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Riassunto esecutivo del Rapporto Syndex

Acquisizione della SABMiller da parte dell’ABinBev : Uno shock culturale

1) Mercato della birra : panoramica e tendenze principali La crescita del mercato globale continua ma ad un tasso nettamente inferiore a quello

antecedente la crisi del 2008 (<2.5 %/anno). I tassi di crescita continuano a differenziarsi tra:

mercati emergenti (Asia, Africa, America Latina) ma con diversi tassi di crescita:

o Il tasso di crescita più alto in termini di volume è in Africa - tutti i gruppi principali hanno interesse in quest’area

o L’Asia traina i volumi e continua a crescere, ma il tasso di crescita si sta rallentando

o Oltre all’Africa i mercati chiave di cui tenere conto sono la Colombia, il Vietnam, la Nigeria e l’India,

nonché i mercati maturi (Europa, America del Nord) che mostrano un calo dei consumi di birra pro capite

Le principali tendenze di consumo:

La birra artigianale, le bevande a base di malto e i prodotti di tipo ‘Radler’ sono le categorie in crescita

Dal 2009 i marchi “premium” hanno registrato una performance migliore rispetto al mercato nella maggior parte dei paesi durante la recessione economica e sembra che la tendenza di crescita si manterrà.

I fattori guida della valorizzazione dei marchi “premium”: invecchiamento della popolazione, urbanizzazione, occupazione femminile, decremento del tasso di natalità, giovani adulti e nuclei familiari monoparentali.

Mentre la valorizzazione dei marchi “premium” sostiene i margini, le tendenze off trade / on trade (tramite canali commerciali e non commerciali) risultano chiaramente negative.

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Il consumo pro capite sta diminuendo nei mercati maturi e la tendenza sembra essere irreversibile.

o Invecchiamento della popolazione o Spostamento verso le birre premium, importanza maggiore alla qualità

che alla quantità o Aumento dell’età legale per il consumo di bevande alcoliche e campagna

di sensibilizzazione finalizzata al “bere ragionevole” o Potere d’acquisto o Aumento della popolazione che non consuma bevande alcoliche (stile di

vita sano e religione) L’Africa è il luogo dove si prevede una crescita potenziale di consumo pro capite...e l’impronta di SABMiller Africa è un notevole vantaggio

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2) Il consolidamento del settore è una necessità

Le quattro grandi aziende (ABInbev, SABMiller, Heineken e Carlsberg) congiuntamente producono quasi metà della birra del mondo. Gli obiettivi delle strategie di concentrazione del mercato:

Guadagnare posizioni nei mercati emergenti che sono gli unici mercati a trainare la crescita in volume

Rinforzare le posizioni nei mercati maturi dove i marchi hanno maggior valore e i margini sono migliori

Le posizioni di Carlsberg e Heineken saranno più difficili da mantenere tra AB InBev + SAB (grandi volumi, alta redditività) e i piccoli birrifici (birre locali alla moda, prezzi più alti rispetto a quelli dei marchi globali)

Carlsberg: piano di risparmio lanciato nel 2015

Heineken: cospicuo portafoglio di marchi premium, ma una forte dipendenza da un singolo marchio

L’aumento della concorrenza fa crescere i costi di marketing. Ciò si verifica in particolare nel caso dei mercati maturi di ABInBev. I margini sono sotto pressione

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La crescita organica delle quattro grandi aziende (Big4) è anemica e l’aumento dell’Ebitda (margine operativo lordo) si basa prevalentemente su fusioni e acquisizioni (M&A)

3) Il consolidamento è necessario e la SABMiller ne è caduta vittima

Negli ultimi anni si è avuto un forte aumento della concorrenza nell’industria della birra, nel contesto dei mercati maturi in cui la contrazione del mercato è stata accompagnata da una crescente quota di mercato delle birre artigianali e dal drastico aumento del numero dei birrifici attivi. Ciò ha alimentato una gara per l’innovazione e per le iniziative guidate dalle quattro grandi aziende - SABMiller, ABinBev, Heineken e Carlsberg. I portafogli si sono drasticamente diversificati, le SKU (stock keeping units / articoli gestiti a magazzino) sono aumentate, i prezzi sono sotto pressione e i margini stanno diminuendo. Il consolidamento è stato una caratteristica permanente dell’industria nell’arco dell’ultimo decennio, tuttavia tutti si aspettavano una grande mossa che avrebbe portato maggiore disciplina al mercato. L’acquisizione di SABMiller da parte di ABInbev creerà l’operatore maggiore dell’industria con una capacità produttiva immensa e posizioni dominanti congiunte in numerosi paesi (America Latina e Africa), ma alla fine in Europa tale consolidamento potrebbe risultare vantaggioso, perfino per la concorrenza. Il consolidamento dell’industria non significa che le capacità produttive verranno diminuite, bensì si tradurrà nella riorganizzazione dei posti di lavoro. La SABMiller, con la sua esposizione ai mercati emergenti, è stata una preda ovvia, in particolare per l’ABInBev che non aveva problemi di concorrenza affrontando potenzialmente la Heineken (soprattutto in Europa dell’Est e in India, Nigeria e Sudafrica, nonché in Olanda e in Itala). La sovrapposizione avrebbe costituito un problema minore con la Carlsberg (riguardante prevalentemente la Polonia e la Russia).

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Una questione importante da risolvere è stata la posizione dei maggiori azionisti della SABMiller, l’Altria (26,6% di partecipazione) e la Bevco (13,9%) che avrebbero rischiato una significativa imposta sui guadagni in conto capitale nel caso di un’offerta in contanti. La capitalizzazione di mercato dell’ABinBev ha consentito un’alternativa sotto forma di azioni senza pregiudicare la posizione di controllo dell’attuale azionista. L’ABinBev cederà 0.483969 azioni della nuova società + 3.7788 sterline per ciascuna azione della SABMiller.

4) Il fondamento logico dietro l’acquisizione

L’ABinBev è sotto pressione nel suo mercato più importante, l’America del Nord. L’erosione della quota di mercato è stata una caratteristica piuttosto persistente negli ultimi anni, in quanto le birre artigianali e le importazioni sono aumentate più velocemente del mercato. L’ABI ha perso all’incirca 5pp di quota di mercato a partire dal 2008, e nonostante il direttore generale dell’ABinBev abbia dato la massima priorità all’incremento della quota di mercato negli USA, lui stesso è ben consapevole che il futuro dell’azienda ormai dipende da altre regioni.

L’acquisizione di SABMiller da parte di ABinBev è prima di tutto una scommessa sui mercati emergenti, in particolare l’Africa e l’America Latina. Il costo di accesso ai mercati africani è elevato e la SABMiller non porta solo marchi e intelligenza economica ma anche produzione,

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catena di approvvigionamento e, cosa più importante, una rete di distribuzione che indubbiamente è la parte più difficile. In America Latina le due entità hanno impronte complementari ma con una forte potenziale per sinergie. I recenti risultati di ABinBev hanno mostrato tendenze ottimiste del mercato in Brasile e in Messico. Siccome le sinergie derivanti dall’acquisizione di Grupo Modelo sono state quasi interamente completate, l’ABinBev avrà bisogno di basarsi sulla valorizzazione dei marchi premium, sull’aumento dei prezzi e sulla crescita organica.

L’ABinBev ha dichiarato 1.4 miliardi di dollari in sinergie a seguito dell’acquisizione. La principale fonte di queste sinergie si individua in America Latina. L’Europa non sarà esonerata e ci si possono aspettare notevoli riduzioni negli hub regionali e sul personale. Con il 7% delle vendite acquisite, la somma dichiarata di 1.4 miliardi di dollari in sinergie è da considerarsi modesta rispetto alle esperienze precedenti. La SABMiller è una società ben gestita e anche se verrà probabilmente applicata la metrica di ABinBev in termini di margine per ettolitro (HL) e gestione dei flussi di cassa (cash flow), le sinergie non sono i principali fattori guida dell’acquisizione.

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5) Cosa c’è da aspettarsi dopo l’acquisizione...

È opinione ampiamente diffusa che l’ABinBev ha strapagato per la SABMiller. Se l’acquisizione aumenterà l’Ebitda, fornirà un livello inferiore di rendimento del capitale sugli investimenti (ROIC) e di flussi di cassa che l’ABinBev da sola. Cessioni avrebbero potuto aiutare a colmare il divario di valutazione, ma mentre i prezzi della MillerCoors (12 miliardi di dollari) e del gruppo PGM (2.5 miliardi di euro su base esente da debiti / esente da cassa) sono nel segmento inferiore della scala di valutazione, la vendita della quota di partecipazione nella Chinese JV, CR Snow per 1.6 miliardi di dollari è di gran lunga inferiore alle aspettative (3 miliardi-4 miliardi di dollari). Qualora l’ABinBev riesca a realizzare le sinergie previste, nonché il programma di riduzione dei costi ed aumento dell’efficienza della SABMiller di 1.05 miliardi di dollari entro il 31 marzo 2020 (con il 19% - 20% immessi in Europa), il totale delle sinergie potrebbe ammontare a 2 miliardi di dollari. Ciò comporterebbe un incremento significativo della redditività ma non sufficiente da fornire un rendimento del capitale sugli investimenti (ROIC) positivo a breve termine (2-4 anni). Ci si possono aspettare ulteriori disinvestimenti al fine di liberare del capitale investito. Sinergie Come è già stato menzionato prima, l’ABinBev prevede di recuperare all’anno 1.4 miliardi di dollari di risparmio in sinergie dopo 4 anni, oltre a 1 miliardo di dollari di risparmio già individuato dalla SABMiller. La realizzazione di queste sinergie richiederà un costo per cassa di 0.9 miliardo di dollari. La ripartizione dettagliata dei risparmi è la seguente:

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- 20% da approvvigionamento e ingegneria (in particolare sul nuovo potere di mercato nei mercati delle materie prime)

- 25% da efficienza produttiva e distributiva (disimpegno di strozzatura ma anche la revisione dell’impronta geografica)

- 20% da implementazione delle migliori pratiche (soprattutto sulla gestione dei costi) - Una particolare attenzione deve essere prestata alle sedi centrali e a quelle regionali

in sovrapposizione che rappresentano il 35% del totale delle sinergie e che porterà inevitabilmente a una riduzione dell’organico.

Domande relative alla strategia dei paesi dell’Est: La quota di partecipazione nell’Efes Anadolu viene spesso menzionata come un potenziale disinvestimento, ma la strategia dell’ABinBev nei paesi dell’Europa centro-orientali necessita di chiarimenti. Nel 2009, a seguito della costituzione dell’ABinBev, le aziende in Bosnia-Erzegovina, Bulgaria, Croazia, Repubblica Ceca, Ungheria, Montenegro, Romania, Serbia e Slovacchia sono state vendute alla CVC Capital la quale, nel 2012, le ha rivendute (rinominate Starbev) alla Molson Coors, nonostante l’Asahi fosse stato considerato a lungo il miglior offerente. Con la cessione delle aziende dell’Europa centro-orientale da parte dell’ABinBev si è cercato di ridurre i debiti (dopo la fusione) ma è stato anche il risultato di una strategia relativa a detti paesi, basata prevalentemente sulla vendita dei marchi premium globali. Questi eventi precedenti, nonché la concentrazione evidente dell’ABinBev sui marchi globali da una parte e sui mercati emergenti dall’altra, solleva questioni sul futuro delle aziende dell’Europa centro-orientale. La Polonia può avere una posizione più stabile nell’attuale strategia ma gli altri paesi potrebbero essere a rischio di futuri disinvestimenti che potrebbero avvenire senza la richiesta della SABMiller di un acquirente responsabile, come invece sembra sia successonel caso del gruppo PGM. L’appetito dei private equity per questo tipo cespiti è ben noto...

6) La strada 3G Il DNA dell’azionista principale dell’ABinBev, la 3G capital, è una delle società di gestione di private equity per la quale il rendimento del capitale sugli investimenti (ROIC) e la conversione dei flussi di cassa sono tra le metriche più importanti. C’è da aspettarsi la pressione di ottenere il più possibile sotto forma di risparmi, nonché la cessione di altri cespiti. La cultura di contenimento dei costi dell’ABinBev è una delle più aggressive nell’industria, con il metodo di bilancio a “base zero”, considerato uno degli strumenti chiave di gestione. La centralizzazione e la standardizzazione sono componenti altrettanto importanti della cultura di gestione che l’ABinBev tende ad applicare su ciascuna azienda acquisita, spesso con cambiamenti immediati e radicali nei confronti dell’alta dirigenza. La formula di acquisizione dell’ABinBev è composta da:

assorbimento e razionalizzazione,

un’azienda, una cultura,

implementazione senza compromessi.

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a) Assorbimento e razionalizzazione La 3G Capital, e di conseguenza l’ABinBev, sono note per:

integrazione estesa e controllo

i cambiamenti dei programmi di gestione iniziano il giorno della fusione o dell’approvazione dell’acquisizione

Le sinergie raggiunte sono 5 volte più elevate rispetto alla media dell’industria dei beni di consumo.

La cultura aziendale di controllo dei costi e dell’efficienza è guidata dal direttore generale. L’ABinBev si basa sul concetto chiamato “bilancio a base zero”, nell’ambito del quale ogni singola spesa, che sia nuova o vecchia, deve essere giustificata nuovamente anno per anno, con lo scopo di ridurla rispetto all’anno precedente.

L’azienda mantiene forti sistemi di informativa finanziaria interna e di performance management (gestione della performance) affinché la redditività si possa vedere a livello di marchio per marchio. Ciò consente all’azienda di impiegare una strategia di focalizzazione sui marchi, nell’ambito della quale stanzia la maggioranza delle risorse ai marchi aventi le migliori prestazioni e le maggiori potenzialità a lungo termine.

b) Un’azienda, una cultura La disciplina dell’ABinBev è rinforzata da una forte cultura aziendale che viene imposta a tutte le nuove aziende acquisite. I fondatori della 3G capital e gli azionisti di controllo dell’ABinBev hanno detto che la loro ispirazione viene da tre società:

Goldman Sachs

Wall Mart

General Electric Analizzando la cultura di queste tre società, troviamo 10 principi da esse sviluppati. Tra questi principi unificanti troviamo lo zero autocompiacimento, società di proprietà, rigida gestione dei costi, integrità a meritocrazia.

c) Implementazione senza compromessi L’integrazione dell’Anheuser Buch o Grupo Modelo offre una buona visuale nelle prassi dell’ABinBev

eliminazione di iconici marchi locali

licenziamenti di massa

razionalizzazione della catena di approvvigionamento:

Cambio di fornitori (con la tendenza a mettere a dura prova fornitori locali)

Rinegoziazione dei termini e delle condizioni, comprese per esempio le richieste di sconti o di condizioni di pagamento che vanno ben oltre alle comuni pratiche (nel 2015 l’ABinBev è stata protagonista di un conflitto con l’Associazione delle agenzie di marketing del Regno Unito per una gara d’appalto dell’azienda)

Cambiare il modello di business piuttosto decentralizzato della SABMiller sarà una sfida seria per l’ABinBev.

7) Dati principali dell’ABinBev Strutture di produzione di bevande Le strutture di produzione di bevande del gruppo erano composte il 31 dicembre 2014 da 153 birrifici e/o stabilimenti di produzione di bibite, diffuse nelle sue sei zone geografiche.

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123 su 153 produceva solo birra (tra cui 15 nell’UE), 13 solo bibite e 17 produceva sia birra che bibite. Ad eccezione di un numero limitato di casi (p.e. il birrificio Hoegaarden in Belgio), i birrifici del gruppo non sono dedicati a un singolo marchio di birra. Dati relativi all’occupazione Alla fine del 2014 l’ABinBev impiegava approssimativamente 154,000 dipendenti a tempo pieno, stagionali e temporanei/interinali in 25 paesi (15000 dipendenti in Europa, compresa la Russia). L’83% dei dipendenti a tempo pieno erano uomini e il 17% donne. L’età media dei dipendenti era 36 anni e l’anzianità media di servizio era all’incirca nove anni. Il 58% dei dipendenti sono operai (colletti blu) mentre il 42% è costituito da impiegati (colletti bianchi). Il 47% dei dipendenti è coperto da un contratto collettivo/accordo sindacale. Nel dicembre del 2015 l’occupazione totale è risultata inferiore di 1,709 unità FTE (circa 1,1%). Impronta Quasi il 70% del volume viene venduto nelle Americhe. 16 marchi > 1 miliardo di dollari di ricavi… con la Budweiser, il marchio globale più forte I volumi di Budweiser sono in calo e l’ABinBev deve trovare nuove fonti di crescita La presenza dell’ABinBev in Cina: un’impresa totalmente controllata, con una quota di mercato del 19% e una posizione forte nel mercato dei marchi premium

8) Il profilo della nuova società

I mercati maggiori della SABMiller in America Latina sono la Colombia e il Perù. Vanta una performance di successo anche in Ecuador, Honduras e Panama. L’ABinBev è il leader del mercato in Brasile e Messico, con una posizione forte nel Sud del continente.

PolandSABMiller :3

Czech Republic :SAB:3ABinBev :1Pivovar Samson

Slovakia :SAB:1

Hungary :SAB1

Romania:SAB3

ItalySAB:3

Canary Island:SAB:1

Netherlands :SAB:1

UKSAB:1ABinBev :3(Magor inSouthWales,Samlesbury inLancashireandMortlake inWestLondon )

BelgiumABinBev :3Brasseriedel'abbayedeleffe .Brouwerij vanhoegaardenCobrew

Germany:ABinBev 5BremenHannoverWernigerodeIssumMünchen

ABinBev SABMIller

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SabMiller + ABinBev

Produzione: 60 miliardi di litri all’anno, ossia 3 tre volte di più della Heineken che attualmente si colloca al terzo posto della classifica mondiale del settore

Previsti: 64 miliardi di dollari in vendite e 24 miliardi di dollari in EBITDA

Impronta complementare e copertura globale nei mercati in crescita

Le potenziali sinergie di costo non sono massicce ma tuttavia notevoli (circa 2 miliardi di dollari)

Opportunità di benchmarking (analisi comparativa)

Sviluppo di servizi condivisi globali

Chiusura degli hub regionali

L’acquisizione darà una spinta al profilo di crescita dell’ABinBev e creerà una piattaforma più grande per la vendita delle sue birre premium come mezzo di compensazione dell’aumento dei costi

La dimensione dà potere di mercato

9) La SABMiller lascia spazio per lo sviluppo? C’è il rischio che sia stata pagata una somma troppo elevata dall’ABinBev per la SABMiller?

L’ABinBev è l’azienda produttrice di birra più redditizia a livello globale. L’analisi comparativa delle operazioni della SABMiller con le metriche dell’ABinBev potrebbe fornire un notevole miglioramento in termini di ricavi, in particolare per l’America Latina. Seguendo i principi fondamentali della filosofia del private equity, la gestione dei flussi di cassa dell’ABinBev è molto più efficace in confronto con gli altri concorrenti. Queste metriche, applicate alla SABMiller, libererebbero un capitale operativo di 2 miliardi di dollari. Con un costo di capitale stimato del 7% all’anno, il rendimento sugli investimenti dell’acquisizione della SABMiller viene considerato da molti piuttosto limitato. Ma ciò potrebbe essere incrementato dall’ottenimento di sinergie elevate e dall’ulteriore vendita di cespiti. Un rendimento sugli investimenti (ROI) positivo richiederebbe sinergie del 17% nei ricavi trattenuti della SABMiller, di gran lunga superiore all’attuale obiettivo del 7% (12% una volta implementato nel programma attuale della SABMiller)

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Con il valore d’impresa pari a 16 volte dell’Ebitda la valutazione della SABMiller (prima delle sinergie) è tra le più elevate. Il livello di indebitamento e il prezzo elevato pagato per la SABMiller sono un incentivo chiaro per futuri disinvestimenti. La cessione delle quote di partecipazione in Molson Coors, CR Snow e PGM sarà utilizzata per diminuire il livello di indebitamento. In seguito all’acquisizione la nuova società avrà un indice di indebitamento piuttosto alto (pari a 4 volte delll’Ebitda) con un obiettivo a lungo termine per diminuire l’indice di indebitamento del 50%.

10) L’affare è potenzialmente a rischio? Il rischio che l’affare non vada in porto è praticamente zero. Qualora l’ABinBev decida di non concludere la transazione, sarebbe tenuta a pagare una compensazione di 3 miliardi di dollari. L’ABinBev ha assicurato i fondi necessari per l’acquisizione con l’emissione di obbligazioni conclusasi con successo. L’alternativa sotto forma di azioni, disegnata per i principali azionisti della SABMiller per evitare le elevate imposte sui guadagni in conto capitale, è sensibile al prezzo delle azioni dell’ABinBev. In funzione del tasso di cambio £/€ e del prezzo delle azioni dell’ABinBev, l’alternativa sotto forma di azioni potrebbe valere di più dell’offerta in contanti di 44 sterline. In quest’offerta in contanti alcuni investitori preferirebbero optare per l’alternativa sotto forma di azioni, riducendo l’insieme di azioni per Altria e Bevco. Però è improbabile che questo scenario si verifichi, considerando gli obblighi derivanti dall’alternativa sotto forma di azioni (termini quinquennali) Inoltre l’alternativa sotto forma di azioni non è una condizione formale per l’accettazione dell’offerta per i principali azionisti. Il rischio di ritardo è più reale, dato specialmente il difficile processo di autorizzazione dell’antitrust in Sudafrica.