DOCUMENTOS DE TRABAJO MACRO

* Economista, Profesional Especializado 03 de la Dirección de Estudios Macroeconómicos de la Contraloría General de la República.

Contraloría Delegada para Economía y Finanzas PúblicasDirección de Estudios Macroeconómicos

Bogotá D.C., 19 de junio de 2020 No 007

Reflexiones sobre la efectividad de la política monetaria en Colombia

desde la adopción del modelo de banca central independiente

Elaboración: Juan Pablo Radziunas Pulido*

Las opiniones expresadas en este documento son del autor y no reflejan necesariamente la posición de la Contraloría General de la República. E-mail de contacto: juan.radziunas@contraloria.gov.co.

La independencia de los bancos centrales fue uno de los temas fundamentales del Consenso de Washington1 (1989), bajo la tesis de que “el objetivo de los bancos centrales debía ser prioritariamente el control de la tasa de inflación”, y para ello, “era fundamental garantizar su independencia del poder político y su control efectivo de los tipos de interés a corto plazo.” Lo que se pretendía era moderar las expectativas de inflación y evitar la creación de dinero inorgánico, impidiendo el uso de políticas monetarias expansivas para financiar el gasto público.

1. Antecedentes

1.1 ¿Cómo se llegó al esquema actual de Banca Central independiente en Colombia?

La idea de instaurar la banca central en Colombia se remonta a los primeros años de la independencia del país. Desde la Constitución de Cúcuta de 1821 se comenzó a explorar la posibilidad de tener un banco adscrito al gobierno.En su artículo 55 se dispuso como atribución del Congreso el establecimiento de un Banco Nacional.

Sin embargo, ese primer intento no fue exitoso. Sólo hasta finales del siglo, en 1881, durante el período de la Regeneración, en el Gobierno de Rafael Núñez, se estableció un banco central, cuya principal función era la de financiar el gasto público con emisión monetaria. Se trataba de una época de fuerte gasto militar por los continuos conflictos bélicos y, en especial, por la Guerra de los Mil Días (1899 -1902).

“El poder de emitir moneda tendría que ser quitado a los bancos y devuelto al pueblo, a quien propiamente pertenece.”

(Thomas Jefferson, 3º presidente de los EEUU entre 1801 y 1809)

1. El término Consenso de Washington fue utilizado por primera vez en 1989 por el economista John Williamson, al referirse a un decálogo de medidas que debía adoptar los países menos desarrollados que tuvieran problemas económicos. El nombre alude a la ciudad donde se encuentran las sedes principales del Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial.

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El naciente banco central fue utilizado por el gobierno para financiar dicho gasto, con lo que se generaron fuertes presiones inflacionarias, como sucedió en 1901 cuando la inflación anual alcanzó el 389% y en 1902 al situarse en 300%. Esos serían los únicos episodios de hiperinflación en la historia económica de Colombia.

Los gobiernos de comienzos de siglo XX no recurrieron a la emisión monetaria para financiar el gasto público, permitiendo recobrar la estabilidad monetaria.

En 1923, como resultado de las recomendaciones formuladas por la Misión Kemmerer, se creó el Banco de la República. Las discusiones en sus primeros años de existencia giraron en torno a si debía dedicarse o no a la convertibilidad de billetes a oro, y no tanto al manejo monetario en la economía. Sólo con la reforma financiera de 1951 se facultó al Banco de la República a conducir la política monetaria y crediticia. A partir de 1963 se crea la Junta Monetaria, como órgano rector en el ámbito monetario. En estas primeras etapas la banca central tenía una orientación intervencionista en la economía, donde su papel fundamental era lograr la estabilidad macroeconómica antes que la estabilidad de precios.

Desde fines de la década de los ochenta Colombia inició el cambio de su modelo económico, encaminándose a uno nuevo con un menor sesgo de intervención del Estado en la economía. En los primeros años de la década de los noventa del siglo XX se realizaron varias reformas económicas que incluían una nueva visión frente al manejo fiscal, monetario y cambiario. Algunas de ellas quedaron plasmadas en la Constitución de 1991.

El nuevo modelo se fundamentó en tres sentidos: en el campo fiscal, austeridad en el gasto y eliminación del déficit público, con una política de subsidios focalizados a los grupos vulnerables; en cuanto a la política cambiaria, se establecía un mercado de divisas bajo un esquema de tasa de cambio flexible; y finalmente, en el frente monetario, se propuso el modelo de banca central independiente. Esta última estrategia sería complementada en 1999 con el esquema de inflación objetivo.

Este nuevo modelo económico independizaba la política monetaria de la fiscal, quedando esta última bajo responsabilidad del Gobierno Nacional, a través del Ministerio de Hacienda.

1.2 El monetarismo como alternativa de pensamiento económico

El modelo de banca central independiente, desde el punto de vista teórico, hace parte de una escuela de pensamiento económico conocida como Monetarismo, que tuvo sus orígenes en los años cincuenta y sesenta del siglo XX. El surgimiento del monetarismo2 en la escena académica ocurre con la publicación en 1963 de “A Monetary History of the United States, 1867–1960”, por parte de Milton Friedman (quien sería distinguido con el Premio Nobel de Economía en 1976) y Anna Schwartz.

En este trabajo los autores adjudican la causa de la Gran Depresión de los años treinta a la ineficiente política monetaria aplicada por el Banco de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED). La aparición del monetarismo,

2. Entendida como la corriente monetaria de la Escuela de Chicago. Según Adrián Ravier La Escuela de Chicago o el Departamento de Economía de la Universidad de Chicago tuvo tres etapas. La primera comprende desde la creación de la universidad en 1892 hasta la segunda mitad de la década de 1940. La segunda comprende desde entonces hasta 1976. La tercera desde allí en adelante. Ver: El pensamiento de Milton Friedman en el marco de la Escuela de Chicago, Adrián Ravier, marzo de 2016.

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como corriente de pensamiento económico en la escena de la política económica mundial, ocurrió en Estados Unidos en los primeros años de la década de los setenta del siglo XX, en momentos en que dicho país afrontó, simultáneamente, una recesión con inflación de costos (debido al incremento del precio del petróleo), fenómeno conocido como estanflación, para el cual la política Keynesiana3 no tenía la solución. El keynesianismo, a su vez, había surgido en momentos de la Gran Depresión de 1929 para resolver el problema de recesión (desempleo) con deflación, que la Escuela Neoclásica no pudo resolver en la década de los treinta.

La idea básica del monetarismo era controlar la inflación y el crecimiento económico mediante el manejo prudente de la oferta monetaria en el corto plazo. De acuerdo con Friedman, se debía establecer una regla monetaria fija, según la cual la FED debería procurar que la tasa de crecimiento de la oferta monetaria fuera similar a la de crecimiento del PIB real, sin hacer variar el nivel de precios.

El planteamiento concreto de Friedman era mantener una tasa de crecimiento de la oferta monetaria en el 2% anual, que garantizaría un crecimiento económico estable sin generar inflación. Sin embargo, suponía que una tasa aceptable de inflación debería estar también alrededor del 2%, lo que llevaría a establecer un crecimiento anual de la cantidad de dinero en circulación del 4% ó 5%. Esto sugería que los bancos centrales deberían estar sujetos a reglas fijas en el manejo de la política monetaria, ya que la discrecionalidad podría tener efectos nocivos en la economía.

Esta teoría, basada en lo que se conoce como teoría cuantitativa del dinero4, sostiene que en el largo plazo un incremento de la cantidad de dinero genera alza de precios (inflación) sin afectar la producción, que se conoce como dinero neutral a largo plazo. El monetarismo tenía implícita la idea de que un adecuado manejo monetario implicaba la independencia de los bancos centrales con respecto al manejo de la política fiscal, bajo el criterio de un eficiente manejo de los agregados monetarios.

Esta práctica de conducir la política monetaria a través de los agregados monetarios se mantuvo hasta mediados de los noventa. El mecanismo de transmisión era controlar M1 (oferta monetaria simple), generando un excedente de dinero en la economía superior a la demanda de dinero, que presionaba las tasas de interés a la baja y se incentivaba el gasto en la economía, incluso vía crédito bancario.

Con el transcurso del tiempo, el monetarismo se fue transformando en lo que hoy se denomina el Neokeynesianismo, en cuya doctrina se afianzó la idea de la independencia de los bancos centrales, dirigida casi que exclusivamente al control de la inflación.

3. Corriente de pensamiento desarrollada por John Maynard Keynes en los años 30 del siglo XX, cuyo ob-jetivo básico es reactivar una economía que afronte una recesión (sin inflación), a través del impulso a la demanda agregada mediante políticas fiscales y monetarias expansivas.

4. La versión original corresponde a Irving Fisher: MV = Py, donde la oferta de dinero (M) multiplicada por la velocidad de circulación del dinero (V) es igual al nivel general de precios, multiplicado por el volumen de transacciones (y). Según Fisher, la velocidad de circulación se considerar estable, y por tanto los cambios en la cantidad de dinero se reflejarían en los precios o en la producción.

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Un paso intermedio en este proceso lo dio la Nueva Macroeconomía Clásica, como una variante de la Escuela de Chicago, la cual desarrolló lo que se denomina “Hipótesis de las Expectativas Racionales (HER)”5. Esta línea incorporó las expectativas en el comportamiento de los agentes económicos. Según la HER, los agentes usan toda la información disponible con el fin de realizar predicciones óptimas (no sesgadas), a partir de las cuales definen su comportamiento cotidiano.

La mayoría de los bancos centrales adoptaron un esquema de ‘objetivos inflacionarios’ como marco de referencia para el manejo de la política monetaria desde fines de los años noventa del siglo XX. En este contexto, el ejercicio de la política monetaria consiste en establecer el nivel de la TPM (Tasa de Política Monetaria o de ‘intervención’ de los bancos centrales en la economía) coherente con una trayectoria de la inflación, acorde con la meta que al respecto la autoridad se ha planteado.

Este cambio de concepción de la política monetaria se dio gracias al trabajo de John Taylor (1993) el cual hace referencia al diseño de una regla de política monetaria. Esta regla permite a los bancos centrales comparar la ‘brecha de inflación’ (meta de inflación – inflación proyectada) y la ‘brecha del producto’ (PIB potencial - crecimiento proyectado del PIB) y, a partir de allí, fijar la tasa de política monetaria.

La idea central era que, si las dos brechas son cero, la TPN será la tasa de interés de natural6 de la economía (o tasa neutral para los precios). Dentro del mecanismo de inflación objetivo, el concepto de tasa de interés natural es muy importante porque permite pronosticar la inflación al compararla con la tasa de interés real de la economía. Teóricamente, la tasa natural de interés se determina en el punto de corte de la curva IS de largo plazo y la línea vertical correspondiente al PIB potencial. Un mayor nivel del producto potencial reduce la tasa de interés natural si se mantiene la IS constante.

2. La evolución de la inflación y la política monetaria en Colombia

Si se analiza la evolución de la inflación en Colombia desde la época republicana hasta nuestros días, se puede deducir que los incrementos de precios han sido moderados. Salvo tres años de hiperinflaciones ocurridas a fines del siglo XIX y comienzos del Siglo XX, durante la Guerra de los mil Días, el país ha mostrado índices de inflación que no han superado el 40% anual.

5. La Teoría de las Expectativas Racionales fue inventada o descubierta por J. F. Muth en su artículo “Ex-pectativas Racionales y la Teoría de los Movimientos de los Precios”, publicado en Econométrica en julio de 1961. Posteriormente, Robert Lucas perfeccionó esta teoría en su artículo “Expectations and the Neutrality of Money” de 1972.

6. Definición de Knut Wikcsell (1898). Según el autor, la tasa natural de interés corresponde al rendimiento obtenido por la inversión física en una economía sin rigideces nominales. Se denomina también la tasa de rendimiento del capital y es aquella consistente con una inflación estable (pues no genera presiones al alza o a la baja en los precios) y con el PIB potencial. Si la tasa de interés real se encuentra por debajo de su valor de equilibrio los precios suben y viceversa.

7. Curva ahorro – inversión, dentro del modelo IS - LM, desarrollado por A. Hansen J. Hicks y P. Samuelson

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En la Gráfica 1 se muestra la evolución de la inflación desde los años sesenta del siglo XX. Allí se observan varios períodos de aceleración de la inflación ocasionados por fenómenos puntuales. En los años sesenta se destacan dos hechos principales que afectaron la inflación: una fuerte devaluación del peso en 1962 que encareció las importaciones y, años más tarde, la creación del sistema de devaluación cono-cido como ‘gota a gota’ o Crawling-peg8. En esta etapa los movimientos de precios estuvieron determinados por transmisión de la tasa de cambio.

8. Este sistema se implementó en Colombia mediante el Decreto 444 de 1967 y consistía en consistía en programar minidevaluaciones diarias para tener control de la tasa de cambio y certeza de su valor en el corto plazo.

Gráfica 1Evolución de la tasa de inflación anualizada, Colombia1960 - 2019 - Porcentaje

Fuente: DANE, Banco de la República. Elaboración propia.

En los años setenta se destacó la inflación generada por la crisis del petróleo (1973) y la bonanza cafetera (1975). En este período los incrementos de precios se produjeron por alzas en los alimentos, presiones de oferta monetaria por acu-mulación de reservas internacionales e inflación de costos (oferta).

En los años ochenta ocurrieron varios fenómenos que afectaron los niveles de precios. Confluyeron factores como el colapso de los precios del café, la crisis mexicana que desencadenó un cierre del mercado internacional de capitales y una crisis cambiaria en Venezuela y Ecuador. Como resultado, el crecimiento económico se desaceleró, aumentó el desempleo, el peso se revaluó, se deterio-ró el déficit en cuenta corriente, se incrementó el endeudamiento externo y las reservas internacionales se redujeron. Ante ese panorama, se inició un progra-ma de ajuste en 1983, acompañado por el Fondo Monetario Internacional (FMI), que hizo reducir la inflación y el déficit fiscal en el transcurso de dos años. En materia de inflación se puso en ejecución una política monetaria contraccionista con el fin de reducir los efectos de la emisión por gasto público y la monetización de divisas provenientes del crédito externo

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El programa de ajuste de 1984 hizo reducir la inflación y el déficit fiscal en el transcurso de dos años. Sin embargo, desde 1985 la economía colombiana se vio afectada por el shock originado en los precios del café y del petróleo, que produjeron una alta volatilidad en la balanza de pagos y en la inflación. En este período, la política fiscal expansiva se tradujo en una aceleración de la inflación, fenómeno que se acentuó por la devaluación del peso, que encareció las impor-taciones y la fijación de precios de sustentación agrícolas.

2.1 La inflación en los noventa

El comienzo de los años noventa del siglo XX en Colombia se caracterizó por una fuerte presión inflacionaria, que obligó a las autoridades económicas a tomar medidas desde fines de 1990. Esas medidas incluían una reducción de la tasa de crecimiento de la oferta monetaria y la revaluación de la tasa de cambio. Esto produjo una desaceleración de la actividad económica que se manifestó en un crecimiento del PIB real de 2,4% en 1990 y de 3,9% en 1992, pero redujo las presiones inflacionarias registrando una mejoría de la balanza en cuenta corrien-te, a pesar de la revaluación.

Desde comienzos de los noventa varios factores influyeron en la reducción de la inflación: las reformas económicas durante la administración del presidente Ce-sar Gaviria, que estructuraron el proceso de apertura de la economía colombiana hacia los mercados externos y permitieron reducir las presiones inflacionarias de varias formas. De un lado, la liberalización de los mercados mediante la reducción de aranceles y el aumento de las importaciones redujeron la presión de los precios internos con una mayor oferta de productos extranjeros. Por otro lado, la prohibi-ción de la financiación del gasto público, vía emisión monetaria, hecha explícita en la Constitución Política de 1991 y la independencia del Banco Central permitieron restringir la demanda agregada restándole presión al nivel de precios. Sin embar-go, el mayor gasto público generado por el incremento de entidades estatales que se crearon con la CP de 1991 incrementó los niveles de la deuda pública.

Entre 1994 y 1995 se aplicó una política de corte contraccionista, además de algunas medidas con el fin de neutralizar el exceso de endeudamiento. De esta manera, se evitaba que la contracción de los medios de pago presionara la reva-luación y se ayudaba a frenar el crecimiento de la demanda agregada.

En la década de los noventa se utilizaban diversos mecanismos de control mo-netario como los encajes bancarios, las operaciones de mercado abierto y el manejo de la tasa de redescuento de los bancos de segundo piso.

El mayor descenso de la inflación se registró durante 1997, vía una fuerte reva-luación del peso, que se había iniciado en 1996 y que abarató los bienes transa-bles. A partir de allí, los niveles de inflación se estabilizaron por debajo del 15% anual, a lo que contribuiría la recesión de 1999 debido a la drástica caída de la demanda agregada.

3. La eficacia de la política monetaria y sus efectos sobre la actividad económica en el siglo XX

El aparente éxito del manejo de la política monetaria desde la aplicación del mo-delo de inflación objetivo instaurado desde el año 2000 en Colombia merece un análisis especial. A continuación, se exponen algunos argumentos sobre el mane-jo de la política monetaria en el siglo XX y sus impactos en la economía nacional.

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La efectividad de la política monetaria ha sido cuestionada en los últimos años. La evidencia muestra, por ejemplo, que en la coyuntura actual las tasas de in-tereses mundiales se encuentran en niveles históricamente bajos, incluso en valores negativos (Gráfica 2).

Gráfica 2Tasa de interés del Banco Central EuropeoPorcentaje

Fuente: BCE.

Una tasa de interés negativa significa que los bancos comerciales tienen pérdi-das cuando depositan los excesos de liquidez en el banco central, debido a que reciben menos de lo que depositaron. En países con inflaciones demasiado bajas las tasas de interés negativas estimulan el incremento de los precios, con el fin de evitar procesos deflacionistas, incentivan la devaluación de las monedas y promueven el crecimiento económico.

Ante ese fenómeno, se ha observado una tendencia a explorar nuevas alternati-vas como la utilización de la política fiscal expansiva para complementar la polí-tica monetaria activa. Por ejemplo, Estados Unidos ha utilizado políticas fiscales anticíclicas durante la crisis de 2008.

En ese sentido, la efectividad de la política monetaria se debe evaluar, en el corto y mediano plazo, frente a los impactos en el crecimiento y el empleo, más que en el simple control de la inflación. Se señala que los bancos centrales están fallan-do en diagnosticar problemas estructurales como el desempleo en las economías de América Latina.

Un primer ejercicio para medir la efectividad de la política monetaria se nuestra en la Gráfica 3. Tomando como base la información más reciente entre tasas de política monetaria y de desempleo de un grupo de países, se hizo una correlación entre las dos variables.

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Gráfica 3Correlación entre Tasas de interés de los bancos centrales y la tasa de desempleo 2018 -2019

Fuente: Datos Macro, Banco Mundial.

Allí se evidencia que la mayoría de los bancos centrales que han mantenido bajas las tasas de interés de intervención presentan bajos niveles de desempleo. En la medida en que no existan presiones inflacionarias, los bancos centrales reducen las tasas de interés, lo que se traduce en mayor crecimiento y menor desempleo. Por su parte, existe un grupo de países que mantienen las tasas de intervención elevadas con tasas de desempleo altas, como el caso de Colombia y Brasil.

El mecanismo de trasmisión tradicional de la tasa de la política monetaria sobre la actividad económica supone sus efectos sobre la tasa de interés interbancaria, la tasa de interés de mercado, la demanda agregada, la producción y el nivel de empleo. Ese mecanismo de transmisión opera mediante los efectos de una política monetaria expansiva, la cual reduce la TPM que se transmite a las tasas del mercado generando una reducción en el costo de los créditos y aumento en la inversión real, que ocasiona un incremento en la demanda agregada. En la Gráfica 4 se muestra el mecanismo de transmisión de la política monetaria a la economía.

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Gráfica 4Mecanismo de transmisión monetaria

Fuente: elaboración del autor.

Un segundo ejercicio que se realiza, complementario al anterior, es la correlación entre la tasa de inflación y desempleo (curva de Phillips9), con la información disponible en 2018 (Grafica 5).

Gráfica 5Correlación entre tasas de inflación y de desempleo 2018 -2019

Fuente: Datos Macro, Banco Mundial.

9. Concepto teórico desarrollado por economista neozelandés Alban W. Phillips (1958), del London School of Economics. Phillips observó la existencia de una relación inversa entre cambios en el salario monetario y el desempleo en el Reino Unido para el periodo 1861-1957. Ver “Analytical Aspects of Anti-Inflation Policy,” American Economic Review 50 (Mayo, 1960), 177-194.

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Se observa en la Gráfica 5 que la mayoría de los países mantienen simultáneamente bajos niveles de inflación y desempleo, aunque con una correlación positiva. Es decir, en la mayoría de los casos se incumple el trade off entre inflación y desempleo como lo estipula la teoría original de la Curva de Phillips, salvo algunas excepciones como las presentadas en Brasil y Colombia en Latinoamérica.

Un tercer ejercicio intenta relacionar la tasa de interés de los bancos centrales y la variación del PIB, de acuerdo con la información más reciente a nivel mundial (Gráfica 6).

Gráfica 6Correlación entre tasas de política monetaria y variación del PIB, 2018 -2019

Fuente: Datos Macro, Banco Mundial.

En la Gráfica 6 no se observa correlación entre las variables analizadas. Sin embargo, la tendencia muestra que a medida que los bancos centrales mantienen bajas las TPM se registran mejores variaciones en el PIB real.

3.1 Efectividad de la política monetaria en Colombia: una aproximación a la Curva de Phillips

Es indudable que la política monetaria en Colombia desde 1990 ha sido efectiva para controlar la inflación. Lo que se debe cuestionar es sí el cumplimiento estricto de los principios de la ortodoxia, en cuanto al manejo de la política monetaria, han repercutido en el crecimiento económico y el empleo desde el momento en que se implementó el esquema de inflación objetivo.

Para la teoría neoclásica, el objetivo principal de la política monetaria debe ser reducir la inflación, debido a sus efectos perversos sobre el crecimiento económico y, por ende, en el empleo. La inflación es un fenómeno de origen, primordialmente, monetario. Esa ha sido la doctrina del Monetarismo que ha sido mantenida por la ortodoxia hasta hoy. Para controlar la inflación se utiliza la tasa de política monetaria, sin embargo, cambios en la TPM afectan la demanda agregada de la economía.

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De acuerdo con la teoría keynesiana, durante una recesión se registra baja inflación, pero cuando el nivel de producción sobrepasa el PIB potencial, la economía entra en una situación de mayor inflación.

Desde comienzo del siglo XX, en aras de cumplir los mandatos de teoría ortodoxa, se ha descuidado la relación entre inflación – crecimiento – empleo. Se ha minimizado el papel de la política monetaria sobre el crecimiento económico.

Una forma de entender la relación entre desempleo e inflación es mediante la utilización de la denominada Curva de Phillips10. En el artículo original de 1958, A.W. Phillips mostró una relación negativa entre la tasa de crecimiento de los salarios nominales y la de desempleo. Posteriormente, Paul Samuelson y Robert Solow11 hicieron una reformulación para los Estados Unidos, pero en vez de utilizar la tasa de cambio de los salarios usaron la tasa de inflación, encontrando una relación inversa entre la tasa de inflación y de desempleo, que denominaron Curva de Phillips. La idea era que los gobiernos podían disminuir inflación (desempleo) pero incurriendo en mayor desempleo (inflación). El gobierno puede elegir una tasa de desempleo objetivo y ajustar la política monetaria y fiscal para alcanzar la tasa de inflación compatible con este objetivo.

E. Phelps y M. Friedman mostraron, años después, que la Curva de Phillips no era estable debido a que se desplazaba cuando cambiaban las expectativas de inflación. De tal manera, postularon la idea de una tasa natural de desempleo (NAIRU)12 y pronosticaron que los intentos para reducirlo a través de políticas expansivas conducirían a mayores niveles de inflación.

Una aproximación intuitiva de la Curva de Phillips para Colombia se presenta en las Gráficas 7 y 8, en la cuales se correlacionan el nivel de desempleo y la inflación para el país antes y después de implementar el esquema de inflación objetivo. En el primer caso se muestra el resultado entre 1980 y 2000, con una correlación negativa entre la inflación y el desempleo y un coeficiente R2 de 0,65.

10. Concepto teórico desarrollado por el economista neozelandés Alban W. Phillips (1958), del London School of Economics. Phillips observó la existencia de una relación inversa entre cambios en el salario mo-netario y el desempleo en el Reino Unido para el periodo 1861-1957.

11. Analytical Aspects of Anti-Inflation Policy, American Economic Review 50 (Mayo, 1960), 177-194.

12. Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment (Tasa de desempleo no aceleradora de la inflación).

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En la Gráfica 7 se evidencia que las tasas más elevadas de desempleo en Colombia coincidieron con períodos de menor inflación, antes de la implementación del modelo de inflación objetivo. Una explicación de este fenómeno podría sugerir que, ante un mayor estímulo monetario al crecimiento, a pesar de que genera inflación, de acuerdo con la tesis ortodoxa, también puede reducir el desempleo.

Gráfica 7Correlación entre tasas de inflación y la tasa de desempleo, Colombia 1980 -2000

Fuente: DANE, Banco Mundial.

La interpretación Keynesiana, en el corto plazo, indica que, si la demanda agregada de la economía aumenta, las empresas se ven incentivadas a incrementar la producción, necesitarán contratar más trabajadores y disminuirá el desempleo.

Como en el corto plazo la demanda de los consumidores es mayor que la oferta de las empresas, estos aceptarán pagar más por los bienes y servicios.

Por el contrario, la explicación Monetarista (Neokeynesiana) sostiene que la relación entre inflación y desempleo ya no era un proceso homogéneo, pues la política expansiva solo tenía efectos en el corto plazo, mientras que en el largo plazo se mantenía la tasa natural de desempleo (NAIRU)13.

La tasa de desempleo no puede ubicarse en niveles inferiores a la NAIRU, pues trae como consecuencia un incremento de la inflación y la puja por mayores salarios daría lugar a mayores incrementos en los precios y caídas en la producción y el empleo. Esta interpretación supone una Curva de Phillips totalmente vertical en el largo plazo.

13. Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment (Tasa de desempleo no aceleradora de la inflación).

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En el Cuadro 1 se comparan las tasas de inflación, desempleo y crecimiento económico para Colombia desde los años ochenta del siglo XX. En tal sentido se puede apreciar cómo hasta 1995 la inflación se mantuvo en incremento permanente, en niveles cercanos al 25% anual, mientras que el desempleo se redujo a un dígito. El crecimiento económico se dinamizó. Por su parte, durante los últimos cinco años del siglo XX la inflación se redujo ostensiblemente, pero con deterioro del empleo y el crecimiento.

Cuadro 1Tasas de crecimiento promedio de inflación, desempleo y crecimiento económico, Colombia 1981 -2018 - Porcentaje

Inflación Desempleo Crecimiento1981-1985 22,4 11,1 2,3

1986-1990 25,1 10,6 4,5

1991-1995 24,7 8,9 4,4

1996-2000 15,6 15,9 1,0

2001-2005 6,5 14,1 3,6

2006-2010 4,7 11,4 4,6

2011-2015 3,3 9,2 4,5

2016-2018 5,0 8,9 2,1

Fuente: DANE y Banco Mundial.

Durante la recesión de fines del siglo XX, el Banco de la República implementó una política monetaria contraccionista agresiva con el fin de defender la banda cambiaria. Esa situación incrementó las tasas de interés y llevó el crecimiento económico a un promedio de 1% entre 1996 y 2000.

A partir de 2000, con la adopción del modelo de inflación objetivo, la relación entre inflación y desempleo se tornó directa. En la Gráfica 8 se observa que en la casi la totalidad de los años analizados los más altos niveles de inflación coin-ciden con los mayores niveles de desempleo.

Gráfica 8Correlación entre tasas de inflación y de desempleo, Colombia 2000 -2018

Fuente: DANE y Banco Mundial.

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La fuerte caída del precio del petróleo desde 2014 tuvo como consecuencia un mayor desempleo, mientras que la inflación se mantuvo alejada de la meta, aunque con tendencia decreciente desde 2016. La inflación mostró una fuerte dinámica en 2016, que la alejó del rango meta establecido por la autoridad monetaria.

Desde el 2000, el cambio en el manejo de la política monetaria produjo una moderación de las tasas de inflación de Colombia, aunque en la mayoría de los años considerados la tasa de desempleo permaneció en niveles de dos dígitos. El modelo de inflación objetivo privilegia el uso de la tasa de política monetaria como mecanismo para manejar la economía. En la medida en que se han efectuado aumentos en las tasas de interés para controlar las presiones inflacionarias y evitar el desanclaje de las expectativas por parte de los agentes, se restringe la demanda agregada afectando el crecimiento económico y el empleo.

En la Gráfica 9 se observa el comportamiento de la TPM, la inflación y la actividad económica. En general, la política monetaria ha estado más vinculada al comportamiento inflacionario y menos al crecimiento económico. Los períodos de alta inflación han sido manejados con incrementos de la tasa de interés con el fin de contraer la demanda, lo que generó una posterior desaceleración de la economía.

Desde 2000 se han presentado tres episodios fuertes de desaceleración económica que se describen a continuación.

Gráfica 9Tasa de Política monetaria, inflación y actividad económica,Colombia 2000 -2018

Fuente: Banco de la República, DANE.

Un primer episodio de incremento de tasas se dio al inicio del siglo XXI, en 2003 y 2004, debido a la aceleración de la inflación, la cual se ubicó en 7,8% en abril de 2003, originada por una fuerte devaluación del peso y la racionalización de los precios de los combustibles y los subsidios a los servicios públicos, que obligó al Banco de la República a aumentar la tasa de intervención hasta 7,25% y que produjo una desaceleración de la economía a comienzos de 2004.

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Entre 2007 y 2008 se produjo una nueva aceleración en la inflación, la cual se elevó hasta 7,94% en octubre de 2008 y obligó al Banco Central a incrementar la TPM a niveles de 10%, que correspondió a diversos choques de oferta y demanda. De un lado, se registraron aumentos significativos en los precios internacionales del petróleo, algunas materias primas y alimentos importados, lo que afectó la inflación de alimentos y los costos de producción de la economía. El precio del Brent pasó de US$ 71 en junio de 2007 hasta US$ 132 por barril en junio de 2008. Como consecuencia del incremento de las tasas de interés, el crecimiento se desaceleró desde 8% (IT de 2008) hasta 0,4% en el IVT de 2008. En términos anuales, la tasa de crecimiento del PIB se redujo desde 6,9% en 2007 hasta 1,7% en 2009.

El tercer episodio de incremento de tasas se produjo entre 2015 y 2016. La inflación se comenzó a acelerar desde fines de 2014 (en diciembre era de 3,66%) y alcanzó un máximo de 8,96% anual en junio de 2016. En ese momento se conjugaron tres factores que afectaron el nivel de precios de la economía: el fenómeno climático de El Niño, un cese de actividades del sector de transporte de carga que duró 45 días y el efecto de pass-through (transmisión de la devaluación del peso frente al dólar a los precios internos) que elevó los precios de los bienes transables. Ante dicha escalada de precios, el Banco de la República inició un proceso de incremento de tasa de interés desde 3,5% en abril de 2014 hasta 7,75% en agosto de 2016. El incremento de tasas hizo reducir el ritmo de crecimiento económico entre 2014 y 2017 del 4,7% al 1,4%, respectivamente.

El modelo de banca central independiente e inflación objetivo ha tenido impac-tos en el crecimiento económico. Además de haber promovido la desaceleración de la demanda agregada mediante las subidas de la TPN, el modelo no ha con-tribuido efectivamente a reducir la volatilidad de la tasa de cambio durante los últimos 30 años: como la fuerte devaluación que se produjo después de la caída de los precios del petróleo en 2014 (superior al 60%), la revaluación entre 2008 y 2013 o la reciente devaluación de 2019 que acercó la tasa de cambio a niveles históricos cercanos a $3.500.

La relación entre la tasa de desempleo, la inflación y el crecimiento económico se puede analizar también a través del Índice de Sufrimiento Macroeconómico. Este se calcula como: (tasas de inflación + tasas de desempleo) - (crecimiento económico) y que es una variante del Índice de Empobrecimiento de Okun14. En la Gráfica 10 se construye el ISM para Colombia entre 1980 y la actualidad.

14. El índice de miseria de Okun (The economic discomfort o The Misery Index) es una medida del grado de insatisfacción económica. Se calcula como la suma de las tasas de inflación y desempleo. Fue diseñado en 1962 por Arthur Okun, en el artículo “Potential GNP: Its Measurement and Significance”.

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Gráfica 10Índice de sufrimiento macroeconómico para ColombiaPorcentaje

Fuente: DANE, Banco de la República.

Entre 1980 y 2000 el ISM se mantuvo por encima del 20% debido al elevado nivel de inflación, mientras que entre 1999 y 2000 el indicador fue elevado debido a niveles de desempleo superiores al 20%.

En general, las políticas macroeconómicas no han sido efectivas para reducir el problema estructural de desempleo dentro de las cuales la política monetaria, aunque ha sido efectiva para reducir la inflación, ha restringido el crecimiento económico en varios periodos, principalmente desde la implementación de la estrategia de inflación objetivo.

Conclusiones

La política monetaria, tal y como ha sido concebida por la ortodoxia neoclásica, ha sido exitosa en términos de reducción de la inflación. Sin embargo, existen cuestionamientos frente al verdadero papel que debe cumplir en términos de crecimiento económico y empleo.

Debe repensarse el papel de los bancos centrales en entornos de economías altamente desiguales. Ello exige soluciones de fondo al modelo económico dominante, como una mayor coordinación de las políticas fiscal y monetaria y el papel fundamental del gasto público como reactivador de la economía en situaciones por debajo del pleno empleo.

La política monetaria no es el mejor instrumento de política económica para lograr la estabilización macroeconómica. Las tasas de interés generan inestabilidades en el sistema económico y promueven la especulación financiera en detrimento de los propósitos de la equidad en la distribución del ingreso y la riqueza.

En Colombia, la política monetaria ha fracasado rotundamente en el propósito de reducir el desempleo. En los años ochenta, los objetivos del Banco de la República incluían el crecimiento económico, el empleo, el desarrollo económico y la inflación; mientras que después de la implementación del modelo de inflación

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objetivo sólo contempla el control de la inflación. En su afán de reducir la inflación se ha preferido el ajuste de la demanda agregada que ha conducido a crecer por debajo del potencial.

Al crecer menos no se ha acudido a otras fuentes como la política fiscal expan-siva y en su lugar se ha optado por un esquema de subsidios focalizados que no han contribuido a alcanzar mayores niveles de desarrollo, equidad y bienestar. El actuar del Banco de la República en este siglo se ha limitado a controlar la inflación solo por el lado de la demanda. Otras causas de la inflación, diferentes a la de demanda, no se pueden controlar vía incrementos en la TPM. El modelo actual es ineficiente. La coordinación con la política fiscal es necesaria para en-trar en nuevos niveles de desarrollo y bienestar.