56911354-oscarcapitulo3

5/16/2018 56911354-oscarcapitulo3 - slidepdf.com

http://slidepdf.com/reader/full/56911354-oscarcapitulo3 1/16

MACRO

INDUCTORES DE VALOR:

Rentabilidad del Activo*

Como se demostrará en este y el siguiente

capítulo, para cualquier empresa, sólo hay dosaspectos cuyo comportamiento es el que

determina si hay o no, creación de valor: la Rentabilidad del Activo y el Flujo de Caja

Libre. Por ello los denominaremosmacroinductores de valor en el sentido en que

cualquier decisión que se tome, de alguna forma, a corto o a largo plazo, directa o

indirectamente, termina afectándolos.

Dado que la Gerencia del Valor apunta a que

quien toma decisiones entienda cómo ellas

afectan el valor de la empresa es indispensableque la forma en que se calculan e interpretan

las cifras que conforman el flujo de caja libre yla rentabilidad del activo sea del dominio de

quienes toman decisiones empresariales. Ese esel propósito de estos dos capítulos.

Si el lector no está familiarizado con los

conceptos de rentabilidad y flujo de caja, lalectura de los capítulos 1, 2, 9, 13, 18 y 19 del

texto “Administración Financiera-Fundamentos

y Aplicaciones” del mismo autor de este texto le permitirá su mayor comprensión.

*

GERENCIA DEL VALOR - VALORACION DE EMPRESAS Y EVA

Capítulo

3



Capítulo 3

En el presente capítulo estudiaremos los conceptos correspondientes al círculo resaltadoen el gráfico 3-1 correspondiente al Sistema de Creación de Valor que se muestra acontinuación.

Gráfico 3-1 Tema del presente capítulo

REVISIÓN DEL OBJETIVO BASICO FINANCIERO

Existe un amplio consenso con respecto a que el Objetivo Básico Financiero (OBF), dela empresa es la maximización de la riqueza de los propietarios (accionistas), lo cual se

produce por el efecto combinado del reparto de utilidades (dividendos), y el incrementodel valor de mercado de la empresa (incremento del valor de la acción). Y ello a pesar de la errónea creencia, sobre todo por parte de pequeños y medianos empresarios, en elsentido de asociar dicho objetivo únicamente con la maximización de las utilidades.

Definir el OBF sólo como la maximización de las utilidades no es apropiado aunqueello no significa que las utilidades no sean importantes. Por el contrario, son

importantísimas, pero no basta con que la empresa obtenga un alto volumen deutilidades si ello no coincide, a su vez, con una apropiada rentabilidad al compararlascon la inversión realizada para producirlas. Inclusive, el solo registro de una altarentabilidad en un período determinado puede no ser suficiente. Se requiere, igualmente,que se perciba que ella implicará la generación futura de flujo de caja.Esta cadena de eventos representada por la secuencia utilidades-rentabilidad-flujo decaja es la que garantiza la permanencia y crecimiento futuro de la empresa , todo locual debería traducirse en generación de valor para los propietarios. El Gráfico 3-2ilustra la mencionada secuencia.

Oscar León García S.

[email protected] www.valueadviser.com

2



Macroinductores de Valor: Rentabilidad del Activo

Gráfico 3-2 Secuencia de eventos que conducen a la generación de valor

Al respecto de los explicado arriba surgen dos interrogantes:

1. ¿El alcance del OBF se logra a costa del sacrificio de los demás grupos de interés

que giran alrededor de la empresa?2. ¿Cómo se mide dicho alcance?

Al respecto de lo primero debe afirmarse que en el actual ambiente de globalización delos negocios es prácticamente imposible que las empresas generen valor para sus

propietarios destruyéndolo para sus clientes, trabajadores y demás grupos de interés.Una empresa exitosa, que entenderemos como aquella generadora de valor o empresa de

alto desempeño, es la que fundamenta todo el diseño de su estrategia en la permanentesatisfacción de sus principales grupos de interés, que generalmente son los clientes, lostrabajadores y los socios, aunque puede darse el caso en que dependiendo de lascaracterísticas de la empresa grupos como los proveedores, el Estado, la comunidad, etc.

podrían merecer igual importancia que los tres mencionados inicialmente. Lasrelaciones entre los grupos de interés y la estrategia empresarial se estudiarán en elcapítulo 4 dedicado a los inductores estratégicos de valor y la estrategia empresarial.

En cuanto a la medición del alcance del OBF el concepto que predomina en los textosde finanzas es que el reflejo del cumplimiento de dicho objetivo es el aumento del valor de la acción de la empresa en el mercado por encima del mínimo esperado, afirmaciónque limitaría el análisis a aquellas empresas con presencia en el mercado público devalores.

¿Cómo determina, entonces, el propietario de una empresa de propiedad cerrada, elalcance del objetivo básico financiero? Si retomamos de nuevo el caso de quien poseeacciones de una empresa que son transadas en gran volumen en la bolsa de valores,encontramos que al considerar el valor de la acción en el mercado lo que estáreferenciando es el valor de la empresa ya que el valor de dicha acción es el reflejo, nimás ni menos, del valor de ésta, que en este caso sería igual al número de accionesmultiplicado por el valor de mercado de la acción, o sea el valor de mercado del

patrimonio, más el valor de los pasivos.

Significa que en el caso de una empresa de propiedad cerrada, para determinar si se halogrado el objetivo financiero, los propietarios también deberían referenciar el valor desu empresa, es decir, deberían calcular el valor de ésta, lo cual puede no ser de su

agrado pues suponen que este es un ejercicio complejo y costoso.

La secuencia utilidades-rentabilidad-flujo de caja es

la que garantiza la permanencia y crecimiento

de la empresa, y en últimotérmino, el incremento de suvalor.

El alcance del OBF debe

darse en armonía con el alcance de los objetivosasociados con los

trabajadores y los clientes.

El valor de mercado de laacción es el reflejo del valor

de la empresa.

3

UTILIDADES

RENTABILIDAD

FLUJO DE CAJA

Permanencia Crecimiento

VALOR

UTILIDADES

RENTABILIDAD

FLUJO DE CAJA

Permanencia Crecimiento

VALOR



Capítulo 3

Aceptando que dichos propietarios no desean valorar la empresa con el solo propósitode determinar si se está alcanzando o no el OBF, la pregunta que surge ahora es, ¿existealguna otra alternativa diferente a la de valorar la empresa, que permita medir el alcancede dicho objetivo?

La respuesta es sí.

Y esa alternativa es la observación y análisis de dos aspectos que ya dijimos erancríticos en la generación de valor. Ellos son: la Rentabilidad y el Flujo de Caja.

RENTABILIDAD, SINÓNIMO DE GENERACIÓN DE VALOR

Es curioso observar cómo muchos empresarios y ejecutivos, entusiasmados con estanueva ola de la cultura de la generación de valor, y después de asistir a algunaconferencia o seminario, o leer un artículo sobre el tema, llegan a sus empresas eimparten instrucciones para que “a partir de la fecha todo lo que hagamos conduzca a

la generación de valor”; y luego delegan en el gerente financiero o de planeación el

diseño de un plan de acción para el logro de tal propósito. Al respecto, tres comentariosimportantes:

• La responsabilidad en la implementación

de procesos de creación de valor esindelegable. El gerente y sus principales

colaboradores son quienes deben asumir

el liderazgo para el alcance de esteobjetivo.

• Cualquier programa de creación de valor siempre deberá tener como propósito el

mejoramiento de la rentabilidad. La primera pregunta que debe plantearse es, por

lo tanto, ¿qué tan rentable es hoy nuestra empresa?

• La obtención de rentabilidad es el resultado del éxito de la estrategia empresarial,

lo que implica que un programa de generación de valor debe estar perfectamentealineado con dicha estrategia, tal como se sugirió en el capítulo 2.

La medición de la rentabilidad, que enapariencia debería ser una sencilla labor, es talvez uno de los aspectos en los que más erroresse cometen en la práctica de las finanzas. Enla mayoría de los casos ello se debe a la falta de claridad conceptual no sólo por parte dequienes se involucran en su cálculo, sino también por parte de empresarios y gerentes,lo cual es una de las causas que les impide ejercer el mencionado liderazgo en laimplementación de procesos de generación de valor.

En este capítulo revisaremos la forma decalcular la rentabilidad y entenderemos por qué es el indicador más directamente ligado ala generación de valor.

¿Rentabilidad: De quién, para quién y cómo se calcula? En una empresa seidentifican dos tipos de rentabilidad, que como veremos más adelante, guardan relacióncausa-efecto. Ellas son: la rentabilidad delactivo y la rentabilidad del patrimonio. La

primera refleja el atractivo de la empresacomo tal, independientemente de cómo estéfinanciada. La segunda refleja el atractivo parael propietario y recoge el efecto de los dos riesgos que este corre por poseer la empresa

que son el riesgo operativo y el riesgo financiero.

La responsabilidad sobre el

proceso de implementaciónde la Gerencia de Valor

recae sobre el gerente de laempresa.

Un programa de creación devalor está directamente

asociado con la gestión de larentabilidad.

La obtención de rentabilidad es el resultado del éxito de la

estrategia.

En una empresa se

identifican dosrentabilidades: la del activo

y la del patrimonio.

4




Como las empresas normalmente están financiadas con una determinada proporciónentre deuda y patrimonio, la ponderación de los costos de cada una de estas fuentes nos

permite calcular el denominado Costo de Capital Promedio Ponderado que seguiremosabreviando CK 1 , que es, por lo tanto, la rentabilidad mínima que deben producir dichos

activos. Así tenemos que una primera comparación de la rentabilidad del activo, dehecho la más importante, es la que se hace contra el CK.

Supongamos el caso de la empresa Valiosa S.A. para la que se considera que su niveladecuado de endeudamiento es del 40% y cuya deuda tiene un costo del 25% anualantes de impuestos. Si los propietarios esperan obtener una rentabilidad sobre su

patrimonio del 30% después de impuestos y la tasa impositiva es del 35%, el costo decapital después de impuestos sería del 24,5% que se calcula en el cuadro 3-1 queaparece adelante.

FUENTE ESTRUCTURACOSTO DESPUÉS DE

IMPUESTOSPONDERACIÓN

Pasivos2 40% 25%(1-0,35) = 16,25% 6,5%

Patrimonio 60% 30% 18,0%

COSTO DE CAPITAL 24,5%

Cuadro 3-1 Costo de capital de la Empresa Valiosa S.A.

El costo de capital es una cifra que se utiliza principalmente para tres propósitos:

1. Evaluar proyectos.

2. Valorar la empresa.3. Calcular el EVA

En los dos primeros casos los flujos de caja son calculados después de deducir losimpuestos, lo cual implica que el costo de capital, como tasa de descuento a utilizar para

traerlos a valor presente, también deberá estar expresada después de impuestos. El EVAse entiende como el valor agregado para el propietario después de cumplir, igualmente,el compromiso tributario, por lo que también debe utilizarse en su cálculo un CK después de impuestos.

Recordemos que el costo de la deuda después de impuestos se obtiene descontándole alcosto antes de impuestos el beneficio tributario, lo cual implica multiplicar dicha tasa

por (1-t), donde t es la tasa de impuestos, que estudiaremos con más detalle en elcapítulo 11 sobre costo de capital.

¿Qué le sucedería al propietario si la empresa Valiosa S.A. obtuviera una rentabilidadsobre sus activos del 24,5% que es justamente su costo de capital?

La simple observación de la aritmética implícita en el cuadro 2-1 permite concluir queéste obtendría sobre su patrimonio una rentabilidad igual al 30% después de impuestos,que es precisamente la mínima que esperaba, dado que a partir de ésta se calculó l CK.Y cuando esto sucede se dice que la empresa ni le genera ni le destruye valor al

propietario. Podría afirmarse, entonces, que cuando los activos generan unarentabilidad exactamente igual al CK la empresa alcanza su punto de equilibrio

económico.

La utilidad que se considera en el cálculo de la rentabilidad del activo con el propósito

1En Latinoamérica se ha vuelto común oír la expresión WACC para referir tal promedio ponderado. Esta

sigla corresponde a las iniciales del término en Inglés: Weighted Average Cost of Capital.2

Para efectos de explicar el concepto utilizaremos el costo nominal después de impuestos, que aunque es la

forma que la mayoría de los textos de finanzas corporativas utilizan, no es propiamente el método que

recomienda el autor, para quien dicho costo debería ser el efectivo anual después de impuestos. Todos lostecnicismos asociados al cálculo del CK se estudian en el capítulo 11.

El costo de capital es larentabilidad mínima que

deben producir los activos dela empresa teniendo en

cuenta la forma como están financiados.

Para evaluar proyectos,

valorar la empresa y calcular

el EVA el costo de capital seexpresa después deimpuestos.

Cuando los activos generan

una rentabilidad exactamenteigual al costo de capital la

empresa alcanza su punto deequilibrio económico, en el

cual no hay valor agregadoni destruido.

5



Capítulo 3

de compararla con el CK es la Utilidad Operativa Después de Impuestos (UODI)3, quese obtiene aplicando a la utilidad operativa, que es la utilidad antes de intereses eimpuestos (UAII), todos los impuestos sin considerar el hecho de que la empresa tengao no tenga deuda, es decir, multiplicando dicha utilidad operativa por (1-t), donde t es latasa impositiva. El hecho de que la rentabilidad del activo se calcula con base en laUODI conduce a que este indicador también se denomine Rentabilidad Operativa

después de Impuestos.

Rentabilidad Operativa después de Impuestos = UODI/Activos de Operación

Verifiquemos la lógica implícita en el párrafoanterior.

Si en nuestro ejemplo de la empresa ValiosaS.A. los activos operativos valieran $1.000millones, el hecho de que el costo de capitaldespués de impuestos es del 24,5% implicaría

que la mínima UODI que deberían generar es de $245 millones, que corresponden a$376,9 millones de UAII de acuerdo con el siguiente cálculo:

UODI = UAII(1-t)245 = UAII (1-0,35)

UAII = 245/0,65UAII = $376,9 millones

Reconstruyendo el estado de resultados teniendo en cuenta, como ya se dijo, que elnivel de endeudamiento de la empresa es del 40% y que el costo de la deuda antes deimpuestos es del 25%, obtenemos los siguientes resultados:

UAII $376,9Intereses ($400 x 25%) 100,0UAI 276,9Impuestos 35% 96,9UTILIDAD NETA 180,0

Los $180 millones que le quedan al propietario, en relación con los $600 millones queinvirtió (60% de $1.000 millones de activos), le representan una rentabilidad neta sobresu patrimonio del 30% que es, precisamente, la mínima esperada.

Ahora bien, si la rentabilidad del activo fuera

mayor que el CK, el propietario obtendríasobre su patrimonio una rentabilidad superior ala mínima esperada, lo que implicaríaagregación de valor para éste en la medida enque su percepción del valor de la empresatambién aumentaría. Si en nuestro ejemplo de la empresa Valiosa S.A. la utilidadoperativa fuera de $550 millones el propietario obtendría una rentabilidad del 48,75%de acuerdo con el siguiente detalle:

UAII $550,0Intereses ($400 x 25%) 100,0

3 La abreviatura UODI corresponde a la que se utiliza en muchos textos de finanzas como NOPAT (NetOperating Profit After Taxes).

La rentabilidad del activocalculada con base en la

utilidad operativa después deimpuestos también sedenomina Rentabilidad

Operativa después de Impuestos.

CONCEPTO CLAVE

Valor Agregado

Se da cuando la rentabilidad del activo es superior al

costo de capital.

6




UAI 450,0Impuestos 35% 157,5UTILIDAD NETA 292,5

292,5/600 = 48,75% > 30%

Como esta es una rentabilidad mayor que la mínima del 30% que el propietario

esperaba, se supone que la empresa le está agregando valor y ello como consecuencia dehaber obtenido una rentabilidad del activo superior al costo de capital del 24,5%; en estecaso del 35,75% que se obtiene así:

UODI = 550 (1-0,35)UODI = 357,5

UODI/Activos = 357,5/1.000 = 35,75% > 24,5%

Si, por ejemplo, la utilidad operativa sólo fuera de $300 millones se presentaría unasituación en la que a pesar de reportar utilidad neta positiva de $130 millones y

posiblemente flujo de caja también positivo, habría destrucción de valor para el propietario ya que la rentabilidad patrimonial sólo sería del 21,67% que es menor que el

30% mínimo esperado, tal como se deduce de los siguientes cálculos.


130/600 = 21,67% < 30%

Lo anterior deberá coincidir con una rentabilidad del activo inferior al CK. Veamos.

UODI = 300 (1-0,35)UODI = 195

UODI/Activos = 195/1.000 = 19,5% < 24,5%

Lo que acaba de describirse recoge la esencia del concepto de Valor EconómicoAgregado más conocido por su sigla en Inglés, EVA-Economic Value Added, tema queampliaremos en el capítulo 6, y que se define como el remanente que generan losactivos cuando rinden por encima del costo de capital. Su forma de cálculo es:

EVA = UODI – Activos x CKO también:

EVA = Activos x (Rentabilidad Operativa – CK)

En cuanto a los activos que deben considerarse para el cálculo de la rentabilidadoperativa de la empresa, lo mismo que del EVA, diremos que estos son losdenominados Activos Netos de Operación concepto que se explicará a continuación y

para lo cual se requiere la observación por parte del lector del gráfico 3-3 que se ilustraadelante.

Por definición, la utilidad operativa, en nuestro caso la UODI, corresponde al premioque reciben quienes financian los activos que se requieren para producirla. Estosugiere que debe existir una perfecta relación causa-efecto entre el numerador y el

denominador de la fracción que se utiliza para calcular la rentabilidad y es por ello que

La Utilidad Operativadespués de Impuestos, UODI,

es el premio que reciben

quienes financian los activosrequeridos para producirla.

7



Capítulo 3

los activos deben ser los operativos.

Ahora bien, sucede que en la mayoría de las empresas, por no decir que en todas, seutiliza el método de contabilización de los descuentos por pronto pago denominadosistema de descuentos ganados, que consiste en que ellos se registran cuando se ganan,de forma que cuando se recurre al crédito del proveedor con la consecuente pérdida del

descuento financiero, éste queda registrado como un mayor valor de las comprasafectando, por lo tanto, el costo de ventas y no los gastos financieros que sería lo lógico.

Lo anterior significa que al calcular la UODI ya ha sido considerado el premio a uno delos entes que financian los activos: los proveedores de bienes y servicios; lo cual sugiereque dicha UODI es solamente el premio para los acreedores financieros y los socios.

Gráfico 3-3 Determinación de los Activos Netos de Operación

Por lo tanto, y por la relación de causalidadque se ha afirmado que debe existir entre elnumerador y el denominador de la fracción, endicho denominador solamente deberíanconsiderarse los activos que son financiados por quienes realmente son premiados por laUODI, que en el gráfico 3-3 son los que aparecen separados por la línea punteada ydelimitados por la llave del lado izquierdo. Estos activos se denominan Activos Netos de

Operación ya que son calculados como un valor neto después de excluir la porción quefinancian los proveedores de bienes y servicios.

Como igualmente lo sugiere el gráfico 3-3, losactivos netos de operación serían iguales alvalor del capital de trabajo neto operativo(KTNO) más el valor de los activos fijos.¿Cómo se llega a la determinación de estos dos valores?

El KTNO se define como el valor de los recursos requeridos para operar y que debe ser

financiado con una combinación de capital propio y deuda financiera de acuerdo conel riesgo que el propietario desee asumir . Esto significa que en su cálculo ya se haconsiderado la porción que ayudan a financiar los proveedores de bienes y servicios, por lo tanto:

El cálculo de la utilidad operativa ya ha consideradoel pago del costo financiero

que implica financiarse conlos proveedores de bienes y servicios.

La UODI es la utilidad

producida por los activosnetos de operación.

Los activos netos de

operación son iguales al KTNO más el valor de

mercado de los activos fijos.

El Capital de Trabajo Neto

Operativo representa el valor de los recursos requeridos para operar que debe

financiarse con una mezclade capital propio y deuda.

8

vs.UODI

Activos Netos

de Operación

WACC

Activos Corrientes

Activos Fijos

Pasivos Corrientes

Pasivos Largo Plazo

Patrimonio

La UODI es el premio para

quienes financian los

activos que la generan

Por lo tanto, los activos a

considerar deben ser los

financiados por quienes

son premiados con la UODI

PROVEEDORES

OBLIGAC.FINANCIERAS

KTNO

vs.UODI

Activos Netos

de Operación

WACC

Activos Corrientes

Activos Fijos

Pasivos Corrientes

Pasivos Largo Plazo

Patrimonio








vs.UODI

Activos Netos

de Operación

WACCvs.UODI

Activos Netos

de Operación

UODI

Activos Netos

de Operación

WACC

Activos Corrientes

Activos Fijos

Pasivos Corrientes

Pasivos Largo Plazo

Patrimonio

Activos Corrientes

Activos Fijos

Pasivos Corrientes

Pasivos Largo Plazo

Patrimonio















PROVEEDORES

OBLIGAC.FINANCIERAS

KTNO




Cuando el monto de la caja en el balance general de final del período es un valor relativamente pequeño en relación con el valor de los activos corrientes, puede asumirseque esta cruza contra pagos a proveedores de bienes y servicios al principio del períodosiguiente, en cuyo caso el valor del KTNO podría considerarse como:

KTNO = Activos Corrientes – Cuentas por Pagar a proveedores de Bienes y Servicios

Donde el valor de las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios es igual alos pasivos corrientes menos las obligaciones financieras de corto plazo y dividendos

por pagar, si los hubiere.

De la anterior explicación se deduce, igualmente, que el cálculo del costo de capital oWACC no solamente debe realizarse después de impuestos y excluir el costo de la

financiación de los proveedores ya que como se dijo antes, el costo financiero queimplica recurrir a dicho crédito ya ha sido considerado en el cálculo de la utilidadoperativa después de impuestos.

Una más amplia explicación del concepto de KTNO se ofrece en el capítulo 3 dedicadoal estudio del flujo de caja libre.

En cuanto al valor de los activos fijos debe entenderse que este corresponde a su valor de mercado y no al valor contable, lo cual supone que deba realizarse una valoración deellos, la cual en muchos casos, y por ser activos muy especializados con poca o nulacomerciabilidad, debe tener en cuenta su capacidad de generar flujo de caja. El

procedimiento de valoración a precios de mercado de los activos fijos también esconocido con el nombre de avalúo técnico.

En el capítulo 16, en el cual se explica la forma de valorar la empresa por el método delEVA y además se propone una alternativa de medición de la rentabilidad que considerael efecto del corto y el largo plazo, se presentará una alternativa de determinación delvalor de mercado de los activos fijos.

Dado que el cálculo de la rentabilidad del activo con propósitos de compararla con elcosto de capital y obtener el EVA considera el valor de los activos netos de operación,también se le conoce con el nombre de Rentabilidad del Activo Neto, RAN . Por lo tanto,en este texto se utilizará indistintamente ese nombre o el de Rentabilidad Operativadespués de Impuestos o simplemente Rentabilidad Operativa para referir tal medida dedesempeño empresarial4.

Precaución alrededor del concepto de valor agregado En este punto de laexplicación es importante destacar un aspecto importante relacionado con el conceptode agregación de valor que se da cuando la rentabilidad del activo es superior al CK.

Resulta que el valor agregado al que nos referimos es Valor Agregado Implícito de la

Empresa en relación con sus activos netos de operación, lo cual no significa que en el período o año específico en el que se esté evaluando su desempeño se hayaincrementado dicho valor agregado.

4 Esta rentabilidad del activo neto es la que en los textos de finanzas corporativas se conoce con las

abreviaturas de ROCE (Return on Capital Employed), o RONA (Return on Net Assets), o ROIC (Return onInvested Capital).

Los activos netos de

operación son iguales al KTNO más el valor de

mercado de los activos fijos.

9

KTNO =

Cuentas por Cobrar

+ Inventarios

- Cuentas por Pagar a Proveedores

de Bienes y Servicios

KTNO =

Cuentas por Cobrar

+ Inventarios

- Cuentas por Pagar a Proveedores

de Bienes y Servicios



Capítulo 3

Más concretamente, lo que se quiere sugerir es que en un período dado la rentabilidaddel activo puede ser superior al CK pero el EVA haber disminuido con respecto al

período anterior como consecuencia de que las inversiones marginales produjeron unarentabilidad inferior al CK. Esta situación se explicará detalladamente en el capítulo 5donde aprenderemos que realmente importante es que el EVA se incremente en relacióncon el período anterior y no necesariamente que este sea positivo.

RENTABILIDAD, PREMIO AL RIESGO OPERATIVO Y FINANCIERO

Tal como se afirmó al principio del capítulo, en último término, la rentabilidad que el propietario obtiene sobre su patrimonio corresponde al premio que recibe por los dosriesgos que corre por poseer la empresa: el operativo y el financiero.

El riesgo operativo es el riesgo inherente a la actividad que ésta desarrolla, las

características de su entorno competitivo, su tamaño, su estructura de costos, su

exposición a cambios en las variables económicas, su organización, etc., todo lo cual está asociado a la eventual volatilidad o incertidumbre en su utilidad operativa.También se le denomina Riesgo del Activo.

El riesgo financiero, o riesgo de la

financiación, es el riesgo asociado al hechode que la empresa posee una estructura

financiera que es la proporción entre pasivos y patrimonio utilizada para financiar sus activos. Es, por lo tanto, el riesgo que implicatomar deuda.

Consideremos de nuevo la información de la empresa Valiosa S.A. para el caso en quese presenta generación de valor:

UAII: $550 millonesUODI: $357,5 millones

Utilidad Neta: $292,5 millonesActivos: $1.000 millonesCosto deuda: 16,25% después de impuestosPasivos: $400 millonesCK: 24,5%TMRR propietario: 30%


UODI/Activos = 35,75% > 24,5%

Ut.Neta/Patrimonio = 292,5/600 = 48,75% > 30%

La rentabilidad del 48,75% obtenida por el propietario corresponde al premio que recibe por los dos riesgos que corre, tal como seexplicó.

Si éste no hubiera recurrido al endeudamiento,es decir, si no hubiera corrido riesgo financiero, la máxima rentabilidad que hubiera

podido obtener sería la misma del activo, o sea el 35,75%, lo cual significa que estarentabilidad del activo es la que corresponde al premio por el riesgo operativo.

El riesgo operativo es el riesgo inherente a la

actividad que desarrolla laempresa.

El riesgo financiero es el

riesgo que implica tomar deuda.

La rentabilidad del patrimonio corresponde al premio que el propietariorecibe por los dos riesgos

que corre: el operativo y el financiero.

La rentabilidad del activo, orentabilidad operativa,

corresponde al premio por el riesgo operativo.

10




El premio por el riesgo financiero es, por lo tanto, la diferencia entre la rentabilidad del patrimonio y el premio por el riesgo operativo, o sea el 13%.

Rentabilidad del Patrimonio = Rentabilidad del Activo + Premio riesgo financiero48,75% 35,75% 13%

El hecho de que el premio al riesgo financierofuera positivo se debe a que la rentabilidadobtenida sobre los activos fue superior al costode la deuda, lo que en el lenguaje de lasfinanzas se denomina apalancamiento

financiero favorable5.

Si la deuda costó el 16,25% y los activos rindieron el 35,75% es porque los fondosrepresentados por dichas deudas produjeron un remanente del 19,5% al ser invertidos enactivos (35,75% - 16,25%). Como el valor de la deuda fue de $400 millones, elremanente representaría un monto de $78 millones que corresponde a la utilidad

marginal que como premio por haber corrido el riesgo financiero, obtuvo el propietario.

Esta utilidad marginal implicaría para el propietario la obtención de unos puntosadicionales de rentabilidad patrimonial, por encima del 35,75% que de todos modosobtiene por correr el riesgo de los activos.

El concepto de Contribución Financiera. En relación con los $600 millones queinvierte el propietario, esos $78 millones representan una rentabilidad marginal del 13%(78/600) que equivalen justamente al valor que ya hemos calculado como premio por elriesgo financiero, que también se denomina Contribución Financiera, que será eltérmino que utilizaremos en este texto para referir el mencionado premio. Por lo tanto:

Rentabilidad del Patrimonio = Rentabilidad del Activo + Contribución Financiera

Recogiendo los cálculos que hemos realizado para llegar a la contribución financiera del13% tenemos que:

(0,3575 – 0,1625)(400/600) = 0,13

Y reemplazando estos valores por lo que ellos representan obtenemos la siguientefórmula:

Contribución Financiera = (Rentabilidad del activo – Costo deuda)(deuda/patrimonio)

La relación deuda/patrimonio también se conoce como Relación de Apalancamiento yaque ella recoge el efecto que sobre la contribución financiera, y de hecho, sobre larentabilidad del patrimonio, tiene un aumento o disminución del endeudamiento. Por ejemplo, si en el caso de la empresa Valiosa S.A. el propietario decidiera endeudarla en$480 millones, con lo que el patrimonio sería de $520 millones, la rentabilidad queobtendría sería del 53,75% que se obtiene por cualquiera de las dos formas siguientes.

Rentabilidad del patrimonio = 0,3575 + (0,3575 – 0,1625)(480/520) = 53,75%

5 El fenómeno del Apalancamiento Financiero se explica con más detalle en el capítulo 17 del texto“Administración Financiera – Fundamentos y Aplicaciones”, del mismo autor.

Cuando la rentabilidad del activo es superior al costo de

la deuda se dice que hayapalancamiento financiero

favorable.

El premio por el riesgo financiero se denominacontribución financiera.

CONCEPTO CLAVE Rentabilidad del patrimonio

Es igual a la rentabilidad operativa más lacontribución financiera

La relación deapalancamiento se obtienedividiendo la deuda entre el

patrimonio.

La contribución financiera es

igual a la diferencia entrerentabilidad operativa y el

costo de la deuda,multiplicada por la relación

de apalancamiento.

11



Capítulo 3


279,5/520 = 53,75%

En la práctica, el cálculo de la Contribución Financiera a partir de datos históricos de laempresa no es tan sencillo como parece serlo a partir de la explicación anterior. Ello enrazón de que el verdadero costo de la deuda incurrido en el período es muy difícil dedeterminar debido, entre otros, a los siguientes aspectos:

Los diferentes tipos de deuda a los que una empresa recurre, por ejemplo, decorto o largo plazo, en moneda nacional o moneda extranjera, préstamos

bancarios o bonos, etc.

El tiempo durante el cual dichos pasivos son efectivamente mantenidos por laempresa, lapso que no siempre es el año completo.

Las diferentes tasas de interés, que se contratan sobre base tanto fija como

variable (flotante).

Es por ello que el autor recomienda utilizar el procedimiento de descomposición de larentabilidad del patrimonio en rentabilidad del activo y contribución financiera, comouna forma de calcular el verdadero costo de la deuda incurrido en el período, ya quecomo se demostró, dicha contribución financiera sí es igual a la diferencia entre ambasrentabilidades.

La demostración de la forma como se obtiene la mencionada contribución financiera permite comprender, más bien, la realidad de un importante fenómeno empresarial.

Rentabilidad del patrimonio y nivel de endeudamiento. La explicación anterior, que

nos permitió entender cómo la rentabilidad del patrimonio puede calcularse en funciónde la rentabilidad del activo y la contribución financiera, también nos permite hacer claridad con respecto a dos importantes aspectos.

1. El hecho de que cuando la rentabilidaddel activo sea superior al costo de ladeuda un mayor endeudamiento produzcauna mayor rentabilidad para el propietariono significa que éste pueda endeudar la empresa ilimitadamente. El endeudamientotiene un límite, que se determina en la forma que se explicará en el capítulo 11dedicado al estudio de la estructura financiera y el costo de capital.

2. Al aumentar el nivel de endeudamiento

aumenta el riesgo financiero para el propietario y por lo tanto también deberíaaumentar su expectativa de rentabilidad.Esto significa que el resultado que acabamos de obtener del 53,75% comorentabilidad del patrimonio cuando el nivel de deuda pasa del 40% al 48% no escomparable con la rentabilidad originalmente planteada como mínima para el

propietario, del 30%.

¿Cuál debería ser, entonces, la rentabilidad mínima esperada por el propietario conel nuevo nivel de endeudamiento?

Utilizando la fórmula de contribución financiera podemos definir su tasa mínimarequerida de retorno (TMRR) como:

Contribución financiera positiva no significa mayor

capacidad deendeudamiento.

Un mayor nivel de

Endeudamiento implica unamayor contribución financiera esperada.

12




TMRR = Rentabilidad operativa esperada + Contribución Financiera Esperada

La contribución financiera esperada seobtendría en función del nivel de

endeudamiento, siempre y cuando dichonivel esté dentro del límite que la empresa puede soportar, aspecto que como acabade afirmarse se estudiará en el capítulo 11.

Así, para un nivel de deuda del 48%, un costo de capital o rentabilidad operativaesperada del 24,5% y un costo de deuda del 16,25% después de impuestos, lacontribución financiera debería ser del 7,62% que se obtiene en la siguiente forma:

(0,245 – 0,1625)(480/520) = 0,0762 = 7,62%

Con lo que la TMRR del propietario pasaría del 30% planteado originalmente, al32,12% que se calcula así:

TMRR = 0,245 + 0,0762 = 0,3212 = 32,12%

Rentabilidad del activo en ausencia de deuda. En el planteamiento anterior

obsérvese que si cambia la TMRR del propietario también debería hacerlo el costo decapital, que es la misma rentabilidad operativa esperada sobre los activos y que hemosmantenido en el 24,5% lo que aparentemente implicaría un círculo vicioso ya que para

poder calcular la contribución financiera esperada requeriríamos la rentabilidadesperada sobre los activos y a su vez, para determinar la rentabilidad esperada sobre los

activos requeriríamos la contribución financiera esperada.

La explicación de esta aparente inconsistencia es que realmente hemos cometido unerror voluntario que de momento no desvirtúa la base conceptual que se pretendeabordar en esta parte del capítulo.

Dicho error consiste en que si hemos definido la rentabilidad del patrimonio como lasuma de la rentabilidad del activo y la contribución financiera y a la vez hemos definidola rentabilidad del activo como el premio por el riesgo operativo, se supone que dichoriesgo operativo es el que se corre independientemente de que haya o no haya deuda y

por lo tanto considerar este premio como el costo promedio ponderado de la deuda y el patrimonio, o sea el CK o WACC, es, de hecho, un error.

Esto significa que debemos definir otro tipo de rentabilidad operativa: aquella que losactivos deben producir en ausencia de deuda, que sería, por lo tanto, el verdadero

premio por el riesgo operativo, con lo que la rentabilidad mínima esperada por el propietario, que es el mismo costo del patrimonio, se definiría como:

El problema ahora es determinar cómo se calcula la rentabilidad esperada sobre losactivos en ausencia de deuda.

La rentabilidad mínimaesperada por el propietario

es igual a la rentabilidad operativa esperada más la

contribución financieraesperada.

El riesgo operativo se asume

independientemente de que laempresa tenga o no tenga

deuda.

El premio esperado por el riesgo operativo debe ser lamínima rentabilidad

operativa que los activosdeben producir en ausenciade deuda.

13

Costo del patrimonio =

Rentabilidad esperada

sobre los activos en

ausencia de deuda

+

Contribución

financiera

esperada

Costo del patrimonio =

Rentabilidad esperada

sobre los activos en

ausencia de deuda

+

Contribución

financiera

esperada



Capítulo 3

La obtención de dicho valor esperado se apoya en la aplicación del modelo CAPM oCapital Assets Pricing Model, que en Español se traduce como Modelo de Valoraciónde Activos de Capital, el cual todavía no hemos estudiado en este libro, lo cual nosimpide, por el momento, entrar en mayores detalles con respecto al cálculo de lamencionada rentabilidad esperada sobre los activos en ausencia de deuda. Esto seexplicará con todo el detalle en el capítulo 9 dedicado al estudio del costo de capital.

Contribución financiera negativa. Se presenta cuando la rentabilidad operativa es

inferior al costo de la deuda, hecho cuya única causa no es el alto costo delendeudamiento.

Una empresa puede acceder a la deuda en condiciones favorables en cuanto a costo, pero si una inadecuada gestión gerencial o factores adversos del entorno deprimen surentabilidad operativa hasta el punto en que ni siquiera supera el costo de la deuda, se

presentará una contribución financiera negativa que deprimirá, igualmente, larentabilidad del patrimonio.

Si, por ejemplo, en el caso de la empresa Valiosa S.A. el costo de la deuda después deimpuestos del 16,25% fuera considerado adecuado a las circunstancias de la economía,

pero los activos sólo produjeran una rentabilidad del 14% el propietario enfrentaría unasituación de destrucción de valor de acuerdo con las siguientes cifras:

UODI/Activos = 14%UODI = $140 millones

UAII = 140/0,65 = $215,4


Rentabilidad del patrimonio = 75/600 = 12,5% < 30%

Obsérvese que la rentabilidad del patrimonio del 12,5% no sólo es substancialmenteinferior a la mínima esperada por el propietario, sino que también es inferior a larentabilidad del activo, lo cual significa que la contribución financiera es negativa.Veamos.

Contribución financiera = (0,14 – 0,1625)(400/600) = -1,5%

Rentabilidad del patrimonio = 0,14 + (-0,015) = 0,14 – 0,015 = 12,5%

Cuando las tasas de interés en la economía son tan altas que hacen materialmente

imposible para las empresas generar rentabilidad operativa superior a éstas, debe darse por descontado que la empresa producirá EVA negativo puesto que si no se obtienecomo rentabilidad al menos el costo de la deuda, mucho menos podrá obtenerse por encima del costo de capital, que siempre será mayor que aquella.

Este hecho debe ser tenido en cuenta si sedesean promover programas de gerencia delvalor y sobre todo si se va a utilizar unindicador como el EVA para medir el valor agregado. El que en tal ambiente el EVAresulte ser negativo por el mayor costo de ladeuda frente a la rentabilidad del activo puede causar frustración y confusión entrequienes son evaluados con el citado indicador.

La mínima rentabilidad quedeben producir los activos en

ausencia de deuda se puedecalcular utilizando el modelo

CAPM.

Una contribución financiera

negativa puede darse por baja rentabilidad del activo,

aún con bajo costo de deuda.

Si la rentabilidad del activo

es inferior al costo de ladeuda será imposible generar valor ya que ésta

rentabilidad también seráinferior al costo de capital.

14




Destrucción de valor con contribución financiera positiva. Entre ejecutivos yempresarios existe la creencia en el sentido de que una contribución financiera positivaes sinónimo de generación de valor, lo cual no necesariamente es cierto. Existe la

posibilidad de destruir valor aun presentándose dicha situación. Ello se da cuando larentabilidad del activo es inferior al costo de capital, pero superior al costo de la deuda,lo cual implica que el propietario no obtiene su tasa mínima esperada.

Verifiquemos lo anterior utilizando de nuevoel caso de la empresa Valiosa S.A. asumiendoque la utilidad operativa fuera de $310millones, cifra que implicaría una rentabilidadoperativa superior al costo de la deuda (I%),

pero inferior al CK del 24,5% de acuerdo con el siguiente cálculo:

UODI = 310 (1-0,35)UODI = 201,5

UODI/Activos = 201,5/1.000 = 20,15%

16,25% (I%) < 20,15% < 24,5% (CK)

En este caso el propietario obtiene una rentabilidad sobre su patrimonio del 22,75% quese obtiene así:


136,5/600 = 22,75% < 30%

Y por más que se aumente el nivel de deuda con el propósito de incrementar la

contribución financiera y por ende la rentabilidad del patrimonio, el propietario nuncaalcanzará su rentabilidad mínima esperada.

Para verificar esta afirmación supongamos un nivel de endeudamiento del 95% en cuyocaso el propietario obtendría una rentabilidad del 94,25% que a partir del concepto decontribución financiera se calcularía en la siguiente forma:

Rentabilidad del patrimonio = 0,2015 + (0,2015 - 0,1625)(950/50)Rentabilidad del patrimonio = 0,2015 + 0,7410 = 94,25%

Pero recordemos que el 94,25% obtenido no es comparable con el 30% planteado

originalmente debido a que si cambia el nivel de deuda también debe cambiar larentabilidad esperada por el propietario, que en este caso debería ser del 126,39% que seobtiene así:

TMRR del propietario = 0,245 + (1 – 0,35)(0,245 – 0,1625)(95/5) = 126,39%

Aplicar el costo impositivo (1 – 0,35) a la contribución financiera es reconocer el hechode que los ingresos marginales asociados al mayor endeudamiento son sujeto de pago deimpuestos. Este aspecto se ampliará en el capítulo 9 sobre costo de capital.

No debe perderse de vista, igualmente, que un nivel de endeudamiento tan alto como el propuesto en el ejemplo anterior puede no ser viable en la medida en que la empresa no podría atender el servicio a la deuda que de él se deriva.

Verifique el lector la incongruencia que se presentaría en caso de asumir un

Si la rentabilidad del activo

es superior al costo de ladeuda, no necesariamente

tiene que ser superior al costo de capital.

15



Capítulo 3

Endeudamiento del 100%.

RENTABILIDAD OPERATIVA MAYOR QUE EL COSTO DE CAPITAL:CONDICION NECESARIA PERO NO SUFICIENTE

A pesar de que en este capítulo se ha demostrado que obtener rentabilidad operativasuperior al costo de capital implica valor agregado para el propietario, ello no escondición suficiente, por lo que debemos reconocer que esta medida por sí sola esinsuficiente para evaluar el desempeño de la empresa.

Como aprenderemos en el capítulo 5 en el que entrará definitivamente en escena elconcepto de EVA, para considerar que hubo verdadero valor agregado en un período en

particular lo importante no es solamente que la rentabilidad operativa supere el costo decapital; se requiere además, que como consecuencia de ello el EVA se incremente enrelación con el período anterior tal como se afirmó en la precaución alrededor delconcepto de valor agregado, hecha unas páginas atrás.

Inclusive, en un período puede coincidir un incremento del EVA con una disminución

del valor de la empresa. Es decir, que el incremento del EVA por sí sólo no es suficientelo que lo convierte en una medida limitada para evaluar el desempeño al no considerar el efecto en el largo plazo de las decisiones tomadas en el período.

La limitación que implica considerar aisladamente el incremento del EVA en laevaluación de la gestión se suple utilizando otro indicador: Valor Agregado de

Mercado o Market Value Added, MVA, que recoge el efecto que sobre el valor de laempresa ejercen las decisiones tomadas en el período y que están necesariamenteligadas a sus estrategias. Este indicador mide, por lo tanto, el valor agregado de los

planes futuros y se calcula como el valor presente de los EVA futuros. Este concepto seestudiará en el capítulo16.

Se invita al lector, por lo tanto, a continuar con el estudio de esta segunda parte yevacuar como mínimo los capítulos 4 y 5 antes de remitirse al 16, donde se estudiarántópicos más complejos relacionados con el EVA.

16

56911354-oscarcapitulo3

Documents