45Riznica 3/2012

Financije

okvir za upravljanje javnim dugom. U treem se dijelu usporeuju kljuna obiljeja strategija upravljanja javnim dugom u odabranim zemljama sredinje i istone Europe. etvrti dio usmjeren je na prikaz Hrvatske prakse upravljanja javnim dugom te analizom kljunih obiljeja dviju Strategija upravljanja javnim dugom. Peti dio su zakljuci rada.

2. STRATEKI OKVIR ZA UPRAVLJANJE JAVNIM DUGOM

Javni dug kumulativ je prolih proraunskih deficita i varijabla stanja u odnosu na proraunski deficit koji se definira kao varijabla tijeka (Rosen i Gayer, 2009). Oko definicije javnog duga postoji suglasnost, meutim postoje nesuglasice oko njegova obuhvata. MMF, OECD, Svjetska banka i Europska unija (Eurostat) koriste razliitu metodologiju - obuhvat javnog duga u njihovim statistikama nije u potpunosti usklaen. U ovom su radu za sve odabrane zemlje lanice EU koriteni podaci Eurostata - statistike baze EU. Prema metodologiji EU, koritenoj u procedurama prekomjernih deficita (engl. Excessive Deficit Procedure) kao i u Paktu o stabilnosti i rastu te Ugovoru iz Maastrichta, javni dug je ukupni bruto dug, izraen po nominalnoj vrijednosti na kraju godine, konsolidiran meu sektorima ope drave. Sektor ope drave ine sredinja drava, lokalna drava te fondovi socijalne sigurnosti (European Commission, Eurostat, 2010).

Ciljevi i znaaj upravljanja javnim dugomUpravljanje javnim dugom je proces uspostave i

provedbe strategije za upravljanje javnim dugom u cilju prikupljanja potrebnih financijskih sredstava za financiranje proraunskih deficita drave, vodei rauna o odnosu trokova i rizika, te poticanja razvoja uinkovitog domaeg trita dravnih vrijednosnica (Bajo, Primorac, Andabaka-Badurina, 2011:13). U toj je definiciji sadran glavni cilj upravljanja javnim dugom. Meutim, ciljevi i mogunosti pojedinih zemalja su razliiti. Njihove potrebe oblikovane su ovisno o visini i strukturi duga, razvijenosti trita kapitala, kreditnom rejtingu, kvaliteti fiskalne i monetarne politike, makroekonomskom okruenju itd. Meutim, bez obzira na stupanj razvijenosti, drave trebaju uspostaviti kvalitetan sustav upravljanja javnim dugom. Drava zaduivanjem

Dr. sc. Anto Bajo, Ivana Pezer UDK 336.2

Cilj rada je usporediti strategije i strateke mete u upravljanju javnim dugom Hrvatske i odabranih zemalja sredinje i istone Europe, utvrditi prednosti i nedostatke u upravljanju javnim dugom i dobre prakse. Odabrane zemlje sredinje i istone Europe nisu prezaduene ali struktura njihovog duga ukazuje na izloenost brojnim rizicima. Zbog nedovoljno razvijenog domaeg trita dravnih vrijednosnica, veliki udio javnog duga tih zemalja je u inozemnoj valuti, izdan na inozemnom tritu. Te zemlje u strategijama upravljanja javnim dugom postavljaju ciljeve i strateke mete kojima nastoje smanjiti izloenost rizicima te osigurati odrivu razinu javnog duga. Hrvatska bi po uzoru na odabrane zemlje trebala koristiti dobre prakse upravljanja javnim dugom te smanjiti izloenost duga valutnom i riziku promjena dravnih jamstava.

Strategije i ciljevi upravljanja javnim dugom

1. UVOD

Cilj je upravljanja javnim dugom prikupiti potrebna financijska sredstva za financiranje deficita, ali uz prihvatljiv odnos trokova i rizika, vodei rauna o izloenostima strukture duga drave rizicima. Strategija upravljanja javnim dugom pomae u provedbi glavnih ciljeva upravljanja javnim dugom. Ako je javni dug slabo strukturiran po rokovima dospijea, valutama i kamatama, to moe biti znaajna opasnost za financijsku stabilnost zemlje te dovesti do krize. Ukoliko je javni dug dobro strukturiran, onda je izloenost zemlje rizicima (likvidnosti, namire, operativnim, kreditnim i dr.) znaajno smanjena. Imajui na umu vanost Strategije upravljanja javnim dugom u utvrivanju stratekih ciljeva, u ovom se radu analizira formiranje i provedba strategije upravljanja javnim dugom u odabranim zemljama sredinje i istone Europe. To su Slovenija, Maarska, Slovaka, eka R., Poljska, Rumunjska i Bugarska. Cilj rada je usporediti strategije i strateke mete u upravljanju javnim dugom Republike Hrvatske i odabranih zemalja sredinje i istone Europe, utvrditi prednosti i nedostatke u upravljanju javnim dugom i dobre prakse. Rad je podijeljen u pet dijelova. Nakon uvodnog, u drugom se dijelu prua

46 Riznica 3/2012

Financije

odgaa plaanje trokova dananje potronje za budunost i za to plaa kamate (Buba, Bajo, Babi i valjek, 2001:3). Kad se javni dug definira na takav nain, jasno je koliko je rizian i odgovoran zadatak upravljanja. Vlade trebaju teiti uspostavi odrive razine javnog duga, te vjerodostojnom strategijom smanjiti prekomjernu razinu duga. Loe strukturiran dug s aspekta dospijea, valute ili kamatne stope moe biti pokazatelj nastanka i razvoja ekonomske krize (MMF i Svjetska banka, 2003:2). Primjer dobro strukturiranog duga bi bio dug koji je dugoroan, denominiran u domaoj valuti, s fiksnom kamatnom stopom, kojim se trguje na transparentnom i efikasnom domaem tritu kapitala. Zemlja koja u ukupnom dugu ima visoki udio duga u inozemnoj valuti previe je izloena promjenama na financijskim tritima. Isto vrijedi i za visoki udio duga s promjenjivom kamatnom stopom. Zemlja sa slabom strukturom duga osjetljiva je na vanjske okove i krizu likvidnosti koja se obino prelijeva i na privatni sektor.

Upravljanje javnim dugom vano je za male i zemlje u razvoju zbog malog i obino nedovoljno razvijenog gospodarstva, trita kapitala i niske razine domae tednje.

Znaajan cilj upravljanja javnim dugom je razvoj domaeg trita dravnih vrijednosnica. Ako zemlja nema razvijeno domae trite dravnog duga, pa ne moe emitirati dugoroni dug u domaoj valuti s fiksnom kamatom po razumnom troku, morat e se odluiti izmeu rizinog kratkoronog duga, s promjenjivom kamatnom stopom u domaoj valuti ili dugoronog rizinog duga u stranoj valuti (MMF i Svjetska banka, 2003:26). Duboko i likvidno trite smanjuje trokove zaduivanja, a prinos na dravne vrijednosnice obino je osnova za utvrivanje prinosa ostalih financijskih instrumenata. Znaajan je cilj poveanje transparentnosti javnog duga. Planovi zaduivanja, pravila i uvjeti izdanja dravnih vrijednosnica moraju biti javno objavljeni i jasni investitorima. Potrebno je koristiti trine mehanizme pri izdavanju vrijednosnica da bi se ojaao kredibilitet i povjerenje investitora (MMF i Svjetska banka, 2003:37). Transparentnost je posebno vaan cilj jer su investitori osjetljivi na potencijalne promjene makroekonomskih varijabli posebno u visokozaduenim zemljama. Investitori nisu skloni ulagati u dravne vrijednosnice ukoliko nisu pravodobno i jasno prikazane informacije o javnom dugu zemlje izdavatelja (Buba, Bajo, Babi i valjek, 2001: 68).

Financijska kriza poveala je potrebe drava za zaduivanjem, a istovremeno i ograniila mogunosti zaduivanja. Zbog financijske krize javlja se potreba za diversificiranjem izvora financiranja i usmjeravanje na domau tednju koja bi mogla nadoknaditi smanjenje vanjskih izvora financiranja. Zemlje s ogranienim domaim izvorima financiranja, nerazvijenim i nelikvidnim domaim tritem, imaju vee probleme u financiranju. To ukazuje na potrebu izrade razboritih strategija upravljanja javnim dugom koje bi u dugom roku vodile prema odrivoj razini javnog duga prilagoenoj promjenama na financijskim tritima (MMF i Svjetska banka, 2009:7).

Strategije i strateke meteCiljevi upravljanja javnim dugom polazina su toka

pri odreivanju strategije upravljanja javnim dugom. Ciljeve treba iskazati u obliku stratekih meta kao pokazatelja stupnja izloenosti drave riziku. Strateke mete su utvrene poeljne vrijednosti strukture portfelja javnog duga uz prihvatljivu razinu rizika u predvienom razdoblju. Potencijalne mete sastavni su dio prijedloga strategije upravljanja javnim dugom koje izrauje agencija (sektor ili uprava) za upravljanje javnim dugom. Ministar financija odobrava strategiju koja je u skladu s dravnom sklonou riziku, pa tako mete postaju strateke mete kojih se agencija operativno pridrava pri upravljanju javnim dugom (Bajo, Primorac i Andabaka Badurina, 2011:98).

Odgovarajue strateke mete i strategija upravljanja javnim dugom ovise o vladinoj toleranciji rizika. to je vea razina duga, ranjivost zemlje na vanjske okove te potencijalni rizik gubitaka u financijskim krizama to je vei naglasak na smanjivanju rizika, a manja na smanjivanju trokova. Takva strategija zahtijeva biranje rokova dospijea, valuta i kamatnih stopa prema niskom riziku te postavljanje limita na izdavanje duga. To je jedina opcija za zemlje s ogranienim pristupom trinim instrumentima duga.

Na razvijenim financijskim tritima upravljanje javnim dugom temelji se na dva pristupa:

1. periodiki se utvruje poeljna struktura duga (to je temelj za nova izdanja duga u tom razdoblju) i

2. dnevno se utvruju strateke smjernice za upravljanje javnim dugom.

Strateke smjernice iskazane su kroz pokazatelje rizika, poput udjela kratkoronog u dugoronom dugu, poeljnu valutnu strukturu, raspone kamatnih stopa itd. Taj pristup u koritenju stratekih smjernica teko je primjenjiv za zemlje s nerazvijenim tritem duga jer manjak likvidnosti ograniava njihovu mogunost izdavanja duga s poeljnim karakteristikama na redovnoj bazi. Zemlje bi trebale teiti uspostavi stratekih smjernica usklaenim s procjenama rizika te prihvatljivoj razini rizika (MMF i Svjetska banka, 2003:31).

Meunarodni monetarni fond i Svjetska banka (2009:10) izradile su upute za razvoj uinkovite strategije upravljanja javnim dugom u srednjem roku. Za kvalitetno upravljanje javnim dugom potrebno je:

odrediti ciljeve i dosege strategije, identificirati trenutnu strategiju i analizirati trokove i

rizike postojeeg duga, ustanoviti i analizirati potencijalne izvore financiranja

(ukljuujui trokove i rizike), prepoznati i izraditi projekcije i rizike u podrujima

fiskalne, monetarne, vanjske i trine politike, revidirati kljune dugorone strateke mete, utvrditi omjer trokova i rizika te procijeniti i rangirati

alternativne strategije, revidirati utjecaj strategije na fiskalnu i monetarnu

politiku, te usuglasiti strategije upravljanja javnim dugom.

47Riznica 3/2012

Financije

Upravljanje rizicima izloenosti portfelja javnog duga Pri definiranju Strategije za upravljanje javnim dugom

treba procijeniti rizike strukture javnog duga i njihovo upravljanje te mjere za njihovo smanjenje. Portfelj javnog duga izloen je brojnim rizicima od kojih treba istaknuti trini, valutni, rizik refinanciranja, likvidnosti, namire te kreditni i operativni rizik.

Trini rizik jesu promjene cijena, kamatnih stopa ili deviznog teaja koji moe poveati troak otplate duga. Kratkoroni dug s promjenjivom kamatnom stopom riziniji je od dugoronog duga s fiksnom kamatnom stopom zbog izloenosti promjenama na tritu (trinom riziku). Tako je i dug denominiran u inozemnoj valuti rizian zbog moguih promjena teaja (MMF i Svjetska banka, 2003:10).

Valutni rizik esto je glavni rizik kojemu je izloen portfelj javnog duga. Zaduivanje drave u inozemstvu uzrokuje poremeaje na deviznom tritu. Svaki priljev inozemnih valuta zbog novog inozemnog zaduivanja stvara aprecijacijske pritiske na domau valutu, a svaki odljev po otplati stvara pritiske na deprecijaciju domae valute. Ti pritisci stvaraju brojna ogranienja za voenje monetarne politike, a u sluaju deprecijacije domae valute uzrokuju poveani teret otplate duga (Buba, Bajo, Babi i valjek, 2001:15).

Rizik refinanciranja pojavljuje se u trenutku kada zemlja za financiranje otplate postojeeg duga mora izdati novi dug, a to esto ne uspijeva po odgovarajuim uvjetima. Taj rizik posebice je izraen u nerazvijenim zemljama koje se od rizika tite financijskim izvedenicama poput opcija (engl. Options), zamjena (engl. Swaps), unaprijednica (engl. futures, forwards). Potrebno je uskladiti dospijea duga odnosno ravnomjerno rasporediti teret otplate duga.

Rizik likvidnosti nastaje kada se obujam likvidnih sredstava naglo smanjuje zbog neoekivanih dospjelih obveza ili potekoa prikupljanja potrebnih novanih sredstava u kratkom roku.

Kreditni je rizik neispunjenje obveza dunika po kreditima (Bajo, Primorac i Andabaka Badurina, 2011:97).

Zemlje su u upravljanju javnim dugom izloene brojnim dvojbama i zamkama. Najvanija dvojba je pravi omjer troka i rizika. Naime, transakcije s niskim trokovima obino ukljuuju visoku razinu rizika, pa zemlje u elji za smanjenjem trokova zaduivanja zapravo poveaju izloenost svoje financijske pozicije. Prekomjerno oslanjanje na kratkoroni dug (zbog niskih kratkoronih kamatnih stopa) moe poveati ranjivost zemlje jer su te kamatne stope uglavnom promjenjive. Zemlje koje zbog niskih trokova pribjegavaju dugu u inozemnoj valuti, izloene su riziku moguih promjena deviznih teajeva i mogueg poveanja troka duga ukoliko domaa valuta deprecira.

U prepoznavanju i upravljanju trinim rizikom vano je prouiti financijska obiljeja prihoda i primitaka drave koji se koriste za otplatu dugova te mogunosti usklaivanja prihoda i obveza. Glavni su prihodi drave porezi naplaeni u domaoj valuti, to je dobar razlog za izdavanje duga u domaoj valuti. Na nerazvijenom financijskom tritu to je

teko ostvariti, jer zaduivanje u domaoj valuti esto utjee na istiskivanje privatnih investicija. Neke su zemlje smanjile rizik tako da su valutnu strukturu svojih obveza prilagodile valutnoj strukturi meunarodnih priuva. Naravno nemogue je potpuno uskladiti primitke i izdatke drave, ali sama analiza bilance pomae dravi da smanji i rizike i trokove te kreira strategiju koja najbolje odgovara prilikama u zemlji.

Postoje jo neke zamke u upravljanju rizicima kojima se treba posvetiti pri oblikovanju strategije. Naime, u pojedinim zemljama je visoki udio izvanbilannih, potencijalnih obveza drave poput dravnih jamstava. Takva jamstva predstavljaju znaajan rizik moralnog hazarda, a veliki je problem i neprikazivanje stvarnog stanja potencijalnih obveza. Jamstva se moraju ukljuiti u upravljanje rizikom jer ukoliko dospiju na naplatu mogu postati znaajan problem za likvidnost zemlje. Nisu sve zemlje jednako izloene svim rizicima, zato se strategije oblikuju prema njihovim prilikama. Razvijene zemlje s dubokim i likvidnim tritem domaih vrijednosnica obino se u upravljanju usmjeravaju na trini rizik, te sa stres-testovima kao sofisticiranim metodama izraunavaju i procjenjuju razmjere moguih rizika. Zemlje u razvoju s ogranienim pristupom inozemnim tritima kapitala i nerazvijenim domaim tritem usmjerene su uglavnom na smanjenje rizika refinanciranja. One moraju imati likvidnu imovinu, diversificirati rokove dospijea instrumenata zaduivanja, koristiti zamjenu (engl. swap) starih dugova za nove te odravati prikladnu razinu meunarodnih priuva.

3. USPOREDBA STRATEGIJA UPRAVLJANJA JAVNIM DUGOM U ODABRANIM ZEMLJAMA SREDINJE I ISTONE EUROPE

U nastavku rada usporeuju se strategije upravljanja javnim dugom odabranih zemalja sredinje i istone Europe te nastoji utvrditi dobre prakse i njihovu moguu primjenu u upravljanju javnim dugom Hrvatske. Odabrane zemlje ulau velike napore u konsolidaciji javnih financija, a u usporedbi s ostalim zemljama EU nisu prezaduene. Istina, meu njima postoje razlike u visini, strukturi i nainu upravljanja javnim dugom.

Visina javnog dugaPrema podacima Eurostat-a prosjeni udio javnog duga

u BDP-u na razini EU u 2010. iznosio je 80%, a na razini Eurozone 85% (Eurostat, 2011.). Iz toga se moe zakljuiti da zemlje regije (CEE), osim Maarske, nisu visoko zaduene zemlje po kriteriju udjela javnog duga u BDP-u. Pored toga, jedan je od kriterija ulaska novih zemalja u Eurozonu (prema kriteriju iz Maastrichta) da javni dug ne prelazi 60% BDP-a.

KONZULTACIJE I SAVJETI:(u cijeni pretplate na asopis Rif)

h telefonom: 01 / 46 86 506 svakodnevno od 8 do 13 sati

h osobnim: po dogovoru sa savjetnicima od 13 do 15 sati

e-mail: rif@rif.hr

KONZULTACIJE I SAVJETI:(u cijeni pretplate na asopis Rif)

h telefonom: 01 / 46 86 506 svakodnevno od 8 do 13 sati

h osobnim: po dogovoru sa savjetnicima od 13 do 15 sati

e-mail: rif@rif.hr

rekl-savjetnici.indd 1 6/14/10 11:39:07 AM

48 Riznica 3/2012

Financije

Tablica 1. Javni dug odabranih zemalja u 2010. (% BDP-a)

Bugarska Hrvatska eka R. Maarska Poljska Rumunjska Slovaka Slovenija

2002. 54,8 34,9 28,2 55,4 42,2 43,4 28,1

2003. 46,5 35,8 29,8 58,3 47,1 42,4 27,5

2004. 39,1 37,9 30,1 59,1 45,7 22,5 41,5 27,2

2005. 29,4 38,4 29,7 61,9 47,1 20,4 34,2 27,0

2006. 23,4 35,8 29,4 65,8 47,7 18,4 30,5 26,7

2007. 18,6 33,2 29,0 66,1 45,0 19,8 29,6 23,4

2008. 15,5 29,3 30,0 72,3 47,1 21,3 27,8 22,5

2009. 15,6 35,4 35,4 78,4 50,9 29,6 35,4 35,4

2010. 18,0 40,0 39,6 80,4 55,7 35,2 42,0 37,2

2011. proj. 19,7 44,1 41,7 76,6 56,6 37,8 45,1 42,3

2012. proj. 20,0 47,6 43,4 76,9 57,3 37,7 46,2 44,9

2013. proj. 19,7 50,2 44,5 77,1 57,5 37,5 46,5 46,7

2014. proj. 18,8 52,4 45,6 76,8 57,4 36,8 46,8 48,0

2015. proj. 17,3 54,3 46,5 76,0 56,5 36,0 46,2 49,3

2016. proj. 15,2 55,7 47,6 75,3 55,5 35,0 45,7 50,6

Izvor: OECD Outlook, 2011.

Najvei dug ope drave od 80% BDP-a biljei Maarska, slijedi Poljska s oko 56% BDP-a. U ostalim zemljama sredinje i istone Europe dug ope drave manji je od 50%. Najniu razinu duga ope drave ima Bugarska i Estonija. Dug se u svim zemljama posljednjih godina poveao, a najvei utjecaj na rast imala je nastala financijska kriza. Pad gospodarske aktivnosti te poreznih prihoda poveali su proraunske deficite, a time i potrebu zemalja za zaduivanjem.

Najvei nominalni iznos duga ima Poljska, a nakon nje Maarska koja u 2011. planira lagano smanjenje duga. Poljska e u 2011. poveati javni dug na ak 211 milijardi eura. Veliki rast javnog duga posljednjih godina primjetan je u Rumunjskoj, koja je zbog financijske krize u 2009. traila financijsku pomo MMF-a. Pomo je 2008. zatraila i Maarska. U usporedbi s ostalim zemljama Europske unije, visina javnog duga odabranih zemalja jo uvijek je odriva u odnosu na pojedine zemlje EU koje su zbog visokih dugova (na primjer, Grka 300 milijardi eura, panjolska 700 milijardi eura, Italija 1.800 milijardi eura javnog duga) izloene brojnim financijskim rizicima. Veina odabranih zemalja nije u Eurozoni te struktura njihovog duga ukazuje na izloenost brojnim rizicima.

Struktura javnog dugaCilj je brojnih zemalja osigurati razvoj domaeg

trita kapitala izdavanjem obveznica na domaem tritu, u domaoj valuti i uz fiksnu kamatnu stopu. U toj skupini Slovenija je primjer drave koja uspjeno strukturira portfelj javnog duga. Struktura duga u Maarskoj daleko je od

idealne, to se moglo i oekivati zbog visine duga. Uvjeti zaduivanja Maarske posljednjih su godina izrazito nepovoljni, a financijska kriza je rezultirala i aranman s MMF-om. U Maarskoj se poveao udio dugoronih kredita te duga u inozemnoj valuti. Veliki udio duga nastao je na inozemnom tritu uz promjenjivu kamatnu stopu, pa je izloenost portfelja rizicima znaajna.

U ekoj i Slovakoj portfelj javnog duga prilino je dobro strukturiran. eka R. vei dio duga izdaje u domaoj valuti i tako izbjegava valutni rizik, a Slovaka izdaje dug u eurima koji su slubena valuta.

Javni dug Poljske raste i pribliava se granici od 60% BDP-a. Struktura duga nije zabrinjavajua. Veinu javnog duga Poljske ine dugorone obveznice i dug u domaoj valuti, ali je prisutna vea izloenost kamatnom riziku.

Bugarska je najmanje zaduena zemlja, meutim struktura njenog portfelja ukazuje na nedovoljno razvijeno domae trite dravnih vrijednosnica i ovisnost o inozemnom zaduivanju, u eurima.

Rumunjska ima visoki i slabo strukturiran javni dug izloen visokim rizicima koji mogu utjecati na poveanje trokova zaduivanja. U odnosu na ostale zemlje u Hrvatskoj je nepovoljna valutna struktura duga.

Iz analize visine i strukture javnog duga zemalja regije moe se zakljuiti da su Maarska, Rumunjska i Poljska najtee podnijele financijsku krizu te moraju uloiti dodatne napore u upravljanju javnim dugom. Kao najbolji primjer dobrog upravljanja i kvalitetnog strukturiranja javnog duga istie se Slovenija. Bugarska je primjer zemlje s najmanjom razinom javnog duga.

49Riznica 3/2012

Financije

Tablica 2. Struktura duga odabranih zemalja u 2010.

Instrumenti i ronost Valutna strukturaFiksna vs. varijabilna

kamatna stopa

Domai vs. inozemni

dug

Udio sektora u dugu

Slovenija dugorone obveznice 88% duga, ostatak su dugoroni krediti. Kratkoroni dug jako mali;

99,8% duga denominirano je u eurima (slubena valuta);

99% duga otplauje se uz fiksnu kamatnu stopu,

87% duga izdano je na domaem tritu;

sredinja drava 95,5%lokalna drava 4,5%.

Maarska Dugoroni vrijednosni papiri ine 63% duga, krediti 27%, kratkoroni dug 10%;

udio duga denominiranog u stranoj valuti 44%;

65% je dug u inozemnoj valuti s fiksnom kamatnom stopom.68% duga je u domaoj valuti;

56% duga izdano na domaem tritu;

sredinja drava 93,9%lokalna drava 5,6%fondovi socijalne sigurnosti 0,5%.

eka dugorone obveznice 80% duga, a dugoroni krediti 12%;

91% duga denominirano u domaoj valuti;

nije dostupno; 78% duga izdano je na domaem tritu;

sredinja drava 93,2%lokalna drava 6,8%.

Slovaka 87% duga dugoroni vrijednosni papiri, a ostatak su uglavnom dugoroni krediti;

dug gotovo u potpunosti u eurima (slubena valuta od 2009.);

89% dravnih obveznica izdano s fiksnom kamatom;

dug izdan na domaem tritu ini 62% ukupnog duga;

sredinja drava 93,3%lokalna drava 6,7%.

Poljska dugoroni vrijednosni papiri 80% ukupnog duga, a dugoroni krediti 14%;

udio duga denominiranog u domaoj valuti je 72%;

fiksnu kamatu ima 75% domaih obveznica te 90% inozemnog duga;

dug izdan na domaem tritu ini 72% ukupnog duga;

sredinja drava 92,4%lokalna drava 7%fondovi socijalne sigurnosti 0,6%.

Bugarska dugorone obveznice 58% duga, a dugoroni krediti 38%;

69% duga je denominirano u eurima.

udio duga s fiksnom kamatom je 77%;

inozemni dug iznosi 68% duga;

sredinja drava 95,6%lokalna drava 4,4%.

Rumunjska dugoroni krediti 45% duga, ostalih 55% su duniki vrijednosni papiri (58% dugoroni, 42% kratkoroni);

u nacionalnoj valuti denominirano 45% duga, 55% u eurima;

dug izdan uz fiksnu kamatnu stopu ini 52% ukupnog duga;

68% duga je izdano na domaem tritu;

sredinja drava 92,1%lokalna drava 7,9%.

Hrvatska kratkoroni dug (trezorski zapisi) 16%, dugorone obveznice 61%, a krediti oko 20% ukupnog duga;

dug u domaoj valuti 29% ukupnog duga;

udio duga s fiksnom kamatom je 81%;

68% udio domaeg duga;

sredinja drava 93,9%.

Izvor: sistematizacija autora na temelju podataka Eurostat-a, Ministarstva financija odabranih zemalja i Agencija za upravljanje javnim dugom.

Ciljevi upravljanja javnim dugomProces uspostave i provedbe strategije upravljanja javnim dugom poinje postavljanjem kljunih ciljeva. Sudei po

analiziranim strategijama odabranih zemalja glavni su ciljevi upravljanja javnim dugom slini (vidi tablicu 8. u prilogu na kraju lanka). Zemljama regije cilj je unaprijediti domae trite vrijednosnica, smanjiti trokove zaduivanja i izloenost rizicima. U vrijeme financijske krize, brojnim zemljama ograniene su mogunosti inozemnog financiranja zbog ega se javila potreba aktivnog upravljanja javnim dugom s jasno utvrenim ciljevima. Slovenija nastoji razviti sekundarno trite vrijednosnica, zaduivati se po trinim naelima i smanjiti trini rizik. Nisu u svim zemljama ciljevi jednako ambiciozni jer odraavaju razliite prioritete u razvoju upravljanja javnim dugom. eka R. nastoji poveati efikasnosti trita smanjenjem broja izdanja obveznica i poveavanjem njihovog iznosa. Slovaka daje prednost dugoronim ciljevima u odnosu na kratkorone utede. Poljska istie vanost domaeg zaduivanja. Bugarska nije kao cilj utvrdila razvoj domaeg trita, iako je ono nerazvijeno. Rumunjska je zbog problema rasta javnog duga kao cilj utvrdila kontrolu njegova rasta. Analiza ciljeva ukazala je na razliit stupanj razvoja upravljanja i trita javnim dugom.

50 Riznica 3/2012

Financije

Strateke mete i upravljanje rizicimaCiljeve upravljanja javnim dugom potrebno je iskazati

u obliku stratekih meta koje pokazuju stupanj izloenosti drave riziku (Bajo, Primorac, Andabaka Badurina, 2011:98).

Sve su promatrane zemlje kao kljune dijelove strategija upravljanja javnim dugom navele strateke mete te definirale glavne rizike izloenosti portfelja duga i naine upravljanja. Iz postavljenih stratekih meta oituju se i stvarni problemi javnog duga. Slovaka, eka i Slovenija imaju slian udio javnog duga u BDP-u. Meutim, postoje velike razlike u strukturi i izloenosti rizicima. Slovenija ima gotovo savrenu strukturu duga, a njena je izloenost rizicima minimalna. Izloenost Rumunjske rizicima je visoka zbog velikog udjela kratkoronog duga, visoke valutne izloenosti te varijabilne kamatne stope. Maarska se zaduivala po nepovoljnim uvjetima jer su zbog financijske krize izvori financiranja ogranieni zbog ega je drava izloena rizicima. Postavljanje takvih stratekih ciljeva za Maarsku nije idealno, ali je jedino to realno moe postii s obzirom na tekoe u financiranju. Poljska, unato rastu javnog duga, uspijeva odrati razinu rizika prihvatljivom, kao i eka i Slovaka. Bugarska ima nisku razinu duga, ali je izloena rizicima nedovoljne razvijenosti domaeg trita i ovisnosti o inozemnom financiranju. U Sloveniji i Slovakoj (lanicama Eurozone) najvei je dio duga u eurima. Njihova izloenost valutnom riziku je minimalna, a u ostalim zemljama znatno vea.

Tablica 3. Strateke mete za upravljanje javnim dugom u odabranim zemljama

Rizik refinanciranja Kamatni rizik Valutni rizikSlovenija (2011.)

kratkoroni dug 4,2% potrebnog zaduivanja u 2011.;

udio duga s fiksnom kamatnom stopom 99,7%;

dug u eurima 99,8% ukupnog duga

Maarska (2011.)

trajanje duga u HUF 2.5 godina +/- 0.5godina;

udio duga s fiksnom kamatnom stopom. treba biti 61-83% za dug u domaoj valuti, a 66% za dug u inozemnoj;

udio duga u stranoj valuti ne smije prijei 38% (osim kredita MMF-a).

eka R. (2011.)

kratkoroni dug maksimalno 20% ukupnog duga;prosjeno vrijeme do dospijea 5.25 - 6.25 godina;

udio duga s promjenjivom kamatnom stopom 30-40%, prosjeno vrijeme fiksiranja duga 4-5 godina;

dug denominiran u stranoj valuti max 15% + 2 postotna boda.

Slovaka (2007.-2010.)

granica za dug s dospijeem u jednoj godini 22% ukupnog duga, a s dospijeem 5 godina 60% ukupnog duga;

granica fiksiranja duga u prvoj godini 25%, ukupnog duga, u 5 godina 65%;

rast udjela duga u eurima (euro 2009. postao slubena valuta)

Poljska (2011.-2014.)

prosjeno vrijeme do dospijea domaeg duga 4.5 godina;

trajanje duga 2.5- 4.0 godina; inozemni dug 20 - 30% ukupnog duga

Bugarska (2009.-2011.)

odravanje ravnomjerne otplate duga:

porast udjela duga s fiksnom kamatnom stopom iznad 70%;

odravanje duga u domaoj valuti i eurima iznad 75%.

Rumunjska (2011.-2013.)

oekivani dugoroni dug 40 - 50% ukupnog duga;refinanciranje do 1. godine - gornja granica 35%;refinanciranje do 5. godine - gornja granica 75%;

refiksiranje do 1. godine - gornja granica 50%.

refiksiranje do 5. godine - gornja granica 85%;

udio duga u domaoj valuti najmanje 45% ukupnog duga.

Dravna jamstva su posebna kategorija rizika javnog duga. Iako nisu sastavni dio javnog duga, jamstva su potencijalne obveze koje mogu postati izravni dug drave. U uvjetima financijske krize taj rizik je znatan i dalje raste. Drava se odobravajui jamstva obvezuje otplatiti dug ukoliko to ne uini izvorni dunik. Visina dravnih jamstava razlikuje se meu zemljama (v. tablica 4.), a svakako predstavlja rizik koji zemlje moraju imati u vidu pri formiranju strategije upravljanja javnim dugom. Ukratko, izdana dravna jamstva mogu ugroziti kvalitetno upravljanje javnim dugom jer esto nisu obuhvaena fiskalnim analizama, to iskrivljuje stvarnu sliku i stvara prepreku pouzdanijem predvianju uinaka fiskalne politike u budunosti. Od 2008. brojne su EU drave izdavale jamstva ne samo nefinancijskim drutvima nego i bankama koje nisu privatizirane. Meutim, jamstva financijskim institucijama u odabirnim zemljama nisu velika i usmjerena su uglavnom nefinancijskim poduzeima u vlasnitvu drave. Izdana aktivna jamstva rastu s 5% u 2000. na 6,8% BDP-a u 2010. Nastala financijska kriza utjecala je da vlade pojedinih zemalja jame za obveze institucija iz bankovnog sektora. To se u prvom redu odnosi na Sloveniju koja biljei ak 21% BDP dravnih jamstava u 2010. dodijeljenim bankama u dravnom vlasnitvu. U strukturi aktivnih jamstava eka R. takoer dominiraju jamstva financijskim institucijama (v. tabl. 4).

Izvor: sistematizacija autora na temelju podataka iz strategija upravljanja javnim dugom odabranih zemalja.

51Riznica 3/2012

Financije

Tablica 4. Udio dravnih jamstava u BDP-u odabranih zemalja od 2000. do 2011.

Bugarska eka R. Maarska Poljska Rumunjska Slovenija Slovaka Hrvatska2000. 3,6 11,2 7,3 7,3 8,52001. 3,8 19,4 3,5 7,5 5,8 9,62002. 3,2 19,9 4,0 5,3 6,3 8,8 9,62003. 2,2 23,7 3,6 4,7 7,1 7,2 9,02004. 2,2 19,4 3,2 5,1 8,6 4,3 7,42005. 2,3 15,7 3,2 4,7 9,5 3,0 7,42006. 2,2 12,8 3,0 3,0 9,9 1,5 7,62007. 1,9 10,9 2,7 2,2 10,8 0,1 8,62008. 1,9 10,2 2,5 1,7 12,6 0,1 13,02009. 1,9 11,4 3,6 2,5 20,2 0,1 15,22010. 1,8 13,0 8,5 3,4 8,1 21,5 0,1 17,62011. 5,5 16,5

U usporedbi sa Slovenijom i ekom R. izdana i aktivna jamstva u Hrvatskoj uglavnom se odnose na brodogradnju u kojoj ujedno i postoji najvei rizik od protestiranja jamstava i pretvaranja u izravni dug ope drave. Moe se rei da aktivna jamstva u prosjeku rastu uglavnom pod utjecajem financijske krize za koje drave jame obveze dravnih financijskih i nefinancijskih institucija. No, oite su i razlike meu zemljama. Slovaka ima najmanji iznos aktivnih jamstava, tek 0,1% BDP-a. U ostalim zemljama primjetan je rast aktivnih jamstava, a naroito u Sloveniji, Hrvatskoj i ekoj R. te Rumunjskoj.

U nastavku pogledajmo glavna obiljeja strategija upravljanja javnim dugom odabranih zemalja koje su donesene 2009. i 2010. (v. tabl. 5.)

Sve promatrane zemlje oblikuju strategije upravljanja javnim dugom u skladu s visinom i strukturom duga te mogunostima upravljanja rizicima.

Tablica 5. Glavna obiljeja strategija upravljanja javnim dugom u odabranim zemljama

Slovenija

potrebno zaduivanje u 2011. iznosi 2,8 mlrd. eura; mogunost prijevremenog zaduivanja kako bi se iskoristile povoljne trine prilike;primarni nain zaduivanja izdavanje obveznica putem sindikata iz grupe primarnih dilera;samo etiri aukcije kratkoronih instrumenata duga;mogunost otkupa obveznica (aktivno upravljanje dugom);

Maarska

potrebno 18 mlrd. eura bruto zaduivanja;prevladavat e zaduivanje trezorskim zapisima;mogunost otkupa obveznica;ne planiraju se dodatna povlaenja sredstava od MMF-a;

ekapotrebno bruto zaduivanje 9 mlrd. eura;domae dravne obveznice glavni instrument duga, mogunost uvoenja retail obveznica;kljuni strateki cilj uspostava nacionalne elektronike platforme te sustava primarnih dilera u 2011.;

Slovaka

potrebno zaduivanje u 2011. od 8,5 mlrd. eura; zadnja izdana strategija upravljanja javnim dugom je iz 2006. (za razdoblje 2007. - 2010.);vana uloga smanjivanja dravnih jamstava;u Izvjetaju o dugu iz 2010. se navodi da su ispunjeni kriteriji iz Strategije;

Poljska

oekuje se poveanje javnog duga u promatranom razdoblju;vee pozornost upravljanju rizicima;koriste se derivativni instrumenti, aukcije za otkup obveznica, sustav primarnih dilera;vana uspostava likvidnog domaeg trita dravnih vrijednosnica;

Bugarska

odravanje niske razine javnog duga;naglasak na upravljanju rizicima;zaduivanje nee biti usmjereno financiranju prorauna (u 2008. suficit 3%), nego na konkretne investicijske projekte;nerazvijeno domae trite dravnih vrijednosnica, kljuni cilj je njegov razvoj;

Rumunjska

financijska kriza uzrokovala teke posljedice na gospodarstvo;nepovoljni uvjeti zaduivanja, loa struktura duga; nisu ostvareni ciljevi iz prethodne strategije;oekuje se oporavak u narednom razdoblju te bolje upravljanje rizicima izloenosti portfelja javnog duga;

Izvor: Strategije upravljanja javnim dugom odabranih zemalja

52 Riznica 3/2012

Financije

Na temelju analiza postojeih strategija lako se moe zakljuiti da se u najteem poloaju nalaze Maarska, Rumunjska i Poljska. Maarska e se zaduivati trezorskim zapisima, to je slaba strategija jer kratkoroni dug s promjenjivom kamatnom stopom moe dodatno pogorati izloenost javnog duga rizicima. Poljska e poveati iznos duga, ali e koristiti instrumente zatite te se posvetiti upravljanju rizicima. Rumunjska oekuje gospodarski oporavak. Sve zemlje u svojim strategijama naglaavaju znaaj upravljanja rizicima i portfeljem javnog duga. eka R. posebno istie strategiju razvoja domaeg trita dravnih vrijednosnica, a namjerava uvesti sustav primarnih dilera i izdavati domae obveznice. Prema analizi koju je provela Erste grupa u 2010. (Mostbock, 2010), od svih zemalja regije Maarska je najozbiljnije shvatila krizu, prihvatila pomo MMF-a, usudila se provesti i otre mjere, te uspjela smanjiti proraunski deficit, a oekuje i daljnje smanjenje javnog duga. Ostale zemlje, poput Hrvatske nisu pokazale dovoljno odlunosti u smanjenju proraunskih rashoda. Donesene mjere vlada u cilju provedbe fiskalnih konsolidacija nisu bile dovoljne da zaustave rast javnog duga. Zamjera im se takoer da nisu iskoristile godine ekonomskog rasta (od 2005. do 2007.) da smanje proraunske deficite, nego su naprotiv poveali rashode prorauna.

Zbog daljnjih reformi teko je oekivati da e zemlje regije uskoro uvesti euro kao slubenu valutu. Upravljanje valutnim rizikom, ali i ostalim trinim rizicima te provoenje fiskalne konsolidacije bit e zajednika borba za zemlje regije koje nisu lanice Eurozone.

4. STRATEGIJE UPRAVLJANJA JAVNIM DUGOM REPUBLIKE HRVATSKE

Hrvatska je od neovisnosti donijela tek dvije strategije upravljanja javnim dugom. Prvu strategiju 2006. za razdoblje 2006.-2009., te poetkom 2011. Strategiju upravljanja javnim dugom za razdoblje 2011. - 2013. U nastavku teksta usporeuju se glavna obiljeja strategija i ostvareni strateki ciljevi do 2011.

Ciljevi upravljanja javnim dugom. Glavni cilj upravljanja javnim dugom je osiguranje

financiranja dravnog prorauna, uz postizanje najniih srednjoronih i dugoronih trokova financiranja te odravanje prihvatljive razine rizika. Dodatni je cilj razvoj domaeg trita dravnih vrijednosnih papira, budui je razvijeno trite glavni preduvjet za uinkovito upravljanje dugom, trokovima zaduivanja i likvidnou te omoguuje diversifikaciju dunikog portfelja i smanjenje ovisnosti o inozemnim izvorima financiranja (Ministarstvo financija RH, 2007:19). Osnovni ciljevi upravljanja dugom isti su u obje strategije. Razlikuju se smjernice koje su postavljene za konkretno razdoblje (v. tab. 6). U novoj se strategiji odustalo od uvoenja sustava primarnih dilera i uvoenja aukcija na izdavanje obveznica. Ti ciljevi, postavljeni u prvoj strategiji, iznimno su vani za daljnji razvoj domaeg trita

dravnih vrijednosnica. Novina u postavljenim ciljevima je uvoenje mehanizma zatite od valutnog rizika kojemu je portfelj dravnog duga u velikoj mjeri izloen. U nastavku se detaljnije analiziraju obiljeja dviju strategija upravljanja javnim dugom te naini ostvarenja postavljenih ciljeva.

Tablica 6. Ciljevi upravljanja javnim dugomStrategija upravljanja javnim dugom

2007. - 2009. 2011. - 2013. razborito i oprezno

upravljanje dugom; transparentno i predvidivo

zaduivanje i upravljanje dugom;

izgradnja referentne domae krivulje prinosa;

uvoenje aukcija za izdavanje obveznica;

objava kalendara izdavanja i tromjesenih planova zaduivanja;

uvoenje sustava primarnih dilera.

doprinos stabilizaciji udjela javnog duga u BDP-u;

produljenje prosjene ronosti dospijea i smanjenje udjela kratkoronog duga u ukupnom iznosu duga;

uvoenje mehanizama zatite od valutnog rizika;

razvoj krivulje prinosa na domaem i vanjskim tritima;

kontinuirani razvoj i unapreenje domaeg trita vrijednosnih papira.

Izvor: Ministarstvo financija, 2011.

Strateki okvir i strateke mete upravljanja javnim dugom od 2007. do 2009.

Objava strategije upravljanja javnim dugom u 2006. znaila je veliki napredak za upravljanje rizicima postojeeg portfelja javnog duga. Ve do objave strategije postojali su veliki problemi u evidenciji javnog duga, u slabom institucionalnom ustrojstvu te slaboj transparentnosti. Veliki problem bila je i slaba kontrola novanih tijekova i upravljanje gotovinom i likvidnou dravnog prorauna zbog ega je javni dug rastao. Aktivna dravna jamstva su rasla, a tek 2003. utvreni su jasniji kriteriji njihova odobravanja (Bajo, 2006:33). Problem su bila i kratkorona zaduivanja drave kod banaka, po nepovoljnim kamatnim stopama. Naime, logino bi bilo da se drava smatra sigurnim dunikom te da su kamate na njen dug manje od kamata za privatni sektor, meutim, bonitet drave kod banaka bio je izjednaen s ostalim sektorima. tovie, drava se izravno zaduivala kratkoronim kreditima poslovnih banaka po kamatnoj stopi iznad aktualne na Tritu novca Zagreb. Struktura duga se ipak tijekom godina popravljala, a objava prve strategije prvi puta pomogla je u jasnom definiranju stratekih meta i ciljeva upravljanja javnim dugom.

U toj strategiji definirane su osnovne smjernice. To su: razborito i oprezno upravljanje dugom, transparentno i predvidivo zaduivanje i upravljanje dugom, promicanje likvidnosti i irokog kruga investitora u dravne vrijednosne papire, te razvoj uinkovite infrastrukture na domaem tritu kapitala (Ministarstvo financija RH; 2006).

53Riznica 3/2012

Financije

Sve ciljeve trebalo je ostvariti kroz optimiziranje strukture dravnog dunikog portfelja (posebice valutne i rone strukture). Visok udio duga u stranoj valuti (67% u 2006.) znaio je i visoku izloenost valutnom riziku. Zbog te injenice kao cilj je utvreno smanjenje udjela duga u inozemnoj valuti.

Optimiziranje rone strukture namjeravalo se zaduivanjem na dulji rok. Cilj je izdavati dug duljeg dospijea, ujednaiti dinamiku dospijea obveza i smanjiti dug s promjenjivom kamatnom stopom na 33% ukupnog duga.

to se tie transparentnog i predvidivog zaduivanja, oekivane potrebe za zaduivanjem od 2007. do 2009. iznosile su oko 11,8 mlrd. kuna. Drava je vei dio duga planirala financirati na domaem tritu.

Trea smjernica vezana je uz razvoj domaeg trita kapitala kroz izgradnju referentne kunske krivulje prinosa od 3 mjeseca do 10 godina, plasmanom obveznica na nain da se dopune dospijea potrebna za izgradnju krivulje. Te mjere trebale su pridonijeti smanjenju trokova kamata te lakem odreivanju cijene ostalih instrumenata na tritu. Postavio se i cilj uvoenja aukcija na izdanja obveznica. Tako bi se nova izdanja plasirala putem sindikata, a sljedee trane aukcijama. Namjeravao se uvesti mjeseni kalendar izdanja, tromjeseni planovi zaduivanja te sustav primarnih dilera kako bi se unaprijedilo trite i poveala likvidnost.

Tablica 7. Planirani i ostvareni ciljevi Strategije upravljanja javnim dugom od 2007. do 2009.

Postavljene smjernice i strateke mete u 2007.

Stanje krajem 2010.

smanjiti udjel duga u inozemnoj valuti na 40%;

nije ostvareno - udio duga u stranoj valuti 70%;

33% duga s promjenjivom kamatnom stopom maksimalno;

ostvareno - udio duga s promjenjivom kamatnom stopom oko 19%;

produiti prosjeno dospijee duga, iznad 3 godine;

ostvareno - prosjeno dospijee 4,6 godina;

udio kratkoronog duga maksimalno 33%;

ostvareno - kratkoroni dug 16%;

potrebe za zaduivanjem 2007. - 2009. oko 11,8 mlrd. kuna;

samo 2009. javni dug se poveao 17 mlrd. kuna u odnosu na prethodnu godinu;

uvoenje primarnih dilera te aukcija na izdanja obveznica.

nije ostvareno.

Izvor: Ministarstvo financija, Strategija upravljanja javnim dugom 2007. - 2009., Strategija upravljanja javnim dugom 2011-2013.

Najvei problem je valutna struktura duga. Zbog financijske krize vei dio ciljeva utvrenih Strategijom za razdoblje 2007. - 2009. nije ostvaren. Nije uveden sustav primarnih dilera ni aukcije obveznica. Aukcije obveznica ak nisu niti navedene kao cilj u novoj strategiji unato injenici da bi vjerojatno pridonijele razvoju domaeg trita dravnih vrijednosnica. U usporedbi s odabranim zemljama Hrvatska

ima najslabiju valutnu strukturu duga meu promatranim zemljama. Udio duga u domaoj valuti od 29% nosi velike valutne rizike pa bi se u sluaju deprecijacije kune znaajno pogorao teret otplate duga.

Strateki okvir i strateke mete za upravljanje javnim dugom od 2011. do 1013.

Meu prvim ciljevima upravljanja javnim dugom je stabilizacija javnog duga u BDP-u. Zbog financijske krize znaajno je pao BDP, to je utjecalo na rast proraunskog deficita i javnog duga. U narednom razdoblju e se poveati potreba za financiranjem zbog oekivanog manjka prorauna i dospijea obveza. Meutim, oekuje se rast BDP-a od 1,5% u 2011., te 2,5% u 2013.

Financiranje proraunskog deficita obavit e se i na domaem i na inozemnom tritu, ali prevladavat e inozemno. Takvo usmjerenje znatno se razlikuje od Strategije (iz 2006.). Prema projekcijama javnog duga i proraunskog deficita za 2012. ak 83% zaduivanja je inozemno. U 2013. drava se planira u cijelosti zaduivati na inozemnom tritu. Takav plan ne pridonosi razvoju domaeg trita dravnih vrijednosnica iako je naveden kao cilj upravljanja javnim dugom. U novoj Strategiji prisutna je ovisnost drave o inozemnim izvorima financiranja to nije poticaj razvoju domaeg trita kapitala. Portfelj javnog duga se zbog takvog usmjerenja izlae veem broju rizika. Jedino opravdanje za takav pristup su nii trokovi zaduivanja u inozemstvu zbog kojih funkcija upravljanja rizicima dobiva vee znaenje. Pod utjecajem financijske krize od 2009. raste iznos protestiranih jamstava to izravno poveava javni dug.

Drugi cilj upravljanja javnim dugom je produljenje prosjene ronosti dospijea duga i smanjenje udjela kratkoronog duga. U 2010. kratkoroni dug ini 16% ukupnog duga, a prosjena ronost dospijea je 4,6 godina. Ministarstvo financija planira smanjiti udio kratkoronog duga na 12 - 14% i produljiti prosjeno vrijeme dospijea. U skladu s tim ciljevima drava e se zaduivati izdavanjem obveznica dospijea 5, 7 i 10 godina i uskladiti njihova dospijea radi ravnomjernog rasporeda tereta otplate obveza duga.

Novi cilj je uvoenje mehanizma zatite od valutnog rizika. Zbog poveanih financijskih potreba te velikih promjena kamatnih stopa u Eurozoni, drava se zaduivala i na amerikom tritu. Taj dio valutnog rizika nastojat e otkloniti uvoenjem valutne zamjene (engl. swap) kao instrumenta zatite od valutnog rizika. Tako e se obveze denominirane u dolarima zamijeniti onima u eurima. Ministarstvo financija smatra da e se valutni rizik donekle neutralizirati ulaskom u EU. Iako je izloenost valutnom riziku zabrinjavajua, pohvalno je uvoenje valutne zamjene. U novoj strategiji zamjena duga u amerikim dolarima za dug u eurima uvedena je kao mjera zatite duga od valutnog rizika. Tako bi se dug mogao zatititi od promjena u deviznom teaju amerikog dolara.

Sljedei je cilj razvoj krivulje prinosa dravnih obveznica plasiranih na domaim i vanjskim tritima (to je bio cilj i u prethodnoj strategiji).

54 Riznica 3/2012

Financije

Stalni je cilj upravljanja javnim dugom razvoj i unaprjeenje domaeg trita vrijednosnih papira. Na alost, postojea strategija ne ide u prilog razvoju domaeg trita. Taj cilj vjerojatno je usmjeren na poveanje transparentnosti i pravovremeno objavljivanje informacija, pravila i procedura o izdanjima domaeg duga. Ministarstvo financija objavilo je kalendar izdanja trezorskih zapisa za 2011., to ukazuje na napore u poboljanju transparentnosti u upravljanju kratkoronim dugom i likvidnou.

Rizici u provedbi strategija i ostvarenja postavljenih ciljeva

U Hrvatskoj se oekuje daljnji rast javnog duga. Nuno je kvalitetno upravljanje javnim dugom i rizicima. Ministarstvo financija je u Smjernicama ekonomske i fiskalne politike za razdoblje 2011. - 2013. objavilo rezultate testova osjetljivosti kretanja javnog duga (Ministarstvo financija RH, 2010.). Test se provodi postavljanjem osnovnog scenarija koji se temelji na srednjoronim, makroekonomskim projekcijama. Zatim se postavljaju alternativni scenariji u kojima se makroekonomske veliine podvrgavaju raznim okovima. Rezultati pokazuju da najvei utjecaj na rast javnog duga ima deprecijacija domae valute prema euru. To potvruje i dosadanje zakljuke iz ovog rada. Naime, valutni rizik je kljuni rizik kojemu je izloen portfelj duga. Preveliki udio duga u inozemnoj valuti i deprecijacija kune bili bi kobni za dravne financije.

Promjene u dravnim jamstvima su sljedei rizik koji moe ugroziti ostvarenje projekcija postavljenih strategijom. Zbog intenzivnog rasta kljuno je obuzdati i snano ograniiti izdavanje jamstava. Oekuje se da e veliki dio jamstava izdanih brodogradilitima postati izravni dug drave. Negativan utjecaj na javni dug bi imalo i neostvarenje oekivane stope rasta BDP-a. Ako ostvarena stopa rasta bude manja od oekivane, porast e udio javnog duga u BDP-u.

Uz testove osjetljivosti Ministarstva financija, zanimljivi su i rezultati istraivanja Sopeka (2009.) koji je analizirao kretanja primarnog deficita i javnog duga do 2013. Sopek ukazuje na veliki manjak prihoda u odnosu na rashode te procjenjuje da u 2013. primarni deficit nee dosei predkriznu razinu, a javni nee prelaziti 60% BDP-a.

Zbog nepovoljnog kretanja javnog duga, Ministarstvo financija bilo je oprezno pri utvrivanju ciljeva i stratekih meta upravljanja javnim dugom. ini se da bi planovi zaduivanja mogli pogorati strukturu portfelja duga i poveati izloenost rizicima. Vea inozemna zaduivanja dodatno e pogorati izloenost valutnom riziku te usporiti razvoj domaeg trita dravnih vrijednosnica. Mogue je poveanje rizika inozemne likvidnosti i rizika refinanciranja ukoliko u vrijeme dospijea obveza uvjeti zaduivanja na inozemnom tritu ne budu povoljni. Jedini instrument zatite od rizika je najavljena valutna zamjena obveza denominiranih u dolarima.

5. ZAKLJUAK

Pravilno strukturiranje portfelja duga i kvalitetno upravljanje rizicima mora biti prioritet zemljama ukoliko

ele osigurati odrivost javnog duga. Nastalu financijsku krizu veina promatranih zemalja doekala je nespremno. Te zemlje imaju niske rezerve domae tednje i ogranien pristup izvorima financiranja. Financijska kriza utjecala je na poveanje proraunskih deficita i potreba za zaduivanjem. U takvim su uvjetima drave postale svjesnije potrebe za kvalitetnim upravljanjem rizicima koju su istaknule u svojim strategijama upravljanja javnim dugom. Promatrane zemlje nisu prezaduene te im je udio javnog duga u BDP-u ispod prosjeka EU. U veini je zemalja struktura duga znatnije izloena rizicima.

Veina je zemalja u svojim strategijama kao jedan od glavnih ciljeva utvrdila razvoj domaeg trita dravnih vrijednosnica uglavnom zbog ogranienih vanjskih izvora financiranja. Upravljanje javnim dugom u Sloveniji po veini pokazatelja je uinkovitije nego u drugim promatranim zemljama.

Slovenija i Poljska jedine imaju sustav primarnih dilera za dravne vrijednosnice to je vaan preduvjet razvoja domaeg trita. eka i Slovaka tek namjeravaju uvesti primarne dilere, a Hrvatska je na alost odustala od tog cilja iako je bio prisutan u proloj strategiji.

Zemlje na razliite naine ele osigurati kvalitetno upravljanje dugom. Pojedine su (Slovaka i Poljska) uvele ogranienja na izdavanje dravnih jamstava ime su znaajno smanjile njihov udio i rizik potencijalnog aktiviranja jamstava. Hrvatska bi zbog rasta potencijalnih obveza mogla koristiti njihov primjer te kontrolirati rast izdavanja dravnih jamstava.

Dio zemalja (Slovenija i eka) svjesne su znaaja izdavanja dugoronih instrumenata duga na domaem tritu kako bi razvile trite, smanjile trokove duga i rizike (refinanciranja, valutni itd.). Meutim, te ciljeve teko mogu ostvariti Maarska, Bugarska i Rumunjska. Postoje dobre prakse upravljanja javnim dugom koje bi mogle koristiti Hrvatskoj. Na primjer, Hrvatska bi mogla koristiti manji broj standardiziranih izdanja duga velikih iznosa (kao u Sloveniji, Slovakoj i Poljskoj) ime se poveava likvidnost i transparentnost i znaajno smanjuju trokovi izdanja. Hrvatska naprotiv ima praksu uestalog izdavanja trezorskih zapisa manjih iznosa.

Slovenija je iskoristila povoljne uvjete na tritu te se zaduivala radi refinanciranja obveza u narednim godinama, a isto kao i Poljska i Maarska, Slovenija je koristila primitke od zaduivanja za zamjenu nelikvidnih obveznica ili izdanih pod loim uvjetima. Tim su mjerama smanjile rizike refinanciranja i trokove otplate loe strukture duga. Poljska, na primjer koristi izvedenice, a eka uspostavlja nacionalnu elektroniku platformu i uvodi standardizirani kodeks ponaanja na tritu dravnih vrijednosnica. Moe se zakljuiti da svaka od promatranih zemalja pokuava iskoristiti razliite metode upravljanja javnim dugom u cilju poboljanja njegove strukture i smanjenja trokova i rizika.

U Hrvatskoj je, kao i u ostalim promatranim zemljama, znaajno porastao javni dug kako pod utjecajem financijske krize tako i neprovedbe (ili odgaanja) strukturnih fiskalnih konsolidacija. U takvim uvjetima drava treba razborito

55Riznica 3/2012

Financije

upravljati rizicima i zadatak formiranja strategije shvatiti kao ozbiljan zadatak a ne tek puku vjebu na papiru. Jedini je nain da zemlje kontroliraju svoj javni dug jasno utvrivanje ciljeva, stratekih meta, jasnih prioriteta u nainima zaduivanja i strukturiranja portfelja te aktivno upravljanje dugom. Uz koritenje dobrih praksa upravljanja javnim dugom i upornom fiskalnom konsolidacijom, Hrvatska bi mogla kontrolirati rast javnog duga i smanjiti rizike (naroito valutni i rizik dospijea jamstava) kojima je znaajno izloen portfelj javnog duga.

Literatura:1. Andabaka, A. (2007.), Institucionalna infrastruktura

kao temelj za uinkovito upravljanje javnim dugom, Magistarski rad, Zagreb: Ekonomski fakultet.

2. Bajo, A. (2006), Upravljanje javnim dugom u Hrvatskoj, Riznica, 3/2006.

3. Bajo, A., Primorac, M., Andabaka Badurina, A., (2011.), Osnove upravljanja javnim dugom, Zagreb: Institut za javne financije.

4. Buba, Z., Bajo, A., Babi, A. i valjek, S., (2001.), Javni dug u Republici Hrvatskoj, Financijska teorija i praksa, 25(1). Zagreb: Institut za javne financije.

5. Debt and liquidity management agency of Slovakia, Government debt management strategy for the years 2007-2010, dostupno na www.ardal.sk

6. European Commision, Eurostat (2010), Manual on government deficit and debt, dostupno na http://epp.eurostat.ec.europa.eu

7. Eurostat, http://epp.eurostat.ec.europa.eu 8. Government debt menagement agency of Hungary,

Preliminary debt management outlook 2011, dostupno na www.akk.hu

9. IMF and World bank (2009), Managing public debt, dostupno na www.treasury.worldbank.org .

10. IMF and World bank (2003), Guidelines for public debt management: Accompaying documents, Washington D. C., International Monetary Fund, dostupno na http://www.imf.org/external

11. Ministry of finance of Slovenia, Financing program of the Republic of Slovenia Central government budget for the fiscal year 2011., dostupno na www.mf.gov.si

12. Ministry of finance of the Czech Republic, The Czech Republic funding and debt management strategy, dostupno na www.mfcr.cz

13. Ministry of finance of Poland, The public finance sector debt management strategy for the years 2007-2010, dostupno na www.mf.gov.pl

14. Ministry of finance of the Republic of Bulgaria, Government debt management strategy for the period 2009-2011., www.minfin.bg

15. Ministry of finance of the Republic of Romania, Public debt management strategy for the period 2009-2011, dostupno na www.mfinante.ro

16. Mostbock, F., (2010), Comparation on government debt in the countries of Central and Eastern Europe, Erste

group bank, dostupno na www.ceeseg.com. 17. Ministarstvo financija RH (2006.), Godinje izvjee i

strategija upravljanja javnim dugom, dostupno na www.mfin.hr.

18. Ministarstvo financija RH (2011.), Strategija upravljanja javnim dugom za razdoblje 2011. - 2013., dostupno na www.mfin.hr.

19. Ministarstvo financija (2010.), Smjernice ekonomske i fiskalne politike 2011. - 2013., dostupno na www.mfin.hr

20. Narodne novine (2009.), Zakon o proraunu, Zagreb: Narodne novine.

21. Rosen, H. i Gayer, T., (2009), Javne financije, Osmo izdanje (prijevod). Zagreb: Institut za javne financije.

22. Sopek, P., (2009.), Utjecaj financijske krize na primarni proraunski deficit i javni dug, Financijska teorija i praksa, 33(2009.). Zagreb: Institut za javne financije.

56 Riznica 3/2012

Financije

Tabl

ica

8. C

iljev

i upr

avlja

nja

javn

im d

ugom

u o

dabr

anim

zem

ljam

aSl

oven

ijaM

aar

ska

e

kaSl

ova

kaPo

ljska

Buga

rska

Rum

unjs

kaH

rvat

ska

osig

urat

i fin

anci

ranj

e pr

ora

una

sred

inj

e dr

ave

finan

cira

ti dr

avu

po

naj

nie

m

trok

u u

dugo

m

roku

, vod

ei

rau

na o

rizi

cim

a

osig

urat

i sre

dstv

a za

fin

anci

ranj

e dr

ave

osig

urat

i lik

vidn

ost

i pris

tup

tri

tu z

a fin

anci

ranj

e po

treba

dr

ave

min

imiz

iranj

e tro

ka

duga

i od

rav

anje

riz

ika

na p

rihva

tljiv

oj

razi

ni

osig

urat

i pot

rebn

a sr

edst

va z

a fin

anci

ranj

e pr

ora

una

i re

finan

cira

nje

duga

kont

rolir

ati r

ast

dra

vnog

dug

a i

njeg

ovo

odr

avan

je

na p

rihva

tljiv

oj

razi

ni

stab

ilizi

rati

udio

ja

vnog

dug

a u

BDP-

u

min

imiz

irati

trok

ove

finan

cira

nja

u du

gom

ro

ku u

z od

rav

anje

riz

ika

refin

anci

ranj

a

post

ii n

ajni

i

mog

ui t

roa

k za

dui

vanj

a te

pr

ihva

tljiv

u ra

zinu

riz

ika

vodi

ti ra

una

o

trok

ovim

a i r

izic

ima

kod

finan

cira

nja

pove

ati

likvi

dnos

t, ef

ikas

nost

i tra

nspa

rent

nost

tr

ita

dr

avni

h vr

ijedn

osni

ca

min

imiz

irati

trok

ove

za

dui

vanj

a v

ode

i ra

una

o ri

zici

ma

sman

jiti t

rok

ove

duga

i od

rat

i ra

zum

nu ra

zinu

riz

ika

prod

uljit

i pro

sje

nu

ron

ost d

ospi

jea

i s

man

jiti u

dio

krat

koro

nog

u

ukup

nom

dug

upr

oiri

ti ba

zu

inve

stito

ra i

osig

urat

i st

alne

izvo

re

finan

cira

nja

unap

rijed

iti

efik

asno

sti d

oma

eg

tri

ta d

rav

nih

obve

znic

a

trans

pare

ntno

za

dui

vanj

e pr

imar

ni iz

vor

finan

cira

nja

dom

ae

tri

te d

uga

razv

iti d

oma

e tr

ite

dr

avni

h vr

ijedn

osni

ca

razv

iti d

oma

e tr

ite

dr

avni

h vr

ijedn

osni

ca

uves

ti m

ehan

izam

za

tite

od

valu

tnog

riz

ika

min

imiz

irati

tri

ni

rizik

stab

ilizi

rati

rizik

epo

tiv

anje

jasn

ih

prav

ila z

adu

ivan

jasm

anjit

i riz

ik

refin

anci

ranj

ara

zviti

kriv

ulje

pr

inos

aun

aprij

editi

se

kund

arno

tr

ite

dr

avni

h vr

ijedn

osni

ca

pove

ati

trans

pare

ntno

sti

i pro

irit

i baz

u in

vest

itora

dugo

ron

i cilj

evi

imaj

u pr

edno

st

nad

krat

koro

nim

u

teda

ma

prio

ritet

vel

ika,

lik

vidn

a iz

danj

a s

fiksn

om k

amat

nom

st

opom

razv

iti d

oma

e tr

ite

dr

avni

h vr

ijedn

osni

ca

Izvo

r: si

stem

atiz

acija

aut

ora

na te

mel

ju s

trate

gije

upr

avlja

nja

javn

im d

ugom

oda

bran

ih z

emal

ja.

Dr. s

c. A

nto

Bajo

, Ins

titut

za

javn

e fin

anci

je

i Eko

nom

ski f

akul

tet,

Zagr

eb,

Ivan

a Pe

zer,

Ek

onom

ski f

akul

tet,

Zagr

eb