110429 keystone investment partners, market report

본 보고서는 투자 권유가 아닌 정보와 교육의 목적으로 작성 되었습니다. 본 보고서의 내용은 현재 시장상황에 기초하여 작성되었으며 시장상황에 따라 변할 수 있습니다. 본 보고서는 키스톤투자자문의 허락 없이 무단으로 복제되거나 유포될 수 없습니다. 키스톤투자자문 페이지 1

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시장 전망 Bullet Points

l 한국을 포함하여 범세계적으로 진행되고 있는 2011년의 주가 상승은 펀더멘털에 기인한 상승으로 볼 수 없음.

2009년 3월부터 2010년 말까지의 주가 상승이 유동성 공급과 기업이익 증가율의 증가, 그리고 투자심리 개선

이라는 세 가지 요소가 합작으로 만들어낸 ‘제대로 된’ 작품이라면 2011년 이후부터의 추가적인 주가 상승은

돈의 힘에 의한 ‘반 쪽’ 작품과 같음.

l 따라서 돈의 힘을 결정짓는 요소에 주목해야 함. 정책적인 면과 시장적인 면에서 접근 필요. 정책적으로는 미국

의 QE 종료 여부와 debt ceiling 상황, 시장적으로는 유럽의 신용도 상황 전개에 주목해야 함.

l 한국은 일본을 제외하면 서방은행등을 상대로 아시아에서 최대 채무국. 따라서 국내 주가는 타 시장에 비해 외

부 충격에 더 취약한 구조를 지님.

l 반면 밸류에이션 상으로 본 국내 주식은 아직 그리 비싸지 않음. 따라서 돈의 힘이 떨어질 때까지는 관련 뉴스

플로우에 따라 단기적으로 등락을 거듭할 가능성이 높음. 현재 4월말 기준으로 향후 1~3개월 동안은 단기적으

로 하락할 확률이 높아 보이지만 중장기적인 관점에서 추세 전환을 예측하기에는 아직까지 충분한 조건이 형성

되지 않고 있음.

l 중장기적인 추세 전환의 전제조건은 ‘선택적 매도’가 아닌 ‘강제 매도’를 촉발하는 환경의 대두. 강제 매도 환경

은 강제 매수를 촉발했던 환경이 전환될 때 형성.

l 강제 매도 환경의 핵은 달러 캐리 트레이딩 프로필. 규모와 효과에서는 차이가 있을지라도 현 상황은 2006년부

터 1년 이상 동안 세계 위험자산들의 가격을 올리는데 일조했던 엔 캐리 트레이딩 상황과 비슷함. 현재 73에서

공방을 벌이고 있는 달러인덱스가 80을 상향 돌파하면 장기적인 강제 매도 환경 형성될 것. 동 시나리오는 곧

양적완화정책의 실패를 의미하는 것으로서 일시적이 아닌 장기적인 시장하락으로 연결될 것. 만약 동 시나리오

가 현실화 된다면 코스피는 1,900 대 초반까지 밀릴 수 있음. (동 시나리오는 달러 캐리 트레이딩 프로필에 따

른 조건부 시나리오임을 강조함.)

l 단기 전망: 코스피 기준으로 현재 2,200를 상회하는 지수대는 고평가 국면이기 때문에 단기적으로 시장조정은

불가피 할 전망. 지금부터 7월 중까지 코스피 2,040~2,150 정도의 레인지 트레이딩 예상.

l 3분기 시장은 매우 변동이 심한 모습을 보일 것. 미국 Debt Ceiling과 QE3를 비롯하여 미국과 유럽에서 굵직한

뉴스가 많을 것으로 예상되기 때문. 만약 재 랠리가 시작된다면 이는 2009년 초부터 시작된 상승추세의 마지막

상승 국면이 될 것. 마지막 상승 국면에서 주도주는 정유주 유력.

l 마지막 상승 강도는 QE3 여부에 의해 결정될 것. QE3가 실행될 때는 2,200 이상의 강력한 상승 보일 것.

범(汎)세계적 양적완화 정책의 영향과 2011년 시장 전망



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양적완화

GLB 입법

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I. 2009년 3월 이후 현재까지 진행되고 있는 주가 랠리의 배경

지난 10여 년에 걸쳐 세계 경제와 금융시장에는 많은 구조적 변화가 있었습니다. 특히 1999년, 미국의 그램-리치-블라일리 법 (The

Gramm-Leach-Bliley Act) 과 2000년, 파생상품 현대화 법 (The Commodity Futures Modernization Act of 2000) 의 제정 및 입법은

국제 금융시장의 본질적 구조와 돈의 경로를 바꾸게 되는 혁신적인 사건입니다1. 이를 계기로 2000년대에 들어오면서 세계경제와

금융시장은 이전과는 본질적으로 다른 모습을 띠게 됩니다.

사건의 핵심을 관통하는 가장 본질적인 변화는 금융자산 간의 동질화 현상에 의해 입증되는 세계경제와 금융시장의 융합

(integration) 현상입니다. 그림 1~3에서 보다시피 대표적 고수익 (high-yielding) 자산인 호주 달러와 한국 코스피는 2000년대에 들

어오면서 그 이전과는 다르게 완전한 정(正)의 관계를 형성하기 시작하였으며 2008년 말, 양적완화 정책 발효 이후로는 아예 쌍둥

이 같은 모습을 보이고 있습니다. 결국 10여 년 전에 시작된 경제/시장 변화들은 다음의 두 가지 현상으로 정리될 수 있습니다:

1) 위험자산 군의 상호작용과 인터액션 (interaction) ; 2) 호황/불황 사이클 주기의 단축 및 변동폭 증대. (사이클 변동이 증대하는 이

유는 자산가격이 코퓰라 (copula) 가격결정 메커니즘에 따라 비선형적으로 변화하기 때문입니다.)

1: 90년대 호주 달러와 코스피 (적, 우축) 2: 2000년대 호주 달러와 코스피 3: 호주달러와 코스피 월간 상관관계

자료: 블룸버그 자료: 블룸버그 자료: 블룸버그, 키스톤리서치

그램-리치-블라일리 법은 사유 신용 팽창을 낳았고 파생상품 현대화 법은 조세 혜택에 기초하여 OTC 파생상품의 상용화 및 모네타

이제이션 (monetization) 과정을 촉진시켰습니다. 이 두 법안은 상호작용을 통하여 순환연결고리를 형성하면서 2007년에 접어들며

본격적으로 자산버블을 형성하게 됩니다. 하지만 모든 것에는 끝이 있게 마련이듯이 상호작용에 따라 생성된 버블은 일차로는 서

브라임 사태로, 그리고 궁극적으로는 리먼사태로 인하여 막을 내리게 됩니다.

리먼사태 이후 세계금융시장은 미국의 새로운 금융법안인 The Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act의 입법화

로 인해 새로운 국면으로 진입하는 것처럼 보입니다. 하지만 이는 표면적인 변화일 뿐입니다. 왜냐하면 신용 팽창과 모네타이제이

션의 실행 주체가 사유 회사에서 정부로 바뀌었을 뿐 정작 경제와 시장에 대한 근본적인 ‘처방’, 즉 구조적인 변화가 없기 때문입니

다. 오히려 완전히 다른 차원의 범세계적 유동성 공급 규모에 따라 세계 금융시장의 외형 확대 (“카지노 화”) 과정은 한층 더 심화되

1 알프레드 박, 『오메가포인트 경제학』, 팜파스출판사, p199~p211



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고 있는 중입니다. 서로 다른 자산 간에 고유의 펀더멘털 차이에도 불구하고 양적완화 정책 실행 이후부터는 전 세계 거의 모든 자

산 클래스의 가격이 미국 연준리 자산 총액 규모 (현재 2조6천억 달러) 에 고정 (earmarked) 되고 있는 현상이 이를 입증합니다.

4: Fed 자산(적, 우축) vs. 세계주식 5: Fed 자산 vs. 한국주식 6: Fed 자산 vs. 미국 하이일드 채권

자료: Federal Reserve, 블룸버그 자료: Federal Reserve, 블룸버그 자료: Federal Reserve, 블룸버그

7: Fed 자산 vs. 호주달러 8: Fed 자산 vs. 국제상품 9: Fed 자산 vs. 금 가격

자료: Federal Reserve, 블룸버그 자료: Federal Reserve, 블룸버그 자료: Federal Reserve, 블룸버그

근원적인 원인 파악에 기초하여 왜, 그리고 어떻게 이러한 현상이 벌어지고 있는지 설명하는 것은 어려운 일이 아닙니다.

세계기축통화인 달러 (fiat dollars) 가 지속적으로 창출되고 있고 임의적으로 창출된 신규 유동성은 일단 금융권으로 흐르

게 됩니다. 그리고 미국의 투자은행을 비롯하여 달러를 빌릴 수 있는 금융기관이라면 누구든지 두 개의 경로를 통해 무

위험으로 이익을 창출할 수 있게 됩니다. 두 개의 이익 창출 경로는 달러 캐리 트레이딩과 단기 (오버나잇) 이자율 차익

거래입니다.

달러 캐리 트레이딩은 2009년 3월 말부터 시작되었습니다. 그로부터 2011년 4월 7일까지 달러 캐리를 통하여 호주 달러

와 한국 원 달러에 대한 롱 트레이딩의 연 환산 수익률은 바이앤드홀드 전략의 경우에는 32%와 20%, 그리고 롱/플랫 전



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략2의 경우에는 19%와 8%입니다. 2009년 초로 돌아가 당시에 바라본 전망에 따르면 ‘정책적으로’ 엄청난 규모의 달러가

창출될 것이기 때문에 한국 원 달러에 대한 달러 캐리 예상 수익률은 기존의 금리 차 외에 연 변동성 - 8%~10% - 만큼

상향편향이 됩니다. 즉 통화나 채권뿐만 아니라 주식투자의 경우에도 배당금을 감안한 보유 주식 바스켓의 하락 가능성

이 최고 -8%~-10%를 넘지 않을 것이라는 어느 정도의 확신만 있다면 달러 (외국인) 투자자는 매수 포지션을 취하게 됩

니다. 엄청난 유동성이 풀리기 시작하는 그 시점에 국내 주가가 10% 이상 하락할 것이라는 예측은 그리 논리적이지 않

습니다. 결국 이것이 의미하는 것은 국내 주가의 유례없는 상승이 외국인 투자자들에 의하여 촉발되었으며 랠리의 본질

적인 성격도 기업 펀더멘털에 대한 선별적 베팅이라기 보다는 넓은 범위의 매크로 베팅의 결과물이라는 사실입니다.

2010년 한 해 동안 국내에서 외국인들이 사들인 채권액 (64조 4천억 원) 이 유가증권에서 사들인 주식 총액의 3배에 달

한다는 점 역시 매크로 베팅 시나리오를 뒷받침합니다.

미국을 비롯한 전세계의 대형 금융기관이 누릴 수 있었던 또 하나의 무위험 수익 창출 경로는 단기 금리 차익거래입니다.

이는 연준리의 초과지준금리 (interest on overnight reserves (IOER) rate) 가 정책적으로 25bp로 책정되면서 Fed fund rate

이나 리포금리 (general collateral (GC) repo) 보다 더 높았기 때문에 가능했습니다. 하지만 2011년 4월1일 자로 미국

FDIC가 예금보호법에 필요한 재원에 적용되는 assessment base를 예금 총액에서 [자산총액-Tier 1 자본]으로 바꾸면서 거

래이익은 [IOER-GC]에서 [IOER-GC-AR(assessment rate)]이 되게 됩니다. 결과적으로 이와 관련하여 앞으로 정책 변화가

있을 때 까지는 단기 금리 차익거래는 더는 유효하지 않게 되었습니다. FDIC 조치 발표 후 4월 4일, 22bp였던 오버나잇

리포금리가 다음날인 4월 5일에 6bp로 폭락한 것이 수요 증발을 입증합니다.

이처럼 금융시장에서 모네타이제이션이 활발히 진행되는 동안 실물경제에서는 어떠한 일이 벌어지고 있을까요? 2009년

초부터 2년 동안 주가가 폭등하는 동안 전세계 기업들은 급격한 이익 증가세를 보이며 이에 화답했습니다. 논리적으로나

경험적으로나 기업가치가 상승하면 상승할수록 높아진 기업가치를 정당화하는 요구이익 잣대 역시 마찬가지로 높아져야

합니다.

지난 분기 S&P 500 기준 미국 기업의 전년 동기 대비 순이익 증가율은 30.3%였습니다. 매우 높은 수준의 증가율이긴 하

지만 지난 2년간 전체이익 증가에서 가장 기여도가 높았던 에너지, 기초소재, 내구재, 그리고 IT 섹터의 이익증가율이 이

미 1분기 내지 2분기에 정점을 기록하고 하향 추세를 그리고 있습니다. 지난 분기 실적을 분해해보면 이익증가분의 대부

분이 전년 동기 대비 182%의 증가율을 기록한 금융섹터에 기인하고 있습니다. 그런데 182%의 이익증가율은 일회성 이

벤트인 대손충당금 조정에 따른 것이며 매출 증가율이 4.6%에 그쳤다는 점에서 볼 수 있듯이 금융섹터 이윤 창출의 지

속성 여부에 의문이 제기되고 있습니다. 그러한 와중에 지난 3년간 가장 bullish 해왔던 세계 최고 증권사인 골드만삭스

가 4월 초부터 거의 모든 위험자산 군에 대하여 경고성 발언과 리포트를 제시하기 시작한 것은 주목할 만한 점입니다3.

2 수익률 곡선의 단기이동평균이 장기이동평균을 상향 시 매수, 하향 시 이익을 실현하는 캐리 트레이딩 전략. 통상적으로 환 헷지를 하지 않고 환 차익을

적극적으로 추구하는 단기 전략. 상기 수익률은 단기 이동평균 7일, 장기 이동평균 30일에 근거함. 3 골드만삭스는 2011년 4월 8일 리포트 (Goldman Sachs Global ECS Research, 04/08/2011)를 통하여 유가, 구리, 대두, 면, 플래티넘의 매도를 제안했으며 4

월 14일에는 금융섹터의 비중축소를 주요 테마로 하는 투자전략을 제안했음 (US Sector Views, “Shift Sector Weights Closer to Benchmark on Balanced Risk-

Reward”, Goldman Sachs, David Kostin et al, 04/14/2011).



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적정P/E와 예상P/E 차이에 근거한 기준점 대비 주가 상승(하락) 여력

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이미 미국의 애널리스트 평균 전망 대비 하향 실적 발표 기업 수 (하향 서프라이즈 기업 비율) 는 2010년 1분기 이후 3

분기 연속 하락하고 있습니다 (그림 10). 참고로 지난 20년간 3분기 연속으로 하향 서프라이즈가 확인된 적은 2000년 1

분기에서 4분기까지 단 한 차례밖에 없습니다 (그림 11). 여러 이유가 있었지만 당시의 결과가 인터넷 버블 붕괴였다는

점을 상기하면 이제부터 리스크 관리에 관심을 기울여야 할 지도 모릅니다.

기업실적은 애널리스트 예측치를 하회하기 시작했을 뿐만 아니라 주주가치 수익성 측면에서도 기대에 못 미치기 시작했

습니다. 그림 12에서 볼 수 있듯이 미국기업의 잉여 부가가치 (EVA - 자본비용) 는 2010년 11월을 정점으로 하락하고 있

습니다. 마지막 사이클을 돌아보면 2007년 2분기와 비슷한 모습입니다. 당시에도 잉여 부가가치는 떨어지고 있었지만 주

가는 즉각 반응을 보이지 않고 약 2분기의 시차를 두고 하락하기 시작했습니다.

10: 분기별 순이익 전망 상회 기업 비율 (%) 11: 분기별 순이익 전망 상회 기업 비율 vs. S&P 500 (적, 좌축)

자료: 블룸버그 자료: 키스톤리서치

12: 미국기업 EVA 스프레드와 S&P 500 주가 13: 적정P/E와 이론P/E 차이에 근거한 기준점 대비 상승(하락) 여력

자료: 키스톤리서치 자료: 키스톤리서치

아직까지 밸류에이션 부담이 크지 않아 단기적인 상승모멘텀은 무시할 수 없습니다. 그림 13의 분석에 근거하여 당사가

추정하는 S&P 500의 (지금 당장의) 적정 수준은 1,250~1,400입니다. 현재 수준이 1,360이니까 위로든 아래로든 움직일



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폭이 있는 상태입니다. 하지만 최근 들어 전세계적으로 물가상승 압력이 서서히 가시화되고 있고 기업이익이 예측에 미

치지 못하고 있으며 애널리스트 전망 컨센서스가 하향 조정되고 있는 상황은 - 지난 2000년 4분기와 2007년 2분기를 회

상해본다면 - 시사하는 바가 크다고 볼 수 있습니다.

한국 기업들의 상황은 상대적으로 양호합니다. 금융위기 이후 원화 절하에 따른 해외시장에서의 가격 경쟁력이 확실히

제고되면서 기본적인 탑라인 성장이 제자리를 찾았고 동시에 예상치 않던 중국의 초과수요 (marginal demand growth)

덕을 톡톡히 보고 있습니다. (특히 두 가지 전개과정의 수혜를 모두 받았던 자동차 업종의 선전은 괄목할 만 합니다.)

뿐만 아니라 미 달러에 대한 불신이 상승하면서 이에 대한 반대 급부로 국공채와 회사채를 포함한 국내 채권이 글로벌

자금의 안전선호현상 (flight-to-quality) 의 새로운 수혜 자산으로 떠오르면서 기업에 적용되는 자본비용이 안정적인 수준

을 유지하고 있고 이에 따라 바텀라인은 더 큰 폭으로 증가하고 있습니다 (그림 14). 아직까지 기업이익 증가가 지속되고

있는 상황에서 설사 이익 증가세 (분자) 가 ‘둔화’되더라도 자본비용 (분모) 이 안정적인 모습을 보이면 주가의 추세 전환

이 쉽게 이루어지지 않기 때문입니다.4

14: 미국 vs. 한국 국채 커브 3개월 변화 15: 미국 국채 vs. 미국 회사채 AAA 커브 3개월 변화

자료: 블룸버그 자료: 블룸버그

하지만 국내 경제와 기업의 구조적인 취약점은 말 그대로 ‘구조적이기 때문에’ 무시할 수 없습니다. 한국의 구조적 취약

점은 실물경제 활동에서는 에너지 의존도가 높고 금융거래에서는 달러 의존도가 높다는 것입니다.

한국의 일인당 에너지 사용량은 OECD 국가 중 미국에 이어 가장 높습니다 (그림15). GDP 규모가 독일의 1/4밖에 안되지

만 독일과 비교할 때 절대규모 상으로 거의 비슷한 양의 에너지 소비를 하고 있다는 점에서 한국의 에너지 소비가 얼마

4 P/E = 1/r [ 1+ (PVGO/(E/r))] ; PVGO = [D1/(r-g)] - E/r [r=자본비용율, PVGO=미래성장요소의 현재가치, E=순이익, D=배당금, g=성장률]



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나 높은 지를 알 수 있습니다. 국내 기업의 원가구조에 기초하면 두바이 벤치마크 가격이 배럴 당 80 달러를 상회하는

시점부터 ‘본격적인’ 원가 상승과 마진 압박은 시작됩니다. 지난 사이클을 보면 두바이 벤치마크 가격이 2007년 10월에

80 달러를 넘어선 후 2008년 2월부터 가파른 기울기를 보이며 상승한 것을 확인 할 수 있습니다 (그림 16). 이는 한국의

물가가 2007년 4분기에 레벨업을 보이고 2008년 2월 이후부터 급등하기 시작한 것과 무관하지 않습니다. 마찬가지로

현 사이클에서도 2010년 11월을 기준점으로 하여 같은 현상을 목격할 수 있습니다 (그림 17).

15: 일 인당 에너지 소비 16: 두바이 유가 vs. KOSPI200 영업이익률 17. 한국 물가 상승률

자료: OECD 자료: 블룸버그 자료: 통계청

유가 80 달러가 국내기업 바텀라인의 걸림돌이라면 탑라인과 주가의 걸림돌은 3%를 상회하는 미국의 물가상승률입니다.

미국의 물가 상승이 위험한 진짜 이유는 - 세계 최대 시장인 미국의 수요 둔화도 있겠지만 - 일정 시정을 넘는 물가 상

승이 정치적인 정책 변화를 야기하기 때문입니다. 2007년~2008년 상황과 다르게 지금은 주택시장이 침체되어 있고 고용

창출이 더디게 진행되고 있기 때문에 물가 상승률이 일정 수준을 상회하게 되면 수많은 비경제적 사회 혼란이 불가피하

며 극단적으로는 미국판 재스민 혁명이 일어날 수도 있습니다5. 이는 미국의 정치/사회 지도자들에게 있어 큰 리스크입니

다. 따라서 주택시장과 고용에서의 가시적 회복이 확인되기 전까지는 3% 이상의 물가상승은 용인하기 어려운 카드입니

다. 만약 현 경제상태에서 물가상승률이 3%를 상회하게 되면 이를 상쇄하는 또 다른 정책 변화의 필요성이 대두될 가능

성이 높습니다.

3월 말을 기준으로 인디아, 중국, 그리고 한국은 각각 8.9%, 5.4%, 4.7%의 물가상승률을 보이고 있습니다. 미국의 물가상

승률은 2.7%로서 상대적으로 안정적인 모습을 보이고 있습니다6. 그런데 대다수 국가들의 공식 물가지표는 샘플 범위가

너무 좁기 때문에 현 상태를 정확하게 반영하기엔 부족한 점이 너무 많습니다. 예컨대 슈퍼 마켓 진열대에는 히트를 쳤

다가도 사라지는 상품이 셀 수 없이 많습니다. 정부의 공식지표가 현실을 반영하는데 부족하다는 점에 착안하여 미국의

MIT대학은 자체 서베이를 통한 독자적인 물가지표를 발표하고 있습니다 그림 19와 20에서 볼 수 있듯이 버냉키 의장의

주장과는 달리 미국의 물가 상황은 그리 안정적이지 않아 보입니다. 마찬가지로 당사의 분석모델 역시 금번 2분기 말을

5 물론 미국과 튀니지 사이에는 큰 차이가 존재한다. 여기서 재스민 혁명이란 사회적 불안정을 의미하는 은유적 표현으로 사용했다. 그리고 실제로 미국에

서 이러한 상황이 벌어진다면 혁명의 대상은 정부가 아니라 중앙은행 또는 국회 등이 될 것이다. 6 미국의 비공식적인 목표물가는 2%.



옥수수 브렌트 유 에탄올 경유 휘발유 천연가스 대두 대두유 설탕 밀

옥수수 1.000 0.331 0.779 0.097 0.262 0.083 0.682 0.602 0.423 0.684

브렌트 유 0.331 1.000 0.326 0.644 0.841 0.025 0.377 0.463 0.283 0.384

에탄올 0.779 0.326 1.000 0.137 0.269 0.099 0.629 0.575 0.380 0.607

경유 0.097 0.644 0.137 1.000 0.531 0.012 0.179 0.284 0.218 0.179

휘발유 0.262 0.841 0.269 0.531 1.000 0.000 0.291 0.398 0.215 0.331

천연가스 0.083 0.025 0.099 0.012 0.000 1.000 0.050 0.013 0.068 0.198

대두 0.682 0.377 0.629 0.179 0.291 0.050 1.000 0.903 0.455 0.636

대두유 0.602 0.463 0.575 0.284 0.398 0.013 0.903 1.000 0.483 0.615

설탕 0.423 0.283 0.380 0.218 0.215 0.068 0.455 0.483 1.000 0.331

밀 0.684 0.384 0.607 0.179 0.331 0.198 0.636 0.615 0.331 1.000

Keystone Commodity Correlation Matrix

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기준으로 미국의 물가상승률이 4%대에 달할 것으로 나타내고 있습니다. 이는 2007년 11월에 세계 주가가 정점을 형성

했을 때와 같은 수준입니다.

18: 미 금융기관 아시아 대출총액 국가별 비중 19: 미국 MIT대 추정 CPI 연 증가율 20. 미국 MIT대 추정 일간 CPI 지표

자료: Federal Financial Institutions Examination Council 자료: MIT, The Billion Prices Project 자료: MIT, The Billion Prices Project

21. 지난 1년 간 국제 상품 가격 크로스 상관관계 (일간 기준) 자료: 키스톤리서치

전

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

한국

중국

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대만

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이트

사우

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필리

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기타

카타

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요르

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MIT BPP

공식 CPI



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세계적인 물가 상승 - 특히 미국의 물가 상승 - 은 두 가지 경로를 통하여 한국 경제를 위협할 수 있습니다:

첫째, 그림 21에서 볼 수 있듯이 국제상품 가격은 높은 정(正) 상관관계로 서로 얽혀 있기 때문에 물가 불안은 코퓰라식

(式) 상호작용을 통하여 ‘단기간 내에’ 대두될 수 있습니다. 국내기업의 비용구조를 보면 매출 단위 당 에너지 소비가 가

장 높은 섹터는 화학, 철강, 자동차, 음식, 정유, 제지 등입니다. 자동차와 화학이 지난 2년 이상 국내 증시 랠리를 주도했

던 업종이라는 점을 감안한다면 향후 1~3개월 내에 현실화 될 시장 리스크는 단순히 주가의 기간조정으로 제한되는 것

이 아니라 심리적 리스크로 전이될 수도 있습니다.

둘째, 미국의 물가 카운터 (counter-inflationary) 정책은 정책결정자들을 hawkish하게 만들 수 밖에 없으며 이는 미국

금리와 달러의 상승 가능성이 높아질 수 있음을 의미합니다. 이 점이 우려되는 이유는 - 그림 18에서 볼 수 있듯이 - 한

국이 미국 사유 금융기관들의 아시아 권 최대 채무국이기 때문입니다. 작년 기준으로 미국 금융기관의 아시아 대출 (일

본 제외) 총액에서 한국 엑스포져가 차지하는 비중은 약 30%에 달합니다. (중국과 인디아의 비중은 각각 19%대를 기록

하고 있습니다.) 달러 엑스포져가 높은 이유로 한국 경제는 구조적으로 미국의 금융정책 변화나 금리 움직임에 다른 국

가보다 더 민감하게 반응할 수 밖에 없습니다.

지금까지 21개의 그림을 동반한 분석에 기초하여 당사가 제시하는 예측의 결론은 다음과 같습니다:

1. 한국을 포함하여 전세계적으로 본 2011년의 추가적인 주가 상승은 펀더멘털에 기인한 상승이라고 보기 어렵습

니다. 2009년 3월부터 2010년 말까지의 주가 상승이 유동성 공급과 기업이익 증가율 급등, 그리고 투자심리 개

선이라는 세 가지 요소가 합작으로 만들어낸 ‘제대로 된’ 작품이라면 2011년 이후부터의 추가적인 주가 상승은

돈의 힘에 의한 ‘반 쪽’ 작품입니다.

2. 외국인 투자자들의 펀딩 여력이 떨어지게 되면 국내 주가는 외부 충격에 약해 질 수 있습니다.

3. 밸류에이션으로 보면 국내 주식은 아직 그리 비싸지 않습니다. 따라서 돈의 힘이 떨어질 때까지는 관련 뉴스 플

로우에 따라 단기적으로 등락을 거듭할 가능성이 높습니다. 향후 1~3개월 내 단기적으로 주가 하락 확률이 높

아 보임에도 불구하고 중장기적인 추세 전환을 예측하기에는 아직까지 충분한 조건이 형성되지 않았습니다.

4. 중장기적인 추세 전환의 전제조건은 ‘선택적 매도’가 아닌 ‘강제 매도’를 촉발하는 환경입니다. 이러한 상황에서

는 주가가 밸류에이션 수준과 무관하게 하락할 수 있습니다. 강제 매도 환경은 강제 매수를 촉발했던 환경이

‘전환’될 때 형성됩니다.

5. 큰 틀의 매크로 시각에서 볼 때 향후 12개월 내에 국내 주식을 비롯한 위험자산 군의 방향성과 변동폭은 달러

캐리 트레이딩 프로필에 의하여 결정될 것입니다. 규모와 효과에서는 차이가 있을지라도 현 상황은 2006년부터

1년 이상 동안 세계 위험자산들의 가격을 올리는데 일조했던 엔 캐리 트레이딩 상황과 비슷합니다. 트레이딩

펀딩 통화가 엔에서 달러로 바뀌었을 뿐입니다.

본 보고서는 투자 권유가 아닌 정보와 교육의시장상황에 따라 변할 수 있습니다. 본 보고서는 키스톤투자자문

KKKEEEYYYSSSTTTOOONNNEEE RRR20

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II. 시장 방향성의 핵 - 달러

원천적인 요인이 무엇이건 간에 어떤

때문입니다. 그림 22에서 볼 수 있듯이

지난 2년간 전세계의 상품, 주식, 채권으로

모를 보면 엄청난 수요 급증을 피부로

융시장으로 유입되었습니다 (그림 23).

양적완화 정책의 표면적인 목적은 신규

그리고 이 과정에서 달성하고자 하는 궁극적

을 부양하고 고용시장에 활력을 불어넣는

대로 반응해야 한다는 데 있습니다.7 즉

22: 미국 본원통화 (2조 5천억 달러)

자료: Federal Reserve

24: 미국 재정적자 상황 (조 달러) 자료: Reserve Bank of St. Louis,

7 양적완화 정책이 성공하기 위해서는 몇 개의 조건이

다; 3) 채권자가 정책 필요성에 대한 이해와 미래성장에

국의 양적완화 정책 실행이 가능했던 것은 정책 실행

공 여부는 전적으로 3)과 4)의 여부에 달렸다. 특히

통해 ““…bank lending channel is not operative if banks have access to external sources of funding

교육의 목적으로 작성 되었습니다. 본 보고서의 내용은 현재 시장상황에보고서는 키스톤투자자문의 허락 없이 무단으로 복제되거나 유포될

RRREEESSSEEEAAARRRCCCHHH®®®

캐리 트레이드

재의 가격이 상승 (하락) 하는 이유는 결론적으로는

있듯이 금융위기 이후 연준리의 본원통화는 300% 증가했습니다

채권으로 흘러 들어갔습니다. 실제로 QE정책에 따라 집행된

실감할 수 있습니다. 지난 1개월 간 매일 평균 원화

신규 유동성의 창출과 공급을 통하여 사유신용 증발이

궁극적 목적은 리스크 자산가격이 아닌 장기 시장금리의

불어넣는 것입니다. 중요한 점은 - 일본의 전례에서 보았듯이

즉 제한된 기간 내에 정부에서 사유섹터로 바통터치가

23: 지난 1개월 간 연준리의

자료: Federal Reserve

Reserve Bank of St. Louis, Financial Report of the United States, John Williams, Shadow Government Statistic

장기금리의 안정은 비단 사유 섹터만을

표에서 볼 수 있듯이 눈덩이처럼 불어나는

위해서라도 미국의 장기금리 안정은

데 2차 양적완화 정책 발표 이후 10

상승했습니다. 동 기간 미국의 A등급

조건이 선제되어야 한다: 1) 불환지폐 발행 능력을 지녀야 한다; 2) 정부

미래성장에 믿음에 기초하여 능동적으로 반응해야 한다; 4) 제한된 규모와

실행 시작시점에 1)과 2)가 충족되었기 때문인데 2)에 대한 우려가 상승하고

특히 4)는 3)에 영향을 미치기 때문에 더욱 중요하다. 연준리 의장인 버냉키

bank lending channel is not operative if banks have access to external sources of funding…”이라고 주장한 바

시장상황에 기초하여 작성되었으며 유포될 수 없습니다.

페이지 10

키키키스스스톤톤톤투투투자자자자자자문문문

결론적으로는 공급보다 수요가 많기 (적기)

증가했습니다. 이 엄청난 규모의 돈은

집행된 미 연준리의 오퍼레이션 규

원화 환산 5조원에 달하는 돈이 금

남긴 빈틈을 메우는 것입니다.

금리의 안정화를 통하여 주택시장

보았듯이 - 사유 섹터가 정책 의도

바통터치가 되어야 합니다.

연준리의 국채 매입 오퍼레이션 실행

Financial Report of the United States, John Williams, Shadow Government Statistic

섹터만을 위한 것이 아닙니다. 왼쪽

불어나는 재정적자를 충당하기

안정은 절대적으로 필요합니다. 그런

10년 이자율은 2.5%에서 3.5%로

등급 회사채는 약 60bp 정도 상승

정부 부채가 관리 가능한 수준이어야 한

규모와 시간 내에 정책을 종결해야 한다. 미

상승하고 있는 현 상황에서 정책의 성

버냉키 자신도 1988년 자신의 논문을

바 있다 (Bernanke and Blinder (1988)).



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하는데 그쳤습니다. 무슨 일이 벌어지고 있는 걸까요? 안전자산 선호 (flight-to-quality) 현상의 대상인 ‘안전’자산이 국

채가 아닌 우량 회사채로 바뀌고 있습니다. 그리고 회사채 가격의 상승은 발행기업의 기업가치 상승을 담보합니다 (그림

14, 그림 15). 이것이 바로 주식을 포함한 위험자산 가격이 지속적으로 강세를 보여 왔고, 또 보이고 있는 이유입니다.

결론적으로 본래의 정책 의도와는 다르게 기업투자와 고용 회복은 - 기업가치 상승에도 불구하고 - 가시화되지 않고 있

으며 장기금리 상승은 주택시장의 발목을 잡고 있습니다. 사회정치적 시각에서 본 지금까지의 양적완화 정책은 성공보다

는 실패 쪽에 가깝습니다. 4월 14일에 오바마 미국 대통령이 향후 12년간 재정적자 4조 달러를 감축하겠다는 성명서를

발표한 사실도 이를 뒷받침 하는 또 하나의 단서로 볼 수 있습니다.

2차 양적완화 정책에 따른 연준리의 국채 매입은 일단 6월 말로 종료됩니다. 만약 미국에서 3차 양적완화가 결정된다면

단기적으로는 위험자산 가격이 추가로 상승하겠지만 궁극적으로는 [심리적 불안감 증폭→장기금리 상승→디버블] 의 악

순환이 형성될 가능성이 높습니다. 더 나아가 모든 경제 주체가 달러를 덤핑할 것이 불 보듯 환한 상황에서 만약 지난

20년 동안 세계 최대의 자금 수출국이었던 일본의 통화 흐름이 대지진 복구와 관련하여 반대로 흐른다면 엔화 강세와

달러 약세의 조합은 중장기적으로 세계 경제의 지형을 흔들 수 있는 큰 파장을 몰고 올 것입니다. 따라서 당사는 기존

일정에 따라 QE2가 종결되고 일단 QE3는 없을 것이며 미국 주가가 S&P 기준으로 1,200 초반, 혹은 그 이하로 하락하

지 않는 한 QE3가 ‘정치적으로’ 용인되기는 쉽지 않을 것으로 예측하고 있습니다.

미국이 양적완화 정책을 종료한다면 매일 5조원에 달하는 돈 줄이 끊기면서 일단 전세계적으로 위험자산의 단기 조정은

불가피 할 것으로 보입니다. 하지만 대다수의 직관적인 믿음과는 달리 QE 종결은 신규 유동성 창출의 일단락을 의미하

는 것이지 유동성 공급의 중단을 의미하는 것은 아닙니다. 이미 미국 금융기관의 초과 지준은 1조4천억 달러에 달합니다.

이 돈은 단기적으로 금융시장에서 유통될 수 있으며 장기적으로는 실물경제로 유입될 수 있는 돈입니다. 앞서 3페이지에

서 언급한 대로 미국의 초과지준금리가 하락하면서 더 이상 무위험 차익거래가 유용하지 않다는 사실에 주목해야 합니다.

무위험 차익거래에 쓰였던 금융권의 초과지준은 결국에는 은행금고 밖으로 나오게 될 것입니다. 따라서 향후 수개월 동

안 국내 주식시장은 기업이익과 (미국의) 물가 추이의 영향권에 놓이게 될 것이고 이 두 요소와 관련된 뉴스플로우에 따

라 등락을 거듭할 것으로 보입니다.

중장기적인 전망의 변수는 미국 달러를 중심으로 한 금융시장의 변화입니다. 앞서 언급했듯이 2010년 말을 기준으로 본

현 장세는 매크로 베팅의 결과이며 그 중심에는 달러 캐리 트레이드가 있습니다. 2006년~2007년에 비교할 때 유일한 차

이점은 트레이딩 펀딩 통화가 엔에서 달러로 바뀐 것뿐입니다. 따라서 우리는 2006년으로 돌아가 엔 캐리 트레이드 과정

의 재조망을 통하여 향후 중장기 장세 전망의 실마리를 풀려 합니다.

캐리 트레이드는 조지 소로스 (George Soros) 가 주창했던 재귀이론 (reflexivity theory)8 의 가장 좋은 예입니다. 모든 재

귀 과정에는 2개의 임계점 - 거래 환경이 조성되기 시작하는 상향 임계점과 unwinding이 시작되는 하향 임계점 - 이 존

재합니다. 이 전환점을 얼마나 근사하게 예측하느냐에 따라 절대적인 개념에서의 투자의 성공 여부는 결정 됩니다.

8 보이지 않는 손 (가격) 에 의해 수요와 공급이 균형을 유지한다는 고전적 시장경제 이론과 달리 금융시장의 참여 주체는 서로 상대의 행동을 예측하면서

선제적으로 행동하기 때문에 시장의 끊임없는 변화와 상호작용 그리고 역동성을 중요하게 고려해야 한다는 이론.



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25: 코스피 vs. 엔달러 환율 자료: 키스톤리서치

과거의 엔 캐리 분석에 비추어 본 달러

재 개시된 것으로 추정됩니다. 그림 26

시작점으로 호주 달러와 세계 주식을 포함한

수 있습니다.

26: 달러인덱스 vs. 호주 달러

자료: 블룸버그

9 Alfred Park, DWS Market Edge, 『Comes 2007, Looms Sinister Twilight

Alfred Park, DWS Market Edge, 『Cheap Dollar, Mrs. Watana



키스톤리서치

엔 캐리 트레이드가 활발하게 진행되었던

시 수익률 곡선과 선물시장 거래

향 임계점은 약 115엔이었습니다

를 통하여 이를 공표했으며 2007

115엔 수준에 근접하자 또 다른

있습니다9.

왼쪽 그림은 엔 달러 환율과

2007년~2008년의 주가 하락 과정을

이 115엔을 하향 돌파한 2007년

실패 후 재차 하락하기 시작한

코스피의 본격적인 하락이 시작되었음을

이는 우연의 결과가 아니라 임계점

이라는 세 요소의 상호작용에 따른

달러 캐리 트레이드는 1차적으로 2009년 3~4월에 개시되었고

과 27에 화살표로 표시된 시점이 달러 캐리 트레이딩

포함한 전세계 위험자산이 가파른 기울기를 보이며

27: 달러인덱스 vs. 세계 주식

자료: 블룸버그

Comes 2007, Looms Sinister Twilight』, 대우증권, p14

Cheap Dollar, Mrs. Watanabe and New China』, 대우증권, p6


페이지 12


진행되었던 2006년~2007년 당

거래 추이에 근거하여 계산된 하

엔이었습니다. 우리는 2006년 말에 보고서

2007년 8월, 엔 달러 환율이 재차

다른 리포트를 통해 재 강조한 바

코스피의 모습을 보여줍니다.

과정을 살펴보면 엔 달러 환율

년 11월 초와 상향 돌파 시도

2008년 초를 시작점으로 하여

시작되었음을 확인 할 수 있습니다.

임계점, 크로스 상관관계, 변동성

따른 필연적 결과입니다.

개시되었고 2차로는 2010년 9월에

트레이딩 개시 시점입니다. 동 시점을

상승하기 시작했음을 확인 할

(MSCI World)



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그림 28은 Chicago Mercantile Exchange

아닌 투기거래 매수 계약 수 에서 투기거래

같은 기간 기초자산인 호주 달러는 상승

우리가 내릴 수 있는 유일한 결론은 아직까지

강도에 대한 단서는 그림 29에 숨겨져

그림 29의 하단 그래프 적색 선은 동일한

나눈 값입니다. 지난 3월 중에서 4월

리버설이 확인되었습니다. 이후 곧바로

2009년 1~2분기 때와 같이 기초자산 가격이

일이 아니지만 가격이 고평가 되어 있는

(CPI) 패러티 기준으로 약 35% 고평가

엔 달러가 124에서 정점을 형성하면서

위험자산가격 정점을 2~4개월 선행하는

124엔 수준에서 엔 달러 리스크 리버설이

깨지면서 본격적으로 동반 하락하는 unwinding

캐리 트레이드 과정의 임계점은 달러인덱스

전환으로 연결되면서 [롱 채권/쇼트 주식

28: 호주달러 vs. 호주달러 투기거래 순매수

자료: 블룸버그, CFTC

10 호주달러 선물은 Chicago Mercantile Exchange

2차 캐리트레이드

2차



Chicago Mercantile Exchange의 호주 달러 투기거래 순매수 선물 계약 수 상황을

투기거래 매도 계약 수를 차감한 순매수 계약 수는

상승 가도를 달려왔습니다. 계약 수 기준으로 한계 수준을

아직까지 2차 달러 캐리 트레이드가 진행되고 있다는

있습니다.

동일한 델타 값을 지닌 호주 달러 콜 옵션의 내재변동성을

월 초를 보면 기초자산 가격은 상승하고 있었지만

기초자산의 단기 급락이 있었습니다. 현재에도 동일한

가격이 이론상 적정 수준에 있는 상황에서 이러한 현상이

있는 상황이라면 경고등이 켜지고 있는 것일 수 있습니다

되어있습니다. 엔 캐리 트레이딩이 본격적으로 청산되기

형성하면서 이와 같은 콜-풋 리스크 리버설이 확인된 바 있습니다

하는 것으로 관측됩니다. 과거 엔 캐리 트레이드의

리버설이 출현한 이후 변동성이 증가하며 등락의 모습을

unwinding 과정을 겪은 바 있습니다. 당사 분석에

달러인덱스 80~82 레벨입니다. 달러인덱스가 80~82 대를

주식] 시나리오가 펼쳐질 수 있습니다.

순매수 선물 계약 수 29: 그림 28과 호주달러 콜 내재변동성

자료: 블룸버그, CFTC, 키스톤리서치

Chicago Mercantile Exchange 외에 FNX-ICE와 장외에서도 거래되고 있음.

캐리트레이드

캐리트레이드


페이지 13


상황을 보여줍니다10. 헷지 목적이

역사상 최고 시점에 있습니다.

수준을 알 수 없는 현 상황에서

있다는 사실뿐입니다. 캐리 트레이딩

내재변동성을 풋옵션 내재변동성으로

옵션시장에서는 콜-풋 리스크

동일한 현상이 목격되고 있습니다.

현상이 출현한다면 그리 걱정할

있습니다. 현재 호주 달러는 구매력

청산되기 전에도 2007년 6월 말에

있습니다. 동 현상은 통상적으로

경우 대부분의 위험자산들은

모습을 보이다가 임계점인 115엔이

따른 - 현재 진행중인 - 달러

대를 상향 돌파한다면 장기 추세

내재변동성/풋 내재변동성 (적, 우)



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30: 현재 주식시장의 위치는? 자료: 키스톤리서치

그렇다면 2011년 4월 25일 현재, 주가는

위해 그린 가상의 그림이며 폭이나 기울기에는

합니다. 당사의 베이스 시나리오에 따르면

D일 가능성에도 문을 열어 놓고 있습니다

베이스 시나리오에 의한 현 포지션이

침체되어 있다고 생각하기 때문입니다

행동으로 연결 시킬 수 있는 이벤트입니다

없이 QE3를 실행 못하더라도 - 궁극적으로는

예상되는 전세계 위험자산의 조정이 만약

하락하는 경우 - QE3의 필요성은 경제적으로나

마지막 부양책은 위험자산의 최종적인

마지막으로 장기적인 전망에 대하여 한가지만

하여 한번의 조정이 올 수 있으며 큰 그림에서의

높다고 전망한 바 있습니다11 (별첨 참조

11 알프레드 박의 마켓인사이트, 『 세계 최고의 투자전문가

롱 주식

부분 헷지 또는 롱쇼트

부분 헷지

롱 채권

B

A



키스톤리서치

주가는 과연 어느 위치에 있을까요? (위 그림은 사이클 상

기울기에는 아무런 의미가 없습니다.) 시장 컨센서스는

따르면 현 주가 위치는 B일 가능성이 가장 높으며 향후

있습니다.

D가 아니라 B라고 생각하는 이유는 - 역설적으로

때문입니다. QE2 의 종결은 지금까지 ‘파티’에 참가했던 시장

이벤트입니다. 하지만 앞서 언급하였듯이 미국 정책당국의 목적은

궁극적으로는 QE를 유지하는 데 있습니다. QE2 종결의

만약 생각보다 깊을 경우 - 예컨대 S&P500 지수가

경제적으로나 정치적으로나 용인 될 확률이 높습니다. QE3

버블 과정을 일으키게 될 것입니다.

한가지만 언급하고자 합니다. 당사는 과거 2009년 보고서에서

그림에서의 금융시장의 대(大) 정점은 2013년~2014년을

참조). 첫 번째 조정은 예측한대로 2010년 1분기 이후에

투자전문가, 달리오가 말하는 <중용의 미학>』, 한경닷컴, 2009년 11월

주식

헷지 또는 롱쇼트

채권

D

C


페이지 14


상 시장 포지션을 표현하기

A 또는 C에 맞추어져 있는 듯

미국의 금융정책 변화에 따라

역설적으로 - 미국 경기가 생각보다 더

시장 참여자들의 이익실현 욕구를

목적은 - 현 시점에서는 어쩔 수

결과로 앞으로 1~3개월 동안

지수가 1,200 수준, 또는 그 이하로

QE3 혹은 다른 명칭으로 실시될

보고서에서 2010년 1분기를 전후

년을 전후하여 닥칠 가능성이

이후에 왔습니다. 하지만 두 번째

월 25일,

QE3 실행 시



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하락, 즉 대(大) 정점 시기에 대한 예측에 대해서는 변화를 주어야 할 필요성을 느낍니다. 지난 2년 간 목격한 바에 따르

면 범(汎)세계적 부양정책은 기존의 예상을 큰 폭으로 상회하는 규모로 이루어졌습니다. 그 결과로 위험자산은 예상보다

더 빠른 속도로 상승했으며 반대로 기축통화를 발행하는 미국의 재정상태는 예상보다 더 빠른 속도로 악화되었습니다.

당사는 동 보고서에서 다루어지지 않은 여럿의 다른 이유와 증거들에 기초하여 세계 금융시장의 구조적이고 본질적인 불

안정성을 감지하고 있으며, 이에 근거하여 위험자산 가격의 대(大) 정점 시기가 기존의 전망보다 1년 이상 앞서는 2012

년을 전후하여 도래할 가능성이 높을 것으로 예측하고 있습니다.



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별첨: 알프레드 박의 마켓 인사이트, 한경닷컴, 2009년 11월 25일

세계 최고의 투자전문가, 달리오가 말하는 <중용의 미학>

유수한 전문가들 사이에서 세계 최고를 꼽는다는 것은 힘든 일일뿐더러 어찌 보면 의미 없는 일이겠지만 굳이 한 명을

꼽아야 한다면 나는 서슴없이 세계 최대 헤지펀드 운용사인 브리지워터 어소시에이츠의 수장인 레이 달리오(Ray Dalio)를

꼽는다. 물론 세계 최고의 부자는 워렌 버핏(Warren Buffet)이고 현 금융위기 국면에서 가장 큰 수익을 올린 이는 존 폴

슨(John Paulson)이지만, 오랜 기간에 걸쳐 탁월한 실적을 시종 일관 꾸준히 기록하고 있다는 점에서 달리오야말로 진정

최고의 ‘투자관리 전문가’가 아닐까 생각한다. (포브스 매거진 세계최고부자 순위에서 버핏은 1위, 폴슨은 76위, 달리오는

261위에 올라있다.)

내가 달리오를 롤모델로 삼는 이유는 단순히 그가 성공해서가 아니다. 타인에 대비한 달리오의 차별성은 그의 가장 기초

적인 ‘시각’과 ‘마음가짐’에서 온다. 진정으로 ‘진리’를 추구하지 않으면 지식을 얻을 수 없다고 주장하는 통섭적 사고, 돈

이나 실적을 좆는 것이 아니라 ‘탁월함’ 그 자체를 목적으로 삼아야 한다는 장인정신, 나날이 증가하는 시장의 복잡성을

정확히 식별하고, 그 결과 “지지 않기 위해” 공부한다는 겸손함, 이미 2007년 초부터 조만간 다가올 위험을 감지하고 이

를 고객들에게 공개적으로 전달하면서 자발적으로 고객 자금을 받지 않는 것은 물론, 기존 고객에겐 수수료가 훨씬 낮은

안정적 운용전략을 제안했던 데서 볼 수 있는 ‘청지기적 정신’ 등은 분명 누구에게서나 흔히 찾을 수 있는, 일반적인 성

질의 요소가 아니다. 다시 말하면 앞서 언급한 요소들은 달리오(그리고 그의 회사, 브리지워터 어소시에이츠)를 특별하게

만드는 ‘특질’, 즉 ‘DNA’라 할 수 있을 것이다.

이런 사람이나 회사가 주장하는 것에는 분명 의미 있는 내용이 담겨 있을 것이다. 달리오의 사고관, 그리고 브리지워터

어소시에이츠의 예측이 절대적일 수는 없으나 우리는 이에 귀 기울어야 한다. 주식을 사든 팔든, 주식을 사든 채권을 사

든, 금을 사든 은을 사든, 달러를 사든 팔든, 집을 사든 전세를 구하든 간에, 제한된 시간과 자원 내에서 어떤 식으로든

결정을 내려야 하는 입장에서 우리가 할 수 있는 최선의 길은 논리 전개에 따라 상반된 내용의 소수의 대표적인 의견을

추려내고, 그들 각각의 본질(핵심)을 서로 대조해보는 것이기 때문이다.

달리오는 현 상황을 D-process(과정)라고 명명하여 설명한다. Process라는 단어가 암시하듯이 상처가 나면 (설사 치료를

하더라도) 시간을 두고 스스로 아물 때까지 기다려야 하는 치유 과정에 비유하고 있다. 여기에서의 D는 deflation*(디플레

이션)이 아닌 debt(빚)와 depression*(불황)의 D에 기원한다. (*한글로 번역하면 모두 ‘침체’ 또는 ‘불황’ 정도로 정의되고

있는 recession, deflation, 그리고 depression의 정확한 정의와 차이를 식별하는 것은 매우 중요하다.)

금융위기가 진행되면서 나타난 현상, 그리고 그 이후의 사후 현상(예컨대 대부분의 선진국 금리가 제로금리 수준으로 떨

어진 것)등은 예전에는 본 적 없는 새로운 것이다. 결국 현 경제 상황은 이전에는 볼 수 없었던 전혀 새로운 신종(?) 경

제 흐름의 한 조각으로 보아야 하는데, 이 모든 것의 시작은 신용거래 확대와 부채 급증에서부터 발생했다는 것이 주장

의 요지이다 (물론 신용거래 확대와 부채 급증의 뿌리는 사회전체적인 잉여수요이다). 현 상황과 가장 비슷한 사건으로

달리오는 30년대 경제대공황, 80년대 남미경제 붕괴, 90년대 일본의 ‘잃어버린 10년’을 예로 든다.



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투자

전략

D-process가 장기적이 될 수 밖에 없는 이유는 이 과정이 한계점에 도달하기 전까지는 쉽사리 끝나지 않는 자기강화적

(self-reinforcing) 성격을 지녔기 때문이다 (집 문서를 날려야 비로서 도박을 끊을 수 있는 것에 비교할 수 있다). 신용 규

모가 늘어날수록 소득에 대비한 채무상환 비용(debt-service cost)은 기하급수로 증가하고 이는 자연스레 더 많은 신용 창

출로 연결된다. 조건적이긴 하나, 대체로 신용 확대는 유동성 증가라는 매개를 통해 실물과 금융자산 가격과 정(正)의 상

관관계를 보이기 때문에 채무상환 비용 증가에 대한 헷지 수요는 자산가격 상승으로 연결된다. 이 과정은 장기강화적인

모습을 보이며 더 이상 갈 수 없는 과잉 상태(또는 시점)까지 진행된다.

채무상환에 필요한 현금흐름이 절대 부족한 상황에서 (어떤 이유에서든) 더 이상의 신용이 제공되지 않을 때 중간 시점

의 역 과정은 시작된다. 그 시작은 (채무상환 비용에 필요한) 최소한의 현금 재원을 마련하기 위한 강제적 자산 매도와

그에 따른 자산 가격 하락에 의해 촉발된다. 그리고 이 모든 과정은 반복에 반복을 거듭하며 진행된다. 이에 비추어보면

2008년의 금융위기는 한계점에 도달한 결과의 최종 현상이 아니라 역 과정이 이제 막 시작된 중간 시점의 현상일 뿐이

다. 진정한 한계점에 도달했을 때에는 유일하게 구조조정(restructuring)외에는 다른 해결 방안이 없게 된다.

나는 이 의견에 동의한다. 일상적으로 표현하자면 구조조정은 고통을 감내하며 유지 가능한 체중까지 살을 빼는 것과 같

다. 금융위기에 대처하는 해결 방안으로 선택한 신규 유동성 창출/공급은 달리오가 언급한 D-과정의 ‘현재진행형’ 단면으

로서 구조조정과는 거리가 멀다. 현재의 고통을 일시적으로 완화할 뿐, 결국에는 다가올 궁극의 구조조정 요인을 더 크게

키우는 임시방편일 뿐이다. 더 나아가 항상 금융권에만 국한되어 온 구조조정이 진정한 구조조정이 되기 위해서는 기업

체와 가계 부문에서의 구조조정이 동반되어야 한다는 것이 달리오의 주장이다. 아직 이러한 범 세계적 구조조정은 일어

나지 않고 있다.

금융사태 이후, 위기의 진원지인 미국에서만 약 1.5조 달러 정도의 돈이 풀렸다. 당시 주식시장 시가총액의 10%를 넘는

금액이다. 그런데 시중에 풀린 현금, 즉 M1 (은행적립현금+민간보유현금+요구불예금+보증수표) 증가분은 700~800억 달

러 정도에 불과하다. 현재 11월 중순 기준으로 미국의 금융기관에 쌓여있는 잉여지불준비금이 1조 달러에 달한다는 사실

은 향후 시중에 풀릴 수 있는 잠재 유동성이 엄청나다는 것을 의미한다. 금년 3월부터 시작된 주식시장의 정점이 언제

올지 단언할 수 없는 단적인 이유이다.

역설적으로 이 엄청난 돈이 풀리기 시작할 때 비로서 금융시장(주식과 채권 등의 paper asset)은 정점을 형성하게 될 것

이다. 그리고 유동성과 금융시장 규모가 더 커진 만큼 변동 폭과 충격도 더 커질 것이다. 이러한 과정에서는 일시적 조정

이 장기 하락 추세의 시작인 것처럼 착각될 정도로 깊을 수 있다 (물론 그 반대의 경우도 마찬가지이다). 개인적으로 나

는 내년 1분기를 전후하여 한번의 조정이 올 수 있으며 큰 그림에서의 금융시장의 대(大)정점은 2013년~2014년을 전후

하여 닥칠 가능성이 높다고 전망한다.

따라서 향후 수년간의 시장을 묘사하라면 ‘변동(volatility)’, ‘일탈(noise, outlier)’, ‘가짜 징후(false signal)’등의 단어가 대표

적인 수식어가 될 것이다. 이기고 있다고 안심하는 순간 한번에 다 잃을 수도, 모든 것이 끝났다고 생각하자마자 희망의

빛이 비칠 수도 있는 식의 변덕스러운 상황이 예상될 때, 이에 대처할 수 있는 가장 최적의 방법은 ‘중용을 유지하는 것’

이다.



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전략

유동성 증가에 따라 시장 규모가 확대되면서 버블이 형성될 것은 당연한 현상이기 때문에, 이에 대한 예측은 어려운 것

이 아니다. 다만 마찬가지의 이유(시장 규모 확대)에서 그 정도와 시기를 전망하는 것은 한층 더 어려워졌다. 따라서 가

장 현명한 대처는 (설사 정점에서 팔지 않더라도) 최소 (요구)이익과 (최대)손실 범위를 미리 정하고 이에 따라 포트폴리

오를 최적화하는 것이다. 주식과 채권 등의 금융자산은 (가장 기초적으로는) 경제성장과 물가의 함수로 표기될 수 있음으

로 큰 그림만 그릴 수 있다면 포트폴리오를 최적으로 구축할 수 있다. 햇볕이 쨍쨍 쬐든 비가 오든 시장 상황과 무관하

게 시장에서의 중용을 유지한다 해서 브리지워터 어소시에이츠는 자신들의 전략을 all-weather(사시사철 전략)라고 일컫

는다.

개인투자가뿐 아니라 기관투자가들을 보아도 국내투자가들의 포트폴리오 구성을 보면 쏠림현상이 심한 것을 볼 수 있다.

이는 채권전문가는 채권만 보고, 국내주식전문가는 국내주식만 보고, 해외주식전문가는 해외주식만 보고, 부동산전문가는

부동산만 보는 시장분리(market segmentation) 현상에 기인한다. 이는 국내시장이 선진화되기 위해서 반드시 시정되어야

하는 심각한 문제점이다. 사실상 진정한 전문가는 실물경제와 금융시장, 그리고 각 자산클래스간의 인과관계를 꿰뚫어보

고 있는 사람이다. 국내주식과 해외주식은 물론이고, 주식과 채권, 그리고 부동산은 각각 별개로 여겨져서는 안 된다.

한 개인의 포트폴리오에는 그의 시장관이 담겨 있다. 주도적으로 자신의 의견, 또는 전망을 명확하게 반영하는 것

(‘explicit’)과 시장 분위기나 단기 모멘텀에 휩쓸려 자신이 인지하지 못하는 시장방향성이 함축되어 있는 것(‘implicit’)의

차이가 있을 뿐이다. 성장과 물가, 그리고 기업간의 경쟁구도를 분해하여 분석하고 전망함으로써 우리는 주도적으로 포트

폴리오를 구축할 수 있다. 그리고 그 해결방안으로 국내주식, 해외주식, 채권, 부동산을 통한 최적화를 제시하는 이유는

(전망의 맞고 그름을 떠나) 우리가 절대로 전망할 수 없는 부분, 즉 외생변수(예를 들면 2년 후의 정부정책)가 많기 때문

이다.

큰 그림에 맞추어 투자를 설계했다면 작은 그림에 대해서는 중용을 유지해야 하는 것은 세상이치와 일치한다. 우로든 좌

로든 치우치지 말라, 판단하지 말라, 즉 중용을 유지하라는 말은 모든 현인들의 공통된 가르침이었으며 성공한 사람들에

게 발견되는 특징 중 하나이다. 마찬가지로 향후 5년을 바라볼 때 투자전략에서도 이보다 더 중요한 것은 없다. 수 많은

현인들과 달리오의 지혜에 우리는 귀 기울여야 한다.

110429 keystone investment partners, market report

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