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7/25/2019 articulo valor wal-mart-MGU GCBF.doc

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ALORACION DE UNA EMPRESA DEL RETAIL, UTILIZANDO OPCIONES

FINANCIERAS

Mauricio I Gutirrez Urza1

Resumen

La valoracin de una empresa constituye uno de los desafos ms importantes dentro de las

finanzas corporativas Una de las metodolo!as ms utilizadas es descontar los flu"os de

ca"a en #ase a una tasa de descuento $ue incorpore el ries!o operacional y financiero del

ne!ocio %n el ltimo tiempo &a sur!ido una corriente acadmica $ue utiliza las opcionesfinancieras para valorizar empresas' es decir' el valor presente de los flu"os de ca"a adopta

las caractersticas de un activo transa#le en el mercado %sta metodolo(!a tiene la venta"a

de incorporar la fle)i#ilidad e incertidum#re al momento de valorar las acciones %s

necesario tener presente $ue la responsa#ilidad de los accionistas es limitada' lo $ue permite

considerar las acciones ordinarias como una opcin de compra *call+ en posicin lar!a so#re

los activos de la compa,a

%ste artculo se centra en comparar la metodolo!a tradicional de los flu"os de ca"a

descontados y la metodolo!a de opciones' para lo cual utilizaremos una empresa c&ilena del

sector retail

%n una primera instancia se realiza la valoracin de los flu"os de ca"a descontados *-./+'


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I.- INTRODUCION

-esde el punto de vista del derec&o' un accionista de una sociedad con responsa#ilidad

limitada es el propietario le!timo del activo de la empresa 5in em#ar!o' cuando la

corporacin est endeudada' sta de#er afrontar el servicio de su deuda y' posteriormente'

repartir los flu"os de ca"a apropiados *dividendos y recompra de acciones+ entre sus

accionistas 5i la empresa no puede &acer frente al servicio de su deuda con los recursos

!enerados por su ne!ocio' aca#ar teniendo $ue li$uidar su activo para poder pa!arla e'incluso' en ocasiones ni si$uiera con todo el activo convertido en dinero ser suficiente 7or

tanto' podemos pensar $ue mientras los acreedores no vean satisfec&os sus derec&os tienen

una prelacin so#re el activo' por lo $ue podemos considerar $ue es suyo temporalmente' o

definitivamente' se!n $ue la empresa &a!a frente a sus o#li!aciones para con ellos' o no

Mascare,as 9 *:66+

7or dic&a razn' desde el punto de vista financiero y teniendo en cuenta la responsa#ilidad

limitada de los accionistas' se puede considerar $ue las acciones ordinarias vienen a ser una

opcin de compra *call+ en posicin lar!a so#re los activos de la compa,a Merton R *1(+'

en donde el activo su#yacente esta representado por los actos de la empresa *flu"os

operacionales+ y el precio de e"ercicio esta representado por el valor de la deuda

%fectivamente' una vez $ue el inversor &a ad$uirido una accin ordinaria pa!ando su precio


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-esde el punto de vista de los acreedores sus derec&os contin!entes pueden ser

representado por una opcin de venta *put+ en posicin corta Merton R *1(+' en donde' siel valor de los activos su#yacentes disminuyen !enerar prdida para el vendedor de la

opcin' caso contrario' el valor esta supeditado solamente al pa!o de las deuda'

independiente del valor de los flu"os operaciones de la empresa

%ste estudio se centra en la aplicacin de esta metodolo!a a una empresa del sector retailc&ileno' comenzando por la valoracin de los flu"os de ca"a descontados *-./+' para lue!o

incorporar el valor del ries!o a los flu"os de ca"a mediante movimiento !eomtrico #ro0niano

y simulacin de Montecarlo /inalmente se valorizan las acciones mediante la metodolo!a

#inomial Merton R *1(+' 2lac3 y 5c&oles y finalmente simulacin de Montecarlo

II. - ANALISSI TEORICO

II.1 LA IMPORTANCIA DE LAS OPCIONES EN LA VALORACIN DE EMPRESAS

La visin tradicional de la valoracin de empresas slo considera para estimar el valor de una

compa,a o ne!ocio a los flu"os de ca"a directamente !enerados o a !enerar por dic&a

compa,a y


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estas opciones tam#in tienen un valor $ue como veremos a continuacin crece con el nivel

de incertidum#re al $ue se ve e)puesta la empresa o#"eto de estudio y tam#in las de#emos

considerar de al!n modo en el momento de estimar el valor de una empresa o al evaluar lavia#ilidad de un proyecto de inversin

%n casos de oportunidades de inversin $ue impli$uen un desem#olso secuencial &asta

poder acometer el proyecto definitivo' como puede ser la inversin en proyectos de I@-'

caracterizados por el cumplimiento de &itos a lo lar!o del proyecto de investi!acin' en loscuales la empresa &a de invertir para poder continuar el proyecto %n estos casos en cada

&ito la empresa puede ele!ir entre desem#olsar la cantidad necesaria para continuar o #ien

a#andonar el proyecto en funcin del resultado final perci#ido

Las opciones como indica Mau#oussin M *1(((+ son especialmente importantes en las

empresas $ue renen las si!uientes caractersticas8

%mpresas lderes en su mercado' con !ran capacidad de aprovec&ar economas de escala'

economas de alcance' etc Mercados con un alto nivel de incertidum#re como son los

en!lo#ados en la ABueva %conomaA' como empresas tecnol!icas' #iotecnolo!a' etc Lo

cierto es $ue los niveles de incertidum#re &an aumentado y


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II.2.- EL VALOR DEL RIESGO

%ste &ec&o se de#e a $ue desde el punto de vista financiero' el ries!o se define como ladesviacin esperada' tanto al alza como a la #a"a' del rendimiento medio de un activo F la

metodolo!a de pciones tiene en cuenta estas dos posi#ilidades' no slo la de menor

rendimiento provocado por la incertidum#re $ue es la $ue considera e)clusivamente el punto

de vista tradicional Hull 9 *1((+

%)isten diferentes tipos de ries!o8

Riesgos de Mercado: %s decir los $ue estn correlacionados con la cartera de mercado y se

pueden medir a travs del modelo del .D7M a travs del coeficiente 2eta %ste tipo de

ries!os no se pueden eliminar con la diversificacin y afectan al mercado en su con"unto'

dentro de estos ries!os' entraran los precios de los factores' tipos de inters' tipos de

cam#io' situacin de la economa en su con"unto' entre otros %ste tipo de ries!os pueden ir

a favor o en contra de la empresa' en funcin de $ue la situacin de mercado nos favorezca

o no

Riesgos Priados: 5on ries!os in&erentes a cada empresa' $ue dependen e)clusivamente

de sta y cuya correlacin con el mercado es 6 7odramos entender $ue son los ries!os $ue

l d l .D7M : l l it t id di ifi #l d t


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III.- APLICACIN DE LA METODOLOGIA A UN CASO PARTICULAR

III1 Es!i"aci#$ de Ve$!as

Realizaremos una valoracin de la empresa JDLKMDRC .HIL% al 1 de diciem#re del :61

7ara estimar las ventas utilizamos el indicador I5U7$ue incorpora informacin desde enero

1((1 &asta diciem#re :61 y contempla un promedio nacional' por ende posee ms

informacin' adems se postula $ue con este indicador se podra !enerar me"oresestimaciones de escenarios futuros' comparado con las ventas locales' si se considera $ue

este indicador incorpora el efecto varia#les $ue afectan a las ventas en otras ciudades

Grfico n 1 comportamiento del indicador I5U7


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partir del a,o :6:; La estimacin de los flu"os de los diferentes costos se realiz

considerando los ratios promedios de los ltimos = a,os

III.* De!er"i$aci#$ !asa de desc(e$!o

.uadro n 1 determinacin tasa de descuento


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III= Incorporacin del ries!o a los flu"os de ca"a

La incorporacin del ries!o a los flu"os de ca"a se realizar mediante el movimiento!eomtrico #ro0niano =

Matemticamente el movimiento #ro0niano se define de la si!uiente manera

7ara el caso particular seria8

+

+ =TzT

tt eVTASVTAS

112

2

1

%n donde8

=+2t

VTAS In!resos por ventas periodo t@1

=t

VTAS In!resos por ventas periodo t

N Casa de crecimiento promedio2

N Oarianza

N desviacin estndar

C N periodo de tiempo

P N ruido aleatorio $ue se distri#uye normalmente' con N 6 y con N 1


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.uadro n : Resultados simulacin de Monte .arlo

III Oaloracin mediante opciones Modelo #inomial

Una vez o#tenidos los resultados estadsticos relevantes del proceso de simulacin'

particularmente la varianza anual *;;'6+' se realiza la valoracin de la empresa' utilizando

el modelo #inomial


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Grfico n : -istri#ucin de los flu"os de ca"a a la fec&a de maduracin de la opcin


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Grafico n; Oalor del patrimonio en cada una de las iteraciones' se!n la opcin call ' modelo

#inomial


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.uadro nT ; Oaloracin 2lac3 4 5c&oles

III( Oaloracin de opciones mediante 5imulacin de Montecarlo/inalmente realizamos la valoracin de las acciones' mediante simulacin de Montecarlo $ue

plantea mas 16666 escenarios aleatorios


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IV.- CONCL+SIONES

%n primer lu!ar se mostr una metodolo!a' $ue mediante una planilla de clculo permitivalorar una corporacin mediante opciones' adems proveer informacin so#re la manera

en la cual un dise,o de estimacin de in!resos puede fle)i#ilizarse' sin tener $ue tomar

supuestos especficos

5e pudo inferir $ue la opcin de compra *call+ !enera un valor adicional para el accionista'

principalmente por el impacto positivo del ries!o so#re el valor de la accin' considerando el

efecto del ries!o y varia#ilidad de las ventas $ue pueden darse en distintos escenarios' es

decir' $ue si en el transcurso del tiempo el impacto de la demanda es positivo' la empresa

puede aprovec&ar sus economas de escala %s necesario destacar $ue en esta valoracin

"u!aron un rol central las estadsticas de ventas de los supermercados en .&ile' pu#licadas

por el #anco central y los parmetros planteados por Ds0at& -amodaran para el ne!ocio del

retail de una economa emer!ente

Uno de los elementos centrales de esta metodolo!a es poder modelar los flu"os de ca"a i!ual

$ue un activo financiero' es decir' incorporando el ries!o y la incertidum#re futuro en la

valoracin de las acciones La metodolo!a de opciones ofrece una serie de

potencialidades $ue de#en ser contrarestada con las diferentes modelos de valoracin'

d " d l t #i t # lt ti f t f t d f


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,I,IOGRAIA

DMRDM' Mart&a EULDCILDED' Balin*:666+ pciones reales8 evaluacin de inversiones en

un mundo incierto Gestin :666

GRIB2LDCC M' CICMDB 5' J%RM%R5 R *1((=+ Momentum investment strate!ies' portfolioperformance' and &erdin!8 D study of mutual fund #e&avior Dmerican %conomic Revie0 ='16K116=

HULL' 9o&n *1((+8 ptions' /utures and t&ers -erivative 5ecurities 7rentice Hall%n!le0ood .liffs *B9+

MD5.DR%VD5 9uan *:66+ Las acciones ordinarias como opciones so#re el activo de laempresa Mono!rafas de 9uan Mascare,as so#re /inanzas .orporativas I55B8 1(K1

MD5.DR%VD5' 9uan LDMCH%' 7rosper' L7%P' /rancisco LUBD' Jalter *:66;+8pciones Reales y aloracin de Dctivos 7rentice Hall Madrid

M%RCB' R. *1(+8 >Dn Dnalytic -erivation of t&e .ost of -eposit Insurance and LoanGuarantees? 9ournal of 2an3in! and /inance n1 9unio 7p8 K11

MDU2U55IB' Mic&ael 9*1(((+ Get real8 usin! real options in security analysis %n .redit5uisse /irst 2oston .orp' &ttp8


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