2013年 5月2013年 5月

趋势在转变

银河证券策略团队银河证券策略团队

孙建波 首席策略分析师 （ 8610 ） 83571306 sunjianbo@chinastock.com.cn秦晓斌 主题策略 / 组合策略 （ 8610 ） 66568746 qinxiaobin@chinastock.com.cn王皓雪 大类资产配置 （ 8610 ） 66568607 wanghaoxue@chinastock.com.cn郭怡娴 行业比较 （ 8610 ） 66568229 guoyixian@chinastock.com.cn姚 玭 行业比较 （ 8621 ） 20252607 yaopin@chinastock.com.cn 孙思慧 研究助理 （ 8610 ） sunsihui@chinastock.com.cn

趋势在转变

时间 投资逻辑与配置思路11月 否极或将泰来：中美日百年无抵抗下跌极限为 26 个月，现近 25 个月。12月 5

日转折在年关，憧憬靠改革：短期超配金融、地产、建材、建筑、机械、

汽车，长期看成长。1月 持续推荐金融地产机械等城镇化和改革憧憬主线，长期推荐军工、环

保、医药、 TMT 中的优质成长股。2月 一轮上涨之后即将进入休整期，转战成长。春节后 在休整中布局成长：一轮上涨需要两个月休整，历年 3 月大概率无行

情，先卖出，布局成长。4月 1日起

5月或转折：休整进入后半段，情绪更悲观，观察 4 、 5 月份数据和经济活动， 5 月或企稳转折。弱复苏回避上游，优选中游，超配成长。

5月 休整尾部，市场或转折、适度均衡：大思路上延续前期优选中游，超配成长的观点。上游和白酒等超跌或有反弹，但长期还是成长靠谱。

经济趋势、政策路径和股市演绎

趋势在转变

重点关注的几个趋势

趋势在转变

国内（如何走出中等收入陷阱？）：（ 1 ）高铁带来的经济地理革命对中国城镇化模式、工业集聚 及其区域分工的影响 

（ 2 ）中国本土品牌的成长契机；（ 3 ）经济发展开始考虑环境成本，环保产业趋势 ；（ 4 ）地缘政治格局和军工的趋势。美国（新工业复兴正在开启）：（ 1 ）走出了金融危机的阴影，房价回到了 2006 年的水平。（ 2 ）工业机器人和 3D 打印将如何改变“流水线”传统，基础 制造业发生革命性变化。 

（ 3 ）移动互联时代的终端革命、生活方式影响和商业模式变迁。

目 录

趋势在转变

一、经济形势：弱复苏下无滞胀 二、憧憬改革：托起市场底部 三、公司盈利：渡过了最坏的阶段 四、布局成长：消费电子和制造业升级共舞 五、市场演绎：憧憬定基调，复苏有波动

春节后物价回落

一、经济形势：弱复苏下无滞胀

输入性通胀无忧

一、经济形势：弱复苏下无滞胀

输入性通胀无忧

一、经济形势：弱复苏下无滞胀

猪肉价格趋降

一、经济形势：弱复苏下无滞胀

生产资料价格增速下行

一、经济形势：弱复苏下无滞胀

生活资料价格增速下行

一、经济形势：弱复苏下无滞胀

目 录

趋势在转变

一、经济形势：弱复苏下非滞胀 二、憧憬改革：托起市场底部 三、公司盈利：渡过了最坏的阶段 四、布局成长：消费电子和制造业升级共舞 五、市场演绎：憧憬定基调，复苏有波动

信心磨灭之后靠改革

当一个繁荣时代终结，危机引致泡沫破灭之后，股市将经历四个阶段找到长期底部：劫后狂欢、转型躁动、信心磨灭、改革憧憬。

尽管找到底部，但牛市起点仍需等待改革憧憬的落实。

当前距离落实仍然遥远，但憧憬已经能够托起市场的底部。

二、憧憬改革：托起市场底部

上证综指： 2007-2012

信心磨灭之后，改革憧憬正在展开。12 月 4 日政治局会议掀起了改革憧憬，春节后质疑的声音更多，两会后有望重新回到憧憬的轨道上。

劫后狂欢转型躁动

信心磨灭改革憧憬

二、憧憬改革：托起市场的底部

道琼斯： 1903-1926

20 世纪初美国即经历了一个长期震荡时代， 1907 年泡沫破灭之后， 1912-1914 年的 26 个月无抵抗下跌磨灭了信心。改革憧憬期间伴随着美国参加第一次世界大战后再次探底。

劫后狂欢信心磨灭

改革憧憬

二、憧憬改革：托起市场的底部

1913 ：采用所得税1914 ：信贷支持住房1914 ：克莱顿反托拉斯法1915 ：马赛诸塞州建公共住房1917 ：参加一战

牛市起点

道琼斯： 1928-1951

1929 年大危机之后， 1932 年美国股市触底， 1939-1941 年期间经历了2 年时间的信心磨灭期。罗斯福新政展开了改革憧憬，然而， 1939 年第二次世界大战全面爆发。

信心磨灭

改革憧憬

二、憧憬改革：托起市场的底部

1933 ：第一轮罗斯福新政领袖魅力：炉边谈话鼓舞百姓1937 ：调整三权分立，大部制改革1938 ：通过《工时工资法》1941 ：珍珠港事件后参加二战

牛市起点

道琼斯： 1966-1983

1970 年代的长期滞涨开始于 1966 和 1970 年的两次大跌。 1973-1974 年长达两年的信心磨灭之后，供给学派的改革憧憬展开。然而， 1979 年的伊朗伊斯兰革命引发了第二次石油危机。

信心磨灭改革憧憬

二、憧憬改革：托起市场的底部

牛市起点劫后狂欢

1975 ：福特总统 12 月访华1976 ：卡特上任1978 ：卡特文官制度改革1979 ：卡特进兵阿富汗1981 ：里根减税

改革要素：（ 1 ）发生在信心磨灭之后；（ 2 ）社会共识（ 3 ）领袖风格（ 4 ）通过外交寻找外部发展空间（ 5 ）政治改革（ 6 ）经济制度改革（ 7 ）社会保障

二、憧憬改革：托起市场的底部

国务院办公厅于 3 月 28 日发布《国务院办公厅关于实施《国务院机构改革和职能转变方案》任务分工的通知》，明确了改革的时间表。同时明确不动产统一登记将于 2014 年 6 月执行，破除了社会上广泛存在的房产税受阻于利益集团的担忧。符合我们一直以来的判断。

二、憧憬改革：托起市场的底部

等待三中全会更多的改革信号。

目 录

趋势在转变

一、经济形势：弱复苏下非滞胀 二、憧憬改革：托起市场底部 三、公司盈利：渡过了最坏的阶段 四、布局成长：消费电子和制造业升级共舞 五、市场演绎：憧憬定基调，复苏有波动

三、公司盈利：渡过了最坏的阶段

2012 年四季度以来利润增长同比改善

创业板营业收入 4 季度开始改善，盈利状况 1 季度明显改善。

三、公司盈利：渡过了最坏的阶段

单季度营业收入同比增速 单季度净利润同比增速

非耐用品与社会服务类销售净利润表现突出

三、公司盈利：渡过了最坏的阶段

分行业类别销售净利率情况

科技制造类净利润增速大幅反弹

三、公司盈利：渡过了最坏的阶段

分行业净利润同比增速

综合判断：盈利已经渡过了最坏的阶段

上市公司已经渡过了最坏的阶段，尽管整体上改善较为微弱，但创业板等科技制造的代表改善明显。在经济弱复苏的大背景下，上市公司盈利状况有望在 2013 年的 2 、 3季度持续改善。从而为市场提供支撑。

成长板块因风险的降低和业绩的改善而更受青睐，尽管仍不能完全排除黑天鹅，但这不影响成长股的整体吸引力。

三、公司盈利：渡过了最坏的阶段

目 录

趋势在转变

一、经济形势：弱复苏下非滞胀 二、憧憬改革：托起市场底部 三、公司盈利：渡过了最坏的阶段 四、布局成长：消费电子和制造业升级共舞 五、市场演绎：憧憬定基调，复苏有波动

四、布局成长：消费电子和制造业升级共舞

08年底的反弹呈现明显的大小盘差异

大小盘特征 反弹一个月内的最大涨幅

反弹三个月内的最大涨幅

反弹六个月内的最大涨幅

上证 50 20.46% 23.11% 49.27%

沪深 300 22.08% 28.79% 65.08%

中小板指 21.79% 42.30% 92.10%

涨幅差异（中小板 -上证 50，百分点） 1.33 19.19 42.84

涨幅差异（中小板 /上证 50） 1.06 1.83 1.87

四、布局成长：消费电子和制造业升级共舞

08 年底的反弹成长股跑赢价值股

2008

-10-

20

2008

-10-

27

2008

-11-

03

2008

-11-

10

2008

-11-

17

2008

-11-

24

2008

-12-

01

2008

-12-

08

2008

-12-

15

2008

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22

2008

-12-

29

2009

-01-

05

2009

-01-

12

2009

-01-

19

2009

-01-

26

2009

-02-

02

2009

-02-

09

2009

-02-

16

2009

-02-

23

2009

-03-

02

2009

-03-

09

2009

-03-

16

2009

-03-

23

2009

-03-

30

2009

-04-

06

2009

-04-

13

上证50收盘价(元) 沪深300收盘价(元) 中小板指收盘价(元)

六个月

一个月

三个月

四、布局成长：消费电子和制造业升级共舞

2010年中的反弹小盘股再次跑赢大盘股

2010

-07-

01

2010

-07-

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-07-

15

2010

-07-

22

2010

-07-

29

2010

-08-

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2010

-08-

12

2010

-08-

19

2010

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26

2010

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02

2010

-09-

09

2010

-09-

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2010

-09-

23

2010

-09-

30

2010

-10-

07

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-10-

14

2010

-10-

21

2010

-10-

28

2010

-11-

04

2010

-11-

11

2010

-11-

18

2010

-11-

25

2010

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02

2010

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09

2010

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16

2010

-12-

23

2010

-12-

30

上证50 沪深300 中小板指 创业板指

六个月

一个月

三个月

四、布局成长：消费电子和制造业升级共舞

风格指数在 2010年中反弹中的表现

2010

-07-

0120

10-0

7-08

2010

-07-

1520

10-0

7-22

2010

-07-

2920

10-0

8-05

2010

-08-

1220

10-0

8-19

2010

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2620

10-0

9-02

2010

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0920

10-0

9-16

2010

-09-

2320

10-0

9-30

2010

-10-

0720

10-1

0-14

2010

-10-

2120

10-1

0-28

2010

-11-

0420

10-1

1-11

2010

-11-

1820

10-1

1-25

2010

-12-

0220

10-1

2-09

2010

-12-

1620

10-1

2-23

2010

-12-

30

300成长 300价值

六个月

一个月

三个月

中小盘（成长）弱势已久

四、布局成长：消费电子和制造业升级共舞

四、布局成长：消费电子和制造业升级共舞

0.8

0.85

0.9

0.95

1

1.05

1.1

20

12-0

1-0

42

01

2-01-

18

20

12-0

2-0

12

01

2-02-

15

20

12-0

2-2

92

01

2-03-

14

20

12-0

3-2

82

01

2-04-

11

20

12-0

4-2

52

01

2-05-

09

20

12-0

5-2

32

01

2-06-

06

20

12-0

6-2

02

01

2-07-

04

20

12-0

7-1

82

01

2-08-

01

20

12-0

8-1

52

01

2-08-

29

20

12-0

9-1

22

01

2-09-

26

20

12-1

0-1

02

01

2-10-

24

20

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1-0

72

01

2-11-

21

20

12-1

2-0

52

01

2-12-

19

20

13-0

1-0

22

01

3-01-

16

20

13-0

1-3

02

01

3-02-

13

周期/成长

盈利调整导致成长股估值高企

四、布局成长：消费电子和制造业升级共舞

盈利调整导致成长股估值高企

1.35

1.4

1.45

1.5

1.55

1.6

1.65

1.7

2012

-01-

0420

12-0

1-18

2012

-02-

0120

12-0

2-15

2012

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2920

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3-14

2012

-03-

2820

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4-11

2012

-04-

2520

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5-09

2012

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2320

12-0

6-06

2012

-06-

2020

12-0

7-04

2012

-07-

1820

12-0

8-01

2012

-08-

1520

12-0

8-29

2012

-09-

1220

12-0

9-26

2012

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1020

12-1

0-24

2012

-11-

0720

12-1

1-21

2012

-12-

0520

12-1

2-19

2013

-01-

0220

13-0

1-16

2013

-01-

3020

13-0

2-13

消费/成长

成长股低估值买入的效果较弱

参见《便宜一定好吗？ --A 股估值反转的研究：指数与行业》

成长股的悖论：贵了还能买？

行业简称低估值买入是否比高估值买入获得更高相对收益

低估值买进相对收益强弱

低估值是买入理由吗？

风格划分

电子元器件 是（ 2Y ） 弱（ 0-10% ） 是（长期）；否（中短期） 成长

通信 是（ 3M-2Y ） 弱（ 0-10% ） 是 成长计算机 是（ 3M-1Y ） 一般（ 20-30% ） 是 成长传媒 是（ 3M-2Y ） 较弱（ 10%-20% ） 是 成长

四、布局成长：消费电子和制造业升级共舞

从成长的角度来看，重点关注：

军工、环保、精细化工、精密仪器、婴幼产业、

传媒、计算机、通信、电子元器件、有潜力的大众品牌、

医药（成长、消费、科技三重属性）

成长股的行业分布

四、布局成长：消费电子和制造业升级共舞

成长之外的机会（仓位配置）1 、已经调整下来的金融等主力品种，后续仍有空间；

2 、前期没有发力的大盘股，长期基本面在改善的；

3 、中游：有成长属性的中游，不能泛泛而谈。

目 录

趋势在转变

一、经济形势：弱复苏下非滞胀 二、憧憬改革：托起市场底部 三、公司盈利：渡过了最坏的阶段 四、布局成长：消费电子和制造业升级共舞 五、市场演绎：憧憬定基调，复苏有波动

五、市场演绎：憧憬定基调，复苏有波动

改革憧憬托起底部高铁带来中国经济地理革命，高铁城市迎来规划竞赛

五、市场演绎：憧憬定基调，复苏有波动

高铁带来中国经济地理革命，高铁城市迎来规划竞赛

五、市场演绎：憧憬定基调，复苏有波动

经济处于被动减库存阶段，机会大于压力

五、市场演绎：憧憬定基调，复苏有波动

库存压力持续下降意味着市场的基本面压力好转。

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

库存压力指数：PMI产成品—PMI原材料（左轴） 上证综指

五、市场演绎：憧憬定基调，复苏有波动

实际利率趋势性转正 我们预计真实利率水平二季度趋势性转正。实际利率的稳定在正值以上主要受益于通胀的持续下行。历史上看，如果该值能持续稳定在正值以上，从而企业盈利探底企稳，那么股市有望回升。

五、市场演绎：憧憬定基调，复苏有波动

休整后半段（尾部）， 2季度在震荡中寻找上行动力 5 月份是检验能够走出休整期的关键窗口， 5 月份的经济数据和经济活动非常关键。现实约束与改革憧憬是左右市场的两股力量，数据不坏就要考虑到改革憧憬的支撑。实际正利率大环境决定了市场不会有大的风险，但经济复苏仍然较弱，不宜冒进。重点推荐行业：优质中游（精密仪器、精细化工、成长）； 科技与大消费： TMT 、军工、汽车、家电、品牌服装。重点推荐主题：军工、环保、科技（消费电子）、本土品牌。

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