100713 태양광 final - maybemaybe | maybemaybe · 2010-09-11 · 태양광 3 i. valuation 및 top...

태양광 (Overweight)

두 번째 도약

2010년 수요 전망치 15GW로 상향 조정, 2011년에도 수요 강세 이어질 전망

극심한 공급 과잉기를 거치면서 태양광 발전 원가는 08년 대비 50% 이상 하락하였다. 일

부 국가에서는 태양광 발전 원가가 전기 요금과 같아지는 시점(그리드 패리티)이 수 년 내

에 도달할 것으로 예상되면서, 태양광 산업이 본격적인 성장 궤도에 오르고 있다.

2010년 태양광 수요 전망치를 15GW(YoY +108%)로 상향 조정한다. 급격한 수요 회복

의 배경은 1) 발전 프로젝트의 내부 수익률 개선과 2) Pull In 수요로 파악된다. 2011년에

도 수요 강세가 이어질 전망(18GW, YoY +22%)이다. 1) 최대 수요국인 독일에서 보조금

을 급격하게 축소할 가능성은 낮고, 2) 모듈 가격의 추가 하락 여지가 충분하기 때문이다.

단기 공급 부족, 그러나 서플라이 체인 전반의 준 Commodity화로 장기화될 가능성은 낮아

예상보다 큰 폭의 수요 회복으로 공급이 부족해지면서 3분기에는 웨이퍼 등 부품 가격이

반등하였다. 그러나 폴리실리콘부터 모듈까지 서플라이 체인 전반이 준 Commodity화 되

어 공급 부족이 장기화될 가능성은 낮다고 판단된다. 하반기 설비투자가 재개됨에 따라

2011년에는 공급 부족이 해소될 가능성이 높아 보인다.

업체별 차별화 심화, Top Picks: OCI, 티씨케이, SDN 제시

글로벌 태양광 업체들의 밸류에이션(2010년 평균 PER 16배)은 업체별 차별화가 심화되

고 있다. 중장기 고성장에 대한 기대로 모든 업체가 프리미엄을 부여 받았던 과거와 다른

모습이다. Top Picks로 독보적 원가/품질 경쟁력을 확보한 OCI, 잉곳 투자 확대로 수혜가

기대되는 티씨케이, 해외 태양광 시장 진출로 고성장하고 있는 SDN을 제시한다. 관심 종

목으로 OCI머티리얼즈, 에스에프에이, 신성홀딩스, 신성ENG를 제시한다.

태양광 수급 및 핵심 경쟁력

자료: 대우증권 리서치센터 ㄴ

2010. 7. 15 산업분석

박연주 02-768-3061 [email protected]이응주 02-768-3857 [email protected]정근해 02-768-4156 [email protected]최태석 02-768-3717 [email protected]황준호 02-768-4140 [email protected]

2

CONTENTS

I. Valuation 및 Top Picks···········································································································3

1. 글로벌 태양광 업체 밸류에이션 분석 ....................................................................... 3

2. 글로벌 태양광 업체 주가 추이................................................................................ 6

3. 투자 전략 및 Top Picks........................................................................................ 7

II. 산업 전망·····························································································································9

1. 2010년 태양광 수요는 전년비 108% 급증한 15GW로 예상........................................... 9

2. 2011년 태양광 수요는 22% 증가한 18GW로 수요 성장세 지속 전망..............................11

III. Industry Dynamics ··············································································································16

1. 단기 공급 부족으로 제품 가격 상승세, 그러나 장기화될 가능성은 낮아............................16

2. 폴리실리콘 시황 전망 .........................................................................................17

3. 구조적 공급 과잉 가능성 속에서 업체들의 전략은?.....................................................20

OCI (010060/매수) .................................................................................................21

티씨케이 (064760/매수)...........................................................................................26

SDN (099220/매수) ................................................................................................31

OCI머티리얼즈 (036490/매수)....................................................................................40

에스에프에이 (056190/매수)......................................................................................45

신성홀딩스 (011930/Not Rated) .................................................................................48

신성ENG (104110/Not Rated)....................................................................................51

태양광

3

I. Valuation 및 Top Picks

1. 글로벌 태양광 업체 밸류에이션 분석

1) 과거와 달리 종목별 차별화 뚜렷

2010년 현재 글로벌 태양광 업체들은 PER 16배로 시장 평균의 PER을 적용 받고 있다. 08년까지는

태양광 산업의 고성장성(태양광 수요는 2010~2012년까지 연평균 29% 성장 전망. 전세계 주요국가

에서 그리드 패리티에 도달하는 2015년 전후로 성장 가속화 예상)과 원재료 공급 부족으로 인해 글

로벌 태양광 업체들이 높은 밸류에이션 프리미엄을 부여 받았다.

그러나 밸류에이션 프리미엄은 2008년 말 금융 위기 이후 급격하게 축소되었는데 이는 1) 09년 스

페인의 급격한 보조금 축소로 수요가 급감하면서 정부 정책에 기반한 태양광 수요는 불확실성이 높

다는 점이 부각되었고, 2) 기술적 진입 장벽이 낮아 중국 업체들을 비롯한 다수의 신규 업체가 진입

하면서 구조적으로 공급 과잉 가능성이 높아졌기 때문이다.

향후에도 태양광 업체들의 밸류에이션은 업체별 경쟁력에 따라 차별화될 전망이다. 한 예로 CdTe

박막형 태양전지 제조 업체인 First Solar는 원가 경쟁력과 높은 진입 장벽을 바탕으로 뚜렷한 밸류

에이션 프리미엄을 부여 받고 있다.

그림 1. 태양광 서플라이 체인별 PER 밸류에이션 (컨센서스 기준)

그림 2. 주요 태양광 셀 업체 PBR 밸류에이션 추이

자료: Bloomberg

태양광 업체 평균 PER은

16배로 시장 평균 수준

수요의 불확실성과 구조적

공급 과잉 가능성으로

과거의 프리미엄은 축소

업체별 차별화

뚜렷해질 전망

15.6

12.4

14.8

11.7

16.1

23.3

12.110.1

13.9

11.012.8

19.9

0

10

20

30

Polysilicon Wafer Cell Wafer, cell andmodule

Cell andmodule

Fully Integrated

10F

11F

(배)

0

3

6

9

12

15

18

07.7 08.1 08.7 09.1 09.7 10.1 10.7

Q-CELLS

RENEWABLE ENERGY

SUNPOWER

FIRST SOLAR

YINGLI GREEN

TRINA SOLAR

(PBR, 배)

태양광

4

그림 3. 글로벌 태양광 업체 ROE-PBR 분포(2010년 기준)

자료: Bloomberg

표 1. 글로벌 태양광 업체 밸류에이션 현황 (배,%)

PER PBR ROE EV/EBITDA 영업이익률

09 10F 11F 12F 09 10F 11F 12F 09 10F 11F 12F 09 10F 11F 12F 09 10F 11F 12F

Wacker Chemie 232.0 15.6 13.2 11.6 3.1 2.8 2.4 2.1 -3.5 18.8 19.4 19.5 5.5 6.4 5.6 5.1 9.1 13.3 14.4 15.2 GCL Poly - 12.1 9.4 8.9 2.2 1.8 1.5 1.3 - 17.6 16.8 17.1 50.6 7.1 5.8 5.4 7.8 22.4 22.3 24.4

OCI 14.8 13.9 11.8 10.7 4.2 3.3 2.6 2.2 28.4 26.5 24.6 22.1 7.6 8.3 6.9 6.4 25.6 24.0 23.5 24.3

MEMC - 16.2 9.4 7.9 1.1 1.1 1.0 0.8 -3.2 7.7 10.8 11.8 51.5 6.6 4.6 4.0 -6.4 8.4 13.5 16.0

Tokuyama 18.0 20.0 16.4 16.2 0.6 0.6 0.6 0.6 3.5 3.1 3.5 3.4 3.6 3.6 3.5 3.4 6.0 4.9 5.9 6.3

PV Crystalox 9.5 16.0 12.1 11.5 1.1 1.0 0.9 0.9 11.7 6.1 7.6 7.1 3.6 6.5 5.1 4.9 21.1 9.2 8.8 7.7

Polysilicon

Average 68.6 15.6 12.1 11.1 2.0 1.8 1.5 1.3 7.4 13.3 13.8 13.5 20.4 6.4 5.2 4.9 10.5 13.7 14.7 15.7

LDK - 10.6 9.5 10.4 0.9 0.9 0.8 0.7 -28.8 8.3 7.7 7.3 - 8.1 7.9 6.1 -19.9 10.6 10.4 7.8

Solargiga - 18.1 10.3 9.1 1.6 1.3 1.2 1.0 -7.4 10.4 12.4 12.3 - 11.5 7.4 6.3 -16.1 10.0 10.5 11.3

Renesola - 7.0 7.5 9.1 - 1.3 1.2 1.1 -16.3 15.3 12.9 13.0 - - - - -17.7 14.7 11.9 9.9

Green Energy 86.0 14.0 13.1 7.7 2.4 1.3 - - 1.8 10.5 - - 51.0 - - - 0.3 6.9 5.5 -

Wafer

Average 86.0 12.4 10.1 9.1 1.6 1.2 1.1 0.9 -12.7 11.1 11.0 10.9 51.0 9.8 7.7 6.2 -13.3 10.6 9.6 -

Motech 264.8 20.8 19.9 16.5 2.7 2.3 2.2 2.1 1.0 9.0 10.0 13.6 41.6 13.7 10.7 9.0 1.1 7.9 6.8 -

E-Ton Solar - 15.7 13.4 - 1.2 1.0 0.9 - -29.8 5.1 5.5 - 387.9 15.2 12.1 - -2.0 5.0 4.3 -

JA Solar 49.3 8.0 8.6 9.9 1.3 1.3 1.1 1.0 -2.7 15.2 13.7 10.4 - 4.9 4.6 4.2 2.4 14.9 12.7 11.1

Q-Cells - - - 16.9 1.0 1.0 0.9 0.8 -05.2 -2.2 3.2 5.8 - 10.6 7.6 6.3 -60.3 2.8 5.4 5.8

Cell

Average 157.0 14.8 13.9 14.4 1.6 1.4 1.3 1.3 -34.2 6.8 8.1 10.0 214.8 11.1 8.8 6.5 -14.7 7.6 7.3 -

Trina Solar 8.5 10.2 9.3 9.4 1.5 1.5 1.3 1.0 17.6 18.9 15.7 14.0 - 6.3 6.2 5.5 16.0 17.6 15.9 14.0

Yingli Green 47.7 13.2 12.6 12.1 1.8 1.6 1.4 1.3 -9.3 13.1 11.9 11.5 - 7.1 6.5 5.6 6.2 18.0 15.6 14.4 Wafer, cell and module

Average 28.1 11.7 11.0 10.8 1.6 1.5 1.3 1.1 4.1 16.0 13.8 12.7 - 6.7 6.3 5.5 11.1 17.8 15.8 14.2

Suntech Power 18.0 19.9 14.9 12.5 1.3 1.2 1.1 1.0 6.1 6.9 8.6 8.8 - 9.4 8.6 7.4 10.3 9.5 9.2 7.7

Canadian Solar 8.2 9.8 6.6 5.7 0.9 0.9 0.8 0.6 12.8 8.1 11.8 12.1 - 6.9 5.7 5.4 6.4 6.5 7.7 4.9

First Solar 17.5 18.6 17.1 13.5 4.0 3.6 2.9 2.2 30.7 19.3 17.0 17.9 11.1 12.6 11.0 8.7 32.9 26.0 22.3 23.4

Cell and module

Average 14.6 16.1 12.8 10.6 2.0 1.9 1.6 1.3 13.1 11.4 11.8 12.0 11.1 9.6 8.4 7.2 13.4 12.3 11.7 11.4

Solon - - - 32.4 0.6 0.6 0.6 0.6 -11.8 -19.1 -3.4 4.0 - 31.4 14.4 11.1 -56.1 -1.0 2.0 3.1

Conergy - - 28.7 15.6 2.7 2.8 2.4 1.7 -51.0 -11.4 8.8 16.1 53.6 17.7 8.7 6.7 -6.6 0.1 3.7 4.2 Module and System

Average - - 28.7 24.0 1.7 1.7 1.5 1.1 -81.4 -15.2 2.7 10.0 53.6 24.5 11.6 8.9 -31.3 -0.4 2.8 3.7

Solar World 31.2 23.3 19.7 15.7 1.4 1.4 1.3 1.2 6.9 5.9 6.5 7.0 7.5 7.5 6.7 5.8 15.0 9.8 8.8 8.6

REC - - 20.2 14.5 0.8 0.8 0.8 0.7 -14.0 -1.0 4.4 6.5 7.9 12.4 6.7 5.9 4.3 -1.3 9.0 11.0 Fully Integrated

Average 31.2 23.3 19.9 15.1 1.1 1.1 1.1 1.0 -3.6 2.5 5.4 6.7 7.7 9.9 6.7 5.9 9.6 4.2 8.9 9.8

SMA Solar 21.1 12.9 13.7 13.6 8.3 5.6 4.4 3.6 46.8 47.8 33.7 28.5 12.2 7.6 7.9 8.0 24.3 25.2 22.0 20.0

Centrotherm 24.6 15.0 12.2 11.1 1.7 1.6 1.4 1.3 8.6 11.2 12.2 11.8 9.6 5.9 5.0 4.7 7.3 9.1 9.9 10.5

Meyer Burger 28.5 22.8 17.0 14.2 4.4 2.4 2.2 1.8 18.1 15.8 14.6 14.5 13.1 12.1 9.3 8.3 9.9 43.5 41.5 59.5

Roth and Rau 46.9 20.9 15.8 13.5 1.5 1.4 1.3 1.3 6.1 7.4 8.5 8.7 23.3 10.8 8.3 7.3 8.4 8.7 9.7 9.4

Manz 59.5 34.7 15.0 12.0 1.2 1.2 1.1 1.1 -5.4 3.0 8.3 12.7 3.8 10.2 5.5 4.5 -22.0 5.9 10.7 13.0

Equipment Manufacturers

Average 36.1 21.3 14.8 12.9 3.4 2.5 2.1 1.8 14.9 17.1 15.5 15.2 12.4 9.3 7.2 6.6 5.6 18.5 18.8 22.5

자료: Bloomberg

Tokuyama

RECQ-cell

GET

Yingli

JA SolarTrina Solar

Motech

Wacker

OCI

First Solar

Conergy

y = 0.0432x + 1.2725

0

1

2

3

4

-15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30

(PBR, 배)

(ROE,%)

태양광

5

표 2. 글로벌 태양광 업체 실적 추정 (십억원)

매출액 영업이익 순이익

09 10F 11F 12F 09 10F 11F 12F 09 10F 11F 12F

Wacker Chemie 6,594 6,607 7,151 7,772 599 880 1,033 1,182 -126 615 722 845

GCL Poly 814 2,035 2,421 2,588 63 455 540 631 -33 329 420 451

OCI 2,102 2,418 2,847 3,009 538 581 670 732 385 456 528 581

MEMC 1,485 2,535 2,846 3,069 -95 213 385 491 -87 191 330 324

Tokuyama 3,558 3,831 3,878 3,767 215 189 229 239 97 103 125 124

PV Crystalox Solar 421 329 363 393 89 30 32 30 52 26 35 40

Polysilicon

Average 2,496 2,959 3,251 3,433 235 392 481 551 48 287 360 394

LDK 1,401 1,951 2,036 2,458 -278 207 212 192 -299 94 108 97

Solargiga 123 253 422 480 -20 25 44 54 -18 21 36 37

Renesola 651 1,146 1,279 1,409 -116 168 152 140 -81 108 113 82

Green Energy Technology 343 577 550 - 1 40 30 - 4 34 25 -

Wafer

Average 630 982 1,072 - -103 110 110 - -99 64 70 -

Motech 587 914 987 1,094 7 72 67 - 5 75 74 85

E-Ton Solar 504 564 636 - -10 28 27 - -90 24 30 -

JA Solar 706 1,380 1,591 1,792 17 206 201 198 -24 152 145 145

Q-Cells 1,421 1,761 1,970 2,267 -857 49 106 131 -2,404 -44 28 62

Cell

Average 805 1,155 1,296 - -211 89 100 - -628 52 69 -

Trina Solar 1,079 1,545 1,768 1,990 173 272 282 278 125 179 203 211

Yingli Green Energy 1,356 1,839 2,059 2,363 84 331 321 341 -99 169 180 180 Wafer, cell and module

Average 1,217 1,692 1,913 2,177 128 302 301 310 13 174 192 196

Suntech Power 2,161 2,823 3,048 3,363 222 269 279 260 109 124 175 196

Canadian Solar 847 1,467 1,531 2,160 55 96 117 106 68 67 100 106

First Solar 2,640 3,254 4,238 5,461 868 845 947 1,278 818 743 823 1,026 Cell and module

Average 1,898 2,528 3,061 3,667 306 348 402 501 259 265 327 396

Solon 628 790 928 954 -352 -8 19 29 -482 -30 -3 2

Conergy 1,065 1,239 1,566 1,932 -70 1 58 82 -142 -19 17 31 Module and System

Average 847 1,014 1,247 1,443 -211 -3 38 - -312 -25 - -

SolarWorld 1,795 1,879 2,263 2,586 269 183 198 223 105 82 93 118

REC 1,858 2,187 2,791 2,955 79 -27 250 324 -476 -32 151 223 Fully Integrated

Average 1,827 2,033 2,527 2,770 174 78 224 274 -186 25 122 170

SMA Solar Technology 1,656 2,348 2,386 2,550 403 592 525 510 286 404 372 385

Centrotherm 903 865 986 1,051 66 79 98 111 51 61 75 85

Meyer Burger 494 721 872 1,010 49 313 362 601 34 58 79 98

Roth and Rau 351 431 530 611 30 37 51 57 23 28 38 45

Manz Automation 152 219 300 368 -34 13 32 48 -17 10 23 29

Equipment Manufacturers

Average 711 917 1,015 1,118 103 207 214 265 75 112 118 128

자료: Bloomberg

태양광

6

2. 글로벌 태양광 업체 주가 추이

1) 수요 회복으로 연초 이후 상승, 업체별 차별화 뚜렷

09년 상반기를 바닥으로 태양광 수요가 빠르게 회복되면서 태양광 업체들의 주가도 전반적으로 반등

하였다. 그러나 반등의 속도와 폭은 업체별로 크게 차별화되었다. 가장 주가가 많이 오른 종목 중 하

나는 중국의 태양광 업체인 Trina Solar이다. Trina Solar는 탁월한 원가 경쟁력을 바탕으로 09년 이

후 태양전지 시장 내 점유율이 빠르게 상승하면서 고성장과 고수익성을 구가하고 있다.

반면 기존의 셀 강자였던 Q-Cell, REC 등 유럽 업체들과 MEMC 등 미국 폴리실리콘 업체들은 상대

적인 원가 경쟁력 부족, 지속적인 공급 과잉 가능성 등으로 인해 부진한 주가 흐름을 보이고 있다.

박막형 태양전지 업체 중에서는 CdTe 기술을 확보한 First Solar만이 선전하고 있고 a-Si 계열의 태

양전지 업체들은 고전을 면치 못하고 있다. 장비 업체들도 결정형 태양전지용 장비 업체인

Centrotherm이 견조한 주가 흐름을 보이고 있는 반면 OC Oerlikon 등 박막형 태양전지용 장비 업

체들은 부진한 흐름을 보이고 있다.

그림 4. 태양광 재료 업체 주가 추이 그림 5. 태양광 셀 업체 주가 추이

자료: Thomson Reuters 자료: Thomson Reuters

그림 6. 박막형 태양전지 업체 주가 추이 그림 7. 태양광 장비 업체 주가 추이

자료: Thomson Reuters 자료: Thomson Reuters

중국 태양광 업체

점유율 확대 + 수요 회복으로

빠르게 주가 상승

유럽 태양전지 업체,

a-Si 박막형 태양전지

업체들은 부진한 흐름

0

50

100

150

200

08.7 09.1 09.7 10.1 10.7

MEMC OCI Materials

TOKUYAMA OCI

(-2Y=100)

0

50

100

150

200

08.7 09.1 09.7 10.1 10.7

Q - CELLS MOTECH

REC TRINA SOLAR

YINGLI SUNPOWER

(-2Y=100)

0

50

100

150

08.7 09.1 09.7 10.1

FIRST SOLAR

ENERGY CONV.DEVC.EVERGREEN SOLAR

(-2Y=100)

0

50

100

150

08.7 09.1 09.7 10.1 10.7

OC OERLIKON ROTH & RAU

MEYER BURGER MANZ AUTOMATION

CENTROTHERM

(-2Y=100)

태양광

7

3. 투자 전략 및 Top Picks

Top Picks로 OCI, 티씨케이, SDN 제시

OCI에 대한 투자의견 매수를 유지하고 목표주가를 기존 250,000원에서 347,000원으로 상향한다.

목표주가를 올린 이유는 생산능력 확대, 원/달러 환율 가정치 변경에 따라 수익예상을 상향 조정했기

때문이다. 투자 포인트는 다음과 같다. 1) 2010년 하반기에도 폴리실리콘 가격 강세(Price Up)가 지

속될 전망이다. 2) 2011년에는 생산능력 확대(Capacity Up)와 원가 경쟁력(Cost Leadership)을 주목

해야 한다. 3) 자산 가치가 매력적이다. 4) 기존 화학 부문의 감익 우려는 제한적이다.

티씨케이에 대해 투자의견 매수를 유지하고 목표주가를 22,000원으로 22% 상향 조정한다. 태양광

/LED 서셉터 부문 매출 성장 속도가 예상을 상회해 2011년 영업이익 추정치를 상향 조정한 데 따른

것이다. 티씨케이는 태양광 잉곳 제조 장비에 사용되는 고순도 흑연 부품을 제조하는 업체로 태양광

잉곳 투자 확대에 따라 수주가 빠르게 증가하고 있다. LED 서셉터 시장도 2012년까지 연평균 33%

고성장이 기대된다. 동사의 영업이익은 2010~2012년까지 연평균 68% 급증할 전망이다.

SDN에 대하여 투자의견 매수와 12개월 목표주가 17,000원을 유지한다. SDN의 투자포인트는 다음

과 같다. 1) 발전 효율이 높은 태양광 플랜트 시스템 기업들에 대한 관심이 높아지고 있다. 2) 국내/외

태양광 플랜트 시장의 확대에 가장 큰 수혜가 되는 기업이다. 3) 2010년 2분기 사상최대 실적기대,

하반기로 갈수록 동사의 실적이 급속도로 좋아진다.

OCI머티리얼즈에 대해 투자의견 매수, 목표주가 150,000원을 유지한다. 태양광 수요 회복으로 모노

실란 공급 확대가 제한되고 있어 모노실란 신규 공장 가동률 확대에 간접적인 수혜가 기대된다. NF3

부문에서는 독보적 원가 경쟁력을 바탕으로 점유율을 확대하면서 호황을 구가하고 있다. 2분기에도

실적 호조가 이어질 전망인데, 분기 영업이익률은 33%로 전분기대비 3%p 개선될 전망이다.

에스에프에이에 대해 투자의견 매수, 목표주가는 92,000원을 유지한다. 동사는 태양광 모듈 제조 장

비를 확보하고 있으며 향후 결정형/박막형 셀 제조를 위한 전공정 장비로 제품 라인업을 확대할 전망

이다. 2010년 태양광 장비 수주는 전년 대비 2배 성장한 300억원에 이를 전망이다. 특히 올해 말에

는 박막형 셀 제조를 위한 전공정 장비 개발이 완료되어 내년부터 본격적인 영업에 들어갈 전망이다.

신성홀딩스는 태양광 Value Chain 중 태양전지를 생산하는 회사로 1) 태양전지 분야에서 최고의 기

술력을 확보하고 있고, 2) 2010년을 기점으로 매출처 다각화를 추진하고 있으며, 3) 태양광 산업의

수직계열화 하고 있어 태양광 수요 확대에 따른 수혜가 기대된다.

신성ENG는 태양광 산업에서의 동사는 괄목할만한 성장을 보일 것으로 판단된다. 이는 1) 신성홀딩

스라는 국내 태양전지 업체의 자회사로 태양광 산업에서도 클린룸 관련 실적을 보유하고 있고, 2) 삼

성과 LG를 주 고객으로 확보하고 있으며, 3) 태양광 시스템 사업으로의 진출이 예상되기 때문이다.

표 3. Top Picks 및 관련 종목 밸류에이션(2010년) (원,배,%)

코드 종목명 투자의견 목표가 현재 주가 상승 여력 PER PBR ROE EV/EBITDA

010060 OCI 매수 347,000 288,000 20.5 13.6 3.5 28.5 8.4

064760 티씨케이 매수 22,000 13,900 58.3 15.7 3.0 21.2 11.0

099220 SDN 매수 17,000 12,300 38.2 9.3 3.2 40.8 13.6

036490 OCI머티리얼즈 매수 150,000 117,600 27.6 17.8 4.4 27.6 10.1

056190 에스에프에이 매수 92,000 66,300 38.8 17.3 2.4 14.4 11.3

011930 신성홀딩스 Not Rated - 6,500 - 14.7 2.0 14.9 11.0

104110 신성ENG Not Rated - 5,240 - 5.2 1.2 25.4 2.9

주: 주가는 7월 13일 종가 기준

자료: 대우증권 리서치센터

OCI(매수)

목표주가 347,000원으로

상향

티씨케이(매수)

목표주가 22,000원으로 상향

SDN(매수)

목표주가 17,000원 유지

OCI머티리얼즈(매수)


에스에프에이(매수)


신성홀딩스(Not Rated),

기술력 뛰어난

태양전지 셀 제조 업체

신성ENG(Not Rated),

태양광 투자 확대에

수혜 기대

태양광

8

한국의 태양광 산업은 아직 대기업의 진출이 본격화되지 않은 초기 단계이다. 그러나 1) 태양광 발전

원가 하락으로 경제성을 확보하는 시점이 수년 내로 나가왔고, 2) 향후 중장기 성장 잠재력이 높은

시장이며, 3) 한국 업체들이 경쟁력을 확보하고 있는 반도체, LCD 기반 기술을 활용할 수 있다는 점

에서 한국 대형 IT 업체들의 투자가 본격화될 것으로 기대된다.

이 경우 이들 업체에 납품하면서 수혜를 받을 수 있는 장비, 재료, 부품 업체들에 대한 지속적인 관심

이 요구된다. 태양전지 제조 공정은 반도체, LCD 제조 공정과 유사하면서 기술 난이도는 낮아 기존

반도체/LCD 장비 업체들의 시장 진입이 용이할 전망이다.

표 4. 한국 및 대만 업체의 태양광 관련 투자 계획

국가 회사명 내용

2010 인터솔라 유럽에 태양전지 모듈 전시(2010.6)

2020년까지 6조원 투자, 매출 10조원, 고용 창출 효과 1만명 달성 계획 발표(2010.5) 삼성전자

30MW 연구개발 라인 가동(2009. 9)

120MW 태양전지 모듈 라인 양산 시작, 4Q10까지 240MW로, 3년내 1GW 급으로 확대 예정

2015년까지 1조원 투자, 3조원 매출 달성 목표

LG이노텍, CIGS 태양전지 연구 중 LG전자

LG CNS 발전소 시공 사업, 스리랑카 태양광 사업 진출(2010.6)

한국

현대중공업 2010년 웨이퍼/잉곳 투자 결정. 태양전지 및 모듈 생산 설비 2배로 확대 발표.

미국 CIGS 태양전지 업체인 Stion 지분 매입, 연말경 공장 건설 시작 예정(2010.6) TSMC

대만 태양전지 업체 Motech에 지분 투자(2009.12)

Sunpower와 합작으로 태양전지 공장 건설 결정(2010.6) 대만

AUO 웨이퍼 업체 M Setek에 투자 (2009. 6)

자료: 언론 자료 취합

표 5. 국내 태양광 관련 업체 리스트

회사명 Code 제품 비고

OCI 010060 polysilicon 생산 Capa 기준 세계 2위의 폴리실리콘 업체

OCI머티리얼즈 036490 Mono silane 모노실란 제조 업체, OCI 자회사

KCC 002380 polysilicon 현대중공업과 JV 설립

오성엘에스티 052420 polysilicon 자회사 한국 실리콘 통해 생산 개시

재료

웅진홀딩스 016880 polysilicon 자회사 웅진폴리실리콘 통해 생산 예정

현대중공업 009540 Ingot, Cell, Module 폴리실리콘부터 모듈까지 수직 계열화

웅진에너지 103130 Ingot Sunpower와 JV로 설립

오성엘에스티 052420 Ingot 잉곳 및 웨이퍼 생산 시작

넥솔론 unlisted Ingot OCI 자회사

Ingot, Wafer

실트론 unlisted Ingot 반도체용 웨이퍼 제조 업체, 태양광용 생산 예정

현대중공업 009540 Ingot, Cell, Module 폴리실리콘부터 모듈까지 수직 계열화

신성홀딩스 011930 Bulk Type Solar Cell 변환효율 19%의 단결정 태양전지 셀 제조 중

미리넷 056710 Bulk Type Solar Cell 태양전지 셀 제조 중

한국철강 104700 Thin Film Solar Cell a-Si 박막형 태양전지 제조 중

Cell

동진쎄미켐 005290 Dye-sensitized Cell 염료감응형 태양전지 개발 중

에스에너지 095910 Module, System 삼성에서 분사한 태양광 모듈 제조 및 설치 업체Module and System

현대중공업 009540 Ingot, Cell, Module 폴리실리콘에서 모듈까지 수직 계열화

티씨케이 064760 Hot Zone for grower 잉곳 제조 장비용 부품 업체, 국내 점유율 50%

테크노세미켐 036830 에천트 태양전지 제조 공정에 적용

대주전자재료 078600 Silver Paste 신성홀딩스에 납품 중 부품

SSCP 071660 Silver paste 미리넷에 납품 중

주성엔지니어링 036930 CVD and Turn key system 박막형 태양전지용 장비 수주 중

SFA 056190 CVD and Turn key system 태양전지용 장비 개발 중

아바코 083930 Sputter 박막형 태양전지용 장비 수주

아이피에스 051820 CVD 결정형 태양전지용 장비 수주

이오테크닉스 039030 Laser Scriber 박막형 및 결정형 태양전지용 장비 개발 중

장비

TES 095610 CVD and Turn key system 박막형 및 결정형 태양전지용 장비 개발 중


태양광

9

II. 산업 전망

1. 2010년 태양광 수요는 전년비 108% 급증한 15GW로 예상

1) 급격한 수요 회복의 배경은 ① 태양전지 가격 하락에 따른 내부 수익률 개선 및 ② Pull In Demand

2010년 태양광 수요는 전년비 108% 급증한 15GW로 예상된다. 태양광 수요 회복을 독일에서 주도

하고 있고 이탈리아 등 기타 유럽 국가와 일본, 미국 등 신흥 국가에서도 수요가 확대되고 있는 것으

로 파악된다. 급격한 수요 확대의 배경은 다음과 같이 판단된다.

가. 태양전지 가격 하락에 따른 경제성 확보이다.

태양광 발전은 높은 발전 원가 때문에 각 국 정부의 지원 없이는 자체적으로 경제성을 확보할 수 없

다. 각 국 정부의 지원 정책 중 대표적인 것이 Feed In Tariff, 즉 고정 가격 매입 제도이다. 고정 가

격 매입 제도란 정부에서 태양광 발전으로 생산된 전기를 일정한 가격으로 매입해 주는 제도이다.

09년 극심한 공급 과잉을 거치면서 태양광 발전 원가는 빠르게 하락해 고정 가격으로 전력을 판매할

경우 발전 사업자의 내부 수익률(Internal Rate of Return)이 10%를 상회하는 것으로 추정된다.

태양광 발전 원가는 태양전지 모듈의 가격에 따라 결정되는데, 태양전지 모듈 가격은 폴리실리콘 가

격 하락과 서플라이 체인 전반의 마진 축소로 08년 와트당 3.2달러에서 2010년 1.7달러 수준으로

48% 하락한 것으로 추정된다. 태양광 발전의 내부 수익률이 높아지자 특히 보조금 지원의 상한선이

없는 독일 시장을 중심으로 수요가 빠르게 증가하고 있다.

나. 보조금 축소 전 태양광 발전소를 설치하고자 하는 Pull In Demand이다.

고정 가격 매입 제도 하에서는 태양광 발전 설치량이 많아질수록 정부의 재정 부담이 증가할 수 밖에

없다. 이에 각 국 정부는 연차적으로 보조금을 지속적으로 축소할 예정에 있어 보조금이 축소되기 전

에 태양광 발전 설비를 설치하고자 하는 수요가 크다.

그림 8. 2010년 상반기 독일 태양광 발전 설비의 내부 수익률 추정

자료: REC

독일 중심으로

급격한 수요 회복 진행 중

독일, 2010년 상반기

태양광 발전 설비의

내부 수익률은 10% 상회

18

12

0

5

10

15

20

지붕용 시스템 (30~100kwp 규모) 발전 플랜트

(%)

태양광

10

그림 9. 폴리실리콘 현물 가격 추이

자료: 업계 자료, 대우증권 리서치센터

그림 10. 태양전지 모듈 가격 추이


그림 11. 국가별 태양광 시장 규모 추정


0

100

200

300

400

500

08.9 08.11 09.1 09.3 09.5 09.7 09.9 09.11 10.1 10.3 10.5

(달러/kg)

0

1

2

3

4

3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10

($/Wp)

0

3

6

9

12

15

07 08 09 10F

Spain Italy

France Greece

Japan U.S.A.

Canada China

India South Korea

ROW Germany

(GW)

태양광

11

2. 2011년 태양광 수요는 22% 증가한 18GW로 수요 성장세 지속 전망

2011년 수요 예측의 주요 변수는?

2011년 수요 예측에 있어 주요 변수는 1) 최대 수요 국인 독일의 고정 매입 가격 인하 폭, 2) 재정

적자 부담이 높은 이탈리아 등 주요 유럽 수요 국의 보조금 축소 정도, 3) 태양전지 모듈의 가격 하락

속도, 그리고 4) 미국, 중국 등 아직 태양광 수요 비중은 미미하나 중장기 성장 잠재력이 높은 국가들

의 수요 확대 속도 등으로 판단된다.

가. 재정 부담에도 불구하고 독일 중심의 유럽 수요 강세는 이어질 전망

각 국 정책에 따라 수요의 불확실성이 높으나, 유럽의 태양광 수요는 2011년에도 견조할 가능성이

높은 것으로 판단한다. 2011년 전세계 수요는 전년비 22% 증가한 18GW로 전망하고 있다.

독일은 2011년에도 태양광 수요가 8.5GW를 기록해 최대 수요국 지위를 유지할 전망이다. 2010년

하반기 및 2011년 초 매입 가격 인하가 예정되어 있으나 08년 스페인처럼 크게 축소된 상한을 제시

하거나 내부 수익률이 크게 악화될 정도로 매입 가격을 인하할 가능성은 낮다는 판단이다.

이는 1) 독일의 재정 상황이 건전하고, 2) 독일 산업 내 태양광이 차지하는 비중이 높아 실업률을 낮

추기 위해서도 태양광 산업을 지속적으로 성장시킬 가능성이 높으며, 3) 고정 가격 매입에 따른 재정

부담도 중앙 정부에서 부담하는 것이 아니라, 일반 소비자들이 전기 요금에 신재생에너지를 위한 후

원금 할당액을 추가 지불하는 구조로 되어 있기 때문이다. 실제로 지난 6월 독일 상원에서는 예정된

고정 가격 매입 제도 인하를 실업률 문제로 부결했으며 한층 완화된 인하 안이 7월에 통과되었다.

프랑스, 이탈리아 등 유럽 국가들의 수요는 재정 적자 문제로 다소 축소될 가능성이 있으나, 전세계

수요 중 비중이 크지 않아 전체적인 영향은 제한적일 것으로 예상된다.

표 6. 주요 국가별 정부 정책

지원제도 상한 여부 정책 변수

6월 16% 매입가격 인하 안이 실업률 문제 등으로 상원에서 부결.

7월 13% 인하 10월 추가 3% 인하 안으로 승인 독일 고정가격 매입제도 없음

2011년 초 9% 인하 예정. 3.5GW에서 1GW당 1%p 추가 인하 예상

프랑스 고정가격 매입제도 없음 일반 발전 설비 0.31유로/kWh, BIPV의 경우 0.42유로/kWh

이탈리아 고정가격 매입제도 없음 1~3kW 설비 0.39유로/kWh, 3~20kW 설비: 0.37유로/kWh, 20kW 이상 설비: 0.35유로/kWh. BIPV의 경우 0.39~0.48유로/kWh

미국 다양한 지원 제도 없음 30% investment tax credit(2005년부터 시행, 2016년까지 유효)

일본 다양한 지원 제도 없음 주거용 10년간 48엔/Wh, 상업용 10년간 24엔/Wh, 와트당 70엔 설치 보조금

자료: 대우증권 리서치센터 취합

표 7. 국가별 태양광 시장 규모 추정 (GW)

07 08 09 10F 11F 12F

Germany 1.6 1.6 3.8 8.5 8.5 8.0Spain 0.6 2.7 0.3 0.5 0.5 0.5

Italy 0.1 0.2 0.4 0.8 1.2 1.5

France 0.0 0.1 0.2 0.5 0.7 1.0

Greece 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1

Japan 0.2 0.2 0.5 1.2 1.8 1.8

U.S.A. 0.2 0.4 0.5 0.8 1.5 3.0

Canada 0.0 0.0 0.0 0.5 0.8 1.1

China 0.0 0.0 0.2 0.5 1.0 2.0

India 0.0 0.0 0.0 0.1 0.2 0.3

South Korea 0.1 0.3 0.1 0.1 0.2 0.3

ROW 0.5 0.7 1.0 1.2 1.5 1.8

Total WW Installations 3.4 6.2 7.1 14.7 18.0 21.8


2011년 수요 예측의

주요 변수는?

독일, 급격한 수요 축소

가능성 낮아

기타 유럽국 영향은

제한적일 듯

태양광

12

표 8. 독일 태양광 산업 매출액 추이 (십억유로) 연도 독일 태양광 산업 (실리콘, 웨이퍼, 셀, 모듈)

2005 2.8

2006 4.5

2007 6.1

2008 9.5

2009 9.0

자료: 독일 연방 태양광경제협회(BSW)

표 9. 독일 태양광 산업 규모(2008년)

구분 내용

독일 신규 설치량 1500MWp

관련 분야 산업 매출 70억 유로

독일 내 부가가치율 65%

고용 인원수 48000명

태양광 산업 수출 비중 46%

실질 투자 규모 21억 유로


표 10. 독일 고정가격 매입제도 스케줄(2011년은 추정) (유로/kWh, %)

System Type 2009 2010 2011

1~6월 하락률 7~10월 하락률 10~12월 하락률 매입 가격 하락률

Freestanding 31.94 28.43 -11 24.73 -13 23.99 -3 20.87 -13

Roof top

<30 kW rooftop 43.01 39.14 -9 34.05 -13 33.03 -3 28.74 -13

<100 kW rooftop 40.91 37.23 -9 32.39 -13 31.42 -3 27.33 -13

<1000 kW rooftop 39.58 35.23 -11 30.65 -13 29.73 -3 25.87 -13

>1000 kW rooftop 33.00 29.37 -11 25.55 -13 24.79 -3 21.56 -13


그림 12. 독일 30kW 이하 가정용 태양광 발전 시스템용 고정 매입 가격과 가정용 전기 요금 비교

자료: 독일 연방 태양광경제협회(BSW), 대우증권 리서치센터

0

10

20

30

40

50

09 1H10 3Q10 4Q10 11

(유로/kWh)

가정용 전기 요금

일반 전기 요금과고정 매입 가격의차이는 축소 중

태양광

13

나. 모듈 가격 하락을 통해 수요 창출 지속 전망

고정 매입 가격이 하락하더라도, 태양전지 모듈 가격이 추가적으로 하락하면서 수요는 유지될 가능성

이 높다고 판단된다. 아시아권의 주요 태양전지 모듈 업체들은 2011년 원가 하락 목표치를 15~20%

수준으로 잡고 있다. 원재료인 폴리실리콘 가격의 하락, 셀 업체들의 설비투자 확대에 따른 공급 과

잉 전환 등으로 2011년에도 모듈 가격은 하락을 지속할 것으로 예상되며, 이로 인해 발전 사업자들

은 낮아진 고정 매입 가격 하에서도 높은 내부 수익률을 달성할 수 있을 전망이다.

아시아권 태양전지 업체와 유럽/미국권 업체간 가격 차이도 여전히 크다. 2010년 하반기 독일의 경

우 매입 가격이 인하될 것으로 예상되면서 유럽산 모듈 가격은 하락한 반면 아시아 산 모듈 가격은

상승했다. 상대적으로 가격이 싼 아시아 산 모듈을 쓸 경우 인하된 매입 가격 하에서도 발전 사업자

의 내부 수익률이 여전히 높을 것으로 예상되기 때문이다. 현재 아시아 태양전지 업체들의 마진 수준

이 높고 지속적으로 원가를 절감하고 있어 추가적인 모듈 가격 하락 여지는 충분하다는 판단이다.

모듈 가격이 추가 하락할 경우 일부 국가는 그리드 패리티에 도달할 것으로 예상되어 보조금의 영향

은 지속적으로 감소할 전망이다. 그리드 패리티란 태양광 발전 원가가 전기 요금과 같아 지는 시점을

의미하는 것으로, 각 국의 전기 요금 수준과 일조량 등에 따라 달라진다.

최근 태양광 관련 연구기관에서는 이탈리아, 일본 등은 향후 1~2년 내에 그리드 패리티에 도달할 것

으로 예상되고 있으며, 미국 등은 2015~2020년경에 도달할 것으로 예상된다. 그리드 패리티에 도달

하면 각 국의 보조금 없이도 태양광 발전소를 자체적으로 설립할 수 있게 되기 때문에 태양광 수요의

가격 탄력성이 크게 확대될 전망이다.

그림 13. 태양광 모듈 가격 추정(2010년 상반기)

그림 14. 태양광 모듈 가격과 그리드 패리티 도달 국가 추정


2011년 아시아권 태양전지

업체 원가 절감 목표는

15~20% 수준

2010년 하반기

아시아산 모듈 가격은 상승

모듈 가격 하락 시

일부 국가 그리드 패리티

도달 전망

태양광 수요의

가격 탄력성 확대 예상

1

2

3

China Europe US(고효율)

($/Wp)

-32%

-19%

0

2

4

6

8

3Q08 3Q09 3Q10F 3Q11F 3Q12F 3Q13F 3Q14F 3Q15F

($/Wp)

이탈리아,일본

독일,스페인

태양광

14

그림 15. 2008년 기준 발전원별 발전 원가와 일본의 전기 요금


그림 16. 국가별 전기 요금


그림 17. Sunpower의 원가 절감 로드맵

자료: Sunpower

0

20

40

60

태양광 풍력 수력 화력 원자력

(kWh)

일반 전기 요금

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

이탈리아 독일 일본 스페인 프랑스 한국 중국 미국

($/kWh)

태양광

15

다. 미국은 2011년 1.5GW 시장으로 성장 전망

전세계 전력 소비량의 1~2위를 차지하고 있는 미국과 중국의 수요는 아직 미미하나 중장기 수요 확

대를 견인할 전망이다. 2011년에는 미국 시장이 1.5GW, 중국은 1GW 시장으로 성장이 기대된다.

미국 정부는 현재 세제 혜택 등으로 태양광 산업을 지원하고 있으며 각 주별로 2015~2020년경

RPS(의무 할당제)를 도입해 태양광 수요를 견인하겠다는 방침이다. 2010년 태양광 수요는 800MW

로 전년대비 66% 증가할 것으로 예상된다. First Solar 등 경쟁력 있는 모듈 업체들의 설치 사업자를

인수해 직접 발전 프로젝트를 개시하는 방식으로 적극적으로 수요를 창출하고 있으며, 오바마 행정부

의 친환경 정책도 이러한 성장을 지원할 전망이다.

중국은 폴리실리콘에서 모듈까지 공급 측면에서 글로벌 태양광 시장의 주력 국가로 부상했다. 그러나

수요 측면에서는 고정가격 매입제도 도입을 지연하는 등 적극적이지 않은 모습을 보이고 있다. 중장

기적으로 중국은 과도하게 높은 석탄 의존도를 낮추기 위해 신재생에너지 사용량을 확대해 나갈 방

침이나 일차적으로 풍력, 원자력, 수력을 중심으로 다각화될 전망이다. 중국 정부는 2020년까지 중국

태양광 발전량을 10GW 규모로 확대하겠다는 장기 비전을 제시하고 있다.

그림 18. 국가별 Primary Energy 소비량(2008년)

자료: EEA

그림 19. 전세계 태양전지 제조 국가별 비중(2009년)


미국, 모듈 업체들이

적극적으로 수요 창출 중

중국, 태양전지 서플라이

체인의 주력 국가로 부상

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

USChin

a

Russia

Japan

India

Canada

German

y

France

South Korea

Brazil

(Mtoe)

China36%

Germany14%

Japan12%

Taiwan11%

Malaysia6%

India2%

ROE4%America

4%

ROA11%

태양광

16

III. Industry Dynamics

1. 단기 공급 부족으로 제품 가격 상승세, 그러나 장기화될 가능성은 낮아

2010년 3분기 현재 폴리실리콘부터 웨이퍼, 셀 등 주요 서플라이 체인 가격은 반등하고 있다. 수요

는 예상보다 큰 폭으로 회복한 반면, 09년 서플라이 체인의 생산 설비 확대는 제한적이었기 때문이다.

주력 태양전지 업체들의 생산 설비는 연말까지 판매 계약이 완료된 상태인 것으로 파악된다.

그러나 공급 부족이 장기화될 가능성은 낮아 보인다. 08년 이전에는 일부 업체만 폴리실리콘 제조 기

술을 확보하고 있었고 공장 건설부터 양산까지 오랜 시간이 소요되어 폴리실리콘의 공급 부족이 서

플라이 체인 전반의 공급 부족으로 연결되었다. 그러나 이후 서플라이 체인 전반이 준 Commodity화

됨에 따라 과거와 같은 공급 부족이 재개될 가능성은 낮아 보인다.

잉곳/셀/모듈은 장비 업체에서 생산 설비를 Turn Key로 공급하고 변환 효율까지 보증해 주고 있어

자금력만 확보된다면 설비 투자 확대는 사실상 용이할 것으로 예상된다. 설비투자에 소요되는 기간도

수개월 정도로 짧다. 기술 혁신을 통한 원가 절감의 여지가 크지 않아 선발 업체와 후발 업체간 경쟁

력 격차가 적다는 점도 신규 업체 진입을 용이하게 하는 원인이 되고 있다. 실제로 08~09년 독일,

일본 등 선진 국가들의 태양전지 업체 점유율이 하락한 반면 중국 등 원가 경쟁력이 높은 아시아 계

열 업체들의 점유율이 뚜렷이 상승하였다.

2010년 수요 호조를 바탕으로 자금력을 확보한 업체들이 대규모 설비투자에 나서고 있어 2011년에

는 공급 부족이 해소될 가능성이 높아 보인다.

표 11. 주요 태양전지 셀 업체 생산 설비 확대 계획 (MW)

end-'09 end-10F end-11F

First Solar 1,228 1,337 2,005Suntech 1,100 1,400 1,700

Q-Cells 540 1,100 NA

Yingli Green Energy 600 1,000 1,300

JA Solar 850 1,100 NA

Motech Industries 600 1,000 NA

Gintech 600 900 1,100

Trina Solar 600 950 1,200

Sanyo 690 1,200 NA

자료: 언론 자료 취합

그림 20. 글로벌 태양전지 셀 업체 점유율 추이

자료: 업계 자료

공급 부족이 장기화될

가능성은 낮아

폴리실리콘 등 서플라이

체인 전반의 준Commodity화

셀 등 주요 서플라이 체인의

설비 투자 재개

0

5

10

15

20

First Solar Q-Cells JA Solar Yingli Trina Suntech Sun Power

2008

2009

(%)

원가 경쟁력 확보한아시아권 업체들의점유율 상승 뚜렷

태양광

17

2. 폴리실리콘 시황 전망

1) 폴리실리콘 수급 전망

폴리실리콘 수요는 2009년 6.7만톤에서 2010년에는 12.3만톤으로 전년 대비 84% 증가할 전망이다.

경기 부양 차원에서 각 국 정부의 신재생에너지 지원책이 쏟아져 나오고 초저금리에 따른 유동성 확

대로 태양광 발전소 건설을 위한 자금조달이 원활해졌기 때문이다.

2011년에도 폴리실리콘 수요는 전년 대비 14% 증가한 14만톤으로 예상된다. 2010년 8.5GW에 달

했던 독일의 태양광 수요가 보조금 감축에도 불구하고 위축되지 않을 것으로 예상되고, 미국의 태양

광 시장 규모가 2GW에 근접하는 수준까지 확대될 것으로 기대되기 때문이다.

다만 빠른 수요 증가에도 불구하고 폴리실리콘 공급 과잉은 피할 수 없을 것으로 예상된다. 우선

Hemlock(미국), Wacker(독일), OCI 등 기존 메이저 업체들이 공격적인 증설을 하고 있는데다, 한국,

중국 등에서 신규 업체들의 진입이 봇물처럼 쏟아지고 있기 때문이다.

2010년을 전후해서 OCI(15,000톤 증설), KCC(6,000톤 신설), 웅진폴리실리콘(5,000톤 신설), 한국

실리콘(3,200톤 신설) 등 한국 업체들이 신증설하는 폴리실리콘의 양만 해도 29,200톤에 달한다. 이

는 2009년 전세계 폴리실리콘 생산 규모의 31%에 해당한다. 더욱이 LG화학, 삼성정밀화학, 한화케

미칼 등의 대형 화학 업체들 역시 폴리실리콘 생산을 검토 중인 것으로 알려지고 있다.

이에 따라 2009년 9.5만톤 규모였던 전세계 폴리실리콘 생산이 2010년에는 13.8만톤, 2012년에는

18.1만톤에 달할 전망이다. 이 경우 공급 초과 규모는 2010년 1.5만톤에서 2012년 3.9만톤으로 확

대될 전망이다.

다만 이러한 전망에는 2가지 변수가 존재한다. 첫번째 변수는 그리드-패리티의 달성 여부다. 태양광

발전단가가 일반 전력 요금과 같아지는 그리드-패리티가 달성될 경우 태양광 수요가 폭발적으로 커

폴리실리콘 수요 역시 예상보다 더욱 빠르게 증가할 가능성이 크다.

두번째 변수는 신규 업체들의 진입 지연이다. 기존 업체들의 공격적인 증설로 인해 폴리실리콘 공급

과잉 우려가 심화될 경우 원가 경쟁력이 떨어지는 신규 업체들이 투자를 포기하거나 연기할 가능성

이 크다. 실제로 LG화학은 LG그룹 차원에서 태양광 산업에 대한 대규모 투자를 선언했음에도 불구

하고 태양광 밸류체인의 핵심인 폴리실리콘 투자를 결정하지 못하고 있다. 공급과잉에 따른 폴리실리

콘 가격 하락시 원가 경쟁력을 자신하기 힘들기 때문이다.

그림 21. 태양광 시장 규모 및 폴리실리콘 수요 추이 및 전망

자료: 산업 데이터, 대우증권 리서치센터

폴리실리콘 수요 증가

2010년 +84%

2011년 +14%

공급과잉은 불가피

- 기존 메이저 공격적 증설

- 한국 등의 신규 진입 업체

수급 전망의 주요 변수

- 그리드 패리티 달성 시점

- 신규 업체들의 원가 경쟁력

0

5

10

15

20

25

07 08 09 10F 11F 12F

0

40

80

120

160

200폴리실리콘 수요(R)

전체 태양광 시장 규모(L)

(GW) (천톤)

태양광

18

표 12. 선발 업체들의 폴리실리콘 생산능력 추이 및 전망 (톤)

2007 2008 2009 2010F 2011F 2012F

Hemlock(미) 10,000 13,375 26,000 36,000 36,000 46,000

Wacker(독) 10,000 15,000 18,100 25,650 25,650 36,000

OCI(한) 5,000 17,000 17,000 32,000 32,000

REC(노) 6,000 8,000 11,000 16,500 26,500 26,500

MEMC(미) 4,100 8,100 11,000 11,000 13,350 15,100

Tokuyama(일) 5,200 5,200 7,500 8,000 8,000 8,000

M.Setek(일) 500 3,000 4,500 7,000 7,000 7,000

Mitsubish(일) 3,025 3,200 3,200 4,300 4,300 4,300

Sumitomo(일) 983 1,308 1,375 1,400 1,400 1,400

합계 39,808 62,183 99,675 126,850 154,200 176,300

주: 연말 생산능력 기준

자료: 각 사, 대우증권 리서치센터

그림 22. 폴리실리콘 생산능력 추이 및 전망

자료: 산업 데이터, 대우증권 리서치센터

그림 23. 시나리오별 폴리실리콘 수급 밸런스 추이 및 전망

주: 수급 밸런스 = 공급 – 수요, 자료: 대우증권 리서치센터

0

50

100

150

200

250

07 08 09 10F 11F 12F

후발 업체들의 공급 규모

선발 업체들의 공급 규모

(천톤)

-50

-25

0

25

50

75

100

07 08 09 10F 11F 12F

낙관적인 시나리오(그리드 패러티 2012년 달성)

기준 시나리오(그리드 패러티 2014년 달성)

비관적인 시나리오(그리드 패러티 2015년 이후 달성)

(천톤)

태양광

19

2) 폴리실리콘 가격 전망

2010년 2분기 이후 폴리실리콘 가격이 반등하고 있다. 2008년 이후 처음 있는 현상이다. 폴리실리콘

현물 가격은 2008년 4월 kg당 475달러에 거래된 이후 지속적으로 하락해 2010년 3월에는 52달러

까지 하락했다. 그러나 전세계적인 태양광 수요의 급증으로 2010년 5월 kg당 54달러까지 상승했으

며, 6월 이후에는 미미하지만 매주 상승하는 모습을 보여 주고 있다.

폴리실리콘 가격 강세는 2010년 3분기까지 지속될 전망이다. 최대 태양광 시장인 EV 지역의 재정

위기, 유로화 약세 등에도 불구하고 폴리실리콘 가격이 상승하고 있다는 사실은 당분간 태양광 밸류

체인의 수급이 타이트함을 의미한다.

그러나 계절적인 비수기로 접어 들고 신규 공급량이 증가하는 2010년 4분기부터 가격이 지속적으로

하락할 전망이다. 2011년 폴리실리콘 가격은 kg당 45달러, 2012년 이후에는 40달러 수준에서 거래

될 가능성이 높다.

그러나 당사에서는 가까운 시일 내에 폴리실리콘 가격이 kg당 40달러 이하로 하락할 가능성은 낮다

고 판단하고 있다. OCI의 사례를 분석해 봤을 때 통상적으로 신규 업체들이 시작하는 5,000톤 내외

의 생산설비의 폴리실리콘 제조원가는 kg당 45달러 내외로 파악되기 때문이다.

그림 24. 폴리실리콘 가격 추이 및 전망

자료: Photon Consulting, 대우증권 리서치센터

그림 25. 분기별 OCI 폴리실리콘 생산원가 추정

자료: 대우증권 리서치센터 추정

2010년 50달러/kg 유지

2011년 kg당 40달러대 진입

신규 업체들의 원가 감안 시

kg당 40달러 이하 진입은

당분간 어려울 전망

4533

0

50

100

150

200

250

1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10F

(달러/kg)

2Q091공장(6,500톤/년)최적 가동 시점 생산원가= 신규 업체 최적 원가

2Q101/2공장(17,000톤/년)최적 가동 시점 생산원가= 선발 업체 생산 원가

110

250

434553

587983

6947

85

396

350

0

100

200

300

400

500

05 06 07 08 09 10F 11F 12F

Contract Price

Spot Price

(달러/kg)

태양광

20

3. 구조적 공급 과잉 가능성 속에서 업체들의 전략은?

태양광 산업은 진입 장벽이 낮아 공급 확대가 용이한 반면 수요는 각국 정부 정책에 따라 결정되어

불확실성이 높다. 태양광 업체들의 전략은 각 부문에서 독보적인 경쟁력(원가 및 품질 경쟁력, 규모의

경제 등)을 확보하는 한편 전략적 제휴를 맺어 높은 사이클 변동성에 대비하는 것이다.

고효율 태양전지 업체인 미국 Sunpower는 설치 업체들을 인수하여 태양광 공급 과잉 시에도 안정적

으로 수요를 확보할 수 있도록 하는 한편, 잉곳/웨이퍼 등 원재료와 셀 제조는 아시아 업체들과 제휴

를 맺어 원가 경쟁력을 확보하는 방향으로 사업 전략을 펼치고 있다.

원가 경쟁력이 탁월한 중국의 Trina Solar는 원재료인 웨이퍼부터 수직 계열화함으로써 경쟁 업체와

의 원가 격차를 더욱 확대시키고 있다.

표 13. 서플라이 체인별 핵심 경쟁력

구분 핵심 경쟁력

폴리실리콘 규모의 경제, 원가 경쟁력, 품질 경쟁력(수율, 순도)

잉곳/웨이퍼 규모의 경제, 원가 경쟁력, 품질 경쟁력(수율, 순도), 재무적 안정성

셀/모듈 규모의 경제, 원가 경쟁력, 품질 경쟁력(변환 효율), 안정적 수요 확보, 재무적 안정성 결정형

설치 사업자 프로젝트 파이낸싱 조성 능력, 모듈 조달 능력

모듈 원가 경쟁력, 특허 장벽 등 박막형

설치 사업자 프로젝트 파이낸싱 조성 능력, 모듈 조달 능력


표 14. Trina Solar의 원가 절감 추이 ($/Watt)

2Q09 3Q09 4Q09 1Q10

0.83 0.82 0.78 0.76실리콘 제외 비용 전분기대비 증감률 -1% -5% -3%

0.84 0.62 0.46 0.39실리콘 비용 전분기대비 증감률 -26% -26% -15%

1.67 1.44 1.24 1.15총 비용 전분기대비 증감률 -14% -14% -7%

자료: Trina Solar

그림 26. 썬파워의 밸류 체인 모델

자료: 썬파워

높은 사이클 변동에 대비해야

미국 Sunpower: 설치 사업자

인수로 안정적 수요 확보

중국 Trina Solar: 수직

계열화로 원가 격차 확대

태양광

21

OCI (010060/매수) 2010년은 ‘P’를, 2011년은 ‘C’를 주목하라!

투자의견 매수, 목표주가 347,000원으로 상향

2010년 폴리실리콘 가격 상승, 환율 효과에 따라 전반적인 실적 호조 기대

2011년 이후 생산 능력 확대, 원가 경쟁력 구축에 따른 안정적인 실적 성장 가능

OCI에 대한 투자의견 매수를 유지하고 목표주가를 기존 250,000원에서 347,000원으로 상

향한다. 목표주가를 올린 이유는 생산능력 확대, 원/달러 환율 가정치 변경에 따라 수익예상

을 상향 조정했기 때문이다.

OCI에 대한 투자 포인트는 다음과 같다.

1) 2010년 하반기에도 폴리실리콘 가격 강세(Price Up)가 지속될 전망이다. 독일을 비롯한

전세계적인 태양광 수요 확대로 메이저 태양전지/모듈 업체들의 2010년 3~4분기 생산 물

량까지 예약 판매가 완료된 것으로 파악되고 있기 때문이다.

2) 2011년에는 동사의 생산능력 확대(Capacity Up)와 원가 경쟁력(Cost Leadership)을 주

목해야 한다. 공급과잉으로 인해 폴리실리콘 가격 하락은 불가피하다고 판단되나 2011년의

경우 제3공장 가동으로 생산능력(32,000톤) 2010년(17,000톤)에 비해 거의 2배가 된다.

또한 규모의 경제를 바탕으로 선발 업체에 버금가는 원가 경쟁력을 확보할 수 있을 것으로

판단된다. 후발 업체들이 이익을 내지 못하는 가격대 이하로 폴리실리콘 가격이 떨어지더라

도 동사는 충분한 이익을 창출할 수 있다.

3) 자산 가치가 매력적이다. OCI는 OCI머티리얼즈(지분율 49%)로 대변되는 우량 자회사를

다수 보유하고 있으며 인천 학익동 부지 개발을 추진하고 있다. OCI머티리얼스의 경우 투자

차익 상각 때문에 2010년까지 지분법이익에 대한 기여도가 낮을 것으로 예상된다. 그러나

IFRS 회계기준이 적용되는 2011년부터는 동사의 EPS 개선에 큰 몫을 할 전망이다. 인천

학익동 부지의 경우 전반적인 부동산 경기 침체로 인해 개발이 지연되고 있으나 2014년 인

천 아시안 게임 개최를 감안하면 개발 가치는 여전히 높다고 판단된다.

4) 기존 화학 부문의 감익 우려는 제한적이다. POSCO의 자회사인 포스코켐텍의 진출로

OCI의 일부 제품 생산(핏치: 알루미늄 제련용 전극봉 원료)에 차질이 빚어질 전망이나 동일

제품의 중국 생산 법인 설립, 카본블랙(타이어 보강재) 생산능력 확대를 감안하면 기존 화학

부문에서 영업이익 2,000억원 내외의 달성은 무난하다고 판단된다.

Share Price

40

60

80

100

120

140

09.7 09.11 10.3 10.7

OCI KOSPI

Earnings & Valuation Metrics

결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA

(십억원) (십억원) (%) (십억원) (원) (십억원) (십억원) (%) (x) (x) (x)

12/08 2,120 592 28.0 317 15,462 673 427 27.8 14.2 3.7 7.0

12/09 2,102 538 25.6 385 18,161 695 -279 28.4 12.0 3.4 7.8

12/10F 2,433 631 25.9 483 21,105 846 -145 28.5 13.6 3.5 8.6

12/11F 2,619 605 23.1 504 22,035 926 381 23.5 13.1 2.8 7.6

12/12F 2,906 691 23.8 615 26,859 1,034 702 23.1 10.7 2.2 6.2

자료: OCI, 대우증권 리서치센터 예상

이응주 02-768-3857

[email protected]

매수 Maintain

목표주가(원,12M) 347,000

현재주가(10/07/13,원) 288,000

상승여력(%) 20.5

소속업종 화학

업종투자의견 비중확대

EPS 성장률(10F,%) 16.2

MKT EPS 성장률(10F,%) 69.5

P/E(x) 13.6

MKT P/E(10F/07/09,x) 9.1

시가총액(십억원) 6,591

발행주식수(백만주) 23

60D 일평균 거래량(천주) 199

60D 일평균 거래대금(십억원) 45

신용잔고(천주) 0

배당수익률(10F,%) 0.7

유동주식비율(%) 70.3

52주 최저/최고가(원) 161,000/289,000

베타(12M,일간수익률) 0.9

주가변동성(12M daily,%,SD) 2.6

외국인 보유비중(%) 29.2

주요주주 이수영 외 19인 (27.91%)

미래에셋자산운용투자자문(주) (11.96%)

One Equity Partners LLC 외 3인 (9.22%)

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 38.5 36.8 24.7

상대주가 34.9 33.0 -1.2

태양광

22

투자의견 매수 유지, 목표주가 347,000원으로 상향

OCI에 대한 투자의견 매수를 유지하고 목표주가를 기존 250,000원에서 347,000원으로 상향한다.

목표주가를 올린 이유는 생산능력 확대, 원/달러 환율 가정치 변경에 따라 수익예상을 상향 조정했기

때문이다.

단기적인 주가 급등에도 불구하고 OCI에 대한 투자 매력은 충분하다. 2010년 하반기만 놓고 보면 태

양광 시황 호조가 당분간 지속될 가능성이 크고, 3공장 가동을 앞두고 신규 수주에 대한 기대감이 동

사의 주가 상승을 견인할 전망이다.

중장기적인 관점에서도 OCI는 지속적인 생산능력 확대, 글로벌 Top Tier에 버금가는 원가 경쟁력

등을 통해 폴리실리콘 시황의 부침과 무관하게 안정적인 수익을 창출할 수 있을 것으로 전망된다.

표 15. OCI 수익예상 변경 (십억원,원)

변경전 변경후 변경률

2010F 2011F 2012F 2010F 2011F 2012F 2010F 2011F 2012F

매출액 2,355 2,410 2,566 2,433 2,619 2,906 3.3% 8.7% 13.2%

영업이익 585 518 560 631 605 691 7.9% 16.8% 23.3%

세전이익 578 565 663 625 665 788 8.0% 17.7% 18.8%

순이익 448 428 517 483 504 615 7.9% 17.7% 18.8%

EPS 19,566 18,721 22,602 21,105 22,035 26,859 7.9% 17.7% 18.8%

영업이익률 24.8% 21.5% 21.8% 25.9% 23.1% 23.8%

ROE 26.7% 20.7% 20.7% 28.5% 23.5% 23.1%

주: 원/달러 평균 환율 가정 2010년 1,147원(기존 1,129원), 2011년 1,073원(기존 1,050원), 2012년 1,100원(기존 1,100원)

표 16. OCI 목표주가 산출 (십억원,배,천주,원,%)

EBITDA(12MF) 적용배수 적정가치 비고

(지분율) (장부가격)

수익가치

기존 화학 부문 237.0 5.4 1,269.2 대우 유니버스 제조 업종 평균 대비 15% 할인

폴리실리콘 부문 656.3 8.2 5,374.8 글로벌 폴리실리콘 업체 EV/EBITDA 평균 대비 15% 할증

합계(A) 893.3 7.4 6,644.0

자산가치

유가증권 오덱 20.0% 17.5 26.2 자동차 배기가스 촉매, P/B 1.5배 적용

이양화학 50.0% 22.8 45.6 폐수 처리 약품, P/B 2.0배 적용

OCI Ent 89.7% 88.6 88.6 천연 소다회, P/B 1.0배 적용

OCI머티리얼즈 49.1% 138.8 611.6 IT용 특수가스, 시가총액*지분율

Shandong DCC 80.0% 24.7 24.7 콜타르 증류 제품(핏치 등), 장부가격 100% 반영

기타 자회사 30.6 21.4 장부가격 70% 반영

자사주 2.0% 100.6 133.3 시가총액*지분율

자회사 적정가치(B) 713.6 자회사 적정가치 합계에서 25% 할인

부동산 인천 학익동(C) 756.8 1,022.5 아파트(8,700세대) 및 호텔/레저 타운 건설, 개발시 기대 수익 반영

합계(D=B+C) 1,736.2

순차입금(E) 349.0 2010년 1분기말 기준(BW 행사에 따른 현금 유입분 고려)

목표 시가총액(F=A+D-E) 8,031.2

발행주식수(G) 23,121 완전 희석화 가정(미행사 B/W 237천주 포함)

목표주가(F/G) 347,000

현재주가 288,000 2010년 7월 13일 종가 기준

목표수익률 20.5

주: 폴리실리콘 부문의 EBITDA 배수에 글로벌 피어 그룹 대비 15% 할증한 이유는 OCI의 높은 원가 경쟁력을 반영했기 때문


OCI가 매력적인 이유

- 폴리실리콘 시황 호조

- 생산능력 확대

- 높은 원가 경쟁력

태양광

23

2010년 하반기 ‘P’ 에 주목: 폴리실리콘 가격 상승 추세 지속

2010년 2분기 들어 조금씩 상승하던 폴리실리콘 가격이 2010년 5월말부터는 6주 연속 상승하고 있

다. 주 수요처인 EU 재정위기에 따른 유로화 약세, 글로벌 경기 둔화 우려를 무색케하는 모습이다.

폴리실리콘 가격 강세는 하반기에도 지속될 전망이다. 태양전지/모듈 업체들의 2010년 하반기 생산

물량까지 이미 판매가 완료된 것으로 파악되고 있기 때문이다. 특히 독일의 태양광 보조금 감축안에

2010년 3분기 설치 물량까지는 일정 정도 우대를 주는 방안이 포함되어 있기 때문에 전반적인 태양

전지 소재/부품 부족 현상이 나타날 가능성이 크다.

그림 27. 태양광 Value Chain별 상대가격 추이

자료: PV Insights, 대우증권 리서치센터

표 17. OCI 사업 부분별 실적 추이 및 전망 (달러/배럴,달러/kg,십억원,%)

1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10F 3Q10F 4Q10F 09 10F 11F 12F

유가(WTI) 43 60 68 76 79 78 80 83 62 80 83 84

원/달러 1,415 1,286 1,239 1,169 1,144 1,161 1,167 1,117 1,277 1,147 1,073 1,100

ASP/kg 92 80 69 61 58 58 58 54 70 57 48 45

Total Cost/kg 52 45 41 35 39 33 33 33 40 35 33 31

Cash Cost/kg 44 36 31 25 31 25 25 24 31 26 24 22

생산능력(톤) 1,250 1,500 4,250 4,250 4,250 4,250 4,250 4,250 11,000 17,000 28,250 32,000

생산량(톤) 1,025 1,295 3,363 3,501 4,198 4,181 4,191 4,038 9,184 16,608 26,598 31,680

가동률(톤) 82.0 86.3 79.1 82.4 98.8 98.4 98.6 95.0 83.5 97.7 94.2 99.0

매출액 합계 432 467 622 581 611 624 613 585 2,102 2,433 2,619 2,906

폴리실리콘 135 135 286 257 273 279 280 245 812 1,077 1,369 1,568

기존 화학 297 331 337 324 338 344 333 341 1,290 1,356 1,249 1,338

영업이익 합계 90 110 183 155 146 176 169 141 538 631 605 691

폴리실리콘 59 59 118 110 86 117 117 94 346 414 431 497

기존 화학 31 51 65 45 60 59 51 47 192 217 174 194

EBITDA 합계 114 137 235 208 200 230 222 194 695 846 926 1,034

폴리실리콘 71 74 159 151 128 159 159 136 455 581 706 790

기존 화학 43 63 76 57 72 71 63 58 240 265 220 243

영업이익률 20.9 23.6 29.3 26.7 23.8 28.3 27.5 24.0 25.6 25.9 23.1 23.8

폴리실리콘 43.7 43.6 41.3 42.9 31.5 42.0 41.8 38.4 42.6 38.5 31.5 31.7

기존 화학 10.5 15.4 19.2 13.9 17.7 17.1 15.5 13.7 14.9 16.0 13.9 14.5

EBITDA 마진 26.4 29.3 37.8 35.9 32.7 36.9 36.2 33.1 33.0 34.8 35.4 35.6

폴리실리콘 52.6 54.7 55.6 58.9 46.8 56.9 56.7 55.5 56.0 54.0 51.6 50.4

기존 화학 14.6 18.9 22.7 17.7 21.4 20.6 19.0 17.1 18.6 19.5 17.6 18.2

주: 사업 부문별 실적은 대우증권 리서치센터 추정치, 자료: OCI, 대우증권 리서치센터

폴리실리콘 가격 강세는

2010년 하반기에도 지속

60

70

80

90

100

110

09.4 09.6 09.8 09.10 09.12 10.2 10.4 10.6

폴리실리콘

웨이퍼

솔라셀

(09.4=100)

태양광

24

2011년부터는 ‘C’에 주목: 1) 생산능력 확대(Capa Up), 2) Cost Leadership

2011년 이후 OCI의 기업 가치 개선을 자신하는 이유는 다음과 같다.

1) 폴리실리콘 생산능력이 급격하게 증가할 전망이다. OCI는 2008년 3월 5,000톤 규모의 1공장을

가동한 이후 Revamping 및 신규 공장 건설을 통해 2010년 7월 현재 17,000톤의 생산능력을 보유

하고 있다. 2010년말에는 10,000톤 규모의 3공장이 완공되며, 2011년 10월에는 Revamping을 통해

5,000톤의 생산능력이 추가된다. 2011년말 기준으로 보면 불과 1년 사이에 폴리실리콘 생산능력이

거의 100% 증가하는 셈이다.

2) 높은 원가 경쟁력을 보유하고 있다. 2010년 2분기 현재 OCI의 폴리실리콘 Cash Cost(변동비 기

준 원가)는 kg당 20달러 중반 수준으로 글로벌 Top Tier 수준에 근접한 것으로 파악되고 있다. 규모

의 경제, 상대적으로 유리한 유틸리티 비용, 원료 내재화라는 이점을 지니고 있기 때문이다.

향후 15,000톤 규모에 달하는 3공장이 가동되면 동사의 원가 수준은 업계 최저 수준으로 하락할 전

망이다. 신규 업체들이 적자에 허덕이는 구간에서도 안정적으로 EBITDA 마진 40~50%를 향유할

수 있게 되는 셈이다.

그림 28. OCI 연도별 폴리실리콘 생산능력과 생산량 추이 및 전망


그림 29. OCI의 폴리실리콘 판가, 제조원가, Cash Cost 추이 및 전망


지속적인 실적 개선 가능

- 생산능력 대폭 확대

- 원가 절감 지속

0

10

20

30

40

08 09 10F 11F 12F

폴리실리콘 생산능력

폴리실리콘 생산량

(천톤)

298

234

142126

9280

69 61 58 58 57 54

199

113

66 59 52 45 41 35 39 33 33 33

142

96

54 48 44 36 31 25 31 25 25 24

0

50

100

150

200

250

300

350

1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10F

ASP

Total Cost

Cash Cost

(달러/kg)

태양광

25

OCI (010060)

예상 손익계산서(요약) 예상 대차대조표(요약)

(십억원) 12/09 12/10F 12/11F 12/12F (십억원) 12/09 12/10F 12/11F 12/12F

매출액 2,102 2,433 2,619 2,906 유동자산 928 792 979 1,408

매출원가 1,418 1,647 1,844 2,043 현금 및 현금등가물 355 219 337 623

매출총이익 684 787 774 863 매출채권 262 269 301 334

판매비와관리비 146 156 169 172 재고자산 203 187 209 232

영업이익 538 631 605 691 기타유동자산 107 117 131 218

영업외손익 -73 -6 60 97 비유동자산 2,436 3,132 3,255 3,154

금융손익 -23 -26 -31 -13 투자자산 409 461 564 688

외환관련손익 -11 -6 -7 4 유형자산 2,020 2,668 2,689 2,466

지분법손익 -9 44 87 101 무형자산 7 4 2 0

자산처분손익 -27 -22 0 0 자산총계 3,364 3,924 4,234 4,562

기타영업외손익 -3 4 12 5 유동부채 574 571 598 538

세전계속사업손익 465 625 665 788 매입채무 93 117 131 145

계속사업법인세비용 80 142 161 173 단기차입금 2 6 20 15

계속사업이익 385 483 504 615 유동성장기부채 271 214 185 87

중단사업이익 0 0 0 0 기타유동부채 208 234 262 291

*법인세효과 0 0 0 0 비유동부채 1,312 1,440 1,264 1,082

당기순이익 385 483 504 615 사채 10 0 0 0

RI 385 483 504 615 장기차입금 533 731 681 494

EBITDA 695 846 926 1,034 기타비유동부채 769 709 583 588

FCF -279 -145 381 702 부채총계 1,886 2,011 1,862 1,620

매출총이익률(%) 32.5 32.3 29.6 29.7 자본금 120 120 120 120

EBITDA마진율(%) 33.1 34.8 35.4 35.6 자본잉여금 609 612 612 612

영업이익률(%) 25.6 25.9 23.1 23.8 이익잉여금 909 1,347 1,806 2,376

순이익률(%) 18.3 19.9 19.3 21.2 자본총계 1,478 1,913 2,372 2,942

예상 현금흐름표(요약) 예상 주당가치 및 valuation(요약)

(십억원) 12/09 12/10F 12/11F 12/12F 12/09 12/10F 12/11F 12/12F

영업활동으로 인한 현금흐름 507 649 722 823 P/E(x) 12.0 13.6 13.1 10.7

당기순이익 385 483 504 615 P/CF(x) 8.6 6.8 5.8 5.0

비현금수익비용가감 219 183 238 243 P/B(x) 3.4 3.5 2.8 2.2

유형자산감가상각비 156 214 321 343 EV/EBITDA(x) 7.8 8.6 7.6 6.2

무형자산상각비 1 1 0 0 EPS(원) 18,161 21,105 22,035 26,859

기타 62 -32 -83 -100 CFPS(원) 25,493 30,436 36,049 41,847

영업활동으로인한자산및부채의변동 -98 -17 -20 -35 BPS(원) 64,305 83,423 103,573 128,546

매출채권 감소(증가) -13 -10 -33 -35 DPS(원) 2,000 2,000 2,000 2,200

재고자산 감소(증가) 4 16 -22 -23 배당성향(%) 11.7 9.3 8.9 8.0

매입채무 감소(증가) -12 24 14 14 배당수익률(%) 0.9 0.7 0.7 0.8

기타자산,부채변동 -77 -46 22 8 매출액증가율(%) -0.9 15.8 7.6 11.0

투자활동으로 인한 현금흐름 -846 -826 -363 -210 EBITDA증가율(%) 3.2 21.8 9.5 11.6

유형자산처분(취득) -786 -817 -341 -120 영업이익증가율(%) -9.2 17.3 -4.1 14.2

무형자산감소(증가) -1 1 1 2 EPS증가율(%) 17.5 16.2 4.4 21.9

투자자산 감소(증가) -24 -16 -6 -29 매출채권 회전율 8.2 9.2 9.2 9.2

기타투자활동 -35 6 -17 -63 재고자산 회전율 10.6 12.5 13.2 13.2

재무활동으로 인한 현금흐름 345 40 -240 -327 매입채무 회전율 21.1 23.1 21.1 21.0

사채및차입금의 증가(감소) 302 89 -191 -285 ROA(%) 12.0 13.3 12.4 14.0

자본의 증가(감소) 32 -45 -45 -45 ROE(%) 28.4 28.5 23.5 23.1

배당금의 지급 -30 -45 -45 -45 ROIC(%) 34.7 27.9 21.8 25.0

기타재무활동 11 -4 -4 3 부채비율(%) 127.6 105.1 78.5 55.1

현금의증가 6 -137 119 286 유동비율(%) 161.6 138.6 163.8 261.8

기초현금 349 355 219 337 순차입금/자기자본(%) 26.0 34.7 19.8 -5.9

기말현금 355 219 337 623 영업이익/금융비용(x) 15.7 14.8 13.2 18.6

자료: OCI, 대우증권 리서치센터 예상

태양광

26

티씨케이 (064760/매수) 2010~2012년까지 영업이익 연평균 68% 증가 예상

목표주가 22,000원(2011년 목표 PER 12배)으로 22% 상향 조정

국내 태양광 잉곳 투자 본격화: 태양광용 핫존 매출액 2011년 111% 증가 전망

LED 서셉터 시장은 2012년까지 연평균 33% 고성장 전망

티씨케이의 2011년 수익 예상을 상향 조정하고 목표주가도 22,000원(2011년 목표 PER

12배)으로 22% 상향 조정한다. 과거 성장 정체 국면(매출액 300억 내외)에서 고성장 국면

(2012년 매출액 1,045억원 예상, 2010~2012년 영업이익 연평균 68% 급증 예상)으로 본

격 진입하는 초입 국면에 있어 밸류에이션 프리미엄이 정당하다는 판단이다.

티씨케이는 태양광 잉곳 제조 장비인 잉곳 그로워에 들어가는 고순도 흑연 부품(핫존, Hot

Zone)을 생산하고 있다. 핫존은 잉곳 그로잉 공정에서 잉곳의 순도, 수율 등에 영향을 끼칠

수 있는 핵심 부품으로 2~3군데 업체에서 과점 공급하고 있다. 티씨케이는 국내 반도체용

핫존 시장에서 50%, 태양광용 핫존 시장에서 40%의 점유율을 확보하고 있다.

웅진에너지, 넥솔론, 실트론, SKC 솔믹스, 오성엘에스티 등 국내 잉곳 제조 업체들은 생산

설비를 향후 2~3년 내에 현재의 2~3배 수준으로 확대할 예정에 있다. 티씨케이는 3분기

현재 잉곳 업체들로부터 수주가 큰 폭으로 증가하고 있으나 생산 설비 부족으로 고객사의

주문량에 모두 대응하지 못하고 있는 상황이다. 2011년 설비 증설이 완료되면 태양광용 핫

존 매출액이 전년대비 111% 증가하는 270억원으로 증가할 것으로 예상된다.

티씨케이가 국산화에 성공한 LED 서셉터 국내 시장 규모는 2010년 364억원에서 2012년

까지 연평균 33% 고 성장할 전망이다. 이는 1) LED용 MO CVD는 조명 등 어플리케이션

확대에 따라 지속적으로 설치량이 늘어날 전망이고, 2) 서셉터는 수 개월 단위로 교체해 줘

야 하기 때문이다.

LED 서셉터는 글로벌 2개 업체가 과점 공급해 왔고, 향후 2~3년간 공급 업체 확대가 제한

적일 전망이다. 원재료인 고순도 흑연의 공급 부족과 흑연 가공 기술의 부족, 오랜 테스트

기간 때문이다. 티씨케이의 LED 서셉터 매출액은 2010년 100억원에서 2011년 170억원으

로 70% 증가할 전망이며, 매출처 확대 등에 따라 추가 성장할 잠재력도 크다고 판단된다.

Share Price

40

60

80

100

120

140

09.7 09.11 10.3 10.7

티씨케이 KOSDAQ




12/08 31 7 23.2 6 539 10 8 16.8 10.4 1.7 5.0

12/09 33 6 19.4 6 497 9 2 13.8 18.0 2.4 10.1

12/10F 47 12 25.7 10 888 14 -14 21.2 15.7 3.0 11.0

12/11F 85 26 30.6 21 1,817 30 2 33.4 7.7 2.2 5.2

12/12F 105 34 32.6 28 2,438 40 19 32.7 5.7 1.6 3.5

자료: 티씨케이, 대우증권 리서치센터 예상

박연주 02-768-3061

[email protected]

매수 Maintain

목표주가(원,12M) 22,000

현재주가(10/07/13,원) 13,900

상승여력(%) 58.3

소속업종 반도체


EPS 성장률(10F,%) 78.7


P/E(x) 15.7

MKT P/E(10F/07/09,x) 9.1

시가총액(십억원) 162





배당수익률(10F,%) 0.7


52주 최저/최고가(원) 7,700/14,000




주요주주 도카이카본주식회사 외 6인 (67.56%)


절대주가 33.3 45.3 35.3

상대주가 32.3 53.9 37.4

태양광

27

투자의견 매수, 목표주가 22,000원(2011년 목표 PER 12배)으로 22% 상향 조정

티씨케이의 2011년 수익 예상을 상향 조정하고 목표주가도 22,000원으로 22% 상향 조정한다. 목표

주가는 2011년 예상 실적에 목표 PER 12배를 적용해 도출하였다. PER 12배는 1) 2010~2012년까

지 영업이익이 연평균 68% 급증할 것으로 예상되고 2) 주력 제품(핫존 및 LED 서셉터)의 진입 장벽

이 높아 고 마진이 유지 가능하다는 측면에서 적용 가능한 수준으로 판단된다.

최근 주가 상승에 따른 밸류에이션 부담에도 불구하고, 티씨케이가 과거 성장 정체 국면(매출액 300

억 내외)에서 고성장 국면(2012년 매출액 1045억원 예상)으로 본격 진입하는 초입 국면에 있다는

점을 고려할 때 밸류에이션 프리미엄 적용이 정당하다는 판단이다. 전방 산업(태양광/LED)의 성장성

과 티씨케이의 과점적 시장 지배력을 고려할 때 성장에 대한 가시성이 높다고 판단된다. 현 주가는

2011년 PER 7.7배, 2012년 기준 5.7배 수준이어서 추가적인 상승 여력이 충분하다고 판단된다.

그림 30. 티씨케이의 장기 실적 추이


표 18. 분기별 수익 예상 (십억원,%)

2009 2010F 2Q 증감률 기존 예상과의 차이

1Q 2Q 3Q 4Q FY 1Q 2Q 3Q 4Q FY QoQ YoY 기존 예상 차이 차이(%)

매출액 8.0 8.2 9.3 8.0 33.4 7.3 9.6 14.1 16.1 47.1 31.3 17.3 9.6 0.0 0.0

영업이익 1.2 1.4 2.2 1.7 6.5 1.6 2.8 3.6 4.1 12.1 82.1 98.3 2.6 0.3 9.6

세전이익 1.4 1.6 2.3 1.9 7.1 1.7 3.1 3.9 4.1 12.8 83.5 101.2 2.9 0.3 9.0

당기순이익 1.1 1.2 1.9 1.6 5.8 1.4 2.5 3.1 3.3 10.4 84.1 105.8 2.3 0.2 9.0

영업이익률 14.8 17.5 23.3 21.3 19.4 21.4 29.7 25.5 25.4 25.7 8.3 12.1 27.0 2.6 -

세전이익률 18.0 18.9 24.9 23.1 21.3 23.2 32.5 27.4 25.6 27.2 9.2 13.5 29.8 2.7 -

당기순이익률 14.0 15.0 20.3 19.7 17.3 18.8 26.3 22.2 20.7 22.0 7.5 11.3 24.1 2.2 -


표 19. 수익 예상 변경 내역 요약 (십억원,%)

변경 전 변경 후 변경률 변경 후 증감률

2009 2010F 2011F 2009 2010F 2011F 2009 2010F 2011F 2009 2010F 2011F

매출액 33.4 40.6 67.2 33.4 47.1 84.7 0.0 16.0 26.0 7.7 40.9 79.8

영업이익 6.5 11.2 21.2 6.5 12.1 25.9 0.0 7.6 22.3 -10.0 86.7 114.0

세전이익 7.1 12.0 21.6 7.1 12.8 26.2 0.0 6.6 21.3 -6.9 79.3 104.7

당기순이익 5.8 9.7 17.5 5.8 10.4 21.2 0.0 6.6 21.3 -7.8 78.7 104.7

영업이익률 19.4 27.7 31.5 19.4 25.7 30.6 0.0 -2.0 -0.9 -3.8 6.3 4.9

세전이익률 21.3 29.6 32.2 21.3 27.2 30.9 0.0 -2.4 -1.2 -3.3 5.8 3.8

당기순이익률 17.3 23.9 26.0 17.3 22.0 25.0 0.0 -1.9 -1.0 -2.9 4.7 3.0


2010~2012년까지 영업이익

연평균 68% 급증 예상

단기 밸류에이션 부담보다

중장기 성장성에 주목

0

30

60

90

120

06 07 08 09 10F 11F 12F

0

10

20

30

40매출액(L)

영업이익률(R)

(십억원) (%)

본격적 성장 국면 진입

태양광

28

국내 업체의 대규모 태양광 잉곳 투자로 2011년 핫존 매출 111% 증가 전망

태양광 산업은 발전 원가 하락으로 본격적인 성장 국면에 진입한 것으로 파악된다. 특히 그 동안 관

망하던 한국 기업들은 발전 원가 하락으로 태양광 발전이 경제성을 갖출 수 있는 시점이 다가오면서

적극적으로 투자를 확대하고 있다. 웅진에너지, 넥솔론, 실트론, SKC 솔믹스, 오성엘에스티 등 국내

잉곳 제조 업체들은 잉곳 생산 설비를 향후 2~3년 내에 현재의 2~3배 수준으로 확대할 예정에 있다.

티씨케이는 태양광 잉곳 제조 장비인 잉곳 그로워에 들어가는 고순도 흑연 부품(핫존)을 생산하고 있

다. 핫존은 잉곳 그로잉 공정에서 잉곳의 순도, 수율 등에 영향을 끼칠 수 있는 핵심 부품으로 국내에

서 2~3군데 업체에서만 과점 공급하고 있다. 티씨케이는 국내 반도체용 핫존 시장에서 50%, 태양광

용 핫존 시장에서 40%의 점유율을 확보하고 있는 지배적 사업자이다.

티씨케이는 08년 넥솔론 등의 설비 투자로 태양광용 핫존 부문에서 93억원의 신규 매출을 달성하였

다. 이후 경제 위기 및 태양광 시장의 공급 과잉으로 전체적인 설비투자는 급감했으나, 동사는 REC

등 해외 업체 공급에 성공하면서 100억원 내외의 매출을 이어왔다. 2010년 현재 잉곳 업체들의 설비

투자로 수주가 큰 폭으로 증가하고 있으나 생산 설비 부족으로 고객사의 주문량에 모두 대응하지 못

하고 있는 상황이다. 2011년 설비 증설이 완료되면 태양광용 핫존 매출액이 전년대비 111% 증가하

는 270억원으로 증가할 것으로 예상된다.

그림 31. 한국 태양광 잉곳 업체 생산 설비 증설 계획

자료: 언론 자료 취합, 대우증권 리서치센터

그림 32. 티씨케이의 부문별 매출액 추이와 전망


국내 잉곳 업체 2~3년내

생산 설비 대폭 확대 계획

티씨케이는 태양광용 핫존

시장에서 지배적 점유율 확보

2011년 태양광용 핫존

매출액 +111% 급증 예상

0

10

20

30

40

07 08 09 10F 11F

반도체용

태양전지용

LED 및 기타

(십억원)

0

300

600

900

1200

넥솔론 웅진에너지 SKC솔믹스

10F

12F

(MW)

태양광

29

LED 서셉터 시장은 2010~2012년까지 연평균 33% 고성장 전망

LED용 MO CVD는 조명 등 어플리케이션 확대에 따라 지속적으로 설치량이 늘어날 전망이고, 서셉

터는 수 개월 단위로 교체해 줘야 하기 때문에 LED 서셉터 국내 시장 규모는 2010년 364억원에서

2012년까지 연평균 33% 고성장할 전망이다.

LED 서셉터 제조 업체는 전세계적으로 2개 업체에 불과했고 티씨케이에서 2분기 국산화에 성공하였

다. 원재료인 고순도 흑연의 공급 부족과 흑연 가공 기술의 부족, 오랜 테스트 기간 등으로 인해 공급

업체 확대는 향후 2~3년간 제한적일 전망이다. 티씨케이는 국내 LED 제조 업체와 테스트를 마무리

하고 2분기부터 본격 매출액이 확대되고 있다

티씨케이의 LED 서셉터 매출액은 2010년 100억원에서 2011년 170억원으로 70% 증가할 전망이다.

2012년에는 해외 시장 진출 등을 통해 매출을 추가 확대할 잠재력도 높아 보인다.

그림 33. LED 서셉터 시장 규모 추정

자료: 티씨케이

그림 34. LED MOCVD 설치 대수 추정 그림 35. LED MOCVD 장비에 장착된 서셉터의 모습

자료: 업계 자료, 대우증권 리서치센터 자료: 엑시트론

LED 어플리케이션 확대 +

교체 수요로 고성장 전망

과점 구도는

향후 2~3년간 유지 전망

0

20

40

60

80

100

10F 11F 12F 13F

(십억원)

0

100

200

300

09년 말 10년 말

Epistar

삼성전기

LG이노텍

서울옵토디바이스

(대수)

태양광

30

티씨케이 (064760)


(십억원) 12/09 12/10F 12/11F 12/12F (십억원) 12/09 12/10F 12/11F 12/12F

매출액 33 47 85 105 유동자산 32 25 34 58

매출원가 21 27 48 58 현금 및 현금등가물 2 3 4 22

매출총이익 12 20 37 46 매출채권 8 12 16 18

판매비와관리비 6 8 11 12 재고자산 6 10 13 16

영업이익 6 12 26 34 기타유동자산 17 1 1 3

영업외손익 1 1 0 1 비유동자산 16 35 48 52

금융손익 1 1 0 1 투자자산 2 3 3 3

외환관련손익 0 0 0 0 유형자산 13 32 44 49

지분법손익 0 0 0 0 무형자산 0 0 0 0

자산처분손익 0 0 0 0 자산총계 48 60 81 110

기타영업외손익 0 0 0 0 유동부채 4 7 8 9

세전계속사업손익 7 13 26 35 매입채무 3 5 6 8

계속사업법인세비용 1 2 5 7 단기차입금 0 0 0 0

계속사업이익 6 10 21 28 유동성장기부채 0 0 0 0

중단사업이익 0 0 0 0 기타유동부채 1 1 1 1

*법인세효과 0 0 0 0 비유동부채 0 0 0 0

당기순이익 6 10 21 28 사채 0 0 0 0

RI 6 4 14 19 장기차입금 0 0 0 0

EBITDA 9 14 30 40 기타비유동부채 0 0 0 0

FCF 2 -14 2 19 부채총계 4 7 8 9

매출총이익률(%) 36.8 42.2 43.5 44.2 자본금 6 6 6 6

EBITDA마진율(%) 25.5 30.7 35.8 38.2 자본잉여금 6 6 6 6

영업이익률(%) 19.4 25.7 30.6 32.6 이익잉여금 33 42 62 89

순이익률(%) 17.3 22.0 25.0 27.2 자본총계 44 53 74 101


(십억원) 12/09 12/10F 12/11F 12/12F 12/09 12/10F 12/11F 12/12F


당기순이익 6 10 21 28 P/CF(x) 13.4 9.9 4.9 3.7

비현금수익비용가감 2 3 5 6 P/B(x) 2.4 3.0 2.2 1.6


무형자산상각비 0 0 0 0 EPS(원) 497 888 1,817 2,438

기타 0 0 0 0 CFPS(원) 667 1,083 2,193 2,933


매출채권 감소(증가) -1 -3 -4 -2 DPS(원) 100 100 100 100

재고자산 감소(증가) 1 -4 -3 -3 배당성향(%) 19.8 11.1 5.4 4.0

매입채무 감소(증가) -1 3 1 1 배당수익률(%) 1.1 0.7 0.7 0.7

기타자산,부채변동 -1 -1 -1 -1 매출액증가율(%) 7.7 40.9 79.8 23.4

투자활동으로 인한 현금흐름 -6 -5 -17 -10 EBITDA증가율(%) -12.3 69.5 110.0 31.5

유형자산처분(취득) -5 -21 -17 -10 영업이익증가율(%) -10.0 86.8 114.0 31.6

무형자산감소(증가) 0 0 0 0 EPS증가율(%) -7.8 78.7 104.7 34.2

투자자산 감소(증가) 0 0 0 0 매출채권 회전율 4.2 4.8 6.2 6.2

기타투자활동 -1 16 0 0 재고자산 회전율 5.4 6.2 7.5 7.3

재무활동으로 인한 현금흐름 -2 0 -1 -1 매입채무 회전율 10.9 12.2 14.5 14.6

사채및차입금의 증가(감소) 0 0 0 0 ROA(%) 12.3 19.1 30.0 29.7

자본의 증가(감소) -2 0 -1 -1 ROE(%) 13.8 21.2 33.4 32.7

배당금의 지급 -1 0 -1 -1 ROIC(%) 19.5 25.7 35.1 37.2

기타재무활동 0 0 0 0 부채비율(%) 9.2 12.4 10.9 9.3

현금의증가 0 1 0 18 유동비율(%) 805.4 385.7 428.4 627.5

기초현금 2 2 3 4 순차입금/자기자본(%) -40.9 -6.2 -5.2 -21.8

기말현금 2 3 4 22 영업이익/금융비용(x) - - - -

자료: 티씨케이, 대우증권 리서치센터 예상

태양광

31

SDN (099220/매수) 태양광 시장 성장으로 사상 최대 이익이 기대되는 태양광 플랜트 기업

발전 효율이 높은 태양광 플랜트 시스템 기업들에 대한 관심 고조

국내/외 태양광 플랜트 시장의 확대에 가장 큰 수혜

2010년 2분기 사상최대 실적기대, 하반기로 갈수록 동사의 실적이 급속도로 호조될 것

SDN(구,서울마린)에 대하여 투자의견 매수와 12개월 목표주가 17,000원을 유지한다. 12개

월 목표주가는 2010년과 2011년 평균 EPS 1,622원에 Target PER은 10.5배를 적용하였

다. 국내 대표 태양광 기업군 평균 PER 14.4배를 37% 할인한 수치다.

SDN의 투자포인트는 다음과 같다.

1) 발전 효율이 높은 태양광 플랜트 시스템 기업들에 대한 관심이 높아지고 있다.

세계 태양광 시장 확대로 플랜트 설치 수요가 증가하고 있고, 발전 효율에 대한 중요성이

높아지면서 글로벌 최고 수준의 발전 효율을 보유한 기업들에 대한 관심이 높아지고 있다.

최근 오바마 대통령의 미국 태양에너지 산업 지원정책에서도 태양광 발전플랜트 기업에 발

표 전체 예산의 70%이상을 지원하는 결정을 내렸다.

2) 국내/외 태양광 플랜트 시장의 확대에 가장 큰 수혜가 되는 기업이다.

국내 태양광 시장은 발전차액제도 이후에 RPS제도의 신설로 인하여 정부 지원이 계속될 전

망이며 동사는 시범사업 부분에서도 시장 점유율 1위(25%)를 차지 하여 의무 확대 시행될

경우 급격한 시장 확대가 기대된다. 또한, 해외 시장에서도 시스템 효율 부분의 글로벌 경쟁

력을 바탕으로 해외시장 개척에 적극적으로 노력하고 있으며 가능성이 높다.

3) 2010년 2분기 사상최대 실적기대, 하반기로 갈수록 동사의 실적이 급속도로 좋아진다.

동사의 2분기 실적은 해외시장 진출의 본격적인 실적 확대로 분기별 사상최대 실적을 기록

할 전망이다. 매출액은 420억원(YoY +17%), 영업이익은 51억원(YoY +76%)수준으로 크

게 증가할 것으로 판단된다. 이미 수주한 해외 플랜트 시공 실적인식과 추가수주, 국내 태양

광 시장 확대로 하반기에는 실적 증가가 더 크게 이루어질 전망이다.

Share Price

40

90

140

190

240

09.7 09.11 10.3 10.7

SDN KOSDAQ



(억원) (억원) (%) (억원) (원) (억원) (억원) (%) (x) (x) (x)

12/08 849 56 6.6 41 605 66 -233 30.3 - - -

12/09 1,006 60 5.9 89 502 84 -456 27.3 13.7 2.8 22.0

12/10F 2,012 258 12.8 265 1,325 287 -2,683 40.8 9.3 3.2 13.6

12/11F 3,150 349 11.1 384 1,920 337 -1,881 39.6 6.4 2.2 11.6

12/12F 3,780 444 11.7 449 2,245 444 -672 33.8 5.5 1.6 7.7

자료: SDN, 대우증권 리서치센터 예상

정근해 02-768-4156

[email protected]

매수 Maintain

목표주가(원,12M) 17,000

현재주가(10/07/13,원) 12,300

상승여력(%) 38.2

소속업종 기계


EPS 성장률(10F,%) 164.0


P/E(x) 9.3

MKT P/E(10F/07/13,x) 9.1






배당수익률(10F,%) 1.0


52주 최저/최고가(원) 7,200/18,300




주요주주 최기혁 외 8인 (46.3%)

설종수 외 1인 (6.03%)


절대주가 52.4 58.7 141.2

상대주가 51.1 65.6 136.6

태양광

32

투자의견 매수, 목표주가 17,000원 유지

SDN(구, 서울마린)에 대하여 투자의견은 매수와 12개월 목표주가 17,000원을 유지한다. 12개월 목

표주가는 2010년과 2011년 평균 EPS 1,622원에 Target PER은 10.5배를 적용하였다. 국내 대표

태양광 기업군 평균 PER 14.4배를 37% 할인한 수치다. 국내 대표 태양광 기업군은 각 밸류체인별

대표 우수기업을 10개사를 선정하여 PER을 산출하였다.

글로벌 태양광 밸류체인에서 동사의 플랜트 시스템 Integration부분의 Peer 그룹들에 대한 PER은

다른 밸류체인 부분들 보다 높게 형성되어 있으며, 이에 따라서 동사의 Target PER을 국내 밸류체

인 기업들의 평균 보다 낮은 10.5배 수준으로 설정한 것은 보수적인 접근이라고 판단된다.

동사의 2분기 실적이 국내시장 성장과 해외 수주 확대로 급격하게 성장하고 있고 글로벌 태양광 시

장의 확장 속도가 예상보다 매우 빠르게 전개되고 있어 향후 실적에 대한 신뢰성이 높아지고 있다.

그림 36. 태양광 Value Chain별 PER 밸류에이션 (컨센서스 기준)

자료: Bloomberg

특히 2010년부터 글로벌 시장에서 플랜트 부분의 설치 증가가 큰 폭으로 예상되고 있으며 태양광 시

장에 대한 경제적인 접근이 현실화 되고 있는 상황에서 태양광 플랜트 시스템 업체의 성장성은 더욱

더 기대된다고 할 수 있다. 국내 시장에서도 RPS제도의 시행으로 시장 창출이 이루어지고 있는 상황

으로 시장 성장률이 2009년 대비 35% 수준으로 기대되어 국내 플랜트 발전 시장도 긍정적인 기대

를 할 수 있을 것으로 판단된다.

그림 37. 세계 태양광 플랜트 설치 상황 그림 38. 국내 태양광 발전 시설 설치 계획(정부 시장창출 계획고려)

자료: Solar & Energy, 대우증권 리서치센터 자료: Displaybank, 대우증권 리서치센터

2분기 실적 급격 성장

글로벌, 국내 태양광 시장

급속한 성장세 뚜렷

2010년부터 태양광 플랜트

시장 확대 기대

15.6

12.4

14.8

11.7

16.1

23.3

12.110.1

13.9

11.012.8

19.9

0

10

20

30

Polysilicon Wafer Cell Wafer, cell andmodule

Cell andmodule

Fully Integrated

10F

11F

(배)

77

100113

145

98

132

162

200

-65

2335

23

0

50

100

150

200

250

09 10F 11F 12F

(MW)

-80

-60

-40

-20

0

20

40

(%)태양광시장 창출계획 전(L)

태양광시장 창출 계획 후(L)

시장성장률(R)

0

3

6

9

12

15

18

독일 미국 체코 기타

(GW)

0

20

40

60

80

100

(%)

2009(L)

2010(L)

점유율(R)

태양광

33

발전 효율이 높은 태양광 플랜트 시스템 기업들에 대한 관심이 높아지고 있다.

태양광 산업 초기에는 밸류체인에서 재료와 소재를 만드는 Upstream 부분(폴리실리콘, 잉곳웨이퍼,

태양전지셀, 모듈)이 각광을 받았다. 성장하는 산업의 기초 재료가 되는 높은 자본력을 요하는 폴리실

리콘과 잉곳, 웨이퍼 사업은 초기 물량 부족과 가격 급등으로 관련 기업들의 주가 급상승을 가져오기

도 하였다. 하지만, 시간이 지나면서 시장 수요의 확대 속도보다 물량 공급의 속도가 더 빨라 해당 기

업들의 대단위 Capa증설과 시장 가격경쟁으로 폴리실리콘 가격이 급격히 하락하고 연관된 잉곳과

웨이퍼, 셀 가격의 하락을 가져왔다. 최근 들어 자본력과 노동력을 겸비한 중국의 생산능력이 전세계

수요를 능가하는 수준으로 확대되어 국내/외 기업들의 매력도가 줄어들고 있다.

그림 39. 폴리실리콘 수출가격 추이 그림 40. 태양전지 모듈 가격 추이

자료: KITA, 대우증권 리서치센터 자료: 업계 자료, 대우증권 리서치센터

그러나 비교적 관심권이 적었던 Downstream부분에서 플랜트 시스템 부분은 세계 태양광 시장 확대

로 플랜트 설치 수요가 증가하고 있고, 셀에서 모듈 제조 비용의 급격한 하락으로 시스템 설치 마진

스프레드가 확대되어 이익 성장을 가져와 투자자들의 관심을 받고 있다.

특히 15년 이상 장기 발전 효율을 기대해야 하는 태양광 사업의 특징상 발전 효율에 대한 중요성이

높아지면서 검증가능한 발전 효율을 보유한 기업들에 대한 관심이 높아지고 있다. 최근 오바마 대통

령의 미국 태양에너지 산업 지원정책에서도 태양광 발전플랜트 기업에 발표 전체 예산의 70%이상을

지원하는 결정을 내렸다.

그림 41. 태양광 발전 플랜트 시스템 부분에 대한 관심이 높아지고 있다.

자료: 태양광 산업협회(2009), 대우증권 리서치센터

태양광 산업 초기에는

Upstream 사업부분이

관심 분야

최근에는 Downstream

부분에 대한 관심 증가

오바마 대통령도

플랜트 시스템 기업에

대규모 정책자금지원

폴리실리콘폴리실리콘 시스템설치시스템설치시스템시스템태양전지모듈태양전지모듈잉곳/웨이퍼잉곳/웨이퍼

시장규모(단위:십억달러)

비중

누적

업체수

13% 14% 17% 6% 34%

13% 27% 60% 66% 100%

50 500 500 300 1500

2.02.0 4.24.2 9.59.5 15.815.80.9

폴리실리콘폴리실리콘 시스템설치시스템설치시스템시스템태양전지모듈태양전지모듈잉곳/웨이퍼잉곳/웨이퍼

시장규모(단위:십억달러)

비중

누적

업체수

13% 14% 17% 6% 34%

13% 27% 60% 66% 100%

50 500 500 300 1500

2.02.0 4.24.2 9.59.5 15.815.80.9

0

1

2

3

4

3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10

($/Wp)

0

100

200

300

04 05 06 07 08 09 10

($/kg)

태양광

34

SDN은 국내/외 태양광 플랜트 시장의 확대에 가장 큰 수혜가 되는 기업이다.

국내 태양광 시장은 발전차액제도 이후에 RPS제도의 신설로 인하여 정부 지원이 계속될 전망이다.

RPS(Renewable Portfolio Standard)제도란 일정규모 이상의 발전사업자에게 총 발전량 중 일정량

이상을 신재생에너지 전력으로 공급토록 의무화하는 제도이다. 정부는 2010년 3월 본회의 의결로 RPS

도입을 주요 내용으로 하는 '신·재생에너지 개발·이용·보급 촉진법 개정안'을 확정하고 2012년부터 의무 시행

을 공표하였다.

의무 시행뿐만 아니라 추가적으로 정부는 2012년부터 시행하는 신재생에너지 의무할당제(RPS)의 첫

해 태양광발전 쿼터를 당초 120㎿에서 200㎿로 늘리기로 했다. 대신 지원 기간은 기존의 2022년까

지 10년에서 5년으로 단축시켰다. 당초 입법 예고 안에서 2012년 120㎿로 시작해 10년간 점차 늘

려나가기로 했던 태양광 쿼터를 첫 해부터 200㎿로 늘려서 5년간만 일정하게 지원하기로 한 것이다.

이는 향후 5년 이내에 국내에서도 그리드패리티(태양광·풍력 등 신재생에너지원에 의해 생산된 전력

가격이 화석에너지로 생산된 전력 가격과 같아지는 것)에 도달할 것으로 예상하고, 긴 기간 작은 규모

를 할당해줄 것이 아니라 그 이전에 확실히 지원해 줄 것을 요청한 태양광업계의 건의를 반영한 것이

다. 이제는 RPS제도에 가장 적합한 기업이 태양광 시장에서 정부의 지원을 가장 많이 받을 수 있다.

그림 42. 발전차액제도(FIT) 보완하기위한 정부 지원은 RPS제도 그림 43. RPS제도의 가장 큰 수혜를 받을 수 있는 요인

자료: 한국전기연구원, 대우증권 리서치센터 자료: SDN, 대우증권 리서치센터

동사는 RPS제도에 유리한 구조를 가지고 있다. RPS제도에서 요구하는 요건에 부합하는 경쟁력을 확

보하고 있기 때문이다. 정부의 태양광 RPS 지원제도는 크게 3가지 조건에 부합하는 사업자를 우선적

으로 지원하고 있다.

첫째, 과거 대단위 태양광 단지가 대기업 위주로 건설되어 지원이 대기업으로 편중되어 그에 대한 폐

단이 많아서 실생활에 적용되는 중소형 태양광 발전소 시장을 확대하기 위해서 중소형 규모에 대한 지원이

강화되었다. 동사의 경우 200KW 중소형 발전소를 국내에서 가장 많이 시공하였으며 점유율 (23%)1

위의 경쟁력을 보유하고 있다.

둘째, 건물 일체형에 대한 지원이 강화되었다. 동사는 국내 최초로 자체 공장에 지붕형 발전소 시공하였

으며 이마트 등 대단위 건물의 일체형 발전소 시공에 대한 경험이 많아서 RPS 지원 요소에 부합된

비즈니스 모델을 유지하여 왔다.

발전차액제도 보완책으로

RPS제도 도입 예정

SDN은 RPS제도에

가장 유리한 구조로

사업 구조 형성

200KW 이하 급 PVGS 수요증대

RPS 정책

건물지붕형 PVGS 수요증대

용량으로부터 발전량 기준으로

단품에서 발전소시스템으로 중심 이동

국내산업기여도 (국산화우대)

SDN

중소형 PVGS시장점유율 23%, 1위

B to B개시(할인매장), FIPVGS 시현

발전효율 국내 1위

국내 발전소 시공능력 및 발전소수 국내 1위


200KW 이하 급 PVGS 수요증대

RPS 정책

건물지붕형 PVGS 수요증대

용량으로부터 발전량 기준으로

단품에서 발전소시스템으로 중심 이동


SDN

중소형 PVGS시장점유율 23%, 1위

B to B개시(할인매장), FIPVGS 시현

발전효율 국내 1위

국내 발전소 시공능력 및 발전소수 국내 1위


태양광

35

셋째, 100% 국산화 비율을 지원한다. 동사는 모듈 기준으로 100MW급 자체공장을 건립하여 태양광

발전소 부품 100%를 국산화 Line Up 하였다.

이러한 요건에 부합하는 동사의 경쟁력을 바탕으로 2012년 본격 시행을 앞두고 벌이고 있는 시범사

업 부분에서 태양광 플랜트 부분 시장 점유율 1위(25%)를 차지하였다. 따라서, 2012년 RPS제도가 의

무 확대 시행될 경우 동사의 플랜트 수주는 급격하게 증가할 수 있을 것으로 판단된다.

그림 44. RPS제도 도입으로 200KW 이하 발전소 급증 그림 45. 모듈에서 시스템부품까지 국산화 100%

자료: Photon Consulting, 대우증권 리서치센터 자료: SDN, 대우증권 리서치센터

이제 국내 태양광 업체들은 국내 시장만을 겨냥해서는 생존하기 힘들다. 생산단가와 효율의 경쟁에서

규모의 경제를 통한 단가하락과 R&D를 위한 꾸준한 이익확보는 필수적인 요소이다. 이에 대한 해법

이 해외 진출이다. 국내 태양광 업체 중에서 해외로 진출하지 못하는 기업은 도태되기 마련이다.

동사는 해외 시장에서도 시스템 효율 부분의 글로벌 경쟁력을 바탕으로 불가리아 국영 전력회사를

대상으로 태양광 플랜트(45MW/ 2,200억원)를 수주하였다. 결국, 태양광 발전 사업은 P(정부 발전차

액 지원으로 고정된 값) x Q(발전 시스템 효율에 따른 발전량)에 의해 수익이 확정되므로 고정값 P보

다는 높은 효율성으로 Q를 최대화 하고자 발전 사업자는 플랜트 기업을 선정하게 되어 있다.

동사는 Q를 최대화하는 글로벌 수준의 발전 효율 기술을 확보하고 있음으로써 국내 시장의 1위뿐만

아니라 해외에서도 경쟁력을 가지고 해외 플랜트 공사를 수주하기 시작하였다. 이러한 경쟁력을 가지

고 추가 수주를 위해서 해외시장 개척에 적극적으로 노력하고 있으며 가능성이 높다고 판단된다.

그림 46. 불가리아 태양광 플랜트 사업 구조


해외 진출 가능한

경쟁력있는 기업만이

생존할 수 있다

불가리아 태양광 플랜트

수출을 시작으로

해외 수주 확대 노력 중

NEK(불가리아 국영 전력회사)

ASM, RES(불가리아 법인)

주요주주: SDN 63%최기혁 27%

EU Sunday(불가리아 법인)

주요주주: 설종수 100%

SDN(한국법인)

전력판매를 위한전력망 계통연결계약

Turnkey 공사 및자재 수출

공사Turnkey 계약

NEK(불가리아 국영 전력회사)

ASM, RES(불가리아 법인)

주요주주: SDN 63%최기혁 27%

EU Sunday(불가리아 법인)

주요주주: 설종수 100%

SDN(한국법인)

전력판매를 위한전력망 계통연결계약

Turnkey 공사 및자재 수출

공사Turnkey 계약

1232

271

50

7080

14.5 15.5 19.8

220

0

100

200

300

06 07 08 09 10F 11F 12F

(MW)

FIT

RPS87

7 5

2.7

4.7 4.9

0

20

40

60

80

100

~200kw ~500kw~1,000kw

(Unit)

0

2

4

6

완공플랜트(L)

08.10~09.4(R)

(MW)

태양광

36

동사가 처음으로 진출한 불가리아는 EU회원국으로 무디스 기준으로 1997년 국가신용 등급이 B2 수

준이었으나 2~3년마다 4단계 상승하여 Baa3/BBB 수준까지 상승하였다. 이처럼 매크로 환경이나

재정 수준이 건전하게 유지되어 왔으며 2004년에서 2008년까지 5년 평균 6.2%의 GDP성장을 보여

왔다.

불가리아 정부는 자유 경쟁 시장을 유지하고 있으며 법인세가 2003년 24%에서 꾸준히 인하하여

2007년에 10%까지 하락하였다. 이렇게 저렴한 세금과 유로존에서 가장 낮은 관리비용외국인 투자

는 2008년 기준으로 GDP의 18.1%를 차지하는 해외 투자자 친화 정책을 쓰고 있다.

그림 47. 불가리아 FDI(외국인 직접투자) 추이 그림 48. 2008년 기준 GDP대비 FDI비율

자료: Invest Bulgaria Agency, 대우증권 리서치센터 자료: Invest Bulgaria Agency, 대우증권 리서치센터

불가리아의 에너지 상황은 전체 에너지 생산량의 8.4%를 신재생에너지로 생산하고 있는 신재생 선

진국가이다. 하지만 구성내역을 보면 신재생에너지 중에서 태양광이 차지하는 비율이 낮아 불가리아

정부는 적극적인 태양광 발전소 확대 정책을 시행하려고 하고 있다.

따라서 한국이 Kw당 400원의 차액을 지불하는데 반해 불가리아는 650원의 차액을 지급할 정도로

발전차액제도도 높은 가격으로 유지되고 있으며 한국이 12년간 발전차액을 지급하는 반면 불가리아

는 보장 기간도 25년으로 길다. 현재 불가리아에 진출해 있는 태양광 발전소 업체는 미국과 일본, 독

일 업체가 있다.

그림 49. 2009년 불가리아 신재생에너지 세부 구성 그림 50. 불가리아 진출한 태양광 발전소 플랜트 기업 순위

자료: SEWRC, 대우증권 리서치센터 자료: SEWRC, 대우증권 리서치센터

안정적인 경제 구조로

국가 신용등급 상향

한국보다 더 우월한

발전 차액 제도 지원제도

8661,103 903 980

1,851

2,7363,152

6,2226,549

500

2,500

4,500

6,500

8,500

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

(Mn Euro) 8,596

18

76 6

54 4

3 3 3 3

0

4

8

12

16

20

불가

리아

루마

니아

세르

비아

우크

라이

나 체코

리비

야

에스

토니

아헝

가리

폴란

드

슬로

바키

아 터키

(%)

6.77

206

1,501

0 300 600 900 1,200 1,500

PV

Wind

Hydro

(MW)

낮은 태양광 에너지 비율은불가리아 정부로 하여금적극적인 태양광 확대정책을시행하도록 하고 있다.

2

5

10

45

80

100~300

0 20 40 60 80 100

EVN(오스트리아)

Colexon(독일)

Toshiba(일본)

SDN(한국)

AES(미국)

그리스&독일

(MWp)

태양광

37

국가대표 태양광 플랜트 기업으로 꾸준히 성장하고 있는 태양광 사업부분

동사는 2004년 5월 발전 사업자 허가를 취득한 이후 현재까지 태양광 발전소 180여개소(30MW) 시

공 및 시스템 공급을 주 사업으로 하고 있다. 2004년부터 국책과제로 선정되어 실용화 평가 연구 개

발 사업자로 실증 연구를 통한 시스템 효율을 연구를 진행하였다. 이를 통한 시스템 Integration기술

실적이 축적되었으며 가장 높은 발전 효율 실적을 나타내고 있다.

동사의 비즈니스 모델은 태양전지 셀을 일본의 산요와 대만 업체로부터 수입하여 가장 효율이 높은

모듈을 자체 만들고 이렇게 만들어진 모듈을 시공하여 태양광 발전소 플랜트를 건설하고 사후관리

용역을 제공하고 있다. 용역관련 수익은 1MW당 9천만원 수준으로 책정되어있다.

특히 2009년 11월부터 자체 모듈공장을 운영함으로써 기존에 산요에서 일괄 수입하던 모듈에 비해

서 영업이익률이 향상되었으며 2010년 1분기에는 기존의 수입산 모듈이 원가에 같이 반영되었음에

도 불구하고 8% 넘는 영업이익률을 기록하였다. 본격적으로 자체 조달 모듈이 사용되는 2분기 이후

의 영업이익률은 더욱 더 높은 수치를 기록하여 이익 개선에 도움이 될 것으로 판단된다.

2008년은 환율급등으로 인한 수입 재료부품의 단가 인상으로 영업이익률의 하락이 있었고, 태양광

사업부분이 2007년과 2009년 상장을 앞두고 시행한 인센티브 등 일회성 비용으로 인해 영업이익률

이 낮았지만 이러한 일회성 비용이나 급격한 가격 변동을 제외하면 동사의 영업이익률은 두 자릿수

이상 안정적인 이익구조가 가능할 것으로 판단된다.

향후 동사는 불가리아뿐만 아니라 체코와 터키 등 유럽국가들과 북미, 중동, 아시아 등 태양광 시장

이 확대되는 곳에서 높은 수율과 가격 경쟁력으로 해외 진출을 모색 중에 있다. 추가적인 수주가 이

루어질 경우 실적 개선과 함께 자동화된 자체 공장의 확대로 규모의 경제를 이루어 더 높은 이익을

확보할 수 있을 것으로 판단된다.

그림 51. 태양광 사업부 일회성 비용 포함한 영업이익과 영업이익률 그림 52. 태양광 사업부 일회성 비용 제외한 영업이익과 영업이익률

자료: SDN, 대우증권 리서치센터 자료: SDN, 대우증권 리서치센터

국책과제 수행으로

핵심 경쟁력 확보 가능

동사의 비즈니스 모델은

플랜트 건설과 관리용역

일회성 비용을 제외하면

높은 이익률 가능한 구조

높은 수율과 가격경쟁력으로

해외 태양광 플랜트 수주기대

0

20

40

60

80

100

06 07 08 09 10.3

(Wbn)

0

4

8

12

16(%)

매출액(L) 영업이익(L) 영업이익률(R)

0

20

40

60

80

100

06 07 08 09 10.3

(Wbn)

0

5

10

15

20

25

30(%)

매출액(L) 영업이익(L) 영업이익률(R)

태양광

38

2010년 2분기 사상최대 실적기대, 하반기로 갈수록 동사의 실적이 급속도로 좋아진다.

동사의 2분기 실적은 해외시장 진출의 본격적인 실적 확대로 분기별 사상최대 실적을 기록할 전망이

다. 매출액은 420억원(YoY +17%), 영업이익은 51억원(YoY +76%)수준으로 크게 증가할 것으로 판

단된다. 영업이익률은 12%수준으로 전분기 8.07%에 비해서 크게 향상될 것으로 판단된다. 그 이유

는 자체 모듈 생산과 고부가가치 해외 플랜트 매출인식이 이루어지면서 높은 상승을 보여주고 있다.

3분기 이후의 매출과 이익은 이미 수주한 해외 불가리아 플랜트 시공 실적인식과 추가수주, 국내 태

양광 시장 확대로 하반기에는 실적 증가가 더 크게 이루어 질 전망이다. 특히 동사는 신재생에너지 발

전에 따른 세액공제를 받고 있어 향후 5년간은 법인세를 납부하지 않아도 되는 구조로 되어있다. 따라서, 동

사의 순이익은 안정적인 성장을 가져올 것으로 판단된다.

그림 53. SDN의 연도별 매출액과 영업이익, 순이익 전망 그림 54. SDN의 분기별 매출액과 영업이익, 영업이익률 전망

자료: SDN, 대우증권 리서치센터 자료: SDN, 대우증권 리서치센터

따라서, 동사의 실적은 매 분기 사상최대 이익을 갱신할 것으로 판단되며 하반기로 갈수록 확대되는

실적의 기대감이 커질 것이다. 향후 유가 움직임과 해외 수주 부분의 진행 추이에 따라서 주가의 움

직임은 더욱 더 탄력적으로 형성될 것으로 예상된다. 유가 하락이나 해외 수주의 불확실성이 리스크

로 체크해야 할 부분으로 판단된다.

표 20. SDN의 분기별 수익예상 (억원,%)

2010F 2011F

1Q 2Q 3Q 4Q 연간 1Q 2Q 3Q 4Q 연간

매출액 132 420 670 790 2,012 780 780 790 800 3,150

영업이익 10 51 87 110 258 86 86 87 90 349

순이익 10 51 91 113 265 94 95 96 99 384

영업이익률 7.5 12.1 12.9 13.9 12.8 11 11 11 11.2 11.1

순이익률 7.5 12.1 13.5 14.3 13.1 12 12.1 12.1 12.3 12.2

자료: SDN, 대우증권 리서치센터

2분기 사상 최대 실적 기대

하반기로 갈수록 실적 증가

세금 감면으로 수익률 증가

리스크 요인은

유가하락과 해외 수주의

불확실성 확대

0

100

200

300

400

08 09 10F 11F 12F

(Wbn)

매출액

영업이익

순이익

0

40

80

120

160

09.2Q 09.4Q 10.2QF 10.4QF 11.2QF 11.4QF 12.2QF 12.4QF

0

3

6

9

12

15

18

(%)

매출액(L)

영업이익(L)

영업이익률(R)

(Wbn)

태양광

39

SDN (099220)


(억원) 12/09 12/10F 12/11F 12/12F (억원) 12/09 12/10F 12/11F 12/12F

매출액 1,006 2,012 3,150 3,780 유동자산 646 2,871 5,232 7,073

매출원가 873 1,641 2,616 3,111 현금 및 현금등가물 7 -978 -1,151 -743

매출총이익 132 371 534 669 매출채권 402 2,510 4,092 4,911

판매비와관리비 73 112 225 248 재고자산 123 905 1,475 1,770

영업이익 60 258 349 444 기타유동자산 114 435 815 1,135

영업외손익 24 -37 15 -6 비유동자산 412 536 563 569

금융손익 -24 -32 -39 -32 투자자산 30 105 170 212

외환관련손익 34 22 150 0 유형자산 374 430 401 375

지분법손익 12 -2 0 0 무형자산 9 1 -8 -18

자산처분손익 0 0 0 0 자산총계 1,058 3,408 5,795 7,643

기타영업외손익 2 -25 -97 26 유동부채 461 870 1,124 1,350

세전계속사업손익 84 260 384 449 매입채무 32 215 351 421

계속사업법인세비용 -5 0 0 0 단기차입금 407 458 458 458

계속사업이익 89 222 384 449 유동성장기부채 10 10 10 105

중단사업이익 0 0 0 0 기타유동부채 13 187 305 366

*법인세효과 0 0 0 0 비유동부채 100 134 153 163

당기순이익 89 265 384 449 사채 0 0 0 0

RI 89 222 384 449 장기차입금 95 105 105 105

EBITDA 84 287 337 444 기타비유동부채 5 29 48 58

FCF -456 -2,683 -1,881 -672 부채총계 561 1,005 1,277 1,513

매출총이익률(%) 13.2 18.4 17.0 17.7 자본금 50 50 50 50

EBITDA마진율(%) 8.3 14.3 10.7 11.8 자본잉여금 282 295 295 295

영업이익률(%) 5.9 12.8 11.1 11.7 이익잉여금 205 414 756 1,135

순이익률(%) 8.8 11.0 12.2 11.9 자본총계 496 760 1,101 1,480


(억원) 12/09 12/10F 12/11F 12/12F 12/09 12/10F 12/11F 12/12F

영업활동으로 인한 현금흐름 -153 -2,600 -1,881 -672 P/E(x) 13.7 9.3 6.4 5.5

당기순이익 89 222 366 404 P/CF(x) 10.9 9.8 5.9 5.1

비현금수익비용가감 0 14 -115 32 P/B(x) 2.8 3.2 2.2 1.6


무형자산상각비 1 1 -1 -3 EPS(원) 502 1,325 1,920 2,245

기타 -24 -15 -143 9 CFPS(원) 634 1,245 2,064 2,376

영업활동으로인한자산및부채의변동 -242 -2,835 -2,132 -1,108 BPS(원) 2,440 3,791 5,545 7,488

매출채권 감소(증가) -336 -2,111 -1,590 -827 DPS(원) 125 125 125 125

재고자산 감소(증가) 113 -781 -570 -295 배당성향(%) 13.6 11.3 6.5 5.6

매입채무 감소(증가) 27 184 136 70 배당수익률(%) 0.9 1.0 1.0 1.0

기타자산,부채변동 -47 -126 -108 -56 매출액증가율(%) 18.4 89.8 56.6 20.0


유형자산처분(취득) -302 -84 0 0 영업이익증가율(%) 5.8 126.3 19.8 36.1

무형자산감소(증가) -9 6 10 13 EPS증가율(%) -17.0 120.6 73.3 16.9

투자자산 감소(증가) 48 -80 -65 -42 매출채권 회전율 4.3 1.4 1.0 0.8

기타투자활동 78 -21 -85 -203 재고자산 회전율 11.5 3.9 2.7 2.3

재무활동으로 인한 현금흐름 331 149 75 80 매입채무 회전율 55.8 16.3 11.1 9.8

사채및차입금의 증가(감소) 68 91 19 105 ROA(%) 10.4 9.9 8.3 6.7

자본의 증가(감소) 267 54 -25 -25 ROE(%) 27.3 35.3 41.3 34.8

배당금의 지급 -9 0 -25 -25 ROIC(%) 6.2 8.6 5.0 5.2

기타재무활동 -4 5 82 0 부채비율(%) 113.1 132.3 116.0 102.2

현금의증가 -7 -2,629 -1,946 -825 유동비율(%) 140.0 330.0 465.5 523.8

기초현금 14 7 -978 -1,151 순차입금/자기자본(%) 92.2 194.0 135.6 65.9

기말현금 7 -2,622 -2,924 -1,975 영업이익/금융비용(x) 2.2 9.2 10.5 13.2

자료: SDN, 대우증권 리서치센터 예상

태양광

40

OCI머티리얼즈 (036490/매수) 반도체, LCD가 받쳐주고 태양광이 끌어준다

투자의견 매수, 목표주가 150,000원(2011년 PER 15배) 유지

2Q Preview: 고객사 내 점유율 확대로 예상치 상회할 전망

태양광 수요 확대로 간접적 수혜: 하반기 모노실란 공장 가동 확대로 수익성 개선 전망

OCI머티리얼즈에 대해 투자의견 매수, 목표주가 150,000원을 유지한다. 목표주가는 2011

년 예상 실적에 목표 PER 15배를 적용해 도출하였다. 1) NF3 부문에서는 독보적 원가 경

쟁력과 선제적 설비투자로 2위 업체와의 격차가 크게 확대되었고, 2) 모노실란 공장이 본격

가동되는 하반기 이후 실적 모멘텀이 크다는 측면에서 적용 가능한 수준으로 판단된다. 동

사는 과거 5년간 12개월 Forward PER 기준으로 16배에서 거래되어 왔다.

향후 주가에 있어 상승 모멘텀은 1) 견조한 2분기 실적, 2) 하반기 모노실란 공장 가동률 상

승에 따른 이익률 개선 그리고 3) 중국 시장 진출에 따른 점유율 추가 확대 가능성 등으로

판단된다. 리스크 요인은 박막형 태양전지 수요 부진으로 모노실란 공장 가동률이 2011년

에도 빠르게 상승하지 않을 가능성이다.

2분기 매출액과 영업이익은 각각 전분기대비 13%, 22% 증가한 592억원, 193억원으로 예

상된다. 영업이익률은 33%로 전분기대비 3%p 개선될 전망이다. NF3 부문에서 고객사 내

점유율이 빠르게 상승하면서 출하량이 기존 예상치를 상회하고 있는 것으로 파악된다. 일본

미츠이 화학의 화재, 경쟁 업체의 설비투자 지연으로 NF3의 공급이 부족해지면서 선제적으

로 설비 투자를 완료한 동사의 점유율이 빠르게 상승하고 있다. 수급이 타이트해 2분기에도

가격 하락은 제한적이었던 것으로 파악된다.

모노실란 가스는 신규 공장이 가동에 들어가면서 출하량이 점진적으로 증가하고 있는 것으

로 추정된다. 신규 공장의 가동률은 낮으나, 원가 구조가 우수해 수익성에 미치는 영향은 제

한적으로 파악된다. 모노실란 신공장 가동률은 하반기부터 점진적으로 개선될 전망이다.

태양광 수요 회복으로 모노실란 공급 확대가 제한되고 있어 OCI머티리얼즈에 간접적인 수

혜가 기대된다. 모노실란 공급 업체는 REC, MEMC 등 폴리실리콘 업체들로 이들 업체들은

모노실란 기반으로 폴리실리콘을 제조하고, 남는 폴리실리콘을 시장에 판매하고 있다. 최근

태양광 수요 호조로 폴리실리콘 소요량이 늘어나면서 시장에 판매되는 모노실란 양이 줄어

가격이 예상보다 소폭 하락하고 있다. 이는 OCI머티리얼즈의 신 공장 가동률 개선에 간접적

으로 도움이 될 전망이다.

Share Price

20

40

60

80

100

120

140

160

09.7 09.11 10.3 10.7

OCI머티리얼즈 KOSDAQ




12/08 156 60 38.7 37 3,551 93 -29 26.7 15.2 3.4 7.7

12/09 180 61 33.9 51 4,798 95 -18 25.7 19.7 4.6 12.2

12/10F 247 84 33.9 70 6,625 138 4 27.6 17.8 4.4 10.1

12/11F 325 127 39.2 106 10,082 190 55 31.7 11.7 3.2 7.1

12/12F 389 146 37.5 123 11,649 213 75 27.6 10.1 2.5 6.0

자료: , 대우증권 리서치센터 예상

박연주 02-768-3061

[email protected]

매수 Maintain

목표주가(원,12M) 150,000

현재주가(10/07/13,원) 117,600

상승여력(%) 27.6

소속업종 디스플레이


EPS 성장률(10F,%) 38.1


P/E(x) 17.8

MKT P/E(10F/07/09,x) 9.1

시가총액(십억원) 1,240





배당수익률(10F,%) 0.4


52주 최저/최고가(원) 77,800/124,800




주요주주 OCI(주) (49.1%)

미래에셋자산운용투자자문(주) 외 1인 (12.73%)

국민연금관리공단 (6.2%)


절대주가 10.0 32.9 43.4

상대주가 8.7 39.7 38.8

태양광

41

투자의견 매수, 목표주가 150,000원(2011년 목표 PER 15배)을 유지

OCI머티리얼즈에 대해 투자의견 매수, 목표주가 150,000원을 유지한다. 목표주가는 2011년 예상 실

적에 목표 PER 15배를 적용해 도출하였다. 목표 PER 15배는 1) NF3 부문에서는 독보적 원가 경쟁

력을 바탕으로 사실상 2위 업체의 추격이 어려워진 수준으로 격차가 확대되었고, 2) 모노실란 공장이

본격 가동될 경우 하반기 이후 실적 모멘텀이 크다는 측면에서 적용 가능한 수준으로 판단된다. 동사

는 과거 5년간 12개월 Forward PER 기준으로 16배에서 거래되어 왔다.

향후 주가에 있어 상승 모멘텀은 1) 견조한 2분기 실적, 2) 하반기 모노실란 공장 가동률 상승에 따

른 급격한 이익률 개선 그리고 3) 중국 시장 진출에 따른 점유율 추가 확대 가능성 등으로 판단된다.

OCI머티리얼즈의 주가에 있어 리스크 요인은 박막형 태양전지의 경쟁력 약화에 따라 2011년 모노실

란 신규 공장 가동률이 예상보다 낮을 가능성이다. 그러나 모노실란 신규 공장의 원가 경쟁력이 높아

가동률이 낮더라도 수익성은 견조할 전망이어서 단기적으로 주가에 끼치는 영향은 제한적일 것으로

예상되며, 향후 박막형 태양전지 수요 확대 여부를 지켜볼 필요가 있다는 판단이다.

그림 55. 12개월 Forward PER 추이


그림 56. 분기별 실적 추정


높은 진입 장벽,

독보적 경쟁력 고려 시

프리미엄 정당

주가 상승 촉매 및

리스크 요인 점검

5

10

15

20

25

05 06 07 08 09 10F 11F

(배)

평균 16배

0

20

40

60

80

100

06 07 08 09 10F 11F 12F

0

10

20

30

40

50매출액(좌)

영업이익률(우)감가상각비/매출액(우)

(십억원) (%)

(L) (R)

(L)

태양광

42

2Q Preview: NF3 출하량 확대로 예상치 상회하는 호 실적 전망

2분기 실적은 예상치를 소폭 상회할 전망이다. 매출액과 영업이익은 각각 전분기대비 13%, 22% 증

가한 592억원, 193억원으로 예상된다. 영업이익률은 33%로 전분기대비 3%p 개선될 전망이다.

NF3 부문에서 고객사 내 점유율이 빠르게 상승하면서 출하량이 기존 예상치를 상회하고 있는 것으

로 파악된다. 일본 미쓰이 화학의 화재, 경쟁 업체의 설비투자 지연으로 NF3의 공급이 부족해지면서

선제적으로 설비 투자를 완료한 동사의 점유율이 빠르게 상승하고 있다. NF3 가스의 가격 경쟁력 약

화, 폭발 가능성에 따른 환경 문제 등으로 경쟁 업체의 증설이 늦어지고 있어 동사의 점유율 확대는

향후에도 지속될 전망이다. 수급이 타이트해 2분기에도 가격 하락은 제한적이었던 것으로 파악된다.

모노실란 가스는 신규 공장이 가동에 들어가면서 출하량이 점진적으로 증가하고 있는 것으로 추정된

다. 신규 공장의 가동률은 낮으나, 원가 구조가 우수해 수익성에 미치는 영향은 제한적으로 파악된다.

그림 57. 부문별 매출액과 영업이익률 추정


표 21. 분기별 수익 예상 (십억원,%)

2009 2010F 2Q 증감율 기존 예상과의 차이

1Q 2Q 3Q 4Q FY 1Q 2Q 3Q 4Q FY QoQ YoY 기존 예상 차이 차이(%)

매출액 36.9 46.6 48.1 48.2 179.8 52.6 59.2 66.4 68.8 247.1 12.6 27.2 57.4 1.8 3.2

영업이익 13.1 16.3 16.1 15.5 61.0 15.8 19.3 23.3 25.3 83.8 21.6 18.0 18.0 1.3 7.2

세전이익 11.0 15.7 13.9 14.9 55.4 15.4 18.5 22.7 24.8 81.3 20.7 18.3 17.2 1.3 7.4

당기순이익 9.4 13.5 11.8 15.9 50.6 13.8 15.8 19.3 21.1 69.9 14.2 16.8 14.7 1.1 7.4

영업이익률 35.6 35.1 33.4 32.1 33.9 30.1 32.5 35.1 36.8 33.9 2.4 -2.5 31.3 1.2 -

세전이익률 29.8 33.6 28.9 30.9 30.8 29.2 31.3 34.1 36.0 32.9 2.1 -2.4 30.0 1.2 -

당기순이익률 25.5 28.9 24.6 33.0 28.2 26.2 26.6 29.0 30.6 28.3 0.4 -2.4 25.5 1.1 -


표 22. 수익 예상 변경 내역 요약 (십억원,%)

변경 전 변경 후 변경률 변경 후 증감률

2009 2010F 2011F 2009 2010F 2011F 2009 2010F 2011F 2009 2010F 2011F

매출액 179.8 242.4 324.8 179.8 247.1 324.8 0.0 1.9 0.0 15.4 37.5 31.4

영업이익 61.0 81.6 127.1 61.0 83.8 127.1 0.0 2.7 0.0 1.2 37.3 51.8

세전이익 55.4 79.2 123.8 55.4 81.3 123.8 0.0 2.7 0.0 19.1 46.7 52.2

당기순이익 50.6 68.0 106.4 50.6 69.9 106.3 0.0 2.7 0.0 35.1 38.1 52.2

영업이익률 33.9 33.7 39.1 33.9 33.9 39.1 0.0 0.2 0.0 -4.8 0.0 5.2

세전이익률 30.8 32.7 38.1 30.8 32.9 38.1 0.0 0.3 0.0 1.0 2.1 5.2

당기순이익률 28.2 28.1 32.8 28.2 28.3 32.7 0.0 0.2 0.0 4.1 0.1 4.5


2분기 영업이익률 33% 전망

NF3 고객사 내 점유율

확대 뚜렷

모노실란,

점진적 출하량 확대

0

100

200

300

400

08 09 10F 11F

25

30

35

40

45SiH4

WF6

NF3

영업이익률

(십억원) (%)

태양광

43

태양광 수요 확대로 모노실란 부문도 간접적 수혜 예상

모노실란 신공장 가동률은 하반기부터 점진적으로 개선될 전망이다. 모노실란 신 공장은 기존 공장

대비 톤당 감가 상각비가 크게 낮아 현재의 가동률에서도 높은 수익성을 낼 수 있을 것으로 예상되며,

향후 가동률이 상승할 경우 수익성은 레벨 업 될 것으로 예상된다.

모노실란 가스 수요는 1) a-Si 박막형 태양전지 수요 부진(모노실란은 a-Si 박막형 태양전지의 원료

가스로 사용됨)과 2) 모노실란 기반의 폴리실리콘 제조 공법의 확대 지연으로 예상보다 더딘 확대 속

도를 보이고 있다. 그러나 샤프 등 일부 박막형 업체들이 원가 절감을 위한 노력을 지속하고 있고

REC도 모노실란 기반의 폴리실리콘 양산 제조를 위해 기술적 노력을 지속하고 있어 향후 성과를 지

켜볼 필요가 있다.

태양광 수요 회복으로 모노실란 공급 확대가 제한되고 있어 OCI머티리얼즈에 간접적인 수혜가 기대

된다. 모노실란 공급 업체는 REC, MEMC 등 폴리실리콘 업체들로 이들 업체들은 모노실란 기반으로

폴리실리콘을 제조하고, 남은 폴리실리콘을 시장에 판매하고 있다. 최근 태양광 수요 호조로 폴리실

리콘 소요량이 늘어나면서 시장에 판매되는 모노실란 양이 줄어 OCI머티리얼즈의 신공장 가동률 개

선에 간접적으로 도움이 될 전망이다.

그림 58. 태양전지 기술별 시장 전망


그림 59. 박막형 태양전지의 생산 원가 로드맵 그림 60. REC의 폴리실리콘/모노실란 판매량 추이

자료: 어플라이드 머터리얼스 자료: REC

LED 어플리케이션 확대 +

교체 수요로 고성장 전망

태양광 수요 회복으로

간접적 수혜

0

10

20

30

40

07 08 09 10F 11F

반도체용

태양전지용

LED 및 기타

(십억원)

태양광

44

OCI머티리얼즈 (036490)


(십억원) 12/09 12/10F 12/11F 12/12F (십억원) 12/09 12/10F 12/11F 12/12F

매출액 180 247 325 389 유동자산 76 114 168 244

매출원가 100 145 175 216 현금 및 현금등가물 6 29 69 128

매출총이익 80 102 150 173 매출채권 22 32 41 51

판매비와관리비 19 18 23 27 재고자산 36 41 46 53

영업이익 61 84 127 146 기타유동자산 11 12 12 12

영업외손익 -6 -2 -3 -3 비유동자산 389 436 473 506

금융손익 -5 -3 -3 -3 투자자산 5 5 6 6

외환관련손익 2 0 0 0 유형자산 379 426 463 496

지분법손익 0 0 0 0 무형자산 5 5 4 4

자산처분손익 -2 0 0 0 자산총계 465 549 641 750

기타영업외손익 -1 0 0 0 유동부채 170 184 175 167

세전계속사업손익 55 81 124 143 매입채무 6 7 8 9

계속사업법인세비용 5 11 17 20 단기차입금 68 78 68 58

계속사업이익 51 70 106 123 유동성장기부채 30 33 33 33

중단사업이익 0 0 0 0 기타유동부채 66 66 66 66

*법인세효과 0 0 0 0 비유동부채 74 80 80 80

당기순이익 51 70 106 123 사채 0 0 0 0

RI 51 70 106 123 장기차입금 72 77 77 77

EBITDA 95 138 190 213 기타비유동부채 2 2 2 2

FCF -18 4 55 75 부채총계 244 264 255 246

매출총이익률(%) 44.5 41.3 46.2 44.5 자본금 5 5 5 5

EBITDA마진율(%) 53.1 55.9 58.6 54.7 자본잉여금 68 68 68 68

영업이익률(%) 33.9 33.9 39.2 37.5 이익잉여금 148 212 314 431

순이익률(%) 28.2 28.3 32.7 31.6 자본총계 221 285 386 504


(십억원) 12/09 12/10F 12/11F 12/12F 12/09 12/10F 12/11F 12/12F


당기순이익 51 70 106 123 P/CF(x) 11.9 8.9 6.6 5.9

비현금수익비용가감 36 55 63 67 P/B(x) 4.6 4.4 3.2 2.5


무형자산상각비 1 0 0 0 EPS(원) 4,798 6,625 10,082 11,649

기타 1 1 0 0 CFPS(원) 7,973 11,756 16,034 17,954

영업활동으로인한자산및부채의변동 17 -18 -14 -15 BPS(원) 20,492 26,627 36,231 47,401

매출채권 감소(증가) -3 -10 -10 -10 DPS(원) 500 500 500 500

재고자산 감소(증가) 9 -5 -5 -7 배당성향(%) 10.4 7.6 5.0 4.3

매입채무 감소(증가) 1 1 1 2 배당수익률(%) 0.5 0.4 0.4 0.4

기타자산,부채변동 11 -4 0 0 매출액증가율(%) 15.4 37.5 31.4 19.9


유형자산처분(취득) -121 -104 -100 -100 영업이익증가율(%) 1.2 37.3 51.8 15.0

무형자산감소(증가) 0 0 0 0 EPS증가율(%) 35.1 38.1 52.2 15.6

투자자산 감소(증가) -1 -1 0 0 매출채권 회전율 8.6 9.2 8.9 8.4

기타투자활동 1 1 0 0 재고자산 회전율 4.4 6.4 7.4 7.9

재무활동으로 인한 현금흐름 11 19 -15 -15 매입채무 회전율 32.8 39.0 44.6 45.5

사채및차입금의 증가(감소) 13 19 -10 -10 ROA(%) 11.8 13.8 17.9 17.7

자본의 증가(감소) -3 0 -5 -5 ROE(%) 25.7 27.6 31.7 27.6

배당금의 지급 -3 0 -5 -5 ROIC(%) 12.7 16.2 21.7 22.6

기타재무활동 0 0 0 0 부채비율(%) 110.6 92.4 65.9 48.9

현금의증가 -7 23 40 59 유동비율(%) 44.6 61.7 96.3 146.6

기초현금 13 6 29 69 순차입금/자기자본(%) 74.3 55.9 28.3 8.0

기말현금 6 29 69 128 영업이익/금융비용(x) 11.1 26.3 39.8 49.4

자료: OCI머티리얼즈, 대우증권 리서치센터 예상

태양광

45

에스에프에이 (056190/매수) 본격적인 성장 국면에 진입한 태양광 장비

투자의견 매수, 목표주가 92,000원 유지

올해 태양광 장비 수주는 전년대비 2배 성장한 300억원에 이를 전망

2분기 매출액 806억원(QoQ +65%), 영업이익 55억원(QoQ +284%) 예상

에스에프에이에 대해 투자의견 매수, 목표주가 92,000원을 유지한다. 현 주가는 2010년 실

적 기준으로 P/E 17.3배, P/B 2.4배, EV/EBITDA 11.3배 수준이다. 올해 실적 기준으로는

벨류에이션이 높아 보이지만 이는 에스에프에이가 다른 장비 업체들이 장비 제작 기간 동안

진행 기준으로 매출을 인식하는 것과는 달리 장비 제작을 완료하고 선적하는 시점에 매출을

인식하는 회계 기준을 사용하고 있기 때문이다. 지난해 장비 수주 급감이 올해 실적에 영향을

미치고 있지만 올해는 사상 최대 수주가 기대되며 이는 대부분 내년 실적에 반영될 전망이다. 목표

주가 산출을 위해 12M-fwd EPS 4,978원에 적정 P/E 18.5배를 적용했으며 이는 글로벌

장비 업체들의 평균 P/E 수준이다.

에스에프에이는 태양광 모듈 제조 장비를 생산하고 있으며 향후에는 결정형/박막형 셀 제조

를 위한 전공정 장비로 제품 라인업을 확대할 전망이다. 태양광 장비 수주는 08년 단품 위

주로 60억원에 그쳤으나 09년부터 우리에스텍 턴키 모듈 라인을 포함하여 150억원에 이르

렀다. 올해 태양광 장비 수주는 또다시 전년 대비 2배 성장한 300억원에 이를 전망이다.

특히 올해 말에는 현재 개발 중인 박막형 셀 제조를 위한 전공정 장비 개발이 완료되어 내년부터

본격적인 영업에 들어갈 전망이다. 올해까지는 상대적으로 부가가치가 낮은 모듈 장비들이기

때문에 수익성이 높지 않지만 내년부터 발주가 예상되는 셀 제조 장비들은 고부가가치 제품

으로 수익성 개선에 기여할 전망이다.

2분기 실적은 매출액 806억원(QoQ +65%, YoY +28%), 영업이익 55억원(QoQ +284%,

YoY +134%)으로 전기 대비 크게 개선될 전망이다. 신규 수주 금액도 전기 대비 40% 증

가한 2,000억원에 이를 것으로 추산된다. 향후 1) 삼성전자의 차세대 성장 사업의 핵심 장비

공급, 2) 기존 물류 중심의 장비에서 공정 중심의 장비로 확대, 3) 지난해 신설한 해외 영업 조직의

적극적인 해외 공략으로 글로벌 장비 업체로 도약할 전망이다.

삼성전자는 장비 수직 계열화를 위한 목적으로 에스에프에이의 지분 10%를 취득했다. 향후

삼성전자의 차세대 성장 동력으로 떠오르고 있는 신재생 에너지와 AMOLED 사업에서도

에스에프에이가 핵심적인 역할을 할 것으로 전망한다.

Share Price Earnings & Valuation Metrics



12/08 431 54 12.4 50 5,465 58 18 23.4 6.0 1.4 3.3

12/09 307 15 5.0 18 1,979 20 -8 8.0 16.9 1.3 10.8

12/10F 409 40 9.8 35 3,841 45 19 14.4 17.3 2.4 11.3

12/11F 542 63 11.7 52 5,673 68 44 18.8 11.7 2.1 7.1

12/12F 622 79 12.7 65 7,103 84 53 20.3 9.3 1.8 5.4

자료: 에스에프에이, 대우증권 리서치센터 예상

황준호 02-768-4140

[email protected]

매수 Maintain

목표주가(원,12M) 92,000

현재주가(10/07/13,원) 66,300

상승여력(%) 38.8

소속업종 LCD/반도체 장비


EPS 성장률(10F,%) 94.1


P/E(x) 17.3

MKT P/E(10F/07/13,x) 9.1






배당수익률(10F,%) 2.3


52주 최저/최고가(원) 30,700/69,400




주요주주 디와이에셋 외 5인 (46.54%)

국민연금관리공단 (5.01%)


절대주가 1.8 84.2 67.8

상대주가 0.5 91.0 63.3

40

60

80

100

120

140

160

180

09.7 09.11 10.3 10.7

에스에프에이 KOSDAQ

태양광

46

표 23. 에스에프에이 분기별 영업실적 추이 및 전망 (십억원,배,%)

구분 1Q10 2Q10F 3Q10F 4Q10F 1Q11F 2Q11F 3Q11F 4Q11F 2009 2010F 2011F

매출액 48.8 80.6 117.8 161.7 126.9 115.9 146.1 153.5 307.1 408.8 542.5

내수 17.2 65.3 92.0 122.9 94.9 85.4 99.6 100.8 269.2 297.5 380.6

디스플레이 5.6 32.3 48.2 53.4 47.7 41.6 39.9 34.0 124.3 139.6 163.3

FA시스템 5.1 11.4 19.0 31.9 19.2 15.2 27.5 27.4 64.1 67.3 89.2

물류시스템 6.5 21.6 24.8 37.6 28.0 28.5 32.2 39.5 80.8 90.6 128.1

수출 31.6 15.2 25.8 38.7 32.0 30.5 46.6 52.7 37.9 111.3 161.8

디스플레이 13.7 9.3 14.8 17.5 16.7 15.6 16.0 14.6 28.1 55.4 62.8

FA시스템 7.4 5.1 9.9 19.3 13.5 12.8 27.6 33.6 9.1 41.7 87.5

물류시스템 10.5 0.8 1.1 2.0 1.8 2.2 3.0 4.5 0.7 14.3 11.5

신규수주 142.9 184.4 102.5 101.8 148.1 187.8 113.2 93.0 261.3 531.6 542.2

디스플레이 61.1 80.4 47.7 70.7 48.7 50.6 45.8 59.9 122.5 259.9 205.0

FA시스템 43.0 71.4 18.0 13.6 57.3 93.7 21.0 13.3 66.5 146.0 185.3

물류시스템 38.8 32.5 36.8 17.5 42.2 43.5 46.4 19.7 72.3 125.7 151.8

영업이익 1.4 5.5 13.6 19.4 15.8 9.2 20.5 17.9 15.2 40.0 63.4

영업이익률 3.0 6.9 11.5 12.0 12.5 7.9 14.0 11.7 5.0 9.8 11.7

순이익 3.5 5.3 10.4 16.5 12.3 8.3 15.8 15.4 18.0 35.0 51.7

순이익률 7.2 6.6 8.9 10.2 9.7 7.1 10.8 10.0 5.9 8.6 9.5

자료: 에스에프에이, 대우증권 리서치센터

그림 61. 수주 잔고 및 Book-to-Bill 비율 추이 및 전망 그림 62. 영업 실적 추이 및 전망

자료: 에스에프에이, 대우증권 리서치센터 자료: 에스에프에이, 대우증권 리서치센터

그림 63. 에스에프에이 P/B 밴드 추이 그림 64. 에스에프에이 EV/EBITDA 밴드 추이

자료: 대우증권 리서치센터 자료: 대우증권 리서치센터

0

100

200

300

400

1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10F

0

1

2

3

4디스플레이 장비(L) FA시스템(L)

물류시스템(L) Book-to-Bill 비율(R)

(십억원) (배)

0

40

80

120

160

200

1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10F

-5

0

5

10

15

20디스플레이 장비(L) FA시스템(L)

물류시스템(L) 영업이익률(R)

(십억원) (%)

0

200

400

600

800

02 04 06 08 10 12

(시가총액,십억원) 2.5x 2.0x

1.5x

1.0x

3.0x

10F 12F

0

200

400

600

800

1,000

02 04 06 08 10 12

(EV,십억원)

8.0x

10.0x

6.0x

4.0x

2.0x

10F 12F

태양광

47

에스에프에이 (056190)


(억원) 12/09 12/10F 12/11F 12/12F (억원) 12/09 12/10F 12/11F 12/12F

매출액 307 409 542 622 유동자산 167 202 254 308

매출원가 270 343 453 518 현금 및 현금등가물 26 32 43 74

매출총이익 37 66 90 104 매출채권 38 51 68 78

판매비와관리비 22 26 27 25 재고자산 27 36 47 54

영업이익 15 40 63 79 기타유동자산 75 83 96 101

영업외손익 10 5 3 4 비유동자산 143 163 184 201

금융손익 5 5 5 5 투자자산 52 65 78 88

외환관련손익 -2 -2 -4 0 유형자산 91 98 106 113

지분법손익 1 2 2 3 무형자산 0 0 0 0

자산처분손익 2 0 0 0 자산총계 310 365 438 509

기타영업외손익 4 0 0 -4 유동부채 69 92 122 140

세전계속사업손익 25 45 66 83 매입채무 30 40 53 61

계속사업법인세비용 7 10 14 18 단기차입금 0 0 0 0

계속사업이익 18 35 52 65 유동성장기부채 0 0 0 0

중단사업이익 0 0 0 0 기타유동부채 39 52 69 79

*법인세효과 0 0 0 0 비유동부채 12 16 21 25

당기순이익 18 35 52 65 사채 0 0 0 0

RI 18 35 52 65 장기차입금 0 0 0 0

EBITDA 20 45 68 84 기타비유동부채 12 16 21 25

FCF -8 19 44 53 부채총계 81 108 144 165

매출총이익률(%) 12.0 16.2 16.6 16.7 자본금 5 5 5 5

EBITDA마진율(%) 6.4 10.9 12.5 13.5 자본잉여금 25 25 25 25

영업이익률(%) 5.0 9.8 11.7 12.7 이익잉여금 216 244 282 331

순이익률(%) 5.9 8.6 9.5 10.4 자본총계 228 256 295 344


(억원) 12/09 12/10F 12/11F 12/12F 12/09 12/10F 12/11F 12/12F

영업활동으로 인한 현금흐름 -3 31 56 65 P/E(x) 16.9 17.3 11.7 9.3

당기순이익 18 35 52 65 P/CF(x) 13.5 15.3 10.7 8.7

비현금수익비용가감 5 2 7 2 P/B(x) 1.3 2.4 2.1 1.8


무형자산상각비 0 0 0 0 EPS(원) 1,979 3,841 5,673 7,103

기타 0 -2 2 -2 CFPS(원) 2,480 4,345 6,186 7,623


매출채권 감소(증가) 7 -14 -17 -10 DPS(원) 400 1,500 1,750 1,750

재고자산 감소(증가) 78 -10 -12 -7 배당성향(%) 19.6 37.9 30.0 23.9

매입채무 감소(증가) -11 10 13 8 배당수익률(%) 1.2 2.3 2.6 2.6

기타자산,부채변동 -101 7 13 7 매출액증가율(%) -28.7 33.1 32.7 14.6

투자활동으로 인한 현금흐름 6 -27 -35 -21 EBITDA증가율(%) -66.0 125.6 52.6 23.2

유형자산처분(취득) -5 -12 -12 -12 영업이익증가율(%) -71.6 163.2 58.5 24.8

무형자산감소(증가) 0 0 0 0 EPS증가율(%) -63.8 94.1 47.7 25.2

투자자산 감소(증가) -1 -10 -11 -7 매출채권 회전율 7.2 9.1 9.1 8.5

기타투자활동 12 -5 -12 -2 재고자산 회전율 4.5 13.1 13.1 12.3

재무활동으로 인한 현금흐름 -12 0 -9 -12 매입채무 회전율 8.6 11.6 11.6 10.9

사채및차입금의 증가(감소) 0 4 5 3 ROA(%) 5.0 10.4 12.9 13.7

자본의 증가(감소) -12 -4 -13 -15 ROE(%) 8.0 14.4 18.8 20.3

배당금의 지급 -12 -4 -13 -15 ROIC(%) 13.8 32.8 47.8 55.4

기타재무활동 0 0 -1 0 부채비율(%) 35.7 42.3 48.8 47.9

현금의증가 -10 4 11 32 유동비율(%) 240.5 218.9 207.9 219.5

기초현금 37 26 32 43 순차입금/자기자본(%) -39.9 -39.5 -41.1 -45.1

기말현금 28 30 43 74 영업이익/금융비용(x) - - - -

자료: 에스에프에이, 대우증권 리서치센터 예상

태양광

48

신성홀딩스 (011930/Not Rated) 태양전지 강자, 성장은 계속된다!

태양 전지 최고 수준 효율로 추가 증설 기대

해외 매출처 증대를 통한 매출처 다각화

수직계열화를 통한 경쟁력 강화

신성홀딩스는 태양광 Value Chain 중 태양전지를 생산하는 회사로 2007년 태양광 사업에

진출하여 2008년에 태양전지 1기 라인 50MW를 준공하였다. 동사의 태양광 사업은 지속적

인 성장을 거듭하면서 2009년에는 2기 라인을 증설하여 100MW로 Capacity를 늘린 데 이

어, 최근 3기 라인 증설까지 완료하면서 150MW 규모의 태양전지 생산시설을 확보하였다.

신성홀딩스가 태양전지업체로서 부각되는 이유는 크게 세가지 정도로 볼 수 있다.

첫째, 신성홀딩스는 태양전지 분야에서 최고의 기술력을 가진 회사이다. 태양전지의 기술력

을 판가름하는 기준은 결국 태양전지의 효율이다. 동사는 국내 최고 수준의 태양전지 효율

을 보유하고 있다. 2009년 18%대를 기록했던 태양전지 효율이 올해에는 19%대 효율로 올

라섰다. 평균적으로는 18%이상의 효율을 꾸준히 내고 있어 태양전지분야 선도적 업체인 독

일의 Q-Cell보다 높은 효율을 내고 있다.

태양전지 효율이 높을수록 그리드 패리티(Grid Parity) 달성이 빨라진다는 것으로 인해 효율

은 매우 중요한 변수이다. 최근 19%대의 효율을 기록한 단결정 태양전지라인을 주력으로

2010년 내에 50MW를 추가 증설하여 200MW까지 증대를 계획 중이다. 또한 2011년에는

250~300MW까지도 증설을 계획하고 있어 향후 매출 성장이 기대되는 상황이다.

둘째, 신성홀딩스는 2010년을 기점으로 매출처 다각화를 추진하고 있다. 2009년 8개의 매

출처로 매출이 일어났던 것에 비해 2010년에는 두 배인 16개의 매출처로의 매출이 일어나

고 있다. 수출 비중도 늘어나고 있다. 2009년 매출 중에서 수출 비중은 11%였던 반면 올해

는 수출 비중이 70%까지 증가할 것으로 예상된다. 과거 수출은 중국과 이탈리아 두 나라로

이루어져 있었는데, 올해에는 독일, 스페인, 일본까지 그 범위를 넓혀갈 것으로 보인다.

올해 매출처로 새롭게 추가되는 독일과 스페인은 태양광 산업이 가장 먼저 발달한 유럽국가

로 태양광 산업이 가장 발전된 국가로 신규 매출이 발생한다는 것은 태양전지 품질이 국제

적으로 인정을 받을 만한 수준에까지 올라왔다는 것을 입증해 주는 것으로 판단된다. 일본

또한 태양전지분야에서 전통적인 강국으로 일본으로의 신규수출 역시 의미가 크다.



(억원) (억원) (%) (억원) (원) (억원) (억원) (%) (x) (x) (x)

12/08 58 -86 -149.5 118 378 -42 -1,361 15.0 13.3 1.5 -61.6

12/09 667 -256 -38.3 -247 -958 -161 -409 -33.7 - 1.3 -16.5

12/10F 1,706 184 10.8 142 441 301 148 14.9 14.7 2.0 11.0

12/11F 2,709 386 14.3 306 953 472 64 24.6 6.8 1.6 6.8

12/12F 3,016 465 15.4 338 1,053 586 242 21.6 6.2 1.3 5.1

자료: 신성홀딩스, 대우증권 리서치센터 예상

최태석 02-768-3717

[email protected]

Not Rated 현재주가(10/07/13,원) 6,500


EPS 성장률(10F,%) 흑전


P/E(x) 14.7

MKT P/E(10F/07/13,x) 9.1



60D 일평균 거래량(천주) 2,249




52주 최저/최고가(원) 3,810/6,600




주요주주 이완근 외 7인 (20.39%)


절대주가 46.1 38.3 27.2

상대주가 42.5 34.5 1.3

40

60

80

100

120

140

09.7 09.11 10.3 10.7

신성홀딩스 KOSPI

태양광

49

표 24. 신성홀딩스 태양전지 Capacity 증설 (MW)

2008 2009 2010F 2011F

증설 50 50 100 50~100

누적 50 100 200 250~300

자료: 신성홀딩스, 대우증권 리서치센터

셋째, 신성홀딩스와 그 계열사 전체를 놓고 주목할만한 부분으로 태양광 산업의 수직계열화이다. 신

성홀딩스는 폴리실리콘 사업에 지분투자를 하고 있다. 한국실리콘의 지분 20.2%를 가지고 있으며,

자회사인 신성ENG를 통해 웅진폴리실리콘에도 3.99% 지분투자를 하였다. 지분투자를 통해 태양전

지 원재료인 폴리실리콘에 대한 안정성을 확보하고 있다.

또한 계열사들을 태양광 Value Chain에 포함시켜 더 큰 성장을 도모하고 있다. 태양광 모듈사업에서

는 신성CS를, 태양광 시스템 사업은 신성CS와 신성ENG를, 마지막으로 신성FA는 관련 장비 사업을

영위할 계획이다. 계획대로 진행될 시 신성그룹은 잉곳/웨이퍼 사업만 제외하고 태양광 사업에 있어

서 수직계열화를 완성하여 비용절감과 함께 효율적인 사업운영이 가능할 것으로 판단된다.

그림 65. 신성계열사 태양광 수직계열화 계획


신성홀딩스는 2009년 매출액 667억원에 영업이익은 2008년에 이어 적자가 지속되며 256억원의 적

자를 기록하였다. 그러나 올해는 본격적으로 Turn-around하면서 매출 1,706억원에 영업이익 184억

원을 시현할 것으로 예상된다. 더욱이 올해 말까지 50MW 증설이 이뤄져 내년에 200MW Capacity

가 되면 다시 한번 성장하여 2,709억원 매출에 386억원의 영업이익을 기록할 것으로 보인다.

과거 태양전지 설비 투자를 위해 발행한 300억원 규모의 전환사채로 인해 단기적 조정은 있을 것이

라 판단된다. 그러나 단기 조정이 있은 후에는 뚜렷한 실적 개선을 반영하며 추가 상승이 있을 것으

로 판단된다. 최근 주가 상승으로 2주 사이에 111.5만주에 대해 전환 신청이 되어, 7월 14일 62만주

가 상장되고 7월 21일 49.5만주가 상장된다. 7월 21일 이후 미 전환사채 수량은 159.5만주이다.

표 25. 신성홀딩스 전환사채 전환현황 (천주)

상장예정일 전환 신청 수량 미 전환사채 수량 상장주식수

2,710 31,493

07월 14일 620 2,090 32,113

07월 21일 495 1,595 32,608


신성홀딩스

태양전지

신성CS

모듈

신성ENG신성CS

시스템

신성FA

장비

한국실리콘웅진폴리실리콘

폴리실리콘

지분투자

태양광

50

신성홀딩스 (011930)


(억원) 12/09 12/10F 12/11F 12/12F (억원) 12/09 12/10F 12/11F 12/12F

매출액 667 1,706 2,709 3,016 유동자산 664 1,012 1,302 1,609

매출원가 829 1,396 2,143 2,373 현금 및 현금등가물 28 349 414 649

매출총이익 -162 310 566 643 매출채권 209 338 537 598

판매비와관리비 94 126 180 178 재고자산 112 46 62 69

영업이익 -256 184 386 465 기타유동자산 315 279 289 292

영업외손익 -46 -47 -34 -14 비유동자산 2,017 2,007 2,070 2,122

금융손익 -99 -110 -116 -121 투자자산 865 862 925 976

외환관련손익 63 83 78 77 유형자산 1,151 1,145 1,145 1,145

지분법손익 -3 65 80 97 무형자산 1 1 1 1

자산처분손익 23 0 0 0 자산총계 2,681 3,019 3,372 3,731

기타영업외손익 -30 -85 -76 -68 유동부채 738 965 1,012 1,033

세전계속사업손익 -301 137 352 451 매입채무 48 133 180 200

계속사업법인세비용 -54 -5 46 113 단기차입금 439 580 580 580

계속사업이익 -247 142 306 338 유동성장기부채 130 126 126 126

중단사업이익 0 0 0 0 기타유동부채 120 126 126 126

*법인세효과 0 0 0 0 비유동부채 1,129 963 963 963

당기순이익 -247 142 306 338 사채 453 322 322 322

RI -247 142 306 338 장기차입금 667 628 628 628

EBITDA -161 301 472 586 기타비유동부채 9 14 14 14

FCF -409 148 64 242 부채총계 1,867 1,929 1,976 1,996

매출총이익률(%) -24.2 18.2 20.9 21.3 자본금 136 155 155 155

EBITDA마진율(%) -24.1 17.7 17.4 19.4 자본잉여금 648 686 686 686

영업이익률(%) -38.3 10.8 14.3 15.4 이익잉여금 -123 142 448 786

순이익률(%) -37.1 8.3 11.3 11.2 자본총계 814 1,091 1,397 1,735


(억원) 12/09 12/10F 12/11F 12/12F 12/09 12/10F 12/11F 12/12F

영업활동으로 인한 현금흐름 -212 163 64 242 P/E(x) - 14.7 6.8 6.2

당기순이익 -247 142 306 338 P/CF(x) -6.7 8.2 5.4 4.6

비현금수익비용가감 90 -20 -72 -53 P/B(x) 1.3 2.0 1.6 1.3

유형자산감가상각비 94 117 85 120 EV/EBITDA(x) -16.5 11.0 6.8 5.1

무형자산상각비 1 1 1 1 EPS(원) -958 441 953 1,053

기타 -5 -137 -157 -174 CFPS(원) -594 805 1,218 1,426

영업활동으로인한자산및부채의변동 -54 41 -170 -43 BPS(원) 3,014 3,186 4,081 5,069

매출채권 감소(증가) -205 -132 -199 -61 DPS(원) 0 0 0 0

재고자산 감소(증가) -30 84 -16 -7 배당성향(%) - - - -

매입채무 감소(증가) -49 85 47 20 배당수익률(%) - 0.0 0.0 0.0

기타자산,부채변동 229 5 -2 5 매출액증가율(%) 1,059.0 155.7 58.8 11.4

투자활동으로 인한 현금흐름 -343 -35 -78 -84 EBITDA증가율(%) 적지 흑전 56.5 24.2

유형자산처분(취득) -198 -113 -85 -120 영업이익증가율(%) 적지 흑전 109.8 20.5

무형자산감소(증가) 0 0 -1 -1 EPS증가율(%) 적전 흑전 116.1 10.4

투자자산 감소(증가) -104 48 17 46 매출채권 회전율 6.2 6.2 6.2 5.3

기타투자활동 -41 30 -9 -9 재고자산 회전율 6.2 21.5 50.0 45.8

재무활동으로 인한 현금흐름 487 189 79 78 매입채무 회전율 9.2 18.8 17.3 15.9

사채및차입금의 증가(감소) 119 121 0 0 ROA(%) -9.5 5.0 9.6 9.5

자본의 증가(감소) 358 0 0 0 ROE(%) -33.7 14.9 24.6 21.6

배당금의 지급 -4 0 0 0 ROIC(%) -9.6 7.6 15.5 17.8

기타재무활동 11 68 79 78 부채비율(%) 229.2 176.9 141.5 115.1

현금의증가 -67 316 65 236 유동비율(%) 90.0 104.8 128.6 155.8

기초현금 99 32 349 414 순차입금/자기자본(%) 194.8 115.2 84.7 54.2

기말현금 32 349 414 649 영업이익/금융비용(x) -2.5 1.6 3.2 3.7

자료: 신성홀딩스, 대우증권 리서치센터 예상

태양광

51

신성ENG (104110/Not Rated) 클린룸과 태양광시스템 사업, 태양광 발판 딛고 올라선다!

태양광 산업 관련 클린룸 실적 보유로 향후 성장성 주목

삼성, LG 그룹과의 장기간 신뢰 구축으로 태양광 시장에서도 성장성 기대

신성그룹의 태양광 수직계열화로 태양광시스템 사업 진출 기대

신성ENG의 클린룸 사업 성장은 반도체와 LCD 산업에 거의 전적으로 의존되어 있었다. 이

런 의존성으로 인해 2009년 반도체와 LCD 경기가 하강하자 신성ENG의 매출은 급감하였

고 매출 감소와 함께 적자를 기록하는 상황에 이르렀다.

그러나 2010년 동사의 핵심 전방산업인 반도체와 LCD 산업이 회복됨에 따라 신성ENG의

실적은 개선될 것으로 예상된다. 분기별로 볼 때 작년 4분기 적자에서 올해 1분기에는 흑자

전환에 성공하였고, 연간으로 볼 때도 실적은 크게 개선될 것으로 판단된다.

향후 신성ENG의 성장은 반도체와 LCD에만 의존하지 않을 것으로 보인다. 태양광과

OLED 등의 성장 산업에서 매출이 발생할 것으로 보여 신규산업에 성공적 진입이 성장의

발판 역할을 할 것으로 기대된다. 특히 태양광 산업에서의 동사는 괄목할만한 성장을 보일

것으로 판단되는데 그 이유는 크게 세가지 이다.

첫째, 신성홀딩스라는 국내 태양전지 실력파 업체의 자회사로 태양광 산업에서도 클린룸 관

련 실적을 보유하고 있다. 둘째, 반도체와 LCD 산업에서 이미 검증 받은 업체로 삼성과 LG

를 주 고객으로 확보하고 있다. 셋째, 신성홀딩스는 태양광 수직계열화 계획을 가지고 있어

신성ENG의 태양광 시스템 사업으로의 진출이 예상된다.

신성홀딩스는 국내에서 가장 높은 효율의 태양전지를 생산하는 업체이다. 동사는 그 자회사

로 태양전지 라인에 적합한 클린룸 설비에 대한 노하우가 있고, 신성홀딩스의 태양전지 3기

라인(50MW)에 들어가는 클린룸 공사를 설비한 실적도 있다.

이뿐 아니라 2009년 1월에는 현대중공업의 태양전지 2공장 공사를 수주하여 92억원 규모

의 공사를 완료하였고. 2009년 8월에는 극동건설로부터 웅진폴리실리콘 공장 건설 내 클린

룸 공사와 기계배관 공사에 대한 계약 76억원을 수주하여 현재 진행 중에 있다.

이러한 실적은 향후 성장하는 태양광 시장에서 동사의 성장 가능성에 대한 확신을 심어줄

수 있는 기반이 된다고 판단된다. 특히 현대중공업의 태양전지라인 증설이(370MW 　

600MW) 기대되는 바 이 부분에 있어서도 동사의 수혜가 예상된다.



(억원) (억원) (%) (억원) (원) (억원) (억원) (%) (x) (x) (x)

12/08 560 30 5.3 16 185 35 36 5.3 15.0 0.8 6.9

12/09 745 -13 -1.8 -12 -134 -6 1 -3.8 - 0.7 -50.0

12/10F 1,471 112 7.6 88 1,003 118 103 25.4 5.2 1.2 4.0

12/11F 1,579 126 8.0 105 1,188 135 87 23.5 4.4 0.9 2.9

12/12F 1,720 145 8.5 121 1,370 155 103 21.7 3.8 0.7 2.0

자료: 신성ENG, 대우증권 리서치센터 예상

최태석 02-768-3717

[email protected]

Not Rated 현재주가(10/07/13,원) 5,240

업종투자의견 중립

EPS 성장률(10F,%) 흑전


P/E(x) 5.2

MKT P/E(10F/07/13,x) 9.1



60D 일평균 거래량(천주) 1,898




52주 최저/최고가(원) 2,380/6,000




주요주주 신성홀딩스 외 1인 (35.27%)


절대주가 26.0 101.5 80.1

상대주가 22.4 97.7 54.2

40

90

140

190

240

09.7 09.11 10.3 10.7

신성ENG KOSPI

태양광

52

표 26. 태양광 설비 관련 수주 실적 (백만원)

계약상대 계약 시작일 계약 종료일 판매/공급지역 금액

현대중공업㈜ 2009.01.22 2009.08.31 충북 음성 현대중공업 태양광 셀 2공장 9,240

극동건설㈜ 2009.08.18 2010.08.30 웅진폴리실리콘 현장 내 4,972

극동건설㈜ 2009.08.31 2010.11.30 웅진폴리실리콘 현장 내 2,662

자료: 신성ENG, 대우증권 리서치센터

신성ENG는 클린룸 공기청정장비와 설비 분야에서는 M/S 70%를 차지하는 실력을 입증 받은 업체이

다. 동사의 2009년 매출을 보면 삼성전자로의 매출은 전체 매출의 15%, LG디스플레이로의 매출은

전체 매출의 27%를 차지한다. 반도체와 LCD 클린룸 공사에서 그 동안 삼성과 LG에서 쌓은 신뢰는

삼성과 LG 그룹의 태양광 사업 확장에서도 동사가 클린룸 설비에 대한 수주를 받을 가능성이 높음을

시사한다.

표 27. 국내 주요 태양전지 설비 증설

회사명 현재 Capacity(MW) 증설 Capacity(MW) 최종 Capacity(MW) 시기

현대중공업 370 230 600 2011년 초

삼성전자 30 70 100 2010년 내 LG전자 120 120 240 2011년 초 미리넷솔라 100 200 300 2010년 내 신성홀딩스 100 50 150 2010년 6월 완료

자료: 보도자료 종합, 대우증권 리서치센터

신성홀딩스는 신성의 계열사들을 바탕으로 태양광 산업의 수직계열화를 계획하고 있다. 신성홀딩스

의 태양전지 사업을 주축으로 하여 신성FA는 태양광 장비, 신성CS는 모듈 그리고 신성ENG는 태양

광 발전 시스템 사업을 추진 중이다. 이를 위해 신성ENG는 2009년 두건의 태양광발전소 설치공사

를 실시하였으며, 향후 신성홀딩스와의 시너지가 기대되는 부분이다.

표 28. 신성ENG 태양광발전소 설치공사 실적 (백만원)

계약상대 계약 시작일 계약 종료일 판매/공급지역 금액

봉화 발전소 주식회사 2009.10.06 2009.10.30 경북 봉화 5,324

㈜ 한국태양광발전소 2009.06.17 2009.08.26 경북 영천 5,830

자료: 신성ENG, 대우증권 리서치센터

그림 66. 신성계열사 태양광 수직계열화 계획


신성ENG는 그 동안의 반도체, LCD 산업 의존도에서 벗어나 새로운 성장 산업인 태양광 산업에서

성장성이 기대된다. 기존에 영위하던 클린룸 사업뿐 아니라 신성홀딩스와의 태양광수직계열화에 따

른 태양광발전 시스템 사업에서도 크게 성장할 수 있을 것으로 판단된다. 현 주가는 올해 실적 대비

Valuation 매력이 있는 저평가 영역에 위치해 있다고 판단된다.

신성홀딩스

태양전지

신성CS

모듈

신성ENG신성CS

시스템

신성FA

장비

한국실리콘웅진폴리실리콘

폴리실리콘

지분투자

태양광

53

신성ENG (104110)


(억원) 12/09 12/10F 12/11F 12/12F (억원) 12/09 12/10F 12/11F 12/12F

매출액 745 1,471 1,579 1,720 유동자산 380 492 603 625

매출원가 674 1,229 1,312 1,421 현금 및 현금등가물 3 103 173 154

매출총이익 71 241 267 299 매출채권 321 355 393 428

판매비와관리비 84 129 141 154 재고자산 14 15 18 21

영업이익 -13 112 126 145 기타유동자산 42 18 20 23

영업외손익 -2 7 14 16 비유동자산 291 317 330 343

금융손익 -2 -4 -1 2 투자자산 160 161 170 181

외환관련손익 -1 -6 -4 -4 유형자산 129 154 159 161

지분법손익 4 10 11 11 무형자산 1 1 1 1

자산처분손익 0 0 0 0 자산총계 671 808 933 968

기타영업외손익 2 6 8 7 유동부채 249 297 316 333

세전계속사업손익 -15 119 140 161 매입채무 219 254 281 306

계속사업법인세비용 -3 30 35 40 단기차입금 8 8 4 1

계속사업이익 -12 88 105 121 유동성장기부채 5 5 5 5

중단사업이익 0 0 0 0 기타유동부채 17 30 26 21

*법인세효과 0 0 0 0 비유동부채 117 118 120 18

당기순이익 -12 88 105 121 사채 100 100 100 0

RI -12 88 105 121 장기차입금 4 3 3 3

EBITDA -6 118 135 155 기타비유동부채 13 16 18 15

FCF 1 103 87 103 부채총계 366 416 436 350

매출총이익률(%) 9.5 16.4 16.9 17.4 자본금 44 44 44 44

EBITDA마진율(%) -0.8 8.0 8.6 9.0 자본잉여금 245 245 245 245

영업이익률(%) -1.8 7.6 8.0 8.5 이익잉여금 0 89 193 314

순이익률(%) -1.6 6.0 6.6 7.0 자본총계 305 393 497 618


(억원) 12/09 12/10F 12/11F 12/12F 12/09 12/10F 12/11F 12/12F

영업활동으로 인한 현금흐름 8 104 87 103 P/E(x) - 5.2 4.4 3.8

당기순이익 -12 88 105 121 P/CF(x) -38.4 4.6 3.8 3.3

비현금수익비용가감 35 11 2 3 P/B(x) 0.7 1.2 0.9 0.7

유형자산감가상각비 6 6 8 9 EV/EBITDA(x) -50.0 4.0 2.9 2.0

무형자산상각비 1 1 1 1 EPS(원) -134 1,003 1,188 1,370

기타 28 5 -7 -7 CFPS(원) -64 1,069 1,279 1,472

영업활동으로인한자산및부채의변동 -15 4 -20 -21 BPS(원) 3,448 4,438 5,626 6,996

매출채권 감소(증가) -29 -38 -38 -35 DPS(원) 0 0 0 0

재고자산 감소(증가) -15 -1 -3 -3 배당성향(%) - - - -

매입채무 감소(증가) 85 35 27 25 배당수익률(%) - 0.0 0.0 0.0

기타자산,부채변동 -57 9 -6 -8 매출액증가율(%) 33.1 97.4 7.4 9.0

투자활동으로 인한 현금흐름 -119 0 -13 -13 EBITDA증가율(%) 적전 흑전 14.1 14.9

유형자산처분(취득) -8 -31 -12 -11 영업이익증가율(%) 적전 흑전 13.0 15.2

무형자산감소(증가) 0 -1 -1 -1 EPS증가율(%) 적전 흑전 18.5 15.3

투자자산 감소(증가) -87 9 2 0 매출채권 회전율 2.4 4.4 4.2 4.2

기타투자활동 -25 23 -2 -1 재고자산 회전율 89.5 101.6 95.4 88.2

재무활동으로 인한 현금흐름 99 -4 -3 -112 매입채무 회전율 4.2 6.2 5.9 5.9

사채및차입금의 증가(감소) 103 -1 -2 -106 ROA(%) -2.0 12.0 12.0 12.7

자본의 증가(감소) -2 0 0 0 ROE(%) -3.8 25.4 23.5 21.7

배당금의 지급 -2 0 0 0 ROIC(%) -3.8 33.8 35.9 38.1

기타재무활동 -2 -3 -1 -6 부채비율(%) 120.1 105.9 87.7 56.7

현금의증가 -12 100 71 -22 유동비율(%) 152.6 165.4 191.1 187.9

기초현금 16 3 103 173 순차입금/자기자본(%) 27.5 1.8 -13.4 -24.3

기말현금 3 103 175 151 영업이익/금융비용(x) -3.1 20.8 42.1 -

자료: 신성ENG, 대우증권 리서치센터 예상

태양광

54

■ Compliance Notice

- 에스에프에이: 자사주 금전신탁 위탁 법인. OCI: 회사가 LP업무를 수행하는 ELW의 기초자산 발행법인. OCI: 회사가 발행한 ELW의 기초자산 발행 법인.

- 본 자료는 당사 홈페이지에 게시된 자료로, 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없음을 확인함.

- 본 자료를 작성한 애널리스트는 자료작성일 현재 해당 회사의 유가증권을 보유하고 있지 않으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인함.

- 투자의견 분류 및 적용기준 (시장대비 상대이익 기준, 주가(---), 목표주가(===), Not covered(▩))

▲매수(20% 이상), ■Trading Buy(10% 이상 예상되나 주가에 영향을 주는 변수의 불확실성이 높은 경우), ●중립(±10 등락), ◆비중축소(10% 이상 하락)

본 조사분석자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 조사분석자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사분석자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포 할 수 없습니다.

OCI머티리얼즈

0

50,000

100,000

150,000

200,000

08.7 09.7 10.7

(원) OCI

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

08.7 09.7 10.7

(원) 티씨케이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

08.7 09.7 10.7

(원) SDN

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

08.7 09.7 10.7

(원)

에스에프에이

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

08.7 09.7 10.7

(원)

100713 태양광 final - maybemaybe | maybemaybe · 2010-09-11 · 태양광 3 i. valuation 및 top...

Documents