6b negative real interest rate causes the housing...
TRANSCRIPT
樓市三層搏弈
明報財經 – 2015年股樓大作戰講座 2015年2月7日 April 2013
姚松炎 中文大學未來城市研究所副所長， 中文大學地理與資源管理學系副教授
差估署樓價指數
2
>300%
博弈決定樓價，非關基本因素
樓宇價格
實質供需
博弈1:預測別人
博弈2:自我實現預言
博弈3:預期管理
基本因素
黑天鵝
基本因素指向升，預期管理指向跌
現時基本因素
•負實質利率
預期管理
•自我實現下跌預言
預測其他人決定
•投資決定
樓價變化
•驗證
現時 預測未來 預測其他人如何預測未來 決定影響預測
基本因素指向上升
實質利率仍是負數:
1996 2001 2006 2011
HIBOR % 5.48 3.44 4.21 0.27
CPIA yoy % 6.31 -1.60 2.03 5.51
RIR -0.83 5.04 2.18 -5.24
HPI (yr end) 134.5 73.8 93.8 181.1
2015
0.38
4.90
-4.52
240
實質利率與樓價關係的實證 • 日本房產泡沫 1986 • 香港亞洲金融風暴 1997 • 美國次按危機 2007 • 西班牙主權債務危機 2010
美國 次按風暴 2007
美國實質利率與樓價變化
• 相關系數46% • 斜度-1.5
香港 – 亞洲金融風暴 1997
香港實質利率與樓價關係
• 相關系數 58%; • 斜度 -2.6.
經濟驗證模型
separate positive and negative RIR effect
RIR effect
經濟模型驗證結果
每1%實質利率下降，可導致每季上升2.61%
-2.61%
-0.83%
2009年10月28日預測泡沫
當CCL = 75，預測泡沫;
現時CCL = 134 (in 2015)
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1434312
Yiu, C.Y. (2009/07/15) Negative Real Interest Rate and Housing Bubble Implosion - An Empirical Study in Hong Kong, SSRN
負實質利率再度重臨
當實質利率再度跌入負數區域(2008年11月)，預測
泡沫重現;
現時實質利率仍是–4% (2015)
西班牙主權債務危機
http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/
2009/cr09129.pdf
-9%
西班牙實質利率與樓價變化
預期管理 • 美國完成買債 2014，預報利率正常化 (通脹回
升，加息)。 • 但美國通脹低企，利率下跌。(與預期相反)
• 歐日量寬，美元風險溢價下降，美匯急升三成。 • 但油價下跌，半價出售。
• 各國政府操控銀根供應和匯率價格。 • 還出口術，預期管理，製造既定結果。
美國息率不升反跌
美國十年期國庫債券息率跌至1.68
(2015年1月30日)，預視利率下跌;
實質利率更負。
美國預期通脹上升，實質下跌
美國加息，遙遙無期？
香港通脹預期?
自我實現預言
• 租金上升，樓價上升？ • 熱錢流入，樓價上升？ • 供應不足，樓價上升？
• 圖表顯示，樓價上升？
實現
行動
預言
租金升幅帶動樓價上升
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
樓價年度變化
樓租年度變化
租金回報率
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Yield Rate (Class C Housing)
圖表進入上升周期
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
1 3 5 7 9111 3 5 7 9111 3 5 7 9111 3 5 7 9111 3 5 7 9111 3 5 7 9111 3 5 7 9111 3 5 7 9111 3 5 7 9111 3 5 7 9111 3 5 7 9111 3 5 7 9
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
圖表進入上升周期
2013-07-18
記招：
美債息升，樓價下跌。
自我實現預言
• 美匯轉強，樓價下跌？ • 通脹回落，樓價下跌？ • 經濟不振，樓價下跌？ • 供應增加，樓價下跌？ • 已經超賣，樓價下跌？。 • 政治爭吵，樓價下跌？
美匯急升 20%
美匯急升與黑天鵝
通脹與樓價沒有明顯關係
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
yoy_CHPI Inf %
經濟增長與樓價上升
-0.6
-0.4
-0.2
0
0.2
0.4
0.6
0.8
19
74
19
75
19
76
19
77
19
78
19
79
19
80
19
81
19
82
19
83
19
84
19
85
19
86
19
87
19
88
19
89
19
90
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
樓價年度變化(%)
生產總值年度變化(%)
沒有經濟增長的樓價上升…
十年 生產總值平均年度變化(%)
樓價平均年度變化(%)
1974-1983 18% 16%
1984-1993 16% 19%
1994-2003 3% -2%
2004-2014 5% 14%
建在浮沙上的海市蜃樓
預測別人，還是預測基本因素？
• 基本因素向上， • 但其他人預期向下， • 結果?
行動
預測別人
基本因素
凱恩斯(1936)經濟選美理論
• 即使基本因素向上(下)， • 只要足夠多人預期向下(上)， • 並付諸行動， • 結果仍然向下(上)。
• 只要名人預言向下(上)， • 而又有足夠多人相信， • 並付諸行動， • 結果仍然向下(上)。
• 只要政府管理預期， • 而又有足夠多人相信， • 並付諸行動， • 結果自然跟隨政府預言。 預測別人如何預測，而不
是預測基本因素。
