aterros sanitários - relatório final completo · nem sempre isso é corretamente ... a taxa...
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Apresentação
Este estudo apresenta uma visão abrangente dos aspectos econômicos e financeiros da
implantação e operação de aterros sanitários. Partindo da realidade dos custos incorridos em
todas as etapas da vida do empreendimento, utiliza técnicas de engenharia econômica e de
análise de projetos de investimento para calcular o preço médio de equilíbrio que assegure a
viabilidade do empreendimento, com retorno mínimo atrativo para o acionista.
Aterros sanitários são empreendimentos peculiares, cuja vida útil deve gerar recursos suficientes
para as obras de encerramento, e para um longo período sem receitas realizando tratamento de
percolados, monitoramento ambiental e geotécnico, manutenção das instalações, segurança, etc.
Nem sempre isso é corretamente considerado nos planos e orçamentos do Setor Público. Visando
contribuir para o melhor conhecimento desse aspecto, a ABETRE contratou a Fundação Getúlio
Vargas para desenvolver um estudo detalhado do assunto, com o objetivo final de disponibilizá-lo
aos profissionais e organizações da área ambiental, e ao público em geral.
Estão considerados três portes de aterro – pequeno, médio e grande. Foram modelados como
empreendimentos típicos, segundo premissas de engenharia elaboradas por profissionais das
associadas da ABETRE, e orçados com base em referências práticas do setor e custos unitários
de publicações especializadas. Não foi considerado aproveitamento de biogás e receita com
créditos de carbono; apesar de importante, sua modelagem seria muito incerta e imprecisa.
Embora o principal resultado sejam os preços médios de equilíbrio, estes não devem ser
tomados isoladamente ou como determinísticos. São uma modelagem, e o mais importante é
entender que em qualquer plano ou orçamento para disposição de resíduos em aterros sanitários
deve-se levar em conta todas as etapas do ciclo de vida.
Diógenes Del Bel
Diretor Presidente
ABETRE – Associação Brasileira de Empresas de Tratamento de Resíduos
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Ficha Técnica
Projeto: Estudo sobre os Aspectos Econômicos e Financeiros da Implantação e Operação de Aterros Sanitários
Cliente: ABETRE – Associação Brasileira de Empresas de Tratamento de Resíduos www.abetre.org.br (11) 5081-5351
Prazo: 45 (quarenta e cinco) dias
Empresa Consultora: Fundação Getulio Vargas
Diretor do Projeto: Cesar Cunha Campos
Supervisor: Ricardo Simonsen
Coordenador: Paulo Henrique Sandroni
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Sumário
Apresentação .....................................................................................................................1
Ficha Técnica .....................................................................................................................2
Sumário ..............................................................................................................................3
Resumo Executivo.............................................................................................................4
1. Introdução e Objetivos do Trabalho ..........................................................................6
2. Métodos de Análise da Viabilidade de Projetos de Investimento...........................7
2.1 Valor Presente Líquido.........................................................................................7
2.2 Taxa Interna de Retorno.......................................................................................8
2.3 Payback Descontado............................................................................................8
3. Implantação e Operação de Aterros Sanitários......................................................10
3.1 Fluxo de Caixa Operacional de Aterros Grandes ............................................13
3.2 Fluxo de Caixa Operacional de Aterros Médios...............................................14
3.3 Fluxo de Caixa Operacional de Aterros Pequenos..........................................14
3.4 Fluxo de Caixa para os Acionistas de Aterros Grandes .................................14
3.5 Fluxo de Caixa para os Acionistas de Aterros Médios ...................................16
3.6 Fluxo de Caixa para os Acionistas de Aterros Pequenos...............................16
4. Resultados da Análise Econômico-financeira dos Aterros...................................18
5. Conclusão..................................................................................................................22
Anexo – Planilhas Orçamentárias ..................................................................................23
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Resumo Executivo
O presente relatório é o produto final do serviço de consultoria econômico-financeira realizado
pela Fundação Getulio Vargas por solicitação da Associação Brasileira de Empresas de
Tratamento de Resíduos – ABETRE. O relatório apresenta os aspectos econômicos e
financeiros da implantação, da operação e do encerramento de aterros sanitários para co-
disposição de resíduos municipais e industriais classe IIA (classificação para materiais não
perigosos).
Após a obtenção, junto à ABETRE, de todos os componentes de custo incorridos durante os 42
anos do ciclo de vida do aterro, no presente trabalho é calculada a receita média de equilíbrio por
tonelada necessária para se atingir a taxa de retorno desejada. A taxa de retorno do negócio em
que parte do investimento é financiada pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e
Social – BNDES também é considerada.
Foram levantados pela ABETRE os custos de três portes de aterros: de grande porte (capacidade
de recebimento de 2.000 toneladas por dia), de médio porte (capacidade de recebimento de 800
toneladas por dia) e de pequeno porte (capacidade de recebimento de 100 toneladas por dia). Os
custos dos aterros foram computados assumindo-se conformidade com os padrões e normas
oficiais de funcionamento de aterros sanitários.
A partir dos dados fornecidos pela ABETRE, o presente trabalho fez uso de conceitos
fundamentais de Engenharia Econômica e Análise de Projetos de Investimento (payback – tempo
de recuperação do investimento, taxa interna de retorno e valor presente líquido) para calcular a
receita média de equilíbrio mencionada acima. Com relação aos aspectos tributários envolvidos
no estudo, foram feitos os pressupostos necessários no tocante ao PIS, COFINS, ISS, IRPJ e
CSLL. Todos esses elementos são básicos para a elaboração e avaliação do orçamento mostrado
neste trabalho, orçamento esse que representa peça fundamental em um contexto maior de um
plano de negócios (business plan).
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Os preços médios de equilíbrio, que asseguram a rentabilidade desejada para os
empreendimentos, são resultantes da modelagem econômico-financeira gerada a partir dos dados
fornecidos pela ABETRE. Segundo a ABETRE, os preços reais praticados pelos
empreendimentos são influenciados por fatores de mercado e resultam em valores diversos.
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1. Introdução e Objetivos do Trabalho
No cumprimento das cláusulas do contrato e da proposta de prestação de serviços de consultoria
acordados entre a Associação Brasileira de Empresas de Tratamento de Resíduos –
ABETRE e a FGV no final de 2007, o presente trabalho apresenta:
A disposição, em um orçamento, dos custos de gerenciamento (pré-implantação,
implantação, operação, encerramento e pós-encerramento) de aterros sanitários
padrões, com três capacidades distintas: 2.000, 800 e 100 toneladas por dia de
deposição de resíduos sólidos municipais e industriais não perigosos (classe IIA). As
informações referentes a tais custos foram fornecidas pela ABETRE;
A análise econômico-financeira do empreendimento através da utilização de ferramentas
de engenharia econômica (análise da viabilidade de projetos de investimento), tais como:
Tempo de Recuperação do Investimento, Taxa Interna de Retorno e Valor Presente
Líquido;
O cálculo da receita média de equilíbrio por tonelada necessária para se atingir a taxa de
retorno desejada pelos investidores; e
As conclusões a respeito da viabilidade econômico-financeira dos projetos de aterros
cujos dados foram fornecidos pela ABETRE, informando tais conclusões em um contexto
de plano de negócios (business plan).
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2. Métodos de Análise da Viabilidade de Projetos de
Investimento
Para um melhor entendimento deste trabalho, é importante fazer uma breve descrição dos
métodos de análise de viabilidade aqui utilizados. Conforme mencionado no tópico anterior, as
técnicas de engenharia econômica utilizadas foram: Tempo de Recuperação do Investimento
(mais especificamente o payback descontado), Taxa Interna de Retorno e Valor Presente Líquido.
Todos esses métodos levam em consideração o valor do dinheiro no tempo.
O valor do dinheiro no tempo para cada empresa é expresso por um parâmetro denominado Taxa
Mínima de Atratividade (TMA). Essa taxa é específica para cada empresa e representa a taxa de
retorno que os investidores (credores e acionistas) estão dispostos a aceitar em um investimento
de risco (projeto empresarial).
2.1 Valor Presente Líquido
O Valor Presente Líquido (VPL) de um projeto de investimento é igual ao valor presente de suas
entradas futuras de caixa menos o valor presente do investimento inicial e das saídas futuras de
caixa. Para cálculo do valor presente das entradas e saídas de caixa é utilizada a Taxa Mínima de
Atratividade (TMA) como taxa de desconto. Verificam-se as seguintes possibilidades para o Valor
Presente Líquido de um projeto de investimento:
VPL > 0: significa que o investimento é economicamente atrativo, pois o valor presente
das entradas de caixa é maior do que o valor presente das saídas de caixa;
VPL = 0: o retorno esperado do projeto é igual à TMA exigida pelos investidores
(credores e acionistas); nesse caso o investimento ainda é considerado economicamente
atrativo; e
VPL < 0: indica que o investimento não é economicamente atrativo porque o valor
presente das entradas de caixa é menor do que o valor presente das saídas de caixa.
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Dentre vários contextos de projetos de investimento, o mais atrativo pelo critério do VPL é aquele
que tem maior Valor Presente Líquido (supondo VPLs positivos).
2.2 Taxa Interna de Retorno
A Taxa Interna de Retorno (TIR) é a taxa de desconto que torna o valor presente das entradas de
caixa igual ao valor presente das saídas de caixa do projeto de investimento (faz com que o VPL
seja igual a zero). Verificam-se as seguintes possibilidades para a Taxa Interna de Retorno de um
projeto de investimento:
TIR > TMA: significa que o investimento é economicamente atrativo porque a taxa de
retorno esperada do projeto supera a taxa mínima de atratividade exigida para a sua
implantação;
TIR = TMA: equivale a um VPL = 0, ou seja, a taxa de retorno esperada do projeto é
igual à taxa mínima de atratividade; nesse caso o investimento ainda é considerado
economicamente atrativo; e
TIR < TMA: o investimento não é atrativo porque a taxa de retorno esperada do projeto é
inferior à taxa mínima de atratividade desejada pelos investidores.
Dentre vários projetos de investimento, o melhor será aquele que tiver a maior Taxa Interna de
Retorno (supondo que as TIRs dos projetos sejam todas maiores ou iguais à TMA).
2.3 Payback Descontado
O payback, também denominado Tempo de Recuperação do Investimento, consiste em
quantificar, através do fluxo de caixa, em quanto tempo um investimento é recuperado pelos
fluxos de caixa ocorridos após a data de realização do desembolso inicial. Isso é feito somando-se
os fluxos de caixa futuros até encontrar o número de períodos necessário para que o resultado da
soma seja igual ao investimento inicial exigido. Neste trabalho foi utilizado o método do payback
descontado, pois o mesmo leva em consideração o valor do dinheiro no tempo (ao contrário do
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payback simples). O valor do dinheiro no tempo diz respeito ao fato de que não é possível
simplesmente somar os valores dos fluxos de caixa futuros, uma vez que tais fluxos ocorrem em
momentos diferentes. Sendo assim, o primeiro passo do método do payback descontado é trazer
cada um dos fluxos futuros de caixa a valor presente. Só depois disso é possível somar o valor
presente de cada fluxo até que a soma seja igual ao investimento inicial.
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3. Implantação e Operação de Aterros Sanitários
Os dados fornecidos pela ABETRE e que formaram a base da análise realizada neste trabalho
referem-se fundamentalmente aos custos de cinco etapas distintas da viabilização de um aterro:
pré-implantação, implantação, operação, encerramento e pós-encerramento. Os custos de cada
uma dessas etapas são mostrados nas tabelas 1, 2 e 3 e referem-se aos aterros de porte grande,
médio e pequeno, respectivamente. A ABETRE considerou aterros de grande porte aqueles com
capacidade de recebimento de resíduos de 2.000 toneladas por dia. Foram classificados como
aterros de médio porte aqueles com capacidade de recebimento de resíduos de 800 toneladas por
dia. Os aterros de pequeno porte foram representados por aqueles com capacidade de
recebimento de resíduos de 100 toneladas por dia.
Tabela 1: Custos das etapas de viabilização de um aterro de grande porte
Etapa do Aterro Participação s/ total Custo da Etapa (R$)
Pré-implantação 0,77% 4.065.461
Implantação 3,46% 18.169.781
Operação 87,77% 461.494.052
Encerramento 1,23% 6.488.889
Pós-encerramento 6,77% 35.575.984
Custo total do aterro grande 100,00% R$ 525.794.167
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Tabela 2: Custos das etapas de viabilização de um aterro de médio porte
Etapa do Aterro Participação s/ total Custo da Etapa (R$)
Pré-implantação 0,97% 2.297.813
Implantação 3,88% 9.179.885
Operação 87,30% 206.485.324
Encerramento 1,37% 3.244.444
Pós-encerramento 6,48% 15.327.571
Custo total do aterro médio 100,00% R$ 236.535.037
Tabela 3: Custos das etapas de viabilização de um aterro de pequeno porte
Etapa do Aterro Participação s/ total Custo da Etapa (R$)
Pré-implantação 1,16% 608.087
Implantação 5,09% 2.669.178
Operação 86,70% 45.468.163
Encerramento 0,93% 486.667
Pós-encerramento 6,13% 3.212.354
Custo total do aterro pequeno 100,00% R$ 52.444.448
Na tabela 4 é mostrada a distribuição dos custos ao longo do tempo (cronograma físico-
financeiro). Segundo a ABETRE, tal distribuição vale para qualquer porte de aterro. A tabela 4
mostra também um horizonte de tempo total igual a 42 anos para o investimento em aterros
sanitários. A etapa de pré-implementação ocorre ao longo do primeiro ano. No segundo ano são
dispendidos os custos referentes à etapa de implementação. Já os investimentos na etapa de
operação são divididos ao longo de 20 anos, o que representa 5% ao ano. A etapa de
encerramento ocorre ao longo do ano 23. Finalmente, o pós-encerramento compreende o ano 24
até o ano 42 à taxa de investimento de 5% ao ano.
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Tabela 4: Distribuição percentual dos custos das etapas de viabilização de um aterro
Etapa do Aterro Ano 1 Ano 2 Anos 3 a 22 Ano 23 Anos 24 a 42
Pré-implantação 100%
Implantação 100%
Operação 5%
Encerramento 100%
Pós-encerramento 5% 5%
Para dar prosseguimento à análise, foram geradas planilhas orçamentárias com a divisão dos
dados levando em conta os portes dos aterros e a natureza dos fluxos de caixa resultantes das
projeções realizadas. A natureza dos fluxos de caixa está dividida em dois tipos: fluxos de caixa
operacionais do projeto e fluxos para os acionistas.
Os fluxos de caixa operacionais não levam em conta o fato de que parte do investimento no aterro
pode ser financiada com capital de terceiros (endividamento). Assim os fluxos de caixa
operacionais dizem respeito aos resultados do investimento no aterro sem levar em conta de onde
veio o dinheiro (de credores ou acionistas). Os fluxos de caixa para os acionistas consideram
apenas aqueles fluxos positivos e negativos que influenciam a remuneração dos proprietários.
Portanto nesses fluxos de caixa é importante deduzir da remuneração dos acionistas as despesas
financeiras oriundas dos juros de dívidas contraídas para financiar o projeto. Os dados foram
então avaliados dentro de seis contextos:
Fluxo de caixa operacional de aterros grandes (item 3.1);
Fluxo de caixa operacional de aterros médios (item 3.2);
Fluxo de caixa operacional de aterros pequenos (item 3.3);
Fluxo de caixa para os acionistas de aterros grandes (item 3.4);
Fluxo de caixa para os acionistas de aterros médios (item 3.5); e
Fluxo de caixa para os acionistas de aterros pequenos (item 3.6).
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3.1 Fluxo de Caixa Operacional de Aterros Grandes
Para a obtenção do fluxo de caixa operacional de aterros grandes foram levados em consideração
os dados da ABETRE referentes àqueles aterros com capacidade de recebimento de resíduos de
2.000 toneladas por dia. Neste contexto foi gerada e analisada a planilha orçamentária sem levar
em consideração a utilização de capital de terceiros na estrutura financeira do projeto. Para
facilitar o acompanhamento do texto pelo leitor, a planilha do fluxo de caixa operacional de aterros
grandes foi deslocada para o anexo (tabela A.1). São apresentadas no corpo do texto apenas as
tabelas que resumem e comparam os resultados do trabalho. Uma vez que o fluxo de caixa
operacional não leva em consideração a utilização de capital de terceiros, a planilha da tabela A.1
não apresenta a conta de despesas financeiras em sua estrutura.
É importante comentar algumas linhas da tabela A.1. No que tange os tributos sobre o
faturamento, trabalhou-se com as seguintes alíquotas: o imposto sobre serviços (ISS) representou
5% da receita operacional; a COFINS foi calculada como 7,6% da receita; o PIS representou
1,65% do faturamento e o imposto de renda (IR) somado à contribuição social sobre o lucro
líquido (CSLL) totalizaram 34% do lucro tributável. Com relação às despesas de depreciação,
foram utilizados os valores informados pela ABETRE. Conforme mencionado anteriormente, o
horizonte temporal de um projeto de aterro sanitário é de 42 anos.
A partir do fluxo de caixa operacional de um aterro grande foi possível calcular a taxa interna de
retorno (TIR), a receita média por tonelada dada uma determinada TIR, o valor presente líquido
(VPL) e o payback descontado. Foi adotada inicialmente uma TIR desejada pelos investidores de
16% ao ano (taxa real, expurgada a inflação) para a obtenção da receita média de equilíbrio por
tonelada de resíduos. Contudo o estudo foi ampliado de forma a mostrar uma análise de
sensibilidade no intervalo de taxas entre 16% e 18%, com variações de um ponto percentual de
uma taxa para outra. A análise de sensibilidade é objeto do tópico 4 deste estudo.
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3.2 Fluxo de Caixa Operacional de Aterros Médios
Para a obtenção do fluxo de caixa operacional de aterros médios foram levados em consideração
os dados da ABETRE referentes àqueles aterros com capacidade de recebimento de resíduos de
800 toneladas por dia. Neste contexto foi gerada e analisada a planilha orçamentária novamente
sem levar em consideração a utilização de capital de terceiros. A planilha do fluxo de caixa
operacional de aterros médios é mostrada na tabela A.2 (anexo). Vale a pena lembrar que, uma
vez que o fluxo de caixa operacional não leva em consideração a utilização de capital de terceiros,
a planilha da tabela A.2 não apresenta a conta de despesas financeiras.
As alíquotas dos diversos tributos utilizadas na tabela A.2 são as mesmas mencionadas no
subtópico 3.1. Os resultados da análise de sensibilidade para o contexto de aterros médios
também serão apresentados posteriormente.
3.3 Fluxo de Caixa Operacional de Aterros Pequenos
Para a obtenção do fluxo de caixa operacional de aterros pequenos foram levados em
consideração os dados da ABETRE referentes àqueles aterros com capacidade de recebimento
de resíduos de 100 toneladas por dia. Neste contexto foi gerada e analisada a planilha
orçamentária sem levar em conta a utilização de capital de terceiros. A planilha do fluxo de caixa
operacional de aterros pequenos é mostrada na tabela A.3 (anexo). A tabela A.3 não contempla
despesas financeiras. Novamente as alíquotas dos diversos tributos são as mesmas dos
subtópicos anteriores e a análise de sensibilidade será apresentada no tópico 4 também para o
contexto de aterros pequenos.
3.4 Fluxo de Caixa para os Acionistas de Aterros Grandes
Para a obtenção do fluxo de caixa para os acionistas de aterros grandes foram levados em
consideração aqueles aterros com capacidade de recebimento de resíduos de 2.000 toneladas
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por dia. No contexto de fluxo de caixa para o acionista foi gerada e analisada a planilha
orçamentária levando em consideração a utilização de capital de terceiros na estrutura financeira
do projeto. Isso é necessário porque o retorno dos acionistas será diretamente influenciado pelo
nível de endividamento do projeto de aterro e pelas despesas financeiras oriundas desse
endividamento. A planilha do fluxo de caixa para os acionistas de aterros grandes é mostrada no
anexo (tabela A.4).
O financiamento via capital de terceiros dos projetos de aterros sanitários de que trata este estudo
contempla especificamente a linha do BNDES denominada “Apoio a Investimentos em Meio
Ambiente”. O objetivo dessa linha é oferecer condições especiais para projetos ambientais que
promovam o desenvolvimento sustentável do país. Dentre os projetos aceitos encontram-se
aqueles voltados para saneamento básico e incluem “Projetos de coleta, tratamento e disposição
final de resíduos sólidos industriais, comerciais, domiciliares e hospitalares. Os projetos deverão
envolver os investimentos relacionados ao encerramento de eventuais depósitos de lixo (‘lixões’)
existentes na região.” (extraído do site do BNDES: www.bndes.gov.br).
As taxas de juros das linhas de financiamento do BNDES incluem a TJLP (Taxa de Juros de
Longo Prazo, que está em 6,25% ao ano desde abril de 2007), a remuneração do BNDES e um
prêmio de risco de crédito. Nos repasses dessas linhas de financiamento feitos por intermediários
financeiros é cobrada ainda uma taxa de intermediação mais a remuneração da instituição
financeira credenciada para atuar como intermediário do repasse.
A taxa de remuneração do BNDES é de 1,0% ao ano. Já a taxa de risco de crédito encontra-se no
intervalo entre 0,46% e 3,57% ao ano, conforme o risco do tomador do empréstimo. A
remuneração da instituição financeira credenciada é de até 4% ao ano e a taxa de intermediação
financeira é de 0,8% ao ano. A participação do BNDES na linha de “Apoio a Investimentos em
Meio Ambiente” é de até 90% do valor financiável.
O estudo considerou uma taxa de juros suficientemente conservadora para os recursos a serem
tomados via BNDES. A taxa de juros usada foi TJLP + 5% ao ano, resultando em uma taxa
nominal de 11,56% ao ano ([1,0625 × 1,05] – 1). Assumindo uma inflação entre 4,5% e 5% para
2008 e anos subseqüentes (foi utilizado o ponto médio, 4,75%) chega-se ao custo real da dívida
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de aproximadamente 6,5% ao ano ([1,1156 / 1,0475] – 1). Portanto as despesas financeiras foram
calculadas à taxa de 6,5% ao ano sobre o saldo devedor. Vale destacar ainda que a amortização
do saldo devedor foi feita através do sistema SAC (Sistema de Amortização Constante), sistema
esse que é a regra geral do BNDES.
Finalmente, as alíquotas tributárias e os aspectos relacionados com a análise de sensibilidade no
contexto de fluxo de caixa para os acionistas de aterros grandes são iguais aos dos subtópicos
anteriores.
3.5 Fluxo de Caixa para os Acionistas de Aterros Médios
Para a obtenção do fluxo de caixa para os acionistas de aterros médios foram levados em
consideração aqueles aterros com capacidade de recebimento de resíduos de 800 toneladas por
dia. No contexto de fluxo de caixa para o acionista foi gerada e analisada a planilha orçamentária
levando novamente em consideração a utilização de capital de terceiros. A planilha do fluxo de
caixa para os acionistas de aterros médios é mostrada na tabela A.5 do anexo.
Como o fluxo de caixa para os acionistas leva em consideração a utilização de capital de
terceiros, a planilha da tabela A.5 inclui a conta de despesas financeiras em sua estrutura. O
cálculo das despesas financeiras utiliza o mesmo método descrito no subtópico anterior. As
alíquotas tributárias e os aspectos relacionados com a análise de sensibilidade são os mesmos
mencionados anteriormente.
3.6 Fluxo de Caixa para os Acionistas de Aterros Pequenos
Para a obtenção do fluxo de caixa para os acionistas de aterros pequenos foram levados em
consideração os dados da ABETRE referentes àqueles aterros com capacidade de recebimento
de resíduos de 100 toneladas por dia. Neste contexto foi gerada e analisada a planilha
orçamentária levando em conta a utilização de capital de terceiros. A planilha do fluxo de caixa
para os acionistas é mostrada na tabela A.6 do anexo. A tabela A.6 inclui despesas financeiras.
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Novamente as alíquotas dos diversos tributos são as mesmas dos subtópicos anteriores e a
análise de sensibilidade desse contexto será apresentada no tópico 4.
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4. Resultados da Análise Econômico-financeira dos Aterros
Um dos objetivos da análise econômico-financeira de que trata este trabalho diz respeito à
obtenção da receita média de equilíbrio por tonelada que permita atingir a taxa interna de retorno
exigida pelos investidores (credores e acionistas) no projeto de aterro. Tal receita média foi
calculada a partir do fluxo de caixa operacional do aterro, isto é, sem levar em consideração a
utilização de capital de terceiros na estrutura financeira do projeto.
Tabela 5: Sensibilidade da receita por tonelada em relação à TIR exigida do projeto de
aterro
TIR
do
Projeto a
Receita por tonelada TIR do Acionista b
Receita por tonelada TIR do Acionista b
Receita por tonelada TIR do Acionista b
16% R$ 45,86 17,51% R$ 52,86 22,03% R$ 98,88 26,17%
17% R$ 46,33 18,96% R$ 53,48 23,83% R$ 100,32 28,34%
18% R$ 46,81 20,42% R$ 54,11 25,65% R$ 101,80 30,59%
Aterro Grande Aterro Médio Aterro Pequeno
a) Representa a taxa interna de retorno operacional, isto é, não leva em conta a estrutura
de financiamento adotada; e
b) Representa a taxa interna de retorno líquida para o acionista após a dedução das
despesas financeiras oriundas do endividamento com o BNDES. A TIR do acionista foi
calculada assumindo a mesma receita por tonelada que aparece na respectiva linha da
tabela.
Foi adotada inicialmente uma “TIR do projeto” (TIR sobre o fluxo de caixa operacional) de 16% ao
ano (taxa real) para a obtenção da receita média de equilíbrio. Posteriormente foi realizada uma
análise de sensibilidade no intervalo de taxas entre 16% e 18%, com variações de um ponto
percentual de uma taxa para outra. O objetivo dessa análise de sensibilidade foi determinar qual o
efeito de uma alteração da TIR exigida sobre a receita por tonelada. Os resultados encontrados
são mostrados na tabela 5.
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Na primeira coluna da tabela 5 aparecem as variações na TIR do projeto entre 16% e 18%, com
intervalos de um ponto percentual. Os resultados da tabela estão divididos por porte de aterro
sanitário: grande, médio e pequeno. No caso do aterro de porte grande, a receita de equilíbrio por
tonelada variou entre R$45,86 no caso de uma TIR de 16% ao ano e R$46,81 para uma TIR de
18% ao ano. Considerando que a TIR exigida para projetos de aterro sanitário deve girar em torno
de 16% ao ano (segundo a ABETRE), tem-se que um aterro grande teria que trabalhar com uma
receita média por tonelada de R$45,86. No caso do aterro de médio porte, a receita por tonelada
variou de R$52,86 para uma TIR de 16% ao ano até R$54,11 para uma TIR de 18% ao ano.
Considerando que a TIR desejada é de 16% ao ano, conclui-se que um aterro médio teria que
trabalhar com uma receita média por tonelada de R$52,86. Por fim, no caso do aterro pequeno a
receita de equilíbrio por tonelada oscilou entre os preços de R$98,88 para uma TIR de 16% ao
ano e R$101,80 para uma TIR de 18% ao ano.
A partir dos resultados obtidos nota-se que a viabilidade do aterro pequeno fica bastante
comprometida dado o nível de receita com o qual é necessário operar para obter a TIR exigida
(todas as receitas por tonelada resultam acima de R$98,00). Na comparação entre as receitas de
equilíbrio para os aterros grande e médio têm-se que a diferença mínima é de R$7,00 e a máxima
de R$7,30, ambas as diferenças sinalizando a maior receita de equilíbrio necessária para a
operação do aterro médio. Por exemplo, para uma TIR de 16% ao ano o aterro grande precisaria
trabalhar com uma receita de R$45,86 por tonelada, enquanto que o aterro médio operaria com
receita de R$52,86 por tonelada (diferença de R$7,00). Já no caso de uma TIR de 18% ao ano a
diferença chega a R$7,30 (R$54,11 menos R$46,81).
Além da receita média por tonelada, a tabela 5 mostra também a TIR para o acionista em cada um
dos contextos de TIR operacional (TIR do projeto). No cálculo da TIR do acionista foi considerado
que parte do investimento no aterro sanitário seria financiada com capital de terceiros (dívida com
BNDES). A ABETRE informou os valores a serem financiados com recursos do BNDES. A parcela
a ser financiada com dívida representa 70% dos itens de pré-implantação e implantação
referentes aos anos 1 e 2 (os custos e a distribuição dos mesmos ao longo do projeto de aterro
foram apresentados nas tabelas 1 até 4). Para aterros grandes foi considerada uma dívida no
valor de R$15.564.669. Para aterros médios o valor considerado da dívida foi de R$8.034.389. No
caso dos aterros pequenos a dívida somou R$2.294.085.
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A TIR do acionista foi calculada assumindo a mesma receita por tonelada que aparece na
respectiva linha da tabela. Isso significa que, partindo da receita média de equilíbrio adequada
para as diversas TIRs operacionais, foram calculadas as TIRs resultantes para os acionistas após
a inclusão da dívida com o BNDES na estrutura financeira do aterro sanitário. Considerando a
receita por tonelada de R$45,86 obtida para aterros grandes a partir dos fluxos operacionais e
com TIR de 16% ao ano, a mesma receita representa para os acionistas uma TIR de 17,51% ao
ano (ver tabela 5). Isso ocorre devido ao efeito positivo da alavancagem financeira sobre o
resultado dos acionistas. Em outras palavras, a diferença entre a TIR do projeto (16% ao ano) e o
custo da dívida tomada com o BNDES (6,5% ao ano, conforme explicado no tópico 3.4)
impulsiona a taxa obtida pelos acionistas.
O mesmo efeito da alavancagem ocorre no caso de aterros médios e pequenos. A receita por
tonelada de R$52,86 obtida para aterros médios a partir dos fluxos operacionais e com TIR de
16% ao ano resultou em uma TIR para o acionista de 22,03% ao ano. No caso dos aterros
pequenos a receita por tonelada de R$98,88 para uma TIR operacional de 16% ao ano gerou uma
TIR para o acionista igual a 26,17% ao ano.
O descolamento maior das TIRs dos acionistas em relação às TIRs do projeto ocorreu no caso de
aterros pequenos. Isso se deve ao fato de que não é apenas a diferença entre a TIR do projeto e
o custo da dívida que determina o ganho dos acionistas com a alavancagem. O ganho dos
acionistas também depende da escala do projeto. Como em aterros pequenos o investimento a
ser realizado pelos acionistas representa uma proporção menor dos fluxos operacionais gerados
pelo projeto, o ganho percentual obtido pelos proprietários a partir do uso da alavancagem é
maior.
Além dos cálculos da receita média por tonelada e da TIR dos acionistas para cada um dos
contextos de TIR do projeto e porte do aterro, também foram realizados cálculos de VPL (Valor
Presente Líquido) e payback descontado. Os cálculos de VPL e payback descontado levaram em
conta uma taxa de desconto de 16% ao ano para cada um dos tamanhos possíveis de aterro
(grande, médio e pequeno). Os fluxos descontados para efeito dos cálculos de VPL e payback
descontado foram aqueles gerados a partir a receita média por tonelada (receita de equilíbrio)
21
obtida com uma TIR exigida de 16%. Para o cálculo do payback descontado foram trazidos a valor
presente todos os fluxos negativos do projeto (anos 1 e 2 mais o período compreendido entre os
anos 23 e 42, exatamente as etapas de encerramento e pós-encerramento do aterro). Para o
cálculo do VPL foram descontados todos os fluxos futuros (positivos e negativos) com o uso da
taxa de 16% ao ano. Os resultados são mostrados na tabela 6.
Tabela 6: Payback descontado e Valor presente líquido nos diversos contextos de fluxos do
aterro
Porte do Aterro Payback descontado VPL à taxa de 16% ao ano
à taxa de 16% ao ano (em R$)
Grande 22 anos 654,91
Médio acima de 22 anos 31,12
Pequeno acima de 22 anos 44,48
A tabela 6 indica que o tempo de recuperação do investimento obtido a partir do payback
descontado é de 22 anos para o aterro de grande porte e acima de 22 anos para os demais portes
de aterro. Os VPLs à taxa de 16% ao ano são próximos de zero. Isso ocorre porque a TIR anual
dos referidos fluxos resulta em exatamente 16%. Como a taxa interna de retorno equivale
exatamente à taxa que iguala o valor presente líquido dos projetos a zero, não espanta os
resultados dos VPLs serem praticamente nulos.
22
5. Conclusão
O presente trabalho teve como objetivo realizar a análise econômico-financeira de projetos de
aterros sanitários a partir de dados de custos fornecidos pela ABETRE. Tal análise foi feita com a
utilização de ferramentas de engenharia econômica como payback descontado, Taxa Interna de
Retorno (TIR) e Valor Presente Líquido (VPL). A análise econômico-financeira dos projetos de
aterro permitiu obter a receita média de equilíbrio por tonelada necessária para se atingir a taxa de
retorno desejada pelos investidores, conforme solicitado pela ABETRE. Além disso, as
conclusões a respeito da viabilidade econômico-financeira dos projetos de aterros priorizaram um
contexto de plano de negócios (business plan), com a geração de planilhas orçamentárias para os
diversos contextos de aterros.
Ao serem comparadas as TIRs operacionais com as TIRs dos acionistas foi possível verificar o
efeito que a alavancagem financeira (utilização de dívida) produz sobre os retornos dos acionistas.
Além de o projeto ser capaz de gerar um retorno operacional superior ao custo da dívida do
BNDES (no presente trabalho esse custo foi definido como 6,5% ao ano), a escala de operação
também é importante para incrementar os ganhos dos acionistas. Sendo assim o aterro de grande
porte acabou por produzir um VPL superior aos aterros médios e pequenos.
23
Anexo – Planilhas Orçamentárias
Este anexo contém as tabelas A.0 até A.6 referentes às planilhas orçamentárias dos diversos
contextos considerados neste estudo.
Tabela A.0. Planilha Orçamentária de Modelagem de Custos
Tabela A.1. Planilha Orçamentária do Fluxo de Caixa Operacional de Aterros Grandes
Tabela A.2. Planilha Orçamentária do Fluxo de Caixa Operacional de Aterros Médios
Tabela A.3. Planilha Orçamentária do Fluxo de Caixa Operacional de Aterros Pequenos
Tabela A.4. Planilha Orçamentária do Fluxo de Caixa para os Acionistas de Aterros Grandes
Tabela A.5. Planilha Orçamentária do Fluxo de Caixa para os Acionistas de Aterros Médios
Tabela A.6. Planilha Orçamentária do Fluxo de Caixa para os Acionistas de Aterros Pequenos
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