baker e wurgler (2004) - a catering theory of dividends
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Baker e Wurgler (2004) A Catering Theory of Dividends
21/10/2013
Finanças Corporativas
LUCAS TIMM LIMA
PROGRAMA DE PÓS GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO
UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL
SUMÁRIO
21/10/2013 2 Lucas Timm Lima
1. MODELO TEÓRICO
2. TESTES E RESULTADOS EMPÍRICOS
3. EXPLICAÇÕES ALTERNATIVAS
4. DISCUSSÃO
5. CONCLUSÃO
1. Modelo teórico
Três premissas básicas:
1. Assume-se que os investidores tem demandas diferentes com relação a dividendos, o que
talvez possa variar também com o tempo.
2. A arbitragem falha em prevenir que essas demandas dirijam os preços de empresas
pagadoras de dividendos e não pagadoras.
3. Os gestores racionalmente atendem a demanda dos investidores: pagam dividendos quando
os investidores pagam um prêmio nos preços das ações e não pagam dividendos quando os
investidores preferem as empresas não pagadoras.
Ou seja, relaxa-se a condição de eficiência de mercado, levantada por Miller e Modigliani
(1961) e a propensão a pagar dividendos depende do prêmio (ou desconto) nos preços das
ações.
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1. Modelo teórico
Considere uma firma com ações em circulação. Quando t=1, essa empresa distribui um
valor de liquidação de por ação, onde o erro é normalmente distribuído e tem
média zero.
Quando t=0, os gestores tem a opção de pagar um dividendo de por ação, o qual
diminui o valor de liquidação em por ação, onde a taxa livre de risco é zero e c é o
custo do trade-off entre dividendos e a política de investimentos da empresa.
Para Miller e Modigliani (1961) o c era igual a zero.
Há dois tipos de investidores: investidores categóricos e arbitradores. Ambos tem uma
aversão ao risco absoluta constante.
Os investidores categóricos se importam se as firmas pagam ou não dividendos, por várias
razões.
A expectativa dos investidores categóricos a respeito da distribuição de liquidação é irracional
e eles não reconhecem o custo c dos dividendos. Assim, existe uma demanda desinformada.
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1. Modelo teórico
Os investidores categóricos esperam uma distribuição de liquidação das pagadoras de
dividendos e das não pagadoras. Para simplificar, assume-se que eles erram o valor da
média, mas não erram a distribuição em torno dessa média.
Sua tolerância ao risco agregada, por período, é dada por .
Tipicamente, seu resultado líquido faz com que e fiquem em lados opostos de .
Já os arbitradores tem expectativas racionais a respeito da distribuição terminal, sabem o
custo de longo prazo c e tem tolerância ao risco agregada de .
Eles esperam uma distribuição terminal de se a firma não pagar dividendos e se
a firma tiver pago dividendos.
A aversão ao risco dos arbitradores é como limitamos a arbitragem e, assim explica-se
porque a demanda desinformada dos investidores categóricos é que direciona os preços das
ações.
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1. Modelo teórico
A demanda de um grupo de investidores k é dada por:
Sendo que o preço das pagadoras de dividendos e das não pagadoras (firmas em
crescimento) são dados por:
Dados os preços, o administrador decide se distribui dividendos. O gestor é neutro ao risco e
preocupa-se com ambos o preço corrente da ação e o valor total das distribuições.
A única influência do gestor no valor distribuído é por meio do custo c.
Para o gestor, é a medida do peso relativo do preço corrente da ação em relação ao valor
de longo prazo.
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1. Modelo teórico
O gestor precisa decidir o que maximizar: o preço da ação no curto prazo, afetado pela
demanda dos investidores categóricos; ou o valor fundamental de longo prazo, determinado
pela política de investimentos.
Essa decisão depende do horizonte do gestor e do quanto realmente existe de trade-off entre
esses dois objetivos. Logo, sua decisão está nos parâmetros c e .
Assim, o gestor decide pagar dividendos quando o prêmio do dividendo é positivo e excede o
valor presente do custo de longo prazo que ele incorpora. Ou seja:
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Impacto positivo imediato no
preço ao trocar de categoria.
Impacto negativo
imediato pelo reconhecimento
de c pelos arbitradores.
Custo de longo prazo que o
gestor incorpora.
Pagar vs
Não pagar
1. Modelo teórico
Para incorporar outros fatos sobre dividendos, como a persistência dos pagamentos, incluiu-
se uma terceira categoria de ações no modelo, as “former payers”. Estas não tem nenhuma
das características desejadas pelos investidores categóricos: não pagavam dividendos no
passado e também não tiveram alto crescimento.
Assim, elas atraem apenas arbitradores e seu preço é: .
A decisão das firmas não pagadoras (em crescimento) de começar ou não a pagar dividendos
ainda depende da equação (4), mas as empresas já pagadoras continuarão pagando
dividendos quando:
Continuar pode ser desejável, segundo (5), mesmo quando iniciar não é, conforme (4).
Isso ocorre quando ou c é pequeno e, além disso, e caem em lados opostos de .
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Continuar pagando vs Começar a pagar “former payers”
2. Testes e resultados empíricos
Base de dados do COMPUSTAT, com alguns critérios para selecionar grandes empresas, do
período de 1962 a 2000.
Primeiramente, foram usadas duas equações de séries temporais para identificar a
quantidade de pagadoras e não pagadoras de dividendos e a sua evolução no tempo:
Após isso, foram criadas três variáveis para capturar a dinâmica dos pagamentos:
Essas variáveis captam a decisão de pagar dividendos, mas não o quanto pagar.
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Fração de não pagadoras sobreviventes que se tornam pagadoras.
Fração de pagadoras sobreviventes que continuam pagando.
Taxa de novas empresas na amostra que pagam dividendos.
A taxa de iniciação começa alta nos primeiros anos, caindo bastante ao
final dos anos 60, voltando a subir no meio da década de 70 e caindo
novamente ao final dessa mesma década, permanecendo baixa desde
então.
A taxa de continuidade varia menos, conforme é esperado.
A taxa de novas listadas pagadoras (listplay) é a que mais varia, tendo
reduzido nos últimos anos em comparação aos iniciais.
Existe uma diferença significativa entre as razões valor de mercado-valor
contábil das empresas pagadoras e não pagadoras em pequenas frequências.
As pagadoras atuaram com desconto nas últimas duas décadas do período
estudado.
A segunda forma de medir o prêmio de dividendos, Citizens Utilities, tem
algumas vantagens e desvantagens em relação à variável valor de mercado-
valor contábil.
A terceira variável é efeito médio do anúncio de pagamento.
A quarta e última medida reflete as diferenças dos retornos futuros das firmas pagadoras e das não pagadoras de dividendos.
Se os gestores exploram o erro de precificação dos mercados, então eles iniciam o pagamento de dividendos e,
assim a iniciação deveria ser seguida de baixos retornos das pagadoras de dividendos (em relação às não pagadoras).
As correlações negativas evidenciam esse acontecimento.
Obs.: A tabela também mostra autocorrelação e o teste de raiz unitária.
A Figura 2 mostra que durante grande parte do tempo houve uma relação entre a existência de um prêmio de dividendo e uma consequente iniciação do pagamento de dividendos, consistente com a equação (4).
Porém, mais recentemente essa sequência parece ter se “quebrado”, o que será examinado mais
detalhadamente a partir da próxima equação:
Onde é o prêmio do dividendo (market), A é o efeito médio do anúncio de iniciação e é o prêmio de dividendo medido por Citizens Utilities.
O Painel A reporta os determinantes das iniciações de dividendos.
A primeira regressão reflete a Figura 2 (slide anterior). A segunda regressão
mostra que o efeito do prêmio do dividendo “equal-weighted” é o mesmo. As demais regressões
utilizam outras variáveis e a última é multivariada.
O Painel B faz o mesmo para a taxa de continuação e o Painel C para a taxa de iniciação para novas empresas da
amostra.
A Tabela VI mostra as diferenças entre os retornos futuros das pagadoras e não pagadoras (Painel A), bem como os retornos de cada grupo (Painéis B e C).
São examinados os retornos do primeiro, segundo e terceiro anos, além do resultado acumulado.
Os resultados mostram que as empresas que iniciam o pagamento de dividendos e as que continuam, além das
novas empresas da amostra que pagam dividendos, tem resultados inferiores nos anos subsequentes.
Além disso, verifica-se que os sinais das pagadoras são negativos (Painel B) e os das não pagadoras são positivos (Painel C), conforme esperado.
3. Explicações alternativas
Robustez estatística: a Tabela VII do artigo inclui uma variável trend (anos) para checar se a
significância estatística do prêmio do dividendo permanece, o que foi confirmado. Também
foram feitos alguns outros testes, como a inclusão do efeito do anúncio de iniciação, que se
mostrou positivo com uma trend.
Oportunidades de investimento variáveis no tempo: As empresas poderiam começar a
pagar dividendos simplesmente porque estão com poucas oportunidades de investimento,
por exemplo. No entanto, ao se controlar para o nível de oportunidades de investimento, em
algumas regressões ela assume o sinal oposto ao esperado, além de não eliminar a
significância do prêmio do dividendo.
Outra questão é se as oportunidades de investimento variáveis no tempo estão relacionadas
com o nível de dividendos pagos, ao invés da decisão de pagar ou não. Porém, realizando os
testes com dividend yield viu-se que o prêmio do dividendo se torna ainda mais significativo,
confirmando a robustez dos resultados.
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3. Explicações alternativas
Erros correlacionados (gestores e investidores) nas suas previsões.
Características variáveis no tempo: Outra possibilidade é que as medidas de demanda
utilizadas são relacionadas à distribuição cross-sectional das características relevantes de
dividendos dentro de cada grupo da amostra (pagadoras e não pagadoras).
Os autores examinam as características das firmas dentro de cada grupo da amostra
conforme sugerido por Fama e French (2001), incluindo tamanho, oportunidades de
investimento, crescimento e lucratividade.
São feitas estimações em dois estágios. No primeiro, estimam-se regressões logit com as
variáveis mencionadas acima. No segundo, são regredidos os erros anuais de previsão, ou a
“propensão a pagar” agregada, no prêmio de dividendo (value-weighted).
O prêmio do dividendo se mantém estatisticamente significativo, conforme pode ser visto na
Tabela VIII (próximo slide).
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PTI: Iniciar PTC: Continuar PTL: Novas listadas iniciarem
As quatro primeiras colunas são os resultados do primeiro estágio. A última coluna é a regressão do segundo estágio, na qual o prêmio de dividendo se mantém estatisticamente significativo para
quase todos os subgrupos.
Obs.: Também foram realizados mais alguns testes de robustez, não reportados em tabelas no artigo.
3. Explicações alternativas
Problemas contratuais variáveis no tempo: A Tabela VII também mostrou que a influência de
seleção adversa (sinalização) não afeta os resultados do prêmio de dividendo, pois ao
controlar-se para as oportunidades de investimento as regressões se mantiveram robustas.
Além disso, os autores também afirmam que os resultados mostrados em suas tabelas
dificilmente poderiam ser explicados por problemas de agência (exigência de dividendos).
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4. Discussão
Os gestores são “espertos”?
As evidências mostradas até agora mostram que parece existir, de fato, um “jogo” a partir do
erro de precificação do mercado. No entanto, isso não quer dizer que os administradores são
espertos no mesmo sentido do modelo teórico apresentado (conscientemente). Desta forma,
os autores deixam essa distinção para um futuro trabalho.
Os gestores atendem a clientelas? Qual é a fonte da demanda variável no tempo?
Os argumentos teóricos indicam que se o prêmio de dividendo fosse dirigido por mudanças
na estrutura das clientelas (racionais), ele deveria ter uma conexão mais próxima com o nível
de dividendos do que com o número de firmas pagadoras. Porém, encontrou-se o oposto.
Também não foi possível relacionar o prêmio de dividendo com proxies naturais para
clientelas ou comportamento do pagamento de dividendos, o que enfraquece essa visão.
Adicionalmente, não foram encontradas evidências significativas para custos de transação e
para restrições de investimento como variáveis explicativas.
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4. Discussão
Os gestores estão atendendo as “emoções” dos investidores (sentiment)?
Se os gestores não estão atendendo a clientelas racionais, então demandas irracionais
(sentiment) são a única possibilidade restante.
Apesar de ser um assunto relativamente novo, os autores buscam evidências de
irracionalidade no comportamento dos investidores ao comparar o prêmio de dividendo com
a existência de desconto em fundos fechados (closed-end). Posteriormente também usa-se
os retornos futuros, que refletem os “sentimentos” de forma mais pura.
Os resultados fornecem suporte afirmativo para a hipótese de “sentimento” dos investidores
(vide Figura 4, no próximo slide, e tabela IX do artigo).
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4. Discussão
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O prêmio do dividendo (linha tracejada) e o desconto do fundo fechado (linha sólida) apresentam certa correlação, o que não deveria acontecer baseado em um comportamento racional.
5. Conclusão
Nós propomos um modelo de dividendos que se baseia em relaxar a hipótese de eficiência
de mercado assumida na prova da irrelevância dos dividendos (Miller e Modigliani).
A essência da Catering Theory é que os gestores dão aos investidores o que eles querem de
fato. Ou seja, eles tendem a iniciar o pagamento de dividendos quando os investidores
avaliam as ações das firmas pagadoras relativamente bem e, por outro lado, tendem a parar
o pagamento de dividendos quando os investidores preferem firmas não pagadoras.
O trabalho empírico prevê que as taxas de iniciação e omissão de pagamento de dividendos
se baseiam no prêmio do dividendo, que é a diferença entre os preços correntes das ações de
firmas pagadoras e não pagadoras.
Após considerar explicações alternativas, catering parece ser a explicação mais plausível.
Os resultados sugerem que os dividendos são importantes na formação dos preços das
ações, mas em diferentes direções em diferentes momentos.
Além disso, os gestores captam e atendem as mudanças na demanda dos investidores.
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5. Conclusão
Ao buscar a fonte da demanda dos investidores por firmas pagadoras de dividendos, a
hipótese dos “sentimentos” (irracionalidade) parece a mais apropriada.
Os resultados limitam-se sobre a decisão de pagar ou não pagar dividendos, mas não entram
na questão do nível de dividendos distribuídos. Uma vez que os pagamentos foram iniciados,
o aumento ou a redução no seu nível parece estar mais associado à lucratividade da firma do
que às avaliações dos investidores com respeito às pagadoras e não pagadoras.
21/10/2013 26 Lucas Timm Lima
Obrigado!
Finanças Corporativas 21/10/2013
LUCAS TIMM LIMA
PROGRAMA DE PÓS GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO
UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL
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