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证券研究报告——深度研究/策略报告
2014 年 A 股市场策略报告 2013 年 12月 9日
研发中心策略组
执笔:冯文锁
执业证书:S0280510120004
Email:[email protected]
Tel:010-83561319
首席研究员:孙卫党
执业证书:S0280510120001
Email:[email protected]
Tel:010-83561311
研究助理:孙跃鹏
执业证书:S0280513100001
研究助理:侯迪
执业证书:S0280112070008
相关参考报告:
《期盼制度改革》—2013年投资
策略报告
《“脚”踏风险软着陆战略刻舟
战术求剑》—2012年投资策略报告
《决定》新思考 买入看涨期权
投资要点:
模型上下主沉浮,从供给端着手。研究戈登盈利模型,美国股市
得两端双击。分子端恶化,估值参照系切换到较高产品收益率产
品,两头挤压着A股市场估值中枢。2013年创业版从跟跑到领跑,
是一个由风险偏好、分母端主导的市场。变换戈登模型,从关注
成长到关注盈利,提升ROE调供给而非扩大需求。
提升全要素生产率是最大看涨期权。经济困境,远虑大于近忧。
化解制约提升全要素生产率的桎梏,必须注重从供给端入手,以
有效制度供给形成“制度红利”。我国改革开放30年,每个快速
增长阶段,体现为全要素生产率驱动特点。我们认为,《决定》旨
在通过全面改革,促进全要素生产率增长,解放供给约束,稳定
长期预期,降低风险溢价,是最大看涨期权。
2014通胀读数不压制估值,通胀缓和或下行引发风险溢价下降预
期效用明显。2014年PPI由负转正,进而传导到股票市场提升估值。
A股或处于新牛市周期中启蒙期。2014年处于深化改革的元年和经
济稳定“转型初期”,宏观经济稳健但不强健,韧性好于弹性,减
速预期对大盘负压减弱。目前估值水平具备相当吸引力,风险溢
价处于高位,给予上证综指2200-2800波动区间,高抛低吸,春季
依然有躁动。股票资产中不同行业的风险溢价将因为改革而重新
布局,前期持续受压的板块可能出现估值修复机会。
创业板从成长性进攻到战略相持。创业板市场面临结构性高估值
冲击和供给扩张预期的冲击,成长股行情从成长性进攻到战略相
持的阶段,波动参考区间:1100-1450
大类资产配置向股票资产倾斜。利率市场化和信用体系重建,对
债券资产冲击远大于股票资产,股票在大类资产配置中的地位悄
然抬升。
行业配置从ROE出发。2014年强调ROE,企业盈利改善的关注点在
供给端调整,建议关注环保、医药医疗、电子信息消费,铁路基
建设备、农林、家电、交通运输等行业。
深度挖掘释放巨大改革红利领域的投资主题:新型城镇化、金融
创新、大国安主题、国资改革、土地流转、丝绸经济带。
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年度投资策略报告
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内容目录
第一部分策略研究思考模型上下谁主沉浮 ................................................................ 5
一、上涨逻辑:分子分母两端双击 ..................................................................................................................... 5
(一)全球股市表现红花绿叶佩 ..................................................................................................................... 5
(二)戈登盈利增长定价模型 ......................................................................................................................... 6
(三)股市表现分子分母主沉浮 ..................................................................................................................... 6
二、从 PE 到 ROE:关注成长到关注盈利 ...................................................................................................... 10
(一)估值有提升盈利是本质 ....................................................................................................................... 10
(二)戈登模型有变换投资策略有侧重 ........................................................................................................ 11
(三)提升 ROE 调供给还是调需求 ............................................................................................................. 11
(四)克强经济学从供给端着手 ................................................................................................................... 12
(五)政策制度保障《决定》调整供给 ....................................................................................................... 12
第二部分看涨期权:全要素生产率可遇不可求 ...................................................... 13
一、横看历史纵比肩:估值优势有引力 ........................................................................................................... 13
二、估值动力源:全要素生产率提升风险溢价下调 ....................................................................................... 15
(一)经济增长有快慢全要素生产率举轻重................................................................................................ 15
(二)通胀有压力无预期估值提升看通胀下行效用 .................................................................................... 17
(三)PPI由负转正盈利“翘”尾 ................................................................................................................ 18
三、资金成本:无风险利率高位波动难下行 ................................................................................................... 19
(一)流动性中性偏紧 ................................................................................................................................... 19
(二)风险溢价处高位回归路上易降难升 ................................................................................................... 20
第三部分新牛市启蒙期曲折造底艰难爬坡 .............................................................. 21
一、宏观业态:韧性好于弹性 ........................................................................................................................... 21
二、A 股行情展望:曲折造底艰难爬坡 ........................................................................................................... 22
(一)驱动有改变逻辑难复制 ....................................................................................................................... 22
(二)波动区间:2200-2800 高抛低吸...................................................................................................... 22
(三)市场波动思考:春季有躁动 ............................................................................................................... 22
(四)主板蓝筹:催化剂+补涨不涨也难...................................................................................................... 23
(五)创业板市场:从成长性进攻到战略相持............................................................................................ 23
第四部分从成长到盈利布局深化改革 ...................................................................... 24
一、从 PE 到 ROE 强调盈利改善 .................................................................................................................. 24
二、盈利弹性引发重估把握弱周期 ................................................................................................................... 24
三、大类资产配置:向股票资产倾斜 ............................................................................................................... 25
四、深化改革深挖主题 ....................................................................................................................................... 26
五、投资组合参考 ............................................................................................................................................... 27
六、市场风险提示 ............................................................................................................................................... 28
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图目录
图 1:美国标普道琼斯指数创历史新高 .................................................................................................................. 5
图 2:欧洲市场德国指数牛气十足 .......................................................................................................................... 5
图 3:新兴市场股市表现较弱 .................................................................................................................................. 5
图 4:我国股市表现处于靠后位置 .......................................................................................................................... 5
图 5:发达经济体经济情况 ...................................................................................................................................... 5
图 6:新兴经济体经济情况 ...................................................................................................................................... 5
图 7:美国固定投资维持较低水平 .......................................................................................................................... 6
图 8:货币供给平稳 .................................................................................................................................................. 6
图 9:企业盈利恢复到危机之前水平 ...................................................................................................................... 6
图 10:美国维持长期低利率 .................................................................................................................................... 7
图 11:美国 10 年期国债(拍卖)利率 .................................................................................................................. 7
图 12:美国 10 年期国债收益率 .............................................................................................................................. 7
图 13:我国企业债务负担沉 1 ................................................................................................................................. 7
图 14:我国企业债务负担沉 2 ................................................................................................................................. 7
图 15:企业经营现金流质量恶化 ............................................................................................................................ 8
图 16:企业盈利能力下滑明显 ................................................................................................................................ 8
图 17:银行短期理财产品收益率 ............................................................................................................................ 8
图 18:中长期银行理财产品收益率 ........................................................................................................................ 8
图 19:估值参照系切换到理财产品收益率 ............................................................................................................ 8
图 20:创业板显著跑赢主板 .................................................................................................................................... 9
图 21:我国创业版从跟跑到领跑斯达克指数 ........................................................................................................ 9
图 22:中小板利润增速没有显著超越主板 ............................................................................................................ 9
图 23:市场对创业板预期远超实际 ...................................................................................................................... 10
图 24:对大盘股没有好的预期 .............................................................................................................................. 10
图 25:估值提升对市值贡献不相伯仲 .................................................................................................................. 10
图 26:龙头企业超额收益来源于业绩贡献 .......................................................................................................... 10
图 27:市场估值表现与 ROE .................................................................................................................................. 11
图 28:美国平均每小时工资报酬下降 .................................................................................................................. 12
图 29:美国产能利用率很高 .................................................................................................................................. 12
图 30:纵向来看 PE、PB 均创出历史新低 .......................................................................................................... 13
图 31:横向来看 A 股 PE、PB 已具有比较优势 ................................................................................................. 13
图 32:股息率高于 5%的个股数量 ....................................................................................................................... 14
图 33:大类资产配置中股市更具有比较优势 ...................................................................................................... 14
图 34:沪深 300 超越标普 500 股息率 .................................................................................................................. 14
图 35:恒生 AH 股溢价指数 .................................................................................................................................. 14
图 36:我国经济增长中的 TFP 贡献作用 ............................................................................................................. 15
图 37:显著提升阶段与全要素生产率驱动 .......................................................................................................... 15
图 38:三次显著提升与重大体制改革 .................................................................................................................. 15
图 39:R&D 在 GDP 占比上还有很大提升空间 .................................................................................................. 16
图 40:政府效率指数有很大提升空间 .................................................................................................................. 16
图 41:《决定》提升估值水平的传导作用机理 .................................................................................................... 17
图 42:2014 年通胀有压力无预期 ......................................................................................................................... 17
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图 43:GDP 平减指数显示通胀压力较小 ............................................................................................................. 17
图 44:通胀率与市场估值关系 .............................................................................................................................. 18
图 45:2014 年 PPI 由负转正 ................................................................................................................................. 18
图 46:PPI 由负转正带来利润增速“翘升” ....................................................................................................... 18
图 47:缓解生产领域通缩不利企业改善的局面 .................................................................................................. 19
图 48:上市公司利润增速变化 .............................................................................................................................. 19
图 49:宏观流动性中性偏紧对股市影响减弱 ...................................................................................................... 19
图 50:市场风险溢价处在高位 .............................................................................................................................. 20
图 51:风险溢价的结构性 ...................................................................................................................................... 20
图 52:转型期日本股市表现 .................................................................................................................................. 21
图 53:盈利拐点没有向股市有效传导 .................................................................................................................. 24
图 54:保险、证券业绩改善最为明显 .................................................................................................................. 25
图 55:难以解释的国债收益率飙升 ...................................................................................................................... 25
图 56:短期拆借利率并没出现同步飙升 .............................................................................................................. 25
图 57:10 年期国债收益率走高 ............................................................................................................................. 28
表目录
表 1:全面改革解除约束五方面释放供给 ............................................................................................................ 12
表 2:2014 年股票投资组合 ...................................................................................................................................... 27
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第一部分策略研究思考模型上下谁主沉浮
一、上涨逻辑:分子分母两端双击
(一)全球股市表现 红花绿叶佩
综观2013年全球股票市场,美欧股市强劲,美国两大人气指数均刷
新了历史新高,而新兴市场走势较为波折,我国股市从上证综指表现看,
在全球处于靠后位置。
图 1:美国标普道琼斯指数创历史新高 图 2:欧洲市场德国指数牛气十足
来源:Wind、新时代证券研发中心 来源:Wind、新时代证券研发中心
图 3:新兴市场股市表现较弱 图 4:我国股市表现处于靠后位置
来源:Wind、新时代证券研发中心 来源:Wind、新时代证券研发中心
从本轮经济周期情况看,全球经济均呈现减速态势。
图 5:发达经济体经济情况 图 6:新兴经济体经济情况
来源:Wind、新时代证券研发中心 来源:Wind、新时代证券研发中心
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目前美欧经济恢复较好,但远没有回到从前水平,为何股市表现如
此强劲?反观中国,经济虽然还在减速,但已然企稳并呈现温和反弹的
可喜局面,而A股却表现糟糕,对此如何解释?可能原因是多方面的,这
里我们使用戈登股利定价模型,来研究理解2013年市场表现,并以此为
逻辑研究框架,结合2014业态,对未来投资做出预测研判。
(二)戈登盈利增长定价模型
戈登盈利增长模型又称“股利贴息不变增长模型”:
𝑃 =D1
1 + 𝑟+D1(1 + 𝑔)
(1 + 𝑟)2+D1(1 + 𝑔)2
(1 + 𝑟)3+⋯
P是当前股价,D是预期未来一年的盈利,r是股权资金成本(无风险
利率和风险溢价),g是长期盈利增速。简化公式十分简单:𝑃 =D1
𝑟−𝑔
戈登模型是一个被广泛接受的股票定价模型,但要想确定单个股票
的无风险收益率和给予单个股票多大的风险溢价比较合适,是很困难的。
但将它运用在整个股票市场可能更为合理,我们可以用定期存款或国债
收益率合理代表市场无风险收益率,用信用利差来模拟市场上风险溢价。
(三)股市表现 分子分母主沉浮
1. 美国股市创新高 得益两端双击
从分子端看,美国固定投资维持较低水平,增速缓慢,而私人投资
却比较活跃。利率水平从07、08年大幅下降接近零利率,企业财务开支
大幅度下降,美国企业ROE水平已经恢复到了危机之前水平,道琼斯工业
指数和纳斯达克100指数反映的企业ROE甚至比金融危机前年还要高。
图 7:美国固定投资维持较低水平 图 8:货币供给平稳
来源:Wind、新时代证券研发中心 来源:Wind、新时代证券研发中心
图 9:企业盈利恢复到危机之前水平
来源:Wind、新时代证券研发中心
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分母端看,美国长期维持低利率带给市场较低无风险利率;风险溢
价方面,金融危机带来的高溢价,随着经济恢复,就业形势改善,风险
溢价已得到降低,美国股市得益分子分母两端双击,呈现良好表现。
图 10:美国维持长期低利率 图 11:美国 10 年期国债(拍卖)利率
来源:Wind、新时代证券研发中心 来源:Wind、新时代证券研发中心
图 12:美国 10 年期国债收益率
来源:Wind、新时代证券研发中心
2.国内股市 分子端恶化 分母端做大
分子端看,企业经营恶化。2008年金融危机爆发后,我国情况要严
重的多,在经济下滑周期,不恰当的加了杠杆,企业负债率持续攀升,
财务支出费用沉重,导致企业盈利能力出现了持续大幅度下降,而美国
在经济减速时并无此现象。
图 13:我国企业债务负担沉 1 图 14:我国企业债务负担沉 2
来源:Wind、新时代证券研发中心 来源:Wind、新时代证券研发中心
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图 15:企业经营现金流质量恶化 图 16:企业盈利能力下滑明显
来源:Wind、新时代证券研发中心 来源:Wind、新时代证券研发中心
分母端:“利率市场化”推升无风险利率和风险溢价提升。影子银行
近年来超常规发展,在存款端对传统银行产生相当多的替代,影子银行
发展所推动的“利率市场化”直接推升了市场上的无风险利率。对于A
股市场估值而言,市场估值参照系切换到较高的理财产品收益率上,压
制了A股估值中枢。
同时我们看到,中国经济眼下暴露的问题越来越明显,诸如严重产
能过剩、资源过度消耗、房地产泡沫、环保、地方债务等诸多问题,又
造成了风险溢价额外提升。
分子端缩小,分母端增大,两头挤压,压低着A股市场估值中枢,市
场自然表现不好。
图 17:银行短期理财产品收益率 图 18:中长期银行理财产品收益率
来源:Wind、新时代证券研发中心 来源:Wind、新时代证券研发中心
图 19:估值参照系切换到理财产品收益率
来源:Wind、新时代证券研发中心
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3.2013创业板:风险偏好上升 分母主导市场
创业板2013年在A 股市场独树一帜,以创业板为代表的中小盘在
2013年显著跑赢主板市场,甚至跑赢了美国NASDAQ。
图 20:创业板显著跑赢主板 图 21:我国创业版从跟跑到领跑斯达克指数
来源:Wind、新时代证券研发中心 来源:Wind、新时代证券研发中心
图 22:中小板利润增速没有显著超越主板
来源:Wind、新时代证券研发中心
对于其中大部分股票的上涨,我们认为,预期引起的估值提升是导
致上涨的主要原因。
1)来自海外科技创新折射:美国股票市场一直以来是国内市场炒作
的风向标,随着美国相关概念股票的走强,A股相关题材板块往往也被热
炒,比如特斯拉概念、移动互联网、手机游戏、3D打印等概念。
2)分母端的主导预期作用:在我国经济减速、结构调整、转型升级
大背景下,市场对于新兴产业、新技术及相关公司的未来前景无限憧憬,
加上改革红利大都实质性惠及这些新型行业,投资者对这些公司的成长
预期空前高涨,明显提高了对这些股票的风险偏好,愿意接受较低的风
险溢价,甚至不考虑什么风险溢价因素。分母端的预期主导下,使得2013
年创业板市场估值水平得以大幅提升。
3)相反,市场对没有了投资刺激的经济减速认同度越来越高,对产
能严重过剩、债务成本较高的周期行业的投资,成为一项高风险投资,
估值时倾向用较高的折现率(风险溢价),由此我们看到的是2013年整个
周期板块估值水平受到了压制。
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图 23:市场对创业板预期远超实际 图 24:对大盘股没有好的预期
来源:Wind、新时代证券研发中心 来源:Wind、新时代证券研发中心
从2013年的市场属性上看,基本上属于主题投资主导型,折射在戈
登模型上,是一个由风险偏好、分母端主导的市场,其实是成长性成了
主导市场的因素。
二、从 PE 到 ROE: 关注成长到关注盈利
(一)估值有提升 盈利是本质
进入2014 年,我们预计背后的驱动力将有质的改变,将由成长重估
变为盈利驱动,可能各类主题还会盛行,但纯粹通过主题来实现估值提
升和股价上涨的逻辑难以复制,估值提升需要实在的业绩释放,将转向
盈利驱动及风险收益相匹配情况。
1.盈利驱动是本质
即使在题炒作材盛行的2013年,创业板市场的龙头企业2013年的利
润增速高达38%,远高于整个市场5.1%的增速,龙头企业市值增加得益于
估值提升和业绩的双击,龙头企业超额收益来源于业绩贡献。
图 25:估值提升对市值贡献不相伯仲 图 26:龙头企业超额收益来源于业绩贡献
来源:Wind、新时代证券研发中心 来源:Wind、新时代证券研发中心
2. 过于关注成长性的弊端
前面我们使用P = E/(𝑟 − 𝑔)这个框架理解市场,框架本身原本是中
性的,但容易导致一种倾向,也即过于关注成长性,而忽略盈利能力。
我们知道,价值创造取决于两个因素:一是盈利能力,决定了是否能够
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创造价值;二是成长能力,决定了创造价值的速度。如果仅强调成长性,
无疑是有问题的,如果投入资本的回报率低于资金成本(ROIC<WACC),
成长越快,毁灭价值的速度可能就越快!
以前我国经济处于高速增长态势,市场关注的是经济增长速度,体
现在投资策略上,就是关心成长性。
(二)戈登模型有变换 投资策略有侧重
将戈登模型公式两端同时除以所有者权益,模型公式变为:
PB = ROE/(𝑟 − 𝑔),从上式可以看到,市场PB与ROE正相关,ROE成了与
市场估值水平密切相关的重要因素,背后关注的投资侧重点也发生了很
大变化。
1.ROE与市场估值
根据A股市场的表现,ROE与估值存在如下关系:
1) PB与ROE同向变化,高度正相关;
2) ROE上升时,估值持续提升;
3) ROE下滑,估值持续受压制。
图 27:市场估值表现与 ROE
来源:Wind、新时代证券研发中心
2.强调ROE符合经济转型大背景
从宏观的角度看,在政府转向关注经济增长质量的背景下,未来市
场的投资机会主要来自于经济结构变迁与改革推动,我们认为盈利能力
将会上升到更加重要的位置,强调ROE符合经济转型背景,对应到投资策
略上就是不仅重视成长性,更要强调盈利能力。
(三)提升 ROE 调供给还是调需求
从高度市场化的美国情况看,当经济一旦不行时,需求变弱,一是
失业率上升,人工成本下降,金融危机使人工成本得以顺势降低;二是
收缩投资,控制新增供给,产能利用率只是在短期里出现非常大的下降。
由于新增供给很小,几乎没有产能过剩问题;三是及时调低利率,大幅
减低企业财务开支。美国企业ROE水平已经恢复到危机之前水平,甚至比
06、07年还要高,应该是得益于供给端的顺势调整。
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图 28:美国平均每小时工资报酬下降 图 29:美国产能利用率很高
来源:Wind、新时代证券研发中心 来源:Wind、新时代证券研发中心
对我国来说,目前最严重的问题是供给端有比较严重的产能过剩,
而需求在下降,政府支出已无力也不应该再进行类似“4万亿”的投资刺
激,所以,目前我国需要在供给端做大的调整,在改善企业盈利上会达
到事半功倍之奇效。
(四)克强经济学 从供给端着手
我们总结克强经济学,其要点是:不刺激、去杠杆、重改革,强化
市场、放松管制、改善供给。
李克强总理指出未来经济增长主要依靠“改革的红利”、“内需的潜
力”和“创新的活力”。改革的红利就是把制度、产权、资源、资本等潜
在的生产率更多地通过改革发挥出来;创新的活力就是如何激发人力和
技术创新源泉——这都是从供给端着手。至于内需的潜力,主要靠消费,
而我国居民消费对利率不敏感,对收入敏感,只有靠增加收入。这就需
要企业有利润,就要给企业减税(营业税改增值税)、减负,放松垄断、
放松管制——这无疑也是调整供给端。
供给能够创造需求 ,新供给创造新需求。在苹果智能手机推出之前,
世界对它的需求原本是不存在的,而一旦面世了,围绕它的需求产业链
被源源不断地创造了出来。最近无比火爆的比特币现象也属同理。
(五)政策制度保障 《决定》调整供给
十八届三中全会做出了《关于全面深化改革若干重大问题的决定》,
给出了我国未来系统性全面改革的框架和指导思想,强化了集权对改革
进程的掌控,“经济向右,政治向左”特征显著。
站在经济学角度,我们总结《决定》全文涉及的15个领域、60个具
体任务内容发现,提出的一系列改革主张,基本上是围绕打破“供给约
束(抑制)”这一核心问题提出来的,总结为五大方面:
表1:全面改革解除约束五方面释放供给
供给端 存在的问题 调整措施
市场制度 制度决定国家宏观社会分工和微观的企业
生产效率,高效分工和管理自然带来财富增
长
我国很多垄断国企都很低效
所占单位资源、资本产出都远低于自由竞争
的民企
让市场起决定性作用
破除垄断、放松管制
建立公平竞争的市场竞争秩序
每一个制度改进都释放出巨大潜力
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人口和劳动
力
中国人口红利正在逐渐消失
但不可否认还有相对剩余劳动力
人力成本呈现刚性高企
适当调整生育政策
放松户籍制度
促进人口自由流动
人口红利会再次得到充分释放
资金成本 中国是全世界资本最多国家(3万外汇,M2:
100万亿)
利率水平全世界最高
全球资本最多的国家制造了最严重的资本
短缺,资本没有充分“就业”,资本抑制,
金融抑制
放开金融抑制
推进利率市场化
民营银行
土地以及资
源
农村土地一直不能自由流转,农村一直是低
效小农经济
煤矿、石油等资源被垄断,产权市场发育不
完善,资源利用效率低下。
允许土地自由流转并适当集中
打破资源垄断
资源和土地供给还有很大提高空间
技术和创新 没有形成创新型的教育科教体制
企业技术创新没能发挥主体地位
解除技术和创新抑制
建立产学研协同创新机制
发挥企业技术创新主体地位
来源:Wind、新时代证券研发中心整理
我们认为,中国经济的困境既有短周期增速的问题,更有长期增长
方式的问题,远虑大于近忧。化解制约我国长期发展和提升全要素生产
率的桎梏,必须注重从供给端入手,以有效制度供给形成“制度红利”,
才能实现经济新一轮可持续健康发展,也有利于纠偏此前过于注重凯恩
斯主义需求侧分析和在这方面形成的一些政策顽疾。
第二部分看涨期权:全要素生产率可遇不可求
一、横看历史纵比肩:估值优势有引力
1.市场估值处于历史底部区域
就整体A股而言,纵向来看无论是PE还是PB都处于历史低位,横向来
看,在全球主要国家股市中,A股市场PE和PB也已经具有明显的比较优势。
图 30:纵向来看 PE、PB 均创出历史新低 图 31:横向来看 A 股 PE、PB 已具有比较优势
来源:Wind、新时代证券研发中心 来源:Wind、新时代证券研发中心
2.从股息率看A股吸引力
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纵向来看,我们对比了从04年到现在股息率超过5%的个股数量,目
前A股高股息率的公司数量有34家,尽管仍小于05年历史大底时的61家,
但仍高于其它年份;横向来看,大类资产中A股市场的回报率已经超过国
债、房地产租金和一年期定期存款,对长期资金的吸引力正在逐渐提升。
国内外相比,沪深300股息率已大幅高出美国标普500股息率,具备
明显优势,对海外资金形成强大吸引。
图 32:股息率高于 5%的个股数量 图 33:大类资产配置中股市更具有比较优势
来源:Wind、新时代证券研发中心 来源:Wind、新时代证券研发中心
图 34:沪深 300 超越标普 500 股息率
来源:Wind、新时代证券研发中心
3.从A-H股溢价率看A股估值
A-H溢价指数显示,A股相对H股整体出现折价;对比同时在两地上市
的83家公司,有25家出现了折价,最高折价幅度接近30%。大幅折价现象
表明,同一家公司中A股股价较成熟市场的H股价具有明显的比较优势。
图 35:恒生 AH 股溢价指数
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来源:Wind、新时代证券研发中心
二、估值动力源:全要素生产率提升 风险溢价下调
(一)经济增长有快慢 全要素生产率举轻重
1.全要素生产率增长是经济增长的重要因素
一些实证研究结果表明:
1) 我国经济增长呈现典型的资本投入推动型特点;
2) 劳动力投入对推动经济增长的作用不显著;
3) 全要素生产率对我国经济增长的贡献举足轻重。
图 36:我国经济增长中的 TFP 贡献作用
来源:互联网、新时代证券研发中心
2.重大体制改革与全要素生产率驱动
我国改革开放30年来经历了三个明显周期轮动,每个周期中的快速
增长阶段,均与重大关键领域的体制改革有关,体现为全要素生产率驱
动特点。
图 37:显著提升阶段与全要素生产率驱动 图 38:三次显著提升与重大体制改革
来源:互联网、新时代证券研发中心 来源:Wind、新时代证券研发中心
我国经济目前遇到的问题已经比较清楚,今后劳动力增长和资本投
入都遇到瓶颈,决定经济增长的关键因素再次赋予到提升全要素生产率
身上。
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从研究成果看,在2001-2010年,中国经济增长越来越依赖于资本投
入,而TFP近几年趋于恶化。
3.《决定》旨在调整全要素生产率供给
我们在第一部分总结了这次全面改革于供给端调整的五个方面,于
提升全要素生产率方面,我们认为至少也存在以下六重效应:
1)制度保障效应:深化政治体制改革,反腐倡廉、权力制约监督、
完善基层民主制度;
2)行政效率提升效应:简政放权、政府职能定位为提供公共服务、
社会保障、市场监管和环境保护;
3)人力资本效应:文化、教育、医疗、养老、人口政策调整(放松
二胎、户籍制度)等;
4)要素配置效应:市场决定性作用、土改、金改、国企改革、破除
垄断、要素价格改革;
5)提升R&D效应:建立产学研协同创新机制、企业在技术创新中的
主体地位;
6)以开放促改革效应:自由贸易区建设、沿边口岸开放、形成全方
位开放新格局、推动内陆贸易、投资、技术创新协调发展。
4.《决定》下调风险溢价 利于提升估值
我们认为,《关于全面深化改革若干重大问题的决定》针对我国当前
的根本问题,旨在通过全面改革,促进全要素生产率增长,释放被压抑
的供给,提高效率,改善增长质量。站在历史高度上看,《决定》的全面
落实,为我国再次实现十年甚至更长时间的大发展奠定了基础,有助于
稳定基本面长期预期,消除部分前期过度悲观的市场情绪,降低风险溢
价,引发全球所有与中国相关资产的重估,首先是中国A股资产,估值水
平将得到重估性提升。
结构角度看,股票资产中不同行业的风险溢价将因为改革而重新布
局,前期持续受压的板块可能出现估值修复机会,这是我们2014年投资
时尤其要注意的一点,也是打破固守2013固有投资范式的逻辑所在。
图 39:R&D 在 GDP 占比上还有很大提升空间 图 40:政府效率指数有很大提升空间
来源:互联网、新时代证券研发中心 来源:互联网、新时代证券研发中心
5.《决定》提升估值的作用机理
从制度红利角度看,改革带来的制度红利依然是驱动股市表现的重
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要力量! 改革不可能一蹴而就,改革制度红利是一个持续释放的过程,
改革实质性不断推进,持续释放制度红利,有助于提升股市中长期预期
收益率,市场估值提升是必然的。
从交易心理角度来说,《决定》改革明确后,政策不确定性下降,投
资者信心与风险偏好将提升,要求的风险溢价下降 ,有利于市场估值提
升。
图 41:《决定》提升估值水平的传导作用机理
来源:Wind、新时代证券研发中心
(二)通胀有压力无预期 估值提升看通胀下行效用
1.通胀业态
考虑2013年基数效应,我们预计CPI同比增速将在明年二季度达到峰
值。食品价格依然是推动CPI的主要因素,但得益于我国连续多年粮食丰
收、供给面冲击缺失,持续上涨的动力不足。另外的压力体现在政府管
控多年的交通、公用事业和一些服务业的价格需要调整。
政府会继续实施审慎的货币和信贷政策,我们预计,M2增速将从2013
年的14.7%降至13.5%,同时,政府可能加强对银行同业业务及其他“影
子”银行活动的监管,从而削弱通胀压力。
预期2014年CPI涨幅由2013年的2.7%小幅上涨至3%,上半年压力较大,
个别月份将触及3.5%的水平,但全年总体波动平缓,无明显上涨趋势,
通胀虽有压力但形不成通胀预期。
图 42:2014 年通胀有压力无预期 图 43:GDP 平减指数显示通胀压力较小
来源:Wind、新时代证券研发中心 来源:Wind、新时代证券研发中心
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2.通胀下行效用或较为显著
通胀能解释大部分的估值变化,存在“通胀下降,估值上升”逻辑。
图 44:通胀率与市场估值关系
来源:Wind、新时代证券研发中心
“通胀下降,估值上升”的逻辑看似简单,但在定价模型
P = D/(𝑟 − 𝑔)中得到统一。通胀同时隐含了无风险利率(通胀上升,央
行加息)和风险溢价(通胀上升,市场产生担忧,政策紧缩,溢价上升)。
基于2014年通胀有压力但形不成通胀预期的判断,我们认为,通胀
水平读数不会成为压制估值的因素,相反,通胀一旦缓和或下行而引发
的无风险利率降低和风险溢价下降的预期效用会较为显著,会带来估值
提升,个中缘由在于通胀桎梏的缓解,能创造出加快推进改革措施落地实
施的机会,为市场释放出更多的估值升水红利。
(三)PPI 由负转正 盈利“翘”尾
在有利的基数效应推动下,2014年PPI预计将呈现降幅收窄并逐渐转
正的走势,全年预计为1.2%左右,长期以来形成的生活领域通胀,生产
领域通缩,不利企业盈利改善的局面将得以改善。
从历史上看,1998年-1999年、2001年-2002年,2009年-2010年历次
PPI由负转正时,企业盈利都会出现明显改善,有一个“翘升”过程。不
过目前由于工业行业产能过剩,PPI由负转正会比较平缓,盈利改善不会
出现以往的显著“翘升”,但一旦转正,还是有望出现加快效应,进而传
导到股票市场。
图 45:2014 年 PPI 由负转正 图 46:PPI 由负转正带来利润增速“翘升”
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来源:Wind、新时代证券研发中心 来源:Wind、新时代证券研发中心
图 47:缓解生产领域通缩不利企业改善的局面 图 48:上市公司利润增速变化
来源:Wind、新时代证券研发中心 来源:Wind、新时代证券研发中心
三、资金成本:无风险利率高位波动难下行
(一)流动性中性偏紧
1.宏观流动性中性偏紧
宏观流动性看,我们预计2014年M2增速会小幅回落,较悲观的情况
下为13.2%;同时,经济继续小幅放缓,通胀小幅抬高,M2-GDP-CPI读数
相比当前不会出现明显改善。由于M2-GDP-CPI不会明显回升,决定无风
险利率不会出现相应的回落,无风险利率高位波动难下行,这方面提供
的估值驱动力明显不足。
相反,由于2014年美国QE退出基本无悬念,对宏观流动性会产生偏
负面影响,会引发市场震荡调整。
同时我们注意到,此次宏观流动性在2011年年底触底后,在股票市
场上所起的作用较2009年时弱了许多,流动性对于股市的影响远没有从
前那么大,现在市场规模已经20多万亿的市值,靠一点流动性改善来推
动这么大的市场是比较困难的。
图 49:宏观流动性中性偏紧对股市影响减弱
来源:Wind、新时代证券研发中心
2.关于股市流动性问题
股市流动性依赖宏观流动性,但又不完全等同,情况比较复杂。股
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票市场流动性由预期超额收益率决定,如果股市预期超额收益率低,实
体经济和银行间流动性再宽裕也不进入股市。
短周期看,房价上涨趋缓,信托、银行理财产品的收益率高位震荡,
这些资产经历数年大涨之后,风险和收益的匹配度转差,边际上对于资
金争夺减弱, 均有利于资产配置逐步向股票转换,大类资产配置偏向股
市,股市流动性就会增加,这实际上是属于风险偏好的问题。
(二)风险溢价处高位 回归路上易降难升
投资者要求的报酬率包括无风险收益率和风险溢价两部分,当无风
险收益率不大可能明显下行而对估值提升提供驱动的情况下,风险溢价
下行对估值提升效用会比较明显。
1. 风险偏好目前处在高位
目前股市风险溢价处于高位,风险溢价水平高于均值1倍标准差以上,
均值回归可能性大。
图 50:市场风险溢价处在高位
来源:Wind、新时代证券研发中心
2.风险溢价的结构性
认识整个市场的风险溢价,我们必须注意结构性问题。深市由于中
小板和创业板的加入,其风险溢价和整个市场出现明显分离现象,整个
市场风险溢价存在显著结构性,风险溢价处在高位水平更多体现在沪深
300和上证综指身上。
图 51:风险溢价的结构性
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来源:Wind、新时代证券研发中心
第三部分新牛市启蒙期曲折造底艰难爬坡
一、宏观业态:韧性好于弹性
1.经济负压减弱 期待转型期股市好表现
短期周期看,2013年四季度经济走势并没有出现补库存周期结束后
的大幅回落,11月PMI数据51.4与10月强势持平,库存波动影响在减小,
预计明年一季度也不会出现经济显著回调。
2014年仍然是一个促改革、调结构、稳增长、控风险的调整年,传
统产业产能过剩还没出清,新改革红利对经济的拉动尚不能规模性释放,
经济增长依然面临着结构减速的压力,但经济减速大幅下滑过程告一段
落,进入合理波动区间。2014年宏观经济将呈现稳健但不强健,缺乏弹
性而韧性增强的特征。2014年处于深化改革的元年和经济稳定“转型初
期”。
我们认为,2014年市场面临的最有利因素是:经济减速下滑告一段
落,进入合理波动区间,减速预期对大盘趋势的负压减弱,市场趋势与
经济趋势的相关度下降。
日、韩、台湾历史上都曾有过我们现在面临的经济转型,日韩经济
转型期的股市表现昭示,经济转型期不排斥股市上涨,比如日本,期间
由于机械和汽车业的振兴实现产业升级,日经225指数缓步上升,进入牛
市。
图 52:转型期日本股市表现
来源:Wind、新时代证券研发中心
2. 货币“盘活存量” 政策不松不紧
2013年M2的增速约14.8%,远超出年初人大会13%的政府目标,预期
2014全年货币供应增速会继续下降,2014年M2增速或会下降到13.5%,仍
以“盘活存量”为政策核心,2014年存贷款利率水平难有变动。
3.微观环境改善 盈利稳中向好
2014年仍处于改革红利孵化期,按照三中全会既定方针推动改革的
力度会显著增强,改革的广度会显著拓展。随着中央稳增长、调结构、
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促改革措施到位和显效,微观层面,企业生产经营环境会得到进一步改
善,部分行业的价值链构成会发生变化,新兴产业与传统产业加速融合,
企业盈利将继续稳中向好。
二、A 股行情展望:曲折造底艰难爬坡
(一)驱动有改变 逻辑难复制
2013年市场基本上由主题投资主导,进入2014 年,背后的驱动力会
有质的改变,可能各类主题还会盛行,但纯粹通过主题来实现估值提升
和股价上涨的逻辑难以复制,估值提升需要更多的业绩释放,盈利驱动
及风险收益再匹配。
从估值的角度看, 2013年创业板估值大幅抬升,但大盘股的估值仍
较低。前期市场过度担忧转型失败和经济硬着陆风险,以至于很多传统
行业的估值中隐含了过高的长期风险溢价,基本已在主板估值中有较为
充分体现,目前主板市场估值水平具备相当吸引力,经济步入到合理平
台波动期,偏高的资金利率很难变得更高,不再打压估值,所以股市下
行风险很小。
A股处于新牛市周期中曲折艰难的启蒙期,主板市场以“造底+爬坡”
为主要趋势。市场不会出现2013如此鲜明的风格特征,市场机会需要从
细分领域和新商业模式角度去深度挖掘,基于政策刺激或基本面预期改
善的主题投资依然盛行。
(二)波动区间:2200-2800 高抛低吸
由戈登模型P = D/(𝑟 − 𝑔) = E ∗ I/(𝑟 − 𝑔)得出:PE = P/E = l/(𝑟 −
𝑔。其中:r为投资者要求的收益率,g为长期复合增长率, l为股息率。
我们做以下假设:
1. 不考虑汇率和税率因素,假设美国投资者要求7%(国债3%+通胀
2%+QE退出2%)收益率,国内投资者要11.5%收益率(理财8.5%+通胀3%);
2. 长期增长率以GDP增长率代替,分别为3%和7.5%;
3. 鉴于治理结构,假设中国上市公司的长期股息率为美国上市公
司的2/3;
4. 假设目前美国股市的平均市盈率是合理的,以17倍计算。
中美股市关系公式:PEA = lA/(𝑟A − 𝑔A),PEC = lC/(𝑟C − 𝑔C);17/PEC = [lA/(7%− 3%)]/{[lA ∗ 2/3]/[11.5%− 7.5%]}
以11月30日上证综指年线收盘为基点,相对美国股市而言,给予中
国股市2014年合理市盈率PEC11.3倍,对应上证综指2650点,以此为中
枢点位,给予向上5%向下15%浮动,给予2014年合理波动区间为:
2200-2800,以此为参考,高抛低吸。
(三)市场波动思考:春季有躁动
季节性角度考虑,每年一季度,股市历来表现较好,有明显的春季
效应,原因在于:
1.春节过后会迎来订单旺季,股市春季效应是对订单旺季来临的预
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期反应;
2.银行年初集中放贷冲动,流动性相对充裕;
3.3月中旬召开两会,市场对会议有良好预期,叠加维稳需要。
我们在2013年A股市场投资策略报告《期盼制度改革》中对此有过详
细论述,2013年年底时段,由于此前18届三中全会《决定》全面深入改
革,消除了诸多不确定,明显提升了市场风险偏好,2014 年春季效应或
已然提前。
除了春季效应,本轮企业盈利改善周期有望在2014年一季度达到一
个高峰,两者叠加,我们比较看好现在至明年上半年行情,明年下半年,
盈利可能再次回落,一些改革措施遇波折,市场有调整回落风险。
(四)主板蓝筹:催化剂+补涨 不涨也难
2014年全面推进改革,有望给市值较大的低估值股票带来估值修复
的契机,主板市场相对于2014年行情,属于“造底+爬坡”行情的主角,
相对于2013年则是技术性补涨。一是相对于外围市场的补涨;二是相对
于创业板阶段性进入调整后形成的滞后补涨。
从催化剂角度,我们看到有诸如:发行优先股制度、IPO申购按市值
配售政策、推进大盘蓝筹更加便捷灵活的交易机制预期(股指期权、个
股期权、T+0交易等)、国企改革、企业兼并重组等众多催化剂发挥作用。
另外,城镇化会议召开的预期也有助于增加市场对固定资产投资产
业链和传统周期股的关注。
因此,短期受益于“优先股试点”、“新股申购市值配售(蓝筹需求
量增加)”的提振,叠加近期投资者避险中小创业板行为,蓝筹权重群体
近期存在交易性机会。建议关注银行、保险、电力、机械、水泥等行业
板块。
(五)创业板市场:从成长性进攻到战略相持
代表“新经济”的成长类中小市值股票在2013年过多的透支了结构
转型预期,新三板推出、IPO重启将逐步扩容成长股的供给端,“新经济”
行业由于稀缺性而导致的高估值将无法持续;此外,此次重启新股发行
的系列改革措施,有效抑制新股高价发行,给现有老股股价造成压力。
因此,创业板市场面临结构性高估值冲击和供给扩张预期的冲击,
高市盈率的个股将进入调整,今后创业板或以价值再梳理、成长再甄别
进行回归整固,这是成长股行情从成长性进攻到战略相持的阶段,不是
行情结束。
市场特征上,中小板稳健性胜于创业板,创业板指数呈现高位扩张
型平台震荡,依然有创新高的动能,相持阶段波动参考区间点位:
1100-1450。
2014年将会继续寻觅新一轮的成长股行情,我们更为重视的是,能
同经济长期发展格局相契合的自下而上表现出来的个股成长性。只要经
济转型方向未变,基本面扎实的“新经济”行业理应具有较高估值中枢,
市场情绪波动导致的成行性股价过度回落,大概率将得到纠正。
建议继续在移动互联网、生态环保、新能源、信息消费、新型医疗
医药等行业领域耐心战略性布局新经济成长股。
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2014年IPO重启带来大量新公司,“新股”将成为2014年上半年投资
成长股的热点,值得投资者仔细挖掘。
第四部分从成长到盈利布局深化改革
一、从 PE 到 ROE 强调盈利改善
2014年宏观经济“七上八下”,难现全行业躁动,需求拉动依然疲弱。
从PE到ROE,2014年强调ROE符合全面深化改革大背景,从ROE的角度
出发,企业盈利改善的关注点在供给端调整,生产效率和要素市场上发
生变革的企业盈利改善空间弹性更大。
建议选择ROE抗周期且在生产要素改革进程中受益明显的行业,看好
环保、TMT、医药医疗、电子信息消费,铁路基建设备、农林、家电、交
通运输、金融服务(保险、券商)、新能源(设备)等行业。
二、盈利弹性引发重估 把握弱周期
盈利拐点在2013年二季度基本得到确认,我们预计盈利改善周期会
持续到2014年上半年,但此前市场对盈利拐点并不敏感,上证综指和沪
深300指数表现疲弱,估值并没因此而提升。
图 53:盈利拐点没有向股市有效传导
来源:Wind、新时代证券研发中心
原因在于:
1. 此次盈利拐点出现后,改善幅度远低于以往。
2. 投资者对中长期经济报以过度悲观预期,虽然出现了盈利改善,
但只要是传统行业,就被冠以 “没有持续性”,极大地抑制了周期行业
盈利弹性对股价估值的提升;
但十八届三中全会全面深化改革的重大《决定》使投资者对长期基
本面的悲观预期得到修正,有助于降低估值蓝筹隐含的高风险溢价,盈
利对股价的传导终将发挥作用;
尤其是一些之前认为是周期类股票,但公司业务以及公司盈利情况
周期性并不那么强,比如电力、水利、高速公路等,将重新具备估值提
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升弹性。
从供给端改善的逻辑,一些传统产能过剩的周期性行业供给端快速
收缩, 再叠加成本的下降,也会出现盈利改善后的估值修复,比如水泥、
机械、化工等行业。目前看非银金融板块业绩改善明显,并且受益于金
融市场深化改革的进程,我们建议重点关注券商、保险。
图 54:保险、证券业绩改善最为明显
来源:Wind、新时代证券研发中心
三、大类资产配置:向股票资产倾斜
1.大宗商品资产去金融属性后,面对的市场诉求是持续的去产能去
杠杆,需求乏善可陈,目前仍面临着供需基本面的严峻压力。
2.债券作为过去三年最优配置资产,目前配置价值正在下降。基本
逻辑在于:
1)信用体系重建不利债市。近期以国债为代表的资金利率大幅上行
成为市场焦点,单纯资金紧张已无法解释这种现象。下半年以来债券收
益率持续上行,实则在反映利率市场化和信用体系重建。在利率市场化
压力下,银行开始减少期限偏长的债券资产配置是主要原因。
2)经济周期利于股市而不利于债市。经济减速大幅下滑已告一段落,
影响股市表现的企业盈利预期趋于稳定,而影响债券收益率的通胀中枢
是回升的,对债券资产形成压制作用。
3)债券资产受冲击程度远大于股票资产。股票资产估值对应的无风
险利率已切换到市场化程度较高的理财产品收益率上;而债券资产的无
风险利率仍然盯在长期国债利率。
4)股票资产隐含的风险溢价远高于债券资产,利率市场化带来的风
险溢价调整利好股市而不利于债市。
图 55:难以解释的国债收益率飙升 图 56:短期拆借利率并没出现同步飙升
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来源:Wind、新时代证券研发中心 来源:Wind、新时代证券研发中心
四、深化改革 深挖主题
1.改革突破口
在改革长远蓝图确定的背景下,寻找短期改革的突破口更为重要。
政府决心强、动力足、阻力小的领域首先开启改革,如财税改革,包含
社保、医疗、二胎、环保、石油、铁路、安全监管等领域更易取得突破,
金融领域改革也会持续推进。
2.深度挖掘释放巨大改革红利的领域
1)新型城镇化(农村集约化,水泥、小型工程机械、农机、管道等)
2)金融创新(民营金融、证券、保险等)
3)国安主题(智能安防、军工电子等)
4)国资改革(地方国企重组、垄断性行业改革等)
5)生态文明(节能环保、分布式光伏等)
6)信息消费(消费电子、文化传媒、云教育、新兴电子商务平台等)
7)养老产业(调整充分后的医药与医疗)、
8)土地流转(城市工业用地、农村集体用地流转,农村宅基地流转)
9)自贸区建设(关注天津、青岛和广深;包括内陆口岸开放)
10)丝绸经济带(丝绸之路经济带、海上丝绸之路)
3.重点领域:
1)国企改革投资逻辑
a)激活存量提升企业经营活力
b)公司治理结构和激励机制改变形成改革红利
c)民营资本进入垄断领域形成新利润空间,业绩超预期
d)垄断性行业改革形成新投资冲动,业绩将有望进一步提振
2)深化卫生体制改革投资逻辑
a)鼓励社会办医,优先支持举办非营利性医疗机构
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b)多种形式参与公立医院改制重组。民办医疗机构纳入医保
c)养老提升家用医疗和消费医疗需求
d)养老保险递延税制度有望推出
3)大国防公共安全投资逻辑
a)国家安全战略升级(国安委,防空识别区)
b)军工国企改革,资产证券化
c)民营企业进入国防领域
d)国防与装备和信息安全领域结合
4)丝绸经济带
a)在人员往来、加工物流、旅游等方面实行特殊方式和政策
b)建立开发性金融机构,不断扩大在经贸、金融、投资等领域
合作
c)同周边国家和区域基础设施互联互通建设
5)土地流转
a)土地改革实质是资源的优化配置
b)受益于未来的土地规模经营
c)工业用地盘活而商用。
d)城镇化加速,增加农民财产性收入
四、投资组合参考
五、投资组合参考
表2:2014年股票投资组合
序号 股票名称 代码 所属行业 一致预期
2013 2014 2015
1 中南传媒 601098 信息服务 0.60 0.74 0.87
2 联化科技 002250 化工 0.85 1.12 1.41
3 胜利股份 000407 综合 N/A N/A N/A
4 上汽集团 600104 交运设备 2.13 2.37 2.63
5 中国水电 601669 建筑建材 0.48 0.55 0.62
6 荣盛发展 002146 房地产 1.49 1.95 2.55
7 中国平安 601318 金融服务 3.50 4.18 4.71
8 招商证券 600999 非金融服务 0.44 0.52 0.62
9 长园集团 600525 机械设备 0.38 0.51 0.66
10 硕贝德 300322 信息设备 0.38 0.66 1.06
11 川投能源 600674 电力供应 0.78 1.03 1.37
12 亚盛集团 600108 农林 0.25 0.32 0.43
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六、市场风险提示
IPO重新开闸:重启是必然事件,有望2014年一季度重启,短期对市
场构成严重负面影响,但不构成对整体市场趋势形成扭转型影响。
地方债务治理:进入公布窗口期,对市场产生压力,但不会触发系
统性风险。定性上是为了摸底,规范前期地方政府加杠杆过程中不合规
和高风险领域,并非强制性的刺破泡沫,不必过度担忧。但需要警惕的
只是潜在的信用违约事件可能带来的情绪面冲击。
海外市场负压:美国10年期国债收益率走高,已开始对QE3退出做预
期。2014年美联储减少QE3购买规模是大概率,套利资本流出新兴市场提
升金融资产风险溢价,形成负面冲击。
经济继续下滑:改革初期,部分垄断行业利润可能受损。改革可能
并不会立竿见影的改变中国经济增速下行的趋势,企业面临的高杠杆和
产能过剩问题一时不能得到解决,继续对企业盈利造成伤害。
图 57:10 年期国债收益率走高
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客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。
投资评级界定:
行业评级:
推荐:预期未来6个月行业指数将跑赢沪深300指数
中性:预期未来6个月行业指数与沪深300指数持平
回避:预期未来6个月行业指数将跑输沪深300指数
股票评级:
买入:预期未来6个月股价涨幅:≥15%
增持:预期未来6个月股价涨幅:10% - 15%
中性:预期未来6个月股价涨幅:-10% - +10%
减持:预期未来6个月股价跌幅:>10%
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