analise fundamentalista equity valuation fgv

8/11/2019 Analise Fundamentalista Equity Valuation FGV

http://slidepdf.com/reader/full/analise-fundamentalista-equity-valuation-fgv 1/145

Prof. Marcelo Arantes Alvim Análise Fundamentalista

Módulo:

Análise Fundamentalista-Equity Valuation

Professor: Marcelo Arantes Alvim

[email protected] [email protected]

www.investovaluation.com.br

MBA em Mercado de Capitais- Turma 2

Rio de Janeiro, 31 de Maio de 2011.

mailto:[email protected]

http://www.investovaluation.com.br/

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mailto:[email protected]




Critérios de Avaliação do Aluno

• Prova:

Valor: 7 pontos

(base para prova: slides/apostila/exercícios)

• Exercícios:

Participação em sala (exercícios): valor 1 ponto

• Trabalho:modelagem e avaliação de uma empresa:valor 2 pontos

2




Introdução

•O que é analisefundamentalista

•Características deum analistafundamentalista

•Empreendedorismoe mercado de

capitais

A informação contábil eo mercado de capitais

•Demonstraçõesfinanceirasproduzidas pelacontabilidadefinanceira

• Informaçõesrelevantes para o

investidor

Gestão baseada emvalor

•ROE x ROCE x ROA•WACC

•EVA e MVA

•Estratégia e GBV

Principais análises da saúdeeconômica e financeira de umaempresa

• Análise do BalançoPatrimonial

• Análise da DRE• EBITDA (ou LAJIDA)

• Análise da DFC

• Análise do capital de giro eda liquidez segundo omodelo Fleuriet

Valuation

•Valor do dinheiro no tempo eprincipais séries financeirautilizadas em valuation

•Modelo de avaliação pordividendos descontados –dividendos em 1 e 2 estágios;e modelo de Gordon

•Modelo de avaliação pelofluxo de caixa descontado

•Modelo de avaliação peloEVA/MVA

•Outros modelos de avaliação

Simulação de risco naavaliação de empresas

•Análise de Sensibilidade

•Análise de Risco porSimulação de Monte Carlo

SUMÁRIO DO CURSO




Introdução




capitais

A informação contábil e omercado de capitais



investidor



•EVA e MVA


Principais análises da saúdeeconômica e financeira deuma empresa



• Análise da DFC


Valuation








•Análise de Risco por

Simulação de Monte Carlo




5

Essência da análise fundamentalista“ Dizer que existem pessoas que sabem deduzir por investigaç ão, nacontabilidade financeira e em outros dados, a riqueza das empresas, éconfirmar que o valor econômico das empresas est á , por defini ç ão, noconsumo futuro dos donos do capital, e pode ser calculado por processo anal í tico. Se aceitarmos que pessoas com este poder anal í tico e investigat ório atuam no mercado de t í tulos, talvez

devêssemos concluir, por conseguinte, que existem agentes queenriquecem consistentemente no mercado de aç ões, isto é , que possuem a condi ç ão de obter, em suas aplicaç ões, um rendimentoconsistentemente “ anormal ” , superior ao custo de capital. Para tantoidentificariam a distância entre o preç o d a s aç ões e seus valoresintr í nsecos, vendendo ou comprando conforme a diferenç a. Algo mais

contudo seria necessário para que este esfor ç o de investigaç ão desselucros. Seria preciso também que o mercado buscasse o equil í brio dovalor intr í nseco dos papéis de agentes informados atrasadamente. Nãobasta marchar num passo pr ó prio, é preciso que os outros marchem junto, logo depois.”

[Graciano Sá – O valor das empresas – Documenta Histórica Editora, 2ª Ed - pág. 324.]




“Valor intrínseco é aquele valor da empresa justificado pelos fatos, isto é, pelosativos, ganhos, dividendos, e prospectos

definitivos incluindo o fator gerencial”[Graham, B. Dodd, D.L. e Cottle, S. Security Analisys: principles and

techiniques [1934], McGraw Hill, 4ª edição, 1962.]

6




Conceito de análise fundamentalista

7

“É a técnica que procura analisar comprofundidade a condição financeira e os

resultados operacionais de uma empresaespecífica e o comportamento subjacente desuas ações ordinárias”.

Gitman & Joehnk (2005)




Subclassificação dos Fundamentalistas

Growth Investment Value Investment

Nascimento Alto Crescimento Estabilidade Declínio

Ciclo de vida da empresa

8




Abordagem

TOP DOWN

Panorama econômico do

mundo e do país

Análise dos impacto nosdiferentes setores

(Quem ganha? Quem perde?)

Filtragem das empresas compotenciais ganhos em cada setor

Análise Qualitativa(Vantagens competitivas)

Análise Quantitativa(Valuation)

De acordocom o perfilda carteira?

Descartarmomentaneamente

Determinar peso de acordocom as preferências de risco

e retorno e restrição de

capital

Vantagens competitivasQualidade da administraçãoGovernança

Indicadores econ-financProjeções financeirasValuation (valor intrínseco)

Sim Não

Projeções de:JurosCâmbio

InflaçãoPIBEtc

|9 9




Abordagem

BOTTOM UP

Universo de investimentos

Altos dividendos e baixocrescimento

Setores tradicionais

Baixos dividendos e altocrescimento

Setores novos e de inovação

Primeira listagem

Análise dos Fundamentos

De acordocom o perfilda carteira?

Descartarmomentaneamente

Determinar peso de acordocom as preferências de risco

e retorno e restrição de

capital

Deve conter até 100 empresas

ANÁLISE QUANTITATIVA•Indicadores econômicos e

financeiros sólidos•Valuation deve indicar valorintrínseco bem abaixo do valor demercado.

Sim Não

•Grandes empresas•Pequenas empresasTemos aproximadamente500 empresas listadas naBovespa

Filtrar por indicadoresfundamentais de mercado (P/L;RSPL; Dividend Yield, etc)

ANÁLISE QUALITATIVA

•Qualidade da administração•Governança Corporativa•Vantagens competitivas

10


http://slidepdf.com/reader/full/analise-fundamentalista-equity-valuation-fgv 11/145Prof. Marcelo Arantes Alvim Análise Fundamentalista

Cálculo do preço justo

Saldo de caixa

atual

Valor presente dosfluxos de caixaoperacionais noperíodo de excesso deretorno

Valor presente dovalor residual daempresa

Valor total da empresa(Entreprise Value)

Valor Presente das Dívidas(Debt)

Valor Intrínseco do Patrimônio Líquido(valor da empresa para o acionista =

Equity Value)

Número de Açõesem Circulação

ValorIntrínsecopor Ação

Maior que o preço de mercado? => COMPRAR

Menor que o preço de mercado? => VENDER 11



13

Características de um fundamentalista

• Excessiva preocupação com a “qualidade do investimento”.

• Horizonte de manutenção do investimento: médio e longo prazo

• Avesso ao risco.• Acredita na existência do ativo real por trás do ativo financeiro.

• Acredita que o ambiente econômico impacta o ativo, mas aqualidade da empresa é quem dita a decisão.

• Mantém o ativo na carteira em ambiente de alta volatilidade eincerteza por causa dos fundamentos da empresa.

• Está preocupado com a geração e distribuição do fluxo de caixa.



“O mercado de ações é como uma corrida de cavalos.Para ganhar dinheiro, sua aposta não deve ser nofavorito – o cavalo mais veloz. De preferência, deve

ser no cavalo que corre mais rápido do que oesperado e termina entre os primeiros. Comfreqüência o cavalo mais veloz é também o favoritopor causa das altas expectativas, mas paga pouco sevencer, pois o elevado volume de apostas leva orateio para baixo e, portanto, também o prêmio.”

[Tom Copeland e Aaron Dolgoff – Superando expectativas de retorno com

EBM. Ed. Bookman, 2009. Pá. 34] 14

Dinâmica do Mercado de Capitais



3.Decisão deFinanciamento

Modelo deNegócio

1. Decisão de Investimento

2. Decisão de Capital de Giro

15

CAPITAL

EMPREGADO

Maximizar o valor da empresa para o acionista

Objetivo maior

NCG

FINANCIAMENTOMétrica: ROCE

Mercadode Capitais

ATIVOS

FIXOS

DEBT EQUITY

Métrica: WACC

O Mercado de Capitais e as Corporações

Administrador

(Agente)

Busca ROCE>WACC => EVA > 0 Acionista(Principal)

BuscaDividendos +Valorizaçãodo preço daação no

mercado

Idéia inovadora



Você encontrará Nascedouro / Altocrescimento

CrescimentoModerado

Estabilidade Declínio

Taxa de crescimentodas Receitas

Alta Moderada Estável Declinante

Lucros e Fluxo deCaixa

Negativo Moderadamentepositivo

Altamente positivo Declinante

Volatilidade no

preço das ações

Alta Moderada Estável Alta

Endividamento Baixo ou nulo Médio comtendência para alto

Alto Alto com tendênciapara baixo

Política dedividendos

Payout nulo(Payout= Dividendos

sobre o Lucro)

Payout crescente Payout alto Payout declinante

AlavancagemOperacional Alta Moderada Estável Alta

Alavancagemfinanceira

Baixa Moderada Alta Alta

Custo de Capital Alto Alto com tendênciapara baixo

Estável Alto

Modelo de Valuation

Fluxo de CaixaDescontado + Opções

Reais

Fluxo de CaixaDescontado

Fluxo de CaixaDescontado Opções Reais

Ciclo de vida das empresas

16



Introdução




capitais

A informação contábile o mercado decapitais



investidor

Gestão baseadaem valor

•ROE x ROCE x ROA

•WACC

•EVA e MVA





• Análise da DFC


Valuation











Demonstrações Financeiras

18

Nova estrutura dos balanços pela lei 11.638/07

Demonstração do Resultado do Exercício e o

conceito de lucro operacional genuínoDemonstração do fluxo de caixa e sua utilidade para

análise das decisões financeiras da empresa



19

Antes da Lei 11.638/07 Após a Lei 11.638/07Balanço Patrimonial-BPDemonstração do Lucro oPrejuízo Acumulado-DLPA

Demonstração doResultado do Exercício-DREDemonstração de Origense Aplicação de Recursos

Balanço Patrimonial-BPDemonstração de Lucrosou Prejuízos Acumulados-

DLPADemonstração doResultado do Exercício-DREDemonstração do Fluxo deCaixa-DFCSe Cia Aberta,Demonstração do ValorAdicionado-DVA

Principais Demonstrações Financeiras



Balanço Patrimonial pela antiga lei 6.404/76

20

ATIVO PASSIVO + PLCirculanteRealizável a Longo PrazoPermanente

InvestimentosImobilizadoDiferido

CirculanteExigível a Longo PrazoResultados de Exercícios

FuturosPatrimônio LíquidoCapital SocialReservas de CapitalReservas de ReavaliaçãoReservas de LucrosLucros ou Prejuízos Acumulados



Balanço Patrimonial pela nova lei 11.638/07

21

ATIVO PASSIVO + PL

CirculanteNão Circulante

Realizável a Longo PrazoInvestimentosImobilizadoIntangívelDiferido


Exigível a Longo PrazoResultados Não Realizados

Patrimônio LíquidoCapital SocialReservas de CapitalReservas de Lucros

Reservas de ReavaliaçãoAjustes de Variação PatrimonialAções em TesourariaPrejuízos Acumulados



22

Demonstração do Resultado em 31/12/XXXX nova lei 11.638/07

Receita Líquida de Vendas

(-) Custo dos Produtos, Mercadorias ou Serviços Vendidos(=) Lucro ou Prejuízo Bruto(+-) Receitas (despesas) operacionais(-) Comerciais(-) Gerais e administrativas(-) Honorários da administração

(+-) Resultado da Equivalência Patrimonial(-) Participação a empregados(+-) Outras receitas (despesas) operacionais(=) Lucro (Prejuízo) Operacional antes do resultado financeiro(-) Despesas financeiras(+) Receitas financeiras

(=) Lucro (Prejuízo) antes do IR+CS(-) Provisão para IR+CS(=) Lucro antes da participação de acionistas não controladores(-) Participação de acionistas não controladores(=) Lucro Líquido do Exercício

Receita Bruta de Vendas e Impostos/Deduções sobre vendas são partes integrantesdas Notas Explicativas



23

a) Fluxo de Caixa Operacional

Lucro Líquido

(+) Depreciação do Período

(-) Var. Duplicadas a Receber

(+) Var. de Duplicatas a Pagar

(+) Variação de Impostos sobre Venda a Pagar

(+) Variação de outras contas oper. a pagar

b) Fluxo de Caixa de Investimentos

(-) Desembolso (Reembolso) com Imobilizados

(-) Desembolsos com RLP

c ) Fluxo de Caixa de Financiamentos

(+) Ingressos (Pagamentos) de Novos Financiamentos LP(-) Amortização de Financiamentos (principal)

(+)Aumento (diminuição) do capital social

(-) Pagamento de dividendos

Superávit (Déficit) de Caixa no Período (a - b + c)

DFC pela nova lei 11.638/07



24

a) Fluxo de Caixa OperacionalEBIT(+) Depreciação do período(=) EBITDA(-) Var. NCG

b) Flx Caixa de Investimentos(-) Desembolso (Reembolso) com Imobilizados(-) Desembolsos com RLP

c ) Flx Caixa de Financiamentos(+) Ingressos (Pagamentos) de Novos Financiamentos LP

(-) Amortização de Financiamentos (principal)(+)Aumento (diminuição) do capital social(-) Pagamento de dividendos(-) Pagamento (recebimento) de juros(-) Pagamento de IR+CS

Superávit (Déficit) de Caixa no Período (a - b + c)

DFC como deveria ser



A DFC ajuda a identificar o estágio do ciclo

de vida da empresa

25

Padrões de Fluxo de Caixa para análiseTipos de Empresa

A B C D

FCO ($) -3 7 15 8(-) FCI ($) 15 12 8 2(+) FCF ($) 18 5 -7 -6

(=) FC gerado 0 0 0 0

A = empresa na fase de nascedouroB = empresa na fase de alto crescimentoC = empresa na fase de estabilidadeD = empresa na fase de declínio



Informação relevante para o analista/investidor

26

ATIVO PASSIVO


Realizável a LongoPrazo

Investimentos

ImobilizadoIntangível


Exigível a Longo PrazoResultados Não Realizados

Patrimônio Líquido

Capital SocialReservas de CapitalReservas de LucrosAjustes de VariaçãoPatrimonialAções em TesourariaPrejuízos Acumulados

Balanço oficial CAPITAL

OPERACIONALEMPREGADO

FINANCIAMENTOS

Necessidade de Capital

de Giro

Ativo Não Circulante

DEBTFinanciamentos deCurto PrazoFinanciamentos deLongo Prazo

EQUITY

Capital SocialReservas de CapitalReservas de LucrosAjustes de Variação

PatrimonialAções em TesourariaPrejuízos Acumulados

Balanço contábil gerencial

CAPITAL NÃOOPERACIONALEMPREGADO

FINANCIAMENTOS

Excesso de CaixaOutros ativos não

operacionais

Normalmente EQUITY



Informação relevante para o investidor

27

CAPITALOPERACIONALEMPREGADO

FINANCIAMENTOS

Necessidade de Capitalde Giro

Ativo Não Circulante

DEBTFinanciamentos deCurto PrazoFinanciamentos deLongo Prazo

EQUITY

Valor contábil por açãox quantidade de ações

Balanço contábil gerencial CAPITALOPERACIONALEMPREGADO

FINANCIAMENTOS

Valor de mercado docapital operacional

DEBTValor de mercado dadívida de CPValor de mercado dadívida de LP

EQUITY

Valor de mercado do

PL = quantidade deações x preço demercado da ação

Balanço a preço de mercado

Se valor de mercado > valor contábil => MVA positivo => Goodwill positivo



Resumo

28



Introdução




capitais




investidor



•EVA e MVA





• Análise da DFC


Valuation












ROA = Return on Asset• Medida de rentabilidade do ativo total

• Lucro Líquido / Ativo total

30

Circulante: 100

Caixa: 20Estoques: 80

Não CirculanteImobilizado: 500

Total do Ativo: 600

Receita: 200(-) Custos e despesasoperacionais: 100(-) Despesas

financeiras: 20(-) IR: 20(=) Lucro Líquido: 60

= 10%ROA=




ROE = Return on Equity• Medida de rentabilidade do acionista

• Lucro Líquido / Patrimônio Líquido

31

Patrimônio Líquido: 300

Receita: 200(-) Custos e despesasoperacionais: 100(-) Despesas financeiras: 20

(-) IR: 20(=) Lucro Líquido: 60

= 20%ROE=

ROE deve ser comparado com o custo de capital próprio (Ke)




Alavancagem

• Medida de alavancagem do retorno do acionista

32

Circulante: 100Caixa: 20Estoques: 80


Total do Ativo: 600

DEBT: 300

Total : 600

EQUITY: 300

Alavancagem contábil = Ativo /Equity

Alavancagem contábil = 600 / 300 = 2,0

ROE = ROA x ALAV. CONT. = 10% x 2,0 = 20%Se multiplicarmos ROA por Vendas/Vendas teremos:ROA x V/V = LL/AT x V/V = LL/V x V/AT = Margem Líquida x Giro do Ativo Total

Logo...

ROE = Margem Líquida x Giro do Ativo Total x Alavancagem Contábil




33

Caixa: 20Estoques: 80


CAP. EMPREG: 580

Receita: 200(-) Custos e despesasoperacionais: 100(=) EBIT: 100

= 17,24%ROCEpré IR=

ROCE = Return on Capital Employed• Mede a rentabilidade do ativo operacional empregado

• Lucro Operacional / Capital EmpregadoLO antes do IR = EBIT

LO após IR = NOPAT

NCG + ATIVO NÃOCIRCULANTEOPERACIONAL




35

ROCE por setor

EUA

Fonte: McKinsey




36

ROE = (1 – t) x [ ROCEpré IR + ( ROCEpré IR – Ki ) x (D/E) ]

A alavancagem (D/E) só é favorável ao acionista seROCEpré IR > Ki.

A alavancagem deve ser favorável ao acionista.

Vamos analisar a seguinte fórmula:




Endividamento ótimoCAPITAL EMPREGADO 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000

% EQUITY 100% 70% 50% 30% 20% 18%% DEBT 0% 30% 50% 70% 80% 82%EQUITY 1.000 700 500 300 200 180DEBT 0 300 500 700 800 820D / E 0 0,43 1,00 2,33 4,00 4,56 EBIT 150,00 150,00 150,00 150,00 150,00 150,00

ROCE antes do IR 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00%Ki 11,00% 11,43% 12,00% 13,33% 15,00% 15,56%

Juros 0,00 34,29 60,00 93,33 120,00 127,56Lucro antes do IR 150,00 115,71 90,00 56,67 30,00 22,44

IR (34%) 51,00 39,34 30,60 19,27 10,20 7,63Lucro Líquido 99,00 76,37 59,40 37,40 19,80 14,81ROE (LL/PL) 9,90% 10,91% 11,88% 12,47% 9,90% 8,23%

Aplicação da fórmula estendida 9,90% 10,91% 11,88% 12,47% 9,90% 8,23%PONTO ÓTIMO => X

ENDIVIDAMENTO 0,00% 30,00% 50,00% 70,00% 80,00% 82,00%

37




EVA e Gestão Baseada em Valor

39

EVA (ECONOMIC VALUE ADDED)O que é

Métrica utilizada pela maioria das empresas para acompanhamento do desemepenhoeconômico das empresas e suas unidades estratégicas.

Significado

Economic Value Added (Valor Econômico Adicionado)

EVA = (% Retorno do Capital Empregado – % Custo de Capital) x CAPITAL EMPREGADO

Retorno = Lucro Operacional / CapitalEmpregado

Custo deOportunidade doCapital

EVA e Valor da Empresa




40

Valor

Econômicoda Empresa

Hoje

ValorContábil do

CapitalEmpregado

Hoje

MVA (Market

Value Added)

Ano 1 2 3 .. NLucro Operacional após IR xxx xxx xxx xxx(-) Custo de Capital (xx) (xx ) (xx)(xx)(=) EVA x x x x

Descontado a valorpresente pelo custo

médio de capitalQuanto maior a base decapital empregado, maior o

custo de capital, menor oEVA e MVA.Só se deve aumentar a basese prever aumentos maisque compensadores no lucrooperacional.

Presente Futuro

média é de 15%para médias egrandes empresas

EVA e Valor da Empresa

E t té i ti l d




Estratégias corporativas e valor da empresa

100

360

40

45

45

60

70

0

50

100

150

200

250

300

350

400

Valor hoje A B C D E Valorpotencial

V A L O R

ESTRATÉGIAS CORPORATIVAS

Melhoriasoperacionais

DesinvestimentosNovos sócios

Novas oportunidadesde negócios

Novosclientes

Engenhariafinanceira

41




42

Sinergia é o aumento de valor pela combinação de duas entidades.

Há ganhos de sinergia quando:

Valor (A+B) > Valor (A) + Valor (B)

Valorda

empresaadquirente

antes dafusão

Valorda

empresaAlvo

antes da

fusão

Valor dasinergia

Custos de transação

Valor

dasempresasintegradas

Quanto pagar pela sinergia?

Decisão em Fusões & Aquisições




43

Goodwill(MVA)

Prêmio pago

Valor contábil da

firma-alvo

Valor de mercado

Justo da firma-alvo

Preço pago na

aquisição da firma-alvo

Prêmio pago

Valor daSinergia

Esperada

ValorCriado

Preço das açõesda compradora

Valor daSinergia

Esperada

ValorDestruído Preço das ações

da compradora

ValorContábil

Decisão dos controladores Reflexo

Bomnegócio

Maunegócio

Prêmio pago




WACCCusto médio ponderado dos capitais = média ponderada

44

CAPITALEMPREGADO

600

DEBT: 300a valor de mercado

EQUITY: 300a valor de mercado

Ki = custo de capital deterceiros (dívidas onerosas)antes do IR

Ke = custo de capital próprio

WACC = Ke x (E/D+E) + Ki(1-t) x (D/D+E)

Modelo CAPM:Ke = Rf + Beta da empresa x (RM – Rf)

Se dívida bancária: custo do contratoSe título de dívida: YTM do título

Alíquota do IR sobre o lucro




Ke = Custo de Capital Próprio

Geralmente duas abordagens:• CAPM (Markowitz & Sharpe) => mais usado

• APT (Ross)

CAPM => Ke = Prêmio pela espera + Prêmio pelo risco

Ke = Risk Free rate + Beta x (Prêmio de risco histórico de mercado)

45

Obs.: adaptamos este modelo para o Brasil acrescentando mais dois fatoresde risco: risco-país e risco cambial ( a ser estudado no módulo valuation)




Prêmio de Risco Histórico de Mercado EUA (RM-Rf ) ≈ 5%

46




Exemplo de apuração do Beta da empresa(empresa ALL) => Beta = 1,10

47

COTAÇÕES ALLL1 X IBOVESPA ( 2007 e 2008)

Dia Ibovespa % Ibov A L L % A L L

02/01/2007 45382 0,00% 22,40 0,00%

03/01/2007 44445 -2,06% 22,55 0,67%

04/01/2007 44019 -0,96% 22,01 -2,39%

05/01/2007 42245 -4,03% 21,95 -0,27%08/01/2007 42829 1,38% 21,97 0,09%09/01/2007 42006 -1,92% 21,70 -1,23%

27/07/2009 54548 0,17% 11,08 -1,25%28/07/2009 54471 -0,14% 11,02 -0,54%29/07/2009 53734 -1,35% 11,36 3,09%30/07/2009 54478 1,38% 11,67 2,73%31/07/2009 54765 0,53% 11,78 0,94%

.

.

.

.

.

.

.

.

.

.

.

.

.

.

.

Obs: os parâmetros da regressão precisam passar nos testes estatísticos

normalmente exigidos em econometria.




Beta Alavancado x Beta Não-Alavancado

(equação de Hamada)

48

E Dt NA A /11

E Dt A

NA/11

Trata-se da incorporação do risco de alavancagem financeira no custo decapital próprio (Ke). Quanto maior D/E maior o risco e maior o custo decapital próprio.




CAPM no Brasil

49

Ke em moeda americana = Rf + Beta Alavancado x (RM – Rf + RB)

Parâmetros Americanos, portanto, em US$RB = Risco Brasil

Conversão de KeUS$ para KeR$

1EUAInflação1BR Inflação1K 1 brasileiramoedaemK eUS$e

Fundamento: válido para projeções de longo prazo, horizonte o qual érazoável aceitar a teoria da Paridade do Poder de Compra.




Ki = Custo de Capital de Terceiros

Kd = Ki x (1-t) = custo da dívida após IRLógica do retorno requerido pelo credor:

50

Ki

Taxa Básica(taxa livre de risco) Spread do credor

+Remuneração pela

espera(fator tempo)

Remuneração pelaprobabilidade de

falência(fator risco)

O credor faz um rat ing da empresaD/ (D + E) Classificação de Risco Spread

0% 0,30%10% 0,30%20% 1,00%30% 1,50%

40% 2,50%50% 3,00%60% 5,00%70% 6,00%80% 7,50%

90% 9,00%

AAA AAA A+ A-

BBB+B-

CCCCC

C




TÍTULO DE DÍVIDASe a dívida for composta por títulos emitidos no mercado, seu custo é determinad

pela YTM (a taxa de juros efetiva calculada pela TIR do fluxo prometido)

Exemplo de um título de dívida:

Valor do Título (VP da Dívida) = VP dos Cupons + VP do Valor de Face

ANUIDADE

0

VP = ?

Cupom = R$100 R$100R$100 R$100 R$100 R$100 R$100 R$100 R$100

1 2 . . . . . . . . . . . . . . 10

CUPONS

VALOR DEFACE

R$1.000

R$100

t

i

t

iii K

F

k k k PMT VP

)1()1(

11

51




$1.000

$80

Ano 1 Ano 20

$1.000

YTM = Yield to Marurity = TIR = custo bruto efetivo do título

Ki = YTM para títulos de dívidas corporativas com mercadosecundário ativo (com liquidez)




Introdução




capitais




investidor



•EVA e MVA




• Análise da DRE

• EBITDA (ou LAJIDA)

• Análise da DFC

• Análise do capital de giroe da liquidez segundo omodelo Fleuriet

Valuation












54

Demonstrações Contábeis EXEMPLO S.A.CAGR

2006 2007 2008 2009 2010 4

Receita de Vendas de Mercadorias 1.315 1.389 1.375 1.540 1.756 7,5%

(-) Impostos s/ Vendas (PIS/ICMS/COFINS/ISS) 250 292 316 316 404 12,7%

(=) Receita Líquida de Vendas de Merc. 1.065 1.097 1.059 1.224 1.352 6,1%

(-) CMV, CPV ou CSP (exceto depreciação) * 693 735 741 734 744 1,8%

(-) Depreciação alocada ao CPV 127 139 146 221 222 15,0%

(=) Lucro Bruto 246 223 171 268 386 12,0%

(-) Despesas Operacionais 75 77 74 86 95 6,1%

(-) Depreciação alocada às despesas operacionais 37 41 43 67 68 15,9%

(=) EBIT 134 105 54 115 224 13,8%

(-) Despesas Financeiras 54 16 23 296 376 62,3%

(+) Receita Financeira 79 56 70 0 0 -100,0%

(=) Lucro Antes do Imposto de Renda 159 145 101 -181 -151 #NÚM!

(-) Imposto de Renda 54 49 34 0 0 -100,0%

(=) Lucro (Prejuízo) Líquido 105 95 66 -181 -151 #NÚM!

DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO - HISTÓRICO




55

2 2 2 2

1 1 1

1,5 1,5

2,25

Crescimento de50%

Crescimento de50%

Crescimento de50%

Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4

2

3

4,5

6,75

%501275,61

14/11/1

0

n

primeiroúltimoiCAGR

%17,79

14

12

75,6

1

1

SimplesMédia

n

primeiro

último




Análise Horizontal da DRE

56

ANÁLISE HORITONTAL - DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADO (%)

2007 2008 2009 2010Receita de Vendas de Mercadorias 5,6% -1,0% 12,0% 14,0%

(-) Impostos s/ Vendas (PIS/ICMS/COFINS/ISS) 16,7% 8,4% 0,0% 27,7%

(=) Receita Líquida de Vendas de Merc. 3,0% -3,5% 15,6% 10,5%

(-) CMV, CPV ou CSP (exceto depreciação) * 6,2% 0,8% -0,9% 1,3%

(-) Depreciação alocada ao CPV 9,4% 5,3% 51,4% 0,3%(=) Lucro Bruto -9,2% -23,2% 56,4% 44,1%

(-) Despesas Operacionais 3,0% -3,5% 15,6% 10,5%

(-) Depreciação alocada às despesas operacionais 9,4% 5,3% 55,9% 0,3%

(=) EBIT -21,3% -48,6% 112,8% 94,6%

(-) Despesas Financeiras -69,7% 41,1% 1181,9% 26,8%(+) Receita Financeira -29,7% 25,2% -100,0% NA

(=) Lucro Antes do Imposto de Renda -9,0% -30,4% -280,0% -16,3%

(-) Imposto de Renda -9,0% -30,4% -100,0% NA

(=) Lucro (Prejuízo) Líquido -9,0% -30,4% -372,7% -16,3%




Análise Vertical da DRE

57

2006 2007 2008 2009 2010

Itens

(=) Receita Líquida de Vendas de Merc. 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

(-) Custo das Mercadorias Vendidas 76,9% 79,7% 83,8% 78,1% 71,4%

(=) Lucro Bruto 23,1% 20,3% 16,2% 21,9% 28,6%

(-) Despesas Operacionais 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0%

(-) Depreciação 3,5% 3,7% 4,1% 5,5% 5,0%

(=) EBIT 12,6% 9,6% 5,1% 9,4% 16,6%

(-) Despesas Financeiras 5,1% 1,5% 2,2% 24,2% 27,8%(=) Lucro Antes do Imposto de Renda 14,9% 13,2% 9,5% -14,8% -11,2%

(-) Imposto de Renda 5,1% 4,5% 3,2% 0,0% 0,0%

(=) Lucro (Prejuízo) Líquido 9,8% 8,7% 6,3% -14,8% -11,2%

Análise Vertical da DRE




58

Itens (R$ mil) 2006 2007 2008 2009 2010ATIVO

Ativo Circulante 897 1.081 411 702 2.077

Caixa & Aplicações Financeiras 555 695 - - 1.262

Duplicatas a Receber 180 190 188 380 433

Estoques 129 161 188 253 303

Outros Ativos Circulantes 33 35 34 69 79

Ativo Não Circulante 2.061 1.990 3.284 2.961 2.647

Realizável a Longo Prazo 30 30 30 30 30

Ativo Imobilizado+Intangível Bruto 2.563 2.698 4.208 4.221 4.245

(-) Depreciação/Amortização Acumulada 533 738 954 1.291 1.628

(=) Imobilizado Líquido 2.031 1.960 3.254 2.931 2.617

Total do ATIVO 2.958 3.071 3.695 3.663 4.723 PASSIVO

Passivo Circulante 311 320 912 1.052 1.128

Empréstimos para Cob. Caixa (hot mone - - 610 783 783

Fornecedores 81 86 86 86 87

Obrigações Sociais e Fiscais 36 42 46 46 58

Financiamentos CP 16 10 2 4 64

Juros sobre CP + Dividendos a Pagar 52 48 33 - -

Outros Passivos Circulantes 126 134 135 134 135

Passivo Não Circulante 2.647 2.752 2.783 2.611 3.595

Exigível a Longo Prazo 110 167 165 175 611

Financiamentos LP 110 167 165 175 611

Patrimônio Líquido 2.537 2.584 2.617 2.436 2.985

Capital 2.000 2.000 2.000 2.000 2.700

Lucros Acumulados e Reservas 537 584 617 436 285

Total do PASSIVO 2.958 3.071 3.695 3.663 4.723

BALANÇO PATRIMONIAL HISTÓRICO




Itens 2006 2007 2008 2009 2010

ATIVO

Ativo Circulante 30,3% 35,2% 11,1% 19,2% 44,0%

Caixa, Bancos e Aplicações de C.P. 18,8% 22,6% 0,0% 0,0% 26,7%Duplicatas a Receber 6,1% 6,2% 5,1% 10,4% 9,2%

Estoques 4,4% 5,2% 5,1% 6,9% 6,4%

Outros Ativos Circulantes 1,1% 1,1% 0,9% 1,9% 1,7%

Ativo Não Circulante 69,7% 64,8% 88,9% 80,8% 56,0%

Realizável a Longo Prazo 1,0% 1,0% 0,8% 0,8% 0,6%

Ativo Imobilizado+Intangível Bruto 86,7% 87,9% 113,9% 115,2% 89,9%

(-) Depreciação/Amortização Acumulada 18,0% 24,0% 25,8% 35,2% 34,5%

Total do ATIVO 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%PASSIVO

Passivo Circulante 10,52% 10,41% 24,69% 28,71% 23,88%

Empréstimos para Cob. Caixa (hot money) 0,00% 0,00% 16,51% 21,38% 16,58%

Fornecedores 2,73% 2,79% 2,34% 2,34% 1,84%

Obrigações Fiscais 1,22% 1,37% 1,24% 1,25% 1,24%

Financiamentos CP 0,53% 0,34% 0,05% 0,10% 1,37%

Juros sobre CP + Dividendos a Pagar 1,77% 1,55% 0,90% 0,00% 0,00%

Outros Passivos Circulantes 4,26% 4,35% 3,65% 3,65% 2,86%

Passivo Não Circulante

Exigível a Longo Prazo 3,73% 5,45% 4,47% 4,78% 12,93%

Financiamentos LP 3,73% 5,45% 4,47% 4,78% 12,93%

Patrimônio Líquido 85,76% 84,14% 70,84% 66,51% 63,19%

Capital 67,62% 65,12% 54,13% 54,60% 57,16%

Lucros Acumulados e Reservas 18,14% 19,02% 16,71% 11,91% 6,03%

Total do PASSIVO 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%

Análise Vertical do Balanço Patrimonial

59




Indicadores Tradicionais

61

Itens 2006 2007 2008 2009 2010

INDIC DORES DE LIQUIDEZ

Liquidez Corrente Ativo Circulante / Passivo Circulante 2,9 3,4 0,5 0,7 1,8

Liquidez Seca (Ativo Circulante - Estoques) / PC 2,5 2,9 0,2 0,4 1,6

Liquidez Geral (AC+Realiz. LP) / (PC+Exigivel LP) 2,1 2,2 0,4 0,6 1,2

Liquidez do Ativo Saldo de Tesouraria / Ativo Total 16,5% 20,7% -17,5% -21,5% 8,8%

INDIC DORES DE ESTRUTUR DE C PIT L

Endividamento (oneroso) (PC + ELP)/ Passivo Total 4,3% 5,8% 21,0% 26,3% 30,9%

Endividamento de CP (oneroso) Dívida CP / Dívida total 12,5% 5,9% 78,7% 81,8% 58,1%

Endividamento de LP (oneroso) Dívida de LP / Dívida total 87,5% 94,1% 98,8% 97,9% 90,4%

INDIC DORES DE RENT BILID DE TOT L

a) Margem Líquida Lucro Líquido / Rec. Líquia 9,8% 8,7% 6,3% -14,8% -11,2%

b) Giro do Ativo Vendas / Ativo Total 0,36 0,36 0,29 0,33 0,29

c) Retorno sobre o Ativo (a x b) Lucro Líquido / Ativo Total 3,5% 3,1% 1,8% -4,9% -3,2%

d) Alavancagem Ativo / Patrimônio Líquido 1,2 1,2 1,4 1,5 1,6

e) Retorno sobre o PL (c x d) Lucro Líquido / Patrimônio Líquido 4,1% 3,7% 2,5% -7,4% -5,1%

HISTÓRICO




62

Indicadores Tradicionais (continuação)

Itens 2006 2007 2008 2009 2010

CRI ÇÃO DE V LOR

a) Capital Empregado (CE) Ativo Operacional 2.160 2.114 3.428 3.398 3.181

Ativo Não Circulante Operacional Todos os ativos de LP que geram Ebit 2.061 1.990 3.284 2.961 2.647

NCG Dupl a receber + estoque - fornc-obr. fiscais 99 124 144 437 535

a) Margem EBIT após IR Ebit x (1-t) / Receita Líquida 8,3% 6,3% 3,4% 6,2% 10,9%

b) Giro do ativo operacional Vendas líquidas ano n / CE 0,49 0,52 0,31 0,36 0,42

c) ROCE a x b 4,1% 3,3% 1,0% 2,2% 4,7%

d) CMPC (ou WACC) Custo médio ponderado de capital 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9%

e) SPREAD c - d -5,8% -6,6% -8,8% -7,6% -5,2%

f) E.V.A. Spread x CE = EVA (124) (142) (187) (262) (177)

C P CID DE DE SOLVÊNCI

Cobertura de Juros I EBIT / Despesas Financeiras 2,5 6,4 2,3 0,4 0,6

Cobertura de Juros II EBITDA / Despesas Financeiras 5,9 19,0 11,7 1,5 1,5

Cobertura de Juros III Fluxo Cx. Oper. / (Juros + Principal) 0,6 7,4 6,4 6,7 17,3

HISTÓRICO




Análise Dinâmica do Capital de Giro

63

2006 2007 2008 2009 2010

(+) Duplicatas a Receber 180 190 188 380 433

(+) Estoques 129 161 188 253 303

(+) Outros Ativos Circulantes 33 35 34 69 79

(-) Fornecedores 81 86 86 86 87

(-) Obrigações Fiscais 36 42 46 46 58(-) Outros Passivos Circulantes 126 134 135 134 135

1. (=) Necessidade de Capital de Giro (R$mil) 99 124 144 437 535

Passivo Não Circulante ( ELP + PL) 2.647 2.752 2.783 2.611 3.595

(-) Ativo Não Circulante ( RLP + Permanente) 2.061 1.990 3.284 2.961 2.6472. Capital de Giro (PNC menos ANC) (R$mil) 586 761 -501 -349 949

3. Saldo de Tesouraria (CDG - NCG) (R$mil) = 2 - 1 487 637 -645 -787 414




Efeito Tesoura & Liquidez

64

-1.000

-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

1.000

1.200

2006 2007 2008 2009 2010

Efeito Tesoura

3. Saldo de Tesouraria(CDG - NCG) (R$mil) = 2 - 1

2. Capital de Giro (PNCmenos ANC) (R$mil)

1. (=) Necessidade deCapital de Giro (R$mil)




CICLO OPERACIONAL e CICLO FINANCEIRO

NCG +

precisa ser financiada

Compra daMatéria-Prima

Início daFabricação

Fim daFabricação Venda do

Produto

Ciclo Operacional

Ciclo Financeiro ou de Caixa

Pagamento aFornecedores

Prazo Médiode

Pagamento

Prazo Médiode

Estocagem

Prazo MédioRecebimento

Recebimento

dos Clientes

65



Prof. Marcelo Arantes Alvim Análise Fundamentalista66

Itens 2006 2007 2008 2009 2010

Informações da DRE (R$ mil)

Receita de Vendas 1.315 1.389 1.375 1.540 1.756

Impostos s/ Vendas (PIS/ICMS/COFINS/ISS) 250 292 316 316 404

Receita Líquida de Vendas de Merc. 1.065 1.097 1.059 1.224 1.352

CMV, CSP ou CPV (exceto depreciação) 693 735 741 734 744

Depreciação alocada ao custo de produção 150 164 173 269 270

R$ mil 2006 2007 2008 2009 2010(+) Duplicatas a Receber 180 190 188 380 433

(+) Estoques 129 161 188 253 303

(-) Fornecedores 81 86 86 86 87

(-) Obrigações Fiscais 36 42 46 46 58

Calcular os Prazos Médios 2006 2007 2008 2009 2010Prazo médio de duplicatas a receber 50 50 50 90 90

Prazo médio de estocagem, 56 65 75 92 109

Prazo médio de pagamento a fornecedores 43 43 42 43 43

Prazo médio de obrigações fiscais 53 53 53 53 52




Ciclo Financeiro em dias de vendas

• Trata-se de um importante indicador dogerenciamento do ciclo de caixa da empresa

• Informa quantos dias do ano o faturamento

está comprometido para cobrir a NCG• Quanto maior, menor a liquidez da empresa




NCGCiclo Financeiroem diasde vendas =

Fórmula

X 365 dias

VendasBrutas do

ano

2006 2007 2008 2009 2010

Ciclo Financeiro em Dias de Vendas da EXEMPLO S.A. 27 33 38 104 111

Obs.: a NCG da Exemplo S.A. contém outros ativos e passivos circulantes operacionais




Guia geral para diagnóstico

69




Como melhorar a liquidez

COMO MELHORAR A TESOURARIA?

Aumentando oCDG

Administrando Ativos

Permanentes

Liquidando ativos sem uso

LevantandoEmpréstimos deLP

Com custo menor

Leaseback

Levantando

capital comproprietários

Integralização

IPO

Reduzindo aNCG

Diminuindoprazos derecebimento

Vendas

Demais contas a receber

Diminuindoprazos deestocagem

Just in Time

Produtos em processo

Produtos acabados

Sem juros embutidos

Carência

DecisãoEstratégica

Decisão Operacional

Decisão Tática

Aumentandoprazos comfornecedores

70




Introdução




capitais



• Informaçõesrelevantes para oinvestidor



•EVA e MVA




• Análise da DRE

• EBITDA (ou LAJIDA)• Análise da DFC

• Análise do capital de giroe da liquidez segundo omodelo Fleuriet

Valuation












Modelos e Métodos de Avaliação (Damodaran)

Baseado emAtivos

Fluxo de CaixaDescontado

Relativos, Comparativos

Contigentes(Opções Reais)

Modelos de Avaliação

Liquidação

Custo de reposição

Estável

Dois estágios

Três estágios

Ótica doAcionista (PL)

Ótica da Firma(Ativos)

Dividendos

FC Acionista

(FCFE)

WACC APV Excesso de Retorno

(EVA, p.e..)

Corrente

Normalizado

Acionista

(PL)Firma(Ativos)

Setor

Mercado

Lucros ValorContábil(patrimonial)

ReceitaEspecíficodoSetor

Opção deDiferimento

Patentes Reservasinexploradas

Opção de

Expansão

Empresasnovas

Terrenosociosos comvalorcomercial

Opção deLiquidação

Patrim.Líquido deempresas emdificuldades

Fonte: Damodaran (2006)

72




Análise eAvaliação

AnáliseHistórica

Análise das

DemonstraçõesFinanceiras

IndicadoresEconômicos

e

Financeiros

Estudo do

Modelo deNegócio e Mercado

Projeções

Receitas e Custos

DemonstraçõesFinanceiras

BALANÇORESULTADOFLUXO DE CAIXA

IndicadoresEconômicos

eFinanceiros

Conjuntura

Econômica

Cálculo do Valor da

Empresa

Estimativa do Valor Justo da Empresa

Relatório Final

Simulações

Preço-alvoda ação

Análisede

Cenários

Modelo:Fluxo de Caixa

DescontadoOpções Reais

Definição da Taxa

deDesconto

73

Processo de avaliação de uma empresa




Séries financeiras mais usadas

[ equação 1 ]

[ equação 2 ]

[ equação 3 ]

[ equação 4 ]

74




DDM (modelo de dividendos)

• O valor da empresa para o acionista:

Ve = Vo x qVe = valor do equity

Vo = valor intrínseco da ação dado pelo DDMq = quantidade de ações

n

e

nn

t

t

e

t

k

P

k

DV

)1(11

0

Como n => ∞ , temos:

1

01t

t

e

t

k

DV

Por que o modeloconsidera que n

tende para oinfinito?

Modelo apresentado por John

Burr Williams em 1938

75

Dt = Dividendos esperadosKe = r = retorno mínimo exigidoVo =preço justo da ação




Modelo de Crescimento de Gordon

• Gordon e Shapiro (1956) e Gordon (1962)assumem que os dividendos cresçam a umataxa constante infinitamente.

• Essa premissa aplicada à equação de J.B.Williams leva ao modelo geral de desconto dedividendos

• Dt = Dt-1(1+g) onde g = taxa de crescimento esperada paraos dividendos

• Para qualquer tempo temos: t

t g D D )1(0

76




Cont...

• Assim, podemos reescrever a equação como:

...

)1(

)1(

)1(

)1(

)1(

)1(3

3

0

2

2

000

eee k

g D

k

g D

k

g DV

• Como temos uma progressão geométrica emtela, a expressão pode ser simplificada para:

g k

D

g k

g DV

ee

10

0

)1(Qual é a restrição

para esta equação?

77




Exemplos1) Avaliação com crescimento zero. A empresa Paradise SA tem uma

política de pagar um dividendo por ação de R$4,00 a cada ano. Se apolítica continuar ad eternum, qual será o valor da empresa para oacionista se a taxa de retorno exigida for de 16% e também sabendo-seque o capital da empresa está dividido em um milhão de ações?Solução:

25$16,0

4$10 R

R

K

DV

e

Valor total da empresa para os acionistas = R$ 25/ação x 1.000.000 ações =R$25.000.000,00

Use sempre D1 no

numerado e não D0.

Temos g = 0% e neste caso D1 = D0

78




40$06,016,0

4$10 R

R

g k

DV

e

50,50$10,0

05.5$06,016,0

)06,1(4$)1(

44

154 R R R

g k g D

g k DV

ee

2) Avaliação com crescimento positivo constante. A Hell SA promete um dividendode R$4 por ação. Os sócios da empresa exigem uma taxa de retorno de 16% ao anode empresas semelhantes a esta. Está previsto que os dividendos irão sofrer

aumentos de 6% ao ano. Como base no modelo de crescimento constante, qual é ovalor da empresa para os acionistas se o capital está dividido em um milhão deações? Se mantido o mesmo cenário atual, qual será o valor da empresa daqui aquatro anos?Solução:

Valor total da empresa para os acionistas = R$40/ação x 1.000.000 ações =R$40.000.000,00

O valor da ação daqui há quatro anos será

Que é o mesmo que fazer 40x(1,06)^4 = 50,50Valor total da empresa para os acionistas = R$50,50/ação x 1.000.000 ações =

R$50.500.000,0079




Análise de Sensibilidade

D1 =0,83

taxa de crescimento g

3,45% 3,70% 3,95% 4,20% 4,45%

T a x a

d e

d

e s c o n t o 5,95% 33,20 36,89 41,50 47,43 55,33

6,20% 30,18 33,20 36,89 41,50 47,43

6,45% 27,67 30,18 33,20 36,89 41,50

6,70% 25,54 27,67 30,18 33,20 36,896,95% 23,71 25,54 27,67 30,18 33,20

g k

D

V e

1

0

80




Custo de Capital Próprio pelo Modelo de Gordon

g k

D P V

e 1

00

r = retorno requerido = custo de capital próprio

g P

Dk e

0

1

Só vale para empresas que se encaixam no

modelo de Gordon

De onde vem o g?

81




Desvendando o g

1

1

t

t t t

LL

LL LL g

ROE = retorno sobre o patrimônio líquido (considera-se que ROE médio = ROE marginal)

• LL = lucro líquido• g = taxa de crescimento do lucro líquido =>

t t t LL LL LucrodoAumento1

• Considera-se o lucro retido como única fonte de financiamento para o crescimento.

• Se a empresa deseja crescer os lucros futuros ela precisa reter todo ou parte do lucropresente para reinvestimentos.

• O lucro do ano corrente é igual ao lucro do ano anterior mais o aumento do lucro por causados reinvestimentos.

• O aumento no lucro é dado pelo retorno obtido nos lucros reinvestidos:

ROE t 1t RetidosLucrosLucrodoAumento

logo:

ROE LL LL t t t 11 RetidosLucros82




ROE ROE

LL

tidos Lucros g

t

t

RetençãoTaxaRe

1

ROE LL

g t

t

1

RetidosLucros11

t t t t ROE LL LL 11 RetidosLucros

Dividindo-se ambos os lados por LLt-1

t

t

t

t

t

t

t ROE LL LL

LL

LL

LL

1

1

1

1

1

RetidosLucros

Também denominada Taxa de Reinvestimento

ROE g t entoReinvestimTaxaTaxa para crescimentodos Dividendos

83




Fundamentos econômicos e matemáticospara g na perpetuidade

• PIB brasileiro acumulará crescimento de 150% até2030, diz estudoPor: Marcelo Rossi Poli 19/08/08 - 20h35

InfoMoney SÃO PAULO - Estudo realizado pela auditoria Ernst & Young e pela FGV (Fundação Getulio Vargas) aponta crescimento de 150% no PIB (ProdutoInterno Bruto) brasileiro até 2030. De acordo com as projeções, os US$963 bilhões registrados em 2007 passarão para US$ 2,4 trilhões em2030. Confira. (fonte: www.infomoney.com.br )

N

i

g

g i

FC VP

1

111 [ equação 1 ]

84

http://www.infomoney.com.br/

http://www.infomoney.com.br/




Principais cenários captados pelo DDM

• Premissas do DDM• não há financiamento externo na empresa; qualquer expansão deve ser

financiada com os lucros retidos;

• a taxa interna de retorno ROE da empresa é constante

• a taxa de desconto (r) permanece constante.

• Estendendo o modelo de Gordon, temos:

)(

)1(11

0 ROE TRk

TR LPA

g k

D

V ee

b = taxa de retenção de lucroLPA = lucro por ação

85

Veja aplicação destafórmula no slideseguinte

Quando ROE > Ke => para todo g < Ke




Resultado para Vo LPA1 ROE Ke TR g

40,00R$ 10,00R$ 30% 25% 0% 0%

40,91R$ 10,00R$ 30% 25% 10% 3%

42,11R$ 10,00R$ 30% 25% 20% 6%

43,75R$ 10,00R$ 30% 25% 30% 9%

46,15R$ 10,00R$ 30% 25% 40% 12%

50,00R$ 10,00R$ 30% 25% 50% 15%57,14R$ 10,00R$ 30% 25% 60% 18%

75,00R$ 10,00R$ 30% 25% 70% 21%

200,00R$ 10,00R$ 30% 25% 80% 24%

50,00-R$ 10,00R$ 30% 25% 90% 27%

-R$ 10,00R$ 30% 25% 100% 30%

Resultado para Vo LPA1 ROE Ke TR g

33,33R$ 10,00R$ 30% 30% 0% 0%

33,33R$ 10,00R$ 30% 30% 10% 3%

33,33R$ 10,00R$ 30% 30% 20% 6%33,33R$ 10,00R$ 30% 30% 30% 9%

33,33R$ 10,00R$ 30% 30% 40% 12%

33,33R$ 10,00R$ 30% 30% 50% 15%

33,33R$ 10,00R$ 30% 30% 60% 18%

33,33R$ 10,00R$ 30% 30% 70% 21%

33,33R$ 10,00R$ 30% 30% 80% 24%

33,33R$ 10,00R$ 30% 30% 90% 27%

#DIV/0! 10,00R$ 30% 30% 100% 30%

Resultado para Vo LPA1

ROE r TR g

33,33R$ 10,00R$ 25% 30% 0% 0%

32,73R$ 10,00R$ 25% 30% 10% 3%

32,00R$ 10,00R$ 25% 30% 20% 5%

31,11R$ 10,00R$ 25% 30% 30% 8%

30,00R$ 10,00R$ 25% 30% 40% 10%

28,57R$ 10,00R$ 25% 30% 50% 13%

26,67R$ 10,00R$ 25% 30% 60% 15%

24,00R$ 10,00R$ 25% 30% 70% 18%

20,00R$ 10,00R$ 25% 30% 80% 20%

13,33R$ 10,00R$ 25% 30% 90% 23%

-R$ 10,00R$ 25% 30% 100% 25%

Quando ROE > Ke => para todo g < Ke

Quando ROE = Ke => para todo g < Ke

Quando ROE < Ke

R$ -

R$ 50,00

R$ 100,00

R$ 150,00

R$ 200,00

R$ 250,00

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

Taxa de Reinvestimento - TR

Vo x TR, quando ROE > Ke

R$ 10,00

R$ 15,00

R$ 20,00

R$ 25,00

R$ 30,00

R$ 35,00R$ 40,00

R$ 45,00

R$ 50,00

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%


Vo x TR, quando ROE = Ke

-R$ 10,00

R$ -

R$ 10,00

R$ 20,00

R$ 30,00

R$ 40,00

R$ 50,00


Vo x TR, quando ROE < Ke

86




Conclusões sobre o quadro anterior

_____________________________________ _____________________________________ _____________________________________

_____________________________________ _____________________________________ _____________________________________ _____________________________________ _____________________________________ _____________________________________ _____________________________________

87




Modelo de Dois EstágiosEvolução da taxa g

tempoPeríodo estável => +∞Período de alto

crescimento

g

88




FórmulaVo será:

n

e

estável e

estável

n

alto

n

t t

e

t

alto

k

g k

g g D

k

g DV

)1(

)(

)1()1(

)1(

)1(0

1

00

Onde:galto = taxa de crescimento g no período de alto crescimentogestável = taxa de crescimento g para o período estável

n = número de anos em que os dividendos (ou fluxos de caixa) crescem à taxa gs.V0 = valor da ação (ou da empresa) hoje (data zero). ( ou Po)Ke = r = retorno mínimo exigido

t = período de alto crescimento.90




Exemplo DDM dois estágios

CIA XYZDividendo corrente (Do): $1,10

gs estimado: 11% próximos 5 anos

gL estimado: 8% para sempreMétodo para calcular Ke: ytm do títulos de dívida da

empresa + prêmio de risco (6,7% + 4% = 10,7%).

91




Ano Valor Cálculo Dt ou Vt

Valor

presente

0 D0 1,10

1 D1 1,10(1,11)1 1,221 1,103

2 D2 1,10(1,11)2 1,355 1,106

3 D3 1,10(1,11)3 1,504 1,109

4 D4 1,10(1,11)4 1,670 1,112

5 D5 1,10(1,11)5 1,854 1,115

5 V5 1,10(1,11)5

*(1,08)/(0,107-0,08) 74,143 44,599Total 50,144

1

1)1(

ne

nnn

g k

g DV

Calculando o preço em dois estágios

92

ó l G l




Fórmula Geral

Fórmula geral quando payout é o mesmo para os dois estágios:

Fórmula geral quando payout é diferente para os dois estágios:

Substuíndo Do slide 83 pela fórmula da AnuidadeCrescente, temos:

93

n

e

estável estável e

estável

n

alto

altoe

n

e

n

altoalto

altoalto

alto

k

g k

g g D

g k

k

g

g DV

)1(

)(

11

)1(

)1(

1)1( 00

0

n

t t e

t

k

g D

1

0

)1(

)1(

n

e

estável estável e

estável estável

n

alto

altoe

n

e

n

altoaltoalto

altoalto

alto

k

g k

g Payout g LPA

g k

k

g Payout g LPA

V )1(

)(

11

)1(

)1(1)()1( 0

0

0




Aplicação ao exemplo Cia XYZ

94

5

5

5

5

0)107,01(

)08,0107,0(

08,0111,0110,1

11,0107,0

)107,01(

)11,01(1)11,01(10,1

V

14,5060,4454,50 V

Ver planilha calculadora “Precificação por Dividendos-2estagios.xls

n

e

estável estável e

estável

n

alto

altoe

n

e

nalto

alto

altoalto

alto

k

g k

g g D

g k

k

g g D

V )1(

)(

11

)1(

)1(1)1( 0

0

0




tempoPeríodo estável => +∞Período de alto

crescimento

g

Modelo HEvolução da taxa g

95




Modelo H para Dividendos em 2 estágios

Onde:galto = taxa de crescimento g inicial

gestável= taxa de crescimento g de longo prazo após o período 2HV0 = valor da ação (ou da empresa) hoje (data zero).t = período de alto crescimento.H = metade dos anos que cobrem o período de alto crescimento (isto é, o período de altocrescimento é representado por 2H). O termo H é derivado da palavra inglesa half

(metade).Ke = r = retorno mínimo exigido

)()()1( 00

0

estável e

estável altoestável

g k g g H D g DV

Este modelo considera uma transição suave da taxa g entre o período dealto crescimento e o período estável

96




ExemploConsidere os seguintes dados de uma determinada empresa.

Dividendos correntes (D0): $1,00.Taxa g: 29,98%, decaindo linearmente ao longo de 16 anos até chegar a 7,26% parasempre.

Taxa de retorno mínimo exigido: 12,63% em todo o período.

SoluçãoH = 16 ÷ 2 = 8 galto = 29,28% gestável = 7,26%

77,52$)0726,01263,0(

)0726,02928,0(800,1)0726,11(00,1

)(

)()1( 000

estável e

estável altoestável

g k

g g H D g DV

Se esta empresa não tivesse um crescimento acima do normal de 26,28%, seu valoraplicando a fórmula de Gordon seria:

9739,19$0726,01263,0

)0726,01(00,1)1(00

estável e

estável

g k

g DV

97




Valor da Empresa pelo Fluxo de CaixaDescontado

98

P i i i M d l d Fl d C i




Principais Modelos de Fluxo de Caixa

99

VALORINTRÍNSECODOS ATIVOS

OPERACIONAIS

DÍVIDASONEROSAS

(DEBT)

VALORINTRÍNSECO DO

CAPITALPRÓPRIO(EQUITY)

ouVALOR DAEMPRESA PARA

O ACIONISTA

Descontadopelo WACC

Descontadopelo WACC

= MVA+

CapitalEmpregado

na data-zero

Descontadopelo Ke

alavancado

Fluxo de Caixa Livreda Empresa (FCFF)

Fluxo de LucrosEconômicos (EVA)

Fluxo de Caixa Livrepara o Acionista (FCFE)

$

$

$

%

%

%




Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF)

100

EBIT x (1 – t)(+) Depreciação alocada ao resultado

(-) Desembolsos brutos de capital(-) Variação da NCG(=) FCFF (Free Cash Flow to Firm)

= Reinvestimento

No modelo de Dividendos temos que g = TR x ROEe Dividendo = LPA x ( 1 – TR)

No modelo de FCFF temos que g = TR x ROCELogo, em um modelo mais simplificado podemos ter

FCFF = EBIT(1-t) x (1 - TR), onde TR = g / ROCE




Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (FCFE)

101

(+) Lucro líquido do exercício(+) Depreciação alocada ao resultado(-) Desembolso bruto de capital (CAPEX)(-) Variação da Necessidade de Capital de Giro(-) Amortização de dívidas onerosas(+) Emissão de novas dívidas onerosas(=) FCFE (Free Cash Flow to Equity)




Fluxo de EVA

102

EBIT x (1 – t )(-) Custo de capital

(=) EVA

(vide slide 38)




105

Passo 2: Calcular WACC1 2 Perp.

Debt 30% 30% 30%

Equity 70% 70% 70%

Kd = Ki x (1-t) 8,8% 8,8% 8,8%

Ke (dado) 17,66% 17,66% 17,66%

WACC = Ke x (E/D+E) + Ki(1-t) x (D/D+E) 15% 15% 15%

Passo 1: Calcular a taxa de reinvestimento: g = TR x ROCE => TR = g / ROCE

1 2 Perp.

Taxa de Reinvestimento 15% ÷ 25%= 60%

60% 22,22%

Quatro passos preliminares




106

Passo 4: Calcular o capital empregado

0 1 2 Perp.

Capital Empregado início do ano 1.000 1.150 1.322,50(+) Reinvestimento = NOPAT x TR 150 172,50 52,89

(=) Capital Empregado final do ano 1.000 1.150 1.322,50 1.375,39

Passo 3: Calcular o NOPAT = ROCEpósIRn x Capital Empregadon-1

1 2 Perp.NOPAT [ o mesmo que EBIT(1-t) ] 25% x

1000= 250

25% X1.150

=287,50

18% x1.322,50= 238,05

NOPAT = Net Operating Profit After TaxesEBIT = Earning Before Interest and Taxes

Valor da empresa pelo FCFF descontado pelo WACC




107

Passo 1: Modelar o Fluxo de Caixa Livre da Empresa pelo formato diretoFCFF = NOPAT x ( 1 – Taxa de Reinvestimento )

0 1 2 Perp.

NOPAT 250 287,50 238,05

(-) Reinvestimento (contempla Gastos decapital líquido da depreciação + NCG)

150 172,50 52,89

(=) FCFF 100 115 185,16

Valor da empresa pelo FCFF descontado pelo WACC

Passo 2: Calcular o Valor Residual (ou Terminal) no último ano de projeçãoVR = FCFFperp / (WACCperp – gperp)

0 1 2 Perp.

FCFF na perpetuidade 185,16Valor Residual no último ano de projeção 185,16 /

(15% - 4%)= 1.683,27

(=) FCFF + VR 100 1.798,27




108

Passo 3: Descontar o fluxo do passo a valor presente pelo WACC de cada ano

0 1 2 Perp.

(=) FCFF + VR 100 1.798,27

( ÷) Fator de desconto 1,15 1,3225

(=) FCFF a valor presente 87 1.359,75

Valor da empresa pelo FCFF descontado pelo WACC (cont.)

Passo 4: Calcular o valor operacional da empresa e o valor para o acionista

Valor da Empresa (R$ mil) Ano 0

Valor Operacional da Empresa 1.446,75

(-) Dívida (= 30% do valor operacional da empresa) 434,03

(=) Valor da Empresa para o Acionista 1.012,69

Obs.: na prática quando há outros ativos não operacionais estes são somados a preço contábeis ou deliquidação ao valor final para o acionista.

Valor da empresa pelo EVA descontado pelo WACC




109

1 2 Perp.

ROCE pós IR 25% 25% 18%

(-) WACC 15% 15% 15%

(=) Spread Econômico 10% 10% 3%

Passo 2: Calcular o EVAEVA = Spread n x Capital Empregado n-1

Valor da empresa pelo EVA descontado pelo WACC

Passo 1: Calcular Spread econômico = ROCE - WACC

0 1 2 Perp.

Capital Empregado 1.000 1.150 1.322,50 1.375,39(x ) Spread Econômico 10% 10% 3%

(=) EVA 1000*10%=100

115 39,67

Valor da empresa pelo EVA descontado pelo WACC (cont.)




110


Passo 3: Calcular o Valor Residual (ou Terminal) no último ano de projeçãoVR = EVAperp / (WACCperp – gperp)

0 1 2 Perp.

EVA na perpetuidade 100 115 39,67

Valor Residual no último ano de projeção 39,67 /(15% - 4%)

= 360,63(=) EVA + VR 100 475,63

0 1 2 Perp.

(=) EVA + VR 100 475,63

( ÷) Fator de desconto 1,15 1,3225

(=) EVA a valor presente 87 359,64

Passo 4: Desconta os EVAs futuros pelo WACC de cada ano Calcular o ValorResidual (ou Terminal) no último ano de projeção

VR = EVAperp / (WACCperp – gperp)

CC ( )




111


0 1 2 Perp.

(=) EVA a valor presente 87 359,64

Passo 5: Calcular o valor da empresa somando os valores presentes dos EVAs e

o capital empregado na data zero

Valor da Empresa (R$ mil) Ano 0MVA 446,64

(+) Capital Empregado na data zero 1.000,00

(=) Valor Operacional da Empresa 1.446,64

(-) Dívida (= 30% do valor operacional da empresa) 433,99

(=) Valor da Empresa para o Acionista 1.012,65 *

* A diferença em centavos deve-se a arredondamentos após duas casas decimais

Valor da empresa pelo FCFE descontado pelo Ke




112

Valor da empresa pelo FCFE descontado pelo Ke

Passo 1: Calcular o valor operacional da empresa a cada ano

Valor Operacional da Empresa n = VOE n-1 x (1 + WACCn) - FCFF n

0 1 2 Perp.

FCFF 100 115 185,16

Valor Operacional da Empresa a cada ano 1.446,64 1.446,64

x (1,15) -100 =

1.563,64

1.563,64

x (1,15) -115 =

1.683,19

1.683,19

x (1,15) -185,16 =1750,50

Dívida a cada ano (30%) 433,99 469,09 504,96 525,15

Passo 2: Calcular o valor da despesa financeira a cada ano0 1 2 Perp.

Dívida a cada ano (30%) 433,99 469,09 504,96 525,15

Despesas financeiras = Ki x DEBTn-1 - 47,73 51,59 55,54

Valor da empresa pelo FCFE descontado pelo Ke (cont )




113

Valor da empresa pelo FCFE descontado pelo Ke (cont.)

Passo 3: Calcular o Fluxo de Caixa do Acionista - FCFEObs.: como temos somente a informação EBIT (1-t) ou NOPAT, para encontrar EBIT basta

dividir NOPAT / (1-t)

1 2 Perpetuidade

EBIT = NOPAT / (1-t) 250 /(1-0,20) =

312.50

288 /(1-0,20) =

360,00238 / (1-0,20) =

297,50

(-) Despesas financeiras 47,73 51,59 55,54(=) Lucro Antes do IR 264,77 308,41 241,96

(-) Imposto de Renda (20%) 52,95 61,68 48,39

(=) Lucro Liquido 211,82 246,73 193,57

(+( (-) Ingresso (Pagamento) dívida líquida 469,09-433,99 =

35,81

504,96 –469,09 =

35,87

525,15-504,96 =20,19

(-) Reinvestimento (ver método FCFF) 150 172,50 52,89

(=) FCFE ou Fluxo de Caixa Livre p/ o Acionista 97,63 110,10 160,87





114


Passo 5: Calcular valor presente do FCFE a cada ano e somar. O somatório é ovalor da empresa para o acionista na data zero.

1 2 Perpetuidade

(=) FCFE ou Fluxo de Caixa Livre p/ o Acionista 97,63 110,10 160,87

Valor Residual do FCFE 160,87 / (17,66% - 4%)= 1,177,67

Passo 4: Calcular o Valor Residual (ou Terminal) do FCFE no último ano deprojeção explícita (ano 2 no caso) => VR = FCFEperp / (Ke – g)

0 1 2

(=) FCFE + VR 97,63 1,177,67+110,10 =

1.287,77÷ Fator de desconto (Ke) 1,1766 1,3844

Valor presente do FCFE 82,97 930,20

Valor da Empresa para oAcionista

1.013 A diferença em relação aos outrosmétodos deve-se a arredondamentos

Valor da empresa pelo APV




115

Valor da empresa pelo APVAPV = Adjusted Present Value

FCFF

descontadopelo Ku

BENEFÍCIOFISCAL DA

DÍVIDAdescontado

por Ku

VALOR

OPERACIONALDA EMPRESA

Ku = custo médio ponderado de capital sem efeito fiscal da dívida

Ku = Ki x D/(D+E) + Ke x E/(D+E)

A vantagem deste método é que ele deixa nítido o princípio daseparação: Decisão de Investimento x Decisão de Financiamento



Valor da empresa pelo APV (cont.)




118

Passo 3: Calcular o Benefício Fiscal da Dívida e descontar a valor presente

BFD = Despesa financeira do período x t0 1 2 Perp.

Despesa financeira 47,73 51,59 55,54

X Alíquota do IR 20% 20% 20%

Benefício Fiscal da Dívida 9,54 10,31 11,10

Valor Residual do BF =11,10 / (15,66%- 4%) = 95,19

////

BF + VR 9,54 105,50 ////

÷ Fator de desconto (Ku) 1,1566 1,3377 ////

Valor Presente BF+VR 8,24 78,86 ////

Valor Operacional da Empresa I I 87,10

p p ( )

VOE II = parte do valor operacional total da empresa relativa à decisão de financiamento

Valor da empresa pelo APV (cont.)




119

Passo 4: Calcular o valor da empresa para o Acionista na data zero

0

Valor Operacional da Empresa I 1.359,53

(+) Benefício Fiscal (VOE II) 87,10

(=) Valor Operacional Total da Empresa 1.446,63

(-) Dívida (30%) 433,98

(=) Valor da Empresa para o Acionista 1.012,65

p p ( )

Resumo




Resumo

120

1.4471.013

-434

VOE - DEBT = EQUITY

VOE = Valor Operacional da Empresa

DEBT = Dívida

EQUITY = Valor da Empresa para o Acionista

Valor Intrínseco da Empresa pelo FCFF@WACC

1.0001.447

1.013

447

-434

CE + MVA = VOE - DEBT = EQUITY

CE = Capital Empregado

MVA = Market Value Added


Valor Intrínseco da Empresa pelo EVA@WACC

R




Resumo

121

1.359 1.447

1.013

87

-434

FCFF@Ku + BF@Ku = VOE - DEBT = EQUITYFCFF@Ku = Soma dos FCFF descontado pelo Ku

BF@Ku = Soma dos Benefícios Fiscais descontados pelo Ku


Valor Intrínseco da Empresa pelo APV

1.013

EQUITY

Valor Intrínseco da Empresapelo FCFE@Ke

E ercício Proposto




Exercício Proposto

122

PREMISSAS: 0 1 2 Perpetuidade

ROCE pós-IR 15,0% 15,0% 15,0%

Alíquota do Imposto de Renda 20% 20% 20% 20%

Dívida sobre valor da empresa 30% 30% 30% 30%

Custo da dívida antes IR em Reais 11,00% 11,00% 11,00%

Ke em R$ 17,66% 17,66% 17,66%

Taxa de crescimento (g) para o lucro operacional 15% 15% 4%

Calcule o valor da empresa para o acionista utilizando FCFF, FCFE, EVA e APV de acordo com as seguintes premissas abaixo:




CASO PRÁTICO

Calculando o valor de uma empresa decommodities pelo FCFF e pelo EVA

(Caderno de Exercícios)

123

Analisando a Taxa de Crescimento Sustentável




Analisando a Taxa de Crescimento Sustentávelde uma empresa

124

Anteriormente vimos que ROE pode ser apresentado daseguinte forma:

ROE = (1 – t) x [ ROCEpré IR + ( ROCEpré IR – Ki ) x (D/E) ]

Vimos também que a taxa de crscimento g é dada por: g = TR x ROETR do ponto de vista do acionista é: (1-Payout)Logo a taxa de crescimento sustentável é:

g = { (1 –

t) x [ ROCEpré IR

+ ( ROCEpré IR –

Ki ) x (D/E) ] } x ( 1- Payout )Margem x Giro = eficiência operacional

Nível de Alavancagemfinanceira

Política de Dividendos

Planejamento tributário

Condições do mercado financeiro

O que fazer com a Taxa de Crescimento




O que fazer com a Taxa de CrescimentoSustentável

125

Ela deve ser comparada com a taxa decrescimento das vendas. Se a TCV estiver,

ano após ano, maior ou menor do que aTCS, uma ou mais políticas financeirasevidenciadas na fórmula irá(irão) modificar-

se ao longo dos anos.




Avaliação Relativa

126

Principais Múltiplos




P = Preço de mercado da açãoEV = Value = Entreprise Value = Valor de mercado do capital de terceiros mais capital próprioLPA = Lucro por AçãoVPA = Valor Patrimonial da AçãoEBIT = Earning Before Interest and TaxesEBITDA = Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization

Principais Múltiplos

Ótica dos Ativos

Valor / Rendimentos

EV / EBITEV /

EBITDA

Valor /Valor

Contábildos Ativos

EV / VrPatrimonialdos Ativos

Valor /Receita

EV / ReceitaOperacional

Ótica do PatrimônioLíquido

Valor /Rendiment

os

P / LPA

P/L/COu

PEG

Valor / ValorContábil do

Patrim.

Líquido

P / VPA

Valor /Receita

P / ReceitaOperacional

por ação

127

EXEMPLO




EXEMPLOAVALIAÇÃO DE EMPRESA COM BASE NO MÚLTIPLO P/EBITDA

CIA X

EBITDA projetado $2 Milhões

Média Valor/EBITDA - comparáveis 3 vezes

Valor justo da Cia X $2 milhões x 3 = $ 6 milhões

Dívida atualNº total de ações

$1 milhão1 milhão

Valor justo (6 M – 1 M)/1 M ações $ 5 por ação

Valor de Mercado da ação $ 4,5 por ação

Potencial de valorização 11% ($5 / $4,5)

128

Múltiplos Valor/EBITDA (Brasil)




p / ( )

fonte: www. institutoassaf.com.br

2.000 2.001 2.002 2.003 2.004 2.005

Alimentos e Bebidas 2,72 2,79 1,51 4,54 4,18 3,64

Comércio 2,29 2,30 2,02 2,31 2,70 2,56

Construção 1,58 0,02 -1,52 1,05 -0,98 1,99

Eletroeletrônicos 1,93 -1,05 -0,60 -0,76 -0,51 0,53

Energia Elétrica 3,74 2,87 1,74 2,08 2,76 1,90

Minerais Não Metálicos 1,35 1,78 -0,32 1,08 1,69 0,62

Mineração 4,38 3,98 2,17 9,76 4,90 4,48

Máquinas Industriais 3,44 2,95 1,57 2,65 2,65 3,07

Papel e Celulose 3,73 4,25 2,81 5,28 5,90 5,55

Petróleo e Gás 4,00 3,67 3,04 4,32 4,60 3,96

Química 2,82 2,29 1,56 2,47 3,70 3,59

Siderurgia e Metalurgia 4,77 4,21 4,19 4,78 4,51 3,67Telecomunicações 2,49 1,94 1,23 2,03 1,51 1,24

Têxtil 2,49 1,27 0,18 1,87 1,32 1,54

Média dos Setores 2,98 2,38 1,40 3,10 2,78 2,74

129

Múltiplos Value/Ebitda EUA




p /

130

Núm. deEmpresas (média

2001-2006)Value /EBITDA

Alguns setores americanos 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Média

Beverage (Alcoholic) 23,67 6,96 9,01 9,52 9,04 9,21 9,76 8,92

Cable TV 23,83 10,04 6,48 9,56 8,68 6,76 8,07 8,27

E-Commerce 46,83 14,28 12,78 24,53 19,37 12,50 21,93 17,56

Educational Services 36,67 16,77 12,07 17,02 15,40 11,84 8,21 13,55

Entertainment 92,17 12,65 7,67 10,29 9,76 7,30 9,11 9,46

Grocery 33,00 5,71 6,21 6,86 8,11 7,03 5,93 6,64

Insurance (Life) 63,50 6,17 10,00 11,06 10,84 11,95 2,52 8,76

Manuf. Housing/RV 99,17 33,82 6,44 8,64 9,17 8,03 12,32 13,07

Petroleum (Integrated) 39,33 4,86 5,79 6,46 7,05 4,54 4,64 5,56

Petroleum (Producing) 59,83 4,55 4,12 5,41 5,07 4,72 6,28 5,02

Retail Store 41,00 10,64 9,11 9,26 10,36 9,15 9,07 9,60

Shoe 22,17 8,74 7,22 8,89 19,77 8,40 9,11 10,35

Tobacco 14,50 4,85 3,80 3,95 4,56 3,88 9,01 5,01

Trucking 24,67 11,01 10,69 12,43 13,22 9,24 4,23 10,14

Mercado 72,53 8,68 7,54 7,46 9,66 9,17 7,60 9,29

Fonte: www.damodaran.com




Principal problema com os múltiplos

PEBITDA

Sujeito à psicologia do mercado

Sujeito à criatividade dos

ContadoresGeralmente substituído pelo EIABTS!(Earnings Ignoring All The Bad Stuffs)

131

Fatores determinantes do P/L




Fatores determinantes do P/L

132

• Os fundamentos estão baseados no modelo de fluxo de caixadescontado.

• Modelo de desconto de dividendos de Gordon:

n

10

gr

DP

Dividindo ambos os lados pelo lucro corrente da ação,

L

g k

TR L

L

P e

)1(1

g k ROE

g

L P

e

1

História de mercado maduro




(EUA média 100 anos)

133

ke= custo de capital nominal = 9%aag = taxa de crescimento = 5%aaROE = 13%(Fonte: McKinsey

15%5%9

%13

%51

L

P

P/L médio histórico

P/L agregado (EUA)




P/L agregado (EUA)

134





Conceito: É o cálculo e análise da variáveldecisória (Preço-alvo; valor da empresa ouVPL de um projeto) após a consideração dealterações nas variáveis mais importantes doprojeto. Por outras palavras, com esteprocedimento mede-se a sensibilidade doVALOR frente às alterações mais significativas

do projeto/empresa.

136

Exemplo de Análise de Sensibilidade




pImagine o seguinte projeto e suas variáveis

Alterações apartir do caso-

base

Resultado do VPL (000s)Unidadesvendidas

Economiade custo

TMA

-30% $ 10 $78 $105

-20% 35 80 97

-10% 58 81 89

0 82 82 82

+10% 105 83 74

+20% 129 84 67

+30% 153 85 61 137

A qual variável o VPL é mais sensível?




A qual variável o VPL é mais sensível?

-30% -20% -10% Base 10% 20% 30%

82

VPL(000s)

Unid. vendidas

Economias decusto

TMA

138

Risco & Incerteza




• Incerteza: a incerteza encontra-se presente em finanças,

engenharia, logística, dia-a-dia, etc;• O momento em que irá acontecer um terremoto é uma

incerteza.

• Risco:

– Risco é a incerteza que pode ser mensurada. Asconsequências de um terremoto podem ser medidaspelos acontecimentos históricos.

– Em finanças risco geralmente é associado a

probabilidade de perdas de uma riqueza. Amodelagem de risco permite quantificar a chance de

ocorrência dos eventos desfavoráveis e entenderquais são os seus determinantes. 139

Análise de Risco por Simulação




Análise de Risco por Simulação

Simulação de Monte Carlo: métodoestatístico que trata as variáveis do projetocomo probabilísticas, atribuindo a cadavariável de entrada do modelo umadistribuição de probabilidade adequada. Oresultado após N simulações é o VPL em umhistograma com distribuição normal ou

aproximadamente normal. A partir desteresultado é possível fazer análises sobre orisco do projeto.

140

A idéia por trás do método MC




A idéia por trás do método MC

141

Mecânica da Simulação de Monte Carlo




ç

Unit Sales 10

Sales Price 10.00$Total Revenue 100.00$

Variable Cost/Unit 5.50$

Total Variable Cost 55.00$

Total Fixed Cost 20.00$

Total Cost 75.00$

Net Revenue 25.00$

PRODUCT PROFORMA

START HEREGenerate a Random Number

(between 0 and 1)

Recalculate Model and RecordSimulation Result from this Trial

Convert Random Numberto Sampled Value

Input Sampled Value toTransformation Model

Generate next Random Number(between 0 and 1)

142

Exemplo de Simulação de Monte Carlo




Exemplo de Simulação de Monte Carloaplicada a análise funtamentalista

PLANILHA

143

“Eficiência econômica, a condição de investimentos serem mais rentáveis que o custo de

capital é sinônimo de geração de valor ou enriquecimento Empresas aumentam de valor e

Para reflexão




capital, é sinônimo de geração de valor, ou enriquecimento. Empresas aumentam de valor e

crescem porque descortinam os investimentos eficientes. O fenômeno do enriquecimento,

contudo, é efêmero e raro. Os economistas neoclássicos disseram que o lucro seria raronum ambiente competitivo porque, onde existisse, seria extinto, tanto que toda a atividade

econômica se estabilizaria num resultado igual ao custo de capital. O raciocínio é o mesmo

na arbitragem dos mercados financeiros. Nestes mercados, virtualmente não existem

financiamentos de valor presente líquido positivo para o aplicador. A economia financeira não

gera riqueza, apenas a distribui, fazendo o jogo de soma zero com os participantes. Pelo fato

de o jogo ter soma zero, o poder da competição torna a oportunidade de ganhos anormais

de aplicações financeiras (maiores que o custo de capital) ser virtualmente inexistente.

Entretanto, onde os ativos forem reais, isto é, onde as trocas de perfis de cashflowocorrerem por causa de alguma transformação econômica, sempre existirão oportunidades

de valor presente líquido positivo alicerçadas em inteligência inovadora. Algumas dessas

transformações, embora incomuns, produzem enriquecimento por longo tempo. Empresasnão conseguem, no geral, criar carteiras de investimentos eficientes de forma consistente,

porque a eficiência econômica resulta da constância de criatividade e talento, recursos

naturais difíceis de encontrar.”

Graciano Sá – livro “O valor das empresas” 144



Muito Obrigado e Boa Sorte!

Sempre que precisar consulte

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