anÁlisis fundamental y tÉcnico del tipo de cambio en...

SEPTIEMBRE-DICIEMBRE 2001. Año 7, Número 19. 7

ANÁLISIS FUNDAMENTAL Y TÉCNICO DEL TIPO DE CAMBIO EN MÉXICO.EL CICLO ECONÓMICO SOBREVALUACIÓN – DEVALUACIÓN.

¿MITO O REALIDAD?

Rodríguez-García J.F., Negrete Morales J., SantamaríaMuñoz D. Technical and fundamental analysis ofcurrency exchange in Mexico. The overvaluation

devaluation economic cycle. Myth or reality? Hitos deCiencias Económico Administrativas 2001;19:7-18.

ABSTRACT

* Maestro en Finanzas por la Universidad Veracruzana. Estudiante del Doctorado en Finanzas Públicas de la Universidad Veracruzana.

** Ingeniero en Electrónica graduado del Instituto Tecnológico de Mérida Yucatán, México. Egresado de la Maestría en Administración de laUniversidad Juárez Autónoma de Tabasco.

*** Economista graduado de la Universidad Católica del Ecuador. Egresado de la Maestría en Administración de la Universidad JuárezAutónoma de Tabasco.

Artículo OriginalArtículo OriginalArtículo OriginalArtículo OriginalArtículo Original

Fecha de recibido: 15 de Marzo de 2001. Fecha de aceptación: 20 de Agosto de 2001.

Rodríguez-García J.F., Negrete Morales J., SantamaríaMuñoz D. Análisis fundamental y técnico del tipo de

cambio en México. El ciclo económico sobrevaluacióndevaluación. ¿Mito o realidad? Hitos de Ciencias

Económico Administrativas 2001;19:7-18.

RESUMEN

Objetivo. Realizar un análisis histórico de laevolución de la paridad cambiaria del peso mexicanocon respecto al dólar; establecer una correlacióndirecta entre los niveles de sobrevaluación observadosy las devaluaciones consecutivas, entre losdiferenciales existentes en las tasas de inflación deMéxico y Estados Unidos, lo cual nos conduce a ladeterminación de tipos de cambio reales a través delmecanismo de predicción cambiaria, de la paridaddel poder adquisitivo.

Material y Métodos. Al analizar los mercados demonedas podemos utilizar dos enfoques: el análisisfundamental y el técnico. El primero se concentra enlas teorías financieras y económicas y los desarrollospolíticos para determinar las fuerzas de la oferta y lademanda. El segundo observa el precio y los datosde volumen para determinar si se espera quecontinúen así en el futuro. Al análisis técnico se ledivide en dos formas principales: el análisiscuantitativo, que utiliza la estadística para ayudar adeterminar el alcance de una moneda sobrecompradaó sobrevendida; y el análisis por gráficos (Chartismo),que utiliza líneas y figuras para identificar tendenciasy patrones de conducta.

En el análisis se utilizó un análisis técnico delcomportamiento del tipo de cambio mexicano, hastal legar a la determinación de los niveles desobrevaluación y devaluación, recurriendo a la técnicade determinación de la paridad del poder adquisitivo.

José Félix Rodríguez García*, José Negrete Morales**, Diego Santamaría Muñoz***.

Objective. To carry out a historical analysis of theevolution of the conversion parity of Mexican peso withregard to dollar; to establish a direct correlation amongthe overvaluation levels observed, and the consecutivedevaluations among the actual differentials in theinflation rates of Mexico and the United States whichlead us to determine the real currency exchange throughmechanisms of change trends prediction used to findout the acquisition power parity.

Material and methods: When analyzing the currencyexchange market it is possible to use two approaches:The fundamental and the technical analyses. The firstone is centered in economic and financial theories aswell the political developments to determine the supplyand demand strengths. The second one deals with priceand data of volume to calculate if they are going to besimilar in future. The technical analysis is divided intwo main forms: the quantitative analysis that requiresstatistics to determine the achievement of an overboughtor oversold currency; and the graphs analysis (Charting) which uses lines and figures to identify trends andbehavior patterns.

The analysis needed a technical analysis of the behaviorof Mexican currency exchange, to find out the levels ofovervaluation and devaluation through the techniqueapplied to determine the acquisition power parity.The theoretical framework was supported by a researchof antecedents of the devaluations and possible reasonswhich made that different governments in turn took thesemeasures .

8 HITOS DE CIENCIAS ECONÓMICO ADMINISTRATIVAS

ANÁLISIS FUNDAMENTAL Y TÉCNICO DEL TIPO DE CAMBIO EN MÉXICO

En lo que se refiere al marco teórico, se realizó unainvestigación de los antecedentes de lasdevaluaciones y las posibles causas que llevaron alos diferentes gobiernos en turno a tomar estasmedidas.

Resultados. De la investigación realizada, podemosdecir que los datos obtenidos demuestran, desde elpunto de vista de la paridad del poder adquisitivo, queexisten largos periodos de sobre y subvaluación. Lomás destacable del análisis presentado es que laevidencia demuestra que, después de periodos largosde sobrevaluación, las medidas cambiarias adoptadashan sido insuficientes y, tarde que temprano, laspresiones devaluatorias se han impuesto siempre.

Conclusiones. Al momento actual, y siguiendo elesquema presentado basado en datos oficiales, sedemuestra que a julio del 2001 ya existía unasobrevaluación del peso que rondaba al 20 por ciento.Así, y asumiendo que el gobierno no aplicaría ningunamedida de tipo cambiario hasta finales del presenteaño, nuestro análisis demuestra que el peso estarácotizado por encima de su valor de mercado en un 19por ciento. Diversos analistas económicos sostienenque el tipo de cambio actual no demuestra el verdaderovalor de la moneda, y recomiendan tomar las medidasoportunas, sacando ventaja de las experiencias tantraumantes que ha tenido México en este campo tancambiante y difícil de predecir: el nivel adecuado dela paridad cambiaria.

uestro país cuenta con una rica experienciaen cuanto a política monetaria se refiere. Enparticular, la política cambiaria aplicada con

relación al tipo de cambio mexicano, entendido éstecomo la cantidad de pesos que es necesario ofrecerpara obtener una unidad de moneda extranjera, hatransitado durante los últimos treinta años por diversosesquemas cambiarios que van desde un régimen delibre flotación a uno fijo, pasando por uno de flotaciónmanejada, a otro de deslizamiento controlado yactualmente a uno de libre flotación. En el inter decada uno de los sistemas aplicados se hanpresentado eventos de sobrevaluación del pesomexicano con respecto al dólar, mismos que hanculminado en traumáticas devaluaciones con efectos

N perniciosos para la economía nacional y las clasessociales más desprotegidas.

Haciendo un poco de historia, hubo una época, entre1954 y 1976, en que en el marco de un régimen decambio fijo, el peso mexicano era considerado comouna de las monedas más fuertes en el mundo,prevaleciendo durante esas dos décadas un tipo decambio de 12.50 pesos por dólar. Sin embargo, a partirde ese período y como consecuencia de la aplicaciónde políticas fiscales deficitarias traducidas en gastospúblicos excesivos, de la caída del precio internacionaldel petróleo, y de la limitación al acceso de líneas decrédito internacionales, se presentaron fuertespresiones especulativas sobre el peso mexicano,

Results: We can say that the data obtained from thisresearch confirms, with regards to the acquisitionpower parity, that there are long periods of over andunderrating. The most relevant evidence of the analysishere presented proves that after long periods ofovervaluation, the currency exchange measures hereadopted have been insufficient and sooner or later thedevaluation pressures have been always imposed.

Conclusions: At present, according to the schemebased in official data here presented, it is proved that inJuly 2001 there was already an overvaluation of pesowhich fluctuated by the 20%. So, assuming thatgovernment would not apply any measure to currencyexchange until the end of this present year, our analysisshows that peso will be quoted over its market value bya 19 per cent. Several economic analysts say thatpresent currency exchange does not present the realvalue of peso and suggest to take opportune measuresby taking advantage of all those traumatic experiencesfaced by Mexico in this changeable and difficult field ofpredicting : the change parity adequate level.

DIRECCION PARA RECIBIR CORRESPONDENCIA : José Félix Rodríguez García. Calle 8 # 106, Int.7 Col. Espejo 1. Villahermosa, Tabasco.C.P. 86108. Teléfono:( 01 993) 3 543185. Correo: [email protected].

Palabras Claves: Divisa. Esquema cambiario.Apreciación cambiaria. Depreciación cambiaria.Sobrevaluación. Paridad del poder adquisitivo.

Key words: Currency. Change scheme. Changeappraisal. Change depreciation. Overvaluation. Acquisitionpower parity.


RODRÍGUEZ-GARCÍA J.F., NEGRETE-MORALES J., SANTAMARÍA-MUÑOZ D.

mismas que culminaron en drásticos eventosdevaluatorios que nos han llevado a la situación actualde un tipo de cambio de 9.45 pesos por dólar a laventa en ventanilla bancaria.

En realidad, el tipo de cambio debe ser entendidocomo un precio relativo, esto es, el precio de unamoneda expresado en términos de otra. De estamanera, podemos abordar el análisis del tipo decambio en función de su poder adquisitivo comparadocon el de las principales monedas extranjeras. Dadala fuerte vinculación y dependencia de la economíamexicana con la estadounidense, es evidente quecualquier análisis acerca del comportamiento del pesomexicano tenga que ser referenciado con su paridadcon el dólar norteamericano. En este contexto, sihacemos un análisis histórico del tipo de cambio realdel peso mexicano, podremos observar que, demanera casi regular, a cada suceso devaluatorio deltipo de cambio nacional le antecedió una fuerteapreciación del mismo con respecto al dólar. Estoes, previo a la devaluación nuestro tipo de cambioreal se observó una fuerte tendencia a sobrevaluarse,adquiriendo así el peso una fortaleza inusitadatraducida en un aumento en su poder de compra conrespecto al dólar. Consecutivamente, venían lasdevaluaciones que hacían que el tipo de cambio realaumentara y que cayera su poder de compra.

La lógica económica de estos eventos cambiariosindica que antes de las devaluaciones, y siendoevidente ya la apreciación del peso, si se manteníaun tipo de cambio fijo o su depreciación se daba auna tasa más lenta que el diferencial existente entrela inflación observada entre México y los EstadosUnidos, el peso adquiría un poder de comprarelativamente mayor en los Estados Unidos, mientrasque el poder de compra del dólar en México erarelativamente menor. Ello inducía a mayoresimportaciones y menores exportaciones, lo que traíacomo consecuencia un déficit en la balanzacomercial y en la cuenta corriente de la balanza depagos. Con ello, los niveles de las reservasinternacionales de México descendían a medida quelos mexicanos adquirían dólares para comprar bienesy servicios relativamente más baratos en los EstadosUnidos, en tanto que nuestra contraparteestadounidense no demandaba nuestra divisa en lamisma magnitud para adquirir los bienes y serviciosmexicanos, puesto que estos les resultaban máscaros.

Hoy día, nuevamente nos encontramos ante una fuertesobrevaluación de nuestra moneda y un déficitconsiderable en la cuenta corriente de la balanza depagos. Mucho se ha escrito al respecto, existiendo

voces expertas que llaman la atención al pasadoreciente de sobrevaluaciones–devaluaciones denuestro país, y que manifiestan que es preferibleaplicar en estos momentos una política cambiaria quepermita un desliz suave y controlado del peso, aesperar que algún evento económico o políticoprovoque un ataque especulativo contra la monedanacional, una fuga de divisas y por lo tanto una nuevay traumática devaluación, cuyas consecuencias seríanmagnificadas por la situación recesiva por la queatraviesa nuestra economía.

Sin embargo, ante estas advertencias calificadas deaprender del pasado histórico, se oponen las posturasoficiales que manifiestan que tales críticas soninfundadas y que provienen de aquellos “expertos” queequivocadamente pronosticaban para estas fechas untipo de cambio de 10.50 pesos por dólar; que lasobrevaluación observada no es preocupante, toda vezque es el nivel que ha establecido libremente elmercado cambiario; que ello obedece al éxitoalcanzado en el control de la inflación y de laaplicación de las medidas de política monetaria yfiscal; que se cuenta con el más alto nivel de reservasalcanzado en la historia económica del país, con lascuales se puede hacer frente a cualquier fenómenoespeculativo, y que la adecuada política económicaaplicada es reconocida en el ámbito internacional,tanto por los gobiernos de los países desarrolladoscomo por los directivos de los principales organismosfinancieros multinacionales.

Cierto o no, el hecho es que el peso mexicano observaen estos momentos una preocupante sobrevaluaciónestimada del 20 por ciento. Ello nos mueve a realizarun análisis histórico de la evolución de su paridadcambiaria con respecto al dólar, así como a tratar deinterpretar estos hechos económicos y establecer unacorrelación directa entre los niveles de sobrevaluaciónobservados y las devaluaciones consecutivas, asícomo de los diferenciales existentes entre las tasasde inflación de México y Estados Unidos, lo que nosconduce a la determinación de tipos de cambios realesy a la aplicación del mecanismo de prediccióncambiaria más usual, como lo es la paridad del poderadquisitivo. Antes de ello, hagamos el siguienterecorrido histórico.

DESARROLLOAntecedentes de la devaluación en México

Durante los 30 años transcurridos entre 1941 - 1970,la paridad peso-dólar cambió de 4.85 a 12.50.Esto es, se observó una depreciación del 158 porciento. Mientras tanto, durante los siguientes 30años que abarcan el período de 1971 al 2000, la


paridad peso - dólar paso de 12.50 a 9.7 (para laadecuada comparación debemos agregar los 3 cerosque se le quitaron a la denominación mexicana en1993), lo que representa una depreciación del77500%, es decir 775 veces más que en 1971.

Un hecho que explica la relativa estabilidad del pesodurante el primer período analizado, es que hasta1970 y por un lapso de 22 años, la inflación en Méxicose mantuvo estable, dentro de un rango de 3 a 5%anual, similar al observado en aquellos años en laeconomía estadounidense, por lo que el tipo de cambiodel peso contra el dólar también mantuvo ciertaestabilidad, cotizándose a razón de $12.50 pesos pordólar, considerándole al peso mexicano comomoneda fuerte, incluso usada para el intercambiointernacional.

Vale la pena mencionar que desde 1954 hasta agostode 1976, el régimen cambiario en México era fijo.En un régimen de tipo de cambio fijo, son lasautoridades monetarias, a través del Banco Central,quienes determinan el valor de la moneda. En aquellaépoca el Sistema Monetario Internacional operababajo el modelo de Patrón Dólar. En este esquema,el Banco Central sólo podía imprimir papel moneda,en la medida en que ingresaran dólares a la economíanacional; es decir, tenía que haber un perfectoequilibrio en sus cuentas monetarias si deseabamantener la paridad.

Sin embargo, durante los 12 años que abarcan elperíodo 1971-1982 y que comprenden lasadministraciones de los presidentes Luis Echeverríay José López Portillo se relaja sustancialmentela política económica y la disciplina fiscal de losaños anteriores. De hecho, ambas administracionesse caracterizaron por los siguientes eventoseconómicos:

1. Un incremento excesivo del gasto público, ypuesto que los egresos excedieron sobremaneraa los ingresos se provocó un marcado déficitpúblico, mismo que hubo de financiarse mediantela contratación de deuda interna y externa, eincluso a través de la impresión de dinero.

2. El desequilibrio de las finanzas públicas se iniciacuando el gobierno decide incrementar suparticipación en la economía mediante la supuestanacionalización de empresas de todos tipos, lascuales fueron adquiridas y expropiadas utilizandofondos públicos. Este hecho aunado a la malaadministración de las mismas generaron unmayor déficit presupuestal.

3. Como consecuencia del excesivo gasto públicoaumentó el circulante en la economía, lo que trajocomo consecuencia una mayor demandaagregada y un sobrecalentamiento de la economía,lo que generó de manera inmediata un aceleradoincremento de los precios.

4. El aumento de precios inicia el ciclo inflacionario,durante el cual la población pierde poderadquisitivo, se presiona por mayores aumentossalariales, y los mayores costos de producciónse trasladan mediante el aumento de los preciosde los bienes y servicios, inaugurándose así unaespiral inflacionaria sin control.

5. El diferencial de inflaciones entre México yEstados Unidos se fue acumulando durante variosaños, y sin ningún ajuste compensatorio en el tipode cambio se sobrevalúa el peso. Esto es, el pesomexicano puede comprar mucho más en elextranjero, que en nuestro país, por lo cual losproductos extranjeros se abaratan y crece elcontrabando. Por el contrario, las exportacionesnacionales disminuyen al aumentar los costos deproducción y encarecerse la fabricación deproductos hechos en México. Con ello, sepresenta un déficit en la cuenta corriente, laentrada de divisas cae y las reservas de divisasdisminuyen drásticamente.

6. Ante la falta de acción oportuna del gobierno, sutendencia a una mayor intervención en laeconomía; el alarmante crecimiento delendeudamiento exterior, la presencia de unainflación galopante, y por lo tanto una marcadasobrevaluación del peso, se da paso a una salidamasiva de dólares, tanto para protegerse comopara especular con la inminente devaluación dela moneda nacional.

Como consecuencia de las presiones anteriores,durante el último año del gobierno de Luis Echeverríael peso empieza a fluctuar, para que finalmente entreseptiembre y diciembre de 1976 se presente la primeradevaluación de envergadura durante la cual la paridadse dispara de $12.50 a $22.00 pesos, lo que significauna depreciación del 76 por ciento.

A partir de diciembre de 1976 y hasta agosto de 1982se modifica la estrategia cambiaria y se aplica unsistema mixto, es decir un régimen de cambio fijoajustable. Las autoridades tenían la facultad de ajustarel tipo de cambio cuando surgieran desequilibrios enlas cuentas nacionales. Bajo este esquema dedeslizamiento controlado, nuestra moneda oscilódurante cuatro años entre $22.00 y $25.00 pesos por




dólar. A pesar de ello, las presiones acumuladasprovocaron que en agosto de 1982 se presentara lamás drástica devaluación jamás registrada: unadepreciación del 500 por ciento, que hizo que el pesopasara de $25.00 a $150.00 pesos por dólar. Comocorolario de lo anterior, nuestro país cae en una fuertecrisis de deuda, declarándose así una moratoria enel pago de la misma.

Posteriormente, en septiembre de 1982, último añodel régimen Lopezportillista y hasta diciembre delmismo año, se establece un régimen de tipo decambio dual y de desl izamiento controlado,imponiéndose rigurosos controles cambiarios.

A partir de ese momento, y hasta a diciembre de 1987,durante el gobierno de Miguel de la Madrid, el sistemacambiario se rigió bajo un modelo de tipo de cambiodual y de deslizamiento controlado, pero flexible enlos controles de cambio. Un régimen dual significaque existen dos tipos de cambio: uno controlado yque era aplicado a las operaciones de exportación,importación y servicio de la deuda, y otro libre,aplicable a servicios turísticos, viajes, e importaciones.Durante ese período, el peso se depreció en cercadel 300 por ciento, y se observan los más altos índicesinflacionarios, pasando de 105. 7 por ciento anual en1986 a 159.20 en 1987. Durante 1988, último año dela administración de Miguel de la Madrid, se continúacon un régimen dual y se establece el tipo de cambiode flotación manejada.

Con el ascenso al poder de Carlos Salinas de Gortari,se inaugura una administración de corte totalmenteneoliberal, en la cual se mantuvo el régimen de tipode cambio dual con deslizamiento controlado, máscomúnmente conocido como de bandas cambiariascontroladas. Este sistema se basaba en lasperspectivas del gobierno a principios de año, a partirde las cuales se establecían bandas en las cuales elpeso podría flotar libremente, pero de antemano sesabía ya cuál iba a ser el nivel de depreciación parael mes siguiente, e incluso para finales del año.Si por alguna razón la cotización rebasaba las bandasestablecidas, el Banco de México intervenía en elmercado haciendo que la cotización volviera a lanormalidad. Para llevar a cabo estas acciones,el gobierno debía mantener una estricta disciplinafiscal y un combate frontal a la inflación, así comocontar con una reserva de divisas suficiente parapoder hacer frente a movimientos especulativosimportantes, si es que deseaba que la paridad semantuviera en las bandas programadas. Un logroeconómico que es importante destacar es que lainflación bajó de tres dígitos en 1987 a un solo dígitoen 1993.

A partir de ese año se ingresa a un régimen de tipode cambio flotante y se cambia la denominación delpeso restándole tres ceros. (Para una mayor claridad,en el cuadro de análisis se ha mantenido al pesocon su antigua denominación). En un régimen de tipode cambio libre, teóricamente son la fuerzas de laoferta y la demanda quienes fijan el valor de la moneda.Este sistema se mantuvo durante el período delpresidente Zedillo y en la actualidad con el presidenteVicente Fox.

La ultima crisis devaluatoria (1994-1995) y “elefecto tequila”

Las reformas estructurales iniciadas en 1990 se vieronreflejadas en una baja de la inflación a menos del 10por ciento, y en un superávit presupuestal a partir de1993. La economía nacional se volvió menosdependiente del petróleo, se ingresó al AcuerdoGeneral sobre Tarifas y Comercio (GATT) y a laOrganización para la Cooperación y el DesarolloEconómico (OCDE), y se firmó el Tratado del LibreComercio con América del Norte, lo cual dio comoresultado una estabilidad cambiaria.

A pesar del ambiente positivo, en 1994 la situaciónno era del todo favorable. El crecimiento del mediocirculante bajó, pero el crédito interno aumentó másrápidamente, las autoridades argumentaron que esamedida era necesaria para contrarrestar la caída delas reservas internacionales. Al mismo tiempo, el tipode cambio nominal se sobrevaluaba a medida quelos diferenciales de inflación con Estados Unidosexcedían la tasa de depreciación del tipo nominal.Como consecuencia, las importaciones crecieron ylas exportaciones se cayeron, resultando un fuertedéficit en cuenta corriente mismo que fue financiadoen su mayoría con flujos de capital de cartera.Coincidentemente, en Estados Unidos se elevaron lastasas de interés, con lo que se provocó una salida decapitales y una inevitable devaluación del peso.

Hay que recordar también que 1994 fue un año devarias circunstancias especiales: eleccionespresidenciales, aparición de la guerrilla y asesinatosde índole político, factores que provocaron un retrasoen la entrada de capitales extranjeros y la salida delcapital invertido en certificados de tesorería a cortoplazo denominados cetes. Esta circunstanciaespecial provocó una disminución de las reservasinternacionales, obligando así al gobierno a emitirbonos del tesoro a corto plazo con interés y capitalvinculados al dólar, como lo eran los tesobonos y losajustabonos.

Por otro lado, al tratarse de un año de elecciones, no



se tomaron las medidas necesarias para reducir eldéficit público y poner fin al drenaje de reservasinternacionales.

La falta de medidas para sostener el tipo de cambio oenfrentar el déficit en cuenta corriente inquietabatremendamente a los inversores extranjeros, por locual el nuevo gobierno bajo la responsabilidad deErnesto Zedillo, una vez instalado, procedió casiinmediatamente a modificar el sistema cambiario,ampliando la banda de flotación del dólar. La idea eralograr un desliz suave y controlado del peso. Sinembargo, las nuevas autoridades no ofrecieron lasgarantías suficientes y algunos argumentan que hubofalta de capacidad en la instrumentación de estamedida, lo que significó una fuga impresionante decapitales y una drástica devaluación del peso, cuyaparidad pasó de $4.95 a $7.70 pesos por dólar en dosdías.

Este ambiente económico negativo terminó en unprograma de ayuda económica por parte de EstadosUnidos, el FMI, Canadá y los bancos centrales delGrupo de los Diez. El crédito contingente otorgado aMéxico por el FMI equivalía al 688 por ciento de lacuota aportada, una cifra sin precedentes. Hubo ciertareticencia por parte de los países europeos, pero alfinal se nos concedió un paquete financiero de ayudade 50,000 millones de dólares.

Con esta medida de respaldo, y a pesar de que en unprincipio el peso se apreció, meses después delanuncio llegó a su punto máximo la caída, por lo quese estableció un plan de estabilización con reducciónfiscal y limitación de aumentos salariales. El pesofinalmente se ubicó en los 7.9 pesos, mientras quelas tasas de interés aumentaron hasta un 50 porciento.

Acerca de los efectos de la crisis mexicana en lospaíses emergentes, conocida coloquialmente como“efecto tequila”, éstos se tradujeron en la caída delos precios en sus mercados de valores y en ladepreciación de sus monedas en los mercadoscambiarios. La naturaleza de los flujos de capital, ensu mayoría capitales de cartera fáciles de retirar,explica en parte este efecto de contagio. Los paísesmás afectados en América Latina fueron Argentina yBrasil. Los países destinatarios de capitales de Asiaresintieron los mismos efectos un poco más tarde,en menor escala, y por menos tiempo.

Lecciones de la crisis mexicana

Muchos autores coinciden en que la última crisismexicana fue a causa de factores políticos que

terminaron en una crisis financiera. Sin embargo, aúncon la ausencia de éstos resulta dudoso que Méxicohubiera podido continuar por el camino iniciado en1994 sin cambios sustanciales en sus medidas depolítica económica.

La experiencia mexicana crea la duda sobre laviabilidad de una estrategia que basa la estabilidad yel crecimiento económico en el tipo de cambio comofactor fundamental. La idea de que un tipo de cambiovinculado es la única clave de la credibilidad eserrónea. La independencia del banco central, elcumplimiento de los objetivos en materia inflacionariaanunciados públicamente, la flexibilidad de losmercados laborales y las políticas fiscales sólidas,son anclas nominales que ayudan a mantener bajala inflación, aún con un tipo de cambio flotante. Larealidad económica actual de nuestro país así nos lodemuestra.

Otra lección de la crisis mexicana fue que el enormeincremento de flujos de capitales en cartera, másmovibles y fáciles de retirar que las inversionesdirectas, condujo a la creación de un nuevo serviciodel FMI, convirtiéndose así en un prestamista de últimorecurso más eficaz, a través de la creación de unpréstamo de desembolso rápido a muy corto plazodestinado a ayudar a defender las reservas de paísessujetos a ataques especulativos. Esto apoyará a lospaíses miembros para evitar que los descarrilen laspérdidas de confianza inesperadas y temporarias delos inversionistas extranjeros.

Análisis básico para la determinación de losniveles de sobrevaluación de la monedamexicana.

Al analizar los mercados de monedas podemosutilizar dos enfoques: el análisis fundamental y elanálisis técnico. El primero se concentra en las teoríasfinancieras y económicas y los desarrollos políticospara determinar las fuerzas de la oferta y la demanda.El segundo observa el precio y los datos de volumenpara determinar si se espera que continúen así en elfuturo. Al análisis técnico se le divide en dos formasprincipales: el análisis cuantitativo, que utiliza laestadística para ayudar a determinar el alcance deuna moneda sobrecomprada o sobrevendida; y elanálisis por gráficos (Chartismo), que utiliza líneas yfiguras para identificar tendencias y patrones deconducta reconocibles en la formación de los tiposde cambio.

Un punto claro de diferenciación entre el análisisfundamental y el técnico es que el primero estudialas causas de los movimientos del mercado, mientras

RODRÍGUEZ-GARCÍA J.F., NEGRETE MORALES J., SANTAMARÍA MUÑOZ D.


que el segundo estudia los efectos de los movimientosdel mercado. Enseguida, procederemos a efectuar unbreve análisis técnico del comportamiento del tipo decambio mexicano, hasta llegar a la determinación delos niveles de sobrevaluación y devaluación, para locual recurriremos a la técnica de determinación de laparidad del poder adquisitivo. Antes de ello,trataremos de explicarla brevemente.

Paridad del poder adquisitivo (PPP - purchasingpower parity).

La teoría de la paridad del poder adquisitivo (PPP)establece que los tipos de cambio están determinadospor los precios relativos de canastas de bienessimilares. Se espera que los cambios en las tasasde inflación sean compensados por cambios igualespero opuestos en los tipos de cambio. Como losbienes y servicios pueden costar más en un país queen otro, la PPA nos permite efectuar comparacionesmás exactas entre los niveles de vida en los distintospaíses.

En los cálculos de la PPA se utilizan comparacionesde precios de productos similares, pero como noexiste un producto exactamente equivalente en todoslos países y en todo momento, los cálculos nosiempre son significativos.

La relación de paridad del poder adquisitivo constituyela explicación más usual acerca de la determinacióndel nivel que debería observar el tipo de cambio de unpaís, puesto que incorpora al análisis elementosobjetivos y de sentido común, como lo es el hechode que el tipo de cambio se debe ajustar en base aldiferencial inflacionario existente entre países, de talmanera que el poder de compra entre los paísespermanezca en equilibrio, o lo que es lo mismo, quelos tipos de cambio reales sean constantes.

A pesar de su sencillez, esta técnica de prediccióndel tipo de cambio tiene en contra algunos factoresal momento de ponerlo en práctica. El más fuerte esque la evidencia empírica demuestra que en el cortoplazo es muy difícil que se mantenga el equilibrio enla paridad de compra, y que ésta sólo es posibleúnicamente a largo plazo. Lo anterior es evidente siobservamos el comportamiento de nuestro tipo decambio con respecto al dólar en períodos cortos deaños: lo que priva es la inestabilidad y no unatendencia definida.

Por otro lado, existe también una crítica importanteen su aplicación, toda vez que no establece causasy efectos de los movimientos en la paridad, ya que

únicamente se limita a establecer una relación entredos variables nominales y endógenas, como lo sonel nivel de precios y el tipo de cambio. Por esta razón,la PPA no es considerada como una teoría de ladeterminación del tipo de cambio, puesto que alcomparar dos variables cuyo comportamiento estádeterminado por otras variables económicas, nopodemos inferir automáticamente ciertos efectos. Porejemplo, si aumenta el nivel general de precios enMéxico, no necesariamente significa una devaluaciónautomática del peso, ni que el nivel de preciosdescenderá al equilibrio.

En este sentido, la PPA nos es útil para inferir que enel largo plazo los precios y los tipos de cambiotenderán al equilibrio. Desde este punto de vista, estaherramienta nos es útil para nuestro análisis, todavez que estamos tomando como año base los nivelesde inflación y tipo de cambio presentes en 1970.

Al realizar el análisis de la evolución de del tipo decambio en México, utilizamos el concepto de Paridaddel Poder Adquisitivo para determinar si la diferenciaentre la inflación nacional y la inflación de los EstadosUnidos ha sido compensada a través de movimientosen el tipo de cambio.

RESULTADOS

Análisis de los diferenciales de inflación y surelación con el tipo de cambio.

En la Tabla 1 se detalla un análisis completo de larelación existente entre la tasa de inflación, el tipode cambio y la paridad cambiaria. También se haquerido destacar los periodos presidenciales y lasiniciales de los mandatarios en turno (Figura II). Comose puede observar, a partir de 1971 la inflación nacionalcomenzó a experimentar cambios drásticos al igualque la de Estados Unidos; tales movimientosfueron ocasionados principalmente por la crisis delpetróleo. La década de los ochenta significóun periodo muy inestable no solo para México,sino también para todas las economías deLatinoamérica. Así, a finales de los ochenta, Méxicoalcanzó inflaciones de tres dígitos, mientras queEstados Unidos empezaba una etapa de crecimientoen su economía.

En la década de los noventa y con el advenimiento delos gobiernos liberales en México, se logra controlarun tanto la inflación. Así, a partir de 1997 ésta se hamantenido por debajo de los 20 puntos, e incluso enel año 2000 la inflación fue de un dígito, tal y como sepuede observar en el gráfico siguiente:


FIGURA 1

EVOLUCIÓN DE LA INFLACIÓN 1970 - 2001

Fuente: Banco de México. Indices de precios

0

50

100

150

200

1,970 1,973 1,976 1,979 1,982 1,985 1,988 1,991 1,994 1,997 2,000

Años

% d

e In

flaci

ón


FIGURA II

PORCENTAJES DE SOBREVALUACIÓN 1970-2000

Fuente: http://eles.freeserves.com Histórico por años de los índices de sobrevaluación y devaluación del peso frente al dólar.

-80.00

-60.00

-40.00

-20.00

0.00

20.00

40.00

60.00

Por

cent

aje

de D

eval

uaci

ón ó

sobr

eval

uaci

ón

Durante este año se continúa con la política económicaque establece el control de la inflación como el elementoancla de la estabilidad económica, observándose unaestricta disciplina fiscal y monetaria, y el consiguienteéxito en la disminución de la inflación prevista para finesde año a no más del 6 por ciento. La meta es que al año2003 se logre equiparar el nivel de inflación al de losEstados Unidos.

El diferencial de inflaciones se encuentra en la columnacinco, y representa el porcentaje de diferencia en elpoder adquisitivo de las monedas; es aquí dondeaplicamos la fórmula de Paridad del Poder Adquisitivo:

111 −

++

aiExtranjeriNacional

La siguiente columna contiene el incremento acumuladode la inflación con respecto al año anterior. La fórmulaaplicada es :

(1 + PPAn) * incremento acumulado n-1

Este concepto nos indica el incremento acumulado delas diferenciales de inflación anuales, es decir el númerode veces que la inflación fue mayor en México, conrespecto a Estados Unidos, a partir de 1970.

A partir de la séptima columna se presenta el tipo decambio mexicano prevaleciente al final de los añosanalizados. Posteriormente, se calcula el porcentajede devaluación con respecto al año inmediato anterior.Por ejemplo, durante los primeros cinco años dela década del 70 el tipo de cambio se mantuvo fijo,lo cual significó que la el porcentaje de devaluación

fuera cero. El siguiente paso, consiste en determinarel incremento acumulado del tipo cambiocon respecto al año base 1970.

La décima columna de la tabla es la más importantede todas, pues es la que nos muestra la valuacióndel tipo de cambio del peso con respecto al dólar.Para entender esto, baste decir que en 1970 la inflaciónen México era muy similar a la de Estados Unidos ypor lo mismo con un tipo de cambio estable ysostenido por varios años, éste se encontraba enequilibrio, no había ni subvaluación ni sobrevalución.



Fuente: http://eles.freeserves.com Año base = 1970

TABLA I

EVOLUCIÓN DEL TIPO DE CAMBIO MEXICANO: ANÁLISIS POR AÑOS (1970 - 2000)

12.71266.3206.66 %3329.00300.1824.87 %2.998.011993CSG

-20.72395.20048.39 %4940.00313.3244.38 %2.567.051994CSG

-24.63614.40055.47 %7680.00463.05447.79 %2.8351.971995EZP

-8.66628.8002.34 %7860.00574.37624.04 %2.9527.701996EZP

-0.95656.0004.33 %8200.00649.78813.13 %2.2915.721997EZP

-4.57795.20021.22 %9940.00758.87516.79 %1.5618.611998EZP

7.49768.000-3.42 %9600.00825.5398.78 %3.2512.321999EZP

12.31776.0001.04 %9700.00871.5315.57 %3.218.962000EZP

14.64249.6801.53 %3121.00286.2318.67 %3.0111.941992CSG

7.11245.9204.27 %3074.00263.39713.99 %4.2118.791991CSG

-2.02235.84011.25 %2948.00231.06823.27 %5.4029.931990CSG

-11.58212.00016.18 %2650.00187.44414.20 %4.8219.701989CSG

-10.05182.4803.23 %2281.00164.14345.63 %4.1451.661988MMH

-36.24176.776139.15%2209.70112.711150.04%3.65159.171987MMH

-39.0273.92094.53 %924.0045.077101.99%1.86105.751986MMH

-41.2738.00090.00 %475.0022.31658.12 %3.5663.751985MMH

-29.4320.00026.61 %250.0014.11352.57 %4.3259.161984MMH

-41.4415.79631.63 %197.459.25075.15 %3.2180.771983MMH

-55.9912.000500.00%150.005.28187.30 %6.1698.841982JLP

40.992.0004.17 %25.002.82015.75%10.3227.701981JLP

26.871.9204.35 %24.002.43614.40 %13.5029.841980JLP

15.731.8400.00 %23.002.1297.79 %11.3520.021979JLP

7.371.8404.55 %23.001.9767.95 %7.5916.141978JLP

3.991.7600.00 %22.001.83013.30 %6.5020.661977JLP

-8.221.76076.00 %22.001.61520.30 %5.7627.231976LEA

34.281.0000.00 %12.501.3432.00 %9.1311.311975LEA

31.651.0000.00 %12.501.3168.65 %11.0420.61974LEA

21.171.0000.00 %12.501.21214.26 %6.2221.371973LEA

6.051.0000.00 %12.501.0602.22%3.215.501972LEA

3.751.0000.00 %12.501.0373.75 %4.388.291971LEA

1.001.0000.00 %12.501.000-3.95 %5.721.541970GDO

Tipo de cambio

EUAInflación

MEXICOAÑOS

10987654321

12.71266.3206.66 %3329.00300.1824.87 %2.998.011993CSG

-20.72395.20048.39 %4940.00313.3244.38 %2.567.051994CSG

-24.63614.40055.47 %7680.00463.05447.79 %2.8351.971995EZP

-8.66628.8002.34 %7860.00574.37624.04 %2.9527.701996EZP

-0.95656.0004.33 %8200.00649.78813.13 %2.2915.721997EZP

-4.57795.20021.22 %9940.00758.87516.79 %1.5618.611998EZP

7.49768.000-3.42 %9600.00825.5398.78 %3.2512.321999EZP

12.31776.0001.04 %9700.00871.5315.57 %3.218.962000EZP

14.64249.6801.53 %3121.00286.2318.67 %3.0111.941992CSG

7.11245.9204.27 %3074.00263.39713.99 %4.2118.791991CSG

-2.02235.84011.25 %2948.00231.06823.27 %5.4029.931990CSG

-11.58212.00016.18 %2650.00187.44414.20 %4.8219.701989CSG

-10.05182.4803.23 %2281.00164.14345.63 %4.1451.661988MMH

-36.24176.776139.15%2209.70112.711150.04%3.65159.171987MMH

-39.0273.92094.53 %924.0045.077101.99%1.86105.751986MMH

-41.2738.00090.00 %475.0022.31658.12 %3.5663.751985MMH

-29.4320.00026.61 %250.0014.11352.57 %4.3259.161984MMH

-41.4415.79631.63 %197.459.25075.15 %3.2180.771983MMH

-55.9912.000500.00%150.005.28187.30 %6.1698.841982JLP

40.992.0004.17 %25.002.82015.75%10.3227.701981JLP

26.871.9204.35 %24.002.43614.40 %13.5029.841980JLP

15.731.8400.00 %23.002.1297.79 %11.3520.021979JLP

7.371.8404.55 %23.001.9767.95 %7.5916.141978JLP

3.991.7600.00 %22.001.83013.30 %6.5020.661977JLP

-8.221.76076.00 %22.001.61520.30 %5.7627.231976LEA

34.281.0000.00 %12.501.3432.00 %9.1311.311975LEA

31.651.0000.00 %12.501.3168.65 %11.0420.61974LEA

21.171.0000.00 %12.501.21214.26 %6.2221.371973LEA

6.051.0000.00 %12.501.0602.22%3.215.501972LEA

3.751.0000.00 %12.501.0373.75 %4.388.291971LEA

1.001.0000.00 %12.501.000-3.95 %5.721.541970GDO

Tipo de cambio

EUAInflación

MEXICOAÑOS

10987654321

Incremento acumulado de

la Inflación

Diferencial entre

inflaciones

Valuación del tipo de

cambio peso/dolar

Porcentaje devaluación

anual

Incremento acumulado del tipo de

cambio

De esta manera, cuando el tipo de cambio está enequilibrio es porque las inflaciones de los dos paísesson similares, es decir, que los precios internos deambos países también son equivalentes y sólo se venafectados por los aranceles (impuestos aduanales)que cada país fija para regular el flujo legal demercancías importadas o exportadas.

Cuando una moneda está sobrevaluada da lugar auna mayor importación ilegal (contrabando) demercancías, que resultan más baratas en el otro país.Esto, aparte de la importación legal, que también se

TABLA II

EVOLUCIÓN DEL TIPO DE CAMBIO MEXICANOANÁLISIS POR MESES 2000-2001

Fuentes: Tipo de cambio: BanamexInflación EUA: Bureau of Labor StatisticsInflación México: INEGIAño base: 1970

JULIO

JUNIO

MAYO

ABRIL

MARZO

FEBRERO

ENERO

DICIEMB.

NOVIEMB.

OCTUBRE

SEPT.

AGOSTO

JULIO

JUNIO

MAYO

ABRIL

MARZO

FEBRERO

ENERO

MESESPorcent

devaluac. anual

Tipo de cambio

EUAInflación

MEXICO InflaciónAÑOS

20.27721.600-0.56%9,020.00867.8980.04%-0.30-0.262001VFQ

19.55725.680-2.15%9,071.00867.5500.04%0.200.242001VFQ

16.94741.600-0.86%9,270.00867.204-0.27%0.500.232001VFQ

16.25748.000-2.40%9,350.00869.5400.10%0.400.502001VFQ

13.34766.400-1.14%9,580.00868.6750.43%0.200.632001VFQ

11.58775.2000.83%9,690.00864.963-0.47%0.40-0.072001VFQ

13.04768.7842.06%9,609.80869.031-0.05%0.600.552001VFQ

15.43753.240-1.59%9,415.50869.4630.78%0.301.082000EZP

12.71765.4401.29%9,568.00862.7540.25%0.600.852000EZP

13.89755.6722.68%9,445.90860.615-0.11%0.800.692000EZP

17.07735.960-1.79%9,199.50861.5550.63%0.100.732000EZP

14.26749.336-4.66%9,366.70856.1670.45%0.100.552000EZP

8.45785.9443.29%9,824.30852.335-0.21%0.600.392000EZP

12.25760.8801.04%9,511.00854.1180.39%0.200.592000EZP

12.99753.0161.38%9,412.70850.8060.37%0.000.372000EZP

14.12742.760-0.87%9,284.50847.6700.07%0.500.572000EZP

13.05749.296-2.69%9,366.20847.0800.36%0.200.562000EZP

9.61770.024-0.77%9,625.30844.0480.79%0.100.892000EZP

7.92776.0001.04%9,700.00837.4381.44%-0.101.342000EZP

10987654321

JULIO

JUNIO

MAYO

ABRIL

MARZO

FEBRERO

ENERO

DICIEMB.

NOVIEMB.

OCTUBRE

SEPT.

AGOSTO

JULIO

JUNIO

MAYO

ABRIL

MARZO

FEBRERO

ENERO

MESESPorcent

devaluac. anual

Tipo de cambio

EUAInflación

MEXICO InflaciónAÑOS

20.27721.600-0.56%9,020.00867.8980.04%-0.30-0.262001VFQ

19.55725.680-2.15%9,071.00867.5500.04%0.200.242001VFQ

16.94741.600-0.86%9,270.00867.204-0.27%0.500.232001VFQ

16.25748.000-2.40%9,350.00869.5400.10%0.400.502001VFQ

13.34766.400-1.14%9,580.00868.6750.43%0.200.632001VFQ

11.58775.2000.83%9,690.00864.963-0.47%0.40-0.072001VFQ

13.04768.7842.06%9,609.80869.031-0.05%0.600.552001VFQ

15.43753.240-1.59%9,415.50869.4630.78%0.301.082000EZP

12.71765.4401.29%9,568.00862.7540.25%0.600.852000EZP

13.89755.6722.68%9,445.90860.615-0.11%0.800.692000EZP

17.07735.960-1.79%9,199.50861.5550.63%0.100.732000EZP

14.26749.336-4.66%9,366.70856.1670.45%0.100.552000EZP

8.45785.9443.29%9,824.30852.335-0.21%0.600.392000EZP

12.25760.8801.04%9,511.00854.1180.39%0.200.592000EZP

12.99753.0161.38%9,412.70850.8060.37%0.000.372000EZP

14.12742.760-0.87%9,284.50847.6700.07%0.500.572000EZP

13.05749.296-2.69%9,366.20847.0800.36%0.200.562000EZP

9.61770.024-0.77%9,625.30844.0480.79%0.100.892000EZP

7.92776.0001.04%9,700.00837.4381.44%-0.101.342000EZP

10987654321

Incremento acumulado

de la Inflación

Valuación

del tipo de cambio

peso/dolar


cambio

Diferencial entre

Inflaciones

Incremento acumulado

de la Inflación

Valuación

del tipo de cambio

peso/dolar


cambio

Diferencial entre

Inflaciones



FIGURA 3

PORCENTAJE DE SOBREVALUACIÓN AL MES(ENERO 2001 A JULIO DEL 2001)

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

ENE F EB MAR AB R MAY JUN JUL AGO S EP OCT NOV DIC ENE F EB MAR AB R MAY JUN JUL

Meses

% s

obre

valu

ació

n

Fuente: Elaboración propia con datos de Banamex, Bureau of Labor Statistics e INEGI

da con mayor intensidad, ya que con una mismacantidad de pesos se puede adquirir una mayorcantidad de mercancías del exterior (Tabla II).

Así, hasta antes de la devaluación de 1976, el pesomexicano se encontraba sobrevaluado en un 34 por

ciento; posterior a la devaluación, el peso quedósubvaluado en un 8 por ciento. De 1977 a 1981, elpeso nuevamente siguió acumulando poderadquisitivo, llegando a estar en 50 por ciento encimade su verdadero valor. La devaluación del 500 porciento realizada en 1982 fue tan drástica, que el peso

Millones de dólares

FIGURA 4

INDICES DE SOBREVALUACIÓN (DESDE ENERO 1987)

Puede apreciarse una fuerte correlación con la Figura 3 del análisis mensual (enero 2000 a julio del 2001). Dicha correlación semuestra dentro del óvalo indicado mediante la flecha en la parte superior derecha de la figura.

Fuente: Revista Ejecutivos de Finanzas. México en el Segundo Semestre de 2001. Pautas probables de lasvariables reales y financieras. Gerardo Cruz Vasconcelos.

- 7 0 .0 0

- 5 0 .0 0

- 3 0 .0 0

- 1 0 .0 0

1 0 .0 0

3 0 .0 0

5 0 .0 0

1 2 3 4 5 6

A ñ o s d e g o b ie r n o

Po

rc

en

taje

de

De

va

lua

ció 7 1 /7 6 - L EA

7 7 /8 2 - J L P

8 3 /8 8 - M M H

8 9 /9 4 - C S G

9 5 - 0 0 - EZ PL

FIGURA 5

COMPARATIVO POR SEXENIOS

Muestra un comparativo de los índices de sobrevaluación y/o devaluación del peso por sexenio. Se puede observarque los procesos de sobrevaluación van acompañados por inicios de mandato, mientras que las devaluacionesacontecen al final de cada sexenio, exceptuando un par de casos.

Fuente: Elaboración propia con datos de http://eles.freeserves.com



observó un largo período de subvaluación que abarcóhasta principios de 1990.

CONCLUSIONESComo conclusión podemos decir que los datosobtenidos demuestran, desde el punto de vista de laparidad del poder adquisitivo, una incoherencia en la

aplicación de las políticas cambiarias, ya que no seobserva un seguimiento a la paridad de monedamexicana, y existen largos periodos de sobre ysubvaluación, después de los cuales siempre se tomanmedidas de shock. Lo más destacable del análisispresentado es la evidencia de que, después deperiodos largos de sobrevaluación, las medidas

REFERENCIAS

Dornbush R. Macroeconomía. 3era. Edicción. México:Mc Graw Hill, 1988.

Eiteman D. Las Finanzas de las EmpresasMult inacionales. 3era. Edición. México:Mc Graw Hill. 1985.

Revista Ejecutivos de Finanzas. México. Agosto2001.

Sitio Web: http://eles.freeservers.com

Solomon R. Dinero en Marcha. Argentina: Granica,2000.

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de la Dacea en el Web dede la Dacea en el Web dede la Dacea en el Web dede la Dacea en el Web dede la Dacea en el Web dela UJAT.la UJAT.la UJAT.la UJAT.la UJAT.

www.ujat.mx/publicaciones/gacetawww.ujat.mx/publicaciones/gacetawww.ujat.mx/publicaciones/gacetawww.ujat.mx/publicaciones/gacetawww.ujat.mx/publicaciones/gaceta

Revista que publica cuatrimestralmente laDACEA-UJAT, se encuentra dentro delLATINDEX (Catálogo de RevistasLatinoamericanas) desde el mes dediciembre del año 2000, e indizada enCLASE (base de datos bibliográfica enCiencias Sociales y Humanidades de laUniversidad Nacional Autónoma de México)a partir del 23 de enero del 2001.

(http://www.dgbiblio.unam.mx)

Actualmente nuestra publicación periódicaestá totalmente digitalizada en INTERNET,en el WEB de la UJAT, y es posible accesara ella a través de:

SEPTIEMBRE-DICIEMBRE 2001

http://www.ujat.mx/publicaciones/hitos



cambiarias adoptadas han sido insuficientes y, tardeque temprano, las presiones devaluatorias se hanimpuesto siempre.

RECOMENDACIONES

Al momento actual, y siguiendo el esquemapresentado basado en datos oficiales, se demuestraque a julio del 2001 ya existía una sobrevaluación delpeso que rondaba al 17 por ciento. Como ya lomencionamos al inicio de nuestro análisis, diversosanalistas económicos sostienen que el tipo de cambioactual no demuestra el verdadero valor de la moneda,y recomiendan al gobierno tomar las medidasoportunas, sacando ventaja de las experiencias tantraumantes que ha tenido México en este campo tancambiante y difícil de predecir como lo es el niveladecuado de la paridad cambiaria.

anÁlisis fundamental y tÉcnico del tipo de cambio en...

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