política monetária) entre os vários prazos Tabela 21.
Para os prazos 3,4yr (duration da B22), 6yr (duration da B26), 10yr (duration da B35) e 14yr (duration da
B50) essas sensibilidades são respectivamente 0.83, 0.60, 0.44 e 0.37. Isso evidencia que o fator
expectativa de política monetária age de maneira mais intensa nos prazos mais curtos. A intensidade
não é proporcional ao prazo, mas ainda assim, age no prazo 3,4yr (NTN-B 2022) com mais que o dobro
da intensidade do prazo 14yr (NTN-B 2050). Os coeficientes respectivos para a percepção de risco
(representado pelo CDS 10yr, com as qualificações e restrições discutidas na exposição detalhada do
modelo) são 0.21, 0.43, 0.55 e 0.57. O fator de risco age de maneira mais intensa nos prazos mais
longos.
No período desde a última carta, as taxas das NTN-Bs subiram significativamente. Na Tabela 22 abaixo
estão sumarizados os momentos que correspondem a pontos de inflexão nas trajetórias de taxas nos
últimos 6 meses, os valores dos fatores que são variáveis independentes no nosso modelo explicativo
das taxas de NTN-Bs, bem como as próprias taxas nessas datas:
Tabela 22: Pontos de inflexão das trajetórias de taxas de juros reais
Ambos os fatores que afetam as NTN-Bs (expectativas de política monetária e percepção de risco)
moveram-se de maneira importante no período. Os movimentos possíveis do fator percepção de risco já
me preocupavam na carta passada, embora eu estivesse (erroneamente) tranquilo acerca do fator
expectativas de política monetária. Naquela edição escrevi:
“ ...como não vejo alterações significativas no fator de expectativas de política monetária e muita incerteza quanto à
direção do fator de percepção de risco, não julgo as NTN-Bs atrativas do ponto de vista de ganhos de capital
(decorrente da queda das taxas) nos próximos meses.”
30/4/2018 início da
deterioração nas
NTN-Bs
14/6/2018 pior dia da
Renda Fixa desde a
última carta
6/8/2018 início do
stress na Turquia
24/8/2018 data
desse texto
Taxa real 2 anos (expectativa
de política monetária)2,81% 4,58% 4,01% 4,36%
CDS Brazil 10yrs (percepção
de risco)272 379 312 381
NTN-B 2022 4,10% 5,84% 5,02% 5,45%
NTN-B 2026 4,66% 5,99% 5,40% 5,58%
NTN-B 2035 5,14% 6,04% 5,65% 5,69%
NTN-B 2050 5,30% 6,00% 5,69% 5,78%
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“...a recomendação que me parece mais razoável para portfólios onde NTN-Bs (longas) têm uma função atuarial é
que apenas algo entre 30%-50% do que seria a alocação atuarial esteja sendo utilizada, deixando espaço para
alocações adicionais caso as taxas subam”
Esse modelo é útil para pensarmos o que esperar do comportamento da taxa das NTN-Bs nos próximos
meses. Antes, porém, analisemos o desempenho do modelo nesses últimos 6 meses. Essa análise
permite um melhor entendimento da natureza singular do choque que ocorreu entre 30/04 e 14/06, e nos
dá também algumas pistas importantes para a análise prospectiva.
A Tabela 23 abaixo decompõe as contribuições de cada fator para os movimentos de taxas da NTN-Bs:
Tabela 23: Decomposição das taxas reais das NTN-Bs pelos fatores
Da Tabela 23 tiro as seguintes conclusões:
1) No 1º período (30/04 a 14/06) o choque do fator “expectativas de política monetária” foi muito mais
significativo para explicar as variações de taxas das Bs do que o choque do fator “percepção de risco”. A
30/4/2018 a14/06/2018 14/6/2018 a 6/8/2018 6/8/2018 a 24/8/2018
variação da taxa real de 2yrs (variação
das expectativas de politica monetária)1,77% -0,57% 0,35%
variação do CDS10 yrs (variação da
percepção de risco)107 -67 69
variação das taxas de B22 explicada
por política monetária1,46% -0,47% 0,29%
variação das taxas de B26 explicada
por política monetária1,06% -0,34% 0,21%
variação das taxas de B35 explicada
por política monetária0,79% -0,25% 0,15%
variação das taxas de B50 explicada
por política monetária0,65% -0,21% 0,13%
variação das taxas de B22 explicada
por percepção de risco0,22% -0,14% 0,15%
variação das taxas de B26 explicada
por percepção de risco0,46% -0,29% 0,30%
variação das taxas de B35 explicada
por percepção de risco0,59% -0,37% 0,38%
variação das taxas de B50 explicada
por percepção de risco0,61% -0,38% 0,39%
variação das taxas de B22 não
explicada pelo modelo0,06% -0,21% -0,01%
variação das taxas de B26 não
explicada pelo modelo-0,19% 0,04% -0,33%
variação das taxas de B35 não
explicada pelo modelo-0,48% 0,23% -0,49%
variação das taxas de B50 não
explicada pel modelo-0,56% 0,28% -0,41%
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evidência disso é que nas Bs longas (2035 e 2050) cujas sensibilidades à política monetária são menores
que à percepção de risco, as contribuições dos fatores foram aproximadamente equivalentes. Isso corrobora
a interpretação que Samuel faz na sua seção de que houve um questionamento sério se o Banco Central
havia mudado a forma de conduzir a política monetária;
2) No 3º período (6/08 a 24/08), para a B26, B35 e B50 os erros do modelo são significativamente
maiores que os esperados (pelo poder explicativo do modelo, estatística R² listada na Tabela 23),
e coincidentemente negativos. Ou isso indica uma quebra estrutural de um modelo que tem se
mostrado robusto até agora, ou indica que essas Bs estão com taxas mais baixas que esperado,
dadas as condições de mercado.
Pensando agora prospectivamente, não acho razoável supor que nos próximos 4 meses, pelo menos,
(gestão atual do Banco Central) haja um novo questionamento do regime de política monetária. Esta
diretoria deixou claro que não usará juros para ajudar a controlar o câmbio e o comportamento no
período 3 (06/08 a 24/08) evidencia que o mercado entendeu o recado. Isso significa que nos próximos
meses o fator determinante deve mesmo ser a percepção de risco, medida pelo CDS 10yrs. A
observação que faço no item 2 acima constitui uma nota adicional de cautela, caso não corresponda a uma
quebra estrutural do modelo.
Para o fator percepção de risco (representado pelo CDS 10yr), nos próximos 6 meses há duas forças
principais agindo:
1) Continuidade da normalização das condições monetárias e redução/reversão dos estímulos quantitativos
nas economias centrais apertam as condições financeiras globais e aumentam a percepção de risco para
emergentes.
2) Evolução do quadro eleitoral doméstico e, passadas as eleições, das expectativas sobre a implementação
do programa econômico do candidato eleito.
O processo de normalização das condições financeiras globais avançou desde a última carta. Contudo,
como discutido nas seções de economia e renda fixa internacional dessa carta, ainda representa um
risco significativo.
Quanto ao quadro eleitoral doméstico, o risco é que o candidato eleito suscite a desconfiança que o
ajuste fiscal estrutural necessário para estabilizar a relação dívida/PIB não será implementado. Com
todas as deficiências de aproximar o fator percepção de risco (de solvência doméstica) pelo CDS 10yrs,
que foram discutidas na edição em que apresentamos esse modelo de NTN-Bs, devemos nos perguntar
qual seria o nível do CDS 10yrs nesse caso. A Figura 27 abaixo mostra a evolução do CDS 5yrs (história
mais longa) e do CDS 10yrs (história mais curta):
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Figura 27: Evolução do CDS de 5 e 10 anos
O exame do gráfico chama a atenção para 3 possíveis datas que a primeira vista possam fornecer
parâmetros indicativos, consideradas os valores atuais das demais variáveis explicativas (variáveis do
modelo de CDS-Dollar Index, Treasury 10 anos, Commodities Index, High Yield Spread), do que poderia
ser o nível do CDS numa situação atual de desconfiança quanto a resolução do problema de solvência
doméstica. As datas de extremos são 10/2002 (CDS 5yrs a 3857 bps), 10/2008 (CDS 10yrs a 580 bps) e
02/2016 (CDS 10yrs a 520 bps). Dessas datas, nem 10/2002 (apesar de corresponder à eleição daquele
ano) nem 10/2008 parecem fornecer casos comparativos. Em 2002 tínhamos um nível de reservas
cambiais muito abaixo do atual e dívida interna dolarizada (as NTN-Ds), o que criava uma realimentação
perversa entre a alta do USD e a relação Dívida/PIB. Essa realimentação agora é benigna, pois temos
aproximadamente 20% do PIB em reservas cambiais e não há dívida interna relevante indexada ao
USD. No caso de 2008, o que houve foi uma brutal e rápida contração de liquidez global, originando
movimentos massivos de desalavancagem que nada tinham a ver com nossa situação fiscal. Portanto
02/2016 parece ser a base comparativa adequada. Naquele período já havia consciência da gravidade e
natureza estrutural do problema fiscal, o governo fracassara em promover o ajuste com o Ministro Levy,
e as condições de governabilidade precárias apontavam para a pouca probabilidade que o ajuste viesse
a ser feito nos 3 anos seguintes.
Com uma dose de conservadorismo, vamos admitir que nessas circunstâncias o CDS 10yrs suba dos
atuais 381 bps para 600 bps (CDS explicado por variáveis externas mais spread devido a condições
expectacionais domésticas igual ao observado em 02/2016). Usando nosso modelo de NTN-Bs, os
impactos desse choque no fator percepção de risco sobre as taxas das NTN-Bs seriam variações (sobre as
taxas atuais) de +0,46% para a B22, +0,71% para a B26, +1,20% para a B35 e +1,25% para a B50.
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O problema é que esses movimentos de CDS também afetariam o câmbio, e por esse canal, o fator
política monetária. Nosso modelo de câmbio, já descrito por Samuel em outras edições da carta, indica
que nas condições externas atuais, um CDS 10yrs a 600 bps corresponde a uma taxa de câmbio de
4,50. Usando nosso modelo de inflação com hipóteses conservadoras (hiato fechando no 3T2019, taxa
de juro real neutra de 4,5% e pass-through cambial de 6,5%) e usando uma regra de Taylor, a taxa de
câmbio de 4,50 BRL/USD agora exigiria que o BC elevasse a SELIC a partir de Fev/2019 de 6,50% para
10,25% (7x0,50% + 1x,25%). Neste cenário teríamos um IPCA de 4,9% em 2019, convergindo para meta
em 2020. A inflação mais alta que a meta em 2019 (buscando a convergência só em 2020) é razoável no
contexto de acomodação e dissipação de um choque cambial de grande magnitude, com a economia
ainda sem dinamismo e inflação de serviços com uma dinâmica benigna. .
Estimo que nessas circunstâncias, a taxa real de 2yrs (que é o fator expectativa de política monetária no
modelo de NTN-Bs) sairia do valor atual 4,36% e iria para 5,30%. Usando nosso modelo de NTN-Bs, os
impactos desse choque no fator expectativa de política monetária sobre as taxas das NTN-Bs seriam de
+0,83% para a B22, +0,56% para a B26, +0,41% para a B35 e +0,35% para a B50.
Somando os dois efeitos, nosso cenário de stress a NTN-B 2022 chega a um yield de 6,70%, a NTN-B2026 a
6,84%, a NTN-B 2035 a 7,44% e a NTN-B2050 a 7,39%. É importante, contudo, interpretar esses resultados
com o devido cuidado. O poder explicativo do modelo cai de 90% na B22, 70% na B26 para um pouco
abaixo de 60% na B25 e na B50, portanto os erros em torno desses valores podem ser significativos.
Servem mais como uma indicação para o nível de yield no cenário de stress, que eu interpretaria como
6,50%-7,00% para as B22 e B26 e 7,00%-7,50% para as B35 e B50.
Na edição anterior dessa carta terminei a seção ressaltando a função atuarial das NTN-Bs, importante em
certos portfólios. Aqui repito de maneira sumarizada a discussão, atualizando alguns números e
acrescento uma consideração importante, de natureza estratégica, válida para qualquer portfólio
doméstico na conjuntura atual, mesmo que não tenha uma necessidade atuarial.
Comecemos com a consideração estratégica.
Nos próximos 4 anos vejo dois cenários opostos:
1) Não ajustamos a economia e caminhamos para a desorganização macroeconômica e para a
inflação.
2) Ajustamos a economia, o que requererá alteração do regime fiscal, isto é, a taxa de crescimento
do gasto público terá que ser inferior (ou igual) à taxa de crescimento da economia.
Se o primeiro cenário se materializar os juros nominais aumentarão, pois eles precificarão elevação do
prêmio de risco (solvência e inflacionário). Embora os juros nominais aumentem, no longo prazo a
inflação acelerará e fará com que o juro real realizado (descontada a inflação realizada) seja baixo. Ao
longo do processo haverá seguidas desvalorizações da taxa de câmbio.
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Se o segundo cenário se materializar a taxa de juros de longo prazo cairá pela redução dos prêmios de
risco (solvência e inflacionário).
Desse modo, portfólios que estão indexados no CDI comportam-se da seguinte maneira nos cenários
descritos:
1) Primeiro cenário: O juro real realizado no longo prazo é baixo por conta da aceleração
inflacionária. Além disso, o valor em USD do portfólio cai significativamente devido as seguidas
desvalorizações cambiais.
2) Segundo cenário: Como portfólios indexados a CDI não tem duration, não se beneficiam da
queda das taxas de longo prazo por conta da compressão do prêmio de risco
Portfólios indexados à inflação em instrumentos de vencimentos longos comportam-se da seguinte
maneira nos cenários descritos:
1) Primeiro cenário: Há uma elevação dos prêmios de risco, causando marcações a mercado
negativas em instrumentos de vencimentos longos. Essas marcações a mercado negativas iniciais
são compensadas ao longo do tempo pela garantia de um juro real mais alto que o juro real
realizado no CDI (CDI menos inflação). Além disso, o valor em USD do portfólio cai menos porque
há a indexação à inflação, que é correlacionada às desvalorizações cambiais.
2) Segundo cenário: A queda das taxas de juros de longo prazo produz ganhos significativos de
capital por conta da duration do portfolio.
Comparando nos dois cenários o comportamento de portfólios indexados a CDI com portfólios de renda
fixa real de vencimentos longos, vemos que:
1) Portfólios indexados a CDI não se beneficiam no cenário bom (segundo cenário)
2) Portfólios indexados a CDI no cenário ruim (primeiro cenário) sofrem no longo prazo mais que
portfólios de renda fixa real de vencimentos longos
Ou seja, portfólios indexados a CDI “tem ônus sem nenhum bônus” nos cenários possíveis para os
próximos anos. Por esse motivo, recomendamos atenção especial a ativos indexados a IPCA e com duration
intermediária-longa, em qualquer portfólio.
Obviamente, a inclusão no portfólio de ativos desse tipo, em escala relevante, deve ser acompanhada de
uma discussão de benchmarks adequados e horizonte de investimento apropriado. Isso porque ativos de
duration alta vão exibir volatilidade elevada em horizontes de tempo curtos quando medidos contra um
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benchmark CDI. Além disso, como no cenário de desorganização, em algum momento pode passar a ser um
receio renegociação de dívida (embora eu não acredite que isso se materialize), compor essa alocação com
ativos de crédito incentivado é uma opção correta.
Façamos agora a discussão quanto à magnitude dos prêmios de risco a serem capturados.
A Tabela 20, exibida no início da seção de Renda Fixa, mostra taxas forward reais médias de 6,12% do
ano 3 até o ano 10; 5,60% na média entre o ano 11 e o ano 20, e 6,67% na média daí em diante. São
taxas consideravelmente mais altas que as que observamos na edição passada. Atualmente o consenso
é que a taxa de juro real neutra seja algo em torno de 4,0% a 4,5% ao ano. A taxa real neutra é aquela
que, quando o hiato de produto estiver zerado, não acelera nem desacelera a inflação. Fora do horizonte
de política monetária, quando o Banco Central tem credibilidade, a melhor previsão da taxa real forward
de cada ano deveria ser a estimativa corrente da taxa real neutra acrescida de um prêmio de risco para
compensar a volatilidade causada pela extensão de prazo. Exceto pelos primeiros 2 anos (horizonte de
política monetária) em que a taxa real (4,36%) está no intervalo de consenso corrente sobre o nível da
taxa real neutra, as taxas forward apresentam prêmio entre 110-210 bps sobre a taxa real neutra. Duas
questões agora se colocam: Esses prêmios são atrativos? Caso sejam, há algum vencimento mais
atrativo?
A resposta para a primeira questão é: sim, são prêmios que já tem bastante atratividade. Mas essa
resposta necessita de algumas qualificações.
Até alguns poucos anos atrás o consenso era que a taxa real neutra estava entre 5% e 6%. O consenso
atual é de 4% a 4,5%. Essa queda é justificada em grande parte pela aprovação no final de 2016 da
Emenda Constitucional estabelecendo o Teto de Gastos Públicos. Durante os últimos 20 anos o gasto
público cresceu consistentemente em termos reais muito acima do crescimento do PIB. Isso pressionou
para cima a taxa real neutra. Portanto, a aprovação do Teto de Gastos ajuda a derrubar a taxa de juro
real neutra. Além disso, em 2017 foi criada a TLP em substituição à TJLP. Com isso, acaba a distorção
do crédito subsidiado do BNDES, que também era uma fonte de pressão sobre a taxa real neutra, já que
uma parcela importante do estoque de crédito no país tinha uma taxa muito mais barata que a SELIC,
obrigando o BC a praticar uma SELIC mais alta para compensar esse efeito na política monetária.
Quando esse efeito da introdução da TLP estiver com sua efetividade total estima-se que exerça um
efeito de redução da taxa real neutra de 100 bps (alguns analistas chegam a estimar em 150 bps). A TLP
tem um cronograma de convergência gradual para taxas de mercado (taxa real spot de 5 anos) até 2023.
Isso significa que os novos empréstimos a partir de 2023 serão a taxas de mercado. Mas há todo o
estoque antigo, feito a TJLP, que precisa ser esgotado. Atualmente o prazo médio desse estoque é de
68 meses. Portanto, a partir de 2024 é razoável esperar que a taxa de juro real neutra esteja sendo
impactada por aproximadamente metade do efeito da TLP, algo entre 50-75 bps. Com isso, os forwards
reais a partir de 2024 passam a ter prêmios adicionais que começam em 50 bps e crescem
paulatinamente.
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A dificuldade é que sabemos que a regra do Teto de Gastos, que em grande parte explica a queda da
taxa de juro real neutra para 4%-4,5% é impraticável sem que já em 2019 sejam feitos ajustes importantes
na Previdência. Sem esses ajustes, é provável que no próximo governo vejamos a regra do Teto de
Gastos ser flexibilizada (excluindo certas despesas dessa regra), o que voltará a pressionar a taxa de
juro real neutra para cima. Portanto, todo o julgamento de que há prêmios atrativos nos forwards reais a
partir de 2024 é dependente de nossa opinião sobre as perspectivas fiscais (reforma da Previdência e
manutenção da regra do Teto de Gastos no formato atual). Na conjuntura atual essa questão é
dependente do resultado das urnas.
Aqui chamo a atenção para o título do texto de economia local de Samuel: “Vamos para o ajuste
em 2019”. Sua avaliação é que a conjunção da natureza do problema (desorganização econômica se
não fizermos a reforma fiscal), as condições correntes da economia (capacidade ociosa e inflação
corrente baixa) e a “lógica da situação” (todo Presidente quer se reeleger desde o primeiro dia do seu
mandato) tornam o ajuste (embora as medidas que o comporão variem de acordo com o eleito) o
cenário mais provável para 2019. Se somarmos as considerações feitas anteriormente sobre o
comportamento de ativos indexados a CDI nos dois cenários (com ou sem ajuste), a decisão por
incorporar em escala relevante ativos indexados a IPCA (com duration longa) parece trivial. O que
resta é uma questão de timing - com que velocidade montar a posição?
Aqui minha resposta é a seguinte: dada a volatilidade esperada nos próximos meses, ir do nível
atual alocado até a alocação total em tranches, levando em conta na determinação dos níveis
escolhidos para cada tranche as estimativas que fiz de até que nível as taxas podem subir (yields
nos cenários de stress) caso o mercado precifique um aumento expressivo do cenário ruim (sem
ajuste).
: : JUROS NOMINAIS (PRÉ-FIXADOS)
Na edição passada dessa carta eu trabalhava com o seguinte cenário:
a) A continuidade da tendência desinflacionária em 2018 era causada pelo hiato do produto
(capacidade ociosa) maior que o consenso do mercado. Essa hipótese era sustentada pela
dinâmica das curvas de juros e pelo nível do núcleo da inflação de serviços, rodando em torno de
3% aa. Nossos modelos previam IPCA para 2018 em 3,2%, quase abaixo do intervalo de
tolerância;
b) Portanto, mesmo com alguma pressão cambial, que era razoável esperar ao longo de
2018, por conta do aperto das condições monetárias nos EUA e da proximidade das eleições aqui,
o BC não teria necessidade de elevar juros em 2018. Isso porque a desvalorização não se
propagaria de maneira generalizada pelos preços, ficando contida em grande medida apenas aos
itens diretamente afetados pelo câmbio (tradeables);
página 73:: 115
c) O BC reduziria a SELIC de 6,75% até 6,00%, passaria todo o 2º semestre de 2018 sem
alterá-la e no 1º semestre de 2019 elevaria a SELIC até 8,00%.
Em função desse cenário e das taxas de mercado, eu recomendava posições pré-fixadas para Jan 2020.
Tanto no cenário de hold-to-maturity (levar a vencimento) como num horizonte de 12 meses eu estimava
que o retorno esperado remunerava adequadamente o risco. Para aproveitar o bom momento de
dinâmica inflacionária, que ajudaria a comprimir prêmios de risco mesmo além do horizonte de política
monetária, também recomendava posições um pouco mais longas (Janeiro 2021 e Julho 2021).
Esse cenário parecia estar se confirmando, uma vez que na reunião do COPOM de 21/03/2018 a SELIC
foi reduzida para 6,50% e a Ata da reunião sinalizava uma grande probabilidade de pelo menos uma
redução adicional (para 6,25% na reunião de 16/05/2018).
Na 2ª quinzena de maio, uma combinação de fatores (ver o título “O primeiro semestre”, da seção de
economia doméstica dessa edição) contribuiu para o stress observado na renda fixa em junho, período
em que o mercado precificou uma mudança no regime de política monetária, mudando da condução
ortodoxa do regime de metas de inflação para um regime em que o objetivo seria controlar a taxa de
câmbio (refiro novamente à seção de economia doméstica onde essa discussão é desenvolvida mais
extensamente).
Ao longo da 2ª quinzena de junho e do mês de julho, a combinação da (agora) consistente comunicação
do BC e do comportamento dos dados macroeconômicos, que evidenciaram o efeito temporário sobre a
inflação da greve dos caminhoneiros e o efeito contracionário mais persistente sobre atividade
econômica (via canal de expectativas), contribuiu para que o mercado normalizasse. Restava a
precificação nas curvas de juros de altas da SELICs ainda em 2018, embora em escala muito menor do
que o precificado em meados de junho. Essas altas ainda em 2018 precificadas nos contratos futuros de
CDI refletem o prêmio para um stress cambial relacionado ao desenvolvimento do cenário eleitoral.
Contudo, a partir de 07/08/2018, antes que eleições tomassem o centro do palco, a deterioração da
situação econômica na Turquia provocou nova onda de pressão sobre mercados emergentes. Embora
não tenhamos o mesmo tipo de vulnerabilidade macroeconômica que Turquia e Argentina (grandes
necessidade de financiamento externo e problemas de liquidez), o clima de ansiedade causado pela
indefinição do quadro eleitoral magnificou nossa resposta (desvalorização cambial) a essa nova onda de
pressão sobre emergentes. A Tabela 24 abaixo sumariza esses desenvolvimentos:
página 74:: 115
Tabela 24: precificação de altas futuras do CDI desde o inicio da deterioração
A situação agravou-se nos últimos poucos dias (escrevo em 30/08), levando o BC a voltar a intervir no
mercado de câmbio, onde estava ausente desde 22/06.
Nosso cenário para inflação em 2018 e 2019 está descrito em detalhes na seção de economia doméstica
dessa carta. O mesmo comportamento benigno da inflação subjacente que víamos na edição anterior
ainda está presente, de acordo com os dados disponíveis até meados de agosto (IPCA-15 Agosto).
Quanto ao choque cambial observado até agora, dado o hiato do produto (capacidade ociosa) que
dificulta repasses generalizados, em grande parte ficará contido a seus efeitos primários (produtos e
cadeias produtivas dependentes do câmbio), sem contaminar de maneira generalizada os demais
preços. Claro que os efeitos primários provocarão uma elevação da inflação em 2018 e 2019. O IPCA de
2018 que esperávamos ser 3,2% na edição passada será 4,4%, um pouco abaixo da meta desse ano.
Para 2019, se o nível de câmbio vigente hoje (4,10 a 4,20 BRL/USD) se mantiver, a inflação deve ficar
em 4,5%, um pouco acima da meta de 4,25%. Ou seja, o que o choque cambial fez foi trazer a inflação em
2018 e 2019 de níveis muito abaixo da meta para um nível próximo ou um pouco acima, eliminando a
necessidade de quedas adicionais da SELIC. Mas não parece ser suficiente ainda para justificar um
movimento antecipado (ainda em 2018, até porque a parte da desvalorização atribuível ao cenário eleitoral
pode ou não ser permanente) e/ou brusco de elevação da SELIC. A julgar pelos dados disponíveis (inflação
corrente, atividade econômica, expectativas de inflação e taxa de câmbio), o cenário mais provável atual
para o COPOM ainda parece ser próximo do que descrevemos como cenário conservador na edição
passada.
Para refletir a situação atual, mudo esse cenário para o seguinte- SELIC estável em 6,5% até 02/2019,
subindo para 9,00% entre 02/2019 e 08/2019. Nesse cenário o CDI médio de hoje até Jan/2020 será 7,63%.
Como a taxa pré-fixada para essa data está hoje em 8,76%, posições pré-fixadas para Jan/2020
Data Evento CDI final 2018 CDI final 2019 Altas 2018 Altas 2019 USD
18/abr inicio da deterioração 6,37% 8,54% -0,02% 2,17% 3,38
16/mai antes copom maio 6,71% 9,30% 0,32% 2,59% 3,67
30/mai virada do mês 7,35% 9,45% 0,96% 2,10% 3,72
07/jun stress câmbio/ anuncio intervenções 8,68% 10,32% 2,29% 1,64% 3,91
14/jun stress RF/ diminuição intervenções USD 8,92% 11,28% 2,53% 2,36% 3,80
20/jun Pre-Copom Junho 8,15% 10,51% 1,76% 2,36% 3,77
21/jun Pos-Copom Junho 8,16% 10,51% 1,77% 2,35% 3,77
29/jun virada do mês/ Pós Ata e RI3T 7,67% 10,11% 1,28% 2,44% 3,88
05/jul USD perto de 4,00 BRL/USD 7,74% 10,17% 1,35% 2,43% 3,93
11/jul pos-IPCA e recuo do USD 7,51% 9,83% 1,12% 2,32% 3,84
06/ago Pre-IPCA-Ago 7,16% 9,41% 0,77% 2,25% 3,73
09/ago Pré-Turquia 7,29% 9,78% 0,90% 2,49% 3,80
10/ago Pré_Argentina 7,56% 10,19% 1,17% 2,63% 3,86
13/ago Noticia juro Arg 7,58% 10,28% 1,19% 2,70% 3,92
30/ago Stress na Argentina 7,85% 10,37% 1,46% 2,52% 4,15
página 75:: 115
equivalem hoje a 115% do CDI esperado nesse cenário. Como muitas carteiras já tem essa posição,
damos para referência o que será o CDI médio neste cenário, para posições que começaram em diferentes
momentos do tempo:
1) Desde 01/03/2018- CDI médio até Jan/2020 neste cenário é 7,29%
2) Desde 02/04/2018- CDI médio até Jan/2020 neste cenário é 7,33%
3) Desde 02/05/2018- CDI médio até Jan/2020 neste cenário é 7,38%
A dificuldade é que teremos que conviver ainda por alguns meses com uma combinação de fatores de
incerteza:
a) Desenvolvimento e resolução das eleições – vale lembrar que os resultados podem ser
tanto negativos como positivos (ver seção de economia doméstica)
b) Evolução da situação da Turquia e Argentina e a diferenciação da pressão sobre os
demais emergentes – nesse caso o desenvolvimento mais benigno é uma diferenciação entre as
situações dos diversos países. Câmbio fica menos pressionado do que temos visto a partir de
07/08/2018. Se mais alto ou mais baixo que o nível atual, depende do desenvolvimento da
situação nesses países.
O que seria o cenário de Stress para essas posições?
Na seção anterior (Renda Fixa Real) desenvolvi uma argumentação sobre o que seria o cenário de
stress motivado por uma resolução das eleições que crie a percepção que a probabilidade de um
ajuste fiscal mínimo (que garanta solvência doméstica) é pequena.
Esse cenário é CDS Brasil 10yrs em 600 bps, correspondendo a uma taxa de câmbio de 4,50 BRL/USD.
Usando essa taxa de câmbio no nosso modelo de inflação (pass-through do câmbio para inflação de
6,5%), com inflação de administrados em 5% e estimativa de hiato conservadora (fechando no 3T2019),
associado a uma regra de Taylor baseada num juro real neutro de 4,5%, resulta que o BC terá que
elevar a SELIC de 6,5% para 10,25% entre 02/2019 e 12/2019 para fazer com que a inflação de 2020
tenha convergência para a meta de 4%. A inflação de 2019 neste cenário ficaria em 4,9%. Esse valor é
acima da meta, mas ainda dentro do intervalo de tolerância, o que é razoável no processo de
acomodação e dissipação dos efeitos de um choque cambial dessa magnitude. Nesse cenário de
stress o CDI médio de hoje até Jan/2020 é 7,81%. Ou seja, hoje a curva de CDI Futuro (na curva de
24/08 o CDI médio até Jan/2020 é 8,50%) precifica mais altas que as que nos parecem
consistentes com um cenário de stress plausível.
E quanto às posições para Jan/2021 e Jul/2021?
página 76:: 115
Essas posições já estão fora do horizonte de politica monetária, onde podemos usar com alguma
confiança modelos de inflação. Temos que decompô-las no período até Jan/2020 (sobre o que já
traçamos cenários acima, baseados em modelos de inflação e politica monetária) com o ano de 2020 e
metade de 2021. Para esses dois últimos períodos o que temos que pensar é em prêmios de risco. A
Tabela 20 mostra que na curva de juros atual o juro médio do ano 2020 (taxa forward) é 11,28% e o do
ano 2021 12,67%. Essas taxas são acima da nossa estimativa atual de juro neutro (4,5% de juro real
neutro mais inflação meta do ano), que é de 8,70% para 2020 e 8,42% para 2021. Há uma tendência a
que o juro neutro se eleve nos próximos anos em função do aperto das condições monetárias
internacionais. Contudo, parte desse efeito deve ser compensado pela efetivação paulatina da troca da
TJLP pela TLP (ver discussão na seção de juro real). Desse modo, vejo nesses anos fechados (ano
calendário 2020 e ano calendário 2021) prêmios de risco superiores a 200bps, condicionais a que
consigamos fazer o ajuste fiscal mínimo que garanta a solvência da dívida doméstica. Aqui refiro à
argumentação da seção de economia domestica, com a qual concordo.
Infelizmente, contudo, mesmo concordando com essa argumentação (“em 2019 vamos para o ajuste”),
tenho que reconhecer que a dinâmica dos próximos meses deve continuar errática e sofrida. Será um
jogo de paciência até que os receios se dissipem, a lógica da situação (a combinação de gravidade da
crise, o estado da economia e a lógica política visando à reeleição) prevaleça e os prêmios sejam
comprimidos.
E se a hipótese “em 2019 vamos para o ajuste” provar-se incorreta?
Já se argumentou em outras edições dessa carta que trajetória mais provável nesse caso é ajuste via
inflação, e não via renegociação (calote) de dívida. A Tabela 20 mostra que a taxa CDI médio do ano
fechado (taxas forward) 2020 é a composição de 5,80% de juro real e 5,18% de inflação implícita. Para o
ano 2021 os números são respectivamente 6,52% e 5,78%. Nosso modelo de inflação aponta que com
uma estimativa conservadora de hiato do produto e câmbio de 4,50, se o BC levar a SELIC até 10,25%
colocaria a inflação de 2020 na meta (4,00%). Ou seja, nos níveis atuais as taxas forward (e por
consequência os prêmios de risco) dos anos 2020 e 2021 já precificam um grau razoável de
desorganização macroeconômica. Acho pouco provável que o CDI médio realizado nesses anos
seja superior aos números que estão implícitos nas taxas vigentes hoje.
página 77:: 115
9. FUNDOS - BRASIL
: : MANOEL FERREIRA
: : AMBIENTE
Tivemos dois trimestres bem distintos no período. Começamos janeiro com excelente performance de
ativos internacionais, puxada pelo otimismo com o S&P500, de parte de seus setores de energia e
tecnologia, além do financeiro. Em países emergentes, vimos uma recuperação de preços de algumas
commodities, como petróleo, papel e celulose e aço, ajudar a reprecificação de várias empresas
relevantes para seus índices domésticos.
O primeiro trimestre foi de excelente performance para ativos em geral, de tal sorte que nem a reversão
de expectativas ocorrida no segundo trimestre foi suficiente para destruir completamente o resultado
gerado no primeiro período.
A partir da segunda quinzena de março e ao longo de abril, já sentimos uma dinâmica de preços menos
otimista. Ações ao redor do globo tiveram ajustes. Moedas de países emergentes se desvalorizaram em
conjunto, sinalizando o dólar forte, reflexo de diferenças de crescimento e potenciais rearranjos de taxas
de juros no cenário.
Para piorar, ao longo de maio foi se criando alguma expectativa de continuidade de queda de juros, a
partir de uma entrevista do presidente do Banco Central brasileiro, sinalizada e não executada, na
reunião do dia 17. Isso provocou um rearranjo e algumas perdas nas posições otimistas em geral, além
de diminuição ou reversão de posições, por parte de alguns gestores. No seu comunicado, a autoridade
monetária cita possíveis impactos vindos de choques externos, notadamente a valorização do dólar
globalmente, e mostra cautela nos próximos movimentos, frustrando os gestores.
Como se já não bastasse, caminhoneiros executaram uma greve, fazendo o país de refém, negociando
com o governo de tal forma que sinalizou o quão difícil será colocar à mesa setores organizados da
sociedade e fazer o ajuste fiscal necessário... A partir disso, o Brasil descola de outros emergentes,
desvalorizando a moeda mais intensamente, inclinando a curva de juros importantemente e colocando
as ações em novos patamares, zerando ganhos do ano.
página 78:: 115
Figura 28: Desempenho dos mercados de risco no Brasil. Base 100 em 1º.Jan.18.
: : FUNDOS MACRO
: : USO DO RISCO
A maior parte dos gestores começou o ano com apostas otimistas, principalmente em taxas de juros
nominais, na expectativa de mais cortes de juros, e ações brasileiras, buscando uma potencial
recuperação da economia sinalizada ao final do ano passado, mas também aumentaram a exposição a
ações e juros no exterior, diversificando o portfolio para mercados com dinâmicas mais positivas.
Poucos gestores se mantiveram pessimistas, utilizando parcialmente seus limites de risco em ativos no
exterior, ou ainda com posições em inclinação da curva de juros nominais ou levemente comprados em
dólares. Fica claro pela diferença de performance nos trimestres os participantes de cada grupo. Em um
caso relevante, uma entrevista após a greve dos caminhoneiros acabou viralizando, e ajudou a
contaminar as expectativas do mercado.
Gostaria de ressaltar a velocidade de ajuste de tamanho das posições após esse evento. Em outras
crises, era comum a insistência ou novas tentativas de construção de posições otimistas, mas dessa vez
a reação foi imediata, reduzindo importantemente os riscos. Portfolios diversificados de fundos
multimercados passaram a ocupar de metade a um terço dos patamares de risco verificados antes dos
eventos e eliminaram as posições otimistas em juros.
85
90
95
100
105
110
115
120
125
02/jan 22/jan 11/fev 03/mar 23/mar 12/abr 02/mai 22/mai 11/jun
CDI Ibovespa Ima-B5 Ima-B5+ Dólar Small Caps
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Figura 29: Exposição média de fundos multimercados macro agressivos no primeiro semestre de 2018.
: : GANHOS E PERDAS
Posições otimistas em juros nominais, além de ações no Brasil e no exterior foram os principais ganhos
no primeiro trimestre do grupo de gestores otimistas. Já no segundo trimestre, vimos a devolução dessas
performances e ganhos no grupo pessimista, comprados em dólares e com apostas em inclinação da
curva de juros.
Dólar contra moedas de países emergentes também trouxe ganhos ao longo do semestre.
8.00%
9.00%
10.00%
11.00%
12.00%
13.00%Bolsa
Bolsa Brasil Bolsa Desenvolvidos
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
35.00%Inflação
Inflação
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%Juros
Juros Nominais Juros Reais
-20.0%
-18.0%
-16.0%
-14.0%
-12.0%
-10.0%
-8.0%
-6.0%
-4.0%
-2.0%
0.0%Dólar
Dólar
página 80:: 115
Tabela 25: Performance dos fundos macro arrojados no 1º Semestre de 2018
: : FUNDOS DE AÇÕES
: : USO DO RISCO
Como no semestre anterior, os gestores de fundos de ações continuam com suas principais apostas no
setor financeiro, sejam bancos ou empresas de serviços, além de utilidades públicas, estas a principal
exposição nominal. Não mudou também o fato de setores cíclicos globais serem sua principal diferença
em relação ao índice da Bovespa.
: : GANHOS E PERDAS
O semestre foi bastante desafiador, principalmente com relação ao “benchmark” Ibovespa. Ao longo do
primeiro trimestre, com posições mais concentradas em ações de empresas relacionadas à economia
Fundo Rentabilidade x Bench Volatilidade Sharpe
GAVEA MACRO FIC FIM 10,20% 321,10% 3,30% 2,1
ITAU HEDGE PLUS FIC FIM 11,60% 364,00% 4,10% 2,0
KAPITALO KAPPA FIN FIC FIM 9,60% 301,60% 4,20% 1,5
BAHIA AM MARAU FIC FIM 6,50% 204,60% 3,00% 1,1
SPX NIMITZ FIC FIM 7,60% 240,30% 4,20% 1,1
TRUXT R MACRO FIC FIM 5,40% 169,20% 2,80% 0,8
QUEST MULTI FIC FIM 5,50% 172,90% 3,60% 0,6
IBIUNA HEDGE STH FIC FIM 5,80% 184,00% 5,50% 0,5
GAP MULTIPORTFOLIO FIM 4,10% 129,10% 3,00% 0,3
H3 COMPOSITE FIC FIM 3,90% 122,50% 2,50% 0,3
NEO MULTI ESTRATEGIA FIM 4,30% 134,90% 5,20% 0,2
BTG PACTUAL DISCOVERY FIM 3,70% 117,10% 3,40% 0,2
MAUA MACRO FIC FIM 2,80% 87,70% 7,00%
VINTAGE MACRO FIC FIM 2,80% 87,20% 3,90%
VERDE FIC FIM 2,00% 63,50% 3,70%
CANVAS ENDURO II FIC FIM 1,80% 55,80% 6,60%
MODAL TACTICAL FIC FIM 1,10% 33,90% 3,50%
ADAM MACRO II FIC FIM 0,90% 29,10% 6,90%
FLAG FIC FIM 0,60% 18,30% 5,00%
GARDE D'ARTAGNAN FIC FIM (0,10%) (2,70%) 3,40%
VERDE AM HORIZONTE FIC FIM (0,70%) (22,90%) 4,10%
SAFRA GALILEO FIM (2,50%) (77,50%) 8,20%
página 81:: 115
doméstica, gestores sofreram bastante na comparação com o índice, mais concentrado em commodities
e bancos, papéis mais líquidos.
Ao longo do segundo trimestre, essa “underperformance” diminuiu sensivelmente, pela volta dos preços
citados. Liquidamente, perderam. Ganhos com Papel e Celulose e Varejo, e perdas com Educação.
Particularmente os fundos Long Biased, se diferenciaram bastante do Ibovespa no período. Aqui,
dependendo do fundo foi mais relevante a redução da exposição a risco ao longo do segundo trimestre,
ou a contribuição de performance individual de alguns papéis, notadamente nas posições vendidas.
Tabela 26: Performance dos fundos de ações no 1º Semestre de 2018
Fundo Rentabilidade x Bench Volatilidade Sharpe
APEX INFINITY LONG BIASED FIC FIA 13,70% 18,50% 12,20% 0,9
TRUXT I LONG BIAS FIC FIM 9,30% 14,10% 10,10% 0,6
XP LONG BIASED 30 FIC FIM 12,90% 17,60% 16,00% 0,6
BAHIA AM LONG BIASED FIC FIM 7,10% 11,90% 12,50% 0,3
QUEST ACOES FIC FIA 4,70% 9,50% 19,50% 0,1
APEX AÇÕES FIC FIA 3,90% 8,70% 18,20% 0
SOLANA ABSOLUTTO FIC FIM 2,00% 6,80% 12,30%
IBIUNA EQUITIES FIC FIA 0,90% 5,70% 20,50%
BRASIL PLURAL FIC FIA 0,00% 4,70% 19,10%
GAP AÇÕES FIA (0,20%) 4,60% 18,80%
TRUXT I VALOR FIC FIA (0,70%) 4,10% 15,70%
SPX PATRIOT FIC FIA (0,90%) 3,80% 16,20%
EQUITAS SELECTION FIC FIA (3,30%) 1,40% 16,00%
INDIE FIC FIA (4,50%) 0,30% 16,80%
CONSTELLATION FIC FIA (4,50%) 0,30% 17,60%
JGP EXPLORER FIC FIA (4,90%) (0,10%) 15,30%
BRASIL CAPITAL FIC FIA (6,80%) (2,00%) 14,30%
HG DIVIDENDOS FIC FIA (8,70%) (3,90%) 17,20%
DYNAMO COUGAR FIA (9,20%) (4,40%) 13,60%
BTG PACTUAL DIVIDENDOS FIC FIA (11,50%) (6,70%) 15,60%
HIX CAPITAL FIA (14,00%) (9,20%) 13,00%
página 82:: 115
: : FUNDOS LONG AND SHORT
: : USO DO RISCO
Figura 30: Evolução da Exposição Líquida por macro setor
Figura 31: Evolução da Exposição Bruta por macro setor
: : GANHOS E PERDAS
Excelente performance no período, apesar de expressivos movimentos positivos e negativos nos dois
trimestres.
-4%
-2%
-
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%Índice
Defensivos
Cíclicos Globais
CíclicosDomésticos
Total
-
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%Índice
Defensivos
Cíclicos Globais
CíclicosDomésticos
Total
página 83:: 115
Tabela 27: Performance dos fundos long and short no 1º Semestre de 2018.
Fundo Rentabilidade x Bench Volatilidade Sharpe
KONDOR LONG SHORT FIM 8,70% 273,00% 2,80% 2,0
APEX EQUITY HEDGE FIM 10,10% 319,40% 3,70% 1,9
XP LONG SHORT FIC FIM 10,80% 340,40% 4,20% 1,8
RPS EQUITY HEDGE D30 FIC FIM 6,80% 214,50% 2,20% 1,7
CLARITAS LONG SHORT FIC FIM 6,30% 197,90% 2,40% 1,3
SOLANA LONG SHORT FIC FIM 5,80% 182,20% 2,40% 1,1
QUEST EQUITY HEDGE FIC FIM 4,90% 155,30% 1,90% 0,9
IBIUNA LONG SHORT STLS FIC FIM 9,40% 297,20% 7,50% 0,8
GAP LONG SHORT FIM 4,20% 132,20% 1,30% 0,8
TRUXT R LONG SHORT FIC FIM 4,30% 133,90% 3,20% 0,3
BTG PACTUAL ABSOLUTO LS FIC FIA 4,80% 152,40% 5,80% 0,3
BRASIL PLURAL EQUITY HEDGE FIC FIM 3,90% 123,20% 3,20% 0,2
OCEANA LONG SHORT FIM 2,80% 89,20% 1,20%
página 84:: 115
10. FUNDOS IMOBILIÁRIOS
: : JEFFERSON HONÓRIO
No primeiro semestre, vivemos um momento de alta volatilidade para ativos de risco, principalmente a
partir de meados de abril devido a piora no mercado externo, culminando com a greve dos
caminhoneiros no final de Maio.
Neste contexto, os fundos imobiliários (FIIs) acompanharam o desempenho ruim dos demais ativos de
risco no período, principalmente no segundo trimestre. Porém, acreditamos que alguns movimentos
foram exagerados, ainda mais quando olhamos para alguns ativos de melhor qualidade e que tendem a
ter um desempenho operacional melhor no curto/médio prazo que a média do mercado em termos de
nível de ocupação e capacidade de reversão dos atuais níveis depreciados de aluguel.
Acreditamos que este movimento cria uma oportunidade para que o investidor dê entrada em alguns
ativos que não tiveram mudanças significativas nos fundamentos (pois já embutiam um cenário de
retomada lenta), porém os preços sofreram no processo. Claro que cada ativo carrega suas
idiossincrasias, mas fizemos um exercício geral para entender, na média, qual seria o tamanho de uma
correção razoável, ajustando os preços por uma alteração nas projeções das curvas de juros futuras e
uma revisão do crescimento para um cenário menos otimista de retomada da atividade.
Antes de detalhar quantitativamente um caso médio, exponho mais detalhadamente como um ativo
imobiliário é avaliado. Todo ativo gerador de renda tem seu valor atrelado a sua capacidade de geração
de caixa futura, descontados a valor presente por uma taxa que traduza o seu nível de risco. Quanto
mais defensivo (previsível) for sua geração de caixa, mais pura é a sensibilidade às variações de
projeções de juros futuros e o valor do ativo, são os chamados bond proxies. Os ativos imobiliários com
foco em renda se encaixam nisso, pois dada à natureza dos contratos de aluguel, suas receitas tendem
a ser razoavelmente previsíveis e atreladas à inflação. Sendo assim, os ativos se comportam bem
(negativamente) correlacionados aos movimentos dos juros reais. Ou seja, quando a curva de juros tem
um movimento de alta (redução) os fundos imobiliários tendem a ter uma queda (alta) em seus preços. A
Figura 32 mostra a variação da estrutura a termo da curva de juros reais entre final de Março e Agosto,
onde observamos um período de alta nos juros reais, sendo esperada uma depreciação nos valores dos
ativos.
página 85:: 115
Figura 32 - Taxas de juros reais forwards em Março e em Agosto
Porém, juros não é o único componente de risco existente, dado que apesar de suas receitas serem
razoavelmente previsíveis, ainda embutem incertezas e são afetadas por variações nas expectativas
com relação ao futuro da economia como um todo e da região onde estão localizados. Sendo assim,
contextualizando para o nosso momento atual, é importante avaliar o impacto de uma frustração com
relação à atividade econômica, conforme observado no primeiro semestre do ano, sobre a velocidade
esperada de absorção das áreas vazias, bom como sobre a capacidade de recuperação dos valores de
aluguel atualmente deprimidos, tendo efeito negativo sobre a geração de caixa esperada do ativo. Este
componente de expectativas, além do fator cíclico, de curto prazo, ainda conta com outro fator
importante relacionado mais com o longo prazo: a ancoragem do nível futuro dos valores de aluguel
capaz de ser praticado quando o mercado atingir um equilíbrio entre os níveis de oferta e demanda. Isso
é função da capacidade de o mercado ampliar seu estoque de área disponível, da velocidade com que
isso é possível acontecer e, por fim, da evolução da demanda futura por espaços na região. Este
componente favorece, atualmente, os ativos bem localizados, onde a demanda deverá continuar
resiliente, mesmo no médio prazo, apesar de uma dinâmica pior para a economia como um todo, e a
oferta de novos prédios encontra barreiras importantes por conta das diversas restrições para o
desenvolvimento de novos prédios em regiões consolidadas da cidade de São Paulo, sejam elas físicas
ou legais, o que protege estes ativos da expansão de oferta futura em algumas regiões da cidade.
Neste ponto, vale a pena atualizarmos com relação às condições correntes do mercado de locação, em
São Paulo, principalmente. A vacância no mercado de alto padrão permaneceu relativamente estável em
relação ao 4º Trimestre de 2017, tendo subido momentaneamente no 1º Trimestre, segundo dados de
algumas consultorias imobiliárias, entre elas a Cushman & Wakefield e a Realty. Apesar da estabilidade
da vacância média, regiões como Faria Lima e Vila Olímpia seguiram em trajetória consistente de
redução de vacância.
A absorção líquida (espaços alugados menos espaços desocupados) apresentou mais dois trimestres
positivos, em linha com nossa expectativa de resiliência do mercado paulistano. Um dado importante,
segundo informações da consultoria Realty, mostra uma melhora na dinâmica de demanda para
escritórios de alto padrão na Faria Lima e Vila Olímpia, antes decorrente do movimento de Flight to
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Quality e agora, fruto de um aumento real de demanda por essa região, um sinal de melhora evidente
para este segmento, pois indica não somente que as empresas estão se aproveitando de preços
deprimidos para mudar para espaços melhores, mas que as empresas estão, de fato, ampliando e
buscando novos espaços e estão buscando essas regiões para se instalarem.
Agora, em termos de valuation, os níveis de preços dos FIIs, apesar de apresentarem bom desempenho
até o final do primeiro trimestre, não pareciam embutir uma retomada rápida do mercado de escritórios,
era possível conseguir valuations atrativos com cenários de recuperação dos níveis de vacância e
preços de aluguel em períodos bem longos, como já comentado em cartas anteriores. O prazo de
recuperação média usado em nossos modelos prevê uma redução lenta da vacância, atingindo
patamares saudáveis (~10%) somente em 4 anos e uma convergência de preços para níveis de
equilíbrio em 8 anos, por conta da dinâmica dos contratos e das concessões de descontos ainda por
algum tempo.
Apesar do cenário aparentemente conservador implicitamente embutido nos valuations, podemos dizer
que houve uma piora desde o começo do ano, sendo razoável considerar que os cenários precificados
nos valores dos FIIs também se deterioram na margem. Porém, uma desaceleração da recuperação da
vacância e dos valores de aluguel tem um impacto limitado sobre o valor do ativo em si, dado que a
resiliência do mercado em São Paulo (Figura 33), já destacado em cartas anteriores, nos dá confiança
de que a direção atual é de melhora e tenderá a continuar assim podendo apenas ser em ritmo mais
rápido ou mais lento, a depender da evolução da recuperação da economia como um todo. Dito isso, o
mais importante é o valor de equilíbrio em condições normais de mercado, que tem mais a ver com o
ponto de convergência de longo prazo do que condições cíclicas e, que, a princípio não temos motivo
para considerar que houve alguma mudança.
Figura 33 - Absorção líquida no segmento de alto padrão em São Paulo e evolução do PIB em janelas de 12 meses.
Finalmente, para quantificarmos os efeitos e ganharmos sensibilidade, vamos assumir como premissas
um ativo AAA, bem localizado, com 20% de vacância, atualmente, e com 20% de renovação de
contratos em cada um dos próximos 5 anos. Além disso, consideremos que o valor do aluguel, hoje,
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esteja em torno de R$ 100/m²/mês e o aluguel de equilíbrio seja em torno de R$ 150/m²/mês, sendo
atingido esse patamar em 8 anos. Este ativo deveria valer aproximadamente R$ 18.000/m². Somados os
efeitos da alta de juros recente e da revisão das expectativas futuras de receitas, deveríamos esperar
uma depreciação, entre 29/Mar e 31/Ago, de aproximadamente 6.0% nos valores implícitos, sendo
aproximadamente 2/3 vindo da componente de juros e 1/3, da componente de receita, ou seja,
deveríamos esperar valores próximos a 4% nos ativos sem vacância, desde que o desafio de
renovações não impacte em mudanças nas premissas de descontos praticados ou aumento de vacância
futura. Este caso base foi construído com premissas reais e que, representam, em média, o que estamos
observando nos FIIs, atualmente. Porém, muitos fundos imobiliários de boa qualidade tiveram
performances muito piores que os valores esperados em nosso caso base, mesmo que em termos
operacionais estejam em condições semelhantes ou até marginalmente melhores.
Resumidamente, partindo das condições de mercado atuais, os componentes mais importantes para a
variação de preços dos FIIs focados em renda de aluguel são as taxas de juros, seguidas dos patamares
de aluguel de longo prazo em situação de equilíbrio entre oferta e demanda (apesar de, a princípio, não
vermos motivos para alteração desses patamares).
Por fim, o nível de vacância corrente e os preços atuais, ainda que sejam relevantes para o valor do ativo
visto que diminuem o fluxo de caixa no curto prazo, já estão bem precificados e a variação na trajetória
de recuperação destas variáveis tem impactos secundários, sendo responsáveis por alterações apenas
marginais em seus valores de mercado.
página 88:: 115
11. HEDGE FUNDS
: : THIAGO MUNIZ
: : RETORNOS E FLUXO
O segundo trimestre de 2018 marca o oitavo trimestre consecutivo com aumento no volume alocado a
Hedge Funds, totalizando um recorde de 3,235 trilhões de dólares. Apesar de o volume de resgates ter
superado em 2 bilhões de dólares as aplicações, o volume total alocado a Hedge Funds aumentou em
26 bilhões de dólares frente a dezembro de 2017 (Tabela 28).
Entre as estratégias, Evento e Valor Relativo tiveram fluxo positivo enquanto Macro e Ações tiveram
fluxo negativo. Isso pode ser observado na Figura 34 abaixo, onde as quatro primeiras colunas
representam os últimos quatro trimestres, e a ultima coluna representa o acumulado de 2018.
Lembrando que dividimos os Hedge Funds em quatro classes principais, melhor descritas ao final do
capítulo: Evento, Macro, Ações e Valor Relativo.
Figura 34: Fluxo líquido de capital para as diferentes classes de Hedge Funds.
Importante observar uma mudança significativa no comportamento dos investidores que vinham
resgatando de fundos de ações em favor de gestores de Evento, Macro e Valor Relativo, comportamento
que se inverteu no segundo trimestre deste ano. Isso significa que há hoje uma rotação para estratégias
de Ações, usualmente com mais beta para mercados de Renda Variável do que estratégias de Evento,
Macro e Valor Relativo. Dentro da classe Macro, investidores têm mostrado um preferência por sub-
estratégias quantitativas e CTAs (Tendência e Momentum) em detrimento de gestores Macro
discricionários fundamentais. Em Ações há uma preferência pelos setores de Healthcare e Tecnologia.
página 89:: 115
Abaixo podemos ver como está dividida a indústria de Hedge Funds entre as quatro classes principais e
as variações de volume devido a fluxo e performance.
Tabela 28: Capital investido em Hedge Funds (bilhões de USD)
No primeiro semestre de 2018 gestores de grande porte (acima de $5bn sob gestão) tiveram resgates
líquidos de $4,1bn, enquanto os de pequeno porte (menos de $1bn sob gestão) tiveram fluxo líquido
positivo de $1,9bn e os de médio porte, $0,3bn também positivo.
Na Tabela 29, temos os retornos ano a ano das principais classes de Fundos. Em 2018, até julho, o
índice de fundos globais HFRI Fund Weighted Composite Index (HFRIFWI) teve retorno positivo de
1,4%, ao passo que o índice que considera apenas os fundos investíveis, teve prejuízo de 1,0%. Fundos
mais bem estabelecidos na média tiveram performance melhor do que fundos menores ou ainda em
crescimento. Isso pode ser confirmado pela performance levemente superior dos índices ponderados por
tamanho comparado com os índices que dão igual peso aos fundos. O Índice de Fundos de Fundos que
implica uma gestão ativa teve retorno de 0,9%.
Entre as classes de Fundos, Ações e Valor Relativo tiveram retornos positivos até julho enquanto Macro
e de Evento tiveram retornos negativos. Mais detalhes sobre a performance das estratégias abaixo.
Tabela 29: Retornos dos Índices de Hedge Funds
Estratégias bn USD % Δ 6m Δ 12 m
Evento - Event Driven 845,0 26% +13 +45
Macro - Macro/CTA 594,2 18% -5 +15
Ações - Equity Hedge 948,0 29% +9 +54
Valor Relativo - Fixed Income RV Arb 848,2 26% +8 +21
Total 3.235 +26 +135
Índices de Fundos2018
(YTD)2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010
Fundos Globais - Investíveis (1,0%) 6,0% 2,5% (3,6%) (0,6%) 6,7% 3,5% (8,9%) 5,2%
Fundos de Ações - Investíveis 1,0% 10,0% 0,1% (2,3%) 1,4% 11,1% 4,8% (19,1%) 8,9%
Fundos Macro - Investíveis (2,9%) 2,5% (2,9%) (2,0%) 5,2% (1,8%) (1,0%) (4,9%) (1,7%)
Fundos Relative Value - Investíveis 2,2% 3,8% 1,0% (3,1%) (3,1%) 3,0% 3,6% (4,0%) 7,6%
Fundos de Evento - Investíveis (5,0%) 6,5% 11,1% (6,9%) (4,1%) 13,9% 6,0% (4,9%) 2,0%
Fundos de Fundos 0,9% 7,8% 0,5% (0,3%) 3,4% 9,0% 4,8% (5,7%) 5,7%
Fundos Globais 1,4% 8,6% 5,4% (1,1%) 3,0% 9,1% 6,4% (5,3%) 10,2%
Fundos de Ações 1,9% 13,3% 5,5% (1,0%) 1,8% 14,3% 7,4% (8,4%) 10,5%
Fundos Macro (2,1%) 2,2% 1,0% (1,3%) 5,6% (0,4%) (0,1%) (4,2%) 8,1%
Fundos Relative Value 2,5% 5,1% 7,7% (0,3%) 4,0% 7,1% 10,6% 0,1% 11,4%
Fundos Event Driven 2,5% 7,6% 10,6% (3,6%) 1,1% 12,5% 8,9% (3,3%) 11,9%
Fundos CTA (Momentum e Tendência) (5,3%) 2,5% (2,9%) 0,0% 15,7% 0,7% (2,9%) (4,4%) 9,3%
página 90:: 115
Quando comparamos com os índices de Mercado, mostrados abaixo, vemos que, com exceção ao S&P
500 (bolsa americana), todos os outros índices tiveram retornos negativos ou muito próximos de zero
nos 7 primeiros meses do ano. Abertura de Juros, apreciação do USD e má performance dos mercados
emergentes foram os grandes responsáveis por parte dos prejuízos.
Tabela 30: Retornos dos Índices de Mercado
Para avaliar os retornos de Hedge Funds, devemos sempre avaliar outras métricas estatísticas. Repito
aqui uma breve revisão de alguns termos utilizados frequentemente nessas análises:
i. Beta: é um parâmetro que indica o quanto o preço de um ativo se move junto com um índice de
mercado, ou outro ativo. Usamos como uma medida da exposição a risco de mercado que um
gestor assume. Um beta de 0,8 quer dizer que um fundo apresenta 80% de seu movimento
atrelado ao mercado contra o qual está sendo analisado.
ii. Alfa: Assumindo que parte dos retornos de um ativo é explicada pelo movimento do mercado,
medida pelo Beta, a parcela restante de seus retornos, positivos ou negativos, é chamada de Alfa.
E interpretamos como o quanto de valor o gestor gerou excluindo os efeitos de mercado.
(teoricamente devemos também excluir os efeitos das taxas livres de risco dos retornos do ativo e
índice em análise);
Índices de Mercado2018
(YTD)2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010
Ações Global 1,3% 21,6% 5,6% (4,3%) 2,1% 20,3% 13,4% (9,4%) 10,4%
Ações Mercados Desenvolvidos 3,6% 22,4% 7,5% (0,9%) 4,9% 26,7% 15,8% (5,5%) 11,8%
Ações EUA 6,5% 21,8% 12,0% 1,4% 13,7% 32,4% 16,0% 2,1% 15,1%
Ações Europa 0,4% 7,3% (0,5%) 5,5% 4,1% 16,4% 13,4% (10,9%) 8,0%
Ações Japão (0,9%) 19,1% 0,4% 9,1% 7,1% 56,7% 22,9% (17,3%) (3,0%)
Ações Mercados Emergentes (6,1%) 34,3% 8,6% (17,0%) (4,6%) (5,0%) 15,1% (20,4%) 16,4%
Ações China - H shares (5,8%) 24,6% (2,8%) (19,4%) 10,8% (5,4%) 15,1% (21,7%) (0,8%)
Ações Brasil (10,8%) 21,3% 61,2% (43,5%) (18,2%) (20,1%) (2,5%) (25,9%) 3,7%
Renda Fixa Corporativa Global (1,2%) 5,7% 6,2% (0,2%) 7,6% 0,1% 10,9% 4,8% 7,2%
High Yield EUA 1,3% 7,0% 18,4% (4,9%) 1,9% 7,5% 14,7% 5,5% 14,4%
EMBI (4,3%) 8,3% 9,6% 1,8% 6,2% n.d. n.d. n.d. n.d.
EMBI Brasil (3,5%) 14,7% 22,0% (16,1%) 9,6% n.d. n.d. n.d. n.d.
CEMBI (1,7%) 7,9% 11,1% 1,0% 4,1% n.d. n.d. n.d. n.d.
CEMBI Brasil (0,3%) 14,0% 27,4% n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. n.d.
USD - US Dollar Index 2,6% (9,9%) 3,6% 9,3% 12,8% 0,3% (0,5%) 1,5% 1,5%
Euro (EURUSD) (2,5%) 14,1% (3,2%) (10,2%) (12,2%) 4,5% 1,8% (3,2%) (6,6%)
Petróleo (Brent) 11,0% 17,7% 52,4% (35,0%) (48,3%) (0,3%) 3,5% 13,3% 21,6%
Juros de 10 Anos EUA (var. em bps) +55 -4 +17 +10 -86 +127 -12 -142 -54
Juros de 10 Anos Europa (var. em bps) +2 +22 -42 +9 -139 +61 -51 -113 -42
Spread High Yield -25 -78 -281 +184 +129 -115 -172 +156 -76
Libor USD 6 meses 1,4% 1,5% 1,1% 0,5% 0,3% 0,4% 0,7% 0,5% 0,5%
página 91:: 115
iii. Sharpe: é a relação do retorno de um determinado ativo para cada unidade de risco assumida por
ele, ou seja, o retorno acima da taxa livre de risco sobre a sua volatilidade;
iv. DrawDown: é a medida de quanto um ativo caiu de seu ponto mais alto até seu ponto mais baixo
em algum período determinado
Abaixo as estatísticas dos Hedge Funds e a seguir dos principais índices de mercado em 2018 (janeiro a
julho) e nos últimos 5 anos (o beta está relacionado ao MSCI World).
Tabela 31: Estatísticas dos Índices de Hedge Funds
Tabela 32: Estatísticas dos Índices de Mercado
Nos quadros acima ficam claros a dificuldade dos gestores de Hedge Funds em performar bem em um
ambiente de alta persistente e relativa pouca volatilidade. Por exemplo, o S&P não teve nenhum ano
Retorno Vol (aa) Sharpe BetaDraw
DownRetorno Vol (aa) Sharpe Beta Alfa
Draw
Down
Fundos Globais - Investíveis (1,0%) 5,1% -0,6 0,4 (3,4%) 1,1% 3,6% 0,0 0,3 (1,9%) (8,9%)
Fundos de Ações - Investíveis 1,0% 5,5% -0,1 0,5 (3,1%) 2,7% 5,0% 0,3 0,4 (1,4%) (10,8%)
Fundos Macro - Investíveis (2,9%) 8,9% -0,6 0,7 (6,5%) (0,1%) 4,7% -0,2 0,1 (1,0%) (8,8%)
Fundos Relative Value - Investíveis 2,2% 1,6% 0,6 0,1 (0,3%) 0,4% 3,1% -0,2 0,2 (1,7%) (10,2%)
Fundos de Evento - Investíveis (5,0%) 7,1% -1,2 0,6 (6,6%) 0,9% 6,1% -0,0 0,4 (3,3%) (18,0%)
Fundos de Fundos 0,9% 4,2% -0,1 0,3 (2,0%) 3,3% 3,3% 0,7 0,3 0,7% (7,6%)
Fundos Globais 1,4% 4,5% -0,0 0,4 (2,3%) 4,3% 3,6% 0,9 0,3 1,1% (7,2%)
Fundos de Ações 1,9% 5,4% 0,1 0,4 (2,5%) 5,5% 5,3% 0,9 0,5 0,9% (10,3%)
Fundos Macro (2,1%) 6,6% -0,7 0,5 (4,7%) 1,2% 4,1% 0,0 0,1 0,1% (4,7%)
Fundos Relative Value 2,5% 2,2% 0,6 0,2 (0,7%) 4,5% 2,5% 1,4 0,2 2,6% (5,6%)
Fundos Event Driven 2,5% 2,5% 0,6 0,2 (1,2%) 4,5% 4,2% 0,9 0,3 1,3% (10,5%)
Fundos CTA (Momentum e Tendência) (5,3%) 11,0% -0,8 0,8 (8,9%) 1,9% 8,4% 0,1 0,1 1,3% (12,6%)
Índice de Hedge Funds
2018 (jan - jul) 5 Anos
Retorno Vol (aa) SharpeDraw
DownRetorno Vol (aa) Sharpe
Draw
Down
Ações Global 1,3% 11,3% -0,0 (6,7%) 6,9% 10,0% 0,6 (14,8%)
Ações Mercados Desenvolvidos 3,6% 10,8% 0,2 (6,2%) 9,5% 9,8% 0,9 (12,0%)
Ações EUA 6,5% 11,5% 0,4 (6,1%) 13,1% 9,6% 1,3 (8,4%)
Ações Europa 0,4% 10,1% -0,1 (6,3%) 5,2% 11,3% 0,4 (17,7%)
Ações Japão (0,9%) 10,5% -0,2 (7,1%) 10,5% 15,6% 0,6 (24,3%)
Ações Mercados Emergentes (6,1%) 15,8% -0,5 (14,8%) 2,8% 14,8% 0,1 (31,9%)
Ações China - H shares (5,8%) 27,6% -0,3 (18,7%) 2,7% 22,0% 0,1 (45,1%)
Ações Brasil (10,8%) 39,3% -0,3 (31,2%) (3,7%) 32,7% -0,1 (63,1%)
Renda Fixa Corporativa Global (1,2%) 2,0% -1,3 (1,9%) 3,8% 3,0% 0,9 (3,1%)
High Yield EUA 1,3% 2,4% -0,0 (1,4%) 5,3% 5,0% 0,8 (10,4%)
EMBI (4,3%) 5,1% -1,1 (6,1%) 4,6% 6,0% 0,6 (6,6%)
EMBI Brasil (3,5%) 9,4% -0,5 (8,1%) 4,9% 9,3% 0,4 (17,5%)
CEMBI (1,7%) 2,9% -1,0 (3,1%) 4,8% 4,6% 0,8 (4,9%)
CEMBI Brasil (0,3%) 6,7% -0,2 (5,0%) 12,5% 8,7% 1,3 (6,4%)
Índice de Mercado
2018 (jan - jul) 5 Anos
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negativo desde 2008. O beta dos fundos como um todo ficou um pouco acima do beta histórico, 0,4
contra 0,3. Isso é explicado pelo beta mais alto recente dos fundos Macro, 0,7 contra 0,1.
O Sharpe dos Hedge Funds Globais (não restrito aos fundos investíveis) e dos Fundos de Fundos, nos
últimos 5 anos é de 0,9 e 0,7, respectivamente. Em linha com a média da maioria dos índices de
mercado. O índice de fundos globais investíveis, no entanto, tem sido próximo de 0. O Alfa neste período
também segue a mesma linha, sendo positivo para os índices de Fundos não restritivos a serem
investíveis ou não, e negativos para os índices de fundos investíveis.
No período recente a classe que pior performou foi a dos fundos Macro, isso pode ser explicado em
grande parte pelos fundos CTA (último índice da tabela), sub-estratégia da classe Macro. CTAs foram
muito mal no ano, principalmente pelo mês de fevereiro de 2018, como explicado na carta passada.
O gráfico da Figura 35 mostra, na metade de cima (eixo direito), as volatilidades no principal Índice de
Hedge Funds e no Mercado de Renda Variável Global. Na metade de baixo (eixo esquerdo), a
performance relativa, também em janelas móveis de 12 meses, do Índice de Hedge Funds (HFRXGL
Index) e das ações globais (MSCI World). A área sombreada destaca períodos em que a volatilidade das
ações globais estava alta ou em movimento de alta. Podemos ver que na maioria desses períodos a
performance do índice de Hedge Funds foi melhor que a das ações.
Figura 35: Volatilidade e Performance Relativa de Hedge Funds e Ações Globais
Como temos acompanhado nas últimas cartas, os retornos absolutos dos Hedge Funds tendem a superar
o dos mercados de Renda Variável em momentos de volatilidade. Em momentos de menor volatilidade é
de se esperar que a performance dos Hedge Funds seja aquém da Renda Variável. Já exploramos em
página 93:: 115
outras oportunidades os motivos que levam a este comportamento, como: menor exposição (beta) para
mercado, correlações muito altas entre setores, falta de deslocamentos de preço gerando oportunidades
e o alto custo de se manter comprado em volatilidade por muito tempo. Mesmo com o aumento dessa
volatilidade a partir de fevereiro deste ano, o patamar é muito baixo quando colocamos em um horizonte
maior como no gráfico acima.
: : ESTRATÉGIAS
: : ARBITRAGEM E MULTI-ESTRATÉGIAS
Dois mercados importantes de arbitragem são os de Volatilidade e de Renda Fixa.
Fundos de Arbitragem de Volatilidade são fundos que normalmente compram e vendem proteção ao
mercado e arbitram divergências nos instrumentos de volatilidade, seja entre um mesmo ativo quanto
entre mercados diferentes. São estratégias que normalmente tem um perfil muito assimétrico de retorno,
ou seja, performam mediocremente durante um tempo mas em momentos de volatilidade trazem ao
portfolio retorno e diversificação. O ambiente de contínua volatilidade comprimida que vivemos ate o
inicio de 2018, e a volta repentina dela em fevereiro foi de certa forma decepcionante para os
investidores deste espaço. Continuamos achando uma estratégia extremamente importante para
diversificação e buscando gestores com capacidade de carregar um livro comprado em volatilidade de
forma eficiente.
A Arbitragem de Renda Fixa foi explorada há algumas cartas como um espaço com muitas
oportunidades. Continuamos com esta visão, no entanto, movimentos como o que aconteceu em maio
na Itália (o CDS Italiano subiu subiu em em um dia 100 pontos base) e a alta alavancagem que essa
estratégia exige, requerem cautela e um extenso processo de due dilligence nesses gestores. Gestores
com bons sistemas de gerenciamento de risco, instrumentos líquidos e principalmente um time
experiente e competente para navegar esses mercados em momentos de stress são essenciais. Grande
parte das posições aqui são compradas em spreads de juros que normalmente abrem muito em
momentos de stress, o que caracteriza um proteção importante para um portfolio diversificado.
Os Multi-Estratégias englobam diversas estratégias de Arbitragem, como as acima e outras mais
inclinadas ao mercado de ações ou focadas em temas macro. Favorecemos as casas com mais recursos
e investimentos em infraestrutura visto que para manter uma base de gestores talentosa é necessário
recursos e escala. A performance da maioria dos fundos neste espaço esta muito boa e o uso de
alavancagem, apesar de alto, tem se mantido relativamente constante contra o final do ano passado.
Abaixo o uso de alavancagem de três fundos desta estratégia.
página 94:: 115
Figura 36: Alavancagem sobre Ativos de Fundos Multi-Estratégia
: : AÇÕES
Fundos de Ações ainda se encontram em um ambiente favorável para geração de alfa. Valuations de
mercados e fundamentos macroeconômicos como já discutidos em outros capítulos desta carta, no
entanto, indicam uma exposição menos direcional, favorecendo gestores com exposição net variável ou
mais baixa. Na Figura 37, da Goldman Sachs, é clara a diminuição na exposição liquida média dos
Hedge Funds (eixo direito) concomitante com a subida recente do S&P (eixo esquerdo). Também
podemos observar claramente isso dentro do nosso universo de fundos de Ações LS na Tabela 33
Figura 37: Retorno do S&P (eixo esquerdo) e Exposição líquida dos fundos de Ações (eixo direito)
página 95:: 115
Tabela 33: Exposição bruta e líquida de cesta de Fundos de Ações
Este ambiente favorável para geração de alfa dos gestores long & short é visível através de um estudo
também da Goldman Sachs (Figura 38) que mostra a relação da performance das ações preferidas pelos
Hedge Funds (para estarem comprados) contra a performance das ações mais intensamente preteridas
por eles (ações mais vendidas, ou shorteadas), replicado no gráfico abaixo. Apesar do horizonte longo,
podemos ver que de 2017 até agora as ações long performam melhor do que as ações short (gráfico
subindo). Esse movimento tem sido mais errático no ano, o que explica a má performance de parte dos
gestores de ações, demonstrando que tem se tornado mais difícil gerar alfa neste final de ciclo.
Figura 38: Retorno das ações Long sobre retorno das ações Short preferidas por Hedge Funds
Outro fator que pesou para alguns gestores, especialmente algumas estratégias quantitativas é a
persistente overperformance das ações Growth versus ações consideradas Value. A maior preferência
por setores como Tecnologia, Healthcare e Consumer Discretionary (que possui algumas empresas
importantes de tecnologia, como Amazon), é acompanhada de melhor performance desses setores
como vemos abaixo. Além desses três setores, Energia também teve performance relevante devido a
alta do preço de petróleo (Tabela 34).
Exposição Bruta Líquida Bruta Líquida Bruta Líquida
Média 197% 48% 200% 38% 205% 35%
Diferença 3,2% -9,2% 4,3% -3,9%
mar/18 jun/18dez/17
página 96:: 115
Tabela 34: Retornos dos setores da bolsa Americana
O mercado em persistente alta, no entanto, é empurrado pelas ações dos setores citados acima. Em
especial, Tecnologia. Mesmo com as correções importantes de março e julho lideradas por Facebook, o
índice construído com as FANGs (sigla para Facebook, Amazon, Netflix, Google/Alphabet) ainda ganha
do índice de ações (S&P) por quase 30%, Figura 38.
Figura 39: Performance da bolsa Americana x FANGs (empresas de tecnologia)
6 m
eses
12
mes
es
24
mes
es
Serviços de Telecomunicação 1,3% (1,2%) (5,3%)
Energia 10,0% 19,6% 3,6%
Bens de Consumo (0,1%) (1,2%) (5,6%)
Materiais (1,0%) 10,4% (0,8%)
Industriais (0,3%) 13,3% 2,0%
Tecnologia 9,7% 32,7% 18,7%
Financeiro (2,3%) 15,4% 2,2%
Imobiliário 10,9% 2,2% 1,3%
Regulados 8,1% (3,1%) 0,8%
Consumo Discricionário 10,6% 30,5% 17,1%
Saúde 7,7% 16,9% 11,3%
S&P Growth 8,1% 25,2% 14,4%
S&P Value 2,6% 11,5% 1,9%
S&P 5,6% 18,6% 8,3%
página 97:: 115
: : MACRO E CTAS
Com o aumento da volatilidade nos mercados o ambiente para gestores macro discricionários tem
melhorado, gerando mais oportunidades para fundos fundamentais gerarem retornos. Esses gestores
normalmente apresentam um baixo hit ratio (número de acertos sobre número de erros). Os acertos
normalmente compensam largamente as apostas erradas.
CTAs tiveram um mês de fevereiro muito ruim como explicado na última carta e têm sofrido para
recuperar. Uma boa escolha de casas que tenha em seus portfolios livros que diversifiquem os
tradicionais modelos de tendência tem se mostrado uma estratégia acertada ate o momento.
: : CRÉDITO
Temos observado com cuidado o momento do ciclo em que nos encontramos. Apesar dos retornos de
Renda Fixa Corporativa e High Yield terem piorado sensivelmente nos últimos trimestres, o cenário para
fundos com maior foco em distressed ainda parece cedo. Os spreads e níveis de default das empresas
ainda estão baixos (bem abaixo das médias históricas), e apesar mais oportunidades estarem surgindo,
ainda há espaço para melhora no ambiente para esses gestores (piora do cenário para empresas). Uma
das principais questões é se a subida dos juros nos EUA será, e em que medida, um catalizador para
uma desaceleração mais acentuada da atividade global e aumento nos defaults das empresas.
Um mercado muito explorado tanto por fundos especializados quanto por Hedge Funds, é o mercado de
CLOs (estruturas sintéticas que securitizam uma série de empréstimos e os dividem em tranches com
diferentes ratings e remunerações, cada uma com um risco e alavancagem diferentes). Esse mercado
tem crescido muito e muitos gestores não têm tido a atenção necessária para avaliar a qualidade dos
empréstimos adequadamente. Uma estrutura robusta com uma equipe de research experiente e boa
diversificação são essenciais para tornar este mercado uma real oportunidade.
Ainda em crédito, continuamos a ver fundos de direct lending para ativos imobiliários como uma boa
opção para aumentar o yield de portfolios diversificados. Importante aqui estar muito claro as jurisdições
onde os empréstimos são feitos e os arcabouços legais para eventuais litígios, além da qualidade dos
colaterais e a senioridade dos empréstimos.
: : QUANTITATIVOS
As estratégias quantitativas têm atraído muito capital nos últimos anos. Apesar disso, a performance,
principalmente nas sub-estrategias de ações sem direcionalidade, ou Market Neutral, tem apresentado
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grande difusão de resultados. Casas com muita história, investimentos, e estrutura têm sofrido neste
ano, enquanto outras têm performando muito bem. Difícil saber ao certo o que não esta funcionando em
uma ou outra visto que seus modelos estão em constante evolução. Alguns movimentos de mercado,
como retornos das ações que apresentam surpresas positivas nos resultados divulgados contra as que
apresentam resultados abaixo da expectativa, não tem apresentado comportamento convencional, o que
tem feito alguns desses modelos sofrerem.
Por outro lado estratégias quantitativas com viés direcional tem apresentado performance excepcional.
Do lado Macro Quantitativo a performance tem sido medíocre muito em vista dos movimentos recentes
de juros no mundo desenvolvido, apreciação do USD e enfraquecimento dos mercados emergentes. A
capacidade desses fundos de rotacionar rapidamente suas exposições com as mudanças de cenário é
uma vantagem importante e têm melhorado os retornos desses fundos nos últimos meses.
: : CONCLUSÕES
O crescimento global que vinha sendo observado por todos os mercados (vários indicadores como o PMI
de diversos países vinham mostrando um crescimento sincrônico no mundo ao longo do segundo
trimestre) dissipou-se, com os Estados Unidos ainda crescendo e divergindo do resto do mundo. Um
trimestre com muitos eventos importantes (guerras tarifarias entre EUA e China, cenário politico na Itália,
declarações de Trump, etc...) aumentaram a volatilidade dos mercados como pudemos ver na Figura 35.
Para frente os mercados têm enfrentado alguns ventos de cara importantes. A continuidade do aperto
monetário no mercado desenvolvido, com o FED aumentando juros, e na Europa o ECB sinalizando o
fim do Quantitative Easing nos próximos trimestres, tem colocado pressão nos mercados como um todo.
Mercados Emergentes, com situações mais frágeis em seus balanços têm sofrido mais, e qualquer sinal
de incerteza já é critico. Com isso o USD se apreciou principalmente contra moedas de mercados
emergentes. Nesse contexto temos favorecido estratégias com menor beta e menor direcionalidade, que
possam se aproveitar das oportunidades deste cenário, como os fundos Macro tanto discricionários
quanto quantitativos, fundos de ações com exposição liquida variável, e fundos de Arbitragem e Valor
Relativo, principalmente os multi-estratégias. Por fim abaixo podemos ver as correlações em janelas
moveis de 3 anos dos índices de Hedge Funds e do S&P mostrando essas duas classes como menos
correlacionadas.
página 99:: 115
Figura 40: Correlações das Estratégias de Hedge Funds x S&P 500 (janelas moveis de 3 anos)
: : ÍNDICES
Aqui uma breve descrição dos principais índices de Fundos que utilizamos ao longo do capítulo:
: : AÇÕES – HFRI EQUITY HEDGE (TOTAL) INDEX
Gestores que investem em predominantemente em Renda Variável e que mantêm posições tanto
compradas quanto vendidas em mercados de Ações e derivativos de Ações. Uma grande variedade de
processos de investimento podem ser empregados, incluindo quantitativos e fundamentais. Normalmente
são divididos considerando sua exposição líquida, alavancagem, foco setorial, capitalização de mercado
das empresas que investem, período de investimento, e concentração. Podem ser top-down, com
análises mais macro influenciando os setores ou empresas a serem investidos, ou bottom-up, onde o
mais importante é o valuation da empresa sem considerar diretamente os movimentos macroeconômicos
globais.
: : EVENTO – HFRI EVENT DRIVEN (TOTAL) INDEX
Estratégia que foca em empresas que estão envolvidas ou espera-se que estejam envolvidas em
eventos corporativos, que podem ser: fusões, aquisições, restruturações, falências, recompra de ações,
página 100:: 115
trocas de dívidas, emissão de ações ou dívidas, ou qualquer outra alteração na estrutura de capital.
Instrumentos utilizados vão desde ativos mais seniores na estrutura de capital da empresa até os mais
subordinados, equity e inclusive derivativos. Tipicamente essas estratégias possuem componentes mais
fundamentais do que quantitativos e consideram catalisadores ou eventos específicos para que suas
teses se confirmem. Podem apresentar exposição liquida significativa a mercados de renda fixa e renda
variável ou não.
: : MACRO – HFRI MACRO (TOTAL) INDEX
Esses fudnos empregam uma grande variedade de estratégias e seus processos de investimento,
podendo ser tanto quantitativos quanto discricionários, são baseados nos movimentos ou convergências
de variáveis econômicas e seus impactos nos mercados de Ações, Renda Fixa, Moedas, e Commodities.
Uma importante sub-estratégia são os CTAs. De uma maneira simplista, são fundos que se utilizam de
derivativos, como futuros de bolsa, de commodities, moedas e juros para investir através de modelos
matemáticos que buscam identificar tendências de mercado. Ou seja, não está baseado na visão
econômica de uma pessoa.
: : VALOR RELATIVO – HFRI RELATIVE VALUE (TOTAL) INDEX
A maior parte das estratégias de Arbitragem é considerada de Valor Relativo. Posições são feitas com
base em teses de investimento que identifica divergências ou discrepâncias entre ativos que não
possuem uma explicação fundamental para que persista por muito tempo. Gestores se utilizam de
estratégias tanto quantitativas quanto fundamentais. Em Renda Fixa, por exemplo, o gestor pode buscar
alterações entre taxas de juros de mesmo prazo e risco, mas derivadas de instrumentos diferentes. Sem
nenhuma razão econômica para esta diferença, ela deveria fechar. Nessas estratégias os gestores ficam
expostos normalmente a um risco direcional muito baixo. Diferentemente dos fundos de evento, esses
valores relativos entre ativos, não está explicado ou não depende de algum evento claramente
determinável.
página 101:: 115
12. ASSET ALLOCATION
: : GUILHERME CABRINE
Seguindo nosso processo de consultoria das cartas anteriores, buscamos novamente atualizar nossos
cenários de retorno das classes de ativos para os próximos 12 meses, e consequentemente reestimar
nossas alocações táticas11, com objetivo de trazer reflexão aos clientes em suas alocações.
: : ALOCAÇÃO TÁTICA LOCAL
Para nosso cenário de Brasil, nos encontramos em um momento de encruzilhada. Por um lado, a
depender do resultado eleitoral, podemos caminhar rumo a um caminho próspero de retorno do
investimento, calcado pela confiança nas políticas econômicas e com expectativa de reformas que
permitam almejar aumento da produtividade do país no médio prazo. Por outro lado, podemos seguir um
caminho de incertezas econômicas que, diante da crítica situação fiscal do governo, poderá trazer
aumento ainda maior da volatilidade nos mercados e consequente aumento dos prêmios de risco
requeridos para se investir, seja no mercado financeiro, seja na economia real.
Além do desafiador cenário local, estamos sujeitos às mudanças possíveis no cenário externo, seja com
intensificação das tensões comerciais, movimento intensificado no governo Trump, seja pelo próprio bom
desempenho da economia americana (com alto crescimento, acima do seu potencial, que tem levado a
baixo nível de desemprego com consequente pressão nos salários), que poderá levar a uma aceleração
do processo de subida de juros nos EUA e com isso reduzir a liquidez disponível hoje nos mercados
emergentes, reduzindo o tempo de ajuste desses países (recentemente vemos exemplos dessa pressão
em Turquia, Argentina, além do próprio Brasil, materializado pela desvalorização cambial).
Diante disso, estimar um cenário base de retornos se mostra ainda mais desafiador. Porém, ao mesmo
tempo parte das classes de ativos já reflete esse maior grau de incerteza, com maiores prêmios de risco
disponíveis.
Traduzindo essa reflexão para as classes de ativos, continuamos considerando atrativa a alocação em
juros nominais, fruto da manutenção da expectativa de inflação controlada no horizonte proposto. Cabe
destacar que, frente à incerteza eleitoral, buscamos limitar o prazo de vencimento dessa alocação
11 Em nossa carta 2015/2 apresentamos a metodologia utilizada para recomendação das alocações, com destaque para as
técnicas que visam aumentar a robustez da ferramenta.
página 102:: 115
(usualmente até final do próximo ano), dado que tal cenário pode ser sobreposto pelo aumento de
prêmio de risco que pode ocorrer em vencimentos mais longos em caso de resolução eleitoral
desfavorável e/ou com piora do cenário externo.
A classe de Fundos Multimercados mantém-se como alternativa de alocação, em especial diante da
necessidade de reação rápida a possível mudança de cenário após o período eleitoral (seja para buscar
um cenário mais otimista, seja para proteger o portfólio de um cenário mais pessimista).
Com isso obtemos as recomendações de alocações táticas a seguir, com diferentes níveis de risco,
lembrando que os retornos representam expectativas em excesso ao CDI para os próximos 12 meses.
Tabela 35: Alocação tática para um portfólio de 250 pontos de risco.
Tabela 36: Alocação tática para um portfólio de 500 pontos de risco.
Duration % Exp.Retorno
Esperado
Pontos
Risco
%
Aloc.
%
Risco
Contribuição
de Excesso
de Retorno
Liquidez - 56,0% - - 56,0% - -
Renda Fixa Nominal 4,0 13,2% 3,1% 575 13,2% 23,6% 0,41%
Renda Fixa Real 7,5 3,4% 1,9% 850 3,4% 9,0% 0,07%
Crédito 5,0 5,7% 4,4% 950 5,7% 17,1% 0,25%
Ações - 2,0% 5,4% 1.675 2,0% 8,6% 0,11%
Fundos Multim. - 14,4% 3,0% 525 14,4% 20,4% 0,43%
Imobi l iário - 4,2% 4,1% 1.200 4,2% 13,7% 0,17%
Private Equity - 1,2% 8,2% 3.325 1,2% 7,6% 0,10%
1,5% 250 100,0% 100,0% 1,52%
Classe de Ativo
PORTFÓLIO ......................................................
Duration % Exp.Retorno
Esperado
Pontos
Risco
%
Aloc.
%
Risco
Contribuição
de Excesso
de Retorno
Liquidez - 13,3% - - 13,3% - -
Renda Fixa Nominal 4,0 25,5% 3,1% 575 25,5% 22,7% 0,79%
Renda Fixa Real 7,5 6,4% 1,9% 850 6,4% 8,4% 0,12%
Crédito 5,0 11,7% 4,4% 950 11,7% 17,6% 0,52%
Ações - 4,1% 5,4% 1.675 4,1% 9,2% 0,23%
Fundos Multim. - 27,8% 3,0% 525 27,8% 19,6% 0,82%
Imobi l iário - 8,6% 4,1% 1.200 8,6% 14,0% 0,35%
Private Equity - 2,5% 8,2% 3.325 2,5% 8,5% 0,21%
3,0% 500 100,0% 100,0% 3,04%
Classe de Ativo
PORTFÓLIO ......................................................
página 103:: 115
Tabela 37: Alocação tática para um portfólio de 800 pontos de risco.
Novamente, chamamos atenção para o fato de que, diante do nosso cenário base de retornos para as
classes de ativos, obtemos portfólios cujas expectativas de retornos se mostram aquém do retorno de
longo prazo presente em nossa matriz de risco (Tabela 38). Diante disso, recomendamos uma menor
utilização de risco no momento, justamente refletindo o maior grau de incertezas à frente, ou seja,
portfólios que busquem ter em média 500 pontos de risco deveriam utilizar menos risco no momento
atual, aumentando a liquidez do portfólio.
Tabela 38: Matriz de Risco local.
Além da alocação em Juros Nominais e Fundos Multimercados, mantemos a alocação na classe de
Crédito, em especial ativos incentivados, de vencimento moderado. Tal alocação busca capturar tanto o
spread de crédito presente atualmente, em especial nas emissões primárias, como manter parte da
alocação em ativos isentos de imposto de renda para a pessoa física.
Duration % Exp.Retorno
Esperado
Pontos
Risco
%
Aloc.
%
Risco
Contribuição
de Excesso
de Retorno
Liquidez - 0,1% - - 0,1% - -
Renda Fixa Nominal 4,0 19,4% 3,1% 575 19,4% 9,0% 0,60%
Renda Fixa Real 7,5 4,0% 1,9% 850 4,0% 2,8% 0,08%
Crédito 5,0 21,6% 4,4% 950 21,6% 17,9% 0,96%
Ações - 12,6% 5,4% 1.675 12,6% 19,5% 0,68%
Fundos Multim. - 17,3% 3,0% 525 17,3% 6,7% 0,51%
Imobi l iário - 15,5% 4,1% 1.200 15,5% 15,5% 0,63%
Private Equity - 9,6% 8,2% 3.325 9,6% 28,6% 0,79%
4,2% 800 100,0% 100,0% 4,25% PORTFÓLIO ......................................................
Classe de Ativo
Prêmio
de RiscoAl fa
Retorno
Longo Prazo
(A) (B) (A + B)
100 (1,7%) 0,4% 0,3% 0,6%
250 (4,3%) 1,0% 0,7% 1,6%
300 (5,2%) 1,2% 0,8% 1,9%
500 (8,7%) 2,0% 1,3% 3,3%
800 (13,9%) 3,3% 2,1% 5,4%
1.000 (17,3%) 4,2% 2,5% 6,7%
1.500 (26,0%) 6,0% 3,4% 9,4%
PONTOS
DE
RISCO
STRESS
21 dias
RETORNO ESPERADO | Excesso ao CDI
página 104:: 115
: : ALOCAÇÃO TÁTICA GLOBAL
No cenário global, conforme comentado anteriormente, mantemos a expectativa de continuidade da
normalização monetária nos EUA, em ritmo superior ao atualmente presente nas curvas de juros
americanas.
Com tal cenário de aumento de juros, obtemos baixas expectativas de retorno para classes de ativos de
renda fixa, seja em juros nominais (Treasuries), seja em juros reais (TIIPs), seja nas classes de crédito
Investment Grade (créditos de melhor qualidade) e High Yield.
Abaixo apresentamos as alocações táticas provenientes desse cenário, com os respectivos retornos das
classes de ativos em excesso ao retorno livre de risco (Treasuries de 12 meses).
Tabela 39: Alocação tática – GLOBAL - para um portfólio de 250 pontos de risco.
Tabela 40: Alocação tática – GLOBAL – para um portfólio de 500 pontos de risco.
Duration % Exp.Retorno
Esperado
Pontos
Risco
%
Aloc.
%
Risco
Contribuição
de Excesso
de Retorno
Liquidi ty - 74,5% - - 74,5% - -
Treasuries 8,0 - (3,9%) 600 - - -
TIIPs 8,0 0,1% (1,9%) 650 0,1% 0,1% (0,00%)
Crédito Invest. Grade 6,5 - (4,4%) 550 - - -
Crédito High Yield 4,5 0,0% (2,4%) 750 0,0% 0,0% (0,00%)
Crédito Subordinado 7,5 4,9% 2,1% 900 4,9% 11,1% 0,10%
Equities - 4,4% 6,6% 1.500 4,4% 24,7% 0,29%
Hedge Funds - 9,6% 4,5% 825 9,6% 28,1% 0,43%
Private Equity - 1,7% 12,4% 3.000 1,7% 18,1% 0,21%
Real Estate Lending 8,5 4,8% 5,6% 1.150 4,8% 17,9% 0,27%
1,3% 250 100,0% 100,0% 1,30%
Macro Asset Class
PORTFÓLIO ......................................................
Duration % Exp.Retorno
Esperado
Pontos
Risco
%
Aloc.
%
Risco
Contribuição
de Excesso
de Retorno
Liquidi ty - 49,1% - - 49,1% - -
Treasuries 8,0 - (3,9%) 600 - - -
TIIPs 8,0 0,3% (1,9%) 650 0,3% 0,1% (0,00%)
Crédito Invest. Grade 6,5 - (4,4%) 550 - - -
Crédito High Yield 4,5 0,0% (2,4%) 750 0,0% 0,0% (0,00%)
Crédito Subordinado 7,5 9,7% 2,1% 900 9,7% 11,1% 0,20%
Equities - 8,7% 6,6% 1.500 8,7% 24,7% 0,57%
Hedge Funds - 19,1% 4,5% 825 19,1% 28,1% 0,86%
Private Equity - 3,4% 12,4% 3.000 3,4% 18,1% 0,42%
Real Estate Lending 8,5 9,7% 5,6% 1.150 9,7% 17,9% 0,54%
2,6% 500 100,0% 100,0% 2,59%
Macro Asset Class
PORTFÓLIO ......................................................
página 105:: 115
Tabela 41: Alocação tática – GLOBAL – para um portfólio de 800 pontos de risco.
Assim como no mercado local, obtemos retornos esperados para os próximos 12 meses abaixo das
expectativas de longo prazo presentes em nossa matriz de risco global (Tabela 42). Da mesma forma
recomendamos cautela na alocação, com redução da utilização de risco, de modo a permitir ajustes
maiores na alocação dependendo da evolução do cenário.
Tabela 42: Matriz de Risco global.
Taticamente as recomendações são de evitar as classes de renda fixa de prazo longo. Nessas classes,
visando evitar a desalocação total do portfólio, buscamos ser ainda mais seletivos na escolha dos
créditos investidos, e alocação em ativos de vencimentos curtos, que sejam menos impactados pelo
aumento de juros. Em um cenário de maior volatilidade podem surgir oportunidades que demandem
realocações mais rápidas, motivo pelo qual mantemos recomendação de buscar alocação a gestores de
renda fixa que possam capturar tais oportunidades.
Duration % Exp.Retorno
Esperado
Pontos
Risco
%
Aloc.
%
Risco
Contribuição
de Excesso
de Retorno
Liquidi ty - 19,2% - - 19,2% - -
Treasuries 8,0 - (3,9%) 600 - - -
TIIPs 8,0 0,3% (1,9%) 650 0,3% 0,0% (0,01%)
Crédito Invest. Grade 6,5 - (4,4%) 550 - - -
Crédito High Yield 4,5 0,0% (2,4%) 750 0,0% 0,0% (0,00%)
Crédito Subordinado 7,5 15,0% 2,1% 900 15,0% 10,6% 0,31%
Equities - 14,0% 6,6% 1.500 14,0% 24,8% 0,92%
Hedge Funds - 30,3% 4,5% 825 30,3% 27,9% 1,36%
Private Equity - 5,6% 12,4% 3.000 5,6% 18,7% 0,70%
Real Estate Lending 8,5 15,6% 5,6% 1.150 15,6% 18,0% 0,87%
4,2% 800 100,0% 100,0% 4,15% PORTFÓLIO ......................................................
Macro Asset Class
Prêmio
de RiscoAl fa
Retorno
Longo Prazo
(A) (B) (A + B)
100 (2,1%) 0,4% 0,2% 0,6%
250 (5,3%) 1,1% 0,6% 1,6%
300 (6,4%) 1,3% 0,7% 1,9%
500 (10,6%) 2,1% 1,1% 3,2%
800 (17,0%) 3,2% 1,6% 4,8%
1.000 (21,2%) 3,8% 1,9% 5,6%
1.500 (31,8%) 5,0% 2,4% 7,4%
RETORNO ESPERADO | Excesso a LIBOR
PONTOS
DE
RISCO
STRESS
6 meses
página 106:: 115
13. ANÁLISE TÉCNICA
: : JULIO FERREIRA
Esta seção, introduzida na edição de Julho-09, analisa os mercados sob a perspectiva de análise
técnica, especificamente através de uma metodologia interpretativa conhecida como “Ondas de Elliott”
(Elliott Waves).
Como a imensa maioria dos leitores não deve estar familiarizada com os pressupostos e terminologias
desta técnica empírica há um apêndice onde é feita essa exposição.
Novamente, recomendamos fortemente sua leitura prévia, essencial para a compreensão do que segue.
: : BOLSA AMERICANA: S&P 500
Escrevo essa seção em 05/09/2018 com S&P500 @2889 pontos.
A Figura 41 mostra a evolução do S&P500 desde março de 2009 numa frequência mensal (cada barra
representa um mês). Na figura indico a melhor interpretação (segundo a técnica de Ondas de Elliott) que
tenho para o movimento do índice desde então. Venho trabalhando com essa interpretação desde a 1ª
edição de 2016. Trata-se de um movimento impulsivo (ver apêndice técnico), do qual estamos na onda 5
desde 11/02/2016.
Figura 41: Padrão de evolução do S&P 500 desde Março de 2009
Fonte: Bloomberg, elaboração: Reliance
página 107:: 115
A Figura 42 abaixo mostra o detalhe e a melhor interpretação da estrutura do movimento (onda 5 do
movimento iniciado em 03/2016), numa frequência semanal (cada barra representa uma semana) desde
11/02/2016:
Figura 42: detalhe da evolução do S&P 500 desde 02/2016.
Fonte: Bloomberg, elaboração: Reliance
Na edição anterior dessa carta eu discuti longamente as evidências de que pudéssemos ter visto o topo
da onda 5 (iniciada em 16/02/2016) no dia 26/01/2018 @ 2873, marcando o final do movimento impulsivo
multi-anual iniciado em 03/2009. As evidências pareciam-me bastante sólidas, embora eu estivesse
incomodado do ponto de vista técnico com algumas ambiguidades na interpretação da estrutura
da fase final da onda 5.
Tentei não desprezar esses problemas (importantes) de interpretação descrevendo um cenário
menos pessimista, que respeitava essas ambiguidades. Descrevi detalhadamente minha expectativa
para a evolução dos preços no horizonte de previsão (6 meses, até essa edição) dentro desse cenário.
Também descrevi um cenário mais pessimista, indicando quais seriam os sinais que sustentariam esse
cenário (mais pessimista), que terminou por não se concretizar no horizonte de previsão.
Reproduzo abaixo um trecho do que escrevi na edição anterior:
“A hipótese menos pessimista (e consistente com as análises fundamentalistas) é que a partir de
26/01/2018 desenvolve-se a onda 4 do movimento iniciado em 11/02/2016. A queda entre 26/01/2018 e
página 108:: 115
09/02/2018 é a onda A. A alta de 09/02 até 13/03 é a onda B toda, ou parte dela. Na onda C, o índice
deve cair até a região entre 2536 e 2400 (entre -7,3% e -12,3% de queda sobre o preço atual).
Completada a correção (onda 4), o índice deveria retomar a tendência de alta e fazer novas máximas.
Ainda assim, volto a chamar a atenção que mesmo nesse cenário, essas novas máximas serão o final do
ciclo de alta iniciado em 03/2009. Por isso, embora possamos ter uma oportunidade interessante de
alocação tática nos próximos meses, num horizonte mais longo de tempo estamos em um final de ciclo
de alta. Por isso prefiro chamar esse cenário de “menos pessimista”. Portanto recomendo que seja
dedicada atenção especial para tentar associar hedges às exposições compradas nessa eventual fase
final da tendência de alta.
Gostaria apenas de ressaltar que correções têm uma morfologia bastante complexa. Caso a onda
4 tome a forma de um triângulo (ver apêndice) ou formas corretivas mais complexas, podemos
estar a ainda muitos meses do final da correção e retomada da tendência de alta”
O que se passou desde aquela edição é bastante consistente com esse cenário menos pessimista, mais
especificamente com a variação onde a onda 4 (do movimento desde 02/2016) tomaria a forma de um
triângulo (ver apêndice técnico para mais detalhes). O triângulo contudo terminou menos tempo do que
eu esperava para se desenvolver. Na interpretação que faço, indicada na Figura 42, o triângulo acabou
em 29/05/2018 @2676. A partir daí inicia a onda 5 (do movimento iniciado em 16/02/2016, que por sua
vez é a onda 5 do movimento multi-anual desde 03/2009).
Aparentemente estamos próximos do final dessa onda 5 iniciada em 29/05/2018. Vimos em 29/08/2018
@ 2916 uma máxima superior ao topo de 26/01/2018 (@2872), embora apenas marginalmente. Tanto
em termos de estrutura como de magnitude de movimento de preços e duração, já temos os requisitos
mínimos para considerar essa onda muito próxima de terminar. Há também a evidência de estreitamento
brutal da difusão da alta (medida pela % das ações do índice fazendo máximas) relativamente ao topo
de 26/01/2018. Esse é um fenômeno comum em processos de topo. Contudo o S&P500 tem conseguido
repetidamente estender movimentos de alta fazendo múltiplas subdivisões, cuja ordem (de que grau da
estrutura de ondas são as subdivisões) fica muito difícil de identificar em tempo real.
Portanto, acho mais prudente focar mais nas projeções de tamanho usual da onda 5 do que tentar
“cantar o topo” baseado na interpretação das subdivisões numa escala diária. Essas projeções usuais
apontam como objetivo da onda 5 iniciada em 29/05/2016 para o intervalo 2967-3015, ou seja, entre
2,7% e 4,4% acima do preço de hoje. Esse topo deve ser, na interpretação baseada nas escalas
semanal e mensal, o final da onda iniciada em 02/2016, que por sua vez é a onda final do movimento
desde 03/2009.
A implicação dessa interpretação de um topo que marca o final do movimento desde 02/2016 e 03/2009
é de uma correção multianual, com objetivos entre 2080 e 1820, ou seja, entre 28% e 37% abaixo do
topo atual. Parece exagerado, mas essa é uma magnitude normal para correções de longo prazo no
mercado americano. Claro que essa previsão não parece consistente com a percepção de crescimento
robusto na economia americana atualmente. Contudo, como discuti na edição anterior, estudos de
página 109:: 115
valuation de longo prazo indicam que a bolsa americana está no decil de valuation mais cara dos últimos
73 anos. Esse dado também é consistente com a percepção que estamos em um ciclo econômico muito
longo. Portanto, a principal contribuição que a análise técnica pode fazer é a recomendação de atenção
aos tamanhos de alocação e recomendar o uso de hedges.
: : MOEDAS: EURO
Escrevo essa seção em 04/09/2018 com a taxa de câmbio EURUSD@1,1620
Iniciei a cobertura da taxa de câmbio EUR/USD na edição de Janeiro-2010 desta carta. Ali descrevi a
interpretação que considerava mais provável para o padrão de longo prazo que este mercado vinha
seguindo. Desde então fui agregando novas informações à interpretação original. Atualmente a
interpretação atual é a seguinte:
Entre Outubro-1999 e Março-2008, o EUR havia completado um movimento impulsivo (5
ondas).
A partir de Março-2008, teve início uma correção desta onda de valorização do EUR (1999 a
2008). Este processo de correção foi um A-B-C (movimento corretivo), que provavelmente se
encerrou em 03/01/2017 na mínima a 1,0345. Enfatizo o provavelmente porque existe um
cenário alternativo em que essa correção não acabou, mas ao qual atribuo probabilidade baixa.
Além disso, no horizonte de previsão dessa edição essa discussão é irrelevante, porque
as implicações nos próximos 6 meses são idênticas em ambos os cenários.
Desde então iniciou-se um movimento impulsivo, que terminou em 16/02/2018 em 1,2554.
Possivelmente essa é a 1ª onda de um movimento multianual de valorização do EUR.
Na Figura 43 atualizei o gráfico mostrado em outras edições dessa carta, exibindo a historia de preços
até agora, bem como a estrutura geral deste nosso cenário de longo prazo.
página 110:: 115
Figura 43: Euro – Padrão de Longo Prazo.
Fonte: Bloomberg, elaboração: Reliance
Reproduzo abaixo o que escrevi na edição anterior (19/03/2018) sobre minhas expectativas para o
horizonte de tempo até a edição atual:
“Dentro dessa tendência (multi-anual de valorização do EUR) a maior probabilidade é que a máxima
recente (16/02/2018 @1,2554) marque o topo da 1ª onda (de uma tendência de alta).... Se não foi o
topo, este deve acontecer no curto prazo (1-3 meses) e não muito acima do anterior, possivelmente no
intervalo 1,2600-1,2670.
Em seguida ao topo da onda 1 (tenha ele acontecido @1,2554 ou ainda por acontecer@1,2600-12670)
minha expectativa é de um movimento de correção, durando 6-12 meses, em que o EUR se
desvalorizará até objetivos entre 1,1553 e 1,1220”
Desde então, o EUR se desvalorizou como o esperado, fazendo mínima recente em 15/08/2018 @
1,1301. Embora a duração do movimento (exatos 6 meses desde a data em que escrevi o parágrafo
acima) e a região da mínima de 15/08 (@1,1301) correspondam ao que eu esperava, a estrutura do
movimento entre 16/02 e 15/08 sugere que foi apenas a onda A da correção.
Para os próximos 6 meses minha expectativa é que inicialmente o EUR se valorize até aproximadamente
1,21. Esse deve ser o topo da onda B da correção. A partir daí espero uma desvalorização até o
intervalo 1,12-1,09 completando a correção iniciada em 16/02/2018. Possivelmente veremos esse
desenvolvimento nos próximos 6 meses.
página 111:: 115
: : BOLSA JAPONESA: NIKKEI 225
Na Figura 44 abaixo mostro o detalhe do movimento desde 03/2009. Na Figura 45 uma perspectiva de
longo prazo, da qual a Figura 44 é um pequeno detalhe.
Figura 44: Nikkei – Cenário de Curto Prazo
Fonte: Bloomberg, elaboração: Reliance
Figura 45: Nikkei – Cenário de longo prazo.
Fonte: Bloomberg, elaboração: Reliance
página 112:: 115
Escrevo essa seção em 05/09/2018 com o NKY @22580.
Reproduzo abaixo um trecho da edição anterior onde descrevo minha expectativa sobre esse mercado,
no horizonte de previsão até hoje:
“Tendo feito isso (o topo em 23/01/2018 @24129), todos os requisitos de preço-tempo-estrutura
satisfazem os requisitos ideais para considerar terminado todo o movimento de alta desde 2009. Minha
expectativa para esse mercado nos próximos anos 3 a 5 anos é que vejamos um movimento multi-anual
de correção do avanço iniciado em 2009. Esse movimento deverá ser complexo, alternando períodos de
muitos meses de quedas, parcialmente corrigidos por altas que não levarão a superar a máxima recente
@24129 (ou fazendo-o apenas marginalmente e sem capacidade de sustentar o movimento), levando
eventualmente o NKY até a região entre 15.000-13.000 pontos (-30% a -40% de queda sobre o preço
atual)”
A partir da data da ultima edição (19/03/2018 @ 21481) o NKY caiu até 20347 em 26/03/2018. Em
seguida fez um movimento complexo de alta até 23050, ou seja, sem superar o topo de
23/01/2018@24129. Minha expectativa para o horizonte de previsão até a próxima edição está em
linha com o descrito acima. Mais especificamente, espero que nos próximos 6 meses o NKY caia
de 22580 até o intervalo 19340 (-14,3%) a 18250 (-19,2%).
: : US TREASURY 10 ANOS (TAXA)
Escrevo essa seção em 05/09/2018 com a taxa das US Treasuries (on-the-run) de 10yrs @ 2,90%.
Na edição anterior descrevi dessa maneira minha expectativa para o horizonte de previsão até essa
edição:
“Desde então (do topo @ 2,95% feito em 21/02/2018) retrocederam em um movimento corretivo de curto
prazo até 2,79% em 02/03/2018, no que deve ser uma correção de curto prazo dentro de um movimento
mais amplo de alta da taxa. Essa correção pode ainda não estar completa e continuar até 2,64%-2,60%
no curto prazo (1-2meses). Na sequência, minha expectativa é que as taxas voltem a subir, avançando
até 3,40%, no horizonte de previsão dessa carta (ou pouco a mais)”
O que ocorreu foi aproximadamente em linha com essa previsão. A correção de curto prazo referida
acima terminou @ 2,71% (um pouco acima do intervalo esperado) em 02/04/2018. Em seguida as taxas
voltaram a subir, fazendo máxima como esperado, embora a 3,13% (abaixo dos 3,40% esperados) em
18/05/2013. Esse topo marca o final da onda iniciada em 08/09/2017@2,01%.
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O movimento subsequente é uma correção (padrão A-B-C, ver apêndice técnico). A onda “A” termina na
mínima de 2,75% feita em 29/05/2018. Em seguida as taxas sobem (mas sem fazer nova máxima) na
onda B que termina em 3,01% no dia 01/08/2018. A queda de taxas que se segue é a onda C ainda em
andamento. Minha expectativa é que esse movimento continue até o intervalo 2,65%-2,70%, ainda
no horizonte de previsão dessa carta. Em seguida, deveremos ver o início de uma nova etapa de
forte alta de taxas, dentro de uma tendência multi-anual.
: : MOEDAS: DÓLAR / REAL
Escrevo essa seção em 05/09/2018 com a taxa de câmbio USDBRL @ 4,16.
A Figura 46 a seguir mostra a interpretação que na edição anterior (escrita em 19/03/2018 com USD@
3,29) fazíamos do movimento da taxa de câmbio entre o USD e o Real no que eu considerava o cenário
principal.
Figura 46: BRL – Padrão de Longo Prazo.
Fonte: Bloomberg, elaboração: Reliance
A Figura 47 mostra a trajetória do mercado desde aquela data até hoje. Também indico a interpretação
atual do movimento, na parte que consigo ter convicção.
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Figura 47: BRL – padrão de curto prazo
Minha interpretação na edição anterior (19/03/2018) era a seguinte:
1) A partir do topo de 24/09/2015 @4,25 começou um processo corretivo (provavelmente uma
onda 2) de todo o movimento de desvalorização iniciado em 29/07/2011@1,53
2) Esse processo corretivo (padrão A-B-C, ver apêndice técnico para maiores detalhes) teria 3
partes e duraria alguns anos. A 1ª parte (onda A, de valorização do Real) terminou em
15/02/2017@3,05
3) A 2ª parte (onda B, de desvalorização do Real) iniciou em 15/02/2017 @3,05. Essa onda se
subdividiria em 3 outras ondas. Naquela edição minha opinião é que já estávamos começando a
3ª subdivisão da onda B.
Naquela edição minha previsão para os 6 meses encerrado agora era a que reproduzo a seguir:
“O movimento de alta do USD desde então (máxima recente feita em 15/12/2017 @ 3,3461) já é a 3ª
parte (para cima) da onda B, com objetivos no horizonte dessa carta em 3,50, embora a estrutura até
agora sugira que possamos ver níveis mais altos (3,80), mas possivelmente já fora do horizonte de
previsão (próximos 6 meses “.
De fato, como mostra a Figura 47, o USD superou esses objetivos que naquela edição eu considerava
mais distantes no tempo. Em 05/06/2018 chegou a 3,80. Em 07/06/2018 fez uma máxima a 3,97. A
partir de então fez uma onda corretiva (onda 4 nas subdivisões do terceiro segmento da onda B) que
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terminou em 06/08/2018 @ 3,69. A alta do USD subsequente é a ultima onda (onda 5) da terceira e
última subdivisão da onda B. Do ponto de vista da metodologia que uso nessa análise o topo
recente feito em 30/08/2018 @ 4,21 satisfaz todos os requisitos para o final da onda B.
Obviamente essa é uma avaliação arriscada pela característica do momento que estamos: ansiedade
pré-eleitoral num ambiente em que os países emergentes estão sob severa pressão.
Tentando fazer uma previsão menos agressiva, o que julgo relevante reter da análise técnica é
que as características do movimento dos últimos meses sugere que ou já fizemos um topo
importante (@4,21) ou estamos na fase final do movimento iniciado em 15/02/2017 @3,05.
Estamos num processo de formação de topo, e não numa fase de aceleração.
A questão é o que vem a seguir ao topo (feito a 4,21 recentemente ou eventualmente a um nível
marginalmente superior a ser feito proximamente)?
Da edição anterior para essa a intensidade e algumas características da estrutura da alta do USD
deixaram-me com dúvidas se a interpretação de que desde 15/02/2017 estamos numa onda B de um
processo corretivo é correta. A alternativa é que o processo corretivo iniciado em 24/09/2015 encerrou
em 15/02/2017 e a partir daí retomamos um movimento impulsivo de desvalorização do Real. O
problema da alternativa é que a estrutura entre 24/09/2015 e 15/02/2017 não é consistente com uma
correção completa. De qualquer modo, em um cenário ou no outro, as evidências são que atualmente
estamos num processo de formação de topo. No meu cenário original (que ainda considero o principal),
esse será um topo que durará mais de 12 meses. No cenário alternativo, possivelmente será superado
nos próximos 6 meses.
Em ambos os casos, a interpretação sugere que o próximo movimento importante é uma queda
do USD até a região 3,70-3,80. Se na sequência superaremos ou não o topo @4,21 (ou
ligeiramente acima) no horizonte de previsão (próximos 6 meses), ainda é uma questão em
aberto.
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