Market Perspectives – October 2015

Experience Insight Impact

biegelwaller.com

Overview: During periods of significant market volatility, risk may show up in unexpected places. For example, many segments of the fixed income market that were widely viewed as “safe” investments performed as bad as or worse than the equity markets during the financial crisis. Today, similar risks exist within the more illiquid areas of the fixed income market. The ownership of fixed income has structurally changed. Rather than owning individual bonds, many of which are traded infrequently, most investors own highly liquid ETF funds, which can trade millions of times a day. At the same time, the banks that help investors trade bonds – called market makers – have reduced their market making capacity considerably since 2007. In this presentation, we examine the hidden risks of owning bonds and the reality of market dislocation impacting prices in this asset class.

ETF and Fund Ownership of Fixed Income

2

Bond ETFs trade frequently on a daily basis. However, many bonds inside these indices trade infrequently, often less than once a day.

Ownership of bonds through ETFs has skyrocketed. As illustrated here, mutual fund and ETF ownership of bonds has increased exponentially since 2009. According to the Bank of International Settlements (BIS), bond funds have experienced $3 trillion of fund inflows since the financial crisis in 2009.

Today, there are 280 fixed income exchange traded funds on the market—four times as many as in 2008.

Experience Insight Impact

Who Is Trading These Bonds?

3

Unlike equities, which are traded on exchanges, many bonds are traded by appointment on the secondary market by market makers. Market makers are dedicated buyers and sellers of certain bonds and provide a market for illiquid securities. Today, post‐2009 banking regulations have restricted the capacity of banks to function as market makers. 

For example, the U.S. primary dealer inventory in corporate bonds is less than 1/3 its size from 2007 levels. 

With huge inflows, the asset managers themselves have actually become a key source of liquidity. Consequently, persistent order imbalances could drive prices lower if investors suddenly all head in the same direction. In that case, markets that appear to be well functioning in normal times can become highly illiquid.

Experience Insight Impact

In our September issue of Market Perspectives we analyzed the opportunity set in fixed income with interest rates near zero and the high likelihood of rates increasing in the not too distant future. This chart shows the 10 year treasury yield over the last 20 years.

Bonds are expensive and when the Fed eventually begins the process of rate normalization, bond prices will likely fall. If seemingly safe assets begin to fall in value, the feared “rush to the exit door” could occur.

4

Experience Insight Impact

“Rush to the Exit” Could Be Around the Corner

Worst Case – Real Market Dislocation

5

Experience Insight Impact

While we believe today’s structural and valuation conditions are different, the 2008 financial crisis is a recent example of real market dislocation. During this period, relatively “safer” asset classes traded much lower. More illiquid bond classes, like high yield, traded down to unprecedented levels. This chart illustrates the spread between the price of the 10 year treasury and the price of the high yield bonds. High yield spreads reached 20% over treasuries ‐ 3x more than normal conditions.

Today, we’ve begun to see signs that this asset class is causing some level of consternation, although it is still benign in the broader context. 

As these markets have become more reliant on funds and ETFs for liquidity, a greater concern has emerged for what may occur during the next down cycle. 

Conclusion: We believe one of the most important decisions an investor can make is allocating capital to sectors with attractive risk/reward metrics. Future returns are uncertain even when market conditions are normal. It is also essential to measure an investment’s liquidity in preparation for periods of dislocation. When “expensive” asset classes begin the normalization process, downward moves may be more violent if sufficient liquidity does not exist. These factors quietly add risk to portfolios. At this time, fixed income investors need to be aware of the risks that are present in today’s market.

Experience Insight Impact

Market Perspectives – October 2015

6

Opinions expressed in this commentary may change as conditions warrant and is for informational purposes only.  Information contained herein is not intended to be personal investment advice for any specific person for any particular purpose. We utilize information sources that we believe to be reliable but cannot guarantee the accuracy of those sources.  Past performance is no guarantee of future performance; investing involves risk and may result in loss of capital. Consider seeking advice from a professional before implementing any investing strategy. 

Experience Insight Impact

Disclaimer

7