corso di economia e gestione delle imprese finanziarie ed assicuratrici del prof. g.b. dagnino corso...
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Corso di Economia e gestione delle imprese finanziarie ed assicuratrici
del prof. G.B. Dagnino
Corso di Economia e gestione delle imprese finanziarie ed assicuratrici
del prof. G.B. Dagnino
Il leveraged buy-out• Le operazioni di LBO
permettono di realizzare l’acquisizione di una società target, con fondi derivanti prevalentemente da capitale di debito, il cui rimborso è garantito dagli attivi patrimoniali dell’impresa acquisita ed è sostenuto dal cash flow da essa generati
• Accezione estensiva• Amichevole o ostile
Ristrutturazione Ristrutturazione proprietariaproprietaria
Utilizzo di un Utilizzo di un elevato elevato
finanziamento a finanziamento a titolo di debitotitolo di debito
Utilizzo di un Utilizzo di un elevato elevato
finanziamento a finanziamento a titolo di debitotitolo di debito
Lo schema delle operazioni LBO basate sulla tecnica “merger”
Soggetto proponenteSoggetto proponente
FinanziatoriFinanziatoriNewCoNewCo
Investitori finanziariInvestitori finanziari
Società targetSocietà target
Ruolo della NewCo: Veicolo finanziario strumentaleRuolo della NewCo: Veicolo finanziario strumentale
Società TargetSocietà Target
Lo schema delle operazioni LBO basate sulla tecnica “asset sale”
Soggetto proponenteSoggetto proponente
FinanziatoriFinanziatoriNewCoNewCo
Investitori finanziariInvestitori finanziari
AssetAsset
Tipologia di buy-out
• Institutional buy-out;
• Corporate buy-out;
• Management buy-out;
• Management buy-in;
• Management buy-in&out;
• Workers buy-out;
• Family buy-out;
• (Fiscal buy-out).
Requisiti di fattibilità del LBO
• Compatibilità finanziaria
• Compatibilità economica
• Compatibilità in termini di rischio
CapacitàCapacità di rimborare il di rimborare il capitale mutuatocapitale mutuato
Ebit > oneri finanziariEbit > oneri finanziari
Propensione al rischioPropensione al rischio
Caratteristiche della candidata ideale di un LBO
• alta capacità di produrre utili e flussi di cassa;• basso grado di sfruttamento della leva
finanziaria;• presenza di attività atte a essere impiegate
come garanzia verso i creditori;• presenza di attività autonomamente cedibili;• management di ottima qualità;• esistenza di un mercato potenziale sul quale
cedere in futuro l’impresa.
La struttura finanziaria di un LBO
• capitale azionario
• debito senior
• debito subordinato (mezzanino)
Capitale azionario• APPORTO EFFETTUATO DAI SOCI DELLA
NEWCO IN SEDE SOTTOSCRIZIONE CAPITALE (COMPRESA FRA IL 10% E IL 30% DEI MEZZI FINANZIARI NECESSARI PER IL BUY-OUT)
• assicurare alla società acquirente una congrua dotazione di mezzi patrimoniali;
• permettere al management e familiari di avere una significativa quota di partecipazione
• limitare i costi di agenzia: incentivazione al management e presenza investitori istituzionali;
• assicurare rendimento agli intermediari specializzati.
Capitale azionario (segue)• fissazione di prezzi di emissione diversi per
diverse categorie di soci• Manager: sottoscrizione al V.N.Manager: sottoscrizione al V.N.• Altri: sottoscrizione V.N. + sovrapprezzoAltri: sottoscrizione V.N. + sovrapprezzo
• definizione di regole statutarie e patti parasociali
• RATCHETS: MECCANISMI ATTRAVERSO CUI SI INCENTIVA IL MANAGER A MASSIMIZZARE IL VALORE PER GLI AZIONISTI NEL LUNGO PERIODO
• Correlazione fra quota detenuta dal manager e performance di impresa
Introduzione di ratchets (perni di arresto)• upward ratchets (aumento quota
proprietà dei manager)• Es: la quota di partecipazione del management
cresce del 10% se il reddito operativo è superiore a soglie predefinite
• downward ratchets (riduzione quota proprietà dei manager)• Es: la quota di partecipazione del management è
ridotta del 5% se il rendimento dell’operazione per l’intermediario è inferiore al 25%
Prezzi di emissione diversi + upward ratchets= Envy Factor• Problematica: upward rachets e sottoscrizione delle
azioni da parte del manager al valore nominale possono generare un rendimento per i manager assai più elevato rispetto a quello dell’investitore
• Soluzione: fissare un tetto massimo di rendimento del manager in rapporto al rendimento dell’intermediario
Envy Factor (segue)
• ESEMPIO:• Capitale sociale sottoscritto:
• MANAGEMENT: 10 milioni di euro• INTERMEDIARIO: 150 milioni di euro
• I manager possiedono il 20% del capitale e l’intermediario il residuo 80%
• E’ prevista una upward ratchets e la quota del management sale al 35%
• Il valore di cessione è di 400 milioni
Envy Factor (segue)
• Coefficiente di rendimento per i manager
• Coefficiente di rendimento per l’intermediario
• Envy factor
1410
%35400
73,1150
%65400
09,873,1
14
Envy Factor (segue)
• Ipotesi: Envy factor pattuito = 6
• Bisogna fissare un tetto massimo per gli upward ratchets
• In genere i valori massimi dell’Envy Factor sono compresi tra 6 e 10
6
150
)1(10
xP
xP
Debito senior
• COMPLESSO DI FINANZIAMENTI A M/L TERMINE CON RIMBORSO PRIVILEGIATO FRA I 5 E GLI 8 ANNI (OLTRE IL 50% DEI MEZZI FINANZIARI NECESSARI PER IL BUY-OUT)
• secured vs unsecured debt (garanzie reali)• Covenants: vincoli per tutelare i creditori:
• Negative covenants e positive covenants • Financial covenants
• Interest coverage ratio: redd. Op. (EBIT)/Int Passivi• Financial charge coverage ratio: MOL (EBITDA/
(interessi + debito in scadenza)• Gearing ratio: debito senior / (capitale di rischio + debito
mezzanino)
Debito subordinato• FINANZIAMENTI CON RIMBORSO E
REMUNERAZIONE POSTERGATI RISPETTO AL SENIOR-DURATA FRA 5 E 12 ANNI
• Avvengono tramite Junk bounds: (rendimenti più elevati, ma a maggior rischio di insolvenza – rating inferiore tripla B)
• Obbligazioni con cedole differite:
• Obbligazioni con interessi posticipati e maxicedola
• Obbligazioni con cedola ad accrescimento
• Obbligazioni con pagamento in un ulteriore obbligazione
• Equity kickers: opzioni esercitabili nel corso del prestito per sottoscrivere nuove azioni della società emittente a un prezzo agevolato per i sottoscrittori debito mezzanino• nella forma di warrant su azioni impresa target
• riduzione costo del capitale
• Covenants particolari
Gli intermediari finanziari come sponsor• Progettazione struttura operazione
• analisi della situazione economica, patrimoniale e finanziaria della società target
• definizione prezzo di acquisto• definizione struttura finanziaria
• offering memorandum: per valutare la bontà del progetto. Include
• profilo società (ev. storica, proprietà e struttura prod.)• analisi del settore e del posizionamento competitivo;• business plan• possibilità di way-out
• Individuazione di un gruppo di finanziatori per apportare le risorse finanziarie per l’acquisizione
Gli intermediari finanziari come sponsor
• Rendimento atteso (difficilmente al di sotto del 25-35% annuo per via elevati rischi)
• Modalità di dismissione (entro 3-5 anni)• quotazione;• cessione ad acquirente strategico;• vendita ai manager o a familiari;• break up (cessione separata singole aree di affari)
Intermediari conferenti capitale di debito
DEBITO SENIOR•REALIZZATO DA SINDACATO DI BANCHE CON GRUPPO DI INTERMEDIARI CON UNA BANCA CAPOFILA
•L’ammontare e costo del finanziamento senior si basano:
• valore delle attività a garanzia del prestito;• entità e dalla dinamica dei flussi di cassa
•Oneri per interessi + commissione pagata allo sponsor+ commissione alla banca capofila per aver organizzato il sindacato
Gli intermediari conferenti capitale di debito senior (segue)
• Forma tecnica: • Mutui a scadenza medio lunga;
• Linee di credito rotative tese a finanziare le esigenze di capitale circolante della NewCo
• Linee di credito stand-by per fronteggiare fabbisogni finanziari non predeterminabili
• Finanziamenti bridge loans: finanziamenti chiesti al sindacato di banche per procedere all’acquisto società target (sono immediatamente rimborsati)
Mercato dei LBO in Italia
• Fonti:• Rapporto Annuale dell’European Private Equity
and Venture Capital Association (EVCA)• Rapporto Annuale dell’Associazione Italiana degli
Investitori Istituzionali nel Capitale di Rischio
• Ragioni del limitato sviluppo dei LBO in Italia (diritto societario - art. 2358 cc. e sistema finanziario)
• Ad oggi???
La valutazione delle imprese oggetto di LBO
• Importanza cruciale per i diversi soggetti coinvolti nell’operazione:
• La metodologia più utilizzata è Adjusted Present Value, secondo la quale il valore di un impresa levered è dato dalla somma di due componenti• Valore Unlevered• Valore attuale dello scudo fiscale
La valutazione delle imprese oggetto di LBO (segue)
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