3Revista de Economia Poltica, vol. 22, n 3 (87), julho-setembro/2002

Plano Real e ncora Cambial

MARIA LUIZA FALCO SILVA*

Recently, a number of Latin American countries with high inflation and variouskinds of imbalances have experienced disinflation stabilisation programmes. Brasilimplemented in July 1994 the Real Plan an exchange-rate-based stabilisation ex-periment. This paper revisites this experience examining the main reasons for thecollapse of the exchange-rate regime, in January 1999, from alternative theoreticalpoint of views. What emerges from the paper is the conclusion that most of the newarguments presented to explain the Brazilian currency crisis are arguments used inthe past by heterodox theorists.

I. INTRODUO

A situao hiperinflacionria que prevaleceu em diversos pases da AmricaLatina, nos anos 1980 e em alguns casos no incio dos anos 1990, apesar das in-meras tentativas, fracassadas, de controlar os agregados monetrios como suge-riam os monetaristas, terminou conduzindo implementao de programas deestabilizao que tm pelo menos um aspecto em comum: o fato de utilizarem a taxade cmbio como ncora nominal. Neste caso, o tamanho da base monetria passaa no mais depender das decises isoladas dos bancos centrais desses pases, masda quantidade de reservas internacionais acumuladas e das leis e regras que relacio-nam o estoque de reservas com a criao de moeda. Com isso a possibilidade degerenciamento da poltica econmica em geral, e da poltica monetria em parti-cular, por meio de atitudes discricionrias, fica bastante prejudicado e at invia-

* A autora, Professora do Departamento de Economia da Universidade de Braslia, agradece os comen-trios de Maria de Lourdes Rollemberg Mollo (UnB), Joaquim Andrade (UnB) e as sugestes apresenta-das por um parecerista annimo da Revista de Economia Poltica. Agradece, tambm, a colaboraoprestada pelo bolsista de iniciao cientfica, Vinicius Mendona Neiva e o apoio financeiro do CNPq.Parte da anlise aqui desenvolvida aparece em trabalhos anteriores realizados em co-autoria: Mollo &Silva (1999) e Andrade & Silva (1999). Como de praxe, os erros e omisses remanescentes so de suainteira responsabilidade, bem como as tradues que aparecem ao longo do texto.

4bilizado. Estamos considerando, especialmente, economias que procuram estabili-zar suas moedas a partir do atrelamento de moedas fracas a moedas fortes pormeio das popularmente chamadas ncoras cambiais ou do que se convencionouchamar de programas de estabilizao ancorados no cmbio.

importante destacar que programas de estabilizao no perodo recente final dos anos 1980 e ao longo dos anos 1990 esto umbilicalmente relaciona-dos com o cenrio internacional prevalecente, quando a economia mundial atra-vessou profundas transformaes. Inmeros analistas j chamaram ateno para ofato de que o processo de globalizao financeira se deu em ritmo mais rpido eem intensidade maior do que a globalizao do comrcio, criando problemas adicio-nais para processos de estabilizao de economias emergentes e em desenvolvimento,e tirando margem de manobra da poltica econmica.1 Edwards (1996: 176), porexemplo, sugere, explicitamente, que programas de estabilizao quando combinadoscom influxos de capitais volumosos, intermediados por sistemas bancrios frgeis,podem gerar situaes de sobrevalorizao da moeda nacional, setores financeirosvulnerveis e, eventualmente, o colapso da moeda. Ou seja, podem levar ao colap-so do programa de estabilizao e da prpria economia. Os problemas associadosa moedas sobrevalorizadas so por demais conhecidos para nos determos em longasexplicaes: crescem as importaes e minguam as exportaes, que se somam adficits muitas vezes crnicos na balana de servios, provocando situaes defici-trias permanentes na balana de transaes correntes. Ora, dficits em transaescorrentes s podem ser financiados com supervits na conta de movimentos decapitais, ou seja: pela entrada, a qualquer custo, de capitais externos sob a formade investimentos diretos (atrados, inmeras vezes, por processos de privatizaes),de capitais de portfolio (de curto prazo) e/ou pela ampliao da dvida externa viacontratao de novos emprstimos junto ao sistema financeiro internacional.

Quando prevalecem fluxos de capitais de curto prazo, as taxas de juros inter-nas precisam ser mantidas em nveis bem mais elevados do que as praticadas nochamado resto do mundo uma vez que devem, necessariamente, embutir no ape-nas a expectativa de desvalorizao da moeda nacional (sobrevalorizada em con-seqncia do modelo acima referido) como, tambm, o risco associado pelos for-madores de opinio que atuam no mercado financeiro do pas hospedeiro. Quan-do o risco muito grande, refletido na desconfiana dos agentes de que o pas noconseguir, por exemplo, sustentar seu nvel de reservas lastro da moeda nacio-nal em pases ancorados em moedas fortes , as taxas de juros podem atingir, re-pentinamente, nveis inimaginveis. Juros muito elevados agravam dficits pbli-cos, aumentam a dvida interna e fazem crescer o risco de falncia do governo. Osmesmos juros, preo da confiana almejada, inviabilizam os investimentos; que-bram empresas e bancos; dobram taxas histricas de desemprego. Todos os aspec-tos acima destacados ampliam a vulnerabilidade do pas a ataques especulativos moeda nacional. Instala-se a crise e o modelo entra em colapso.

1 Vide, por exemplo: Chesnais (1994 e 1996), Edwards (1996), Guttmann (1994), Kregel (1996 e 1999),Plihon (1996), entre outros.

5Vale frisar, contudo, que esse no o nico caminho a ser necessariamente tri-lhado pelos pases emergentes inseridos na economia global. a trajetria que foilivremente escolhida por formuladores de poltica econmica de alguns desses pa-ses, vistos como carentes de credibilidade e ansiosos por obterem a aprovao dospases dominantes no cenrio mundial. Se vivel para situaes transitrias , cla-ramente, insustentvel como trajetria de longo prazo. Em muitas economias emer-gentes esse processo tem criado srios entraves verdadeiras arapucas. Armadi-lhas que aprisionam governos sufocados pelas situaes de inadimplncia tanto emnvel interno quanto externo. Se o Brasil figura como um caso tpico do que acaba-mos de descrever, no mera coincidncia, nem um acidente histrico. Foi a opode modelo definida pela equipe econmica coordenada pelo presidente FernandoHenrique Cardoso.

A histria no termina a. Quando a crise deflagrada, o capital externo notem qualquer clemncia. Numa economia globalizada o capital sem ptria deban-da, comportando-se, racionalmente ou no, como um estouro de manada (herdingbehavior). O custo da informao alto e o mais sensato partir em retirada semquerer muito questionar o porqu. As crises so contagiosas e a qumica de trans-formao de dinheiro em p j se tornou conhecimento geral. Extrapolou as men-tes privilegiadas dos ganhadores do Prmio Nobel de Economia de 1997.

Assim, as implicaes da globalizao financeira para o exerccio de polticasnacionais autnomas so extremamente complexas quando estamos lidando comeconomias emergentes em fase de implementao de programas de estabilizao comancoragem cambial, para o combate a processos inflacionrios crnicos. Esse era ocaso do Brasil quando o Plano Real foi implementado.

Nesse ensaio a experincia brasileira com o Plano Real examinada a partirde julho de 1994 at o colapso do regime cambial em janeiro de 1999. Aps a apre-sentao geral, na Introduo do trabalho, do problema relacionado adoo dencoras cambiais no contexto de planos de estabilizao em pases emergentes, naseo II o caso especfico do Brasil revisitado. A seo III Aspectos tericos dascrises cambiais resume os principais pontos do debate entre ortodoxos e hetero-doxos a respeito das referidas crises. A seo IV qualifica a crise cambial brasileira luz do referencial terico discutido. Finalmente, na seo V, consideraes finaisso apresentadas.

II. ESTABILIZAO, NCORA E CRISES CAMBIAIS: O CASO DO BRASIL

O Plano Real: algumas consideraes

O principal acontecimento afetando a economia brasileira a partir dos anos1990 foi, com certeza, a implantao do Plano Real em julho de 1994.2 O elemen-

2 Para um exame dos antecedentes histricos do Plano Real vide Silva & Andrade (1996).

6to central do Plano Real foi a criao da ncora cambial, como j havia ocorridoem outros pases da Amrica Latina, em processos de estabilizao, na busca docombate a processos inflacionrios crnicos.

A Lei n 9.069, aprovada em 29.06.19953, que criou a nova unidade monet-ria, o real, desenhava tambm uma poltica monetria para manter o crescimentoda moeda alinhado disponibilidade de reservas internacionais. A relao entre abase monetria e os movimentos nas reservas internacionais era mais frouxa do quea quase-caixa de converso, institucionalizada na Argentina desde abril de 1991,quando, por meio da Lei de Conversibilidade n 23.929, estabeleceu-se um lastroda moeda nacional em termos da moeda internacional (a emisso de moeda foicondicionada disponibilidade de reservas internacionais dlares americanos com cobertura de pelo menos 80% da base monetria) e ainda estabeleceu a pari-dade fixa de 1:1 entre o dlar e o peso argentino. No caso do experimento brasilei-ro a maior flexibilidade do programa decorria do fato do valor da taxa de cmbionominal no estar explicitamente imposto por lei, permitindo ao governo atuar comum certo grau de discrio. Inicialmente foi adotada uma banda cambial limitadaapenas superiormente, e depois completa, proporcionando, contudo, certa margemde manobra no seu interior e na alterao dos prprios limites da banda de flutuao.

De fato, no caso brasileiro a paridade mxima entre o real e o dlar foi anun-ciada, oficialmente, no momento da implantao do Plano Real, como equivalentea R$1 = US$1. O limite inferior no foi num primeiro momento oficialmente fixa-do. Entre julho e setembro de 1994 no houve qualquer interveno no mercadode cmbio e a taxa de cmbio sofreu, de fato, uma apreciao, caindo para algoem torno de R$.85/US$1. Tendo em vista que as conseqncias da apreciao damoeda afetaram a balana de transaes correntes, em setembro o Banco Centralrealizou sua primeira interveno no mercado de cmbio e anunciou, em outubro,informalmente, que estaria disposto a comprar dlares a uma taxa mnima de R$.82/US$1, e vender a uma taxa mxima de R$.86/US$1. Estava assim caracterizado umsistema informal de bandas cambias tendo apenas um limite superior oficialmen-te determinado, mas um limite inferior implicitamente assumido, haja visto o com-portamento da autoridade monetria. A institucionalizao do regime de bandas,com a determinao oficial de limites inferiores e superiores s ocorreu, de fato, apartir do final do primeiro trimestre de 1995, como examinaremos na seo seguinte.No perodo 1995-1997 houve seguidos leiles de spread com o objetivo de desva-lorizar gradualmente a moeda nacional, mantendo, contudo, a taxa de cmbio dentrodos limites de uma intrabanda.4

3 Embora a lei tenha sido aprovada apenas em 29 de junho de 1995, o Plano Real foi de fato implementadoa partir de julho do ano anterior.4 Para uma verso oficial do funcionamento da banda cambial nesse perodo vide Boletim do BancoCentral do Brasil, Relatrio 1997: 100.

7Bandas cambiais: aspectos tericos5

As bandas cambiais caracterizam-se pelo estabelecimento de limites superio-res e inferiores para variaes do cmbio, pressupondo-se que dentro desses limi-tes a taxa de cmbio flutua, livremente, em torno de uma taxa de referncia (FEER Fundamental Equilibrium Exchange Rate), subentendida como a taxa que asse-guraria os equilbrios interno e externo da economia. Compromete-se a autorida-de monetria a intervir no mercado cambial toda vez que a taxa de cmbio se apro-ximar dos limites da banda, sinalizando para os agentes econmicos que a polticacambial est sob controle e dever ser honrada.

A Figura 1 d uma idia, embora superficial, de como o sistema teoricamentefunciona. Atribuiu-se taxa de cmbio o smbolo (s), sendo s(x) o limite superior,e s(x) o limite inferior. O x representa um conjunto de variveis consideradas comoos fundamentos macroeconmicos da economia.

Figura 1O Regime de Bandas Cambiais

A reta diagonal que aparece no grfico expressa a relao de proporcionalidadeentre o movimento da taxa de cmbio e o movimento dos fundamentos na ausnciade bandas cambiais (taxas de cmbio flutuantes). Quando o governo anuncia o es-tabelecimento de um regime de banda cambial, ele est anunciando a disposio desustentar os limites anunciados mediante a correo dos fundamentos de forma aevitar que a taxa de cmbio ultrapasse os limites explicitados para a banda. Sendo ogoverno crvel e o mundo um cenrio onde prevalecem as expectativas racionais, aidia de que os agentes vo antecipar as intervenes do governo de forma que oajustamento timo de cmbio pelo mercado ser muito mais suave do que o que seobservaria na ausncia de banda. Isto fica claro no grfico pela declividade da reta(cmbio flutuante) vis--vis a declividade da curva em S (regime de bandas cambiais).A maior suavidade dos ajustes apontada como vantagem da banda cambial.

5 Esta seo reune alguns aspectos j discutidos em Mollo & Silva (1999). Para uma anlise mais com-pleta sobre as principais posies tericas quando a questo envolve arcabouos tericos divergentes naescolha de regimes cambiais alternativos, vide Mollo, Silva & Torrance (1999).

S'(X) = 0

X

S

S'(X) = 0 S

X

8A imposio de bandas cambiais tem sido apontada (Frenkell & Goldstein,1986) como conveniente por funcionar como ncora para expectativas de taxas decmbio de mdio prazo, exercendo um papel estabilizador e evitando a volatilidadeque caracterizou o movimento das taxas cambiais quando foram deixadas a flutuarlivremente aps a derrocada, no incio dos anos 1970, do sistema estabelecido emBretton Woods (1944). Alm disso, elas teoricamente permitiriam estabelecer dis-ciplina e coordenao das polticas macroeconmicas, evitando desalinhamentos demoedas e permitindo processos de crescimento sustentados.

Inmeras so as crticas feitas ao regime de bandas cambiais. Mesmo os eco-nomistas ortodoxos manifestam dvidas com relao credibilidade das bandas.Os crticos ortodoxos duvidam que elas sejam mais crveis do que o anncio de umaregra de emisso monetria rgida, ou uma meta inflacionria, por exemplo. Argu-mentam que a necessidade de modificar os limites da banda para adapt-los a mu-danas em variveis econmicas acabam por abalar-lhe a credibilidade.

Uma crtica heterodoxa tem a ver com os pressupostos embutidos na fixaoe administrao das bandas cambiais. Estas supem um equilbrio interno associa-do a um nvel de desemprego (NAIRU Non Accelerated Inflationary Rate of Unem-ployment), o que significa supor um nvel de desemprego natural, por exemplo. Adeterminao do NAIRU, por sua vez, bem como da regra de garantia de equilbriointerno e externo, supem um modelo econmico onde a priori possvel desenharum ponto de atrao (o de equilbrio) a mdio ou longo prazos, independentementeda trajetria a ser seguida pela economia para atingi-lo (Davidson, 1992-93).

Ps-keynesianos como Davidson e os heterodoxos em geral, no aceitam quese possa determinar a priori qualquer ponto de equilbrio a longo prazo, porque oprprio ponto de equilbrio tende a se alterar conforme as condies gerais da eco-nomia forem se modificando. Assim, duvidam da regra de determinao e da ad-ministrao da taxa de cmbio de referncia e da taxa de crescimento do produtonominal segundo este critrio. O problema, porm, no se restringe apenas ao cri-trio de determinao dos limites da banda ou da sua taxa de cmbio de refern-cia, mas relaciona-se com a prpria concepo de banda de flutuao como umregime adequado. Se as expectativas dos agentes econmicos sobre a atitude dogoverno que garantem a estabilidade da banda e no possvel, a priori, determi-nar o ponto de equilbrio externo e interno, ento as expectativas no tm tambmeste ponto de ancoragem, sendo, por isso, permeadas pela incerteza. Assim, podemser ou no estabilizadoras, o que coloca em risco a viabilidade das bandas.

Funcionamento do regime de bandas cambiais no Brasil e suasprincipais repercusses

Foi apenas em 6 de maro de 1995 que o Banco Central formalmente adotouo sistema de bandas cambiais, estabelecendo os limites de flutuao entre R$.86/US$1 e R$.90/US$1. Ainda no ms de maro os limites da banda foram corrigidose fixados entre R$.88/US$1 e R$.93/US$1 e da por diante o sistema de cmbiomodificou-se passando a prevalecer um sistema de bandas mveis que na realidade

9se assemelha ao antigo sistema de minidesvalorizaes freqentes.6 Alm disso, metasmonetrias foram estabelecidas para os primeiros trimestres que se seguiram lei eeram submetidas pelo Banco Central ao Conselho de Poltica Monetria e, poste-riormente, aprovao do Senado Federal. Essas metas eram consistentes com umapoltica cambial que buscava at janeiro de 1999 quando o cmbio passa a flu-tuar manter a taxa de cmbio real constante, embora sobrevalorizada conformesugere a Figura 2.

Figura 2Brasil: Evoluo das taxas de Cmbio Nominal e Real

jan/1994 - jul/1999 (1994 = 100)

Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil, vrios nmeros.

As repercusses do Plano Real sobre o desempenho da economia brasileira,como a experincia dos programas de estabilizao ancorados no cmbio imple-mentados em outros pases mostrava, eram, de certa forma, previsveis:7

A tendncia embutida na adoo de ncoras de atuar diretamente sobre asexpectativas inflacionrias, consideradas como elemento chave na determinao dainflao no curto prazo. Isso aumentava as chances de debelar, ou pelo menos re-

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Jan/

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4

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150

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250

Taxa de Cmbio Real

Taxa de Cmbio Nominal

6 Para um detalhamento e uma interpretao interessante da poltica cambial brasileira no perodo ps-Plano Real, ver Pastore & Pinotti (1999).7 A literatura sobre os efeitos esperados desses programas, resenhada em Mollo & Silva (1999), serrevisitada ainda nessa parte do trabalho, luz das estatsticas pertinentes e referentes ao desempenhoda economia brasileira no perodo 1994-1999.

10

duzir rapidamente a inflao, a um custo considerado como relativamente insigni-ficante (Calvo & Vgh, 1993). A Figura 3 ilustra a trajetria declinante das taxasmensais de inflao no perodo mais recente.

O fato de os programas de estabilizao ancorados no cmbio estarem asso-ciados, logo aps sua implantao, a um comportamento cclico da economia, dotipo boom-recession (expanso-contrao), contraria a tendncia convencional, deacordo com a qual a implementao de polticas de estabilizao vinha, em geral,acompanhada por uma recesso imediata (Kiguel & Liviatan, 1992). Calvo & Vgh(1993) no negam a existncia desse ciclo, mas o atribuem a situaes temporriasque acompanham a queda brusca da inflao. Esses autores argumentavam que esseefeito tornou-se fonte de discusso, uma espcie de quebra-cabea para economis-tas tericos e formuladores de poltica econmica. Easterly (1996), por exemplo,se perguntava: no estar essa expanso de curto prazo simplesmente adiando ainevitvel recesso? O comportamento do PIB brasileiro vis- vis o declnio da in-flao pode ser visualizado a partir do exame da Figura 3. A figura sugere que atendncia no convencional do tipo boom-recession de fato se apresentou logo apsjulho de 1994, quando o Plano Real foi implementado.

Figura 3Brasil: Trajetria do Produto e Queda da Inflao

(1993 - 1995)

Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil, vrios nmeros.

45%

40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

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1993

- III

1993

- IV

1994

- I

1994

- II

1994

- III

1994

- IV

1995

- I

1995

- II

1995

- III

1995

- IV

Crescimento do PIB

Inflao

11

A necessidade de manuteno de taxas de juros internas elevadas em relaos demais taxas praticadas no resto do mundo, quando programas de estabilizaoancorados no cmbio esto sendo executados, outro aspecto crucial. Quando ele-vadas, as taxas de juros internas atraem capital externo, condio necessria paraa sustentabilidade do plano (ampliao de reservas internacionais). Contudo, ta-xas de juros elevadas se traduzem, tambm, em baixos nveis de investimento eencarecem os servios das dvidas interna e externa. Tentativas de explicar o com-portamento das taxas de juros e de sua manuteno em nveis estratosfricos tmmerecido a ateno de inmeros analistas que elaboram suas argumentaes a par-tir de uma literatura que enfoca a questo da credibilidade, da possibilidade decrises no balano de pagamentos de pases em fase de estabilizao e dos ataquesespeculativos s moedas nacionais. A Figura 4, abaixo, apresenta o comportamentoda taxa de juros interna (Over Selic) em relao Libor e Prime (principais taxasde juros internacionais). Observa-se que, de fato, as taxas praticadas internamen-te, embora oscilando ao longo do perodo, se mantiveram substancialmente maiselevadas do que as principais taxas praticadas no resto do mundo.

Figura 4Taxa de Juros

(ago/1994 - ago/1999)

Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil, vrios nmeros.

Finalmente, como ressaltado anteriormente, h uma tendncia que se mani-festa nos programas ancorados na manuteno de taxas de cmbio sobrevalorizadas,agravando antigos problemas ligados aos balanos de pagamentos dos pases oucriando novos problemas. notrio que taxas de cmbio sobrevalorizadas incenti-vam a importao de bens e servios e desestimulam as exportaes, o que rever-teu, no caso do Brasil, os saldos positivos da balana comercial. Do exame da Fi-gura 5 depreende-se, claramente, essa tendncia. Detecta-se a reverso no sinal do

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% a

.a.

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20

30

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Prime Rate

Libor

Over Selic

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saldo da balana comercial e o agravamento do dficit em janeiro de 1999 quandoa moeda nacional foi alvo do ataque especulativo que desembocou na mudana deregime cambial. Os saldos negativos na balana comercial vo somar-se aos dficitscrnicos da balana de servios, levando a dficits em transaes correntes cada vezmais insustentveis em termos de financiamento externo (representado pelo saldolquido dos movimentos de capitais), como mostra a Figura 6. notrio, tambm,o impacto da fuga de capitais sobre o saldo da balana de capitais no incio de 1999,refletindo a desconfiana dos agentes internacionais com relao sustentabilidadedo programa de estabilizao ancorado na taxa de cmbio. Uma avaliao dosimpactos do plano de estabilizao brasileira sobre a fragilidade financeira externado pas desenvolvida por De Paula & Alves Jr. (1999). Eles mostram, por meioda construo de um ndice de fragilidade financeira, que h uma tendncia altado referido indicador a partir do incio do Plano Real e que esta tendncia est in-versamente relacionada com o resultado da balana comercial.

Figura 5Brasil: Evoluo da Balana Comercial(dados em US$ milhes) (1994 - 1999)

Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil, vrios nmeros.

-2000

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1000

2000

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/97

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Abr

/98

Jul/9

8

Out

/98

Abr

/99

Jan/

99

Jul/9

9

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Figura 6Brasil: Financiamento do Dficit em Conta Corrente

(dados em US$ milhes) (1994 - I/1999)

Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil, vrios nmeros.

Os efeitos e processos observados no Brasil, conforme destacados em Mollo& Silva (1999), podem ser assim resumidos: a sobrevalorizao inicial da moedanacional ocasionada pela elevada inflao interna, responsvel pelo resduo infla-cionrio, permaneceu quando o cmbio foi fixado. Uma vez sobrevalorizado o cm-bio, a taxa de juros alta garantiu rentabilidade entrada de capitais estrangeiros.Caso contrrio, a mera perspectiva de desvalorizao da moeda interna desestimu-laria sua entrada. Observe-se, porm, que o aumento da taxa de juros, ou do dife-rencial de juros para atrair capital externo, torna-se, nesses programas, uma exi-gncia permanente porque a entrada de capitais externos aumenta a base monet-ria que, uma vez esterilizada (para evitar efeitos vistos como inflacionrios), propi-cia a manuteno ou o aumento da prpria sobrevalorizao da moeda nacional,pela entrada intermitente de capitais externos atrados pelas altas taxas de juros.Foi o que ocorreu no Brasil. Assim, se por um lado a entrada de capitais sobre-valorizando o cmbio era til para baixar a inflao, por outro exigia taxas de ju-ros enormes, tolhendo ao longo do tempo o crescimento. A queda do crescimentono Brasil foi responsvel pela elevao da taxa de desemprego aberto ao longo dosltimos anos.8 Alm disso, o impacto das altas taxas de juros se fez sentir na ex-panso do dficit nominal do governo e no aumento da dvida pblica interna l-

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-20000

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0

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-40000

I/941994

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III/96 I/971997

III/97 I/981998

III/98 I/991999

40000

Transaes CorrentesBalana de Capitais

8 Vide Mollo & Silva (1999, Figura 2: 210).

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quida, que de um cifra de menos de 23,7% do PIB em 1994 atingiu mais de 35%em 1998, acabando por fragilizar financeiramente o governo (Tabela 1) tornando-o refm da armadilha dos juros elevados.9

Tabela 1Brasil: Balano Fiscal

(1994-1998)

Dvida Interna Lquida Dficit Nominal Dficit Operacional Dficit PrimrioUS$ milhes % PIB % PIB % PIB %PIB

1994 128.917 23,7 26,5 -2 -5,11995 175.325 24,8 7,1 4,9 -0,31996 228.770 29,5 6,08 3,88 0,11997 241.884 30,1 6,14 4,33 1,021998 272.119 35,08 8,06 7,52 -0,01

Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil, vrios nmeros.

Como bem salienta Kregel (1999: 25), a dependncia excessiva de fluxos decapitais externos leva a que as aes de poltica monetria sejam contrrias esta-bilizao macroeconmica. Participao crescente dos juros entre as despesas dogoverno comprometem o carter estabilizador do multiplicador keynesiano. NoBrasil, no perodo recente, destaca Kregel (1999), os gastos do governo federal como pagamento de juros da dvida pblica so superiores a seus dispndios com sal-rios e ordenados. Ao mesmo tempo as taxas de juros elevadas acabam induzindo aaritmtica perversa destacada por Sargent (1986) e que impede qualquer regra depoltica monetria.

Assim, entre as lies que aprendemos com os programas de estabilizao comancoragem cambial implementados na Amrica Latina nos anos 1990, podemossalientar, como sugere Damill (1999: 52) no contexto da adoo do sistema de cai-xa de converso pela economia Argentina, os problemas derivados da vulnerabilidadedo setor externo e de situaes de vulnerabilidade financeira interna, que se somam dinmica do endividamento pblico. Assim, a dinmica da dvida interna passa aser subordinada aos objetivos da poltica de estabilizao e ao equilbrio de curtoprazo.

O cenrio acima descrito possui todos os ingredientes necessrios para provo-car o colapso dos programas de estabilizao baseados em ancoragem cambial emgeral, e o brasileiro, em particular, na medida em que pode precipitar as chamadascrises cambiais.

9 Vide Schwartsman (1999) para uma anlise da questo do ajuste fiscal e a credibilidade do Plano Real.

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III. ASPECTOS TERICOS DAS CRISES CAMBIAIS10

Crises cambiais podem ocorrer devido antecipao pelos agentes de umamudana no regime cambial. A especulao, nesse sentido, no estabilizadora:acelera a corrida em direo s reservas internacionais levando, em diversos casos, desvalorizao da taxa de cmbio.

De forma resumida, a viso ortodoxa sobre crises cambiais fundamenta-se nomodelo cannico desenvolvido por Krugman (1979) e Flood & Garber (1984) ex-plicando crises cambiais

como o resultado de uma inconsistncia fundamental entre as polti-cas domsticas tipicamente a persistncia de dficits oramentrios fi-nanciados por expanso de moeda e a tentativa de manter a taxa decmbio fixa. Esta inconsistncia pode ser temporariamente contornada seo banco central tiver um volume de reservas suficientemente grande, masquando essas reservas se tornam inadequadas os especuladores vo reagircom uma onda de vendas. [Krugman, 1997: 3]

A lgica do modelo pode ser descrita pela seguinte sucesso de fatos: o gover-no tem um dficit, possui um estoque de reservas e controla a taxa de cmbio. Ofinanciamento da dvida por meio de criao de base monetria leva a um cresci-mento do preo-sombra da divisa. Quando o preo-sombra se torna mais elevadoque o preo defendido pelo governo, os especuladores atacam o estoque de reser-vas internacionais. O governo, em geral, no tem condies de sustentar o ataque,e o sistema entra em colapso.

Uma segunda gerao de modelos explicativos de crise cambiais foi desenvol-vida misturando o modelo cannico com o enfoque de jogos de custo-benefcio deBarro & Gordon (1983). O principal elemento desses modelos o trade-off entreinflao e desemprego ou um trade-off entre inflao e dvida pblica. Nesses mo-delos, a condio de paridade de poder de compra (PPC) relaciona a taxa de cm-bio aos preos e inflao. Assim o jogo leva a uma escolha entre a fixao da taxade cmbio (menos inflao, mais desemprego e maior o custo da dvida, por exem-plo) e a desvalorizao da taxa de cmbio (mais inflao, menos desemprego e menorcusto da dvida).11 O equilbrio final depende da expectativa dos agentes, da natu-reza dos choques e das condies iniciais. Expectativas de que o governo abando-nar a taxa de cmbio fixa pode implicar no aumento do custo de defend-la, po-dendo mesmo precipitar a crise cambial. Uma implicao importante desses mode-los a possibilidade de profecias auto-realizveis.

10 Para uma discusso mais ampla sobre o tema, vide Andrade & Silva (1999) e Alves Jr., Ferrari & DePaula (1999-2000).11 O custo da dvida expresso em moeda nacional pode levar governos a desvalorizarem a moeda com oobjetivo de reduzir o referido custo.

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Contrariamente ao modelo-padro de Krugman, no qual o ataque especulativoresulta de um desequilbrio nos fundamentos, Obstfeld & Rogoff (1996) e Velasco(1996), entre outros, advogam a possibilidade de crises cambiais como o resultadode profecias auto-realizveis mesmo quando os fundamentos esto corretos.

notrio o uso que o pensamento dominante faz da idia heterodoxa de animalspirits de Keynes (1936) para dar suporte aos seus argumentos. conveniente re-produzir as observaes provenientes de alguns dos mais conhecidos representan-tes dessa escola: Velasco (1996) e Obstfeld & Rogoff (1996), por exemplo:

Ento, a credibilidade da taxa de cmbio fixa parcial e depende dosanimal spirits. [Velasco, 1996: 271]

A raiz do problema que as expectativas de desvalorizao elevam ataxa de desemprego, criando um incentivo para o governo valid-las des-valorizando ex-post. [Obstfeldt & Rogoff, 1996: 652]

A noo keynesiana de expectativas auto-realizveis emerge de um modeloheterodoxo completamente diferente. No caso de Keynes, fundamentos no soimportantes j que eles no podem ser a base para as expectativas do futuro em ummundo onde prevalece o estado de incerteza radical.12 Nesse sentido, no h lugarpara uma relao entre a taxa de cmbio e os chamados fundamentos. De acordocom Keynes, os fundamentos13 seriam dependentes das expectativas dos agentes emais especificamente dos animal spirits. No h uma separao clara possvel en-tre fundamentos e bolhas. De certa forma ambos so parte de um mesmo fen-meno e dependentes do estado das expectativas.14 No caso das taxas de juros, semais agentes econmicos acreditam que elas iro aumentar e por isso vendem osttulos, maior ser o aumento das mesmas. O mesmo ocorre com a taxa de cmbio.Ou seja, as taxas de cmbio so afetadas pelos preos dos ativos da economia do-mstica tanto quanto as taxas de juros. O carter especulativo da demanda pormoeda que capaz de produzir agregados monetrios instveis , tambm, capazde influenciar a dinmica das taxas de cmbio. Nesse contexto, crises cambiais fa-zem parte de crises mais amplas.

A hiptese da instabilidade financeira

Em adio a esses modelos chamados de modelos de nova gerao, devemosmencionar as contribuies de Calvo & Mendoza (1996 a,b) e Krugman (1998).

12 De acordo com Davidson (1994: 86-92) mesmo se variveis fundamentais e distribuies de probabi-lidade condicional existissem no seria possvel realizar previses confiveis num mundo no ergdico.13 A palavra fundamentos est sendo empregada aqui no sentido de configurao resultante do siste-ma econmico em vez de condies de equilbrio, como o fazem os economistas ortodoxos.14 Uma anlise bastante esclarecedora a esse respeito aparece na contribuio de Harvey (1996).

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Embora os trabalhos tenham sido desenvolvidos para explicar circunstncias dife-rentes os primeiros desenvolvem seu modelo para entender o colapso do Mexicode 1994, e o ltimo analisa a crise recente da sia eles apresentam inmerosaspectos em comum.

Calvo & Mendoza (1996 a, b) sugerem um modelo em que as crises cambiaisesto associadas s crises financeiras. Como o argumento apresentado, expansodos fluxos de capitais estrangeiros aumentam a liquidez dos bancos privados am-pliando a capacidade de emprstimos pelos mesmos. Dada a garantia esperada dosdepsitos pelas autoridades monetrias, os depositantes no pressionam por qual-quer tipo de controle das atividades de emprstimo bancrias. Por outro lado, osbanqueiros compram ativos arriscados. Como resultado, as atividades do sistemabancrio tornam-se frgeis. Antecipaes de desvalorizaes levam substituiode moeda nacional por moeda estrangeira. Bancos, quando no so capazes de honraros seus compromissos com seus depositantes, terminam sendo resgatados pelo BancoCentral enquanto emprestador de ltima instncia.15 O aumento da base monetriavalida a corrida bancria e a economia perde reservas internacionais. De acordo comCalvo & Mendoza, a crise cambial torna-se uma crise de desequilbrio de estoque um nvel muito elevado de ativos lquidos em relao ao estoque de reservas.

Uma histria alternativa contada por Krugman (1998). Sua interpretao ,basicamente, a mesma de Calvo & Mendoza (1996 a, b) com a diferena que nestecaso Krugman argumenta que as crises cambiais so um aspecto das crises finan-ceiras. De acordo com seu ponto de vista, a desregulamentao financeira leva aciclos de expanso. Banqueiros so especuladores que no tm nada a perder masmuito a ganhar de portfolios arriscados. O comportamento arriscado dos banqueiros explicado por moral hazard, dado que as autoridades monetrias garantem osdepsitos. Esse o mesmo mecanismo alegado por Calvo & Mendoza. A principaldiferena que no caso de Krugman a nfase colocada nos ciclos de investimen-to. interessante notar que a taxa de retorno considerada pelos intermedirios fi-nanceiros a taxa de retorno pangloss, de acordo com Krugman (1998) maiselevada do que a taxa de retorno esperada. A explicao vem do fato de que osresultados que importam para os investidores so os que se encontram acima dataxa de retorno mnima, dado que eles percebem a garantia dada pelo governo. Moralhazard, que favorece o comportamento arriscado dos bancos, provoca investimen-to em excesso.

Nosso entendimento que os argumentos apresentados nessas histrias socomplementares. O cenrio de Krugman suficiente para produzir uma crise finan-ceira. Calvo & Mendonza, por outro lado, enfatizam a complementariedade entrea crise cambial e a crise financeira.

15 J fato estilizado o princpio de que bancos centrais so extremamente sensveis a falncias de insti-tuies financeiras. Isso resulta do temor de que o sistema de pagamentos domstico possa ser vtima demaiores perdas. Freqentemente essas preocupaes podem levar as autoridades monetrias a resgataras atividades do sistema bancrio com a adoo de medidas, tais como reduo do requerimento mni-mo de reservas, expanso do crdito interno, novos emprstimos aos bancos.

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Vale a pena reproduzir a histria dos ciclos de negcios financeiros de Krugman:

Ento, com o que uma verdadeira explicao da crise asitica se pa-receria? Deixe-me propor a seguinte histria: O problema comeou comos intermedirios financeiros instituies cujos dbitos eram conside-rados como tendo garantia implcita do governo, mas eram desreguladose, portanto, sujeitos a problemas severos de moral hazard. Os emprsti-mos excessivamente arriscados criaram inflao no no preo de bens,mas nos preos dos ativos. O sobrepreo dos ativos era sustentado em partepor uma espcie de processo circular, no qual a proliferao de emprsti-mos arriscados provocou a elevao dos preos dos ativos arriscados, tor-nando as condies financeiras dos intermedirios parecer mais saudveldo que era. E da a bolha explodiu. O mecanismo da crise, eu sugiro, en-volveu aquele mesmo processo circular no reverso: a queda dos preos dosativos tornou a insolvncia dos intermedirios financeiros visvel, foran-do-os a cessar operaes, provocando deflao adicional dos ativos. Estacircularidade, por sua vez, pode explicar tanto a gravidade das crises comoa aparente vulnerabilidade das economias da sia a crises auto-realizveis que por outro lado, ajuda a entender o fenmeno do contgio entreeconomias aparentemente pouco relacionadas. [Krugman, 1998: 3]

O ponto importante nessas explicaes, particularmente no trabalho de Krug-man (1998), o reconhecimento de aspectos das crises que sempre foram aponta-dos por economistas heterodoxos:

a) H o reconhecimento de que a instabilidade pode ter origem financeira emeconomias com sistemas financeiros pouco regulados, como discutido acima.

b) H o reconhecimento de que a instabilidade financeira produz efeitos reais. notria, por exemplo, a quebra da neutralidade da moeda durante as crises fi-nanceiras. De acordo com Krugman (1998), moral hazard eleva a eficincia margi-nal do capital levada em conta pelos bancos o que ele chama de taxa de retornopangloss. Em conseqncia, mesmo projetos de investimento que no apresentavamvalor presente positivo podero se tornar passveis de financiamento. Assim, o ce-nrio pode apresentar excesso de investimentos e m alocao de recursos vis--visas condies de equilbrio com efeitos temporrios e/ou permanentes.

c) H o reconhecimento de que crises cambiais so parte da instabilidade fi-nanceira. Para Krugman (1998), depois do recesso financeiro, a queda repentinados valores dos ativos financeiros levaro a uma sada de capital e a uma perda cres-cente de credibilidade na moeda nacional. As crises cambiais so vistas como umaparte integral das crises gerais da economia. Esse , tambm, o argumento por trsdas interpretaes ps-keynesianas das crises cambiais. Um bom exemplo destainterpretao aparece em Dow (1993). Dow analisa o ciclo dos negcios no con-texto de uma economia aberta com taxa de cmbio fixa. Ela argumenta que, nessecaso, a oferta de moeda aumentada pelas reservas internacionais e torna-se pr-cclica, exacerbando os efeitos do crdito interno. Durante a contrao, a sada de

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capitais causada pelo declnio das taxas de juros e pela falta de confiana no siste-ma financeiro precede o piso do ciclo. Em conseqncia do desenvolvimento da crisefinanceira, pode ocorrer um deslocamento da demanda por moeda em direo moeda estrangeira forte (s vezes ncoras estabilizadoras), preparando o caminhopara os ataques especulativos. Alves Jr, et al. (1999-2000), tambm dentro da tra-dio ps-keynesiana,argumentam que

em um mundo global e incerto, no podemos considerar instabilida-de financeira e ataques especulativos como anomalias. Pelo contrrio, elesso esperados, e resultados possveis que surgem da forma como os mer-cados financeiros globais operam, em um sistema no ergdico onde noexiste um arcabouo de salvaguardas para atuar como um market makerglobal. [Alves Jr, et. al.,1999-2000: 220]

Comportamento de manada

Para explicar o aumento da sada de capitais que caracteriza as crises, Calvo(1995) adiciona sua histria algum tipo de externalidade que ele chama de com-portamento de manada. Sua proposio que os investidores globais no olhampara os fundamentos, j que a informao custosa, e apresentam comportamentode manada. Os investidores comparam a diversificao do portfolio que reduzo risco, com a informao custosa para administrar tal portfolio. Os benefciosmarginais de obter e ordenar as informaes especficas de um pas diminuem coma diversificao geogrfica e o investimento se torna altamente sensvel a pequenasmudanas nas taxas de retorno percebidas. Mais tarde, escrevendo com Mendozaem 1996, eles concluem:

diversificao encoraja ignorncia, e nesse cenrio mesmo rumoresfrvolos podem desencadear fluxos macios de capitais que so aparente-mente inconsistentes com os fundamentos dos pases... a volatilidade umaspecto inescapvel da economia global que surge com suas vantagens peladiversificao de risco, transferncias de tecnologia e melhoria da eficin-cia na alocao dos recursos. [Calvo & Mendoza, 1996b: 174]

O comportamento de manada foi reconhecido por Keynes no contexto domercado de aes. A existncia de incerteza explica o comportamento baseado emconvenes. Esse comportamento por sua vez explica o movimento de manadaquando muda a conveno.

Embora o cardpio geral de enfoques seja variado e contemple aspectos dopensamento heterodoxo, a postura ortodoxa continua sendo de que as crises sopatologias (Blanchard 1997).

Finalizando, cabe ressaltar que a posio heterodoxa aborda o problema dascrises cambiais a partir da idia da existncia de instabilidades sistmicas, en-dogenamente geradas, em um sistema econmico baseado em livres mercados de

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bens e capitais (Kregel, 1999: 24). Nessa mesma direo vai o trabalho de AlvesJr. et al. (1999-2000). Na medida em que o ambiente de incerteza radical e o com-portamento baseado em convenes, o sistema apresenta grande fragilidade. Ademanda por ativos, nesse contexto, sempre tem um componente especulativo. Poroutro lado, a ausncia de fundamentos torna os agentes propensos a movimentoscoletivos como os de manada.

IV. COLAPSO DO REGIME CAMBIAL: UMA QUALIFICAODO CASO BRASILEIRO

Crises cambiais em economias emergentes no mais podem ser consideradascomo fenmenos episdicos e restritos a alguns pases. O fenmeno assumiu no finalde sculo propores mundiais.

O Brasil, contudo, passou a ser, no final dos anos 1998, o mais provvel can-didato a enfrentar um ataque especulativo. Todos os ingredientes, pelo que descre-vemos acima, pareciam estar presentes. Os modelos tericos apresentados anteri-ormente podem ser classificados em modelos que destacam os fundamentos e mo-delos que destacam o lado dos ativos financeiros. Em ambos os casos os cenriosinterpretados a partir dos fundamentos macroeconmicos bem como da composi-o dos estoques dos ativos financeiros so entendidos como pr-condies para odesencadeamento das crises cambiais, quer dentro da viso ortodoxa, quer dentroda viso heterodoxa. Um resumo desses desequilbrios apresentado a seguir:

Desequilbrio dos Fundamentos:A economia brasileira j apresentava no final de 1997 um dficit em conta

corrente elevado e crescente (4% a 5% do PIB); uma moeda sobrevalorizada; umdficit pblico nominal tambm crescente em torno de 6% do PIB; e elevadosjuros. Alm disso, esbarrava nas restries impostas pela proximidade da eleiopresidencial que, em qualquer situao, ata as mos das autoridades com relao adoo de polticas corretivas e reformas consideradas impopulares.

Desequilbrio dos Estoques:O crescente estoque de ttulos, relativamente aos meios de pagamento, resul-

tante de uma forte poltica de esterilizao, de um lado, e do financiamento do dficitpblico, de outro, pode ser interpretado como uma pr-condio para um ataqueespeculativo liderado por ativos financeiros. Para se ter uma idia, a relao entreo agregado monetrio M2 e o agregado monetrio M1, que havia atingido 3.1 emdezembro de 1994, dobra para 6.48 em outubro de 1996. Durante 1997 e 1998, arazo M2/M1 oscila em torno de 5.0, voltando a crescer a partir de dezembro de1998. Mais problemtico era, contudo, o crescente descolamento do agregado mo-netrio M2 relativamente ao montante de reservas internacionais, como pode serobservado na Figura 7.

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Figura 7Brasil: Evoluo dos Agregados Monetrios

(jan/1994 - jul/1999)

Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil, vrios nmeros.

A proporo crescente de ttulos pblicos (Figura 8) expressos em dlares e omontante de endividamento externo do setor bancrio brasileiro (Figura 9) soindicadores adicionais da vulnerabilidade do pas j em 1997 e da eminncia doataque especulativo que a economia viria a sofrer em janeiro de 1999, levando adoo do regime de taxas de cmbio flutuantes.

Figura 8Brasil: Proporo do Valor dos Ttulos Pblicos Expressos em US$

em Relao oa Valor das Reservas Internacionais(jul/1994 - nov/1997)

Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil, vrios nmeros.

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Figura 9Brasil: Endividamento Externo do Sistema Bancrio

(jan/1992 - jan/1997)

Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil, vrios nmeros.

V. CONSIDERAES FINAIS

O Brasil, em janeiro de 1999, modificou sua poltica cambial para um regimede cmbio flutuante (flutuao suja), premido a isso pelos ataques especulativos que,nos ltimos meses, reduziram suas reservas cambiais de US$ 74 bilhes, em abrilde 1998, para cerca de US$ 30 bilhes, quando da liberao do cmbio em 15 dejaneiro de 1999 (Figura 7). A desvalorizao da moeda atingiu algo em torno de70%, surpreendendo os analistas mais pessimistas (Figura 2). A perda dramticade reservas e os problemas enfrentados pelo Plano Real no foram surpresas. Fo-ram decorrncia da vulnerabilidade a que se sujeitou o pas com a liberalizao daeconomia e a adoo de um programa de estabilizao de combate inflao atre-lado aos fluxos de capitais externos. Esta vulnerabilidade foi inmeras vezes anun-ciada e criticada por tericos de tendncias diversas. O aspecto interessante a serdestacado dessas crticas que a identificao da insustentabilidade de um progra-ma de estabilizao atrelado a uma ncora cambial, ou da vulnerabilidade das eco-nomias que os adotam, quer sob a tica dos analistas heterodoxos, quer sob a ti-ca de analistas ortodoxos, apoiam-se, conforme salientamos ao longo do artigo, emargumentos tantas vezes enfatizados pela heterodoxia.

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