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Capítulo 6

El análisis financiero (metodología para evaluar

una empresa)

Rosa María Ortega Ochoa Eduardo Villegas Hernández

Universidad Autónoma Metropolitana Universidad Nacional Autónoma de México

Objetivo del capítulo:

Que al finalizar la lectura del capítulo el lector pueda entender lo que el

análisis de estados financieros representa para la valuación de las

organizaciones, enfatizando los aspectos de liquidez, endeudamiento,

eficiencia operativa, rentabilidad, crecimiento y específicamente a las

medidas de valuación de empresas o sustentabilidad financiera. En el

capítulo se da especial énfasis al modelo Investrat como una

herramienta de medición de sustentabilidad financiera.

Rosa María Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernández

291 CAPÍTULO 6

Los conceptos empresa y organización1

Para la Real Academia Española una organización es una “asociación de personas

regulada por un conjunto de normas en función de determinados fines.2 La misma

Academia define a la empresa como una “unidad de organización dedicada a

actividades industriales, mercantiles o de prestación de servicios con fines lucrativos”;

en estas dos últimas palabras encontramos la gran diferencia entre una organización,

como lo es una sociedad cooperativa de ahorro y préstamo, y una empresa, como lo

puede ser Walmart, Cementos Mexicanos o Bimbo. Estas últimas persiguen fines de

lucro, no así la sociedad cooperativa que es una forma de organización igualitaria cuyo

objetivo financiero debe ser el de sustentabilidad.

Los dos tipos de instituciones conviven y sobreviven en el mundo global y competitivo y

requieren una valuación financiera y la utilización de las herramientas financieras ya

que utilizan activos reales, los activos productivos que generan la riqueza, los bienes y

los servicios, siendo este tipo de activos la maquinaria, el equipo de transporte, la tierra,

etc. Existen también los activos financieros, activos de papel o valores, que no

contribuyen directamente a aumentar la capacidad productiva de la economía, pero que

representan la propiedad o los adeudos sobre los activos reales. La propiedad de las

empresas, específicamente aquéllas constituidas como sociedades anónimas, son

conocidas como acciones que deben ser valuadas. La propiedad de las sociedades

cooperativas está representada por aportaciones, que también deben ser consideradas

activos financieros y también deben ser valuadas.

1 Villegas Hernández, Eduardo (2007), “Las sociedades cooperativas de ahorro y préstamo como

intermediarios financieros de la banca popular en México. Estudio de tres casos”, tesis de grado, Facultad de Contaduría y Administración, Universidad Nacional Autónoma de México. 2 http://buscon.rae.es/draeI/SrvltConsulta?TIPO_BUS=3&LEMA=organización, 3 de junio de 2007.

http://buscon.rae.es/draeI/SrvltConsulta?TIPO_BUS=3&LEMA=organización


292 ANÁLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIÓN IBEROAMERICANA

La valuación debe tomar en cuenta los aspectos de liquidez, endeudamiento, eficiencia

operativa, rendimiento, crecimiento y generación de riqueza o sustentabilidad

financiera.

Evolución del conocimiento financiero

Para varios autores y algunos académicos del campo de las finanzas, el conocimiento

financiero se da junto con la evolución del sistema bancario, por ende nos

remontaremos al siglo VII antes de Cristo, donde se dieron la primera letra de cambio,

el primer certificado bancario y las primeras órdenes de pago. Sin embargo, se supone

que en la época neolítica un granjero tomó prestada semilla adicional para expandir su

tierra cultivable. Desde entonces se buscaba el objetivo de la función financiera:

maximizar la riqueza de los propietarios, ahora de los accionistas o de los socios.

Durante el siglo XIX, con la Revolución Industrial, se requirieron fuertes inversiones de

capital y se utilizaron las acciones preferentes. Pero en realidad el foco de interés para

nosotros es conocer cuándo cobró importancia el estudio de las finanzas corporativas y

Van Horne nos aclara esto.

Para Van Horne,3 fue en el siglo XX cuando las finanzas se separan del estudio de la

economía y emergieron como un campo de conocimiento autónomo. El mismo Van

Horne señala que hacia 1900 se dieron muchas consolidaciones, sobresaliendo la de la

U.S. Steel Corporation, para lo cual hubo muchas colocaciones de títulos de renta fija y

de renta variable, con el inconveniente de que la contabilidad no se había desarrollado

al nivel al que la conocemos actualmente. También señala que con la innovación

tecnológica y las nuevas industrias, en la década de los años veinte, las empresas

requirieron de recursos financieros, centrándose el énfasis en la liquidez y el

3 Van Horne, James C. (1977), Financial Management and Policy, Prentice-Hall, Fourth Edition, New

Jersey, U.S.A., pp. 3-7


293 CAPÍTULO 6

financiamiento. En este sentido sobresalió el interés por el capital accionario,

tornándose mayor hacia el final de esa década, con lo que el papel del banquero

inversionista predominó. La depresión de los años treinta orilló a las finanzas a darle

mayor atención a los aspectos defensivos para que las empresas sobrevivieran ya que

muchas colapsaron debido a los abusos y a los fraudes. Esto originó que se

incrementara la regulación y entonces se requirió una mejor y mayor información

contable, con lo que la atención se centró en el análisis financiero. Hacia mediados de

la década de los cincuenta la atención principal fue hacia la evaluación de proyectos de

inversión y Modigliani y Miller desarrollaron su modelo de dividendos descontado. En el

año de 1960 el evento más importante fue el desarrollo de la teoría de cartera (Portfolio

Theory), expuesta por primera vez en 1952 por Markowitz y refinada por Sharpe,

Lintner, Mossin, Fama entre otros. En los años setenta se dio el mayor refinamiento del

modelo de valuación de activos, que por sus siglas en inglés se conoce como CAPM,

de Sharpe, y en 1973 Black y Scholes regresan el énfasis al área económica con su

modelo para valuar opciones. En los años ochenta y noventa continuó la importancia

del enfoque económico y Rappaport4 al hablar sobre la creación de valor para el

accionista dio un enfoque diferente al que se tenía al partir de los estados financieros.

Este enfoque se fortaleció en 1991 con Bennett Stewart III5 al publicar “The Quest for

Value”, que se refiere a la búsqueda del valor, para lo cual desarrollaron su modelo

EVA (Economic Value Added), traduciéndolo literalmente, Valor Económico Agregado,

donde quebrantan gran parte de la información contable, minimizan la actividad del

contador y dan un enfoque diferente sobre la valuación de las empresas.

Un señalamiento fundamental de Van Horne es aquél que dice que “el objetivo de la

empresa es maximizar la riqueza para sus accionistas. La riqueza está representada

4 Rappoport, Alfred (1986) Creating Shareholder value. The new standard for business performance,

New York, N.Y. The Free Press, pp. 33,40 y 41. 5 Stewart, Bennett, The Quest for Value, HarperCollins, Publishers, Inc., U.S.A., 1991



por el precio de mercado de las acciones comunes de la empresa, que refleja las

decisiones tomadas sobre inversión, financiamiento y dividendos.”6

Este objetivo es válido en las empresas de Estados Unidos de América y en algunas

otras economías desarrolladas con un mercado de activos financieros eficiente, pero no

en los países que carecen de este tipo de mercados o que son poco representativos de

acuerdo a las características de las empresas del país.

Los mercados financieros permiten el comercio adecuado de estos títulos a través de lo

que se conoce como mercado de valores, mercado desconocido para la mayoría de la

población en México y desconocido también para la mayor parte de sus empresas. Lo

más grave del asunto es que la metodología que utilizamos para valorar a las empresas

mexicanas está desarrollada para valorar (en sentido administrativo, financiero,

productivo, etc.) a empresas con condiciones totalmente diferentes, a empresas que

cotizan en bolsas como las de Estados Unidos de América.

Objetivos del análisis financiero

El análisis e interpretación de estados financieros consiste en la utilización de cálculos

matemáticos a partir de las cifras de los estados financieros, medidas y relaciones

significativas para la valuación de las organizaciones.

Estos cálculos se utilizan para diagnosticar problemas gerenciales y operativos, para

medir rentabilidad, como herramientas en el cálculo de riesgo para el crédito, para

seleccionar inversiones o como instrumentos de pronóstico. Para realizar estos cálculos

se parte de diferentes enfoques.

6 Van Horne, James C., Financial Management and Police, Prentice-Hall, Fourth Edition, New Jersey,

U.S.A.,1977, p. 3


295 CAPÍTULO 6

Enfoque del otorgante de crédito7

Los propietarios de las organizaciones deben entender el crédito como un

financiamiento complementario que debe ser pagado, ya sea en el corto plazo

(mercado de dinero) para financiar capital de trabajo temporal, o en el largo plazo

(mercado de capital) para financiar proyectos de inversión.

El crédito puede ser con o sin garantía específica, pero de cualquier forma debe

basarse en la capacidad de pago de la empresa, ya que de otra manera el otorgante del

mismo se verá en problemas. El enfoque debe darse a la capacidad de pago.

En el crédito a corto plazo el énfasis debe estar en el ciclo de caja. En los préstamos a

largo plazo se elaboran presupuestos de caja o flujos de fondos para medir el potencial

de generación de efectivo con el fin de pagar el crédito.

A los acreedores les interesa conocer la capacidad de la empresa para generar efectivo

en su operación así como la estructura de capital de la empresa y la forma en que se

financia a largo plazo, ya sea a través de capital contable o de deuda, ya que para un

acreedor es mucho más riesgosa una empresa cuya estructura de capital le dice que el

75% de los recursos a largo plazo fueron obtenidos por préstamos, que aquella

empresa que no tiene deudas a largo plazo y el financiamiento fue aportado

íntegramente por sus propietarios. Este enfoque debe basarse en el estado de cambios

en la posición financiera y tal vez en el análisis discriminante de Altman.8

Además los acreedores deben buscar las respuestas de las siguientes preguntas:

7 Villegas op. cit.

8 Altman, Edward (1983) Corporate Financial Distress: A complete Guide to Predicting, Avoiding and

“Dealing with Bankrupcy”, New York, John Wiley & Sons, citado por Ross, Westerfield & Jaffe (1997) en Finanzas Corporativas, McGraw-Hill Irwin, 3ª edición en Español, p. 941.



¿Cuál es la reputación del solicitante del crédito?

¿Cuál será el destino del crédito?

¿Con qué pagará el crédito?

¿A cuáles fuentes de financiamiento ha acudido para financiarse?

¿Tiene el capital de aportación suficiente (capital contable)?

¿Son adecuadas las condiciones en las que se otorga el crédito?

Enfoque de la administración9

Los administradores de las organizaciones consideran la liquidez, la rentabilidad, el

nivel de endeudamiento, la eficiencia administrativa y el crecimiento. Pocas veces

consideran la generación de riqueza o la sustentabilidad financiera como algo

importante. La administración de la empresa grande tiene como ventaja el acceso a la

contabilidad administrativa y entonces su análisis puede ser de mejor calidad para

lograr mejores resultados. Dado que en México la mayor parte de las empresas son

familiares, la administración y los accionistas mayoritarios son los mismos y entonces a

pesar de desconocer el valor de sus empresas logran que funcionen bien ya que la

contabilidad administrativa les permite:

Hacer monitoreo periódico para anticipar cualquier problema

Aplicar un enfoque sistémico

Administrar por excepción, buscando las causas de las desviaciones sin perder

el tiempo analizando todos los detalles

Utilizar guías enunciativas para ayudarse a reaccionar a tiempo evitando malas

decisiones

9 Villegas op.cit.


297 CAPÍTULO 6

Enfoque de los propietarios o accionistas

El mayor colchón de seguridad que tiene una empresa para acreedores y accionistas

preferentes es su capital de aportación (capital contable común) y el interés de los

accionistas comunes que invierten su patrimonio en el capital de las organizaciones, es

el enfoque más amplio pues tiene que ver con aspectos administrativos, de rentabilidad,

de estructura de capital e idealmente de generación de riqueza o sustentabilidad

financiera.

La capacidad de generación de utilidades es, tal vez erróneamente, la base más

popular en la valuación de acciones ya que de éstas dependen los dividendos y de los

dividendos depende la valuación fundamental de las acciones. En los conceptos de

John B. Williams10 sentaron las bases para la valuación de acciones y ésta se basa en

la conceptualización de que los dividendos esperados descontados a una tasa de

interés adecuada indicarán el valor presente de la acción. Para Gordon y Shapiro:

V= (d x Ut) / (t - c)

V = Valuación de la acción

d = Tasa de dividendos

Ut = Utilidades en el tiempo

t = Tasa de descuento

c = Tasa de crecimiento

V = Tasa de pago de dividendos/ (tasa de descuento-tasa de crecim.)

10

Williams, John B. (1938), The Theory of Investment Value, Cambridge, Mass. Harvard

University Press.



El problema principal de este modelo radica en la estimación de los dividendos futuros y

en los cálculos de las utilidades futuras ya que éstas constituyen el factor determinante

de la valuación. La mayor parte de los modelos de valuación de acciones incorporan las

estimaciones de crecimiento de utilidades y las razones de pago de dividendos como

fundamento.

El enfoque de los analistas bursátiles

El trabajo del analista bursátil consiste en analizar los precios de las acciones para

encontrar acciones baratas (subvaloradas) para comprar o acciones caras

(sobrevaloradas) para vender. Su trabajo se centra en encontrar el valor intrínseco de

las acciones. En busca de lo anteriormente señalado simplifican su análisis enfocando

el análisis en la razón precio/utilidad.

P/U = Precio en el mercado / Utilidad por acción

De esta relación se obtiene en cuántos años, manteniendo todas las demás variables

constantes, se recupera el precio de la acción basándose en el razonamiento de que lo

que el inversionista busca es la utilidad y relacionando ésta con el precio de la acción.

Esto constituye una forma sencilla de correlacionar el resultado de este coeficiente con

el inverso de la tasa de interés sin riesgo (en México el rendimiento de los Certificados

de la Tesorería de la Federación).

El enfoque P/U para valuar empresas es relativamente sencillo y despejando la variable

precio indica que éste se puede obtener al multiplicar la utilidad por acción por el

múltiplo o razón P/U promedio que funciona en el mercado, situación no comprobada

en la experiencia de los autores. La utilidad por acción depende de la industria en que

se ubique la empresa y del desempeño de la misma, pero el múltiplo es más difícil de


299 CAPÍTULO 6

calcular y varía de industria a industria y de empresa a empresa debido a las

expectativas de crecimiento que tenga la empresa. Esta expectativa sale del control de

los analistas bursátiles, sin embargo, cada uno de ellos cree tener la mejor respuesta a

esta incógnita.

La primera duda se refiere a qué utilidad considerar y esto ocurre en nuestro idioma por

una mala traducción del inglés ya que en ese idioma se le conoce como price/earnings

y earnings lo traducen erróneamente como beneficio, no como utilidad generada en un

lapso de 12 meses; ésta sería la mejor traducción para earnings.

En algunos casos, se utiliza la utilidad antes de interés, impuestos, depreciación y

amortización (UAIIDA) o utilidad operativa o en operación más gastos por depreciación

y amortización. Algunos analistas consideran que este enfoque mejora el cálculo al

considerar la operación normal del negocio, no una utilidad inflada por conceptos no

recurrentes o que no corresponden al giro del negocio.

Para la mayor parte de las empresas este criterio representa una dificultad, al igual que

todos los criterios bursátiles se diseñó para valuar empresas que cotizan en alguna

bolsa de valores. Varios “autores coinciden en señalar que este múltiplo se puede usar

para valuar empresas que no cotizan en bolsa”,11 al existir valores intrínsecos similares

en empresas con características operativas y riesgos similares.

Además existe una similitud extraordinaria entre los modelos de valor presente

empleados para valuar acciones y los utilizados para valuar obligaciones. Para el caso

de las obligaciones el precio se calcula descontando cada cupón y la amortización a

11

Saavedra García, María Luisa (2002), “La Valuación de Empresas Enfoques Teóricos y Aplicación de los Modelos Black y Scholes, Valor Económico Agregado y Flujo de Efectivo Disponible en México: 1991-2000”, Tesis doctoral, Universidad Nacional Autónoma de México, Facultad de Contaduría y Administración, México, p. 15.



una tasa requerida, en tanto que en las acciones se descuenta el dividendo esperado.

El precio residual de la acción en el largo plazo se vuelve tan poco importante en el

largo plazo como señalar que su valor presente descontado en 99 años no afecta su

valuación.

Las diferencias existentes entre la valuación de acciones y de obligaciones se resumen

en la “certidumbre” que se tiene en las obligaciones de recibir el interés que respalda

cada cupón, no así en las acciones en las cuales la incertidumbre respecto a las

utilidades prevalece. Dado que los dividendos dependen de las utilidades y la

proyección de éstas representa una complicación importante, esto constituye una seria

diferencia. Si a esto le adicionamos que ninguna fórmula ha mostrado ser la más

eficiente para definir la tasa de descuento, la complicación para valorar acciones se

complica muchísimo y los pronósticos dependerán de la “calidad” del analista que

deberá conocer cuando menos la respuesta a las siguientes preguntas:

¿Cuáles han sido los resultados operativos obtenidos por la empresa?

¿Qué tanto han crecido las utilidades?

¿Cuál es la situación financiera que presenta la empresa?

¿Cuál es la estructura de capital?

¿Cómo compara la empresa respecto a otras del mismo ramo?

Un enfoque diferente es el del valor contable o el múltiplo precio a valor en libros. Aún y

cuando el enfoque más popular en las bolsas de valores es el del múltiplo precio

utilidad o razón P/U, existen periodos, normalmente periodos de alta inflación, en que el

valor de los activos se convierte en la variable fundamental, y es en estos momentos

cuando aparentemente resulta importante la razón P/VL o múltiplo precio a valor en

libros. Esta razón no es muy afortunada ya que considera en cuánto está valuado el

capital contable de una empresa en la historia reciente y no considera la capacidad de


301 CAPÍTULO 6

la empresa para generar riqueza. Si alguien desea invertir en una empresa es para que

le genere riqueza (ganancia por el diferencial entre el precio de compra y venta) en el

futuro, no para saber si el valor en libros esta en concordancia con el precio de mercado

en el pasado.

Múltiplo precio a valor en libro o Precio / valor en libros

El valor en libros o valor en libros por acción se obtiene al dividir el capital contable

mayoritario, que es el que pertenece a los propietarios de la empresa, entre el número

de acciones en que está dividido su capital social.

Valor en Libros x Acción = Capital Contable / Número de Acciones

Posteriormente, la razón precio a valor en libros se obtiene de la siguiente forma:

P / V.L. = Precio de Mercado de la Acción / Valor en Libros x Acción

Con este criterio lo que se busca es encontrar acciones cuyos activos pueden estar

sumamente subvalorados, sin considerar a veces su potencial para generar riqueza.

Uno de los criterios más engañosos que utilizó la prensa mexicana para valorar la

reprivatización de los bancos fue éste. Siempre se dijo que se vendieron bien los

bancos (caros), ya que se vendieron a más de lo que tenían de valor contable, lo que

nunca se señaló fue el potencial de generación de riqueza que tenían.

Lo que los analistas bursátiles en realidad buscan es el valor intrínseco de las acciones

para determinar si la acción está subvalorada o sobrevalorada con base en el análisis

fundamental para entonces recomendar su compra o venta. Para determinar este valor

intrínseco se utiliza el enfoque del rendimiento esperado que se obtiene del precio de



venta esperado más los dividendos esperados, todo esto dividido entre 1 más la tasa de

descuento o costo promedio de capital. El valor intrínseco se obtendría con la fórmula:

Vo = [ E (d1) + E (P1) ] / ( 1 + K )

En donde:

E (d1) = Dividendo esperado

E (P1) = Precio esperado

K = Tasa de descuento o costo promedio de capital (CPC)

Este enfoque presenta diferentes problemas: primero, calcular el precio a futuro, el

segundo, que la empresa realmente pague los dividendos esperados y por último, el

más difícil de calcular y que se enfrenta constantemente, es el determinar el costo de

capital adecuado, para lo cual se pueden emplear diferentes modelos financieros.

Para acciones que cotizan en alguna bolsa de valores el problema de costo de capital

se ha resuelto con el modelo de valuación de activos o CAPM (Capital Asset Pricing

Model) modelo basado en los conceptos de Teoría de Cartera (Portfolio Theory)

desarrollados por Markowitz.12 Markowitz indicó que el objetivo propio de la formación

de carteras debe ser generar la cartera que produzca el mayor rendimiento a un nivel

dado de riesgo, determinar la mejor mezcla de activos para la cartera de inversión, es

decir una cartera eficiente. En los años sesenta y con base en el trabajo de Markowitz

se desarrolló esta teoría y su utilización se popularizó en las finanzas corporativas. Con

la utilización del modelo CAPM se logró entender que los títulos de deuda o accionarios

se operan en mercados más o menos eficientes. Con la utilización del modelo CAPM se

trata de predecir la relación existente entre el riesgo y los rendimientos esperados sobre

12

Farrell, Jr. James L. (1997), Portafolio Management, Theory & Application, The McGraw-Hill Companies, Inc. Second Edition, pág. 17.


303 CAPÍTULO 6

los activos con riesgo (acciones) basándose en los siguientes supuestos señalados por

Bodie, Kane y Marcus13:

Los inversionistas no pueden afectar los precios individualmente.

Todos los inversionistas planean para un horizonte de tiempo igual.

Los inversionistas forman sus carteras de un universo de activos financieros

públicamente operados, teniendo acceso a un número ilimitado de oportunidades

de crédito libre de riesgo.

No se pagan impuestos ni se tienen costos de transacción.

Todos los inversionistas intentan construir carteras en fronteras racionales, es

decir, buscan optimizar las medidas estadísticas media-varianza.

Todos los inversionistas analizan los valores de la misma manera y comparten la

misma visión desde un punto de vista económico.

No todos estos supuestos funcionan en el mundo real, pero aún así, el modelo sirvió de

base para que se considerara la eficiencia del mercado, los conceptos de riesgo

sistemático14 y riesgo no sistemático15 y para que Ross desarrollara su Teoría de

Precios de Arbitraje (APT).

La Teoría de Arbitraje16 se refiere a la obtención de ganancias extraordinarias por la

subvaluación de algunos activos financieros y requiere la existencia de una cartera bien

diversificada para demostrar que una cartera mal valuada dará origen a oportunidades

de arbitraje, llegando a fin de cuentas a una β esperada similar a la del modelo CAPM.

Se entiende como β a la sensibilidad de los rendimientos de una acción respecto al

13

Bodie, Zvi, Kane, Alex y Marcus, Alan J. (1998), Essentials of Investments, Irwin McGraw-Hill, Internacional Edition, p. 199. 14

El riesgo sistemático es el del mercado, el que corren todas las acciones y no puede ser diversificable. 15

El riesgo no sistemático es el que puede ser diversificable, es el de la acción específica. 16

Normalmente nos referimos a arbitraje cuando en dos mercados diferentes existe un diferencial de precios sobre un activo financiero. La diferencia permite la ganancia sin riesgo y sin inversión.



factor sistémico o sistemático del mercado. En otras palabras, si el mercado gana 10%

la acción con un factor β de 1.20 ganará 12%. Bodie, Kane y Marcus17 señalan:

Utilizando el concepto de carteras bien diversificadas, la Teoría de Precios de

Arbitraje, o APT, saltan a la modelación estadística para atacar el problema de

manera más sistemática. Demostrando con esto que las carteras mal valuadas

brindarán oportunidades de arbitraje y el APT llega a una relación beta-

rendimiento esperado para la cartera idéntico al del CAPM

Con base en lo señalado es que se utiliza de manera genérica el CAPM, pero la

utilización de este modelo en la determinación del costo de capital accionario deriva del

comportamiento del rendimiento de las acciones y este comportamiento depende de la

eficiencia que tenga un mercado accionario.

Llegamos nuevamente al problema que enfrenta la mayor parte de las empresas y

organizaciones en México, no cotizan en bolsa y por ende estos conceptos no pueden

utilizarse en su valoración.

Objetivos de los que buscan una fusión o una adquisición

Los empresarios que persiguen la adquisición de una empresa a través del análisis de

sus estados financieros buscan determinar valores económicos, el valor de la fusión, las

fuerzas y debilidades contractuales y el posible precio de compra o intercambio de

acciones. En este caso, el análisis va más allá del interés que pueden tener los

accionistas al tratarse de valorar intangibles y el crédito mercantil.

17

op. cit. pág., 220.


305 CAPÍTULO 6

Iniciamos el capítulo relacionando el análisis financiero con los conceptos de valuación

y dentro de esto señalamos que tenía que ver con la liquidez, el endeudamiento, la

eficiencia operacional, la rentabilidad, el crecimiento y la generación de riqueza o la

sustentabilidad financiera; para medir estos conceptos es que nos adentraremos en el

análisis de los estados financieros. Iniciaremos el análisis a partir del concepto de ciclo

de caja señalando que para la elaboración de éste son fundamentales los gastos

virtuales, los gastos que no representan desembolso. Para hacer más sencillo el

entendimiento supondremos los casos de las taquerias “A” y “B”.

Las característica principales en el análisis de estas taquerías es que las dos son

iguales, todas hechas de azulejo, las campanas, las mesas y los bancos, y además

ubicadas en locales rentados que van a desaparecer en un plazo de un año por la

construcción de una línea del metro. Los estados de resultados proforma para estas

taquerías en el siguiente año se presentan a continuación:

ESTADOS DE RESULTADOS PROFORMA

DE LAS TAQUERÍAS “A” Y “B”

(Cifras en miles)

“A” “B” Variación

Ventas $ 10,000 $ 10,000

Costo de Ventas 3,000 3,000

Utilidad Bruta $ 7,000 $ 7,000

Gastos de Operación:

Desembolsables 2,000 2,000

No desembolsables 1,000 ( 1,000)

Utilidad Operativa $ 5,000 $ 4,000 ( 1,000)

Provisiones 2,250 1,800 ( 450)

Utilidad Neta $ 2,750 $ 2,200 ( 550)

De estas empresas ficticias se pueden obtener opiniones muy interesantes:



En primer lugar la taquería “B” excede en $ 1 millón más de gastos no desembolsables,

pero si deducibles para efectos de impuestos a la taquería “A”. Con esta deducibilidad

la taquería “B” lograría un ahorro en el pago de impuesto de $ 450 mil.

El efecto neto en la utilidad del gasto o egreso, no desembolsable, de $ 1 millón y el

ahorro en provisiones de $ 450 mil es de $ 550 mil. Esto no es lo más importante, es

una cifra en libros, lo más importante es el efecto en la generación de efectivo, de

dinero. Suponga que va a vender cualquiera de las dos taquerías en $ 2 millones, ¿cuál

querría vender? ¿cuál le querrían comprar?

Desde el punto de vista contable la respuesta es sencilla y probablemente errónea. Se

querría vender la taquería “B” que genera menos utilidad, y desde el punto de vista del

comprador, éste querría comprar la taquería “A” ya que es la que genera más utilidad.

Invierte $ 2 millones para obtener $ 2,750 mil, una utilidad de $ 750 mil ó 37.5% de

rendimiento.

¿Qué pasa si a la utilidad se le suman los gastos virtuales?

Utilidad Neta $ 2,750 $ 2,200 (550)

Gastos Virtuales 0 1,000 1,000

Fondos de la Operación $ 2,750 $ 3,200 450

El efectivo que genera la operación normal de la Taquería “B” es mayor en $ 450 mil

que los que genera la Taquería “A”. Esto se puede comprobar fácilmente con un

presupuesto de caja para el siguiente año en las dos taquerías:


307 CAPÍTULO 6

PRESUPUESTO DE CAJA DE

LAS TAQUERÍAS “A” Y “B”

(Cifras en miles)

“A” “B” Variación

ENTRADAS:

Ventas $ 10,000 $ 10,000

SALIDAS:

Costo de Ventas 3,000 3,000

Gastos de Operación:

Desembolsables 2,000 2,000

PTU e ISR 2,250 1,800 450

Salidas de Efectivo $ 7,250 $ 6,800 450

ENTRADAS-SALIDAS $ 2,750 $ 3,200 450

¿Qué quiere decir esto? Que es más adecuado comprar la Taquería “B” ya que es más

conveniente tener más dinero que más utilidad. La utilidad está escrita en los libros y el

dinero se puede invertir o se puede gastar. Los principales gastos virtuales los

constituyen los gastos por depreciación o en otros conceptos que no representan

desembolso inmediato como el incremento a las primas de antigüedad. Son tan

importantes estos gastos virtuales como para mantener algunas empresas en operación

a pesar de la pérdida contable.

El ciclo de caja, el capital de trabajo y las inversiones de largo plazo

Ciclo de caja se conoce como el tiempo que transcurre entre el día en el que una

empresa paga a sus proveedores por la materia prima, o mercancía comprada, y el día

en que le cobra a sus clientes por la mercancía vendida. Una empresa les compra a

crédito a sus proveedores, les paga después de algunos días, transforma las materias

primas en productos terminados, vende a crédito a sus clientes y finalmente les cobra.

Este ciclo de caja debe ser cubierto con dinero o capital obtenido de alguna fuente de



financiamiento. El capital que cubre este periodo se conoce como capital de trabajo

permanente. Capital porque proviene de fuentes de financiamiento de capital, capital de

aportación (capital contable) o capital de deuda (algún tipo de pasivo a largo plazo). Se

le denomina de trabajo porque permite la operación, el trabajo de la empresa.

El ciclo de caja también es conocido como ciclo económico, pero esto es lo menos

común. Los movimientos de las cuentas que integran el ciclo de caja son movimientos

de corto plazo, menos de un año, pago a proveedores, compra de mercancía o cobro a

clientes; sin embargo, al aglutinar el movimiento de cada una de estas cuentas

contables en el concepto de capital de trabajo, el importe global no es tan volátil,

permanece como financiamiento de largo plazo, más costoso, invertido en el corto

plazo, menos rentable.

Para entender el efecto del ciclo de caja en las organizaciones supondremos que una

empresa tiene la política de comprar mercancías a crédito a 30 días, que sus

inventarios rotan cuatro veces en el año, permanece en promedio 90 días en el

almacén (360 días/ cuatro veces) y que la cobranza a sus clientes, a partir de la venta,

tarda en promedio a 60 días. Un supuesto adicional es que tiene programado

desembolsar $ 12 millones en el año.

La primera variable a considerar es el tiempo de pago a sus proveedores, 30 días a

partir de que la empresa recibe la mercancía. Su ciclo de caja inicia el día 30.

La segunda variable la constituyen los días de inventario, en promedio 90 días (360

días/ cuatro veces de rotación inventarios). Otra lectura a este dato es que la mercancía

se vende en promedio el día 90.


309 CAPÍTULO 6

La tercera variable importante son los días de pago a los proveedores, en este caso 60

días. El cobro se realiza el día 150, se vende el día 90 y se cobra 60 días después. Ese

día se cierra el ciclo de caja que dura en promedio 120 días, se cierra el día 150 e inicia

el día 30, su duración es de 120 días (150 - 30).

El dato de ciclo de caja sirve para calcular la rotación de caja (360 días/ # de días del

ciclo de caja). Dado que en este ejemplo el ciclo de caja es de 120 días, la rotación de

caja sería de tres veces (360/120).

La rotación de caja sirve para denotar, permaneciendo todas las demás variables

constantes, cuánto debería de mantenerse de saldo disponible promedio en caja al

dividir el desembolso programado entre la rotación de caja. En nuestro ejemplo $ 4

millones ($ 12 millones / tres veces).

Algebraicamente se puede calcular el ciclo de caja a partir de la siguiente fórmula:

Cc = - Dp + (360/RI) + Dc

Cc = Ciclo de Caja

Dp = Días de Pago

RI = Rotación de Inventarios

Dc = Días de Cobranza

Algebraicamente se denota a la rotación de caja de la siguiente manera:

Rc = 360 / Cc



Rc = Rotación de Caja

Cc = Ciclo de Caja

El saldo disponible promedio en caja se obtiene de la fórmula:

SDPC = Desembolso programado / Rc

El análisis del ciclo de caja y del saldo disponible promedio en caja es con el objetivo de

entender el porqué se busca mantener el mínimo disponible en caja, cobrar lo más

rápido posible, alargar dentro de las políticas el pago a proveedores y rotar los

inventarios las más veces que se pueda en el año. A través de mantener la mínima

inversión en estos renglones, buscando un nivel de inventarios 0 y que los proveedores

entreguen justo a tiempo.

La gestión del capital de trabajo es importante pues en este convergen las decisiones

operativas diarias, de corto plazo con las decisiones de largo plazo tomadas por la alta

dirección. Mantener una mayor inversión en el capital de trabajo sin que la empresa

crezca implica utilizar recursos estratégicos de inversión de largo plazo en decisiones

operativas reduciendo con esto la generación de riqueza o la sustentabilidad financiera.

El financiamiento con capital es más costoso y la inversión en el corto plazo es menos

rentable, basado en lo señalado es que en la práctica se busca reducir el nivel de

capital de trabajo y por ende las cifras que tradicionalmente denotan una buena liquidez

como la razón circulante o la prueba del ácido.

Ejemplificaremos una buena administración del capital de trabajo con el mismo

ejercicio, pero con las siguientes variantes:

Alargando el periodo de pago a proveedores a 60 días;

Rotando más veces los inventarios en el año, seis veces;


311 CAPÍTULO 6

Acortando el periodo de cobranza a 30 días;

Utilizando las fórmulas de ciclo de caja, rotación de caja y saldo disponible promedio en

caja encontramos lo siguiente:

Cc = -60 + (360/6) + 30 = 30 días

Rc = 360 días / 30 días = 12 veces

SDPC = $ 12,000,000 / 12 = $ 1,000,000

Al reducir la inversión promedio en efectivo y valores a $ 1millón se liberarían $ 3

millones útiles para modernizar una organización o crecer. Otra lectura señalaría que la

empresa podría dejar de requerir financiamiento para capital de trabajo con el

consiguiente ahorro en gastos financieros.

Capital de trabajo

Este concepto es de suma importancia pues aunque es muy fácil de determinar

simplemente con la diferencia entre activo de corto plazo y pasivo de corto plazo en una

de sus acepciones, su conceptualización es de trascendental importancia.

Recibe esta denominación, pues es capital por ser financiado con recursos financieros

de largo plazo, ya sean de aportación o de deuda, y este financiamiento de largo plazo

se utiliza en el corto plazo, en efectivo y valores, en cuentas por cobrar o en inventarios,

para que las inversiones de largo plazo de la empresa puedan operar, puedan trabajar.

Las decisiones importantes y rentables son decisiones estratégicas, decisiones que

requieren de inversiones a largo plazo en almacenes, maquinaria, instalaciones u otros



y para que estas inversiones puedan funcionar requieren que parte del capital se

invierta en el corto plazo, en capital de trabajo. Una nueva sucursal puede tener

magníficas instalaciones, pero requiere mercancía para vender, clientes a quienes

cobrar lo que se les vendió y efectivo para realizar sus transacciones. Sin capital de

trabajo no hay negocio, es una inversión necesaria y costosa.

La administración del capital de trabajo es importante pues además de tener un costo

de capital es un colchón de seguridad en cuanto a la liquidez de la empresa. En la

figura 1 se muestran 4 posibles situaciones en lo referente a capital de trabajo:

Figura 1

AUMENTA LA RENTABILIDAD

A B C D

P.C. P.C. P.C. P.C.

P.L.P. P.L.P. P.L.P. P.L.P.

C.C. C.C. C.C. C.C.

DISMINUYE LA LIQUIDEZ

P.C. = Pasivo circulante P.L.P. = Pasivo a largo plazo C.C. = Capital contable

= Capital de trabajo

Dos conceptos se desprenden del análisis de esta figura 1: rentabilidad y liquidez.

Rentabilidad se refiere a la relación existente entre el beneficio recibido por una

empresa medido en términos de porcentaje anual respecto al activo, respecto al capital

contable o respecto a ventas. Al observar las gráficas se encuentra que en términos

generales, mientras menor es el capital de trabajo (zona sombreada), mayor es la

rentabilidad ya que la inversión más rentable es la inversión estratégica de largo plazo.


313 CAPÍTULO 6

Liquidez es la capacidad de pago que una empresa tiene en el corto plazo y de la

observación de las gráficas se desprende que en términos generales mientras mayor es

la inversión en capital de trabajo mayor es la liquidez.

Si una empresa contrajera deuda con vencimiento en el corto plazo y los recursos

obtenidos los invirtiera en el largo plazo en un proyecto muy rentable, de nada le iba a

servir la rentabilidad, pues antes le llegaría la quiebra por su incapacidad para cumplir

con sus obligaciones de corto plazo (falta de liquidez). Por el contrario, si una empresa

obtuviera recursos con vencimiento en el largo plazo a través de capital de deuda,

aportación de socios o utilidades retenidas y estos recursos los invirtiera en el corto

plazo, su rentabilidad y su capacidad para generar riqueza o lograr sustentabilidad

financiera se reduciría. A mayor capital de trabajo, mayor liquidez y menor rentabilidad y

a menor capital de trabajo, menor liquidez y mayor rentabilidad.

No existen recetas para determinar el nivel adecuado de capital de trabajo. Los

gerentes de la empresa con base en sus políticas de rotación de inventarios y ventas a

crédito y con base en políticas de terceros, proveedores, banqueros y competidores,

deberá determinar el nivel adecuado de capital de trabajo.

Técnicas de análisis de estados financieros

Algunos autores clasifican el análisis de los estados financieros en vertical y horizontal.

Definen como análisis vertical aquél que se realiza respecto a los estados financieros

correspondientes a un periodo, muchas veces considerando ciertos números base

como el 100% y las demás cifras como algún porcentaje de éste. A esto lo llaman

análisis mediante porcentajes integrales y es común que consideren el activo total como

el 100% y todas las demás cifras del estado de posición financiera como porcentajes de



éste. Es más común que se haga esto con cifras del estado de resultados considerando

el importe de ventas netas como 100% y a las demás números de este estado como un

porcentaje de este total.

El análisis horizontal se realiza comparando cifras de diferentes períodos y obteniendo

diferencias que algunas veces se calculan en porcentajes de aumento o disminución

respecto al período más antiguo o simplemente elaborando alguna gráfica, lo cual

simplifica su lectura.

Para ver cómo se realiza este análisis utilizaremos algunos datos de Grupo Bimbo

pertenecientes a los años 2003 a 2007 y al 30 de septiembre de 2008. Para que las

cifras sean comparables deben ser en pesos constantes y con periodos de 12 meses. A

manera de ejemplo, los periodos del 1 de enero al 31 de diciembre de los años 2003,

2004, 2005, 2006 y 2007 y del 1 de octubre de 2007 al 30 de septiembre de 2008.

Además, al hacer las gráficas, éstas serán de 12 meses, pero trimestre a trimestre con

el objetivo de observar si existe alguna variación.

2003 2004 2005 2006 2007

30 de

septiembre

de 2008

Activo total 38,861,659 38,890,843 41,755,044 45,651,855 47,006,951 52,547,462

Activo de corto plazo 8,780,383 10,120,645 10,416,058 12,651,404 11,614,207 15,936,756

Activo de largo plazo 30,081,276 28,770,198 31,338,986 33,000,451 35,392,744 36,610,706

Pasivo total 19,643,326 19,068,206 19,378,127 19,710,377 17,398,853 21,997,693

Pasivo de corto plazo 6,592,564 6,684,625 7,263,079 11,410,973 11,334,539 12,580,159

Pasivo de largo plazo 13,050,762 12,383,581 12,115,048 8,299,404 6,064,314 9,417,534

Capital contable 19,218,333 19,822,637 22,376,917 25,941,478 29,608,098 30,549,769

Fuente: Economática 20 de noviembre de 2008

Cuadro 1. Cifras del estado de posición financiera en miles de pesos


315 CAPÍTULO 6

En los cuadros 1 y 2 se presentan algunas cifras de los estados de posición financiera y

de resultados de Grupo Bimbo y el análisis de estas cifras inicia en los cuadros 3 y 4 en

que se presentan en forma porcentual.

Del cuadro 3 se desprende que la importancia del activo a corto plazo respecto al activo

total aumentó del 22.59% al 30.33%, cuando idealmente debería haberse mantenido,

ya que, como se mencionó previamente, no es la inversión productiva. Al mismo

tiempo, el financiamiento con deuda se redujo al pasar del 50.55% al 41.86% y dentro

de esta deuda el pasivo de corto plazo aumentó su importancia al incrementarse de

33.56% a 57.19%. Existe un primer indicador de que probablemente el financiamiento lo

logró en gran parte la empresa de sus proveedores. Otra conclusión es que el

2003 2004 2005 2006 2007

30 de

septiembre

de 2008

Ventas 56,913,096 58,974,018 63,219,416 69,441,988 75,111,872 78,434,458

Costo de ventas 26,572,102 27,676,309 29,071,156 32,415,764 35,424,209 37,919,843

Utilidad bruta 30,340,994 31,297,709 34,148,260 37,026,225 39,687,663 40,514,615

Gastos de operación 26,300,760 26,502,361 28,277,336 30,697,985 33,030,269 33,813,531

Utilidad en operación 4,040,234 4,795,348 5,870,923 6,328,239 6,657,395 6,701,084

Interés pagado 1,152,637 948,308 1,079,299 1,003,461 826,066 675,612

Utilidad gravable 2,822,777 3,768,699 5,303,386 5,725,270 6,067,279 6,030,150

Utilidad del ejercicio 1,207,104 2,987,620 3,206,870 3,824,665 3,959,830 3,971,117

Depreciación y amortización 2,162,919 1,892,414 2,102,260 2,093,136 2,326,086 2,340,998

Recursos generados por

la operación 3,370,023 4,880,034 5,309,130 5,917,801 6,285,916 6,312,115


Cuadro 2. Cifras del estado de resultados en miles de pesos

2003 2004 2005 2006 2007

30 de

septiembre

de 2008

Activo total 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%

Activo de corto plazo 22.59% 26.02% 24.95% 27.71% 24.71% 30.33%

Activo de largo plazo 77.41% 73.98% 75.05% 72.29% 75.29% 69.67%

Pasivo total 50.55% 49.03% 46.41% 43.18% 37.01% 41.86%

Pasivo de corto plazo 33.56% 35.06% 37.48% 57.89% 65.15% 57.19%

Pasivo de largo plazo 66.44% 64.94% 62.52% 42.11% 34.85% 42.81%

Capital contable 49.45% 50.97% 53.59% 56.82% 62.99% 58.14%

Cuadro 3. Porcentajes del estado de posición financiera



financiamiento de sus inversiones lo obtienen en su mayor parte del capital de

aportación (capital contable).

Del cuadro 4 se puede concluir que Grupo Bimbo no fue capaz de repercutir sus

aumentos en costos pues su margen de utilidad bruta se redujo de 53.31% a 51.65%.

Esta reducción la compensó al reducir la importancia de los gastos de operación ya que

se redujeron de 46.21% a 43.11%. En global esto permitió que el margen de utilidad en

operación se incrementara de 7.10% a 8.54%. La empresa ha sido eficiente en su

operación y además debido a la reducción de la deuda (%), el interés pagado se redujo

de 2.03% a 0.86%. No le afecta de manera importante el costo de la deuda y esto es

consistente con las fuentes de financiamiento que utiliza la empresa. Todo esto permitió

que el margen de utilidad neta se incrementara de 2.12% a 5.06%.

Además de realizar este tipo de análisis, con las cifras de los estados financieros en

pesos constantes, se pueden construir gráficas y de éstas obtener más conclusiones.

2003 2004 2005 2006 2007

30 de

septiembre

de 2008

Ventas 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%

Costo de ventas 46.69% 46.93% 45.98% 46.68% 47.16% 48.35%

Utilidad bruta 53.31% 53.07% 54.02% 53.32% 52.84% 51.65%

Gastos de operación 46.21% 44.94% 44.73% 44.21% 43.97% 43.11%

Utilidad en operación 7.10% 8.13% 9.29% 9.11% 8.86% 8.54%

Interés pagado 2.03% 1.61% 1.71% 1.45% 1.10% 0.86%

Utilidad del ejercicio 2.12% 5.07% 5.07% 5.51% 5.27% 5.06%

Cuadro 4. Porcentajes del estado de resultados


317 CAPÍTULO 6

De la gráfica 1 se puede concluir que las ventas de Grupo Bimbo se incrementaron

periodo a periodo de manera constante, lo mismo sucede con la utilidad bruta y con la

utilidad en operación.

Algo que podemos concluir en este momento es que el análisis de un solo periodo,

análisis vertical, no es muy útil, no permite conocer la evolución del comportamiento de

una empresa y dado que no se pueden tener estándares que señalen cuál es el

comportamiento ideal, debe mostrarse un análisis flexible que permita valuar el

comportamiento de una organización en el tiempo.

0

10,000,000

20,000,000

30,000,000

40,000,000

50,000,000

60,000,000

70,000,000

80,000,000

90,000,000

Ventas

Utilidad bruta

Utilidad en operación

Gráfica 1



En el siguiente apartado del capítulo se estudiará la forma de hacer análisis financiero

utilizando razones financieras y tasas de crecimiento para continuar con la valuación de

las organizaciones.

Las Razones Financieras

Aritméticamente una razón es la división de un número entre otro y este resultado se

puede expresar en términos decimales o porcentuales. Con base en el concepto

señalado se puede deducir que una razón financiera consistirá en la división de un

número de los estados financieros entre otro número de los mismos. Se puede obtener

un número infinito de razones financieras, pero en principio, para que sean útiles a la

administración, deben ser comparables contra otras razones financieras similares que

van a servir de parámetro de comparación; estas razones financieras se conocen como

financieras estándar.

Las razones financieras estándar se obtienen de tres fuentes principales:

1. Razones financieras basadas en el historial de la empresa.

2. Razones financieras basadas en los estados financieros presupuestados de la

empresa.

3. Razones financieras basadas en el promedio de las demás empresas similares.

Como puede verse, si se clasificara a las razones financieras en cuanto a análisis

horizontal o vertical, cabrían en las dos clasificaciones los tres tipos de razones

financieras estándar:


319 CAPÍTULO 6

1. históricas

2. presupuestadas y

3. de mercado

Las razones financieras estándar históricas sirven para conocer la evolución de una

organización.

Las razones financieras estándar presupuestadas sirven para los efectos de los planes

de las organizaciones.

Las razones financieras estándar de mercado sirven para valorar el comportamiento de

la empresa, comparándola con otras similares.

No cualquier razón financiera va a ser útil para la administración, para el inversionista o

para el otorgante de crédito, sólo algunas cifras obtenidas de estas relaciones son

útiles. ¿Cuáles son las razones financieras que son útiles?

Nosotros utilizaremos la siguiente clasificación de razones financieras que

consideramos útiles en la valuación de las organizaciones:

CLASIFICACIÓN DE RAZONES FINANCIERAS18

RAZONES DE LIQUIDEZ Razón circulante

Prueba del ácido

Prueba rápida

RAZONES DE ENDEUDAMIENTO Endeudamiento total

Apalancamiento

Pasivo de largo plazo a capital

contable

Grado de apalancamiento financiero

18

Ortega Ochoa, Rosa María y Villegas Hernández, Eduardo, Análisis Financiero, Editorial Pac, S.A. de C.V. México, 1996, p. 110.



Veces que se paga el interés

Veces que se paga la paridad

RAZONES DE PRESIÓN FINANCIERA Interés a ventas

Interés a utilidad neta

Efectivo de operación a interés

pagado

RAZONES DE ACTIVIDAD

(Políticas Administrativas)

Periodo medio de cobros

Rotación de inventarios

Periodo medio de pagos

Rotación de activo total

Rotación de activo de largo plazo

Margen de utilidad bruta

Gastos de operación a ventas

Margen de utilidad operativa

Margen de utilidad gravable

Grado de apalancamiento operativo

RAZONES DE RENTABILIDAD Margen de utilidad neta

Rentabilidad del activo

Rentabilidad del capital contable

Con las razones de liquidez se busca medir la capacidad de una organización para

cubrir sus obligaciones a corto plazo. A través de las razones de endeudamiento se

busca medir la solvencia de la organización, la capacidad que tiene para cubrir sus

obligaciones a largo plazo. Algunos autores consideran la solvencia como la capacidad

que tiene una empresa para endeudarse y liquidez como la capacidad de cubrir sus


321 CAPÍTULO 6

obligaciones; sin embargo, se utilizarán los conceptos de liquidez y solvencia de

Anthony.19

Además de conocer liquidez y solvencia se busca conocer la intensidad de la presión

financiera por la deuda y la eficiencia de la empresa para realizar sus operaciones

(actividad) además de la rentabilidad o rendimiento que obtiene la empresa en relación

con sus ventas, activo y capital de aportación (capital contable).

Para comprender cómo se utilizan las razones financieras y las tasas de crecimiento se

utilizará el caso de de Grupo Bimbo, S.A. de C.V.20 utilizando la información que

proporciona la misma empresa y los datos financieros que aparecen en la base de

datos de Economática.

El 2 de diciembre de 1945 abre sus puertas la primera planta de producción de

Panificación Bimbo S.A., ubicada en la colonia Santa María Insurgentes, del

Distrito Federal. Las instalaciones contaban con un local para oficinas, un patio,

una bodega y una sala de producción que ahora podría considerarse como

rudimentaria, pues algunas operaciones se hacían manualmente, incluso los

moldes eran vaciados con base en golpes con cierta energía.

Los primeros productos del Osito Bimbo, que abarcaban el pan grande, el pan

chico y el pan tostado, salieron a las 15 horas de ese 2 de diciembre. El pan negro

comenzó a elaborarse hasta enero de 1946 y a fines del siguiente año salió al

mercado la línea de panquelería.

19

Anthony, Robert N., Management Accounting: Text and Cases, Richard D. Irwin, Inc., Homewood, Illinois 60340, 4th. Edition, 1970, pp. 299-301 20

http://www.gibsa.com.mx/display.php?section=1&subsection=3 25 de noviembre de 2008

http://www.gibsa.com.mx/display.php?section=1&subsection=3



Para su distribución en panaderías, expendios de pan, tiendas de abarrotes y

tienditas, se utilizaron 10 camiones que surtían únicamente al Distrito Federal.

Hoy, Grupo Bimbo elabora, distribuye y comercializa más de 5000 productos,

entre los que destacan una gran variedad de pan de caja, pan dulce, panquelería,

bollería, pastelitos, confitería, botanas dulces y saladas, tortillas empacadas de

maíz y de harina de trigo, tostadas, cajeta (dulce de leche) y algunos otros

productos.

La distribución de sus productos, elaborados en sus 83 plantas, cinco

asociadas y tres comercializadoras ubicadas en México, Estados Unidos, Centro

y Sudamérica, Europa y Asia, cubre más de 1,000,000 puntos de venta en el

mundo.

PLANTAS GRUPO BIMBO Bimbo 25

Marinela 7

Barcel 4

Ricolino 6

Otras plantas 1

Total Plantas en México 42

Centroamérica 5

Organización Latinoamérica 21

Bimbo Bakeries USA 13

Europa 1

Asia 1


323 CAPÍTULO 6

Total Plantas en el Extranjero 41

Total Plantas 83

Asociadas 5

Comercializadoras 3

Total 91

Nuestras marcas

Bimbo Con una gran trayectoria y con presencia en México, en Estados Unidos y en 12 países

de América Latina, la marca Bimbo ha sido generación tras generación la favorita de

chicos y grandes. Siempre dinámica e innovadora, ha sabido conquistar el paladar de

millones de consumidores a través de sus líneas de productos.

Los versátiles panes de caja blancos e integrales, elaborados con harinas de trigo

seleccionadas.

Pan Dulce Bimbo, todo el sabor del tradicional pan mexicano para disfrutar en el

desayuno, como parte del lunch escolar o para merendar.

Bimbo Kids, un delicioso y nutritivo pan, elaborado con mantequilla, huevo y leche

creado para los más pequeños e ideal para complementar y equilibrar su dieta diaria

En todas sus líneas, Bimbo pone especial cuidado en brindar productos higiénicos,

frescos, deliciosos y con un alto valor nutricional.



Lara Por su sabor, frescura y calidad, Lara está en el gusto de todos con una gran variedad

de galletas en sus tres líneas: Salada, Dulce y Saludable lo que hace posible disfrutar

de ellas en cualquier ocasión. Todas sus fórmulas están enriquecidas con vitaminas y

hierro. Las galletas Lara son las consentidas del ama de casa.

Barcel Desde hace 25 años, Barcel “hace lo que se te antoja”. Tiene una gama de deliciosas

botanas saladas entre las que se cuentan las famosas Chips, crujientes, fresquecitas y

como hechas en casa; los Hot Nuts, los cacahuates cubiertos más solicitados de las

fiestas y los chicharrones Barcel, entre muchos otros productos ricos y divertidos,

ideales para compartir entre amigos

Marinela Los productos Marinela son diversión total: Gansito o Pingüinos a la hora del recreo,

Submarinos para tu fiesta y una rica variedad de pastelitos que al probarlos te

transportarán a la galaxia del sabor Marinela..

Ricolino Con presencia en México, Estados Unidos y Europa, los productos de Ricolino como

Bubulubu, Paleta Payaso y Kranky, entre muchos otros, han revolucionado la industria

de las golosinas.

Siempre innovador, Ricolino marca la moda en productos que hacen felices a los

niños como gomitas, chicles y dulces cubiertos. Ricolino satisface el gusto y la

imaginación de los más pequeños con una extensa gama de productos sorprendentes

por su sabor y muy creativos por su variedad de formas y presentaciones.


325 CAPÍTULO 6

Coronado La Cajeta, elaborada con leche de cabra, es un dulce tradicional mexicano que gusta a

chicos y grandes y que además es altamente nutritivo ya que proporciona nutrientes y

energía esenciales. Con una gran tradición en la elaboración de Cajetas con sabor

vainilla, quemada y envinada, así como productos derivados tales como paletas,

chiclosos y las populares obleas, Coronado es hoy día líder indiscutible en la

elaboración de estos exquisitos productos y pionero en la comercialización de miel de

abeja pasteurizada.

Suandy Suandy es una línea de galletas y pasteles de alta repostería, elaborados con

mantequilla, huevo, leche y otros ingredientes selectos. Su refinado sabor es el deleite

de todos en las ocasiones especiales: aniversarios, reuniones familiares y cumpleaños.

Suandy rescata la riqueza de la tradicional repostería fina, elaborada con esmero

y delicadeza para lograr un producto supremo.

Tía Rosa Tía Rosa rescata todo el sabor y frescura de la tradicional panadería mexicana: bigotes,

doraditas, empanadas, conchas, semitas y orejas, entre otros productos, elaborados

con ingredientes como leche, huevo y harinas seleccionadas, que le dan su rico sabor

casero. La línea incluye Tortillinas Tía Rosa, la marca preferida de tortillas de harina de

trigo empacadas en México.

Organización Latinoamérica Bimbo ha sabido conquistar el paladar de Centroamérica y Sudamérica con productos

que satisfacen el gusto de cada mercado: Tulipán en Costa Rica, Plus Vita, Pullman y

Ana María en Brasil, Ideal en Chile son buenos ejemplos de su sólida presencia en la

región.



Bimbo Bakeries USA Bimbo Bakeries USA es líder en Texas y en la región oeste del país, cuenta con 13

plantas y tiene operaciones en más de 22 estados en la unión Americana ofreciendo

adicionalmente productos de línea premium bajo las marcas:

Oroweat, Mrs. Baird’s, Entenmann’s, Thomas´, Boboli, Tía Rosa, Marinela y Bimbo,

entre otras.

Todas las marcas son marcas registradas de Grupo Bimbo, S.A. de C.V., Entenmann's,

Thomas' y Boboli bajo licencia de George Weston, Ltd.

Nuestra Misión es la guía de todas nuestras acciones.

El perseguir su logro día con día y el que diariamente avancemos en Nuestros

Propósitos constituye nuestra razón de ser como empresa.

Nuestros Principios y Valores son los que nos dan la Personalidad, la forma de ser. Los

Valores sólo se entienden en conjunto como un complemento integral.

Representamos a cada uno de los Valores con los colores primarios y secundarios.

En el centro de todos, como principio fundamental, está la Persona, origen y fin de

nuestra acción.

Nuestros propósitos

Hacer de nuestro negocio un negocio, ser productivos. Alcanzar los niveles de

rentabilidad establecidos.


327 CAPÍTULO 6

Lograr un creciente volumen y participación de nuestras marcas. Estar cerca de

nuestros consumidores y clientes, ellos son nuestra razón de ser.

Buscar que nuestro personal se desarrolle y realice plenamente (vivir nuestra filosofía).

Orientados permanentemente a aprender.

Asegurar la operación en un adecuado ambiente de control (información, sistemas y

confianza). Participación y autocontrol.

Nuestra misión

Elaborar y comercializar productos alimenticios, desarrollando el valor de nuestras

marcas. Comprometiéndonos a ser una empresa:

Altamente productiva y plenamente humana.

Innovadora, competitiva y fuertemente orientada a la satisfacción de nuestros clientes y

consumidores.

Líder internacional en la industria de la panificación, con visión a largo plazo.”

De la información financiera obtenida de Economática se seleccionaron renglones

específicos de los estados financieros y se presentan en los cuadros 5 y 6.



En el cuadro 5 se incluyen cifras de los estados de posición financieros en pesos

constantes de Grupo Bimbo, por los años de 2003 a 2007 y al 30 de septiembre de

2008. Con estos datos se calcularán las razones financieras útiles para valuar a la

organización.

Razones de liquidez. Son el grupo de razones financieras que tratan de dar respuesta

a la pregunta sobre la capacidad de pago de una empresa en el corto plazo:

Razón Circulante. Esta razón surge al dividir el activo de corto plazo entre el pasivo de

corto plazo o activo circulante entre pasivo circulante. Los viejos estudiosos de las

finanzas señalaban, sin fundamento alguno, que una razón adecuada debería ser de 2

a 1. Actualmente no se puede considerar ese tipo de parámetros dado que entre más

eficiente sea la operación de la organización menor será el importe invertido en el

capital de trabajo. Debe observarse en el tiempo como se ha comportado la

organización y en que nivel ha mantenido su razón circulante.

2003 2004 2005 2006 2007

30 de

septiembre

de 2008

Efectivo y valores 2,143,027 4,357,600 4,618,207 5,911,856 4,053,963 6,567,117

Cuentas por cobrar a clientes 2,623,101 2,786,751 3,151,255 3,754,993 4,100,818 4,456,533

Inventarios 1,226,937 1,400,686 1,509,609 1,811,503 1,916,900 2,310,172

Otros activos de corto plazo 2,787,318 1,575,608 1,136,987 1,173,052 1,542,526 2,602,934

Activo de corto plazo 8,780,383 10,120,645 10,416,058 12,651,404 11,614,207 15,936,756

Activo de largo plazo 30,081,276 28,770,198 31,338,986 33,000,451 35,392,744 36,610,706

Activo total 38,861,659 38,890,843 41,755,044 45,651,855 47,006,951 52,547,462

Proveedores 2,718,381 3,666,295 3,819,950 4,680,611 4,951,776 4,199,898

Otros pasivos de corto plazo 3,874,183 3,018,330 3,443,129 6,730,362 6,382,763 8,380,261

Pasivo de corto plazo 6,592,564 6,684,625 7,263,079 11,410,973 11,334,539 12,580,159

Pasivo de largo plazo 13,050,762 12,383,581 12,115,048 8,299,404 6,064,314 9,417,534

Pasivo total 19,643,326 19,068,206 19,378,127 19,710,377 17,398,853 21,997,693

Capital Social Pagado 8,320,146 8,248,890 8,319,414 8,318,690 8,318,690 8,006,561

Otras reservas 9,691,083 8,586,127 10,850,633 13,798,123 17,329,578 19,555,860

Resultado del ejercicio 1,207,104 2,987,620 3,206,870 3,824,665 3,959,830 2,987,348

Capital contable 19,218,333 19,822,637 22,376,917 25,941,478 29,608,098 30,549,769

Participación minoritaria 481,443 481,056 520,220 548,966 604,326 594,102

Capital Contable Mayoritario 18,736,890 19,341,581 21,856,696 25,392,512 29,003,772 29,955,667


Cuadro 5. Cifras del estado de posición financiera en miles de pesos


329 CAPÍTULO 6

En el caso de Grupo Bimbo en 2008 la razón circulante fue:

Razón circulante = Activo circulante / pasivo circulante

15,936,756 / 12,580,159 = 1.27

Por cada peso que Grupo Bimbo debía en el corto plazo tenía 1.27 para pagarlos. Si

esta cifra la comparamos con sus cifras históricas encontramos que su liquidez se

mantuvo en cifras similares.

Prueba de Ácido: La prueba del ácido es la razón financiera que considera los activos

de fácil realización en el corto plazo. Se obtiene de dividir el activo circulante menos los

activos que no sean fácilmente realizables (inventarios que deben venderse y después

cobrarse y los pagos anticipados que tal vez nunca se recuperen) entre el pasivo

circulante.

Para el caso de Grupo Bimbo al 30 de septiembre de 2008:

Prueba de ácido = (Activo circulante - inventarios - pagos anticipados) /

pasivo circulante

15,936,756 – 2,310,172- 0 / 12,580,159 = 1.08

Al observar los resultados obtenidos a través de los años en el cuadro 6, encontramos

que Grupo Bimbo mantuvo cifras similares en el tiempo.



Prueba Rápida. Con cuánto cuenta una organización para hacer frente a sus deudas

de corto plazo de manera inmediata. Esta razón puede mostrar que algunas empresas

mantienen una cierta cantidad de dinero para aprovechar descuentos por pronto pago o

para realizar inversiones en activos financieros (Certificados de la Tesorería de la

Federación, papel comercial, certificados, acciones o hasta instrumentos derivados). En

el caso de Grupo Bimbo:

Prueba rápida = Efectivo y valores / pasivo circulante

6,567,117 / 12,580,159 = 0.52

Grupo Bimbo contaba el 30 de septiembre de 2008 con $ 0.52 para cubrir sus deudas

de manera inmediata, tenía mucha liquidez en tanto muchas empresas enfrentaban la

carencia de ésta. El resultado de esta razón fue alto, pero menor a los años 2004 y

2005.

Conclusiones. Es notario cómo Grupo Bimbo mantuvo sus niveles de liquidez a través

de los años. Mantener este nivel se considera como bueno, motivo por el cual se valúa

como buena la liquidez de esta organización.

Razones de endeudamiento. Son razones financieras que se utilizan para medir el

endeudamiento de una organización, tanto en el aspecto operativo (deuda de corto

plazo), como en el aspecto estratégico (deuda de largo plazo). Estas razones son:

Cuadro 6.

Razones de

Liquidez: 2003 2004 2005 2006 2007

30 de

septiembre

de 2008

Razón circulante 1.33 1.51 1.43 1.11 1.02 1.27

Prueba de ácido 1.15 1.30 1.23 0.95 0.86 1.08

Prueba rápida 0.33 0.65 0.64 0.52 0.36 0.52


331 CAPÍTULO 6

Endeudamiento total. Se obtiene dividiendo al pasivo entre el activo y cuyo resultado

indica que tanto de la inversión total de una empresa fue financiado con deuda. Es

práctica común que se exprese en términos porcentuales.

El problema que presenta esta razón es la mezcla que hace de las deudas de las

empresas a corto plazo (mercado de dinero) con las deudas a largo plazo (mercado de

capital). El destino de los recursos financieros que una empresa obtienen de corto plazo

debe ser muy diferente al destino que les debe dar a los recursos financieros que

obtiene en el largo plazo. El endeudamiento a corto plazo debe destinarse a la

operación y la deuda a largo plazo debe destinarse a respaldar las decisiones

estratégicas en las que se invierte en el largo plazo. En el caso de Grupo Bimbo al 30

de septiembre de 2008 esta razón es:

Endeudamiento total = Pasivo total / activo total

21,997,693 / 52,457,462 = 0.42

El resultado que se obtiene indica que al 30 de septiembre de 2008 por cada peso

invertido que tenía Grupo Bimbo, 42 centavos pertenecían a los acreedores. El nivel de

endeudamiento de Grupo Bimbo se redujo del año 2003 al 30 de septiembre de 2008 al

reducirse el nivel de endeudamiento de $ 0.51 a $ 0.42 como se observa en el cuadro

7.

Apalancamiento. Esta razón ya separa la forma de financiar las decisiones operativas

de la manera de financiar las decisiones estratégicas al indicarnos con qué porcentaje

financió la empresa sus decisiones estratégicas con capital ajeno o pasivo a largo

plazo. Esta razón se obtiene dividiendo el pasivo de Largo Plazo más el capital

preferente entre el pasivo de largo plazo más el capital contable. Considera todas las



fuentes de financiamiento de capital, capital de deuda y capital de aportación. En el

caso de Grupo Bimbo al 30 de septiembre de 2008:

Apalancamiento = (Pasivo de largo plazo + capital preferente) / (Pasivo de

largo plazo + capital preferente + capital común)

(9,417,534 + 0) / (9,417,534 + 30,549,769 + 0) = 0.24

El resultado de 0.24 indica que del capital con el que Grupo Bimbo realizó sus

inversiones estratégicas el 30 de septiembre de 2008, $0.24 fueron financiados con

deuda. Al observar el cuadro 7 destaca el hecho de que el nivel de apalancamiento se

redujo a través de los años desde $0.40 hasta $ 0.24, proceso que favorece a la

organización, pues a pesar de su crecimiento y las inversiones que para él mismo

requirió, tuvo la capacidad de financiarse de la forma más conservadora y sana, con

capital de aportación, capital propio sin vencimientos que presionen la liquidez de la

organización. El resultado permite a Grupo Bimbo tener la alternativa de reestructurar

su deuda de corto plazo, convertir ésta en deuda de largo plazo si así lo requiriera, que

no es el caso.

Algunos autores prefieren medir el apalancamiento a través de la razón pasivo a largo

plazo entre capital contable. Lo que leen de esta razón es por cada peso de

financiamiento con capital de aportación cuanto obtienen de capital de deuda. En el

caso de Grupo Bimbo al 30 de septiembre de 2008 sería:

Pasivo a largo plazo / capital contable

9,417,534 / 30,549,769 = 0.31


333 CAPÍTULO 6

Al leer el comportamiento de esta razón en el tiempo se confirma el comentario anterior,

la solvencia (capacidad de pago en el largo plazo) de Grupo Bimbo es buena hasta el

30 de septiembre de 2008. Nosotros preferimos utilizar la razón que denominamos de

apalancamiento ya que nos resulta más fácil de entender cuánto del capital proviene de

capital de deuda, una manera indirecta de conocer la estructura de capital. En el caso

de Grupo Bimbo al 30 de septiembre de 2008 24% de su capital provenía de deuda y

calculado de manera indirecta (1-0.24) 76% provenía de capital de aportación, de

capital contable.

Es muy importante señalar las fechas de las valuaciones dado que en el transcurso del

tiempo el sentido de la valuación puede variar. Las empresas calificadoras emiten una

calificación referente a la capacidad de pago de un país o de una empresa, pero esa

calificación es temporal. No puede ser permanente dado de que los países y las

empresas continúan evolucionando en el tiempo.

Veces que se paga el interés. Esta es una razón que muestra, de una manera muy

clara, cuántas veces en un determinado periodo pudo endeudarse una empresa

estando en punto de equilibrio y manteniendo todas las variables constantes. La

manera de obtener esta razón es dividiendo la utilidad en operación (utilidad antes de

impuestos e interés) entre interés pagado, tal vez el renglón principal del costo integral

de financiamiento que además incluye a la pérdida cambiaria. En el caso de Grupo

Bimbo al 30 de septiembre de 2008 esta razón sería:

Veces que se paga el interés = Utilidad en operación / Interés pagado

6,701,084 / 675,612 = 9.92



Este resultado dice que Grupo Bimbo pudo haber tenido una deuda 9.92 veces superior

y trabajar en punto de equilibrio en caso de que todas las demás variables,

especialmente la tasa de interés permanecieran constantes. Esta cifra es muy elevada

y consistente con las otras cifras relacionadas con la solvencia de la empresa.

En las cifras históricas mostradas en el cuadro 7 leemos que esta cifra aumentó de 3.51

veces, en 2003 a 9.92 veces en 2008. La valuación de estas cifras nuevamente

muestra que Grupo Bimbo ha financiado su crecimiento con capital de aportación y que

tiene una estructura de capital sana.

Veces que se Paga la Paridad. Esta es una razón que muestra en un determinado

periodo, cuántas veces más pudo endeudarse una empresa en moneda extranjera para

trabajar en punto de equilibrio sin que una depreciación de la divisa le ocasione una

pérdida. Esta razón se calcula dividiendo la utilidad en operación entre el importe

ocasionado por una pérdida cambiaria. En el caso de Grupo Bimbo no se pudo calcular

pues no tuvo pérdida cambiaria o al menos no tuvimos acceso a ese dato. La fórmula

es:

Veces que se Paga la Paridad = Utilidad en Operación / Pérdida Cambiaria

Grado de apalancamiento financiero (GAF) “El apalancamiento financiero se define

como la capacidad de la empresa para utilizar sus cargos fijos financieros para

incrementar los efectos de cambios en utilidades antes de intereses e impuestos sobre

las ganancias por acción”.21

21

Gitman, Lawrence J., Fundamentos de Administración Financiera, Harla, S.A. de C.V., 1978, México, p. 93.


335 CAPÍTULO 6

El concepto de Gitman se refiere básicamente a cómo maximizar el rendimiento del

capital contable a través de la utilización del pasivo. Cómo tener un mayor tamaño con

la utilización de la deuda. El grado de apalancamiento financiero o GAF relaciona el

pago de interés con la utilidad neta. El GAF se utiliza para medir los cambios en utilidad

neta con relación a los cambios en la utilidad operativa.

El grado de apalancamiento financiero es un factor que al multiplicarse por el porcentaje

de cambio en la utilidad en operación brinda el porcentaje de cambio en la utilidad neta,

bajo el supuesto de que la tasa de interés permanecerá fija en un lapso de tiempo y al

igual que la tasa impositiva.

El GAF se puede leer como el número que indica en relación inversa con su tamaño

una mayor o menor capacidad de endeudamiento. Es decir mientras mayor es la cifra,

menor es su capacidad de endeudamiento ya que mayor es la carga financiera. La

forma de obtener el grado de apalancamiento financiero es la siguiente:

GAF = Utilidad en operación / Utilidad gravable

6,701,084 / 675,612 = 1.11

Con la cifra se puede considerar que si la utilidad operativa de Grupo Bimbo aumenta o

disminuye 10%, la utilidad neta aumentará o disminuirá 11.1% (0.10 x 1.11). Además en

el cuadro 7 se puede observar que año tras años la cifra de grado de apalancamiento

financiero se redujo; en ese lapso la empresa dependió menos del capital de deuda

para crecer, utilizó un menor apalancamiento.



Valuando el endeudamiento de forma global a partir del cuadro 7 se puede concluir que

Grupo Bimbo redujo su endeudamiento total y de largo plazo, consistente con esto, su

capacidad de endeudarse aumentó y con esto aumentó el potencial para crecer

utilizando capital de deuda.

Presión financiera. Con la utilización de estas razones financieras, complementarias a

las de endeudamiento, se trata de valorar que tanto le afecta a una organización el

importe de la carga financiera. En este grupo de razones se calculará qué tanto

representa el interés, respecto a las ventas, que tantas veces los puede soportar la

utilidad neta o cuantas veces puede pagar el efectivo de operación esa carga

financiera. Estas razones son:

Interés a Ventas. Con esta razón financiera se trata de valorar que tanto del importe de

las ventas se utilizaron en un periodo de tiempo para cubrir el interés. En el caso de

Grupo Bimbo se obtiene de la siguiente manera:

Interés a ventas = Interés pagado / ventas

675,612 / 78,434,458 = 0.01 = 1%

Cuadro 7.

Razones de

Endeudamiento: 2003 2004 2005 2006 2007

30 de

septiembre

de 2008

Endeudamiento Total 0.51 0.49 0.46 0.43 0.37 0.42

Apalancamiento 0.40 0.38 0.35 0.24 0.17 0.24Pasivo de largo plazo a

capital contable 0.68 0.62 0.54 0.32 0.20 0.31

Veces que se paga el interés 3.51 5.06 5.44 6.31 8.06 9.92

Veces que se paga la paridad NA NA NA NA NA NAGrado de apalancamiento

financiero 1.43 1.27 1.11 1.11 1.10 1.11


337 CAPÍTULO 6

En el caso de Grupo Bimbo la carga del interés no fue pesada del 1 de octubre de 2007

al 30 de septiembre de 2008, únicamente representó el 1% de la ventas, $0.01 por cada

$ 1.00 vendido. Como se observa en el cuadro 8, a través de la historia reciente de

Grupo Bimbo, la presión financiera se redujo a la mitad, de 2% bajó a 1%, no afecta

radicalmente a la empresa. Su estructura de capital conservadora le permite no tener

esta presión.

Interés a utilidad neta. Esta razón se utiliza para calcular qué tanto pesa la carga del

interés en la utilidad neta. Algunos autores utilizan exclusivamente la razón de interés

para conocer qué tanto pesa la carga financiera. Esto no es totalmente cierto, ya que no

se incluyen todos los costos y gastos operativos. Al calcularse esta carga respecto a las

veces que se representa el interés en la utilidad neta se considera a la empresa total.

En el caso de Alfa se obtiene de la siguiente manera:

Interés a utilidad neta = Interés pagado / utilidad neta

675,612 / 3,971,117 = 0.17 = 17%

En el caso de Grupo Bimbo del 1 de octubre de 2007 al 30 de septiembre de 2008 el

interés representó 0.17 o 17% de la utilidad; no es una cifra importante. Además,

resulta interesante observar en el cuadro 8 cómo este porcentaje se redujo

drásticamente al bajar de 0.95 en el año 2003 al 0.17 señalado. Nuevamente es

consistente el resultado con la reducción de la deuda en Grupo Bimbo.

Efectivo de la operación a interés pagado. Con esta razón se mide qué tanto cubrió

el efectivo generado en la operación de la organización el pago del interés por deuda.

El efectivo generado o efectivo de la operación se calcula con la suma de la utilidad del



ejercicio y los gastos que no representan un desembolsa de efectivo, básicamente

gastos por depreciación y amortización. En el caso de Grupo Bimbo:

Efectivo de la operación a interés pagado = Efectivo de la

operación / interés pagado

6,312,115 / 675,612 = 9.34 = 934%

Esta razón es especialmente importante pues algunas empresas muestran pérdidas en

sus estados financieros; sin embargo, sobreviven con el efectivo que generan basados

en sus gastos virtuales, mismos que no representan salida de efectivo.

En el caso de Grupo Bimbo el resultado es extraordinario, pues genera una cantidad de

efectivo (dinero) tan importante como para cubrir 9.34 veces el interés que pagó. Más

interesante resulta observar en el cuadro 8 que esta cifra creció de manera constante

año tras año en su historia reciente.

De las tres razones podemos valuar que año tras año Grupo Bimbo tiene más

capacidad para pagar el interés que le genera su deuda. La empresa no corre un riesgo

financiero importante.

Razones de eficiencia administrativa. Este grupo de razones financieras mide como

funcionan las políticas de una empresa y que tan bien las cumple. Consistente con lo

Cuadro 8.

Razones de

Presión Financiera: 2003 2004 2005 2006 2007

30 de

septiembre

de 2008

Interés a ventas 0.02 0.02 0.02 0.01 0.01 0.01

Interés a utilidad neta 0.95 0.32 0.34 0.26 0.21 0.17Efectivo de la operación

a interés pagado 2.92 5.15 4.92 5.90 7.61 9.34


339 CAPÍTULO 6

dicho, analizan que tan bien responden las políticas de una empresa al entorno

económico en el que se encuentra operando. Estas razones son:

Período Medio de Cobros. Esta razón calcula los días promedio en que una

organización esta recuperando su cartera de clientes, sus ventas a crédito. Mientras

más rápido cobre, dentro de las políticas que imperen en el mercado mejor. Si las

condiciones económicas son más flexibles, menor inflación, puede alargarse el periodo

de cobranza para vender más. Como regla general se puede decir que mientras más

rápido se recupera el dinero, mejor. En el caso de Grupo Bimbo al 30 de septiembre de

2008 esta razón se calcularía de la siguiente manera:

Periodo medio de cobros = (Saldo promedio de

cuentas por cobrar / ventas a crédito) x 365

Saldo promedio de cuentas por cobrar =

(Saldo inicial + saldo final de cuentas por cobrar/ 2)

(( 4,100,818 + 4,456,533) / 2) / 78,434,458 = 19.91 días

Debe aclararse que en este caso no contamos con las ventas a crédito motivo por el

cual se utilizó la cifra de ventas. El saldo promedio de cuentas por cobrar se calculó con

los datos del cierre de año 2007 y del 30 de septiembre de 2008. Es muy común

carecer como usuarios externos de toda la información, sin embargo, las cifras que se

obtienen son útiles para evaluar a la empresa.



En el caso de Grupo Bimbo el periodo de cobranza de 20 días (19.91 días) es bueno a

pesar de que aumentó desde el año 2003 en que tardaba en cobrar 17.63 días en

promedio.

Rotación de Inventarios. Esta razón nos indica cuántas veces en el año se están

vendiendo en los inventarios de una empresa. Esta cifra puede ser un indicador inicial

sobre el tiempo en que una empresa empieza a tener problemas para vender sus

mercancías. Al dividir 365 entre la rotación de inventarios se obtiene el número de días

promedio que la mercancía permanece en al almacén de una empresa. En el caso de

Grupo Bimbo la rotación de inventarios fue:

Rotación de Inventarios = Costo de ventas / inventarios promedio

Inventario promedio = (Inventario inicial + inventario final) / 2

37,919,846 / ((1,916,900 + 2,310,172) / 2) = 17.94 veces

Días de inventarios = 365 / rotación de inventarios

365 / 17.94 = 20.34 días

En muchos casos se utiliza erróneamente la cifra de ventas para efectuar el cálculo y

esto es inadecuado dado que la mercancía sale del almacén a precio de costo. Si se

toma la cifra de ventas se tendría a precio de costo más un margen de ganancia.

En el caso de Grupo Bimbo el resultado obtenido de 17.94 veces de rotación y 20.34

días de inventario su valuación sería satisfactoria. No es buena, pues la rotación ha

disminuido con el tiempo y los días inventario se han incrementado, como se observa

en el cuadro 9. Tampoco es mala, pues el año 2008 fue un año de recesión a nivel


341 CAPÍTULO 6

mundial. Además, se confirma que esta cifra refleja dificultades par vender la

mercancía.

Período Medio de Pagos. La primera dificultad que enfrenta el cálculo de esta razón

es determinar el importe de las compras de mercancías. Esta cifra no aparece en los

estados financieros a los que los usuarios externos tienen acceso. Debido a esta razón

se debe calcular de manera indirecta su importe con la siguiente fórmula que se

aprende en el primer curso de contabilidad:

Costo de ventas = Inventario inicial + Compras – inventario final

Compras = Costo de ventas – inventario inicial + inventario final

$ 38,313,115 = $ 37,919,843 – $ 1,916,900 + $ 2,310,172

En la parte inicial del capítulo vimos que, dentro de las políticas, mientras más tarde en

pagar una empresa mejor para ésta, pues “jinetea” dinero de proveedores. El mejor

ejemplo puede ser el de las tiendas de autoservicio que venden de contado la

mercancía que compraron después de que estuvo 30 días en el almacén. Completan su

ciclo de caja pagando a sus proveedores 90 días después de haber recibido la

mercancía. “Jinetean” el dinero 60 días.

En algunas ocasiones puede resultar atractivo pagar rápido si obtienen un buen

descuento por pronto pago. El periodo de pagos se calcula utilizando las siguientes

fórmulas:

Saldo promedio de cuentas por pagar = (Saldo inicial + saldo final de

proveedores) / 2

Periodo medio de pagos = (Saldo promedio de proveedores / compras a

crédito) x 365

$ 4,575,837 = ($ 4,951,776 + $ 4,199,898) / 2



43.59 días = ($ 4,575,837/ $ 38,313,115) x 365

Ciclo de caja. Con el periodo medio de pagos de casi 44 días se cierra el ciclo de caja

que se obtiene con la fórmula:

Ciclo de caja = - días de pago + días de cobro + días de inventario

3.34 = - 43.59 + 19.91 + 20.34

De acuerdo a esta cifra, Grupo Bimbo financia 3.34 días con dinero de su operación de

compra y venta, dinero de sus proveedores sin requerir financiamiento de capital

adicional. Valuando esta cifra, es buena, pero en el tiempo encontramos que no ha

seguido una política constante. Se ha financiado de esta manera por 11.41 días, 2.38

días o 7.77 días.

Rotación del Activo Total. Para cualquier empresa resulta muy importante conocer

qué tan bien se están utilizando sus inversiones y la inversión total en una empresa

está representada por el activo total. Una forma de medir qué tan adecuadamente está

siendo utilizado es con la razón de rotación del activo. La base para medir la rotación

son las ventas y al dividir su importe entre la suma del activo, se valorará qué tan

eficientemente se está utilizando éste. En el caso de Grupo Bimbo al 30 de septiembre

de 2008:

Rotación del activo = ventas / activo total

$ 78,434,458 / $ 52,547,562 = 1.58 veces

Grupo Bimbo rotó sus activos del 1 de octubre de 2007 al 30 de septiembre de 2008

1.58 veces, una buena cifra considerando que el rango entre 2003 y esta fecha fluctuó

entre 1.41 veces en 2003, y 1.62 veces en 2007. Esta cifra se valúa como buena si se

toma en cuenta la recesión mundial y la crisis financiera internacional del año 2008.


343 CAPÍTULO 6

Rotación del activo a largo plazo. El activo total incluye inversiones operativas de

corto plazo e inversiones estratégicas de largo plazo. Es muy importante valorar

específicamente la utilización de los activos de largo plazo de las empresas ya que son

los activos más productivos, los activos que respaldan el crecimiento o la

modernización de cualquier organización. Esta razón se calcula de la siguiente forma:

Rotación del activo de largo plazo = ventas / activo de largo plazo

$ 78,434,458 / $ 36,610,706 = 2.18 veces

Al igual que en la rotación del activo total, la cifra obtenida en la rotación del activo de

largo plazo se puede valorar como buena. Observando el cuadro 9 encontramos que es

la segunda más alta en el periodo del año 2003 al 30 de septiembre de 2008. Mejor si

se considera el entorno agresivo en el que se desenvolvieron las empresas en el

mundo durante 2008.

Margen de utilidad bruta. La competencia a nivel mundial se da con base en precios y

costos bajos o con la venta de productos diferenciados. Grupo Bimbo debe competir

con precios y costos bajos y una dificultad que enfrenta es el de poder repercutir sus

aumentos en costos. La manera de medir esto es con la razón financiera de margen de

utilidad bruta que se obtuvo para el periodo del 1 de octubre de 2007 al 30 de

septiembre de 2008 de la siguiente manera:

Margen de utilidad bruta = (utilidad bruta / ventas netas) x 100

($ 40,614,615 / $ 78,434,458) x 100 = 51.65% %

Este resultado nos dice que en el periodo señalado (del 1 de octubre de 2007 al 30 de

septiembre de 2008), Grupo Bimbo ganó $ 0.52 por cada $ 1.00 vendido. Además,



leyendo las cifras del cuadro 9, encontramos que específicamente en este periodo no

fue capaz de repercutir sus aumentos en costos al reducirse esta razón de 53.31% a

51.65%, la menor cifra en el periodo de tiempo entre el año 2003 y 2008.

Si este resultado se conjunta con el de la reducción en la rotación de inventarios

podemos concluir que la operación de la empresa no fue favorable: vendió menos

(menor rotación de inventarios) y no repercutió sus aumentos en costos (margen de

utilidad bruta).

Gastos de operación a ventas y margen de utilidad operativa. Ante la globalización

las empresas deben cuidar sus gastos, reducirlos o al menos mantenerlos para ser

sustentables. Una forma de medir esto es con la razón de gastos de operación a ventas

para conocer por cada peso vendido cuánto se gasta y derivado de esta razón se

obtiene el margen de utilidad operativa para conocer por cada peso vendido cuántos

centavos gana una empresa en su operación. La forma de calcular estas razones para

Grupo Bimbo en el mismo periodo que se ha estudiado es la siguiente:

Gastos de operación a ventas = (gastos de operación / ventas netas) x 100

$ 33,813,531 / $ 78,434,458) x 100 = 43.11 %

Margen de utilidad operativa = Utilidad operativa / ventas netas) x 100

$ 6,701,084 / $ 78,434,458) x 100 = 8.54%

Estas cifras nos dicen que en ese 2008 por cada peso vendido la empresa gasto 43.11

centavos y obtuvo una utilidad por su operación de 8.54 centavos. De las cifras del

cuadro 9 se deduce que a pesar de que los gastos de operación se redujeron de

manera consistente respecto a las ventas de 2003 a 2008, el ahorro no fue suficiente


345 CAPÍTULO 6

para compensar el aumento en costos dado que el margen de utilidad en operación se

redujo de 9.29% en 2005 a 8.54% en 2008.

Margen de utilidad gravable. No sólo la operación de una organización es importante.

Existen períodos durante los cuales no se pueden repercutir los aumentos en costos ni

la reducción de gastos es suficiente. En esos periodos el buen manejo financiero puede

llevar a la empresa a mantener un nivel adecuado de utilidad, las inversiones en activos

financieros substituyen los resultados de la inversiones en activos reales. Esto se puede

medir de manera indirecta al calcular el margen de utilidad gravable dado que

normalmente la diferencia entre la utilidad en operación y la utilidad gravable se cubre

con el costo integral de financiamiento que no siempre es un costo, puede ser un

producto financiero. Esta razón se obtuvo para Grupo Bimbo de la siguiente manera:

Margen de utilidad gravable = (utilidad gravable / ventas netas) x 100

$ 6,030,150 / $ 78,434,458) x 100 = 7.69 %

De acuerdo a las cifras del cuadro 9, este número se encuentra dentro del rango que se

obtuvo en el periodo, entre 4.96% en 2003 y 8.39% en 2005. No es una cifra

extraordinaria, pero de acuerdo al entorno en el que operó la empresa durante 2008, se

valúa como una buena cifra.

Grado de Apalancamiento Operativo. En física se estudia el uso del apalancamiento

para el levantamiento de un gran peso con el menor esfuerzo a través de un punto de

apoyo fijo. En las finanzas se considera ese punto de apoyo a los gastos considerados

como fijos y el utilizarlos permite buscar el mayor valor para la empresa o al menos

aumentar su utilidad. Ciertos costos y gastos operativos se consideran fijos al igual que

los gastos financieros. La empresa toma ventaja de los costos y gastos operativos fijos

derivados de la capacidad instalada o de los sueldos y salarios y aumenta su utilización.



La principal limitante que tienen estos costos y gastos considerados fijos es que son

fijos en plazo muy corto, ya que la inflación, la volatilidad de los tipos de cambio en el

mercado cambiario y las fluctuaciones en tasas de interés solo permite que se

mantengan “fijos” por un tiempo muy reducido. Especialmente en el año 2008 se ha

observado la gran volatilidad de estas variables y la explosión de la gran crisis

financiera de inicio del milenio.

Van Horne define el apalancamiento como la utilización de un activo o fondos por los

cuales la empresa paga un costo fijo.22 Brigham y Pappas señalan el grado de

apalancamiento operativo como “el porcentaje de cambio en unidades vendidas”.23 Una

manera más concisa de entender el concepto de grado de apalancamiento operativo es

entendiéndolo como un factor que multiplicado por un porcentaje de cambio en ventas,

brinda el porcentaje de cambio en la utilidad operativa. La forma de obtener el Grado de

Apalancamiento Operativo o GAO es la siguiente:

Grado de Apalancamiento Operativo = Contribución Marginal / Gastos Fijos

En México, en la contabilidad financiera no se identifican la contribución marginal ni los

costos y/o gastos fijos ya que esto se hace en la contabilidad administrativa. La

contribución marginal se obtiene al restarle a las ventas los costos y/o gastos variables,

datos que no son accesibles para los usuarios de la contabilidad financiera basada en

normas de información financiera.

22

Van Horne, James C., Financial Management and Policy, Prentice-Hall, Inc., 4a. edición, Englewood Cliffs, New Jersey, 1977, p.718 23

Brigham, Eugene F. Pappas, James, L., Managerial Economics, The Dryden Press, Inc. Hinsdale Illinois, 1972, p.227


347 CAPÍTULO 6

Del cuadro 9 se puede concluir que la operación de Grupo Bimbo, especialmente en un

entorno muy agresivo fue buena. No pudo repercutir sus aumentos en costos y a pesar

de haber reducido sus gastos de operación no pudo mantener su margen de utilidad

operativa, compensándose esto parcialmente con sus beneficios financieros,

obteniendo además una buena rotación de sus activos.

Razones de rentabilidad. Estas razones consideran la utilidad que obtiene una

empresa en relación con su capital contable, su activo o sus ventas. La cifra básica

para el cálculo de la rentabilidad es el importe de la utilidad. La calidad de la utilidad

debe considerarse como algo fundamental y debe cuidarse de posibles distorsiones.

Una de las principales distorsiones que puede presentar la utilidad es el REPOMO o

resultado por posición monetaria, un invento contable que distorsiona terriblemente el

concepto de utilidad ya que lo que considera es un beneficio o costo inflacionario, una

utilidad o pérdida virtual. Este concepto parte de lo que son las partidas monetarias y

las partidas no monetarias; considerando a aquéllas cuyos derechos u obligaciones

están dados en pesos corrientes y cuyo poder adquisitivo se ve afectado por la

inflación; y a las segundas a aquéllas respaldadas por activos reales cuyo poder

Cuadro 9.

Razones de

Eficiencia Administrativa: 2003 2004 2005 2006 2007

30 de

septiembre

de 2008

Compras $26,616,516 $27,850,058 $29,180,079 $32,717,658 $35,529,606 $38,313,115

Período Medio de Cobros 17.63 16.74 17.14 18.15 19.09 19.91

Rotación de Inventarios 22.06 21.07 19.98 19.52 19.00 17.94

Días de Inventario 16.55 17.33 18.27 18.70 19.21 20.34

Período Medio de Pagos 37.00 41.84 46.82 47.42 49.48 43.59

Ciclo de Caja -2.83 -7.77 -11.41 -10.57 -11.18 -3.34

Rotación del Activo Total 1.41 1.52 1.57 1.59 1.62 1.58

Rotación del Activo

a Largo Plazo 1.82 2.00 2.10 2.16 2.20 2.18

Margen de Utilidad Bruta 53.31% 53.07% 54.02% 53.32% 52.84% 51.65%

Gastos de Operación 46.21% 44.94% 44.73% 44.21% 43.97% 43.11%

Margen de Utilidad Operativa 7.10% 8.13% 9.29% 9.11% 8.86% 8.54%

Margen gravable 4.96% 6.39% 8.39% 8.24% 8.08% 7.69%Grado de Apalancamiento

Operativo NA NA NA NA NA NA



adquisitivo no se ve “afectado por la inflación”. Listar las principales partidas monetarias

y no monetarias ayudará a entender cuáles son.

Partidas monetarias Partidas no monetarias

Efectivo e inversiones en moneda corriente Efectivo e inversiones en moneda extranjera o

en Udis

Cuentas por cobrar y estimación de cuentas

incobrables en moneda corriente

Cuentas por cobrar y estimación de cuentas

incobrables en moneda firme o Udis

Anticipos en moneda corriente Anticipos a proveedores con precio garantizado

Deudas en moneda corriente Deudas en moneda firme o Udis

Inversión en acciones y metales

Activo fijo y su depreciación

Activos intangibles

Seguros pagados por anticipado

A la diferencia entre activo monetario menos pasivo monetario se le llama posición

monetaria. Si el activo monetario es mayor que el pasivo monetario, al resultado se le

llama posición larga, en caso contrario se le llama posición corta.

La posición monetaria se multiplica por la inflación y esto se conoce como resultado por

posición monetaria. Si la posición monetaria es larga, representa un costo en libros. Si

la posición monetaria es corta, representa una utilidad en libros que incrementa la

utilidad de la empresa, una utilidad virtual derivada de tener más deuda combinada con

inflación. Esto puede llevar a la descapitalización de las empresas. A manera de

ejemplo suponga que una empresa tuvo la siguiente posición:

Activo Monetario $ 2,000

Pasivo Monetario 1,000

Posición Monetaria $ 1,000


349 CAPÍTULO 6

Si la inflación en el periodo fue de 50%,

Resultado por Posición Monetaria $ 1,000 x 0.50 = $ 500

Debe cuidarse que la cifra de utilidad base para medir la rentabilidad no provenga

principalmente de estos conceptos.

La forma de medir la rentabilidad es la siguiente:

Margen de utilidad neta. Esta razón mide cuánto se gana por cada peso vendido. En

el caso de Grupo Bimbo esta razón se obtiene de la siguiente manera:

Margen de utilidad neta = (utilidad neta / ventas netas) x 100

$ 3,971,117 / $ 78,434,458 = 5.06 %

En el caso de Grupo Bimbo, del 1 de octubre de 2007 al 30 de septiembre de 2008 la

organización ganó 5.06 centavos por cada peso de ventas. En el cuadro 10 se observa

que esta cifra sólo supera a la del año de 2003, el resultado obtenido no se valora como

bueno y refleja las dificultades que tuvo la empresa para repercutir sus aumentos en

costos.

Rentabilidad del activo. Esta razón mide qué tan rentable es el activo de una

empresa, qué tanta utilidad genera la inversión total de una empresa. Desde que las

finanzas se independizaron de la economía a principio del siglo XX, uno de los objetivos

que se perseguía en las empresas era el maximizar la rentabilidad, en este caso de la

inversión o dicho de otra manera del activo. Es común escuchar que algunas personas

denominan a esta razón retorno de la inversión por desconocimiento del lenguaje



español haciendo una traducción literal del inglés de “return on assets o ROA”. En el

caso de Grupo Bimbo, con cifras al 30 de septiembre de 2008 esta razón se obtuvo de

la siguiente manera:

Promedio del activo total = (activo inicial + activo final) / 2

( $ 47,006,951 + $ 52,547,462) / 2 = $ 49,777,207

Rentabilidad del activo = (utilidad neta / promedio del activo total) x 100

($ 3,971,117 / $ 49,777,207) x 100 = 7.98 %

El resultado indica que por cada peso invertido durante 20008 Grupo Bimbo generó

7.98 centavos de utilidad. De las cifras del cuadro 10 se puede valorar este resultado

como bueno dado que en el periodo 2003-2008, fue el segundo mejor resultado a pesar

de ser, 2008, el año del inicio de la crisis financiera internacional y el inicio de un

período recesivo internacional.

Rentabilidad del capital contable. Con esta razón se miden los beneficios que reciben

los accionistas, los socios o los dueños de una organización de utilidad por el capital

aportado a la misma. También es común que por desconocimiento del lenguaje le

denomina retorno del capital derivado de una mala traducción del inglés de “return on

equity o ROE”. El cálculo de esta razón para Grupo Bimbo se realiza de la siguiente

manera:

Capital contable promedio =

(capital contable inicial + capital contable final) / 2

($ 29,608,098 + $ 30,549,769) / 2 = $ 30,078,934

Rentabilidad del capital contable = (utilidad neta /

capital contable promedio) x 100


351 CAPÍTULO 6

$ 3,971,117 / $ 30,078,934) x 100 = 13.20 %

La valoración de este resultado es regular. La primera lectura nos dice que por cada

peso invertido por los propietarios Grupo Bimbo les generó del 1 de octubre de 2007 al

30 de septiembre de 2008 13.20 centavos. Podría resultar atractivo si se comparará con

los rendimientos que ofrecieron otras alternativas de inversión como los Certificados de

la Tesorería de la Federación que ofrecieron entre 7.08% y 8.21%, pero sin riesgo de

no cobro, a vencimiento su pago es garantizado. Otro inconveniente que no permite su

comparación es que la rentabilidad del capital contable se basa en la utilidad, una cifra

contable en libros.

En el cuadro 10 se observa que la rentabilidad del capital contable obtenida hasta el 30

de septiembre de 2008 ocupó el quinto lugar de 6 en el periodo observado. Su

valuación es regular.

Del cuadro 10 se valora como regular el comportamiento de la rentabilidad de Grupo

Bimbo del año 2003 al 30 de septiembre de 2008. El aumento en sus costos no lo pudo

repercutir y esto se reflejó en la cifras de rentabilidad en las cuales se observa que no

logró bueno números.

Cuadro 10.

Razones de

Rentabilidad: 2003 2004 2005 2006 2007

30 de

septiembre

de 2008

Margen de utilidad neta 2.12% 5.07% 5.07% 5.51% 5.27% 5.06%

Rentabilidad del activo 3.00% 7.68% 7.95% 8.75% 8.55% 7.98%Rentabilidad del capital

contable 6.45% 15.31% 15.20% 15.83% 14.26% 13.20%



Las Tasas de Crecimiento

En el mundo global que nos toca vivir una empresa debe crecer o al menos mantener

su participación de mercado. Al señalar mantener su participación de mercado

consideramos crecer al ritmo del mercado dado que si el mercado crece y la empresa

no crece a la par del mercado, su participación de mercado se reduce y en el mediano o

largo plazo deberá desaparecer, lo que de acuerdo a BCG se conoce como la

interrogante. Si la del mercado crece y la empresa crece también es la estrella y si el

mercado no crece y la participación de la empresa es baja, la empresa debe

desaparecer. Este crecimiento debe ser medido en términos cuantitativos para conocer

si el crecimiento es sano.

Es factible obtener tasas de crecimiento de todos los renglones de un balance o de un

estado de resultados. ¿Para qué? Una computadora puede producir infinidad de

números relativos al crecimiento. ¿Quién va a leer todos esos números? Se deben

calcular cifras útiles para la toma de decisiones, cifras obtenidas de ciertos renglones

de los estados financieros que son útiles para esto. Nosotros consideramos como

importantes los siguientes:

Ventas

Utilidad bruta

Utilidad en operación

Utilidad del ejercicio

Efectivo de la operación

Activo total

Activo de largo plazo

Capital de trabajo

Pasivo de largo plazo

Capital Contable


353 CAPÍTULO 6

Ventas. Las ventas representan el medio como una empresa satisface una necesidad

de la sociedad. Para la empresa representan su capacidad para satisfacer esa

necesidad y tal vez su razón económica de existir. Cuánto tanto crece o cuánto tanto

decrece este mercado y cuánto crece o cuánto decrece la empresa es fundamental

para la misma. No se puede crecer si el mercado no crece, pero se debe crecer al

menos a la par del mercado para sobrevivir. Esto nos muestra la importancia del porqué

conocer el crecimiento en ventas.

Utilidad bruta. El crecimiento en ventas debe ser sano y para que tenga ese buen

comportamiento debe hacerse repercutiendo sus aumentos en costos, a menos haya

cambiado de estrategia de mercado. Una empresa puede vender al mercado del

consumidor final con un margen de utilidad bruta amplio. Si decide crecer vendiendo a

los mayoristas, este margen va a ser menor. A eso nos referimos cuando mencionamos

el cambio de estrategia de mercado. Un medio para medir esa repercusión de los

costos es calculando el crecimiento de la utilidad bruta. Si crece igual o a una tasa

superior del crecimiento en ventas, su crecimiento es sano.

Utilidad en operación. El crecimiento se puede lograr pagando sumas excesivas en

los gastos de operación. Dentro de éstas se incluyen por supuesto los sueldos de los

ejecutivos. Uno de los medios que tienen las empresas para incrementar su valor o al

menos su rentabilidad es controlar los gastos. Un medio indirecto de medir si el

crecimiento es sano es midiéndolo en gastos de operación, esto se refleja de manera

indirecta al calcular el crecimiento de la utilidad en operación.

Utilidad del Ejercicio. Aun y cuando una empresa tenga un fuerte crecimiento en

ventas, si la utilidad no crece lo suficiente, el crecimiento en ventas no es sano. El

crecimiento en ventas debe ir acompañado de crecimiento en utilidad bruta, en utilidad

en operación y en utilidad neta o utilidad del ejercicio. Si no ocurre de esta manera los



dueños o socios destinarán sus recursos a otras empresas o negocios más rentables

para no desperdiciar el capital, uno de los factores de la producción.

Generación de efectivo. Una de las críticas que se le hace a los contadores es que no

consideran el costo de capital en los estados financieros. Al restarle a las ventas el

costo de ventas, están pagando dentro de este las mercancías a los proveedores; al

restar los gastos de operación pagan dentro de estos el consumo de luz, teléfono,

sueldos administrativos y de ventas; al restar el costo integral de financiamiento, están

pagando el interés por el capital que la empresa obtuvo en préstamo; al restar las

provisiones para impuesto sobre la renta y participación de las utilidades a los

trabajadores, están pagando al gobierno y a los trabajadores la parte que les

corresponde por el nivel de utilidad logrado. De esta manera se llega a la utilidad del

ejercicio. ¿Dónde queda el pago por el uso del capital de aportación (capital contable)?

No existe respuesta en los estados financieros tradicionales y tal vez el punto de partida

para pagar ese costo por el capital de aportación sea el efectivo generado en la

operación por este motivo es que calcular el crecimiento de este efectivo es tan

importante y puede ser el punto de unión entre el análisis financiero tradicional, que

hemos estudiado hasta este punto y el análisis de la generación de riqueza o valor que

ahora se utiliza en los modelos de Rion, Geo y Valore24 o en el Investrat,25 tal vez

basados éstos en los estudios de Rappaport26 y Bennett Stewart, III.27

Activo Total. Para que una empresa pueda realizar sus operaciones debe realizar

inversiones en activo, de otra forma no podría funcionar. En el activo se incluye a la

24

Ochoa T. Miguel, Quiroz A. Guillermo y Velarde D. Raúl(1998), Geo y Valore, Tres Instrumentos para Generar Valor, México, IPADE 25

Villegas Hernández, Eduardo, op. cit. 26

Rappoport, Alfred (1986) Creating Shareholder value. The new standard for business performance, New York, N.Y. The Free Press, pp. 33, 40 y 41. 27

Stewart, Bennett, The Quest for Value, HarperCollins, Publishers, Inc., U.S.A., 1991.


355 CAPÍTULO 6

inversión operativa (capital de trabajo) y a la inversión estratégica, una combinación

necesaria en la vida diaria de una organización. Dado que esta inversión se realiza en

activos reales, difíciles de realizar y en un largo plazo, es importante que se conozca su

tasa de crecimiento.

Activo de largo plazo. La inversión en activo de largo plazo es fundamental, esta

representada por inversión en maquinaria y equipo, en construcciones, y en edificios y

terrenos por no señalar la inversión más importante, la inversión en investigación que

permitiría la independencia económica de un país. Con señalar los renglones en los que

se invierte en largo plazo se plasma la importancia de conocer el crecimiento que esta

inversión tiene en las organizaciones. Es una inversión que refleja las decisiones

estratégicas.

Capital de trabajo. La inversión en capital de trabajo es la otra parte de la inversión

estratégica que acompaña a la inversión en activo de largo plazo. Puede ser la

inversión más importante por ser necesaria para la operación de cualquier organización.

No es la inversión productiva, siendo redundantes, es la inversión necesaria, necesaria

para que la inversión de largo plazo pueda resultar operativa. Tiene dos características

fundamentales: La primera es su forma de financiamiento, los recursos provienen de

fuentes de capital, idealmente de capital de aportación, recursos de largo plazo más

costoso; y la segunda que esos recursos se invierten en activos de corto plazo, lo

menos rentables y los necesarios para la operación diaria, es por eso que debe ser una

inversión muy cuidadosa y su crecimiento debe observarse con sumo detenimiento.

Pasivo de largo plazo. Invertir en el activo estratégico (activo a largo plazo más capital

de trabajo) requiere de financiamiento de largo plazo, financiamiento que puede

obtenerse de capital de deuda o de capital de aportación. La forma en que se financie

una empresa puede comprometer su futuro o puede hacer que su crecimiento sea

fuerte y sano. Al medir el crecimiento del capital de deuda o pasivo de largo plazo, se



valora qué tanto acudió la organización a endeudarse para financiar sus decisiones

estratégicas.

Capital Contable. La otra alternativa de financiamiento es con el capital de aportación

o capital contable. Esta forma de financiamiento tiene la ventaja de no tener

vencimiento, tiene la desventaja de ser muy escaso por lo que es difícil de conseguir,

especialmente para las empresas que no son públicas, es decir, empresas que no

cotizan en bolsa.

En México, con la promulgación de la nueva Ley del Mercado de Valores apareció una

nueva figura en las sociedades mercantiles, las Sociedades Anónimas Promotoras de

Inversión o sapis y apareció la posibilidad de que se realice oferta privada de valores

(acciones) en territorio nacional a inversionistas institucionales o calificados.

Oficialmente nació la posibilidad de que se desarrolle el mercado del capital de riesgo,

inversionistas que pueden invertir en oferta privada en estas sociedades anónimas sin

que se requiera su registro en el Registro Nacional de Valores y permitan la

capitalización de empresas pequeñas y medianas en su tránsito a ser empresas

grandes que tal vez puedan cotizar sus acciones en bolsa. Esto debe ser motivo

suficiente para valorar el crecimiento en el capital contable de las empresas.

La forma de medir el crecimiento de todos estos renglones puede ser calculándolo en el

corto plazo, de un año a otro, o calculando el efecto de las decisiones estratégicas y su

financiamiento en el largo plazo.

Crecimiento de corto plazo. Este cálculo es sencillo y únicamente es útil si además se

observa el crecimiento de corto plazo en una tendencia estratégica de largo plazo,

considerando las tasas de crecimiento anuales en periodos largos. No hacerlo de esta

manera serviría exclusivamente para señalar que la empresa creció no creció, sin


357 CAPÍTULO 6

considerar parámetros de comparación. Para hacer el cálculo de corto plazo se utiliza la

siguiente fórmula:

Ca = (( VR / VH ) - 1) x 100

Ca = Crecimiento Anual

VR = Valor reciente (ejercicio más reciente)

VH= Valor histórico (ejercicio base)

En el caso de Grupo Bimbo los cálculos de crecimiento de 2003 a 2008 se muestran en

el cuadro 11.

Del cuadro 11 se valúa el comportamiento de Grupo Bimbo señalando que de 2003 a

2005 la utilidad en operación creció en tasas superiores a las del crecimiento de ventas,

no así las de utilidad del ejercicio cuyo crecimiento fue muy errático y específicamente

el crecimiento de 2008 es malo. En tanto las ventas crecieron 4.42%, la utilidad bruta

solo 2.08, la utilidad de operación 0.66, la utilidad del ejercicio 0.29% y la generación de

efectivo solo 0.42%.

2003 2004 2005 2006 2007

30 de

septiembre

de 2008

Ventas 5.25% 3.62% 7.20% 9.84% 8.16% 4.42%

Utilidad bruta 5.50% 3.15% 9.11% 8.43% 7.19% 2.08%

Utilidad en operación 11.07% 18.69% 22.43% 7.79% 5.20% 0.66%

Utilidad del ejercicio -1.33% 147.50% 7.34% 19.26% 3.53% 0.29%

Efectivo de la operación -4.47% 44.81% 8.79% 11.46% 6.22% 0.42%

Activo -6.81% 0.08% 7.36% 9.33% 2.97% 11.79%

Capital de trabajo -17.34% 57.05% -8.24% -60.66% -77.45% 1100.21%

Activo de largo plazo -7.69% -4.36% 8.93% 5.30% 7.25% 3.44%

Pasivo de largo plazo -23.26% -5.11% -2.17% -31.50% -26.93% 55.29%

Capital contable 5.43% 3.14% 12.89% 15.93% 14.13% 3.18%

Cuadro 11. Tasas de crecimiento



En cuanto a las cifras de crecimiento del estado de posición financiera, es notorio que

en el año de 2003 la empresa sufrió una escisión y sus cifras de crecimiento han sido

erráticas. En tanto el capital de trabajo creció 57.05% en 2004 y decreció 60.66% en

2005, el activo de largo plazo se redujo en 2004 y sólo creció 8.93% en 2005. Esto es

una pésima política, no creció en activos productivos. Es claro que Grupo Bimbo obtuvo

el financiamiento de capital de aportación ya que en tanto el capital de deuda decrecía,

el capital de aportación crecía, excepción hecha el año 2008 en que la deuda creció

55.29% y el capital contable únicamente 3.18%. Lo grave de esto es que el activo de

largo plazo creció sólo 3.44% y el capital de trabajo 1100.21%.

Crecimiento de largo plazo o crecimiento estratégico. Es difícil, con los instrumentos

estudiados valorar los resultados de la estrategia planteada en una empresa ya que las

decisiones estratégicas son decisiones de largo plazo. Debido a esto es que algunos

años después de que se tomó la decisión debe valorarse cuáles fueron los resultados.

Una forma de valorar estos resultados periódicamente consiste en medir,

periódicamente, el crecimiento de largo plazo en los renglones señalados y valuar si

son o no adecuados. Para valorar estos resultados en el largo plazo se utiliza la

fórmula de interés compuesto con las siguientes variables:

Cpa = (((VR/VH)1/N))-1) x 100

Cpa = Crecimiento promedio anual

VR = Valor reciente (ejercicio más reciente)

VH= Valor histórico (ejercicio base)

N = número de periodos transcurridos (años)


359 CAPÍTULO 6

Para aclarar su utilización simplemente ejemplificaremos el crecimiento promedio anual

en las ventas de Grupo Bimbo de 2003 a 2008 y en el cuadro 12 se resume el

crecimiento promedio anual de los diferentes renglones.

Ventas de 2008 = $ 78,434,458

Ventas de 2003 = $ 56,913,096

Número de años = 5

Substituyendo en la fórmula

6.62% = ((( 78,434,458 / 56,913,096 )1/5) -1 ) x 100

Valoración del crecimiento de Grupo Bimbo en mediano plazo. En promedio sus

ventas crecieron 6.62%, la empresa no fue capaz de repercutir sus aumentos en costos

dado que la utilidad bruta sólo creció a una tasa de 5.95%. Sin embargo, con los

ahorros en gastos de operación la utilidad en operación creció a una tasa promedio

anual de 10.65% y los resultados del ejercicio crecieron a una tasa de 26.89%. El

aspecto negativo fue que el efectivo generado creció en promedio 13.37%, de cualquier

Ventas 6.62%

Utilidad bruta 5.95%

Utilidad en operación 10.65%

Utilidad del ejercicio 26.89%

Efectivo de la operación 13.37%

Activo 6.22%

Capital de trabajo 8.94%

Activo de largo plazo 4.01%

Pasivo de largo plazo -6.32%

Capital contable 9.71%

Cuadro 12. Tasas de crecimiento

promedio anual (2003-2008)



forma una tasa superior a la del crecimiento en ventas. Las conclusiones son más

claras que lo que logramos analizando año tras año, en mediano plazo se elimina

mucha volatilidad y se tiene una visión más panorámica del comportamiento de

cualquier organización.

De las cifras de crecimiento del estado de posición financiera se logra detectar qué

promedio Grupo Bimbo creció en activo 6.22%, principalmente en capital de trabajo, lo

cual no se puede considerar como bueno. Lo que se lee de manera clara es que el

financiamiento del grupo se dio con capital de aportación.

El análisis financiero utilizando razones financieras, tasas de crecimiento y gráficas, a

partir de cifras en pesos constantes, constituye un magnífico instrumento para valorar

parcialmente el comportamiento de las organizaciones; sin embargo, falta valuar la

capacidad de estas para generar riqueza o al menos ser financieramente sustentables.

Para valuar esto es que utilizaremos el modelo Investrat.

El modelo Investrat28

El modelo parte de los enfoques financieros que se han utilizado históricamente pero

ofrece un tratamiento diferente. Este modelo lo he llamado “Investrat”, de las palabras

inversión estratégica; inversión, dado que cualquier organización requiere de ésta y

estratégica, ya que los resultados que se obtienen en las organizaciones dependen de

las decisiones estratégicas de sus directivos, decisiones importantes que afectan de

manera definitiva la vida de la misma. La forma de calcularla es la siguiente:

1. Calcular la inversión de los propietarios o socios y la deuda con costo. Para

realizar este cálculo se siguen los siguientes pasos:

28

Modelo desarrollado por Eduardo Villegas en su tesis doctoral.


361 CAPÍTULO 6

a. Al activo de corto plazo (ACP) se le resta el pasivo sin costo explícito

(Psc), a manera de ejemplo el financiamiento de los proveedores, y el

resultado se denomina capital de trabajo operativo (CTO), que se

diferencia del concepto de capital de trabajo ya que éste se obtiene de

restar al activo de corto plazo todo el pasivo de corto plazo, con costo y sin

costo.

ACP – Psc = CTO

b. Se suman el activo de largo plazo más el capital de trabajo operativo y

este resultado recibe el nombre de inversión estratégica (IE). Esta

denominación refleja que es una inversión permanente, una inversión de

largo plazo producto de decisiones estratégicas.

ALP + CTO = IE

c. Para financiar esta inversión estratégica se utiliza capital de deuda o

pasivo de largo plazo (CD) y capital de aportación (CA) o capital contable.

El porcentaje que representa el capital de deuda y el porcentaje que

representa el capital de aportación respecto al capital total (CT) es lo que

se conoce como estructura de capital (EC) y representa cómo se financia

una organización.

CD +CA = CT

(CD / CT)) x 100 = % CD

(CA / CT) x 100 = % CA



2. Determinar el sobrante de flujo de efectivo después de impuestos que genera la

organización (SFEO). Para realizar este cálculo se deben seguir los siguientes

pasos:

a. Sumar al resultado de operación o utilidad operativa (UON) el importe de

los gastos por depreciación y amortización (GDA), gastos virtuales que no

representan desembolsos. Esto se denominará flujo de efectivo operativo

(FEO). La utilidad operativa neta se calcula multiplicando la utilidad

operativa por 1 menos las tasas de provisiones para impuesto sobre la

renta y participación de las utilidades a los trabajadores.

UON = UO x (1- Pr)

UON + GDA = FEO

b. Calcular el sobrante de flujo de efectivo operativo para los socios (SFEO).

Esta cifra se obtiene de restar al flujo de efectivo operativo el importe neto

del interés pagado (IN), y este se calcula multiplicando el interés pagado

(IP) por el resultado de multiplicar 1 – la tasa de provisiones para impuesto

sobre la renta y cuando sea el caso, la participación de las utilidades a los

trabajadores (Pr). El sobrante de flujo de efectivo operativo se calcula para

conocer lo que la operación normal de la institución genera a los socios

antes de pagar el impuesto sobre la renta y en su caso la participación de

las utilidades a los trabajadores.

IP x ( 1 – Pr ) = IN

FEO – IN = SFEO


363 CAPÍTULO 6

Debe mencionarse que el interés pagado puede ser el que históricamente se pagó o en

su defecto un interés calculado sobre la deuda con costo pero a la tasa de interés que

esté vigente en el mercado. Esta última es la más adecuada pues representaría el costo

de oportunidad en el momento del cálculo. La dificultad estriba en que muchas veces no

se conoce cual pudiera ser. El mercado de capital mexicano es ineficiente y la mayor

parte de las organizaciones y las empresas no acuden a un mercado que cotice los

títulos de deuda.

3. Determinar el flujo de efectivo neto (FEN). Este cálculo se hace para determinar

el remanente de dinero que genera la operación y que puede utilizarse para

reinversión, para obras sociales o para entregar a los socios como remanente. El

cálculo del FEN se calcula siguiendo el siguiente procedimiento:

a. Se calcula el costo del capital de aportación (CCA). Se sabe que no existe

una regla que defina categóricamente cómo hacer este cálculo. Se sugiere

utilizar la tasa de interés interbancaria de equilibrio (TIIE)29 y la tasa de

riesgo país (Trp) como base. Las cifras de estas tasas son fácilmente

accesibles y la tasa de riesgo país que se sugiere es la embi+ a pesar de

que no es un índice sino un diferencial de tasas. El término riesgo-país

abarca aspectos económicos y sociopolíticos distintivos de una nación,

dado que éstos afectan su capacidad para enfrentar diversos eventos.

Existen diferentes formas para medir el riesgo país y estas métricas son

cualitativas y cuantitativas. Se seleccionó la embi+ pues se concentra en

instrumentos de deuda de tres países latinoamericanos, Argentina, Brasil y

México, la cual es accesible y popular.

29

Es la tasa de interés que Banco de México da a conocer, con base en la cotización de al menos seis instituciones de crédito para reflejar las condiciones prevalecientes en el mercado por el financiamiento que reciben los bancos de la institución central.



Para tener acceso a la TIIE basta con consultar la página de internet de Banco de

México (http://www.banxico.org.mx/index.html) y en el caso del embi+ la página

http://www.cbonds.info/world/eng/index/.

La forma de determinar el costo es sumar la TIIE y la Trp y multiplicar el resultado por el

capital de aportación. Con esto se determina el costo de capital expresado en dinero

que debe considerar una organización para calcular si genera un sobrante o no por el

capital aportado por sus socios.

(TIIE + Trp) x CA = CCA

b. Finalmente se calcula el flujo de efectivo neto (FEN) al restar al sobrante

del flujo de efectivo operativo el costo de capital de aportación. En caso de

ser positivo, la organización genera un valor financiero agregado, en caso

contrario no cubre ese costo de oportunidad y al estar compitiendo en el

mercado pierde la oportunidad de crecer y fortalecerse.

SFEO – CCA = FEN

4. Valuar si la organización está generando un valor financiero adicional. Éste es el

paso final del modelo y de hecho con el flujo de efectivo neto ya se conoce si la

organización generó un flujo positivo, que supere el costo de capital requerido o

no. Dividiendo el FEN entre la inversión estratégica promedio (IEP) y

multiplicando el resultado obtenido por 100, se obtiene el Invest. El importe de la

IEP se obtiene con el promedio aritmético de la inversión estratégica de los

últimos dos años en pesos constantes.

( IE año previo + IE último año ) / 2 = IEP

http://www.banxico.org.mx/index.html

http://www.cbonds.info/world/eng/index/


365 CAPÍTULO 6

( FEN / IEP ) x 100 = INVEST

La tasa obtenida tiene una ventaja sobre la información que proporciona el estado de

resultados. En el estado de resultados se consideran los ingresos o ventas menos los

costos y los gastos de operación. A esta cifra se le resta el costo integral de

financiamiento (básicamente interés sobre deuda) y al resultado obtenido se le restan

las provisiones para el pago de impuesto sobre la renta y la participación de las

utilidades a los trabajadores, obteniendo el resultado del ejercicio o tu utilidad neta. No

se considera restar el costo por el uso del capital de los propietarios, por el uso de sus

aportaciones. Con el modelo Investrat se supera esta deficiencia.

Estado de Resultados

Por el ejercicio del 1 de enero al 31 de diciembre de 200?

Ventas

- Costo de Ventas

= Utilidad Bruta

- Gastos de Operación

= Utilidad en Operación

- Costo Integral de Financiamiento

= Utilidad Gravable

- Provisiones para ISR y PTU

= Utilidad del Ejercicio

Una segunda ventaja del modelo Investrat es que considera para su cálculo el flujo de

efectivo, o sea el dinero, siendo los estados financieros tradicionales la base para el

mismo.



La tercera ventaja es que su cálculo se hace con pesos constantes, es decir, se

descuenta la inflación.

Modelo Investrat

Por el período del 1º de enero al 31 de diciembre de 2006

Utilidad en Operación Neta

+ Gastos Virtuales (depreciación y amortización)

Flujo de Efectivo Operativo

- Interés Neto

Sobrante de Flujo de Efectivo Operativo

- Costo del Capital de Aportación

= Flujo de Efectivo Neto

(Flujo de Efectivo Neto / Inversión Estratégica Promedio) x 100 = Investrat

Algo primordial con este modelo es que cumple con el doble objetivo de poder utilizarse

como herramienta de planeación y de control. Se pueden presupuestar las cifras que se

utilizan para su cálculo y se puede valuar el comportamiento que tiene la organización

periódicamente.

Aparentemente existe una contradicción entre el objetivo financiero de corto plazo, que

para muchas personas consiste en maximizar la utilidad y el estratégico de largo plazo.

Con este modelo se valúan periódicamente los logros que la organización tenga en

cuanto a generar ese valor adicional que permite su sustentabilidad en el largo plazo.

Sirve para detectar problemas en el corto plazo y entonces tomar medidas correctivas

para el largo plazo.


367 CAPÍTULO 6

En el cuadro 13 se presenta el cálculo de Investrat para Grupo Financiero Bimbo.

La valuación de Grupo Bimbo relacionada con son su capacidad para generar riqueza

es que a pesar de la crisis internacional del año 2008 desde el año 2003 ha generado

riqueza, ha tenido un sobrante de efectivo después de calcular un costo a pagar por el

capital de aportación.

2003 2004 2005 2006 2007

Septiembre

2008

Utilidad en operación 4,040,234 4,795,348 5,870,923 6,328,239 6,657,395 6,701,084

Tasa de provisiones 48.20% 37.26% 39.35% 31.50% 32.97% 32.31%

Utilidad en operación neta 2,092,845 3,008,388 3,560,859 4,335,119 4,462,345 4,535,963

Gastos virtuales 2,162,919 1,892,414 2,102,260 2,093,136 2,326,086 2,340,998

Flujo de efectivo operativo 4,255,764 4,900,802 5,663,119 6,428,255 6,788,431 6,876,961

Interés neto 597,067 594,926 654,621 687,414 553,699 457,322

Sobrante de flujo de efectivo operativo 3,658,697 4,305,876 5,008,498 5,740,841 6,234,732 6,419,639

Costo de capital de aportación 1,639,324 2,134,898 2,170,561 2,241,344 2,806,848 4,053,954

Flujo de efectivo neto 2,019,373 2,170,978 2,837,937 3,499,497 3,427,885 2,365,685

Activo a corto plazo 8,780,383 10,120,645 10,416,058 12,651,404 11,614,207 15,936,756

Pasivo sin costo 2,718,381 3,666,295 3,819,950 4,680,611 4,951,776 4,199,898

Capital de trabajo operativo 6,062,002 6,454,350 6,596,108 7,970,793 6,662,431 11,736,858

Activo a largo plazo 30,081,276 28,770,198 31,338,986 33,000,451 35,392,744 36,610,706

Inversión estratégica 36,143,278 35,224,548 37,935,094 40,971,244 42,055,175 48,347,564

Capital de aportación 19,218,333 19,822,637 22,376,917 25,941,478 29,608,098 30,549,769

Capital de deuda 16,924,945 15,401,911 15,558,177 15,029,766 12,447,077 17,797,795

TIIE 90 días 6.54% 9.11% 8.44% 7.66% 7.99% 8.85%

Tasa de riesgo país 1.99% 1.66% 1.26% 0.98% 1.49% 4.42%

Investrat 3.63% 6.08% 7.76% 8.87% 8.26% 5.23%

Fuente: Economática, estados financieros de Grupo Bimbo en pesos constantes

Cuadro 13. Grupo Bimbo Investrat (2003-2008)

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