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Akademisches Brown-Bag-Seminar

Dr. Ralf Seiz, CEO, Finreon, Lehrbeauftragter Universität St.Gallen

Mischa Imhof, Senior Sales Manager, Index & iNAV Services, SIX

Dr. Ulrich Carl, M.A. HSG, CAIA, Head of Quantitative Research, Finreon

Dr. Alexander Gruber, Head of Economic Research & Advisory, Finreon, Lehrbeauftragter Universität St.Gallen

Zürich, 26. Februar 2019

Akademisches Brown-Bag-Seminar © Finreon AG

Akademisches Brown-Bag-Seminar: Das Konzept

2

Grosse Diskrepanz zwischen

Forschung und Asset-

Management-Praxis

Wenige Kooperationen und

geringer Wissensaustausch

Akademische Forschung

für Praktiker zugänglich

machen

Ausgangslage

Kurze und kompakte

Präsentation und

Diskussion von drei

aktuellen Themen / Papers

Ziel Umsetzung


Die Impulsreferate im Detail

Bradley A. Jones

Leaning with the Wind: Long-Term Asset Owners and Procyclical Investing

Journal of Investment Management, 2017. 17(2), pp. 16-38.

3

1. Investorenverhalten: Langfristige Investoren verhalten sich prozyklisch

Pierre-Olivier Gourinchas, Hélène Rey & Nicolas Govillot

Exorbitant Privilege and Exorbitant Duty

Working Paper, October 2017

2. Einzigartige Stellung der USA im globalen Finanzsystem

3. Negative Blasen: Erholungen nach grossen Crashs

William N. Goetzmann & Dasol Kim

Negative Bubbles: What happens after a Crash

European Financial Management, 2018. 24(2), pp.171-191.


Programm

4

11:45 Einlass und Empfang

12:15 - 12:20 Begrüssung

Dr. Ralf Seiz, Gründer und CEO, Finreon

Lehrbeauftragter Universität St.Gallen

Mischa Imhof, Senior Index Sales

Global Sales Distribution, SIX

12:20 – 13:05 Impulsreferate zu aktuellen akademischen Ergebnissen

Dr. Ulrich Carl, Head of Quantitative Research, Finreon

Dr. Alexander Gruber, Head of Economic Research & Advisory, Finreon

Lehrbeauftragter Universität St.Gallen

13:05 - 13:15 Offene Diskussionsrunde

13:15 - 13:45 Gemeinsamer Stehlunch

Akademisches Brown-Bag-Seminar © Finreon AG 5

Agenda

Einzigartige Stellung der USA im globalen Finanzsystem

Langfristige Investoren verhalten sich prozyklisch

Negative Blasen: Erholungen nach grossen Crashs


Leaning With The Wind Journal of Investment Management, 2017

6

Bradley A. Jones Head of International Department

Reserve Bank of Australia

Fellow, Cambridge Judge

Business School


Forschungsfrage und Vorgehensweise

7

Forschungsfrage

Vorgehensweise

• Analyse der Asset Allocation (= Gewichtung von Anlageklassen)

verschiedener institutioneller Investoren.

• Erklärung von Veränderungen der Portfoliogewichte durch:

• gegenwärtige Out- bzw. Underperformance

• vergangene Out- bzw. Underperformance

• relative Bewertungen

• Wie reagieren langfristige institutionelle Investoren auf vergangene Renditen und

relative Bewertungen von Anlageklassen?


Institutionelle Investoren handeln prozyklisch

8

Quelle: Jones (2017)

Erkenntnisse (1/2)

Po

rtfo

lio

gew

ich

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Die Darstellung für Aktien ist exemplarisch, gilt aber auch für

andere Anlageklassen wie Obligationen.

• Investoren setzen prozyklisch auf

Anlageklassen, die in der Vergangenheit

erfolgreich waren. Dies äussert sich durch:

• Den Performancedrift: Das Gewicht der

Anlageklassen mit hohen vergangenen

Renditen im Portfolio steigt automatisch.

• Die Jagd nach Performance:

Es wird zusätzlich in Anlageklassen mit den

höchsten Renditen in der Vergangenheit

(insb. 5-10 Jahre) investiert.

• Die Untergewichtung von Anlagen mit geringen

Bewertungen.


• Kapitalmärkte weisen auf die Frist von mehreren Monaten Momentum auf, auf die Sicht von mehreren

Jahren allerdings Reversal*.

• Institutionelle Investoren passen ihre Portfolios auf dem mehrjährigen Horizont prozyklisch an.

Sie fahren also eine Momentum-Strategie auf einer Reversal-Frequenz, was negative Auswirkungen

auf die Portfolio-Performance hat.

Prozyklisches Handeln auf Reversal-Frequenz schadet

institutionellen Investoren

9

Quelle: Jones (2017)

Kurzfristig Momentum Auf positive Renditen

folgen positive Renditen

Langfristig Reversal Auf positive Renditen

folgen negative Renditen

*siehe z.B. Blackburn & Cakici (2017, JEF), Asness et al. (2013, JF), Carl (2015, WP)

Erkenntnisse (2/2)


Nur bei schneller Reaktion und kurzer Haltedauer auf

Momentum-Gewinner setzen, sonst auf Reversal-Verlierer

10

Renditen von Sektoren und Faktoren auf Momentum- und Reversal-Frequenz

Renditen auf Momentum-Frequenz (1 Jahr) Renditen auf Reversal-Frequenz (3 Jahre)

Kurzfristig

Attraktiv

Kurzfristig

Unattraktiv

Langfristig

Unattraktiv

Langfristig

Attraktiv

Quelle: Refinitiv; Relative Renditen von MSCI World Sektoren und Faktoren vs. MSCI World von 31.12.2017-31.12.2018 bzw. 31.12.2015-31.12.2018


Prozyklisches Handeln vermeiden

11

Implikationen für die Praxis

Regelmässiges systematisches Rebalancing zur Vermeidung eines

prozyklischen Drifts hin zu höherrentierenden Anlagen.

Vermeidung von Performance-Chasing.

• 3-Jahres-Performance bei systematischen Strategien als Kontraindikator nutzen.

• Auf Konzepte fokussieren, nicht auf die Performance.

• Vermeidung von unsystematischer Taktik bei langen Entscheidungswegen.

Asset Manager über einen gesamten Zyklus beibehalten und evaluieren.

Aktive Manager anhand Multi-Faktor-Alphas evaluieren, da Alphas stabiler als

vergangene Renditen sind.


Agenda





Exorbitant Privilege and Exorbitant Duty (Working Paper, 2017)

Die einzigartige Stellung der USA im globalen Finanzsystem

13

Hélène Rey Professor of Economics

London Business School

Pierre-Olivier Gourinchas Professor of Economics

University of California, Berkeley

Nicolas Govillot Direction Générale du Tresor


Auslandsschulden von US Banken Auslandsschulden des Staates Auslandsschulden von US Firmen

Die Stellung der USA im globalen Finanzsystem ist einzigartig:

Das Land agiert wie eine Bank für den Rest der Welt

14

Ausgangslage

US Auslandsschulden in Prozent des BIP

lan

gfris

tig k

urz

fristig

lan

gfris

tig

ku

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tig

In P

rozen

t d

es B

IP

Ausl. Investitionen in US Firmen mit dir. Kontrolle Ausl. Investitionen in US Firmen ohne dir. Kontrolle Investitionen in Eigenkap. mit dir. Kontrolle Investitionen in Eigenkap. ohne dir. Kontrolle

Investitionen in Schulden ausl. Banken Investitionen in ausl. Staats- und Firmenanleihen

65 % der US Vermögen im

Rest der Welt sind langfristig

65 % der Finanzierung aus dem

Rest der Welt sind kurzfristig

Die USA betreiben profitable Fristentransformation in grossem Stil.

US Auslandsvermögen in Prozent des BIP



Die USA verschulden sich ausserdem in Dollar, tätigen ihre

Investments aber oft in Fremdwährungen

15

Ausgangslage

US Auslandsvermögen in Prozent des BIP US Auslandsschulden in Prozent des BIP

In P

rozen

t d

es B

IP



65 % in Fremdwährungen 100% in US Dollar





€,£ $


Die USA können Dollars einfach unlimitiert drucken und damit ausländisches Vermögen kaufen.



Die USA haben deutlich mehr Schulden beim Rest der Welt als sie

dort an Vermögen besitzen

16

Ausgangslage

US Auslandsschulden in Prozent des BIP

11

0%

des

BIP

15

7%

des

BIP

In P

rozen

t d

es B

IP



65 % in Fremdwährungen 100% in US Dollar

110 % des BIP 157% des BIP






Die USA konnten also bisher 47% mehr konsumieren als sie eigentlich produziert haben

Diese 9’000 Milliarden USD machen die USA zum weltgrössten Nettoschuldner.

Die USA können Dollars einfach unlimitiert drucken und damit ausländisches Vermögen kaufen.

US Auslandsvermögen in Prozent des BIP


Was bedeuten diese drei Besonderheiten nun für die USA und für

uns als Investoren?

Negatives Netto-

Auslandsvermögen

= Kumulierte

Handelsbilanzdefizite

17

Erkenntnisse (1/2)

Auslands-

vermögen

Auslands-

schulden

Hohe Schulden würden normale Länder schwächen

!? Fragile

Finanzierung (Schulden- und

Währungskrisen)

Sudden stops


Erkenntnisse (1/2)

$

Hohe Schulden würden normale Länder schwächen Für die USA ist dies bisher aber kein Problem

Weltleit- und

Reservewährung

✓ Fast endlose,

günstige und

stabile

Finanzierung


uns als Investoren?

Negatives Netto-

Auslandsvermögen

= Kumulierte



19

Erkenntnisse (1/2)

$

Ge

win

n a

us F

ris

ten

tra

ns

form

ati

on


Weltleit- und

Reservewährung

✓ Fast endlose,

günstige und

stabile

Finanzierung


uns als Investoren?

Negatives Netto-

Auslandsvermögen

< Kumulierte



20

Erkenntnisse (1/2)

$

Ge

win

n a

us F

ris

ten

tra

ns

form

ati

on


Weltleit- und

Reservewährung

✓ Fast endlose,

günstige und

stabile

Finanzierung


uns als Investoren?

Negatives Netto-

Auslandsvermögen

< Kumulierte


«un privilège exorbitant»

als Welt-Banquier

Valérie Giscard d’Estaing, 1965

(noch zu Zeiten von Bretton-Woods)


Negative Netto-

Investmentposition

< Kumulierte


21

Erkenntnisse (1/2)

$

Ge

win

n a

us F

ris

ten

tra

ns

form

ati

on


Weltleit- und

Reservewährung

✓ Fast endlose,

günstige und

stabile

Finanzierung

Krise


uns als Investoren?

Negatives Netto-

Auslandsvermögen

< Kumulierte



als Welt-Banquier



Ausland ist

versichert


Negative Netto-

Investmentposition

< Kumulierte


22

Erkenntnisse (1/2)

$

Ge

win

n a

us F

ris

ten

tra

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form

ati

on

€,£


Weltleit- und

Reservewährung

✓ Fast endlose,

günstige und

stabile

Finanzierung

Krise


uns als Investoren?

Negatives Netto-

Auslandsvermögen

< Kumulierte



als Welt-Banquier



USA leiden

Ausland ist

versichert



als Welt-Banquier



23

Erkenntnisse (1/2)

✓

Ge

win

n a

us F

ris

ten

tra

ns

form

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€,£


Weltleit- und

Reservewährung

«an exorbitant duty»

als Welt-Versicherer

Gourinchas, Rey, Govillot

(2017)

USA leiden

Fast endlose,

günstige und

stabile

Finanzierung


uns als Investoren?

Negative Netto-

Investmentposition

< Kumulierte


Negatives Netto-

Auslandsvermögen

< Kumulierte


$

Krise

Ausland ist

versichert


In P

rozen

t d

es B

IP

Nettoschulden gegenüber dem Ausland Kumulierte Handelsbilanzdefizite

Gourinchas, Rey und Govillot weisen die Auswirkungen von Privileg

und Duty auch empirisch signifikant nach: Fünf Erkenntnisse

24

- 47%

- 56%

Erkenntnisse (2/2)

Nettoschulden:

Nur 47% statt

56% oder mehr

Insgesamt ein Privileg:

2.5%

Überrendite p.a.

Ende von Bretton Woods entfesselt den USD


In P

rozen

t d

es B

IP

Nettoschulden gegenüber dem Ausland Kumulierte Handelsbilanzdefizite

Gourinchas, Rey und Govillot weisen die Auswirkungen von Privileg

und Duty auch empirisch signifikant nach: Fünf Erkenntnisse

25

- 47%

- 56%

Aber Bürde in Krisen:

-19%

des BIP

Gewinnvolatilität:

12%

statt 7%

Dollaraufwertungen:

Schmerzhafter

als früher

Erkenntnisse (2/2)

Dotcom:

Finanzkrise:

Europakrise:

Ende von Bretton Woods entfesselt den USD

Vermögenstransfers

in den Rest der Welt:

-20%

-19%

-17%

Nettoschulden:

Nur 47% statt

56% oder mehr

Insgesamt ein Privileg:

2.5%

Überrendite p.a.


„Privilege“ und „Duty“ haben enorme Implikationen für Investoren,

die US Wirtschaftspolitik und geostrategische Konflikte

26

Fünf Implikationen für die Praxis

US Budget- und Handelsbilanzdefizite vorerst nicht beunruhigend („PRIVILEGE“)

US Treasuries als Versicherung gegen die nächste Krise (trotz Unruhe in den USA)

Sinkende US Realzinsen, weil Nachfrage nach der „Versicherung“ US Treasuries

schneller steigen wird als Angebot (wegen US Gewichtsverlust)

USA muss aber Defizite im Rahmen halten und strukturell vorsorgen („DUTY“)

Funktion als Weltversicherer kann Risikotragfähigkeit der USA sonst überfordern

Auch eine alternative Leitwährung ist eine enorme Bedrohung China (Währungs-

reserven, US Handelsbilanzdefizit, Yuan, öffnet sich Investoren, Seidenstrasse, AIIB)

Ku

rzfr

isti

g

La

ng

fris

tig


Agenda





Negative Bubbles: What Happens After a Crash European Financial Management, 2018

28

William N. Goetzmann Professor of Finance and

Management Studies

Yale School of Management

Dasol Kim U.S. Department of Treasury

Office of Financial Research


Forschungsfrage und Vorgehensweise

29

Forschungsfrage

Vorgehensweise

• Daten von 101 Aktienmärkten von 1698 bis 2015 aus drei separaten Datenquellen.

• Kategorisierung der Crashs von mild bis extrem anhand der Renditen der letzten 12 Monate

und Analyse der Verteilung der zukünftigen Renditen über die folgenden 1, 2 und 3 Jahre.

• Tests verschiedener Erklärungsansätze

• Institutionelle Fragilität

• Makroökonomische Erklärungen

• Politische Konflikte

• Survivorship Bias

• Wie sieht die Renditeverteilung nach Marktcrashs aus?

• Wie lässt sich die Dynamik nach Marktcrashs theoretisch erklären?

Klassifikation der Crashs anhand

Rendite der letzten 12 Monate

Einschätzung der Renditeverteilung

über die nächsten 1-3 Jahre


Ausgeprägte Erholungen nach starken Crashs,

weitere Verluste nach moderaten Crashs

30

Erkenntnisse

Nach einem Markteinbruch von mind. 50% …

besteht eine erhöhte

Wahrscheinlichkeit von

weiteren extremen

Verlusten

ist die erwartete Rendite im Schnitt 10%

höher als bei steigenden Märkten

sind stark positive Renditen

deutlich wahrscheinlicher E(R)

Auf moderate Crashs zwischen -10% und -20% folgen eher weitere Kursrückgänge.

Bei grösseren Märkten ist dieser Trendeffekt tendenziell schwächer ausgeprägt.


Muir (2017) findet nur nach Finanzkrisen ausgeprägte Erholungen

31

Ku

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Kumulierte Renditen nach Finanzkrisen, Rezessionen und Kriegen

Quelle: Muir (2017)

• Gemäss Muir (2017) zeigen Preise in Finanzkrisen ein V-förmiges Muster des Kurseinbruchs und der

Erholung mit deutlich erhöhten erwarteten Renditen nach Finanzkrisen. In Krisen ohne

institutionellen Stress dagegen tritt dieses Muster nicht auf.

• Goetzmann & Kim (2018) dagegen argumentieren gegen institutionellen Stress als Erklärung, da

globale Crashs keine grösseren Umkehrbewegungen als lokale Crashs aufweisen.

Jahre


Türkei und Argentinien erlebten einen starken Crash und haben

nun eine erhöhte Wahrscheinlichkeit für eine Umkehrbewegung

32

Drawdowns in der aktuellen Marktkorrektur

• Die aktuelle Korrektur ist bisher in den meisten Länder noch zu wenig ausgeprägt, um die

Wahrscheinlichkeit einer Umkehrbewegung zu erhöhen.

• Die Türkei und Argentinien dagegen befinden sich im Drawdown-Bereich, in dem die

Wahrscheinlichkeit einer Umkehrbewegung stark erhöht ist.

Quelle: Refinitiv; Performance in USD; 31.12.2015-31.12.2018

Erhöhte Wahrscheinlichkeit

für weitere Korrektur

Erhöhte Wahrscheinlichkeit

für Erholungsbewegung

-13%

-27%

-44%

-52%

-21%


Antizyklisch investieren – aber nicht zu früh!

33

Implikationen für die Praxis

Bei extremen Crashs (<-50%) und Finanzkrisen ist antizyklisches Investieren attraktiv.

Bei Korrekturen von -10% bis -20% ist es häufig noch zu früh zum erneuten Einstieg

und ein weiteres Abwarten lohnt sich häufig.

Eine systematische Risikosteuerung bietet sich an, um grosse Crashs zu vermeiden

und bei einer Erholung frühzeitig wieder dabei zu sein.


Vielen Dank für die Aufmerksamkeit!

34


Literaturverzeichnis

35

• Jones, B. A. (2017). Leaning With The Wind: Long-Term Asset Owners And

Procyclical Investing. Journal of Investment Management. 17(2). pp. 16-38.

• Gourinchas, P.-O., Rey, Hélène & N. Govillot (2017). Exorbitant Privilege And

Exorbitant Duty. Working Paper.

• Goetzmann, W. N. & K. Dasol (2018). Negative Bubbles: What Happens After A Crash.

European Financial Management. 24(2), pp. 171-191.

• Muir, T. (2017). Financial Crises And Risk Premia. The Quarterly Journal of

Economics. 132(2), pp. 765-809.


Kontaktangaben

Die Firma Finreon ist ein etablierter Spin-Off der

Universität St. Gallen und bietet kompetente und

professionelle Dienstleistungen im Bereich

Asset Management und Finance an.

Unsere Konzepte basieren auf einer lang-

jährigen Praxiserfahrung, kombiniert mit den

neusten Erkenntnissen der Finanzmarkttheorie.

Finreon

Oberer Graben 3

CH-9000 St.Gallen

T: +41 71 230 08 06

[email protected]

www.finreon.ch

CEO:

Dr. Ralf Seiz

Lehrbeauftragter

Universität St.Gallen

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