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1 Copyright Oscar León García S. 2005

EVAEconomic Value

Added®OSCAR LEON GARCIA S.

[email protected]

Consultor Gerencial especializado en Valoración de Empresas y Gerencia del

Valor

Ultima Revisión: Junio 2005


Donde: G = Monto del gasto t = Tasa de

impuestos

Ahorro de impuestos que genera un gasto =

G x t

CONCEPTO DE AHORRO DE IMPUESTOS

Ejemplo:Valor proyecto: $1.000 i%= 24%

DEUDA PATRIM

Utilidad Operativa 500 500Intereses 240 0UAI 260 500Impuestos 35% 91

175Utilidad Neta 169 325Menor Impuesto Pagado = 175 – 91 = 84

240 x 35% = 84


CONCEPTO DE COSTO DE CAPITAL

Es lo que a la empresa le cuesta tener activos y se calcula como el costo promedio ponderado de las diferentes fuentes que se utilizan para financiarlo. Veamos un sencillo ejemplo:

ESTRUCTURA COSTO DESP. DE IMPTOS.PONDERACION

Pasivos 40% 20%(1 – 0.35)=13% 5,2Patrimonio 60% 28% 16,8

CK ó WACC 22%

Rentabilidad mínima que deben producir los activos de la empresa o proyecto. También se le conoce como la Tasa Mínima Requerida de Retorno – TMRR.


RELACION ENTRE RENTABILIDAD Y CK

ESTRUCTURA COSTO DESP. DE IMPTOS.PONDERACION

Pasivos 40% 20%(1 – 0.35)=13% 5,2Patrimonio 60% 28% 16,8

CK ó WACC 22%

EJEMPLO: Valor Activos $1.000

La mínima UTILIDAD que la empresa debe producir es $220

UODI = UAII (1 – t)

UODI/Activos = 220/1.000 = 22% = CK

OPERATIVA DESPUES DE IMPTOS. UODI



Si la Rentabilidad del Activo es igual al costo de capital el propietario obtiene sobre su patrimonio una rentabilidad igual a la mínima esperada. Verifiquemos esto.

UODI $220

Utilidad Operativa 338.5Intereses 80.0UAI 258.5Impuestos 35%

90.5Utilidad Neta 168.0

Ut. Neta/Patrimonio = 168/600 = 28% = TMRR propiet.Cuando esto sucede no hay agregación ni destrucción de valor para el propietario. Es como un punto de equilibrio económico


UODI $220

Utilidad Operativa 338.5Intereses 80.0UAI 258.5Impuestos 35% 90.5Utilidad Neta 168.0


Supongamos que en la realidad la empresa obtuvo una UODI de $300 millones.

UODI/Activos = 300/1.000 = 30% > CK

Ut. Neta/Patrimonio = 248/600 = 41,33% > TMRR prop.

UODI $300461.5 80.0381.5133.5248.0



De lo anterior se llega al principal postulado de las finanzas empresariales:

Si la Rentabilidad del Activo es mayor que el costo de capital el propietario obtiene una rentabilidad superior a la mínima esperada, en cuyo caso hay valor agregado para éste.

Si UODI/Activos > CK

Ut. Neta/Patrimonio > TMRR prop.

El que haya valor agregado para el propietario simplemente significa que la empresa vale más que lo que valen sus activos y no necesariamente que la gestión del último año haya implicado agregación de valor.


EVA® – Economic Value Added

La empresa produjo realmente una UODI de $300.La mínima que debió producir era de $220.Es decir, produjo $80 más.

ESA DIFERENCIA ES EL EVA!!

El EVA es la diferencia entre la Utilidad Operativa (UODI) que una empresa obtiene y la mínima que debería obtener.

UODIEVA =

Cargo o Costo por el Uso de los Activos

-Activos de Operación x CK

EVA = 300 - 1.000 x 0,22EVA = 300 – 220 = 80


Si una empresa genera sobre sus activos una rentabilidad superior al costo de capital, sobre el valor de esos activos se genera un remanente.

ESE REMANENTE ES EL EVA!!

El EVA es el remanente que generan los activos de la empresa cuando rinden por encima del costo de capital.

EVA =

UODI/Activos de Operación

Activos de Operación (Rentab. Del Activo – CK)

EVA = 1.000 (300/1.000 - 0,22)EVA = 1.000 (0,30 – 0,22) = 80




EVA es un modelo conceptualmente similar al contable, con la diferencia de que los cargos financieros incluyen el costo de todos los activos y no únicamente los financiados con deuda. Es decir, que considera el costo del patrimonio de los propietarios.

Para comprender esto, veamos lo que sería un supuesto Estado de Resultados EVA.

Utilidad Operativa 461.5 - Intereses (80.0) - Costo del Patrimonio (258.5) UAI 123.0 - Impuestos (43.1) EVA 80.0

ESTADO DE RESULTADOS EVA

600 x 0,28/0,65



El EVA también puede calcularse como la diferencia entre la Utilidad Neta y el costo del Patrimonio después de Impuestos.

UODI $300

Utilidad Operativa 461.5Intereses 80.0UAI 381.5Impuestos 35%

133.5Utilidad Neta 248.0

UtilidadNetaEVA = -Costo Patrimonio

Después de Impuestos

EVA = 248 – 600 x 0,28EVA = 248 – 168 = 80

Esta fórmula prácticamente no se utiliza ya que no hace explícitos los inductores de valor.


FORMAS DE MEJORAR EL EVA®

El EVA puede ser mejorado a través de cinco tipos de decisiones:

• Mejorando la UODI sin requerir inversión alguna.

• Invirtiendo en proyectos que generen rentabilidad por encima del CK. Lo seguiremos denominando “Crecimiento con rentabilidad”.

• Liberando Fondos Ociosos.

• Desinvirtiendo en actividades que generen rentabilidad menor que el CK.

• Gestionando el Costo de Capital.



Veamos algunos ejemplos tomando como caso base la información que venimos utilizando para ilustrar los conceptos de valor agregado:

Año 1UODI 300Activos de Operación 1.000Rentabilidad del Activo 30%CK 22%

UODIEVA = - Activos de Operación x CKUODIEVA = - Activos de Operación x CK

EVA = 300 - 1.000 x 0,22EVA = 300 – 220 = 80

EVA = Activos de Operación (Rentab. Del Activo – CK)EVA = Activos de Operación (Rentab. Del Activo – CK)

EVA = 1.000 (300/1.000 - 0,22)EVA = 1.000 (0,30 – 0,22) = 80




EVA = 335 - 1.000 x 0,22EVA = 335 – 220 = 115


EVA = 1.000 (335/1.000 - 0,22)EVA = 1.000 (0,335 – 0,22) = 115

Año 2:Mejoramiento de la eficiencia operativa.Aumento de la UODI en $35

1.Mejorando la UODI sin requerir inversión alguna



Como aprenderemos a continuación, lo que se monitorea no es el EVA del período, sino la variación en relación con el período anterior.


EVA = 335 - 1.000 x 0,22EVA = 335 – 220 = 115


EVA = 300 - 1.000 x 0,22EVA = 300 – 220 = 80

35

Año1

Año2



Cualquier aumento en la UODI como

consecuencia de una mejora en la eficiencia operativa, representa un incremento del EVA

igual al monto del aumento en la UODI


El incremento de la UODI se da por un incremento del EBITDA.

No por gimnasia contable con las depreciaciones y amortizaciones.


Ingresos Operativos- Costos y Gastos Operativos en efectivo= EBITDA- Depreciaciones y amortizaciones de

gastos diferidos= UTILIDAD OPERATIVA

Impuestos aplicadosUODI

-=


Año 3:Crecimiento con rentabilidad. Nuevos proyectos que implican inversión de $200 con incremento de la UODI de $55.

El crecimiento de un período a otro es, en sí mismo, un proyecto.


2.Invirtiendo en proyectos que rindan por encima del CK


EVA = 390 - 1.200 x 0,22EVA = 390 – 264 = 126


EVA = 1.200 (390/1.200 - 0,22)EVA = 1.200 (0,325 – 0,22) = 126



El EVA aumentó porque el crecimiento implicó una rentabilidad marginal superior al CK. Sólo por eso.

Rentabilidad Marginal = 55/200 = 27,5% > 22%


EVA = 390 - 1.200 x 0,22EVA = 390 – 264 = 126


EVA = 335 - 1.000 x 0,22EVA = 335 – 220 = 115

11

Año2

Año3



Veamos los resultados si el incremento de la UODI hubiera sido $34 en vez de $55.

Disminución que debemos asociar con una rentabilidad marginal inferior al CK.

Rentabilidad Marginal = 34/200 = 17% < 22%


EVA = 369 - 1.200 x 0,22EVA = 369 – 264 = 105


EVA = 335 - 1.000 x 0,22EVA = 335 – 220 = 115

10

Año2

Año3



Veamos de nuevo los resultados cuando suponíamos un incremento de la UODI de $34.

30,75% > 22%La Rentabilidad del

activo fue superior al CK aunque el EVA

disminuyó!!


EVA = 1.000 (335/1.000 - 0,22)EVA = 1.000 (0,335 – 0,22) = 115


EVA = 1.200 (369/1.200 - 0,22)EVA = 1.200 (0,3075 – 0,22) = 105

10

Año2

Año3



PELIGRO!!

La Rentabilidad del período puede ser mayor que el CK con el EVA disminuyendo

Es por ello que lo que se monitorea es la variación del EVA y no que la

rentabilidad sea superior al CK.

Significa que la Rentabilidad del Activo “no cuenta toda la historia” y

que la que es relevante es la marginal.



Supongamos que no estuviéramos realizando un análisis de valor agregado, sino una observación convencional de indicadores.

Veamos lo que encontraríamos al monitorear el comportamiento de la rentabilidad del activo.


EVA = 1.000 (335/1.000 - 0,22)EVA = 1.000 (0,335 – 0,22) = 115


EVA = 1.200 (390/1.200 - 0,22)EVA = 1.200 (0,325 – 0,22) = 126

Año2

Año3

La Rentabilidad del año 3 en relación con la el año 2, disminuyó.



Aunque la rentabilidad disminuyó del 33,5% al 32,5% el EVA aumentó en

$11.

O sea que una disminución de la rentabilidad no es necesariamente

mala si hay aumento del EVA.

Maximizar el EVA es más importante que

maximizar la Rentabilidad

EVA



¿Cuáles son y cuál es el valor de los activos que se utilizan para comenzar la medición del EVA?

UODIActivos

DeOperació

n

=RentabilidadDel Activo

ACTIVOS CORRIENTES

ACTIVOS FIJOS

PASIVOS CORRIENTES

PASIVOS LARGO PLAZO

PATRIMONIO

PREMIO

La Utilidad Operativa (numerador), es el premio para quienes financian los activos (denominador).



En el Estado de Resultados, la utilidad operativa ya ha considerado el costo financiero de un ente que participa en la financiación de los activos de la empresa.

UODIActivos

deOperació

n

=RentabilidadDel Activo

PREMIO

ACTIVOS CORRIENTES

ACTIVOS FIJOS

CxP Proveedores

PASIVOS LARGO PLAZO

PATRIMONIO

Oblig.Financieras CP

Por lo tanto, en el denominador de la rentabilidad sólo deberían considerarse los activos que son financiados por quienes son premiados por la UODI, pues debe existir una perfecta relación causa-efecto entre el numerador y el denominador.Los seguiremos llamando ACTIVOS NETOS DE OPERACION

NETOS NETO- RAN -

KTNO + Vr.Mercado Act. Fijos + Act Op No Corr

Avalúo Técnico

CxC+ Inventario - CxP

KTNO



Lo anterior explica:

• Por qué siempre hemos calculado mal la rentabilidad del activo.

• Por qué el cálculo del CK no debe incluir a los proveedores de bienes y servicios.

• Por qué ciertos anglicismos utilizados para expresar la rentabilidad son la misma Rentabilidad del Activo Neto, RAN.

RONA: Return On Net AssetsROCE: Return On Capital EmployedROIC: Return on Invested CapitalROA: Return On Assets



¿Qué pasaría si el valor de los activos iniciales hubiera sido $1.600?


EVA = 335 - 1.600 x 0,22EVA = 335 – 352 = (17)


EVA = 300 - 1.600 x 0,22EVA = 300 – 352 = (52)


EVA = 390 - 1.800 x 0,22EVA = 390 – 396 = (6)

35

11

Las variaciones siguen siendo las mismas!!

Año2

Año3

Año1

Pero los EVA negativos pueden causar ruidos innecesarios.



El incremento del EVA en los diferentes períodos de análisis es independiente del valor de los activos que se considere al inicio de la implementación del

método.

Pero la valoración de los activos iniciales debe hacerse

con responsabilidad


Año 4:Implementación de programa de Justo a Tiempo que implica disminución de inventarios por $100 sin afectar la UODI

3.Liberando Fondos Ociosos



EVA = 390 - 1.100 x 0,22EVA = 390 – 242 = 148


EVA = 1.100 (390/1.100 - 0,22)EVA = 1.100 (0,3545 – 0,22) = 148

INVENTARIOS



Cuando se liberan fondos ociosos el aumento en el EVA es igual al monto de la disminución, multiplicado por el CK

$100 x 22% = $22


EVA = 390 - 1.100 x 0,22EVA = 390 – 242 = 148


EVA = 390 - 1.200 x 0,22EVA = 390 – 264 = 126

22

Año3

Año4

VALOR AGREGADO



Y análogamente.....

Cualquier aumento de fondos ociosos, como consecuencia de ineficiencia en la administración

de los recursos, implica una destrucción de valor igual al monto de dicho aumento,

multiplicado por el costo de capital.



Año 5:Cierre de una unidad de negocios que implica una disminución de la UODI de $24, pero a su vez una disminución de los activos netos de operación por $150.

4.Desinvirtiendo en actividades que generen rentabilidad inferior al CK


EVA = 366 - 950 x 0,22EVA = 366 – 209 = 157


EVA = 950 (366/950 - 0,22)EVA = 950 (0,3853 – 0,22) = 157




EVA = 366 - 950 x 0,22EVA = 366 – 209 = 157


EVA = 390 - 1.100 x 0,22EVA = 390 – 242 = 148

9

Año4

Año5

La unidad de negocios implicaba una rentabilidad inferior al costo de capital.

24/150 = 16% < 22%




EVA = 366 - 950 x 0,22EVA = 366 – 209 = 157


EVA = 390 - 1.100 x 0,22EVA = 390 – 242 = 148

9

Año4

Año5

Es la alternativa más difícil de implementar debido a la poca penetración

del concepto en el mundo gerencial.

Además, debe obedecer a un análisis de largo plazo donde entran en juego

aspectos asociados con el valor presente de los FCL y EVA futuros.


EVA NO OPERATIVO

Ejemplo:

Otros Ingresos

Otros Egresos

Rendtos. de tesorería

Ganancia en venta de activos

Gastos que impliquen desembolso

Pérdida en venta de activos

Produce un incremento del EVA igual al monto del rendimiento menos los impuestos aplicados.

Ingreso (1 – t)

Produce una disminución del EVA igual al monto del gasto menos los impuestos aplicados.

Gasto (1 – t)

Afecta el EVA de dos formas

Lo aumenta por el menor valor de los recursos empleados

Lo disminuye por el mayor impuesto que implica la ganancia

Ganancia (t)

Afecta el EVA de dos formas

Lo aumenta por el menor valor de los recursos empleados

Lo aumenta por el menor impuesto que implica la pérdida

Pérdida (t)

NOTA: Para venta de activos que no compremeten el valor de la empresa


EVAEconomic Value

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Valor

Ultima Revisión: abril de 2002

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