再考再考::

アメリカの未公開アメリカの未公開

投資組織の発展形態投資組織の発展形態

小野 正人（城西大学）

2011.11.26

JASVE第14回全国大会

All Right Reserved

考察のポイント考察のポイント

１１..未公開投資主体の変遷未公開投資主体の変遷 ･自己金融、縁故金融（～19c） ･富豪の個人投資（～20c前半） ･VC組織化運動（ARD、SBIC） ･スピンアウトによる独立VC組織化。 ２２..投資組織の効率性投資組織の効率性 ･運用主体（Vehicle）の変遷と効率性。 ･パートナーシップ型発展の要因。

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何故に投資組織か何故に投資組織か

長期間の実態をみると、長期間の実態をみると、 未公開投資組織の成否は、未公開投資組織の成否は、 運営の効率性運営の効率性とと制約制約にに 影響されるところが大である。影響されるところが大である。

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本考察の結論本考察の結論 4

①①2020世紀後半までの起業の外部ファイナンスは、世紀後半までの起業の外部ファイナンスは、富豪と個人のインフォーマル投資富豪と個人のインフォーマル投資が大半であり、が大半であり、ここにここにLPSLPS型ベンチャー投資の原点がある。型ベンチャー投資の原点がある。

②②ARDARDはは株式会社型株式会社型VCVCでスタートしたが、設立でスタートしたが、設立段階から投資運営の制約、許認可、社員への段階から投資運営の制約、許認可、社員への成功報酬などの成功報酬などの様々な問題を抱え様々な問題を抱え、それらが、それらが実質的解散の原因となった。実質的解散の原因となった。

③③LPSLPSはは法的制約の低さ法的制約の低さととインセンティブ設計のインセンティブ設計の柔軟性柔軟性が好まれてが好まれて19601960年代に徐々に拡がり、年代に徐々に拡がり、19701970年代に支配的となり、現在に至っている。年代に支配的となり、現在に至っている。

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1919世紀起業家の資金調達世紀起業家の資金調達

金融資本の未発達。金融資本の未発達。 多数の小銀行。多数の小銀行。 公債と鉄道に偏った証券市場。公債と鉄道に偏った証券市場。 起業家にとっての金融資本は不在。起業家にとっての金融資本は不在。

起業家は起業家はBootstrapBootstrapファイナンス。ファイナンス。 自己資金と縁故資金が中心。自己資金と縁故資金が中心。 パートナーシップ形態による起業。パートナーシップ形態による起業。

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1919～～2020ｃｃ初頭の未公開投資初頭の未公開投資

富豪一族によるインフォーマル未公開投資富豪一族によるインフォーマル未公開投資 ・・19011901年、年、J.P. MorganJ.P. Morganが、が、Andrew CarnegieAndrew CarnegieととHenry PhippsHenry PhippsからからCarnegie SteelCarnegie Steelをを4.84.8億ドルで買収、億ドルで買収、US SteelUS Steel誕生。誕生。

・・19071907年、年、Henry PhippsHenry PhippsががBessemer TrustBessemer Trustを設立し、を設立し、50005000万ドル万ドルの資産を未公開企業などに投資。の資産を未公開企業などに投資。

・・19261926年、年、Daniel GuggenheimDaniel Guggenheimが航空機産業投資向けにが航空機産業投資向けに250250万ド万ドルの個人ファンドを設立。ルの個人ファンドを設立。

・・19331933年、年、John Hay WhitneyJohn Hay WhitneyががPioneer PicturesPioneer Pictures（（映画制作会社）映画制作会社）に設立出資。に設立出資。

・・19381938年、年、Laurance RockefellerLaurance Rockefeller、、航空産業へ投資（航空産業へ投資（Eastern Eastern AirlinesAirlines、、McDonnell AircraftMcDonnell Aircraft）。）。

・・19391939年、年、Eric WarburgEric Warburgと一族がと一族がE.M. Warburg & Co.E.M. Warburg & Co.設立。設立。

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19301930～～4040年代年代::未公開投資の不振未公開投資の不振

①インフォーマル未公開投資の不振。①インフォーマル未公開投資の不振。 ・富豪の資産アロケーションが他資産へシフト。・富豪の資産アロケーションが他資産へシフト。

②所得税率、②所得税率、CGCG税率の引き上げ。税率の引き上げ。 ・・19221922年～、長期保有資産の年～、長期保有資産のCGCGに優遇税率。に優遇税率。

・・19341934年～、長期保有資産の年～、長期保有資産のCGCG税率が実質的に上昇。税率が実質的に上昇。

③機関投資家の受託者責任の強化。③機関投資家の受託者責任の強化。 ・・FFiduciary dutyiduciary dutyの厳格化がリスク資産に影響。の厳格化がリスク資産に影響。

④投資銀行のリスク投資回避。④投資銀行のリスク投資回避。 ・・19331933年証券法等による投資規制、公開規制の強化。年証券法等による投資規制、公開規制の強化。

・・New DealNew Deal政策下の公共事業・大規模事業に投資がシフト。政策下の公共事業・大規模事業に投資がシフト。

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ニューディール政策と戦時経済体制ニューディール政策と戦時経済体制 8

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ニューディール政策ニューディール政策→→戦時経済体制戦時経済体制 （（19331933--3636））

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19301930年代に所得税率と年代に所得税率と キャピタルゲイン税率を大幅に引き上げ。キャピタルゲイン税率を大幅に引き上げ。

アメリカにおける 最高税率の推移

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19301930年代の新興企業支援運動の高まり年代の新興企業支援運動の高まり

ルーズベルト政権のニューデイール政策に対し、ルーズベルト政権のニューデイール政策に対し、 中小企業、ベンチャー向け金融を強調する意見。中小企業、ベンチャー向け金融を強調する意見。

“The growth of industry in New England can best be “The growth of industry in New England can best be

promoted by local enterprises financed by promoted by local enterprises financed by local capitallocal capital.” .” The New England Council (NEC) 1929 report.The New England Council (NEC) 1929 report. “The Problems of “The Problems of small business small business are of the greatest are of the greatest

importance to the whole scheme of things in this country.” importance to the whole scheme of things in this country.” -- Francis FrothinghamFrancis Frothingham at the 1938 Investment Bankers Association Convention.at the 1938 Investment Bankers Association Convention.

“No one in the high income tax brackets is going to provide “No one in the high income tax brackets is going to provide

the the venture capitalventure capital.” .” -- Jean WitterJean Witter, , at the 1939 IBA Conventionat the 1939 IBA Convention

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ARDARDの設立構想の設立構想

19301930年代にニューイングランドにおける新興産業支援年代にニューイングランドにおける新興産業支援運動の核として構想される。運動の核として構想される。

“American Research should not be looked upon as just one “American Research should not be looked upon as just one more company, it should be looked upon as more company, it should be looked upon as a movementa movement.” .” -- Ralph FlandersRalph Flanders （（19461946年、年、ARDARD設立時）設立時）

ARDARD (American Research & Development (American Research & Development CorporationCorporation))

主導者主導者:: Georges DoriotGeorges Doriot（（HBSHBS教授、陸軍に従軍）教授、陸軍に従軍） Ralph FlandersRalph Flanders（ボストン連銀総裁、上院議員）（ボストン連銀総裁、上院議員） Karl ComptonKarl Compton（（MITMIT学長）学長）

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ARDARD設立設立（（19461946年年66月月66日）日）

形態：形態： ・会社型投資信託。・会社型投資信託。 ・公募増資。・公募増資。 ・クローズドエンド：発行証券の買戻しは不可・クローズドエンド：発行証券の買戻しは不可｡｡

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George Doriot Ralph Flanders Karl Compton

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出資額　(K$) 構成比

投資会社 1,340 35.7%

Adams Express Co. Investment TrustAmeican International Corp. Investment TrustCommonwealth International Corp. Mutual FundConsolidated Investment Trust Investment TrustInvestors Mutual Inc. Investment TrustMassachusetts Investors Second Fund Investment TrustMassachusetts Investors Trust Investment TrustNorth American Investment Company Investment TrustOverseas Securites Co. Investment Trust

保険会社 300 8.0%John Hancock Mutual Life Insurance InsuranceState Mutual Life Assurance Insurance

教育機関 225 6.0%MITRice InstituteUniversity of PennsylvaniaUniversity of Rochester

証券会社 282 7.5%

個人 1,611 42.9%

（合計） 3,758 100.0%

1947年時点におけるARDの出資者リスト

ARDARDの資金調達の資金調達 設立時増資計画設立時増資計画500500万ドルに対し、万ドルに対し、19471947年年22月までに月までに358358万ド万ドルを調達。ルを調達。

出資株主は東海岸の金融資本、個人、大学。出資株主は東海岸の金融資本、個人、大学。

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ARDARD設立後設立後1010年間の停滞年間の停滞 14

1946年6月6日ARD設立。Doriotが米軍所属のためARDの会長に就任し、Flandersが

社長を代行。

初回増資は株価25ドルで500万ドルの計画に対し、350万ドルを調達。

最初の社員Joseph Powellが入社し、vice presidentに就任。

3社に投資を実施。

1947年 William Elfersが入社。

1949年 株価25ドルで400万ドルの増資を計画したが、57％が売れ残る。

Henry Hoaglandが入社。

1950年 投資先Island Packersが倒産し、24万ドルの評価損失を計上。

Doriotの発言："Never go into venture capital if you want a peaceful life."

1951年 株価25ドルで200万ドルの増資を実施。

1951年 年末のARDの株価19ドル（bid price）。

1952年 年末のARDの株価20ドル（bid price）。

1953年 ARDの総資産が150万ドル減尐。

最初の社員Joseph Powellが退社。

ARDの株価16ドル（bid price）。

Doriotの発言："Venture Capital is not fashionable anymore."

1954年 年間の投資会社がゼロとなる。

1955年 投資先26社のうち8社が店頭市場とNYSEで取引される。

ARDの株価30ドル（bid price）。

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DECDEC投資による成功と内部問題投資による成功と内部問題 15

1956年 Wayne Brobeckが入社。

1957年ARD、DECに対して７万ドルの投資と3万ドルの融資を実施し、70％の株式を

取得。1959年 年初よりARDの株価が上昇し、1958年末の株価は38ドル。

株価40ドルで400万ドルの増資を実施。

1960年 800万ドルの増資を実施。年間で過去最高の18社に投資。

元社員Joseph PowellがBoston Capital Corp社長に就任。

1965年 William ElfersがARDを退社し、Greylock Parnersを設立。

1966年8月19日、投資先DECがIPO。IPO時点でARDの持つDEC株式の評価額は

3850万ドルになる。ARD社内でDEC株式保有社員4名と非保有社員の間で深刻な対立が生じる。

1967年 DECの株価が株式公開後も上昇。ARDの株価が152ドルを記録する。

ARDはIRSの定めるdiversification test（投資先1社の市場価値は総資産の5％

以下とする規定）の例外適用を受けていたが、ARD投資後10年を経過したために

investment companyと認定されない措置を受ける可能性が高まる。

1969年 ARDの会社売却を社内で議論し始める。

1970年 Henry HoaglandがARDを退社し、Fidelity Venturesを設立。

1972年 ARDがTextron社に売却される。株価は813ドル／株。

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ARDARDの抱えた問題の抱えた問題

①各層は、新興産業支援運動の核として期待。①各層は、新興産業支援運動の核として期待。 →→企業育成効果を重視。企業育成効果を重視。

②出資者はハイリスクに見合うリターンの期待。②出資者はハイリスクに見合うリターンの期待。 →→投資収益を重視。投資収益を重視。 ③運営形態（③運営形態（vehiclevehicle）の問題。）の問題。 ・公募増資、投資信託による関係法令の遵守。・公募増資、投資信託による関係法令の遵守。 ・例：・例：SECSECははinvestment companyinvestment companyに対してに対して33％超の保有を禁止。％超の保有を禁止。 ARDARDは例外措置を受けて回避した。は例外措置を受けて回避した。

・会社組織における運営スタッフへのインセンティブ。・会社組織における運営スタッフへのインセンティブ。 ・実質的運営責任者の成功報酬が明確でない。・実質的運営責任者の成功報酬が明確でない。 ・成功報酬に関して、・成功報酬に関して、 社員間で不和が生じた。社員間で不和が生じた。 ・より高い処遇を求めて幹部社員が相次いでスピンアウト。・より高い処遇を求めて幹部社員が相次いでスピンアウト。

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LPSLPSベンチャーキャピタルの設立①ベンチャーキャピタルの設立① 17

Limited PartnershipLimited Partnership（（LPSLPS）） ►►アメリカではアメリカでは1919世紀に法制度が次第に整備。世紀に法制度が次第に整備。 ►►投資事業への活用。投資事業への活用。 ・・2020世紀初頭より世紀初頭よりテキサス州の油田開発投資テキサス州の油田開発投資ででLPSLPSがが活用される。活用される。

・高い期待収益と損失の併存するリスク投資で、税効・高い期待収益と損失の併存するリスク投資で、税効果が大きい認識が広まる。果が大きい認識が広まる。

►► 2020世紀前半、富豪ファミリーのインフォーマル未公開世紀前半、富豪ファミリーのインフォーマル未公開投資において部分的に活用される。投資において部分的に活用される。

►► 19581958年、年、William DraperWilliam Draperらがらが初の初のLPSLPS未公開投資ファ未公開投資ファンドを組成（ンドを組成（Draper, Gaither & AndersonDraper, Gaither & Anderson、、拠点は拠点はPalo Palo

AltoAlto）。）。LPSLPS導入の経緯は不明。導入の経緯は不明。

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LPSLPSベンチャーキャピタルの設立②ベンチャーキャピタルの設立② 18

19501950年代末より年代末よりLPSLPSファンドが設立される。ファンドが設立される。

••Draper Draper Gaither & Gaither & Anderson (1958Anderson (1958年年) ) 初の非家族初の非家族LPSLPS型型VCVC。。西海岸。西海岸。

•• Rock and Rock and DavisDavis (1(1961961年年)) LPSLPS型型VCVCとして成功。西海岸。として成功。西海岸。

•• GreylockGreylock Partners (1965Partners (1965年年)) ARDARDをスピンアウトしたをスピンアウトしたElfersElfersらがらがLPSLPSを組成。を組成。

東海岸。東海岸。

•• KleinerKleiner Perkins (1972Perkins (1972年年) ) Fairchild/HPFairchild/HPをスピンアウト。西海岸。をスピンアウト。西海岸。

•• Sequoia Capital (1972Sequoia Capital (1972年年)) National National SemiconSemiconをスピンアウト。西海岸。をスピンアウト。西海岸。

設立当初は、富豪が資金源。

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LPSLPS形態の優位性形態の優位性 19

①①LPSLPSは設立段階で、運営者は設立段階で、運営者(GP)(GP)と出資者と出資者(LP)(LP)のの成成功分配の比率を設計功分配の比率を設計でき、またでき、また 成功時における運成功時における運営者営者(GP)(GP)の高い分配率が可能。の高い分配率が可能。

②ファンド運営スタッフが、将来のベンチャー投資収②ファンド運営スタッフが、将来のベンチャー投資収益の取り分を想定して従事可能で、益の取り分を想定して従事可能で、スタッフのインスタッフのインセンティブが高まるセンティブが高まる。。

③③LPSLPSははpass throughpass through課税課税によりファンド自体が非課によりファンド自体が非課税であるとともに、税であるとともに、 成功分配が所得税率より低い成功分配が所得税率より低いキャピタルゲイン税率が適用され、税効果が高い。キャピタルゲイン税率が適用され、税効果が高い。

④④LPLPは、株式出資と同様のは、株式出資と同様の有限責任性有限責任性を確保でき、を確保でき、機関投資家の活用を促進した。機関投資家の活用を促進した。

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株式会社とパートナーシップ株式会社とパートナーシップ

低 不確実性 高

高

期待収益

低

（組合的） ｢パートナーシップ｣ ｢信託｣ 成功分配･報酬

（会社的） 「株式会社」 配当と賞与

･Venture Capital ･Private Equity ･Hedge Fund

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アメリカ未公開投資組織の趨勢アメリカ未公開投資組織の趨勢

1900 1933 1946 1958 1972 1979

（組合的） （油田開発投資）

富豪富豪 個人の LPSLPS KPCB ERISA法改正 投資投資 小規模投資 組成組成 Sequoia 年金の流入

（会社的）

ARD ARD (1946-72)

SBICSBIC (1958-)

会社規制､Fiduciary Duty の厳格化

スピンアウトを通じた投資組織の発展スピンアウトを通じた投資組織の発展 22

柔軟・自由な労働市場下で柔軟・自由な労働市場下で､､独立したプロ投資組織が形成。独立したプロ投資組織が形成。

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1946 Dorriotら、ARDを設立。

AMEX

1950’s Reid Dennis、エンジェル投資を開始。 Hyden & Stone(NY)

1960 J.Powell、Boston Capital Corporation社長就任。

1961 Arthur Rock、Davis and Rock Partnershipを設立。 Inland Steel

1965 William Henry Draper III、VCを設立。

1965 Bill Elfers、Greylock Parnersを設立。

1969 Thomas Davis、Mayfield Fundを設立。 Fairchild Semiconductor

1970 Harry Hoagkand、Fidelity Venturesを設立。 Hewlett & Packard

1972 Eugene KleinerとTom PerkinsがKleiner Perkinsを設立。 National Semiconductor

1972 Don Valentine、Sequoia Capitalを設立。

（参考資料）（参考資料）

1.1.長期的にみた長期的にみた

アメリカの起業と金融アメリカの起業と金融

2.2.未公開投資未公開投資 関連年表関連年表

アメリカのアメリカの400400年年 メイフラワー号の移民メイフラワー号の移民（（16201620年）年）

アメリカ独立アメリカ独立（（17761776年）年）

フロンティア誕生フロンティア誕生（（18181818年年､､ルイジアナ交換）ルイジアナ交換）

南北戦争南北戦争（（18611861--6565年）年）

大陸横断鉄道の連結大陸横断鉄道の連結（（18691869年）年）

西部開拓時代西部開拓時代 産業革命、工業生産世界一産業革命、工業生産世界一（（1919世紀後半）世紀後半）

WW1WW1、、WW2WW2 Post WW2Post WW2

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Long RangeLong Rangeでみた起業と金融でみた起業と金融

アントレプレナーシップアントレプレナーシップ200200年年

••英バージニア会社英バージニア会社（（16061606年）年）

••仏のミシシッピ会社事件仏のミシシッピ会社事件（（17211721年）年）

••建国者達の土地投機建国者達の土地投機（（18c18c））

••ニューイングランド工業企業家ニューイングランド工業企業家（（--19c19c前半）前半）

フルトンの蒸気船運行事業フルトンの蒸気船運行事業（（18071807年）年）

••エジソンの発明と企業化エジソンの発明と企業化

••ヴァンダービルト、カーネギー、ヴァンダービルト、カーネギー、

ロックフェラーらによる巨大企業化ロックフェラーらによる巨大企業化

ディベロップメント

イノベーション

投資・投機

新興企業の投資

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フルトン：イノベーションの事業化フルトン：イノベーションの事業化

Robert FultonRobert Fulton（（17651765--18151815、、米）米）

イノベーションを活かしたイノベーションを活かした

初の起業家初の起業家｡｡

18071807年、ニューヨークのハドソン川で年、ニューヨークのハドソン川で

世界初の蒸気船・試運転を開始。世界初の蒸気船・試運転を開始。

試運転成功の試運転成功の22週間後からニューヨーク・オル週間後からニューヨーク・オルバニー間バニー間（（150150マイル）マイル）で週で週11回往復の営業運行を回往復の営業運行を開始。開始。

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米国株価指数の長期的推移（米国株価指数の長期的推移（19291929～～20102010年年）） 27

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Dow Jones Stock Index 1929 1985年、左目盛）

Dow Jones Stock Index 1980 2010年、右目盛）

米国米国IPOIPO件数の長期的推移（件数の長期的推移（19351935～～20102010年年）） 28

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米国内の年間IPO件数

（1935～2010年）