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ISBN: 978-84-615-5812-4Depósito Legal: M. 3752 - 2012Edita: Fundación de Estudios FinancierosImprime: Global F. Marketing C.S.L.

ÍNDICE

EQUIPO DE TRABAJO _________________________________________________________________ 5

PRESENTACIÓN_______________________________________________________________________ 7

RESUMEN EJECUTIVO Y CONCLUSIONESFernando Fernández Méndez de Andés, IE Business School____________________________________ 9

PARTE I. PROBLEMAS CONCEPTUALES

1. El contagio económico y financiero: Conceptos básicos.Juan José Toribio. IESE, FEF _______________________________________________________ 29

2. Riesgo soberano y estabilidad financiera.José María Roldán, Banco de España _________________________________________________ 39

3. El riesgo soberano y la nueva regulación financiera.Antonio Carrascosa, PWC y actualmente DGPE _________________________________________ 49

4. El riesgo soberano en la Zona Euro: Una problemática particular.Santiago Fernández de Lis y Miguel Jiménez González-Anleo, BBVA _________________________ 65

PARTE II. LA CRISIS EUROPEA EN PERSPECTIVA

5. La arquitectura financiera europea: del Tratado de Maastricht a la realidad actual.Román Escolano __________________________________________________________________ 83

6. La crisis de la deuda soberana europea: Una visión general.David Martín Heredero y Antonio Cortina García, Grupo Santander ________________________ 95

7. La crisis griega: un problema fiscal.Antonio García Pascual y Piero Ghezzi, Barclays Capital __________________________________ 107

8. La crisis bancaria irlandesa.Ignacio de la Torre, Arcano Grupo Financiero___________________________________________ 119

9. La crisis de Portugal.José Luis Martínez Campuzano, Citibank ______________________________________________ 131

10. La sostenibilidad de la deuda pública y privada española: una visión macroeconómica.José Luis Feito, IEE _______________________________________________________________ 143

11. Perspectivas de desapalancamiento en España.Jordi Gual, Oriol Aspachs-Bracons y Sandra Jòdar-Rodell, la Caixa _________________________ 151

12. España, ¿diferente o problema?: La opinión del mercado.Jordi Molins i Coronado, Analista Financiero ___________________________________________ 165

PARTE III. CAMBIOS INSTITUCIONALES NECESARIOS EN LA GOBERNANZA EUROPEA:¿DEL MECANISMO PERMANENTE DE ESTABILIDAD AL GOBIERNO EUROPEO?

13. Cambios institucionales necesarios en el Área Euro.Guillermo de la Dehesa, CEPR ______________________________________________________ 181

ÍNDICE

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14. El federalismo de la UE en crisis.Karel Lanoo, CEPS _______________________________________________________________ 201

15. La crisis de la Eurozona: El bucle diabólico entre sistema financiero y deuda soberana.Luis Garicano, LSE y Tano Santos, Columbia Business School. _____________________________ 213

16. El euro. Perspectivas de los mercados.Juan Carlos Ureta y Jesús Sánchez-Quiñones, Renta 4____________________________________ 223

PARTE IV. LA REESTRUCTURACIÓN DE LA DEUDA

17. Un poco de historia: El plan Brady y otros ejemplos.Luis M. Linde____________________________________________________________________ 243

18. La reestructuración de la deuda soberana. Aspectos jurídicos.Rosa Rodríguez, Baker & McKenzie __________________________________________________ 257

19. La reestructuración de la deuda europea, un trágico error. Soluciones alternativas.Ángel Ubide, Tudor Investment ______________________________________________________ 267

20. El camino de la devaluación.Eduardo Levy Yeyati, Universidad Torcuato di Tella ______________________________________ 279

PAPELES DE LA FUNDACIÓN __________________________________________________________ 289

ENTIDADES PATRONO DE LA FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS______________ 291

LA CRISIS EN EUROPA: ¿UN PROBLEMA DE DEUDA SOBERANA O UNA CRISIS DEL EURO?

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EQUIPO DE TRABAJO

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EQUIPO DE TRABAJO

DIRECTOR

Fernando Fernández Méndez de AndésDirector de la Cátedra del Sistema Financiero Internacional

IE Business School

COLABORADORES

Oriol Aspachs-BraconsDirector de Economía Europea. Área de Estudios y Análisis Económico, la Caixa

Antonio CarrascosaDirector Cumplimiento Regulatorio, PWC

En la actualidad, Director General de Política Económica

Antonio Cortina GarcíaDirector Adjunto, Servicio de Estudios, Banco Santander

Guillermo de la Dehesa RomeroPresidente del Centre for Economic Policy Research (CEPR)

Ignacio de la TorreSocio Arcano Grupo Financiero, Profesor de Finanzas del IE Business School

Román EscolanoTécnico Comercial y Economista del Estado

José Luis Feito FigueruelaPresidente del Instituto de Estudios Económicos

Santiago Fernández de LisEconomista Jefe de Sistemas Financieros y Regulación, BBVA Research

Antonio García PascualEconomic Research, Barclays Capital

Luis GaricanoChair of Economics and Strategy, London School of Economics (LSE)

Piero GhezziEconomic Research, Barclays Capital

Jordi Gual i SoléEconomista Jefe de la Caixa y Profesor de IESE

Miguel Jiménez González-AnleoEconomista Jefe para Europa, BBVA Research

Sandra Jòdar-RodellEconomista. Área de Estudios y Análisis Económico, la Caixa

Karel LannoDirector Ejecutivo, Centre for European Policy Studies (CEPS)

Eduardo Levy YeyatiUniversidad Torcuato di Tella

Luis M. LindeTécnico Comercial y Economista del Estado

David Martín HerederoServicio de Estudios, Banco Santander

José Luis Martínez CampuzanoEstratega en España, CITI

Jordi Molins i CoronadoAnalista Financiero

Rosa RodríguezOff-Counsel, Baker & Makenzie

José Maria Roldán AlegreDirector General de Regulación, Banco de España

Jesús Sánchez-QuiñonesDirector General, Renta 4

Tano SantosDavid and Elsie Dodd Professor of Finance and Economics, Columbia Business School

Juan José Toribio DávilaPresidente Comisión Académica y Científica, FEF

Ángel UbideTudor Investment y Peterson Institute for International Economics

Juan Carlos Ureta DomingoPresidente FEF-IEAF

GRUPO DE CONSULTA

Enrique Carretero Gil de BiedmaAbogado, Baker & Mckenzie

Francisco CelmaSocio, Deloitte

Alfredo Jiménez FernándezDirector de Análisis y Estudios, FEF

Alejandra Kindelán OteyzaDirectora del Servicio de Estudios y Public Policy, Banco Santander

Javier Méndez LleraDirector General Adjunto, FEF y Secretario General Adjunto, IEAF

Rafael Sarandeses Astray-CanedaDirector General, FEF y Secretario General, IEAF

Juan Carlos Ureta DomingoPresidente FEF-IEAF

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La crisis financiera iniciada en 2007 ha tenido, apartir de los años 2010 y 2011, una derivada par-ticular en la zona euro, al aflorar el problema dela deuda soberana de algunos países, problemagenerado por las dudas de los inversores sobre elestado de sus finanzas públicas. Estas dudas hanprovocado, en los últimos años, diversos episo-dios de turbulencias, que han tenido consecuen-cias muy importantes en los países afectados y, engeneral, ha deteriorado la estabilidad financierade la zona euro, especialmente en los mercadosde deuda soberana, donde han aumentado lasdiferencias de tipos de interés entre los países deforma muy significativa.

La crisis de la deuda soberana también haimpactado en la solvencia del sector bancarioeuropeo por su exposición a la deuda pública delos países más afectados y ha incidido negativa-mente en su financiación en los mercados mayo-ristas. Incluso se ha hablado del bucle perversoque supone un deterioro en los balances de losBancos ocasionado por la crisis de la deudapública que finalmente tienen que ser rescatadospor los propios Estados emisores de la deuda quecausó el problema. Los episodios de tensión hansido extremos y en algunos momentos, sobretodo a partir del verano de 2011, han llegado asuscitar la posibilidad de una potencial fragmen-tación de la Unión Monetaria, rompiéndose deesa forma el mercado único.

En este contexto de gran incertidumbre, laFundación de Estudios Financieros decidió poneren marcha este estudio cuyo objetivo es ayudar aentender lo que está pasando y contribuir a darluz sobre lo que se debería hacer, aportando

nuestras conclusiones y recomendaciones. Frutode esta reflexión, el Patronato de la FEF acordóen diciembre del año 2010 incorporar al Plan deActividades Fundacionales 2011 el informe queahora presentamos.

Es evidente que este trabajo no pretenderesolver todos los interrogantes económicos yfinancieros que plantea la crisis del euro y de ladeuda soberana, ni tampoco aspira a enumerar ydescribir todas las medidas que serían necesariaspara superar la situación actual. Nuestro objetivoes más sencillo, ayudar a entender lo que estápasando, eso sí, desde el convencimiento de quehay que preservar la Unión Monetaria. No cabeduda de que son varias las alternativas que tene-mos, pero conviene comprender bien las conse-cuencias de cada una de ellas, incluso las másextremas, aunque solo sea para descartarlas. Soloentendiendo la naturaleza de la crisis del euroserá posible formular políticas correctas, nacio-nales y europeas.

El libro se estructura en cuatro grandes apar-tados. El primero, conceptual, describe la crisisdel euro; el segundo analiza la arquitectura insti-tucional europea y su adaptación a las distintascrisis nacionales que se han ido produciendo; eltercer bloque analiza las medidas que se hanplanteando en diferentes ámbitos para resolvereste problema, evitar que se repita y dotar depermanencia y estabilidad a la Unión Monetaria;y el cuarto capítulo que estudia específicamentelas dos salidas extremas posibles: la restructura-ción de la deuda o la devaluación.

El trabajo incluye un resumen ejecutivo quesistematiza las diferentes aportaciones realizadas

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PRESENTACIÓN

por los colaboradores que han participado en ély un decálogo de conclusiones que remarca lasprincipales cuestiones que queremos transmitir.

Desde la Fundación queremos destacar lassiguientes reflexiones en relación con el proble-ma de la deuda soberana y del euro, fundamen-talmente desde una perspectiva española:

La primera es que la pertenencia al euro es lamejor garantía de crecimiento y de creación deempleo para la economía española. Cualquieralternativa, como se refleja a lo largo del libro, esimpensable y llevaría consigo un elevadísimocoste económico, político y social. Ahora bien,debemos ser plenamente conscientes de que esapertenencia exige esfuerzos y sacrificios.

La segunda es que es preciso corregir cuantoantes los desajustes en los que nuestra economíaestá inmersa. La corrección de algunos desequili-brios financieros generados por la burbuja decrédito y de deuda exige sacrificios y ajustes en elcorto plazo que garanticen y fortalezcan la posi-ción de la economía española como una de lasgrandes economías de la zona euro. Algunos deesos sacrificios y ajustes pueden generar menorcrecimiento de la actividad o del empleo en elcorto plazo, pero su adopción, además de nece-saria, será enormemente beneficiosa para elempleo y para la actividad una vez que se supe-ren los efectos contractivos de corto plazo.

Es importante trasladar a la opinión públicalos grandes beneficios que derivan de nuestrapertenencia al euro, ya que la comprensión de

estos beneficios es necesaria para asumir deforma conjunta los esfuerzos y ajustes que hoy endía nos impone nuestra pertenencia a la monedacomún. A su vez, debe evitarse al máximo la ten-tación populista de culpar al euro de los proble-mas que hoy aquejan a la economía española yeuropea. Por el contrario, en el euro y en el cum-plimiento de las reglas que exige el euro está lasolución a esos problemas.

Por último, la sostenibilidad de la deuda euro-pea requiere cuanto antes recuperar la senda delcrecimiento y ello, sin dudas, precisa reformasprofundas que favorezcan un aumento de la ofer-ta potencial sin aumentar el gasto público.

El estudio se titula «La crisis en Europa: ¿unproblema de deuda soberana o una crisis del euro?» yha sido dirigido por D. Fernando FernándezMéndez de Andés, Profesor del IE BusinessSchool y Director de la Cátedra del SistemaFinanciero Internacional. A su vez ha contadocon un equipo de competentes colaboradoresvinculados al mundo académico, profesional y dela administración pública. A todos ellos quierotransmitirles mi agradecimiento y felicitaciónpor el excelente trabajo realizado.

La Fundación de Estudios Financieros esperaque esta iniciativa contribuya a aclarar y enrique-cer el actual debate sobre el euro y sobre el papelque España debe seguir desempeñando en laUnión Europea.

Juan Carlos Ureta DomingoPresidente de la Fundación de Estudios Financieros

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INTRODUCCIÓN

Las crisis de deuda soberana, es decir los proble-mas de los gobiernos para hacer frente a los pagosde intereses o amortización del principal de susobligaciones financieras, han sido muy frecuentesen la historia económica1. Casi todos los grandesimperios han sucumbido en medio de una grancrisis de endeudamiento, incapaces de hacer fren-te a los gastos derivados del mantenimiento de suhegemonía política. Los problemas financieros delImperio español están bien documentados y suestudio estuvo en el origen del tratamiento cientí-fico del problema de la inflación2. En nuestrosdías, un grupo creciente de historiadores conside-ra que el origen de los problemas geopolíticos deEstados Unidos está en su insuficiencia fiscal y enel déficit exterior que han conducido a una explo-sión incontrolable de su deuda pública3.

Pero en el siglo XX nos habíamos acostum-brado a que las crisis de deuda pública eranpatrimonio exclusivo de los países en desarrollo,de las llamadas economías emergentes. Hasta talpunto, que se llegó a considerar casi necesariauna buena crisis en los países en transición eco-

nómica como paso previo a su «graduación» y suaceptación en el club de las economías de laOCDE4. Desde la perspectiva de los países ricos,esas cosas no pasaban, no se estudiaban en loslibros de texto ni en los manuales de economía aluso, quizás, como queda dicho antes, en algunosde historia. Pero desde luego no entraban en lapreocupación de los responsables de la políticaeconómica, ni de los analistas financieros, porquenadie discutía la capacidad ni la voluntad de losgobiernos de los países industrializados paracumplir sus compromisos financieros.

Acto de fe, juicio de valor o convicción empí-rica que no sufrió ninguna erosión con el rápidocrecimiento del ratio deuda PIB después de losaños sesenta. Más aún, la Unión Monetaria Euro-pea supuso un proceso de elevación automática yprogresiva de la calificación de los principalessoberanos periféricos europeos con el argumen-to, absolutamente dominante hace unos añostanto entre inversores, agencias de calificación oeconomistas académicos europeos, de que susmecanismos de disciplina interna, presión colec-tiva y trasferencias implícitas hacían imposible unproblema de crédito. Como resultado las agen-cias de rating, algunas de las cuales habíanexpresado sus dudas iniciales precisamente por-que el euro significaba la renuncia a la soberaníamonetaria y por tanto a la posibilidad de licuardeuda con inflación de manera autónoma porcada país emisor, acabaron aceptando como unhecho cierto, incontrovertible e irreversible, lo

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RESUMEN EJECUTIVO Y CONCLUSIONES

Fernando Fernández, IE Business School

1 Carmen Reinhart y Ken Rogoff ha documentado infini-dad de ellas en su libro ya clásico, This time is different, EightCenturies of Financial Folly, Princeton University Press, 2009.

2 Véase Ramón Carande, Carlos V y sus banqueros, editori-al Crítica, Valladolid, 1987, o Felipe Ruiz Martín, Las finan-zas de la Monarquía Hispánica en tiempos de Felipe IV, 1621-1665, discurso de ingreso en la Real Academia de la Histo-ria, Madrid, 1990.

3 Quizás sea Niall Ferguson, el autor más célebre y sulibro Civilization, The West and the Rest, Allen Lane, Londres2011, el mejor y más conocido ejemplo de esta crecientebibliografía.

4 Véase gran parte de la literatura económica relaciona-da con la crisis mexicana de los noventa y su entrada en laOCDE y mucho de lo que hoy se escribe sobre China.

que se venía diciendo desde el ámbito político,esto es, que los países europeos no podían que-brar. Hasta que llegó la crisis financiera.

Quedará para los anales de la historia por quéla Unión Europea decidió en Febrero del año2010 convertir en problema europeo un evento decrédito puntual, concreto y menor –los problemasde pagos de Grecia- que podía haberse tratadocon el procedimiento habitual de la intervencióndel Fondo Monetario Internacional como facilita-dor de un acuerdo entre acreedores y deudores acambio de un programa de ajuste. Condicionali-dad macroeconómica para asegurar el ajuste fiscaly externo a cambio de alivio de deuda ha sidosiempre la receta tradicional en estos casos, unaecuación no sencilla y sujeta a múltiples decisionesdiscrecionales que requieren un alto grado decoordinación y en la que la participación delBanco Central Europeo como autoridad moneta-ria y prestamista de última instancia era necesaria,pero secundaria. Grecia no es ninguna excepción,no hay nada singular en ella excepto su pertenen-cia a la Unión Monetaria, pero tampoco es el pri-mer país que no puede o no quiere devaluar en elmarco de un programa de estabilización; recorde-mos los casos recientes de Hong Kong y Ecuador.El FMI es la institución multilateral especializadaen este tipo de tareas, la única que tiene la expe-riencia y el conocimiento suficiente para ello. Unaentidad en la que por cierto los europeos son laminoría mayoritaria, pero a la que por una mezclade soberbia e imprevisión tardaron demasiadotiempo en acudir.

Los europeos quisimos resolverlo solos y sinponer dinero y, al hacerlo así, convertimos unproblema de deuda soberana en la crisis deleuro. Porque al tomar esa decisión, se pusieronen evidencia tanto los fallos en el diseño de laUnión Monetaria, las limitaciones del Tratado deMaastricht, como los fallos en la gobernanzaeuropea, la incapacidad para la toma de decisio-nes y la ineficacia a la hora de aplicarlas consis-tentemente; problemas legales y políticos queafectan al propio Tratado de Lisboa e inclusopara algunos autores a la propia concepción delBanco Central Europeo. Los fallos de diseño sonhoy bien conocidos, aunque se minusvaloraron

sistemáticamente en el período de negociación yaprobación del Tratado, y se despreciaron todaslas críticas que se hacían desde el mundo acadé-mico y financiero, repudiadas por anglosajonas ycontrarias a los intereses europeos. Fallos que unavez manifestados con toda virulencia, la UniónMonetaria viene intentando resolver con más omenos éxito desde principios de 2010 y que seresumen en la ausencia de condiciones que per-mitan considerar a la UEM como un área mone-taria óptima. Pero los fallos de aplicación no sonmenos relevantes. En cierta medida todo empezócuando ante el incumplimiento del Pacto de Esta-bilidad y Crecimiento (PEC) por Francia y Alema-nia se decidió reformarlo para aumentar la discre-cionalidad política. Con la excusa de la necesidadde adecuar la regla fiscal europea al ciclo econó-mico, ignorando los principios básicos de sencillezy automatismo –bien establecidos en la literaturaeconómica desde mediados de los noventa graciaslos trabajos pioneros de Alessina, Tabellini yMilessi-Ferretti5– se pusieron las bases para lanegociación política y creatividad fiscal que tantohan mermado la credibilidad europea. Aparte deque se perdió toda autoridad moral para sancio-nar a ningún país, por pequeño que fuera. No esmomento para buscar responsabilidades, peroalguna le cupo también al gobierno español deentonces que vio en la posibilidad de flexibilizar elPEC la manera de perpetuar su política de incre-mento de gasto público con la excusa –nada nuevapor cierto y que está en el origen de casi todas lascrisis soberanas– de que no era gasto sino inver-sión, social o económica que más da.

Lo cierto es que asustados por lo que se lesvenía encima, los líderes europeos quisieron, enla Cumbre de mayo de 2010, cambiar de facto lanaturaleza de la Unión Monetaria para acercarlaa los requisitos teóricos. Pero la concreción jurí-dica de esta migración a la racionalidad econó-mica lleva mucho tiempo y exige mucho capitalpolítico porque se trata de cambiar la concepción

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5 Para un resumen documentado y concluyente de estaliteratura, véase el documento Fiscal Rules, Anchoring Expecta-tions for Sustainable Public Finances, editado por el departa.

del Banco Central Europeo y de la regla fiscalbásica que da soporte al euro, y de hacerlo man-teniendo los equilibrios políticos existentes enEuropa, equilibrios ideológicos y equilibriosnacionales. Y hacerlo involucrando democrática-mente a una población que sufre de fatiga deajuste, miedo a perder su posición en una econo-mía globalizada y desapego europeo. Demasiadotiempo y demasiado capital para unos mercadosy unos inversores que desde entonces no hanvisto más que indecisión, incapacidad para asu-mir compromisos concretos, racanería a la horade inyectar dinero fresco y ausencia de liderazgopolítico.

A la fecha de escribir este sumario-introduc-ción y cerrar la edición, principios de diciembrede 2011, la crisis europea está lejos de haberseresuelto y ha llegado a amenazar a los países mássolventes, convirtiéndose en una auténtica crisisde confianza en el euro. Lo que empezó como unproblema en las finanzas públicas griegas, se haextendido a Irlanda primero, por un problemade quiebra bancaria generalizada, y luego a Por-tugal, esencialmente por su incapacidad crónicapara crecer. Ambos países han tenido que ser res-catados, como se dice vulgarmente para referirseal hecho de que han recibido ayuda oficial –de laComisión, la Unión y el FMI- para poder cum-plir su calendario de pagos. Los mercados finan-cieros no se han tranquilizado con ello y amena-zan ahora a Italia y España –un poco menos anuestro país porque el panorama político e insti-tucional es sustancialmente diferente y ofrecemenos incertidumbres–, a la vez que parecenquerer abandonar todos los activos denominadosen la divisa europea. La crisis se ha extendidotambién al sistema bancario europeo que searriesga a entrar en un bucle melancólico de cri-sis soberana y crisis financiera que puede serletal. El Banco Central Europeo se debate entrela expansión heterodoxa y la fidelidad a su rígi-do estatuto, lo que le hace imprevisible y erráti-co, si bien, tras la Cumbre de diciembre y con unnuevo presidente, parece haber emprendido uncambio hacia la expansión monetaria, aunquesea de manera indirecta mediante la provisión ili-mitada y a largo plazo, tres años, de liquidez a los

bancos comerciales para que éstos a su vezadquieran la deuda pública. La economía euro-pea se ha estancado y puede caer en una nuevarecesión, todos los indicadores macroeconómicosseñalan un notable deterioro de la actividad y unaprofunda reversión de las expectativas. Y los polí-ticos europeos siguen mirando más a su electora-do nacional que a las necesidades de preservar laUnión Monetaria. Pero no es fácil culparles porello; si se interpreta en sentido amplio el lema dela revolución democrática americana, no puedehaber impuestos sin representación política.

Este libro no pretende resolver todos los inte-rrogantes políticos y económicos que plantea lacrisis del euro. Sería pretencioso por nuestraparte. Ni siquiera aspira a enumerar y describir lasmedidas que serían necesarias para superar lasituación actual. Nos contentamos con un objetivomás humilde, ayudar a entender lo que estápasando. Lo hace desde el entendimiento y laconvicción de que la Unión Monetaria Europea esun bien a preservar, de que por muchas y grandesque sean sus dificultades mayor sería el coste eco-nómico, político y social de su ruptura. Muchasson las estimaciones aparecidas últimamente de lacaída de output que significaría el abandono delproyecto de moneda única. Todas muy elevadas.Pero con ser ese coste muy importante, sería lamenor de nuestras preocupaciones como ciudada-nos ante la magnitud de la convulsión social ypolítica que conllevaría la ruptura del euro.

Un buen diagnóstico es parte principal y nece-saria de cualquier tratamiento. Solo entendiendola naturaleza de la crisis del euro será posible for-mular políticas correctas, nacionales y europeas.Siempre hay varias alternativas, el futuro no esnunca unívoco ni perfectamente previsible. Peroconviene comprender bien las consecuencias decada una de ellas, incluso las que hoy parecen másdescabelladas aunque solo sea para evitarlas. Paraello hemos divido el libro en cuatro apartados,uno primero conceptual para precisar técnica-mente de qué estamos hablando; uno segundocoyuntural que analiza la arquitectura institucio-nal europea diseñada en Maastricht y su adapta-ción a las distintas crisis nacionales que se han idoproduciendo estos años, a la vez que profundiza


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en las características idiosincrática de cada una deellas sin olvidarnos de España; un tercer bloque defuturo, que analiza las diferentes medidas que sehan ido planteando en el ámbito académico,inversor y político para resolver este problema dedeuda y, lo que es más importante, para evitar quese repita, para dotar de permanencia y estabilidada la Unión Monetaria; y un cuarto capítulo queestudia específicamente las dos salidas extremasposibles: restructuración involuntaria de la deudao devaluación entendida como abandono del europor uno o varios países.

1. EL MARCO CONCEPTUAL DE LACRISIS DEL EURO

Muchos analistas han considerado la crisis deleuro como un caso paradigmático de contagio.Por ello, Juan José Toribio, profesor del IESE ypatrono de la Fundación de Estudios Financieros,abre la primera parte del libro precisando el sen-tido económico del término contagio y sugiriendouna definición operativa propuesta por el BancoMundial, «cualquier transmisión de perturbacio-nes económicas de un país a otro más allá de lasatribuibles a vínculos fundamentales (financieros,reales o políticos) entre ellos… Algo atípico quesupera cuanto podía ser razonablemente esperadopor los participantes en los mercados». En estesentido preciso, el contagio solo podría haberexplicado la crisis del euro en la medida en que (i)ésta no viniera determinada por fundamentaleseconómicos, por desequilibrios internos preexis-tentes y autogenerados en las economías afectadasy (ii) no fuese previsible. Se debería entonces a fac-tores psicológicos que explican el comportamien-to de los inversores, el llamado efecto rebaño en elque las asimetrías de información juegan un papelfundamental en estas reacciones gregarias. No nosparece que este efecto pueda explicar por sí sololo que está sucediendo en Europa, aunque es cier-to que la crisis financiera ha provocado una pro-funda desconfianza de los analistas en su propiacapacidad para valorar adecuadamente los ries-gos, y notablemente el riesgo de ruptura del euro.Desconfianza en su propia capacidad que ha podi-

do traducirse en una reconsideración excesiva-mente negativa de la viabilidad de la Euro Zona.Un dato a tener en cuenta porque la desconfianzano se desvanece rápidamente.

No hay nada nuevo en el hecho de que pro-blemas extremos en el deudor soberano afectende manera ineludible y severa al sistema finan-ciero de cualquier país, como conocen bientodos los responsables bancarios –autoridades,reguladores o banqueros- de las economíasemergentes. Pero la crisis europea actual pareceaportar una novedosa «causalidad inversa», evi-dente en el caso de Islandia o Irlanda, por laque los problemas del sistema financiero acabanimpactando negativamente en la sostenibilidadfiscal. A estudiar las condiciones en las que esacausalidad inversa es posible, partiendo de laconocida ecuación de sostenibilidad de ladeuda, se dedica el artículo de José María Rol-dán, director general de regulación del Bancode España, que concluye afirmando que los res-cates bancarios tienen en general un efecto sim-plemente puntual sobre la dinámica de la deudapública. Conclusión general que él mismo mati-za en determinadas circunstancias específicas ydifícilmente repetibles: (i) que se trate de ban-cos internacionalmente muy activos cuya activi-dad doméstica tenga escasa importancia en subalance; (ii) que el sector bancario tenga unpeso extraordinario en la actividad económicadel país –por ejemplo en Islandia el balance delsistema bancario llegó a suponer el 1.200% delPIB, en Irlanda el 600% y en el Reino Unido el500%, mientras que en España apenas llega al350%-; (iii) que su actividad internacional sedespliegue a través de sucursales lo que les per-mite obviar la supervisión local; o (iv) el intensodesarrollo de un sector financiero offshore. Solocabe añadir que son circunstancias que no sedan en el caso de la banca española. Como tam-poco se da otra causa determinante del buclecrisis financiera- crisis soberana en países comoBélgica o incluso Italia, su elevada exposicióncrediticia a la deuda soberana de países en crisisde balanza de pagos, salvo que consideremos asíla cartera de deuda española, lo que es otrotema del que luego hablaremos.

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En el capítulo siguiente Antonio Carrascosa,entonces director de cumplimiento regulatorio dePWC, analiza de manera exhaustiva cómo lanueva regulación financiera busca precisamenteevitar el círculo vicioso que va desde una crisisfinanciera a otra soberana. Empieza recordandoque el aumento del riesgo soberano: impactasobre la financiación de las entidades bancarias encantidad y en precio generando un riesgo de liqui-dez; influye sobre la cuantía y la volatilidad de losresultados de las entidades bancarias; y afecta a sunivel de patrimonio al exigir mayor consumo derecursos propios. Por todo ello, concluye «hay quelimitar al máximo las alternativas al mark-to-marketya que la entidades pueden tener la tentación deno reconocer pérdidas reales y aplazar indefinida-mente las medidas de saneamiento». Parecieraque las autoridades le han hecho caso en la polé-mica recapitalización forzosa de la banca europeadecidida en la Cumbre de finales de octubre.

Al describir la nueva regulación financieraconocida como Basilea III se parte de un hechoobjetivo: durante el período pre-crisis habíaaumentado mucho el recurso de la banca a lafinanciación mayorista en detrimento de los tra-dicionales depósitos; aumento que implica unavulnerabilidad que se intenta combatir con máscapital, más liquidez y menos apalancamiento,buscando una banca más pequeña, solvente ylíquida. Como consecuencia, es previsible que sereduzcan los márgenes bancarios y que las enti-dades respondan (i) aumentando el precio de susservicios y productos, (ii) reduciendo las partici-paciones accionariales en otras entidades, lafinanciación interbancaria y el diseño y negocia-ción de muchos derivados y (iii) tiendan sustituirel crédito bancario directo a empresas por emi-siones de valores y papel comercial. Que todasestas transformaciones tengan como consecuen-cia un sistema financiero más rentable y menospropenso a las crisis está por demostrar, pero vana producir sin duda un vuelco significativo en laforma de hacer banca en el futuro inmediato. Ymás pronto de lo previsto, porque los mercadosestán ya adelantando los nuevos requisitos. Elcapítulo repasa también de manera exhaustivaotros elementos del debate regulatorio actual

como el tamaño de las entidades, los planes derecuperación y liquidación de entidades, el capi-tal contingente, el bail-in de las entidades, la exi-gencia de mercados organizados para la negocia-ción de productos financieros y el complejomundo de la retribución de los banqueros.

Para terminar este primer apartado conceptual,Santiago Fernández de Lis y Miguel Jiménez delservicio de estudios del BBVA se atreven a explicarqué hay de nuevo, de diferente, en una crisis sobe-rana en un país de la Unión Monetaria Europea.Parten de una afirmación provocadora, el euro hasido víctima de su propio éxito; un proyecto políti-co que funcionó bien durante una década pero queadolecía de evidentes errores de diseño –hay unaextraña unanimidad al respecto entre todos loscolaboradores de este libro– y que fue también cer-cenado por el incumplimiento sistemático de laspocas políticas comunes existentes; las dirigidas agarantizar la disciplina fiscal y a aumentar la flexi-bilidad interna y la sincronización cíclica necesa-rias para que la Euro Zona se asemejara a un áreamonetaria óptima. Un error colectivo al que tam-bién ha contribuido la asimetría de la disciplina demercado, que avaló y condonó todos los excesos enlos países del euro hasta que a raíz del estallido dela crisis internacional y la explosión de la aversiónal riesgo se renacionalizó el acceso a la liquidez enel mercado interbancario.

Las dificultades de financiación externa setradujeron muy rápidamente en crisis soberanasen el área euro porque «en su seno los mercadossolo contemplan dos eventos: pago o impago»mientras que en los países con moneda propiaexiste una tercera posibilidad la dilución median-te la inflación. Y ésta es la gran diferencia en elárea euro, diferencia que convierte en desestabi-lizador el debate sobre la quita más o menosvoluntaria de la deuda, llamado eufemísticamen-te participación del sector privado en la resolu-ción de la crisis. Porque a diferencia de los casosanteriores, notablemente el argentino, se trata dedeuda emitida en jurisdicción propia (la EuroZona), denominada en la propia moneda (eleuro) aunque sin capacidad de emisión autóno-ma, y comprada por residentes (de la UniónMonetaria Europea no del país). La confusión


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deliberada de los mensajes lanzados por la auto-ridad monetaria única, la cacofonía de las seña-les políticas con la flagrante ausencia de unaautoridad única para la Euro Zona, la exasperan-te lentitud y la evidente incapacidad para adop-tar y mantener posiciones comunes han conspi-rado para «crear una nueva clase de activos queno es ni deuda doméstica ni deuda externa conuna base de inversores muy limitada». Una clasede activos con una vida muy efímera, nos atreve-mos a añadir siguiendo el espíritu de los autoresque concluyen apelando a avances en la uniónpolítica. Y una base inversora no solo pequeñasino en franca regresión. Confusión que se haextendido a la naturaleza del riesgo soberano enla Euro Zona y que se ha traducido en una enor-me volatilidad de precios.

2. LA ARQUITECTURA ACTUAL DELEURO Y ANÁLISIS DE LAS DISTINTASCRISIS NACIONALES

Comienza este apartado con un capítulo quebusca en la historia de la construcción monetariaeuropea algunas de las claves de la crisis actual yde sus posibles soluciones. Román Escolano,Técnico Comercial del Estado, sitúa en el fraca-so del Sistema Monetario Europeo el origen dela Unión Monetaria, pues demostró que la auto-nomía de acción en política económica era, yaentonces, en la práctica nula. «Una autoridadmonetaria única e incluso una moneda comúnsignificarían políticamente recuperar sobera-nía«, una frase que evidencia cuán lejos está hoyel debate político en Europa de los años felicesdel euro-optimismo. Nos recuerda también elplácet francés a la reunificación alemana a cam-bio del abandono del omnipotente marco. Unacuerdo, conviene tenerlo en cuenta, que Ale-mania solo aceptó con la garantía escrita de quelos elementos definitivos de la arquitecturamonetaria europea fueran de inspiración germá-nica, de que el BCE fueran una réplica del Bun-desbank, de que su objetivo central y casi obsesi-vo fuera la inflación y de que una de las variablesinstrumentales centrales fuera el control del cre-

cimiento del crédito6. Una obsesión anti inflacio-nista que no era ajena a la época en la que seforja el Tratado de Maastricht, 1991, la era dora-da de la teoría monetaria y los bancos centralesque parecían haber conseguido dominar definiti-vamente el ciclo económico; una época en la quehablar de estabilidad financiera, crisis sistémica osupervisión macro prudencial era una rareza. Noes pues de extrañar que el Tratado fuera parco encuestiones relativas a la supervisión, una laborconsiderada menor y sin riesgos. Pero no cabeolvidar que ya en 1988 el Informe Délors otorga-ba un papel principal al Sistema Europeo deBancos Centrales (SEBC) en la supervisión ban-caria en la Zona Euro. Concluye este capítulo demanera rotunda afirmando que con independen-cia de la explicación histórica de algunos fallosinstitucionales en el diseño del euro, la crisis dela deuda soberana europea indica que ha llegadola hora de la reforma de los Tratados.

El siguiente trabajo, de David Martín Here-dero y Antonio Cortina del Servicio de Estudiosdel Banco Santander, completa el anterior, «elcuestionamiento de la solvencia de una parte delos Estados Miembros de la UEM exige para suresolución avanzar en el proyecto de integraciónen Europa con determinación». Comparte lavisión de consenso de los errores de diseño, peropone el énfasis en los errores de aplicación.Hasta 2010, es decir antes de que la crisis casti-gara con virulencia las cuentas públicas de todoslos países europeos, se habían observado 97 casos(país año) de déficit público por encima del 3% ynunca se había impuesto una sanción. Tras repa-sar las distintas medidas adoptadas en la Unión,concluyen los autores que el activismo exhibidoha erosionado la base contractual de la UEM y suarquitectura institucional, sin haber conseguidoafrontar con determinación los problemas ni res-taurar la confianza de los mercados. Urgen cam-

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6 Idea que está en la base del segundo pilar de la políticamonetaria del BCE y que fue duramente criticada porque lealejaba en su concepción original de la moda de los objetivospuros de inflación al uso en los años noventa. Pero un ins-trumento que hoy, tras la burbuja financiera, se ha visto rei-vindicado y se ha vuelto a convertir en elemento central dela estrategia monetaria de todo Banco Central.

bios en el corto plazo, en concreto la participa-ción voluntaria del sector privado en la reestruc-turación de Grecia y la ampliación definitiva dela Facultad Financiera de Estabilidad Financiera,conocida por sus siglas en inglés EFSF, aprobadaen la Cumbre de julio de 2011. Y cambios en elmedio plazo, un avance importante en el marcode la gobernanza europea para moverse decidi-damente hacia una «Unión de Transferencias conlímites explícitos a la soberanía fiscal y la crea-ción de un ministerio de Finanzas de la Unión».Surge así por primera vez en este libro el Minis-tro de Europa que se está convirtiendo rápida-mente en un clásico de los economistas tras sulanzamiento original, no exento de polémica,por el entonces gobernador Trichet con motivode su aceptación del Premio Carlomagno a laconstrucción europea en un discurso interpreta-do unánimemente como su testamento político.

Los siguientes seis capítulos están dedicadosal análisis de los problemas específicos de los paí-ses de la Euro Zona que han sufrido una crisissoberana reflejada en sus manifestaciones típicasde pérdida de confianza, sequía abrupta de capi-tales, planes de ajuste fiscal y aceleración de susprogramas de reformas estructurales. Tres deellos dedicados específicamente al caso españoldel que por razones obvias se ha querido presen-tar una visión más completa, macroeconómica,financiera y de mercado. Cierto, falta Italia; suausencia responde no tanto a un error de previ-sión como a la idea de que su inclusión no apor-ta nada nuevo, ni respecto al origen de la crisis nia sus posibles soluciones, tanto desde la perspec-tiva europea como española; Italia no es en símismo un caso analíticamente diferente a ningu-no de los tres anteriores. Aunque es obvio que eltamaño importa y la extensión de la crisis a estepaís supone un hecho cualitativo relevante, pro-bablemente la manifestación más significativa delcambio en la perspectiva de los inversores desdeel verano; tanto por el tamaño de su mercado dedeuda pública como por las implicaciones políti-cas, al tratarse de un país socio fundador de laUnión Europea.

La crisis griega es en su origen un problemafiscal, producto de años de ocultamiento sistemá-

tico pero también de ceguera voluntaria porparte de la Unión. Lo significativo, lo relevante,no es que Grecia haya podido multiplicar portres su déficit público sino que lo haya podidoocultar durante tanto tiempo. Lo que refleja lanecesidad de la Unión de contar con mecanismosde inspección fiscal permanentes, de correcciónde desequilibrios ex ante y de sanciones automá-ticas, preferentemente preventivas, creíbles y efi-caces. La evolución de su programa de ajuste–una sucesión de voluntarismo y objetivos incum-plidos– y la necesidad recurrente de fondos adi-cionales, ilustra perfectamente los problemas deestos programas de rescate. Dificultades que noson específicas de Grecia, sino que son de hechocomunes en los programas del Fondo MonetarioInternacional en los que nos es inusual la revisiónde las metas y de las necesidades de financiación,habitualmente al alza y más si se tarda en recu-perar la confianza del mercado. El problema es,una vez más, que la Euro Zona no cuenta con unprocedimiento establecido para lidiar con estasdificultades; un procedimiento que evite quecualquier incidente en lo que ha de ser necesa-riamente un proceso largo, complejo y no lineal,pueda resultar en una crisis política e institucio-nal, y no solo económica, al requerir una nuevaunanimidad y poner en cuestión la misma UniónMonetaria.

Grecia es analizada en detalle por AntonioGarcía Pascual y Piero Ghezzi, de Barclays Capi-tal, que hacen un exhaustivo y muy bien docu-mentado repaso de los orígenes del déficit fiscaly de los sucesivos y fracasados programas de res-cate de la llamada troika: FMI, Comisión y BCE.En su opinión, el país heleno ha alcanzado a fina-les del año 2011 un punto en el que, con cual-quier supuesto macro razonable, la deuda públi-ca crecerá más rápidamente que el ProductoInterior Bruto, esto es, la dinámica de la deudaha entrado en una trayectoria explosiva de muydifícil retorno. En estas condiciones, la consoli-dación fiscal por ambiciosa que sea, no puedecubrir la brecha de financiación del país. Hacefalta una amplia reducción del stock de deuda.La Unión Europea ha ofrecido un 50% en la últi-ma Cumbre de octubre pero aún así, en las pro-


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pias cifras del FMI, el ratio deuda/PIB no bajaríadel 160%. Pero para estos autores, incluso en esteescenario post-restructuración,»no hay ningunagarantía de que el gobierno griego tenga éxitoen su doble estrategia de restaurar la solvenciafiscal y cerrar la brecha de competitividad». Paraponerle cifras a la magnitud del reto económicoque tiene ante sí el nuevo gobierno tecnócrataheleno, y a la precariedad de su equilibrio políti-co, se presentan distintos escenarios de restructu-ración que dan una buena idea de las dificultadesfuturas. Son estós números los que explican lacomplejidad de la negociación de Grecia con susacreedores. Pero aún en estas condiciones, no hayduda de que Grecia estaría mejor dentro de laUnión Monetaria que fuera porque los dañosasociados a su exclusión serían muy severos ysobre todo permanentes. Grecia podría conver-tirse en un Estado fallido al margen de la institu-cionalidad europea.

La crisis bancaria irlandesa es analizada desdeuna perspectiva diferente por Ignacio de laTorre, IE Business School y socio de Arcano ase-sores financieros. Sitúa el origen de la misma enla conjunción de un entorno macroeconómicoconducente a una expansión crediticia espectacu-lar, una gestión cortoplacista de la actividad ban-caria y una pésima supervisión bancaria. Desde lamacro, el origen está en la entrada de Irlanda enel euro que si bien, y junto a la creación de unentorno regulatorio especialmente atractivo paralos negocios, le permitió vivir su particular mila-gro económico y llegar a ser el segundo país porrenta per cápita de la Unión, le condujo tambiéna una espectacular burbuja inmobiliaria, particu-larmente en el sector no residencial, y a una pro-gresiva pérdida de competitividad exterior alabandonarse la moderación salarial y ceder a lailusión fiscal del ladrillo. En la parte bancaria, lascausas están en expansiones continuas de balan-ce a ritmos de dos dígitos, concentración en elriesgo inmobiliario y enorme dependencia de lafinanciación mayorista con ratios del 200% –muypor encima del nivel español que se sitúa en el150%– todo ello agravado por una competenciaferoz. Y por último una supervisión «light touch»,claramente inútil para evitar una catástrofe ban-

caria previsible, de la que no solo responsabilizaa las autoridades locales sino también a los orga-nismos supranacionales que pecaron de compla-cencia culpable. Si el análisis del autor es crudo ydescarnado, las lecciones que obtiene son aúnmás jugosas: (i) la política fiscal de los distintospaíses ha de ser auditada por un organismo téc-nico externo; (ii) el déficit de cuenta corriente hade conllevar mayores exigencias de capital y deliquidez para las entidades financieras del paísen cuestión; (iii) la supervisión bancaria ha de serintrusiva, extensiva y armonizada para todaEuropa; y por último, (iv) los problemas deincentivos obligan a que «se tipifiquen como deli-to actuaciones bancarias que conlleven, a) latoma de decisiones que busquen incrementar larentabilidad a corto a costa de incurrir en ungrave riesgo a largo plazo, b) la acción manifies-ta de una vez identificados dichos problemas,ocultarlos contablemente, y c) que como cómoconsecuencia de lo anterior, la institución finan-ciera haya de ser rescatada directa o indirecta-mente con dinero público del depositante».

José Luis Martínez Campuzano, estratega deCiti en España, analiza a continuación la situa-ción portuguesa desde dos premisas generales: setrata de una crisis de exceso de endeudamientode todos los países desarrollados y la Euro Zonay tiene buenos indicadores agregados, pero elmercado premia o castiga las diferencias por paí-ses. Portugal no es un caso de mala gestión fiscalcomo Grecia –su déficit primario es la terceraparte del español por ejemplo-; ni de burbujainmobiliaria y de crédito como Irlanda –el Bancode Portugal ha sido especialmente incisivo aladvertir y tratar de prevenir de los riesgos finan-cieros de una crisis soberana–. Portugal tiene unproblema crónico de falta de crecimiento, unamedia del 1% anual en la década prodigiosa de laeconomía europea anterior a la crisis, ampliandosu diferencial de renta per cápita; una incapaci-dad crónica producto de una estructura econó-mica y social anquilosada heredera de la revolu-ción de los claveles. El caso portugués no es tantoun problema de diseño de la Unión Monetariacomo de funcionamiento, de falta de mecanis-mos de premio o castigo para las reformas que

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maximizan la productividad y la competitividadexterna de una economía. Sobre todo en ausenciade una perfecta movilidad laboral que por otrolado plantearía importantes problemas sociales ypolíticos en la Zona Euro. Portugal es una mani-festación explícita de que la crisis de la deuda sobe-rana europea no es solo fiscal sino producto tam-bién de los desequilibrios de balanza de pagos enel interior de la Euro Zona, un tema complejo alque la nueva gobernabilidad europea está tambiénintentando encontrar solución. Por todo ello, elprograma de Portugal se centra adecuadamente enlas reformas estructurales y tanto la Unión Euro-pea como el FMI se han mostrado bastante flexi-bles en las metas fiscales. Aún así, concluye al autor,Portugal necesita crecer y «resulta complicado quela solución a la crisis portuguesa no pase en algúnmomento por reestructurar su deuda, una deudapública que superará el 140% el PIB en 2014».

Los capítulos dedicados al caso español seabren con la contribución de José Luis Feito,presidente del Instituto de Estudios Económi-cos, quien adopta una perspectiva macroeconó-mica tradicional para abordar la sostenibilidadde la deuda pública y privada española. Parte deque es precisamente la magnitud de ese endeu-damiento conjunto en relación a sus activosfinancieros la responsable última de la restric-ción financiera que sufre nuestro país. Cuandola deuda externa neta es muy elevada, comodesgraciadamente sucede en el caso español,«los mercados pueden no solo exigir la estabili-zación o reducción de la deuda externa neta enrelación al PIB, sino una reducción absoluta, loque exige conseguir un superávit de balanza depagos». Objetivo ambicioso y que escasas vecesha conseguido la economía española en su his-toria. Pero objetivo que ha de convertirse en elelemento central de la política económica espa-ñola si aspira a mantenerse y competir en eleuro. En opinión del autor, para ello habría queaumentar la competitividad exterior del ordendel 10%, o lo que es lo mismo, conseguir por lavía de una ambiciosa reforma del mercado detrabajo que los costes laborales unitarios relati-vos al promedio de la Euro Zona se reduzcan entorno a esa cifra. Desde esta perspectiva, la con-

solidación fiscal no solo es necesaria para redu-cir el coste del servicio de la deuda sino funda-mentalmente para aumentar el peso en el PIBdel sector productor de bienes y servicioscomercializables. Finalmente, la competitividadexterna exige reducir el consumo de energíaimportada por unidad de producto, lo que obli-ga a replantearse la relación entre fiscalidad ysubsidios energéticos.

La sostenibilidad de la deuda pública y pri-vada española es analizada por Oriol Aspachs-Bracons, Sandra Jòdar-Rosell y Jordi Gual, delservicio de estudios de La Caixa. Demostrar queestá en una senda viable es lo que sus acreedo-res le están demandando a España, lo que leobliga a reducir el déficit estructural y a aumen-tar el crecimiento potencial; a ajuste fiscal y areformar el mercado de trabajo. Parten los auto-res de la necesidad de reducir el nivel de apa-lancamiento, si bien gran parte del aumento delcrédito experimentado desde 1996 con la entra-da en el euro sirvió para adecuar su nivel a lamayor capacidad de endeudamiento de la eco-nomía, el crecimiento desde 2005 ha sido exce-sivo. Lo cierto es que en la actualidad la ratio deapalancamiento de la economía española seencuentra 50 p.p. por encima de la ratio soste-nible a largo plazo. Si el proceso de desapalan-camiento sigue el patrón marcado por otros paí-ses que han sufrido crisis inmobiliarias, la ratiodescendería 21 p.p. durante 6 años. Si el patrónde desapalancamiento se parece al de aquellosepisodios asociados a una crisis bancaria einmobiliaria, el descenso de la ratio será mayory también más duradero. En este caso la ratio deapalancamiento se situaría en el 141% del PIBen 2017, ligeramente por debajo de la ratio alargo plazo. No es evidente cual de los dospatrones seguirá la economía española. Ambosescenarios son muy distintos en lo que se refierea la intensidad y duración del ajuste recesivoque sin duda experimentará la economía espa-ñola. Es pues fundamental que se avance en laresolución de la crisis de deuda soberana euro-pea y urgente que se aborden aquellos cambiosestructurales necesarios para ganar en eficien-cia. Mejoras en la productividad de la economía


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no solo permitirían incrementar la producciónsin requerir un mayor nivel de crédito sino que,además, elevarían el nivel de endeudamientosostenible a largo plazo y reducirían la necesi-dad de desapalancamiento. Esa es la conclusióndel documentado y original artículo de Gual ysus colaboradores.

Nos ha parecido interesante completar el aná-lisis del caso español, siempre delicado porqueun cierto sesgo nacionalista es inevitable, con laopinión de un inversor externo. Por ese motivo lepedimos explícitamente a un analista financieroque trabaja en Londres, Jordi Molins, que nosdiera su opinión, que tratara de contar cómo nosven, no como quisiéramos que nos vieran o cómocreemos que nos deben ver. Su trabajo es muyoriginal y adopta un enfoque de teoría de juegosdescribiendo las distintas combinaciones posiblesde coordinación de políticas fiscales y monetariastanto a escala nacional como europea con elánimo de evitar una situación de suma negativa,una estrategia perdedora. Concluye afirmandoque la combinación de una política monetariaexpansiva con una política fiscal contractiva es lasolución coordinada óptima al problema de ladeuda cuando la prima de riesgo es la clave. Ins-trumentos útiles en ese proceso de generación deconfianza mutua entre los gestores de ambaspolíticas, cuando ambas tienen además ámbitosgeográficos distintos, son para el autor los límitesconstitucionales de deuda, las sanciones automá-ticas por incumplimiento fiscal, o los eurobonos.Instrumentos cuya aplicación no depende nece-sariamente de la voluntad española, pero queEspaña debería apoyar y utilizar. Molins describela situación del sistema financiero como el pro-blema de la Santísima Trinidad: «no es posiblemantener un precio alto para las carteras de cré-dito privado mientras el sistema financiero debaa la vez provisionarse adecuadamente, recapitali-zarse y desapalancarse. Algo debe ceder». Su pro-puesta es que el regulador del sistema financieroespañol debe adoptar una posición más agresivacon las provisiones bancarias. Si esto obliga arecapitalizar a los bancos españoles, bienvenidosea porque dará confianza y permitirá la recupe-ración del crédito.

3. LOS CAMBIOS INSTITUCIONALESNECESARIOS EN LA GOBERNANZAEUROPEA

La tercera parte de este libro incluye varios artícu-los sobre cómo arreglar los fallos institucionales enel diseño del euro que la crisis actual ha converti-do en insostenibles. Fallos que eran sobradamenteconocidos, tanto en el mundo académico comopolítico, pero que la complacencia con el éxito ini-cial del proyecto europeo llevó a posponerlos sinedie, sobre todo porque exigen voluntad política,liderazgo y sinceridad ante los ciudadanos euro-peos. Lo más significativo de este apartado es queexiste un alto grado de coincidencia entre los dis-tintos autores, con los matices, urgencias y enfo-ques particulares. Porque todos ellos coinciden enque el euro está ante su encrucijada definitiva; unaencrucijada que exige mayor integración fiscal,financiera y política si se quiere evitar que laUnión Monetaria Europea sea nada más que unaanécdota histórica. En esa tesis básica coincidenfinancieros, académicos y analistas, españoles yeuropeos. Si la coincidencia era grande antes delúltimo episodio de esta crisis, Italia, es hoy aúnmayor si cabe, aunque permanezcan discrepanciasmenores sobre la importancia del papel quepueda jugar el Banco Central Europeo en la solu-ción definitiva al problema estructural del euro.Todos los autores subrayan la necesidad de refor-mular los tratados constitutivos, pero son tambiénconscientes de la dificultad política que ello entra-ña y de la práctica imposibilidad de hacerlo en untiempo que sea relevante a efectos de esta crisis.Por eso, todos entran también en la propuesta demedidas transitorias mientras se alcanza el inevi-table Federalismo Europeo, en cómo engrasar elperíodo de transición al nuevo escenario de unaUnión Federal Europea y en la profundidad nece-saria de la misma.

En el primer artículo de este apartado, Gui-llermo de la Dehesa, presidente del Centre forEconomic Policy Research, transita desde una pro-funda crítica a la historia reciente de la UniónMonetaria al optimismo sobre su futuro en unaUnión Federal Europea. Empieza con una afir-mación rotunda, «las instituciones de la Unión

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Europea no estaban preparadas para gestionaruna verdadera unión económica y monetaria».Pese a saber que la Unión Monetaria no cumplíalos cuatro requisitos básicos de un área monetariaóptima7 (movilidad laboral, integración comer-cial, flexibilidad de precios y salarios y un fondode estabilización común), los fundadores del pro-yecto siguieron adelante bajo el supuesto de queestas condiciones eran endógenas, que la propiadinámica económica con una moneda única aca-baría conduciendo inexorablemente a ellas. Esteoptimismo constituyente, alimentado por diezaños iniciales de indudable éxito, condujo alincumplimiento sistemático de las normas subsi-diarias que el Tratado sí incluía, (fundamental-mente el Pacto de Estabilidad y Crecimiento) y asu posterior flexibilización cuando fue conve-niente a los intereses de los grandes Estados.Cuando la crisis acabó golpeando el euro, el défi-cit presupuestario medio del área alcanzaba el6% del PIB y la deuda el 85%. La crisis puso enevidencia los fallos en el diseño que durante añosse quisieron deliberadamente ignorar y también,¿por qué no decirlo?, una nefasta gestión políticade la misma. Como afirma con rotundidad de laDehesa, «todas las decisiones del Consejo de laUnión han empeorado la situación. La nefastagestión del caso griego ha producido una crisissoberana en países solventes (Irlanda, Portugal,Italia, España) y además una nueva crisis finan-ciera y bancaria que amenaza con conducir a unanueva recesión global».

Poner fin a esta situación es urgente y exigereformas institucionales profundas: creación deun Tesoro Europeo independiente de los EstadosMiembros y responsable únicamente ante el Par-lamento Europeo para construir una política fis-cal única a largo plazo y sustituir progresivamen-te los actuales bonos nacionales por eurobonos;permitir que el BCE sea un verdadero prestamis-ta de última instancia pudiendo incluso prestardirectamente al Tesoro Europeo; convertir al

Fondo Europeo de Estabilidad Financiera en unbanco –lo que le permitiría apalancarse y solu-cionaría así su problema de tamaño–, y cuya acti-vidad aseguraría la primera pérdida de las deu-das nacionales en caso de impago y actuaría tam-bién como garantía explícita de los depósitosbancarios europeos; convertir a la AutoridadBancaria Europea (EBA) en el supervisor únicode todos los bancos europeos con actividad trans-nacional; y, finalmente, para que estas reformastengan legitimidad democrática, hay que trans-formar el Parlamento Europeo modificando sucomposición para hacerlo proporcional a lapoblación de los distintos Estados Miembros yhomogeneizar los sistemas electorales. Todo unproyecto Constitucional para el Área Euro cuyaambición supera ampliamente los cambios pre-vistos en la Cumbre de diciembre de 2011 y cuyocontenido dista mucho incluso de estar hoy en laagenda política. Un proyecto que de ser condi-ción necesaria para la garantía de supervivenciadel euro, arroja serias dudas sobre el inmediatofuturo. Un futuro que se antoja pues lleno deinterrogantes y dificultades.

Karel Lannoo, director ejecutivo del Centrefor European Policy Studies, adopta un enfoquemás pragmático y posibilista. Comienza descri-biendo las reformas puestas en marcha en laUnión Europea como respuesta a la crisis deleuro; medidas preventivas y correctivas conoci-das como el paquete a seis de la gobernanzamacroeconómica, el pacto euro plus, y los infor-mes del grupo Van Rompuy. Medidas que trasmuchas incertidumbres y vacilaciones, son elarmazón de la decisiones de disciplina fiscal ygobernanza económica adoptadas en la Cumbrede diciembre. Medidas que el autor califica deavances decididos hacia el federalismo fiscal,aunque un federalismo asimétrico donde los paí-ses deudores se ven obligados a aceptar imposi-ciones a sus políticas fiscal y estructural por partede los países acreedores mientras que estos últi-mos siguen gozando de plena libertad económi-ca por la ausencia de la Comisión como actorrelevante en la nueva estructura de decisión eco-nómica. Un cuasi federalismo que sin embargoentiendo está lejos de poder calificarse de unión


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7 Tal y como fueron definidos originalmente por Mundell(1961) y desarrollados por MacKinnon (1966) y Kenen(1966).

de transferencias porque no hay garantía demutualización de la deuda pública de los distin-tos Estados, ni siquiera de las de los diferentesbancos. La cuestión relevante es que en opiniónde Lannoo, estos acuerdos no son suficientespara asegurar la sostenibilidad de la UniónMonetaria, ni existen mecanismos para asegurarsu cumplimiento. Por eso propone algunos cam-bios adicionales en lo que define como una agen-da pragmática: extender el mandato del BCEpara incluir la estabilidad financiera; una aplica-ción estricta del nuevo Pacto de Estabilidad yCrecimiento con una personalidad elegida por elParlamento Europeo como máximo responsable;un fondo de garantía de depósitos europeo y unmecanismo único de resolución bancaria. Con-cluye proponiendo una agenda federalista aúnmás amplia que incorpora incluso la integraciónde los mercados laborales, la armonización de lossistemas de pensiones y un mayor nivel de igua-lación de los sistemas impositivos.

Toda una ambiciosa agenda para construir losauténticos Estados Unidos de Europa; una agen-da tan amplia como polémica y no toda ella nece-saria para sostener la Unión Monetaria. Unaagenda que es fiel a una forma de entender Euro-pa, la de los federalistas centroeuropeos, que venel euro como la oportunidad para conseguir susueño. Pero un sueño que puede dividir al conti-nente, como de hecho ya ha sucedido con la acti-tud del Reino Unido en la última Cumbre, y loque es peor puede conducirle a la frustraciónporque está lejos de responder a un sentimientoo un mandato popular. Tan peligroso para laestabilidad económica y política de euro es en miopinión quedarse corto como pasarse de frenadaen la construcción cuasifederal.

Luis Garicano y Tano Santos, profesores enla London School of Economics y ColumbiaBusiness School respectivamente, adoptan unenfoque analítico y no institucional para llegar aconclusiones parecidas; la unión monetaria estáagotada y Europa se enfrenta a una crisis exis-tencial. Ha de decidir con urgencia un cambioradical en su diseño institucional o será el finalde la Eurozona. La crisis europea, si bien hundesus raíces en la crisis financiera americana es sus-

tancialmente distinta, precisamente porque eltamaño de los bancos afectados en relación alPIB nacional es simplemente inmenso y porqueel intento de socializar pérdidas y rescatar a losbancos requería no solo un esfuerzo fiscal enor-me sino que «el endeudamiento era real, nonominal», porque se daba en una moneda queno estaba bajo control nacional sino en una ins-titución externa, el BCE que además tiene cono-cidas peculiaridades institucionales. Cualquiersolución duradera requiere contemplar y darrespuesta a tres escenarios diferentes pero con-currentes: acabar con el status quo de inestabili-dad y rescates sucesivos, convencerse de la impo-sibilidad de unión fiscal sin condiciones que ase-guren su viabilidad y eliminen el problema delfree rider, y evitar el abandono del euro que seríacatastrófico. Una Eurozona viable exige, en opi-nión de ambos autores que representan unamplio consenso académico, un Fondo deGarantía de Depósitos Europeo, un mecanismoeuropeo de resolución bancaria incluyendo unmarco común de supervisión, y un mecanismode endeudamiento conjunto que asegure la eli-minación de incentivos para la acumulación deriesgo soberano en la cartera de los bancos.

A desarrollar esta última conclusión, sin dudala más novedosa, dedican Garicano y Santos elresto de su artículo. Tras pasar revista a las dife-rentes propuestas de eurobonos que han prolife-rado últimamente, ofrecen la suya propia8. Enresumen, la Agencia de Deuda Europea, ADE,compraría bonos soberanos de los distintos paí-ses miembros en una proporción determinadade antemano; bonos que utilizaría para emitirdos tipos de obligaciones. Unos bonos europeos,seguros y líquidos que denominan ESBies y queactuarían como un tramo senior con garantíasolidaria y un segundo tipo de obligación, for-mado por el tramo subordinado de la cartera debonos, cuyo precio reflejaría la posibilidad deque un Estado Miembro, que continuaría siendo

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8 Una propuesta presentado por el grupo Euronomics delque los autores son miembros y que puede encontrarse condetalle en su página web, www.euro-nomics.org

soberano, fuera incapaz de honrar la totalidadde sus deudas. Un procedimiento ingenioso derisk-pooling que evitaría tener que cambiar losTratados y no forzaría la tributación conjunta.Un mecanismo transitorio para el que bastaríacon algunos cambios regulatorios en los estatu-tos del BCE para otorgar trato preferencial a losESBies en sus operaciones de descuento y conque Basilea III aceptase darles una ponderacióncero y no dársela automáticamente al resto debonos soberanos europeos. Pero un procedi-miento no exento de riesgos, pienso, porque losbonos senior podrían sencillamente cotizar en lamedia ponderada de las cotizaciones actuales yno como el bono alemán hoy, y lo que sería másgrave, podría forzar al impago automático de losbonos subordinados al ser despreciados por losinversores que los podrían equiparar a bonosemergentes basura y les castigarían con unaprima simplemente impagable.

Jesús Sánchez-Quiñones y Juan CarlosUreta, de Renta4 y la propia Fundación de Estu-dios Financieros, analizan la crisis desde otraóptica, desde el punto de vista de los mercadosfinancieros. La tesis central es original y no exen-ta de polémica, los inversores nunca han cuestio-nado el euro –por lo menos hasta muy reciente-mente cuando en diciembre fracasó una subastaalemana, y después de que ellos escribieran sucontribución– sino algunos activos denominadosen euros (primero la deuda soberana de los lla-mados periféricos y luego los bancos de toda laZona euro). Nunca se ha cuestionado el manteni-miento de la Unión Monetaria sino la perma-nencia de algunos países dentro del euro y la sol-vencia consiguiente de algunos bancos por suexposición a los mismos. Tesis que avalan conprofusión de datos sobre la cotización del euro ycon el rendimiento de la deuda alemana que haactuado como un activo refugio. Sin embargo taldinámica no era sostenible –los hechos últimosparecen darles la razón– y ha desembocado enuna auténtica crisis financiera de forma tal que larecapitalización de la banca europea es ahoraparte inevitable de la recuperación. Y concluyen,la salida de la crisis hace inevitable algún tipo defederalismo fiscal, «con la emisión de eurobonos

como fórmula de financiación conjunta para lazona», de no hacerlo así el riesgo de ruptura deleuro es máximo.

4. LA RESTRUCTURACIÓN DE LA DEUDAY OTRAS SALIDAS NOCONVENCIONALES

La cuarta parte del libro está dedicada a la res-tructuración de la deuda soberana, intentandoaportar información y análisis útil para un even-to siempre traumático y al que los países euro-peos, los industrializados en su conjunto, no estánacostumbrados. Por ello se parte de los antece-dentes más próximos y conocidos, la restructura-ción de la deuda latinoamericana en los ochenta;se analizan sus peculiaridades jurídicas y susimplicaciones económicas. Por último, se discuteuna hipotética devaluación como una falsa alter-nativa a la reestructuración.

Luis Linde, Técnico Comercial y Economistadel Estado, hace un poco de historia y nos expli-ca el Plan Brady que puso fin a la década perdi-da latinoamericana. Es un precedente relevanteporque de él surgieron procedimientos innova-dores como el perdón parcial de la deuda, y solu-ciones originales como las cláusulas de accióncolectiva que se han venido utilizando desdeentonces y se han aplicado con variaciones en elcaso griego. Hasta entonces, el enfoque tradicio-nal del problema de la deuda soberana era elalargamiento de los plazos de amortización, y nofue hasta el plan Baker que los períodos de gra-cia se incluyeron en el armazón de políticas dis-ponibles. Pero hasta que los deudores se organi-zaron en una especie de cartel, el llamado Con-senso de Cartagena, no hubo avances significati-vos en la modificación de las condiciones con-tractuales, en la concesión de descuentos o qui-tas. En 1989 el gobierno norteamericano ofrece aArgentina, y posteriormente lo extiende a otrosmuchos países, un plan que apoya acuerdosvoluntarios de reducción de deuda e incorporafinanciación adicional de los organismos interna-cionales, en concreto el FMI, a esos países paraimplantar reformas de mercado y adquirir ins-


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trumentos financieros que sirvan de garantía delos nuevos créditos. Con este plan, «la teoría y lapráctica de la restructuración de la deuda sobe-rana pasa de un enfoque de liquidez a otro desolvencia, de balance financiero del sector públi-co deudor y de dinámica de la deuda». Surge asíel problema de la sostenibilidad de la deudacomo un concepto clave en cualquier acuerdo.Un concepto que domina el debate actual y cen-tra parte del análisis técnico en la consecución deun necesario superávit primario. Pero que alhacerlo, en nuestra opinión, pone el dedo en lallaga de la distribución del ajuste entre acreedo-res, deudores públicos o privados, y contribuyen-tes del país en cuestión. Trilogía de interesados ala que en el caso europeo hay que añadir un cuar-to afectado potencial, el contribuyente europeono nacional del país en crisis.

Rosa Rodríguez, off-counsel de Baker andMcKenzie, analiza los aspectos legales de la res-tructuración subrayando la limitación de losmecanismos jurídicos de que dispone el acreedorpara lograr que el deudor cumpla sus obligacio-nes contractuales y la inexistencia de un marcojurídico concreto que regule la restructuracióncolectiva de la deuda soberana. Si bien es ciertoque no existen en las legislaciones nacionales delos países avanzados excepciones que permitan alEstado modificar unilateralmente sus obligacio-nes contractuales como deudor soberano, lainmunidad de jurisdicción impide al Estado serdemandado o sometido a juicio en otro Estado, yla inmunidad de ejecución impide que los bienesdel Estado extranjero puedan ser objeto indiscri-minado de medidas coercitivas. Aunque la inter-pretación predominante ha ido derivando haciauna inmunidad restringida en ambos casos, res-tringida a actuaciones específicas fuera del ámbi-to de lo mercantil, lo cierto es que el mayor pro-blema de los acreedores que recurren al litigio noes lograr que el Tribunal reconozca su derecho,sino la ejecución de ese fallo, al ser muy limitadaslas ocasiones en que un tribunal extranjero haadoptado medidas cautelares sobre bienes deldeudor situados en su territorio. Así pues, «en lapráctica, los acreedores que acuden a la vía judi-cial no obtienen mejores resultados que los que

han llegado a un acuerdo voluntario de restruc-turación con el deudor soberano». Este hechoexplica que sin existir procedimiento reguladoalguno, ni de obligado cumplimiento, estosacuerdos entre país deudor y acreedores disper-sos sean tan populares y tan escasos los acreedo-res que los impugnan, los llamados fondos buitreque esperan obtener un fallo favorable y ejecuta-ble comprando los activos fallidos a descuentosmuy importantes.

Ángel Ubide, de Tudor Investment y el Peter-son Institute of Economics, adopta un enfoqueradicalmente diferente al considerar que «ladecisión de las autoridades europeas de involu-crar al sector privado en la financiación delpaquete de ayuda a Grecia ha creado una dudafundamental sobre la voluntad y la capacidad delos gobiernos europeos de pagar sus deudas».Como apoyo de esta tesis muestra que los spreadsde España se hicieron insoportables no con elrescate de Grecia en febrero sino cuando se apro-bó el EFSF en mayo. Una decisión que ha con-vertido los mercados de deuda soberana europeaen mercados de crédito, una transformación fun-damental que hace pro-cíclica a la política fiscal yacelera la recesión, y adicionalmente deteriora laestatura geopolítica de la Zona Euro. En estascondiciones, los países periféricos han caído enun sudden stop, un frenazo brusco y repentino dela financiación exterior, que se traduce en unaumento significativo de la preferencia por laliquidez. Es más, Ubide llega a afirmar que laZona Euro ha dejado de funcionar como tal alcortarse los flujos internos, transnacionales peroeuropeos, de financiación. Para cambiar el senti-miento del mercado el autor pide explícitamenteun pronunciamiento formal que aclare definiti-vamente que ningún país va a salir del euro, algoque tímidamente se intentó hacer en diciembre;la creación de un Consejo Fiscal con derecho deveto sobre los presupuestos de los países queestén en procedimiento de déficit excesivo, loque permitiría la emisión de eurobonos, algoparecido a lo aprobado en ese mismo Consejopero sin eurobonos; y dejar de hablar de la reca-pitalización de los bancos europeos como conse-cuencia de la crisis soberana, porque eso equiva-

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le a reconocer que son activos de riesgo, mensajeque la EBA no ha hecho suyo aunque ha suaviza-do en tono. La lectura de este artículo deja unasensación amarga porque pone de manifiestoque la Unión Europea ya ha llegado tarde paraevitar convertir su deuda pública en activo deriesgo, no acaba de entender la naturaleza de lacrisis y sigue adoptando en Cumbres europeasposteriores a la redacción de este artículo,muchas decisiones que pueden ser contraprodu-centes. La Europa periférica, un término impre-ciso que cada semana incluye nuevos países, se haconvertido en una economía emergente y sudeuda periférica en un activo de riesgo. Revertiresa tendencia no será rápido ni sencillo. Reque-rirá capital político, financiación de los Estadossolventes y conocimiento de mercados paraincluirlos en la solución.

Un libro sobre la crisis del euro no podía ter-minar sin estudiar las posibles consecuencias deuna ruptura traumática de la Unión Monetaria.Por eso le pedimos a Eduardo Levy, profesor dela Universidad Torcuato di Tella y colaboradorde la Brookings Institution, que escribiera unartículo sobre el camino de la devaluación desdela experiencia argentina, aún conscientes de quelos paralelismos son solo limitados. Sus conclu-siones son de lectura obligatoria para los quecreen en una salida sencilla del corsé monetario.«Una salida del euro solo puede ser contempladacomo último recurso, en ausencia de una uniónfiscal con riesgo soberano solidario y gestión cen-tralizada del crédito público». La deseurizaciónconllevaría necesariamente la suspensión depagos externos del país en cuestión, la quiebrade su sistema bancario, la imposición de contro-les de capital y de restricciones de liquidez signi-ficativos. Más aún, en los países europeos no hayrazones para confiar en una devaluación expan-siva porque no son países exportadores de pro-ductos primarios (commodities) y por sus impactosredistributivos entre distintos segmentos de lapoblación. «La única razón para salir del eurosería eliminar de cuajo el problema de la deudaexterna», pero habría que preguntarse si no hayalternativas menos costosas, como la restructura-ción negociada con un considerable descuento

de la deuda. Eso parecen haber entendido todoslos países europeos, aunque es cierto que despuésde haber coqueteado con el abismo durantedemasiado tiempo. Por eso están dispuestos asoportar importantes costes con tal de mantener-se en la Euro Zona. Costes económicos, en térmi-nos de actividad y empleo, y costes políticos. Por-que si ajustarse y cumplir las estrictas condicio-nes de pertenencia a una moneda común domi-nada por la estabilidad alemana es duro, más fríohace fuera.

5. UN DECÁLOGO DE CONCLUSIONES

La crisis de la deuda soberana europea es com-pleja y debe abordarse desde numerosas pers-pectivas complementarias, políticas y geopolíti-cas, macro y microeconómicas, de balanzas fisca-les, de Balanza de pagos y de balances financie-ros, desde la óptica legal y desde la operativa delos mercados. Todas ellas se han intentado cubriren este libro y hacer un resumen operativo esdifícil por injusto y por simplificador y porquelos autores no siempre coinciden entre sí. Pero seha intentado a modo de decálogo a tener encuenta; un decálogo salpicado inevitablementede preferencias propias.

1. Es una crisis de la Unión Monetaria Euro-pea y habría de producirse antes o después. Eldiseño institucional del área euro estaba incom-pleto y no disponía de instrumentos para evitarla acumulación de desequilibrios internos: fisca-les, de crédito o de déficit exterior. Más aún, losescasos instrumentos de que disponía, el Pacto deEstabilidad y Crecimiento y la política financieramacro prudencial, fueron ignorados deliberada-mente o simplemente no fueron desarrolladosconvenientemente. Se pecó de complacencia enlos años buenos y el ajuste será ahora necesaria-mente mayor.

2. Su solución exige cambios políticos e insti-tucionales y cambios en la forma de organizacióneconómica en el área euro. El Consejo de laUnión ha dado pasos tardíos y tímidos en ladirección correcta pero serán necesarias nuevasreformas. A medio plazo un cambio en los Trata-


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dos parece inevitable, pero mientras llega habráque extremar la creatividad en la búsqueda desoluciones políticas operativas porque los merca-dos financieros no pueden esperar. Los cambioshabrán de afectar a la gobernanza fiscal y mone-taria, a los procedimientos de toma de decisio-nes, a la disciplina fiscal y a la actuación y man-dato del propio Banco Central Europeo. El pro-cedimiento comunitario habrá de reforzarse,aunque las decisiones hasta ahora adoptadasapuntan más hacia acuerdos intergubernamenta-les que refuerzan el control del la Zona Euro porparte de su núcleo duro. Estas soluciones asimé-tricas son políticamente insostenibles en unaEuropa democrática.

3. El mantenimiento de la Unión Monetariaexige mayores niveles de coordinación fiscal paraevitar las externalidades que la crisis ha puestoen evidencia. La disciplina fiscal no puede impo-nerse ex post mediante sanciones; por muy auto-máticas que éstas pretendan ser nunca serán creí-bles salvo que se acepte la sanción última, lapotencial expulsión del área euro de los incum-plidores sistemáticos y recalcitrantes. Pero inclu-so ésta posibilidad es contraproducente, pues sumera existencia no permitirá reducir los diferen-ciales de la deuda de países en dificultades aniveles sostenibles y puede por tanto convertirseen una profecía autocumplida. La Unión necesi-ta reglas preventivas que eviten la acumulaciónde déficits públicos antes de que estallen. Esareglas solo pueden traducirse en una especie deaval a los presupuestos nacionales previo a suaprobación por los respectivos Parlamentosnacionales. La concesión de este aval debería tra-ducirse en una garantía solidaria europea definanciación.

4. Cumplir las reglas fiscales tiene que tenerla contrapartida de la protección conjunta. Algúngrado de mutualización de la deuda europeaemitida en cumplimiento de los objetivos fiscaleseuropeos es no solo deseable sino inevitable. Nohay Unión política que funcione sin un elementode solidaridad sin un acierto nivel en transferen-cias. Solo así sería posible conseguir el apoyosocial y político a una cesión de soberanía seme-jante a la que se plantea para hacer viable la

Unión. Pero la ingeniería financiera, manifestadaen formas creativas de eurobonos para la deudafutura, no evita la necesidad de una decisión pre-via: qué hacer con el problema heredado; cómoresolver el exceso de deuda de algunos países. Laasunción de pérdidas para los acreedores es taninevitable como el ajuste fiscal para los paísesdeudores y ha de ser previo –y su cumplimientogarantizado– a la petición de participación delcontribuyente europeo.

5. El alumbramiento de una nueva UniónMonetaria habrá necesariamente de coexistir conla intervención más o menos explícita de algunospaíses durante un cierto tiempo. Conviene portanto que las reglas de esta intervención sean cla-ras, transparentes y comunes para todos. En estesentido, es urgente no solo ampliar el FondoEuropeo de Estabilidad –en sus dos versiones defondo transitorio, el EFSF, y permanente, elMecanismo Europeo de Estabilidad– sino sobretodo precisar sus modalidades de financiación yacceso. Las condiciones y compromisos que asu-men los países que a él accedan no pueden estarsujetas a negociaciones bilaterales ad-hoc. Parteconstitutiva de este nuevo marco de reglas dejuego es la eventual participación del FondoMonetario Internacional en los mecanismoseuropeos de solidaridad y rescate. Participaciónque urge definir y precisar para acabar con elefecto estigma tradicionalmente asociado almismo.

6. La coordinación fiscal ha de respetar elprincipio de subsidiariedad. Cada país debe sersoberano para alcanzar los objetivos fiscales acor-dados solidariamente por los Estados Miembrosde la forma que considere más oportuna y acor-de a sus objetivos. La razón última de la necesa-ria coordinación fiscal no es la reparación ni elafán justiciero, sino limitar la externalidades, evi-tar hacer recaer costes imprevistos sobre el con-tribuyente europeo no nacional. A estos efectos,solo son relevantes el tamaño del déficit público–primario y global–, el tamaño y evolución de ladeuda y el crecimiento del gasto nominal. Mag-nitudes éstas que son siempre controlables por elgobierno de turno, con mayor o menor costepolítico, y que pueden alcanzarse con combina-

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ciones de ingresos y gastos públicos muy diferen-tes. Cada país debe permanecer libre y autónomopara elegir su estructura fiscal y sus preferenciasde gasto. No hay modelos superiores, sino queestos responden a las preferencias sociales y a lascircunstancias y realidades económicas y produc-tivas de cada país.

7. Europa está endeudada en exceso. Ha dis-frutado de una prima de credibilidad que le hapermitido pensar que se había liberado de la res-tricción externa y que la financiación estaba siem-pre garantizada. Pero ese plus de credibilidad hadesaparecido de manera irreversible. Por la crisisfinanciera internacional, por errores propios en lagestión de la propia unión monetaria y tambiénpor razones estructurales de fondo que tienen másque ver con la globalización y con la pérdida depeso económico en el mundo. Esta realidadimplacable obliga a la consolidación fiscal y a lareducción de la dependencia del ahorro externo,aún antes de tener en cuenta las importantes con-tingencias derivadas del envejecimiento de lapoblación. Deberíamos por tanto hablar menos decrisis y más de un nuevo escenario que exige nue-vas respuestas políticas, bancarias y empresariales,porque sencillamente habrá menos capital dispo-nible para toda Europa. Aún menos para la Euro-pa periférica, que nos guste o no se ha convertidoen una nueva clase de activo cuya base inversorahabrá que definir, mimar y alimentar.

8. La Zona Euro comparte una moneda y unapolítica monetaria común pero no es un espaciofinanciero integrado. Dar pronta respuesta a esefallo de diseño es parte constituyente de la solu-ción a la crisis del euro y contribuiría a evitar elbucle melancólico de crisis financiera – crisis sobe-rana. Los pasos dados hasta ahora, los dos ejerci-cios de stress test bancarios y la recapitalizaciónforzosa de la banca para cumplir el ratio del 9% decapital junto con la decisión de castigar las tenen-cias bancarias de deuda soberana, son pasos errá-ticos y discutibles. El camino obvio está escrito yhay amplio acuerdo. Hace falta desnacionalizar lapolítica de regulación y supervisión financieracentralizándola en alguna agencia europea, sea elBCE, la EBA o incluso el EFSF; establecer unmecanismo europeo único de intervención, reso-

lución y liquidación bancaria que evite la compe-tencia desigual, el arbitraje regulatorio y la defen-sa de los campeones nacionales; y crear con urgen-cia un mecanismo europeo de garantía de depósi-tos con financiación, cobertura y gestión europea.Con la crisis, el espacio financiero europeo hadejado de existir o se ha visto seriamente dañado;ha desaparecido el mercado interbancario y lafinanciación empresarial se ha vuelto a nacionali-zar. Poner fin a esa tendencia explosiva obliga aacelerar la agenda financiera única. Resulta sor-prendente la resistencia a ceder soberanía en unámbito tan alejado de las preocupaciones electo-rales de los ciudadanos, lo que alimenta el escep-ticismo respecto a un proceso dominado por élitesque se resisten a ver mermado su poder.

9. El Banco Central Europeo, con su decisiónde garantizar liquidez ilimitada a tres años, haaccedido finalmente a convertirse en prestamistade última instancia del sistema financiero euro-peo, como era su obligación y como hace todobanco central moderno. Pero entendemos queextender esa función a los deudores soberanos –alos gobiernos del área euro y por qué no ya pues-tos a los entes subnacionales como ComunidadesAutónomas o Ayuntamientos- para garantizar nosolo su liquidez sino la solvencia de los mismos ola de todas y cada una de las instituciones finan-cieras del área euro, sería un trágico error. El BCEtiene un papel muy importante que jugar parafinanciar la transición, para asegurar que la impa-ciencia de los mercados no acaba con el proyectode construcción europea mientras se aplican lasdecisiones que darán lugar a una Unión Moneta-ria que se parezca más a una área monetaria ópti-ma. Pero al hacerlo no puede ni debe arruinar sucredibilidad, ni renunciar a su naturaleza. El BCEes heredero legítimo del Bundesbank por deci-sión colectiva, no por imposición, porque seentiende que la estabilidad monetaria y financie-ra es la principal contribución de la autoridadmonetaria a la estabilidad y el crecimiento econó-mico. No debe renunciar a ello y nunca los ale-manes aceptarían que lo hiciera, conviene noolvidarlo cuando se le pide lo imposible.

10. La sostenibilidad de la deuda europea esen última instancia un problema de crecimiento,


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como sabe todo el que haya tenido que enfren-tarse alguna vez a un problema de esta naturale-za. Solo si Europa, si los países de la Europa peri-férica hoy y los centrales mañana, son capaces decrecer superarán sus problemas de credibilidad,capacidad y voluntad de pago y el euro gozará dela estabilidad definitiva; solo entonces se dejaráde hablar de su supervivencia y los diferencialesvolverán a niveles razonables que nunca serán losmismos niveles irracionales de antes de la crisis.Crecer requiere reformas que aumenten el pro-ducto potencial y no más gasto público. La dico-tomía ajuste o expansión es falsa; la realidadinevitable es ajuste más reformas. En todos lospaíses periféricos, y con más intensidad en aque-

llos que tienen un problema de competitividadcomo España, el ajuste necesario para devolver lacredibilidad a las cuentas externas conlleva almenos una parte tan importante de reformasproductivas como de ajuste fiscal. Esta es la últi-ma y definitiva lección de la crisis, si una econo-mía deja de crecer se agravan todos los proble-mas y las dudas sobre su capacidad de pago seráninevitables. Más aún en una Unión Monetariadonde no existen las salidas falsamente expansi-vas a corto plazo como la devaluación.

Fernando Fernández,Madrid, 20 de diciembre 2011

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PARTE I.

PROBLEMAS CONCEPTUALES

Obviamente, el vocablo «contagio», introducidoen la economía hace poco más de una década, ypopularizado en años recientes, procede delámbito de la medicina. En términos de razona-miento económico, trata de aplicarse a aquellassituaciones en las que desequilibrios financieros,de balanzas de pagos, o de actividad productiva,originados en un país o área determinada, reper-cuten de forma significativa a otras economíasque, en principio, no parecían presentar esosmismos problemas o, al menos, no en términostan severos como eventualmente se manifiestan.

Con frecuencia, el término «contagio» provo-ca reacciones emocionales, no tanto entre losestudiosos y analistas de la economía, como entrelas autoridades y organismos responsables deldiseño e implementación de programas de polí-tica económica. Tal dimensión emocional pareceobedecer a dos razones aparentes.

En primer lugar, el vocablo «contagio» se aso-cia a fenómenos negativos, como la enfermedad,la patología, o la epidemia, de forma que nuncaparece utilizarse cuando lo transmitido se refierea aspectos positivos como, en términos económi-cos, podría predicarse de la inversión, la tecnolo-gía o el empleo. En segundo término, el vocablo«contagio» permite atribuir al exterior las culpasy responsabilidades de cualquier desequilibriomanifestado en una economía. Los problemaseconómicos que puedan sobrevenir no son, así,atribuibles a disfunciones internas o a políticasequivocadas diseñadas en el propio país, sino auna perturbación exterior, de la que las autorida-des domésticas no se consideran en absoluto res-

ponsables. Más aún –se argumenta– el peso delajuste y los costes sociales derivados del mismo,deben recaer sobre los auténticos causantes (porsupuesto, extranjeros) de la crisis. Por razonesdel mismo tenor, se insiste en que han de ser losorganismos internacionales, y no los gobiernosde los países «contagiados» quienes se encarguende diseñar y aplicar soluciones eficaces al proble-ma.

La carga negativa del término, la atribuciónde responsabilidades a países y gobiernos extran-jeros, la apelación a instituciones supranaciona-les, y la insistencia en reclamar ajustes en el exte-rior (minimizando los costes sociales internos)son reacciones que acompañan a casi todos losproceso de contagio económico y financiero. Estadimensión emocional –a veces, intensa– tiende adesvirtuar el análisis cuando éste se sitúa en elterreno del debate político y, en consecuencia, adistorsionar las conclusiones del mismo. Resulta,por ello, conveniente formular «ab initio» unallamada de atención sobre el problema y esfor-zarse por limitar el fenómeno al ámbito de lamera racionalidad económica, por aparentemen-te fría que, en ocasiones, resulte.

Lo cierto es que el término «contagio» no seha incorporado al debate económico generalhasta muy recientemente. De hecho, no apareceen casi ninguna publicación de la literatura eco-nómica anterior a 1997. Ciertamente, se recono-cían y analizaban interacciones e influencias

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EL CONTAGIO ECONÓMICO Y FINANCIERO:CONCEPTOS BÁSICOS

Juan José Toribio

mutuas entre las distintas economías del mundo.Como resultado, en los manuales intermedios deEconomía se añadía –casi siempre en las páginasfinales– una extensión de los modelos básicos alas circunstancias de las economías «abiertas»,reconociendo las particularidades que tal condi-ción podía añadir a lo expuesto en los capítulosanteriores. El análisis más profundo de las posi-bles conexiones internacionales quedaba reserva-do a los estudios de economía avanzada, pero nisiquiera en ellos el «contagio» aparecía comocuestión diferenciada, que mereciera un análisisespecial. Por supuesto, los medios de comunica-ción permanecieron siempre ajenos al fenómeno.

Un precedente inmediato a la preocupaciónpor los fenómenos de contagio puede, quizá,encontrarse, en la discusión suscitada por la cri-sis económica que venía manifestándose en Méji-co desde los primeros años noventa, y que termi-nó por estallar a finales de 1994 y principios del95. Un intenso recelo hacia el exagerado déficitexterior del país, y el consiguiente temor a lafuerte devaluación del peso, provocaron intensassalidas de capitales, tanto domésticos comoextranjeros, hasta generar el colapso de la eco-nomía mejicana. Pronto se advirtió, sin embargo,que el fenómeno no se detenía ahí. En paralelo ala crisis mejicana, los inversores parecían mani-festar inquietudes del mismo sentido hacia otraseconomías de Latinoamérica –en especial, laargentina– aunque sus parámetros económicosno coincidieran exactamente con los observadosen el caso de Méjico. Ello determinó, en los paí-ses así afectados, salidas inesperadas de capital,con los consiguientes problemas económicos yfinancieros. A esta inesperada extensión colateralde la crisis mejicana a otros países del área se ledenominó «efecto tequila», una expresión perio-dística que hizo fortuna en su época, pero quequizá no llegó a provocar, en ámbitos académi-cos, una preocupación inmediata por el análisisdel proceso, como fenómeno claramente diferen-ciable de otras interacciones observadas en elpasado.

Cuatro años más tarde, la crisis financiera deBrasil –no inferior, en su intensidad, al prece-dente mejicano– amagó también con extenderse

a otros países de la zona, por lo que algunosobservadores no tardaron en utilizar la expresión«efecto caipirinha», tratando de establecer unobvio paralelismo con los efectos colateralesgenerados por la crisis de Méjico. Esta referenciaa la bebida brasileña no llegó a alcanzar, sinembargo, la popularidad de la relativa al licormejicano, por una simple razón: los analistaseconómicos habían ya acuñado, dos años antes,otra expresión («contagio económico y financie-ro»), aplicable a las crisis en cadena manifestadasa lo largo del Asia Oriental, colocando este tipode fenómenos en el centro de la discusión políti-ca, y provocando una sorprendente variedad deestudios y publicaciones sobre la materia. Quedó,así, abierto un nuevo campo para el análisis aca-démico y la discusión política, con tal vigor, queapenas hay otro fenómeno económico que hayamerecido más atención en la primera década delsiglo XXI.

Todo empezó, pues, a finales de 1996, cuandolos mercados financieros internacionales comen-zaron a mostrar los primeros síntomas de inquie-tud respecto al desequilibrio exterior de Tailan-dia, uno de los países cuya economía venía atra-yendo fuertes inversiones extranjeras, como pro-totipo e icono de las ventajas asociadas a las eco-nomías «emergentes». En Julio de 1997, y anteinsistentes salidas de capital, el gobierno tailan-dés se vio obligado a apelar al Fondo MonetarioInternacional en busca de soporte financiero,procediéndose –por indicación del FMI– a unafuerte devaluación del baht y a un severo ajustede la demanda interna.

En los meses inmediatamente posteriores, seregistraron notables tensiones sobre el dólar deHong Kong, cuyas autoridades monetarias veníanaplicando un esquema de «currency board», ocaja de conversión, similar al vigente en Argen-tina y otros países. Pero no fue en la ex-coloniabritánica, sino en Corea, donde inesperadamen-te se manifestó una situación casi idéntica a lade Tailandia, con fugas de capitales, fuertedevaluación del wong (Octubre de 1997) y pos-

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terior colapso económico, rápidamente extendi-do a Indonesia, Malasia y Filipinas, sin que lavelocidad e intensidad de la propagación per-mitieran reaccionar a los gobiernos ni a losorganismos internacionales.

Unos meses más tarde (Agosto de 1998) elgobierno ruso declaró inesperadamente la impo-sibilidad de repagar su deuda externa a cortoplazo, lo que añadió a las crisis asiáticas un ele-mento nuevo, que amenazaba a la propia arqui-tectura del sistema financiero internacional,hasta el punto de provocar la quiebra de variosmega-fondos, entre ellos, Long Term CapitalManagement, entonces considerado el buqueinsignia de la inversión colectiva en Wall Street.Los efectos de «contagio» (comenzó entonces aidentificarse el fenómeno y a utilizarse el térmi-no) cruzaron el Océano y se manifestaron deforma inmediata en Méjico y Brasil. Sería esteúltimo país quien, en Enero de 1999, se vieraobligado a devaluar seriamente el real y a llevara cabo duros ajustes domésticos para evitar elcolapso total de sus finanzas. Finalmente, la eco-nomía argentina, seriamente afectada por losepisodios de Brasil, no pudo evitar una profundacrisis, que terminó estallando dos años después.Turquía (2001) puede quizá considerarse el últi-mo término en toda una serie de fenómenos des-equilibradores.

Como era de esperar, esta vinculación de crisiseconómicas y financieras despertó el máximointerés no sólo –y por obvias razones– en instan-cias políticas, sino también en círculos académi-cos. El «contagio», término de inmediata acepta-ción, parecía sin embargo seguir pautas disparesen los distintos eslabones de la cadena. En su«World Economic Lecture», Sebastián Edwards(1999) ofreció una clara perspectiva del fenóme-no, subrayando que los fenómenos descritos noofrecían un patrón único, que explicara de formadefinitiva el proceso de contagio. Las interrela-ciones parecían obvias en algunos de esos episo-dios, como en el caso de los traumas experimen-tados por Argentina tras los ataques al «currencyboard» de Hong Kong, o tras la crisis de Brasil.Pero en otros casos, la reacción fue sorprendentey caótica: ciertamente dura o inesperadamente

suave. Así, las crisis asiáticas tuvieron (como eraprevisible) un impacto muy débil en la economíade Méjico, pero ese mismo país sufrió dura einexplicablemente los efectos del lejano colapsode la deuda rusa1 mientras, para sorpresa detodos, apenas fue afectado por la crisis de Brasil,que pertenecía a la misma área geográfica. Rusia,por su parte, no se incluye en el marco de las eco-nomías asiáticas, pero resultó gravemente afecta-da por los acontecimientos en esta zona, y exten-dió después su impacto al área latinoamericana,con la que no mantiene especiales relaciones.

Ni la proximidad geográfica ni afinidadesestructurales parecían, pues, explicar los fenóme-nos en cadena, aunque la intensidad de éstos exi-gía un análisis riguroso, que permitiese afrontar enel futuro situaciones del mismo tenor. Nació, así,un interés académico por los fenómenos de «con-tagio» y, desde entonces, han visto la luz decenasde artículos y publicaciones que tratan de profun-dizar en la naturaleza, causas y características delfenómeno, así como de sugerir líneas de políticaeconómica para evitar sus efectos más negativos.

Pero ¿qué es exactamente «contagio»?. Noexiste unanimidad académica en torno al con-cepto, cuando se aplica a fenómenos económicos.La mayoría de publicaciones sobre el tema seremiten, como punto de partida, a algunas de lasdefiniciones propuestas por el Banco Mundial2,tomando aquélla que parece obedecer más fiel-mente al propósito del estudio del que se trate.El BIRD ofrece, en efecto, tres acepciones distin-tas del término «contagio», de acuerdo con la

EL CONTAGIO ECONÓMICO Y FINANCIERO: CONCEPTOS BÁSICOS

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1 Como muestra del desconcierto entonces imperante, SebastiánEdwards (1999) puso en boca del entonces Secretario de HaciendaMejicano, José Ángel Gurría, la siguiente afirmación: «Noventa porciento de los mejicanos nunca han oído hablar de la Duma y, sinembargo, el tipo de cambio y la tasa de interés que condicionan suvida diaria están provocados por personas llamadas Kiriyenko,Chernomydrin y Primakov». Debo corroborar esta referencia deEdwards, pues me encontraba físicamente presente en la reunión delComité Monetario y Financiero del FMI, donde Gurría pronunciótales palabras.

2 Cfr: «econ.worldbank.org». Definitions of contagion.

mayor o menor amplitud que pretendamos asig-narle al concepto.

a) En la definición más amplia (hoy, prácti-camente abandonada), «contagio» seríacualquier transmisión de fenómenos eco-nómicos de un país a otro, incluyendoefectos normales de desbordamiento(«spillover effects»). El contagio podríatener lugar tanto en épocas de bonanzaeconómica, como en aquéllas de dificul-tad y desequilibrio, aunque previsible-mente el término se usaría con más fre-cuencia en períodos de crisis.

b) En el extremo opuesto, y como definiciónrestrictiva, el BIRD apunta la posibilidadde limitar el uso del término «contagio»al incremento de correlaciones económi-cas entre países durante períodos de cri-sis, en relación con las existentes en tiem-pos tranquilos. Contagio resultaría, así,un concepto meramente diferencial, ten-dente a cero en la medida en que lascoyunturas fueran normales.

c) Como punto intermedio, y más operati-vo, el banco propone una tercera defini-ción, de acuerdo con la cual, se conside-raría «contagio» cualquier transmisión deperturbaciones económicas de un país aotro, más allá de las atribuibles a «víncu-los fundamentales» entre ellos. A tal efec-to, considera el Banco Mundial tres tiposde vínculos fundamentales:

c.1. Vínculos financieros, cuando dos omás economías se conectan a travésdel mercado de capitales. Comoejemplo típico– aunque cabríanmuchos otros– se señala aquellasituación en la que perturbacioneseconómicas o cambiarias del país Areduce el valor del colateral parapréstamos con garantía de activossituados en él. Los deudores, asíafectados, pueden verse obligados a

vender activos de los países B o C,propagando a éstos el shock econó-mico de A. Obviamente la globaliza-ción financiera ha multiplicado estetipo de interrelaciones.

c.2. Vínculos reales, cuando proceden derelaciones ordinarias asociadas atransacciones internacionales. Así,países que comercian entre sí, ocompiten en los mismos mercadosexteriores, pueden verse afectadoscuando la depreciación de una desus monedas (cualquiera que sea eltrauma que la ocasionó) altera laposición competitiva de las restan-tes, propiciando una serie de deva-luaciones destinadas a restablecer elequilibrio cambiario. Fenómenossimilares podrían derivarse de vín-culos asociados a los flujos de inver-sión directa extranjera.

c.3. Vínculos políticos, derivados deacuerdos especiales entre países.Entre estas circunstancias, el BIRDcita la posible existencia de asociacio-nes o «clubs» de países con acuerdoscambiarios, de forma que cualquierperturbación depreciatoria en uno deellos conllevaría devaluación en todoslos demás. La crisis resultaría, así,«enclaustrada» entre los miembrosdel club, aunque no todos ellos hubie-ran experimentado el trauma inicial.

Aceptemos que la transmisión de perturbacio-nes y desequilibrios (económicos, financieros, ocambiarios) a través de esos vínculos fundamen-tales no ha de considerarse extraordinaria, sinouna extensión normal de coyunturas por encimade fronteras políticas. ¿Cuándo, entonces, pode-mos hablar de «contagios» que constituyan even-tos no explicados ya por la teoría económica con-vencional y que, en consecuencia, requieran aná-lisis propios y modelos distintos? ¿En qué medi-da se trata de fenómenos nuevos, cuyo estudiosistemático vendría a ensanchar las fronteras delconocimiento económico?

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El propio Edwards (2000), en línea con estadefinición intermedia del Banco Mundial, pro-pone restringir la expresión «contagio económi-co» a aquellas situaciones en las que la extensióne intensidad con que se transmite una perturba-ción, real o financiera, excede de cuanto eraesperable «ex ante». El contagio es considerado,pues, como algo atípico, que supera cuanto podíaser razonablemente esperado por los participan-tes en los mercados. Un número considerable deotros analistas3 han adoptado también este enfo-que del problema.

Desde esta base, cabe teóricamente formularmodelos que tomen, como variable a explicar, unvector de parámetros económicos (tipos de inte-rés, tasas de cambio, déficits exteriores o fiscales,etc.) de determinado país o área y, como varia-bles explicativas, los correspondientes vectoresprocedentes de países con vínculos fundamenta-les (según la descripción del Banco Mundial) encircunstancias de perturbación «normal», y calcu-lar los oportunos coeficientes. Cuando, tras unacrisis profunda, el comportamiento de la variablepretendidamente explicada exceda significativa-mente de lo justificado por el modelo (y sóloentonces) podríamos identificar la existencia de«contagio» y calibrar, tanto su intensidad, comosus características propias.

Han sido ya muy variados los intentos en éstao parecida línea de investigación, con resultadosdesiguales. Como era esperable, la mayoría deellos se enfrentan a serios problemas para mode-lizar correctamente el fenómeno, no sólo por lasubjetividad que supone identificar tiempos«normales» versus circunstancias de crisis, sinotambién porque en muchas ocasiones resulta difí-cil elegir variables relevantes que no estén, a suvez, correlacionadas entre sí. Con todo, los traba-jos analíticos sobre «contagio» continúan, y supublicación supone ya una porción considerablede la literatura económica generada en el cambiode siglo, especialmente tras el estallido (ya en2007) de la llamada crisis subprime y su sorpren-

dente propagación a ámbitos de la economía glo-bal que resultaban muy distantes, tanto en lo geo-gráfico como en lo estructural.

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Identificado el concepto de «contagio» comoun elemento residual (aunque decisivo) respectoa las extensiones y desbordamientos explicablespor «vínculos fundamentales», ¿cómo puede jus-tificarse su aparición? ¿cómo explicar que se pre-sente cada vez con mayor frecuencia? ¿cómovalorar su creciente intensidad?

Obviamente, el proceso de globalización eco-nómica y financiera ha incrementado la relaciónentre diversos países y mercados, ensanchandolos canales de transmisión, mucho más allá de loque hasta ahora se consideraban conexionesordinarias. Vínculos financieros, reales y políti-cos, como los antes descritos, han resultadointensificados en el avance hacia la globalización.Ello resulta especialmente cierto respecto a losmercados de capitales y, en particular, respecto ala actuación de los inversores institucionales, queconstituyen la columna vertebral de aquéllos. Sucapacidad para movilizar en tiempo real masasde liquidez, hasta ahora impensadas, sitúa a lasmotivaciones, actitudes y reacciones de esos ges-tores en el centro de los estudios sobre «conta-gio». Sus comportamientos se modelizan, a veces,en términos de pura racionalidad económica,pero en otras ocasiones se recurre a campos cien-tíficos más inciertos, como los relacionados con lapsicología de grupos, o el análisis del comporta-miento de masas humanas. En la literatura másreciente se observa, incluso, un intento de vincu-lar ambos enfoques (económico y psicológico),quizá como aplicación práctica de una tendenciaya apuntada, años atrás, en relación con otrosproblemas sociales.

En este sentido, el propio Banco Mundial (2)atribuye un papel básico, en los fenómenos decontagio, a la psicología de los inversores y, enparticular, al llamado «comportamiento de reba-ño». Advierte, sin embargo, el Banco que talcomportamiento no siempre resulta irracional o,al menos, no siempre parece desprovisto de algu-


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3 Cfr: Eichengreen, Rose & Wyplosz (1996); Kaminsky &Reinhart (2000) etc.

na coherencia intelectual. Diferentes mecanismos–afirma el BIRD– explican el comportamiento derebaño de los inversores internacionales. Entreellos, la literatura disponible subraya que ,confrecuencia, la «asimetría de información» juegaun papel fundamental en estas reacciones grega-rias de los mercados. La información nunca esgratis, y los inversores no siempre están dispues-tos a asumir un alto coste para acceder a ella.Tratan, en consecuencia, de inferir el comporta-miento futuro de precios de activos, basándosesimplemente en las reacciones que observan en elresto del mercado. Los inversores faltos de infor-mación prefieren seguir, en su comportamiento,a aquellos otros que suponen buenos conocedo-res de la situación. Así, los mercados tienden amoverse al unísono. Más aún: muchos inversoresparecen reconsiderar los riesgos de invertir fuerade sus fronteras cuando observan una crisis enuno o más mercados exteriores, sin tratar deincurrir en el coste necesario para informarserespecto a ellas. Simplemente «el extranjero», ensentido genérico, resulta más arriesgado queantes. Este tipo de reacciones pueden explicar,por ejemplo, que cambios bruscos en el precio delos activos de Tailandia (como en 1997) fueraninterpretados como fuente válida de informaciónrespecto a precios futuros en Brasil, Rusia o Méji-co. Tal tipo de reacciones auténticamente derebaño, por explicables que sean, generan páni-cos o fenómenos de exuberancia irracional.

Si a nivel privado –continúa la publicación delBIRD– puede considerarse racional seguir uncomportamiento de rebaño (con informacióndemasiado cara, el inversor preferirá adaptarse alas reacciones del propio mercado), a nivel públi-co, el contagio resultante puede resultar muy cos-toso. En un mundo de múltiples desequilibrios,países con fundamentos relativamente sanospueden terminar sufriendo crisis bancarias y/o debalanza de pagos.

Como puede advertirse, el Banco identifica enlos fenómenos de contagio, un caso claro de dis-crepancia entre el coste marginal privado y elcoste social. De ello, si se acepta como cierto,podría ya deducirse que cuanto se haga por redu-cir el precio de la información tenderá a eliminar

tal discrepancia. La transparencia y el conoci-miento aparecen, pues, como unos de los ele-mentos clave para suavizar los fenómenos decontagio.

Con todo, las apelaciones a simples compor-tamientos de rebaño no agotan la explicaciónsobre fenómenos de contagio, ni es probable-mente ésa la intención de quienes las proponen.Distintos analistas ponen énfasis en diferentescausas y canales de transmisión4, aunque quizáuna de las hipótesis más sugerentes– y que mere-ce especial atención– sea la planteada por Pra-kash Kannan y Fritzi Köhler-Geib (2009) en un«working paper» del Fondo Monetario Interna-cional.

Los autores observan, en efecto, que histórica-mente algunas crisis registradas en mercadosemergentes (como las descritas en Méjico 1994,Tailandia 1997 y Rusia 1998) provocaron unamplio efecto de contagio que afectó, de modointenso, no sólo a otros países de sus correspon-dientes zonas geográficas, sino a economíamucho más lejanas y estructuralmente desvincu-ladas de aquéllas. Sin embargo, otras crisis delmismo período (Brasil 1999, Turquía 2001, yArgentina 2002) tuvieron muy poca repercusiónmás allá de sus respectivas fronteras nacionales yzonas aledañas, o se mantuvieron, incluso, comofenómenos meramente locales.

La cuestión podría, pues, residir en determi-nar qué elementos provocan impactos tan dispa-res, y por qué en algunas crisis se presentan fuer-tes efectos de contagio, mientras en otras, delmismo período histórico, apenas aparecen.

Kannan y Köhler-Geib argumentan que laaparición de contagios, y la intensidad de losmismos, están íntimamente vinculados al gradoen que las crisis puedan ser anticipadas, pues ellodetermina, a su vez, el grado de incertidumbreque experimentan los inversores. Así, aquellascrisis económicas y financieras que, por no habersido anticipadas, se presentan como sorpresa, lle-van a los inversores a dudar de la eficacia de la

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4 Cfr: Van Rijckeghem & Weder (2001); Caramazza, Ricci& Salgado (2004); Broner, Gelos & Reinhart (2006) etc.


tecnología de información disponible, y aun desu propia capacidad parta predecir aconteci-mientos económicos. Tal convicción negativaincrementa seriamente el grado de incertidum-bre, modifica las actitudes de los inversores en losmercados y, con o sin comportamientos de reba-ño, aumenta endógenamente la probabilidad decrisis en otras economías. Por el contrario, cuan-do la crisis inicial había sido correctamente pre-vista y anticipada, no existe contagio, porque losinversores se reafirman en su capacidad para dis-criminar entre mercados y no extienden el fenó-meno a países distintos.

De acuerdo con esta interpretación, que pare-ce realista, las crisis de Méjico, Tailandia y Rusiafueron acontecimientos súbitos, no esperados y,por tanto, sorprendieron a los mercados. Por elcontrario, las crisis de Brasil, Turquía y Argenti-na venían siendo anticipadas por todos los ana-listas, que sólo parecían discrepar mínimamenterespecto a la fecha previsible para su estallido,por lo que, cuando éste se presentó, no implicógran sorpresa para los mercados, ni generómayores incertidumbres. Por todo ello, las pri-meras crisis se extendieron con violencia a otrosmercados lejanos y han pasado a los anales de lahistoria económica como provocadoras de «con-tagio». Las segundas (previstas) no dieron, sinembargo, lugar a un efecto de este tipo, pues suslimitados impactos exteriores (por ejemplo, losde la crisis brasileña sobre Argentina) parecieronasociados a simples «vínculos fundamentales», enla acepción antes atribuida a este vocablo, y nopueden ser históricamente registrados como«contagio».

Aunque estos mismos conceptos habían sidoya intuidos o considerados por otros analistaseconómicos, Kannan y Köhler-Geib utilizanuna sofisticada metodología, que les permitecuantificar el grado de incertidumbre y cons-truir un modelo robusto, a través del cual,soportan, de modo convincente, sus dos hipóte-sis básicas:

1.– Una crisis sorprendente (o, en sentidoopuesto, una crisis anticipada) en el país Aprovoca un incremento (disminución) en la

varianza de las previsiones formuladas respec-to a parámetros fundamentales del país B.2.– Un incremento (o disminución) en lavarianza de tales previsiones genera unamayor (menor) probabilidad de crisis en elpaís B.

La naturaleza de las crisis iniciales (es decir, lamayor o menor posibilidad de anticiparlas) pare-ce, pues, ser determinante en la generación deefectos de contagio, lo que vuelve a poner en pri-mer plano la necesidad de transparencia y el pro-greso de los modelos predictivos, como elemen-tos fundamentales para la prevención de conta-gios económicos y financieros. A ello habría deañadirse la construcción de mecanismos finan-cieros internacionales que, una vez declaradacualquier crisis, actúen con agilidad en previsiónde posibles contagios aplicando, a la vez, esque-mas de condicionalidad que tiendan a limitar laduración temporal del fenómeno y restablezcanla confianza de los mercados.

Desde mediados de la pasada década, no care-cemos, pues, de elementos intelectuales, ni defundamentos teóricos, para abordar los proble-mas de contagio en la economía global. Los dra-máticos acontecimientos asociados a la crisisinmobiliaria («subprime») de 2007 y el subsi-guiente colapso financiero (inmediatamente pro-pagados, con intenso efecto contagio, a la prácticatotalidad de las economías) no hicieron sino con-firmar aquellas categorías conceptuales desarro-lladas en los años precedentes.

En efecto, la crisis inmobiliaria, en sí misma,había sido correctamente anticipada por lamayoría de los analistas económicos, quienesvenían advirtiendo sobre excesos de apalanca-miento financiero, estimulados por un largoperíodo de tipos reales de interés negativos.También alertaban sobre el exagerado incremen-to de precios inmobiliarios y sobre los fuertesmovimientos especulativos desatados en el sector.Todo parecía apuntar a una auténtica burbujainmobiliaria, cuyo final se anunciaba inminente.


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No era, desde luego, la primera vez que seregistraba una burbuja inmobiliaria en algunospaíses. Si el episodio se hubiera limitado al espe-rable colapso de tal burbuja, por intenso quefuera, no tendrían por qué haberse producidograndes fenómenos de contagio en la economíainternacional. Ciertamente, la economía de losEstados Unidos (también la británica, la españo-la y otras) habrían registrado una recesión, espe-cialmente agravada por el clásico multiplicadorkeynesiano, en el que la propensión marginal alconsumo (notablemente alta en esos países)habría jugado un papel determinante. Con granprobabilidad, los bancos prestamistas habríanregistrado fuerte morosidad, el déficit presupues-tario de los países afectados aumentaría y eldólar (quizá también la libra esterlina) se veríasometido a presiones depreciatorias, respecto alas monedas de aquellos países que no habíansido víctimas de burbujas inmobiliarias internas.Dado el peso del PIB norteamericano en la eco-nomía mundial, otras economías notarían tam-bién efectos contractivos, pero esa extensión geo-gráfica del fenómeno entraría, sin duda, dentrode los efectos esperables, asociados a «vínculosfundamentales» (en el sentido atribuido a esaexpresión por el Banco Mundial) y habría discu-rrido a través de los ordinarios cauces financie-ros, comerciales, cambiarios etc. Todo perfecta-mente previsible, de modo que los modelos con-vencionales, aplicados a «economías abiertas»,habrían quizá bastado para una rápida valora-ción del fenómeno, una adecuada comprensiónde su naturaleza, y un diseño eficaz de políticaseconómicas destinadas a limitar la extensión delproblema y a suavizar sus costes sociales. Así seabordó inicialmente la cuestión.

Lo que convirtió el problema inmobiliario enuna crisis mundial de efectos muy superiores a loinicialmente esperado, es decir, lo que transfor-mó el simple desbordamiento de la crisis nortea-mericana en un auténtico contagio global, fue elefecto-sorpresa. Tal efecto no vino, sin embargo,generado por el sector inmobiliario en sí mismo(ello habría cabido dentro de lo esperable), sinopor el colapso repentino de un nuevo sistemafinanciero o cuasi-bancario, creado en años ante-

riores, y al que se le había supuesto mucha mayorsolidez y estabilidad de las que, en realidad, mos-tró. No existían precedentes históricos del mismotenor.

En efecto, la crisis «subprime» de 2007 se dis-tinguió de anteriores desplomes inmobiliariospor el hecho de que los bancos habían extraídode sus balances gran cantidad de riesgos,mediante rápidos e intensos programas de tituli-zación. Los bonos así lanzados al mercado fuerondespués fraccionados, incorporándose a nuevosproductos «estructurados», en los que se mezcla-ban riesgos propios de la actividad crediticiadirecta con los procedentes de derivados finan-cieros, en especial, de los denominados creditdefault swaps.

El desconcierto que esta sofisticada combina-ción de incertidumbres produjo y, en muchasocasiones, la imposibilidad de valorar el auténti-co riesgo incorporado a cada título, condujo auna paralización total –sin precedentes– de losmercados de capitales y aún de las transaccionesinterbancarias. La sorpresa llegó a su punto álgi-do cuando, en el otoño de 2008 (un año despuésde haberse reconocido la crisis inmobiliaria), seprodujo la quiebra de Lehman Brothers. A partirde ahí, puede hablarse de un «contagio» de granintensidad.

La crisis inmobiliaria había sido anticipada,pero la financiera no. Como Kannan y Köhler-Geib habían explicado para episodios anteriores,la sorpresa financiera de la crisis «subprime» hizoque los analistas pasaran a desconfiar de su pro-pia capacidad de valorar riesgos y, desde luego,de la capacidad aportada por las agencias de«rating». Los inversores elevaron al máximo sugrado de incertidumbre y se inhibieron en cuan-to a colocaciones, nuevas o ya programadas, encualquier otro ámbito de la economía mundial.Apenas puede encontrarse mejor confirmaciónde que la naturaleza de las crisis (y la posibilidad,o no, de anticiparlas) determinan la aparición deun «contagio», como fenómeno diferenciado decualquier desbordamiento normal. A su vez, laamplitud y rapidez de las transacciones ( en espe-cial, de las financieras) pueden explicar que,

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desde finales de 2008, el contagio se transmitie-ra a especial velocidad.

He ahí, pues, un marco conceptual sugestivo,en el que desarrollar nuevas construcciones teó-ricas que, ampliando las fronteras del conoci-miento, nos permitan explicar fenómenos de estanaturaleza y, sobre todo, desarrollar instrumen-tos o políticas para su prevención.

Los mismos o parecidos elementos puedenquizá explicar otros procesos de contagio,como los asociados a la crisis de deuda sobera-na que, al redactarse estos párrafos, continúanafectando a diversos países de la UME, enespecial a los que constituyen la periferia geo-gráfica de la zona. A su análisis se dedican, sinembargo, los restantes capítulos del estudioque el lector tiene en sus manos, y para los queestas reflexiones han pretendido servir de meraintroducción.

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INTRODUCCIÓN

Crisis soberana y crisis financiera. Da la sensa-ción de que en los últimos meses (¿o acaso no sonya años?) no se haya escuchado otra cosa. En elmomento de escribir los primeros párrafos deeste artículo, la Cumbre del Eurogrupo anuncióun amplio conjunto de medidas. Parecía quetales medidas pondrían fin a la incertidumbreque rodeaba el segundo rescate griego. Sinembargo, en el momento de cerrar este artículotodavía se sigue discutiendo sobre la situacióngriega y sobre la efectividad de las solucionesadoptadas. No parece que un entorno tan volátilcomo este ofrezca el mejor momento para poderevaluar las diferentes implicaciones que tiene untema tan complejo, y tan novedoso, como lo es lainteracción entre riesgo soberano y crisis (estabi-lidad) financiera.

¿Novedoso? Quizás sea el momento de mati-zar. No hay nada nuevo en el hecho de que pro-blemas extremos en el soberano (esto es, no ya laaplicación de políticas fiscales inadecuadas, sinode otras que resultan claramente insostenibles)afectan de manera ineludible (y severa) al sistemafinanciero de cualquier país. Al fin y al cabo, lasentidades financieras no pueden diversificar elriesgo que representa el volumen de su exposi-ción con el sector público de su propio país, yasea esta exposición materializada en la forma depréstamos a las AAPP, o bien se concrete median-te la tenencia de títulos de deuda pública quedichas AAPP emiten en los mercados primarios.Pero la crisis actual pareciera mostrarnos un ele-mento novedoso, que podríamos denominar

como «causalidad inversa». Es decir, ¿pueden losproblemas en el sistema financiero acabar impac-tando negativamente en la sostenibilidad fiscal,cuestión que a su vez retroalimenten los proble-mas del sector financiero?

Para analizar este asunto, este artículo seestructura en torno a cinco secciones, además deuna final en la que se recogen las conclusiones. Lasección primera recoge algunas definiciones bási-cas de riesgo financiero y soberano. En la segun-da, se plantea una descripción, breve, de la diná-mica de la deuda pública. En la tercera parte delartículo se examina la crisis financiera que se ini-ció en el verano 2007. La sección cuarta planteaun análisis de la interacción entre riesgo sobera-no y riesgo bancario-financiero a partir de algu-nos casos concretos. La quinta parte del trabajoplantea algunas reflexiones adicionales sobre elriesgo soberano en los balances bancarios.

1. EL RIESGO SOBERANO Y EL RIESGOFINANCIERO: ALGUNAS DEFINICIONESBÁSICAS

Tanto el riesgo soberano como el financiero serefieren, en último término, a la posibilidad deque se produzca un impago. Es decir, que aquelque recibe los fondos no esté en disposición dedevolverlos en tiempo y forma con arreglo a lascondiciones establecidas en el contrato pecunia-rio por el que se formalizó la operación. En talescircunstancias, la parte que ha prestado los fon-dos declara al tomador de los mismos en situa-ción de impago.

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RIESGO SOBERANO Y ESTABILIDAD FINANCIERA

José María RoldánDirector General de Regulación del Banco de España

Pese a esta similitud conceptual entre el impa-go en una entidad financiera (o, en general, pri-vada) y el de un soberano, existen diferentesrazones por las que, en realidad, hay diferenciasmuy notables entre ellos.

Desde la óptica del impago de un soberano,no se dispone de un marco de actuación total-mente definido en tales circunstancias. Así, elimpago de un soberano no es una cuestión queesté contemplada de una manera explícita, y porello las posibilidades legales para que un agentepueda ejercer derechos frente al posible impagosoberano quedan limitadas, en gran medida, porlas características que son propias del soberano.Piénsese, por ejemplo, en la inembargabilidad.Por el contrario, sí que existe un marco jurídico ylegal bien definido que regula las circunstanciasbajo las que el cumplimiento de un determinadocontrato puede ser eludido (mediante procedi-mientos concursales, por ejemplo). Por tanto,con independencia de la mayor o menor com-plejidad que cada caso concreto pueda significar,en lo que respecta al impago que subyace al ries-go financiero está definido un marco bajo el quelos parámetros de actuación son precisos y estánbien definidos.

Desde la óptica del impago de una entidadbancaria, cabe recordar que su quiebra, o la decualquier otra empresa privada a estos efectos,ocurre en el momento en el que el valor de susactivos es inferior al valor de sus pasivos. A par-tir de ese instante, los pasivos que financian esosactivos no pueden percibir al vencimiento elnominal invertido. En tales circunstancias, elrecorte que sufran los pasivos estará en funcióndel deterioro existente en esos activos, es decir,estará en función de la pérdida de valor quehayan experimentado los activos.

Por supuesto, el caso de una entidad bancariapresenta particularidades importantes que ladiferencian de otras empresas privadas y que hande tomarse en consideración. Estas particularida-des se derivan de su propia actividad. Por unaparte, las entidades bancarias son empresas muyapalancadas, esto es, que operan con pocosrecursos propios en relación con el tamaño de su

balance en comparación con la proporción entreestas variables que es habitual en las empresas nofinancieras. Esto es así porque su actividad prin-cipal consiste en tomar recursos ajenos que cana-lizan (prestan) hacia el desarrollo de actividadesproductivas. En el desarrollo de esta actividad seproduce, además, un descalce de plazos entreactivos y pasivos. Así, los activos son predomi-nantemente préstamos a largo plazo (piénsese,por ejemplo, en un préstamo hipotecario), mien-tras que los pasivos típicamente tienen venci-mientos en plazos más cortos (un depósito a unaño, por ejemplo). Asimismo, en la medida en laque las entidades prestan dinero para el desarro-llo de otras actividades, se puede considerar quesu actividad principal es la gestión del riesgo decrédito. Gestionar adecuadamente el riesgo decrédito exige que la entidad sea capaz de valorarcorrectamente en cada momento (no solo en elde la concesión de la financiación) la relación queexiste entre el rendimiento de la inversión y elriesgo asociado a la misma.

Apalancamiento, descalce de plazos entreactivo y pasivo, y gestión del riesgo de créditoson sin duda tres particularidades capitales de lasentidades de crédito. Pero no las únicas relevan-tes. Así, otra característica fundamental por ellado del pasivo es el papel predominante quetiene para estas entidades la financiaciónmediante depósitos de la clientela. Otras especi-ficidades, como la existencia de instrumentosfinancieros híbridos (deuda subordinada y accio-nes preferentes), esto es, instrumentos que com-parten las características de los pasivos financie-ros y de los recursos propios, ya que en algunamedida disponen de capacidad de absorción depérdidas, distancia el procedimiento concursalbancario de los de otras empresas.

Retomando los elementos comunes relativos alriesgo soberano y al riesgo financiero, cabe seña-lar que otra cuestión que se ha de tomar en consi-deración es que no solo es relevante el impago ensí mismo. También es de la mayor importanciapara comprender el riesgo soberano y financiero,y su dinámica, cuál es la estimación que los agen-tes que participan en los mercados financieros rea-lizan sobre la posibilidad de que efectivamente se

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materialice un hipotético impago. Y no menosimportante resulta, en consecuencia, cuál es laestimación que dichos agentes realizan sobre cuálhabría de ser la pérdida en caso de impago. Estasideas vienen capturadas en la siguiente ecuación:

EL=PDxLGD,

donde EL (Expected Loss) es la pérdida espera-da, PD (Probability of Default) es la probabilidadde impago y LGD (Loss Given Default) es la pér-dida o quita en caso de impago. La estimación dela probabilidad de impago y de la pérdida encaso de que este se materialice, y en consecuen-cia de la pérdida esperada, determina la reacciónde los participantes en los mercados financieros.Así, en función de cómo evoluciona esa estima-ción, los precios en los mercados primarios (en elque se emiten los valores) y en los secundarios deobligaciones (donde los valores negociables senegocian) se ajustarán, así como también las can-tidades intercambiadas (la oferta y la demanda).Cuanto mayor es la pérdida esperada percibidapor aquellos que negocian en los mercados,mayores serán los tipos de interés que serán exi-gidos en la colocación de la deuda, ya sea de ungobierno, ya sea de una entidad bancaria. Si esapérdida esperada aumenta mucho, porque sejuzga que la probabilidad de impago es elevada yla pérdida en caso de impago también, los mer-cados tenderán a cerrarse. Esto es, cuando seperciben unas circunstancias por las que las pér-didas esperadas que se estiman sobrepasan undeterminado umbral (determinado entre otrascuestiones por la apetencia por el riesgo de losinversores) ya no hay demanda. En otras pala-bras, el gobierno o la entidad así percibida ya nopodrá obtener financiación a través de la emisiónde valores en el mercado primario.

2. LA DINÁMICA DE LA DEUDA PÚBLICA:ARITMÉTICA BÁSICA

En esta sección se analiza brevemente, y deforma esquemática, cuáles son los elementos que

determinan la dinámica o evolución de la deudapública, y en particular qué tipo de factores, y dequé modo, impactan en dicha dinámica.

Con el ánimo de hacer más sistemática lareflexión a este respecto, se parte de la siguienteecuación, que sintetiza cómo viene determinadala evolución de la deuda pública:

donde d representa el nivel de deuda pública enporcentaje del PIB (al final de cada año), t el añoen curso y t-1 el año anterior, sp representa elsuperávit primario (es decir, el déficit público,con signo negativo, más el pago de los interesesde la deuda), sf el denominado «stock flow adjus-tment» (esto es, la parte del aumento de deudaque no va a financiar el déficit, sino que se deri-va de otros elementos como la adquisición netade activos financieros, como por ejemplo, accio-nes en bancos, si bien existen otros elementos,como las privatizaciones, que influyen en el sen-tido contrario, reduciendo las necesidades definanciación vía deuda), i es el tipo de interésnominal pagado por la deuda pública y n el cre-cimiento nominal del Producto Interior Bruto(PIB).

A su vez, el superávit primario (sp en la fór-mula anterior) es función del crecimiento real ynominal de la actividad económica. Por unaparte, y por el efecto de los estabilizadores auto-máticos, descensos del crecimiento real provocancaídas en la recaudación impositiva, así comoaumentos de los gastos (de desempleo, por ejem-plo). Por otra parte, reducciones del crecimientonominal del PIB pueden a su vez provocar des-censos en la recaudación, aun cuando se manten-ga el crecimiento real. Esto vendría motivado porel hecho de que las bases impositivas de losimpuestos se definen sobre cantidades nomina-les, y no sobre cantidades ajustadas por la infla-ción (reales).

Tomando como referencia la ecuación descri-ta anteriormente, la dinámica de la deudadepende de manera crucial de la evolución rela-


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tiva de los tipos de interés nominales de la deuday del crecimiento nominal del PIB. De estemodo, sucede que cuanto mayor es la brechaentre los tipos nominales de la deuda y creci-miento nominal del PIB, más rápido crecerá elvolumen de la deuda pública.

A los efectos del presente artículo, y en par-ticular para valorar la vinculación entre riesgofinanciero y riesgo soberano, lo que nos interesaseñalar aquí es el término sf, el «stock flow adjus-tment». Si un gobierno debe apoyar a los bancosen su jurisdicción (lo que se reflejaría precisa-mente en un incremento del término sf), losrecursos utilizados aumentarán la deuda de eseaño, pero su impacto no sería recurrente. Ade-más, en la medida en la que esa entrada en elcapital se realizara a precios de mercado, elaumento de la deuda pública en ese año estaríarespaldado por un activo financiero con unavaloración correcta (es decir, de mercado), de talmodo que la ulterior venta o amortización de eseactivo financiero llevará a un descenso del nivelde deuda. Es más, si ese activo financiero se reva-loriza transcurrido el tiempo y hasta su realiza-ción, puede ocurrir incluso que el descenso delvalor de la deuda a consecuencia de tal venta seamayor que el aumento inicial que se produjo enel momento de establecer el apoyo al sector ban-cario.

Nótese que, como refleja la ecuación anterior,no ocurre lo mismo con el desequilibrio en elsuperávit primario, ni con los intereses de ladeuda, que muestran ambos una dinámica másparsimoniosa y permanente. Esta es una diferen-cia fundamental y por ello, y aunque el objetivocentral de este artículo no es el riesgo soberanoper se, sí es interesante reescribir esa ecuación enla siguiente forma:

Como se observa en la ecuación inmediata-mente anterior, la dinámica de la deuda depen-de, en última instancia, tanto de la posición desuperávit primario (sp) como del diferencial

entre el tipo de interés nominal de la deuda (i) ydel crecimiento nominal del PIB (n). Por ello, ensituaciones de bajo crecimiento económico carac-terizadas además por unos tipos de interés nomi-nal elevados, la dinámica de la deuda es más per-versa; cuestión que explica que las preocupacio-nes de los mercados financieros sobre la sosteni-bilidad de la deuda pública sean mucho mayores.

En efecto, si se quisiera estabilizar el creci-miento de la deuda (y prescindiendo por simpli-cidad del término sf):

Por tanto, el gap primario necesario para esta-bilizar la deuda (gapsp) sería:

En definitiva, cuanto menor sea el crecimien-to económico, mayores los tipos de interés nomi-nales de la deuda, mayor el nivel de la deuda, ymenor el superávit primario, entonces resultaráque el esfuerzo fiscal que es necesario realizarpara la estabilización de la dinámica de la deudapública será necesariamente más intenso.

No resulta difícil entender que en la tesituraactual de los mercados financieros y de la econo-mía real, todos los factores juegan en el sentidocontrario para una estabilización rápida de ladeuda pública.

Volviendo a lo que nos interesa, que es la rela-ción entre el riesgo soberano y el riesgo financie-ro, cabe reiterar que al contrario que el compor-tamiento descrito en los párrafos anteriores, losposibles rescates bancarios tienen un efecto pun-tual, a través del término sf («stock flow adjus-tment») que se ha explicado con anterioridad.Así, tales posibles rescates, una vez que son absor-bidos en el nivel de deuda, tienen un efecto limi-tado sobre la dinámica de la misma. En el medioplazo, si los activos bancarios adquiridos a losprecios de mercado conservan su valor, la diná-

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mica se revierte, disminuyendo de este modo elnivel de deuda.

3. LA CRISIS FINANCIERA Y SU IMPACTOSOBRE LA ECONOMÍA REAL

La vinculación entre el riesgo financiero y el ries-go soberano presenta diferentes canales de trans-misión.

Así, y como ya se ha mencionado anterior-mente, no son una novedad en la historia econó-mica y financiera situaciones de crisis bancariasmotivadas por las dificultades financieras severasde un soberano.

A la inversa, si la crisis financiera es del sufi-ciente calado como para provocar un episodio deinestabilidad financiera, esto es, como para gene-rar un impacto negativo sobre la economía real,esto afectará de forma adversa al soberano. Y lohará por la vía del deterioro del déficit público,consecuencia de un impacto en los ingresos (a labaja) y en los gastos (al alza) públicos. Este canalde transmisión estuvo vigente en la crisis iniciadaen verano del año 2007, cuándo esta provocó unadesaceleración del crecimiento económico a nivelmundial, que siendo especialmente agudo en lospaíses que sufrieron esa crisis, no quedó limitadaexclusivamente a ellos.

En tercer lugar, un canal que se puede consi-derar más específico de esta crisis sistémica queestamos viviendo, resulta del impacto en el sobe-rano de los rescates de bancos en peligro de quie-bra ante el súbito deterioro de sus balances. Noes este el lugar para extenderse sobre esta cues-tión particular, ya analizada y descrita con deta-lle en otros trabajos, pero sí cabe mencionar quetales rescates tenían por objeto inmediato impe-dir el colapso de una parte muy importante delsistema financiero, esto es, del sector bancario. Elobjetivo último era evitar la paralización del sec-tor bancario, y por tanto del fluir del crédito a laeconomía real. Es decir, tales rescates bancariospretendían evitar un «credit crunch» que hundie-ra aún más el crecimiento económico. Como con-trapartida, tales rescates implicaban la necesidad

de recapitalizar a las entidades que atravesabanlos problemas que se han mencionado, recapita-lización que al hacerse mediante la utilización defondos públicos obligaba a la emisión de deudapública para financiarla.

Estos canales de transmisión entre riesgosoberano y riesgo financiero, y viceversa, son dela mayor importancia. No obstante, lo crucial noresulta tanto la existencia de estos canales en símismos, sino que lo más relevante son los efec-tos tan perjudiciales que puede provocar la con-creción de lo que podríamos denominar unbucle de deterioro, en el que los problemas deuno y otro sector (financiero y soberano) inter-accionen entre sí, y se refuercen mutuamente.Una dinámica en la que los problemas en elsoberano provoquen problemas en los balancesbancarios, que a su vez impacten en el soberano(bien por rescates de bancos en problemas, bienpor expectativas de necesidad de rescatarlos enun futuro), y que vuelvan a impactar en los ries-gos financieros, todo ello en un contexto deexpectativas en deterioro, mercados bajistas yaversión creciente al riesgo (por no decir depánico financiero) configura un escenario decrisis como el que estamos atravesando en laactualidad. Ese bucle de deterioro sólo será rele-vante en la medida en que los recursos compro-metidos en los rescates soberanos sean sustan-ciales. Y esta crisis nos permite analizar algunoscasos, que podemos denominar extremos, y queen el fondo están detrás de esa percepción sobreel bucle de deterioro.

4. ALGUNOS CASOS CONCRETOS:ISLANDIA, IRLANDA Y SUIZA

Estudiar los casos de estos tres países resultanecesario, porque en ellos los problemas en elsector financiero eran de un volumen enormecuando se comparaban con el tamaño de la eco-nomía. Además, resultan interesantes porque,mientras que en dos de ellos la situación de losbancos acabó por provocar un enorme problemaen el soberano, en el caso suizo la situación logróser controlada sin poner en marcha esa espiral


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negativa. Intentemos ver algunos hechos estiliza-dos sobre estos tres casos.

EL CASO ISLANDÉS

El caso de los bancos islandeses es único no solopor las dificultades que causaron a la economíade ese país, sino también por las característicastan particulares de dichos bancos, que podríamosdenominar, aplicando la terminología habitual,«bancos internacionalmente activos».

Como su propio nombre indica, los bancosinternacionalmente activos son aquellos que nosólo prestan servicios bancarios en su jurisdicciónlocal (la de origen), sino que también lo hacenmás allá de sus fronteras (en las jurisdicciones dedestino). Habitualmente, estas entidades que sonactivas internacionalmente, mantienen un volu-men de actividad en su país de origen que siguesiendo muy relevante respecto al tamaño delbalance de la entidad en cuestión. Además, supaís de procedencia suele ser una economía deelevado tamaño, o bien de un centro financieroglobal, como podrían ser Hong-Kong o Singa-pur, por poner solo dos ejemplos. Finalmente, enesta enumeración muy sintética de las principalescaracterísticas definitorias de los bancos interna-cionalmente activos, cabe destacar el modo en elque desarrollan su actividad internacional, quepuede ser mediante filiales o a través de sucursa-les. Las filiales son bancos locales sometidos a lajurisdicción local y con una estructura societariaautónoma. Por su parte, las sucursales operan sinrequerimientos de capital locales y con unasupervisión limitada por parte de la autoridadlocal.

Como se ha señalado, el caso de los bancosislandeses no solo es único por las dificultadesque crearon a su economía cuando colapsaron.Se trataba de bancos internacionalmente activosque podríamos decir no encajaban con las carac-terísticas que se han mencionado en el párrafoanterior. Por una parte, su actividad local teníauna escasa relevancia en su balance. Y por otra,no es posible afirmar que Islandia disponga deuna economía de elevado tamaño, más bien al

contrario, ni que tampoco fuera un centro finan-ciero global de (alguna) relevancia. Todas estasrazones explican por qué los bancos islandeseseran unos bancos internacionalmente activosmuy peculiares, de hecho únicos.

Esa peculiaridad se concretaba, entre otrascuestiones, en un peso que sobre el PIB islandésque llegó a ser (en términos del tamaño de subalance consolidado), astronómico: 1.200% delPIB en 2007, con un peso de los tres mayoresbancos del 900% del PIB (esos bancos eran Glit-nir, Kaupthing y Landsbanki). Como referencia,otros países con sistemas financieros grandes,como Irlanda, Suiza o Reino Unido, presentabaporcentajes de los activos bancarios sobre el PIBelevados, aunque más moderados (650% del PIBcon los dos primeros y 500% del PIB en ReinoUnido). Como referencia, la cifra para España esde un 350% del PIB.

Pero las especificidades del caso islandés no sedetienen ahí. Aunque, en general, la actividadbancaria creció en exceso en los años previos a lacrisis en numerosos países, el caso de los bancosislandeses es paradigmático: en 2002 sus balan-ces consolidados suponían sólo un 200% de PIB,con lo que en cinco años multiplicaron por 6 suvolumen relativo de actividad. Y la historia de lascrisis financieras nos enseña que el rápido creci-miento de la actividad financiera suele teñir derojo (esto es, de pérdidas) los balances de los ban-cos en unos pocos años.

Para terminar de describir la particular con-cepción del concepto de «bancos internacional-mente activos» que tenían las entidades islande-sas cabe señalar que su actividad internacional,fundamentalmente europea, se llevaba a cabomediante sucursales. Es decir, se trataba de ban-cos que aumentaron sus balances de forma inusi-tadamente rápida hasta niveles astronómicos, ylo hicieron expandiéndose internacionalmenteprincipalmente en el Espacio Económico Euro-peo (del que Islandia es miembro), lo que les per-mitía operar sin autorización del supervisor local(se puede abrir una oficina bancaria simplemen-te mediante notificación del supervisor de ori-gen), sin capital (las sucursales operan sin capital

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o, siendo más preciso, con el capital del bancomatriz en Islandia) y con un régimen de supervi-sión local de nula intensidad.

Los ingredientes para la catástrofe estabanservidos. No obstante, lo dramático de tal combi-nación de ingredientes, al tiempo que lo inusita-do de la misma, justifican, como probablementeya haya quedado claro a estas alturas que el casoislandés no es un buen punto de partida paraanalizar las implicaciones del riesgo financierosobre el riesgo soberano.

EL CASO IRLANDÉS

El colapso del sistema financiero irlandés tam-bién supuso un impacto severo tanto sobre la eco-nomía de aquel país como sobre la evolución desu deuda pública. Si bien se trata de un episodioque presenta algunas similitudes con lo sucedidoen Islandia, no se puede considerar en absoluto,un caso tan extremo como el islandés.

Irlanda, al igual que España, experimentó unboom inmobiliario que estuvo acompañado poruna fuerte expansión de los préstamos al sectorinmobiliario en los balances bancarios. PeroIrlanda, a diferencia de España, añadió otroingrediente adicional: el intenso desarrollo de unsector financiero «offshore» en Dublín. Amboselementos llevaron a un elevado crecimiento delos activos bancarios sobre el PIB, desde un yaelevado 380% en 2002, hasta cerca de un 650%del PIB en 2007.

La naturaleza del desarrollo inmobiliariomerece también un comentario específico en elcaso irlandés. En núcleo central del boom inmobi-liario en Irlanda no fue la edificación de viviendasresidenciales, sino que fundamentalmente se basóen la construcción de oficinas, centros comercia-les, hoteles, y otros inmuebles de característicassimilares y que configuran el sector que en termi-nología anglosajona se denomina «CommercialReal Estate». A diferencia de esta actividad, la pro-moción de viviendas residenciales se denomina eninglés «Commercial Residential Real Estate»). Lasimilitud entre ambos términos en ocasiones ha

llevado a equiparar también ambas actividades,si bien las diferencias no son triviales, ya que aldiferir sustancialmente sus características lohacen también los riesgos que se derivan de lafinanciación de una y otra. Así, una de las carac-terísticas fundamental de la financiación del«Commercial Real Estate» (hoteles, oficinas, etc.)es que el repago del préstamo hipotecario se rea-liza sobre la base del pago de los alquileres de lasoficinas y de los locales comerciales, o de labuena marcha del negocio hotelero. Por lo tanto,si existe un descenso de actividad económicabrusco, no se generarán los ingresos necesariospara repagar el préstamo, y el proyecto colapsa,sin que exista la posibilidad de encontrar nuevosinquilinos o clientes. Lo que esto significa es quela pérdida en caso de impago (recuérdese la pri-mera ecuación comentada en la sección 1, EL =PD x LGD) en este tipo de activos inmobiliarioses muy elevada, mucho más que la asociada a lapromoción de viviendas residenciales. La razónes que en la actividad de «Commercial Real Esta-te» una vez que se produce el impago los proyec-tos tienen tendencia a colapsar y perder valor.

En resumen, el caso de Irlanda es, pues, menosextremo que el de Islandia. Pero aun así, el tama-ño de los balances bancarios sobre el PIB era muyelevado, por lo que, cuando el estallido de la crisisobligó al rescate de los bancos, el impacto sobre ladeuda pública fue muy elevado (del orden del20% del PIB). Aun a pesar de ello, y como ya se haexplicado al analizar las ecuaciones que sintetizanla dinámica de la deuda, ese impacto tuvo un efec-to impulso, esto es, sólo aumentó el déficit concarácter permanente por la parte que correspon-de a los intereses de esa deuda.

EL CASO SUIZO

Como se indicaba al inicio de la sección, el caso deSuiza es distinto de los de Irlanda e Islandia. Y loes en un aspecto fundamental: el crecimiento delsector financiero fue mucho más moderado que enlos casos anteriores. Así, aunque el tamaño del sis-tema bancario suizo superó en 2006 un 600%,representaba ya en 2002 un 500%.


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Además, Suiza tradicionalmente ha sido uncentro financiero de relevancia, con dos institucio-nes que estaban entre los mayores bancos delmundo. De hecho, la economía suiza se caracteri-za por una capacidad de sus empresas que va másallá del tamaño del país, por una diversidad secto-rial y un elevado nivel de internacionalización.Además, las finanzas públicas Suizas estaban sane-adas antes de la crisis, lo cual facilitó el rescate delsistema financiero cuando éste quedó severamenteafectado tras la quiebra de Lehman Brothers.

Con estas consideraciones en mente, tam-bién los matices de los incrementos en losrequerimientos de capital de los bancos suizosson algo diferentes que en los casos de Islandiae Irlanda, ya que en el caso de Suiza tienen cla-ramente por objeto garantizar que, en el futuro,no se produzca otra situación en la que lasfinanzas públicas de ese país tengan que acudiral rescate de entidades financieras privadas.

En definitiva, los casos más llamativos de unposible impacto en el soberano como resultadode problemas en el sistema financiero, y más con-cretamente bancario, se han observado particu-larmente en economías de escaso tamaño quehan combinado dos elementos importantes: sis-temas financieros hiperdesarrollados que, ade-más, presentaban fuertes crecimientos de la acti-vidad financiera en los años previos a la crisis.

5. EL RIESGO SOBERANO Y SU PESORELATIVO EN LOS BLANCESBANCARIOS

Evidentemente, la importancia del sector públicoen cualquier economía supone que, en bloque,

los riesgos que asume el sistema financiero con elsector público sean elevados: pensemos en lamultitud de organismos y servicios públicos(ministerios y consejerías, agencias, hospitales,ayuntamientos, etc.) que constituyen la actividadde lo que, en bloque, se viene a denominar ries-go soberano.

Pero, además de con el propio soberano,muchas entidades realizan operaciones con ries-gos soberanos extranjeros, unas pocas vecesmediante filiales financiadas localmente, perootras adquiriendo títulos de deuda exterior, conel objeto de obtener beneficios en los mercadosmediante su gestión activa en la denominadacartera de negociación. La distinción entreambas formas de asunción de riesgos soberanosajenos al país de origen de la entidad no es irre-levante. Así, el segundo tipo de riesgo soberanomencionado, que se podría denominar comomás especulativo, sí que puede generar un con-tagio desde los problemas que atraviesa un ter-cer país al sector bancario del que ha tomadotales posiciones de carácter, como se ha dicho,más especulativas.

De hecho, esa es la percepción del mercadoen el momento de escribir este artículo, cuandolos indicadores habituales de tensión financierareflejan las dudas que tienen los inversores,analistas y otros participantes en los mercadosfinancieros sobre las entidades bancarias dedeterminados países debido a su exposición, através de títulos de deuda de terceros países, alos problemas que en efecto atraviesan esos ter-ceros países.

El cuadro 1 muestra la exposición de losbancos europeos a los distintos soberanoseuropeos.

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En definitiva, el riesgo soberano puede supo-ner un riesgo de contagio para el sistema finan-ciero, sobre todo cuando los bancos utilizan lostítulos de deuda pública de otros países paraobtener rentabilidades en el corto plazo (la acti-vidad de la cartera de negociación), y en muchamenor medida si se trata de actividad de finan-ciación ordinaria de su propio soberano (o deotros soberanos financiados a través de filiales)en moneda local.

6. CONCLUSIONES

El riesgo financiero y el soberano han estado, ysiguen estado, intrínsecamente relacionadosdurante la crisis que se inició en verano de 2007.En la medida en que la crisis todavía no ha con-cluido resultaría, no sólo prematuro, sino proba-blemente temerario extraer conclusiones defini-tivas sobre un asunto tan complejo.

No obstante, la propia experiencia de la crisisnos permite al menos algunas reflexiones inicia-les. Así, para aquellos países en los que el sistemafinanciero creció muy rápidamente y llegó arepresentar un porcentaje del PIB excesivo, elcolapso del sector financiero como resultado dela crisis afectó seriamente la sostenibilidad delsoberano. Pero también nos enseña que ese con-tagio directo sólo se produjo cuando se dierondos factores de manera simultánea, un creci-miento muy fuerte de la actividad en los añosprevios a la crisis y, como resultado de ese creci-miento de los balances, un tamaño del sistemafinanciero sobre el PIB extremo.

Fuera de estos casos extremos, las interaccio-nes entre el soberano y el financiero resultan evi-dentes, aunque quizás no tan distintas de expe-riencias anteriores. De entre estas, destaca el fac-tor de crecimiento económico: ralentizacionesdel PIB llevan a aumentos de la mora y de las


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CUADRO 1. EXPOSICIÓN DE LA BANCA EUROPEA AL RIESGO SOBERANO(% de los activos totales)

Fuente: Información publicada en las pruebas de resistencia bancaria de la EBA, julio de 2011.

provisiones, que llevan a menores beneficios, y areducciones en el crecimiento del crédito (tantopor la falta de demanda solvente como por res-tricciones de oferta). Y esa reducción del flujo decrédito puede llevar a su vez a impactos sobre elcrecimiento económico, que de nuevo impactarásobre el sector bancario, etc. En definitiva, que

aunque la fortaleza de las interacciones entreriesgo soberano y riesgo financiero sean motivode análisis y debate en esta crisis que todavíaperdura, lo cierto es que lo que resulta incontro-vertido es que la recuperación del crecimientoeconómico permite romper ese posible círculovicioso.

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RESUMEN EJECUTIVO

Aunque el origen de la crisis actual hay quesituarlo en el sector financiero, poco a poco se haido extendiendo a otros sectores. En la actuali-dad, el riesgo soberano se ha convertido en laprincipal amenaza para las economías desarro-lladas, especialmente las europeas. El rescate deentidades financieras de gran tamaño y la rece-sión económica han impactado sobre las cuentaspúblicas de dichos países y la interrelación entreriesgo bancario y soberano ha generado un cír-culo vicioso que está resultando letal para variaseconomías europeas.

Es fundamental que la regulación refuerce lasolidez de la banca, lo que reducirá la probabili-dad de una nueva crisis bancaria y, por tanto,minimizará el impacto del riesgo bancario sobreel riesgo soberano. Asimismo, una banca mejorregulada y, por tanto, más sólida, permitirá a lasentidades afrontar en mejores condiciones cual-quier turbulencia soberana.

En este capítulo se pasa revista a los principa-les desafíos regulatorios para el sector financiero:Basilea III –refuerzo del capital y de la liquidez yreducción del apalancamiento–, tratamiento delriesgo sistémico, mejora del funcionamiento delos mercados financieros, mejora de la transpa-rencia de las entidades y requisitos para las polí-ticas retributivas.

Esos cambios regulatorios tendrán efectos amedio y largo plazo sobre el sector financiero. A

corto plazo, tendrán más impacto medidas relati-vas al saneamiento de activos, la recuperacióneconómica y el reajuste del sector inmobiliario.Lo que parece evidente es que tras la estabiliza-ción de los mercados y una vez que se consolidela recuperación económica, el sistema financierono volverá al punto en el que se interrumpió suexpansión, sino que será un sistema financieroprobablemente de menor tamaño, más transpa-rente y sometido a un marco regulatorio más exi-gente.

I. INTRODUCCIÓN

El riesgo soberano ha adquirido un gran relieveen los países europeos desde el comienzo de lacrisis. En la actualidad, es el tema macroeconó-mico más candente, igualado con el riesgo deuna nueva recesión. Esta modalidad de riesgotiene sus efectos sobre diversas variables macroe-conómicas y financieras, pero en este capítulonos vamos a centrar en la interrelación entre elriesgo soberano y el riesgo bancario.

Comenzaremos analizando las característicasy los efectos de la mencionada interrelación y, acontinuación, pasaremos revista a los principalescambios, ya aprobados o en fase de discusión, enla regulación financiera internacional que tienenpor objeto mejorar la calidad de los balances delos bancos y, así, permitirles tanto una mayorresistencia a empeoramientos del riesgo sobera-

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EL RIESGO SOBERANO Y LA NUEVAREGULACIÓN FINANCIERA

Antonio CarrascosaDirector de Cumplimiento Regulatorio de PwC

En la actualidad, Director General de Política Económica

no como una menor probabilidad de rescate deentidades bancarias privadas por el sector públi-co –lo que suele empeorar sustancialmente elriesgo soberano–.

II. RIESGO SOBERANO Y RIESGOBANCARIO

La interrelación entre riesgo soberano y riesgobancario se ha puesto de actualidad tras el des-encadenamiento de la crisis actual. Los diversosepisodios de ésta han generado una profundadesconfianza en los inversores, que se han movi-do a los activos más seguros. Esto ha provocadocambios drásticos en los precios y rendimientosde la deuda pública de los distintos emisores –yde muchos instrumentos financieros privados–,así como la ampliación extraordinaria de los dife-renciales de dicha deuda, especialmente enEuropa.

Por otra parte, el desencadenamiento de lacrisis financiera global impidió valorar adecua-damente estructuras y productos financieros muycomplejos, con lo que se generalizó la descon-fianza entre las contrapartes que operaban en elsistema financiero –que no podían identificar ycuantificar sus posibles pérdidas–. Esto supuso elabandono de muchos mercados por los inverso-res y la progresiva rebaja de calificación crediticiapara muchos de estos productos. El mercado depapel comercial respaldado con activos fue el pri-mero que cayó1. Cuando los mercados de reposcomenzaron a contraerse, especialmente en Esta-dos Unidos, las dudas sobre el riesgo de contra-parte se dispararon y el modelo de financiaciónde la banca de inversión se vino abajo2. Ante lasalida de los inversores, las entidades de créditoque respaldaban los vehículos de titulizacióntuvieron que apoyarlos financieramente, gene-

rándose cuantiosas pérdidas. Ante el temor deuna quiebra total del sistema, las autoridades res-cataron a muchas entidades financieras insolven-tes3. El riesgo bancario contagió al soberano.

En la crisis actual hemos visto varios episodiosde interrelación entre riesgo soberano y banca-rio. Por ejemplo, desde octubre de 2008 a marzode 2009, se registró un aumento extraordinariode los spreads de la deuda pública derivado de lasturbulencias en el sistema bancario norteameri-cano y europeo –especialmente, Austria, Irlanda,Holanda, etc.–. En 2010 y 2011, la desconfianzasobre la sostenibilidad de las cuentas públicas dealgunos países europeos ha favorecido unaampliación extraordinaria de los diferenciales dela deuda pública europea y la generalización dedificultades de financiación de las entidades ban-carias en los mercados. No hay que olvidar que,además, el sector público y el bancario compitenpor obtener financiación en los mercados.

La interrelación entre riesgo soberano y ban-cario tiene su plasmación en la correlación nega-tiva entre los rendimientos soberanos y los pre-cios de las acciones de los bancos observada porvarios analistas4. Como vamos a ver, esa correla-ción se explica básicamente, por un lado, por laevolución de los precios de la deuda pública enlos balances bancarios y, por otro lado, por elimpacto sobre las cuentas públicas de la garantíaimplícita –y, en ocasiones, explícita– suministra-da por los gobiernos a la banca.

Las perspectivas de estos dos riesgos, espe-cialmente en Europa, no parecen ser optimistas.De hecho, la política monetaria ultra-expansivapuede estar edulcorando los riesgos de crédito yde liquidez que existen en los mercados de deuday en los sistemas bancarios, por lo que un even-tual endurecimiento de la política monetariapodría hacer más visibles dichos riesgos.

Aunque la interrelación del riesgo soberano ybancario es estrecha y bidireccional, vamos a

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1 INTERNATIONAL MONETARY FUND (2010a). El80 % de este mercado estaba en Estados Unidos y tres añosdespués de agosto de 2007 su tamaño era menos de la terce-ra parte del nivel alcanzado antes de la crisis.

2 La proporción de repos a muy corto plazo con respectoa los activos totales se había duplicado entre 2000 y 2007.

3 INTERNATIONAL MONETARY FUND (2009) yFINANCIAL STABILITY FORUM (2008).

4 Véase, por ejemplo, INTERNATIONAL MONETARYFUND (2010b).


intentar diferenciar entre los impactos con ori-gen en uno de los riesgos y en el otro. Comence-mos con los efectos del riesgo soberano sobre elbancario.

1. IMPACTO DEL RIESGO SOBERANOSOBRE EL BANCARIO

El sustancial incremento del riesgo soberano haido paralelo al fuerte aumento del déficit públicoy del stock de deuda pública en circulación de lospaíses desarrollados. El empeoramiento de lascuentas públicas se ha debido a la crisis econó-mica, con la natural pérdida de recaudación fis-cal e incremento de determinadas partidas degasto público, y, en algunos países, al salvamentode entidades financieras muy relevantes por elsector público.

Centrándonos en la gestión de la deuda públi-ca, un empeoramiento del riesgo soberanopuede derivarse de un aumento del stock dedeuda, de una estructura de vencimientos muyconcentrada en el corto plazo o de un porcenta-je elevado de deuda a tipo variable o denomina-da en divisas5. En general, dicha gestión es másvulnerable si en la cartera predominan los títulosa corto plazo o con tipo variable, la base de inver-sores es reducida o los títulos son menos líquidos–por ejemplo, por estar emitidos a la medida dealgunos inversores–.

El crecimiento económico es también un fac-tor básico para explicar un mayor o menor ries-go soberano. En general, las economías conmejores perspectivas de crecimiento se percibencon un riesgo soberano menor.

La crisis soberana puede desencadenarse porrebajas de rating de la deuda, por una fuerteampliación de los diferenciales6 o por la descon-fianza de los inversores –especialmente, extranje-

ros– que dificulten la refinanciación de la deuda.Asimismo, el contagio de otros mercados puedeser un factor muy relevante de empeoramientodel riesgo soberano. La dependencia entre mer-cados de deuda pública se incrementa en losperiodos de estrés financiero y el contagio de unmercado a otro puede explicar que los spreadssoberanos se hayan disparado en ocasiones,cuando no había cambios significativos en laposición fiscal de esos países7. En ese contagio,los cambios en las percepciones de los agentesque operan en los mercados han jugado un papelfundamental –por ejemplo, ante unas expectati-vas de un menor crecimiento mundial, que gene-ra una mayor aversión al riesgo global–.

¿Cómo afectan los cambios registrados en elriesgo soberano sobre el riesgo bancario? Resu-miendo mucho:

• Dichos cambios afectarán a la financia-ción de las entidades bancarias, en canti-dad y precio –incluyendo los efectossobre los mercados primarios y secunda-rios de valores–. En el caso concreto deun empeoramiento del riesgo soberano,podría restringirse y encarecerse la finan-ciación bancaria en los mercados mayo-ristas, generando un riesgo de liquidez–se produciría un menor apetito al riesgode los inversores y financiadores–8. Esteefecto negativo sobre la financiación ban-caria suele explicarse por la pérdida decredibilidad de la garantía pública implí-cita –y, en ocasiones, explícita– ofrecida ala banca, lo que afectaría negativamenteal riesgo bancario. Dicha garantía reduceel coste de la deuda de dichas entidades–por la menor prima de riesgo exigida

EL RIESGO SOBERANO Y LA NUEVA REGULACIÓN FINANCIERA

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5 El riesgo empeora cuando los tipos están subiendo o lasdivisas se están apreciando.

6 Antes de la crisis los diferenciales de deuda soberana enEuropa eran mínimos –menos de 10 puntos básicos–. Tras lacrisis, algunos bonos públicos han pasado a la categoría dedeuda empresarial.

7 CÁCERES, C., GUZZO, V. y SEGOVIANO, M. (2010). 8 Cuando las condiciones de financiación se han endure-

cido, los Bancos Centrales han prestado a los bancos, gene-ralmente con la garantía de la deuda pública poseída poréstos. Cuando la tensión ha sido máxima, en el caso europeo,el Banco Central ha aceptado, como colateral, diversos ins-trumentos privados respaldados con activos, que han sidoemitidos por los bancos con el único objetivo de participaren esas inyecciones de liquidez.

por los financiadores–, lo que favorece suapalancamiento y el crecimiento de susactivos9.

• Los cambios en el riesgo soberano afecta-rán al valor de la deuda pública manteni-da por las entidades bancarias10, lo quepuede hacer variar sus resultados. Supon-gamos, por ejemplo, un empeoramientodel riesgo soberano. Éste deteriorará elvalor de la deuda pública mantenida enlas carteras de negociación y disponiblepara la venta, lo que producirá, en el pri-mer caso, unos menores resultados y, enel segundo caso, un ajuste contra el patri-monio de la entidad11. En el caso euro-peo, la mayor parte de la deuda públicamantenida por los bancos está en su car-tera de inversión a vencimiento, por loque no se aplicaría el principio de mark-to-market. Durante la crisis se ha debatidoel papel procíclico del mark-to-market y sehan pedido cambios contables para notener que reconocer pérdidas por dete-rioro en el valor de activos en momentosde graves dificultades del sector bancariode los países desarrollados. Aunque esclaro que el mantenimiento de activoshasta su vencimiento exige un enfoquediferente, hay que limitar al máximo lasalternativas al mark-to-market, ya que lasentidades pueden tener la tentación deno reconocer pérdidas reales y aplazarindefinidamente medidas de saneamien-

to, que serán más traumáticas cuanto másse retrasen12.

• La cartera de negociación de un bancosiempre está expuesta al riesgo de merca-do –variación del tipo de interés–, lo queconducirá a un mayor o menor consumode recursos propios para la entidad. Unempeoramiento del riesgo soberano deun país supone un aumento del rendi-miento de la deuda pública (yield). Elaumento del riesgo provocará un mayorconsumo de recursos propios.

• Teniendo en cuenta que los instrumen-tos de deuda pública son utilizadoscomo colaterales en operaciones en losmercados financieros, incluyendo lasoperaciones de mercado abierto delBanco Central, y, además, sirven paragestionar el riesgo de crédito de los ban-cos, es claro que una gestión impruden-te de la deuda pública puede aumentarsu volatilidad13, entorpeciendo dichasfunciones.

• Una crisis soberana también impactaindirectamente sobre el sector bancario,ya que el aumento del rendimiento de ladeuda pública tiende a aumentar los tiposa largo plazo de la economía, lo que des-estimula el consumo y la inversión. Alfinal, una desaceleración o recesión tien-de a impactar, por diversas vías, en losresultados bancarios14.

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9 Al final, dicha garantía distorsiona decisiones de consu-mo e inversión de familias y empresas, facilitando su sobre-endeudamiento, tal y como ha ocurrido antes de la crisisactual. Esta garantía es también un incentivo a mantenerunos menores recursos propios.

10 La deuda pública es demandada por su nulo o muybajo riesgo de crédito y su elevada liquidez. Estos activos sir-ven también para cumplir requisitos regulatorios, por ejem-plo, los relativos a la liquidez. Asimismo, los títulos públicossirven de referencia (benchmark) para establecer el riesgo deotros instrumentos.

11 Cuando hay una clara evidencia de deterioro del valorde un instrumento en la cartera de disponible para la venta,también se llevaría a resultados dicho deterioro.

12 INTERNATIONAL MONETARY FUND (2009).13 DAS, U., PAPAPIOAMOU, M., PEDRAS, G., AHMED,

F. y SURTI, J. (2010). Un detalle de los cambios en la gestiónde la deuda pública en el área euro puede verse en DE BRO-ECK, M. y GUSCINA, A. (2011).

14 INTERNATIONAL MONETARY FUND (2010a).Según esta institución, un incremento del 10 % del stock dedeuda pública disminuye el crecimiento potencial anual enun 0,15 %. Asimismo, cualquier ejercicio de consolidaciónfiscal impactará sobre el crecimiento económico, lo que afec-tará a los resultados bancarios: cada punto de consolidaciónfiscal reduce el crecimiento del Producto Interior Brutomedio punto porcentual tras dos años.


No hay reglas inequívocas para determinarcuándo y en qué magnitud una variación del ries-go soberano puede impactar en el riesgo banca-rio. En esta crisis, se ha observado en varios paí-ses que una rebaja de rating de la deuda sobera-na ha precedido a una rebaja de rating de lasentidades bancarias. La racionalidad de estehecho es clara: la garantía pública implícita delsector bancario se deteriora cuando aumentanlas vulnerabilidades del sector público de unpaís15. Por otro lado, hay niveles de deuda públi-ca que, aunque muy elevados, no son explosivosy tienen menos efectos negativos que otros. Ellopuede deberse a la existencia de un porcentajereducido de inversores extranjeros, de altos nive-les de ahorro privado, de un superávit de balan-za por cuenta corriente, de escasas alternativaspara los inversores nacionales, etc. En general,los indicadores de riesgo soberano deben serinterpretados con cautela, ya que se ven influi-das16, además de por la evolución de las variablesfiscales básicas de un país, por las perspectivas decrecimiento –tanto nacionales como globales– ypor la evolución de la aversión al riesgo global.

Podemos finalizar resumiendo la discusiónactual sobre una situación de máxima tensión enel riesgo soberano: la reestructuración de ladeuda de un país, y cómo puede afectar al siste-ma bancario. Primero, en áreas muy integradas,comercial y financieramente, como la zona euro,la reestructuración de la deuda de un país acaba-ría impactando a los sistemas bancarios de losotros países de la zona. Por ello, se debe favore-cer que las entidades reduzcan sus tenencias dedeuda pública problemática o refuercen su capi-talización. Segundo, la reestructuración tambiénimpactaría en la economía real de los otros paí-ses, a través de los efectos riqueza sobre los acre-edores, así como la reducción del crédito y laliquidación de activos que pueden llevar a cabolos bancos acreedores. Tercero, la corresponsabi-

lidad, en la reestructuración de la deuda, de losbancos acreedores eliminaría el problema deriesgo moral de cualquier modalidad de rescate,aunque puede acentuar el riesgo sistémico gene-rado por las entidades que sufran un mayorimpacto en sus resultados.

2. IMPACTO DEL RIESGO BANCARIOSOBRE EL SOBERANO

El empeoramiento del riesgo bancario, en estacrisis, se deriva del excesivo apalancamiento delas entidades, de la incertidumbre sobre la cali-dad de los activos bancarios, del exceso de capa-cidad generado en el sector, de la insuficientecapitalización de las entidades y del endureci-miento de sus condiciones de financiación –enalgunos países de la zona euro, las dificultades enlos mercados mayoristas han supuesto un aumen-to drástico de los rendimientos de la deuda ban-caria, encareciéndose más la nueva deuda emiti-da en los países con mayor riesgo soberano–.

Por otro lado, la insuficiente transparenciadel sector financiero dificulta una valoraciónobjetiva de dichas entidades y provoca aumen-tos de sus primas de riesgo en situaciones de cri-sis. Otro factor de aumento del riesgo bancarioactual en Europa es la incertidumbre sobre elpapel que va a jugar la banca en la resolución decrisis soberanas.

El riesgo bancario sistémico puede ser másletal para las cuentas públicas que el riesgo ban-cario idiosincrático. En esta crisis han perdidovalor prácticamente todos los activos, por lo quelas políticas de diversificación de cualquier enti-dad han servido para poco.

El riesgo bancario también afecta al riesgosoberano:

• La insolvencia de una entidad que searescatada por el Estado supone unaumento de las necesidades de financia-ción de éste, lo que, en función de lacuantía de dicho rescate, puede empeorarsensiblemente el riesgo soberano. En


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15 INTERNATIONAL MONETARY FUND (2011a).16 INTERNATIONAL MONETARY FUND (2010b).

Siempre hay que suponer unos mercados de deuda públicasuficientemente líquidos.

general, cualquier garantía explícita oimplícita de un gobierno al sistema ban-cario aumenta extraordinariamente elimpacto del riesgo bancario sobre el sobe-rano. En este contexto, el peso relativodel sistema financiero con respecto alProducto Interior Bruto y al tamaño delpresupuesto público es clave, siendo muysignificativo el impacto sobre el riesgosoberano de una perturbación en el siste-ma bancario, si dicha proporción es muyelevada17.

• La incertidumbre sobre la calidad de losactivos de los bancos de un país o áreaeconómica o una disparidad muy fuerteen la estimación de las insuficiencias decapital de dichas entidades genera des-confianza y volatilidad tanto de la deudapública como de las acciones de los ban-cos de dicho país o área18.

• El peso de las entidades financieras encualquier índice bursátil o financiero, porejemplo, en Europa, excede el 25 %. Enconsecuencia, un empeoramiento delriesgo bancario puede impactar en losmercados donde cotizan sus instrumentosy afectar a la financiación del sectorpúblico.

Desde 2009, los sistemas bancarios de EstadosUnidos y de la zona euro se han fortalecido,aumentando su capitalización y reduciendo sudependencia de los mercados mayoristas. EnEstados Unidos la capitalización de las entidades

es mayor –tanto por los importes inyectados porel sector público en 2008 como por la apelacióna inversores privados– que en Europa y su depen-dencia de los mercados mayoristas es bastantemenor –desde 2009 los bancos británicos hanaumentado más su capitalización y han reducidomás su dependencia de mercados mayoristas quelos bancos de la zona euro–.

La reducción de las potenciales obligacionesde los Estados con la banca pasa por la elimina-ción de subsidios implícitos y explícitos a las enti-dades financieras y por el control del riesgo sis-témico –y, por ende, soberano– que suponen lasentidades demasiado grandes y complejas paraquebrar. Como veremos más adelante, las refor-mas financieras en Estados Unidos y en laUnión Europea han ido en esa dirección: seestán desarrollando un marco institucional parala supervisión macro-prudencial, se ha reforzadola regulación y supervisión micro-prudencial y seestá intentando reforzar la disciplina de mercadoen los supuestos de insolvencia de las entidades.A largo plazo, la retirada de la garantía públicasobre los bancos y la corresponsabilidad de unmayor tipo de acreedores de dichas entidades ensituaciones de insolvencia –por ejemplo, bonis-tas– puede aumentar su solidez.

III. EL PAPEL DE LA REGULACIÓNFINANCIERA

Antes de la crisis, nadie había previsto la posibi-lidad de una masiva y repentina paralización delas fuentes de financiación al retirarse los oferen-tes, dada la incertidumbre sobre la valoración delos activos, los riesgos de las contrapartes y la dis-ponibilidad de liquidez. Asimismo, no se habíaanticipado la importancia del riesgo sistémico,por encima de los riesgos idiosincráticos soporta-dos por cada entidad, y la inadecuada infraes-tructura para la compensación y liquidación delas operaciones con instrumentos financieros. Deaquí, la envergadura de la reforma financiera encurso.

Es fundamental que la regulación refuerce lasolidez de la banca, lo que reducirá la probabili-

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17 Hasta el momento, el coste directo neto de las medidasde salvamento bancario es relativamente bajo, aunque semantienen elevadas las garantías ofrecidas por los gobiernosy que siguen vigentes –eso sí, una nueva recesión podríaencarecer dichos costes, ya que los precios de los activosadquiridos por los gobiernos pueden disminuir–. Puedeverse un análisis de las ayudas públicas a la banca interna-cional en INTERNATIONAL MONETARY FUND (2011d).

18 El ejemplo más claro de incertidumbre sobre la calidadde los activos se produjo en el sistema bancario japonés enlos años 90. INTERNATIONAL MONETARY FUND(2011c).


dad de una nueva crisis bancaria y, por tanto,minimizará el impacto del riesgo bancario sobreel riesgo soberano. Asimismo, una banca mejorregulada y, por tanto, más sólida, permitirá a lasentidades afrontar en mejores condiciones cual-quier turbulencia soberana.

Parece claro que esos cambios regulatoriostendrán efectos a medio y largo plazo sobre elsector financiero. A corto plazo, tendrán másimpacto medidas relativas al saneamiento deactivos, la recuperación económica y la estabiliza-ción del mercado inmobiliario.

Aunque, en principio, una buena regulaciónbancaria busca mejorar la calidad del balance delas entidades bancarias, con las reformas actualesse está favoreciendo una banca más pequeña, esdecir, una reducción de dichos balances o, lo quees lo mismo, de los riesgos que soportan las enti-dades.

A la hora de regular hay que tener en cuen-ta, para mitigarlos, los potenciales conflictosentre los diferentes grupos de interés existentesen el sector financiero, especialmente en unasituación de crisis bancaria: accionistas; tenedo-res de la deuda preferente (senior) bancaria,sean nacionales o extranjeros; contribuyentesdel país –que financiarían un potencial resca-te–; etc.

Una última cuestión general: la regulacióndebería tener un enfoque global, es decir, nodebería tener en cuenta los distintos riesgos a losque se enfrenta una entidad de forma aislada einconexa. Por ejemplo, se podría exigir que lasentidades limiten el tamaño relativo de sus posi-ciones netas abiertas, pero ello podría ser insufi-ciente, ya que los activos podrían resultar ilíqui-dos en una situación de estrés. También sepodría exigir a un banco que se endeude en divi-sas que mantenga activos, por ese importe, enesas mismas monedas, pero esa norma podríaaumentar la exposición de las empresas prestata-rias al riesgo de tipo de cambio19.

1. BASILEA III20

En la sección anterior ha quedado clara la rela-ción entre riesgo soberano y riesgo bancario, asícomo el papel de los mercados mayoristas ymonetarios en esa relación. Durante la fase deexpansión, se ha incrementado mucho el pesorelativo de la financiación a corto plazo de labanca europea, siguiendo la tendencia estableci-da por la banca de inversión. Cabe destacar elaumento de las operaciones de financiación ase-gurada a través de repos, multiplicando la capa-cidad de financiación de dichos mercados21.

Pues bien, la vulnerabilidad de la banca a dichosmercados22 se mitiga, según los reguladores, a tra-vés de más capital, más liquidez y menos apalanca-miento. Asimismo, un sistema bancario más ymejor capitalizado puede afrontar mejor una crisissoberana, ya que puede no refinanciar a un deudorsin la amenaza clara que puede representar para susolvencia un deterioro del valor de algunos de susactivos –los emitidos por el deudor soberano–.

1.1. Capital

Basilea III va a exigir a las entidades bancariasmás capital y de mejor calidad, con el objetivo deque esos recursos propios puedan absorber mejorque en la crisis actual las potenciales pérdidas delas entidades. Esto se logrará incrementando elporcentaje mínimo del llamado «capital princi-pal» de las entidades (capital más reservas) del2 % al 4,5 %.

Asimismo, el llamado tier 1, que incluye, ade-más de los elementos anteriores, algunos instru-


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19 ALLEN, M., ROSENBERG, C., KELLER, C., SETSER,B. y ROUBINI, N. (2002).

20 BASEL COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION(2011). La versión original del documento que contiene elacuerdo sobre Basilea III es de diciembre de 2010.

21 Basilea I y II favorecieron los repos como instrumentode financiación, ya que al ser ésta garantizada, el consumode capital era menor. Esta liberación de capital permitióaumentar el apalancamiento de las entidades y así poder cre-cer más. Paralelamente, surgió un descalce creciente de pla-zos de vencimientos de activos y pasivos.

22 En Northern Rock un 68 % de sus obligaciones proce-dían de los mercados mayoristas.

mentos financieros híbridos –por ejemplo, parti-cipaciones preferentes–, pasará del 4% al 6%. Loscriterios para la computabilidad de esos instru-mentos híbridos serán más estrictos que en laactualidad. Los porcentajes señalados entraránen vigor el 1 de enero de 2015.

Otra novedad importante es la de los colcho-nes para la conservación de capital, que deberánalcanzar un 2,5% en enero de 2019 y ser cubier-tos con capital principal. Estos colchones son uninstrumento que tiene un objetivo similar al delas provisiones dinámicas, es decir, podrán serutilizados para absorber pérdidas en momentoseconómicos difíciles, pero su consumo podrásuponer restricciones al reparto de dividendos dela entidad o al pago de retribuciones variables desu personal directivo. En resumidas cuentas, nobusca reducir directamente la expansión del cré-dito, sino contar con un «colchón» de recursospropios adicionales para cuando cambie el ciclo.

Hay que reseñar que el recorte de dividendos,si se reduce el colchón de conservación de capi-tal, es una medida discutible, ya que en unacoyuntura adversa, en la que se consuma dichocolchón, puede resultar necesario recapitalizar laentidad. Pues bien, las restricciones en su políti-ca de dividendos pueden dificultar la captaciónde nuevo capital. Lo mismo puede decirse de lasretribuciones. Estas medidas, en lugar de favore-cer la recuperación de la entidad, pueden acabarde hundirla.

Basilea III también incluirá colchones anti-cíclicos de hasta un 2,5%, cubiertos con capitalprincipal u otros instrumentos que absorban ple-namente pérdidas y que intentarán prevenir losperiodos de excesivo crecimiento del créditobancario, por lo que sólo resultarán aplicables endichos periodos. Como puede observarse, loscolchones anti-cíclicos son una medida claramen-te macro-prudencial, con el objetivo de estabili-zar el sector financiero. En este caso, sí buscanreducir un crecimiento desmesurado del crédito,aunque un mayor consumo de recursos propiosno garantiza dicha reducción.

Hay dos vías para cumplir los nuevos requeri-mientos de capital: aumentar las emisiones de

instrumentos financieros computables comocapital principal o reducir activos ponderadospor riesgo –que consumen dicho capital–. Laincertidumbre económica y la volatilidad de losmercados de valores no estimulan el crecimientode dichas emisiones, por lo que será necesariovender activos, especialmente de los que consu-men más recursos propios. Las dificultades decaptación de nuevo capital y la previsible insufi-ciencia de la liquidación de activos podrían aca-bar provocando una reducción del crédito.

Los analistas han llamado la atención sobreotros riesgos del Acuerdo. Por un lado, una exce-siva atención a las exigencias cuantitativas decapital puede conllevar un problema de riesgomoral, ya que podría olvidarse la importancia deanalizar los riesgos asumidos por el lado del acti-vo de las entidades –que es donde se originan losproblemas graves de las entidades–. Por otrolado, Basilea III tiende a utilizar un único enfo-que para todos los casos, lo que ignora la ampliagama de modelos de negocio diferentes emplea-dos por los bancos o del grado de sofisticación desu gestión de riesgos.

1.2. Liquidez

Los problemas de liquidez han sido muy relevan-tes desde el comienzo de la crisis, como conse-cuencia de la incertidumbre sobre la valoraciónde los activos y del incremento del riesgo de con-traparte. Ha habido momentos de máximo estréscon una práctica paralización de los mercados23.A esto hay que añadir la segmentación de laliquidez entre jurisdicciones por las normasnacionales.

En consecuencia, la crisis ha puesto de mani-fiesto la necesidad de contar con normas convocación más global y la importancia para losbancos de disponer de unos colchones de liqui-

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23 INTERNATIONAL MONETARY FUND (2010a). Larelevancia adquirida por nuevas entidades oferentes en losmercados mayoristas a corto plazo, por ejemplo, los fondosmonetarios, explican su fuerte volatilidad.

dez, especialmente si tenemos en cuenta que suactividad básica es transformar plazos de las ope-raciones financieras24. Cuando las entidades tie-nen acceso a redes de seguridad, como el segurode depósitos, dicha transformación de plazosdebe estar sujeta a ciertas restricciones o elemen-tos compensatorios, como son los colchones deliquidez. La historia de rescates bancarios tam-bién justifica dichas restricciones.

Es importante diferenciar el riesgo de liqui-dez idiosincrático del sistémico. Para el primero,la respuesta regulatoria son las ratios de liquidezaprobados en Basilea III. Para el segundo, losBancos Centrales seguirán jugando un papelmuy activo, ya que los requisitos de capital yliquidez no pueden estar diseñados para situa-ciones de máximo estrés, como las que hemosvivido en estos últimos años. Es claro que hay queminimizar el riesgo sistémico de liquidez duran-te el ciclo alcista, ya que, de lo contrario, se gene-raría un indudable problema de riesgo moral.Por el momento, las discusiones sobre las alter-nativas regulatorias al riesgo de liquidez sistémi-co son teóricas, proponiéndose, entre otras medi-das, contribuciones que reconozcan explícita-mente el coste para el sector público del rescatede operadores en algunos mercados, primas deriesgo que fueran mayores cuando la entidaddependa más de la financiación mayorista y segu-ros de liquidez con primas aplicables a la finan-ciación mayorista, que crecerían con el descalcede plazos de activos y pasivos25.

Basilea III ha introducido medidas para elrefuerzo de su liquidez. En enero de 2015 entra-rá en vigor la llamada ratio de cobertura de liqui-dez. Esta supone que el stock de activos líquidosde elevada liquidez que mantenga la entidaddebe ser mayor o igual que las salidas de cajanetas durante un periodo corto de estrés finan-ciero –30 días–. De esta forma, la entidad sopor-taría una fuerte salida de fondos a corto plazo en

un escenario de estrés severo. Entre los activoslíquidos propuestos –en función de su baja corre-lación con activos de riesgo, la facilidad y certezade su valoración, su negociación en mercadosregulados, la facilidad para convertirlos en liqui-dez, etc.– se encuentran el efectivo; las reservasen el Banco Central; los valores negociables congarantía soberana o de Bancos Centrales; ladeuda pública; y. en menor medida, los bonoscorporativos y las cédulas hipotecarias26. En lassalidas de caja se considerarían partidas de pasi-vo y de fuera de balance a las que se les aplicaríaunos porcentajes según el tipo de estrés. A losdepósitos interbancarios y a otros instrumentosfinancieros a corto plazo con vencimiento menorde 30 días, se les aplicará un porcentaje del 100 %.En las entradas de caja habría que incluir aqué-llas que sean totalmente realizables en un plazode 30 días.

Como complemento de la ratio de coberturade liquidez, se introducirá en enero de 2018 unaratio de financiación estructural o ratio de finan-ciación estable neta. Ésta supone que el volumendisponible de financiación estable sea mayor oigual a los requerimientos de financiación esta-ble, es decir, busca cierto equilibrio entre el man-tenimiento de ciertos activos a largo plazo y lafinanciación de dichos activos. Cumpliendo estaratio, se supone que la entidad soportaría unestrés de financiación de un año27.

Los nuevos requerimientos de liquidez obliga-rán a una transformación de los pasivos y activosbancarios para conseguir un mejor encaje de losplazos de vencimiento de unos y otros. En parti-


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24 Esta transformación de plazos es analizada, entreotros, por ALLEN, M., ROSENBERG, C., KELLER, C., SET-SER, B. y ROUBINI, N. (2002).

25 INTERNATIONAL MONETARY FUND (2011a).

26 Para los activos más líquidos no hay límite cuantitativo.Para los otros activos elegibles, hay un máximo del 40 %–además tienen que superar cierta calificación crediticia–.

27 El Fondo Monetario Internacional ha demostrado queel cumplimiento de la ratio de financiación estable neta deBasilea III no habría evitado los problemas de liquidez detodas las entidades financieras que han quebrado en la crisis.Ya se ha señalado que las ratios de liquidez de Basilea IIIestén pensados para mitigar el riesgo idiosincrático y, aun-que el cumplimiento de dichas ratios reduciría el riesgo deliquidez sistémico –se reduciría la probabilidad de que variasentidades tuvieran dificultades de liquidez al mismo tiempo–éste tiene su propio desarrollo. INTERNATIONAL MONE-TARY FUND (2011b).

cular, aumentará la demanda de los activos demayor calidad crediticia y liquidez – por ejemplo,deuda del Estado– y disminuirá los de menorcalidad y liquidez –emitidos usualmente porempresas–. Estas medidas perjudican a la bancacomercial tradicional que transforma depósitos–generalmente, a un plazo medio reducido– encréditos –usualmente, con un plazo de venci-miento mayor–. También se favorecerá la trans-formación de fondos de inversión y de pensionesen depósitos bancarios. Estos previsibles cambiosen la demanda pueden también aumentar lacompetencia por depósitos y, en general, porfuentes de financiación a largo plazo.

En el próximo futuro, hay que evitar unaexcesiva concentración de la demanda de activoslíquidos, derivada de la definición de activos ele-gibles para las ratios de liquidez, ya que puedeprovocar tensiones en los mercados. Asimismo,habría que prestar atención al diseño de la polí-tica monetaria, en lo que respecta a sus efectossobre la gestión de la liquidez de las entidades.Por ejemplo, los activos elegibles como colatera-les pueden afectar al mercado de dichos activos,dada la preferencia de las entidades por dichosactivos. También las reservas mantenidas en elBanco Central pueden generar ciertas distorsio-nes, ya que aunque un nivel de reservas más altoes un colchón indudable de liquidez, no se favo-recería el desarrollo de sistemas de gestión deriesgos eficaces por parte de las entidades.

1.3. Apalancamiento

Menos definida está la introducción de una ratiode apalancamiento que complemente las medi-das anteriores. Partiendo de un porcentaje del3% sobre el tier 1, aplicable hasta el año 2017, ytras realizar los ajustes que se consideren oportu-nos, la ratio definitiva se adoptará en enero de2018.

Para muchos bancos, una ratio de apalanca-miento estricta puede restringir su operativa ysus posibilidades de crecimiento –incluyendo lasinversiones crediticias– tanto o más que las mayo-res exigencias de capital. Al igual que lo observa-

do con otras medidas, esta ratio podría estimularla adopción de decisiones de inversión másarriesgadas, ya que con ellas se podría obteneruna mayor rentabilidad.

1.4. Una valoración global de la reforma28

Desde el punto de vista de los reguladores, Basi-lea III busca el desarrollo de una banca máspequeña, más solvente y más líquida. Todo estofavorecería la estabilidad macroeconómica, conmenos crecimiento durante los auges, peromenor recesión durante las fases descendentesdel ciclo.

Es previsible que con Basilea III, el aumentode los costes financieros de los bancos, el mante-nimiento de activos menos rentables y la obten-ción de menores ingresos de operaciones de tra-ding, reduzcan su margen de intereses y rentabi-lidad. Para compensar dicha reducción, las enti-dades tendrán que aumentar el precio de sus ser-vicios y productos, reducir los dividendos, etc.Por otra parte, las medidas sobre la liquidez delas entidades se contrarrestan, en parte, con elmenor consumo de capital de una cartera conactivos de elevada calificación y más líquidos.Hay que evitar que la presión sobre la rentabili-dad pueda generar comportamientos más arries-gados para intentar mantener dicha rentabili-dad.

Concretando los impactos sobre los balancesde las entidades, se reducirán algunas participa-ciones accionariales en otras entidades, la finan-ciación interbancaria no garantizada, el diseño ynegociación de muchos derivados, etc. Tambiénpuede haber líneas de negocio con una rentabili-dad sobre el capital muy baja que, con los cam-bios, no resulten rentables. Asimismo, la finan-ciación a empresas puede verse modificada alfavorecerse relativamente las emisiones de valo-res con respecto al crédito bancario, existiendoincentivos a prestar a empresas que mantengan

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28 Véase, entre otros informes, CENTRO DEL SECTORFINANCIERO DE PWC y IE BUSINESS SCHOOL (2010).


una vinculación estrecha con la entidad, especial-mente que mantengan depósitos. Por último, lasmedidas estimularán previsiblemente una fija-ción de precios más selectiva de los productos yservicios prestados.

¿Cuándo comenzarán a observarse los efectosde Basilea III? Los plazos de implantación paralos nuevos requisitos puede que parezcan holga-dos. Sin embargo, los mercados presionaránsobre las entidades con un grado de incumpli-miento mayor y éstas tendrán que acelerar suadaptación, ya que, de lo contrario, se entorpe-cerá o encarecerá su financiación.

Las entidades pueden ir haciendo muchascosas. Por ejemplo: planificar sus necesidades decapital y liquidez en este nuevo entorno –cómo ycuándo quieren cumplir las nuevas ratios y, enparticular, sustituir los instrumentos que no van aencajar en la nueva definición de recursos pro-pios básicos–; asegurarse de que disponen deprocesos sólidos de gestión de capital; y fortale-cer la gestión de riesgos, por ejemplo, en elámbito del riesgo de liquidez –para muchas enti-dades, la liquidez es probable que se convierta enun problema mayor que el capital–.

2. ALTERNATIVAS REGULATORIASAL RIESGO SISTÉMICO

2.1. El debate sobre el tamaño de las entidades

La relevancia sistémica de las entidades vienedefinida por su tamaño, interconectividad y per-tenencia a un grupo de entidades o a la percep-ción por el público de dicha pertenencia.

Conceptualmente, se ha defendido que ladiversificación de actividades que permitía elmayor tamaño reducía el riesgo global asumidopor la entidad y, por ello, la regulación exigíamenos recursos propios. La crisis ha puesto demanifiesto que la diversificación protege del ries-go específico o idiosincrático, pero cuandomuchas entidades siguen un patrón de diversifi-cación similar, se hacen más vulnerables. Eltamaño también plantea problemas entre juris-

dicciones. Por un lado, si el rescate lo hace el paísen el que tiene más actividad un banco, seríainjusto, ya que los beneficiarios estarían en otrospaíses. Además, el coste del rescate podría serdemasiado elevado para un país en solitario. Porotro lado, la cooperación entre países, en la pre-sente crisis, se ha demostrado muy complicada.

¿Qué efectos negativos provoca la percepciónde que una entidad es «demasiado grande y com-pleja para quebrar»? Básicamente, que esa enti-dad puede financiar proyectos y operativa másarriesgada. De hecho, en la crisis actual, la inter-vención estatal en muchos países se ha originadoen esa operativa más arriesgada, no en la activi-dad crediticia tradicional. Es claro que el riesgode las entidades crece si es mayor su cartera pro-pia y las operaciones de tesorería. Asimismo, elriesgo –de liquidez– crecerá si la actividad credi-ticia de los bancos está menos respaldada pordepósitos y más por emisiones de deuda.

La respuesta regulatoria al problema deltamaño de los bancos está siendo variada:mayores requisitos de capital; estructura de losgrupos bancarios basada en filiales, financiera-mente independientes; reducción de las inter-conexiones de los bancos, especialmente en lanegociación de valores; separación de la nego-ciación por cuenta propia del negocio tradicio-nal bancario; planes de recuperación y liquida-ción de entidades; bail in de entidades; capitalcontingente, etc.

2.2. La vuelta al negocio bancario tradicional

Durante el proceso de reforma financiera inter-nacional se ha debatido la posibilidad de orien-tar el sector bancario hacia un concepto denarrow banking. Hay varias alternativas paradicho concepto. Si descartamos las más extremas(en las que los depósitos deben ser invertidossólo en activos públicos sin riesgo y la actividadcrediticia debe ser financiada en los mercados),habría que centrarse en las que suponen ciertaslimitaciones a las posibilidades de inversión delas entidades bancarias.


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Una alternativa que se ha discutido, sobretodo en EEUU y Reino Unido29, sería separar lasactividades de banca de inversión (aseguramien-to y colocación de valores) de las de banca comer-cial. El problema es diferenciar estrictamenteentre banca de inversión y banca comercial, yaque en el momento en que comercializas instru-mentos y tienes que dar cierta liquidez, ya seentra en una actividad por cuenta propia. EnReino Unido es previsible que se introduzca estaseparación de actividades.

Otra alternativa para conseguir un objetivoparecido es incrementar los requerimientos decapital de ciertas actividades de trading y carterapropia (las menos relacionadas con la prestaciónde servicios a clientes). Esta alternativa es la queva a prevalecer de forma global.

2.3. Los planes de recuperación y liquidaciónde entidades

En cuanto a los planes de recuperación, una vezdefinidos unos umbrales de solvencia y liquidezde estrés, si éstos se alcanzan, la entidad debetomar una serie de medidas para recuperar unosniveles adecuados. Entraríamos en una fase desoluciones «estrictamente privadas», desarrolla-das por la entidad. La funcionalidad de estosplanes de recuperación sería la de anticipar lasmedidas propuestas por la entidad y su valora-ción por parte del supervisor, sin tener que espe-rar a que los problemas aparezcan.

Con el plan de liquidación de una entidad, setrata de facilitar al supervisor dicha liquidación,por lo que debería incluir tanto medidas que lafaciliten como obstáculos –financieros, legales yoperativos– que puedan retrasarla.

Las entidades deberán incorporar en el plande recuperación las circunstancias en las que seejecutaría; la información requerida para poderejecutar el plan y plazo para su obtención; losobstáculos legales, financieros y operativos para

la ejecución del plan; y las medidas propuestas,que pueden ser acciones para el refuerzo de losrecursos propios, filiales y líneas de negocio quese pondrían a la venta –incluyendo las contin-gencias que podrían surgir en esa venta–, res-puestas de la entidad ante la quiebra de algunade sus principales contrapartidas, etc.

En principio, los planes de liquidación debe-rían incluir la información que debe tener a sudisposición el supervisor en caso de intervencióny así reducir al máximo el tiempo de duración deésta; la descripción de sistemas y aplicacionesinformáticas; los flujos de trabajo claves y tiposde contratos de la entidad; la estructura organi-zativa del grupo, identificando las relacionesoperativas y financieras entre la entidad y susfiliales, así como los planes de contingencia parala interrupción del servicio; el organigrama de laentidad, con responsables y sus funciones; la des-cripción de las infraestructuras de mercado y depagos con las que opera la entidad y plan parauna hipotética desconexión ordenada de dichasinfraestructuras; las medidas que faciliten unarápida distribución de los activos propiedad delos clientes; un procedimiento para la elabora-ción de una relación de depósitos que mantienecada cliente en la entidad, diferenciando la partecubierta de la no cubierta por el Fondo de Garan-tía de Depósitos; un procedimiento para identifi-car y clasificar rápidamente a los acreedores de laentidad; etc.

Los planes deben ser actualizados periódica-mente. Estas revisiones contribuirán a determi-nar el perfil de riesgo de la entidad

2.4. El capital contingente

El capital contingente es un instrumento dedeuda que puede reforzar el capital de una enti-dad bien mediante conversión en capital ordina-rio bien mediante una reducción del valor delnominal de dicha deuda. Este proceso se desen-cadenaría en el momento de alcanzarse unosniveles predeterminados de ciertas variables rela-tivas a la solvencia financiera de la entidad.

60

29 INDEPENDENT COMMISSION ON BANKING(2011).


Todos los analistas coinciden en que lossupuestos desencadenantes de la conversióndeben ser claros, deben estar fijados en elmomento de la emisión y deben ser fáciles deidentificar y determinar. A mayor margen de dis-crecionalidad para los gestores de la entidad, enla determinación del cumplimiento de lossupuestos desencadenantes, mayor penalizacióneconómica soportará la emisión. Los supuestosdesencadenantes no deben suponer un incumpli-miento de la regulación prudencial, es decir,deben fijarse por encima de los coeficientes míni-mos de solvencia de las entidades de crédito.

La ligazón de los supuestos desencadenantesa factores de mercado, por ejemplo, la evolucióndel precio de las acciones de la entidad emisorao su valor de capitalización, puede suscitar pro-blemas. Tampoco tiene mucho sentido ligar lossupuestos desencadenantes a la generación deriesgo sistémico por la entidad con dificultades,ya que, en algunos casos, podría no generarsedicho riesgo y ser necesaria la conversión delcapital contingente y, en otros casos, esperar a lamaterialización del riesgo sistémico supondríaque dicha conversión se produciría demasiadotarde.

2.5. El bail-in de entidades

Un bail-in supone una capitalización a través dela reestructuración de deuda, con recortes en suvalor y conversión en capital. Esta reestructura-ción vendría impuesta por las autoridades finan-cieras. El bail-in de una entidad produciría elmismo resultado que una reestructuración con-sensuada, pero las decisiones deberían ser toma-das en un plazo muy corto (generalmente, un finde semana).

Al igual que el capital contingente entra cla-ramente dentro de las medidas para la recupe-ración de una entidad, el bail-in estaría a mitadde camino entre la recuperación y la liquidaciónde dicha entidad. El bail-in reduciría el riesgosistémico al evitar los resultados de la liquida-ción de una entidad, que siempre es más incier-ta y costosa.

La intervención pública es necesaria, ya que larecapitalización privada de una entidad de crédi-to, ante problemas de solvencia, es muy compli-cada. Por un lado, una ampliación de capital, aun precio razonable, suele ser inviable. Por otrolado, la liquidación precipitada de activos puederesultar fallida o generar cuantiosas pérdidas, nosolucionando el problema. Por último, una con-versión negociada de deuda en capital tampocoes realista, especialmente con expectativas de sal-vamento público en el que no pierden los accio-nistas y acreedores.

Para hacer operativos los bail-in debería apro-barse una norma con rango suficiente que iden-tifique las clases de instrumentos que podrían serobjeto de esta modalidad de recapitalización;que haga innecesaria la aprobación del procesopor parte de acreedores, accionistas y cualquierotro grupo de interés implicado; y que garanticeque todos los acreedores del mismo rango seantratados de forma similar; y que ofrezca a losaccionistas y acreedores afectados los mismosderechos de recurso que en el caso de otras for-mas de intervención de una entidad por las auto-ridades supervisoras.

Operativamente, en primer lugar, en un bail-in habría que efectuar un recorte en la valoraciónde una serie de activos o una reducción de lasreservas de la entidad. Habría que comenzar conel capital y reservas de la entidad, para seguiravanzando con la deuda de más a menos subor-dinada –en principio, participaciones preferen-tes, deuda subordinada y cualquier otra nogarantizada–. Las obligaciones y pasivos ligadosa actividades básicas de la entidad (pagos detransacciones, liquidación, etc.) no deberían serobjeto de recorte en su valoración. Tampoco severía afectada la deuda garantizada o los depósi-tos garantizados por el Fondo de Garantía deDepósitos. Las dudas sobre la elegibilidad deotros activos deberían ser resueltas en la normaque regule los bail-in y así no tener que esperar aque haya que iniciar un proceso. El siguientepaso sería la emisión de nuevo capital en impor-te suficiente para evitar sucesivas ampliaciones.Esta ampliación podría realizarse mediante laconversión de activos.


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3. REFORMAS EN LOS MERCADOSDE INSTRUMENTOS FINANCIEROS

Una mayor dependencia de los mercados mayo-ristas permitió a los bancos crecer más, pero leshizo más vulnerables. Primero, surgieron nuevosriesgos de contraparte al entrar en los mercadosde repos instituciones con diferente, menor onula regulación. Segundo, no se entendieron losriesgos de crédito de las nuevas garantías, poruna menor calidad de los instrumentos y por lageneralización de modelos de valoración de pro-ductos muy complejos –sin supuestos para casosde liquidación forzosa o de falta de mercado–.Tercero, se subestimaron los riesgos de mercado,como resultado del largo periodo de tipos deinterés muy bajos. Cuarto, no se habían desarro-llado infraestructuras del mercado adecuadas.

Las debilidades de los mercados mayoristasdeben ser superadas con medidas desarrolladaspor los propios mercados y, en algún caso, conmedidas regulatorias. Primero, debería aumen-tar la transparencia de los mercados interbanca-rios y debería facilitarse la liquidación de opera-ciones en dichos mercados. Segundo, deberíamejorarse la gestión de las garantías en los mer-cados de financiación garantizada, a través deajustes en su valoración más frecuentes, de mayo-res restricciones a la elegibilidad de algunasgarantías y de mejores técnicas de valoración defactores tales como la volatilidad, los diferencia-les y la liquidez de los activos subyacentes. Asi-mismo, debería haber agentes independientespara estimar el precio de los colaterales y deberí-an generalizarse las Cámaras de contrapartidacentrales.

La crisis ha puesto de manifiesto la compleji-dad de los mercados monetarios internacionalesy la falta de entendimiento de dicha complejidadpor parte de las autoridades reguladoras. Unarespuesta adecuada30 sería una mayor coordina-ción internacional que facilite la recopilación sis-temática de información sobre los mercados más

relevantes; una regulación de la liquidez quecubra las vulnerabilidades de las posicionesabiertas en diferentes jurisdicciones y divisas; yuna respuesta eficaz a perturbaciones sistémicas.

Dada la importancia adquirida por los merca-dos de repos, hay que minimizar los riesgos obser-vados durante la crisis. Según el Fondo MonetarioInternacional31: valoración de las garantías, políti-ca de cálculo y reposición de dichas garantías, faltade procedimientos de diligencia debida relativa alriesgo de contraparte y procesos no transparentesy fragmentados de compensación y liquidación.En este contexto, son recomendables mejores con-troles internos sobre la valoración de garantías ysu mantenimiento, mayor transparencia sobre lascontrapartes y mayor uso de Cámaras centraliza-das de contrapartida.

Con respecto a los mercados de swaps de divi-sas –es decir, mercados mayoristas en divisas acorto plazo–, debería mejorarse su infraestructura,por ejemplo, el uso de Cámaras de contrapartidacentralizadas para conseguir un neteo multilateraly una gestión más eficiente de las garantías. Ade-más, para aliviar las presiones sistémicas de finan-ciación entre jurisdicciones se podrían incluirmecanismos que faciliten el uso internacional degarantías en las operaciones de refinanciación delos bancos centrales o en acuerdos de permutaregionales sobre la base del pooling de reservas32.

4. LA TRANSPARENCIA Y LAS PRUEBASDE ESFUERZO

La transparencia en el sector financiero es fun-damental, ya que facilita la disciplina de merca-do y una actuación responsable de los gestores delas entidades en su asunción de riesgos. Según elFondo Monetario Internacional33, debería mejo-rarse la calidad y la frecuencia de la informaciónpública de los bancos en la Unión Europea, utili-zando trimestralmente un modelo común.

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30 INTERNATIONAL MONETARY FUND (2011a).

31 Idem.32 FENDER, I. y McGUIRE, P. (2010).33 INTERNATIONAL MONETARY FUND (2011a).


Las pruebas de esfuerzo realizadas por lossupervisores, por ejemplo en la Unión Europeaen 2010 y 2011, pueden conducir a una mayortransparencia de las entidades, lo que suele supo-ner una reducción de su exposición a la deudamás problemática por parte de dichas entidades.Este ejercicio también debería mejorar las condi-ciones de financiación de los bancos –incluida laemisión de capital–. Esto podría iniciar un círcu-lo virtuoso, ya que esas mejores condiciones definanciación privadas reducirían el coste implíci-to de la garantía pública al sector bancario de unpaís, lo que, a su vez, podría reducir el diferencialde la deuda pública de ese país. Esa mejora delriesgo soberano podría reducir el coste de finan-ciación bancaria y así sucesivamente.

Todos los analistas están a favor de la trans-parencia durante el funcionamiento normal delsistema bancario. Sin embargo, en circunstan-cias financieras adversas, dicha transparencia esmás discutible. Un resultado negativo puedegenerar desconfianza en los agentes, lo quepuede provocar, entre otras cosas, una fuga dedepósitos. También se puede estimular la ventaforzada de activos, lo que puede tensionar losprecios a la baja y generar pérdidas en las enti-dades. Esto convierte a estos ejercicios en uninstrumento de supervisión relativamente peli-groso si se realizan con transparencia individua-lizada. Por ello, muchos analistas consideranque se realizan para que salgan bien y generenconfianza. Quizás por esto, el sistema bancarioirlandés necesitó un apoyo masivo del gobierno,aunque los resultados del ejercicio de estrés fue-ron positivos.

Un factor adicional complica aún más la situa-ción: los principales bancos son sociedades coti-zadas, por lo que la información obtenida de laspruebas de estrés es muy relevante para la coti-zación de sus acciones.

5. RETRIBUCIONES DEL SECTORFINANCIERO

Se pretende que las retribuciones sean compatiblescon los objetivos y los valores a largo plazo de la

entidad y que no ofrezcan incentivos para asumirriesgos que rebasen el nivel tolerado por la entidad.

En las distintas regulaciones sobre esta mate-ria se están introduciendo requisitos tales como:

• El Consejo de administración de la enti-dad de crédito debería establecer ygarantizar la aplicación de los principiosde la política retributiva, revisándolaperiódicamente. El Presidente y losmiembros del Comité de remuneracionesde la entidad deberían ser miembros delConsejo no ejecutivos.

• Con determinada periodicidad, deberíanhacerse evaluaciones independientes dela aplicación de la política de remunera-ción.

• El personal que ejerza funciones de con-trol dentro de la entidad debería serremunerado en función de la consecuciónde los objetivos relacionados con sus fun-ciones, con independencia de los resulta-dos de las áreas de negocio que controle.

• Debería existir un equilibrio entre el com-ponente fijo y el variable de la remunera-ción, siendo la parte fija suficientementeelevada.

• Los componentes variables de la remune-ración deberían crear incentivos que seajusten a los intereses a largo plazo de laentidad y cumplir diversos requisitos: losresultados a los que se vincule la remune-ración deberían ser los del empleado, dela unidad de negocio afectada y de laentidad de crédito; la evaluación de esosresultados debería efectuarse a largoplazo; el total de la remuneración varia-ble no debería limitar la capacidad de laentidad para reforzar la solidez de su basede capital; en la evaluación de la remune-ración variable habría que considerartodos los tipos de riesgos actuales y futu-ros, el coste del capital y la liquidez nece-


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saria; un mínimo de cualquier elementode remuneración variable, ya sea diferidoo no diferido, debería fijarse en acciones–o equivalentes–; un porcentaje de laretribución variable debería diferirsedurante un período dado; etc.

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1. INTRODUCCIÓN: RIESGO SOBERANOY UNIÓN MONETARIA

El euro, que durante sus primeros años fue vistocomo un éxito, se contempla hoy como una ame-naza para la estabilidad financiera internacional.En el diagnóstico de qué ha fallado es importan-te discernir en qué medida los errores se deben aque la Unión Monetaria era, simplemente, unamala idea o, siendo la idea razonable, hubo fallos,bien en su diseño, bien en su ejecución. Este diag-nóstico es importante para corregir lo que ha fun-cionado mal y apuntar el camino hacia adelante.

Como sabemos por la teoría de las áreasmonetarias óptimas, tiene sentido compartir unamoneda común entre regiones que (i) tienen unaelevada sincronía cíclica y (ii) en caso de que estasincronía se rompa por «shocks» asimétricos, dis-ponen de elementos para paliar estos impactosdiferenciales, bien a través de elevada flexibili-dad y movilidad de los factores, bien a través detransferencias fiscales. Europa cumplía razona-blemente la primera de estas condiciones (y seesperaba que este cumplimiento aumentara demanera endógena por efecto del propio euro),pero no la segunda, aunque existía el compromi-so de aumentar la capacidad de ajuste interno delas economías a través de reformas estructurales.Las transferencias fiscales dentro de la zona eurose dejaron de lado.

La introducción del euro fue un éxito desde elpunto de vista logístico (la sustitución de los bille-tes y monedas fue la mayor operación logísticadesde la Segunda Guerra Mundial), institucional(el BCE consolidó pronto su reputación) y decumplimiento del objetivo de estabilidad de pre-cios, al tiempo que se avanzaba en el proceso deconvergencia en los niveles de vida entre los paí-ses de la periferia, que mostraban un mayordinamismo, y los del centro. Sin embargo, la otracara de la moneda fue que los desequilibriosentre el centro y la periferia se acumularon en lostiempos buenos, en parte por el shock del propioeuro –que supuso tipos de interés reales muybajos en la periferia, y relativamente altos en elcentro–, y en parte por la falta de reformasestructurales para introducir más flexibilidad.Pero en un entorno de elevada confianza en eleuro, los países donde se acumulaban los des-equilibrios no adoptaron medidas a tiempo, con-fiados en que continuarían los tiempos buenos,en parte influenciados por el optimismo genera-lizado en torno al paradigma de la «Gran Mode-ración». En cierto modo puede decirse que eleuro fue víctima de su propio éxito.

El euro descansaba en un plan: una uniónmonetaria sin unión fiscal, en la que la estabili-dad de la moneda se conseguía a través de unbanco central único con un claro mandato antiin-flacionista, y en mecanismos ad-hoc para asegurarla estabilidad de la deuda pública a pesar demantener políticas fiscales nacionales. Estosmecanismos se centraban en normas de conten-ción fiscal (el Pacto de Estabilidad y Crecimiento,

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EL RIESGO SOBERANO EN LA ZONA EURO:UNA PROBLEMÁTICA PARTICULAR

Santiago Fernández de Lis y Miguel Jiménez González-Anleo1

1 BBVA Research. Este artículo refleja la opinión de losautores y no necesariamente la del BBVA.

PEC) que limitaban el margen para conductasindisciplinadas, y una regla de «no rescate»(nobail out) por la cual, si a pesar de todo algunospaíses incurrían en políticas fiscales excesiva-mente expansivas, ellos y sólo ellos serían res-ponsables de sus deudas. Se esperaba que, coneste marco (quizá excesivamente optimista, perocoherente), los mercados financieros impondríanuna disciplina adicional, encareciendo la finan-ciación de los países miembros con políticas exce-sivamente laxas, con los consiguientes incentivospara corregirlas.

Como es bien sabido, tanto las normas delPEC como la regla de «no rescate» se transgre-dieron a la primera oportunidad en el primercaso, cuando Francia y Alemania tuvieron dificul-tades en los años iniciales de la década pasada;en el segundo caso, más recientemente, con lacrisis de Grecia, y después con las de Portugal eIrlanda.

La crisis desatada en el verano de 2007, agra-vada por la caída de Lehman un año después,supuso el peor shock posible para la Eurozona: laparalización y segmentación de unos mercadosinterbancarios que habían intermediado hastaentonces, de manera barata y eficiente, la finan-ciación de las economías deficitarias de la perife-ria por las economías excedentarias del centro dela Eurozona (sobre todo Alemania). Esa «renacio-nalización» de los mercados interbancarios pro-pició un retorno del «riesgo país» a la Eurozona,de manera que la disciplina de mercado, quehabía estado dormida durante una década, rea-pareció exacerbada.

Las decisiones tomadas durante la crisis hansido inadecuadas: se han transmitido mensajescontradictorios sobre la crisis más grave, la deGrecia, que tiene elementos claramente idiosin-crásicos; no se ha conseguido contener el conta-gio al resto de los periféricos; y se ha insistido enla participación del sector privado en los costesde la crisis, lo que ha aumentado la percepciónde riesgo soberano, mientras que al mismo tiem-po se ha socorrido a los países en crisis (en con-tra de la idea de «no bail out»), pero de maneralimitada, con condiciones inicialmente muy

duras (en tipos de interés y plazos), que ha habi-do que suavizar posteriormente, e insinuando almismo tiempo que habrá quiebras soberanas.

De esta manera, se ha situado a la deudapública de los países del euro en un terrenoambiguo, donde no está claro si goza o no delapoyo del resto de miembros del área, ni en quécondiciones. Se ha mantenido un discurso muyduro (ajuste fiscal, condicionalidad estricta, par-ticipación del sector privado en las pérdidas)pero se han seguido políticas de rescate masivasque, en la práctica, han apartado a los países bajoprograma (Grecia, Irlanda y Portugal) de losmercados, haciendo que dependan cada vez másde la financiación oficial. Este contraste entre eldiscurso y los hechos ha desconcertado a los mer-cados, que han reaccionado retrayéndose de ladeuda periférica y con una notable volatilidad.En definitiva, se ha hecho saltar por los aires elesquema anterior sin sustituirlo por uno nuevo ycoherente.

En la fase actual, la crisis bancaria y la crisissoberana se realimentan en una espiral suma-mente peligrosa. La única salida es avanzar haciamás elementos de unión fiscal, estableciendo unmarco de políticas coherentes que sustituya alanterior, dado que intentar repararlo a estas altu-ras ya no sería creíble y probablemente no termi-naría con la crisis de confianza de los mercadoshacia el marco institucional inicial del euro. Estorequiere avances hacia la unión política muchomás decididos que los se han dado hasta ahora.No es una tarea fácil y requiere gobernantes conaltura de miras y que sean capaces de explicar ala ciudadanía por qué son necesarias ciertas polí-ticas impopulares, dando al proceso la legitimi-dad democrática necesaria.

En este artículo se abordan las particularidadesdel riesgo soberano en la Eurozona en la coyuntu-ra actual. La segunda sección indaga en qué medi-da Europa cumple las condiciones de un áreamonetaria óptima, y sus implicaciones; la seccióntercera aborda el comportamiento asimétrico de ladisciplina de mercado, así como su papel en la cri-sis; la sección cuarta describe los orígenes de laspropuestas recientes sobre participación del sector

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privado en la resolución de crisis, y por qué estaspropuestas han tenido un papel tan desestabiliza-dor en el caso de la Eurozona; la última secciónpresenta algunas conclusiones.

2. ¿UN ÁREA MONETARIA NO ÓPTIMA?

La creación del euro fue en su origen un proyec-to en el que las razones políticas tuvieron máspeso que las económicas. Los países europeosestaban lejos de conformar lo que se llamaba unazona monetaria óptima. A pesar de las similitu-des culturales y la libertad de comercio entreellos, las barreras para construir un área econó-mica fluida eran importantes y persistentes. Elejemplo más claro y más citado habitualmenteson las barreras lingüísticas que limitan la movi-lidad del trabajo, pero han existido otros impe-dimentos, tanto estructurales como ligados aldiseño institucional de la zona, que en parteexplican la crisis soberana en la periferia euro-pea, y que tienen que ver con errores de diseñode la eurozona, aunque también con el incumpli-miento de las políticas dirigidas a aumentar laflexibilidad de las economías que debían haberacompañado al euro.

En un área monetaria óptima se supone queexiste un alto grado de sincronización cíclica quedisminuye la probabilidad de perturbaciones asi-métricas; en el caso de que estas se produzcan, debedarse una alta movilidad de los factores de produc-ción (trabajo y capital) que permita el flujo de fac-tores productivos en respuesta a las variaciones deprecios y salarios, y un cierto nivel de integraciónfiscal que permita trasvasar recursos desde las zonasde la unión que experimenten un «shock» expansi-vo hacia las que sufren un «shock» contractivo.

UN CICLO COMÚN, PERO CON DIFERENTEINTENSIDAD

La mayoría de los países de la Eurozona disfruta-ron de una fase expansiva durante los primerosaños del euro, aunque con muy diferente intensi-dad. Sin embargo, el simple hecho de entrar en el

euro supuso un shock positivo muy importantepara la periferia europea, debido a la caída de lostipos de interés reales, que llevó a una expansiónmuy por encima de lo previsto en algunos de estospaíses. Las altas tasas de crecimiento en Irlanda,España, y Grecia en los últimos años noventa ygran parte de la década de 2000 fueron impulsadasen buena medida por esa caída de tipos, que gene-ró un auge del precio de la vivienda. Al mismotiempo, Alemania y otros países del núcleo mantu-vieron un crecimiento por debajo de la media, demanera que la política monetaria del BCE, orien-tada a las condiciones del conjunto de la Eurozona,resultó demasiado expansiva para la periferia ydemasiado contractiva para el centro. En esta situa-ción, se generaron las primeras dudas sobre si laEurozona efectivamente era un área monetariaóptima; pero en un clima de expansión económicageneral, donde además las economías estructural-mente menos desarrolladas mantenían un mayordinamismo, y las que experimentaban un ciertoestancamiento eran las más desarrolladas, conmayor capacidad de resistencia, estas críticas norecibieron excesiva atención. Al fin y al cabo, esteproceso favorecía la deseada convergencia real.

LIMITADA MOVILIDAD DE FACTORESPRODUCTIVOS

La movilidad del trabajo no estaba dada en elorigen del euro, y no se ha acrecentado en estosaños. A pesar de que los flujos migratorios hansido una de las claves del crecimiento de algu-nos países de la zona durante la década, dichosflujos tuvieron su origen desde fuera de la zona,y no aumentaron de manera significativa desdedentro de la unión, ni mucho menos en res-puesta a divergencias cíclicas, como predice lateoría.

Tampoco se ha producido apenas un procesode reformas estructurales en los países miembrosque llevase a una mayor flexibilidad del empleoy de los salarios, y que restituyese en parte la faltade movilidad transnacional del factor trabajo.Los ejemplos de reformas importantes en estosaños no son numerosos. Los mercados de trabajo

EL RIESGO SOBERANO EN LA ZONA EURO: UNA PROBLEMÁTICA PARTICULAR

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de la periferia son más duales de lo que eran enlos años 90. Se han producido reformas en Espa-ña para intentar reducir esa dualidad, pero sindemasiado éxito. En Italia, los cambios propicia-dos en la mitad de la década pasada permitieronun aumento del empleo de manera temporal,pero éste fue sobre todo empleo relativamenteprecario, que aumentó la dualidad del mercado.Quizás el mejor ejemplo de reformas del merca-do de trabajo exitosas se produjo en Alemania,donde estas reformas permitieron una conten-ción de costes importante, y dieron lugar a uncrecimiento significativo de las exportaciones y laactividad en 2006 y 2007, y una recuperaciónrápida a partir de principios de 2010, más que enel resto de la zona.

En lo que se refiere a la movilidad del factorcapital, a pesar de existir claramente una movili-dad de flujos financieros sin cortapisas, la inte-gración de los servicios financieros ha estadosujeta a barreras importantes. El sector financie-ro, por un lado, continúa regulado a nivel nacio-nal, las fusiones o adquisiciones entre entidadesde distintos países han sido muy escasas, y losmercados bancarios nacionales continúan domi-nados por actores nacionales. En lo que respectaa los servicios profesionales, las barreras a nivelnacional e incluso local siguen siendo numerosas,con una falta de homogeneización legislativa quese une a las diferencias culturales preexistente yque llevará mucho tiempo superar.

POLÍTICAS FISCALES NACIONALES,PROHIBICIÓN DE RESCATE Y PACTODE ESTABILIDAD

Un aspecto necesario para el éxito de una uniónmonetaria es un cierto grado de integración fis-cal. Aunque por integración fiscal se puedenentender muchas cosas, en general se suponeque se trata de disponer de algún sistema detransferencias entre los distintos Estados quesirva para compensar las discrepancias cíclicasentre las distintas áreas de la unión. A pesar deque existen unos fondos regionales que suponentransferencias de renta, estos fueron diseñados

con anterioridad a la creación del euro y operana nivel de la UE, no de la zona euro. No han sidopensados, por tanto, como amortiguadores delciclo, ni como factores compensatorios para lospaíses en dificultades, sino como un mecanismode ayuda al desarrollo de las regiones máspobres. En cuanto a las transferencias de rentaligadas a las posiciones cíclicas, no están previstasen el Tratado de Maastricht.

En cualquier caso, el Tratado incluye la cláu-sula de «no rescate» o «no bail out» como ele-mento central de la unión monetaria, que prohí-be a cualquier institución de la Eurozona o paísmiembro hacerse responsable de las deudas decualquier entidad nacional o subnacional de lospaíses que la conforman.

La racionalidad de dicha cláusula es, por unlado, la de evitar precisamente las transferenciasfiscales –más allá de los mecanismos muy limi-tados del presupuesto comunitario–, para lasque la zona euro no tiene legitimidad democrá-tica, ya que la creación del euro no supone unaunión política. Por otro, la cláusula tambiéntrata de evitar la acumulación excesiva de deudapública por parte de los países, ya que garanti-zar las deudas habría supuesto un riesgo excesi-vo de azar moral en una unión sin una autori-dad fiscal centralizada. Y una deuda excesivapondría en peligro el objetivo de estabilidad deprecios del banco central, que heredó la doctri-na fuertemente antiinflacionista del Bundes-bank como condición indispensable para la par-ticipación de Alemania en el proyecto de mone-da común.

La imposibilidad de rescate hace que el mer-cado tenga un teórico papel disciplinador sobrelos presupuestos nacionales, ya que desequilibriofiscal en los países con deudas excesivas y/o cre-cientes haría que su coste de financiación fuesemás elevado (véase sección 3). Además, parareforzar la disciplina fiscal se instauró el Pacto deEstabilidad y Crecimiento (PEC), que tenía comofunción limitar los niveles de déficit y deudapúblicos por debajo de unos niveles determina-dos (los criterios de Maastricht), que también sir-vieron como condiciones para la admisión de

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países en la zona euro. El PEC incluía como cri-terios clave el límite de déficit del 3% y de deudapública del 60% del PIB, salvo en situacionesexcepcionales, con un régimen de sanciones enúltima instancia para los países que no cumplie-sen estos criterios.

En lo fundamental, la Zona Euro no ha cum-plido en todo lo relativo a la política fiscal, lo querevela tanto fallos de diseño en su origen comouna deficiente aplicación. Por un lado, la falta deun mecanismo de integración fiscal se podríaconsiderar un pecado original, puesto que surechazo negaba precisamente una de las supues-tas condiciones de optimalidad de una uniónmonetaria (aunque siempre se podría argumen-tar que la unión fiscal no es imprescindible parael funcionamiento de una moneda única, quepuede convivir con divergencias entre los paísessi los ciclos económicos están suficientementesincronizados). En todo caso, los mecanismospensados para limitar los déficit públicos y, sobretodo, los ratios de deuda pública, han fracasado.

Es bien sabido que las medidas previstas por elPEC no funcionaron de manera eficaz en cuantotuvieron que hacer frente a los déficit por encimadel 3% de los grandes países de la zona –Francia yAlemania–. El PEC incorporaba excepciones a laregla, y sus sistemas de votación permitieron quelas autoridades políticas eludieran el cumplimien-

to de las normas. Aunque el efecto sobre los nive-les de deuda de dichos países no fuese en últimainstancia significativo, el PEC perdió su credibili-dad para imponer disciplina fiscal y su poder depersuasión. En segundo lugar, la cláusula de norescate no fue creíble desde un principio, dadoque pocos pensaban que un país con dificultadesimportantes de deuda no sería rescatado, lo queimpidió que funcionase la disciplina que supues-tamente debían aplicar los mercados.

DÉFICIT EXTERNO, DESEQUILIBRIOSPRIVADOS Y DEUDA PÚBLICA

La falta de reformas de estos últimos años hapropiciado también la acumulación de desequili-brios externos, en forma de déficit en los paísesperiféricos y superávit en los países centrales. Así,no se ha producido una moderación de los costeslaborales unitarios en aquellos países que estabanacumulando déficit externos (véase gráfico 1). Alcontrario, desde la puesta en marcha de la mone-da única se ha producido una divergencia noto-ria en los costes laborales relativos. En paralelo,los déficit externos de Irlanda, España, Portugaly Grecia han sido elevados hasta poco antes de lacrisis y, salvo en Irlanda, se han corregido soloparcialmente desde 2008 (véase gráfico 2).


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GRÁFICO 1. COSTES LABORALES UNITARIOST1 2000=100 y respecto a Alemania

Fuente: OCDE y BBVA Research.

El elevado déficit externo se puede explicartanto por una pérdida de competitividad de estospaíses como por un exceso de demanda interna ypor tanto de importaciones, impulsado por lacaída estructural de los tipos de interés asociadaa la entrada en la zona euro. A favor de la segun-da explicación juega el hecho de que países comoEspaña y Portugal no han tenido pérdidas signi-ficativas de sus cuotas de exportación durante ladécada de los 2000 (mucho menores, en todocaso, que Francia o Italia), a pesar de la entradaen los mercados mundiales de muchos productosprocedentes de países emergentes. Sin embargo,el hecho de que el déficit externo tenga más quever con un aumento de las importaciones quecon una caída de las exportaciones no anula laevidencia de la pérdida de competitividad, yaque el aumento de los costes relativos ha podidohacer menos competitivos a aquellos sectores queconcurren en el mercado interno con las impor-taciones.

El desequilibrio externo ha jugado un papelimportante en la percepción de riesgo soberanopor parte de los mercados, dado que proporcio-na una señal de las dificultades de crecimiento delas economías periféricas. Una vez que la finan-ciación de las economías se renacionaliza a partir

del verano de 2007, recuperar el sector exteriorcomo fuente de crecimiento requiere ajustes enlos costes relativos que son difíciles de conseguiren el corto plazo, más aún teniendo en cuentaque reducir el crecimiento relativo de precios ysalarios respecto a los países centrales requiereen la práctica caídas nominales de los mismos,puesto que el objetivo de inflación del conjuntode la zona es muy reducido. Dicha caída, dadaslas rigideces nominales, es muy difícil de conse-guir, y se ve sustituida en la práctica por ajustesde cantidades (caída de la actividad y el empleo).

Por otro lado, el exceso de gasto en el sectorprivado ha tenido un efecto en las cuentaspúblicas. La mayoría de los países periféricos,impulsados por una coyuntura internacionalfavorable, por el mencionado shock de tipos deinterés, y por los diferenciales crecientes deinflación de precios y salarios, han visto tasas decrecimiento de dos dígitos en los precios de acti-vos, así como en el crédito a la vivienda y al con-sumo, en tanto que sus sectores privados hanaumentado exponencialmente sus niveles dedeuda (véase gráfico 3), financiados en buenamedida gracias a unos déficit por cuentacorriente elevados. Como consecuencia de ello,los ingresos públicos han aumentado también

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GRÁFICO 2. BALANZA POR CUENTA CORRIENTE (% PIB)

Fuente: AMECO y BBVA Research.

en algunos casos a tasas desproporcionadas, yhan sido seguidos de cerca por un aumento degastos públicos estructurales. Una vez que la cri-sis de 2008-09 reveló que dichos ingresos noeran estructurales, como muchos creían, losdéficit públicos aumentaron a tasas superiores alos dos dígitos en la mayoría de estos países, enalgunos casos impulsados también por políticas

de gasto anticíclicas en las primeras fases de lacrisis, con el consiguiente aumento de la deudapública. De este modo, desequilibrios genera-dos en el sector privado han dado lugar a défi-cit públicos, a pesar de que el origen del pro-blema no esté exclusivamente en el sector públi-co. Los casos de España e Irlanda respondenmuy bien a este patrón.


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GRÁFICO 3. CRÉDITO AL SECTOR PRIVADO/PIB

Fuente: BBVA Research.

El diseño de las reglas de Maastricht no tuvoen cuenta estas dinámicas de deuda privada delos países de la unión monetaria, ignorando lasinterrelaciones entre deuda pública y privadaque se han hecho evidentes en los tres últimosaños. Por otra parte, los mercados han percibidoque los desequilibrios externos requieren ajustesdifíciles de llevar a cabo sin un período prolon-gado de bajo crecimiento, lo que en definitivapuede empujar al alza los ratios de deuda públi-ca sobre PIB, tanto a través de unos déficitspúblicos mayores por razones cíclicas como por

un crecimiento lento del PIB. Por todo ello, algu-nas de las reformas ya iniciadas en la zona euro–vigilancia de desequilibrios macroeconómicosen sentido amplio en el «Semestre europeo»,pacto Euro Plus–, apuntan a paliar estas defi-ciencias.

VARIOS PROBLEMAS PENDIENTES

En definitiva, esta crisis ha revelado un diseñoinstitucional deficiente, una aplicación insufi-

ciente de las necesarias políticas estructurales deacompañamiento y una trasgresión de las reglasde disciplina fiscal. El detonante ha sido un pro-blema relativamente tangencial a estas fallasestructurales: la crisis fiscal en Grecia, fruto a suvez de una estrategia de ocultación de deudadurante varios años, que ha salido a la luz a lolargo de 2010 y 2011, y que no tiene casi nada encomún con el resto de los países periféricos. Másallá del caso peculiar de Grecia, sin embargo, lacrisis soberana ha revelado varios problemasimportantes: que existe un control ineficaz de ladeuda pública nacional; que fue un error cen-trarse sólo en la vigilancia del déficit y la deudapúblicas, ignorando la interrelación con la deudaprivada y el desequilibrio exterior; que dichosdesequilibrios privados son en parte fruto de lafalta de reformas estructurales importantesdurante los últimos años; y, sobre todo, que lacláusula de «no rescate» crea problemas de incon-sistencia temporal importantes que es necesarioresolver.

3. LA DISCIPLINA DE MERCADOASIMÉTRICA

La regla de «no rescate» estaba diseñada nosólo para evitar el contagio de políticas fiscalesindisciplinadas, sino también para introducirincentivos para la adopción de políticas respon-sables, a través de la «disciplina de mercado».En este sentido, se esperaba que los mercadosactuaran de manera complementaria al Pactode Estabilidad y Crecimiento, introduciendoincentivos para la adopción de políticas fiscalessostenibles.

¿Cómo debía funcionar la disciplina de mer-cado? En el caso de un país cuya política fiscalfuera excesivamente expansiva, se esperaba quelos mercados financieros aplicaran una prima deriesgo más elevada al tipo de interés de su deuda,lo que encarecería la financiación de su déficit. Elmayor gasto por pago de intereses tendería a rea-limentar ese mismo déficit, de manera que, paraevitar entrar en una dinámica explosiva de ladeuda, el país en cuestión debía adoptar políticas

más restrictivas, que restauraran el equilibrio fis-cal. La disciplina de mercado, se esperaba, pre-miaría a los virtuosos y castigaría a los derrocha-dores.

La disciplina de mercado ha funcionado demanera claramente asimétrica: apenas ha actua-do en la fase alta del ciclo, pero sí (y de maneraposiblemente exacerbada) en su fase baja. En elgráfico 4 puede observarse cómo los diferencia-les de rendimiento de la deuda pública entre lospaíses de la Eurozona se mantuvieron en nivelesmuy cercanos a cero desde 1998 (con anteriori-dad incluso a la fijación irrevocable de las pari-dades, el 1 de enero de 1999) hasta bien entra-do el año 2008. A partir del verano de 2008estos diferenciales se amplían de manera explo-siva, sin que la tendencia se haya revertido en elmomento de escribir este artículo, en el otoñode 2011.

Podría argumentarse que el cambio de per-cepción de los mercados no señala necesaria-mente un funcionamiento deficiente, sino quees posible que el deterioro de los fundamentosde las economías periféricas haya sido tambiénrelativamente súbito y reciente. Sin embargo, sise observan las series de desequilibrios porcuenta corriente, tipo de cambio real y déficitfiscal estructural, se ve que durante este perío-do, los fundamentos de los países miembros dela Eurozona experimentaron divergenciasimportantes, como se ha señalado anteriormen-te, pero los mercados apenas reaccionaron aesta información. Los desequilibrios, por tanto,venían gestándose desde mucho antes; pero losmercados sólo reaccionaron a ellos cuando laaversión al riesgo aumentó en el otoño de 2008,al hilo de la crisis de Lehman Brothers. El casode Italia es muy ilustrativo en este sentido, yaque su único desequilibrio importante, la deudapública, se ha mantenido muy elevado durantetoda la década pasada, y sus perspectivas de cre-cimiento potencial no eran mayores de lo que loson ahora; aún así, los mercados sólo hanimpuesto su disciplina de manera acusada apartir del verano de 2011.

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¿Cómo es posible que los mercados financie-ros hayan sido tan miopes y por un periodo tanprolongado? Desde un punto de vista teórico,hay varias explicaciones en la literatura sobre laprociclicidad del sistema financiero, desde lahipótesis de inestabilidad financiera (Minsky,1978) hasta el comportamiento de rebaño(Rajan, 1994), la miopía para los desastres o lasexternalidades de red ligadas al uso de ciertosmodelos, que hacen que los mercados financierosexageren tanto en su optimismo en los tiemposbuenos como en su pesimismo en los tiemposmalos. La experiencia reciente parece confirmarla idea de que los mercados financieros interna-cionales funcionan de una manera binaria,situándose en dos posiciones: con y sin riesgo,con la volatilidad que ello comporta (Haldane,2011).

En el que caso que nos ocupa, existen variasexplicaciones complementarias. Una de ellas, yacitada más arriba, estaría en la nueva situacióncreada a partir de la crisis de Lehman, en elotoño de 2008, tras la cual los mercados inter-bancarios se secaron y el acceso a la liquidez se«nacionalizó» dentro de la Eurozona, de mane-

ra que los mercados volvieron a prestar atencióna las circunstancias de cada país. La disciplinade mercado, que había estado en suspensodurante una década, volvió a actuar, de maneraque los desequilibrios por cuenta corriente, losdiferenciales acumulados de competitividad ylos desequilibrios fiscales, a los que apenas sehabía prestado atención hasta entonces, volvie-ron a concitar el interés de los mercados. Losdiferenciales de rendimiento de la deuda públi-ca entre los países del centro y los de la perife-ria de la UME se ampliaron significativamente,poniendo en marcha la conocida dinámica delos ataques especulativos autoconfirmados,según la cual basta con que aumenten los tiposde interés ante el temor a un problema de insos-tenibilidad de la deuda para que, a partir decierto umbral, la deuda se haga efectivamenteinsostenible.

La suspensión de la disciplina de mercado enlos tiempos buenos ha venido también inducidapor otros fenómenos: el primero, externo aleuro, es el entorno de bajos tipos de interés yreducida aversión al riesgo propio de la primeradécada de este siglo, ligado al paradigma de la


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GRÁFICO 4. UEM: DIFERENCIALES SOBERANOS (10 AÑOS)

Fuente: Datastream

Gran Moderación y a la laxitud general de laspolíticas monetarias; el segundo, interno al área,es la propia confianza en el éxito del euro, enparte consecuencia de la realidad física de lanueva moneda, la excelente ejecución logísticade su introducción, así como su fortaleza en losmercados financieros internacionales y su papelcreciente como moneda de reserva. Un tercerfactor, complementario a los anteriores, quepuede explicar la laxitud en los tiempos deexpansión es el hecho de que la cláusula de norescate no fuese creíble desde un principio; losmercados pudieron interpretar que los grandespaíses de la zona euro no tolerarían un impagode deuda dentro la zona, por el riesgo de conta-gio que supondría para otras economías. Dehecho, en cuanto Grecia entró en dificultades, elresto de la zona acudió a su rescate. Fue cuandoAlemania empezó a insistir en la participaciónprivada en futuras reducciones de deuda cuandose ampliaron los diferenciales de deuda de lospaíses con grandes desequilibrios, públicos o pri-vados.

Por último, una posible explicación del carác-ter binario del comportamiento del mercado en elcaso del euro, frente a una disciplina más lineal enpaíses que gozan de moneda propia, es el hechode que los mercados solamente contemplan doseventos dentro de la zona euro –pago de ladeuda o impago–; en el caso de países que sondueños de su política monetaria, existe la terceraposibilidad de dilución de la deuda a través de lainflación (acompañada de depreciación del tipode cambio). Esa solución «gradual» al problemade la deuda permite también respuestas máspaulatinas por parte del mercado.

En fin, la falta de disciplina de mercado enlos años buenos ha tenido efectos profunda-mente desestabilizadores sobre el área del euro,que explican en buena parte la crisis actual. Silos diferenciales de deuda (y de emisión de otrosinstrumentos, como bonos bancarios) de los paí-ses periféricos se hubieran ampliado cuando laevidencia de los desequilibrios comenzaba a serclara, en torno a mediados de la década de2000, los países afectados hubieran podidoadoptar medidas de ajuste a tiempo, y de mane-

ra menos dolorosa, ya que el esfuerzo de ajustees siempre menor en los tiempos buenos. Aun-que el análisis contrafactual es siempre arriesga-do, cabe suponer que, si los gobiernos de estospaíses hubieran afrontado condiciones de finan-ciación más exigentes, no habrían incurrido enlos excesos cometidos, o lo habrían hecho enmenor medida.

4. LA PARTICIPACIÓN DEL SECTORPRIVADO EN LOS RESCATES

Uno de los debates más desestabilizadores en lacrisis del euro es el que se ha producido entorno a la participación del sector privado en lospaquetes de rescate. Para entender el contextode este debate, y la peculiar obsesión alemanacon esta idea, conviene remontarse a las discu-siones en torno a la crisis mejicana de 1994-95,cuando Alemania objetó los paquetes de rescatedel FMI con el argumento de que se estaba res-catando en realidad, más que a México, a labanca de inversión norteamericana, tenedorade la mayoría de los bonos mexicanos denomi-nados en dólares («Tesobonos») que estabandetrás de la crisis. El aumento del «riesgomoral», como resultado de la tendencia a asu-mir riesgos excesivos si los agentes privadossaben o sospechan que, en caso de crisis, laayuda oficial les permitirá salir de estas inver-siones sin costes excesivos, condujo, según estalínea de argumentación, a paquetes de ayudacada vez más cuantiosos para los países emer-gentes en crisis, primero en Asia en 1996-1997,y más tarde en Rusia (1998) y Brasil (1999),entre otros.

A raíz de la crisis asiática, los debates sobre lareforma de la arquitectura financiera internacio-nal giraron en torno a cómo reforzar la discipli-na de mercado y cómo reducir este «riesgomoral». Para restaurar un funcionamiento ade-cuado de los incentivos de mercado era precisoque el sector privado soportara una mayor partedel coste de las crisis (lo que se denominó «Pri-vate Sector Involvement» –PSI– o participacióndel sector privado en la resolución de crisis).

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Introducir la idea de PSI en las herramientashabituales de gestión de crisis exigía «desdrama-tizar» las quiebras soberanas, facilitando meca-nismos de renegociación de la deuda cuando estaalcanzaba niveles insostenibles, a través de meca-nismos como las Cláusulas de Acción Colectiva(CAC), que permiten reestructurar la deuda conel acuerdo de una supermayoria de acreedores.El «marco de Praga», acordado en la reunión delFMI de septiembre de 2000, proporcionó elesquema teórico para esta estrategia, y la crisisargentina, que en aquel momento se acercaba asu dramático desenlace, fue su banco de pruebas(véase Fernández de Lis y Ontiveros, 2009).

La idea de PSI se basa en una lógica inapela-ble –permitir que funcione la disciplina de mer-cado y reducir el riesgo moral–, pero su aplica-ción práctica tropieza con notables dificultades,como demuestra el tortuoso caso de Argentina.El motivo de esta dificultad reside en que, en elcaso de la deuda soberana como en el de cual-quier mercado de crédito, el impago es necesa-riamente un evento traumático y costoso, que nopuede ser gratuito, obviamente, para el deudor,pero tampoco para el acreedor. Es difícil el equi-librio entre, por un lado, limitar los efectos des-estabilizadores de una quiebra de un estado sobe-rano en los mercados internacionales y, por otro,no incentivar comportamientos oportunistas delos deudores o de los acreedores, aprovechándo-se de la existencia de las redes de seguridad queproporciona la comunidad financiera internacio-nal. En definitiva, se trata de encontrar un equi-librio entre la minimización del riesgo de conta-gio, por un lado, y del riesgo moral de deudoresy acreedores, por otro.

Cuando, años después de la crisis argentina,se planteó el problema de la deuda soberana enGrecia –con el cual existen indudables analogí-as–, Alemania, que había sido el principaldefensor de la idea de PSI en el primer casoinsistió en que el sector privado debía contri-buir a la resolución de la crisis, aunque en estecaso fueran en medida importante sus propiosbancos los principales tenedores de estos títulos.Esta posición demuestra, ciertamente, coheren-cia ideológica, pero su implementación práctica

ha adolecido de cierta torpeza y falta de prag-matismo2.

¿En qué es diferente la crisis griega (o la deotros países de la Eurozona) de la argentina? Enprimer lugar, los debates sobre PSI, reestructura-ciones de deuda o cláusulas de acción colectiva enlos países emergentes se referían siempre a deudaemitida en jurisdicción extranjera, normalmentedenominada en moneda extranjera y en poder deno residentes; por el contrario, en el caso de Gre-cia (o de la Eurozona), se trata de deuda emitidaen su mayoría en jurisdicción propia (véase gráfi-co 5), denominada en una moneda de reservacomún (aunque el deudor soberano no tengacapacidad de emitir esta moneda a través de unbanco central «nacional», lo que supone una dife-rencia crucial con un país «normal») y en podertanto de residentes como de no residentes.

Estas diferencias son importantes porque elemisor soberano goza de inmunidad en su pro-pia jurisdicción, de manera que no puede serconfiscado en caso de impago, pero no en elextranjero. En efecto, un soberano puede decla-rar un impago de la deuda emitida en su propiajurisdicción mucho más fácilmente, a través deuna ley, mientras que un impago en jurisdicciónextranjera conlleva un considerable riesgo delitigios y/o confiscación de activos. Por eso sonnecesarias, para la deuda emitida en jurisdicciónextranjera, las Cláusulas de Acción Colectiva(CAC). Su utilidad es mucho menos clara para ladeuda emitida en jurisdicción nacional.

El diferente estatus del emisor soberano en supropia jurisdicción tiene que ver también con sucapacidad de establecer impuestos y/o generarinflación para reducir el valor real de la deuda.La mayoría de los emisores soberanos «norma-les» (es decir, aquellos donde coincide un país, unTesoro, un banco central y una moneda) puedenrecurrir a estas vías alternativas para reducir sudeuda en términos reales en caso de insostenibi-


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2 Es justo reconocer que tampoco le importó a Alemaniaque, en caso de la crisis argentina, los principales tenedoresminoristas de bonos fueran alemanes, junto con italianos yjaponeses.

lidad. Si la deuda doméstica está mayoritaria-mente en manos de residentes, el coste de cual-quiera de estas vías termina siendo soportadopor el mismo colectivo de ciudadanos, aunquepuede haber importantes diferencias en su repar-to: no es lo mismo repartir el coste de una reba-ja «X» sobre la deuda real entre los tenedores deesa deuda (en caso de impago), entre los contri-buyentes (si se opta por subidas de impuestos) o

entre los tenedores de activos financieros a tipode interés fijo o los que tengan fijadas sus rentasen términos nominales (si se opta por la infla-ción). En definitiva, la relativa discrecionalidaddel soberano para el impago en su propia juris-dicción no es más que el correlato de su capaci-dad de imponer un coste similar a los ciudadanospor otras vías (véase Reinhart y Rogoff, 2009, yWorld Bank, 2010).

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GRÁFICO 5. % DE LA DEUDA EMITIDA EN JURISDICCIÓN NACIONAL

Fuente: HSBC.

Pero los países de la Eurozona no son, en estesentido, países «normales», porque han renuncia-do a la posibilidad de reducir el valor real de sudeuda a través de la inflación, al transferir lapolítica monetaria a una entidad supranacionalcomo el BCE, con un claro mandato de estabili-dad de precios. En su caso, ante un problema deinsostenibilidad de la deuda, las únicas opcionesson los aumentos de impuestos (o reducciones degastos, es decir, ajuste fiscal) o el impago. Comolos títulos de deuda están relativamente reparti-dos en la Eurozona (véase tabla 1), y el euro esuna moneda de reserva internacional, unaimportante diferencia entre ambas opciones esque en el primer caso el coste lo soportan los ciu-dadanos nacionales, mientras que en el segundose distribuye a otros tenedores de deuda de laEurozona o de terceros países.

En definitiva, el PSI en el caso de un paísmiembro de la Eurozona plantea problemas dis-

tintos de los abordados en su día para los paísesemergentes (véase Bini-Smaghi, 2010), y en cier-to modo más graves, al tratarse de un activo dereserva que, hasta hace poco, estaba consideradocomo «libre de riesgo». Pero parece que estosproblemas o estas diferencias no se tuvieron encuenta al lanzar la idea de PSI, lo que explica enparte las dudas, vacilaciones, cambios de criterioe inconsistencias en su aplicación. Inicialmentese dijo que no se rescataría a Grecia, pero lo cier-to es que en el momento de escribir este artículose está estudiando el segundo paquete de resca-te; las autoridades europeas anunciaron en pri-mer momento que no necesitaban al FMI, peroluego rectificaron y ahora el FMI desempeña unpapel de creciente importancia en los paquetesde ayuda; se establecieron condiciones fuerte-mente penalizadoras en los rescates de Grecia,Irlanda y Portugal (en tipo de interés, plazos,etc.), que luego hubo que suavizar; se anunció

que el EFSF/ESM tendría consideración de acre-edor preferente, para luego retirar esta pro-puesta (en todo caso innecesaria, porque el esta-tus de acreedor preferente del FMI tampocoestá escrito en ninguna parte); se dijo que elEFSF/ESM no podría comprar deuda en el mer-cado secundario, ni podría prestar a los bancos,ni a los países sin programa, para luego rectifi-car en todos estos puntos; en fin, en la cumbreeuropea del 9 de diciembre se eliminó incluso laidea de que el PSI debe ser un componentehabitual de los paquetes de rescate, y se remitió

a la metodología del FMI sobre este aspecto(según el cual, si la deuda es insostenible, debereestructurarse).

Entretanto, los mercados de deuda públicaperiférica han reaccionado de manera muynegativa a todos estos anuncios, de modo quelas rectificaciones no han corregido los dañosiniciales. Se ha creado una nueva «clase de acti-vos» que no es ni deuda doméstica ni deudaexterna, con una base de inversores muy limita-da (véase Marès, 2011), y se ha introducido unagran incertidumbre en el mercado.


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TABLA 1. TENEDORES DE DEUDA PÚBLICA PERIFÉRICA (MARZO 2011)

Todos estos errores y vacilaciones, en fin,reflejan una cierta contradicción entre el discur-so oficial (participación del sector privado en losrescates, ayudas muy limitadas a los países en cri-sis) y las actuaciones de las autoridades europeas(cuatro rescates en 18 meses, acompañados demecanismos de apoyo cada vez más generosos,pero insuficientes, ya que se han ido adoptandoa regañadientes, a medida que se intensificaba lapresión de los mercados).

5. CONCLUSIONES. ALGUNAS IDEASSOBRE LA SALIDA DE LA CRISIS

La crisis de los países periféricos europeos haechado por tierra algunas de las certezas queparecían asumidas de antemano, dando lugar aun estado de confusión que está haciendo másdifícil la salida de la misma. En primer lugar, lacrisis soberana revela fallos en el diseño de launión monetaria, que quizás se centró demasia-do en los elementos de estabilidad ligados a lapolítica monetaria y fiscal, sin prestar excesivaatención a los desequilibrios que pueden surgir (yde hecho han surgido) en el sector privado, poruna variedad de motivos, afectando también aldéficit externo. Hubo un exceso de optimismo enel funcionamiento de la disciplina de mercado,en los incentivos para flexibilizar las economías yen la capacidad de los políticos de aplicar las nor-mas comunes de disciplina fiscal: PEC y regla deno rescate.

En segundo lugar, y ligado a lo anterior, lassoluciones a la crisis que se están planteandoestán demasiado centradas en la disciplina fiscalcomo única receta, sin tener en cuenta la necesi-dad de avanzar hacia una genuina unión fiscal,en la que existan mecanismos automáticos desuavización del impacto de las perturbacionesasimétricas. Además, todo esto debe completarsecon otras medidas que eviten en el futuro la for-mación de desequilibrios. Sin entrar muy endetalle, se pueden señalar políticas estructuralesdestinadas a prevenir burbujas en el sector inmo-biliario, o a flexibilizar la formación de salariospara prevenir pérdidas de competitividad.

En tercer lugar, hay una discrepancia entre losmensajes de las autoridades sobre la participa-ción del sector privado en las pérdidas y las polí-ticas de rescate oficial adoptadas. La confusiónen las propuestas de solución de la crisis y las rec-tificaciones bajo presión de los mercados, estángenerando desconfianza, amplificando el conta-gio y dificultando la salida de la crisis.

En cuarto lugar, es evidente que la regla de norescate no es realista ni creíble. Debe reempla-zarse por un nuevo marco coherente que, sinexcluir la ayuda mutua entre los países de la zonaeuro, establezca los incentivos adecuados para laresponsabilidad fiscal. La emisión conjunta deeurobonos deberá plantearse en algún momentodel proceso.

En fin, la única posibilidad de seguir adelan-te con el proyecto del euro sin generar una cri-sis financiera más profunda es una reforma delTratado ambiciosa y coherente, que cubra elvacío dejado por el abandono parcial de la cláu-sula de no rescate. Entretanto, será necesariauna provisión de liquidez extraordinaria en losmercados monetarios y posiblemente tambiénen los de deuda, hasta que se restaure la con-fianza.

REFERENCIAS

Bini Smaghi, Lorenzo (2010): «The ChallengesFacing the Euro Area», Speech at the OMFIFMeeting Abu Dhabi, United Arab Emirates, 1November 2010 http://www.ecb.int/press/key/date/2010/html/sp101101.en.html

Fernández de Lis y Ontiveros (2009): «La refor-ma financiera internacional: de la crisis asiáti-ca a las crisis global», en Alonso, Fernández deLis y Steinberg (eds): «La reforma de arqui-tectura financiera internacional», EdicionesEmpresa Global 2009.

Haldane, A. 2009. «Why banks failed the stresstest», Speech at the Marcus-Evans

Conference on Stress-Testing, London, 9–10February. http://www.bankofengland.co.uk/publications/speeches/2009/speech374.pdf

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Marès, Arnaud (2010): «Sovereign Sujects:Curing Demotion Sickness, Morgan StanleyResearch, December.

Minsky, H.P. (1978): «The financial instabilityhypothesis: a restatement», Thames Papers inPolitical Economy, North East London Poly-technic. Reprinted in Arestis, P. and Skouras,T. eds (1985), Post Keynesian EconomicTheory, Armonk, N.Y.: M.E. Sharpe.

Rajan, R. (1994): «Why Bank Credit Policies Fluc-tuate: A Theory and Some Evidence,» The

Quarterly Journal of Economics, MIT Press,vol. 109(2), pages 399-441, May.

Reinhart, C. and K. S. Rogoff (2009): «This timeis different. Eight Centuries of financial folly»,Princeton University Press.

World Bank (2010): «Sovereign debt and thefinancial crisis», edited by C. A. Primo Bragaand G.A. Vincelette.


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PARTE II.

LA CRISIS EUROPEA EN PERSPECTIVA

1. ANTECEDENTES HISTÓRICOS

Desde la turbulenta perspectiva de la UniónEuropea de nuestros días, resulta sorprendentecomprobar cómo se pudo lograr, en el periodode tiempo relativamente breve que va desde 1988a 1991, un acuerdo histórico en materias tandecisivas como la adopción irreversible de unamoneda única, la creación de un Banco Centralindependiente, o la aprobación de reglas fiscalescomunes y sujetas a sanciones en caso de incum-plimiento.

En efecto, la Unión Económica y Monetaria(UEM) europea tal y como la conocemos hoyquedó esencialmente diseñada en el Tratado deMaastricht de 1991. En rigor no se trataba deuna idea nueva. El plan de crear una UniónMonetaria en Europa estaba ya recogido veinteaños atrás, y de forma bastante detallada, en elllamado Plan Werner.

Ese Plan, aprobado en Paris en 1970, estable-ció el principio de evolución en fases hacia laUnión Monetaria, a partir de una primera inicialque debería completarse el 1 de enero de 1973.Como es bien conocido, todo el proceso desca-rriló al poco tiempo dadas las circunstanciasinternacionales que llevaron al colapso del siste-ma de tipos de cambio fijo establecido en BrettonWoods, y de forma especial a partir de la deva-luación del dólar norteamericano en agosto de1971.

El Plan Werner, sin embargo, no solo dejó unanotable huella intelectual en Europa sino tam-bién algunas consecuencias prácticas de impor-tancia. Aunque las tensiones en los mercados decambio impidieron el cumplimiento del Plan,algunos elementos del mismo sobrevivieron, y enparticular el establecimiento de la «Serpientemonetaria» en 1972, que en buena medida prefi-guró el Sistema Monetario Europeo establecidoen 1979, verdadero embrión de la Unión Mone-taria posterior.

El SME ha sido profusamente analizado porlos economistas y sus ventajas e inconvenientes seconocen bien. Pero es importante tenerlo presen-te porque sin duda la experiencia del funciona-miento del SME –y de su Mecanismo de Tipos deCambio, o ERM– influyó de forma esencial en eldebate europeo en favor de la Unión Monetariaplena.

En los años en los que se produce la negocia-ción de Maastricht, sin duda las ventajas del SMEeran, o al menos así se percibían, superiores a susinconvenientes1. Las monedas participanteshabían mantenido una relativa estabilidad entorno a las bandas permitidas (+–2,25% ECU,6% en casos excepcionales), con menos reajustesque en años anteriores (no hubo ninguno desde

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LA ARQUITECTURA FINANCIERA EUROPEA:DEL TRATADO DE MAASTRICHT

A LA REALIDAD ACTUAL

Román EscolanoTécnico Comercial y Economista del Estado

1 Recordemos que la crisis de 1992–93 del Sistema Mone-tario Europeo (salida de la libra del ERM, devaluaciones dela lira y la peseta, etc.) son posteriores al Tratado de Maas-tricht.

enero de 1987 hasta la crisis del verano de 1992).Pero nadie pensaba en el SME como una soluciónmonetaria permanente para Europa.

El aparente buen funcionamiento del SME nofue la única razón, ni siquiera la principal, delalcance del acuerdo de Maastricht. Si echamos lavista atrás, existen otras razones de fondo queexplican la relativa facilidad con la que se llegó almismo:

1) En primer lugar, la traumática experien-cia del primer Gobierno Mitterrand de1981-1983 dejó una huella profunda enla política económica europea. No solodemostró que no existía nigún «trade-off»permanente entre inflación y desempleosino que mostró las dificultades de llevaruna política nacional autónoma y delibe-radamente inconsistente con la del restode socios principales del SME.

Por un lado, esto favoreció la tesis a favorde la independencia de los Bancos Centra-les. A finales de los ochenta, la ortodoxiatradicional del Bundesbank alemán for-maba ya parte del consenso general. Elprestigio de los Gobernadores creció, yello explica en buena medida la enormeinfluencia que tuvieron como grupo en elposterior diseño de la UEM2, a través deldenominado Comité Delors.

Por otro lado, si la autonomía de acciónnacional era de hecho nula, entonces la«solución europea» se imponía pordefecto, como una consecuencia de puralógica. Una autoridad monetaria comúne incluso una moneda única significaríanpolíticamente recuperar soberania, aun-que fuese compartida, no tanto perderla.

Este razonamiento estuvo muy presenteen la mente tanto de los principalesactores franceses de la época (Delors,Jacques de Larosière, Balladur o inclusoel propio Miterrand) como también enlos del resto de Estados Miembros distin-tos de Alemania.

2) En segundo lugar, no debe olvidarse elimpacto favorable en la opinión públicaque tuvo la aprobación del Acta ÚnicaEuropea en 1986 y en particular el pro-yecto de Mercado Interior para 1992. Enesa época la relación entre Mercado Inte-rior y la Unión Monetaria era explícita.De hecho, una de las claúsulas de la pro-pia Acta Única establecía que la culmina-ción del mismo no sería posible sin unaintegración monetaria. Este paralelismoes todavía relevante en nuestros días.

Este vínculo entre Mercado Interior yUnión Monetaria aparecía también deforma abierta en el influyente Memoran-dum del entonces Ministro de Exterioresalemán Genscher («A single EuropeanCurrency and an Independent CentralBank»), que desembocaría en el Consejode Hannover que designó al mencionado«Comité Delors».

Desde un punto de vista más técnico, enmente de todos también estaba que laplena libertad de circulación de capitales,prevista para 1990 tras el Acta Única,podía aumentar los elementos de inesta-bilidad del ERM, como así se demostróde hecho a partir de 1992. Dado que elobjetivo del Mercado Interior parecíapolíticamente irrenunciable, parecía lle-gado el momento de plantear una solu-ción monetaria definitiva y estable quesustituyese al SME, que no podía ser sinola Unión Monetaria.

3) Por último, y por encima de estas consi-deraciones, no cabe olvidar el impacto

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2 En particular, a través del denominado Comité Delors(1988), compuesto por los Gobernadores de los Bancos Cen-trales de los doce Estados Miembros más tres expertos inde-pendientes: Alexandre Lamfalussy, Niels Thygessen y MiguelBoyer. El «Informe Delors», presentado en el ConsejoMadrid (junio de 1989) prefigura los elementos centrales dela UEM aprobada en Maastricht.


histórico de la reunificación alemana.Apenas seis meses después de que enMadrid se aprobase el «informe Delors»se producía la caída del Muro de Berlín yel comienzo del rápido proceso que llevóa la reunificación de las dos Alemanias.Thomas Mayer (2011) afirma en este sen-tido:

«La caída del Muro de Berlín en 1989 no solofue un acontecimiento capital para el mundo,sino que también cambió fundamentalmente lanaturaleza de la integración europea. Por unaparte, este acontecimiento histórico indujo aAlemania a prescindir de su querido marco, elsímbolo de su éxito durante la postguerra. Esefue el precio que el Presidente Mitterrand exi-gió al Canciller Kohl para conseguir el apoyofrancés a la reunificación alemana»3.

La reunificación cambió de repente lasreglas de juego en Europa comenzandopor la propia diplomacia de la «Repúbli-ca de Bonn», que hasta la fecha se habíaguiado por la conocida cita de ThomasMan: «Wir wollen ein Europäisches Deuts-chland und kein Deutsches Europa».

La idea de la Unión Monetaria ya existía–se había puesto en marcha al menos unaño antes en Hannover–, pero es tras elMuro de Berlín cuando se acelera y se con-vierte en una necesidad histórica. Cual-quier duda o vacilación pasa a ser secunda-ria: el camino a la UEM debía cerrarsecuanto antes y de forma irreversible.

Las exigencias de ese nuevo equilibriohistórico se perciben claramente en elresultado final de Maastricht. Por razonesevidentes, la exigencia prioritaria paraFrancia, más allá de cualquier exigenciade política económica, pasa a ser la irre-

versibilidad y la existencia de una fechafinal cierta para la UEM (1999), de formaque ningún acontecimiento posterior dela política alemana pueda descarrilar elproceso, repitiendo lo sucedido con elPlan Werner.

A cambio, se acepta de forma mucho másclara que los elementos definitivos de laarquitectura de la UEM sean de inspira-ción alemana: criterios previos de conver-gencia para el ingreso en la Unión Mone-taria; independencia plena del BancoCentral Europeo; mandato antiinflacio-nista, sede en Franfkurt, etc.

2. LA ARQUITECTURA DE LA UEMEN MAASTRICHT

El Título VIII del Tratado de Maastricht reflejaperfectamente este equilibrio. En efecto, la arqui-tectura de la UEM que el Tratado diseña se basaprecisamente en estos tres grandes pilares:

i) Una política monetaria única, cuya com-petencia está plena y permanentementetransferida al nivel comunitario y que seejerce por un Banco Central Europeoindependiente;

ii) Unas políticas fiscales que permanecencomo competencia nacional, pero sujetasa reglas comunes de cumplimiento obli-gatorio;

iii) Unos mecanismos soft de coordinación delresto de políticas económicas, que se consi-deran sin embargo de «interés común».

POLÍTICA MONETARIA. INDEPENDENCIADEL BCE

El Tratado de Maastricht confiere la responsabi-lidad de la política monetaria única al BCEmediante un elaborado esquema institucional(recogido tanto en el propio Tratado como en los

LA ARQUITECTURA FINANCIERA EUROPEA: DEL TRATADO DE MAASTRICHT A LA REALIDAD ACTUAL

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3 Mayer, Thomas (2011) «The political economics of theeuro».

Estatutos del BCE, anexos a éste) que constituyesu núcleo central, su mayor novedad y una de susgrandes singularidades a nivel internacional.Esencialmente, establece:

– Independencia. La independencia del BCEes recogida de forma absolutamente expli-cita en el artículo 1304 TFUE que afirmaque: «Ni el BCE, ni los Bancos centrales nacio-nales, ni cualquier miembro de sus organos deGobierno podrán solicitar ni aceptar instruccio-nes de las instituciones, órganos y organismos dela Unión, de los Gobiernos de los Estados Miem-bros o de ningún otro organismo».

Esta independencia, para ser completa,debe afectar también al comportamientode los propios Estados Miembros, quedeben abstenerse de intentar cualquierinfluencia en el BCE (art. 130), así comoa los Miembros del Consejo de Gobiernodel BCE (plazos amplios de mandato, noreelegibles) y a la propia autonomíafinanciera y presupuestaria del BCE.

– Mandato. El artículo 127 TFUE estableceque: «El objetivo principal del Sistema Euro-peo de Bancos Centrales es el mantenimientode la estabilidad de precios. El resto de polí-ticas económicas de la Unión serán obje-to del apoyo del SEBC, pero solo «sin per-juicio del objetivo de estabilidad de precios».

Posteriormente, en 1998 el Consejo deGobierno del BCE definió de forma con-creta este objetivo de estabilidad de pre-cios como: «una evolución interanual delÍndice de Precios de Consumo Armoniza-do (IPCA) para el conjunto de la Eurozo-na menor al 2%5».

– Toma de decisiones. Al establecer su meca-nismo de toma de decisiones, el Tratado ylos Estatutos del SEBC definen al BCEcomo una institución esencialmente fede-ral, dado que: (a) no existe necesariamen-te representación en su Comité Ejecutivode cada uno de los Estados Miembros dela UEM6, y por lo tanto sus miembrosdeben responder al interés común y no alde su origen respectivo; y (b) en con-gruencia con lo anterior, las decisiones setoman por mayoría simple, con votoúnico e igual para todos ellos, ya proce-dan del Estado más poblado (Alemania) odel menor (Luxemburgo).

POLÍTICAS PRESUPUESTARIAS BASADASEN REGLAS

Mientras las políticas fiscales y presupuestarias semantienen como competencia nacional, el Trata-do no deja de reconocer que unas políticas fisca-les insostenibles no son compatibles con un ade-cuado funcionamiento de la Unión Monetaria alcrear reacciones adversas en los mercados dedeuda o inducir a presiones políticas sobre lasautoridades monetarias.

La solución a esta aparente paradoja –de evi-dente actualidad en estos momentos– se creyóencontrar en Maastricht mediante el estableci-miento de un conjunto de reglas fiscales:

1) en primer lugar, se establece la prohibi-ción absoluta de financiación monetariade los déficit públicos («No monetiza-ción») (art. 124).

2) en segundo lugar, el Tratado establece queni la Unión, ni ningún Estado Miembroindividual podrá ser considerado respon-sable de las deudas contraídas por otroEstado Miembro («No bail–out», art. 125).

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4 En lo que sigue se cita por la numeración correspon-diente al vigente Tratado de Lisboa y el Tratado de Funcio-namiento de la Unión Europea (TFUE), no las del originalde Maastricht.

5 Una reforma posterior en 2003 lo definió como «infe-rior, pero cercana al 2%» para evitar toda interpretación deun posible sesgo deflacionario en la definición.

6 En esto, por tanto, se fue mucho mas allá de lo quesucede con la propia Comisión Europea, la institución comu-nitaria por excelencia y «guardiana de los Tratados».


3) finalmente, se establece la obligación de«evitar los déficit presupuestarios excesi-vos» (art. 126 y Protocolo de Déficit Exce-sivo), definidos de forma muy detalladade la forma siguiente:

«si la proporción del déficit efectivo oesperado supera el 3% del PIB y, en estecaso:

si la proporción no ha declinado sus-tancial y continuamente hasta unnivel cercano al 3%;o alternativamente si el exceso con res-pecto al 3% es temporal y excepcional,permaneciendo cercano al 3%;

si la proporción de deuda pública con res-pecto al PIB supera el 60% y, en estecaso, si dicha proporción no disminuyesuficientemente ni se acerca al 60% a unritmo satisfactorio»

Estas reglas fiscales originales se reforzaron deforma muy importante en 1997, cuando quedóclaro que la UEM iba a incorporar finalmente aun número más amplio de países que los del«núcleo duro» previsto inicialmente por algunosde los inspiradores de Maastricht7.

En este sentido, con la introducción del lla-mado «Pacto de Estabilidad y Crecimiento8» seestableció un marco mucho más exigente para laspolíticas fiscales, al establecer no ya un límite del3% –que ya figuraba en el Tratado– sino el nuevoobjetivo de una situación «cercana equilibrio o ensuperávit», para lo que se establece un mecanis-mo presupuestario a medio plazo (MTO), un sis-tema de supuestas «alertas tempranas» y final-mente un mecanismo de sanciones a través de un«brazo corrector».

COORDINACIÓN DE POLÍTICAS ECONÓMICAS

Finalmente, el Tratado de Maastricht establece laobligación para todos los Estados Miembros de

coordinar sus políticas económicas (artículo 121TFUE) puesto que se acepta que estas son «unacuestión de interés común» y que deben realizar-se «con vistas a conseguir los objetivos de laUnión» (art. 120).

La forma en que esta obligación se materiali-za no es otra que las «Grandes Orientaciones dePolítica Económica» (GOPEs), que debe aprobarel Consejo, tras recomendación de la ComisiónEuropea, y que, en caso de incumplimiento, odisconformidad con las políticas económicasnacionales realmente llevadas a la práctica, pue-den incluso dar lugar a sanciones.

El hecho de que en los más de diez años defuncionamiento de la UEM solo en un polémicocaso –el de Irlanda en 2001– se hayan solicitadoestas sanciones, y de que poca gente más allá delas burocracias nacionales –incluso entre los cír-culos informados en materia económica– sigan elproceso anual de aprobación de las GOPEs, dicemucho sobre sus limitaciones y sobre la falta decontenido real de este supuesto mecanismo decoordinación de políticas económicas.

Estos son los rasgos centrales de la arquitectu-ra de la UEM tal y como ha llegado hasta nues-tros días. Años más tarde, el largo proceso dedebate político e institucional que condujo alproyecto de Constitución para Europa y poste-riormente al Tratado de Lisboa introdujo pocoscambios de calado9.

La llamada «Convención Europea» dedicó unode sus Grupos de Trabajo, el VI, a la GobernanzaEconómica10. Lo presidió Klaus Hänsch, antiguoPresidente del Parlamento Europeo quien, tras unconsiderable debate interno y constatado que lasclaras discrepancias ideológicas impedían un con-senso claro, optó por mantener el esquema funda-mental del Tratado anterior.

No obstante, algunos cambios importantes síse introdujeron en el Tratado Constitucional y


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7 Lammers y Schäuble (1994).

8 El PEC consiste en realidad en una Resolución del Con-sejo Europeo y en dos Reglamentos, 1466/97 y 1467/97.

9 En Escolano (2004) se resumen los cambios planteadosen el entonces proyecto de Constitución.

10 Ver su informe final en CONV 357/02, de 21 de octu-bre de 2002.

posteriormente, en el Tratado de Lisboa, entrelos que podemos destacar:

1) la transformación del BCE en una verda-dera institución europea y la consagra-ción legal del denominado Eurosistema(art. 282);

2) la confirmación del carácter exclusivo dela competencia de política monetaria dela Unión (art. 3);

3) el aumento de las competencias de super-visión de la Comisión en lo que respecta alas GOPEs (art. 121) y al procedimientode Déficit Excesivo (art. 126).

4) finalmente, y quizá con mayor interés, sereconoce legalmente la existencia delEurogrupo, como entidad capaz de tomardecisiones aplicables de forma exclusiva alos «Estados cuya moneda es el euro» enmateria tanto de supervisión presupues-taria mutua como de orientaciones gene-rales de política económica (art. 136 yProtocolo sobre el Eurogrupo). DichoEurogrupo tendrá un Presidente perma-nente nombrado por dos años y medio(Protocolo, art. 2).

Del mismo modo, se establece la necesi-dad de una representación externa ade-cuada e integrada de la Eurozona en lasinstituciones financieras internacionales.

3. ¿UN ERROR FUNDAMENTALDE DISEÑO?

La reciente crisis de deuda comenzada en 2010con el caso de Grecia ha vuelto a plantear lasdudas –que ya existían desde los inicios de laUEM– sobre la existencia de errores fundamen-tales de diseño en la arquitectura de la UEM taly como antes se ha descrito. Éstos estarían detrásde la aparente incapacidad de la Eurozona paratratar los problemas de deuda soberana de un

Estado relativamente pequeño (apenas un 2% delPIB) y, sobre todo, de evitar los problemas decontagio.

¿Cuáles son, si existen, estos errores? No esfácil decirlo de una forma inequívoca. Se ha repe-tido habitualmente que la UEM es un gran éxitohistórico. No faltan datos que lo corroboren. Alfin y al cabo, la UEM, como se ha visto, se planeópara conseguir un objetivo primordial: unamoneda fuerte, definida por una baja tasa deinflación.

Desde ese punto de vista, los primeros treceaños de la UEM pueden considerarse un éxitoindudable. La inflación del euro durante esteperiodo es menor que la del marco alemán entoda su historia y muy próxima a la de su objeti-vo de referencia del 2%. El euro, por otra parte,ha alcanzado una amplia aceptación internacio-nal como moneda global de reserva.

Sin embargo, el diseño institucional de Maas-tricht deja algunas dudas en lo que se refiere a laestabilidad financiera. Esa no era la preocupa-ción inicial de sus redactores: el «núcleo» centralde la UEM de Maastricht está pensado, para evi-tar cualquier deriva inflacionista.

La moneda única debe nacer blindada contracualquier amenaza a la estabilidad de preciosque, a principios de la década de los noventa, ytras numerosas experiencias históricas negativas,dentro y fuera de Alemania, se consideraba comoel principal riesgo para la supervivencia futurade la moneda única.

La estabilidad financiera no parecía, enton-ces, un riesgo de la misma magnitud, y ello porvarios motivos:

1) Los sistemas bancarios, a la altura de 1991,se mantenían esencialmente limitados asus mercados nacionales de origen. Veinteaños después, la integración bancariatransfronteriza aún sigue siendo insufi-ciente en la UE, pero en ese momento erabastante marginal. No parecía haber gran-des motivos de preocupación por ese lado.Los supervisores y los esquemas de garan-tía nacionales parecían perfectamente

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capacitados para atender cualquier situa-ción de crisis, como ya habían mostradodurante los años 70 y 80.

2) Por otra parte, el explosivo crecimientode los balances bancarios en términos dePIB que se experimentó desde finales delos noventa no se había producido toda-vía. Una vez más, los sistemas bancariosnacionales parecían manejables con losinstrumentos existentes.

3) Finalmente, no cabe olvidar que la propiaregulación financiera internacional esta-ba dando apenas sus primeros pasos. Si elacuerdo de Basilea I data inicialmente de1988, su traslación a la legislación euro-pea es estrictamente contemporánea aMaastricht.

El Tratado difícilmente pudo prever en 1991la creciente complejidad que alcanzaría en lasdos siguientes décadas la regulación internacio-nal de los sistemas financieros, que entoncesseguían siendo relativamente simples, pequeñosy de alcance nacional. Este hecho dejó una hue-lla importante en la arquitectura de la UEM. Enparticular, el Tratado es bastante poco ambiciosoen lo que respecta a la supervisión bancaria.

Los Bancos Centrales han estado tradicional-mente vinculados, de una u otra forma, a lasupervisión bancaria. Este vínculo era si cabe másevidente en los años en los que se diseñó la UEM(principios de los noventa), antes de asistir a lapopularización de modelos distintos basados enagencias especializadas, tales como la antiguaFSA británica.

No hubiera sido extraño, por tanto, que elTratado hubiese planteado al nuevo SEBC unpapel importante en materia supervisora, enlínea con el que le corresponde en materiamonetaria. En este sentido, alguna de las inicia-les contribuciones académicas, como las del lla-mado «Groupe Louis»11 propusieron que el BCE

debería estar a cargo de la coordinación de lasupervisión de las «entidades de crédito» sujetasa la misma según la legislación comunitaria.

También el propio Informe Delors (1988),compuesto esencialmente por Gobernadores deBancos Centrales, planteó que el SEBC tuviera unpapel central en la «política macroprudencial» y asu vez pudiera «participar en la coordinación delas políticas de supervisión bancaria de las autori-dades supervisoras». Unas ideas muy similares alas que remitió el Comité de Gobernadores en suinforme a la Conferencia Intergubernamental(CIG) que redactó el Tratado de Maastricht.

Como es sabido, el resultado recogido final-mente en el Tratado, dadas las resistencias mos-tradas por los Estados Miembros, fue bastantemás restrictivo en sus aspiraciones. En definitiva,el texto aprobado estableció que (art. 12712):

«El SEBC contribuye a la buena conducción de laspolíticas llevadas a cabo por las autoridades competen-tes en materia de control prudencial de las entidades decrédito y a la estabilidad del sistema financiero».

Mientras, por su parte, los Estatutos del SEBCestablecen que meramente corresponde al BCE(y a este solo), en su artículo 25.1:

«El BCE puede aconsejar y ser consultado por elConsejo, la Comisión y las autoridades competentes delos Estados Miembros sobre el alcance y la puesta enmarcha de la legislación comunitaria relacionada conla supervisión prudencial de las entidades de crédito yla estabilidad del sistema financiero».

En suma, una interpretación estricta de lofinalmente aprobado en Maastricht mostraríaque el papel del SEBC en materia supervisora esapenas el de asesor del BCE.

Esta «timidez» pudo tener en su momentorazones plenamente justificadas de soberaníanacional o de impacto presupuestario en situa-ciones de crisis, pero plantea interrogantes enmateria de estabilidad financiera, de plena actua-lidad en nuestros días.

En efecto, en ocasiones se ha hablado del «Tri-lema» institucional planteado en Maastricht,


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11 Jean–Victor Louis (1989). 12 Antiguo 105.5.

según el cual se pretenden alcanzar tres objetivosde forma simultánea, pero que resultan incom-patibles ente sí: la integración de los mercados

europeos, la estabilidad financiera y el manteni-miento de la supervisión en manos nacionales(ver gráfico).

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GRÁFICO. EL «TRILEMA DE MAASTRICHT

Estabilidad financiera

Integración de mercados Supervisión Nacional

No resulta difícil ver que es imposible alcan-zar los tres objetivos a la vez, Si se intentan logrardos cualesquiera, entonces el tercero produce losresultados contrarios a lo buscado. En particular,en un sistema con mercados integrados y librecirculación de capitales y en el que se mantiene lasupervisión nacional, existen elementos poten-cialmente importantes de inestabilidad financie-ra y bancaria.

Esta situación se conocía ya desde el comien-zo de la UEM. El propio Tratado lo reconoceindirectamente estableciendo la posibilidad deaumentar los poderes supervisores del BCE (art.127.6) cuando, establece que:

«El Consejo (...) por unanimidad y tras consulta delParlamento Europeo y del BCE, podrá confiar al BCEmisiones específicas en materia de supervisión pruden-cial de establecimientos de crédito»

Por otra parte, en la época anterior a la crisisde 2008 se aprobaron una serie de «Memoran-dum of Understanding» (MoUs) entre el BCE ylos supervisores nacionales para tratar, con esteproblema en mente, de asignar con mayor deta-lle las responsabilidades en situaciones de crisis.La crisis, en efecto, llegó y nadie recuerda hoyestos textos. Difícilmente se puede afirmar yaque este problema de diseño esté bien cubiertopor la arquitectura actual.

4. CONCLUSIÓN: DE MAASTRICHTA LA ACTUALIDAD

La arquitectura de la UEM se diseñó en 1991,hace ahora exactamente veinte años. Surgiócomo resultado de un gran pacto europeo, en unmomento decisivo tras la caída del Muro de Ber-lín. Francia aceptaba un marco institucional suigeneris trazado al modo alemán (una mezcla deordoliberalismo presupuestario y de ortodoxiamonetaria tradicional de Frankfurt), a cambio deasegurar de forma irreversible una Unión Mone-taria que permitiera anclar a la nueva Alemaniaen una Unión Europea fuerte.

Esta arquitectura es hija de su época. Lamoneda única –posteriormente denominadaeuro, tras descartar el feo y polémico nombre deECU– tenía un gran enemigo, la inflación, quehabía sido el principal problema económicodurante las dos décadas anteriores. Para comba-tirla debía estar respaldada por un Banco Cen-tral independiente y comprometido de formacasi exclusiva a mantener la estabilidad de pre-cios.

El euro, así concebido, ha sido sin duda ungran éxito. Es una moneda estable y sólida, com-parable en este terreno con las mejores delmundo. El núcleo institucional dispuesto para

preservar al BCE de las presiones políticas y ase-gurar su credibilidad antiinflacionista ha demos-trado ser robusto y resistir bien el paso del tiempo.

No cabe decir lo mismo de otros elementosclaves del sistema que, o bien no quedaron biencerrados en el Tratado (como las reglas discipli-na fiscal, erosionada con la crisis alemana de2003 y posteriormente con el caso griego) o bienquedaron simplemente omitidos, como la super-visión integrada de los sistemas bancarios.

Estas carencias han demostrado ser una fuen-te de preocupación para la UEM una vez comen-zada la crisis. El sistema ha mostrado ser capazde mantener la inflación baja, pero no de tratarla delicada interacción entre las crisis presupues-tarias nacionales y la estabilidad de los respecti-vos sistemas bancarios. Estos problemas resultandifíciles de diagnosticar y más difíciles aun detratar dentro el actual esquema de competenciasprevisto en el Tratado.

Por eso, más allá de las reformas puntuales, lapersistencia de la crisis de deuda soberana estáindicando que ha llegado la hora de una reformade los Tratados. Así lo acaban de proponer con-juntamente la propia Canciller alemana Merkel yel Presidente francés Sarkozy13. Sería la primerarevisión importante de la arquitectura institucio-nal de la UEM desde Maastricht.

Esta reforma será jurídica e institucionalmen-te compleja (¿debe realizarse sobre el TFUE a 27o ser un Tratado paralelo exclusivamente paralos 17 Estados de la Eurozona?) y llega con la opi-nión pública agotada por las anteriores reformase irritada por los efectos de la propia crisis eco-nómica.

Sin duda esta reforma anunciada no será fácil,pero resulta inexcusable.

Es necesario acabar con las carencias detecta-das. El reto no será tanto crear un Tesoro euro-peo único, que no es realmente imprescindibleen esta fase, como extender una red de seguridadbancaria al conjunto de la Eurozona, establecien-

do como lógica contrapartida política una fuertecapacidad de supervisión integrada y un sistemacomún de garantía de depósitos. De esta formase atacaría la raíz del contagio.

Y también es preciso dotar a las reglas de dis-ciplina presupuestaria con un conjunto realmen-te eficaz de sanciones, que vayan más allá de laspuramente nominales que establece el Pacto deEstabilidad. No es posible seguir descubriendocasos de incumplimiento cuando ya sea demasia-do tarde y la crisis de los mercados de deuda yahaya comenzado.

En este sentido, hay cuatro grandes cambiosque podrían ser incluidos en esta próxima refor-ma y que completarían la arquitectura originalde Maastricht:

1) Sistema Europeo de Supervisores Ban-carios. Se crearía un Sistema Europeo deSupervisores Bancarios (SESB) formadoexclusivamente por los Estados pertene-cientes a la Eurozona. Con sede en Frank-furt, tendría en su centro una nueva Auto-ridad Bancaria de la Eurozona (EUBA). Asu frente estaría un Presidente que sería asu vez Vicepresidente nato del BCE.Mientras todas las entidades de créditoserían supervisadas por el SESB, aquellasde carácter sistémico y transfronterizoserían objeto de una supervisión directapor parte de la EUBA. Este SESB asumi-ría también las funciones del actual Con-sejo de Riesgo Sistémico.

2) Sistema Europeo de Garantía de Depósi-tos. Se dotaría en cada Estado individualde la Eurozona un Fondo de Garantía deDepósitos, siempre pre-financiado, dota-do de acuerdo a un tipo único (por ejem-plo, un 1,5 por mil) y bases con definiciónidéntica. Este Fondo nacional asumiría entodo caso las primeras pérdidas en casode crisis, estando el reparto de costes adi-cionales regulado ex ante de forma explí-cita según la clave de reparto del capitaldel BCE.


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13 «Merkel, Sarkozy Claim Broad Deal», The Wall StreetJournal, 10 de octubre de 2011.

El conjunto de estos Fondos se organiza-ría en un Sistema Europeo de Garantía deDepósitos. A su cabeza estaría un Consejoformado por los responsables nacionalesde cada Fondo, dirigidos todos ellos porel Presidente del SESB. Este Sistema ten-dría acceso, en su caso, a financiaciónexcepcional del BCE en situaciones deemergencia.

3) EFSF. El actual EFSF –o su eventual susti-tuto permanente– tendría la capacidadexclusiva de recapitalización de entidadesde crédito en situaciones de crisis14 direc-tamente o a través de vehículos naciona-les creados a tal efecto. A esta se sumaríanlas funciones ya aprobadas (21 de julio de2001) de intervenir en los mercadossecundarios de deuda y además coordina-ría los calendarios de emisiones naciona-les, etc. A frente de este EFSF estaría elPresidente del Eurogrupo, quien realiza-ría de esta forma funciones análogas a un«Ministro de Finanzas europeo».

4) Disciplina presupuestaria y sanciones.Las sanciones recogidas en la recientereforma del PEC siguen sin ser creíbles.Para dotarlas de un real efecto disuasoriotienen que tener un efecto directo en elmercado. A tal efecto, se establecería unsistema de «señales» que transmitan a losmercados de deuda en tiempo real lasconsecuencias del deterioro presupuesta-rio.

A tal efecto, el Eurogrupo podría decidir,a propuesta de la Comisión, y con infor-me favorable del BCE, que las emisionesde Estados con indicador «rojo» (incum-plimiento grave y reiterado de la discipli-na presupuestaria durante, por ejemplo,dos o tres años seguidos) tengan: (a) un

tratamiento progresivamente más exigen-te en materia de consumo de capital; o (b)que los «haircuts» aplicables a las opera-ciones de descuento del BCE sean cadavez mayores. Los Estados con indicador«ámbar» empezarían a emitir señales almercado, aunque tendrían tiempo paracorregir su situación. Con este sistema desanciones se cerraría el mecanismo dedisciplina entre déficit, deuda y sistemasbancarios.

Alguna de estas reformas se podrían adoptarmediante legislación derivada, pero otras sí exi-girán cambios en el Tratado. Con esta reforma dela arquitectura de la UEM, la Eurozona se aden-tra en un terreno tan difícil como imprescindible.La hoja de ruta anterior ya no sirve y no haymuchas oportunidades para el error. Nuestraépoca exige hoy una ambición similar a la que sedio hace veinte años en Maastricht.

REFERENCIAS

ECB (2008): «10th Anniversary of the ECB»,Monthly Bulletin, en www.ecb.int

Delors, J. (1989): «Report on economic and mone-tary union in the European Community», enwww.ec.europa.eu/economuy../delors_report.htm

Dyson, K. y Featherstone, K. (1999): «The road toMaastricht», Oxford University Press.

Escolano, R. (2004): «La Gobernanza económicaen la Constitución Europea». ARI Real Insti-tuto Elcano, en www.realinstitutoelcano.org

Lammers, K. y Schäuble, W. (1994): «Überlegun-gen zur europäischen Politik» en www.cduc-su.de

Louis, J.V. (1989): «Vers un système européen debanques centrales – Projet de dispositionsorganiques», Editions Université de Bruxelles,Bruxelles.

Meyer, T. (2011): «The Political Economy of theEuro», Deutsche Bank Research, julio, enwww.dbresearch.com

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14 Quizá con la excepción de un umbral de minimis parainstituciones nacionales o regionales muy pequeñas.


Priollaud, F-X. y Siritzky, D. (2008): «Le Traite deLisbonne: texte et commentaire». La Docu-mentation Française, Paris.

Smits, R. (2008) : «The role of the ESCB in Ban-king Supervision», en www.ecb.int

Werner, K. (1970): «Report to the Council andthe Commission on the realisation by stages ofthe Economic and Monetary Union in theCommunity», en www.ec.europa.eu


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Aunque los críticos de la Eurozona ya se encarga-ron de subrayar en su día las deficiencias en eldiseño de la Unión Económica y Monetaria y losproblemas que de ello se podrían derivar, la cri-sis de la deuda soberana europea ha sorprendidoa los mercados, que hasta 2009 apenas discrimi-naban la calidad crediticia de los estados partici-pantes. Y también han sorprendido a las autori-dades económicas y monetarias, que se han vistoobligadas a adoptar una sucesión de medidasextraordinarias, algunas de ellas impensableshasta hace unos meses.

Para llegar a este punto ha sido necesaria unacrisis financiera y económica sin parangón desdela Gran Depresión, una crisis de confianza entodos los órdenes sin precedentes en la historiareciente y serias dificultades políticas para alcanzarun consenso que permita resolver los desafiantespasos que requiere solventar la situación.

El cuestionamiento de la solvencia de unaparte de los estados miembros de la UEM no solorepresenta un lastre para la estabilidad financie-ra y la recuperación económica europea y globalsino también para la propia unión monetaria, yexige para su resolución avanzar en el proyectode integración de Europa con determinación.Las medidas adoptadas hasta ahora1 no han

afrontado los problemas de fondo y no resultanpor tanto suficientes para estabilizar la situación.

En este artículo trataremos de dar una visióngeneral del problema de la deuda soberanaexplicar brevemente los mecanismos que hanconducido a la Eurozona en su conjunto y a algu-nos países en particular a la situación actual, lasmedidas que se han adoptado hasta el momentoy sus principales efectos y, por último, las posi-bles vías de futuro.

SOSTENIBILIDAD

La Comisión Europea define la sostenibilidad delas finanzas públicas de la siguiente forma «lacapacidad de un gobierno para financiar sudeuda actual y los gastos esperados. Es un con-cepto de largo plazo y no existe una definiciónconcisa. Una posición sostenible supondría unnivel de deuda que no implique unos pagos porintereses a los que no se pueda hacer frente. Portanto, es la capacidad de un gobierno para pagarlos costes de la deuda mediante futuros ingresos».

La solvencia de un estado es, en todo caso, unconcepto difuso, pero, en resumen, lo que hacesolvente a un estado es la capacidad para estabi-

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LA CRISIS DE LA DEUDA SOBERANA EUROPEA:UNA VISIÓN GENERAL

David Martín Heredero, Economista Senior,Servicio de Estudios Banco Santander

Antonio Cortina García, Director Adjunto,Servicio de Estudios Banco Santander

1 La fecha de cierre de este artículo es octubre de 2011,por consiguiente no recoge las medidas que se han ido adop-tando hasta la publicación del Estudio, como las tomadas

en el Consejo Europeo de diciembre de 2011, que siguen lalínea con las iniciativas de mejora del marco de gobernanzaeuropeo contempladas en este artículo.

lizar su deuda a medio plazo y, en determinadascircunstancias estabilizarla a un nivel que nosupere un determinado umbral que, como refe-rencia, algunos autores sitúan en torno al 85%.

La evolución de la deuda pública se puededescomponer de la siguiente forma:

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Para que el crecimiento de la deuda sea cero,el superávit primario debe de ser mayor o igualque:

Por lo tanto, habría cinco tipos potenciales deproblemas fiscales: (i) déficit primario, (ii) ratiode deuda pública, (iii) coste de financiación, (iv)potencial de crecimiento y (v) asunción de deu-das del sector privado.

En el ámbito de una unión monetaria habríaque sumar un sexto factor: el sentimiento delmercado. La inexistencia de la opción de devaluaro estimular la inflación –posibilidades de las quecarecen también los miembros de una uniónmonetaria– y la carencia de un banco central pro-pio, capaz de actuar como prestamista de últimainstancia en situaciones extremas, conduce a quela desconfianza de los inversores y las consiguien-tes ventas de activos de un país miembro puedangenerar una crisis de liquidez. El consiguienteaumento del coste de financiación acaba tornandoen insolvente a un estado que, a priori, no lo era.Todo ello explica que el mercado perciba demanera tan distinta las posiciones fiscales de, porejemplo, EEUU o Reino Unido frente a España.Este factor es especialmente relevante cuando lasnecesidades de financiación externa son elevadasy la estructura de vencimientos de la deuda mues-tra periodos de elevada concentración.

UN PROBLEMA CON DISTINTAS CARAS

Con arreglo a las variables indicadas, la Eurozo-na en conjunto no se encuentra en una posición

particularmente confortable, sobre todo, tras laGran Recesión. La ratio de deuda pública sobrePIB alcanza el 85% del PIB, el déficit público sesitúa en el 6,5% del PIB en 2010 y el potencial decrecimiento es modesto. Desde una óptica demedio plazo el área habrá de afrontar reformasimportantes, pero éstas son manejables y, con lanecesaria decisión política, la sostenibilidad fiscaldel área no está en cuestión.

Sin embargo, la Eurozona está lejos de ser unaunión política y fiscal y, por tanto, el análisis delárea agregada no es, hoy por hoy, el relevante. Sidescendemos al análisis de los estados la situa-ción es más complicada. Así lo interpretan losmercados financieros, como reflejan los diferen-ciales de las rentabilidades de la deuda públicade cada uno de los países frente al bono alemán–activo de referencia del área–, muy especial-mente en los casos de Grecia, Irlanda, Portugal,España e Italia.

Tales diferenciales esconden, sin embargo, situa-ciones de muy distinta naturaleza y envergadura.

Grecia presenta deficiencias acusadas entodos los frentes. El déficit público es del10,5% (2010) el déficit primario del 3,2%,la deuda se sitúa en el 142% del PIB, lacompetitividad del sector privado no essólida, el endeudamiento privado ha creci-do sustancialmente (75 puntos de PIBentre 1999 y 2009) y las necesidades netasde financiación externa son muy elevadas.

Irlanda no mostraba al inicio de la crisisen 2007 problemas fiscales, ni de creci-miento. En este caso la clave estaba en ladeuda del sector privado (pasó del 60%

del PIB al 200% en 2008 alentada por unboom inmobiliario), y el tamaño del sec-tor financiero (los activos totales del siste-ma superaban el 1000% del PIB en 2009),fuertemente dependiente de los merca-dos mayoristas globales. La crisis domes-tica e internacional llevó al sistema finan-ciero a una situación límite, en la que elgobierno reaccionó garantizado todos lospasivos de la banca. Sin embargo, el tama-ño potencial del problema era demasiadogrande para el gobierno, que tras rescatara varias entidades financieras tuvo quereconocer un déficit del 32% del PIB en2010 y la deuda pública se elevó del 25%del PIB en 2007 al 96% del PIB en 2010.La crisis financiera está por tanto detrás,en este caso, de los problemas fiscales.

Portugal no manifestaba problemas de sol-vencia bancaria como los de Irlanda, conun tamaño del sector financiero inferior ala media de la Eurozona, ni una burbujainmobiliaria que pudiera amenazar su sol-vencia, ni su posición fiscal era compara-ble a la griega. Sin embargo, el crecimien-to económico de Portugal medio de la últi-ma década bajó por debajo del 1% anual,la menor tasa de la UEM tras Italia. Laexpansión post entrada en la UEM no seaprovechó para reducir a las deficienciasestructurales por el lado de la oferta dePortugal, que se traducían en unos nivelesde competitividad relativamente bajos, elendeudamiento de las familias era relati-vamente alto y la dependencia de la finan-ciación externa también era notable.

La situación fiscal se deterioró con rapi-dez; la crisis empujó el déficit al 10% en2009 y la, deuda al 93% del PIB, lejos delas cifras mostradas por Grecia, pero ladebilidad del gobierno y las modestasperspectivas sembraron la incertidumbreen los mercados, que dudaban de la capa-cidad de Portugal para generar un creci-miento nominal suficiente para estabili-

zar la ratio de deuda pública. La incapa-cidad del gobierno para sacar adelantereformas, hizo que se adelantaran laselecciones y eso precipitó la tensión y lanecesidad de solicitar ayuda.España gozaba de una posición fiscal apa-rentemente confortable, pero tras quinceaños de expansión intensa había acumu-lado desequilibrios importantes: fuertesnecesidades de financiación exterior, frá-gil posición financiera de las familias y delas promotoras inmobiliarias, una burbu-ja inmobiliaria, un mercado laboral inefi-ciente y un sector exportador dinámicopero de una dimensión insuficiente.Todos estos factores acabaron cuestionan-do severamente la fortaleza de su sistemafinanciero (particularmente de las cajasde ahorro) y de las finanzas públicas, loque a su vez a puesto freno a la recupera-ción, realimentando el proceso.

Italia no presenta un déficit público eleva-do; se deterioró menos que el de la mediay se mantuvo por debajo tras la crisis.Incluso el saldo público primario se mos-traba prácticamente equilibrado en 2010.La evolución de la deuda privada, con unode los pesos más bajos de la UEM, tampo-co representa un problema. Sin embargo,Italia arrastra una deuda pública muy ele-vada, la más elevada de la UE, mayor al100% en 2007 y del 120% del PIB en2010, que le hace soportar una carga deintereses del 4,4% y la expone al mercadodebido a las necesidades de refinancia-ción. Además, Italia sufrió una de lasmayores contracciones de PIB durante lacrisis (-7,5% de pico a valle) y se está recu-perando lentamente (el PIB creció un1,3% en 2010 y sólo un 0,1% trimestral enel 1T11 vs al 0,8% de la Eurozona). Datosque han dejado en evidencia el problemaestructural de crecimiento. El PIB percápita y la productividad son más bajas en2010 que en 2000 y según el FMI, el nivelde producción en 2015 será un 10% infe-

LA CRISIS DE LA DEUDA SOBERANA EUROPEA: UNA VISIÓN GENERAL

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rior a la tendencia pre-crisis. La inestabili-dad política ha hecho dudar de la capaci-dad para realizar las reformas estructura-les necesarias para elevar el crecimientopotencial y el ajuste fiscal necesario. Ade-más, si bien los bancos no se vieron parti-cularmente afectados por la crisis financie-ra gracias a su modelo de negocio máscentrado en el crédito comercial, sí tienenuna comparativamente elevada exposicióna la deuda soberana italiana, lo que repre-senta otro canal de contagio y tensiones.

No fue hasta final de 2009 cuando los merca-dos comenzaron a poner el foco en la situaciónsoberana de los países de la eurozona. En octubrede 2009 una fuerte revisión del estado de lascuentas publicas en Grecia desencadenó una per-dida de confianza, que se contagio a otros paísescon situaciones fiscales relativamente débiles yque desembocaron en lo que podemos llamar lacrisis soberana de mayo de 2010, que obligó alanuncio de las primeras medidas para Grecia yotras para luchar contra el incremento de spreadsen otros países de la periferia.

ELEMENTOS COMUNES DE LA CRISISSOBERANA

Si hay una crisis del euro ha de haber causas comu-nes. Algunas de ellas están relacionadas con la pro-pia configuración/funcionamiento de la UEM.Otras, con una percepción inadecuada del riesgo.

La Eurozona es una unión monetaria sin unaunión política y fiscal desarrollada. Las políticasfiscales (junto a otras facetas de la política econó-mica) permanecen en al ámbito de competenciade cada uno de los países miembro de la Unión yapenas están sujetas a procedimientos de coordi-nación, que además no se han respetado.

El buen funcionamiento de la UEM requiereque los gobiernos nacionales garanticen la soste-nibilidad de sus propias finanzas públicas, asícomo la competitividad de sus economías nacio-nales y la estabilidad de sus sistemas financieros.

La historia nos ha mostrado que el surgimien-to de desequilibrios fiscales severos y su moneti-zación fueron la causa de los fallos de algunosejercicios previos de unión monetaria. Los crea-dores de la UEM, obviamente, conocían estosriesgos y para evitarlos establecieron la indepen-dencia de Banco Central Europeo, le prohibieronla compra de bonos soberanos en el mercado pri-mario y firmaron el Pacto de Estabilidad y Creci-miento. El Tratado contiene dos disposicionesclave, cuyo fin es evitar la excesiva acumulaciónde deuda a nivel nacional y proteger la indepen-dencia del BCE: (i) la cláusula de no correspon-sabilidad financiera (artículo 125); y la prohibi-ción de la financiación monetaria (articulo 123),disposiciones que prohíben las transferencias y lamonetización de la deuda publica en caso de cri-sis de deuda de un estado miembro.

Sin embargo, la crisis actual ha puesto de mani-fiesto las deficiencias tanto en el diseño como enla aplicación del este marco institucional.

Los gobiernos nacionales no mostraron la dis-ciplina presupuestaria necesaria, a pesar de laexistencia del Pacto de Estabilidad y Crecimiento.De hecho, hasta 2010, se han observado 97 casos(países y año) de déficit por encima del 3%, de losque menos de un tercio coincidieron con recesio-nes domésticas considerables. Los estados miem-bro siempre se mostraron dispuestos a reinterpre-tar y redefinir el acuerdo, para hacer las condicio-nes menos exigentes, en particular en aquellospaíses con una capacidad de negociación elevada.

El Pacto preveía sanciones para la violación delos criterios de déficit, como colocar un 0,2% delPIB en un depósito sin intereses, que se converti-ría en multa si el déficit persistía más de dosaños. Hasta hoy, no se ha impuesto ninguna san-ción a ningún país de la UE.

La UEM tampoco contaba, ni cuenta, con lasherramientas de gestión adecuadas para hacerfrente a la prevención y resolución de crisis dedeuda soberana. Simplemente no se contempla-ba esta posibilidad.

Finalmente, los mercados tampoco hanimpuesto la disciplina ni han valorado adecuada-mente los riesgos que asumían. La introducción

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del Euro y la consiguiente eliminación del riesgode cambio impulsó los flujos de capital entre lospaíses miembros del área desde el núcleo de laEurozona (Alemania) a las economías periféricas,en un proceso que tendía a realimentarse. Lafinanciación fluida, abundante y barata impulsa-ba el precio de los activos, la deuda y el creci-miento económico animando nuevas entradas decapital atraídas por las expectativas de unaexpansión sin fin. Los desequilibrios acumuladosen este proceso (desequilibrios exteriores, sobre-valoración de activos y tipos de cambio, sobreendeudamiento…) y la localización ineficiente derecursos han pasado factura.

De forma paralela, los mercados valoraron losbonos de todos los países de la Eurozona (públicosy privados) de forma muy similar. Se produjo unaconvergencia de las rentabilidades de la deuda a labaja, hacia el nivel de Alemania, el país más segu-ro. Lo que quiere decir que la introducción deleuro impulsó a los mercados a asignar el mismoriesgo de crédito a todos los países de la UEM.Este «fallo de mercado», junto con el prolongadoperiodo de bajos tipos de interés dio lugar a unascondiciones financieras extremadamente benig-nas, una infraestimación de los riesgos y una loca-lización inadecuada de los capitales.

Una complicación adicional proviene de losmercados financieros altamente integrados. Estoimplica que normalmente los bonos de un gobier-no están en manos de inversores de algún otropaís de la unión. Por lo que, cuando un país se veafectado por un proceso como el anterior, otrospaíses de la unión se terminarán viendo afectados.

Como los bancos suelen ser los principalesinversores en bonos domésticos, una crisis sobe-rana puede degenerar también en crisis del sec-tor bancario, como en el caso de Grecia o Portu-gal. Una unión crea externalidades, principal-mente a través del contagio.

LA GESTIÓN DE LA CRISIS

La gravedad de la crisis llevó a gobiernos y ban-cos centrales a adoptar medidas drásticas para

lidiar con la crisis financiera y contener la rece-sión. Además de las medidas al uso, como son lasbajadas de los tipos de interés oficiales (hastaalcanzar niveles próximos al 0%) o las políticasfiscales expansivas, las autoridades fueron adop-tando una sucesión de medidas excepcionales.

En la gestión de la crisis distinguimos dos eta-pas: la primera, con medidas enfocadas a la con-tención de la crisis financiera-económica global,y la segunda identificada propiamente con la cri-sis soberana de la eurozona.

PRIMERA ETAPA (CRISIS ECONÓMICO-FINANCIERA)

Los gobiernos de los principales países delmundo tuvieron que introducir una serie demedidas sin precedentes para abordar la prime-ra etapa de la crisis, esencialmente de naturalezafinanciera. En una primera instancia los riesgossistémicos parecían relativamente contenidos yen un primer momento los gobiernos respondie-ron con medidas ad hoc diseñadas para las nece-sidades de entidades individuales. No obstante,según la crisis se intensificaba y se hacia más sis-témica, se hizo patente que las intervencionestendrían que extenderse a un grupo de bancosmás amplio. Esto requería una visión mas inte-gral en el diseño de los mecanismo de apoyo. Elprimero de estos esquemas integrales fue elTARP de EEUU. Pero pronto otros países siguie-ron, como por ejemplo el Fondo para la Estabili-zacion de los Mercados Financieros alemán.

El apoyo normalmente se ofrecía a petición delas entidades, si bien, en algunos casos a los ban-cos se les obligó a aceptar el apoyo. Las mediasnormalmente han ido acompañadas de ciertasrestricciones en las actividades de las entidades,como limitaciones a los dividendos o compensa-ciones. Además, en algunos países, el apoyo ibaacompañado de objetivos específicos para el cre-cimiento del crédito, por ejemplo, en Francia,Irlanda o Reino Unido.

El primer grupo de medidas de los gobiernosiba dirigido a reforzar la posición de liquidez del


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sistema a través de la ampliación de los fondos degarantía de depósitos y de garantías a la emisiónde bonos por parte de las entidades financieras.

A medida que las tensiones financieras persis-tían y la recesión se agudizaba se hizo evidenteque los problemas en determinados casos –y en lapercepción de los mercados, ante la situación dedesconfianza, en muchos casos– no se limitaban ala liquidez sino también al capital. Así, los gobier-nos comenzaron a complementar las medidasanteriores con inyecciones de capital, menosusuales en la Eurozona (1,3 del PIB) que enReino Unido (5,1 del PIB) o EEUU (2,6 del PIB).

Por último, la incertidumbre sobre la valora-ción de algunos activos de los balances de losbancos (los activos tóxicos) y las pérdidas relacio-nadas con ellos, hicieron patentes que la limpie-za de los balances debía de ser una pieza clave delos mecanismos de ayuda para acelerar el proce-so de recuperación. Por consiguiente, se desarro-llaron esquemas de apoyo a los activos, que adop-taron dos formas básicas: esquemas de extracciónde activos, que los transferían a una instituciónseparada, los llamados bancos malos, y los esque-mas de aseguración de activos.

El BCE adoptó también numerosas medidas,algunas de ellas verdaderamente heterodoxas, afin de tratar de resolver dos problemas. Por unlado, la crisis financiera generaba importantestensiones en los canales de transmisión de lostipos de interés oficiales a los del mercado mone-tario y a los tipos bancarios y de mercados finan-cieros. Por otro lado, las entidades de créditotenían dificultades para acceder a financiación,lo que presionaba el activo del balance de dichasentidades, alentando el riesgo de contracciónacusada y repentina de la oferta de crédito.

El BCE adoptó directamente la función deintermediación en la provisión de liquidez a enti-dades de crédito individuales: (i) cambió lassubastas a tipo de interes variable por subastas atipo fijo con adjudicación plena de la liquidezdemandada, (ii) la lista de activos de garantíaadmitidas para las operaciones de financiación seamplió, (iii) se amplió también el plazo de lasoperaciones de financiación a más largo plazo

hasta 12 meses, con el objeto de proporcionarcertidumbre, (iv) se realizaron operaciones deinyección de liquidez en dólares y francos suizosy (v) se instauró un programa de adquisiciones debonos garantizados, dado que su emisión era unade las principales fuentes de financiación de lasentidades financieras. Todo ello, contribuyó aestabilizar los diferenciales de los mercadosmonetarios en niveles inferiores a los observadosdurante las turbulencias financieras.

SEGUNDA ETAPA (CRISIS SOBERANA)

El 22 de abril de 2010, Eurostat anunció que eldéficit fiscal de Grecia de 2009 había alcanzadoel 13,8% del PIB. Moody´s y S&P llevaron a cabouna nueva rebaja de su calificación. La presión delos mercados se intensifico aún más (los spreadsde la deuda griega pasaron de 335 pb a inicio demes a 605 pb al final) y el 2 de mayo los países dela UE, junto al FMI, acordaron el primer rescatepara Grecia. Este incluía una ayuda financiera de€110 mm (€80mm de ayuda bilateral de los paí-ses de la UE y €30mm del FMI) con que cubrirlas necesidades de financiación de deuda delargo plazo hasta 2011, que se iría liberando tri-mestralmente siempre que se cumplieran loscompromisos de ajuste y reformas.

El préstamo, siguiendo la metodología delFMI, estaba sujeto a una fuerte condicionalidad:Grecia se comprometió a seguir un fuerte progra-ma de ajuste fiscal, que incluía un ambicioso pro-grama de privatizaciones y un programa de refor-mas estructurales para mejorar el sistema fiscal yelevar el crecimiento potencial de la economía.

La crisis griega se extendió a otras economíasde la periferia del euro, cuya situación fiscal ofre-cía dudas a los mercados, fundamentalmenteIrlanda y Portugal.

Ante esta situación, los países de la UE deci-dieron constituir el 7 de junio de 2010 el FondoEuropeo de Estabilidad Financiera (EFSF), conobjeto de financiar a estados miembros de la UEMcon dificultades de acceso a la financiación de losmercados de capitales para evitar que tal situación

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acabara amenazando la solvencia de estos países.La financiación del EFSF procede de la emisiónde bonos garantizados hasta un importe total de€440mm (5% PIB de la Eurozona). El importeencaja dentro del paquete de rescate total por€750mm (con la participación del FMI). La ayudaprestada por este fondo está sujeta a las condicio-nes negociadas con la Comisión Europea en coor-dinación con el Banco Central Europeo y el FMI;a la vez debe ser aprobada por el Eurogrupo.

El mecanismo de financiación se utilizó para losrescates de Irlanda –noviembre de 2010– y Portu-gal –mayo de 2011–. €85mm para Irlanda a cam-bio de un programa que consistió en: la inmediatarecapitalización del sistema financiero; un progra-ma de consolidación fiscal y reformas estructura-les. Y €78mm en tres años para Portugal, bajo unprograma que incorpora una estrategia de conjun-to enfocada en las reformas estructurales para ele-var el crecimiento potencial, la consolidación fiscaly la estabilización del sistema financiero.

A pesar de los esfuerzos, poco a poco se fuehaciendo cada vez más evidente que el ajuste exi-gido a Grecia no era realista, las condiciones definanciación no eran lo suficientemente laxas yque los supuestos sobre los que descansaban lasprevisiones de estabilización de la deuda erandemasiado optimistas. Los mercados seguíandesconfiando de la sostenibilidad de Grecia y sedesvanecía la expectativa de que el país pudierafinanciarse en los mercados en 2012.

En el Consejo Europeo del 21 de junio de2011 se reconoció que Grecia sería incapaz decumplir los criterios del primer rescate. Los diri-gentes de la eurozona acordaron un nuevo fondode rescate para Grecia y medidas para evitar lainestabilidad en los mercados. El nuevo progra-ma para Grecia incluye €109mm de ayuda finan-ciera prestada a través del EFSF, con reduccionesen los tipos de interés y alargamientos de los pla-zos (15 años), además de la participación del sec-tor privado en el rescate. En principio la contri-bución privada ascenderá a €50mm entre 2011-14 y hasta €109mm en 2019.

Además, en el Consejo Europeo se acordóreformar el EFSF para permitirle la compra de

bonos en el mercado secundario y la financiaciónde gobiernos para ayudar a la recapitalización debancos. Además, se redujeron los tipos y se alar-garon los plazos de los préstamos del EFSF paraPortugal e Irlanda en la misma cuantía que aGrecia.

Las medidas del BCE

La crisis soberana provocó un nuevo deterioro delas condiciones financieras. Por un lado, las enti-dades financieras comenzaron a encontrar denuevo más dificultades para financiarse en losmercados mayoristas y en el interbancario, por loque el BCE decidió reactivar algunas de las medi-das no convencionales que había programado irretirando de forma progresiva, como por ejem-plo las operaciones de financiación, con adjudi-cación ilimitada a 3 meses. Por otro lado, losmercados de financiación de algunos países, enparticular la periferia, se comenzaron a versometidos a fuertes presiones, por lo que el BCEintrodujo otra novedad, el programa de comprade valores (SMP por sus siglas en inglés), con elque se pretende hacer frente al mal funciona-miento de algunos mercados de valores (en con-creto, los mercados de bonos soberanos) a la vezque mejorar la transmisión de la política mone-taria.

Además, después de que las agencias de cali-ficación crediticia recortaran el rating de los paí-ses sujetos a programas de rescate hasta nivelespor debajo del umbral mínimo aceptado por elBCE para que sus bonos pudieran ser utilizadoscomo colateral en las operaciones de financia-ción, el BCE decidió eliminar esta regla paraestos países.

EL CORTO PLAZO

Las numerosas y continuas medidas adoptadaspor las autoridades europeas han erosionado labase contractual de la UEM, y la infraestructurainstitucional de la Eurozona ha evolucionadodurante la crisis significativamente. Es cuestiona-


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ble que los programas de rescate a Grecia, Irlan-da y Portugal respeten la cláusula de no bailout(cláusula de no corresponsabilidad fiscal delArt.125). El BCE también ha matado varias desus vacas sagradas. Al principio se oponía fuerte-mente a la participación del FMI en el rescate aGrecia. Además, se adoptaron los programas decompras de covered bonds y de bonos soberanos(SMP), a pesar de que inicialmente se considera-ba que iba en contra de la prohibición de mone-tizar la deuda.

Sin embargo, los gobiernos no han consegui-do afrontar con determinación los problemas deGrecia, ni restaurar la confianza de los mercadosen la solvencia de unos países que si bien necesi-tan adoptar medidas estructurales importantesen distintos ámbitos, fundamentalmente afron-tan problemas de liquidez y no de solvencia.Hasta ahora, las medidas han evitado sin dudaque las economías y mercados alcanzasen situa-ciones críticas, pero no resuelven la situación defondo.

Con frecuencia la comunicación, con mensa-jes contradictorios, lanzados incluso desde unamisma institución, no ha ayudado a templar a losmercados. La solución del problema griego se haido retrasando, con consecuencias graves sobre lapercepción de la situación del conjunto del áreay para el contagio sobre el conjunto de los mer-cados. Los compromisos de reforma y ajuste dealgunas economías no siempre se han satisfechoy la determinación de los países centrales paraprofundizar en la integración fiscal o incluso endotar de más recursos a los mecanismos de apoyofinanciero no ha sido suficiente. Por último, lassucesivas convocatorias electorales tampoco hanhecho fácil adoptar medidas impopulares biende ajuste o bien de apoyo financiero a los paísesmás frágiles.

Medidas a adoptar a corto plazo

La situación actual, con un crecimiento muydébil en el conjunto de la Eurozona, que incidesobre unos balances financieros del sector priva-do y del sector público frágiles, que a su vez rea-

limentan la debilidad de la actividad, dejan a laEurozona en una situación vulnerable a cualquiertipo de accidente.

Es preciso afrontar de forma definitiva la situa-ción de Grecia, involucrar al sector privado en lasolución y ampliar el EFSF –tal vez por la vía depermitir su apalancamiento para apoyar a aque-llos países que afrontan problemas de liquidez– afin de evitar su contagio a otros sistemas financie-ros y países. Todo ello con un compromiso másfirme con las políticas de reforma y ajuste de lospaíses a cuya disposición se pongan los recursos.

El tamaño establecido para el EFSF, inclusotras la ampliación actualmente en curso de apro-bación por los parlamentos nacionales, solo essuficiente para hacer frente a los problemas envarios países pequeños de la UEM, pero no paradotar de estabilidad al conjunto del área. Senecesita un fondo con mayor capacidad. Su fun-ción la ha estado cubriendo hasta el momento elBCE, comprando bonos de España e Italia. Suprograma de compra de bonos al igual que suapoyo en liquidez implican un avance; una asun-ción conjunta de riesgos. Esto significa es que elBCE debe de mantenerse ahí como compradorde última instancia para que la confianza finan-ciera de la eurozona se reestablezca.

VÍAS DE FUTURO

Las declaraciones de los jefes de gobierno de lospaíses de la UEM son consistentes con el deseode conservar y reforzar la unión, lo que tienetodo el sentido a la vista de los beneficios queaporta la moneda única –sobre todo si se ajustanlas debilidades de diseño– y los costes que en tér-minos económico-geopolíticos que una eventualruptura conllevaría.

MEJORAS EN LA GOBERNANZA

Por el momento se ha producido un avanceimportante en el marco de gobernanza queresuelve algunas de las debilidades reveladas porla crisis.

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En el Consejo de los días 24 y 25 de marzode 2011 se aprobaron una serie de medi-das para de reforzamiento de los mecanis-mos preventivos y correctores frente a losdesequilibrios internos y externos, en espe-cial los fiscales y los problemas de competi-tividad, antes de que pudieran llegar aplantear riesgos sistémicos.

El nuevo marco de gobernanza económi-ca está formado por distintos elementos:(i) establece prioridades y objetivos anivel nacional y de la UE para impulsar elcrecimiento de la economía europea; (ii)refuerza la supervisión ejercida por la UEsobre las políticas económicas y presu-puestarias, creando nuevos instrumentospara prevenir el riesgo de finanzas públi-cas insostenibles y de importantes des-equilibrios en materia de competitividad;(iii) crea el nuevo marco de coordinaciónpara supervisar los compromisos a nivelde la UE en el denominado SemestreEuropeo: en enero, la Comisión Europeainiciará cada ciclo presentando su EstudioProspectivo Anual sobre el Crecimiento,con orientaciones para nuevas accionesprioritarias a escala de la UE y de losEstados miembros; en marzo el ConsejoEuropeo debatirá y aprobará este progra-ma de reforma económica y política fis-cal; en abril-mayo cada estado miembropresentará su programa nacional dereforma y su programa de estabilidad; enjunio, tras evaluar los estos informesnacionales, la Comisión presentará alConsejo proyectos de recomendacionesespecíficas por país. El Consejo Europeode junio debatirá estas recomendacionesy las adoptará seguidamente. Los estadosmiembro deberán tener en cuenta lasorientaciones del Consejo al elaborar suspresupuestos para el año siguiente. Losproyectos de presupuesto seguirán siendoenviados por los Gobiernos a su Parla-mento para debate en el segundo semes-tre del año.

Estas medidas se complementan conotras enfocadas a fortalecer el sectorfinanciero, subrayando la necesidad dedesarrollar un enfoque integrado para laprevención, gestión, y resolución de cri-sis. Los planes no son tan ambiciososcomo para proponer un marco plena-mente integrado bajo el control de unaautoridad europea, sino más bien unmarco de coordinación: en enero de 2011se lanzó una nueva estructura de supervi-sión financiera con la creación del ESRBy ESAs. Se está llevando a cabo un pro-yecto de resolución de crisis, para aban-donar la actual situación de riesgo moralde las intervenciones públicas en el resca-te a los bancos. Los estrés tests seguiránrealizándose.

Por otro lado, se acordó que los mecanis-mos provisionales de apoyo (EFSF) seránsustituidos en 2013 por un mecanismopermanente de gestión de crisis, el Meca-nismo Europeo de Estabilidad (ESM).Estas medidas están sujetas a rigurososprogramas de reforma y de saneamientofiscal y se establecen en estrecha coopera-ción con el FMI. En la medida en que elriesgo de crisis nunca se puede eliminarpor completo, el ESM servirá de apoyofinanciero temporal a países de la UEM,para facilitar su financiación puentedurante el periodo necesario para aplicarun profundo programa de ajuste.

Contamos, por tanto, con elementos que per-mitirán como mínimo reforzar el marco institu-cional presente. Pero la extrema tensión que hanalcanzado los mercados financieros parece indi-car que no es suficiente.

ALTERNATIVAS

La solución tal vez más plausible es moversehacia una unión de transferencias, con el ESM y,como contrapeso, un endurecimiento del Pacto


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de Estabilidad y Crecimiento. Para que funcione,necesitaría límites explícitos para la soberaníanacional sobre la política fiscal, en particularpara los saldos presupuestarios y la senda dedeuda pública. Esta solución, podría llegar a faci-litar incluso un acuerdo para emisión de eurobo-nos.

La alternativa, probablemente la más desea-ble, pero un tanto irrealista en las condicionesactuales sería avanzar de forma cualitativamentedistinta hacia una integración fiscal.

Otmar Issing, ex economista jefe del Bundes-bank y miembro del Consejo de Gobierno delBCE afirmó en una ocasión que no hay ejemplode unión monetaria duradera en la historia queno esté ligada a un estado. El propio presidentedel Bundesbank, Hans Tietmeyer afirmaba en1991 que «la divisa europea dará lugar a la trans-ferencia de la soberanía de la política salarial yfinanciera de los estados y es una ilusión que losestados puedan mantener el control de la políti-ca fiscal». En 1995, el Bundesbank afirmaba ensu informe anual que «como una unión moneta-ria representa un compromiso duradero de inte-gración que usurpa usurpa el núcleo de la sobe-ranía nacional, los participantes deben estar pre-parados para una unión política más profunda».

La integración supondría la creación de unministerio de finanzas de la Unión con responsa-bilidades directas sobre: (i) la vigilancia de laspolíticas fiscales y la competitividad; (ii) las res-ponsabilidades para la integración del sistemafinanciero de la Unión; (iii) la representación dela unión en las instituciones financieras interna-cionales y (iv) razonamiento en la línea con lalógica pasada de llevar adelante la integracióneuropea mediante una secuencia de pasos en losdominios económicos y financieros que eventual-mente resultará en la unión política.

La crisis de la deuda europea puede parecer apriori algo puramente destructivo, y sus primerasconsecuencias así lo están siendo. Pero gestiona-da de la forma adecuada puede terminar hacien-do que la Eurozona esté mejor equipada parahacer frente a restos económicos y políticos delargo plazo. A pesar de las tensiones políticas a

nivel europeo y de las presiones de los mercadosfinancieros, el euro se mantiene fuerte. Las trans-formaciones sufridas fortalecerán a la unión ensu conjunto y a los países más débiles de la peri-feria, que habrán llevado a cabo reformas dra-máticas. Asimismo, el BCE se habrá fortalecido,haciendo la estabilidad financiera una de susprioridades. Pero para todo ello, hace falta lavoluntad política que transforme esta crisis enuna oportunidad.

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RESUMEN

Grecia ha alcanzado un punto en el que, en cual-quier escenario económico plausible, la deudapública seguirá creciendo más rápidamente queel PIB. La consolidación fiscal no bastará por sísola para solucionar la falta de solvencia. Seráprecisa una reducción sustancial de la deuda.Incluso después de la reestructuración de ésta,no existen garantías de que el gobierno vaya atener éxito en su doble objetivo de recuperar lasolvencia fiscal y resolver la falta de competitivi-dad. Sin embargo, creemos que Grecia tendrámás fácil la consecución de estos objetivos desdedentro de la UEM que fuera de ésta. Este capítu-lo repasa los factores que han llevado a la explo-sión de la deuda pública, la pérdida de competi-tividad y el fracaso del primer programa UE-FMI. También presentamos nuestra opiniónacerca de los probables escenarios de reestructu-ración de la deuda (y la post-reestructuración).

1. INTRODUCCIÓN

En abril de 2010, Grecia había perdido el accesoa los mercados, ya que la economía se había con-traído un 3% en términos reales, el déficit fiscal–debido en parte al gasto público no declarado–había alcanzado el 15% del PIB y la deuda públi-ca había crecido hasta superar el 125% del PIB.¿Cómo llegó Grecia hasta ese punto? Al igual queotros países periféricos, tras unirse a la zonaeuro, el acceso a crédito de bajo coste disparó lademanda. Años de sólido crecimiento habían

enmascarado las debilidades subyacentes quesocavaban la competitividad y producían grandesineficiencias en el sector público.

En mayo de 2010, el gobierno griego solicitóun rescate financiero al FMI y la UE. El gobiernoaceptó un paquete de políticas económicas yfinancieras para un programa de tres años pro-puesto por la llamada «troika»: el FMI, la Comi-sión Europea y el Banco Central Europeo. El pro-grama establecía el pago trimestral de créditospor valor de 110.000 millones EUR durante unperíodo de tres años a cambio del compromisodel gobierno griego de implementar un ambicio-so plan de ajuste macroeconómico. El programade la UE-FMI tenía el doble objetivo de empren-der un gran ajuste fiscal para atajar el problemade la insolvencia fiscal y, al mismo tiempo, con-seguir una «devaluación interna» para resolver lafalta de competitividad.

El programa tuvo unos inicios prometedores,con la aprobación de una importante reforma delas pensiones y una primera ronda de reformasdel mercado de trabajo. Sin embargo, prontoquedó claro que la implementación del progra-ma empezaba a retrasarse respecto a lo previsto.El gobierno no fue capaz de afrontar unas deci-siones políticas complicadas, como los grandesrecortes en las nóminas de los funcionarios. Deigual forma, el control de los presupuestos de losgobiernos regionales resultó mucho más difícilde lo que preveía el programa. Y, lo que es aúnpeor, la combinación de la austeridad fiscal, la«devaluación interna» y la contracción del crédi-to lanzaron a la economía helena a una espiraldescendente.

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LA CRISIS GRIEGA: UN PROBLEMA FISCAL

Antonio García Pascual y Piero GhezziEconomic Research, Barclays Capital

Los bancos griegos tampoco han sido inmu-nes. Hasta la fecha, se han perdido más del 20%de los depósitos desde que comenzara la crisis aprincipios de 2010. También se ha cerrado elacceso de los bancos a los mercados de capitalesinternacionales. En la actualidad, dependen ple-namente de la financiación del BCE a través deoperaciones en el mercado abierto convencionaly la ayuda a la liquidez de emergencia que dis-pensa el banco central del país. Al mismo tiem-po, la acusada y prolongada contracción de laactividad económica está pasando factura a lacalidad de las carteras de crédito.

La dinámica de la deuda pública ha alcanzadoen estos momentos un punto en el que, en cual-quier escenario económico plausible, la deudacrece más rápidamente que el PIB (véase, «Gree-ce: the long countdown to restructuring», mayode 2011). Grecia se enfrenta a una falta de sol-vencia que la austeridad fiscal por sí sola nopuede resolver. En la cumbre de la UE celebradael 26 de octubre, los líderes europeos, junto conrepresentantes del sector privado, acordaron unaquita del 50% de la deuda en manos de inverso-res privados. Aunque en el momento de escribireste documento todavía se están produciendodiscusiones entre el sector público y el privado,creemos que una quita del 50% es el mínimo exi-gible a los titulares de bonos. Y el nivel total dedeuda pública sólo podrá reducirse por debajodel 100% a largo plazo si el sector público (esdecir, los créditos de la UE) concede también unimportante alivio de la deuda (además de los cré-ditos a más largo plazo, más sustanciales y másbaratos ya comprometidos) (véase: «Greece, whatworks and what does not» y «Greece: love me ten-der»).

Incluso después de una reestructuración orde-nada de la deuda, es poco probable que Greciarecupere el acceso a los mercados de capitalesinternacionales en un futuro próximo. Tendráque confiar en un estrecho control bajo el para-guas financiero de un programa UE-FMI. Ése esel precio que tiene que pagar por la relajaciónpolítica de la última década. Y lo que es másimportante, incluso después de la reestructura-ción, no existen garantías de que el gobierno

vaya a lograr su doble objetivo de recuperar lasolvencia fiscal y resolver la falta de competitivi-dad. Pero creemos que Grecia tendrá más posibi-lidades de lograrlo desde dentro que desde fuerade la UEM.

El resto de este capítulo está organizado comosigue. En primer lugar, revisamos los problemasestructurales que han lastrado durante la últimadécada la competitividad de Grecia en compara-ción con los demás países. Luego, examinamoslas debilidades fiscales y las inexactitudes en losdatos declarados que han llevado a la rápida acu-mulación de deuda pública. En tercer lugar, ana-lizamos el programa UE-FMI y su fracaso. Des-pués, explicamos por qué la austeridad fiscal nobasta por sí sola para estabilizar la dinámica de ladeuda pública. En quinto lugar, estudiamos larelación entre la insolvencia del Estado y las qui-tas de deuda. Y, por último, discutimos por quéGrecia y la zona euro probablemente salganmejor paradas si Grecia permanece dentro de launión monetaria.

2. UNA HISTORIA DE PRODUCTIVIDADDESCENDENTE Y PÉRDIDADE COMPETITIVIDAD

Tras integrarse en la unión monetaria en 2001,Grecia experimentó un marcado descenso de sucompetitividad, ya que la inflación superabaconstantemente la media de la zona euro. Enbase a los precios y el costo unitario del trabajo(CUT), el tipo de cambio efectivo real se ha apre-ciado un 20% y un 40%, respectivamente, desde2001. Como consecuencia de ello, Grecia ha per-dido cuota de mercado frente a sus iguales.

¿Cuáles son los principales factores que expli-can esta pérdida de competitividad? Creemosque los culpables son en gran medida los proble-mas estructurales que están profundamenteenraizados a todos los niveles, incluidos los ele-vados gastos administrativos, los altos márgenesen la mayor parte de las actividades económicasy el creciente coste de la mano de obra. La malagobernanza y una inadecuada regulación tam-bién han supuesto un obstáculo a la entrada de

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inversión extranjera directa (IED), que ha sidoescasa durante todos estos años. Las empresasestatales han sido especialmente ineficientes;muchas registran pérdidas y, por tanto, han sidouna de las causas de la escasa recaudación fiscal(tal y como se explica más adelante).

Dada la naturaleza estructural de los proble-mas, el proceso para recuperar la eficiencia y lacompetitividad será probablemente lento y dolo-roso. Será preciso implementar cambios estructu-rales al menos en tres áreas clave. En primerlugar, las ineficiencias en la administración públi-ca exigen una reestructuración, con la privatiza-ción de las entidades públicas que generen pér-didas. Esto implicaría también una mejora de latransparencia de las cuentas públicas y sus resul-tados. En segundo lugar, sería preciso mejorar lacompetencia tanto en los mercados productivoscomo de servicios. Es preciso reducir las trabasadministrativas en todos los sectores, incluida laliberalización de las industrias de red y la aper-tura de todos los servicios profesionales «cerra-dos» y el comercio minorista. En tercer lugar, esesencial reformar el mercado laboral para recu-perar la competitividad en términos de costes, loque incluiría los siguientes cambios normativos:1) legislación en materia de protección delempleo; 2) el régimen de negociación colectivapara favorecer la moderación salarial; y 3) la pro-moción del trabajo a tiempo parcial para impul-sar la inclusión de los jóvenes y las mujeres en elmercado laboral.

3. UNA BOMBA DE RELOJERÍA FISCAL:DÉFICITS NO DECLARADOS Y DEUDASOCULTAS

Un año antes de que la crisis llegara a Grecia, elArtículo IV de 2009 del FMI sobre el país helenodescribía muy claramente los problemas esencia-les de su baja rentabilidad: «[…] el incumplimientode los planes presupuestarios, las medidas excepciona-les que contribuyen a aumentar el déficit, el gasto des-controlado y los esfuerzos ad hoc para la obtención deingresos han coincidido con un déficit persistente supe-rior al 3% desde 2000.»

Tras integrarse en la zona euro, con unas con-diciones monetarias muy acomodaticias, la posi-ción griega fue extremadamente laxa durante losaños de bonanza. Los gastos del sector públicoaumentaban continuamente. El gasto social tam-bién creció en más de 3 puntos porcentuales delPIB desde 2000, superando las contribucionessociales. Las debilidades en la administración fis-cal limitaron los ingresos fiscales. La carga fiscalgriega sigue estando distribuida de forma muyirregular, ya que una gran parte de los autóno-mos y PYME no declara muchos de sus ingresos.Como consecuencia de estas debilidades persis-tentes en 2008, justo antes de que explotara lacrisis soberana, Grecia soportaba un déficit fiscaldel 5% y su deuda pública había aumentadohasta casi el 100% del PIB.

La falta de información también ha sido unproblema recurrente, lo que arroja bastantesdudas con respecto a la fiabilidad de las cifras delsector público. Las grandes discrepancias (inclui-dos «ajustes entre flujos y fondos») entre las cuen-tas de efectivo y las del Pacto de estabilidad y cre-cimiento (PEC) daban lugar una y otra vez a undéficit peor que el que se declaraba a Eurostat.De hecho, la deuda pública crecía de maneracontinuada más rápidamente de lo que indica-ban los déficits del PEC comunicados a Eurostat.

Los cambios de gobierno suelen sacar a la luzdéficits no declarados y deudas ocultas. En octu-bre de 2009, el nuevo gobierno reveló que losdatos fiscales habían estado mal declarados engran medida. El déficit de 2008 se revisó y pasódel 5% al 7,7% del PIB. El déficit previsto para2009 se revisó del 3,7% al 13,6% del PIB (y en2010 se volvió a revisar al alza hasta situarlo en el15,4% del PIB). La cifra de deuda pública corres-pondiente también se corrigió del 100% al 115%del PIB a finales de 2009 (y posteriormente seaumentó hasta el 129% del PIB).

Las considerables revisiones fiscales reflejabancarencias críticas en la cobertura de los datos delsector público. Se encontraron importantes agu-jeros negros en las cuentas fiscales regionales,especialmente en las empresas públicas con pér-didas, que no se clasificaban como parte del sec-


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tor público. Entre ellas estaban incluidas empre-sas estatales de los sectores ferroviario, del trans-porte público y de defensa.

Los retrasos también han sido una fuenterecurrente de revisiones fiscales, incluidos losrelativos a las devoluciones de impuestos y lospagos únicos a los funcionarios públicos que sejubilaban. Otras correcciones en las cuentas de laseguridad social se debían a pagos por interesesdevengados, doble contabilidad de ingresos yotras imprecisiones.

4. EL PROGRAMA UE-FMI DESCARRILÓAL CABO DE UN AÑO

Los mercados acogieron sorprendidos unaimportante revisión de los déficits fiscales corres-pondientes a 2008-2009, ya que duplicaban losoriginalmente previstos y publicados por lasautoridades. La crisis de confianza también secontagió rápidamente al sistema bancario. Lassucesivas rebajas de la calificación de la deudasoberana ejercieron presión sobre la liquidez delos bancos. La recesión, a su vez, hizo subir losíndices de morosidad, que, a finales de 2009,suponían el 8% del total de los préstamos. Losbancos perdieron prácticamente cualquier posi-bilidad de acceder a los mercados mayoristas,pero también muchos depósitos durante la pri-mera mitad de 2010, con lo que el Eurosistemapasó a ser su principal fuente de financiación.

Las autoridades griegas no tuvieron másalternativa que pedir ayuda a la UE y el FMI.En mayo de 2010, suscribieron un programa detres años por el que recibirían 80.000 millonesEUR procedentes de países de la zona euro y30.000 millones EUR del FMI. Dicho programaincluía, por su parte, determinados compromi-sos, como unos objetivos fiscales y estructuralestrimestrales.

El programa giraba en torno a una estrategiamuy ambiciosa para alcanzar la consolidación fis-cal con vistas a recuperar la solvencia fiscal y con-seguir al mismo tiempo una «devaluación inter-na» para recuperar la competitividad. Una com-

binación así de austeridad fiscal, aumento deldesempleo y rebajas salariales conllevaría, sinduda, una importante contracción de los ingre-sos disponibles y de la actividad económica. Elprograma proponía una hoja de ruta fiscal conmedidas por valor del 7,5% del PIB en 2010, del4% en 2011, y del 2% del PIB tanto en 2012como en 2013. El objetivo era que el ratiodeuda/PIB alcanzara su nivel máximo del 150%en 2013 para empezar a bajar posteriormente. Elprograma también incluía varias reformas estruc-turales a largo plazo para liberar el potencial decrecimiento griego.

La UE y el FMI eran conscientes de que losriesgos del programa eran altos desde el primermomento: «[…] los ajustes necesarios no tienenprecedentes y llevarán su tiempo, por lo quepodría instalarse el cansancio». Y, de hecho, losprimeros problemas no tardaron en surgir. A con-tinuación revisamos en mayor profundidad losresultados de este programa.

Primera revisión del programa (septiembre de2010): las autoridades griegas sorprendieronpositivamente a los mercados y aprobaron unassignificativas reformas de las pensiones y delmercado laboral (en este último caso, su primerafase). El gobierno también alcanzó los objetivoscuantitativos fijados para finales de junio.

Sin embargo, desde un primer momento, elprograma ya dio señales de lo que finalmente seconvertiría en un agujero negro: se detectarondesviaciones fiscales en las entidades de losgobiernos regionales, los hospitales y las empre-sas estatales, donde los retrasos se acumulabanmás rápidamente de lo que nadie había previsto.Para compensar estas desviaciones, el gobiernocentral «infra-ejecutó» su propio gasto.

Segunda revisión del programa (diciembre2010): la evaluación de la troika pasó de «bajocontrol» a «bajo control en términos generales»en la segunda revisión. Los malos resultados decrecimiento, junto con los problemas continua-dos en el control del gasto de los gobiernosregionales obligaron a seguir «infra-ejecutando»el presupuesto por parte del gobierno central.La troika también señaló que probablemente no

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se alcanzaría el objetivo de déficit como conse-cuencia de los malos resultados fiscales y un cre-cimiento inferior al previsto inicialmente en elprograma. La liquidez del sistema bancario semantuvo muy limitada (la financiación del BCEse situó en los 95.000 millones EUR, lo quesuponía más del 20% de los activos del sistemabancario).

En ese momento, también se puso de mani-fiesto que las revisiones de los datos fiscales de2008-2009 eran incluso mayores de lo previsto alcomenzar el programa. El déficit de 2009aumentó del 13,6% al 15,4% del PIB, y la deudasubió del 115% al 127% del PIB, debido en granmedida a la reclasificación de algunas empresascon pérdidas en el gobierno general y la acumu-lación de retrasos en los pagos, incluidas las pen-siones.

La percepción del mercado también cambiópara peor después de que los líderes políticos dela UE mencionaran la necesidad de que «los titu-lares de bonos compartieran la carga» en caso deque la dinámica de la deuda pública se volvierainsostenible. Puesto que Grecia cuestionaba ladinámica de la deuda pública, los inversoresrevaluaron los riesgos de un posible impago porparte del país heleno. Esa decisión marcó unpunto de inflexión, ya que los temores de losinversores ante una posible reestructuración sevieron refrendados por las propuestas del sectoroficial.

Tercera revisión del programa (marzo de2011): el crecimiento del PIB real del -4,5% en2010 fue peor de lo previsto. El gobierno consi-guió una consolidación fiscal equivalente a 5puntos porcentuales del PIB en lugar de los 7,5previstos. Las condiciones de liquidez para losbancos siguieron siendo extremadamente duras yse siguió produciendo una merma en los depósi-tos bancarios.

Cuarta revisión del programa (junio/julio de2011): los retrasos en la implementación de laspolíticas aparecían ya claramente indicados en elinforme. Para compensar las desviaciones fisca-les, el gobierno presentó una estrategia de ajustefiscal a medio plazo (MTFS) con el objetivo de

reducir el déficit por debajo del 3% del PIB en2014. Bajo la presión de la UE, el MTFS se some-tió también a su aprobación parlamentaria. Den-tro de esa estrategia a medio plazo, el gobiernoaprobó además un ambicioso plan de privatiza-ciones hasta el año 2014 por valor de 50.000millones EUR (estimaciones del Ministerio deFinanzas griego).

También quedó claro que el programa sehabía diseñado (de forma optimista) para devol-ver a Grecia a los mercados de deuda durante elprimer semestre de 2012. De acuerdo con lasnormas internas del FMI, eso creaba un déficitde financiación identificado. El FMI pidió a laUE que comprometiera recursos adicionales paracubrir dicho déficit. Pero, a cambio de ello, variospaíses europeos exigieron que el sector privadose implicara también en el alivio de la deuda. Seplanteó una propuesta para la implicación delsector privado que suponía una contribución(relativamente limitada) por parte del sector pri-vado (véase «Greece: assessing the new debt pro-posal», julio de 2011). El sector público, sinembargo, concedió un alivio adicional de ladeuda para Grecia en forma de créditos más sus-tanciosos, más largos y más baratos procedentesdel FEEF.

Quinta revisión del programa (septiembre/octu-bre de 2011): en medio de la creciente preocupa-ción por la incapacidad del gobierno para imple-mentar muchas de las medidas incluidas en elMTFS, las negociaciones entre la troika y lasautoridades griegas se estancaron. La troikaseñaló claramente que el programa ya estabafuera de control. Los líderes europeos admitieronque la implicación del sector privado que sehabía propuesto en julio (equivalente a un aliviode la deuda medio del 5% del valor presenteneto) no sería suficiente para hacer frente a losproblemas de solvencia.

En el momento de escribir este documento, laUE, el FMI y el gobierno griego siguen discu-tiendo acerca de los compromisos que debe con-traer este último para liberar el 6.º tramo de ayu-das (8.000 millones EUR). Una crisis de gobier-no ha dado lugar a un gobierno unitario de tran-


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sición que se espera que apruebe los ajustes fis-cales y estructurales exigidos por la troika. Estodesbloquearía el siguiente tramo antes de laselecciones generales que deben celebrarse acomienzos de 2012.

5. ¿Y AHORA QUÉ? REESTRUCTURACIÓNDE LA DEUDA PARA SUPERAREL EXCESO DE DEUDA

En 2011, la deuda del sector público griegoalcanzó un punto en el que, en cualquier escena-rio macroeconómico plausible, seguirá creciendomás rápidamente que el PIB (véase «Greece: thelong countdown to restructuring», mayo de2011). Es preciso reducir la deuda para resolverel exceso de deuda y reconducir la dinámica de ladeuda pública a la senda de la solvencia. Es pro-bable que la reestructuración de la deuda griegase produzca a finales de 2011 o en la primeramitad de 2012.

Dadas las desviaciones fiscales del programa,los malos resultados de crecimiento y las discre-pancias estadísticas puestas de manifiesto por lasrevisiones de Eurostat, hemos ajustado nuestrasprevisiones fiscales. De acuerdo con las estima-ciones de Barclays Capital, la deuda públicasuperará el 160% del PIB cuando termine 2011 yel saldo primario se situará en torno al -2,5% delPIB. A partir de ahí, creemos que, si las dimen-siones totales del ajuste fiscal acumulativo previs-to se mantienen en aproximadamente el 9%,sería realista que el saldo primario alcance unsuperávit del 2%-3% del PIB en 2015 y que semantenga en ese nivel a medio plazo.

Aunque el plan fiscal a medio plazo heleno y,en particular, los planes de privatización podríanaportar cierta ganancia fiscal a nuestras previsio-nes, estamos empleando unas premisas conserva-doras en nuestro ejercicio de sostenibilidad fiscalpuesto que los acontecimientos en Grecia hansido en todo momento decepcionantes con res-pecto a los objetivos de la UE/FMI. En particular,asumimos que el gobierno podría conseguir unos10.000 millones EUR con las privatizaciones.Nuestro escenario macroeconómico a medio

plazo presume un crecimiento nominal de apro-ximadamente el 3,0% (es decir, un deflactor delPIB del 1,5% y un crecimiento del PIB real del1,5%). Dentro de este escenario de base, cual-quier tipo de interés razonable genera una diná-mica de la deuda precaria. Dicho de otra forma,se necesitaría un tipo de interés exageradamentebajo del 4,6% a partir de 2013 para estabilizar ladinámica de la deuda.

6. CUANTIFICACIÓN DE LASPOTENCIALES QUITAS EN GRECIA

Puesto que está claro que resulta política y eco-nómicamente inviable emprender el ajuste fiscalnecesario para estabilizar la dinámica de ladeuda de Grecia, la alternativa consiste en pre-sentar una combinación de reducción del valornominal/cupón de la deuda y ampliación del ven-cimiento que, complementado con un ajuste fis-cal viable, devuelva la solvencia.

Las decisiones relativas a pérdidas del valorpresente neto (VPN) (es decir, quitas) por partede los inversores no pueden adoptarse en elvacío. El marco de sostenibilidad de la deuda nospermite calcular la reducción necesaria pararecuperar la solvencia. La ecuación de dinámicade la deuda estándar es:

(1)

donde D es la cuantía de la deuda, Y es el PIBnominal, r es el tipo de interés nominal medio, ges la tasa de crecimiento nominal, pb es el saldofiscal primario (es decir, ingresos menos gastosno vinculados al servicio de la deuda) como unaparte del PIB, y Δ indica un cambio con respectoal año anterior. Si, por motivos de sencillez (y alos fines de la presente exposición) se asume queel tipo de interés nominal (r) y la tasa de creci-miento (g) no varían en el tiempo, el saldo pri-mario (pb*) necesario para estabilizar la dinámi-ca de la deuda se define como sigue:

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(2)

Sin embargo, si resulta imposible alcanzar eseobjetivo de saldo primario (pb*), la alternativasería rebajar la parte derecha de (2), es decir,reducir la cuantía de la deuda (D), los cuponespagados (r) o ambos, para así alinear el serviciode la deuda con el saldo primario que sí puedealcanzarse.

La figura 1 presenta combinaciones de reduc-ción de deuda y saldo primario que alcanzaríanun 60% de ratio deuda/PIB en 2050. La reduc-ción de la deuda debe complementarse con unajuste fiscal como el que precisa Grecia parasituarse de forma creíble en la senda del superá-vit primario. De lo contrario, ni siquiera unareducción total de la deuda (es decir, la devolu-ción de la totalidad de ésta) sería compatible conla sostenibilidad.

En nuestro escenario básico (un saldo prima-rio del -2,5% en 2011), Grecia tendría que sus-

traer en torno al 60% de todos sus titulares dedeuda (o aproximadamente el 90% del PIB) en2012 (con un saldo primario del 4%, en el esce-nario más optimista, la reducción de deuda nece-saria sería de cerca del 45%).

La correlación entre la reducción de la deudanecesaria y las quitas de los bonos de deuda no esun proceso automático. En primer lugar, existe elproblema del vencimiento de la deuda. La deudadel sector público griego se sitúa actualmente encerca de los 345.000 millones EUR (incluidos los47.000 millones EUR correspondientes a crédi-tos de la UE y los 18.000 millones EUR en crédi-tos del FMI), y aproximadamente una terceraparte está en manos de residentes griegos y losotros dos tercios restantes en las de no residentes.De los residentes griegos, unos 50.000 millonesEUR corresponden a bancos helenos y unos30.000 millones EUR a fondos de la seguridadsocial/pensiones y aseguradoras. El BCE, dentrodel programa de compra de bonos (PCB) poseeaproximadamente 45.000 millones EUR (véanselos detalles acerca de la titularidad de la deudaen la Figura 2).


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FIGURA 1. GRECIA - COMBINACIONES DE AJUSTE FISCAL Y QUITA DE DEUDA

Fuente: Barclays Capital.

Es probable que algunos titulares de deudaqueden excluidos de una reestructuración. Proba-blemente la deuda del FMI se quede al margen.También es poco probable que se reestructuren lasletras del Tesoro, sobre todo debido a los proble-mas en dicho mercado (unos 13.000 millonesEUR). También existen préstamos gubernamenta-les bilaterales de la UE dentro del programaUE/FMI. Aunque no se trata oficialmente dedeuda prioritaria (a diferencia del FMI, no tieneun estatus de acreedor preferente implícito), anuestro entender, resulta políticamente difícilimaginar que sean objeto de una quita.1

Sin embargo, se obtendrá cierta reducciónimplícita de la deuda del sector oficial. Dentrodel programa actual, los rendimientos de lospréstamos están por debajo de su valor residual(el rendimiento que prevalecería después de lareestructuración) y, por tanto, ya están ofrecien-do cierto alivio de la deuda. Unos créditos mássustanciosos, más largos y más baratos de la UE

suponen un importante alivio para la deuda. Porejemplo, si asumimos que el vencimiento detodos los préstamos de la UE (unos 170.000millones EUR, incluido un 2.º programa paraGrecia) se ampliara en 15 años (y si los tipos seredujeran del 5% actual al 3,5%), el porcentaje dealivio de la deuda obtenido del sector oficialcorrespondería al 23%, o casi el 17% del PIB.

Con esta reducción de la deuda implícita obte-nida por el sector oficial (cerca del 17% del PIB), ladeuda consolidada tendría que seguir aportandootros 170.000 millones EUR. Puesto que la deudaconsolidada representa aproximadamente el 125%del PIB, esto equivale a una quita del 65% (o inclu-so superior, del 74% si se excluye al BCE)2. La Figu-ra 3 muestra la evolución del ratio deuda/PIB quepodría esperarse con una quita de dos tercios de la

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FIGURA 2. DESGLOSE DE LOS PROPIETARIOS DE LA DEUDA GRIEGA

Fuente: Barclays Capital, Banco Central de Grecia, FMI, Autoridad Bancaria Europea.

1 La deuda internacional (18.600 millones EUR) podríaquedar excluida de la reestructuración de la deuda para evi-tar impagos y situaciones propicias para los CDS. Excluyen-do esa deuda de nuestro cálculo, éste no cambiaria significa-tivamente.

2 Debe tenerse en cuenta que la definición de quita noestá del todo clara. Estamos asumiendo implícitamente que«reclamación» equivale al VPN de los flujos de caja viejosdescontados al valor residual. La quita se obtiene comparan-do el VPN de los flujos de caja nuevos y antiguos al valor resi-dual. Si asumimos que la reclamación es de 100 en su lugar(ya que todos los bonos se aceleran en caso de impago), elcálculo de la quita aumentaría hasta el punto de que loscupones de la deuda existente serían inferiores a los valoresresiduales. Más información en el Anexo 1.

deuda consolidada (la Figura 4 compara lasdimensiones de la quita potencial en Grecia con lasrecientes reestructuraciones de la deuda soberanaque se han producido en los mercados emergentesdesde 1999).

No creemos que sea posible obtener un aliviode la deuda sustancial del sistema bancario grie-go. Los bancos poseen en la actualidad 50.000millones EUR en deuda del Estado griego (de loscuales, unos 13.0000 millones EUR correspon-den a letras del Tesoro), frente a un capital de28.000 millones EUR. Una quita del 50% acaba-ría prácticamente con todo su capital. Para reali-zar cualquier reducción sustancial sería precisouna futura recapitalización por un importeimportante (probablemente similar). El impactosobre los bancos griegos también se dejaría sen-tir en su rentabilidad, especialmente si se tieneen cuenta que la calidad crediticia de la carterade préstamos probablemente seguiría deterio-rándose, que seguiría sin existir financiación en

los mercados y que los gastos de financiaciónseguirían siendo elevados.

Un riesgo adicional para el sector bancarioasociado a cualquier reestructuración es el impac-to que tendría en el valor colateral de los bonosdel Estado griego, y su elegibilidad en el BCE. Elcolateral alternativo de que disponen probable-mente sea insuficiente para cubrir sus préstamoscon el BCE (77.000 millones EUR en operacionesen el mercado abierto u OMO) si el valor de losbonos del Estado griego se ve muy afectado. Portanto, el movimiento hacia más ayuda a la liquidezde emergencia (ELA) ofrecida por el banco centralgriego (39.000 millones EUR a mediados denoviembre) probablemente se amplíe aún más aexpensas de unas OMO inferiores. Téngase encuenta que el BCE a través de las OMO y el bancocentral griego a través de la ELA siempre presta-rían a cambio de un colateral (o garantías guber-namentales), por lo que sería preciso sustituircualquier reducción en el valor del colateral.


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FIGURA 3. CAMINOS HACIALA SOLVENCIA(deuda/PIB, en %)

FIGURA 4. REDUCCIÓN DEL VPNDE LA DEUDA EN LAS RECIENTES

REESTRUCTURACIONES DE DEUDA


Fuente: Barclays Capital, FMI.(Traducción Figura 3 (parte no editable): Esfuerzo fiscal: ajustesaldo primario del 18,4% del PIB en 2010-2015 (del cual un5,6% en 2010 ya realizado) Esfuerzo de los acreedores: quita de2/3 de la deuda del sector privado.)

Puede obtenerse una aproximación útil de losvalores de recuperación empleando un cálculo dela quita asumiendo que toda la deuda consolida-da helena actual sujeta a reestructuración estárepresentada por un bono sintético con un cupónde aproximadamente el 5,15% (el tipo de interésmedio de la deuda griega) con un vencimientosuperior a ocho años (el vencimiento medio de ladeuda griega). Luego asumimos que en una rees-tructuración, el principal nocional de los bonosincluidos en la misma se redujera en determina-do porcentaje (digamos, del 65% en un escenariobásico). Para obtener los valores de recuperación,simplemente obtenemos el precio (es decir, elVPN) de un bono sintético con cupones del 5,15%y un principal nocional de 100*(1-0,65) pagaderoen 20 años (asumiendo ese nuevo vencimiento) ydescontado a nuestro valor residual. El precio deese hipotético bono sería el valor de recuperación(Figura 5). Utilizar varios valores residuales resul-ta arbitrario, pero para unos niveles del orden del9%-12%, los valores de recuperación se situaríanentre 23 y 17, respectivamente.

Las potenciales quitas implicadas en los cálcu-los de reestructuración de deuda son muy eleva-das en comparación con situaciones de impagosocurridas en el pasado en los mercados emer-gentes. Parte del problema es que los mercadossubestimaron los costes y sobrevaloraron losbeneficios de la pertenencia a la zona euro. Enparticular, los mercados no terminaron de darsecuenta de que, al carecer de prestamista de últi-mo recurso, el gobierno griego (al igual que otrosgobiernos de la zona euro) posee realmentedeuda denominada «en divisas». También está laasunción implícita de que un Estado de la zonaeuro no podría suspender pagos. Como conse-cuencia de todo ello, los mercados le prestaron aGrecia mucho más de lo que podía devolver.

La elevada cuantía de la deuda hace que elproceso de reestructuración resulte complicado.Sin embargo, creemos que la gran concentraciónde la estructura de propiedad en institucionesfinancieras de la zona euro aumenta las probabi-lidades de una reestructuración ordenada.

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FIGURA 5. VALORES DE RECUPERACIÓN PRELIMINARES CON DISTINTOS VALORESRESIDUALES Y SALDOS PRIMARIOS COMPATIBLES CON UN RATIO DEUDA/PIB

DEL 60% EN 2050


7. GRECIA DESPUÉS DE LAREESTRUCTURACIÓN:CONCLUSIONES

Incluso después de una reestructuración ordena-da de la deuda, es poco probable que Greciarecupere el acceso a los mercados de capitalesinternacionales de bonos del Estado en un futuropróximo. Tendrá que confiar en un estrecho con-trol bajo el paraguas financiero de un programaUE-FMI en los próximos años. Incluso despuésde reestructurar la deuda, no existen garantíasde que el gobierno vaya a tener éxito en su dobleobjetivo de recuperar la solvencia fiscal y solven-tar la falta de competitividad. Sin embargo, cree-mos que Grecia tendrá más posibilidades delograrlo desde dentro que desde fuera de laUEM.

En primer lugar, en el frente fiscal, la raciona-lización del sector público, el aumento de lasfacultades de la agencia tributaria, la garantía deuna distribución más homogénea de la carga fis-cal, el control del presupuesto de las entidadesregionales y la mejora de la fiabilidad de losdatos del sector público deberán ser los principa-les objetivos del gobierno griego bajo la supervi-sión de la UE. En segundo lugar, para el sectorfinanciero, mantener la liquidez en el sistemabancario heleno, y contener el calado de la crisis

del crédito para facilitar la recuperación sonobjetivos que, sin la ayuda del BCE, resultaríanmuy difíciles de conseguir. Finalmente, para solu-cionar la falta de competitividad será preciso ata-jar vulnerabilidades estructurales muy enraizadasque tendrían que haberse afrontado de todas for-mas tanto dentro como fuera de la UEM.

Aunque una gran devaluación sin duda apor-taría algunas de las ventajas a corto plazo deriva-das de la sustitución de las importaciones, no estáclaro que esos beneficios cortoplacistas pudierancompensar su coste. La salida de la zona europrobablemente precipitaría la debacle en las ins-tituciones financieras griegas. Y la recuperaciónen una economía «sin crédito» resultaría muycomplicada. Además, la inflación podría llegar aalcanzar el nivel de la devaluación del tipo decambio nominal, contrarrestando en gran medi-da las ganancias de competitividad derivadas deésta.

Por otra parte, la pertenencia al euro no esinamovible. La zona euro terminará necesitandoun «camino de salida de la UEM» para los paísesque no quieran o no puedan hacer lo que seapreciso para permanecer dentro. Y Grecia sólo lologrará si sus decisiones políticas futuras cabendentro de la «estrecha camisa» de una unión cam-biaria.


117

FIGURA 6. REDUCCIÓN DEL VPN DE LA DEUDA (EN %) A TRAVÉS DE UNACOMBINACIÓN DE AMPLIACIÓN DEL VENCIMIENTO Y DISTINTOS CUPONES

MEDIOS – CÁLCULOS A PARTIR DE UN VALOR RESIDUAL DEL 9%


ANEXO 1. CORRELACIÓN ENTRE LA REDUCCIÓN

DE LA DEUDA Y LA QUITA

Al pensar en la reestructuración de la deuda,tiene sentido empezar por el marco de sosteni-bilidad de la deuda: ecuación (1) en el textoprincipal

(1)

Para descartar esquemas Ponzi es preciso quese dé la siguiente condición intertemporal (entiempo continuo para simplificar la notación):

(2)

Para una senda conocida de saldos primariosviables, es posible resolver lo anterior. La solu-ción requiere que se dé la siguiente condiciónintertemporal:

(3)

donde ∝ es la reducción necesaria para estabilizarla dinámica de la deuda. rv y gv son los tipos deinterés y la tasa de crecimiento medios (variablesen el tiempo) y pb*(t) es la senda hacia el superá-vit primario económica y políticamente viable. Amedida que pase el tiempo, el tipo de interésmedio convergirá con el tipo de interés marginal.

De acuerdo con nuestro cálculo, ∝ equivale ala «quita». Esto se debe a dos razones:

En primer lugar, hemos definido la quitacomo:

Recorte: 1 - VPN (flujos de caja por bonos nuevos, r)/VPN (flujos de caja viejos, r) (4)

donde r es el «valor residual». La quita se define,pues, con respecto a una reclamación asociada alos flujos de caja de los bonos viejos.

En segundo lugar, el valor residual, r, en (4)equivale a la tasa de financiación marginal dentrode nuestra sostenibilidad de deuda en (2) y (3).

Los participantes en el mercado a menudodefinen la reclamación (el denominador) en (4)como 100 con la idea de que todos los bonos seaceleran tras el anuncio de una reestructuración.Puesto que, en general, los cupones de los bonosemitidos antes de la reestructuración son inferio-res a los valores residuales, la quita calculada connuestro método preferido es superior.

La ventaja de nuestro método es doble anuestro entender: (1) nos permite correlacionarde forma clara las quitas con la reducción dedeuda dentro de un análisis de la sostenibilidadde ésta; y (2) cuantifica de forma más precisa laspérdidas sufridas por los inversores en una rees-tructuración.

REFERENCIAS

Piero Ghezzi, Antonio García Pascual, LaurentFransolet, «Greece: the (long) countdown torestructuring», Barclays Capital Research,mayo de 2011.

Piero Ghezzi, Antonio García Pascual, FrankEngels, «Greece, what works and what doesnot», Barclays Capital Research, julio de 2011.

Piero Ghezzi, Cagdas Aksu, Antonio García Pas-cual, «Greece: assessing the new debt pro-posal», julio de 2011.

Cagdas Aksu, Antonio García Pascual, PieroGhezzi, Donato Guarino, «Greece: love metender», Barclays Capital Research, septiem-bre de 2011.

118


LISTADO DE ABREVIATURAS

ALBK: Allied Irish BankBKIR: Bank of IrelandEMU: European Monetary UnionFMI: Fondo Monetario InternacionalIPC: Índice de Precios al ConsumoIPM: Irish Life and PermanentIRPF: Impuesto sobre la Renta de las Personas

FísicasIVA: Impuesto sobre el Valor AñadidoOCDE: Organización para la Cooperación y el

Desarrollo EconómicoPIB: Producto Interior BrutoROE: Return on Equity, retorno sobre fondos pro-

pios.

RESUMEN EJECUTIVO

El 30 de Septiembre de 2008, como consecuenciade la dificultad de una entidad financiera pararenovar su financiación mayorista, el gobiernoirlandés anunció una garantía estatal a todas lasdeudas de seis bancos irlandeses. En Diciembrede ese año tres de los cuatro bancos cotizadospresentaban capitalizaciones bursátiles entre el 5y el 7% de su nivel de 2007, el cuarto banco esta-ba al 1%. La capitalización bursátil de la bancairlandesa represaba una octava parte de sus fon-dos propios, y la relación de precios partido porbeneficios estaba a una vez1. ¿Qué había sucedi-

do para que la otrora alabada banca irlandesaacabara cayendo en una postración que terminóarrastrando en 2010 el propio Estado a unaintervención por parte del FMI y la UE?

La crisis bancaria irlandesa se gestó por laconjunción de un entorno macroeconómico con-ducente a la expansión crediticia, de una corto-placista gestión bancaria y de una pésima super-visión bancaria.

En el primer ámbito es de destacar los tiposreales negativos que vivió Irlanda tras el acceso alEMU, su repercusión en fuertes subidas de preciosde activos, en especial inmobiliarios, la facilidadeconómica para financiar un creciente déficit decuenta corriente con una divisa única, una pro-gresiva pérdida de competitividad del país debidoa fuertes subidas de costes laborales unitarios, yuna política fiscal ilusoria y a todas luces errónea.

En el segundo, confluyeron factores comoexpansiones de balance continuadas de doble dígi-to, relajación en los estándares de concesión depréstamos, con niveles cada vez mayores de loan tovalue, una altísima exposición crediticia al segmen-to de commercial real estate, unos sistemas ineptos decontrol de riesgos y de auditoría interna y externa,una enorme dependencia de la financiación mayo-rista (con ratios de préstamos a depósitos superio-res al 200%, muy por encima del nivel de Españade 150% y el doble de la media de la zona euro, al100%), con los consiguientes riesgos en la duraciónde activo y pasivo, un sistema de incentivos malplanteado y unas estructuras de gobernanza ban-carias más que cuestionables.

En el tercero, Irlanda abogó por una supervi-sión light touch, que fue claramente inútil para

119

LA CRISIS BANCARIA IRLANDESA

Ignacio de la TorreProfesor de finanzas, IE Business School

Socio, Arcano

1 HONOHAN, Pág. 1.

minimizar la catástrofe bancaria que se avecina-ba. Los organismos supranacionales (ECB, FMI)fueron incapaces de advertir sobre cómo los cre-cientes desequilibrios en el sistema financieroestaban interrelacionados con los macroeconó-micos, y los riesgos inherentes de esa debilidaden la solvencia bancaria. Una falta absoluta decoordinación entre supervisores bancarios, quepermitía el arbitraje regulatorio.

Qué mejor ejemplo del enorme fallo delsupervisor supranacional que este extracto de uninforme del BCE de Mayo 2007: «los efectos debancos en países grandes sobre los principalesbancos en países pequeños, incluyendo particu-larmente Finlandia y Grecia, y a veces Irlanda oPortugal, tienden a ser significantemente másdébiles que los efectos sistémicos en los bancosde su propio país, por lo tanto, los países peque-ños situados en la periferia de Europa parecenestar más aislados de contagio bancario euro-peo»2.

Este artículo aborda cada uno de los tresapartados, destacando cada uno de los elemen-tos. Termina con unas conclusiones y sugeren-cias a tener en cuenta para prevenir un sucesosimilar.

I. CAUSAS MACROECONÓMICASDE LA CRISIS BANCARIA

Irlanda accedió a la Comunidad Económica Euro-pea en 1973, para entonces, era el socio máspobre en términos de PIB per capita. Para 2007Irlanda era el segundo país más rico por habitan-te de la Unión Europea sólo detrás de Luxembur-go. El intenso crecimiento económico que desdelos años 80 posibilitó este salto cualitativo se hadenominado «el milagro irlandés». Dicho creci-miento fue consecuencia de acertadas políticas yde pactos entre el gobierno, sindicatos y empresa-rios, que desembocaron en una moderación sala-rial que posibilitó la conversión de Irlanda en unaeconomía competitiva y exportadora. Además, untipo de sociedades muy reducido atrajo numerosainversión extranjera directa, lo que provocó lageneración de muchos puestos de trabajo cada vezmás cualificados, y por primera vez en su historiamoderna, Irlanda se convirtió en un país receptorde población. La preferencia de los irlandeses acanalizar su ahorro hacia los inmuebles provocóque mucha de la riqueza generada estos años seinvirtiera en viviendas, lo que desembocó en fuer-tes subidas de los precios de los inmuebles,comenzándose así a gestar el desequilibrio.

120

2 HARTMANN, Pág. 125.


GRÁFICO 1. PRECIOS DE LA VIVIENDA EN IRLANDA, 1970-2008, DEFLACTADOSPOR IPC, 1970=1

Fuente: Department of Environment, Heritage and Local Government, Gobierno de Irlanda.

Desde 1997 Irlanda perdió su contenciónsalarial, empeorando poco a poco la competitivi-dad relativa. La entrada en el euro aceleró estatendencia, y pronto Irlanda se convirtió en elsegundo país de la UE con los costes laboralesmás altos, y el país con el mayor nivel de precios.Para 2000 Irlanda entró en déficit de cuentacorriente.

La entrada en la zona euro provocó unareducción a la mitad de los tipos de interés alargo plazo. En el periodo 1999-2005 se produ-jeron tipos reales negativos. Dada la preferen-cia de los irlandeses por el ahorro en forma deviviendas, se proyectó en un aumento relativodel peso del sector constructor: para 2006 éste

representaba un 13% del PIB, el doble de sumedia histórica3, con el consiguiente sobreca-lentamiento económico, a medida que mayoresprecios inmobiliarios inducían mayor consumoy mayor apalancamiento. Los bancos, incapacesde hacer frente con depósitos a tanta demandade crédito hipotecario, acudieron a los merca-dos mayoristas de la zona euro para solicitar esafinanciación, lo que fue agravando progresiva-mente el déficit de cuenta corriente. Paraentonces muy poca gente fue capaz de ver cómolas ventajas que ofrecía la EMU (financiaciónmás barata, mercados mayoristas de financia-ción) podrían resultar perniciosas si no se utili-zaban con la justa mesura.


121

GRÁFICO 2. POSICIÓN DE LA BALANZA EXTERIOR DE IRLANDA COMO % DE PIB

Fuente: OCDE.

La gran disonancia de la economía irlandesaera precisamente su mayor dependencia del cré-dito para crecer. Cada incremento marginal delPIB requería de una mayor proporción deendeudamiento. Así, si en 1995 el ratio de prés-tamos bancarios sobre PIB estaba en el 67%, en2003, antes del último ciclo de expansión crediti-cia, este ratio había aumentado hasta el 127%.Sin embargo nadie puso el acento ante esta ano-malía de un crecimiento viciado por el endeuda-miento masivo.

La mayor imposición ligada al sector cons-tructor provocó un aumento de la elasticidad fis-cal irlandesa. Así, cada incremento marginal dePIB en los años anteriores a la crisis provocaba

un incremento mayor en la recaudación fiscal.Los excesos provocados por la dependencia delsector inmobiliario se podrían haber compensa-do con una política fiscal anti cíclica. Sin embar-go, el gobierno no procedió a mantener constan-te el peso del gasto público en la economía, y porlo tanto éste aumentó en proporción de PIB.Además, una gran parte del gasto fue a financiargastos corrientes (aumento en el número de fun-cionarios de un 15%), lo que provocaba aúnmayor inestabilidad en las cuentas públicas anteun cambio de tendencia.

3 REGLING, Pág. 22.

Aunque las cuentas de 2007 mostraban unaparente equilibrio fiscal, la realidad es que eldéficit estructural era ese mismo año cercano al8,75%, si se ajustaba por los ingresos fiscalesirregulares provenientes de la expansión inmo-biliaria. El gobierno irlandés había ofrecido aempresarios y a sindicatos reducciones deimpuestos de la renta como contrapartida a lapolítica de moderación salarial, resultando enque el peso del impuesto sobre la renta comoporcentaje del total fue cada vez más bajo, dis-minuyendo la estabilidad de la imposición anteun cambio de tendencia económica. Durante elperiodo del milagro económico irlandés habíasido parejo a una reducción del peso de losimpuestos recurrentes (IRPF, IVA), dentro delsistema impositivo, sesgándose hacia bases norecurrentes (Impuesto de sociedades, impuestosde plusvalías), que subieron su peso en la impo-sición desde el 8% de los años 80 hasta el 30%en 2006.

Además, los subsidios fiscales a las hipotecas,mediante la deducibilidad de los intereses deéstas, los subsidios al mercado inmobiliariocomercial y la ausencia de un impuesto sobre elpatrimonio inmobiliario, agravaron la situación,provocando que el Tesoro se viera sin capacidadde adoptar una política fiscal expansiva ante uncambio de tendencia. Por otro lado, una impor-tante porción de la mayor renta disponible de losciudadanos consecuencia de las bajadas deimpuestos fue canalizada a la adquisición deinmuebles, provocando mayores subidas de pre-cios, lo que agravó los desequilibrios. En conjun-to, el Tesoro irlandés fue incapaz de desarrollarherramientas de análisis que permitieran diso-ciar los componentes coyunturales de los estruc-turales del presupuesto, convirtiendo a éste enuna situación de extrema vulnerabilidad ante uncambio de ciclo4.

La expansión económica irlandesa la décadaanterior, que como hemos visto permitió a Irlan-da superar los estándares de vida de la UE, y lapreferencia de la sociedad irlandesa por los

inmuebles, en un contexto en que no se habíaproducido hasta entonces una gran crisis inmobi-liaria nacional, se podría haber mitigado con unapolítica fiscal prudente y con una muy estrictasupervisión bancaria, quizás provocando un softlanding que hubiera minimizado el impacto de lacrisis. Sin embargo nada de esto se llevó a cabo.

II. UN SISTEMA FINANCIEROVULNERABLE

El boom irlandés comenzó en 1995, cuatro añosantes de la entrada en el euro, con expansionescrediticias por encima del 32% en 1998 y 1999.La expansión se contuvo hacia 2002 y volvió confuerza en 2004. La diferencia es que si a final delos 90 el volumen crediticio iba sobre todo enfo-cado hacia deuda corporativa, desde 2004 laexpansión crediticia se centró más en inmuebles.Los tipos de interés bajaron desde el 10% en1993 hasta tasas reales negativas entre 1998-2004.

El sistema bancario irlandés adolecía de gra-ves problemas: un crecimiento alarmante delvolumen crediticio, una concentración crediticiaexcesiva en el sector inmobiliario, una depen-dencia excesiva de la financiación mayorista, unsistema muy cuestionable de control de riesgos, yunos controles de auditoría interna y externa atodas luces deficiente. Con todo, el reguladorirlandés fue incapaz de poner orden, empezandopor intentar limitar la expansión crediticia.

La situación se agravó con una competenciaferoz en la banca comercial, a medida que bancosdomiciliados en el Reino Unido pero con sucur-sal en Irlanda intentaron conseguir cuota demercado con estrechos márgenes y relajadosestándares de crédito, ofreciendo hipotecas quefinanciaban el 100% del valor del inmueble, todocon sencillos trámites de aprobación de présta-mos, algo que azuzó a la banca irlandesa a res-ponder con menores estándares de concesión ycon evidentes errores en el control de riesgos,tanto en la documentación de las hipotecas comoen la realización de test de stress.

122

4 REGLING, Pág. 26.


El resultado de esta coyuntura fue demoledor:incrementos del crédito bancario en los activosde los bancos irlandeses entre el 20% y el 30% de2003 a 2006, lo que provocó a nivel individual,incrementos crediticios medios exorbitantes, enesos años: el Anglo Irish Bank con crecimientosanuales medios por encima del 45%, IrishNationwide Building Society al 40%, Allied IrishBank, Educational Building Society y Irish Lifeand Permanent entre el 30% y el 35%, y el más«prudente» Bank of Ireland (el único que ya en2011 no ha pasado a ser controlado mayoritaria-mente por el Estado), entre el 25% y el 30%.

Estos incrementos crediticios fueron en oca-siones no sólo coyunturales, sino estructurales.Anglo Irish Bank presentó incrementos de acti-vos superiores al 20% en ocho de los nueves añosanteriores al estallido de la crisis, con un creci-

miento anual compuesto de un 36% entre 1998 y2007, y Irish Nationwide presentó un crecimien-to medio superior al 20% en ese mismo periodo.Dichos incrementos crediticios hubieran sidomenos peligrosos si hubieran sido parejos a unestricto control del riesgo, pero no fue el caso.Además, era de especial preocupación el hechode que mucha de la cartera crediticia de la bancairlandesa fue generada en un periodo muyreciente, ya que este hecho aumentaba la vulne-rabilidad de la banca ante un cambio de ciclo enlos precios de los activos.

Por otro lado las expansiones de balance no sediversificaron entre diferentes sectores, sino quese centró en el sector inmobiliario, en especial enla promoción de commercial real estate, con elagravante de que el riesgo se interconectabaentre diferentes bancos expuestos a un mismo


123

GRÁFICO 3. CRECIMIENTO PORCENTUAL DEL PRÉSTAMO PRIVADO EN IRLANDA

Fuente: Banco Central de Irlanda.

GRÁFICO 4. CRECIMIENTO ANUAL COMPUESTO DEL VOLUMEN CREDITICIODE DIFERENTES BANCOS IRLANDESES, 2003-2006

Fuente: REGLING, pág. 31.

promotor, generando una vulnerabilidad sistémi-ca. Así, Anglo Irish Bank y Irish Nationwide Buil-ding Society presentaban en 2006 una exposiciónde balance a préstamos en el sector constructor einmobiliario excluyendo hipotecas superior al80%, o más de doce y siete veces en proporciónde su base de capital. Por otra parte, los loan tovalue fueron aumentando año a año en el perio-do 2004-2007, como consecuencia de la situación

competitiva, hasta provocar situaciones comoque en los años 2006 y 2007 el 30% de las hipo-tecas concedidas a primeros compradores pre-sentaban loan to value del 100%. Por lo demás, labanca irlandesa también presentaba una relevan-te exposición al Reino Unido, por lo que la defla-ción de activos que experimentó ese país desde2008 también afectó de lleno a la solvencia de labanca irlandesa.

124


GRÁFICO 5. CRECIMIENTO DEL LIBRO DE PRÉSTAMOS DE LOS ÚLTIMOS DOS AÑOSCOMO PORCENTAJE DEL TOTAL DEL ACTIVO

Fuente: CURRAN, Pág. 9.

GRÁFICO 6. EXPOSICIÓN DE LA BANCA IRLANDESA AL REINO UNIDO, COMO %DEL TOTAL DE ACTIVOS

Fuente: CURRAN, Pág. 26.

Con todo, el talón de Aquiles del sistemafinanciero residía en su liquidez. Con un ratio depréstamos a depósitos del 200%, la banca irlan-desa no sólo duplicaba a la media de la banca dela UE, sino que estaba en una situación muchopeor que otros países vulnerables, como Españay Portugal, con ratios cercanos al 150%. Los seis

mayores bancos irlandeses presentaban unafinanciación mayorista equivalente al 39% de susvolúmenes de créditos. Esta situación era extre-madamente vulnerable, ya que mucha de lafinanciación mayorista se conseguía en venci-mientos cortos, lo que contrastaba con la muysuperior duración de los activos. Entre 2003 y

2006 la financiación mayorista con vencimientoinferior a un año subió de € 11.000 mm. a €

41.000 mm5. Ante un shock, de liquidez como elque se inició en verano de 2007, la debacle esta-ba asegurada. A este respecto, es interesante la

reflexión de que existe una intensa correlaciónen la historia financiera entre la libertad demovimiento de capital y la incidencia de crisisbancarias internacionales, tal y como señalanReinhard y Rogoff6.


125

GRÁFICO 7. POSICIÓN NETA INTERNACIONAL DE LA BANCA IRLANDESA EN % DE PIB

Fuente: Banco de Irlanda.

Antes de la debacle oficial de Septiembre de2008, el mercado ya percibía el enorme riesgosistémico del que adolecía la banca irlandesa. Así,en un informe bursátil de Enero de 2008 sobre labanca irlandesa, los analistas de UBS exponíancómo los precios de commercial property habíansubido un 131% en los últimos cinco años, ycómo la banca irlandesa había incrementado enese periodo la exposición a ese segmento a razónde un 26% de crecimiento anual compuesto. Losmismos analistas señalaban cómo desde 1995 sehabía producido una caída de la morosidad,caída pareja a la inflación de activos; sin embar-go, si se analizaban series más amplias de tiem-po, la morosidad sí que subía en épocas de baja-das de precios de activos, por tanto, concluían losanalistas de UBS, no había ningún motivo parapensar que una bajada de precios de los activosno repercutiera muy negativamente en la solven-cia de la banca irlandesa, por lo que ya entoncesaconsejaban vender los dos bancos más expues-tos a este ciclo, el Allied Irish Bank y el AngloIrish Bank7.

Quizás el mejor exponente de esta vulnerabi-lidad bancaria sea Anglo Irish Bank, que conapenas media decena de sucursales abordó unaintensa expansión crediticia orientada a promo-tores de commercial real estate, lo que provocó sucaída estrepitosa tras el estallido de la crisis,hasta alcanzar las acciones tan sólo unos centavosde valor, reflejando simplemente la opcionalidadde un salvamento por parte del Estado. Apartede una estrategia fallida, AIB incurrió en cues-tionables transacciones en forma de préstamoscon los miembros de su consejo de administra-ción, lo que provocó la dimisión del Presidente yprimer ejecutivo de la entidad en Diciembre de2008, y del director financiero y el responsablede riesgos en Enero de 2009.

Tras estos eventos, el Gobierno procedió anacionalizar el AIB la noche del 15 de Enero de2009, quizás en la aparente noción de que AIB eraun «banco sistémico» para el sistema financieroirlandés. La nacionalización provocó el día 16abruptas caídas del 13% en Allied Irish Banks y elBank of Ireland, y el diferencial de riesgo irlandéssubió de manera relevante ese mismo día, y sobretodo la semana siguiente, hasta alcanzar niveles de260 puntos básicos (118 más que la semana pre-via), mostrando la correlación que existe entre el

5 REGLING, Pág. 33.6 REINHART, ROGOFF, Pág. 22.7 CURRAN, Pág.1.

peso del sector bancario en un índice bursátil y eldiferencial del bono soberano8.

En conjunto el sistema bancario irlandés ado-lecía claramente de un mal gobierno que expli-caba la bomba de relojería sobre el que se estabagestando. Los consejos de administración no rea-lizaron su trabajo con una prudente supervisión,tampoco los comités de riesgos, ni los de audito-ría, ni los auditores externos, y claramente el sis-tema de incentivos estaba perniciosamente plan-teado.

Se había acelerado la trilogía maldita: fuertesincrementos de crédito, incrementos de preciosde activos, y financiación bancaria mayorista.Irlanda estaba sentada sobre bases tan peligrosascomo la de los EEUU, el Reino Unido, o España,con el agravante de que los activos bancariosrepresentaban un % superior frente al PIB enIrlanda que en los otros países.

Con todo, en 2006 ya había señales de extre-mado riesgo en el sistema inmobiliario, incluyen-do un 15% del parque vacío. En palabras delGobernador Honohan, «dada la relativa bonanzacon la que los bancos irlandeses habían sobrevi-vido las severas recesiones a mediados de los 50,en los 70 y en los 80, incluyendo esta última unaintensa reducción de los precios inmobiliariosreales, es sorprendente cómo estas institucionesbancarias, tradicionalmente tan conservadoras,sucumbieron a tan extravagante burbuja de pre-cios y construcción»9.

III. UNA SUPERVISIÓN FALLIDA

La peligrosa situación arriba expuesta se podríahaber compensado con una regulación bancariamuy intensa, de forma que se asegurara el máxi-mo control en la documentación de la concesiónde créditos, para amortiguar así el exceso deliquidez. Sin embargo, el supervisor irlandésoptó por una supervisión «ligera», en consonan-cia con otras supervisiones anglosajonas, partien-

do de la base que el sistema bancario era capazde auto regularse y controlar su política crediticiay niveles de riesgos, nociones todas presentes enBasilea II.

El fracaso de la supervisión fue a todo nivel,comenzando por el FMI que fue incapaz deadvertir en sus informes de estabilidad finan-ciera ni siquiera en el de 2006 de los desequili-brios bancarios que se estaban generando enEuropa, seguido del BCE, que tendría quehaber advertido a los supervisores nacionalesde las peligrosísimas confluencias entre el cicloeconómico, entorno financiero y oleadas deliquidez. Así, en un estudio de 2005, el BCEmantenía en un análisis sobre Grecia, Irlanda yPortugal que los

booms generados por la adopción del euro habíancomenzado tres-cuatro años antes de su entradaen vigor, alcanzando su máximo clímax el año delacceso a la moneda única; a pesar de los intensosincrementos de crédito, no se han observado con-secuencias negativas en los sistemas bancarios;los bancos siguen siendo rentables y bien capita-lizados, y la morosidad ha decrecido. Por lo tantose puede observar cómo la fuerte expansión delcrédito en dichos países como consecuencia delacceso al euro habían resultado inocuos para susistema bancario10.

Paradójicamente ese mismo estudio afirmabamás adelante cómo «... la explosión hipotecariaprovocó una subida de precios inmobiliarios, quedurante los últimos seis años han visto incremen-tos anuales superiores al 20%, ..., aunque no hayevidencia clara de sobrevaloración de activosinmobiliarios, hay algo de riesgo que Irlanda seenfrente a una burbuja de precios en el mercadoinmobiliario»11.

Ya hemos expuesto cómo en otro estudio delBCE de Mayo de 2007 se defendía que «los efec-tos de bancos en países grandes sobre los princi-pales bancos en países pequeños, incluyendoparticularmente Finlandia y Grecia, y a veces

126

9 HONOHAN, Pág. 4.10 BRZOZA-BRZEZINA, Pág. 5.11 BRZOZA-BRZEZINA, Pág. 14.


Irlanda o Portugal, tienden a ser significante-mente más débiles que los efectos sistémicos enlos bancos de su propio país, por lo tanto, los paí-ses pequeños situados en la periferia de Europaparecen estar más aislados de contagio bancarioeuropeo»12.

También es destacable la propia regulaciónbancaria ejemplificada en Basilea II, que no sólocedió excesivamente a los bancos la evaluaciónde sus niveles de riesgos, sino que siguió ponien-do el acento en la solvencia ignorando la liqui-dez, un error clave del que el sistema financierohabría de dolerse una vez que ésta desapareció. Anivel más local, el supervisor irlandés erró al noligar la supervisión al ciclo económico y financie-ro, al no implantar políticas anti cíclicas en laconcesión de créditos, al apenas realizar inspec-ciones in situ, y al no controlar los estándares deconcesión de créditos.

A pesar de tantas alarmantes señales, la únicatibia respuesta del regulador sobre el incrementode préstamos con loan to value del 100% fue ele-var el consumo de capital de los mismos del 4%al 4,8%, en una regulación adoptada el 31 deMarzo de 2006 (esto suponía un mayor consumode capital de tan sólo 4.000 euros en un présta-mo de 500.000). Tan tibia reacción no impidióque siguieran acelerándose los préstamos deestas características.

La supervisión irlandesa adolecía de numero-sos errores; era ligera, no era preventiva, apenasse daban inspecciones in situ, no se ponía énfasisen el gobierno corporativo, ni en los incentivos,ni se fijó el acento en la defectuosa documenta-ción para la concesión de un crédito, ni en el pro-gresivo aumento de los ratios loan to value. Tam-bién falló el supervisor en señalar i) los riesgos deconcentración crediticia, ii) los riesgos de liqui-dez asociados a la financiación mayorista, iii) lafalta de análisis de sensibilidad ante correccionesinmobiliarias, iv) la concentración en pocosacreedores interconectados y v) las puntuales trans-acciones llevadas a cabo para «arreglar» el fin de

año. En general, el sistema supervisor erró estre-pitosamente en advertir la interrelación entre lacontabilidad financiera, la bancaria, la situaciónmacro y el sistema financiero en su conjunto, sis-tema que podía experimentar una caída en cas-cada ante un cambio de coyuntura, como yaadvirtió en los años setenta Hyman Minsky.

Por otra parte, la competencia en territorioirlandés de bancos sometidos a distintas supervi-siones era consecuencia de la integración finan-ciera que provocó la EMU. En general esta inte-gración financiera fue vista con buenos ojos porlos supervisores y por el poder político, pues ayu-daba a financiar el crecimiento económico y ade-más podría distribuir riesgos mediante la diversi-ficación de carteras. Paradójicamente, la supervi-sión de los bancos que operaban con sucursaldependía no del supervisor irlandés, sino delsupervisor del país de origen del banco. Por lotanto, una política estricta del supervisor irlandéspodría ser muy criticada, ya que si no era llevadaa cabo en paralelo con el otro supervisor, la con-secuencia sería una pérdida de cuota de mercadode los bancos domiciliados en Irlanda. Muypocos advirtieron los riesgos asociados a estasparadojas.

CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES

Tras la intervención de Irlanda por parte delFMI y de la Unión Europea en primavera de2011, el país se vio sometido a un duro ajuste fis-cal. Sin embargo, y a diferencia de Grecia, el ajus-te fiscal y en salarios ha repercutido en unasfinanzas más sólidas (el diferencial entre el bonoirlandés y el alemán ha caído significativamenteentre Julio y Septiembre) y en una progresivarecuperación de la economía (a la fecha de redac-ción de este artículo, Septiembre de 2011, la eco-nomía irlandesa ha vuelto a conseguir superávitde cuenta corriente). Con todo, serán muchos losaños en que los irlandeses (padres e hijos, ya queexpansiones de deuda pública superiores al 30%de PIB acaban siendo pagadas por la siguientegeneración), tendrán que hacer frente a los des-manes producidos por ellos mismos, por los ban-


127

12 HARTMANN, Pág. 125.

queros, por los políticos y por los supervisores.Para prevenir una situación así a futuro sugeri-mos posibles líneas de actuación.

Primero, la política fiscal ha de ser auditadapor un organismo no político, para determinarsu estabilidad (regularidad de gastos e ingresos),su posible contribución pro o contra cíclica, y susvulnerabilidades. Segundo, mientras una uniónde divisa no consiga una movilidad laboral dehecho, el déficit de cuenta corriente ha de serinterpretado como un elemento de riesgo a sertenido muy presente por el poder político, por elsupervisor bancario y por los bancos comerciales.Un déficit de cuenta corriente creciente habríade conllevar mayor exigencia de capital y deliquidez en el sistema bancario. La supervisión,aparte de intrusiva, habría de tener varios facto-res en cuenta, a) liquidez, b) dependencia definanciación mayorista, c) sistema de incentivos,d) niveles de control interno, auditoría interna yexterna, y e) vinculaciones legales entre acreedo-res para dilucidar concentraciones de riesgos sis-témicas. Todos estos esfuerzos habrían de llevar-se a cabo en coordinación con el resto de laUnión Europea y los principales reguladoresbancarios internacionales.

Por último, un brindis al sol. La crisis de cré-dito ha demostrado que la autorregulación en lossistemas de incentivos es prácticamente imposi-ble, ya que el tiempo del cual dependen estosincentivos es una variable con diversos intereses.Así, un hedge fund accionista de un banco irlandésen Marzo de 2007 estaría interesado en incre-mentos de activos y mejoras de ROE para loresultados de Junio de 2007, no como inversor alargo plazo. El gestor del banco irlandés, incenti-vado mediante acciones y opciones, actuaría enconsecuencia aumentando el apalancamiento delbanco. El FMI emitía informes de estabilidadfinanciera en 2006 señalando al yuan y al déficitde cuenta corriente de los EEUU como factoresde riesgo, ignorando los desequilibrios de la zonaeuro, y el ECB afirmaba como hemos expuestoque los bancos periféricos como los de Grecia,Portugal o Irlanda presentaban menos riesgos decontagio que los de los países grandes de la zonaeuro. Por su parte, los incentivos de los políticos

irlandeses eran en forma de votos y a una mediade tiempo de dos años, por lo que su reacciónaumentando el gasto público también era «racio-nal», y el supervisor irlandés, aunque a todasluces inútil, no se distinguió en mucho de lossupervisores de otras decenas de países. Todosestos agentes presentan un doble común denomi-nador: a) sus decisiones serán pagadas durantedecenas de años por el contribuyente, y b) apenasse han exigido responsabilidades penales.

Diversos miembros de la Federal Reserve hanmantenido que si el regulador está tan sólo dosestadios por detrás de la banca será un ejercicioexitoso, ya que generalmente está muy pordetrás. Con esta idea, quieren expresar quesiempre la banca aprovechará los vericuetosregulatorios para explotarlos y generar produc-tos que cumpliendo la regulación, la arbitren, yen esa génesis reside la inestabilidad financiera.Como no hay soluciones aparentes a esta para-doja, el moral hazard de los decisores estará siem-pre presente, y la crisis actual demuestra que laética per se no sirve para mitigar dicho riesgomoral. En mi opinión, es necesario contrapesareste enorme peligro con el Código Penal, deforma que se tipifique como delito actuacionesbancarias que conlleven, a) a la toma de decisio-nes bancarias que busquen incrementar la renta-bilidad a corto plazo de incurrir en un graveriesgo a largo plazo, b) la acción manifiesta de,una vez identificados dichos problemas, ocultar-los contablemente, y c) que como consecuenciade los anterior, la institución financiera haya deser rescatada directa o indirectamente con dine-ro público o del depositante. A mi juicio, dichanormativa contribuiría en parte a reducir esca-brosos y vergonzosos episodios como los aquídescritos.

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CONCLUSIONES

• Todos y cada uno de los países que hanrecibido asistencia financiera dentro delEuro presentan características diferentes.Pero, una común: no tienen acceso a lafinanciación del mercado.

• La Crisis de deuda, más allá de la zonaEuro, es una crisis de excesivo endeuda-miento en los países desarrollados.Desde el sector público al privado. Aun-que, el problema de fondo es que las ten-siones en la deuda pública suponen unaclara limitación para las posibilidades definanciación, en términos de precio ycantidad, para el sector privado. Al final,una restricción que puede resultar insu-perable para la recuperación económica.

• En conjunto la zona Euro presenta unperfil fiscal mucho mejor que el de otrospaíses. Pero son las diferencias por paíseslo que el mercado premia (Alemania, porponer un ejemplo) o penaliza (Portugal).

• La convergencia nominal que fue el crite-rio de entrada en el Euro no fue suficien-te para lograr que la Unión fuera óptima:no sólo falló la aplicación del Plan deEstabilidad y Crecimiento (PEC) que bus-caba asegurar la convergencia fiscal comotambién ha fallado el propio grado deintegración real.

• Portugal se ha visto contagiada por laCrisis de deuda (insolvencia) de Grecia.Pero presenta un caldo de cultivo apro-piado: su escaso crecimiento económicoque puede convertir en el futuro su pro-blema actual de liquidez en uno de sol-vencia.

• La contradicción, en la práctica, en estecaso se centra entre aplicar medidas fis-cales para reconducir las finanzas públi-cas y otras estructurales para aumentar sucrecimiento potencial. A corto plazo pue-den pesar más las primeras, limitando laposibilidad de asistir a una deseada sos-tenible recuperación económica.

• El FMI ha pedido cohesión política inter-na para llevar a cabo el Programa deajuste. Y se ha mostrado muy flexible ensu ejecución valorando la debilidad delcrecimiento en estos momentos.

• Pero, hoy por hoy, resulta complicadoque la solución a la Crisis de Portugal nopase en algún momento por reestructu-rar su deuda. Aunque una hipotéticareestructuración de la deuda tampoco esla solución a los problemas de Portugal.Rechazamos de plano la posibilidad deuna ruptura del Euro o el abandono poralgún país.

• La parte positiva de la Crisis de DeudaSoberana Europea es que el contagio dela desconfianza hacia otros países delEuro ha llevado a una mayor cohesióndentro de la zona y avance más rápido de

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LA CRISIS DE PORTUGAL

José Luis Martínez CampuzanoEstratega de Citi en España

lo esperado en el Gobierno económico.La historia se sigue escribiendo en estosmomentos.

DIFERENCIAS Y SIMILITUDES EN LACRISIS DE DEUDA EUROPEA

Irlanda no es Grecia… Portugal no es Irlanda nies Grecia. Pero, en todos los casos pesa de forma

negativa su elevado endeudamiento. Tanto delsector público como del privado. Y esto es unanorma en la mayoría de los países desarrolladostras quince años de fuerte crecimiento económi-co y enorme desarrollo de los mercados finan-cieros. La Crisis financiera y económica iniciadahace tres años simplemente ha aflorado la impo-sibilidad de mantener este modelo de creci-miento.

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TABLA 1. INDEBTEDNESS AND LEVERAGE IN SELECTED ADVANCED ECONOMIES1

(Percent of 2010 GDP, unless noted otherwise)

Sources: Bank for International Settlements (BIS); Bloomberg, L.P.; EU Consolidated Banking Data; U.S. Federal Deposit Insurance Corpo-ration; Haver Analytics; IMF, Internacional Financial Statistics, Monetary and Financial Statistics and World Economic Outlook databases;BIS-IMF-OECD-World Bank Joint External Debt Hub; and IMF staff estimates.1 Cell shaded in red indicate a value in the top 25 percent of a pooled sample of all countries shown in table from 1990 through 2009 (or lon-gest sample available). Green shading indicates values in the bottom 50 percent, yellow in the 50th to 75th percentile. The sample for bank leve-rage data starts in 2008 only.2 World Economic Outlook projections for 2011.3 Net general government debt is calculated as gross debt minus financial assets corresponding to debt instruments.4 Most recent data divided by 2010 GDP.5 Household net debt is calculated using financial assets and liabilities a country’s flow of funds.6 Leverage is defined as tangible assets to tangible common equity for domestic banks.7 Calculated from assets and liabilities reported in a country’s international investment position.8 Most recent data for externally held general government debt (from Joint External Debt Hub) divided by 2010 grooss general government debt.

¿Cuál es el Problema real de Portugal? El deGrecia era un problema de solvencia. Simple-mente, sus finanzas públicas no son sosteniblesen el tiempo. Los economistas discutimos si Gre-cia debería estar en el Euro. ¿Cumplía realmentecon las premisas de partida de convergencianominal? ¿Eran condiciones suficientes para

integrarse en el Euro? Si el Proyecto de MonedaÚnica Europea presenta importantes dificulta-des, especialmente por lo que respecta a la faltade coordinación fiscal, el debate teórico va másallá cuestionando que sea realmente una uniónmonetaria óptima ante las importantes discre-pancias en renta, competitividad y evidentes des-

equilibrios fiscales. Grecia es el mejor ejemplo.Pero, lamentablemente no es el único caso. Aquíentraría Irlanda, al asumir los problemas de subanca. Y hablaríamos también de Portugal. Denuevo, ¿qué cuál es el Problema de Portugal?Que sus finanzas públicas pueden no ser sosteni-bles en el futuro, en un escenario de bajo creci-miento. La elevada deuda, privada y pública.Que el coste de su financiación, privado y públi-co, es inasumible en un contexto de bajo creci-miento económico. Que mantiene una elevadadependencia del ahorro exterior, producto de subaja competitividad. Al final, este es el problemade fondo de este bajo crecimiento. El crecimien-to potencial es producto de la suma del factordemográfico, de la inversión y de la productivi-dad. La economía portuguesa presenta impor-tantes déficits en los tres factores anteriores, loque determina su baja competitividad y de nuevosus bajas expectativas de crecimiento. Hasta elmomento, los sucesivos gobiernos han sido inca-paces de tomar medidas que mejoren el creci-miento potencial de forma que el desapalanca-miento de los diferentes agentes económicos nosea traumático. De hecho, ha ocurrido todo locontrario combinando la recesión de la economíacon mayor acumulación de deuda.

Los problemas estructurales de la economíaportuguesa se han desarrollado en un pasadodel Euro donde la existencia de importantes des-equilibrios en las balanzas exteriores nacionalesno suponía el mayor problema si el conjunto semantenía en equilibrio. El déficit de ahorro deuna economía se financiaba con el exceso deahorro del resto, sin cuestionarse en ningúnmomento la posibilidad de un impago dentro delárea. De hecho, las autoridades europeas aúndefienden que dentro de la zona no se produci-rán impagos en la deuda pública. ¿Tiene senti-do? Al final, no siendo una zona «de transferen-cias» entre países (las autoridades alemanas lorepiten sin cesar), obliga a que aquellos con défi-cits en las balanzas de pagos los corrijan a travésde ajuste económico y caída de precios internos.Un camino más largo que la mera depreciaciónde la moneda, aunque también más correcto ysaludable a medio y largo plazo. Pero, natural-

mente, mucho más costoso a corto. Este es partedel coste que le ha pedido el triunvirato(EU+FMI+ECB) al Gobierno portugués comocontrapartida del paquete de rescate a que acce-dió en mayo por 78 bn. Euro. ¿El resto? Procedera un ajuste de las finanzas públicas. La combina-ción de un ajuste fiscal y estructural ha costadouna dimisión de un gobierno, elecciones antici-padas y ahora más tarde un consenso entre losprincipales partidos políticos. Y sin embargo elmercado duda de que todo esto sea suficientepara evitar en el futuro una quita en la deudapública. De hecho, nosotros mismos considera-mos que en algún momento se debe considerar lacombinación de ajuste fiscal y económico, almismo tiempo que una reestructuración de ladeuda. Pero esta no tiene por qué conllevar unaquita, especialmente en el caso de Portugal. Decualquier forma, no consideramos que puedaincluso hablar de esta posibilidad antes de se ini-cie la andadura del ESM a partir de 2012.

En los dos últimos años el Banco de Portugalha sido especialmente incisivo al advertir de losriesgos sobre la economía portuguesa derivadosde excesos pasados. Pero la frontera entre adver-tir de los peligros y minar la confianza del mer-cado no es tan amplia. Ganar la confianza delmercado puede tardar mucho tiempo; perderlapuede llegar a ser inmediato. La Crisis del Euroes también una crisis de confianza. Una Crisisque mal manejada se puede retroalimentar, comorealmente ha ocurrido. ¿Se podía haber dejadoque Grecia quebrara a principios de 2010? Pro-bablemente. La opción alternativa habría sidoresolver su Problema de solvencia inyectadodinero y asegurando el cumplimiento de los ajus-tes obligados por el Programa de asistencia.Finalmente algo que se ha hecho, pero de unaforma tan titubeante que ha dejado en el aire laconsistencia de este mecanismo de solidaridad.La EMU ha tenido que desarrollar nuevos ins-trumentos, como son el EFSF y el ISM, pese aque el Tratado de adhesión prohibía explícita-mente el rescate de los países en situación deinsolvencia. Obligado por un desequilibrio entrelas potenciales pérdidas en caso de no asistenciay el coste de aplicarla, los países han optado al


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final por esto último convirtiendo de esta formala Crisis de Grecia en una Crisis Europa con elriesgo de que se convierta finalmente en unaCrisis del Euro. ¿Qué diferencia hay? Cuestio-nar la supervivencia de la Moneda Única ten-dría un coste difícil de asumir incluso para lospaíses que ahora actúan de bechmark en lazona. Al final, a regañadientes, se han idotomando medidas en teoría para fortalecer alEuro pero que en la práctica han convertido en

sistémica la Crisis de solvencia de un paíspequeño. Cuando los países centrales (comocontrapartida de los periféricos) piden austeri-dad para los países ahora cuestionados olvidanque para el mercado la clave ya no es la falta decompetitividad o el elevado desequilibrio de lasfinanzas públicas como las posibilidades de queel país en cuestión recupere la senda de creci-miento. En un entorno internacional cada vezmás complejo.

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FIGURA 1. BACKGROUND TO THE PROPOSED PROGRAM

Sources: IMF, World Economic Outlook, OECD; Eurostat; and IMF staff calculations.

Veamos algunos números en el caso de Portu-gal. Considerando el ajuste fiscal total exigido alpaís en los próximos cuatro años equivalente acasi 10 puntos del PIB, al mismo tiempo que uncoste de financiación en el mejor de los casosequivalente al 3.5 % (y esto partiendo de que elcoste de financiación para Grecia aprobada en laCumbre Europea de julio sea extrapolable alresto de los países «rescatados»), es muy difícilque se impida un mayor deterioro de las cifras dedeuda pública en estos momentos en niveles del90 % del PIB. Además, el tamaño del sectorpúblico empresarial cuya deuda no está consoli-dada supone un 17.4 % (un 40 % garantizada por

el estado. Nosotros esperamos que la deudapública portuguesa supere el 140 % del PIB en2014…. en el mejor de los escenarios posibles.La tentación política por el default y la reestruc-turación de la deuda será enorme en el futuro.Considerando que casi el 40 % de la deuda totales el préstamo desde el FMI/EFSF, sólo una quitaequivalente al 45 % podría reducir el tamaño dela deuda hasta un 80 % del PIB. ¿Será evitableesta quita en el futuro? El FMI y las autoridadeseuropeas así lo consideran. No seré yo el que leslleve la contraria. Aunque admitirán que no seráfácil evitarlo.


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FIGURA 2.

Mirando el gráfico anterior, extraído de uninforme del FMI, la conclusión es evidente: aúnsiendo un ajuste importante el exigido, puedeser insuficiente a medio plazo. Claro, siemprenos quedará el consuelo de la difícil situación queatraviesan otros países desarrollados. Un tristeconsuelo.

LA ECONOMÍA PORTUGUESA: MÁSQUE UN PROBLEMA DE COMPETITIVIDAD

Como diría el FMI, «Portugal sufre importantesproblemas estructurales incluyendo baja produc-

tividad, débil competitividad y elevada deudaque suponen una importante restricción para sucrecimiento potencial».

Desde la incorporación al Euro en 1995 laeconomía portuguesa ha ido acumulando impor-tantes desequilibrios. Los bajos tipos de interéshan favorecido el desarrollo de los sectores nocomercializables, una importante apreciación deltipo de cambio efectivo real y un deterioro de labalanza de pagos al mismo tiempo que un cre-ciente déficit público y deuda. La caída de la tasade ahorro interno ha aumentado su dependenciade la financiación exterior, insoportable en un

momento como el actual de crisis de confianzade los mercados. La combinación de débil creci-miento económico, fragilidad y deterioro de lasfinanzas públicas y necesidad del ahorro exteriorse ha convertido en una trampa de difícil salidasólo con decisiones de política económica inter-na. Pero las autoridades europeas han sido supe-radas por los acontecimientos, lo que ha agrava-do el problema de aversión al riesgo. La eficien-cia de los mecanismos de ayuda financiare tam-poco ha sido elevada, considerando tanto eltamaño del EFSF como su escasa flexibilidad. Deacuerdo: Portugal tiene importantes cuestionesque solucionar, aunque el desarrollo de la Crisisen el último año y medio no ha hecho otra cosaque acentuarlos y agravarlos.

Según el FMI, el tipo de cambio efectivo realutilizando la relación de coste laboral unitario seha apreciado más del 20 % desde 1995, produc-to de un aumento relativo de los salarios del 19 %y una fuerte desaceleración en la productividadlaboral. Como dije antes, el importante aumentode los beneficios de los sectores no comercializa-bles ha ido en detrimento de la competitividaddel resto de los sectores y al final se ha materiali-zado en un persistente deterioro de la balanzaexterior. El déficit de la balanza corriente podríaacercarse al 10 % del PIB en 2010, lo que con-trasta con la importante desaceleración de la eco-nomía que este año se mantendría en el mejor delos casos con ligeros recortes. La realidad es que,pese al fuerte crecimiento de las exportaciones,es la resistencia a la caída de las importaciones laque determina el continuo deterioro de la balan-za exterior.

El importante descenso en los tipos de interéstras la incorporación en el Euro no fue utilizadopor las autoridades portuguesas para profundi-zar en el saneamiento de sus finanzas, quizástodo lo contrario. El deterioro de las finanzaspúblicas queda reflejado en un importante creci-miento del déficit primario equivalente a casiocho puntos del PIB, explicado por los beneficiossociales y de sanidad. Pero para muchos lainquietud sobre la evolución de las finanzaspúblicas es mucho mayor si consideramos a lasempresas públicas y aquellas compañías que

resultan de la colaboración privada-pública. Eldéficit público podría superar este año el 10 %del PIB, cuando su mejora en 2009 fue explicadapor un factor excepcional como la transferenciadel Fondo de Pensiones de Portugal Telecomequivalente al 1.6 % del PIB.

La relación entre la banca y el sector públicoes demasiado estrecha en los países desarrolladospara no contemplarlos como un todo. Y Portugalno supone ninguna excepción. Dicho esto esimportante aclarar que Portugal no ha sufridouna burbuja hipotecaria. Pero la banca portugue-sa presenta el mayor ratio de préstamos sobredepósitos de la zona Euro. El deterioro de lascondiciones de financiación en los mercados haobligado al ECB a actuar asegurando su liquidez(en estos momentos supone el 9 % del total deactivos). Pero la conjunción de deterioro econó-mico, altos costes de financiación y las propiasexpectativas de deterioro en la cartera de títulospúblicos ha obligado a aumentar su base de capi-tal en condiciones, como he dicho antes, muycomplicadas. En estos momentos se estima que elratio de capital Tier 1 del 8.3 %, por encima deniveles mínimos obligatorios, pero por debajo dela media soportada por la banca europea. El ratiode impagados crece rápidamente, en estosmomentos en niveles del 5 % para las empresasy del 8 % para el crédito de consumo.

¿Qué cabe esperar en esta situación de laevolución del crédito interno? La caída del cré-dito bancario tanto a empresas (supone el 50 %del acceso a la liquidez) como familias se redu-ce en lo que llevamos de año entre un 2/3 %.Pero con costes que a medio plazo suponentipos de interés inasumibles en un entorno deestancamiento económico. La deuda total delsector privado se estima en niveles del 260 %del PIB, con una deuda neta por encima del100 %. Las empresas mantienen una deudabruta del 140 % del PIB. De nuevo, la diferen-cia, positiva, con otros países del entorno es quesu garantía es más sólida al no haber sufridouna burbuja de la vivienda. Aunque el escena-rio de bajo crecimiento no garantiza que estosactivos no lleguen a infravalorarse.

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Al final, todos estos problemas estructuralesde la economía portuguesa se han traducido enun práctico estancamiento económico con uncrecimiento promedio desde el año del 2000 del1.0 %, ampliando su diferencial en nivel de rentaper cápita con respecto a la media europea. Faltade competencia, rigidez económica y de merca-dos (especialmente el mercado de trabajo), cre-cientes costes con un sector protegido no comer-cializable marcando la pauta salarial al resto.Muchos problemas para una economía con falta

clara de liderazgo de sectores competitivos y unaclase política incapaz de llevar delante de formasolidaria las reformas que el país precisa.

¿POR QUÉ AHORA Y NO ANTES?

Me hago una pregunta de forma recurrente enlos últimos meses: ¿hubiéramos pasado por estaCrisis si hace un año y medio Grecia se hubieradeclarado en default?


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FIGURA 3. ASSET QUALITY AND CREDIT GROWTH

FIGURA 4. 10Y-GOVERNMENT BOND SPREADS (PERCENT VS BUNDS)

Sources: Banco de Portugal; and IMF staff calculations.1/The break in the series in Decembre 2010 is the result of a reclassification of NPLs of state-owned enterprises.

Aunque, quizás realmente lo necesario hubierasido un mensaje contundente en aquel momentodesde Europa rechazando esta posibilidad. Claro,pero poniendo de forma simultánea las condicio-nes para convencer al mercado de que esto seríaasí. Por el contrario, hemos vivido (aún lo sufri-mos) un escenario dominado por la ambigüedaden los mensajes. Soluciones parciales de últimahora, siempre insuficientes. Un escenario con pos-turas políticas dominadas por necesidades domés-ticas y no tanto europeas. Así, se aceptó desde elprincipio que la Crisis de Grecia no era europeapara más tarde, una vez agravada, desdecirse. Ytras admitirlo, comenzar a valorar también que enel fondo es una Crisis del Euro. Precisamente enesta parte del Proceso es donde entra en conside-ración el rescate de Irlanda en un principio y el dePortugal después. Una ayuda financiera insuficien-te que no pone freno al efecto contagio de la des-confianza. Falta crecimiento, pero ¿cómo puedeasumir el sector privado de estos países una conti-nua espiral en el coste de financiación? Ningunode estos países se declarará en default, se repite.Pero las palabras son insuficientes ante una espiraldestructiva de los mercados. ¿Queda en este puntosuperada la Crisis? En absoluto.

Al final, Portugal e Irlanda son dos ejemplos depaíses con problemas de liquidez originados antela desconfianza sobre la solvencia en el futuro.Ambos han tomado medidas para reconducir eldéficit público, aunque la debilidad de sus econo-

mías puede poner en entredicho la rigidez de lasmedidas restrictivas en política fiscal. Como ven,una crisis que se retroalimenta. Pero, ¿una Crisiscon solución? Hace tiempo que ya he asimiladoque la Solución parte de una combinación demedidas de ajuste fiscal, soporte financiero de sussocios financieros y mucho tiempo. También demedidas extraordinarias para limitar o directa-mente combatir el pánico de los mercados. Elpánico lleva a la irracionalidad, cuando el miedoconduce a la cautela racional. Ya hemos tenidomuchos ejemplos en los últimos meses de la difi-cultad para combatir el pánico de los inversores.Lo fundamental es ir por delante del mercado, noreaccionar a posteriori y de forma limitada. Siesperamos a que la racionalidad retorne a un mer-cado ahora dominado por el pánico puede sermuy elevado. Antes de acceder al Paquete de res-cate internacional, el riesgo país de Portugal habíaascendido a más de 650 p.b. sobre el bund alemán.Además, el Tesoro portugués obligado por un pro-gresivo deterioro en los mercados se ha visto obli-gado sesgar su financiación en el corto plazo yemisiones privadas. Simplemente llegó unmomento en que la desconfianza se tradujo en unaevidente dificultad para financiarse: no era ya unacuestión de precio. Mientras, la banca portuguesatuvo que recurrir al ECB en busca de financiaciónpor una cifra cerca a los 50 bn. EUR ya a finales deabril equivalente al 9.0 % de su PIB. Por cierto, trasel rescate el riesgo país siguió evolucionando alalza hasta superar los 1000 p.b. ¿Qué ha fallado?

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FIGURA 5. ACCESS TO ECB FINANCING

Sources: Banco de Portugal; and IMF staff calculations.

Pero, tras todo lo anterior no se equivoquen:los excesos de los mercados se producen por quéexiste un caldo de cultivo propicio para ello. Ennuestro caso, el modelo del Euro presentaba(hablo en pasado) importantes deficiencias quedeben ser corregidas. Los problemas de solvenciano deben confundirse con los problemas de liqui-dez; pero esto no significa que podamos olvidar-nos de que estos problemas de solvencia de algu-nos sectores públicos de países del Euro real-mente existen. En presente y en futuro. Y los pro-blemas de liquidez pueden llevar en el futuro

pueden llevar a problemas de solvencia. Comba-tirlos se ha convertido en una condición necesa-ria para superar la Crisis. La condiciones sufi-ciente pasa por asistencia financiera y mayor con-trol económico europeo que permita que se recu-pere la confianza perdida.

RESCATE EUROPEO (Y DEL FMI)

Como dije al principio, el Problema de Portugalno es de solvencia. Pero si no se ponen las medi-


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FISCAL ADJUSTMENT MEASURES, 2011-13 (PERCENT OF GDP)

Source: National Authorities; and IMF staff calculations.

das adecuadas, combinando el imprescindibleajuste fiscal con otras destinadas a aumentar sucrecimiento potencial, podría llegar a serlo en elfuturo. Y los mercados viven de descontar el futu-ro. Otra cuestión es el contagio de desconfianzaante la Crisis de Grecia no «reconducida» (solu-cionarla es muy complicado a corto plazo).

El 5 de mayo de 2011 se anunciaba el acuer-do por el FMI y la Unión Europea para pro-porcionar a Portugal un paquete financieroconjunto de 78 bn.Euro durante los tressiguientes ejercicios. La contribución desde elFMI se estimaba en 26 bn. bajo el ExtendedFund Facility. El tercer miembro de la zonaEuro, tras Grecia e Irlanda, en acceder a laayuda de la Institución Supranacional (y delresto de sus socios europeos).

En definitiva, los elementos del Programaeran concretados por el FMI en los siguientesbullet points:

• Una estrategia conjunta y equilibradapolítica centrada en aplicar reformasestructurales para impulsar el crecimien-to, adoptando una política fiscal de estabi-lización (soportada por reformas estructu-rales fiscales) al mismo tiempo que se sal-vaguarda la estabilización financiera y sepreviene el riesgo de credit crunch.

• La política fiscal requiere un equilibrioentre recuperar la credibilidad y la esta-bilización de la deuda pública, al mismotiempo que se busca limitar un impactoadverso en el crecimiento.

• La resistencia del sistema financiero severá reforzada incrementando los reque-rimientos de capital, a través de mecanis-mos del mercado, pero soportado porparte de los fondos aportados en el Pro-grama. Al mismo tiempo, se reforzaránlos mecanismos de acceso a la liquidezdel Sistema.

• Las medidas estructurales enfocadas enel crecimiento incluyen un aumento de la

competencia, la reducción de los costeslaborales, aumento del empleo y de laproductividad

• Se produce un acuerdo de los principalespartidos políticos para alcanzar los obje-tivos y las medidas precisas para alcan-zarlos dentro del Programa

¿Compromete el FMI su credibilidad con elobjetivo de combatir la Crisis de deuda europea?Para muchos Portugal, al igual que Grecia eIrlanda, no podrán evitar una declaración dequiebra y necesaria quita de la deuda pública enel futuro. Para el FMI el Programa aplicado deforma estricta, pero también flexible en términosde combinar una mejora en las expectativas decrecimiento con el ajuste fiscal, puede evitar estedefault ya descontado por el mercado. El merca-do, a través de la prima de riesgo, se convierte enun estricto juez pero que ya tiene un veredicto. Ycomo una profecía autocumplida, la incapacidadpara reducir la prima de riesgo supone una ame-naza evidente para la recuperación en términosde la financiación del sector privado. La primade riesgo no es sólo el sobreprecio a pagar por elsector público cuando busca financiación en elmercado (por cierto, limitada financiación par-tiendo del propio Programa), cuando marca unsuelo en el precio de la financiación del resto delos agentes económicos en el país en cuestión. Sucontinua subida supone tanto un indicador dedesconfianza que reduce el acceso a fondos en elmercado tanto en términos de precio como decantidad, como un factor que retroalimenta lainestabilidad. Y estamos hablando de economíascuya recuperación ya es limitada por el propioajuste fiscal impuesto en el Programa financiero.Los líderes europeos han tratado en la Cumbreexcepcional de julio de poner un límite a este cír-culo vicioso entre el mercado y la economía. Peroel desfase en su implementación, a través de lacompra de deuda en secundario desde el EFSF,ha vuelto a ser un caldo de cultivo propicio a ladesconfianza. Sigue siendo necesario que lasautoridades, políticas y el ECB, vayan por delatedel mercado y no respondiendo a sus demandas

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hasta el momento nunca totalmente satisfechas.Ahora el debate se ha centrado sobre la posibili-dad de aprobar la creación de Eurobonos queconlleven un paso más significativo hacia unaunión monetaria y fiscal. Para algunos, esta seríala solución del Problema. Para otros, resultaríaun coste elevado para los países que han aplica-do políticas estrictas en política económica almismo tiempo que no supondría garantía sobreel cumplimiento del ajuste fiscal del resto. Alfinal, para estos últimos, la emisión de Eurobo-nos es la culminación de un proceso de conver-gencia fiscal y no un atajo para lograrlo.

Volviendo a Portugal, un alto cargo del FMIha reiterado la necesidad de que el Programa deajuste sea profundo pero también flexible. Quese evite un rápido ajuste fiscal y desapalanca-miento del sector financiero. Ir demasiado rápi-do en ambos objetivos, dice, podría provocar un

mayor deterioro de la economía mucho antes deque las medidas estructurales cumplan con suobjetivo de mejorar las expectativas de creci-miento y aumentar su tasa potencial. Sin la ayudafinanciera conjunta europea y del FMI la ortodo-xia llevada a extremo del mercado habría forza-do un ajuste fiscal más rápido y contundente lle-vándose la economía a una recesión profunda yestancamiento posterior. Ganar competitividadno sólo es cuestión de un ajuste de precios, perosi no hay alternativa, la deflación y estancamien-to podría convertirse en el escenario más proba-ble para Portugal en los próximos años. Esto es loque se ha pretendido evitar con el Programafinanciero. Ahora está por ver que las autorida-des portuguesas lo implementen. Y que con elloconvenzan al mercado (o a sus socios europeos)de que sigan apoyando al País.


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TABLA 2. PORTUGAL: SELECTED MACROECONOMIC INDICATORS, 2009-2016

Sources: Authorities and staff calculations.

Tras la aprobación del Programa las autorida-des portuguesas han tenido que aplicar ajustes adi-cionales en el presupuesto para cumplir con elobjetivo de reducir el déficit público hasta el 5.9 %del PIB este ejercicio desde el 10 % del año pasa-do. El último, la reducción de la paga extra a losfuncionarios y aumento del impuesto sobre gas ehidrocarburos hasta el 23 % desde el 6 % anterior.El mayor deterioro económico sobre lo previsto

deja la puerta abierta a nuevas medidas, si fueranprecisas, con el objetivo último de alcanzar un défi-cit del 3.0 % en 2013. La primera revisión de lasmedidas de ajuste por el FMI finalizado en agostoha sido positiva, dejando la puerta abierta a unanueva entrega de otros 11.5 bn. EUR (4 bn. desdela Institución Supranacional) en septiembre. Hastael momento ha accedido a 20 bn. de los fondosaprobados inicialmente por 78 bn.

¿Y EL FUTURO?

Hay distintas posiciones entre los economistas alaventurar la evolución de la Crisis de deudapública en Europa. Algunos, como es el caso delinversor Soros, defienden que la mejor opción esla salida de algunos países y la mayor (o total)integración fiscal del resto. ¿Adivinan que paísesdeberían salir del Euro de acuerdo a Soros? Gre-cia y Portugal. Otros, en el caso extremo, consi-deran que la combinación de ajuste fiscal y eco-nómico, en un escenario de creciente integraciónfiscal, será suficiente para que Portugal puedareconducir su situación en el futuro. ¿Y Grecia?Esta es una cuestión diferente. En el fondo, laposición media del mercado se centra en la rees-tructuración futura (flexible o estricta, en esteúltimo caso con quita) de la deuda en los tres paí-ses ahora «rescatados» imprescindible parareconducir la situación. Al final, hay pocos queaún cuestionen la «solidez política» detrás de lasupervivencia del Euro. Bajo la máxima de quelas cosas deben empeorar para mejorar, la Crisisestá sirviendo para superar las trabas existentesen una unión monetaria eficiencia comenzandopor la coordinación fiscal y real control europeode los desequilibrios nacionales. La contraparti-da pasa por mayor solidaridad, un traspaso deconfianza de los países más solventes a los paísesahora cuestionados. ¿Será suficiente para supe-rar la Crisis? Necesitamos tiempo para imple-mentar las medidas fiscales que faciliten una sóli-da recuperación económica.

En el caso de Portugal, este tiempo necesariodebe llevar a eliminar el gap ya estructural entrela demanda interna y la producción. Precisamen-te un desequilibrio que se ha acentuado tras laincorporación de Portugal al Euro en 1995 y lapuesta en circulación de la moneda europea en1999. Según la Comisión Europea, la competiti-vidad de una economía supone la habilidad paraproveer a sus ciudadanos con sostenible creci-miento de sus condiciones de vida y acceso al tra-bajo para aquellos que quieren trabajar. Incorpo-ra conceptos como la productividad, la calidadde los productos, la capacidad de adaptación y lapropia regulación. Naturalmente, la capacidadde competir se refiere también a la relación deprecios, en términos de coste laboral y preciosfinales. Al final, Portugal necesita crecer. Un cre-cimiento que debe ser compatible con el duroajuste fiscal previsto. A corto plazo, objetivos con-tradictorios. A medio y largo plazo, objetivoscompatibles.

BIBLIOGRAFÍA

Informe Mensual del Banco Central de Portugal;Verano 2010.

Request for a three year arrangement under theExtended Fund Facility. FMI; junio 2011.

Informe de Estabilidad financiera. FMI;2010/2011.

Informe Anual 2010/2011. BIS; junio 2011.

142


El propósito de este artículo es analizar la diná-mica de la deuda exterior neta española, esto es,de la suma de la deuda pública y privada menoslos activos financieros de uno y otro sector, y deri-var las medidas económicas necesarias para ase-gurar su sostenibilidad. En la primera sección seilustra la importancia decisiva del nivel de deudaexterior neta en proporción al PIB y de su evolu-ción esperada en la determinación de los costesfinancieros de la economía. En la segunda sec-ción se muestra la raíz del elevado endeuda-miento exterior de nuestra economía y se explo-ran las posibles sendas de evolución del mismo apartir de una simple ecuación de la dinámica dedicha deuda. Finalmente, en la última sección seenumeran las medidas esenciales de política eco-nómica que se deberían adoptar para asegurar laestabilización primero y la reducción después delratio deuda exterior neta/PIB.

1. DEUDA EXTERIOR NETA Y COSTESDE FINANCIACIÓN DE LA ECONOMÍAESPAÑOLA

La elevada deuda acumulada conjuntamente porlos sectores públicos y privado en proporción asus activos financieros es la fuente principal de lasevera restricción de financiación que padece laeconomía española. Cuando la suma de la deuda

contraída por el sector privado y por el sectorpúblico en un año determinado supera la adqui-sición anual de activos financieros por dichos sec-tores, la suma de la formación bruta de capitalpor el sector privado y del déficit público superael ahorro del sector privado. Dicha diferencia,que constituye el déficit de la balanza de pagospor cuenta corriente, se ha de cubrir medianteuna importación de ahorro exterior con el consi-guiente aumento de la deuda exterior neta delpaís.

El cálculo de la sostenibilidad de la deudaexterior neta del país es el ejercicio fundamentalque efectúan los mercados financieros y las agen-cias de calificación para medir el riesgo de pres-tar al país en cuestión y consiguientemente es elprincipal determinante de las diferencias entrelos tipos de interés de los distintos prestatariosdentro de un área monetaria. Por tanto, para juz-gar la solvencia financiera de un país tiene pocosentido económico analizar aisladamente ladeuda del sector público o la del sector privado.Este fue precisamente uno de los graves errorescometidos por nuestras autoridades económicasen la gestión de la crisis de 2008: pensar que elrelativamente bajo nivel del endeudamiento delsector público permitía tolerar abultados déficitpresupuestarios, ignorando la vulnerabilidad queentrañaba el elevado nivel y rápido crecimientode nuestra deuda exterior neta.

Así pues, el nivel de la deuda exterior neta enproporción al PIB y su evolución esperada son las

143

LA SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDA PÚBLICAY PRIVADA ESPAÑOLA: UNA VISIÓN

MACROECONÓMICA

José Luis Feito*

* Presidente del Instituto de Estudios Económicos.

variables que mejor explican las primas de riesgode los países europeos y, por ende, sus condicio-nes de financiación. El cuadro 1 recoge, ordena-

das de mayor a menor, las cifras de la deudaexterior neta en % del PIB correspondientes a losprincipales países de la eurozona.

144


CUADRO 1.- DEUDA EXTERIOR NETA EN % DEL PIB EN 2011

Nota: Las cifras negativas indican una posición internacional acreedora neta.Fuente: Eurostat y elaboración propia.

Aunque no se incluyen en el cuadro 1 los ren-dimientos anuales medios de la deuda pública acorto y largo plazo en los países seleccionados, ellector interesado podrá constatar que la correla-ción positiva entre dichos rendimientos y losniveles medios de deuda exterior neta desde lacrisis del euro es prácticamente del 100%. A títu-lo ilustrativo, en el cuadro 1 sí se incluyen los ren-dimientos de los bonos a 10 años de los países dela eurozona a finales de Noviembre, un periodode volatilidad especialmente elevada en el mer-

cado de la deuda pública europea. La estructurade primas de riesgo que recoge el cuadro 1, convalores variables pero esencialmente con lamisma ordenación entre países, refleja el com-portamiento de los mercados de deuda soberanaeuropea desde la acentuación de la crisis del euroen el verano de 2011 hasta el momento actual.Estos datos indican claramente que la prima deriesgo, y con ella el coste de financiación de lospaíses de la eurozona, viene determinada por elnivel de la deuda exterior neta en proporción al

PIB y por las expectativas de evolución de dichavariable. Estas expectativas, a su vez, dependenesencialmente de las posibilidades de control dela deuda y de crecimiento económico que losmercados asignen a cada país. La influencia deestas expectativas en la determinación de las pri-mas de riesgo explica porqué Italia y Bélgicasoportan tipos de interés sobre sus bonos supe-riores a los que se justificarían atendiendo única-mente a su posición de financiación internacio-nal neta.

El papel que desempeñan el nivel y las expec-tativas de la evolución de la deuda exterior netaen la determinación del coste y demás condicio-nes de financiación de las economías europeas hasido resucitado por la crisis internacional de2008 y sobredimensionado después por la crisisdel euro. La crisis económica internacional llevóa considerar como deuda exterior de cada país loque antes se consideraba meramente deudainterna, cuando apenas se discriminaba entre losdistintos riesgos soberanos. Con la crisis del euro,al descontar la posibilidad de quiebra de un paísde la eurozona primero y del abandono del euroe incluso de la desaparición del euro después, lasrentabilidades y diferenciales de los diversosbonos públicos de los países del euro se han dis-parado en dirección y monto proporcionales alnivel de la deuda exterior neta de cada país enrelación con el tamaño de su economía. Es evi-dente que aún cuando en el futuro inmediato sedisipen los temores sobre una ruptura parcial ototal del euro, temores intensos y extendidos enel momento de escribir estas líneas, el nivel de ladeuda exterior neta y las expectativas sobre suevolución continuarán siendo durante muchotiempo los determinantes fundamentales de lascondiciones de financiación de la economía espa-ñola y de las restantes economías de la eurozona.Así pues, para relajar las condiciones de financia-ción que oprimen la economía española se hande cumplir dos requisitos. Ante todo, normalizarel funcionamiento del euro, despejando lasdudas sobre su supervivencia. En segundo lugar,estabilizar primero y reducir después el nivel denuestra deuda exterior neta en proporción alPIB. La primera cuestión no es objeto de este

artículo y la segunda se aborda en los epígrafessiguientes.

2. DINÁMICA Y SOSTENIBILIDADDE LA DEUDA EXTERIOR NETA

En la primera sección de este epígrafe se analizala relación entre la cuenta corriente de la balan-za de pagos y el crecimiento económico desde laintroducción del euro. El análisis baraja implíci-tamente los principales determinantes de ladinámica de la deuda exterior. En la segunda sec-ción se explicitan estos determinantes y se esta-blecen formalmente las condiciones de sostenibi-lidad de nuestra deuda exterior neta.

2.1. LA DEPENDENCIA DE LA ECONOMÍAESPAÑOLA DEL ENDEUDAMIENTONETO EXTERIOR

Antes de analizar las condiciones de sostenibili-dad del ratio deuda exterior neta/PIB es conve-niente examinar brevemente la dinámica de acu-mulación de deuda exterior que ha seguido nues-tra economía. En el cuadro 2 se muestra la rela-ción entre el crecimiento anual medio del PIB yel saldo anual medio de la balanza por cuentacorriente en proporción al PIB. Como se haseñalado anteriormente, el déficit (superávit)anual de la cuenta corriente de la balanza depagos es el monto de aumento (disminución) dela deuda exterior neta en dicho año.

El cuadro 2 muestra claramente la fuertedependencia de nuestro crecimiento económi-co del endeudamiento exterior, así como laintensificación de dicha dependencia duranteel último quinquenio. Así, mientras que en elpromedio del periodo 2000-10 para financiarun entero porcentual de crecimiento anual delPIB real necesitábamos importar ahorro exte-rior o aumentar la deuda exterior neta por unmonto equivalente al 2,4% del PIB (el saldo deldéficit por cuenta corriente en % del PIB), en elperiodo 2005-10 por cada entero porcentual decrecimiento anual del PIB necesitábamos

LA SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDA PÚBLICA Y PRIVADA ESPAÑOLA: UNA VISIÓN MACROECONÓMICA

145

aumentar nuestra deuda exterior neta por un5,4% del PIB. Este multiplicador entre creci-miento económico y déficit de la balanza depagos por cuenta corriente permanece inaltera-

do en 2011, cuando con un crecimiento del PIBdel 0,7% tendremos un déficit de balanza depagos por cuenta corriente cercano al 4% delPIB.

146


CUADRO 2.- BALANZA DE PAGOS Y CRECIMIENTO ECONÓMICO

Fuente: European Statistics. 2011.

Las mayores necesidades de endeudamientoexterior por unidad de PIB en estos últimos añosobedecen a varios factores. En primer lugar, a laspérdidas de competitividad exterior acumuladasdesde la entrada en el euro. En segundo lugar, almayor peso en el saldo de la cuenta corriente dela balanza de pagos del servicio de la crecientedeuda exterior y al no menos creciente peso delas remesas de emigrantes. Por decirlo en otraspalabras, obedece a los crecientes pagos al exte-rior por la fuerte dependencia de nuestro creci-miento del capital y mano de obra importados.En tercer lugar, al notable deterioro de la rela-ción real de intercambio provocado por el inten-so aumento del precio del petróleo y otras mate-rias primas desde la segunda mitad de la anteriordécada.

2.2. LA SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDAEXTERIOR NETA

Denominamos d= DEN/PIB al nivel de la deudaexterior neta en proporción al PIB nominal exis-tente en un momento determinado. Suponemosque el monto del aumento de la DEN viene dadopor el déficit de la balanza de pagos por cuentacorriente (de manera que suponemos que losposibles cambios en la valoración de activos ypasivos exteriores se compensan con el saldo delas transferencia de capital y el de la partida deerrores y omisiones de la balanza de pagos).Suponemos también que el tipo de interés nomi-nal que devengan los activos exteriores es igual altipo de interés que se ha de pagar por el serviciode la deuda exterior bruta, siendo r el nivel de

dicho tipo de interés. El déficit de la balanza depagos por cuenta corriente lo podemos descom-poner en la suma del déficit de la balanza comer-cial de bienes y servicios más transferenciascorrientes, por un lado, más el saldo de los ingre-sos y pagos financieros asociados con la deudaneta existente, por otro (saldo éste último quesegún el supuesto precedente sería igual a r xDEN). De lo anterior se puede deducir el saldodel déficit de la balanza de pagos por cuentacorriente, excluidos los rendimientos y pagos dela deuda neta exterior, necesario para estabilizardicha deuda en su valor actual. DenominandoCc* al cociente entre dicho saldo y el PIB nomi-nal en un determinado año, y siendo PÎB elritmo de crecimiento anual de esta variable, suvalor vendría dado por la siguiente expresión;

(1)

De la expresión anterior podemos derivarorientaciones cuantitativas y cualitativas sobre lascondiciones de estabilidad de la deuda exterior ysobre el esfuerzo de ajuste necesario para conse-guir dicha estabilización. Ante todo, es evidenteque el ajuste necesario para estabilizar la deudaexterior depende de la diferencia entre el creci-miento del PIB nominal y el tipo de interés quese ha de pagar por dicha deuda (que hemossupuesto igual al que devengan nuestros activosexteriores). Si, por ejemplo, el crecimiento delPIB nominal es permanentemente inferior altipo de interés, el ajuste del saldo exterior ha detener la envergadura suficiente para generar unsuperávit del saldo Cc* de la balanza de pagospor cuenta corriente excluidas las rentas finan-cieras. Por ejemplo, si queremos estabilizar d ensu nivel actual, cerca del 90%, con PÎB = 2,5% yr = 4,5%, Cc* sería negativo. Esto es, deberíaconseguirse un superávit de la balanza de bienesy servicios y transferencias corrientes cercano al2% del PIB.

Para cualesquiera valores de los tipos de inte-rés y del crecimiento del PIB, mientras el prime-

ro sea superior al segundo el ajuste será tantomayor cuanto mayor sea el nivel de deuda exter-na neta en proporción al PIB (cuando mayor sead). Si el crecimiento del PIB nominal supera per-manentemente el tipo de interés, bastaría undéficit Cc* aproximadamente igual a dicha dife-rencia para estabilizar d. Si el crecimiento delPIB nominal y el nivel de los tipos de interés sonsimilares, el nivel de deuda exterior neta noinfluye apenas en la determinación de Cc*. Laecuación (1) justifica la importancia que los mer-cados conceden a las perspectivas de crecimientodel PIB. Si el país consigue adentrarse en unasenda de crecimiento satisfactorio del PIB real ynominal, en cuyo caso este último sería por defi-nición igual o superior al tipo de interés, no ten-drá nunca problemas serios para ir pagando sudeuda exterior en el transcurso del tiempo.

Ahora bien, cuando d es muy elevada, y en elcaso de España la deuda exterior neta en pro-porción al PIB sólo es superada por la de Grecia,Irlanda y Portugal, los mercados pueden deman-dar no sólo la estabilización o la reducción de ladeuda externa neta en proporción al PIB, sinouna reducción de la deuda exterior neta. Paraello es necesario conseguir un superávit del con-junto de la balanza de pagos por cuenta corrien-te, sea cual sea la diferencia entre el crecimientodel PIB y el tipo de interés. Como mínimo, lospaíses en esta situación no deben contentarse conestabilizar d sino con reducirla al mayor ritmoposible.

Teniendo en cuenta que el saldo de nuestrabalanza comercial de bienes, servicios y transfe-rencias arrojará un déficit cercano al 2% en 2011,el ajuste exterior necesario para estabilizar ladeuda exterior es considerable. No se trata sólode, digamos, reducir el saldo de Cc hasta conse-guir un superávit sino de mantener dicho supe-rávit, o al menos el equilibrio de Cc, cuando elPIB real y el deflactor del mismo estén creciendo,digamos, alrededor del 2%. Para decirlo con másprecisión, para crecer a ritmos cercanos al 2% esnecesario previamente reducir de forma signifi-cativa el déficit de la balanza de pagos por uni-dad de crecimiento económico ya que en casocontrario no se podría alcanzar dicho crecimien-


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to. Por decirlo de otro modo, para que los mer-cados nos financien la deuda a un tipo de interéscercano a ritmos satisfactorios de crecimiento delPIB nominal es necesario efectuar ajustes y refor-mas que reduzcan sustancialmente la necesidadde ahorro exterior por unidad de crecimientoeconómico

3. LA POLÍTICA ECONÓMICA NECESARIAPARA ESTABILIZAR LA DEUDAEXTERIOR NETA

De los datos y razonamientos del epígrafe ante-rior se pueden extraer las medidas de políticaeconómica necesarias para estabilizar la deudaexterior y sacar la economía española de la zonade alto riesgo en donde se encuentra. Como seha dicho, se trata esencialmente de reducir eldéficit de la balanza de pagos por cuenta corrien-te por unidad de crecimiento económico. Estoexige una mejora sustancial de nuestra competi-tividad exterior que se ha de simultanear con unareducción de la prima de riesgo a fin de reducirel servicio de la deuda exterior.

La coexistencia de déficit de la balanza depagos por cuenta corriente elevados con ritmosmuy bajos de crecimiento económico indica con-tundentemente que la oferta de bienes y servicioscomerciables de nuestro país es pequeña. El déficitde la balanza de pagos de bienes y servicios se ori-gina cuando la demanda de bienes y servicioscomerciables supera la oferta de dichos bienes,incluso en momentos en que la demanda agregadaes muy reducida. La orientación general de la polí-tica económica, por tanto, debe encaminarse amejorar sustancialmente la competitividad estimu-lando la reasignación de los factores productivosdesde los sectores y actividades no comerciableshacia la producción de bienes y servicios comercia-bles internacionalmente. Las líneas fundamentalesde esta política económica han de ser la reformadel mercado de trabajo, la consolidación presu-puestaria, la reforma del sector financiero y lareducción del consumo de energía importada.

Para conseguir el saldo Cc* necesario paraestabilizar la deuda sería necesario un aumento

de la competitividad exterior del orden del 10%,suponiendo que la política fiscal se disciplina losuficiente para reducir o al menos mantener elcoste medio de la deuda exterior en su nivelactual1. Para ello, los costes laborales unitariosrelativos al promedio de la eurozona deberíanreducirse en torno a esa cantidad. Esto sólo sepuede conseguir mediante una reforma ambicio-sa del mercado de trabajo, junto con una reduc-ción de las cargas sociales acompañadas de subi-das de tasas o impuestos indirectos que neutrali-cen su impacto negativo sobre el presupuesto. Lareforma laboral, si es digna de tal nombre, indu-cirá una estructura de salarios relativos que refle-je el exceso de oferta en los diversos segmentosdel mercado e incentive el desplazamiento delfactor trabajo hacia la producción de bienes y ser-vicios comerciables. En un mercado de trabajomás eficiente que el que hoy tenemos, las tasas deparo habrían provocado hace ya tiempo bajadasde salarios nominales por hora trabajada enmuchos sectores y cualificaciones profesionales ysu congelación en otros. Con esta reforma se con-seguiría reducir los salarios reales e intensificar lacreación de empleo por unidad de crecimientodel PIB, al tiempo que se ganaría competitividadexterior.

La mejora de la competitividad se ha de distri-buir en el tiempo, concentrándose más o menosen los primeros años dependiendo de la magnituddel ajuste presupuestario y de la evolución econó-mica y financiera internacional. En todo caso,como sucedió en Alemania después de la unifica-ción, y está sucediendo en los últimos años enIrlanda y empezando a ocurrir en Portugal, lacontención salarial habrá de persistir durante unperiodo dilatado. Al menos hasta que se generenlas ganancias de competitividad y el empleo sufi-cientes para recortar sensiblemente el nivel deparo y estimular el crecimiento económico.

La consolidación presupuestaria es imprescin-dible no sólo para conseguir reducir los costes

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1 Al respecto, véase la referencia en «La competitividadde la Economía Española» , José Luis Feito, en «España en elMundo: retos, tendencias y oportunidades», Alianza Editorial,2011.


del servicio de la deuda exterior, y por esa víacontribuir a la estabilización de la deuda exterior,sino también para aumentar la proporción en elPIB del sector productor de bienes y servicioscomerciables. La reducción del déficit público,sobre todo si el ajuste se concentra en el gastopúblico, permitiría reasignar recursos crediticiosy laborales hacia los sectores que producen bien-es y servicios exportables y hacia los que compi-ten con las importaciones. Por otra parte, el sane-amiento del sistema financiero es vital para queel crédito vuelva a fluir, abandonando los activosno comerciables en donde está bloqueado y rea-signándose hacia el resto de sectores de la eco-nomía. La economía española ha de efectuar unamasiva reasignación de recursos hacia los secto-res y actividades que exportan o que producenbienes y servicios que compiten con las importa-ciones y dicha reasignación no es posible si nofuncionan o lo hacen al ralentí los canales credi-ticios.

Por último, se ha de reducir el excesivo consu-mo de energía importada por unidad de PIB, otrode los factores responsables de nuestra fuertedependencia del ahorro exterior. Nuestro consu-

mo de energía importada es mayor que el de cual-quier otra economía europea en parte por razonesde precio y en parte por el uso excesivo de lacarretera en el transporte de mercancías. La fisca-lidad, impuestos y subsidios de la energía en Espa-ña estimulan su demanda en comparación conotros países europeos. Igualmente, la fiscalidad deusar las carreteras es mucho más baja en Españaque en cualquier otro país europeo de nuestroentorno (donde alrededor del 70% de las carrete-ras de alta capacidad tienen peaje para automóvi-les y camiones). Más grave aún, la inversión enferrocarril desde hace muchos años se ha destina-do casi exclusivamente a la red del AVE, que comose sabe no transporta mercancías.

En resumen, una reforma profunda del mer-cado laboral y de la fiscalidad del trabajo, de laenergía y del transporte por carretera y ferroca-rril: una rigurosa disciplina presupuestaria con-centrada en el lado de gasto y el saneamiento delsistema financiero han de ser las grandes líneasde una política económica encaminada a elimi-nar la restricción de financiación exterior quecercena las posibilidades de crecimiento y de crea-ción de empleo de nuestra economía.


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1. INTRODUCCIÓN

El proceso de recuperación en la mayoría de paí-ses desarrollados está siendo más lento de lo pre-visto. A pesar de que ya hace más de un año queterminó la gran recesión, la tasa de crecimientodel PIB no consigue situarse de forma sostenidaen su nivel potencial. Una de las razones es elelevado endeudamiento del sector privado. Enlos años previos a la recesión, la ratio entre elcrédito al sector privado y el PIB creció de formasostenida durante un largo periodo de tiempo,hasta situarse en niveles históricamente elevadosen muchos países. Ahora este proceso tiene quedeshacerse parcialmente, ya que los niveles en losque se encuentra son insostenibles. Mientras eldesapalancamiento no concluya, será difícil queel crecimiento pueda volver a alcanzar la veloci-dad de crucero.

En España este proceso es especialmenteimportante. La ratio entre el crédito al sectorprivado y el PIB casi se triplicó en poco más dediez años. En 1995 representaba el 65% del PIBmientras que en 2010 alcanzó el 170%. Aunquehay motivos para pensar que la ratio de apalan-camiento puede crecer de forma más o menossostenida a lo largo del tiempo, los niveles a losque se encuentra hoy en día parecen excesivos.

En este artículo intentamos acotar el tiempo yla profundidad que podría presentar el procesode desapalancamiento en el que se encuentraninmersos la mayoría de países desarrollados y,

especialmente, la economía española. Para elloutilizamos dos aproximaciones distintas. Por unlado, estimamos el nivel sostenible a largo plazode la ratio de apalancamiento, así como su tasa decrecimiento. Por otro lado, analizamos cuáles hansido las características de los procesos de desapa-lancamiento históricos en 16 países desarrolladosdurante los últimos 30 años.

El primer método nos permite corroborar que,efectivamente, la ratio de apalancamiento de laeconomía española se encuentra por encima de sunivel sostenible a largo plazo. Este es también elcaso de la mayoría de países desarrollados. Delsegundo método obtenemos cual es la trayectoriatípica de un proceso de desapalancamiento. Eneste segundo análisis también observamos que losprocesos de desapalancamiento asociados a unacrisis inmobiliaria son más largos y profundos, yaquellos asociados a una crisis inmobiliaria y ban-caria, todavía más. En promedio, un proceso dedesapalancamiento típico dura alrededor de 5años, y durante este periodo de tiempo la ratio deapalancamiento retrocede 19 puntos porcentuales.

El resto del documento está organizado de lasiguiente manera. En la sección 2 estimamos el

151

PERSPECTIVAS DE DESAPALANCAMIENTOEN ESPAÑA

Oriol Aspachs-Bracons1

Sandra Jòdar-Rosell2

Jordi Gual3

1 Director de Economía Europea, Área de Estudios y Aná-lisis Económico de «la Caixa».

2 Economista, Área de Estudios y Análisis Económico de«la Caixa».

3 Economista Jefe de «la Caixa» y profesor de IESE Busi-ness School.

nivel de la ratio de apalancamiento sostenible alargo plazo, así como su tasa de crecimiento. Enla sección 3 analizamos las características histó-ricas de los ciclos de endeudamiento. En la sec-ción 4 aplicamos los resultados obtenidos en lassecciones 2 y 3 para el caso español y, finalmen-te, en la sección 5 destacamos las principalesconclusiones.

2. ENDEUDAMIENTO: UNA COMPARATIVAINTERNACIONAL

Se ha hablado mucho acerca del fuerte creci-miento del crédito experimentado en España enlos últimos años. El elevado volumen de créditoalcanzado tras años creciendo a tasas de dos dígi-tos ha llevado a algunos a cuestionarse si estadeuda es sostenible. El presente apartado pre-tende contextualizar la evolución del endeuda-miento de la economía española, poniéndola enrelación con lo que ha ocurrido en la mayoría depaíses desarrollados durante los últimos 30 años.Como se verá, durante este tiempo el endeuda-miento ha crecido notablemente en la mayoríade países y de forma similar al caso español. Úni-camente a partir de 2005 se detectan diferenciasque pueden ser significativas.

A fin de realizar esta comparativa, resultaconveniente extender la noción de endeuda-miento del sector privado más allá del simplecrédito bancario y dar así cabida a otras vías definanciación, que en ciertos países tienen unmayor protagonismo que en España. Ejemplosde estas vías, principalmente disponibles para lasempresas no financieras, son la emisión de deudaen mercados organizados, el crédito comercial olas cuentas pendientes de pago. Las emisiones dedeuda son particularmente importantes en paí-

ses con mercados financieros muy desarrollados yprofundos, como EE.UU. y el Reino Unido. Asípues, utilizar simplemente el crédito bancariocomo medida de endeudamiento podría ofreceruna comparativa equívoca: los países con un ele-vado peso del canal bancario y/o una elevadaparticipación de los hogares en el endeudamien-to, como España, se verían penalizados frente apaíses con un canal no bancario muy desarrolla-do y/o un mayor papel del sector empresarial.

Por otro lado, juzgar la sostenibilidad de ladeuda acumulada de familias y empresas requie-re medirla en relación a su riqueza y al valor pre-sente de sus rentas futuras. Lamentablemente,las rentas futuras no son observables y no se dis-pone de series de riqueza lo suficientementecompletas. Por ello, una práctica común es medirel endeudamiento en relación al PIB del país.Ello permite una cierta comparación de la situa-ción entre países en relación a su capacidad pre-sente de generar ingresos, pero no tiene en cuen-ta diferencias en los niveles de riqueza o PIBpotencial.

El gráfico 2.1 muestra la evolución promediode la ratio de endeudamiento para un conjuntode países desarrollados. Los datos de endeuda-miento provienen de las International FinancialStatistics (IFS) del Fondo Monetario Internacio-nal y hacen referencia a financiación recibida enforma de créditos, deuda y otras cuentas pen-dientes de pago. La ratio de endeudamientodifiere entre países, llegando en más de un casoa representar más del 150% del PIB. Sin embar-go, atendiendo a su evolución en el tiempo, seobserva un comportamiento muy similar entreellos. Así, la ratio tiende a crecer a largo plazopese a poder experimentar alguna ralentizaciónen ciertos periodos.

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Nota: La ratio de endeudamiento se define como la financiación recibida por el sector privado no financiero en forma de créditos, deuda y otrascuentas pendientes de pago sobre el PIB nominal.Fuentes: FMI y elaboración propia.

Esta regularidad empírica sugiere que la capa-cidad de endeudamiento puede ir aumentandoen el tiempo de forma sostenida. De este modo,periodos con un crecimiento por encima delaumento potencial vendrían seguidos de perio-dos con un crecimiento inferior. El progreso tec-nológico en el sector financiero es uno de losaspectos clave para explicar el aumento de laratio de apalancamiento a largo plazo. Ejemplosde ello pueden ser tanto el desarrollo de las tec-nologías de la información, que facilitan la eva-luación y el seguimiento de los proyectos deinversión, como la aparición de productos queredistribuyen mejor el riesgo entre inversores. Encualquier caso, todo ello permite una mejor ges-tión del riesgo y, por lo tanto, de la capacidadcrediticia del sector.

Existen otros factores ajenos al sector financieroque también acaban afectando su eficiencia. Losavances en materia de políticas macroeconómicasson un buen ejemplo de ello. Una mayor compren-sión de los efectos de estas políticas, así como unamayor coordinación a nivel internacional, han per-mitido reducir la inflación de forma sostenida y hanaumentado la estabilidad macroeconómica. La

mayor estabilidad macroeconómica, a su vez, no essino menos riesgo y, por lo tanto, ello permite unostipos de interés menores, lo cual aumenta la capa-cidad de endeudamiento de la economía.

Sea como fuere, es plausible argumentar que laratio de endeudamiento que una economía enequilibrio es capaz de sostener ha ido aumentan-do desde los años 80 y que los países desarrolladosse han ido endeudando progresivamente comoreflejo de esta mayor capacidad. Sin embargo,pese a este equilibrio al que se tiende en el largoplazo, los países han ido variando su endeuda-miento en respuesta también a otros shocks decarácter más cíclico. Como ejemplo de estosshocks, la literatura en materia de ciclos financie-ros subraya el papel de los shocks sobre el preciode los activos (Bernanke y Gertler (1989), Kiyota-ki y Moore (1997)). Más recientemente, tambiénse ha puesto de manifiesto la capacidad de las ins-tituciones financieras de condicionar el nivel decrédito en respuesta a shocks en el tipo de interéso en su nivel de liquidez o solvencia (Adrian y Shin(2010)). Ambos tipos de shocks son los responsa-bles que las ratios de endeudamiento del gráfico2.1 en ocasiones crezcan a tasas distintas a la ten-

PERSPECTIVAS DE DESAPALANCAMIENTO EN ESPAÑA

153

GRÁFICO 2.1. FINANCIACIÓN RECIBIDA POR EL SECTOR PRIVADO NO FINANCIERO.EVOLUCIÓN PROMEDIO DE LA RATIO DE ENDEUDAMIENTO PRIVADO

(% sobre PIB nominal)

dencia de largo plazo. Sin embargo, sus efectos noson permanentes por lo que las desviaciones de laratio de endeudamiento respecto a su tendenciase corrigen con el tiempo.

2.1. ¿QUÉ NOS DICEN LOS DATOS SOBRELA TENDENCIA A LARGO PLAZO?

Utilizando datos referidos a un conjunto sufi-cientemente amplio de países es posible,mediante técnicas econométricas sencillas, obte-ner una estimación del crecimiento tendencial dela ratio de endeudamiento a largo plazo y sepa-rarlo de otros movimientos más cíclicos o quesimplemente afectan a países aislados. En con-creto, la ratio de endeudamiento del país i en elperiodo t (Dit) puede expresarse de la siguienteforma:

(1)

donde t hace referencia al tiempo (en trimestres)transcurrido, rit denota el tipo de interés real ex-post y ∝1i es un efecto fijo de país que corrige pordiferencias permanentes en los niveles de endeu-damiento entre países. Estas diferencias se debena factores estructurales propios de cada país quecondicionan su capacidad de endeudamiento: loshábitos de consumo y ahorro, el peso de la auto-financiación empresarial, el papel del sectorpúblico a través de la deuda o la calidad de lasinstituciones, por ejemplo. El parámetro β p mideel incremento de la ratio como consecuencia defactores que evolucionan en el tiempo de lamisma manera en todos los países de la muestra.Entre estos factores, por ejemplo, puede incluir-se el progreso en tecnologías de la información.Por otro lado, el parámetro γ mide la influenciade los tipos de interés sobre el endeudamiento.En este sentido conviene señalar que, para ladeterminación de la tendencia de la ratio deendeudamiento, tan solo nos interesa recoger elefecto de la paulatina moderación de los tipos deinterés que es consecuencia de la mayor estabili-dad macroeconómica. El impacto de otros movi-

mientos más a corto plazo es un efecto que cabríaconsiderar como puramente cíclico.

Una manera de separar estos dos efectos essuponer que la reducción paulatina de los tiposde interés ha seguido la misma tendencia entodos los países:

(2)

Así, ∝r1i es un efecto fijo que recoge diferen-

cias permanentes en los tipos de interés realesentre países, mientras que uit capta los movi-mientos cíclicos alrededor de la tendencia. Susti-tuyendo esta expresión en la ecuación (1), la ratiode endeudamiento puede expresarse en térmi-nos de la tendencia temporal y el efecto cíclico delos tipos de interés:

(3)

donde el parámetro β = β p + γβ r captura los efec-tos tanto del progreso tecnológico como de lamoderación de los tipos. Así pues, el componen-te tendencial de la ratio de endeudamiento ven-dría dado por:

(4)

mientras que el componente cíclico se obtendríaa partir de la diferencia:

(5)

A fin de estimar la ecuación, se dispone dedatos trimestrales sobre la financiación al sectorprivado no financiero4 para un conjunto de 14países5 a partir de las IFS del Fondo Monetario

154


4 Incluye administraciones públicas territoriales y estable-cimientos financieros de crédito.

5 Australia, Austria, Japón, Estados Unidos, Reino Unido,Holanda, Irlanda (desde 1997), Noruega, Suecia, Portugal,España, Francia, Finlandia e Italia. Se han excluido los datospara Bélgica, Canadá y Dinamarca por la existencia de saltossignificativos en las series durante el periodo de interés

Internacional6. El periodo analizado comprendedesde el inicio de la gran moderación hasta losaños previos a la gestación de la crisis financieraglobal, es decir el periodo 1987-2005. Con ello sepretende evitar que el boom de crédito, fruto de laabundante liquidez existente en los años anterioresa la crisis, sesgue al alza la estimación de la tenden-cia. Por otro lado, conviene también tener en cuen-ta los cambios estructurales sufridos por las econo-

mías de la zona euro como consecuencia de su inte-gración en el área monetaria única. Es probableque las reformas institucionales llevadas a cabopara permitir la integración marcaran un cambioen la capacidad de endeudamiento de estas econo-mías a largo plazo. En consecuencia, se ha procedi-do a estimar la ecuación (3) para los dos sub-perio-dos resultantes de tomar el año 1995 como refe-rencia para el inicio del proceso de integración.


155

Los resultados muestran como el cambio detendencia entre los dos periodos es significativo.Así, la estimación del parámetro β cifra en 0,46puntos porcentuales (p.p) el incremento trimestralde la tendencia a largo plazo entre 1987 y 1994.Ello representa un incremento anual de 1,8 p.p. Apartir de 1995, el incremento trimestral de la ten-dencia se estima en 0,85 p.p. o, lo que es lomismo, un incremento anual de 3,4 p.p.7 Por otro

lado, el efecto cíclico de los tipos de interés sóloes significativo en la segunda mitad de la mues-tra: una desviación del tipo de interés real de 1p.p. por encima de su tendencia reduce la ratioendeudamiento en 2,9 p.p.

Utilizando estos parámetros en las ecuaciones(4) y (5) , es posible separar el componente cícli-co de la ratio de endeudamiento del componen-te tendencial para cada país de la muestra. Elgráfico 2.2 muestra el ciclo promedio obtenidopara el periodo 1995-2008 y lo compara conciclo obtenido para el caso español. En general,se observa como las recesiones globales hacencaer ligeramente la ratio de endeudamiento pro-medio por debajo de su tendencia. En concreto,la ratio llegó a estar hasta 5,6 p.p. por debajo de

que podrían sesgar la estimación. Alemania y Grecia se hanexcluido por falta de datos homogéneos sobre los tipos deinterés reales.

6 Para España se utilizan los datos del Banco de Españasobre crédito a otros sectores residentes. Durante el periodode la muestra, la diferencia entre la ratio calculada con datosde las IFS y la calculada con datos del Banco de España semantiene aproximadamente constante. Así pues, este cam-bio de definición no debería afectar a la estimación de β o γ,sino que quedaría recogido en el efecto fijo de España.

7 Los resultados son robustos a un cambio en el año dereferencia escogido para dividir los sub-periodos. Así, repi-tiendo el análisis tomando los años 1994 y 1996 como añosde referencia, se obtienen unos incrementos anuales de

la tendencia de 3,2 y 3,6 p.p. respectivamente. Los erroresestándar obtenidos en ambos casos muestran que ningunode los dos valores es significativamente distinto del valor de3,4 p.p. obtenido en la estimación principal.

TABLA 2.1. RESULTADOS

Nota: ***, **, * indica significatividad al 1,5 y 10 % respectivamente.

la tendencia tras la crisis de 1991-1993 y 2,4 trasla crisis de 2001-2003. Justo antes de la caída deLehman Brothers, en cambio, en los países des-arrollados la ratio se encontraba en promedio15,1 p.p. por encima de su tendencia.

Por su parte, el caso español es particular-mente destacable. La crisis de 1992 tuvo severasconsecuencias sobre la ratio de endeudamiento,frenando su crecimiento hasta situarlo 10 p.p.por debajo de la tendencia. Una parte importan-te del crecimiento de la deuda que se observadesde 1997 se explica por la convergencia a losniveles de largo plazo. Sin embargo, la abundan-cia de liquidez en los años previos a la crisis sedeja notar más intensamente en España, demanera que en 2008 la ratio de endeudamientose sitúa 55 p.p. por encima de la tendencia.

3. CICLOS DE ENDEUDAMIENTO

3.1. CARACTERÍSTICAS DE UN CICLOTÍPICO DE DESAPALANCAMIENTO

El análisis de las propiedades de los ciclos histó-ricos de endeudamiento también nos ayuda aacotar la profundidad y duración que puede

tener el actual proceso de ajuste del crédito. Labase de datos utilizada en el apartado anteriornos proporciona mucha información en este sen-tido. Si definimos los periodos de desapalanca-miento como aquellos en los que el crédito al sec-tor privado como porcentaje del PIB se reducede forma consecutiva durante al menos 4 trimes-tres, observamos que la mayoría de países hanexperimentado pronunciados ciclos de desen-deudamiento durante las últimas décadas.

Como muestra la tabla 3.1, prácticamentetodos los países de la muestra experimentaroncomo mínimo un proceso prolongado de desapa-lancamiento durante los últimos 30 años. Estosprocesos acostumbran a ser bastante largos. Enpromedio, duran cerca de 5 años y en este periodola ratio de apalancamiento desciende 19 puntosporcentuales. El proceso previo de apalancamien-to es también largo y pronunciado. Históricamen-te, hasta el último ciclo expansivo, en promediohabían durado alrededor de 6 años, periododurante el cual la ratio de apalancamiento aumen-taba en 24 puntos porcentuales. Pero el últimociclo de endeudamiento ha sido más duradero yacentuado que los anteriores. Concretamente, hadurado 9 años en promedio, periodo durante elcual la ratio de apalancamiento ha subido 61 p.p.

156


GRÁFICO 2.2. EVOLUCIÓN PROMEDIO DEL COMPONENTE CÍCLICO DELENDEUDAMIENTO ENTRE 1995 Y 2008

(% sobre PIB nominal)

Fuentes: FMI, Banco de España y elaboración propia.


157

TABLA 3.1. CICLOS HISTÓRICOS DE APALANCAMIENTO Y DESAPALANCAMIENTO

Fuentes: FMI y elaboración propia.

El análisis de la evolución del porcentaje depaíses en los que la ratio de apalancamiento seencuentra estable, aumenta o disminuye tambiénnos muestra las particularidades del último cicloexpansivo. Como muestra el Gráfico 3.1, el últi-mo ciclo ha sido más generalizado que el ante-rior ya que de forma sostenida el porcentaje depaíses en los que la ratio de apalancamiento esta-ba aumentando ha sido mayor que en el pasado.Además, también se puede observar como elperiodo expansivo global iniciado a mediados delos noventa ha sido más largo que el iniciado amediados de los ochenta.

Otra forma de analizar el perfil de un ciclo deendeudamiento es calculando la evolución pro-medio de la ratio de apalancamiento en todos lospaíses antes y después de que esta alcance suvalor máximo. Como se observa en el gráficoadjunto, en general la ratio de crédito al sectorprivado como porcentaje del PIB aumenta consi-derablemente en los años previos a un procesode desapalancamiento. Durante los años de des-apalancamiento se pierde parte del aumentopero, en promedio, el descenso no supera elaumento registrado durante la parte alcista delciclo. Ello es consistente con un aumento a largo

158


GRÁFICO 3.1. EVOLUCIÓN TEMPORAL DE LA RATIO DE APALANCAMIENTO(% de países, datos trimestrales)

GRÁFICO 3.2. EVOLUCIÓN TÍPICA DE UN CICLO DE DESAPALANCAMIENTOÍndice, 100=inicio del desapalancamiento, Crédito al sector privado/PIB




plazo de la ratio de endeudamiento, como se hadocumentado en el apartado anterior.

3.2. LOS CONDICIONANTES DELDESAPALANCAMIENTO IMPORTAN

Un análisis algo más detallado de los ciclos his-tóricos de desapalancamiento nos muestra quetanto su duración como su magnitud ha sido muydiversa. Como muestra el gráfico 3.3.a, alrede-dor del 40% de los episodios duran menos de 3años, mientras que un 30% aproximadamentedura más de 6 años. Lo mismo sucede con lamagnitud de los procesos de desapalancamiento.Alrededor del 25% de estos episodios registranuna caída inferior a 10 puntos porcentuales apro-ximadamente, mientras que otro 27% de loscasos la caída es superior a los 20 puntos porcen-tuales.

Por lo tanto, si queremos extraer alguna con-clusión de los procesos históricos de desapalan-camiento es imprescindible encontrar cuáles sonsus determinantes. Una forma relativamente sen-

cilla e intuitiva de hacerlo es separando estos epi-sodios en función de si están asociados a unperiodo de recesión económica, de crisis inmobi-liaria o a una crisis bancaria. Es interesante resal-tar que todas las crisis bancarias están asociadas auna crisis inmobiliaria, y todas las crisis inmobi-liarias están asociadas a un periodo de recesióneconómica. El mismo razonamiento a la inversa,naturalmente, no es cierto. Ni todos los periodosde recesión económica están asociados a una cri-sis inmobiliaria, ni todas las crisis inmobiliariasestán asociadas a una crisis bancaria. Siguiendoestá clasificación, descubrimos que el 90% de losprocesos de desapalancamiento están asociados auna recesión económica, el 67% a una crisisinmobiliaria y el 28% a una crisis bancaria. Elpatrón de la duración e intensidad de los proce-sos de desapalancamiento que resulta es intere-sante. Los que están asociados sólo a una rece-sión económica, son más cortos y menos inten-sos, mientras que los asociados a una crisis ban-caria son más largos y profundos. Aquellos liga-dos a una crisis inmobiliaria se encuentran en unpunto medio (ver Gráficos 3.4 y 3.5).


159

GRÁFICO 3.3.a. DISTRIBUCIÓN DELA DURACIÓN DEL

DESAPALANCAMIENTO

GRÁFICO 3.3.b. DISTRIBUCIÓN DELA CAÍDA DE LA RATIO DE

APALANCAMIENTO


3.3. VÍAS DE DESAPALANCAMIENTO

Finalmente, una vez acotadas las característicasde los procesos de desapalancamiento, es precisoanalizar las distintas vías a través de las que unpaís puede ajustarse. Las opciones son limitadas:reducir el volumen de crédito o aumentar el PIBdel país, ya sea en términos reales o nominales.La contribución de cada factor es importante, yaque las consecuencias para el sector financiero, yla economía en general, de hacer un ajuste ente-ramente mediante reducciones del crédito omediante un aumento del PIB en términos realesno son las mismas.

En los gráficos 3.6 y 3.7 separamos la contri-bución de cada factor a lo largo de un ciclo típi-co de desapalancamiento y en un ciclo asociado auna crisis bancaria. Como se puede observar, elajuste del PIB es inmediato y, de hecho, frena lareducción de la ratio de apalancamiento. El ajus-te del crédito es también rápido y pronunciado.Además, mientras el PIB suele recuperarse rela-tivamente rápido, el ajuste del crédito es máspersistente, de manera que gran parte del des-censo de la ratio de apalancamiento se debe a ladebilidad del crédito. El comportamiento de lainflación es parecido al del crecimiento del con-junto de la economía.

Hemos visto que los ciclos de desapalanca-miento asociados a crisis bancarias son más lar-gos y profundos, y ello también queda reflejadoen el gráfico 3.7. Ahora, además, vemos que elmayor ajuste de la ratio de apalancamiento sedebe sobre todo a un mayor descenso del crédi-to, ya que durante estos episodios, la mayor debi-lidad económica y la reducción de la inflacióndificultan el proceso de desapalancamiento. Pro-bablemente, la contracción del crédito en estosepisodios se deba también, en parte, a las mayo-res pérdidas por créditos impagados.

Una forma relativamente sencilla de resumirlas vías de desapalancamiento es analizando elcomportamiento promedio de estas variablesantes y después de que se inicie el periodo deajuste. En general, observamos que la caída delPIB dura aproximadamente un año, tiempodurante el cual el crecimiento del crédito empie-za a reducirse rápidamente. Al cabo de un año, ydurante aproximadamente 2 años, el crecimien-to del PIB se recupera aunque se observan tasasde crecimiento de crédito negativas. Finalmente,durante 3 años se observan tasas de crecimientodel crédito inferiores al crecimiento nominal dela economía, por lo que aunque el crédito sigaaumentando, ello es compatible con el desapa-lancamiento de la economía.

160


GRÁFICO 3.4. CAÍDA PROMEDIO DELA RATIO DE APALANCAMIENTO

GRÁFICO 3.5. DURACIÓN PROMEDIODEL APALANCAMIENTO

Fuentes: FMI y elaboración propia. Fuentes: FMI y elaboración propia.

4. IMPLICACIONES PARA EL CASOESPAÑOL

A finales de 2010, la ratio de endeudamiento delsector privado no financiero español había ini-ciado su senda descendente. Pese a ello, esta seencontraba aún 50 p.p. por encima del nivel quemarcaba su tendencia a largo plazo. Es de espe-rar, por tanto, que este proceso de desapalanca-miento continúe a fin de hacer desaparecer estadiferencia. La cuestión que debe plantearse es,sin embargo, hasta donde puede llegar a caer elendeudamiento. Los resultados obtenidos en losapartados anteriores permiten acotar esta caídasegún lo que razonablemente se puede esperar.

El análisis de los procesos de desapalanca-miento muestra como la caída promedio en losepisodios asociados a una crisis inmobiliaria esde 21 p.p. A su vez, estos procesos tienden adurar alrededor de 6 años. Siguiendo lo aconte-cido en estos episodios, la línea gris del gráfico4.1 muestra cómo podría ser el proceso de des-apalancamiento para el caso español. La ratiocaería hasta alcanzar el 149% del PIB en 2014 ypodría volver a crecer a partir de entonces. Elloreduciría la diferencia con el nivel marcado porla tendencia a largo plazo hasta los 12 p.p. perono la llegaría a eliminar. Ante este hecho, y

teniendo en cuenta el entorno tan complicado alque se enfrenta el sector bancario español, estenivel de desapalancamiento puede parecer algoconservador.

Los episodios en los que concurren una crisisinmobiliaria con una crisis bancaria ofrecen unescenario más severo, con una caída promedio de32 p.p. y una duración de 7 años. La línea azuloscuro del gráfico 4.1 simula este proceso para elcaso español. Así, la ratio caería hasta alcanzar el141% del PIB en 2017 y empezaría a crecer apartir de entonces. Ello significaría que la ratiode endeudamiento caería por debajo de su nivela largo plazo en 2015 y continuaría por debajodurante cierto tiempo. Tal y como puede verseen el análisis del apartado 2, esta «sobrerreac-ción» de la ratio de endeudamiento está en líneacon lo sucedido ante crisis pasadas por lo queeste escenario parece más plausible que el ante-rior.

Así pues, los niveles marcados por la simula-ción de un episodio con crisis bancaria y la ten-dencia a largo plazo sitúan la ratio de endeuda-miento entre el 141% y el 147% del PIB en elaño 2017. ¿Qué implicación tiene ello sobre laevolución del crédito al sector privado nofinanciero? Tal y como se ha visto en el aparta-


161

GRÁFICO 3.6. DESCOMPOSICIÓNDE LA VARIACIÓN DE LA RATIODE APALANCAMIENTO EN UN

CICLO TÍPICO

GRÁFICO 3.7. DESCOMPOSICIÓNDE LA VARIACIÓN DE LA RATIODE APALANCAMIENTO EN UN

CICLO CON CRISIS BANCARIAS

Fuentes: FMI y elaboración propia. Fuentes: FMI y elaboración propia.

do anterior, el desapalancamiento puede pro-ducirse por varias vías. Para el caso español, nocabe confiar en una devaluación de la monedaque estimule las exportaciones y eleve el creci-miento del PIB. Con la política monetaria enmanos del Banco Central Europeo y la políticafiscal cada vez más armonizada a nivel europeo,el margen para lograr un desapalancamientobasado en fuertes crecimientos del PIB es redu-cido a no ser que se hagan reformas estructura-les profundas. Así pues, el proceso tendrá quevenir necesariamente de la mano de un creci-miento del crédito muy moderado durante lospróximos años.

El gráfico 4.2 ilustra las fases de este procesoasí como los mecanismos que actúan en cadafase. Los procesos de desapalancamiento sueleniniciarse con una recesión económica, durante lacual el crecimiento del crédito se modera trasaños de fuerte expansión. España vivió esta faseen 2009 y tras 13 años de expansión, el doble delo que es habitual. Ese año tanto el PIB como el

crédito cayeron, de manera que la ratio deendeudamiento permaneció en niveles elevados.A la recesión le suele seguir un periodo de ciertarecuperación económica en la que el PIB realempieza a crecer gradualmente pero el créditosigue anotando tasas de crecimiento negativas.Esta fase, que suele durar dos años, es en la quese encuentra inmersa España actualmente y de laque no saldrá, previsiblemente, hasta finales de2012. Durante este periodo el PIB real crecerádébilmente mientras que el crédito caerá alrede-dor de un 1,7% anual. De este modo, y graciastambién a la inflación, la ratio de endeudamien-to empezará a descender. El proceso se comple-tará entre 2013 y 2017, periodo durante el cualEspaña experimentará un mayor crecimientoeconómico junto a una recuperación del crédito.Durante estos cinco años, la ratio de endeuda-miento continuará descendiendo puesto que elcrecimiento promedio del PIB real (un 2,5%anual), y al que cabrá sumar la inflación, supera-rá al del crédito (2,7% anual).

162


GRÁFICO 4.1. POSIBLES SENDEROS DE DESAPALANCAMIENTO PARA EL CASO ESPAÑOL(% SOBRE PIB NOMINAL)

Fuentes: Banco de España y elaboración propia.

5. CONCLUSIONES

El progreso tecnológico y la mayor estabilidadmacroeconómica han permitido a los paísesdesarrollados incrementar su capacidad deendeudamiento privado durante las últimasdécadas. Sin embargo, el crecimiento experi-mentado desde 2005 es difícilmente sosteniblea la luz de la capacidad de endeudamiento alargo plazo de estas economías. Ello conllevaránecesariamente un proceso de desapalanca-miento durante los próximos años, que serámás intenso para aquellas economías que másse hayan desviado de su tendencia a largoplazo.

En este sentido, España no va a ser la excep-ción. Si bien gran parte del crecimiento del cré-dito experimentado desde 1996 sirvió para ade-cuar el nivel de crédito a la mayor capacidad deendeudamiento de la economía, el crecimientodesde 2005 ha sido excesivo. De hecho, el dife-rencial respecto al nivel marcado por la tenden-cia a largo plazo es superior al del promedio de

los países desarrollados. En 2009 se abrió, pues,un periodo de desapalancamiento de la econo-mía española que puede ser largo y profundosegún el estudio de los procesos de desapalanca-miento históricos.

En la actualidad la ratio de apalancamientode la economía española se encuentra 50 p.p.por encima de la ratio sostenible a largo plazo. Siel proceso de desapalancamiento sigue el patrónmarcado por otros países que han sufrido crisisinmobiliarias, la ratio descendería 21 p.p. duran-te 6 años. En este caso, el descenso podría no sersuficiente ya que la ratio de apalancamientoseguiría por encima de la ratio sostenible a largoplazo a pesar de que esta última es posible queaumente en los próximos años. Si el patrón dedesapalancamiento se parece al de aquellos epi-sodios asociados a una crisis bancaria e inmobi-liaria, el descenso de la ratio será mayor y tam-bién más duradero. En este caso la ratio de apa-lancamiento se situaría en el 141% del PIB en2017, ligeramente por debajo de la ratio a largoplazo.


163

GRÁFICO 4.2. EL RITMO DEL DESAPALANCAMIENTO*

Nota: (*) Los valores del crédito, PIB real e inflacción se refieren al promedio de las tasas de variación anuales de cada periodo. El valor deendeudamiento se refiere al promedio de ratio sobre PIB nominal en cada periodo.(**) El área coloreada se refiere a la situación a mediados de 2011.Fuentes: Banco de España y elaboración propia.

No es evidente cual de los dos patrones segui-rá la economía española, ya que a pesar de larelativa buena salud del sistema financiero, lascontinuas tensiones de liquidez en los mercadosde financiación mayorista a nivel europeo pue-den acabar pasando factura y provocando undesapalancamiento acelerado. Es por ello funda-mental que se avance en la resolución de la crisisde deuda soberana europea. Por otro lado, tam-bién sería aconsejable afrontar aquellos cambiosestructurales necesarios para ganar en eficienciarespecto a la situación actual. Mejoras en la pro-ductividad de la economía no solo permitiríanincrementar la producción sin requerir un mayornivel de crédito sino que, además, elevarían el

nivel de endeudamiento sostenible a largo plazoy reducirían la necesidad de desapalancamiento.

6. REFERENCIAS

Adrian, T. y H.S. Shin (2010), «The changingnature of financial intermediation and thefinancial crisis of 2007-2009», Annual Reviewof Economics, vol. 2.

Bernanke, B. y M. Gertler (1989), «Agency costs,net worth, and business fluctuations», Ameri-can Economic Review, vol. 79, pp. 14-31.

Kiyotaki, N. y J. Moore (1997), «Credit cycles»,Journal of Political Economy, vol. 105 (2).

164


Y Dédalo dijo a Ícaro: «¡Volemos fuera de la isla!Pero debemos tener cuidado de no volar dema-siado alto, pues el sol quemaría nuestras alas».

«El mayor defecto de la raza humana es nues-tra incapacidad de entender la función exponen-cial». Albert Bartlett.

«Para que triunfe el mal, solo hace falta quelos buenos callen». Edmund Burke.

Desde el origen de la vida a la creación delUniverso, los procesos que nos determinan engran medida son efectos de retroalimentaciónpositiva.

La mayoría de procesos de retroalimentaciónpositiva tienen una dinámica parecida: al princi-pio, un crecimiento exponencial («cuanto más,más») acelera los cambios.

Pero una vez ese proceso de crecimientollega a sus límites, otras dinámicas entran enjuego, que pueden llegar a amortiguar, e inclu-so revertir, las ganancias iniciales: todos even-tualmente morimos y el Universo terminarácomo una sopa fría y desordenada, maximizan-do la entropía.

Pero antes de morir, los humanos tenemos lacapacidad de hacer grandes cosas, y el Universoestá aún en ebullición creativa, construyendo ydestruyendo complejas estructuras (la vida sien-do una de ellas), y lo seguirá haciendo pormucho tiempo.

Socialmente, los procesos de retroalimenta-ción positiva a mayor escala se conocen como

«contratos sociales». Un contrato social es unaestrategia win-win, o ganadora, en la cual unacoordinación activa entre varios agentes da lugara un resultado final que es positivo para todosellos, y que probablemente no se conseguiría sinesa coordinación global.

El objetivo de este artículo es el de destacarque los canales que han determinado la evolu-ción de la crisis financiera mundial en general, yla española en particular, desde 2007 hasta laactualidad, se nutren de procesos de retroali-mentación positiva. Estos procesos no fuerongestionados adecuadamente ni por los regulado-res ni por los legisladores.

La clave para entender por qué esto fue así, ylo sigue siendo, radica en un diseño de incenti-vos perversos para todos los agentes involucra-dos, combinado con la falta de confianza que tie-nen los agentes entre sí después de años debonanza donde la norma era overpromise andunderdeliver.

El primer capítulo de este artículo describetres tipos de fenómenos de retroalimentaciónpositiva presentes tanto en el entorno económicocomo financiero actuales, en España y en Euro-pa: procesos win-win, procesos lose-lose y procesos«vuelo de Ícaro» (determinados por un procesowin-win inicialmente, pero que eventualmentecolapsan bajo un proceso lose-lose), dando ejem-plos de cada uno de esos procesos, presentes ypasados.

El segundo capítulo del artículo analiza losprocesos descritos en el primero y concluye.

165

ESPAÑA, ¿DIFERENTE O PROBLEMA?:LA OPINIÓN DEL MERCADO

Jordi Molins i Coronado,Analista Financiero

I. PROCESOS DE RETROALIMENTACIÓNPOSITIVA: DESCRIPCIÓN Y EJEMPLOS

Un ejemplo de proceso de retroalimentación posi-tiva win-win en entornos humanos es el contratosocial, con una dinámica determinada por agentesque se coordinan para conseguir un bien mayor,satisfaciendo todos ellos sus propios incentivos, aligual que los objetivos comunes de la sociedad quelos integra. El objetivo primordial de un reguladorracional es el de encontrar y alentar esos procesosde retroalimentación positiva.

Los procesos lose-lose son la imagen especulardel proceso descrito en el parágrafo anterior: elempeoramiento de un canal económico o financie-ro tiene implicaciones negativas en otros canales,que a su vez se deterioran y retroalimentan negati-vamente sobre el primero, y así sucesivamente. Elobjetivo primordial de un regulador racional es elde encontrar y neutralizar esos procesos lose-lose.

Los procesos «vuelo de Ícaro» empiezan siendoprocesos win-win, pero eventualmente un procesolose-lose, que se mantenía latente, llega a su puntode inflexión o tipping point (donde las consecuen-cias negativas de los desequilibrios implicados porel proceso win-win se iban acumulando, hasta queel dique que las mantenía controladas se desborday eventualmente resquebraja) a partir del cual sehace evidente el proceso lose-lose, que llega a rever-tir los efectos positivos del canal win-win.

De hecho, toda estrategia win-win o lose-lose eseventualmente un «vuelo de Ícaro»: todo procesopositivo tiene su contrapartida negativa y todoproceso destructor de valor eventualmenteencontrará soporte por las compras de inversoresoportunistas.

A continuación, describiremos una serie deejemplos de procesos de retroalimentación positiva.

I.1. KEYNESIANISMO: POLÍTICA FISCALCOMO PROCESO DERETROALIMENTACIÓN POSITIVA

Un ejemplo de contrato social, representativo deuna estrategia win-win, es el Keynesianismo: la

Gran Depresión surgió por una falta de deman-da agregada, y debido que el nivel de deuda erabajo (y por tanto, había aún muchas inversionespúblicas que representaban externalidades posi-tivas, como carreteras, educación universal ...) laestrategia consistente en gastar más y elevar elnivel de deuda funcionó.

Como siempre, la estrategia mostró eventual-mente sus límites de Ícaro: el número de posiblesinversiones con externalidades positivas es limi-tado, y eventualmente los políticos escogieroninversiones sin externalidades positivas pero queles ayudaban a comprar votos.

La inflación, que cuando empezó siendo unasorpresa ayudó a rebajar el nivel de deuda, seconvirtió en permanente, con lo cual el efectosorpresa desapareció, y forzó a empresas y traba-jadores a añadir un nuevo factor de análisis ensus cálculos de beneficio y riesgo.

I.2. FRIEDMANISMO: POLÍTICA MONETARIACOMO PROCESO DERETROALIMENTACIÓN POSITIVA

El siguiente contrato social fue el Friedmanismo:una vez la política fiscal llegó a sus límites con elKeynesianismo, la política monetaria entró enjuego, con bancos centrales independientes queprometían una inflación controlada ... y especial-mente tipos bajos, que amortiguarían cualquiertipo de crisis económica, con tipos aún más bajos,o eventualmente, Quantitative Easing.

Inicialmente, esta estrategia tuvo éxito, ya quebajar los tipos de interés, partiendo de niveleselevados, tiene un gran impacto a nivel de inver-sión, tanto empresarial como familiar (principal-mente vivienda). Además, el precio de los activosera en general bajo según métricas de valoracióna largo plazo, y por tanto, con un gran potencialde crecimiento.

Pero como siempre, la estrategia llegó even-tualmente a sus límites: cuando los tipos de inte-rés son ya muy bajos, el impacto marginal detipos aún más bajos es reducido. Además, si losactivos tienen ya un precio alto, los inversores

166


serán reticentes a comprar a precios elevadosaunque las condiciones de financiación seanatractivas, debido al reducido potencial de reva-lorización.

Ahora nos encontramos que estamos sufrien-do los límites tanto del Keynesianismo como delFriedmanismo:

Por un lado, los niveles de déficit y de deudaen Europa son elevados debido a las medidasKeynesianas del principio de la crisis (que nofuncionaron, ya que no tenían como objetivoinversiones con externalidades positivas, sino enmuchos casos construir «puentes hacia ningunaparte»).

Por otro lado, los bancos centrales occidenta-les han estado llevando a cabo políticas de relaja-ción en política monetaria, pero cuando se ha lle-gado al «límite cero» en los tipos de interés, elimpacto a través de precios (el tipo de interés),que es la principal correa de transmisión de lapolítica monetaria para empresas y familias, seha empezado a degradar.

Nota: los bancos centrales aún tienen la capa-cidad de ajustar volúmenes, en lugar de precios,y eso es lo que se conoce como QuantitativeEasing. El impacto principal de este ajuste essobre el canal bancario, no sobre el sector priva-do. En particular, una expansión del exceso dedinero en el sistema permite al sistema financie-ro contrarrestar el efecto negativo de huidas dedepósitos.

La pregunta es entonces:¿Qué tipo de contrato social podemos llevar a

cabo, si ni el Keynesianismo ni el Friedmanismonos son ya de utilidad como mecanismos de re-equilibrio, al haber llegado a sus límites de apli-cabilidad?

I.3. RESPUESTAS COORDINADASDE POLÍTICA FISCAL Y POLÍTICAMONETARIA COMO PROCESODE RETROALIMENTACIÓN POSITIVA

Las políticas Keynesianas, como hemos comenta-do anteriormente, no pueden ser aplicadas de

manera efectiva en la situación actual, debido queimplican incrementos de deuda, y los niveles dedeuda, tanto pública como privada, son ya posi-blemente demasiado elevados. Diversos estudiosmuestran que un nivel de deuda pública del 90%del PIB es el punto de inflexión a partir del cualuna economía se ve dañada por el alto nivel dedeuda pública ([REINHART] y [CECHETTI]).

España no está aún ahí según la deuda PDE,pero si añadimos todos los pasivos existentes(deuda de empresas públicas, deuda comercialposiblemente no reconocida por el BdE, deudapública no mostrada en el Fondo de Reserva dela Seguridad Social por las convenciones conta-bles ESA 95 ...) posiblemente España está yacerca de ese 90% del PIB. Y eso sin contar ni conpasivos contingentes debidos a la posible necesi-dad futura de asumir deudas privadas ni conpasivos existentes que no son contados comodeuda (pensiones futuras, por ejemplo).

Por otro lado, el impacto potencialmentepositivo de políticas monetarias expansivas espor un lado ya marginalmente poco eficiente yademás, el BCE es reticente a aceptar expansio-nes monetarias agresivas debido a su mandato deestabilidad de precios.

Otras propuestas [ALESINA] argumentan queun proceso de consolidación fiscal puede llegar aser positivo para el crecimiento económico. Estavisión es incorrecta en el entorno europeo actual.De hecho, hay muy pocos casos donde empírica-mente el Alesianismo se haya visto validado, ygeneralmente ha venido asociado a devaluacio-nes cambiarias, entradas significativas de capitalextranjero y a tipos de interés inicialmente muyaltos (debido a una alta prima de riesgo de liqui-dez y no de solvencia).

En cambio, en la Europa periférica las deva-luaciones competitivas no son posibles, y almenos en el caso de Grecia, la crisis de solvencia(además de la de liquidez) es obvia.

Pero siendo esto cierto, un proceso de conso-lidación fiscal, unido a reformas estructurales, espositivo a medio plazo debido a una reducciónde la prima de riesgo. El problema es que estasmedidas dañan el crecimiento a corto plazo.

ESPAÑA, ¿DIFERENTE O PROBLEMA?: LA OPINIÓN DEL MERCADO

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La combinación de una política monetariaexpansiva con una política fiscal contractiva esuna solución coordinada óptima al problemadescrito en los parágrafos anteriores en un entor-no de crisis de deuda, donde la prima de riesgosoberana es la clave: tanto una política monetariaexpansiva como una política fiscal contractivareducen potencialmente los tipos de interés. Unapolítica monetaria expansiva abarata el preciodel dinero, y una política fiscal contractiva redu-ce la prima de riesgo.

Además, ambas estrategias implementadas ala vez compensan los efectos negativos que sufrecada estrategia por separado:

Por un lado, las tensiones inflacionistas queuna política monetaria expansiva podría ocasio-nar se ven contrarrestadas por el potencialdeflacionario de un proceso de consolidaciónfiscal.

Por otro lado, el daño al crecimiento a cortoplazo de un proceso de consolidación fiscal sepuede ver contrarrestado por una política mone-taria expansiva.

De hecho, esta estrategia puede ser entendidacomo un «dilema del prisionero»: hay cuatroposibles combinaciones de políticas fiscales ymonetaria expansivas / contractivas. La win-wincorresponde a la política monetaria expansiva y ala política fiscal contractiva.

El gran problema es conseguir que ambosagentes, fiscal y monetario, lleguen a un acuerdode coordinación global.

De manera natural, las autoridades fiscalesson «mentirosas», especialmente en los paísesperiféricos, y el BCE no cree que las autoridadesfiscales sean suficientemente responsables comopara mantener sus promesas, ante posibles elec-ciones futuras y el incentivo de renunciar a esaspromesas.

Por tanto, no podemos llegar a la soluciónwin-win, que sería la óptima, debido a una faltade credibilidad de los gobiernos que nos repre-sentan. El problema radica en que los gobiernosno tienen los incentivos correctos para compor-tarse «bien», y en cambio sí que tienen incentivos,y muchos, para comportarse «mal».

No se puede esperar que alguien se comportede una determinada manera cuando sus incenti-vos están diseñados para conseguir lo contrario.

Instrumentos como un debt brake o sancionesautomáticas por incumplimientos en los objeti-vos de déficit y deuda pueden servir para rever-tir esta falta de desconfianza, y permitir even-tualmente una coordinación entre política fiscal ymonetaria que lleve a una estrategia ganadora.

I.4. EUROBONOS: UN PROCESO WIN-WINCON UNA COORDINACIÓN DE LOSAGENTES COMPLICADA

Los Eurobonos son una propuesta para emitirdeuda europea con garantías comunes de todoslos países de la Eurozona.

La política monetaria y la política fiscal debende tener el mismo rango geográfico. En caso con-trario, eventualmente se generan automática-mente procesos lose-lose que llevan a la rupturade la unión monetaria [DE GRAUWE]:

Cuando un país tiene control tanto de su polí-tica fiscal como monetaria, y tiene su propiamoneda, una crisis económica no lleva a la huidade moneda del país, ya que la cantidad de mone-da viene determinada por el banco central, no elmercado. Si un inversor vende activos de riesgodenominados en esa moneda, esa moneda nohuye del país, sino que va a parar a los mercadosmonetarios denominados en esa moneda. ElBanco Central tiene la capacidad, medianteQuantitative Easing, de transformar de vuelta esamoneda en activos de riesgo, comprando activosde riesgo, por ejemplo bonos de largo plazo.

En cambio, España pertenece a una uniónmonetaria superior, y además de no poder deva-luar su moneda, tiene el problema que si entraen crisis y los inversores venden activos de riesgodel país (y llevan los euros al mercado monetario)pueden usar esos euros para comprar activos deriesgo en otros países dentro de la unión mone-taria que no están en crisis, como por ejemplo,bonos del gobierno alemán. Por tanto, puedehaber una fuga de capital de un país a otro, lo

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que es claramente un proceso de retroalimenta-ción negativo.

Por tanto, cualquier fluctuación suficientemen-te grande puede empezar un proceso lose-lose y lle-var a la ruptura debido al canal circular retroali-mentado «problema fiscal → huida de capital →mayores tipos → mayor problema fiscal».

Los Eurobonos actuarían claramente como unproceso de retroalimentación positiva, cortandode raíz la posibilidad del canal lose-lose descritoen los parágrafos anteriores:

Actualmente la deuda soberana periférica yano opera como un activo libre de riesgo que per-mite implementar políticas contra-cíclicas debidoa sus características de flight to quality, por la cuallas condiciones de financiación son mejorescuando son más necesarias (expandir el gasto enuna recesión), sino que actúan como activos pro-cíclicos, no siendo más que otro tipo de activo deriesgo.

En particular, las consecuencias sobre el siste-ma financiero son obvias: si la deuda soberana yano es «especial» en el sentido de comportarsecomo activos contra-cíclicos, ya no tiene sentidoque los bancos no deban provisionar por losbonos soberanos que tienen en cartera.

Eso lleva a unas necesidades brutales y repen-tinas de provisión para las carteras de deudasoberana periférica, que actúan directamentesobre los canales de la economía real, ya que losbancos deben contraer el nuevo crédito a la eco-nomía para ser capaces de provisionar esos ries-gos que habían ignorado hasta entonces.

Por tanto, podemos afirmar que la unión delefecto De Grauwe junto con los stress tests del EBAy el Private Sector Involvement sobre la deuda grie-ga (PSI, reestructuración ordenada de la deudagriega soberana), aunque positivos a nivel indivi-dual, han tenido consecuencias nocivas para laeconomía europea al aparecer juntas en el tiem-po, creando un efecto lose-lose:

Muchos bancos de países aparentemente conpoco riesgo crediticio han mostrado, a través delproceso de transparencia de los stress tests, unas posi-ciones enormes en deuda soberana europea, a vecessuperando con creces incluso su base de capital.

Cualquier duda que el proceso de reestructu-ración crediticia griego podría servir comomolde para futuros procesos de reestructuraciónde la deuda soberana de otros países europeos hallevado a los inversores a incluso dudar de bue-nos bancos europeos.

Por tanto, tanto el PSI como los stress tests hanllevado tanto a problemas soberanos, por los cua-les los gobiernos ya no pueden usar su deudasoberana como medida anti-cíclica, como a pro-blemas del sistema financiero, ya que se abre lacaja de Pandora de la posibilidad de tener queprovisionar riesgos que hasta entonces se habíanignorado, y que incluso se habían impulsado anivel regulatorio, debido al bajo peso en activosponderados al riesgo que tiene la deuda sobera-na, al igual que beneficiar las medidas de liqui-dez incluidas en Basilea III.

Penalizar ahora por poseer deuda soberana,cuando antes se ha impulsado regulatoriamentede manera tan obvia, implica directamente lacreación de procesos lose-lose a gran escala.

En opinión del autor de este artículo, estosprocesos nocivos deben pararse tan rápido comosea posible, y deben impulsarse medidas win-winque permitan tanto recuperar las capacidadesanti-cíclicas de la deuda soberana como evitartener que provisionar por las carteras de deudasoberana periférica.

Una manera de conseguir estos dos objetivoses a través de los Eurobonos: los Eurobonosserían instrumentos anti-cíclicos, y si diseñadosadecuadamente, sin riesgo crediticio y disfrutan-do de bajos tipos de interés.

Empíricamente, la deuda del fondo de resca-te europeo, EFSF, tiene tipos muy bajos, y proba-blemente los Eurobonos operarían en ese rangode tipos.

Teóricamente, los tipos soberanos deberíandepender de variables macro, como el nivel dedeuda, déficit y liquidez del mercado de bonos.Si uno regresiona estas variables con respecto alos tipos de los distintos bonos de la Eurozona, yluego extrapola esta relación a los niveles dedeuda, déficit y potencial liquidez del mercadode Eurobonos para la Eurozona, encuentra que


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los tipos de los Eurobonos serían también muybajos.

Eso es consistente con el hecho que aunquealgunos países de la UME tienen serios proble-mas de déficit y deuda, la UME tiene un perfilglobal de deuda y déficit mejor que el de los Esta-dos Unidos, el Reino Unido y Japón, por ejem-plo.

Pero para conseguir una implementación efi-ciente de los Eurobonos, es necesario que los paí-ses periféricos en general, y España en particular,den confianza a corto, medio y largo plazo a lospaíses europeos con un alto nivel de calidad cre-diticia para incentivarlos hacia la idea de losEurobonos.

I.5. EL «VUELO DE ÍCARO» FINANCIERO:ES DE DEMENTES FINANCIARINVERSIONES ALTAMENTEAPALANCADAS MEDIANTE DEPÓSITOS

El sistema financiero cumple una misión dual:tanto proporcionar crédito a la economía, sir-viendo de correa de transmisión monetaria parael Banco Central, como ser el custodio de losdepósitos de familias, empresas y administracio-nes públicas.

El activo de un banco consiste básicamente depréstamos, tanto colateralizados (principalmentehipotecas) como sin colateral (por ejemplo, cré-dito al consumo), y de activos en balance, princi-palmente bonos soberanos, papel de otras insti-tuciones financieras y de otras empresas nofinancieras, además de posibles carteras indus-triales y otros activos fijos.

El pasivo de un banco consiste principalmen-te en depósitos, deuda a medio y largo plazo(tanto cédulas hipotecarias como deuda senior ysubordinada), y deuda a corto plazo, tanto cola-teralizada (repos, tanto privados como con elBCE) como sin colateral (papel comercial ...).

El objetivo tradicional de un banco es el deasumir el riesgo de liquidez, financiándose demanera barata a corto y proporcionado finan-ciación cara a largo plazo. El riesgo de liquidez

está en general cubierto por una garantíaimplícita (pero muy real) del Banco Central,que proporciona liquidez extraordinaria cuan-do sea necesario.

La clave del negocio bancario tradicional estáen los depósitos, tanto por su contribución mayo-ritaria en el pasivo del balance, como en lagarantía explícita por parte de los gobiernossobre ellos, y en el hecho que los gobiernos auto-rizan que las instituciones de crédito sean a suvez en su gran mayoría también instituciones dedepósito, permitiendo a esas instituciones de cré-dito un apalancamiento mucho mayor, debidoque los inversores consideran a los depósitos unpasivo barato y de alta calidad.

Y los depósitos han sido la clave en la crisissoberana europea, y la explicación de cómo laimbricación entre deuda soberana y sistemafinanciero ha llegado a su extremo:

El sistema de pagos entre los bancos centralesnacionales de la Eurozona, Target2, automatiza lospréstamos del BCE a los bancos de la Eurozona, através de colateralización suficientemente segura.

Los países periféricos tienen un pasivo deaproximadamente 350 millardos de euros contrael Eurosistema, mientras que Alemania tiene unaposición acreedora de tamaño similar. Un intere-sante diálogo entre [BUITER] y [SINN] ha mos-trado que el motivo primordial de este desequili-brio no está en la financiación de déficits decuenta corriente, como podría intuitivamentepensarse a primera vista, sino en la sustitución dedepósitos perdidos, especialmente en Grecia eIrlanda.

Una vez que la falta de confianza llega a supunto de inflexión, buena parte de los depósitosde un sistema financiero huyen del país. En unasituación normal, eso implica inmediatamenteuna crisis de pagos en el país. En Europa, con elEurosistema los bancos que han perdido depósi-tos pueden compensar esa pérdida con pasivodel BCE. De hecho, debido a que el pasivo delBCE es más barato que los depósitos, este cambiopuede llevar a una mejora en el corto plazo ensus cuentas. Pero esos desequilibrios se acumulany estresan al Eurosistema.

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Además, el Eurosistema depende fuertementede colateral de calidad. Si los bonos soberanos deun país de la EMU entran en bancarrota, even-tualmente el BCE no los aceptaría como colate-ral, y podría haber una ruptura del Eurosistema.

La pregunta es: ¿cómo hemos llegado alextremo que una actividad en principio tan esta-ble como la bancaria llegue a estos extremos deinestabilidad?

La respuesta a esta pregunta viene dada porcanales de retroalimentación positiva y negativa:

Generalmente, desde un lado academicista sepiensa que los depósitos preceden al crédito, esdecir, que un banco se apalanca con crédito soloal recibir un depósito.

Con esta visión, el apalancamiento puedeser riesgoso pero está controlado, y tieneimplementado mecanismos de autoregulación:si los depósitos se contraen, también lo haránlos créditos.

Pero en la realidad, lo contrario sucede: estu-dios econométricos demuestran sobradamenteque el crédito precede a los depósitos.

El motivo es que los bancos están sometidos aregulaciones de capital, que determina (juntocon las expectativas de crecimiento de la econo-mía, y por tanto la demanda futura del crédito)lo que un banco está dispuesto a hacer crecer sucrédito.

Una vez el banco ha determinado cómo pre-fiere crecer el tamaño de su activo, entonces deci-de cómo financiarlo con su pasivo (naturalmente,el proceso real es recursivo).

De manera importante, el pasivo no es soloconsistente en depósitos o incluso financiaciónmayorista, sino que cada vez la financiación delBCE (e incluso la de emergencia de los bancoscentrales nacionales, o ELA) juega un papel másimportante.

Estos efectos se unen a la posibilidad únicaque tienen los bancos de registrar sus compras debonos en libros a vencimiento, que les permitecontabilizar esos bonos no a mercado, sino mos-trar las pérdidas y ganancias de manera estable.Eso les les alienta a apalancarse aún más.

El resultado final es que el sistema financiero,que en principio tiene un modelo de negocioimbatible, ya que:

– Sigue estrategias de inversión conserva-doras (transformación de vencimientos)

– Tiene unos pasivos estables y baratos(depósitos, repos del BCE)

– Tiene un soporte de emergencia en casoque su estrategia fundamental (transfor-mación de vencimientos) sufra una crisisde mercado (a través de las medidas deliquidez de emergencia del BCE, y planesde rescate de los gobiernos nacionales)

– Tiene enormes barreras de entrada a lacompetencia

sufre crisis constantes. Y eso es debido principal-mente al excesivo apalancamiento de esos ban-cos: los gestores de los bancos tienen el incentivode apostar «todo o nada» a un mayor apalanca-miento, ya que si les va bien (cosa posible, debi-do a todos los apoyos que disfrutan), ellos ganan,y si les va mal, simplemente pierden su trabajo (oni eso, como hemos visto recientemente).

Este es un efecto de externalidad negativa,donde unos insiders son capaces de sacar benefi-cios con actividades que implican riesgos sistémi-cos sobre la sociedad, sin que la sociedad tengavoz ni voto al respecto.

La respuesta regulatoria obvia a este dilema esel desapalancamiento: los bancos deberían serforzados por los reguladores a reducir su apalan-camiento, básicamente teniendo que levantarmás capital, hasta cerca del 50% de sus activosponderados por riesgo según estimaciones delBanco de Inglaterra [MILES].

Una crítica inmediata a esta idea es que losbancos sufrirían en ese proceso de desapalanca-miento, lo que revertiría negativamente en lasociedad.

Esa afirmación, que parece intuitivamentecorrecta, es contraria a un famoso resultado teóri-co, el teorema de Modigliani-Miller, que afirma queel valor de una empresa (y en particular, el valor deun banco) es independiente de cómo se financia.


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Por tanto, debería ser irrelevante para unbanco si tener un core capital del 8% o del 50%. Elmotivo es que cuanto mayor es el apalancamien-to, menores son los beneficios, pero tambiénmenores son los costes de financiación (por elmenor riesgo percibido, debido al menor apa-lancamiento).

Pero esta observación es muy probablementefalsa a los ojos de alguien que trabaja en los mer-cados financieros: estoy convencido que el valorde un banco bajaría de manera masiva si se lerequiriese aumentar capital. Eso es lo que sellama dilución. El motivo debe encontrarse en unfallo en las hipótesis del teorema.

Mi argumento se encuentra en las garantíasimplícitas, tanto de las autoridades monetarias(BCE) como fiscales (gobiernos) que hacen queaunque el riesgo «real» de los bancos, debido alapalancamiento, sea enorme, los inversoresestén dispuestos a financiar a esos bancos a tiposbaratos.

Por tanto, un aumento del capital tendría unefecto probablemente negligible sobre el riesgo«percibido» del sistema financiero. Incluso nospodríamos encontrar que los costes de financia-ción aumentasen, debido al reconocimiento porparte de los inversores que unos mayores reque-rimientos adicionales de capital implican que lasgarantías implícitas del sector oficial se debilitan.

Eso sería aún más así si se implementan lasmedidas de bail-in, con las cuales son los mismospasivos bancarios los que sufren de manera auto-mática en caso de degradación financiera, y portanto evitando la necesidad de apoyos oficiales,tanto monetarios como fiscales.

El autor de este artículo piensa que debe ana-lizarse esta situación como una dinámica deretroalimentación positiva y negativa:

Las garantías implícitas del sector oficial fun-cionan como un proceso de retroalimentaciónpositiva, impulsando a los bancos a apalancarse,que se filtra positivamente a la economía real, loque eventualmente revierte otra vez en el sistemafinanciero.

Pero hay escondida, en esta dinámica, un«vuelo de Ícaro»: hay un efecto de retroalimenta-

ción negativa, un lose-lose, de manera latente.Existe un punto, desconocido, a partir del cual elmercado y los inversores consideran que el apa-lancamiento del sistema financiero es excesivo.Cuando ese punto de inflexión es cruzado, eseproceso lose-lose salta a la palestra y se genera unacrisis financiera. El caso de la crisis subprime ame-ricana es el ejemplo paradigmático.

La pregunta clave aquí es cual es el malmenor: ¿forzar recapitalizaciones masivas yreglas de bail-in, que probablemente resultaránen una (¿leve?) crisis financiera, o permitir quelos bancos continúen como hasta ahora, simple-mente con un poco más de capital?

Mi respuesta a esta pregunta es la siguiente: larespuesta debe darse no con argumentos moraleso intuitivos, sino que debe tomarse después deanálisis intelectualmente sinceros. La clave aquíno es que no haya interferencia política (ya quesiempre la hay) sino que el incentivo del sistemapolítico sea el adecuado: no obtener beneficios acorto plazo, aunque sea a costa del medio plazo,sino que sea en beneficio de los políticos el mirarpor el bien común.

I.6. VENTA DESORDENADA DE CARTERASCREDITICIAS: UNA ESTRATEGIALOSE-LOSE

El sistema financiero español se enfrenta a unproblema que podemos llamar la «Santísima Tri-nidad»:

No es posible mantener un precio alto paralas carteras de crédito privado, mientras el sis-tema financiero debe provisionarse adecuada-mente y recapitalizarse, a la vez que desapalan-carse.

Algo debe ceder: o no hay un desapalanca-miento, o no se provisiona ni recapitaliza, o elprecio de la deuda debe caer.

El sistema financiero debe desapalancarse.Recientemente, Alfredo Sáenz afirmó que el sis-tema financiero español debería desapalancarseunos 300 millardos de euros.

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Por tanto, o el nivel de provisiones y de capi-tal debe subir, o el precio de las carteras de deudadebe bajar.

Hasta ahora, el sistema financiero español hamantenido durante la crisis el precio de sus carterasde crédito privado a un nivel elevado, ya que laregulación del BdE ha permitido a las institucionesfinancieras españolas mantener niveles de provisiónbajos (en comparación a las pérdidas que deberíanaceptar si vendieran esas carteras a mercado).

Eso, a su vez, ha permitido a las institucionesfinancieras españolas mantener unos niveles decapital elevados, ya que no debían «quemar»capital (o beneficios) para provisionar.

Además, los niveles de provisión reducidoshan permitido extender agresivamente las deu-das sindicadas que las instituciones financierasespañolas tenían con los grandes promotoresespañoles, con refinanciaciones alargadas variosaños en el futuro, para empresas con un nivel desolvencia comprometido, que depende básica-mente de grandes cantidades de terreno en car-tera, actualmente invendible.

Estas instituciones financieras mantienenen cartera estos préstamos sindicados aún aniveles elevados de precio, mucho mayores quelos precios que instituciones financieras noespañolas, que también habían prestado aestos promotores, están dispuestas a venderesa deuda.

Eventualmente, algo debe ceder.La opinión del autor de este artículo es que se

debe de evitar a toda costa caer en el proceso lose-lose de ventas forzadas de deuda:

Si una institución financiera debe vender demanera forzada carteras de deuda, el precio queobtendrá por ellas no es su precio justo, ya que sedeben incluir en el precio, por lo menos, tantolos retornos del inversor oportunista que com-prará esa cartera, como los costes de gestión delas carteras fallidas. Ambos factores pueden lle-gar a sumar una buena parte del valor de ladeuda, con lo cual el precio eventualmente esmuy cercano a cero.

Para evitar este escenario de proceso lose-lose,la solución viene por parte de un regulador más

agresivo en el nivel de provisiones, de tal mane-ra que las instituciones financieras deben provi-sionar de manera intensa esas carteras (de talmanera que los créditos, descontando las provi-siones, estén marcados a un nivel parecido al quese podrían vender a mercado) contra capital (elproceso debe hacerse rápido, y no hay tiempopara ir acumulando provisiones por P&L).

Esto daría lugar a necesidades de capital yeventualmente a dilución de los accionistas de losbancos.

Pero no hacerlo lleva a una externalidad nega-tiva clara: para no diluirse, los accionistas estándispuestos a jugarse el futuro del sistema finan-ciero en conjunto, y por tanto, del país. Eso esinjusto, ya que los ciudadanos pueden recibir lasconsecuencias negativas de esa decisión sin habersido su opinión puesta en consideración.

Dicho de otra manera, los bancos tienen unaopción gratis, que les es «regalada» por parte de losciudadanos, a través de los reguladores financieros.

En consecuencia, es necesario que las institu-ciones financieras españolas provisionen demanera mucho más agresiva que hasta ahora,para eliminar los efectos negativos en confianza yque eso se convierta en procesos lose-lose.

I.7. REGULACIONES BIENINTENCIONADAS: ¿VALE LA PENA ARRIESGAR UN PROCESOLOSE-LOSE A GRAN ESCALA PARAOBTENER UN PEQUEÑO BENEFICIO?

Durante la crisis, se han tomado decisiones que ren-tan un pequeño beneficio a corto plazo, pero queponen en riesgo el causar procesos lose-lose, que pue-den ocasionar grandes pérdidas a medio plazo:

1.7.A) El fondo de reserva de la Seguridad Social

El fondo de reserva de la Seguridad Social hasido tradicionalmente gestionado de maneraconservadora, acumulando en cartera principal-mente deuda soberana europea de alta calidadcrediticia.


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Pero cuando la crisis de deuda soberana euro-pea empezó a afectar a España, los gestores deesa cartera empezaron a vender la deuda sobera-na no española, reemplazándola con deuda sobe-rana española.

Esta medida tuvo no solo el efecto positivo deaumentar la demanda de la deuda soberanaespañola, sino que permitió reducir el nivel ofi-cial de deuda soberana española, ya que según lanormativa ESA 95, si el Estado compra su propiadeuda pública, esa deuda se considera amortiza-da («deja de existir»).

El problema aquí es dual:Por una parte, al sustituir deuda de alta calidad

crediticia por deuda española, cuando la deudanacional tenía implicado en el precio una probabi-lidad de mora no negligible, los gestores de esacartera pusieron en riesgo, de manera consciente,las pensiones futuras de los españoles (el argu-mento que se usó oficialmente, por el cual el ren-dimiento de la cartera mejoraba debido a los tiposmás altos, es fácil de rebatir: ¿por qué no comprarentonces deuda griega, con tipos aún más altos?).

Por otra parte, de hecho las pensiones desapa-recen, ya que si el nivel de deuda se reduce, esoquiere decir que realmente esos bonos no están adisposición de los pensionistas futuros.

Es importante destacar que el cambio de deudasoberana no nacional a deuda soberana española essignificativo: con deuda soberana no española, esosactivos cuentan realmente para las pensiones. Cuan-do se hizo el cambio contra deuda soberana espa-ñola, esos activos efectivamente desaparecieron.

Por tanto, esta medida ayudó a corto plazoaumentando la demanda de la deuda soberananacional, pero puso en riesgo el acelerar procesosnegativos lose-lose: si eventualmente hay una re-estructuración de la deuda soberana española, laspensiones se verán además fuertemente recortadas.

I.7.B) Repos y balance de efectivo del Tesoro

El Tesoro español ha estado emitiendo en losúltimos tiempos más deuda de la que sus inme-diatas necesidades de financiación requerían.

Este proceso es generalmente consideradocomo positivo, ya que el Tesoro aprovecha venta-nas de financiación positivas para acumularrecursos, en caso que esas ventanas de oportuni-dad se cierren en un futuro.

Ahora bien, es necesario pensar qué se hahecho con esos recursos, y cómo se han gestiona-do de manera efectiva.

La respuesta es que buena parte de esos recur-sos se han invertido en repos a vencimientosmayores que un día, implicando de manera efec-tiva que se prestaban fondos al sistema financie-ro doméstico.

A parte del hecho que el Tesoro está perdien-do recursos (se financia caro a largo y prestabarato a corto, en repo) no está claro que la ges-tión eficiente de esos recursos sea prestarlos alsistema financiero.

De hecho, el Tesoro presta barato a contra-partidas de una calidad crediticia menor a lasuya, y se financia más caro a pesar de ser unmejor nombre.

En los últimos tiempos, ha habido presiones alos bancos europeos para que dejen de financiar-se con repos del BCE cuando puedan, y evitar ser«adictos» al BCE. Los bancos españoles han con-seguido este objetivo de manera bastante exitosa,no solo reduciendo el flujo de crédito y aumen-tando depósitos, sino también accediendo a losmercados europeos de repo privados, comoLCH.Clearnet, y también accediendo a los reposdel Tesoro.

Pero estos repos del Tesoro tienen escondidosun proceso lose-lose: si en algún momento el Teso-ro necesitase acceder a esos depósitos, debido auna crisis financiera, eso tendría un efecto direc-to también sobre el sistema financiero, que per-dería una de sus fuentes de liquidez principales,incrementando su fragilidad.

Otra vez, nos encontramos con un efecto quees positivo a corto plazo, pero que contiene en sudiseño un proceso lose-lose implícito.

La pregunta es, como siempre: ¿sale a cuentael beneficio a corto plazo, por los grandes riesgosque se corren a medio plazo?

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La respuesta, como siempre, es que el sistemapolítico debería tener como incentivos para susacciones el bien común, y no tener como incenti-vos el propulsar los beneficios a corto a pesar deposibles efectos negativos a medio plazo.

II. DISCUSIÓN Y CONCLUSIONES

El objetivo clave de los reguladores y legisladorespara una gestión efectiva de la economía y el sec-tor financiero europeos debe ser una compren-sión profunda de las dinámicas que conducen aprocesos win-win y lose-lose, alentando los prime-ros y oponiéndose a los segundos.

Los dos conceptos clave para gestionar adecua-damente estas dinámicas de retroalimentaciónpositiva son confianza e incentivos adecuados.

II.1. CONFIANZA

La confianza es esencial para conseguir accionescoordinadas entre agentes con objetivos aparen-temente contrapuestos.

Por ejemplo, las autoridades monetarias pue-den ser reticentes a llevar a cabo políticas mone-tarias expansivas, debido a potenciales tensionesinflacionarias, y las autoridades fiscales se resisti-rán a llevar a cabo procesos de consolidación fis-cal y reformas estructurales, debido a posiblesconsecuencias electorales y sociales negativas[PONTICELLI].

La coordinación de política fiscal y monetariapermitiría que las reticencias descritas anterior-mente desaparecieran: un banco central puedeapoyar políticas monetarias expansivas si confíaque las reformas a nivel fiscal calmarán tensionesinflacionarias. Y un gobierno estará más abiertoa procesos de consolidación fiscal si unos tiposbajos ayudan a amortiguar los efectos nocivos acorto plazo de esas reformas.

La clave para conseguir esa coordinación es laconfianza por ambas partes, especialmente porparte de las autoridades fiscales, acostumbradasa overpromise and underdeliver.

La confianza es también clave para ayudar adecidir a los países que aún conservan una altacalidad crediticia en su deuda soberana hacia laruta de los Eurobonos:

Los países periféricos deben convencer a lospaíses europeos que aún conservan una buenacalidad crediticia que van a comportarse demanera fiscalmente responsable, para que estosúltimos accedan a implementar los Eurobonos,que harían que los canales lose-lose que tenemosactualmente en la deuda soberana periférica,como son tanto la falta de instrumentos anti-cícli-cos como la necesidad de provisionar en el siste-ma financiero si eventualmente la deuda perifé-rica se convierte en un instrumento pro-cíclico,pasasen a ser canales win-win, ya que los Eurobo-nos serían instrumentos anti-cíclicos y de buenacalidad crediticia, sin necesidad de provisionar alos bancos que los posean en cartera.

Pero para ello, esa confianza debe ser total,ya que sino los países fiscalmente responsablestemen que la ineptitud fiscal de los países peri-féricos (llevada por una relajación en el proce-so de consolidación fiscal y de reformas estruc-turales por parte de los países periféricos porlos efectos positivos de los Eurobonos) puedallevar a canales lose-lose masivos a nivel globaleuropeo.

II.2. INCENTIVOS

La otra cara de la moneda, y el catalizador quepuede desencadenar los cambios necesarios enEspaña, es la gestión eficiente de los incentivos:

No podemos esperar que los agentes econó-micos se comporten adecuadamente cuando susincentivos están diseñados para que se compor-ten de manera irresponsable.

Los efectos positivos en la economía por partedel incremento de deuda en las últimas décadasha hecho que el sistema político haya podidodiseñar incentivos perversos para que grupos depoder y redes clientelares con acceso directo ybuenas conexiones a ese poder político disfrutende rentas inmerecidas.


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Esta falta de eficiencia se compensaba con elefecto económico positivo del incremento de ladeuda.

Pero una vez que la marea baja, y deja distinguirlos que nadaban desnudos de los que no, y variosde los canales win-win ya no están disponibles (Key-nesianismo, Friedmanismo), y los otros posiblesserán difíciles de conseguir (Eurobonos, coordina-ción de política fiscal y monetaria) no hay másremedio que conseguir eficiencia. Y la eficiencia nollega con medidas centralizadoras, sino dando losincentivos adecuados a todos los agentes de la eco-nomía, para que lo que sea bueno para ellos sea loadecuado para la sociedad en su conjunto.

España, como todas las sociedades occidenta-les modernas, tiene una gran cantidad de talentoescondido. El sistema capitalista ayuda a incenti-var que el buen trabajo tenga recompensa, perohay muchos otros canales sociales que amorti-guan e incluso revierten el efecto positivo de losincentivos capitalistas, especialmente la existen-cia de fuertes redes clientelares.

El gran problema en España es que las redesclientelares han sido tremendamente eficientes enobtener recursos públicos para si, y evitar que susactividades se conozcan públicamente a través delos medios de comunicación y el sistema educativo.

No es coincidencia que los países donde lasredes clientelares son más débiles, y la sociedadcivil es más fuerte, sean los que tengan los siste-mas educativos y medios de comunicación másvigorosos y eficientes, y viceversa.

En resumen, la única solución óptima posible esla siguiente: diseñar los incentivos correctos pararecuperar la confianza y acelerar los procesos win-win a la vez que cortar de raíz los procesos lose-lose.

El problema, entonces, no es entender quédebe hacerse, sino como diría un político, conse-guir ser reelegido después de hacerlo. Es necesa-rio, por tanto, no solo crear el producto correcto,sino también saber venderlo.

II.3. EL MAPA DE RUTA

Las sociedades humanas tienen dinámicas com-plejas, que vienen determinadas no solo por fríos

canales macroeconómicos, sino también, e inclu-so principalmente, por «memes», historias queuna vez en nuestra mente, no podemos despren-dernos de ellas ([DAWKINS] por el desarrolloteórico del concepto de «meme» y [LAKOFF] poraplicaciones prácticas en política).

Las «historias que merecen ser contadas» nosexplican por qué el mundo es como es, y espe-cialmente, nos dicen como debe de ser, usandolos conceptos del bien y el mal.

Independientemente de la veracidad de esashistorias, los seres humanos las necesitamos paradar sentido a la realidad que nos rodea y a nues-tra propia existencia.

Debe, por tanto, haber una historia consisten-te que guíe y dé sentido a los europeos hacia esasnuevas estructuras que hemos descrito anterior-mente, para conseguir que los procesos win-winentren en marcha de manera efectiva.

Y el número de tales posibles historias quepueden usarse es limitado [BOOKER]: son lashistorias del Monstruo, de la Tragedia y delRenacimiento.

La historia del Monstruo explica una crisispor circunstancias que están fuera del alcance delos ciudadanos: fuerzas oscuras se apoderan denuestra sociedad, hasta que un héroe usa unarma secreta que derrota al monstruo.

La historia de la Tragedia se basa en erroresauto-infligidos, que llevan a dinámicas lose-lose,que acaban derrotando al héroe, impotente antela fatalidad.

La historia del Renacimiento también requie-re la presencia de un monstruo y de un héroe,como en la historia del Monstruo. Como en lahistoria de la Tragedia, el héroe parece perder ensu batalla contra el mal. Pero una heroína even-tualmente rescata al héroe, venciendo la fatali-dad.

Un político, como gestor tanto de la economíacomo de los deseos e inquietudes humanas, debedecidir qué historia contar para conseguir que lasociedad camine en la dirección correcta.

Una elección posible es la de un héroe dis-puesto a convertirse en mártir para llevar a cabo

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las reformas necesarias, lo que es consistente conla historia del Monstruo.

Otra posibilidad es el derrotismo, llevado dela mano de la historia de la Tragedia: hemos lle-gado a una situación insostenible, y no hay másremedio que un descenso paulatino al infierno.

La otra posible historia, la del Renacimiento,pasa por el eventual fallo de la estrategia seguidainicialmente (el héroe pierde contra el monstruoen su batalla) hasta que la sociedad encuentracómo debe cambiar (el Renacimiento) para supe-rar sus debilidades pasadas.

Las tres historias tienen su parte de seducción.Al fin y al cabo, cada sociedad debe decidir cual esla historia que mejor se ajusta a su realidad.

Excluyendo la Tragedia, que es auto-destruc-tiva, pero que ya corre por la mente de muchoseuropeos (principalmente en la forma de miedo)la elección está entre la historia del Monstruo y ladel Renacimiento.

La primera es seductora para un político conaspiraciones mesiánicas: si el héroe vence, elcoste para la sociedad es mínimo, ya que no serequieren cambios sustanciales (el mal es externoa la sociedad, proviniendo del monstruo).

Pero esa estrategia es peligrosa, ya que presu-pone que el mal es externo, y una vez expurgado,se puede continuar como siempre.

Ahora bien, de un análisis imparcial podemosconcluir que no es así: las sociedades modernassomos responsables de la crisis al menos parcial-mente, siendo el endeudamiento excesivo, y elvivir por encima de nuestras posibilidades, unade las causas.

Por tanto, para que el héroe pueda vencer almonstruo, es necesario un proceso de catarsissocial, que deje atrás el mal que albergamos ennuestro interior, principalmente, en la forma deegoísmo: endeudarse para vivir mejor de lo quenuestros propios medios nos permitirían y dejaruna pesada losa para los que vendrán detrásnuestro, que no han podido decidir por ellosmismos si querían asumir esa carga.

Pero ello no es fácil, y el reconocimiento de unerror consustancial a nuestra forma de vida

requiere pasar por las etapas del duelo: la nega-ción, la ira, la negociación, la depresión y final-mente la aceptación.

Eso nos lleva a concluir que para tener éxitoen esta empresa, es necesario hilvanar la historiadel Renacimiento alrededor de la crisis de deudasoberana y privada en Europa.

Es preciso construir no solo las estructurasnecesarias (Eurobonos, coordinación entre políti-ca fiscal y monetaria ...) sino convencer a lapoblación que estas medidas son precisas y bue-nas, y aún mejor, inevitables.

Dicho de otra manera: que el mundo del futu-ro no podrá ser pensado de otra manera.

Es necesario, por tanto, definir una hoja deruta que guíe a la población europea en la direc-ción positiva de los procesos win-win, medianteconfianza e incentivos correctos, a través de unahistoria congruente y seductora basada en elprincipio moral del «final feliz» a través de ungran esfuerzo colectivo.

III. CITAS BIBLIOGRÁFICAS

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PARTE III.

CAMBIOS INSTITUCIONALES NECESARIOS EN LA GOBERNANZAEUROPEA: ¿DEL MECANISMO PERMANENTE DE ESTABILIDAD

AL GOBIERNO EUROPEO?

INTRODUCCIÓN

Desde que empezó a hablarse de una uniónmonetaria dentro de la Comunidad Europea afinales de los años ochenta, surgió una elevadacantidad de artículos y papers explicando las difi-cultades de implantarla y enumerando las condi-ciones necesarias para que pudiese funcionar(Giavazzi, Micossi y Miller, 1988) (Fratiani y vonHagen, 1992), (de Grauwe, 1992), Ya entonces,en un artículo mío con Paul Krugman (de laDehesa y Krugman, 1992) señalábamos quenuestra mayor preocupación era que las institu-ciones de Comunidad Europea no estaban pre-paradas para gestionar una verdadera unión eco-nómica y una unión monetaria.

No existía entonces una integración suficientedel comercio, de las finanzas y de los mercadoslaborales, tampoco existía una suficiente conver-gencia macroeconómica en términos de creci-miento, inflación y tipos de interés a corto plazoy, finalmente, las diferencias de eficiencia y deeconomías de escala en la producción erandemasiado elevadas para que hubiese una verda-dera cohesión a largo plazo. En una situación talera muy difícil que funcionase adecuadamenteuna política monetaria única con situaciones tandispares en los países miembros.

Por todas estas razones, recomendábamosestablecer un sistema de federalismo fiscal parahacer frente a los choques asimétricos que contoda seguridad afectarían muy duramente a algu-nos de sus países miembros por varias razones:

Primero, por la falta de integración de losmercados laborales, que se encontraban en unproceso de total euro-esclerosis (y algunos comoEspaña no la ha superado todavía del todo).

Segundo, porque la integración desataría laseconomías de aglomeración y de escala y unafuerte especialización hasta que hubiese una con-centración de la actividad industrial y tecnológi-ca en clusters especializados en unos pocos paísesmiembros, como había ocurrido ya en EstadosUnidos.

Tercero, porque la integración de los merca-dos de capital, entre países con distintos nivelesde tecnología y eficiencia podría llevar a que elcapital fluyera desde los países miembros menosdesarrollados hacia los más avanzados ya que lossalarios más bajos en los primeros serían más quecompensados por su baja productividad redu-ciendo, en lugar de aumentando, la cohesión.

Cuarto, la falta de integración o movilidad labo-ral, podría hacer que, como los trabajadores conmayor nivel de conocimientos son los más móviles,podría terminarse dándose el mismo caso que conel capital, que los trabajadores más productivos sedesplazarían desde los países más pobres a los másricos, reduciendo todavía más la cohesión a largoplazo que se buscaba con la integración.

ÁREAS MONETARIAS ÓPTIMAS

La primera dificultad era que la Unión Europeano era (ni es todavía) un «área monetaria ópti-

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CAMBIOS INSTITUCIONALES NECESARIOSEN EL ÁREA EURO

Guillermo de la DehesaPresidente del Centre for Economic Policy Research, CEPR, Londres

ma» (OCA en inglés), en el sentido establecidopor el premio Nobel de Economía Robert Mun-dell (1961), así como Ronald MacKinnon (1963)y por Peter Kenen (1969) que conocían muy bienque era una unión monetaria y cómo funcionabaen países como Canadá y Estados Unidos, queeran áreas monetarias óptimas.

Para que un área monetaria sea óptima teníanque darse, como mínimo, cuatro requisitos bási-cos:

Primero, el mercado laboral tendría que serúnico en el sentido en que las reglas laboralesfuesen las mismas y la movilidad de los trabaja-dores fuese muy elevada. Si un estado de EEUUo una provincia de Canadá se encuentra en rece-sión y con una elevada tasa de paro, sus paradosse trasladan a otros estados o provincias del áreamonetaria en las que hay mayores oportunidadesde encontrar trabajo. Asimismo, si un sectordeterminado sufre una caída, sus trabajadoresbuscan inmediatamente trabajo en otros sectoressimilares o reciben formación adicional parapoder ejercitarlos en otros sectores diferentes.

Sin embargo, en la UE, había, y hay, una míni-ma movilidad laboral (2%), no sólo porque sehablan idiomas diferentes en sus estados miem-bros, sino porque el mercado de viviendas enalquiler es muy escaso en muchos países miem-bros ya que la mayoría de sus hogares son pro-pietarios de las viviendas en las que residen, loque restringe su movilidad. Sólo los inmigrantesson realmente móviles en la UE, pero en sumayoría están trabajando en empleos muy bási-cos o poco sofisticados, como la construcción, laagricultura o el servicio doméstico, los bares yrestaurantes, etc.

Segundo, la integración comercial debe de sermuy elevada y la misma dosis de integración y demovilidad debe existir entre los capitales dentrode un área monetaria óptima. El mercado banca-rio y el financiero deben de estar totalmente inte-grados dentro del área para que la movilidad delos capitales sea total o muy elevada. Sin embar-go, en la UE, es muy difícil que un banco o unaentidad financiera de un país determinadologren implantarse directamente en otro y mástodavía comprando uno nacional o local, salvo en

el caso del Reino Unido, que siendo el mayorcentro financiero de la UE, ha sido siempre másabierto a la entrada de competidores.

Tercero, los precios y salarios dentro del áreamonetaria deben de ser muy flexibles, parapoder adaptarse a los choques negativos quesufra el área o uno de sus Estados miembros. Sinembargo, salvo, de nuevo, en el Reino Unido, enla mayoría de los Estados miembros el sistema denegociación colectiva es poco propicio a dejarque las empresas tengan sus propios convenios ofijen sus salarios de acuerdo con la productividadrelativa de cada trabajador, sin haber logradoantes el total acuerdo de los sindicatos, lo quesiempre suele ser muy difícil de conseguir.

Estados Unidos estuvo muchas décadas delsiglo XIX con una moneda única pero con unpresupuesto federal mucho más pequeño quehoy y, sin embargo, hizo frente a recesiones muyserias sin graves desequilibrios territoriales yaque sus mercados laborales eran muy flexibles(Mankiw, 2010).

Asimismo, los precios públicos, siempre tien-den a ser más insensibles a las fases del ciclo y asubir más rápido y en mayor medida que los pri-vados, haciendo que, unido a lo anterior, hayauna tasa de inflación ligeramente superior en elárea euro que en áreas monetarias óptimas comoCanadá o Estados Unidos.

Cuarto, una unión monetaria necesita unaunión fiscal o al menos un gran fondo presu-puestario comunitario especial para hacer frentea los choques asimétricos, es decir, a aquelloschoques que sólo afectan a uno o varios países dela unión monetaria, para poder así ayudarlestemporalmente y evitar que lleguen a incurrir enrecesiones graves, contagiando a otros o verseobligados a dejar de pagar su deuda o incluso asalir de dicha área.

Sin embargo, en el área euro no sólo no exis-te un ministerio del tesoro común como en otrasáreas monetarias óptimas, sino que mientras queen Estados Unidos o en Canadá su estado federalo su gobierno central tienen un presupuesto dealrededor del 25% del PIB de la unión moneta-ria, en la UE, el presupuesto común o comunita-rio es sólo del 1% del PIB, totalmente insuficien-

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te para enfrentar un choque asimétrico en unpaís miembro mediano o grande.

En Estados Unidos, los impuestos federalesrecaudados en los Estados miembros oscilanentre el 12% y el 20% del PIB de cada estado y lastransferencias monetarias que reciben los estadosmiembros del presupuesto federal oscilan entreel 9% y el 31% del PIB de los estados. En laUnión Europea, los Estados miembros contribu-yen al presupuesto comunitario entre un 0.8% yun 0.9% de su PIB y reciben del presupuestoeuropeo entre el 0.3% y 0.5% de su PIB. La redis-tribución en Estados Unidos es muchas vecessuperior a la de la UE.

Además, los Estados miembros de EstadosUnidos tienen que aplicar unas reglas fiscalesmucho más duras que las que tienen los Estadosmiembros del área euro. En Estados Unidos, 36Estados tienen reglas muy rigurosas de presu-puesto equilibrado, 10 Estados tienen reglasmenos rigurosas y 4 Estados tienen reglas másdébiles. Esto hace que la deuda conjunta de losestados miembros y las corporaciones locales deEstados Unidos sólo alcanzase el 16% del PIB deEstados Unidos en 2006. (Darvas, 2010).

Esta es una de las razones por las cuales Cali-fornia, que representa el 16% del PIB de EstadosUnidos no ha producido ninguna crisis de deudasoberana de otros Estados miembros, mientrasque en el área euro, un Estado miembro, comoGrecia que sólo representa el 2% del PIB del áreaha causado una enorme crisis que dura ya dosaños.

Finalmente, muchos economistas advertimosya desde un principio que un área monetaria ounión monetaria, no puede funcionar sin unaunión fiscal o un control centralizado muy estric-to de la situación fiscal de cada país por parte deun órgano central (el ministerio de hacienda) o almenos un órgano comunitario, independiente delos Estados miembros, que tenga poderes sufi-cientes para imponerles disciplina fiscal. De noser así, se provocarían comportamientos genera-lizados de «riesgo moral» entre dichos Estadosmiembros, como ya ha ocurrido en el área euro,ya que en una unión monetaria, si un Estadomiembro aumenta su deuda de forma despro-

porcionada, la podrá colocar sin problema entreotros Estados miembros, al ser comprada por elresto de ellos ya que es una inversión soberanacon bajo riesgo de impago y sin riesgo de tipocambio.

DISEÑO DE LA UNIÓN MONETARIAEN LA UE

A pesar de no cumplir los requisitos menciona-dos más arriba necesarios para el funcionamien-to óptimo de un área monetaria como la europeay sin hacer caso de dichas y repetidas adverten-cias, los fundadores de la unión monetaria siguie-ron con su proyecto adelante basándose en que,para evitar los problemas señalados, especial-mente el de riesgo moral, bastaría con que el Tra-tado de la Unión incluyese una serie de artículostendentes a evitarlo:

Primero, introducir en el Tratado determina-das cláusulas que prohibieran: por un lado, quela unión monetaria o un determinado Estadomiembro pudiese rescatar a otro (actual artículo125 del Tratado de funcionamiento de la Unión);por otro lado, que una entidad bancaria o finan-ciera pudiese rescatar a un determinado Estadomiembro (artículo 124) y finalmente, que elBanco Central Europeo, pudiese comprar deudadirectamente de un país para salvarlo de unasituación de impago de su deuda (artículo 123).

Segundo, introducir en el texto del Tratadounas limitaciones al nivel máximo de déficit (un3% del PIB) y de deuda (un 60% del PIB) permi-tido a cualquier Estado miembro de la uniónmonetaria.

Además, en lugar de crear un ministerio dehacienda común, se llegó con posterioridad ymediante un acuerdo político entre los 17 Esta-dos miembros asistentes a la cumbre de Dublín,en diciembre de 1996, a aprobar el Pacto de Esta-bilidad y Crecimiento (SGP, siglas en inglés),mediante el cual se establecía que aquellos Esta-dos miembros que no cumpliesen los artículosdel Tratado y los límites establecidos de déficitpresupuestario, medido como un exceso de gas-tos sobre ingresos superior al 3% del PIB en un

CAMBIOS INSTITUCIONALES NECESARIOS EN EL ÁREA EURO

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año determinado, estarían sometidos a un «pro-cedimiento de déficit excesivo» (EDP, siglas eninglés) tendente a corregirlo rápidamente.

Asimismo, se obligaba a los gobiernos a man-tener su deuda bruta por debajo del 60% del PIB,para lo que cada Estado miembro tendría queinformar sobre el nivel de su deuda cada año a laComisión, información que sería posteriormentetrasladada al Consejo del EcoFin y al ComitéMonetario. Si la Comisión encontraba que sehabía excedido dicho déficit, podía recomendaral Consejo la imposición de sanciones. Sólo seexcluía dicho EDP si los excesos de déficit o dedeuda hubieran sido el resultado de un aconteci-miento ajeno y fuera del control del Estadomiembro (un choque asimétrico).

Lamentablemente, cuando Alemania y Fran-cia, sus principales promotores, fueron los queincumplieron repetidamente lo establecido en elSGP, en uno de los Consejos de 2003, no recibie-ron ninguna sanción o multa, por tener, entreambos, los suficientes votos para alcanzar unamayoría y evitarlo. Dichas multas habían sidoimpuestas a otros dos Estados miembros que yalo habían dejado de cumplir anteriormente (Por-tugal y Grecia) aunque nunca las llegaron a pagartras tomar nota de lo ocurrido posteriormentecon los dos grandes.

Es decir, paradójicamente, el SGP dejó defuncionar porque, los dos Estados miembros quelo impusieron porque querían evitar las situacio-nes de riesgo moral, fueron los mismos dos quelo incumplieron produciendo riesgo moral en elresto, haciendo que ya nadie lo cumpliese. Unavez que los dos Estados miembros líderes pudie-ron llegar a cumplirlo, se convocó otro Consejopara revitalizarlo.

El 22 y 23 de marzo de 2005, el Consejo Euro-peo, bajo presión de Francia y Alemania, relajólas reglas del SGP como reacción a la idea de queera muy poco flexible y con el fin de poderimponerlo sin escapatoria posible. Los límites dedéficit del 3% y de deuda del 60% fueron mante-nidos, ya que estaban recogidos en dos artículosdel Tratado. Sin embargo, lo que se hizo fue rela-jar sus requisitos. Para ello, la decisión de decla-rar que el estado miembro había incurrido en

déficit excesivo EDP estaba basada en los siguien-tes parámetros:

Primero, el comportamiento del presupuesto,ajustado por el ciclo, es decir, se imponía el défi-cit estructural sobre el nominal. Segundo, la gra-vedad de la recesión y del crecimiento negativo:si caía más del 2% estaba exonerado del EDP.Tercero, si la duración del período de bajo creci-miento (sin haber crecimiento negativo) era muyprolongada también estaba exonerado del EDP.Finalmente, por la existencia de una larga lista delos llamados «factores relevantes», que, entreotros, eran los siguientes:

La posibilidad de que el déficit pudiese estarrelacionado con procedimientos o medidasestructurales que intentan reducir el déficit alargo plazo (pensiones o seguridad social) o deri-vado de inversiones que tratan de incrementar laproductividad (I+D+i) o cuando el crecimientopotencial ha sufrido una caída inesperada o aconsecuencia de fomentar la solidaridad interna-cional (ayuda al desarrollo o cierto gasto militarcon fines pacíficos o, lógicamente, la reunifica-ción alemana) o finalmente, cuando es conse-cuencia de una «elevada contribución» al presu-puesto de la UE para conseguir «fines de políticaEuropea». Estos «factores relevantes» satisfacíanlas demandas de Alemania y Francia.

Esta reforma aligerando y ampliando las causasdel incumplimiento de los límites de déficit ydeuda trajo consigo que, cuando la crisis financie-ra golpeó a los Estados miembros del área euro, eldéficit presupuestario medio del área alcanzaba el6% del PIB, el doble del establecido en el SGP yque la deuda alcanzaba el 85% del PIB, 25 puntosporcentuales más que lo establecido en el SGP.

La reacción ante esta situación de incumpli-miento, de acuerdo con el nuevo SGP, no se dejóesperar, comenzando en 2010 y finalmente cuan-do los Estados miembros periféricos (ahora lla-mados PIGS) incumplían dicho pacto, el 15 demarzo de 2011, el Consejo Europeo consiguióvolver a reforzar el cumplimiento de dichos cri-terios de convergencia mediante un paquete demedidas que ahora intentan:

En primer lugar conseguir que los Estadosmiembros consigan alcanzar sus objetivos de

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medio plazo (MTO siglas en inglés) para lo quese introduce una regla que establece que el creci-miento anual del gasto público de cada Estadomiembro no podrá superar nunca la tasa de cre-cimiento de su PIB de referencia a medio plazo.Esto significa asegurar que todo incremento deingresos no esperado, debido a un fuerte incre-mento del PIB por una sola vez, por un choqueexterno no repetible, o por una burbuja nacional,no podrá gastarse sino que tendrá que aplicarsea reducir la deuda.

En segundo lugar, dar un mayor énfasis en elcriterio del límite a la deuda del 60% del PIB,haciendo que cada Estado miembro que excedadicho porcentaje necesita tomar medidas paravolver a situarlo a dicho nivel, incluso aunque sudéficit sea inferior al 3% del PIB. Además, paracumplirlo debe, como mínimo, conseguir reducirsu distancia respecto al 60% de su PIB de refe-rencia sobre los tres años anteriores a una tasaanual de una veinteava parte de dicha distancia.

En tercer lugar, someter a un Estado miembroal procedimiento de déficit excesivo (EDP) nosólo estará basada en esta fórmula numérica, sinotambién en otros factores relevantes, tales comosus pasivos contingentes o implícitos derivadosde la deuda del sector privado y del envejeci-miento de la población para lo que se tendrá encuenta el coste neto de una reforma de las pen-siones.

En cuarto lugar, introducir una sanción pre-ventiva además de las ordinarias. Cuando sesomete a un Estado miembro al procedimientode déficit excesivo, tendrá que hacer un depósitosin interés del 0.2% del PIB y si no consigue losobjetivos de reducción se le impone una multa yde seguir reincidiendo en dicho déficit sus san-ciones van incrementándose.

En quinto lugar, añadir otra novedad interesan-te, para evitar lo sucedido con Alemania y Franciaen 2003 que evitaron las sanciones por mayoríadirecta, introduciendo una regla de «mayoríainversa», mediante la cual la Comisión seguirá ade-lante con la sanción a menos que el Consejo Euro-peo la rechace por «mayoría cualificada».

Por último, introducir en el SGP otra impor-tante novedad y es que no sólo va a tenerse en

cuenta la supervisión adelantada del déficit pre-supuestario y la deuda, sino también la de lasmismas políticas macroeconómicas de los Esta-dos miembros a través de un procedimiento de«excesivo desequilibrio macroeconómico». Esdecir, va a supervisarse e impedir un desequili-brio entre su ahorro e inversión nacionales, o loque es lo mismo, entre sus importaciones yexportaciones de bienes y servicios más el servi-cio neto de sus pasivos y activos exteriores y elneto de sus transferencias, es decir, el saldo porcuenta corriente de su balanza de pagos.

Dicho procedimiento dará al Consejo lapotestad de imponer una acción correctiva si veque un Estado miembro se dirige hacia un déficitexterno y si el Estado miembro llega a reequili-brar su desequilibrio podrá cerrar su expedientey si es reincidente podrá ponerle una multa del0.1% de su PIB que sólo podrá ser rechazado pormayoría inversa. Todas las multas que se ingresenpor incumplimientos del SGP se transferirán aEFSF y al EFSM para ayudar a los Estados miem-bros en dificultades.

CRISIS FINANCIERA Y CRISIS DE DEUDASOBERANA

Durante varios años, los inversores nacionales einternacionales en deuda soberana del área eurohabían confiado en este diseño de unión mone-taria, haciendo que se acercasen excesivamentelos diferenciales de deuda de muchos de los Esta-dos miembros a los de Alemania que han sidosiempre los de referencia.

Mientras tanto, aconteció algo que ya se habíaadvertido insistentemente, que era que una polí-tica monetaria única aplicada a Estados miem-bros en situaciones de desequilibrios de creci-miento, de deuda y de cuenta corriente o exter-nos muy diferentes puede ser demasiado rígidapara unos Estados miembros y al mismo tiempo,demasiado laxa para otros. Para ello, se estable-ció que la política monetaria única debería tenercomo objetivo un IPC armonizado, ponderadopor el peso de cada Estado miembro en el PIBdel área euro.


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Durante los primeros cinco años de la intro-ducción del euro y de la política monetaria única,la política monetaria del BCE mantuvo los tiposde intervención bajos al ser lento el crecimientode Italia, Alemania y Francia (por este orden) yaque, al representar dos tercios del PIB del área,resultaba en unas expectativas de IPC armoniza-do total bajo. Esta política era correcta ya queayudaba al crecimiento de estos tres Estadosmiembros con menor crecimiento, sin embargo,para el tercio del PIB restante compuesto deEstados miembros, menos desarrollados y contasas mayores de crecimiento, dicha políticaresultaba muy laxa al ser sus tasas de inflaciónelevadas, con lo que sus tipos de interés realeseran muy bajos o cercanos a cero.

Ambos factores, bajos spreads de la deuda ytipos de interés nominales bajos y reales cerca-nos a cero, desencadenaron una burbuja crediti-cia en estos últimos Estados miembros, que fueinvertida en una variedad de activos financierosy especialmente de activos inmobiliarios,haciendo que la crisis financiera sorprendiera asus empresas, familias y bancos excesivamenteendeudados.

Finalmente, tras la fuerte crisis financiera,parte de esta deuda privada pasó a ser pública alintentar sus gobiernos evitar una recesión mayor,rescatar a algunos bancos y desplomarse susingresos fiscales extraordinarios tras explotardichas burbujas.

La crisis financiera primero y su impacto pos-terior sobre la crisis de la deuda soberana delárea euro después, han puesto de relieve losfallos de diseño del área euro señalados anterior-mente y ha dado finalmente la razón a todos loseconomistas que advertimos de sus peligros antesde que se crease la unión monetaria en 1994 y elárea euro en 2000 (de la Dehesa, 1998).

Además, la gestión de ambas crisis ha puestode relieve, no sólo la falta de gobernanza en elárea euro sino también la falta de mecanismospara afrontarla y, sobre todo, una nefasta gestiónpolítica de la crisis de Grecia:

Primero, al no dejar que el FMI interviniese yayudase a Grecia, a pesar de ser uno de sus 187miembros, una vez que Yorgos Papandreu alertó

del estado de insolvencia de su país, al tomarposesión en octubre 2009. Se advirtió entonces aDominique Strauss Kahn, su director gerente,que su intervención sería un estigma para el áreaeuro. Lo peor de esta decisión es que se tomó asabiendas de que el área euro no tenía, ni expe-riencia en gestión de crisis de deuda soberana, nirecursos para hacerla frente, por haberse opues-to a crear un gran fondo de ayuda a los paísesque habían sufrido riesgos asimétricos.

Además, los líderes del área euro habían olvi-dado, al tomar esa absurda decisión, que el FMIhabía intervenido en ayuda del Reino Unido en1976, de Italia en 1978 y de España en 1979,entre otros Estados miembros, luego no podíatratarse de un estigma el hecho de ayudar a Gre-cia, que no debería haber entrado en el área eurohasta que no hubiese arreglado sus graves pro-blemas fiscales.

Si hubieran dejado al FMI que hiciese su tra-bajo desde el principio, ya que tiene líneas espe-ciales de crédito «precautorias» para hacer frentea estas situaciones, es muy probable que la situa-ción de Grecia hubiera mejorado después deaplicarle un duro programa de ajuste fiscal y dereformas estructurales y además, este país yahabría reestructurado en el día de hoy su deudaen los mercados sin que hubiese habido ni conta-gio ni crisis de deuda en el resto de los Estadosmiembros con mejores niveles de solvencia quehan sido afectados posteriormente.

Pero no fue así, como el área euro no teníaningún conocimiento, experiencia o instrumen-tos para hacer frente a su situación se dejaronpasar ocho meses sin hacer nada, mientras lasituación griega se deterioraba rápidamente alvender su deuda los inversores llegando a lími-tes de insolvencia todavía superiores, hasta que,el día 11 de abril de 2010, el EcoFin propuso darun préstamo a Grecia de 30.000 millones deeuros, a un tipo de interés cercano al 5%. Por fin,el Consejo da el visto bueno al rescate de Greciael 3 de Mayo de 2010 que Grecia recibiría el 19de Mayo.

La reacción de los mercados fue muy negativay en la madrugada del lunes 10 de mayo de 2010,a toda prisa, el Consejo tuvo que crear el EFSF

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con 440.000 millones de euros y el EFMS con60.000 millones de euros, antes de que abrieseTokyo a las 2 de la madrugada, ya que esperabaque pudiese producirse un «Black Monday» pare-cido al «Black Tuesday» del 24 de octubre de1929 que fue el origen de la Gran Depresión.

Segundo, lamentablemente, se prohibió quela nueva Facilidad Europea de Estabilidad Finan-ciera (EFSF, en siglas en inglés) pudiera comprardeuda de los países con problemas de solvencia ode liquidez en el mercado primario y secundario(aunque excepcionalmente, en marzo del 2011,se autorizó que comprase pero sólo en el merca-do primario). Como se consideraba que habíaque castigar duramente a los Estados miembros«manirrotos» (olvidando que sus ciudadanos yempresas habían tomado una decisión racional alendeudarse con tipos de interés cercanos a ceromientras sus salarios y beneficios crecían con lainflación nacional) sólo permitieron que el EFSFpudiera conceder créditos con tipos de interéspunitivos a cinco años (al 5.8%, cuando se finan-ciaba al 1.9%).

De esta forma, se castigaba así al país que seintentaba rescatar o salvar de su mala situación,al añadir más deuda y más cara sobre la que yatenía, aumentando así su probabilidad de impa-go y olvidando que los problemas de insolvenciano se resuelven con liquidez muy cara a cincoaños, sino comprándole parte de su deuda a des-cuento en el mercado secundario, para ayudarlea salir antes de la crisis y, cinco años después,poder venderla con beneficio una vez que susituación hubiese mejorado.

Ante esta actitud, los inversores internaciona-les en deuda soberana estaban cada vez más con-fundidos y descontaban que otros Estados miem-bros más iban a sufrir el mismo tratamiento puni-tivo, lo que les movió a empezar a vender deudade otros estados miembros periféricos.

Tercero, todo empezó a ir todavía peor, cuan-do en la cumbre del Deauville de 18 de octubrede 2010, para justificar la creación de un EFSFpermanente (el ESM) que entraría en funciona-miento a partir de marzo de 2013, se decidió cas-tigar también a los inversores privados, decidien-do que, a partir de 2013, los países del área euro

emitirán su deuda con cláusulas de acción colec-tiva que, en caso de impago, afectarían a todossus inversores privados que, paradójicamente,son, en su gran mayoría, los propios bancos,empresas de seguros y fondos de pensiones delárea euro.

La reacción lógica de estos inversores y de losinternacionales fue descontar la futura pérdidaesperada en 2013, de los precios actuales delstock actual de tenencias de su deuda soberanade los países periféricos, provocando un grandesplome en todos ellos, lo que desencadenó elrescate de Irlanda el 7 de diciembre de 2010.

Cuarto, asimismo, el 10 de diciembre de2010, y a propuesta de Sarkozi y Merkel, el Con-sejo rechazó la propuesta de Jüncker y Tremonti,que era la forma más sensata y eficiente de reso-lución de esta crisis soberana, consistente encrear un mercado de eurobonos tan profundo ylíquido como el de los bonos del tesoro de Esta-dos Unidos, con sólo el 60% de la deuda total decada país, que es, según el Tratado, un nivel sos-tenible.

De haberse aprobado, se habrían evitado loscrecientes ataques de los mercados, el contagio ylos rescates y se habría atraído a muchos grandesinversores públicos y privados en deuda sobera-na triple A en dólares a invertir en euros comoalternativa a su exceso de bonos del tesoro ame-ricano para evitar su creciente riesgo de cambio.Fue un rechazo incomprensible ya que las emi-siones del EFSM son ya eurobonos y las del EFSFy del futuro ESM son ya cuasi eurobonos.

Quinto, el Consejo decide aprobar el 12 deMarzo de 2011 el «Pacto por el Euro» o «Euro-PlusPact» o también llamado «Competitiveness Pact»que, primero, tampoco ha dejado que el futuroEuropean Stability Mechanism (ESM) pueda com-prar deuda en el mercado secundario, que segun-do, sigue castigando al prestatario «manirroto»ahora con 200 puntos básicos de margen sobre sucoste de financiación, con mayor condicionalidady que tercero, introduce además tres cláusulas queendurecen el ESM frente al EFSF haciéndoloprácticamente inviable:

Por un lado, los créditos del FMI y del ESMtendrán prioridad de cobro sobre la deuda de los


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inversores privados, es decir, serán deuda sénior,haciendo que la deuda privada pase a ser junior.Es decir, cuando un estado miembro terminaaccediendo al ESM toda su deuda en manos pri-vadas deviene junior y pierde su rating. Estadecisión ha hecho que todos los inversores endeuda soberana del área euro se vieran forzadosa descontar su pérdida esperada en 2013 del pre-cio actual del stock de sus bonos soberanos, pro-vocando otro aumento de los diferenciales, queterminó desencadenado el rescate de Portugal el4 de mayo de 2011.

Por otro lado, establece que cada préstamo delESM requerirá unanimidad, permitiendo así quecualquier Estado miembro tenga un veto implíci-to, haciendo así más improbables futuros rescatesy más probables reestructuraciones a costa delinversor privado.

Por último, si la Comisión Europea y el BCEdeterminan que un país es insolvente, entoncesel ESM dará préstamos, pero solamente si, simul-táneamente, sus inversores privados tambiénparticipan en los préstamos, cuando, por defini-ción si dicho Estado miembro es insolvente, esporque estos últimos han rechazado ya refinan-ciar su deuda.

Esta decisión y su respuesta por parte de losinversores, unido a la decisión del Eurogrupo de11 de Julio 2011, de aplazar, sine die, el segundotramo de rescate a Grecia, hizo que el contagioafectase todavía más a España primero y luego aItalia que dicho día sus deudas alcanzaron losniveles máximos de spread.

Sexto, dicho «Pacto por el Euro» incluye,además de la necesidad de afrontar los proble-mas de deuda, también la necesidad de afron-tar los problemas de competitividad de losEstados miembros periféricos. Sin embargo,calcula erróneamente la competitividad decada Estado miembro, al utilizar sus costeslaborales unitarios (CLU) comparándolos conlos de Alemania, cuando este Estado miembrodecidió voluntariamente entrar en la uniónmonetaria con un tipo de cambio del marcoalemán sobrevaluado, por lo que su cancillerMerkel se vio obligado, en 2007 a tener quehacer una «devaluación interna» reduciendo

los salarios nominales de los trabajadores ale-manes.

El resultado ha sido que, tras el Pacto por elEuro, ningún Estado miembro del área euro es yacompetitivo, al no serlo frente a Alemania y, porconsiguiente, tenga forzadamente que llevar acabo también una devaluación interna sin necesi-tarlo, puesto que muchos de ellos, como es el casode España, no compiten con Alemania ni en bien-es ni en servicios y ni dentro ni fuera del área euro.

Es decir, varios fallos muy graves de decisión yde gestión de la crisis de deuda del área euro hanterminado desencadenando los rescates de tresde sus Estados miembros más endeudados, enlugar de evitarlos. Además, con dichos rescates,más que mejorar, han empeorado su solvenciapor el duro castigo ya recibido, lo que hace quela crisis de deuda soberana siga creciendo.

Para colmo, posteriormente Alemania estáforzando a Grecia para que solicite una reestruc-turación «voluntaria» de su deuda (lo que es unacontradicción en términos), antes de aceptar quepueda ser el EFSF el que permute la deuda grie-ga por su propia deuda temporalmente, paravenderla más adelante cuando la situación mejo-re. Esta decisión ha provocado otra caída de losprecios de los activos financieros y afectandotemporalmente todavía más a la deuda españolae italiana y afectando por primera vez a la de Bél-gica.

En resumen, todas las decisiones que se hantomado por el Consejo han empeorado, en lugarde mejorar la situación de la crisis de deudasoberana (por evitar decir que la han provocado)ya que el Consejo ha reaccionado muy tarde ycon decisiones que han ofrecido mucho menosde lo esperado, con lo que el contagio ha idoaumentando llegando a afectar incluso a paísescentrales del área euro, como Italia y Francia, querepresentan casi el 40% del PIB del área euro (dela Dehesa, 2010).

Mientras escribo este artículo la situación notermina de mejorar ya que, aunque empiezanpor fin a tomarse decisiones que van en la buenadirección y que podrían calmar a los mercados,sin embargo cada dirigente de los países centra-les toma posturas diferentes o muestra y explici-

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ta ideas contradictorias, aumentando así la incer-tidumbre y los spreads de la deuda soberanaafectada.

El resultado final de esta nefasta gestión de lacrisis de deuda soberana por los líderes políticosdel área euro ha sido que Grecia, un estadomiembro que sólo representa el 2% del PIB delárea euro y el 0.5% del PIB mundial, está cau-sando una crisis casi global, lo cual es inaudito ymuestra no sólo los fallos de diseño del área euroya señalados más arriba, sino también que su sis-tema de gobernanza no funciona.

Primero, en lugar de ser la gobernanza delárea euro crecientemente más comunitaria, estáconvirtiéndose de forma creciente en más inter-gubernamental, en la que cada ministro, jefe degobierno o de estado dice lo que le parece, mos-trando una total desunión y aumentando la des-confianza de los inversores en deuda soberana,entre los que destacan todas las entidades de cré-dito, seguros y fondos de pensiones del áreaeuro.

Es decir, se dedican también a castigar a suspropios sistemas financieros lo que les costarátodavía más caro a sus contribuyentes, queincomprensiblemente les apoyan al creerse lafalsa idea de que «los gobiernos tienen que impo-nerse a los mercados», cuando resulta que losgobiernos del área euro siguen siendo nacionalesmientras que los mercados son globales y nohabrá forma de evitar el contagio sino se avanzahacia un gobierno fiscal del área euro.

Segundo, la Comisión, que es la que tiene losexpertos, los medios y la experiencia, no estásiendo escuchada por los líderes políticos almando de los principales estados miembros quese dedican a improvisar sobre la marcha y, lo quees peor, a hablar de sus ideas ante los medios decomunicación. Esta actitud es debida a que suprimer objetivo es ganar unas elecciones cerca-nas en lugar de reducir la incertidumbre queimpera entre los inversores en deuda soberana ylos mercados financieros en general.

Esta actitud hace que sea cada vez más difícilganar dichas elecciones ya que, en primer lugar,han negado la evidencia de la crisis de deudasoberana; en segundo lugar, han echado toda la

culpa al despilfarro de los estados miembros quehan tenido que ser rescatados, lo que es falso yaque dichos Estados miembros, como Irlanda oEspaña tenían superávit presupuestario y muybajos niveles de deuda cuando empezó la crisisfinanciera y, por último, han arrastrado los piesal máximo antes de tomar las decisiones queeran necesarias.

En resumen, esta mala gestión de la crisis dedeuda soberana ha hecho posible que la crisisfinanciera haya terminado produciendo una cri-sis de deuda soberana en los Estados miembrossolventes a través del contagio sucesivo desdeGrecia a Irlanda y Portugal y posteriormente aEspaña, Italia, Bélgica e incluso Francia.

La creciente crisis de deuda soberana estáademás produciendo, a su vez, otra crisis finan-ciera y bancaria que, a su vez, deteriora y pro-fundiza la actual crisis de deuda soberana y, sino se detiene este proceso circular que tiende aautoalimentarse, tendrá probabilidades crecien-tes de terminar produciendo una recesión glo-bal y el fin del área euro, a menos que sus diri-gentes cambien radicalmente de actitud y direc-ción y en un tiempo récord hacia una progresi-va unión fiscal.

LECCIONES DE LA CRISIS DE DEUDASOBERANA

La primera lección de esta crisis de deuda sobe-rana es que los inversores han podido reconfir-mar que un Estado miembro de una uniónmonetaria como la del área euro no puede nidebe emitir deuda en una moneda que no con-trola. Al formar parte del área euro en 1999, losEstados miembros han perdido el control sobresu moneda porque no tienen el respaldo de unTesoro Europeo que sea el único emisor dedeuda y un Banco Central Europeo que sea suprestamista de última instancia, lo que hace queaumente notablemente la probabilidad de impa-go de su deuda.

Por ejemplo, España tiene un nivel de déficity de deuda soberana inferiores a los del ReinoUnido que alcanzaban el -7,8% y el 83% de su


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PIB en 2010. Sin embargo, los mercados finan-cieros asignan a España una probabilidad deimpago más de tres veces superior a la del ReinoUnido, de acuerdo con los spreads actuales, yaque este último sigue siendo triple A, a pesar desu mayor nivel de déficit y deuda y España sóloes AA–.

Los inversores saben que si, por cualquier cir-cunstancia, el tesoro Británico no puede hacerfrente temporalmente al servicio de su deuda, elBanco de Inglaterra puede prestarle los fondostemporalmente para pagarla y si el problemaempeora, dicho banco puede imprimir dinero ycomprar toda la deuda conforme va venciendo oretirar buena parte de ella comprándola en elmercado secundario.

Por esa razón, es muy difícil que los inversorespuedan provocar un impago de la deuda sobera-na del Reino Unido o incluso sólo una reducciónde su liquidez, ya que, si deciden venderla, pue-den, con el producto de su venta, comprar deudaprivada británica, si quieren mantenerse enlibras, o si quieren cambiar de moneda, puedenvender las libras recibidas en el mercado de cam-bios a cualquier demandante de libras.

Dicha venta, si es muy voluminosa, puedehacer hace que los spreads de la deuda británicasuban y la libra se deprecie, pero la liquidez sequeda dentro del Reino Unido y su oferta mone-taria se mantiene constante ya que las libras ven-didas han sido compradas por otro inversor quelas convierte en depósitos en libras en bancosresidentes británicos. Los bancos invertirán partede dichos depósitos de nuevo en deuda soberana,por ser más segura y poder descontarla en elBanco de Inglaterra. Si a pesar de ello, subsistie-ran sus problemas de pago, este último seguiríaprestando al tesoro Británico para evitar suimpago.

Por el contrario, en el caso de España u otroEstado miembro del área euro, si los inversoresvenden deuda soberana española y quieren man-tener su posición en euros, la invertirán en ladeuda soberana en euros de otro estado miembromás seguro, con lo que la liquidez se desplazadesde España al otro miembro, reduciéndose subase monetaria y su liquidez. Si los inversores la

venden en el mercado de cambios, los euros y laliquidez queda dentro del área, pero en el Estadomiembro del inversor que los compre y no enEspaña si el inversor es residente en otro Estadomiembro. En ambos casos el euro apenas sedeprecia por ser su mercado mucho mayor y másprofundo que el de la libra.

Además, si se produjera una venta masiva dedeuda española, el artículo 123 del Tratado pro-híbe al BCE prestar a los Estados miembros com-prándoles directamente su deuda, es decir en elmercado primario, cuando la emiten, luego lacrisis de liquidez podría llegar a provocar unimpago de la deuda. Esto fue lo que ocurrió conGrecia en mayo de 2010, cuando fue rescatada enúltima instancia por el EFSF y el FMI, poco antesde haber impagado, lo que hubiera provocadouna gravísima crisis en el área euro, y es lo quevuelve a ocurrir ahora.

En resumen, los inversores que manejan fon-dos más especulativos, que son minoría, sabenque, persistiendo en sus ventas de deuda sobe-rana de un Estado miembro, pueden llegar aprovocarle una crisis de liquidez y finalmente desolvencia ya que no puede acudir a su bancocentral, el BCE, para pagarla. Ahora bien, comose demostrará más adelante, el Tratado no pro-híbe al BCE que compre deuda de los Estadosmiembros en el mercado secundario, sólo en elprimario.

Lo más paradójico de esta crisis es que ladeuda soberana siempre ha tenido y tiene menosriesgo que la privada e incluso ha sido siempreconsiderada como riesgo cero, por eso no requie-re ni el Basilea I, ni en Basilea II, ni en BasileaIII, que haya que provisionarla. Esto ocurre pordos razones: porque el país deudor puede acudira su banco central para financiarla o, en últimainstancia, porque su gobierno puede subir losimpuestos para poder pagarla, cosa que nopuede hacer ningún deudor privado.

Por estas razones, la única y verdadera solu-ción para superar la actual crisis de deuda sobe-rana europea, una vez que es sabido que está encrisis por los dos problemas básicos de diseño delárea euro, es ya bien conocida: Por un lado hayque avanzar rápidamente hacia una unión fiscal,

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mediante un Ministerio de Hacienda o TesoroEuropeo, que se equipare a la unión monetaria y,por otro, avanzar hacia un Banco Central Euro-peo (ECB) que sea un verdadero prestamista deúltima instancia tanto a los bancos del área euroque la tienen en sus carteras como al TesoroEuropeo que la emite y que tienen que pagarla.

La segunda lección que ha sido aprendida enesta crisis es que los mercados financieros tien-den a alcanzar equilibrios múltiples y en muchoscasos, extremos, pasando de la confianza absolu-ta a la desconfianza absoluta. Lamentablementeno suelen estabilizarse en posiciones interme-dias, sino que tienden a las extremas, al estarsujetos, en situaciones de incertidumbre, a com-portamientos de rebaño o manada (herd beha-viour) que les empujan de un extremo al otroextremo.

Estos comportamientos son debidos a queningún gestor de inversión se atreve a ir contra loque decide la manada, ya que paradójicamente,aunque piense que los demás están equivocados,prefiere equivocarse siguiendo a toda la manadaque acertar en contra de la manada, ya que si,por casualidad termina equivocándose, tomandola posición contraria, perderá con toda seguridadsu empleo y si sigue a la manada, no lo perderáaunque también se equivoque.

La prueba más clara de este comportamientocon equilibrios extremos es que, en los primerosaños del área euro, los márgenes de rendimientode la deuda de casi todos los Estados miembrossobre el bono alemán eran mínimos, lo cual notenía sentido alguno ya que, por ejemplo, la sos-tenibilidad fiscal a medio plazo de España o deItalia no eran iguales que la de Alemania.

Sin embargo, una vez que los inversores sepercataron de los fallos de diseño del área euro,dichos spreads se han multiplicado por más decien veces, desde un mínimo de tres puntosbásicos a un máximo de cerca de cuatrocientos.Conviene que los inversores reconozcan que,tanto en el primer caso como en el segundo,estaban equivocados, en un principio por suexcesiva confianza en el área euro y despuéspor su excesiva desconfianza en cómo ha fun-cionado.

La tercera lección de esta crisis es que losmercados financieros tienden a producir pro-fecías que se auto-cumplen. Si algunos inver-sores líderes piensan que un Estado miembroo una empresa o institución financiera del áreaeuro tiene problemas de liquidez o de solven-cia que pueden afectar al pago de la deudaque ha emitido o los créditos que ha tomado ydeciden vender su deuda, sus créditos o susacciones en el mercado de cash o de sus deri-vados (CDS), sus precios empezarán a caer enel mercado y, si otros inversores les siguen,caerán todavía más.

Una vez que estas ventas han producido eldesplome del precio de sus activos, encontraránque su decisión previa había sido acertada y con-firmada por el mercado, ya que su valor ha caídocomo habían pronosticado e incluso más de loesperado. Es decir, se trata de una tautología yaque, si son capaces de mover el mercado, siempreacertarán en sus decisiones de inversión porquetambién son capaces de hacer que sus profecíasse cumplan.

Finalmente, la cuarta lección es que los mer-cados financieros paradójicamente, están deter-minando los spreads de la deuda soberana delos Estados miembros afectados, en mayormedida por los niveles de deuda externa quepor los de deuda soberana de los Estadosmiembros del área euro. Los spreads han mos-trado una mayor correlación con los niveles dela primera que los de la segunda. Asimismo tie-nen una mayor correlación con los niveles dedéficit por cuenta corriente que con los de ladeuda soberana.

Es decir, dan una mayor importancia, a lahora de determinar sus niveles de CDS, altamaño de la posición externa neta deudorade los Estados miembros del área euro y altamaño de sus pasivos externos netos banca-rios que a su deuda interna sea pública o pri-vada. Esta es la razón de que hayan castigadodurante mucho tiempo más a España que aItalia, que tiene una deuda pública que es casidos veces la española, pero un déficit fiscalmuy bajo y un déficit por cuenta corriente bas-tante menor.


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SUBSANAR LOS FALLOS DE DISEÑOINSTITUCIONAL DEL ÁREA EURO

El único aspecto positivo de esta terrible crisis dedeuda soberana y bancaria es que está provocan-do que los dirigentes y líderes políticos del áreaeuro estén viéndose obligados a ceder podernacional fiscal, al principio, como he explicadomás arriba, en beneficio de un mayor poderintergubernamental, pero poco a poco se mues-tra una clara tendencia a que va a ser en benefi-cio de un mayor poder comunitario. Es decir, laduración y virulencia de esta crisis les está lle-vando (desgraciadamente a cambio de un costeinmenso que se podría haber evitado) a verseobligados finalmente, a tener que subsanar losdos pecados originales de la unión monetariaeuropea señalados anteriormente.

Ante la grave situación actual, lo lógico es queel Consejo Europeo intente, de una vez por todasy cuanto antes, resolver definitivamente esos dosproblemas de diseño del área euro para evitarque termine en un desastre tanto para el áreaeuro como para el resto del mundo.

En primer lugar, permitiendo que el BCE seael prestamista de última instancia del área euro yque pueda actuar como cualquier otro banco cen-tral, prestando a los bancos del área cuando lonecesiten a cambio de un colateral elegible, com-prando deuda soberana en el mercado secunda-rio cuando lo considere necesario, inyectandoliquidez al sistema cuando lo considere conve-niente y pudiendo incluso prestar al Tesoro Euro-peo una vez este sea finalmente creado. Esta últi-ma decisión de crear un Tesoro Europeo, comoveremos más adelante, necesitará modificar elTratado.

La evidencia histórica contrastada por otrosbancos centrales de Estados Unidos o Canadámuestra: Primero, que cuando existe un presta-mista de última instancia, tras sus primeras inter-venciones, no necesita volver a intervenir más(salvo algún caso muy excepcional) al saber losinversores que su potencial de compra es prácti-camente ilimitado.

Segundo, que las intervenciones de los bancoscentrales no tienen porqué crear inflación, ya que

aunque aumentan la base monetaria (M1), suefecto multiplicador sobre la oferta monetaria(M3) (el agregado elegido por el BCE) suele serreducido, especialmente durante crisis bancariascomo la actual, al no utilizarse la liquidez produ-cida para aumentar el crédito, ya que su deman-da es débil por la caída de la actividad económi-ca y su oferta está excesivamente retraída tantopor el temor sobre la solvencia de la demandaexistente y por tener que cumplir mayores requi-sitos de capital y mayor regulación.

Tercero, que la intervención del BCE com-prando deuda de los países solventes para redu-cir su contagio modifica, sobre todo, la composi-ción de su balance al intercambiar deuda a corto(euros) por deuda pública a medio y largo plazoe incluso no tienen porqué aumentar tampoco eltamaño o volumen de su balance, si va esterili-zando posteriormente sus compras con operacio-nes de venta de otros activos.

En segundo lugar, construyendo una políticafiscal única a largo plazo para evitar el contagioimparable actual, mediante la creación de unMinisterio de Hacienda o un Tesoro Europeo quecontrole las finanzas de los estados miembros yque pueda emitir eurobonos con su propiagarantía, que es la solidaria de todos los Estados,para que permita que se financien los Estadosmiembros todavía solventes, pero que enfrentenproblemas serios de liquidez (sabiendo de ante-mano que la distinción entre liquidez y solvenciaes incierta al autoalimentarse ambas).

Además, como veremos más adelante, loseurobonos ya existen al serlos casi ya los queemite el EFSF, con una garantía proporcional opro-rata de sus 17 Estados miembros de acuerdocon su participación en el capital del BCE, que esuna mezcla de PIB y de población relativas sobreel total. Pero sobre todo, al serlos los bonos queemite el EFSM a través de la Comisión Europea,que son verdaderos eurobonos ya que tienen lagarantía conjunta y solidaria de los 27 Estadosmiembros de la UE (no sólo los del área euro), altener como garantía de última instancia, si noson pagados, el Presupuesto de la Unión Euro-pea a 27 que se financia con parte de la recauda-ción del IVA de sus Estados miembros.

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POSIBLE HOJA DE RUTA DE CAMBIOINSTITUCIONAL

EFSF

El primer paso ha sido, necesariamente, la apro-bación por los parlamentos europeos de los 17estados miembros del aumento de los recursosdisponibles y prestables del EFSF hasta los440.000 millones de euros, ya que por motivos demantener su rating triple A, de sus 440.000millones actuales, hoy sólo puede desembolsarun máximo de 250.000 millones de euros, lo queno es suficiente para detener la enorme incerti-dumbre y pánico que se ha creado en los merca-dos financieros.

Además, esta decisión ya aprobada felizmentepor dichos parlamentos va a permitir al EFSF,por fin, comprar deuda soberana tanto en elmercado primario y secundario o alternativa-mente poder garantizarla lo que es un gran avan-ce, otro de los muchos a los que el Consejo Euro-peo se había opuesto y al final ha tenido queaceptarlo por la presión de los economistas pri-mero y de los mercados financieros después.

Este paso de mejora del EFSF y otrossiguientes que se planteen para aprobación a losparlamentos nacionales, no creo que vayan aplantear ningún problema en el futuro por elmero peso relativo de los Estados miembros enel PIB, en el capital del BCE y en la financiacióndel EFSF.

Los cuatro grandes Estados miembros del áreaeuro: Alemania, Francia, Italia y España suman el77.10% del PIB del área euro y de los votos tota-les en el EFSF. Añadiendo los cinco medianosHolanda, Bélgica, Grecia, Austria y Portugalsuman otro 17.24% del total, haciendo que entrelos nueve representen el 94.34% del PIB del áreaeuro y de los votos en el EFSF. Los ocho restantessólo suman el 5.66% del PIB y de los votos totalesen el EFSF, luego sus parlamentos encontraránprudente aprobar las propuestas ya que su menorpeso relativo podría forzarles a tener que optarpor salirse del euro si no lo aprobasen.

Además, se están discutiendo alternativas decómo podría apalancarse el EFSF para tener más

fuerza de impacto a la hora de defender o blin-dar a los Estados miembros solventes y evitar queel contagio continúe. La opción que, en princi-pio, parece mejor y más sencilla sería, dado queel EFSF es ya una entidad financiera internacio-nal con sede en Luxemburgo y que ya puede reci-bir algún tipo de liquidez del BCE, bastaría conconvertirla en banco que es un paso relativamen-te sencillo.

Al ser un banco devendría la entidad bancariamás grande del mundo, de la Unión Europea y,por supuesto, del área euro, con lo que podríafinanciarse como todos los demás bancos acu-diendo al BCE y a los mercados financieros. Estadecisión sería muy fácil de aprobar, dado que lagran mayoría de los Estados miembros del áreaeuro no desean tener que poner más recursospropios en el EFSF.

Asimismo, esta opción evitaría que el BCEtuviese que ser atacado continuamente porentrometerse en asuntos fiscales que, en princi-pio, no le corresponden, porque le hacen perderindependencia de actuación frente a los Estadosmiembros.

De todas maneras, estos ataques no tienenningún sentido, ya que el BCE está autorizado,por exclusión, a comprar deuda soberana en elmercado secundario según lo establecido por elartículo 123 del Tratado que sólo prohíbe al BCE«la adquisición de deuda directamente a los Esta-dos miembros» es decir, en el mercado primario,dejando sin prohibir su compra en el mercadosecundario.

Aunque esta opción facilita la labor del BCEevitando que algunos políticos le ataquen, sinembargo, el BCE va a poder seguir utilizando suautorización implícita del artículo 123 del Trata-do para, en circunstancias excepcionales, seguircomprando bonos soberanos directamente siem-pre que lo considere oportuno y a través de suSecurities Markets Programme como está hacien-do ahora.

También está discutiéndose la forma en la queel EFSF puede actuar para resolver el problemade la deuda soberana del área euro, bien com-prando deuda en el mercado primario o ahoratambién en el mercado secundario porque ha


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sido autorizado por los parlamentos de los paísesde los Estados miembros o bien garantizando losvencimientos de la deuda de los países solventespero con problemas de liquidez, que en principioy de momento, serían Irlanda, Portugal, Italia,España y Bélgica.

Sin duda alguna, garantizar los vencimientosde deuda de dichos Estados miembros o las pri-meras pérdidas en caso de impago de la deuda,tienen una gran ventaja sobre otras alternativas.Como ocurre con los fondos de garantía de losdepósitos, que se establecieron por primera vezen Estados Unidos durante la Gran Depresiónpara evitar las «corridas de los depósitos banca-rios» y el contagio a otros bancos, una vez que seanuncia la garantía, no suele tener utilizarse yaque los depositantes ganan confianza y no sacansus depósitos de los bancos. Lo mismo ocurre conla garantía de las primeras pérdidas, que suelentener un impacto muy elevado en la confianza delos inversores.

Es decir, si los inversores en deuda soberanacreen que es suficiente con la garantía del EFSFsobre los futuros vencimientos de la deuda dedichos Estados miembros o sobre las primeraspérdidas en que incurra dicha deuda, dejarán devenderla en corto, de tomar protección en elmercado de CDS o de venderla en el mercadofísico de bonos. Además, muchos que la habíanvendido empezarán a comprarla ante las expec-tativas de su revaluación, con lo que los spreadsempezarán a reducirse y su precio a recuperarse,lo que podría significar el final de la crisis de ladeuda.

De no ser capaces de crear confianza en losmercados financieros con esta alternativa, elEFSF tendría que acudir necesariamente a sucompra en los mercados primario y secundariosegún la situación de cada Estado miembrohaciendo fuertes desembolsos para convencer alos inversores de que el EFSF va a ser un verda-dero freno o «backstop» a la especulación sobresu probabilidad de impago.

Lógicamente, todos los cambios que se vayanllevando a cabo en el EFSF, deberán aplicarse alESM que sería el futuro mecanismo permanente,por lo menos hasta que se den pasos más impor-

tantes hacia un federalismo fiscal o hacia una ver-dadera unión fiscal.

Por esta razón, al mismo tiempo que se anun-cian las mejoras introducidas en el EFSF, bien ennoviembre por el Consejo Europeo o a primerosde diciembre en una reunión extraordinaria delConsejo Europeo antes de la Cumbre del G20 enCannes los días 3 y 4, deberían de anunciarse losotros pasos posteriores de la hoja de ruta que fijeel Consejo Europeo, que deberían de ser los cam-bios en los Tratados de la Unión para permitirque haya un mayor federalismo fiscal o mejortodavía una verdadera unión fiscal que comple-mente la actual unión monetaria.

TESORO EUROPEO

El primer cambio en los Tratados tendría que seraquel que permitiera la creación de un Ministe-rio de Hacienda o Tesoro Europeo del área euroo mejor aún, de toda la Unión Europea que, conla ayuda de la Comisión, sea el que regule, super-vise y haga cumplir los límites estructurales dedéficit y de deuda de los Estados miembros. Asi-mismo debe controlar y supervisar los límites quepuedan establecerse a los desequilibrios macroe-conómicos internos y externos de los Estadosmiembros, en especial los que afecten a la cuentacorriente de la balanza de pagos, así como impo-ner multas y sanciones a los que no los cumplan.

Este Ministerio de Hacienda o del TesoroEuropeo tendría que ser independiente de losEstados miembros a la hora de llevar a cabo sumandato, como lo es en BCE, y responder única-mente ante el Parlamente Europeo. Es decir, ten-dría que ser un organismo comunitario y nointergubernamental para poder ejercer un con-trol sobre la fiscalidad y la competitividad de losEstados miembros así como para imponer san-ciones a los gobiernos de los Estados miembrosque no los cumplan.

Además, el federalismo fiscal derivado delnuevo Tesoro Europeo tendría la virtud no sólode supervisar y controlar mejor los equilibrios fis-cales de los Estados miembros, sino tambiénpoder hacer una fuerte redistribución de fondos

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a los Estados que sufriesen choques asimétricos yevitar los graves problemas de contagio que sehan sufrido, gratuitamente, en esta dura crisis dedeuda soberana.

EUROBONOS

Asimismo, este Ministerio o Tesoro Europeo,bien directamente o a través de una AgenciaEuropea de Deuda, tendría que encargarse de lagestión de la deuda del área euro y de la emisiónpaulatina de eurobonos con garantía conjunta ysolidaria de los Estados miembros.

Empezarían a emitirse eurobonos paulatina-mente, canjeándolos por todos los bonos detodos los Estados miembros solventes que vayanvenciendo. Dado que, de acuerdo con la estima-ción del BCE, la vida media de la deuda del áreaeuro aproximadamente es de seis años, la intro-ducción de los eurobonos sería paulatina. Unavez que hubiese terminado su canje total, eltamaño del mercado de eurobonos podría alcan-zar unos 4 billones (europeos) de euros, es decirunos 5,2 trillones de dólares y ser el segundo entamaño y liquidez del mundo tras el de los bonosdel Tesoro de Estados Unidos que supera los 6trillones de dólares.

De alcanzar dicho tamaño, su diversificación yliquidez podría ser tan grande que competiríacon la del mercado de bonos del tesoro america-no, atrayendo a los inversores públicos, (bancoscentrales), semipúblicos (fondos soberanos) yfondos privados (monetarios, de inversión y depensiones) de los grandes países exportadores dematerias primas, de China y Japón y del resto depaíses del mundo, que acumulan un excesivoriesgo de cambio actualmente por sus elevadasposiciones en dólares.

La inversión extranjera en eurobonos seríamasiva ya que los mencionados inversores ade-más de la seguridad y diversificación que pro-porcionan los 17 países del área euro, habríanasegurado su riesgo de cambio ya que la correla-ción entre el euro y el dólar es inversa y muy ele-vada, cerca de 0.9. Es decir, no sería posibleencontrar un seguro más barato y más seguro.

De ser eso posible, todos los Estados miem-bros del área euro saldrían ganando ya que susspreads volverían a ser mínimos. Incluso Alema-nia podría salir ganando, probablemente no res-pecto al coste actual de su deuda, que es excesi-vamente bajo al beneficiarse de la mayor partede las inversiones extranjeras y europeas enbonos en euros, por el elevado premio de liqui-dez que posee ahora, sino respecto a su costeanterior a la crisis de la deuda soberana (de laDehesa, 2011).

El empeño de Alemania de evitar la emisiónde eurobonos le está costando muchísimo máscaro en términos fiscales, económicos y políticosque si ya hubiese aceptado alguna de las nume-rosas propuestas que se han hecho, ya que sucoste alternativo sería mínimo.

Los Eurobonos no tienen porque producirsituaciones de riesgo moral de algunos Estadosmiembros porque existen modalidades que lasevitan, como la propuesta por Delpla y von Weiz-säcker (2010) en la que sólo se emiten eurobonospara canjear por los bonos nacionales hasta el60% de la deuda de cada Estado miembro y elresto de la deuda debe de emitirse sólo con lagarantía del Estado miembro que la emite.

FEDERALISMO BANCARIO Y FINANCIERO

Poco a poco se han ido creando instituciones deregulación y de supervisión europeas, gracias a lainiciativa del grupo de alto nivel presidido porJacques de Larosiere en 2008. Ya existe la Euro-pean Banking Authority (EBA) basada en Lon-dres, la European Securities and Markets Autho-rity (ESMA), basada en Paris, la European Insu-rance and Occupational Pensions Authority(EIOPA), basada en Frankfurt y finalmente elEuropean Systemic Risk Board (ESRB) encarga-do de coordinar la política macro-prudencial, delsistema financiero.

Aunque todavía toda la supervisión sigue enmanos de las autoridades nacionales, la primeraque hay que relanzar es la Macro-prudencial,cuyo presidente es el presidente del BCE. Poste-riormente habría que ir centralizando todas las


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demás para no volver a sufrir los problemas quehan acontecido en la crisis financiera anterior oen otra que pueda acontecer. Posteriormente,hay que convertir al EBA en el supervisor detodos los bancos e instituciones financieras quedesarrollan su actividad en varios Estados miem-bros de la Unión. Asimismo, tendría mucho sen-tido que el EFSF proporcionara una garantíaexplícita a todos sistemas o fondos de garantía dedepósitos de la Unión.

Asimismo, habría que crear una ResolutionTrust Corporation (RTC) como la de EstadosUnidos o como se ha propuesto por Adam Poseny Nicolas Veron (2009) una European BankingTreuhand que lleve a cabo todos los procesos decierre ordenado de todas las instituciones banca-rias que devienen insolventes en toda la Unión loque aumentaría notablemente la confianza en elsistema bancario y financiero de la Unión altener una institución fuerte que se encarga detodas las situaciones de emergencia.

Es decir, hay que intentar que estas institucio-nes europeas puedan desarrollar una verdaderacoordinación de toda la supervisión a escalaeuropea y finalmente una única política europeade control y supervisión de los sistemas bancariosy financieros en toda la Unión.

PARLAMENTO EUROPEO

El Parlamento Europeo ha ido ganando compe-tencias sucesivas en cada revisión anterior de losTratados Europeos y ahora es un poderoso actora la hora de darle forma y validez a la legislacióneuropea. Sin embargo, sus poderes de supervi-sión de las instituciones europeas como el Conse-jo o el BCE, permanecen restringidas en compa-ración con los parlamentos nacionales.

Este menor poder tiene en parte cierta justifi-cación ya que dicho parlamento no es elegidosobre la base de distritos electorales de similarpeso demográfico, ya que los pequeños Estadosmiembros eligen más miembros respecto al pesode su población que los medianos y sobre todolos grandes Estados miembros de la UE con loque pierde cierta legitimidad como ha señalado

el tribunal constitucional alemán en su decisiónde Junio de 2009. Por lo tanto, tendría que teneren una primera instancia una representaciónproporcional a la población de cada Estadomiembro, lo que necesitaría también cambios enlos Tratados.

Actualmente, las elecciones al ParlamentoEuropeo se llevan a cabo en cada Estado miem-bro por separado y la presentación de candidatosestá reservada a los partidos políticos nacionales.Sin embargo, los partidos políticos de los distin-tos Estados miembros con la misma ideologíasuelen aliarse y formar núcleos parlamentariosen el Parlamento Europeo. Los diferentes siste-mas electorales de los Estados miembros de laUnión no son homogéneos. El Tratado de Nizaindicó que había que homogeneizar el sistema devoto para las elecciones europeas en toda laUnión.

Por esta razón, el siguiente paso tendría queser que las elecciones al Parlamento Europeo selleven a cabo en un colegio electoral único detodos sus Estados miembros con candidatos euro-peos para que fuese lo suficientemente democrá-tico, más aún si tiene que supervisar la actuacióndel Consejo y de otras instituciones europeas.

UN NUEVO TRATADO PARA EL ÁREA EURO

Se han hecho varios intentos positivos en lagobernanza del área euro en los últimos mesespero han fracasado bien porque no han funcio-nado en la realidad o porque estaban mal dise-ñados. Primero, en la cumbre del Euro de julio,se aprobó, por fin, que el EFSF pudiera comprardeuda soberana en el mercado secundario y quepudiese recapitalizar a los bancos del área euro.Este ha sido el paso más eficaz en este período.

Segundo, en la cumbre del Euro del 26 deoctubre, se decidió apalancar el EFSF sin queperdiera su rating, a través de dos canales.

Por un lado, a través de dar protección parciala los bonos emitidos por los Estados miembros através de un certificado de protección que cubri-ría entre el 20% y el 30% de los bonos emitidos yuna vez efectuada la emisión, el certificado se

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negociaría separadamente del bono en los mer-cados.

Por otro lado, a través de un fondo de coin-versión (CIF), se crearían uno o varios CIF quepermitirían combinar financiación pública y pri-vada ya que el EFSF garantizaría la primera pér-dida hasta el 20% y el resto podría ser adquiridoen el mercado por inversores privados. La reali-dad es que ninguna de las dos fórmulas ha fun-cionado posteriormente.

Unos días antes del Consejo Europeo de 9 dediciembre de 2011, Merkel y Sarkozi hablaron,por fin, de la necesidad de mejorar la gobernan-za del área euro planteándose por primera vezavanzar dando un «paso cualitativo» hacia unagenuina integración fiscal a través de un cambioen los Tratados de la Unión que han dado en lla-mar «fiscal compact» o pacto fiscal, lo que volvióa dar cierta esperanza a los inversores en deudasoberana del área euro. Esta idea creó enormesexpectativas de una mayor integración fiscal,pero que se han ido derrumbando conforme sefue descubriendo que no habría tal integraciónfiscal sino sólo una repetición del fallido Pacto deEstabilidad con mayor rango legal.

La declaración final de dicho Consejo, anun-ciaba que «a pesar de lo mucho que se ha hechopara mejorar la gobernanza económica y paraadoptar medidas nuevas en respuesta a la crisisde deuda soberana, las tensiones en el área eurohan aumentado y necesitamos incrementar nues-tros esfuerzos para hacer frente a los retos actua-les. Hoy hemos acordado dar un paso hacia unaunión económica y esto implica acciones en dosdirecciones: 1) un nuevo pacto fiscal y una coor-dinación reforzada de política económica y 2) eldesarrollo de nuestras herramientas de estabili-dad para hacer frente a los retos a corto plazo».

Dicha declaración menciona que «estas medi-das requieren un nuevo acuerdo entre los Estadosmiembros del área euro que se traducirá enreglas ambiciosas y comunes que traspondráneste compromiso político en un nuevo marcolegal».

Los Estados miembros se comprometen aestablecer una nueva «regla fiscal» que contiene

los siguientes elementos: primero, presupuestosequilibrados o en superávit en los que el déficitestructural nunca supere el 0,5% del PIB nomi-nal. Segundo, esta regla debe transponerse en lossistemas legales nacionales a nivel constitucionalo equivalente y el Tribunal de Justicia Europeoverificará que así se hace. Tercero, los Estadosmiembros que se encuentren bajo el «procedi-miento de déficit excesivo» (EDP) detallarán lasreformas estructurales para asegurar la correc-ción de dicho déficit y su puesta en práctica serávigilada por la Comisión y el Consejo.

Cuarto, tan pronto como la Comisión reco-nozca que un Estado miembro supera el límitedel 3% de déficit bajo el procedimiento EDP,tomará medidas o sanciones que se aplicarán amenos que se oponga una mayoría cualificada delos Estados miembros. Quinto, cuando un Estadomiembro supere el 60% de deuda en porcentajedel PIB, tendrá que reducirlo una veinteavaparte cada año (regla 1/20). Sexto, las reglas esta-blecidas por la Comisión el 23 de noviembre de2011 para controlar el EDP deben de aprobarsepor el Consejo y el Parlamento Europeo.

Finalmente, de cara al largo plazo, el Consejoseguirá trabajando para conseguir una mayorintegración fiscal que refleje mejor nuestro gradode interdependencia. Sobre estos temas y losrelativos a las relaciones entre la Unión Europeay el área euro, formarán parte de un informe queel Presidente del Consejo en cooperación con elPresidente de la Comisión y del Euro-grupo, pre-sentará en el Consejo de Marzo de 2012.

Los Estados miembros están comprometidos acontinuar trabajando para avanzar hacia unapolítica económica común y conseguir un mayornivel de gobernanza y de coordinación de laspolíticas económicas de los Estados miembros. Seestablecerá un procedimiento para asegurar quetodas las reformas de política económica planea-das por los Estados miembros se discutirán ycoordinarán al nivel del área euro para conseguirlas mejores prácticas.

Asimismo las «facilidades» de estabilizaciónexistentes (EFSF y ESM) serán reforzadas parapoder combinar las reformas a largo plazo con


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medidas a corto plazo para hacer frente a las ten-siones de los mercados. Por un lado, maximizan-do la facilidad EFSF, de las dos formas aprobadaspor el Euro-grupo el 29 de Noviembre 2011, enlas que el BCE actuará de agente para sus opera-ciones de mercado. Por otro lado, acelerando laentrada en vigor del ESM tan pronto como el90% de su capital lo apruebe, poniendo comofecha tope julio de 2012. Pero en marzo de 2012,se volverá a reconsiderar el límite máximo depréstamo de ambas facilidades (500.000 millonesde euros). Finalmente, se aprueba que el FMIparticipe en dichas facilidades con préstamosbilaterales de 200.000 millones de euros.

Asimismo, el Consejo ha decidido modificarel Tratado del ESM para que sea más efectivo:Por un lado, la participación del sector privado,seguirá los principios y prácticas establecidas porel FMI ya que lo ocurrido con Grecia es un casoúnico y excepcional. Por otro lado, las reglas devotación del ESM serán modificadas, pasando dela unanimidad a una mayoría cualificada del 85%en caso de emergencia, cuando el FMI y el BCEconsideren que es urgente y necesaria la ayudaen caso de que la sostenibilidad financiera y eco-nómica del área euro esté amenazada.

Por último, como no todos los miembros de laUnión Europea están de acuerdo con estas deci-siones del Consejo, que muchas de ellas requie-ren cambios en los Tratados, el Consejo estimaque, como más tarde en marzo 2012, se adopta-rán mediante un acuerdo internacional entreaquellos Estados miembros que quieran avanzaren esa línea, pero con la intención de que dichasdecisiones puedan incorporarse a los Tratados loantes posible.

La reacción de la gran mayoría de los econo-mistas especializados ha sido contraria a lo apro-bado por el Consejo. Por un lado, por salirse delTratado de la Unión para conseguir aprobarlo,dejando sólo al Reino Unido que lo ha vetado. ElConsejo podría haber utilizado el sistema de«cooperación reforzada» que existe en el Tratadodesde su modificación en la cumbre de Niza quedispone que si un mínimo de ocho estados miem-bros desea avanzar en su integración, sin que el

resto se oponga, lo puedan hacer. La coopera-ción reforzada permitió el acuerdo de Schengenante el cual, el Reino Unido no se unió, perotampoco lo vetó, con lo que este acuerdo podríahaberse aprobado dentro del actual Tratado.

Por otro lado, la decisión del Consejo no esun verdadero «pacto fiscal» en el que se incre-menta la disciplina fiscal a cambio de una ver-dadera integración fiscal con un ministerio dehacienda europeo. Es sólo otro intento más deincrementar la austeridad fiscal sin nada a cam-bio. No hay ninguna promesa de aumentar lafinanciación para los Estados miembros en difi-cultades, ni tampoco se abre posibilidad algunade eurobonos.

Una mayor austeridad general para el áreaeuro, en estos momentos, sólo puede aumentarla recesión en el área euro que ya se avecina, yaque hoy todos los Estados miembros están, simul-táneamente, reduciendo el gasto público y/osubiendo los impuestos al tiempo que familias,empresas y bancos están des-apalancándose. Esmás, en el cuarto trimestre de 2011, se encuen-tran ya en recesión los tres Estados miembrosrescatados, más Italia y España, pero tambiénFrancia, Austria, Holanda y Bélgica, es decir, másde dos tercios del área euro y es altamente pro-bable que también lo esté el área euro, ya que hacrecido sólo el 0,1% en el tercer trimestre.

En una situación de recesión, es casi imposiblereducir el porcentaje de deuda sobre el PIB yaque al reducirse el crecimiento a corto plazo, esdecir, el denominador, y no hacerlo a corto plazo,la deuda, el numerador, porque a menor creci-miento hay menores ingresos fiscales, terminaaumentando el porcentaje de la deuda en rela-ción con el PIB. Además, con la caída generaliza-da de los ratings de las agencias de calificación,los spreads aumentarán, haciendo más difícil sucumplimiento.

Por estas razones, será casi imposible que lagran mayoría de los Estados miembros puedancumplir los objetivos de déficit del 4,4% en 2012y del 3% en 2013, ya que estaban basados entasas de crecimiento del más del 2% en ambosaños. Es decir, sólo podrán cumplirse dichos

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objetivos de déficit si se retrasa su cumplimientodos o tres años o si dichos objetivos pasan a serconsiderados como estructurales, de acuerdo conla situación cíclica de cada Estado miembro.

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La crisis del euro ha tenido un efecto positivo alpropiciar en Europa un profundo debate sobre elmodelo y el grado de federalismo que ésta nece-sita. Aunque hasta hace poco tiempo muchoshabrían sostenido que Europa no es un Estadofederal, la UE ya presenta multitud de caracterís-ticas comunes a este sistema de gobernanza, algode lo que los ciudadanos europeos apenas sonconscientes. Muchas áreas de competencia recaenexclusivamente en la UE. En buena parte de estosámbitos, la legislación puede aprobarse por mayo-ría cualificada de los Estados miembros. Tan soloen un número reducido de áreas, como la fiscali-dad, sigue siendo necesaria la unanimidad, inclusotras la entrada en vigor del nuevo Tratado de Lis-boa. Las modificaciones del propio Tratado de laUE se realizan siguiendo este mismo criterio.

El establecimiento de una clara jerarquía denormas y la delimitación de competencias resultanmás importantes incluso en el marco de la uniónmonetaria que en el mercado único. Por lo que res-pecta a la política monetaria, esta se abordó demanera adecuada en el Tratado de Maastricht, sinembargo, la política fiscal no recibió un tratamien-to tan acertado, y quedó algo «diluida» en la revi-sión de 2003 del Pacto de Estabilidad y Crecimien-to (PEC) de 1997. Por su parte, los Estados miem-bros comenzaron a escudarse en su soberanía antela obligatoriedad de cumplir las normas o a abor-dar los problemas de forma excesivamente diplo-mática, como si la estructura de la zona del eurotuviera un carácter intergubernamental. Ademásde encontrarse inmersa en la actualización de lasnormas orientadas a mejorar la gobernanza eco-nómica del «six-pack», la UE está abordandoaspectos más amplios en el marco del Pacto por elEuro Plus con el fin de reforzar la convergencia

económica, fundamentalmente entre los Estadosmiembros de la zona del euro.

El gran interrogante que se abre es si las nue-vas normas gozan del alcance suficiente paragarantizar la sostenibilidad de la unión económi-ca y monetaria, y si se ejecutarán y respetarándebidamente. El debate relativo al Pacto por elEuro Plus también ha puesto de relieve la necesi-dad de avanzar más en el proceso de convergen-cia, si bien no existe realmente un acuerdo sobrelos ámbitos en los que este avance se ha de mate-rializar. La unión económica, a diferencia de lamonetaria, no se ha llegado a definir con nitidez.La necesidad de una mayor colaboración en lazona del euro ha alimentado también el antiguotemor a crear una Europa «de dos velocidades».

Este ensayo tiene por objeto realizar una evalua-ción de las propuestas formuladas en respuesta a lacrisis del euro y valorar qué medidas adicionales sehan de emprender. Comenzaremos analizando bre-vemente las medidas adoptadas en el «six-pack» y eldebate relativo al Pacto por el Euro Plus. A conti-nuación, estudiaremos ciertos elementos operativosdel Mecanismo Europeo de Estabilidad y abordare-mos la cuestión de si la UE es una unión de transfe-rencias. Cerraremos nuestro análisis con una seriede propuestas de carácter pragmático sobre lasáreas en las que la UE podría avanzar hacia unaunión económica de carácter más federal.

EL «SIX-PACK» Y EL PACTO POR EL EUROPLUS

A través del conjunto de medidas conocido como«six-pack», la UE proponía mejorar la gobernan-

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EL FEDERALISMO DE LA UE EN CRISIS

Karel Lannoo, octubre de 2011

za de Europa, corrigiendo las deficiencias delPacto de Estabilidad y Crecimiento y ampliandolos criterios macroeconómicos de Maastricht.Este conjunto está integrado por seis iniciativasdistintas englobadas en tres ámbitos de actuacióndiferentes, y fueron aprobadas por el ParlamentoEuropeo y el Consejo de la UE mediante el pro-cedimiento de codecisión. Las reacciones de losEstados miembros pusieron de relieve la suscep-tibilidad que despierta la atribución de mayorespoderes a la UE en esta área. La cuestión siguesiendo si estas normas tendrán un carácter sufi-cientemente exhaustivo y se harán cumplir debi-damente una vez introducidas, ya que esa es unade las deficiencias que la crisis actual ha puestode manifiesto.

Entre estas seis medidas diferentes se cuentanel Semestre Europeo para el fortalecimiento de lacoordinación de políticas económicas y presu-puestarias, un marco para la prevención y correc-ción de déficits públicos excesivos (un Pacto deEstabilidad y Crecimiento «reforzado») y unmarco para la prevención y corrección de des-equilibrios macroeconómicos. Se distinguen dostipos de medidas: preventivas y correctoras. En elprimer caso se trata de normas mejoradas desti-nadas a evitar nuevas crisis en el ámbito de lasfinanzas públicas. El segundo grupo de medidastendría por finalidad ofrecer los incentivos ade-cuados para que los Estados miembros endere-cen su trayectoria. En este segundo grupo seincluyen las sanciones semiautomáticas quepodrá imponer la Comisión Europea ante elincumplimiento de normas, sanciones que solopodrán retirarse cuando los Estados miembros,por mayoría cualificada, así lo decidan en el Con-sejo de la UE (proceso conocido como «mayoríainversa»).

El conjunto de medidas de supervisiónmacroeconómica y fiscal, o «six-pack», confiereun papel fundamental a la Comisión Europea,lo que ha suscitado inquietud en muchos Esta-dos miembros. Francia y Alemania, responsablesdel debilitamiento del Pacto en 2003, hanexpresado importantes reservas respecto a laimposición de sanciones automáticas. OtrosEstados consideran que la aprobación de los

presupuestos nacionales compete exclusivamen-te a los respectivos parlamentos, que no puedenser desautorizados por una administración nosalida de las urnas. Sin embargo, es evidenteque tan solo una vigilancia más estrecha de laspolíticas fiscales podrá contribuir a la preven-ción de futuras crisis fiscales en la zona del euroy que se ha de designar claramente a un orga-nismo central que ostente el control y esté dota-do de una potestad superior.

Junto a estas medidas, y ante la insistencia deAlemania, los Gobiernos de la UE también sehan embarcado en el estudio de un conjunto másamplio de fórmulas encaminadas a mejorar lacompetitividad de la UE y de los Estados miem-bros de la zona del euro. Un seguimiento másadecuado de ciertos indicadores económicos enlos distintos Estados miembros debería evitar quela UE y, en particular, la zona del euro vuelvan averse inmersas en la misma situación. Fruto deesta inquietud, en marzo de 2010 nació el GrupoVan Rompuy, que toma su nombre del presiden-te del Consejo Europeo, y, en marzo de 2011, 17Estados miembros de la zona del euro y otros seisEstados no pertenecientes a la misma adoptaronel Pacto por el Euro Plus. No obstante, el resulta-do de ambas iniciativas subraya la necesidad deun debate más amplio sobre la naturaleza de launión económica antes de que se puedan acordarmedidas específicas concretas, tal y como anali-zamos a continuación.

El informe emitido por el Grupo Van Rompuyhacía hincapié en las medidas propuestas por laComisión Europea en el «six-pack», entre las quese cuentan las de carácter preventivo y correctivo,así como en la automaticidad de las medidas eje-cutorias. Proponía vigilar una serie reducida deindicadores económicos para prevenir desequili-brios en el seno de la UE, y en particular, en lazona del euro. En el informe también se recalca-ba la necesidad de otorgar un carácter perma-nente al marco de gestión de crisis. Sin embargo,no se mantuvo la propuesta de constituir unComité de Expertos para vigilar la situación delas economías europeas y formular las recomen-daciones pertinentes.

202


El acuerdo de Deauville, alcanzado entre losjefes de Estado y de Gobierno de Francia y Alema-nia el mismo día en que se publicó el informe, vinoa reemplazar las recomendaciones del Grupo VanRompuy. A cambio de que se retrasara la automa-ticidad de las advertencias y sanciones, Franciaacordó con Alemania revisar la cláusula de «nocorresponsabilidad financiera» del Tratado de laUE y la creación de un mecanismo permanente degestión de crisis con la participación del sector pri-vado. El acuerdo evidenció que sobre todo los Esta-dos miembros de mayor tamaño se oponen a dotara la UE de un carácter más federalista. En sus lec-turas del «six-pack», el Parlamento Europeo insis-tió, no obstante, en la automaticidad de las sancio-nes, pidió una vía de diálogo permanente en mate-ria económica con los ministros de Economía yHacienda y exigió mayores competencias para laComisión Europea en el ámbito de la recopilaciónde información.1 Conviene recordar que, en elmarco del PEC de 1997, el Parlamento de la UE nodesempeñaba papel alguno, lo que representa unaanomalía «federal», si bien las funciones que se leatribuyen en las propuestas iniciales de la Comi-sión para mejorar la gobernanza económica sontambién muy limitadas.2

El carácter federalista del paquete de medidasde gobernanza económica siguió revistiendo unaimportancia fundamental. A principios de 2011, elGobierno alemán propuso la adopción de un«Pacto de Competitividad» a cambio de apoyar la

ampliación de la capacidad del Fondo Europeo deEstabilidad Financiera (véase más abajo). Se emple-arían tres indicadores cuantificables como paráme-tros de referencia para medir la competitividad delos Estados miembros de la zona del euro, y se deci-dió que los Estados comenzarían a trabajar en laelaboración de un conjunto de seis medidas enca-minadas a mejorar la competitividad en áreas comoel mercado laboral y las políticas tributaria y fiscal.Entre las iniciativas abordadas destaca la supresiónde la indexación salarial automática, el reconoci-miento mutuo de los títulos oficiales, la armoniza-ción del impuesto de sociedades y la introducciónde regímenes nacionales de resolución bancaria.No obstante, en algunos casos se trata únicamentede cuestiones referentes al mercado único que, dehecho, deberían ser aplicables a la UE en su con-junto (véase el Cuadro en el Anexo).

El Pacto por el Euro Plus, como se denominóposteriormente, fue suscrito el 11 de marzo por17 Estados miembros de la zona del euro y otrosseis países no pertenecientes a la misma. Habríasido preferible que esta lista de medidas hubierasurgido de un debate abierto sobre la lógica de launión económica y las materias que podríancoordinarse mejor en el ámbito de la UE que aescala nacional. Sin embargo, nació de la exigen-cia formulada explícitamente por un Estadomiembro y se basó en un concepto erróneo delsignificado del término «competitividad». ElPacto se articula sobre la teoría de que el aumen-to de la productividad se traduce en una mayorcompetitividad, argumento que no siempre sesustenta en la realidad (véase Gros, 2011). Así, elmodelo de gobernanza económica que de hechoestá emergiendo se basa en países deudores a losque se obliga a aceptar recetas de política fiscal yreformas estructurales que vienen impuestas porpaíses acreedores, los cuales gozan de la libertadnecesaria para dirigir su política económica sinintromisiones significativas.3 Además, se estáampliando la brecha existente entre los países de


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1 Respecto a la automaticidad de las sanciones, el acuer-do del PE prevé que, en caso de que el Consejo no apruebeen primera instancia una recomendación formulada por laComisión, o ni siquiera la someta a votación, transcurrido unperiodo de reflexión de un mes, la Comisión volverá a pre-sentar esa misma decisión. Esta recomendación es aprobadade manera automática, salvo que, en el plazo de diez días,sea rechazada por el voto mayoritario de los países miem-bros de la zona del euro. El voto del(de los) Estado(s) miem-bro(s) afectado(s) no se contabilizaría en esta situación(http: / /www.europarl .europa.eu/es /headl ines /con-tent/20110429FCS18371/html/Economic-governance-pac-kage-explained).

2 En las propuestas originarias de la Comisión para el«six-pack», de 29 de septiembre de 2010, también se asigna-ba un papel muy marginal al PE (http://ec.europa.eu/eco-nomy_finance/articles/eu_economic_situation/2010-09-eu_economic_governance_proposals_en.htm).

3 Véase el editorial titulado «Competitiveness with 17 or27», de Cinzia Alcidi y Karel Lannoo, publicado en el bole-tín del CEPS de marzo de 2011.

la zona del euro y los Estados miembros de la UEno pertenecientes a la misma, aun cuando seis deestos Estados suscribieron el Pacto.

El hecho de que se haya asignado a los jefesde Estado y de Gobierno la responsabilidad decontrolar los avances en relación con el Pacto delEuro Plus y su cumplimiento constituye una ano-malía en toda regla. Esta circunstancia contradi-ce claramente la propia estructura de la UE, envirtud de la cual, a la Comisión Europea se leatribuye la custodia de los Tratados de la UE, ypone de manifiesto las tensiones existentes entreesta institución y la mayoría de los Estados miem-bros. Además, no se ha creado una estructura dejefes de Estado y de Gobierno como tal, lo queautomáticamente suscita el temor a que no se lle-gue a realizar seguimiento alguno.

EL MECANISMO EUROPEO DE ESTABILIDAD

Por su naturaleza, el Mecanismo Europeo deEstabilidad (MEDE) integra tanto elementos decarácter federal como intergubernamental. Sudimensión federalista se refleja en el hecho deque se sirve de la reputación y las calificacionescrediticias de la mejor deuda soberana de la UEpara acudir al mercado en busca de financiacióny prestar recursos a los Estados miembros conproblemas para financiarse. Sin embargo, el pro-ceso de toma de decisiones es intergubernamen-tal. Todos los Estados miembros de la zona deleuro han de expresar su conformidad con estemecanismo y ratificar el cambio en el Tratado, ylas decisiones relativas a la concesión de présta-mos se adoptan por unanimidad. Además, su res-ponsabilidad en relación con el fondo se limita ala cuantía de su participación en el capital.

El MEDE fue un final en falso a más de un añode crisis de deuda soberana en la UE. Desdemediados de 2013, se convertirá en un fondopermanente dotado de 500.000 millones deeuros. Asumirá las funciones del MecanismoEuropeo de Estabilización Financiera (EFSM, ensus siglas en inglés), instrumento de caráctertemporal basado en el Tratado y dotado con60.000 millones de euros, así como las corres-

pondientes al Fondo Europeo de EstabilidadFinanciera (FEEF), constituido en mayo de 2010con una dotación de 440.000 millones de eurospara abordar los crecientes problemas de la fran-ja sur de Europa.4 El MEDE no comenzará suandadura formalmente hasta que todos los Esta-dos miembros hayan ratificado el cambio en elTratado de la UE. Esta modificación es necesaria,ya que el Tratado de Maastricht prohibía expre-samente la financiación monetaria y el rescate deotros Estados miembros (arts. 123 y 125). Inicial-mente, el cambio se antojaba casi imposible envista de los problemas experimentados en la rati-ficación del Tratado de Lisboa.

De conformidad con lo dispuesto en los esta-tutos del FEEF, las decisiones más importantes sehan de adoptar por unanimidad: «Los Garantesacuerdan que todas las cuestiones que afecten asus funciones y responsabilidades como Garanteshabrán de ser aprobadas por estos de maneraunánime» (FEEF art. 105). Se aplicarán cláusulassimilares al borrador del MEDE, en el que seestablece que deberán alcanzarse por mutuoacuerdo las decisiones relativas a la concesión deasistencia financiera, los términos y condicionesde esta asistencia, la capacidad crediticia delMEDE y los cambios en la gama de instrumen-tos.5 En un principio, el FEEF no permitía alfondo acudir directamente a los mercados secun-darios de deuda, pero esta disposición se modifi-có en la reunión del 21 de julio de 2011 del Con-sejo de la zona del euro. Aunque el Consejoadmitió esta opción, dispuso que solo podía ejer-cerse por «acuerdo mutuo de los Estados miem-bros del FEEF/MEDE para evitar un contagio»(en el borrador inicial de las conclusiones del

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4 El Mecanismo Europeo de Estabilización Financiera(EFSM, en sus siglas en inglés), se constituyó en abril de2010 y fue concebido como un instrumento temporal definanciación mediante préstamos por importe de 60.000millones de euros para Grecia, Portugal e Irlanda. Se basa enun mecanismo del Tratado de la UE por el que se permiteotorgar asistencia financiera a un Estado miembro que estéatravesando dificultades. En el marco del EFSM, el prestata-rio es la Unión Europea.

5 Ficha Descriptiva del Mecanismo Europeo de Estabili-dad de 21 de marzo de 2011.


Consejo Europeo se llegó a especificar inclusoque el acuerdo debería ser «unánime»).6 Sinembargo, esta condición no hace presagiar unpanorama demasiado alentador para el futurodel FEEF, dada la falta de acuerdo sobre la mate-ria en el seno del Banco Central Europeo, y lacuantía limitada del fondo si se tiene en cuenta elsaldo vivo de la deuda de los Estados miembrosdel sur de Europa en dificultades y de Irlanda.También se permitirá al MEDE adquirir deudaen los mercados secundarios.7

En su reunión del 21 de julio, el Consejodecidió además que el FEEF también podríaparticipar en los procesos de recapitalizaciónbancaria con el fin de «afrontar el contagio».Esta decisión se vio ratificada en la cumbresobre la crisis de la zona del euro celebrada el26 de octubre de 2011, en la que se dispuso quese podría recurrir a esta alternativa como últimorecurso, en caso de que se agotaran todas lasfuentes de financiación privadas y nacionales.No obstante, tal y como declaró el Consejo, sedeberán tener en cuenta todas las leccionesextraídas del episodio de rescates bancarios de2008, lo que significa que este tipo de procesosde recapitalización tendrán que ser gestionadosen el marco de la UE mediante una estrictaobservancia de las normas relativas a la conce-sión de ayudas públicas de la UE. Esta circuns-tancia subraya, una vez más, la necesidad de queel FEEF se integre plenamente en la estructurade la Comunidad, lo que, hoy por hoy, no estáclaro que vaya a producirse.

UNIÓN DE TRANSFERENCIASY FEDERALISMO FISCAL

La enorme cuantía de las medidas de rescate des-tinadas a los Estados periféricos de la UE ha lle-vado a la opinión pública de ciertos Estadosmiembros septentrionales a referirse a la UEcomo una «unión de transferencias». Se argu-menta que la continuidad de la UE estará condi-cionada al traspaso de ingentes cantidades defondos del norte al sur. Sin embargo, por ahora,estas transferencias solo se han materializado enel contexto presupuestario de la UE (en forma defondos estructurales y de cohesión), y, en el ámbi-to de la crisis del euro, se trata de préstamos aEstados miembros en dificultades, aunque a tipospreferentes. Las transferencias solo se llegarían arealizar en escenarios de impago.

Desde un punto de vista fiscal, en la actuali-dad la UE aún dista mucho de ser una estructuraauténticamente federal. Aunque dentro de la UEse produce una redistribución de recursos, aligual que en el federalismo fiscal, este repartoafecta a una parte muy reducida del gasto públi-co total. El presupuesto de la UE representa tansolo el 1% de su PIB, lo que contrasta con unporcentaje cercano al 20% en EE.UU. Además,aproximadamente un 40% se destina a la PolíticaAgraria Común y al desarrollo rural, represen-tando los pagos directos a agricultores en tornoal 80% de los costes. Realmente esta política nose ve refrendada por ninguna argumentaciónconvincente de acuerdo con la teoría del federa-lismo fiscal, es decir, nada justifica que pueda eje-cutarse mejor en el ámbito de la UE que deforma local. El otro gran bloque de gasto, esto es,los recursos destinados a programas regionales yestructurales, podría considerarse de naturalezapuramente federalista. No obstante, la asigna-ción de muchos otros capítulos de gasto seresolvería mejor, en un sentido «federal», en elplano de la UE, ya que podría hacerse una ges-tión más eficiente de su distribución. Este seríael caso, por ejemplo, del gasto en investigacióny desarrollo, infraestructuras transfronterizas,actuaciones en el exterior, defensa o elementosde política industrial. Aunque la UE cuenta con


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6 Declaración de los jefes de Estado o de Gobierno de lazona del euro y las instituciones de la UE, Consejo de la UE,21 de julio, pág. 3.

7 «El MEDE podrá adquirir, en el mercado primario, losbonos de un Estado miembro que atraviese graves problemasde financiación, con el objetivo de obtener la máxima renta-bilidad del apoyo. Las condiciones y las modalidades segúnlas cuales se llevaría a cabo la adquisición de los bonos seespecificarán en la Decisión relativa a las condiciones de laasistencia financiera». Esta última disposición implica que ladecisión a este respecto también deberá alcanzarse de mutuoacuerdo. Véase la Ficha Descriptiva del Mecanismo Europeode Estabilidad de 21 de marzo de 2011.

un importante programa de I+D, el ProgramaMarco de Investigación, una vez más, solo repre-senta en torno al 7% del gasto nacional en I+D.El presupuesto presta cierto apoyo en otras áreas,pero se trata de cuantías muy limitadas en rela-ción con el gasto de cada país o respecto a lasnecesidades reales para desarrollar una políticaeficiente.

Por lo tanto, resulta inapropiado en las cir-cunstancias actuales calificar a la UE de «uniónde transferencias».8 Sin embargo, lo que sí seríaconveniente en estos momentos, al igual que enel debate relativo a la unión económica, es alen-tar a los Estados miembros de la UE a queemprendan un análisis constructivo sobre federa-lismo fiscal, es decir, que estudien la convenien-cia y la manera de desarrollar un marco norma-tivo para la atribución de funciones a los distin-tos niveles de gobierno y la asignación de instru-mentos fiscales adecuados para el desempeño deestas funciones. En el contexto de las enormeslimitaciones presupuestarias actuales de losgobiernos y ante las próximas perspectivas finan-cieras 2014-2021 de la UE, esta iniciativa podríaevidenciar la posibilidad de obtener mejoras deeficiencia a través de una distribución diferentedel gasto en la UE.

Sin embargo, la noción de gasto implica tam-bién la de recurso. El presupuesto de la UE tam-poco tiene una concepción demasiado federalis-ta de sus recursos. La mayor parte del presu-puesto de la UE procede de una pequeña partede la renta nacional bruta de los Estados miem-bros (1,04% como máximo), y se nutre, de formacreciente, de aportaciones directas de estos Esta-dos (que representan alrededor del 60% delmismo). Recientemente, la UE ha iniciado undebate a favor de introducir una o más fuentesadicionales de recursos propios, pero no cabeesperar que los Estados miembros se muestrendispuestos a abrir un diálogo al respecto. Lasposturas en las recientes negociaciones sobre elpresupuesto de la UE han resultado muy enco-

nadas, insistiendo algunas de las partes en laintroducción de muchas excepciones, lo que hacecasi imposible precisar qué consigue cada una(véase Haug et al., 2011). Dadas las actuales res-tricciones presupuestarias, es improbable queasistamos a cambios relevantes en la próximaronda de perspectivas financieras de la UE, cuyoinicio está previsto en 2012. Además, el papellimitado de los recursos propios permite a losEstados miembros ejercer su influencia fácilmen-te sobre la Comisión Europea. Un ejemplo de loque podría constituir una nueva fuente de recur-sos propios para el presupuesto de la UE tras lacrisis financiera sería la tasa bancaria, o quizá unimpuesto sobre las transacciones financieras,pero estaría descompensada, ya que procederíafundamentalmente de aquellos Estados miem-bros con grandes sectores financieros, por lo queparece difícil de llevar a la práctica.9

UN PROGRAMA DE PROPUESTASPRAGMÁTICO

Ante las susceptibilidades políticas que en estemomento suscita la idea de «hacer más Europa» (yque seguirá suscitando en un futuro inmediato), laUE tendrá que sacar el máximo partido posible delos instrumentos e instituciones de carácter federala su alcance. Tendrá que abrir simultáneamente undebate sobre las políticas y los instrumentos nece-sarios para una unión más federalista.

MAYORES RESPONSABILIDADES PARAEL BCE Y RECAPITALIZACIÓN BANCARIAA TRAVÉS DEL FEEF

Desde el comienzo de la crisis financiera, el BCEha rebajado los criterios aplicados a las operacio-

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8 Consúltese Heinen (2011) para una visión de conjunto.

9 El 28 de septiembre de 2011, la Comisión Europea pro-puso introducir un impuesto sobre transacciones, pero nocabe esperar que sea aprobado por todos los Estados miem-bros, por lo que podría recurrirse, para su aprobación, almecanismo de la «cooperación reforzada» y ello le restaríaefectividad.


nes de provisión de liquidez al sector financiero,y, con el inicio de la crisis de deuda soberana,también ha empezado a adquirir deuda directa-mente en los mercados. Al obrar así, el BCE haextendido el alcance de su misión fundamental,esto es, el mantenimiento de la estabilidad deprecios, para incorporar otras consideracionesde estabilidad financiera más amplias. Sinembargo, la adquisición de deuda no se ha deci-dido de manera consensuada en el BCE, comoha puesto de manifiesto especialmente el aban-dono por Jurgen Stark del Consejo de Gobiernode esta institución.

El BCE se caracterizó inicialmente por ser unbanco central con un mandato muy limitado, asaber, el mantenimiento de la estabilidad de pre-cios. La crisis financiera, no obstante, ha eviden-ciado que el hecho de que la entidad emisora secentre exclusivamente en mantener la estabilidadde los precios, puede contribuir a la formaciónde burbujas en el precio de los activos a través deun proceso de excesiva creación de crédito, tal ycomo sucedió en la antesala de la crisis en variosEstados miembros de la zona del euro, así comoen EE.UU. Podría darse, por tanto, una disyunti-va entre la estabilidad de precios y la estabilidadfinanciera, por lo que los bancos centrales tam-bién han de vigilar la evolución de la expansióndel crédito y los precios de los activos (De Grau-we y Gros, 2009). No obstante, habría que con-cretar cómo se define la estabilidad de precios yqué implicaciones tiene para el marco operativodel BCE. En términos generales, la ampliacióndel mandato tendría que pasar por la identifica-ción de instrumentos de política monetaria (másallá de los tipos de interés) que puedan emplear-se para evitar una creación excesiva de crédito,así como por una mayor participación del BCEen materia de supervisión financiera. Este últimorequisito ya se ha formalizado mediante la crea-ción de la Junta Europea de Riesgo Sistémico enel seno de esta institución.

Sin embargo, desde ciertos círculos y Estadosmiembros, especialmente Alemania, se hanopuesto abiertamente a la participación proacti-va del BCE en los mercados de capitales. En suopinión, esta intervención sobrepasa el mandato

de la institución, limita el mecanismo disciplina-rio de los mercados de capitales y estimula lainflación. Figuras destacadas en Alemania entrelos responsables de la formulación de políticas,como Christian Wulff, jefe del Estado alemán, yJens Weidmann, presidente del Bundesbank, sehan expresado claramente en ese sentido.10

Weidmann ha señalado también que no existe unmarco democrático y de rendición de cuentasque justifique este tipo de iniciativas. Desde otrosámbitos se ha argumentado que las «salidas enmasa» de inversores de deuda soberana solo pue-den contrarrestarse de esta manera, ya que, enuna unión monetaria, los Estados miembros nodisponen de los medios necesarios para frenaresas dinámicas de mercado, o evitar el desplaza-miento de fondos a otros países.11 No obstante,una confrontación abierta sobre la adquisición dedeuda resulta muy perjudicial para el impacto deestas actuaciones en el mercado.

Hay quienes apuntan la conveniencia deadoptar una fórmula europea del «TroubledAsset Relief Programme» (TARP, en sus siglas eninglés, o programa de rescate de activos en difi-cultades), tal y como se aplicó en EE.UU. en2008, para hacer frente a la crisis financiera.12

Mediante un «euro-TARP», los bancos con redu-cidos niveles de capitalización y/o exposicionessignificativas a deuda soberana problemáticapodrían refinanciarse a través del FEEF. A cam-bio, las entidades tendrían que mantener abier-tas sus líneas de crédito y carteras de depósitos,mientras que un organismo central supervisorrealizaría una estrecha vigilancia de los riesgosbancarios. Según la propuesta realizada, las enti-dades bancarias tendrían que financiar a losgobiernos en cuestión al tipo de descuento delBCE hasta que el mercado se estabilizara. Losbancos a los que se hubiera asistido se compro-


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10 Véanse, por ejemplo, los comentarios de Jens Weid-mann, según se recogen en la edición del 19 de septiembrede 2011 del Frankfurter Allgemeine.

11 Véase el artículo de Paul Krugman, New York Times, 11de septiembre de 2011.

12 Véase el artículo de George Soros en el Financial Timesdel 29 de septiembre de 2011 y Lannoo (2011a).

meterían a respetar las condiciones impuestaspor las autoridades de la UE responsables de lasayudas públicas en relación con la naturaleza nodiscriminatoria y temporal de la asistencia y lanecesidad de una remuneración adecuada. Sinembargo, la decisión adoptada el 26 de octubrepor el Consejo de la zona del euro refleja unavisión muy distorsionada de las necesidades decapital del sector bancario, ya que incorpora unaratio de capital sobre activos ponderados porriesgo, realizando pocos ajustes en concepto deexposiciones a deuda soberana. Así, de nuevo, sehan visto beneficiadas las entidades bancarias delos dos mayores Estados miembros de la zona deleuro.

APLICACIÓN RIGUROSA DE LAS NUEVASNORMAS DEL «SIX-PACK»

La ejecución del nuevo PEC tendrá que ser obje-to de una estrecha vigilancia. En los últimos dosaños, se ha agotado en gran medida la buenavoluntad de la UE como supervisora del pacto, yhabrán de realizarse grandes esfuerzos para recu-perarla. El menor incumplimiento de las nuevasnormas requerirá una intervención inmediata. ElComisario de la UE al mando deberá estar capa-citado para adoptar una posición firme tan pron-to como surja un problema, sin tener que esperara la decisión del Consejo de la UE sobre la mate-ria. La creación de un Consejo Europeo de Ase-sores Económicos independiente, tal y como seproponía en el informe Van Rompuy, podríaresultar útil para asistir en este ámbito a las insti-tuciones de la UE.

Ante las dudas existentes en torno a la legiti-midad de la UE para ejercer el control sobrecompetencias fiscales de carácter fundamental-mente local, el Parlamento Europeo tambiéndebería desempeñar un papel más relevante eneste ámbito, tal y como se ha propuesto en el«six-pack». Concretamente, el PE propuso laposibilidad de solicitar que los ministros de Eco-nomía y Hacienda nacionales declaren ante laCámara. Asimismo, un cargo electo de la zonadel euro debería asumir la responsabilidad polí-

tica de velar por el cumplimiento del Pacto. Estalabor podría desarrollarla un ministro de Econo-mía y Hacienda o un político nombrado por elParlamento Europeo, órgano al que tendría querendir cuentas. Podría tratarse de un vicepresi-dente de la Comisión Europea, que presidiría lasreuniones del Ecofin, al igual que el alto repre-sentante preside los Consejos de Asuntos Exte-riores. Esta sería una solución más adecuada queel recurso a la figura de un presidente del Con-sejo de la zona del euro, tal y como se propuso enel Consejo Europeo de octubre de 2011.

NUEVAS AUTORIDADES SUPERVISORASDOTADAS DE TODOS LOS MEDIOSNECESARIOS

En relación con los problemas evidenciados en lasupervisión del sector financiero, la UE introdu-jo cambios significativos en la estructura supervi-sora mediante la creación de las AutoridadesEuropeas de Supervisión (AES). Se puede consi-derar a estos nuevos órganos como autoridadessupervisoras federales de carácter embrionario,ya que de hecho se les ha dotado de poderes delos que antes carecían y que pueden ejercerse demanera más adecuada a escala europea. Entreellos destaca la recopilación y el intercambio deinformación supervisora en toda la UE, la media-ción entre supervisores nacionales y la delega-ción formal de actuaciones, y la vigilancia de lasautoridades de supervisión nacionales. Las AESestán capacitadas para adoptar decisiones sobrecasos particulares en circunstancias excepciona-les y en el marco de situaciones de emergencia, ydesempeñan ciertas funciones de supervisiónexclusivas, cuyo desarrollo, hoy por hoy, seencuentra más avanzado en la Autoridad Euro-pea de Valores y Mercados (AEVM) (véase Lan-noo, 2011b).

No obstante, se reconoce de forma generali-zada que los actuales recursos de las AES resultaninsuficientes para el desempeño de estas funcio-nes, deficiencia que habrá de corregirse con cele-ridad si la UE desea que se cumplan las expecta-tivas depositadas en estas autoridades. Hay una

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ingente labor por delante, y crecen las dudascomo resultado, por ejemplo, de los retrasos enla concesión de licencias a los agentes de califica-ción por parte de la AEVM, la calidad de lassegundas pruebas de resistencia realizadas por laABE y la reticencia de las autoridades de super-visión nacionales a que las AES asuman plena-mente sus nuevas funciones. Por tanto, las autori-dades supervisoras nacionales deberían, con lamayor premura, destinar temporalmente a algu-nos de sus expertos a las AES. La Comisión Euro-pea debería actuar en el mismo sentido y estardispuesta además a intervenir en la medida enque sea preciso cuando se generen tensionesentre las autoridades nacionales y las de la UE.

UN FONDO DE GARANTÍA DE DEPÓSITOSY DE RESOLUCIÓN BANCARIA DE TODALA UE

Debería constituirse, tan pronto como sea posi-ble, un fondo de garantía de depósitos y de reso-lución bancaria a escala de la UE para ayudar alas entidades bancarias en dificultades. Desgra-ciadamente, con los cambios previstos en laDirectiva sobre sistemas de garantía de depósitos,se han eliminado elementos fundamentales de lapropuesta de la Comisión, que hubieran permiti-do establecer una fórmula de cofinanciaciónentre distintos sistemas. Esta situación no haceaugurar un panorama demasiado alentador parala posible creación de un sistema de resoluciónbancaria en toda la UE, sobre la que se esperauna propuesta antes de que finalice el año.

La armonización de los sistemas de garantíade depósitos en la UE se abordó por primera vezen una Directiva de 1994 de la UE. Los cambiosintroducidos en 2008 situaron el nivel mínimo deprotección en 100.000 EUR, pero la armoniza-ción de otros aspectos se reservó para una etapaposterior. El borrador presentado por la Comi-sión en julio de 2010 proponía: (1) la reduccióndel plazo máximo de pago; (2) una financiaciónex ante mínima; (3) un gasto más adecuado; y, (4)posibilitar los préstamos entre distintos sistemas.Desgraciadamente, las conversaciones manteni-

das en el marco de la primera lectura han pues-to de manifiesto la falta de acuerdo existenteentre los Estados miembros y el ParlamentoEuropeo para avanzar hacia una mayor armoni-zación en toda la UE dentro de este ámbito, loque habría permitido eliminar muchas de las dis-torsiones apreciables entre los Estados pertene-cientes a la zona del euro. Ambas institucionesdesecharon la posibilidad de realizar préstamosentre distintos fondos, aspecto que habría repre-sentado un primer paso hacia la constitución deun sistema para el conjunto de la UE. Tampocoparece haberse llegado a un consenso en cuantoa la utilización del fondo como mecanismo deresolución, aspecto en el que sí se ha avanzado enEspaña.

Conviene recordar que en septiembre de 2008el ministro de Economía y Hacienda holandésimpulsó una propuesta para la creación de unfondo de rescate europeo, manteniendo conver-saciones informales al respecto con su homólogofrancés. Sin embargo, la propuesta encontró elrechazo frontal del Gobierno germano antes dela Cumbre del G-4 celebrada en el Palacio delElíseo el 4 de octubre de 2008. Los gobiernos dela UE decidieron recurrir a los grandes progra-mas nacionales de rescate, decisión cuyas conse-cuencias aún hoy se están dejando sentir. En vir-tud del Fondo Europeo de Estabilidad Financie-ra y la decisión adoptada en el Consejo Europeodel 26 de octubre de 2011, la UE cuenta actual-mente con una estructura sobre la que articularun fondo de apoyo al sector bancario auténtica-mente europeo, algo de lo que carecía en 2008.Este mecanismo debería ponerse en marcha loantes posible, teniendo en cuenta las leccionesaprendidas a raíz de la crisis de 2008 y aplicandolas normas sobre ayudas públicas de la UE. Fren-te a lo que sucede en el actual esquema de garan-tías e instrumentos de apoyo ad hoc, un fondo derecapitalización propio de la zona del euro per-mitiría reducir de manera mucho más eficaz lasdistorsiones existentes en el funcionamiento delmercado único. Estos fondos deberían estar con-dicionados a la introducción de reformas estruc-turales, además de tener un carácter temporal yser remunerados.


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Junto a un modelo de TARP europeo, tam-bién debería constituirse un sistema de garantíade depósitos para el conjunto de la zona deleuro. Todas las entidades bancarias de la zonatendrían que participar en un sistema prefinan-ciado y pagar una prima en función de su base dedepósitos minoristas. Con el tiempo, un fondo deestas características podría fusionarse con unafórmula europea de TARP y convertirse en unsistema de resolución bancaria para el conjuntode la UE que se financiara en los mercados.

PLENA REALIZACIÓN DEL MERCADOÚNICO E IMPULSO DEL DEBATE RELATIVOA LA UNIÓN ECONÓMICA

La Comisión Europea está comprometida con laplena realización del mercado único, de confor-midad con lo establecido en el informe Monti de2010. En este documento se enumeran 12 áreasprioritarias con 50 propuestas diferentes para elestímulo del crecimiento y el empleo. Abarcaámbitos como el mercado único digital, cuestio-nes de propiedad intelectual, la licitación públi-ca, la fiscalidad de las empresas, la movilidadlaboral y algunas medidas abordadas también enel Pacto por el Euro Plus (véase Monti, 2010).Hasta cierto punto, esta iniciativa debería repre-sentar un paso adelante para la UE hacia la con-secución de una unión económica, aunque eldebate sobre el Acta del Mercado Único no hadiscurrido por esos cauces. Además, algunos ele-mentos se solapan con puntos del Pacto por elEuro Plus, lo que resulta confuso y no se ha expli-cado.

Una unión económica en toda regla, no obs-tante, trasciende con mucho el Acta del MercadoÚnico. La unión económica implicaría unamayor integración de los mercados de trabajo yla armonización de los sistemas de pensiones,una política industrial para la UE y un mercadointegrado de servicios profesionales, así como ungrado de armonización mucho mayor de laimposición directa e indirecta. Quizá sería conve-niente que la UE promoviera un debate cons-tructivo sobre el desarrollo de la unión económi-

ca más allá del mercado único, aunque solo fuerapara concienciar a los ciudadanos de lo muchoque queda por hacer, o del bajo nivel de integra-ción del que aún adolece la UE.

CONCLUSIÓN

La UE y, más aún, la unión monetaria, solo pue-den seguir existiendo si se articulan como unaunión federal, con una jerarquía de normas biendefinida. Aunque en el origen de la crisis dedeuda soberana hay multitud de factores, el exce-sivo énfasis intergubernamental y el déficit defederalismo representaron un obstáculo insupe-rable para encontrar una solución rápida y efec-tiva a la crisis cuando esta se materializó por pri-mera vez y antes de que se transformara en unacrisis sistémica de la Unión. Las soluciones pro-puestas hasta la fecha refuerzan el carácter fede-ralista en cierta medida, pero el enfoque sobera-nista y la política de poder continúan estandodemasiado presentes. Además, existen áreas enlas que las normas aplicables a la zona del euro sesolapan con las vigentes en la UE en su conjunto,lo que genera mucha confusión.

Dado que las circunstancias actuales no permi-ten emprender reformas de más largo alcance enestos momentos, los responsables de formular laspolíticas europeas tendrán que sacar el máximopartido posible de los instrumentos e institucionesde carácter federal disponibles. Por su parte, lasinstituciones de la UE deberán racionalizar lasnormas y definir claramente las prioridades. LaComisión Europea tendrá que extremar la vigilan-cia en lo que respecta al reformado Pacto de Esta-bilidad y Crecimiento, con el fin de recuperar laconfianza de los Estados miembros y de los ciuda-danos de la UE. El Parlamento deberá demostrarque existe un proceso de rendición de cuentascomo tal en el ámbito de la UE y que la gober-nanza económica no se ha dejado en manos deuna administración que no tiene que responderante nadie. El BCE ha de interpretar su mandatoen un sentido más amplio para garantizar, juntocon el FEEF, no solo la estabilidad de precios, sinotambién la estabilidad financiera.

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Permitir que los países pertenecientes a lazona del euro continúen bajo el espejismo de lasoberanía del Estado-nación no contribuye a supe-rar la crisis actual. Las declaraciones recogidas enlas conclusiones del Consejo Europeo de octubrede 2011, en el sentido de que los Estados miem-bros harán plenamente honor a «su propia firmasoberana» para conseguir una situación fiscal sos-tenible, permiten a los Estados miembros someterla unión monetaria a la soberanía nacional, tal ycomo estuvo a punto de suceder con el referéndumgriego, aunque, en el marco de la UEM, la sobera-nía monetaria ya no descansa en el Estado-nación.

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ANEXO 1. COMPARACIÓN DE PROPUESTAS DE CONVERGENCIA ECONÓMICA

INTRODUCCIÓN: APAGAR FUEGOSCOMO FORMA DE RESOLVER LA CRISIS

Las respuestas de los gobiernos a las repetidaserupciones de la crisis financiera que ha sufrido lazona Euro durante los últimos dos años presentanunos contornos comunes y ya predecibles: las gran-diosas declaraciones de intenciones sobre una solu-ción definitiva, las cumbres casi idénticas en suspreámbulos plenos de confianza, sus capítulos ini-ciales tratando de reducir expectativas, sus reunio-nes nocturnas, concluidas con ruedas de prensaexageradamente optimistas en mitad de la noche;finalmente, la euforia inicial del mercado que, endías, semanas en el mejor caso, se convierte endesesperación y un nuevo comienzo del ciclo.

Esta forma de atacar la crisis apagando fue-gos, saltando de un problema al siguiente sinorden ni concierto, está agotada. Europa seenfrenta a una crisis existencial. La salida de estacrisis supondrá o bien un cambio radical en eldiseño de las instituciones de la Eurozona, o elfin de esta.

En este trabajo estudiamos las característicasde la crisis y proponemos lo que consideramos

elementos clave de su solución. Claramente lasolución es compleja y requiere de un gran com-promiso político pero, como no le queda ya anadie duda, la grave situación de la eurozonarequiere de medidas drásticas.

I. LA CRISIS DE DEUDA SOBERANAEN LA EUROZONA: 2009-2011

UNA CRISIS FINANCIERA CONCIRCUNSTANCIAS AGRAVANTES

La crisis a la que nos enfrentamos cuando escri-bimos este artículo, en el otoño del 2011, mues-tra una gran continuidad con la crisis financieraque comenzó en el 2007. Como entonces, nosenfrentamos a los riesgos sistémicos de un mer-cado que inicialmente aparecía periférico y pocoimportante –entonces el segmento subprime delmercado americano–, ahora Grecia. Comoentonces, se va produciendo un contagio gra-dual, entonces desde los mercados subprime atodos los mercados de deuda titulizada y poste-riormente a todos los mercados de renta fija,incluyendo tarjetas de crédito y crédito al consu-mo en general.

Pero, mientras que en el 2008 en EE.UU. elproblema inmediato estaba contenido en el sec-tor financiero, el contagio en Europa ha tenidomúltiples frentes geográficos, múltiples erupcio-

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LA CRISIS DE LA EUROZONA:EL BUCLE DIABÓLICO ENTRE SISTEMA

FINANCIERO Y DEUDA SOBERANA

Luis Garicano y Tano Santos1

1 Gran parte de este trabajo procede de discusiones ydocumentos (que referenciamos posteriormente cuando asísucede) con otros miembros del Euro-nomics Group, Mar-kus Brunneirmeier, Marco Pagano, Ricardo Reiss, DimitriVayanos.

nes y varios bucles que se retroalimentan, lo queha dificultado la contención de la crisis a pesarde muchos de los esfuerzos de los dirigentes de laEurozona. No es que el rescate de algunas enti-dades como Fannie o Freddie no tuviese impor-tantes consecuencias fiscales para el Tesoro esta-dounidense, pero ciertamente no comprometíala solvencia del Estado al hacerlo. La quiebra deLehman y la intervención de AIG representanmomentos dramáticos de la crisis de 2008 perocon independencia de la oportunidad y bondadde sus rescates, la posibilidad existía de que unaintervención de la Reserva Federal y el Tesoroestadounidense estabilizase el sistema, como asíocurrió. A la quiebra de Lehman siguió la inter-vención de AIG ese mismo mes y, más tarde, elprograma de recapitalización de la banca esta-dounidense, que incluyó a gigantes como Citi oBank of America, muchos con dinero público.Estas intervenciones no han conseguido unareactivación robusta de la economía estadouni-dense, aquejada como está de un sobreapalanca-miento del sector de las familias, motor de su

economía, pero este no era el propósito. El obje-tivo era evitar una espiral que hiciese de una cri-sis gravísima una gran depresión, objetivo facti-ble porque el Estado podía absorber parte de laspérdidas del sector financiero sin comprometersu viabilidad fiscal.

La crisis de la Eurozona es distinta precisa-mente porque la posibilidad de atajar la tormen-ta financiera de unos bancos excesivamente apa-lancados y con activos dudosos en el balancemediante el endeudamiento del Estado presenta-ba dos dificultades, ausentes en el caso deEE.UU.

La primera era simplemente que el tamañode dichos bancos como porcentaje de las econo-mías de los países de los que eran residentes erasimplemente enorme. El gráfico 1 muestra las 25compañías bancarias (bank holding companies)más grandes del mundo ordenadas de acuerdocon el porcentaje que sus balances representansobre el PIB de los países de los que son residen-tes en el año 2008.

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GRÁFICO 1. LOS 25 BANCOS MÁS GRANDES DEL MUNDO EN EL AÑO 2008ORDENADOS POR EL PORCENTAJE QUE SUS BALANCES REPRESENTAN DEL PIB

DE REFERENCIA

Fuente: JP Morgan Chase

La lista está dominada por los grandes bancoseuropeos. Alguno de ellos, como Dexia y Fortis,tuvieron problemas gravísimos de solvencia másadelante en la crisis. Nótese que los bancos esta-dounidenses (Citi, JP Morgan Chase, Bank ofAmerica, Wells Fargo), grandes como son, repre-sentan un porcentaje mínimo de la economíaestadounidense. La lista no incluye los bancosirlandeses, no grandes en términos absolutos,pero gigantescos como porcentaje del PIB irlan-dés. En nuestro país este es también el caso, dadoque nuestro cuarto banco, Bankia, tiene unbalance hoy, a 2011 que representa el 25% delPIB nacional. Esta observación dotaba a la crisisde la eurozona, desde un principio, de unadimensión internacional: la solución de los pro-blemas de la banca iba a requerir desde el prin-cipio el concurso de todos los países de la euro-zona porque sólo ella tenía la capacidad finan-ciera para hacerlo. Y esto hacía de la crisis de laeurozona una crisis existencial porque inevitable-mente iba a tener un componente político. Preci-samente porque el concurso de los otros paísesde la eurozona era esencial para la resolución dela crisis en cualquiera de ellos, la crisis enfrenta-ba a los países miembros con la necesidad de pre-guntarse qué tipo de unión monetaria queríantener y si era factible una profundización de lamisma. Esta profundización de la eurozona era yes lo que tiene que ocurrir para la resolución dela crisis.

La segunda razón, que sigue a la anterior, esque el intento de socializar pérdidas y rescatar alos bancos requería no sólo de un enorme esfuer-zo fiscal, como el caso irlandés mostró de formadramática, sino que el endeudamiento resultanteera en una moneda, el euro, cuyo control estabaen manos del Banco Central Europeo y no delcorrespondiente banco nacional. Por tanto elendeudamiento era real no nominal y la posibili-dad de «monetizar» el endeudamiento asociadocon el rescate bancario no existía, a no ser que elBCE se prestase a ello, algo improbable dados losestatutos del banco. Esto dificultaba la crisissobremanera, porque la emisión de deuda impli-caba un incremento de la prima de riesgo asocia-da con la quiebra nacional, y por tanto con una

pérdida del valor de la deuda soberana en lascarteras de los grandes bancos.

Aquí hay una diferencia importante con unasituación donde es posible la monetización de ladeuda. Si un país se endeuda en su propia mone-da, el incremento de la prima de riesgo comoconsecuencia del riesgo de inflación tambiéndeprime el valor de la deuda en la cartera, peroesta bajada en el valor del activo es compensada,al menos parcialmente, por la disminución delvalor real de los pasivos bancarios, con lo que labajada del capital no es tan pronunciada. Este noes el caso cuando la disminución del valor de lacartera de deuda soberana es debida a un incre-mento del riesgo de quiebra del estado emisor.En este caso todo el ajuste en el pasivo del balan-ce se produce en el capital del banco y pone aéste frente a la necesidad de una recapitalización,siempre problemática porque es a costa de ladilución del accionariado presente. En unmundo donde las grandes carteras de deudasoberana en los balances bancarios fueron adqui-ridas en un entorno donde los diferenciales eranmínimos, esto inevitablemente iba a abrir aguje-ros importantes en los balances bancarios y hacianecesario la recapitalización bancaria como con-secuencia de la bajada del valor de la deuda sobe-rana, algo que no ocurría en los EE.UU. Esta eray es una de las ironías de la presente crisis y esque un incremento del endeudamiento encami-nado al rescate bancario deprimía a su vez elvalor de las carteras de deuda soberana de losbancos beneficiarios de las ayudas públicas finan-ciadas mediante dicho endeudamiento. Estebucle, en que los investigadores Reinhardt yRogof han insistido en su famoso libro, tiene suexpresión máxima en la crisis de la eurozona.

EL CONTAGIO

Estas diferencias con la crisis estadounidensehacían de la de la eurozona una mucho más com-pleja y con múltiples idas y venidas como así hasido. Efectivamente lo que domina la crisis de laeurozona es la posibilidad de contagio entre susvarios actores, de los que hay tres posibles.

LA CRISIS DE LA EUROZONA: EL BUCLE DIABÓLICO...

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Por un lado está el contagio entre Estados dela eurozona, el hecho de que cualquier atisbo derestructuración de la deuda de un país, ponga-mos Grecia, se interpreta por parte del mercadocomo una plantilla a seguir en otros países.Como ejemplo está la reacción de los mercados ala propuesta franco-alemana, hecha en el mes deJulio de 2011, de que el sector privado absorbaparte de las pérdidas asociadas con la restructu-ración de la deuda del país heleno, que produjode forma casi inmediata la subida de los diferen-ciales españoles e italianos y la intervención delBanco Central Europeo. Los mercados infirieronque una vez que se iniciase el proceso los griegosno eran los únicos candidatos a la restructuracióny de ahí la subida de los diferenciales.

Una segunda fuente de contagio directo enEuropa es la que fluye de los Estados al sistemabancario. Efectivamente los bancos tienen gran-des carteras de deuda soberana y cualquier caídadel precio de estas carteras abre agujeros impor-tantes en sus balances e incrementa sus necesida-des de recapitalización. En un entorno donde elcapital privado no fluye por la desconfianza delos inversores esto deja como única alternativa larecapitalización con fondos públicos, al menos deaquellos que se consideren sistémicos.

Y esta es la tercera fuente de contagio: De losbancos al Estado, como fue el caso irlandésdonde el rescate de los bancos ha comprometidola solvencia del Estado que acabo externamenteintervenido.

Lo que resulta de todo esto es un bucle diabó-lico entre bancos y Estados, que se retroalimentay que resulta difícil cortocircuitar sin grandescantidades de financiación que por ahora noparecen disponibles.

II. LOS ELEMENTOS DE UNA SOLUCIÓN

Se sigue de todo esto que la conexión entre bancay Estados es crucial para entender la dinámica dela crisis de la eurozona, algo que no es lo funda-mental en la de EE.UU. La crisis muestra deforma clara los defectos en el diseño institucional

de la eurozona y cualquier solución de la mismarequiere una modificación del entramado institu-cional de la Unión Monetaria. Es más, creemosque este rediseño es parte de la solución de lapresente crisis y no sólo un ingrediente para evi-tar las futuras.

Para ello, la solución debe tener claros los tresescenarios que hay que tratar de evitar. En primerlugar, no podemos continuar con el status quo deinestabilidad y rescates: la situación actual esinsostenible política y económicamente y llevará alagotamiento de los ciudadanos y el triunfo de lospartidos de extrema derecha e izquierda; ensegundo lugar, no podemos ir hacia solucionesque supongan simplemente una unión fiscal sincondiciones, que sería el triunfo del «mal compor-tamiento» y minaría para siempre el apoyo deEuropa en el norte al consagrar la europeizaciónde las consecuencias de la indisciplina fiscal deunos pocos. El tercer escenario peligroso, cada vezmás realista, es el fin del Euro. Las economías ysistemas financieros de la zona Euro están irrever-siblemente integrados, y romper esas conexionespuede suponer daños económicos catastróficos.

Trabajar bajo estos parámetros de evitar con-tagio, riesgo moral y la catástrofe de una crisisterminal del Euro deja muy poco espacio para laacción política. En nuestra opinión, una soluciónque deje una eurozona viable para el futurorequiere «europeizar» las garantías bancarias, unmecanismo europeo de resolución de la banca, yuna forma de endeudamiento común. Desarro-llamos brevemente estas ideas.

1. UN FONDO DE GARANTÍA DE DEPÓSITOSEUROPEO2

Como hemos observado, una peculiaridad delsistema bancario de la eurozona es que la garan-

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2 Esta idea ha sido también propuesta por varios observa-dores e investigadores, incluyendo e.g. Fernando Fernández yFernando Navarrete, 2011, «Un euro con futuro. Un Mecanis-mo Europeo de Garantía de Depósitos y Resolución Bancariapara la moneda única europea», FAES Septiembre del 2011.


tía sobre los depósitos emitidas por los Estadosson garantías reales y no nominales. Esto es,cualquier satisfacción de las promesas hechaspor el Estado a los depositantes solo pueden serrespaldadas por la base imponible y no es posi-ble la monetización de dichas promesas. Como

hay dudas sobre la solvencia de los Estados estopuede llevar a los depositantes a dudar de lavalidez de las garantías y el correspondientepánico bancario. El gráfico 2 muestra la evolu-ción de los depósitos en Grecia durante la pre-sente crisis.


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GRÁFICO 2. GRECIA: DEPÓSITOS DE SECTORES RESIDENTES PRIVADOS EN LASENTIDADES DE CRÉDITO. DATOS MENSUALES: ENERO DE 2001 A AGOSTO DE 2011

Fuente: Banco de Grecia.

Como puede verse ha habido una disminu-ción importante del nivel de dichos depósitos,consecuencia de muchas causas, entre ellas lafuerte disminución de la actividad económica,pero no sería sorprendente que un motivo sea laretirada de los fondos por parte de los clientes,preocupados por la solvencia de los bancos y lapermanencia del país heleno en el euro. Estocomplica sobremanera lo que ya es una situa-ción gravísima. La eurozona no cuenta con losinstrumentos para hacer frente a un pánicobancario generalizado. Por ejemplo, si dichopánico se produjese en EE.UU. y los fondos delFDIC, el fondo de garantía estadounidense, seagotasen, no hay duda de que el FDIC obten-dría un préstamo del Tesoro que emitiría deudaque la Reserva Federal podría adquirir en elmercado o simplemente obtener una línea decrédito de la Reserva Federal. En la eurozona no

hay garantía alguna de que algo similar ocurrie-se y esta «ambigüedad constructiva» que funda-menta todo el funcionamiento del BCE es alta-mente nociva expost, esto es, una vez que la cri-sis está en marcha.

2. UN MECANISMO EUROPEODE RESOLUCIÓN DE BANCOS

Asociado con lo anterior debe existir en la euro-zona un mecanismo que permita la resolución,intervención y gestión de aquellas entidades quepor su tamaño representen un riesgo sistémico.Esto no es novedoso: como debe ser si se estable-ce una garantía a nivel europeo, debidamentefinanciada por las contribuciones de los bancosbeneficiarios del esquema, también tiene queexistir asociada a ella la capacidad de interven-

ción. Esta intervención debe tener amplios dere-chos que incluyen la posibilidad de imponer pér-didas a los bonistas de las entidades intervenidas.Obviamente, esto requiere también la transferen-cia de la competencia de supervisión de las enti-dades sistémicas al nivel europeo.

3. ENDEUDAMIENTO CONJUNTO

Es necesario un mecanismo de endeudamientoconjunto que asegure además la eliminación delos incentivos para la acumulación de riesgosoberano en las carteras bancarias. La clave de lapeculiaridad de la crisis de la eurozona reside enesta conexión entre el riesgo soberano y el riesgobancario. La pregunta es ¿por qué el interés delos bancos en tener tanta deuda soberana en suscarteras? El problema ha radicado en las «reglas»de juego del sistema financiero: los «ratios» decapital que los bancos deben alcanzar tratan a ladeuda pública nacional como si estuviera total-mente libre de riesgo, independientemente de lasalud fiscal del emisor. Igualmente, cuando losbancos europeos la utilizan en el Banco CentralEuropeo (BCE) para obtener liquidez logran des-cuentos generosos por ella. No es de extrañarpor tanto que muchos bancos hayan orientadopreferentemente sus carteras hacia la deudasoberana, dado que les permiten obtener mayo-res beneficios con el mismo coste de capital regu-latorio.

Nótese que estos incentivos a la acumulacióndel riesgo soberano en las carteras bancarias esuno, no el único, de los orígenes causales delbucle diabólico que liga a bancos y Estados: Amedida que la solvencia de los países se deterio-ra, los bancos muestran mayores agujeros en susbalances; esto requiere que los países haganexplícito su apoyo implícito al sistema financiero,con lo que la solvencia de los países es aún másdudosa y así los bonos que los bancos poseen ensus balances pierden valor.

Este es un clásico problema de múltiples equi-librios, donde una vez que se duda de la solven-cia de un país, como en el caso de Italia, se gene-ra una profecía autocumplida. A medida que los

tipos suben, el país empieza a ser menos viable;la deuda del país empieza a ser tóxica, los bancosse libran de ella, los tipos suben, y el país, que alprincipio se enfrentaba solo a un problema deliquidez, se enfrenta ahora a un problema de sol-vencia.

Es crucial observar que en el origen de la espi-ral descendente de fragilidad entre bancos yEstados hay por tanto dos graves fallos en laregulación. El primero, la distorsión del mercadode deuda soberana que hacía que estos bonosfueran considerados «sin riesgo» y que por tantose produzca un exceso de acumulación y unaenorme discontinuidad cuando esto resulta noser así. El segundo, los Estados miembros sonindividualmente responsables de su sistemafinanciero, de forma que a medida que la situa-ción de un soberano se agrava, lo mismo sucedecon la de su sistema financiero, y viceversa.

En lo que sigue discutimos la tercera de estasreformas. En otras partes se ha discutido tantola creación de un fondo de garantía de depósi-tos a niveles europeos como un sistema de reso-lución bancaria. Lo más original de nuestra pro-puesta es cómo atacar el tercer pilar del redise-ño de la eurozona y se discute en detalle en laSección IV.

III. PRÉSTAMOS CONJUNTOS CONRESPONSABILIDAD SOLIDARIATOTAL O PARCIAL: LOSEUROBONOS

La primera forma de endeudamiento conjuntoes la más obvia: los eurobonos. Los eurobonosson bonos respaldados solidariamente por todoslos Estados miembros. Es decir, en caso de que elReino de España no pueda pagar un bono que seemitió para financiar un proyecto en España, losotros miembros de la zona del euro se hacen res-ponsables de pagar la deuda. Los Eurobonos tie-nen el potencial de convertirse en un activo segu-ro, mediante la diversificación del riesgo al con-tar con el respaldo de todos los Estados sobera-nos de la Eurozona.

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El problema es que los Eurobonos implicangarantías solidarias, en las que todas las partes songarantes de las obligaciones de cada una de lasdemás. Como resultado, los eurobonos requierenuna estrecha coordinación de la política fiscal dela zona euro entre los Estados miembros. De otromodo, conllevarían un nivel elevado de riesgomoral, al poder un Estado miembro endeudarseaprovechando la garantía de los demás. Talgarantía solidaria requeriría una revisión signifi-cativa de los tratados europeos y contaría con laoposición de una parte muy importante de lapoblación europea. Además, se pierde la informa-ción que el mercado puede proveer a los países.

El instituto Bruegel (Depla y Weizsäcker, 2011)propone un refinamiento de los eurobonos quetrata de responder a estas críticas. Esta propuestasupone la emisión de dos tipos de Eurobonos, azu-les y rojos. Los azules, con garantías solidarias,sólo se expedirán hasta el 60% del PIB de la zonaeuro. Cualquier otro bono (i.e. los rojos) tendríaque ser emitido por el soberano, que sería el únicoresponsable, ya que habría una estricta prohibi-ción del rescate de los bonos rojos. La tasa de inte-rés de los bonos rojos, que sería el marginal de losbonos emitidos por un Estado soberano, tendríaun precio correcto y daría las señales apropiadas alas autoridades fiscales.

La solución propuesta tiene, en menor mag-nitud, problemas similares que los de los Euro-bonos, una garantía solidaria en el primer seg-mento, con la coordinación y los problemas polí-ticos que ello conlleva. Los Esbies, como discuti-mos a continuación, no tienen tales problemas.

IV. ENDEUDAMIENTO CONJUNTO SINRESPONSABILIDAD SOLIDARIA:LOS ESBIES3

El grupo Euronomics del que somos miembros hapropuesto la creación de bonos europeos segu-

ros, que llamamos ESBies. Son europeos, emiti-dos por la Agencia Europea de Deuda de acuer-do con los actuales Tratados europeos, y norequieren de una mayor integración fiscal de laque ya tenemos. Son seguros, en virtud de serdiseñados para minimizar el riesgo de impago,estar denominados en euros y beneficiarse delcompromiso anti-inflacionista del BCE y de serlíquidos, dado que se emiten en grandes volúme-nes y pueden servir como refugio para los inver-sores que buscan un efecto negativo de correla-ción con los rendimientos de otros.

Los ESBies son valores emitidos por unaAgencia de Deuda Europea (ADE), compuestapor un tramo senior en una cartera de bonossoberanos de los diferentes Estados europeos deese organismo y potencialmente garantizada porla Agencia de Deuda Europea.

En concreto, nuestra propuesta es que la ADEcompre bonos soberanos de los países miembrosde acuerdo a una ponderación preestablecida, enfunción del tamaño relativo de los diferentesEstados miembros. Por lo tanto, la ADE no puederescatar a un país en dificultades en la colocaciónde su deuda soberana. La ADE simplementemantiene pasivamente los bonos soberanos comoactivos en su balance, y los utiliza para emitir dosobligaciones.

La primera, los ESBies, otorgan el derecho alcobro preferente de los bonos en cartera. Si ladivisión entre el tramo ESBie y el junior es delX%, entonces el X% de primera pérdida en la car-tera de obligaciones debido a los posibles incum-plimientos soberanos europeos, no tendría nin-gún efecto sobre el pago de la ESBies. El primer1-X% de los ingresos de la cartera de bonos iríana los titulares de los ESBies. Si el X% es un núme-ro relativamente grande, de modo que incluso enel peor de los casos (por ejemplo, un incumpli-miento parcial por parte de Grecia, Portugal eIrlanda, y un haircut deuda italiana y española),el pago de los ESBies no se vería comprometido.Además, la ADE con un capital inicial ofrecidopor los Estados miembros, garantizaría un Y% delos ESBies, por lo que serían necesarias pérdidasde más de Y + X% antes de que los ESBies no


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3 Presentamos aquí la solución presentada por el grupoEuro-nomics, del que formamos parte. Mayores detalles sepueden encontrar en www.euro-nomics.org

ofrecieran un pago totalmente seguro de euros asus titulares. Los bancos europeos, los fondos depensiones y el BCE serían la clientela naturalpara los ESBies, pero a medida que su reputacióncrezca, estos podrán ser utilizados en todo elmundo, como los bonos del Tesoro de EE.UU.

La segunda obligación, formada por el tramosubordinado de la cartera de bonos soberanos,tiene un claro riesgo. La posibilidad de que unEstado soberano fuera incapaz de honrar la tota-lidad de sus deudas tiene su reflejo en el rendi-miento de este activo, y sería absorbido por sustitulares, no por la Unión Europea o la ADE.

Más allá de ser correctamente diseñado y emi-tido, el éxito de los ESBies depende de dos cam-bios regulatorios. En primer lugar, el BCE debe-ría otorgar un tratamiento preferencial a losESBies, aceptándolos como su principal instru-mento en las operaciones de descuento. LosESBies serían el instrumento ideal para una polí-tica monetaria convencional, en operaciones demercado abierto, al no crear riesgo crediticiopara el BCE. Segunda, los reguladores bancarios(incluyendo Basilea) deberían asignar una pon-deración 0 a los ESBies y no dársela automática-mente al resto de los bonos soberanos.

Un beneficio inmediato de este instrumentoes que la ADE podría capturar la prima por liqui-dez que los inversores están dispuestos a pagar acambio de la seguridad de este activo. Si la primafuera tan grande como lo es para los bonos delTesoro de EE.UU., los ingresos generados por laemisión de ESBies sería comparable a los ingre-sos que la zona del euro ha obtenido en el seño-reaje de la introducción del euro. Incluso los paí-ses que son clasificados como AAA en estosmomentos, Finlandia, Austria y los Países Bajos,podrían obtener cantidades importantes de estasmejoras de liquidez.

Un segundo beneficio es que, con la introduc-ción de los ESBies, la manipulación de los pre-cios de los bonos soberanos europeos desapare-cería. Actualmente, la expectativa de apoyopúblico por parte del BCE, que acepta todos losbonos soberanos en el mercado abierto y opera-ciones de descuento, lleva a diferenciales en

tiempos normales artificialmente bajos. Además,las ponderaciones de riesgo de acuerdo con Basi-lea son cero para todos los bonos soberanos. Así,dos precios críticos se distorsionan. Los ESBieseliminarían esas distorsiones.

En tercer lugar, los bancos tendrían un fuerteincentivo para mantener los ESBies como valo-res seguros en sus carteras, ya que estos les pro-porcionan una cartera bien diversificada debonos, que evitan la exposición de los bancos alos bonos nacionales que como hemos discutido,está en el centro del bucle diabólico entre elsoberano y las crisis bancarias. Así, dado que elriesgo de bonos soberanos sería correcto, el con-tagio de una crisis soberana futura a los bancossería muy reducido.

La solución contribuye además a aliviar la cri-sis actual en los mercados de deuda soberana.Por un lado, mediante la eliminación de los ries-gos bancarios, la principal fuente de riesgo paramuchos soberanos desaparecería. Por otro lado,la ADE compraría una importante fracción de ladeuda de cada país, ofreciendo una ciertademanda estable. Sin embargo, el bono emitidomarginal tendría que ser colocado en el mercadoprivado y estar correctamente valorado. Losgobiernos nacionales, por tanto, reciben las seña-les adecuadas en los precios de mercado paraproporcionar los incentivos adecuados en elmanejo de las finanzas públicas.

La ventaja clave de nuestra propuesta es queno requieren ni tributación conjunta ni solidari-dad fiscal entre los países. No hay transferenciasfiscales entre las regiones de Europa como resul-tado de los ESBies. Por ello, además, esta pro-puesta no requiere ningún cambio en los Trata-dos europeos, al contrario que los Eurobonos.Sólo son necesarios cambios regulatorios en losestatutos del BCE, en Basilea, etc.

Si los ESBies tienen tantas ventajas ¿por quéno los crea el mercado? La respuesta a estas pre-guntas es que la eliminación de las distorsionesprovocadas por una mala regulación es la fuentede la creación de valor. El valor es creado porpasar a un equilibrio diferente, que es apoyadopor un mecanismo de precios que refleja real-

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mente los riesgos subyacentes. Una entidad pri-vada no podría convencer al BCE y a los regula-dores para que cambiaran sus procedimientos deesta manera.

V. CONCLUSIÓN

De momento, las instituciones políticas se hanmostrado incapaces de hacer frente a esta nuevasituación con nuevas soluciones. Los líderes euro-peos tratan, de momento, de dar solucionesinmediatas a la crisis en la que se encuentran, sinser capaces de dar un salto a un marco institucio-nal nuevo. Larry Summers, en un reciente artí-culo en el Financial Times,4 explicaba esta para-doja usando una analogía a la guerra del Viet-nam:

«En su célebre ensayo «The Quagmire Mythand the Stalemate Machine» publicado en 1972,Daniel Ellsberg extrajo las lecciones sobre la gue-rra de Vietnam que surgían de las 8.000 páginasde los Papeles del Pentágono, que había copiadoen secreto unos cuantos años antes. La lecciónclave era: los políticos actuaron sin engañarse. Encada coyuntura tomaban las decisiones mínimaspara evitar el desastre inminente –ofreciendo dis-cursos optimistas, pero nunca dando los pasosque incluso ellos creían que podría ofrecer laperspectiva de una victoria decisiva. Estabanatrapados trágicamente en una especie de tierrade nadie– no podían dar marcha atrás en uncamino en el que tanto se habían comprometido,

pero eran incapaces de generar la voluntad polí-tica para dar pasos hacia adelante que les dieranalguna posibilidad realista de éxito. En últimainstancia, después de años de sufrimiento inne-cesario, su política se derrumbó a su alrededor.»

De momento, esta descripción se ajusta, des-graciadamente, a las cumbres de la UE. Conside-remos la «exitosa» cumbre de Octubre del 2011.En ella, un fondo pensado para Grecia, Irlanda yPortugal, va a ser utilizado para cubrir necesida-des de dos países enormes en comparación,España e Italia. ¿Cómo? No está muy claro cómo,pero el fondo va a pedir dinero prestado en elmercado. ¿Habrá prestamistas? Suponemos quesí, no lo sabemos. Igualmente, los bancos tienenun agujero, pero es tan reducido que lo cubriránsolo. Los Estados, qué suerte, no tendrán quegastar dinero. Tampoco la crisis Griega requierefondos adicionales, sólo los bonistas tendrán que,eso sí, voluntariamente, renunciar a una partemayor de sus derechos.

En fin, como en las cumbres anteriores, uneuro-compromiso que puede pretender queresuelve el problema, pero que no hace más queresolver la crisis inmediata.

Es necesario un nuevo impulso a la solución,para mover el diseño institucional en la direcciónde una construcción capaz de sostener unamoneda única, y sobre todo, un diseño que corte,para siempre, el nudo diabólico entre sistemasfinancieros nacionales y solvencia de los Estadossoberanos.


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4 «The world must insist that Europe act», Larry Sum-mers, Financial Times 18 de Septiembre del 2011.

1. INTRODUCCIÓN

Desde su inicio el euro ha tenido un diseñopeculiar, al no vincular la creación de la mone-da única en Europa a mecanismos de gobernan-za económica común del conjunto de los paísesintegrados en la nueva divisa. Es verdad que seestablecieron unas reglas que deberían haberrespetado todos los miembros de la zona, y esverdad que la asunción efectiva de dichas reglaspor todos los miembros habría sido equivalentea una gobernanza común, pero las sucesivas cri-sis económicas han tenido como consecuencia elincumplimiento de esas reglas. En particular, lacrisis financiera global ha provocado una seriareflexión en torno a la necesidad de realizarcambios de fondo en los mecanismos estructu-rales de soporte del euro para garantizar sufuturo.

Estas reflexiones han creado graves turbulen-cias en los mercados financieros, y el objeto de estetrabajo es analizar, desde la perspectiva de losmercados, los cambios institucionales necesariosen la gobernanza económica europea para garan-tizar el futuro del euro. Desde este ángulo, anali-zaremos cual ha sido la evolución en los mercadosde los diferentes activos nominados en euros y, porotro lado, la evolución del euro mismo, centrandonuestra atención de forma especial en los perio-dos de turbulencias, de los cuales el más recientee intenso ha sido el del verano de 2011.

Analizar la evolución de los activos nomina-dos en euros, sean bonos o acciones, es extrema-damente interesante, ya que los problemas deleuro o de la deuda periférica europea son pro-

blemas estructurales, que tienen su raíz en la con-vivencia en una misma zona monetaria de dostipos de economías muy diferentes desde elpunto de vista financiero. Por un lado, economí-as tradicionalmente exportadoras de ahorro y,por otro lado, economías tradicionalmenteimportadoras de ahorro.

Esa convivencia de dos tipos de economíastan distintas, en sí misma no es tan problemáti-ca, pero genera, sin embargo, desequilibrios quese han convertido en muy complejos porque eleuro nació precisamente en el momento del clí-max de la deuda, y sus primeros años coincidencon el periodo de la burbuja de la deuda. Estohizo que los flujos de dinero de los países exce-dentarios de ahorro hacia los deficitarios circu-lasen en forma de deuda y no de equity. Esos flu-jos, además, se incrementaron de forma expo-nencial al crearse la moneda única, como eslógico, ya que los prestamistas tenían ahora unagarantía de que los receptores de los prestamosno iban a poder devaluar para incumplir susobligaciones.

La consecuencia es que varias economías dela zona han acumulado deudas soberanas, odeudas del sector bancario, o ambas a la vez,que, sencillamente, son muy difíciles de pagaren los términos previstos. La deuda tiene unproblema frente al equity, tiene vencimiento, yal vencimiento hay que pagarla o refinanciarla.La crisis financiera global que se inicia en el2007 no hace sino empeorar ese problema, yaque la secuela de la crisis es menor crecimientoeconómico, lo que dificulta aun más el pago dela deuda.

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EL EURO. PERSPECTIVAS DE LOS MERCADOS

Juan Carlos Ureta y Jesús Sánchez-Quiñones, Renta 4

2. NO HAY ALTERNATIVA AL EURO

La conclusión de nuestro trabajo es que los mer-cados, en las sucesivas fases de turbulencia, nohan llegado nunca a poner en cuestión la super-vivencia del euro, pero sí han dicho claramenteque para que el euro sobreviva han de hacerseajustes y cambios estructurales muy profundostanto en algunas economías en particular comoen el conjunto de la zona euro. Esos ajustesdeterminan pérdidas de valor considerables dealgunos activos, ya sean bonos o acciones. Esdecir, los inversores más que posicionarse o apos-tar en contra del euro han decidido posicionarseo apostar en contra de ciertos activos nominadosen euros, ante las dudas suscitadas por los com-plejos problemas derivados del diseño originaldel euro, y por el impacto de la gran crisis deexceso de deuda que aflora en verano de 2007 yque dura hasta hoy. A la vez, han apostado afavor de otros activos nominados en euros, espe-cialmente el bund alemán.

El hecho de que hayan existido activos nomi-nados en euros que han actuado como «puertosseguros» o «refugios», tiene mucho que ver conque el euro no haya sufrido de forma directa ensu cotización con el dólar las turbulencias deriva-das de las dudas sobre su diseño y su futuro. Losinversores han vendido unos activos de la zonapara invertir en otros activos de la zona, perodentro de la misma divisa, el euro. No han teni-do que ir a otras divisas, ha habido siempre unaconfianza básica en el euro, como demuestra laevolución de su cotización.

Por eso, aunque desde fines de 2009 y princi-pios de 2010 se empieza a poner en cuestión deforma seria todo el soporte conceptual del euroen su configuración originaria y actual, y seempieza a ver de forma clara que hacen faltacambios para garantizar su futuro, sin embargo elanálisis de los mercados muestra que los inverso-res siempre han actuado bajo la premisa básicade que el euro pervivirá, si bien con cambios.Algunos van más allá y piensan, incluso, que paraello alguno de sus miembros actuales deberáabandonar el euro, siendo Grecia el candidatomás claro. En esta variante Alemania y las econo-

mías fuertes se quedarían con el euro, volviendolas economías débiles a sus monedas anteriores.Otra opinión es que Alemania abandonaría eleuro, volviendo al marco, y quedándose el restode sus miembros con el euro. Pero en general enlos mercados no ha habido una apuesta de losinversores por la desaparición del euro, ni por lavuelta de todos sus miembros a sus monedas deorigen. Es más, en la práctica parece muy difícilllevarlo a cabo, aunque se quisiera, que no sequiere.

El inversor y filántropo George Soros loexpresaba de forma gráfica en una entrevistaconcedida en agosto de 2011 a Der Spiegel : «nohay alternativa al euro, si el euro se rompe causaríauna crisis sistémica que estaría fuera del control de lasautoridades financieras, arrastrando no sólo a Alema-nia, no sólo a Europa, sino al mundo entero a condi-ciones similares a la Gran Depresión de los años trein-ta, que también fue causada por una crisis bancariafuera de control» («there is simply no alternative tothe euro, if the euro were to break up, it wouldcause a ranking crisis that would be total outsideof the control of the financial authorities, so itwould push not only Germany, not only Europebut also the whole world into conditions veryreminiscent of the Great Depresion of the 1930swhich was also caused by a banking crisis that wasout of control»).

Por eso incluso en agosto y septiembre de2011 cuando los mercados han vivido las mayo-res dudas sobre si se están o no dando los pasosnecesarios a nivel europeo para garantizar la via-bilidad del euro, de nuevo lo que se ha hecho esvender activos denominados en euros para com-prar otros activos denominados también eneuros.

Algunos analistas afirman de forma un tantocínica que el euro no se va a romper porquenadie sabe cómo romperlo. Algo de verdad hayen esta afirmación. Se ha creado una moneda dedudosa consistencia conceptual y con un débilsoporte institucional, al no haber integración fis-cal y gobernanza económica común entre las eco-nomías que la forman, pero con un fortísimoandamiaje operativo, de forma que todo el

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soporte de pagos monetarios y de infraestructuradel BCE no es fácil de deshacer, aunque se qui-siera, que además no se quiere, como ya hemosdicho. Además el euro ha adquirido un peso enlas reservas de los Bancos Centrales y en las car-teras internacionales que seguramente no habíanalcanzado nunca ninguna de las monedas que sehan acabado rompiendo en anteriores unionesmonetarias fallidas.

3. LA DECISIÓN DEL BANCO NACIONALDE SUIZA DE VINCULAR EL FRANCOSUIZO AL EURO ES UN RESPALDOCLARO AL EURO. TAMBIÉN EL ANUNCIO DE CHINA SOBRE LAFUTURA CONVERTIBILIDAD

Una prueba de cómo los mercados y los opera-dores consideran que el euro va a sobrevivir a suscomplejos problemas es que, en plena turbulen-cia sobre la zona euro, el Banco Nacional de

Suiza (Swiss Nacional Bank) decidió el martes 6de septiembre vincular su moneda al euro, anun-ciando la compra de una cantidad ilimitada deeuros al cambio de 1,20 francos por euro. El fran-co suizo se había llegado apreciar frente al eurohasta niveles de 1,001 francos por euro a princi-pios de agosto, y en los momentos previos alanuncio cotizaba a 1,10 francos por euro, depre-ciándose de forma inmediata un 10% tras elanuncio.

Esta decisión del SNB, tomada tras otrasmedidas infructuosas como pagar intereses nega-tivos en los instrumentos del Tesoro a cortoplazo, supone un total respaldo al euro, ya que sepodía haber elegido al dólar como divisa de refe-rencia, y no se ha hecho. Lo que pone de mani-fiesto la relevancia del euro como moneda dereserva y la dificultad práctica de su ruptura.

Igualmente las autoridades chinas han anun-ciado, a principios de septiembre, que darán lospasos necesarios para que el yuan sea plenamen-te convertible con el euro en 2015.


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Fuente: Visualchart.

EVOLUCIÓN EURO/FRANCO SUIZO DESDE ENERO 2010 HASTA22 DE DICIEMBRE DE 2011

4. LA ACTUACION DE LOS MERCADOS

Vamos a ver de forma gráfica como los mercadoshan ido viviendo las sucesivas crisis de la zonaeuro a partir de 2008. Los periodos más intere-santes son: mayo de 2010, con el primer rescategriego; otoño de 2010 con los rescates de Irlan-da y Portugal; y verano de 2011 cuando se desataen agosto la tormenta sobre la deuda española eitaliana. A la vez, es muy interesante observar queha sucedido con la banca europea, y en particu-lar con la francesa, en agosto y septiembre de2011.

La tesis esencial es que los inversores quemueven las tendencias de los mercados, han pre-ferido posicionarse al articular sus estrategias deinversión no en contra directamente del euro,

sino en contra de determinados activos denomi-nados en euros.

Primero se posicionaron en contra de losbonos periféricos (griegos, portugueses, irlande-ses, y, ya en verano de 2011, italianos y españo-les) ya que los Tesoros de estos países tienen unelevado volumen de vencimientos en los próxi-mos años, y los inversores más avezados vieron yadesde el inicio de 2010 que iba a ser difícil paraellos renovar los vencimientos sin elevar signifi-cativamente el tipo de interés.

En noviembre de 2008 los mercados hanempezado a cuestionar también los bonos fran-ceses, elevando la prima de riesgo de los mismospor encima de los 200 puntos básicos en algunosmomentos.

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Fuente: Bloomberg.

RENTABILIDAD BONOS GRIEGO 10 AÑOS DESDE ENERO 2010 HASTA22 DE DICIEMBRE 2011

A la vez, en agosto de 2011 empiezan a poner-se en cuestión no solo los bonos de Tesoros perifé-ricos, sino también los Bancos de la zona euro, alentender que pueden ser las víctimas de una crisisde deuda soberana a escala de la zona euro. Estatesis es muy explícita en algunos gestores de hedgefund, que piensan que puede ser peligroso atacar aleuro, pero no lo es tanto atacar a los Bancos de lazona euro acosados por múltiples problemas,como el menor crecimiento económico y la necesi-dad de reforzar su capital, y además muy expues-tos a la deuda soberana de la zona. Los Bancoseuropeos tienen más o menos el 45% de los bonossoberanos europeos y si hay problemas con esosbonos es obvio que la banca sufrirá. Además, losBancos europeos tienen por delante un calendariode emisiones muy voluminosos en los próximosaños. Deben refinanciar en torno a 1,2 trillones deeuros en los próximos tres años y parecen un can-didato perfecto para posicionarse en su contra.

El FMI ha puesto especial énfasis en la nece-sidad de capitalizar la banca europea para quepueda afrontar el saneamiento de su cartera debonos soberanos. La tesis del FMI expresada porsu Directora General Christine Lagarde en suconferencia en Jackson Hole el sábado 27 de

agosto de 2011 y luego reiterada en varias oca-siones a lo largo del mes de septiembre (p.ej. enla reunión del G7 de Marsella el 8 de septiembre)es que los Bancos europeos deben reforzar sucapital acudiendo al mercado, y si el mercado noresponde, incluso con fondos públicos. Es obvioque estas manifestaciones de Christine Lagarde ,aun siendo correctas en el fondo, no han hechosino alimentar aun más las caídas de los Bancoscotizados en la zona euro, poniendo así un obstá-culo adicional a su capitalización. Pero marcanuna dirección clara.

La apuesta de los inversores en contra de losBancos europeos se ha trasladado al conjunto delos índices. En agosto y septiembre de 2011hemos visto caídas espectaculares en las Bolsaseuropeas. Dada la interrelación de la banca euro-pea con otros sistemas bancarios (en junio de2011 el 50% del mercado monetario norteameri-cano eran activos de banca europea, habiéndosereducido dicho porcentaje hasta el 35%. La expo-sición de los Bancos americanos a la banca euro-pea sigue siendo muy elevada), la inestabilidadbursátil se ha trasladado a las plazas americanasy asiáticas, pero no cabe duda de que el origen dela turbulencia está en al zona euro.


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Fuente: Bloomberg.

RENTABILIDAD BONO ITALIANO 10 AÑOS DESDE ENERO 2010 HASTA22 DICIEMBRE 2011

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EVOLUCIÓN DAX XETRA DESDE ENERO 2010 HASTA22 DE DICIEMBRE DE 2011


EVOLUCIÓN IBEX 35 DESDE ENERO 2011 HASTA22 DE DICIEMBRE 2011


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EVOLUCIÓN DEL EUROSTOXX 50 DESDE ENERO 2010 HASTA22 DE DICIEMBRE DE 2011


EVOLUCIÓN DEL SECTOR BANCARIO EUROPEO DESDE ENERO 2010 HASTA22 DE DICIEMBRE DE 2011

Lo curioso de esta salida de dinero de losbonos de Tesoros periféricos y de las Bolsas de lazona euro es que ese dinero ha ido a otros activosnominados en euros y, sobre todo, al bund ale-mán. Cuando observamos la evolución del bundalemán a partir de agosto de 2011 vemos comoen los mismos días primeros en los que se esta-ban derrumbando las cotizaciones de la banca, el

bund marcaba máximos históricos día tras día,hasta llegar a un tipo de interés nunca visto del1,77% en algunos momentos. Podemos apreciarde forma muy clara como el dinero, dentro de lamisma zona euro, se estaba refugiando en elbund y evitando al máximo activos de riesgocomo la Bolsa o el sector bancario, agravando deesta forma los problemas.

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PRECIO BUND DESDE 1999 HASTA 22 DE DICIEMBRE DE 2011

RENTABILIDAD BUND DESDE ENERO 2010 HASTA 22 DE DICIEMBRE DE 2011


Sin embargo, la cotización del euro se hamantenido bastante estable durante toda esta cri-sis. Como se ve en el Gráfico, el euro se ha movi-do en la banda 1,30/1,45 con el dólar, siendo así

que el crecimiento económico de la zona se haparado y que en noviembre y diciembre el BCEha bajado el tipo de interés medio punto, deján-dolo en el 1%.


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EURODÓLAR DESDE 1999 HASTA 22 DE DICIEMBRE DE 2011


EVOLUCIÓN DEL EURO DESDE ENERO 2010 HASTA 22 DE DICIEMBRE DE 2011

En todo caso, el euro se ha mantenido esta-ble frente al dólar estadounidense, porque eldólar también tiene sus problemas, pero nofrente a otras divisas fuertes como el francosuizo. Ahora bien, la gran divisa de referencia anivel global sigue siendo el dólar y por esotiene sentido comparar euro y dólar a estosefectos.

5. LA DINAMICA DE LOS MERCADOSDE AGOSTO-SEPTIEMBRE DE 2011NO ES SOSTENIBLE

La dinámica que hemos visto en los gráficos ante-riores no es sostenible. Entre otras cosas, porquelleva a tal deterioro de la banca europea que defacto supone una grave crisis bancaria con riesgode quiebra financiera de la zona, con implicacio-nes dramáticas sobre el crecimiento a largoplazo, como indica acertadamente Soros.

En ese escenario, ni siquiera una nacionaliza-ción de la banca europea seria una solución. Poreso se requieren soluciones globales para la zona,y esto también lo están pidiendo los mercadoscon sus sucesivas fases de turbulencias. Una solu-ción global que ya tiene su cauce, el EFSF, en laversión aprobada el 21 de julio, pero que va muylenta y con problemas de implementación. Lasinyecciones de liquidez del BCE a los Bancos dela eurozona, como la llevada a cabo en la subastadel 21 de diciembre de 2011 y la que tendrálugar en febrero de 2012, alivian temporalmentelas tensiones pero no son una solución de fondo.

Además, la asimetría en el comportamiento delos activos de la zona euro, llevada a su extremo,crea problemas de disparidad creciente en la evo-lución de las distintas economías que integran lamoneda única. Por eso es necesaria una respuestapara solucionar los problemas de fondo.

6. LA RESPUESTA DE LOS LÍDERESEUROPEOS Y DEL BCE

La respuesta de los políticos a estos enormesretos (challenge) que ponen en riesgo el proyecto

político de mayor calado y en el que se ha pues-to más esfuerzo político en Europa en los últimoscien años no ha conseguido ser clara y firme. Lasrespuestas han de ser fuertes y completas, novalen parches o soluciones sólo para economíascomo la griega. La solución que piden los merca-dos es una reforma en profundidad de la gober-nanza económica de la zona y a la vez la imple-mentación de los eurobonos como mecanismounificado de «funding» para la zona.

George Soros lo ha resumido muy bien en unartículo publicado en Financial Times el 14 deagosto de 2011, bajo el título «Three steps toresolving the eurozone crisis». Dice Soros: «Unasolución completa para la crisis de la zona euro debetener tres componentes, la recapitalización y reformadel sistema bancario, los eurobonos y un mecanismo desalida del euro (para quienes no cumplan)».

Los eurobonos han sido demandados perma-nentemente por los mercados financieros comofórmula idónea para resolver la inestabilidad dela zona. Hace tiempo que los mercados vienenemitiendo su veredicto: no habrá una salida ver-dadera a la crisis, hasta que se avance de formaclara en la gobernanza económica de la zonaeuro, creando a la vez un mecanismo de fundingunificado a través de los eurobonos que permitagestionar el problema de la deuda acumuladasoberana y bancaria, en algunos casos reestructu-rándola, como en el caso de Grecia.

Los mercados claramente no han aceptadocomo sostenible el «modelo de rescate» practica-do a Grecia, Irlanda y Portugal, porque sólo es unmodelo de financiación y no una solución defondo, y presionan a los políticos para que avan-cen hacia una solución global, en la que los euro-bonos son importantes.

Muchos consideran los eurobonos como unacondición necesaria para la supervivencia deleuro. Así lo ha manifestado, entre otros, el yacitado Soros y numerosos analistas y economis-tas, incluidos varios premios Nobel de Econo-mía. El ex Ministro italiano de Economia, Giu-lio Tremonti, lo expresó de manera gráfica enla reunión del Foro Ambrosetti en el lago deComo el fin de semana del 4 de septiembre de

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2011, diciendo literalmente que «no hay alterna-tiva a los eurobonos». También el ex Canciller ale-mán Gerard Shroeder, bajo cuyo mandato secreó el euro, ha defendido los eurobonos endeclaraciones a Der Spiegel del domingo 5 deseptiembre, como único instrumento que per-mite avanzar hacia los Estados Unidos de Euro-pa, con integración no sólo monetaria sino tam-bién fiscal y política.

El mercado de eurobonos tendría una dimen-sión y liquidez grande, ya que la suma de losmercados de bonos soberanos de la eurozona esde 8,6 trillones de dólares comparada con el totalde 9,5 trillones de dólares que alcanza el merca-do de bonos norteamericanos.

Pero Alemania y Francia, aun aceptando elconcepto, se han negado, por el momento, a estasolución. Merkel y Sarkozy ya en su reunión del16 de agosto de 2011 enfatizaron su respaldototal y completo al euro y a una mayor gober-nanza europea, pero en lo que toca a los eurobo-nos han sostenido hasta ahora que emitir euro-bonos con 17 políticas fiscales divergentes notiene sentido. Sarkozy dijo literalmente el 16 deagosto de 2011: «podemos pensar en los eurobonos,pero al final del proceso de integración de la eurozona,no al principio» declaraciones cuyo impacto inme-diato fue hacer subir al bund y bajar a las Bolsas.

En declaraciones a Der Spiegel el domingo 21de agosto Merkel insistió en que no es el momen-to de los eurobonos. Señaló que los eurobonos noson una solución a la crisis si países que están endificultades no han logrado antes superarlas. Yreiteró: «los eurobonos no son la solución a la actualcrisis sino justamente el camino equivocado» ya quefavorecerían una «unión de la deuda» sin estabili-zar la situación. En la misma línea otros líderesde países no tan centrales de la Comunidad,como el primer ministro checo Petr Necas, dijo ellunes 29 de agosto: «hemos entrado en una uniónmonetaria, no en una unión de la deuda o en unaunión de transferencias»

Esta posición contraria tanto a los eurobonoscomo a establecer de forma inmediata una gober-nanza europea ha sido muy bien explicada por elMinistro alemán de Economía, Wolfgang Schau-

ble, en un artículo en el Financial Times de 6 deseptiembre de 2011. Schauble tiene la lucidez dereconocer los mensajes de los mercados comomensajes que hay que escuchar, pero pone pegas.

«Cuando los mercados son los portavoces de lasmalas noticias, hay tendencia a matar al mensajero.La verdad es que los Gobiernos necesitan la discipli-na que les imponen los mercados. Pero los mercados nosiempre actúan racionalmente. De ahí mi incomodi-dad con las posiciones que desean un salto rápidohacia una union fiscal y hacia una responsabilidadcompartida. Eso sería atacar los síntomas, pero acosta de desincentivar a hacer reformas necesarias.Iría contra la esencia de la integración europea.Reforzar la arquitectura de la eurozona llevará tiem-po y cambios de los Tratados que no se pueden hacerde un día para otro» (When markets become the bea-rer of bad news, there is a natural tendency to takeaim at the messenger. The truth is that governmentsneed the disciplining forces of markets. But markets,like the human beings they are made of, do not alwaysact rationally. Hence my unease when some politi-cians and economists call on the eurozone to take asudden leap into fiscal union and joint liability. Notonly would such a step fail to durably solve the crisisby addressing only its most superficial symptoms, but itcould make it worse in the medium term by removinga key incentive for the weaker members to forge aheadwith much-needed reforms. It would also go againstthe very nature of European integration).

Estas opiniones tienen razón, no se puedeempezar la casa por el tejado y no se puedencrear eurobonos si no se ha cimentado antes bienla base sobre la que asentarlos. Al final la basesobre la que se asientan tanto el dinero como ladeuda pública es el valor presente y futuro de losactivos de una economía y la confianza que susci-ta ese valor, y ahí no se pueden hacer trucos.

A partir de aquí, lo previsible es que se avancetanto en la ortodoxia fiscal y presupuestaria de lascuentas públicas en los países que se han excedi-do, como en mecanismos de garantía bancaria yde supervisión bancaria a escala euro, lo cualexige reglas sobre la banca verdaderamente euro-peas. No basta con la ortodoxia fiscal y el controldel gasto público, como ha demostrado de forma


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patente el caso de Irlanda. Dado que al final no sepuede dejar quebrar al sistema bancario, al finallos problemas de la banca y los problemas de ladeuda soberana van muy unidos y por ello hayque establecer reglas europeas sobre banca y unasupervisión a escala europea sobre los Bancos.

Se avanzará seguramente en la creación de unFondo de Garantía de Depósitos a escala europeay en un mecanismo de rescate bancario a escalaeuropea. También algunos economistas han pro-puesto una Agencia europea de Deuda que emi-tiría eurobonos, aunque de forma parcial y sinque los Estados arriesguen nada más que el capi-tal que ponen en la Agencia.

Todo esto conlleva acuerdos políticos muy defondo, un auténtico proceso «constituyente» enEuropa. La parte buena de todo ello es que elproblema es político, no económico ni financie-ro. Hay dinero para arreglar los problemas crea-dos, hace falta el acuerdo político.

Sin embargo, finalmente la creación de euro-bonos es deseable, y algún día llegará.

En un Informe emitido por el Centre for Eco-nomic Policy Research (CEPR) un grupo de eco-nomistas de prestigio reclamaba el pasado 18 deseptiembre promover alternativas a los bonos deltesoro americano (US Treasurys) como activo dereserva dominante de los Bancos Centrales paraevitar que los artificialmente bajos tipos de inte-rés de los treasurys, en parte motivadas por lademanda asegurada de los Bancos Centralespara sus reservas, creen burbujas de valoraciones.

La solución a un problema tan complejo como elde la eurozona no será simple, sino que pasará nece-sariamente por un cóctel de soluciones, y por un pro-ceso largo (algunos lo llaman «muddling through).

Un proceso en el que tal vez haya incluso querenunciar en algún momento a la ultra ortodoxia,aunque sea para hacer de forma ortodoxa cosas notan ortodoxas o permitir algo de inflación. Comodice Kennet Rogoff, no hay ninguna salida rápida(podríamos decir que ni siquiera lenta) de la crisis«sin un modelo que transfiera riqueza de los acre-edores a los deudores» gracias a un proceso infla-cionista con caída del tipo de cambio, o de acepta-ción de liquidación parcial de las deudas o de la

entrega de activos nacionales al exterior (se hasugerido a Grecia que venda su oro). Es decir, tardeo temprano esa transferencia de renta o de rique-za deberá hacerse, aunque sea con contrapartidasy desde luego en un marco de integración fiscal.

En todo caso, y pese a estos problemas y com-plejidades, el escenario de ruptura del euro noparece que lo contemplen los mercados.

7. EL BCE COMO EMISOR DE SEUDOEUROBONOS O FINANCIADORDE ULTIMA INSTANCIA. MODELOSDE PROTECCIÓN BANCARIAA ESCALA EUROPEA

Mientras se decide la emisión de eurobonos larealidad es que el peso de la financiación comu-nitaria y de la provisión de liquidez a los Bancosy, a través de los Bancos, a los Tesoros de la zonaque lo necesitan, recae en el BCE. El BCE inyec-ta liquidez a los Bancos con el colateral de bonossoberanos. Es una forma «desnaturalizada» deemitir bonos europeos, una forma que permite aAlemania evitar la presión política interna quegenera la fórmula de los eurobonos y mantiene ala vez la presión sobre los países periféricos. ElBCE paga, de alguna manera, la factura paracomprar el tiempo político necesario.

Al final, como dice Wolfgang Munchau(Financial Times 12 de septiembre de 2011) solohay tres alternativas: la primera es emitir euro-bonos; la segunda es que el BCE monetice lasdeudas nacionales; la tercera es la que al parecerpromueven algunos «halcones» como el dimitidomiembro del BCE Jurgen Stark y consiste en unadepresión de las economías afectadas por el des-apalancamiento simultáneo de sus deudas públi-ca y privada, depresión que incluye el default deforma casi necesaria. De estas tres opciones laque por el momento se ha puesto de verdad enmarcha es la de la financiación por el BCE.

El BCE inició su programa de compra debonos en mayo de 2010 a raíz del primer rescategriego. Luego los suspendió por una temporadaen el 2011, pero el 4 de agosto, ante la inestabi-

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lidad creciente de los mercados, lo reinicia, a lavez que extiende hasta fin de 2011 las facilidadesde liquidez a los Bancos. En un principio el BCEanunció la compra de bonos solo para los bonosportugueses y griegos, excluyendo expresamentea los españoles e italianos, pero el domingo 7 deagosto el BCE se vio obligado a incluir en suscompras a los bonos españoles e italianos ante eltemor de un nuevo tsunami, agravado por eldowngrade de S&P a la deuda americana anuncia-da el sábado 6 de agosto. Sólo en agosto de 2011el BCE empleó 56 mil millones de euros, a partirdel lunes 8, para comprar bonos en mercadosecundario. En la subasta de 21 de diciembre de2011 financió cuatrocientos noventa mil millonesde euros a tres años a la banca europea.

Este modelo no parece sostenible en el tiem-po, pero es válido como solución transitoria, aun-que ha tenido el coste de la dimisión primero deAxel Weber y más recientemente de Jurgen Stark.Es cierto que sería mejor que el BCE no tuvieseque actuar de esta forma, pero, sin duda, es unmal menor si lo comparamos con la amenaza deproblemas generalizados en el sistema bancario yfinanciero de la eurozona. Incluso la expansiónadicional de su balance, aunque no sea ortodoxa,sería un mal menor, y si atendemos a la expe-riencia de la FED americana, esa expansión delBalance no tendría por que generar inflación.

También se han propuesto mecanismos degarantía de los depósitos bancarios a escala europeao la creación de una Agencia de Deuda a escalaeuropea. Todos estos pasos son positivos, pero alfinal si se quiere realmente fortalecer al euro, la uni-dad de «funding» y por tanto la creación de algúntipo de «eurobonos» van a ser casi obligatorias.

8. REFORMA DEL EFSF EN JULIO,CUMBRE EUROPEA DEL 26 DEOCTUBRE Y PROCESOCONSTITUYENTE

En realidad, la primera piedra hacia el eurobonose puso con el acuerdo sobre el segundo rescate aGrecia de 21 de julio de 2011 y con al cumbre

europea del 26 de octubre. De dichos acuerdosderiva que, a la larga, el auténtico instrumentode provisión de fondos y el emisor de eurobonosdeberá ser el Mecanismo europeo de Estabilidad(ESM), es decir, el Fondo europeo que sustituiráa partir de 2013 al Fondo de Estabilidad (EFSF)y no el BCE. Esa es la idea que está detrás de lareforma de dicho mecanismo acordada el 21 dejulio de 2011 y reforzada en la cumbre de 26 deoctubre.

En julio de 2011 se dotó al EFSF de mayoroperatividad, al permitirle comprar deuda sobe-rana en el mercado secundario, prestar preventi-vamente a países que no hayan sido rescatados(un reconocimiento de lo desenfocado que es elmodelo de rescate), y capitalizar a los Bancos. Dehecho es un paso enorme hacia una gestión yreestructuración ordenada de la deuda. En lacumbre del 9 de diciembre de 2011 se adelantóla entrada en funcionamiento del ESM a junio de2012.

Es importantísimo crear un mecanismo a tra-vés del EFSF o el ESM para capitalizar los Ban-cos europeos si fuese necesario. Christine Lagar-de en su importante discurso de Jackson Hole elsábado 27 de agosto abogó por utilizar el EFSFpara inyectar capital a los Bancos europeos sifuese necesario.

Pero esta reforma del EFSF tiene dos proble-mas. La implementación del nuevo EFSF requie-re la aprobación por todos los Parlamentosnacionales, y esto tarda y además crea incerti-dumbre. Por otro lado, el nuevo EFSF nacía en elacuerdo de 21 de julio con mucha potencia perosin gasolina. No se le dotaba de fondos. Por esolos mercados entraron en una fase de gran ines-tabilidad en agosto, justo después de la aproba-ción de la reforma del EFSF.

Estas carencias han tratado de ser superadasen la cumbre de 26 de octubre, en la que se pre-tendió dotar al EFSF de unos recursos de un tri-llón de euros, pero tras la cumbre ha habido difi-cultades para que ese deseo se transforme en rea-lidad. Estas dilaciones y retrasos, unidas a laincertidumbre que genera un proceso políticotan complejo como el europeo, han afectado de


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forma muy negativa al valor de algunos activos,sobre todo a los Bancos cotizados y a los bonos deciertos países. Es verdad, como dice el Ministroalemán de Economia, Wolfgang Schaüble endeclaraciones a Der Spiegel el fin de semana del14 de agosto, que si los países periféricos quierenayuda, han de hacer sacrificios dolorosos, ytomar medidas de ajuste. Es verdad también,como afirma el propio Schauble, que no se debensocializar o colectivizar las pérdidas. Cada unodebe asumir las suyas. Todas estas ideas han vuel-to a plasmarse en la cumbre europea de 9 dediciembre de 2011, que pretende reforzar la dis-ciplina fiscal de los miembros del euro.

Pero al final un proceso de deterioro tan gran-de como el que está teniendo lugar con el pro-gresivo aumento del diferencial de los bonos ita-lianos, españoles e incluso franceses, hace impo-sible cualquier tipo de solución. Las implicacio-nes son muy duras para las economías endeuda-das, no solo en términos de nivel de vida de susciudadanos sino también y sobre todo en térmi-nos de valor se sus activos nacionales, ya seanacciones, bienes reales o bonos.

Al final, si hay medidas de ajuste nacionalpara evitar la ruptura del euro y para avanzarhacia la integración fiscal y política en la zona,medidas como las tomadas este verano por losGobiernos italiano y español, esas medidas tie-nen un efecto muy contractivo, y eso hace caer elvalor de los activos nacionales, además del efectode caída de valor por la subida de tipos. Portanto, o hay ayuda en el proceso de ajuste o setorna muy difícil acometerlo. Incluso con ayudala necesidad de reestructurar la deuda, es decir,de hacer un default ordenado o un alargamientode plazos o una liquidación contra activos pareceevidente, ya que si no es imposible pagar ladeuda en un contexto de contracción de la acti-vidad económica.

En definitiva, si se plantea un ajuste muy radi-cal y sin ayuda financiera holgada, que incluya laasunción por los acreedores de ciertas quitas oalargamientos, se estaría comprando la supervi-vencia del euro a un precio difícil de pagar porlos países endeudados periféricos, ya que debe-

rán soportar un empobrecimiento excesivo y nosoportable en los niveles de vida y en el valor delos activos. Y es obvio que esto tiene sus límites.

La idea de los eurobonos ha encontrado unnuevo obstáculo, a juicio de algunos analistas, enla decisión del Tribunal Constitucional Alemándel 7 de septiembre. Aunque esa decisión enprincipio admitió como constitucional el acuerdodel 21 de julio de 2011 sobre el EFSF, sin embar-go sometió los futuros acuerdos a condicionesmuy severas. Esas condiciones, en opinión dealgunos analistas, como el ya citado WolfgangMunchau (ver Financial Times de 12 de septiem-bre de 2011), impedirán la emisión de los euro-bonos, salvo reforma constitucional en Alemania.

Para salvar éste y otros obstáculos la Comi-sión Europea ha hecho público a fines denoviembre un documento en el que propone losllamados «bonos de estabilidad» bajo tresvariantes, algunas de las cuales no necesitanreforma de los Tratados. Se trata de un esfuerzomás para avanzar en una dirección correcta,pero que exige tiempo.

En cualquier caso, parece que los responsablespolíticos de la zona euro van avanzando, aunquesea de forma forzada, hacia un sistema de ayudasrecíprocas basado también en obligaciones y endisciplina compartida, porque el escenario alter-nativo pone en peligro al euro.

Para avanzar hará falta un nuevo «procesoconstituyente» que implica profundas reformasen el entramado institucional de la ComunidadEuropea y que probablemente implique tambiénreformas constitucionales en varios países miem-bros, incluido Alemania. Se trata de un procesolargo, pero seguramente necesario para salvar aleuro.

9. CONCLUSIONES FINALES TRASLA CRISIS DEL VERANO Y OTOÑODE 2011

Nuestra conclusión es que los mercados nosdicen que apuestan por la supervivencia deleuro, y para ello están forzando un transito hacia

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algún tipo de federalismo fiscal a nivel de la zonaeuro, con emisión de eurobonos como fórmulade funding conjunta para la zona. Los activosmás débiles, como los bonos periféricos de eco-nomías altamente endeudadas y con problemasde competitividad, o como las acciones banca-rias, e incluso activos más fuertes, pero conside-rados de riesgo, como la Bolsa alemana, estánsufriendo pérdidas de valor en ese proceso haciala integración fiscal, y por eso los inversoresapuestan contra esos activos.

Ahora bien, ese proceso de reajuste de activostiene sus límites naturales y no parece muy soste-nible una dinámica de mercado en la que el bundsube sin límite mientras otros activos se desplo-man. Más aun si se tiene en cuenta la conocida yposiblemente acertada tesis de Kenneth Rogoffsegún la cual es casi imposible salir de un pro-blema de deuda excesiva y de contracción econó-mica global sin crear algo de inflación para trans-ferir riqueza de los acreedores a los deudores.Esta es, al parecer, la única hipótesis que los mer-cados no están contemplando, con sus comprascompulsivas de bund y de T bond. Si la contem-plasen no comprarían bunds, salvo que jueguena divisa, a la ruptura del euro y a un nuevo«deutsche mark».

Por eso, lo normal sería que a medida que losmercados perciban que se avanza hacia una mayorintegración de la zona euro, los activos muy casti-gados, como las acciones europeas, suban y elbund, sin embargo, ajuste su precio a la baja y sutipo de interés al alza. A la vez, el euro probable-mente debería bajar algo respecto al dólar.

En verano y otoño de 2011 los mercados y lasBolsas han vivido movimientos extraordinarios, yhay que analizar si esos movimientos puedenafectar a la tesis expuesta. En nuestra opinión, nosolo no la contradicen sino que ratifican la tesisbásica de nuestro trabajo.

Ha habido algunas interpretaciones que, alver la extraordinaria subida del bono del Tesoroalemán a diez años, en agosto y septiembre, hanpensado que esos inversores que compran bunda tipos de interés muy bajos están apostando porla ruptura del euro y por un nuevo marco alemán

fuerte. Sin embargo, hay explicaciones alternati-vas, que ya hemos comentado. A saber, los inver-sores simplemente cambian de activo, vendenactivos que consideran de riesgo y van al activorefugio que consideran seguro, pero se quedanen euros. Al ser el bund un activo refugio, a losinversores no les importa la rentabilidad, sino laseguridad. Además, piensan que una vez se emi-tan los eurobonos y queden ya cada vez menosbund en circulación, los bunds serán cada vezmás apreciados, por su escasez y por su seguri-dad. Si los inversores quisieran salir del euro loharían, sin duda, pero no lo hacen, solo cambiande activo.

Curiosamente, a raíz de que el Tesoro alemántuviese dificultades para colocar una subasta debunds el miércoles 21 de noviembre se ha plante-ado justamente la tesis contraria. Se dice que elTesoro alemán empieza a no colocar bien susbonos porque los inversores no desean invertiren euros, ya que tienen miedo a la ruptura deleuro. Nuestra interpretación es más sencilla. Pen-samos que, simplemente, los bonos alemaneshabían llegado a niveles de tipo de interés muypoco atractivos y por eso el Tesoro alemán, atipos de interés por debajo del 2%, ha tenidodificultades en colocarlos. Pero esto no significadesconfianza en el futuro del euro.

También las fuertes caídas en agosto y sep-tiembre del índice selectivo de la Bolsa alemana,el Dax, han hecho pensar a algunos observadoresque los inversores que venden acciones de lasgrandes compañías alemanas ponen en cuestiónla supervivencia del euro y por eso venden Bolsaalemana, al pensar que la ruptura del euro crearíagraves problemas a las empresas alemanas, queexportan mucho a otras economías de la zonaeuro. Hay que recordar que en agosto el Dax bajóel doble que el Ibex y mucho más que otras Bolsasde economías «problemáticas». Sin embargo, tam-bién en este caso, como en el del bund, hay expli-caciones alternativas, y más claras, sin necesidadde pensar que los inversores castigan al Dax por-que creen que el euro corre peligro.

Sin embargo, la explicación más lógica de lafuerte caída del Dax es que los mercados han


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apostado en el verano de 2011 por una fuerterecesión global (un Informe publicado por Mor-gan Stanley el 18 de agosto decía literalmenteque «el mundo se encuentra al borde de la recesión») ypor eso la caída del Dax, índice formado porempresas muy exportadoras y muy globales.Además, el Dax era el índice europeo que máshabía subido en los dos años previos y en lasegunda semana de agosto se supo que la econo-mía alemana había crecido sólo un 0,1% en elsegundo trimestre, tras el magnífico primer tri-mestre.

Esta idea de que las Bolsas han descontadouna recesión global sería coherente con las com-pras masivas de bund y T bond esos días de fuer-tes caídas de las Bolsas y del Dax, pese al down-grade de la deuda americana el 6 de agosto porStandard&Poors. De hecho, el tipo de interés delos T bond bajó en agosto y en septiembre del 2%llegando a tipos de interés del 1,9%, no vistos nien los años 30 de la Gran Depresión, ni en la cri-sis post Lehman de otoño de 2008. Hay queretrotraerse al año 1950 para ver un tipo de los«treasurys» por debajo del 2%. Esto nos indica queen agosto las Bolsas han descontado la hipótesisde una gran contracción global, y de ahí que eldinero haya ido a los activos refugio, como el oro,cuyos futuros llegaron a su máximo histórico detodos los tiempos el lunes 22 de agosto cotizandoa 1.911,4 dólares la onza. No habría, por tanto,causas europeas sino más bien globales en esedesplome del Dax.

Es posible también que hubiese posicionesapalancadas en el Dax, posiciones que, al traspa-sar el índice a la baja ciertos niveles, han genera-do de forma automática ventas por ejecución degarantías o por esquemas de protección del capi-tal. Esas ventas alimentan otras ventas de pánicoy así se genera la gran caída. Tal vez, si esta hipó-tesis fuese cierta, la finalización de la QE2 enjunio haya acelerado esa necesidad de desapa-lancamiento de uno o varios operadores, perocomo decíamos es sólo una hipótesis.

En definitiva, hoy por hoy los mercadossiguen descontando como escenario básico elde una continuidad del euro, bien es verdad

que asumiendo la necesidad de cambios muyprofundos en las instituciones y los Tratadoseuropeos.

10. EL EURO, UN PROBLEMA GLOBAL

A la hora de redactar estas líneas, y tras la cum-bre de 9 de diciembre de 2011, el reto de lazona euro sigue ahí. En el 2012 tal vez los res-ponsables políticos de la zona euro tengan queabordar una difícil alternativa. O apuestan pormedidas muy de fondo, con acuerdo de todos ypara el conjunto de la eurozona, avanzandohacia una auténtica unida fiscal con fundingunificado y eurobonos o el riesgo de rupturadel euro con crisis bancaria en la zona conti-nuará acompañándonos.

De lo que no cabe duda es de que el euro, susavatares, su reforma, los temores a su ruptura,son hoy en día, como dice Soros , no solo un pro-blema europeo sino un problema global, queexige por tanto soluciones muy de fondo.

Bastan unos pocos datos para entenderlo.Los Bancos europeos tienen en sus balances entorno al 45% del total deuda soberana emitidaen la zona euro. A la vez, según el Banco dePagos de Basilea los Bancos americanos man-tienen un riesgo crediticio con los Bancos fran-ceses y alemanes de 1,2 trillones de dólares. Secalcula que la exposición a los Bancos europeosdel mercado americano de activos monetariosera en verano de 2011 de algo más de un trillónde dólares, es decir, el 50% del total activosmonetarios, habiéndose reducido hasta nivelesdel 35% a fin de octubre de 2011. Con estosdatos se entiende la dimensión global del pro-blema.

Las medidas que hay que tomar pasan nece-sariamente por los eurobonos, con garantía con-junta, también alemana, y por un fortalecimien-to del sistema bancario de la eurozona, lo cualexige como condición previa movilizar la liqui-dez hacia activos de riesgo, bajando tipos y facili-tando la liquidez necesaria. Esto implica casinecesariamente, como antes decíamos, un cierto

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ajuste a la baja del valor del euro, que vendríamuy bien a Europa para realizar sus ajustes deforma menos dolorosa.

Esta es lo que los mercados, en su forma untanto caótica y ruidosa, pero clara, están pidien-

do, y esto es lo que los líderes y los ciudadanoseuropeos tienen que decidir, siendo tal vez ladecisión más relevante a la que se ha enfrentadola Unión Europea desde el momento mismo desu nacimiento.


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PARTE IV.

LA RESTRUCTURACIÓN DE LA DEUDA

RESUMEN EJECUTIVO

A lo largo de la década 1980-1990, el sistemabancario internacional, las instituciones financie-ras internacionales, principalmente, el FMI, ymuchos gobiernos tuvieron que enfrentarse auna crisis de deuda soberana que se agrava ygeneraliza a partir del default declarado porMéxico en agosto de 1982. Después de variosaños (1982-1986) en los que, sin éxito, se intentósuperar la crisis por medios tradicionales –nue-vos calendarios de amortización, ajustes en elpago de intereses, más «dinero fresco» y progra-mas de ajuste con ayuda del FMI– en el entendi-do de que la crisis podía tratarse como un pro-blema de liquidez, se adoptó, a partir de 1987,un enfoque mucho más radical, inspirado, almenos parcialmente, en el acuerdo alcanzado eseaño entre el gobierno mexicano y la Banca Mor-gan y que se formalizó en el plan anunciado en1989 por el secretario del Tesoro norteamerica-no, Nicholas Brady.

El contenido fundamental del plan Brady eraabrir una vía, apoyada por el gobierno de losEstados Unidos, el FMI, el Banco Mundial yotras instituciones financieras internacionales,para la cancelación de deudas externas soberanas(principalmente, préstamos bancarios formaliza-dos en créditos sindicados) mediante canje deesos préstamos por bonos de nueva emisión(«Bonos Brady» también llamados exit bonds),garantizados con bonos cupón cero del Tesoronorteamericano, con un descuento fijado a partir

de u orientado por el que se daba realmente enlos mercados; de esta forma, los acreedores ten-drían la posibilidad de movilizar posteriormenteesos activos mediante la venta de los bonos obte-nidos en el canje.

El plan Brady hizo posible que entre 1989 y1995 se negociaran 190.000 millones de dólares,lográndose una reducción global de deuda exter-na de los países en dificultades de unos 60.000millones.

Este enfoque de perdón de deuda, adoptadoigualmente por el Club de París en su ámbito deactuación, las deudas oficiales bilaterales, venía areconocer que no era realista esperar que los paí-ses deudores pudieran alcanzar el crecimientoeconómico suficiente para hacer posible la devo-lución de las deudas originales si no se adoptabaalguna vía de alivio de deuda.

Posteriormente, tras las sucesivas crisis de lasegunda mitad de los años 90 –México, países deAsia del Sudeste (Tailandia, Malasia, Indonesia,Filipinas), Corea, Rusia, Turquía y Argentina– yla masiva utilización de bonos en lugar de crédi-tos sindicados para la formalización de deudassoberanas, aparecieron propuestas, fundamental-mente, dos sentidos: 1) crear una nueva institu-ción, ligada al FMI, pero con personalidad pro-pia e independencia en su actuación del Fondo,para intervenir y facilitar las negociaciones dedeuda entre acreedores y deudores en dificulta-des; y 2) introducir en los contratos de emisiónde bonos soberanos «cláusulas de acción colecti-va» que facilitaran, en su caso, alcanzar acuerdos

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UN POCO DE HISTORIA: EL PLAN BRADYY OTROS EJEMPLOS

Luis M. LindeTécnico Comercial y Economista del Estado

de reestructuración sin necesidad de obtener launanimidad de los bonistas. La propuesta decreación de un nuevo mecanismo o institución parala resolución de crisis de deudas soberanas notuvo, finalmente, éxito; sin embargo, las «cláusu-las de acción colectiva» empezaron a utilizarse en2003 (México) y, desde entonces, un buen núme-ro de emisores las han incluido en sus contratosde emisión.

En los años anteriores a la crisis financierainternacional que se inicia en 2007 se llevaron acabo diversas reestructuraciones de deuda sobe-rana, la principal y más compleja y conflictiva delas cuales fue la de Argentina, que afectó a lamasa de deuda (principal e intereses) impagadatras el default de 2002.

Aunque algunos elementos son diferentes, losplanes para resolver el problema de la deudasoberana griega se han diseñado, en lo esencial,siguiendo el esquema «Brady» tradicional, esdecir, canjes que implican rebajas en el valor netopresente o en el nominal del stock de deuda, buy-backs o compras por el Gobierno griego en elmercado secundario de bonos a descuento,garantías de las amortizaciones de los bonosentregados en los canjes mediante carteras debonos cupón cero de la máxima calidad crediticiamantenidas por el gobierno griego hasta su ven-cimiento y, desde luego apoyo del FMI reforzadopor el apoyo de los países miembros de la UniónMonetaria.

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Las crisis de deuda soberana han sido episodiosrepetidos en la historia financiera internacional.En un Documento del FMI publicado en 20051,se clasificaban las crisis de deuda externa en tresgrupos: a) episodios de insolvencia (deuda einflación altas o imposibilidad de renovación orefinanciación de la deuda); b) episodios de ili-quidez (vencimientos excesivos de deuda a cortoplazo en relación a las reservas exteriores de unpaís) y c) episodios de debilidad cambiaria ymacroeconómica. La crisis de la deuda soberanagriega que empieza a desarrollarse en 2009 pre-senta algunas características singulares. Es la pri-mera de esa gravedad y magnitud en un paísmiembro de la Unión Monetaria Europea. Esuna crisis de deuda externa porque los acreedo-res son, en parte, instituciones no residentes,pero no lo es, en el sentido tradicional, desde elpunto de vista cambiario porque se trata de deu-das denominadas en la moneda propia de Gre-cia, el euro. En ese sentido, no tiene precedentes,es una crisis «nueva»

Sin embargo, a pesar de todo, estamos, comoles gusta decir a los norteamericanos, ante undejà-vu. Los desequilibrios y los excesos fiscalesque llevan a la quiebra de las finanzas públicasgriegas muestran elementos comunes con los quese han dado en otras crisis soberanas. De los pre-cedentes que podrían venir al caso, la crisis dedeuda latinoamericana de los años 80 es, proba-blemente, el más interesante, porque de ella sur-gieron procedimientos y soluciones que se hanvenido utilizando desde entonces en otras crisis,tanto para deudas privadas, como públicas.

DEL ESTALLIDO DE LA CRISIS EN 1982A 1986: GANAR TIEMPO

En agosto de 1982, México anunció que nopodría amortizar vencimientos de deuda externa(préstamos a medio y corto plazo) por valor deunos 4.000 millones de dólares. En ese momen-

to, la deuda externa total de México se acercabaa los 90.000 millones de dólares, el doble queArgentina, que era el segundo deudor másimportante de Latinoamérica (44.000 millonesde dólares), y significaba el 30% de toda la deudaexterna de Latinoamérica. Gran parte de estadeuda eran préstamos bancarios.

El origen de este endeudamiento de México(que sólo en 1981 pasó de 55.000 a 80.000 millo-nes de dólares) estaba en la gran expansión eco-nómica impulsada, en parte, por el aumento enlos ingresos petrolíferos a partir de la crisis ener-gética iniciada en 1979. El detonante de las difi-cultades de pago de México fue la subida de tiposde interés del dólar, consecuencia de la políticamonetaria restrictiva puesta en vigor por laReserva Federal a partir de 1979 (el tipo de losFondos Federales alcanzó el 22% en julio de1981) que, solapada con la crisis energética, pro-vocó una fuerte desaceleración de la economíamundial en 1982.

México no era el único país latinoamericanocon graves problemas de deuda externa a comien-zo de la década de los 80. Bolivia y Costa Ricahabían incurrido, a partir de 1981, en atrasos deintereses de préstamos bancarios y en 1982 habí-an iniciado negociaciones con los bancos acreedo-res para fijar nuevos calendarios de pago.

Al principio de esta crisis, el FMI y la bancainternacional no contemplaban, el «perdón dedeuda» que puede definirse como cualquier ope-ración de modificación de los términos originalesde un préstamo bancario o de un bono que sig-nifique una disminución del valor descontado ovalor neto presente de la nueva deuda en com-paración con la original. Inicialmente, el FMIdefendió que el problema tenía que enfrentarsepor los países deudores mediante programas deajuste fiscal y reformas que permitiesen estimularlas entradas de capital para financiar inversionesy aumentar los ingresos por exportaciones. Estaposición, que era también, inicialmente, la delTesoro norteamericano empezó a cambiar pron-to, pero fue un cambio lento.

El tratamiento inicial del problema, aplicadoen la práctica desde 1982 y formalizado en 1984-

UN POCO DE HISTORIA: EL PLAN BRADY Y OTROS EJEMPLOS

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1 Paolo Manasse y Nouriel Roubini, «Rules of Thumb forSovereign Debt Crises», WO/05/42.

85 por el FMI y la administración norteamerica-na, se suele designar como «Plan Baker», por suatribución a James Baker, entonces secretario delTesoro. Consistía, en resumen, en que los paísesen dificultades aceptasen los planes de ajustepropuestos por el FMI, negociasen en el Club deParís sus deudas oficiales bilaterales y negociasennuevos calendarios de pagos con sus acreedoresno oficiales, principalmente, bancos. En esteenfoque, el volumen de la deuda externa no dis-minuía en términos nominales, pero sí en térmi-nos de valor neto presente pues se alargaban losplazos de amortización y aparecía una novedad,los «períodos de gracia», en los cuales el serviciode la deuda se limitaba al pago de intereses, apla-zándose la amortización de los principales; todoesto se complementaba, además, con la aporta-ción de algún volumen de «dinero fresco» enforma de mantenimiento por los bancos de líneasde crédito a corto plazo.

Sin embargo, entre 1982 y 1984 los ratios dedeuda externa seguían empeorando para casitodos los países en dificultades, debido a que lostipos de interés reales sobre la deuda acumuladaeran superiores a los tipos de crecimiento real delas respectivas economías. Por ejemplo, en el casode México, la proporción de deuda externa a PIBque había alcanzado el 36% en 1982 (era sólo el18% en 1980) llegó al 53% en 19862. En realidad,a partir de 1983 los flujos netos de financiaciónexterna bancaria pasaron a ser negativos para eseconjunto de países.

En esa situación, los deudores iniciaron algu-nas acciones concertadas. Un grupo amplio depaíses latinoamericanos, que representaban másdel 80% de la deuda externa latinoamericana,constituyó el que se denominó «Grupo de Carta-gena» y celebró una primera reunión en enero de1984, en Quito; en esta reunión se acordó la lla-mada «Declaración de Quito», en la que se pedíaa los acreedores y las autoridades de sus paísesiniciar negociaciones para encontrar fórmulasque permitiesen poner un techo al servicio de la

deuda en proporción a los ingresos por exporta-ciones de cada país. Unos meses después elaboróel llamado «Consenso de Cartagena», que podíaentenderse como un intento de formar una espe-cie de «cartel de deudores». Los firmantes del«Consenso de Cartagena» reiteraron su voluntadde hacer frente a las deudas, pero señalaban queera fundamental mantener el crecimiento econó-mico, que la crisis de deuda era también un pro-blema político y que los países acreedores y susinstituciones financieras tenían una responsabili-dad en la gestión del problema.

A partir de 1986 los países deudores ofrecie-ron dos nuevas vías de renegociación a los acree-dores: cambios en la moneda de denominaciónde las deudas existentes y cambios en el procedi-miento de fijación de los tipos de interés. Seofreció a los bancos acreedores convertir sus cré-ditos a su propia moneda (la moneda de sumatriz bancaria), con lo que podían lograr dis-minuir sus riesgos de variaciones cambiarias, sua-vizar el efecto de la volatilidad cambiaria sobrelos ratios de capital respecto a activos y, en algu-nos casos, rebajar los costes de obtención de supasivo; también se ofreció a los bancos poder ele-gir entre varias opciones de fijación de tipos deinterés, entre ellas el paso de tipos fijos a tiposflotantes, lo que era para los acreedores un armade doble filo, porque podía incrementar el riesgode impago.3

LOS PRELIMINARES DEL PLAN BRADY

Ya fuera por influencia de esas iniciativas porparte de los deudores, o debido al cálculo de losacreedores acerca del escaso realismo del intentode mantener la integridad del valor de las deu-das, el hecho es que a partir de 1984 empezarona circular propuestas acerca de lo que se llamabaen inglés «burden sharing» entre deudores y

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2 Rudiger Dornbusch, «Mexico: stabilization, debt andgrowth», Economic Policy, Vol. 3, Nº. 7 (1988), p. 258.

3 Los países que incluyeron la redenominación del prin-cipal u opciones de fijación de tipos de interés en sus acuer-dos de reestructuración firmados entre 1986 y 1988 fueron,entre otros, Argentina, Brasil, Chile, Nigeria, México y Fili-pinas, Uruguay y Venezuela.


acreedores, lo que significaba que empezaba aabrirse el camino hacia algún «perdón dedeuda». Esto era lo que apuntaba la propuesta decreación de un «Fondo Oficial» cuyas operacionesayudarían a disminuir la carga financiera para losdeudores en peor situación relativa, que partió,entre otros, del senador norteamericano Bill Bra-dley; ideas parecidas empezaron a circular enEuropa y Japón.

La posición de los bancos acreedores empezóa hacerse menos firme y menos solidaria –y, porello, menos homogénea– cuando la prolongaciónde la crisis llevó a que empezaran a cuestionarseel mantenimiento estricto de las cláusulas con-tractuales tradicionales de los créditos sindicados(las que se denominan en inglés «sharing clauses»,«negative pledges» y «pari passu»)4 que asegura-ban un tratamiento igual por parte de los deudo-res a todos los bancos acreedores. Por ejemplo,las «sharing clauses» hacían difícil o imposibleque un país deudor se beneficiase de los des-cuentos existentes para su deuda bancaria en elmercado secundario, dado que esas cláusulas exi-gían que el pago realizado a un acreedor se dis-tribuyese proporcionalmente entre todos losacreedores.5

El FMI empezó a modificar su posición hacia1987 al considerar que, al menos para tres paí-ses: México, Costa Rica y Bolivia, habría queestudiar vías de alivio de deuda, como las tituli-zaciones de créditos bancarios y la capitalizaciónde intereses. Pero los bancos deudores habían idohaciendo provisiones sobre sus préstamos falli-dos y eran más favorables a salir del problema,

aceptando las pérdidas ya provisionadas, que aentrar en nuevas operaciones, aceptando nuevosriesgos para el futuro.

Bolivia completó lo que fue la primera opera-ción de este nuevo enfoque, comprando con ungran descuento una parte de sus deudas banca-rias. Aunque el desarrollo de esta operación tuvobastantes complicaciones en relación con el ori-gen de los fondos para financiarla y la forma–subasta o no– de fijar los descuentos, finalmen-te se llevó a cabo en noviembre de 1987.

Un mes después, en diciembre de 1987,México firmó con la Banca Morgan el acuerdoque sería antecedente directo del plan Brady.Consistió en el canje de hasta 20.000 millones dedólares de préstamos bancarios por bonos, cuyoprecio (e, implícitamente, el descuento que seaplicaba a la deuda original) se fijaría mediantesubasta. La clave de este acuerdo, que era suinnovación principal, estaba en su garantía: elprincipal de los bonos estaría garantizadomediante bonos cupón cero del Tesoro nortea-mericano, emitidos a 20 años, adquiridos por elgobierno mexicano y mantenidos en custodia enla Reserva Federal de Nueva York. En este acuer-do participaron unos 100 bancos (en total, eran500 los bancos acreedores) y se canjearon 3.660millones de dólares de valor nominal de présta-mos bancarios por 2.560 millones de dólares devalor nominal de bonos garantizados; el valornominal de los bonos era, así, el 70% del valor delos préstamos, la quita había sido de 30%. Esteacuerdo no incluía ninguna garantía para el pagode intereses, lo que fue un problema importantepara su aceptación por los acreedores.

Aunque el resultado final para México, esdecir, la reducción lograda en la deuda, fuemenos favorable del esperado (el gobierno mexi-cano no consiguió recomprar ni el 20% del valornominal de los préstamos que pretendía y el des-cuento logrado fue muy inferior al 50% que erasu objetivo), el acuerdo fue importante porqueabrió camino al perdón de deuda a partir de losdescuentos que se aplicaban en las transaccionesque existían realmente en el mercado (aunque noexistiera, desde luego, un mercado organizado,


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4 En un crédito sindicado las «sharing clauses» significanque el prestatario no puede hacer ninguna diferencia entrelos acreedores respecto al servicio de la deuda y que los pres-tatarios no pueden ejercer acciones legales individuales oseparadas del resto de prestamistas; los «negative pledge»significan que el deudor no puede gravar sus activos sin elconsentimiento de los acreedores; la cláusula «pari passu»significa que el deudor promete al acreedor que su créditotendrá siempre el mismo derecho a la amortización y al pagode intereses que sus otras deudas no subordinadas.

5 Sobre este y otros problemas de las renegociaciones queprecedieron y que siguieron al Plan Brady puede consultar-se: Mohua Mukherjee, «How Does Brady-Type CommercialDebt Restructuring Work?», The World Bank, December1991, Working Paper WPS 817 (disponible en internet).

sino, más bien, transacciones privadas, over thecounter, entre entidades).

EL CLUB DE PARÍS

Lo que con el tiempo llegó a ser conocido como«Club de París» apareció en 1956, como reunióninformal de acreedores oficiales para tratar deencontrar una solución a una serie de impagosde deudas de Argentina. Entre 1956 y 1981 elClub negoció, fundamentalmente, nuevos calen-darios de pagos de principal e intereses de deu-das bilaterales oficiales, con tipos de interés demercado y siempre que el país deudor en dificul-tades hubiera acordado con el FMI un programade ajuste: éstos eran, en resumen, los llamados«términos clásicos», que nunca incluían perdónde deuda sino, solamente, reestructuraciones depagos en términos de mercado, aunque, obvia-mente, cualquier alargamiento en el calendariode amortizaciones o período de gracia en el ser-vicio de la deuda significaba una reducción en suvalor neto presente. Con la crisis económicainternacional de 1979-1981 y la crisis de deudalatinoamericana, la actividad del Club se incre-mentó considerablemente, pero hasta 1987 sesiguieron aplicando los «términos clásicos», pen-sados más para hacer frente a problemas transi-torios de liquidez que a problemas de solvencia,digamos, estructurales.

El primer paso en la nueva orientación se dioen 1987, con los llamados «Términos de Venecia»–por el lugar donde se celebró la cumbre del G-7 donde se discutieron6– que otorgaban plazos deamortización más largos que los «términos clási-cos» y períodos de gracia nunca consideradosanteriormente. Pero el cambio importante en lasnegociaciones del Club de París se produjo en1988 cuando, por primera vez, se acordó la anu-lación o perdón de deuda para un grupo de vein-te países pobres muy endeudados según los nue-

vos «Términos de Toronto». El Club de París fue,en realidad, tan lento como el FMI y la granbanca internacional en aceptar que el perdón dela deuda era, en una serie de casos, la vía másrealista y eficaz para intentar restablecer unasituación financiera internacional, digamos, nor-mal.

Los «Términos de Toronto» fueron despuésmodificados y ampliados, siempre en sentidomás generoso y favorable a los deudores, con los«Términos de Houston» (1990), Londres (1991),Nápoles (1994), la Iniciativa de Países PobresMuy Endeudados («Términos de Lyon», querecogían la posición del FMI, 1996), Colonia(1999) y, finalmente, Evian (2003); todos elloslograban la reducción sustancial del valor netopresente del conjunto de las deudas oficialesbilaterales de los países en dificultades median-te anulación de parte de la deuda, alargamientode calendarios, más largos períodos de gracia,intereses concesionales, por debajo de los demercado, acuerdos de canje de deuda por otrostítulos, etc.

EL PLAN BRADY, LA AYUDA DEL FMIY EL CASO DE MÉXICO

A partir de la firma, en diciembre de 1987, delacuerdo entre la Banca Morgan y el gobiernomexicano al que nos hemos referido anterior-mente, se había abierto una nueva vía de salidade la crisis. Como ya se dijo antes, sus resultadosprácticos habían sido menos interesantes para eldeudor de lo esperado inicialmente, pero, aúnasí, hicieron ver que esa nueva orientación eraviable y que podía interesar tanto a acreedorescomo a deudores.

Después de meses de contactos y discusionesen las que participaron, además del FMI, losdiferentes Comités Asesores de los bancos acree-dores, los gobiernos de los países en dificultadesy el Tesoro norteamericano, en marzo de 1989, elsecretario del Tesoro, Brady, anunció una pro-puesta que, en los años siguientes, iba a ampararlos diferentes «planes Brady». Su novedad funda-mental estaba en que el gobierno norteamerica-

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6 Todos los «Términos» de negociación aplicados por elClub de París a partir de 1987 llevan el nombre de la ciudaddonde se celebró la reunión del G-7 en la que se aprobaron.


no apoyaría acuerdos «voluntarios» (de hecho, seutilizaron diversos instrumentos para estimularla aceptación del plan por los bancos)7 de reduc-ción de deuda, aceptando la concesión por lasinstituciones financieras internacionales y, en pri-mer lugar, por el FMI, de nueva financiación alos deudores para ayudar al ajuste, implementarreformas de mercado y dar financiación para laadquisición de los activos financieros que pudie-ran a servir de garantía –siguiendo el modeloinventado en el acuerdo de 1987 entre la bancaMorgan y México– en los canjes de préstamospor bonos que eran el contenido clave de la pro-puesta.

El anuncio de Brady contenía tres elementosprincipales: a) el Banco Mundial y el FMI acep-tarían que una parte de los préstamos a determi-nados países en dificultades pudieran dedicarse aapoyar la financiación de operaciones de reduc-ción de deuda, fundamentalmente, operacionesde compra de deudas bancarias a descuento; b)ambas instituciones proporcionarían tambiénfinanciación adicional (adicional respecto a laque correspondería en cada caso según las reglasdel FMI) para esa misma finalidad; y c) losEEUU apoyarían un aumento de cuotas en elFMI para ampliar la capacidad de préstamo de lainstitución en la resolución de la crisis.

Para poder iniciar un camino similar al deMéxico-Banca Morgan de 1987, el Plan Bradypresuponía, evidentemente, la existencia de unacuerdo, si no con todos los acreedores bancariosde cada país deudor, sí, al menos, con una partesignificativa de ellos. Un elemento clave en elacuerdo entre Morgan y el gobierno mexicano,también presente en el plan Brady, era la exis-tencia de un «menú de opciones» para los acree-dores (conversión con un descuento de créditosbancarios en bonos, recompra simple de deuda adescuento, conversión de deuda en participacio-nes de capital, etc.) cuya condición era que elvalor presente de cada opción implicase elmismo descuento respecto a la deuda original. El

plan anunciado por Brady fue aprobado formal-mente por el FMI en la reunión del Comité Inte-rino del Fondo de abril de 1989. El primeracuerdo firmado bajo el «paraguas» de la pro-puesta Brady fue el de Filipinas; el acuerdo conel FMI se firmó en mayo de 1989 y en enero de1990 se alcanzó un acuerdo con los bancosacreedores según el cual Filipinas recompró 1.340millones de dólares con un descuento del 50% confinanciación del FMI y del Banco Mundial.

Pero el acuerdo más importante de los firmadosal amparo del plan Brady –hasta el punto que, aveces, parece que ese fue el único acuerdo de esaclase, cuando, en realidad, se firmaron unos cuan-tos «Bradys»– fue el que se negoció por México.

El Plan Brady para México, acordado entremayo y julio de 1989, consistió, en resumen, en1) un acuerdo con el FMI, 2) un acuerdo con losbancos acreedores y 3) un acuerdo para garanti-zar las nuevas obligaciones asumidas por México.

1. El acuerdo firmado con el FMI contempla-ba la apertura de una línea de crédito bajo el for-mato de la «Extended Fund Facility», EFF), porun importe máximo de 4.600 millones de dólaresque, bajo determinadas circunstancias, podíaalcanzar hasta 5.800 millones, una de las líneasde crédito de mayor importe concedidas por elFMI en toda su historia.

2. El acuerdo con los bancos (el Comité Ase-sor Bancario representaba a más de 500 entida-des) se concretaba en un «menú» de tres opcio-nes, que los acreedores podían usar separada oconjuntamente. Los préstamos bancarios envigor podían ser canjeados: a) por bonos a 30años, con un descuento del 35% del valor nomi-nal y un interés de 13/16 sobre LIBOR; b) porbonos a la par –sin descuento respecto al valornominal de los préstamos originales en vigor–,pero con un tipo de interés por debajo del demercado, lográndose así una reducción delvalor presente similar a la opción a); c) los ban-cos podían, asimismo, refinanciar, a tipos deinterés de mercado, sus créditos bancarios origi-nales, después de deducir los importes canjea-dos por bonos y, en todo caso, hasta un máximodel 25% de su riesgo en 1989, obteniendo un


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7 Hubo estímulos fiscales y «persuasión moral» para ani-mar la aceptación de los canjes.

nuevo calendario de vencimientos para esos cré-ditos.

Como resultado de este acuerdo, el conjuntode bancos acreedores canjeó casi el 50% de suscréditos por bonos a descuento; algo más del40% por bonos a la par con tipo de interés redu-cido; y para el restante 10% se obtuvo un nuevocalendario de vencimientos. En total, el acuerdoafectó a casi 49.000 millones de dólares de prés-tamos bancarios a medio y largo plazo, obtenién-dose una reducción total del 55% del valor nomi-nal, es decir, una reducción de 27.000 millonesde dólares en la deuda externa mexicana.

3. El servicio (principal e intereses) de losnuevos bonos emitidos por México estaban par-cialmente garantizados mediante bonos cupóncero emitidos por el Tesoro de los EEUU y com-prados por México, en parte, con la financiaciónobtenida del FMI y otras instituciones financierasinternacionales.

Después del acuerdo Brady con México ytomándolo como modelo, el FMI promovió otraserie de acuerdos similares. El primero fue el deCosta Rica, que recompró unos 1.800 millonesde dólares de principal e intereses de deudasbancarias con un descuento del 84% (similar alque existía en el mercado), convirtiendo el restode su deuda externa en bonos al portador, con undescuento similar, aunque el valor nominal y eltipo de interés de los bonos podía ser mejoradoen determinados supuestos. Debido a diversosfactores, Costa Rica no utilizó, finalmente, lafinanciación del FMI; la operación (unos 225millones de dólares de coste) se financió conreservas oficiales del país y una serie de donacio-nes oficiales, entre ellas las de los gobiernos deEEUU, Canadá y Holanda y préstamos concesio-nales de otros países: a diferencia de otros, elplan Brady de Costa Rica fue, finalmente, unaoperación exclusivamente privada. Y al acuerdode Costa Rica siguieron, entre otros, los «Brady»de Venezuela (1990), Uruguay (1991), Argentina(1992), Brasil (1992).

En 1995, sobre un total de 190.000 millonesde valor nominal de los préstamos bancarios ori-ginales, 18 países habían negociado reducciones

de deuda por valor de 60.000 millones de dóla-res, y habían invertido 20.000 millones de dóla-res de financiación del FMI, Banco Mundial, delExport-Import Bank de Japón y de otras institu-ciones financieras internacionales en la comprade los bonos cupón cero del Tesoro que se depo-sitaban en la Reserva Federal de Nueva York engarantía de la amortización de los bonos emiti-dos por los diferentes países deudores para llevara cabo los canjes.

Hay que señalar que el FMI desempeñó unpapel muy importante en le resolución de la crisisde deuda que estalla en el verano de 1982 y que seprolonga hasta bien entrados los años 90. Apartede su papel de mediador y de su ayuda técnica alos países deudores en las negociaciones con losacreedores, su contribución decisiva se produjocuando abandonó su política tradicional de noprestar a países con atrasos de pagos (amortizacióno intereses) de deuda soberana a bancos.

En mayo de 1989, el Directorio Ejecutivo delFondo decidió que sí podrá prestar a paísesmiembros en esa situación, decidiendo caso porcaso, siempre que, entre otras condiciones, lasnegociaciones con los acreedores privados ya sehubieran iniciado y el apoyo financiero del FMIse considerase esencial para el éxito del progra-ma de ajuste aceptado por el país deudor. Estapolítica (lending into arrears) se flexibilizó aún másen 1998 y 1999 para permitir los préstamos delFMI en dos casos adicionales: 1) atrasos endeuda soberana frente a acreedores no bancariosy 2) atrasos en deudas no soberanas a acreedoresprivados debidos al establecimiento de controlesde cambio.

LA DÉCADA DE LOS 90: DEL «TEQUILAZO»A LA CRISIS ARGENTINA Y NUEVASINICIATIVAS

Con el Plan Brady y las negociaciones entre deu-dores y acreedores culminadas con aceptableéxito en un buen número de casos, Latinoaméri-ca superó finalmente su «década perdida» y algu-nos países, como México, entraron en una etapade fuerte crecimiento económico. Pero en 1994

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estalla en México una nueva crisis, la que se dioen llamar «El Tequilazo» (crisis fiscal y política deenorme virulencia que obligó a una fuerte deva-luación del peso y a un intenso ajuste fiscal), laprimera de una serie de convulsiones en el esce-nario financiero internacional que terminan conel default de Argentina de 20028 y, de por medio,las crisis asiática de 1997 (Tailandia, Malasia, Fili-pinas, Corea), Rusia (1998) y Turquía (2001).Durante casi una década (1994-2002) el «estadonormal» de las finanzas internacionales fueronlas sucesivas crisis de deuda externa –de diferen-te naturaleza, gravedad y duración y desarrollo–,pero similares en sus consecuencias para los mer-cados. A la vez, en la década de los 90 se produ-jo una enorme acumulación de deuda externa depaíses en desarrollo con bajos niveles de renta:hasta cerca de 580.000 millones de dólares afinales de 1999 para los países clasificados en esegrupo según el Banco Mundial.

Pero había una diferencia importante entre lascrisis de deuda soberana de los años 90 y las cri-sis de los años 80. Mientras que las deudas sobe-ranas de los 80 eran, fundamentalmente, crédi-tos bancarios sindicados, las deudas soberanas delos 90 eran, fundamentalmente, bonos, títulos derenta fija colocados en los mercados a muchosmiles de inversores, individuales, colectivos e ins-titucionales. Evidentemente, las dificultades deuna negociación con unos cuantos miles deacreedores eran diferentes y mayores que las difi-cultades que se habían podido superar en lasnegociaciones con varios centenares de acreedo-res bancarios. Y esto dio lugar a diferentes idease iniciativas para tratar de ordenar los procesosde negociación a que debían enfrentarse los deu-dores en estos nuevos escenarios.

Las propuestas de mayor peso planteadasentre 2000 y 2002 se centraron en torno a dosideas9:

1. la propuesta de Anne Krueger, entoncessubgerente del FMI, para que los miembros delFMI creasen una nueva institución, independien-te del propio Fondo, el «Dispute ResolutionForum», cuyas funciones fundamentales serían:a) facilitar las negociaciones entre acreedores ydeudores siguiendo una serie de principios y pro-cedimientos, evitando la exigencia de unanimi-dad entre los acreedores y asegurando, al mismotiempo, la protección básica de los intereses deacreedores y deudores; b) estableciendo ciertasreglas para evitar que las reclamaciones legalesde los acreedores impidieran la conclusión deacuerdos colectivos; y c) dando consideraciónlegal de deuda «senior» a la financiación obteni-da de los acreedores durante la negociación(«priority financing»)

2. La propuesta del Departamento del Teso-ro de los EEUU, centrada en la inclusión en loscontratos de emisión y colocación de bonos de lasllamadas «cláusulas de acción colectiva» (CAC)tendentes a impedir que un grupo minoritariode titulares de bonos, o los llamados «fondos bui-tre», pudieran bloquear o condicionar acuerdosde reestructuración apoyados por una mayoríade acreedores.10

La propuesta de Krueger para crear, a partirdel FMI, una nueva institución de negociación ymediación en conflictos relativos a deudas sobe-rana acabó en nada, probablemente porque, ade-más de sus dificultades de todo orden –políticas,en primer lugar– a partir de 2002 la economíainternacional inició una fase alcista de granintensidad, que se prolongó hasta 2007. Con laexcepción del default de Argentina, se fueronsuperando las crisis de la segunda mitad de los90 y no aparecieron nuevas dificultades graves.Las CAC tuvieron más éxito: a principios de2003, México llevó a cabo una emisión de bonoscon tales cláusulas y a partir de entonces, otros


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8 El default de Argentina de 2002 afectó a 141.000 millo-nes de dólares de deuda pública.

9 También se debatió una tercera idea: la aplicación sis-temática del Capítulo 9 de la normativa estadounidensesobre quiebras y suspensiones de pago a las emisiones dedeuda soberana.

10 Sobre las «Collective Action Clauses» pueden consul-tarse los siguientes documentos del FMI: «Collective ActionClauses: Recent development and Issues», (approved by G.Häusler, F. Gianviti and T. Geithner, March, 25, 2003; y«Progress Report to the International Monetary and Finan-cial Committee on Crisis Resolution», April 2005).

países siguieron el ejemplo mexicano en sus emi-siones de bonos soberanos.

REESTRUCTURACIONES DE DEUDASOBERANA ANTES DE LA CRISIS:ARGENTINA

De las operaciones de renegociación y reestruc-turación de deuda soberana en los años anterio-res a la crisis financiera internacional que se ini-cia en 2007, las dos más importantes fueron lasde Argentina e Irak11. Dejando aparte el caso deIrak por sus excepcionales características, el granasunto pendiente fue, tras el default de 2001-2002, la negociación de la deuda soberana argen-tina.

Argentina hizo, en 2001, antes de su declara-ción de default, un primer intento de reestructu-ración (el llamado megaswap, en Junio, relativo aunos 30.000 millones de US$ de bonos, que tuvoefectos perversos porque, de hecho, significó unaumento en el nominal de la deuda) y la llamadaFase I, en (Noviembre-Diciembre), un canje de41.000 millones de bonos de deuda soberana y9.000 millones de deudas provinciales por prés-tamos garantizados, por el gobierno federal,obteniendo una reducción en valor neto presen-te de la deuda afectada (unos 80.000 millones deUS$ de nominal) no superior al 10%.

El segundo intento, el llamado «Canje Glo-bal», se anunció en Enero de 2005, tres años des-pués de la declaración de default. Las autoridadesargentinas presentaron a los acreedores una ofer-ta para el canje de los bonos en default por tresnuevos tipos de títulos (a la par con los valoresnominales originales, con un descuento y un lla-mado «quasi-par»), con un descuento implícitoen términos de valor neto presente, semejantepara las tres opciones, en torno al 75%, una espe-cie de garantía relacionada con el crecimientodel PIB por encima de un umbral previamente

especificado, y con algunas otras cláusulas queintentaban hacer atractivo el canje. No se resol-vía, sin embargo, el problema del impacto sobrelos aceptantes de las posibles reclamaciones delos bonistas que no lo aceptasen, aunque se tratóde ofrecer cierta garantía mediante la aprobaciónde una ley que impediría a futuros gobiernosargentinos volver a abrir la negociación y ofrecertérminos distintos o más favorables.

El canje fue aceptado para algo más del 75%del nominal de principal e intereses en default,unos 62.000 millones de US$, de los cuales, apro-ximadamente, unos 38.000 millones correspon-dían a no residentes y el resto, unos 24.000 millo-nes, a residentes en Argentina, logrando unareducción del principal del 56%. El valor nomi-nal total de los nuevos bonos emitidos para elcanje fue de 35.200 millones de dólares, de loscuales, 15.000 fueron bonos a la par, 11.900bonos a descuento y 8.300 bonos «quasi-par».

Posteriormente, en Junio de 2010, Argentinaofreció un nuevo canje a los bonistas que habríanrechazado el de 2005, con condiciones similaresa las del «Canje Global». Tras este canje de «reen-ganche», la tasa de aceptación alcanzó al 92% delvalor nominal inicialmente en default en 2002, yel importe no canjeado (sumando 2005 y 2010)quedó en unos 8.000 millones de dólares. Esatasa de aceptación ha permitido a las autoridadesargentinas defenderse frente a demandas plantea-das ante la Justicia norteamericana con el argu-mento de que el canje ha sido fair, protegiéndo-se, así, frente a reclamaciones de los titulares delsaldo no canjeado.

2008-2011: LA CRISIS DE LA DEUDAGRIEGA

Como decíamos al principio de este capítulo, lacrisis de deuda griega, que se hace ya imposiblede disimular o ignorar a partir de 2008, es unacrisis «nueva», no solamente porque haya sido laprimera crisis de deuda soberana de un paísmiembro de la Unión Monetaria, sino porque esla primera que afecta a deuda soberana denomi-nada en la moneda propia del país emisor que,

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11 Además de Argentina e Irak, también hubo operacio-nes de reestructuración de deuda soberana entre 2000 y2006 para Pakistán, Moldavia, Uruguay, República Domini-cana y Rusia.


sin embargo, ha operado, de hecho, como si setratase una moneda extranjera: Grecia no puedeemitir euros a voluntad y, en general, su influen-cia sobre la política monetaria del área euro esmuy pequeña, por no decir, nula (salvo, natural-mente, por lo que se refiere a la monetización dedeuda). El tipo de cambio del euro no ha tenidoparte, al menos, directa, en el desencadenamien-to del problema; y tampoco se ha tratado de unproblema de inflación fuera de control. La crisisde la deuda soberana de Grecia ha sido la culmi-nación de años de grave descontrol fiscal, agra-vado y facilitado por la burbuja financiera inter-nacional que empieza a formarse a partir de2002 y estalla en 2008.

A finales de 1999, primer ejercicio completocon la UM en vigor, la deuda pública griega,medida de acuerdo con los criterios del Protoco-lo de Déficit Excesivo del Tratado de Maastricht,y según las comunicaciones del Gobierno griegoa las autoridades de la UE, era del 94% del PIB;a finales de 2010, había alcanzado, siempresegún esas comunicaciones, casi el 143% del PIB;para el conjunto de los países de la UM, elaumento de esa proporción entre 1999 y 2010fue de unos 10 puntos (del 74% al 85% del PIBagregado de los países miembros), es decir, unaquinta parte del registrado en Grecia. En Julio de2011, el FMI estimaba que en el caso de Grecia,la proporción podría alcanzar el 172% del PIB12

en 2012, bajando hasta el 130% en 2020 en elsupuesto de que «las autoridades fueran capacesde implementar sus muy ambiciosos programasfiscales y de privatización»13.

Igual que ha ocurrido en otras crisis de deudasoberana, el reconocimiento de lo inevitable deaceptar una «quita» ha sido un proceso difícil ylento, tanto por la comprensible resistencia de

los acreedores, como por la resistencia del deu-dor a reconocer la catástrofe financiera y asumirsus consecuencias, tanto económicas como políti-cas. El acuerdo sobre la «quita» de la deuda grie-ga (que alcanzaba un volumen total de 360.000millones de euros a mediados de 2011) ha pasa-do, hasta el momento en que esto se escribe(mediados de Noviembre 2011), por dos etapas.

En la primera, acordada en la reunión deJefes de Estado y de Gobierno de la UE de 21 dejulio, se decidió, en el marco del llamado eninglés Private Sector Involvement, «proponer» a losinversores privados, principalmente bancos yotras entidades financieras titulares de deudapública griega, que aceptasen «voluntariamente»el canje de sus bonos, con el objetivo de lograruna disminución del 21% del valor neto presente(VNP) del total de la deuda, con una aportación(un «sacrificio») total del sector privado, en elperíodo 2012-2020, que se estimaba superior alos 100.000 millones de euros.14 El carácter«voluntario» de la aceptación de la «quita» porlos inversores privados –y sólo ellos, lo que exclu-ía del «sacrificio» a los acreedores oficiales, muydestacadamente, al Banco Central Europeo porsus tenencias de deuda griega aceptada comogarantía o colateral de sus préstamos a los dife-rentes sistemas bancarios nacionales– era decisi-vo para impedir la declaración por las agenciasde calificación de un event of default, con todas susposibles consecuencias, entre las que hay quemencionar que se diese lugar a hacer efectivas lascompensaciones o liquidaciones previstas en loscredit default swaps en vigor sobre esa parte de ladeuda pública griega.

El proyecto de canje, publicado por el Institu-te of International Finance15 incluía cuatro opcio-nes: dos canjes con bonos a 30 años, a la par devalor nominal y nuevas condiciones de amortiza-ción y tipo de interés, y otras dos opciones, condescuentos del valor nominal del 20%, una con


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12 Según la estimación del FMI, a finales de 2011 la totaldeuda pública griega (definiciones de Maastricht) será de373.000 millones de euros, de los cuales, 103.000 corres-ponderán a acreedores oficiales y 270.000, a acreedores pri-vados.

13 «Greece: Fourth review under the Stand-By Arrange-ment and Request for Modification and Waiver of Applicabi-lity of Performance Criteria», IMF Country Reports Nº.11/175, July 2011, p. 10.

14 «The July 21, 2011 Support Package for Greece: KeyElements, Likely Impact and benefits of Debt Sustainability»,September 22, 2011, Institute of International Finance,Table 1, p. 7.

15 Íd., pp. 2-5.

bonos, a 30 años y la segunda, a 15 años. Laamortización (no los intereses) de los nuevosbonos que se entregarían en el canje estaríagarantizada en su totalidad por la cartera debonos triple A cupón cero, que se compraríanpor el gobierno griego con fondos prestados porel European Financial Stability Facility (EFSF),salvo en la última opción (bono a descuento a 15años) que tendría sólo una garantía parcial. Ade-más de este plan de canje de bonos, el acuerdoincluía una financiación por valor de 41.000millones de euros para la compra de la cartera debonos triple A cupón cero de garantía, así comootra financiación de 20.000 millones de eurospara que el gobierno griego pudiera llevar a cabooperaciones de compra de sus bonos en el mer-cado aprovechando sus grandes descuentos (buy-backs).

Se plantearon bastantes dudas acerca de cuáliba a ser realmente la rebaja en el valor netopresente del stock de la deuda griega, teniendoen cuenta las opciones de canje propuestas, susgarantías y el total de bonos que los inversoresprivados fueran a ofrecer para canjear. Obvia-mente, esa estimación dependía de los tipos dedescuento utilizados para convertir a valor pre-sente los flujos de caja, tanto de principal, comode intereses, antes y después de efectuarse elcanje. Algunos analistas consideraron que lostipos de descuento usados por el Institute ofInternational Finance en sus cálculos erandemasiado altos, por lo que la reducción en elVNP sería, en realidad, inferior a la que el IIFdeducía, teniendo en cuenta, además, el VNPañadido del coste financiero para Grecia de laadquisición y mantenimiento de la cartera debonos triple A cupón cero que iba a servir degarantía del principal de los bonos entregadosen los canjes.

La evolución de la situación económica y polí-tica en Grecia a lo largo de agosto, septiembre yoctubre hizo ver que una «quita» como la preten-dida, en el entorno del 20% del valor neto pre-sente, que se aplicase, en el mejor de los casos, aun 40% del total nominal de la deuda, no rebaja-ría la proporción deuda/PIB más allá de 10-12puntos en 2015 en comparación con 2011 antes

de la «quita»16; se quedaba corta si se queríamejorar la sostenibilidad de las finanzas públicasdel país, abrir un margen para el crecimientoeconómico y mejorar las expectativas en los mer-cados. Esto llevó al segundo intento.

El 26-27 de Octubre, los jefes de Estado y deGobierno de la UE, acordaron un nuevo plan,bastante más ambicioso que el acordado en Julio.El nuevo plan tiene como objetivo conseguir unarebaja del 50% en el valor nominal (esta vez es enel valor nominal, no en el VNP) de la deuda que,se esperaba, se sometería «voluntariamente» a la«quita», las tenencias privadas, principalmentede bancos y otros inversores financieros institu-cionales, en torno a 200.000 millones de euros,con una rebaja nominal de unos 100.000 millo-nes. Esta «quita» conseguiría contener la propor-ción deuda/PIB en 2020 al entorno del 120%, esdecir, una proporción diez puntos por debajo dela estimada por el FMI en la optimista estimaciónpublicada en Julio, elaborada antes de la aproba-ción del primer acuerdo de «quita»17. En elmomento de escribir esta nota no se ha precisa-do si las opciones de canje serán análogas (obvia-mente, con distintos parámetros) a las diseñadasen Julio, o habrá opciones diferentes, y tampocose han publicado precisiones sobre posibles buy-backs en el mercado por parte de las autoridadesgriegas.

A falta de detalles, este segundo plan de«quita» y renegociación de la deuda soberanagriega, igual que el aprobado en Julio, pareceque se seguirá ajustando, en su esquema funda-mental, al formato de los planes Brady, aunquecon una diferencia importante. En este caso, a laayuda del FMI se va a unir la de la propia UE, através del European Financial Stability Facility(EFSF), proporcionando garantías parciales a lasnuevas emisiones de bonos que puedan realizarlos países en dificultades del área euro –en moda-lidades e importes que están también por preci-sar–, o financiando operaciones de buyback en el

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16 Íd. Table 1, p. 7.17 Estimación de Goldman Sachs, European Views, Octo-

ber 27, 2011, p. 2.


mercado o la compra de carteras de garantía detítulos triple A.

UN COMENTARIO FINAL

La liberalización de movimiento de capitales y laglobalización, fenómenos desarrollados en lasúltimas cuatro décadas, han hecho posible elenorme aumento del endeudamiento internacio-nal de los gobiernos y, con ello, la mayor fre-cuencia de las crisis de deuda soberana.

Las crisis que se han sucedido, casi sin inte-rrupción, desde comienzos de los años 80 delsiglo pasado han dado lugar a diferentes tipos denegociación entre deudores y acreedores y a dife-rentes instrumentos de acuerdo. En general, lateoría y la práctica de la renegociación y rees-tructuración de deudas soberanas han pasado deun enfoque de liquidez y de «ganar tiempo», a unenfoque de solvencia, de balance financiero delsector público deudor y de dinámica de deuda.Esto quiere decir que ha pasado a primer planola evaluación de la sostenibilidad de la deuda (esdecir, la sostenibilidad del servicio de un volu-men determinado de deuda) compatible con unaevolución aceptable de la inversión, el empleo yel mantenimiento del crecimiento económico.

La gestión de los problemas de deuda sobe-rana se ha adaptado, además, a la evolución delos mercados, pero, principalmente, a la cre-ciente importancia de los bonos, reemplazandoa los créditos bancarios como principal instru-

mento del endeudamiento soberano, con latoma en consideración de las cláusulas contrac-tuales (collective action clauses) que pueden facili-tar los acuerdos entre deudores y acreedores e,incluso en ausencia de unanimidad, protegerde reclamaciones legales a los participantes enesos acuerdos tanto acreedores, como deudores,y a unos y otros de la acción de los free riders yde los llamados «fondos buitre» que han sido,en ocasiones, difíciles obstáculos en las nego-ciaciones.

Los planes de la UE para resolver el problemade la deuda griega han seguido, en parte, elmodelo Brady: canjes de deuda antigua pornueva (con o sin nominales a descuento) y garan-tías para la amortización de los nuevos bonos concarteras de bonos cupón cero de la máxima cali-dad, mantenidas por el gobierno griego hasta suvencimiento. También hay similitud en los planes–aunque, hasta ahora, sólo teóricos– de opera-ciones buyback, la compra por las autoridadesgriegas en el mercado de parte de sus bonos encirculación aprovechando su cotización con muyfuertes descuentos, y en la participación del FMIen el suministro de parte de la financiaciónrequerida.

Donde el tratamiento a la deuda griega se vaa apartar del esquema Brady tradicional es en elpapel que vaya a darse finalmente al EFSF comogarante o colocador de la deuda que puedanemitir algunos países en dificultades, aunquetodavía no sabemos en qué medida podrá Greciabeneficiarse de la financiación del ESSF.


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La crisis de deuda soberana que atraviesa Europavuelve a atraer la atención sobre la situación delos mecanismos jurídicos a disposición de losacreedores para exigir de los deudores soberanosel cumplimiento de sus obligaciones.

Más allá del análisis, económico y político, delas causas, efectos y soluciones de las crisis dedeuda, vamos a adoptar aquí el enfoque delinversor, y a examinar las vías jurídicas de las quepuede disponer para la recuperación de su inver-sión. Antes de exponerlas, es necesario subrayarque el inversor perjudicado por la crisis financie-ra no es el inversor impersonal que a menudo sepresenta como único responsable de ella. Detrásde los grandes inversores, de los inversores insti-tucionales, hay millones de modestos ahorrado-res que les han confiado unos ahorros consegui-dos con esfuerzo y sacrificio. El mercado dedeuda soberana ha sido además, tradicionalmen-te, un mercado al que han acudido directamentepequeños inversores, con poco «apetito» por elriesgo, confiando en un Estado1 que ha sido inca-paz de evitar la crisis que soportan, y que puedeno ser capaz de honrar sus compromisos.

Desde la perspectiva que adoptamos, la princi-pal característica que distingue la deuda soberanade la deuda privada es la limitación de los meca-nismos jurídicos de que disponen los acreedorespara lograr que el deudor cumpla su obligación. Eldeudor soberano aparece protegido, interna e

internacionalmente, por prerrogativas derivadas desu soberanía de las que no goza el deudor privado.Vamos a analizar estos mecanismos en dos fases:

En primer lugar examinaremos las posi-bilidades del acreedor de actuar aislada-mente, utilizando la vía judicial, y el mar-gen de actuación que le permite la inmu-nidad de la que gozan los Estados.

En segundo lugar, expondremos las posi-bilidades de actuación colectiva de losacreedores, fundamentales al articularseen la actualidad la mayor parte de ladeuda pública a través de emisiones devalores. Aunque tenemos que avanzarque no existe un marco jurídico que regu-le la reestructuración colectiva de ladeuda soberana, si bien determinadosforos «ad hoc» facilitan la negociacióncon grupos limitados de acreedores.

Dado que todos los ordenamientos nacionalesatribuyen al Estado propio privilegios similarespara la protección de su hacienda en su territo-rio, y que los Estados extranjeros gozan en elterritorio de los demás Estados de inmunidadescomunes establecidas por el derecho internacio-nal –consuetudinario o convencional–, examina-remos los aspectos indicados sin hacer referenciaa jurisdicciones concretas2.

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LA REESTRUCTURACIÓN DE LA DEUDA SOBERANA.ASPECTOS JURÍDICOS

Rosa Rodríguez, Of-Counsel.Baker & McKenzie, Madrid

1 Utilizamos el concepto en el sentido de categoría polí-tica general.

2 Sin perjuicio de las referencias a los casos que se citancomo ejemplo.

Finalmente, señalaremos las medidas quealgunos Estados han incorporado a sus ordena-mientos para garantizar el cumplimiento de susobligaciones como deudores soberanos. Una deellas es la «prioridad absoluta de pago» del capi-tal e intereses de la deuda pública de las Admi-nistraciones que ha introducido la reciente refor-ma del artículo 135 de la Constitución española.La importancia de esta medida no se ha destaca-do suficientemente en el debate político, centra-do en otros aspectos de la reforma que afectan deforma más directa al núcleo de la soberanía.

VÍAS JUDICIALES PARA EXIGIR ELCUMPLIMIENTO AL DEUDOR SOBERANO

El Estado que recurre al crédito como medio definanciación del déficit presupuestario puedehacerlo tomando el capital a préstamo (contrata-ción de un empréstito singular con otro sujeto,normalmente una entidad de crédito) o emitien-do valores (empréstitos generales colocados en elmercado de capitales). En el primer caso nosencontramos ante la clásica relación jurídica bila-teral, regida por el correspondiente contrato; enel segundo, ante una relación regida por el régi-men establecido en las condiciones de emisiónde la deuda, que constituye el «contrato» por elque se rigen las partes. Acreedor y deudor ten-drán que atenerse a lo pactado para el cumpli-miento de las obligaciones respectivas, en parti-cular en relación con las posibilidades de conver-sión de la deuda que se pudieran haber previsto(sustitución por otro empréstito con vencimien-tos o tipos de interés diferentes). En cuanto a laresolución de controversias, las cláusulas desometimiento jurisdiccional a favor de tribunalesextranjeros y, con ciertas limitaciones, de renun-cia a invocar la inmunidad soberana y la inem-bargabilidad de los bienes del Estado deudor, sonpráctica habitual en el mercado financiero inter-nacional de deuda soberana.

No existen en las legislaciones nacionales delos países con economías avanzadas excepcionesque permitan al Estado modificar unilateralmen-te sus obligaciones contractuales como deudor

soberano, o repudiar su deuda (como «deudaodiosa»). Los principios constitucionales de losEstados protegen el sistema de propiedad priva-da, que vetaría tales actuaciones. Tampoco seríancompatibles con los principios de la Unión Euro-pea, que funda el desarrollo de Europa en una«economía social de mercado altamente competitiva»(art. 3.3 del Tratado de la Unión Europea); conel compromiso asumido por los Estados miem-bros para actuar «respetando el principio de una eco-nomía de mercado y de libre competencia» (art. 120del Tratado de Funcionamiento de la UniónEuropea –TFUE–); ni con el espíritu de la prohi-bición de medidas de acceso privilegiado a lasentidades financieras por el sector público de losEstados miembros (art. 124 TFUE).

En caso de incumplimiento del deudor sobe-rano los acreedores pueden acudir a la vía judi-cial, como harían en caso de incumplimiento deun deudor privado. Si se trata de un impago dela deuda interna (supuesto improbable en laactualidad, por sus efectos sobre las entidadesfinancieras nacionales) el acreedor acudirá a lostribunales nacionales, que resolverán aplicandosu ley nacional. Los acreedores externos puedenacudir a los tribunales nacionales del deudorsoberano o a los tribunales de otro país que tenga«vinculación suficiente» con el litigio, según losforos de competencia internacional que tenganestablecidos las distintas jurisdicciones (entreellos, la voluntad de las partes). Una vez deter-minada su competencia, el tribunal extranjero,utilizando los «puntos de conexión» fijados en supropio ordenamiento, determinará la ley nacio-nal aplicable al litigio.

Los acreedores que acuden a tribunalesextranjeros han chocado tradicionalmente con elprincipio de inmunidad soberana, que impideque un Estado extranjero sea sometido al poderjudicial de otro Estado (el territorial) al estarambos dotados de independencia y soberanía. Lainmunidad soberana presenta dos modalidadesque es importante distinguir, no solo conceptual-mente sino, sobre todo, por sus efectos prácticos:la inmunidad de jurisdicción, que impide que elEstado extranjero sea demandado o sometido ajuicio ante los tribunales de otro Estado; y la

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inmunidad de ejecución, que impide que losbienes del Estado extranjero sean objeto demedidas coercitivas en el Estado territorial poraplicación de decisiones judiciales.

Sin embargo, la inmunidad no es un derechoabsoluto del Estado como sujeto internacional.En primer lugar, el deudor soberano puederenunciar a ella (como hemos indicado, las cláu-sulas de sometimiento del Estado deudor a lostribunales de otro Estado son habituales en elmercado internacional de deuda soberana). Ade-más, aunque su alcance varía según las jurisdic-ciones3, la práctica general de los Estados ha evo-lucionado desde la doctrina de la inmunidadabsoluta (según la cual los Estados extranjeros nopueden ser demandados ni sometidos a la juris-dicción de los tribunales de otro país, ni siquieraen asuntos civiles o mercantiles) a la doctrina dela inmunidad restringida (que otorga inmunidada las actuaciones públicas de los Estados extran-jeros –iure imperii–, pero la niega cuando el Esta-do extranjero actúa como podría hacerlo un par-ticular –iure gestionis–). Esta concepción restringi-da, que pretende proteger los intereses de losnacionales que realizan operaciones privadas conEstados extranjeros, nació en los Estados europeoscontinentales y fue adoptada a partir de los años50 por los países anglosajones, que hasta la «gue-rra fría» habían sido firmes defensores de la doc-trina de la inmunidad absoluta4.

Las regulaciones nacionales o convencionalessuelen considerar como actuaciones iure gestionis,excluidas del ámbito de la inmunidad, las opera-ciones mercantiles. Según el art. 10 de la Con-vención de las Naciones Unidas se exceptúan dela inmunidad «las transacciones mercantiles realiza-das por un Estado con una persona natural o jurídicaextranjera»5. El problema se presenta a la hora dedeterminar el carácter mercantil de de la trans-acción, ya que los tribunales de los distintos paí-ses no aplican los mismos criterios: unas vecesatienden a la naturaleza del acto (si puede o noser realizado por un particular); y otras a su fina-lidad pública (que siempre se puede encontraren una actuación pública, aunque sea de formaremota). La Convención de las Naciones Unidas(art. 2) utiliza un criterio mixto cuando estableceque: «…se atenderá principalmente a la naturalezadel contrato o de la transacción, pero se tendrá encuenta también su finalidad si así lo acuerdan las par-tes en el contrato o la transacción o si, en la prácticadel Estado que es parte en uno u otra, la finalidad espertinente para la determinación del carácter no mer-cantil del contrato o la transacción». En cualquiercaso, en las principales jurisdicciones –y entreellas Estados Unidos– la jurisprudencia ha consi-derado la emisión de deuda soberana como unaactividad comercial excluida de la inmunidad,con independencia de la finalidad de la emisióny de las causas de la suspensión de pagos origendel litigio.

La inmunidad de jurisdicción se extiende alEstado como tal persona jurídica y a todos susórganos. Pero la práctica internacional no esclara cuando se trata de determinar la extensiónde la inmunidad a entidades territoriales subes-tatales –los Estados miembros de una federación,regiones, etc…– y a otras entidades instrumenta-les con personalidad jurídica separada –BancosCentrales, agencias, empresas públicas…–. En elcaso de entidades territoriales, se suele atender ala estructura constitucional del Estado para

LA REESTRUCTURACIÓN DE LA DEUDA SOBERANA. ASPECTOS JURÍDICOS

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3 Las tendencias más recientes se recogen en la Conven-ción de las Naciones Unidas sobre inmunidades jurisdiccio-nales de los Estados y de sus bienes (2 de diciembre de 2004)y la Convención europea sobre la inmunidad de los Estados(Basilea, 16 de mayo de 1972). La Convención europea estávigente en Alemania, Austria, Bélgica, Chipre, Holanda,Luxemburgo, Reino Unido y Suiza. Portugal la ha firmado,pero no ratificado.

4 En Estados Unidos el cambio se inició en 1952 con lacarta al Ministro de Justicia del asesor jurídico del Departa-mento de Estado Jack B. Tate (Tate letter) señalando losinconvenientes de la invocación reiterada de inmunidad deEstado ante los tribunales americanos por los países socialis-tas que negociaban con estadounidenses. En 1976 se aprobóla Foreing Sovereing Immunities Act (FSIA), que permite a losparticulares demandar a un Estado extranjero ante los tribu-nales USA en materia comercial. En la misma línea, ReinoUnido aprobó en 1978 la State Inmunity Act (ILM), como pasoprevio para la ratificación de la Convención Europea sobreinmunidad de los Estados de 1972, que sigue también la doc-trina de la inmunidad relativa.

5 Esta excepción no se aplica «a las transacciones mer-cantiles entre Estados o si las partes han pactado expresa-mente otra cosa».

determinar si la entidad subestatal tiene poderpolítico propio, y a la naturaleza pública o priva-da del acto que se ataca. En el caso de entidadesinstitucionales las causas invocadas para rechazarla inmunidad han sido la personalidad jurídicadistinta de la del Estado, y el carácter mercantilde las actividades de la entidad. La Convenciónde Naciones Unidas de 2004 (art. 2) extiende lainmunidad de jurisdicción del Estado a sus enti-dades territoriales e institucionales, aunque deforma limitada «en la medida en que estén facultadaspara realizar y realicen efectivamente actos en ejerciciode la autoridad soberana del Estado». En EstadosUnidos, la FSIA define un ámbito de inmunidaddel Estado amplio, que incluye a las entidadesterritoriales, agencias y entidades instrumentalesde Estados extranjeros.

Tras este rápido análisis podemos concluirque, aún con las matizaciones expuestas, la inmu-nidad de jurisdicción no representa en la actuali-dad una barrera infranqueable para exigir elcumplimiento de los deudores soberanos antetribunales extranjeros, bien por la posibilidad derenuncia a ella (waiwers), o bien por la considera-ción por el derecho internacional público de lasemisiones de deuda como actividades mercanti-les del Estado no cubiertas por la inmunidad. Enconsecuencia los acreedores del deudor soberanopueden lograr el reconocimiento de su créditopor un tribunal de otro Estado, que ha de decidiren derecho, y por tanto ateniéndose a los térmi-nos del contrato.

Las decisiones en derecho benefician a losacreedores que compran deuda soberana en elmercado secundario con grandes descuentos,para litigar y obtener un reembolso superior alque consigue recuperar la mayoría («creditors liti-gating»). Aunque, ocasionalmente, los tribunaleshan tenido en cuenta que, aplicando criterios deequidad, este tipo de acreedores (free-riders) nodebería malograr o quedar al margen de losacuerdos de reestructuración de deuda soberanaacordados por la mayoría6, en caso de conflicto

deciden en función de los términos del contrato,que no establecen diferencias entre los suscripto-res de deuda y quienes la adquieren en los mer-cados secundarios, y por tanto reconocen losmismos derechos a todos los acreedores7.

Pero el mayor problema de los acreedores deun deudor soberano que deciden acudir a la víadel litigio no es lograr que el tribunal reconozcasu derecho (inmunidad de jurisdicción), sino laejecución de ese fallo (inmunidad de ejecución).Como hemos indicado, la inmunidad de ejecu-ción impide que los bienes de un Estado extran-jero situados en territorio de otro Estado quedensujetos a medidas coercitivas (embargos, realiza-ciones…) ejecutadas por los órganos de éste. Lapráctica internacional distingue claramente entreambos tipos de inmunidad8, y la distinción esimportante, porque implica que aunque un Esta-do haya renunciado a la inmunidad de jurisdic-ción, puede alegar inmunidad cuando se preten-da la ejecución de un fallo favorable.

La ejecución de sentencias contra el deudorsoberano tropieza, para empezar, con las limita-das posibilidades de que un tribunal extranjeroadopte medidas cautelares contra los bienes deldeudor situados en su territorio (o solicite suadopción a un tribunal de otro Estado en cuyoterritorio se localizan activos del deudor sobera-no, si existen convenciones que lo posibiliten).Aunque la situación difiere según las jurisdiccio-nes, la Convención de las Naciones Unidas (art.18), que se alinea con las tendencias mayorita-rias, sólo permite adoptar medidas con anteriori-

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6 En la reestructuración de la deuda argentina los tribu-nales de Nueva York rechazaron el embargo cautelar de

parte de los bonos entregados al Banco de Nueva York porlos bonistas que habían aceptado el canje, porque ponía enriesgo una reestructuración que era de importancia críticapara la salud financiera de una nación. No obstante, hay quetener en cuenta que en Estados Unidos el principio «Interna-cional Comity» otorga a los tribunales una mayor discreciona-lidad en esta materia, y por tanto el Gobierno tiene tambiénmayor capacidad de influir en este tipo de litigios.

7 La victoria más famosa de este tipo de acreedores fue lade Elliot Associates v. Banco de la Nación (Perú). El gobiernoperuano tuvo que pagar a los demandantes para evitar queEuroclear, cumpliendo la orden de un tribunal belga, en eje-cución de una sentencia favorable de un tribunal americano,suspendiera los pagos de intereses de los bonos Brady.

8 La Convención Europea de 1972 y la Convención deNaciones Unidas de 2004 las regula de forma separada.


dad al fallo «cuando el Estado haya consentido expre-samente o haya asignado o destinado bienes a la satis-facción de la demanda objeto del proceso».

El problema central radica, sin embargo, en lalimitación de los bienes del deudor soberano quepueden ser objeto de ejecución ya que, comoconsecuencia del principio de inmunidad, soninembargables los activos destinados al ejerciciode funciones públicas, cualquiera que sea la fun-ción a la que se destinen y la naturaleza de losactivos –aunque se trate bienes fungibles, y enparticular de efectivo en cuentas–. Los acreedo-res han intentado con cierta frecuencia embargarlos activos de los Bancos Centrales situados fueradel territorio del deudor soberano, aunque conpoco éxito. En ocasiones la inembargabilidad seha fundado en que, al ser el Banco Central unente distinto del Estado, los activos de Banco noresponden de la deuda emitida por el Estado;pero incluso cuando el Banco Central ha sido elemisor de la deuda, las reservas y los activosnecesarios para el ejercicio de sus funcionescomo banco central se han considerado inembar-gables, como activos típicamente destinados alejercicio de funciones públicas9.

Son también inembargables los activos deldeudor soberano protegidos por estatutos inter-nacionales de inmunidad, sin perjuicio de la queademás pueda atribuirseles por estar destinadosal ejercicio de funciones públicas. Un ejemplotípico lo encontramos en los activos depositadospor los Bancos Centrales en el Banco de PagosInternacionales; pero también cabe incluir enesta categoría los que pueden corresponder a losEstados en organizaciones internacionales conestatuto de inmunidad (Unión Europea, FondoMonetario Internacional, Banco Mundial...). Unrégimen similar, según la doctrina, correspondea los bienes que un Estado debe entregar al deu-dor soberano en cumplimiento de una obligaciónde derecho internacional. Sin embargo, la sen-

tencia 18/1997, de 10 de febrero, del TribunalConstitucional (TC) español, parece poner lasatisfacción de los derechos de los ciudadanosespañoles por encima del cumplimiento de obli-gaciones internacionales por el Estado. Según elTC, en procedimientos de ejecución de senten-cias contra Estados extranjeros, si no existen bienesextranjeros susceptibles de embargo, los tribunales debe-rían esforzarse en la localización de créditos, ayudas osubvenciones de las que pudiera beneficiarse el Estadoextranjero. Ante la negativa de la Administraciónde acceder al embargo de las ayudas y subvencio-nes, por entender que la aceptación de dichaorden supondría el que España incurriera en res-ponsabilidad internacional, el TC consideró queel órgano judicial debió reiterar hasta obtener respues-ta y bajo el apercibimiento correspondiente, la ordenreferida, pues el cumplimiento de las sentencias y demásresoluciones firmes de los Jueces y Tribunales es obliga-torio, así como prestar la colaboración requerida poréstos en el curso del proceso y en la ejecución de loresuelto. La misma sentencia, además, pareceabrir la puerta a la responsabilidad patrimonialde la Administración en caso de falta de diligen-cia en la localización de bienes ejecutables delEstado extranjero (art. 106 CE) al señalar quecuando el deudor es «...un Estado extranjero nopuede presumirse su insolvencia y, sobre todo, que enestos supuestos, cuando surgen dificultades en la ejecu-ción de las resoluciones judiciales cobra vital impor-tancia la colaboración de los poderes públicos del Esta-do del foro y, en especial, de su Ministerio de AsuntosExteriores. Por ello, el órgano judicial debe recabar sindesmayo esta colaboración cuya negativa puede produ-cir el nacimiento de las pertinentes responsabilidades».

Un último problema nace de las limitacionesque encuentra el tribunal del Estado extranjeroque dicta la sentencia para solicitar del tribunalde otro Estado medidas de ejecución sobre acti-vos que estén en el territorio de este último. Paraello es preciso acudir a las convenciones bilatera-les, dado que las posibilidades que ofrecen losconvenios multilaterales son reducidas. La Con-vención Europea de 1972, por ejemplo, adoptauna posición restrictiva en relación con la ejecu-ción de sentencias de un Estado parte en el terri-torio de otro Estado, aunque crea un Tribunal


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9 Las demandas de embargo de las reservas del Bancocentral de Argentina en Nueva York fueron rechazadas (porel Tribunal Supremo de Estados Unidos en 2007 en apela-ción). Sin embargo el régimen no es uniforme en los Estadoseuropeos.

europeo en materia de inmunidad de los Esta-dos, abierto a los particulares, para resolver loscasos en los que un Estado parte rechace la eje-cución de una sentencia dictada por los tribuna-les de otro Estado parte.

Tras lo expuesto tenemos que añadir que hansido muy limitados los casos en que los acreedo-res de deudores soberanos que han conseguidoun fallo favorable han logrado, por la vía de eje-cución de la sentencia, mejores resultados que losacreedores que han aceptado un acuerdo colecti-vo de reestructuración. Cuando lo han consegui-do ha sido porque la ejecución amenazaba bieneso procesos (como los de reestructuración dedeuda) que eran claves para el deudor soberano,que ha optado por pagar para evitar un malmayor10. Pero no es esperable que situaciones cir-cunstanciales y aisladas se reproduzcan con gene-ralidad, sobre todo si tenemos en cuenta que laslegislaciones de los Estados se han adaptado paraevitar que los litigios de los acreedores compro-metan los procesos de reestructuración –porejemplo, «blindando» el sistema de pagos inter-nacionales–, como muestra el escaso éxito de laejecución de las múltiples sentencias favorablesque obtuvieron los tenedores de deuda argentinaen los tribunales estadounidenses.

Como conclusión de este apartado podemosdecir que, en la práctica, los acreedores que acu-den a la vía judicial no obtienen mejores resulta-dos que los que han llegado a un acuerdo dereestructuración con el deudor soberano.

ACUERDOS DE REESTRUCTURACIÓNDE LA DEUDA SOBERANA

Aunque muchos de los mecanismos utilizadospara resolver los default de deudores privados –laliquidación de la compañía deudora o la ejecu-ción de todos sus activos– no son aplicables a losEstados, los acuerdos colectivos con los acreedo-

res sí son, en ambos casos, la pieza clave de lasolución del problema. Los acreedores del deu-dor soberano, como los de un deudor privado,buscan soluciones colectivas para conseguir pre-venir el default, o para resolver un default que yase ha producido. En el caso de deudores priva-dos, los ordenamientos jurídicos establecenmecanismos «ex ante» –refinanciaciones– paraprocurar que empresas viables puedan superardificultades económicas transitorias; o «ex post»– jurisdiccionales o similares– para garantizar unproceso ordenado y un tratamiento equitativo delos acreedores, imponiendo la decisión de lamayoría y bloqueando la actuación de los «freeriders».

Sin embargo los acuerdos colectivos sonmucho más complejos en el caso de deudoressoberanos, que en el caso de deudores privados,por múltiples causas: la mayor variedad de acre-edores –otros Estados, Organismos internaciona-les, entidades financieras, inversores institucio-nales, particulares…–; el gran número de inver-sores afectados –al instrumentarse la deudapública a través de emisiones de valores–; la fre-cuente imposibilidad de dar el mismo tratamien-to a todos los acreedores –la deuda interna nopuede ser tratada de la misma forma que laexterna, por sus efectos sobre los bancos nacio-nales y por sus efectos políticos internos–; elpapel que juegan las organizaciones internacio-nales –Fondo Monetario Internacional, UniónEuropea…– ; y la diversidad de factores políticosque pueden incidir en cada caso.

Quizá por ello, pese a ser generalmente acep-tadas las ventajas de una reestructuración orde-nada frente a una suspensión de pagos, y eviden-te que la solución de una crisis de deuda exigeacuerdos colectivos con los acreedores, hastaahora no se ha logrado establecer un mecanismouniforme de representación de los acreedores, niun mecanismo de negociación estructurada de ladeuda soberana. En el año 2003 el FMI propusola creación de un régimen estatutario para laresolución de las crisis de deuda soberana (Sove-reneing Debt Restructuring Mechanism) que propor-cionaba un marco jurídico universal a través delcual una mayoría reforzada de acreedores de un

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10 Además del caso citado en la nota 5, en el caso ElliotAssociated v. Republic of Panama el demandante obtuvo órde-nes de embargo de activos en proceso de privatización o queinterferían en emisiones de bonos.


país podría aprobar un acuerdo de reestructura-ción vinculante para todas las partes. La pro-puesta no prosperó, pero la iniciativa permitióque se generalizara el uso de otro mecanismomenos ambicioso, también incluido en la pro-puesta: la incorporación en las emisiones de«cláusulas de acción colectiva», cláusulas genera-les de reestructuración que limitan la capacidadlegal de los acreedores disidentes para bloquearel acuerdo de reestructuración de una emisiónindividual de bonos cuando cuenta con unamplio respaldo.

No obstante la inexistencia de un mecanismogeneral, existen foros específicos para la renego-ciación de la deuda soberana con acreedores ofi-ciales bilaterales (el Club de París) y con bancoscomerciales (el Club de Londres). El Club deParís proporciona un marco para la reestructura-ción de la deuda del sector público de los paísesen vías de desarrollo y emergentes. Se trata de unforo informal11 que funciona por consenso, bajoun conjunto de principios generales establecidospor los acreedores. Entre ellos se encuentran lacondicionalidad –que se traduce en que el deu-dor soberano ha de contar con un programa delFMI– y la comparabilidad de trato –que obliga aldeudor que firma un acuerdo con el Club a noconceder mejores condiciones a sus demás acree-dores 12–.

El Club de Londres es el foro informal para lanegociación de la deuda soberana con bancoscomerciales, a través de acuerdos voluntariosentre los representantes de éstos y los represen-tantes de cada deudor soberano en un Bank Advi-sory Committee (BAC). Tuvo gran importancia enla crisis de los años 80, cuando la mayor parte dela deuda de los países emergentes se articulaba através de préstamos bancarios sindicados, pero

su actividad decayó tras el Plan Brady, porque ladeuda soberana se articuló desde entonces a tra-vés de emisiones de valores, y los acreedorespasaron a ser heterogéneos13. En la actual crisisde la deuda griega el Instituto Internacional deFinanzas (IFF), asociación mundial de institucio-nes financieras (bancos comerciales, de inver-sión, aseguradoras y empresas de servicios deinversión), ha servido como foro de negociaciónde la oferta realizada por el sector privado paracontribuir voluntariamente a la reestructuración,junto con el FMI y la UE –contribución que elConsejo de la Unión Europea calificó comoexcepcional y única en sus acuerdos del pasado21 de julio–.

El panorama se complica aún más si tenemosen cuenta la intervención de otros actores en lasreestructuraciones de deuda soberana –como elFMI o la UE– que juegan distintos papeles, noexentos de conflicto. Por una parte, evalúan lacapacidad financiera del deudor soberano y pres-tan fondos que hacen viable la reestructuración–condicionados a la puesta en práctica de un pro-grama de reformas cuyo cumplimiento tambiéncontrolan–. Pero, al mismo tiempo, son unos delos mayores acreedores del deudor soberano y, enel caso de la UE, socios económicos y políticos.

Las interacciones derivadas de este complejoesquema se aprecian en otros capítulos de estetrabajo, a los que nos remitimos. Aquí nos limita-mos a señalar que, pese a ello, la experiencia delas crisis de los 80 y los 90 nos muestra que hapermitido que los deudores soberanos den trata-mientos diferentes a los distintos tipos de acree-dores –en particular a los domésticos–; que losconflictos entre los distintos foros de negociación–en particular entre el Club de París y el Club deLondres, por razones de comparabilidad detrato– han sido frecuentes, pero no insalvables; yque las cláusulas de acción colectiva han permiti-do conseguir acuerdos de reestructuración conamplios márgenes de aceptación, que han blo-


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11 Los resultados de la negociación se traducen en unarecomendación política a los gobiernos de los acreedores ydel deudor para suscribir acuerdos bilaterales, jurídicamen-te obligatorios, en los términos indicados en el acuerdo.

12 La comparabilidad de trato condiciona fuertemente laestrategia de la reestructuración. Dado que solo se aplicadesde que el Club de París inicia la reestructuración, los deu-dores pueden preferir posponer estos acuerdos para tener laposibilidad de discriminar entre acreedores y tipos de deuda.

13 En la reestructuración de la deuda de Rusia se creó la«London Portfolio Managers Association» para representar alos inversores institucionales y coordinarse con el BAC.

queado la litigiosidad que amenaza estos proce-sos –aunque hay que reconocer la necesidad demejorar los mecanismos que permitan la partici-pación informada de los tenedores de títulos–.

CONCLUSIÓN

Los medios jurídicos a disposición del acreedordel deudor soberano son más inciertos y frágilesque los que puede utilizar frente al deudor pri-vado. Sin embargo, pese a las limitadas posibili-dades de actuación del acreedor por vía judicial,y a su menor capacidad de influencia en los pro-cesos de reestructuración de deuda pública, larealidad nos muestra que los deudores soberanosintentan cumplir con sus acreedores y los inver-sores siguen adquiriendo deuda soberana. Existeuna abundante literatura económica que ofrecevariadas explicaciones para estos dos fenómenos,a la que nos remitimos.

Desde nuestra perspectiva jurídica podemosapuntar que quizá la razón está en lo que dife-rencia al deudor soberano del deudor privado:los Estados son entes políticos que perviven,porque encarnan la soberanía de un pueblo.Tienen que garantizar a sus ciudadanos la via-bilidad del modelo social que han convenido, ypara ello necesitan el esfuerzo de las generacio-

nes actuales y de las futuras, que anticipan losmercados de capitales. Y tienen que ofrecer aquienes están dispuestos a anticipar ese esfuer-zo una gestión económica que garantice la via-bilidad del modelo de convivencia. Este es elsentido en el que hay que entender las reformasconstitucionales aprobadas en algunos paíseslimitando déficits y endeudamientos, como ladel artículo 135 de nuestra Constitución. Y estambién el sentido que ha de regir su desarro-llo y aplicación, aunque las limitaciones instru-mentales de las competencias del Estado ofrez-can siempre luces y sombras.

No obstante, como decíamos al principio, elartículo 135 de nuestra Constitución ha introdu-cido un «plus» de compromiso, al dar prioridadabsoluta al servicio de deuda cuando establece:«Los créditos para satisfacer los intereses y el capital dela deuda pública de las Administraciones se entenderánsiempre incluidos en el estado de gastos de sus presu-puestos y su pago gozará de prioridad absoluta». Aun-que la prioridad de pago se califica de «absoluta»será necesario interpretar que, en cuanto instru-mento y no principio, no puede primar sobreotros derechos fundamentales reconocidos cons-titucionalmente. Pese a ello, supone una garantíaadicional con la que no cuentan los países denuestro entorno.

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GRÁFICO 1. GREECE DEBT HOLDERS

Source: Wall Street Journal. (12.3.2011).

GRÁFICO 2. IRELAND DEBT HOLDERS


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GRÁFICO 3. PORTUGAL DEBT HOLDERS


RESUMEN EJECUTIVO

La zona euro sufre una crisis sistémica. El futu-ro del euro está en juego. La tímida y confusaactitud de las autoridades europeas, la decisiónde involucrar al sector privado en la financia-ción del paquete de ayuda a Grecia, y la ausen-cia de un respaldo monetario creíble, han crea-do una duda fundamental sobre la voluntad y lacapacidad de los gobiernos europeos de pagarsus deudas, y por tanto del carácter de activosin riesgo de los bonos soberanos europeos.Esta duda fundamental ha puesto a su vez encuestión la viabilidad y el futuro del euro en uncontexto donde los desequilibrios reales de lazona euro requieren una financiación estable delos países con superávit a los países con déficit.La solución pasa por una nueva estrategia con-vincente de comunicación que deje bien claroque ningún país va a salir del euro y ningúnotro país involucrará al sector privado en laresolución de sus desequilibrios fiscales; unagestión decisiva de la crisis inmediata para con-tener el frenazo repentino de liquidez que estánsufriendo muchos países europeos; y un refor-zamiento de la gobernanza fiscal de la zonaeuro, con la creación de un Consejo de PolíticaFiscal con derecho de veto sobre los presupues-tos de los países que estén bajo un proceso dedéficit excesivo. Esto permitirá la generaciónde un nuevo proceso de convergencia que cul-mine con la emisión de eurobonos, condiciónnecesaria para la viabilidad futura del euro.

INTRODUCCIÓN. BONOS CONVERTIDOSEN CRÉDITO

La crisis de la deuda soberana europea entraen su tercer año con un panorama cada vezmás incierto. Los inversores y ahorradores hanperdido la confianza tanto en la capacidadcomo en la voluntad de las autoridades euro-peas de gestionar la crisis y como consecuencialas primas de riesgo se han elevado rápida-mente y las probabilidades implícitas de sus-pensión de pagos (default) son muy altas. Enestos momentos, tomando como base los pre-cios de los CDS (Credit Default Swaps) a cincoaños de la deuda soberana, los mercados consi-deran a España como el decimo país delmundo más arriesgado para invertir –por enci-ma de Egipto, Vietnam, Líbano, Rumania, oIslandia–. El mensaje está muy claro: en las cir-cunstancias actuales, los mercados no están dis-puestos a invertir en activos españoles (verTabla 1).

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LA REESTRUCTURACIÓN DE LA DEUDA EUROPEA,UN TRÁGICO ERROR.

SOLUCIONES ALTERNATIVAS

Angel Ubide1

1 Tudor Investment Corp y Peterson Institute for Inter-national Economics. Agradezco los comentarios de muchoscompañeros y colegas en múltiples instituciones, entre ellosDaniel Gros, y sobre todo la sabiduría colectiva de la «Tertu-lia del Tonic». Todos los errores son míos. Las opinionesexpresadas aquí son personales del autor y no representan,de ninguna manera, las de las instituciones a las que está afi-liado.

Puede parecer increíble que un país comoEspaña, con un nivel de deuda pública por deba-jo del 70 por ciento, goce de tan escasa confian-za en los mercados. La razón es sencilla: el deba-te europeo sobre la resolución del problema grie-go, con su atronadora cacofonía, su insistencia enla participación del sector privado y la restructu-ración de la deuda, y las ambigüedad sobre laposición del BCE como garante ultimo de la esta-bilidad de los mercados de deuda soberana, haconvertido los mercados de deuda soberanaeuropeos en mercados de crédito. Esta distinciónes fundamental: cuando los mercados de deudasoberana operan como mercados de bonos–donde el precio de los bonos es una función delcrecimiento nominal a largo plazo de la econo-mía– los gobiernos son capaces de aplicar políti-cas contra-cíclicas y expandir el déficit duranteperiodos de recesión para suavizar el impacto dela desaceleración económica. Sin embargo, cuan-do los mercados de deuda soberana pasan a ope-rar como mercados de crédito –donde el preciode los bonos es una función de la probabilidad dedefault– las políticas contra-cíclicas en caso derecesión ya no son posibles y, en el peor de loscasos como el actual, la política fiscal se vuelvepro-cíclica y acelera la recesión. Con este escena-

rio, el impacto de la política fiscal se vuelve uni-direccional: tanto la expansión como el ajuste fis-cal generan un aumento de los tipos de interés alargo plazo por su impacto sobre el ratio dedeuda sobre PIB, ya que la expansión deteriorael numerador (el volumen de deuda) y el ajustedeteriorara el denominador (el crecimiento). Eneste contexto la situación puede ser ingobernabley solo el respaldo de la autoridad monetaria lopuede controlar.

Hay dos consecuencias adicionales. Por unlado, la conversión de los bonos en crédito impli-ca la transición hacia un mundo de dominaciónfiscal, donde la acción de los bancos centralesestá totalmente condicionada por la actuación delas autoridades fiscales. Por otro lado, el deterio-ro de la estatura geopolítica de la zona euro–como bien entendió Alexander Hamilton–, lacapacidad de endeudarse rápidamente y a bajocoste es una baza estratégica fundamental.

En estas situaciones, los mercados sobre-reaccionan. La experiencia de los mercadosemergentes es ilustrativa: de todos los casosdonde los CDSs han aumentado por encima delos mil puntos, solo el 20 por ciento han termi-nado en restructuraciones de deuda. Es decir,

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TABLA 1. EL RIESGO SOBERANO

Fuente: Bloomberg. Datos a fecha 15 de septiembre de 2011.

los mercados han predicho 10 de cada 2 res-tructuraciones. Esta sobre-reacción hay quetenerla muy en cuenta, por muy irracional queparezca, ya que se puede retroalimentar y llevara la economía a un equilibrio muy negativo. Pordesgracia, las autoridades europeas no hanentendido que a esta sobrerreacción de los mer-cados hay que reaccionar con una sobrerreac-ción de política económica.

Esta es la terrible situación que ha generado lainsistencia europea de involucrar al sector privadoen la resolución del problema de la deuda griega,sobre todo sin haber antes diseñado un sistema deseguro a nivel europeo que protegiera al resto delos países. La evolución de la prima de riesgoespañola –el diferencial de tipos de interés a 10años con respecto a Alemania– muestra esto demanera clara: el acelerón inicial no se produjo

cuando se empezaron a conocer las sorpresassobre la situación fiscal griega, a finales del 2009,sino cuando se creó el EFSF (European FinancialStability Mechanism) en Mayo del 2010. El larguísi-mo y cacofónico debate sobre la involucración delFMI contribuyó enormemente a erosionar la cre-dibilidad de la capacidad de las autoridades euro-peas de gestionar la crisis.

Los mercados se dieron cuenta de que lasautoridades europeas no estaban dispuestas aadoptar las medidas necesarias para garantizar laestabilidad de la zona euro. El EFSF se creó conmuchas restricciones y con un tamaño insuficien-te, y los mercados decidieron que no ofrecía sufi-cientes garantías para España. La zona euro noaplicó la doctrina de Colin Powell de la «fuerzaabrumadora», y la prima de riesgo española sedisparó a continuación.

LA REESTRUCTURACIÓN DE LA DEUDA EUROPEA, UN TRÁGICO ERROR. SOLUCIONES ALTERNATIVAS

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PRIMA DE RIESGO

Las medidas adoptadas por el gobierno espa-ñol, los resultados de los tests de estrés, y laexpansión monetaria de la Reserva Federal ame-ricana contribuyeron a estabilizar la prima deriesgo. En Octubre del 2010, el comunicado deDeauville de Angela Merkel y Nicolas Sarkozy–donde pusieron como condición para futurosrescates la participación del sector privado–generó una nueva acumulación de dudas sobre lavoluntad de los países europeos de pagar susdeudas. Tras calmarse de nuevo, el debate sobrela reestructuración de la deuda griega en Abrildel 2011, que culminó con la decisión sobre elcanje voluntario de la deuda griega, relanzó lasdudas. La cumbre del pasado Junio, donde seaprobaron los cambios del EFSF, no sirvió masque para acrecentar el pánico, ya que no seaumentó la capacidad del EFSF, y por tantoseguía sin ofrecer un mecanismo de seguro paraun país grande como España. Nótese que duran-te este periodo España adoptó un abanico de

medidas que, aunque mejorables, iban todas enla dirección correcta. Sin embargo, los mercadoslas ignoraron, ya que la crisis había adquirido yauna dimensión europea.

El colapso final se produjo cuando las dudasse trasladaron a Italia. Italia había permanecidohasta junio a la sombra de España. Con un nivelde deuda elevado pero con un déficit muy mane-jable, los mercados habían otorgado a Italia elbeneficio de la duda y los tipos de interés espa-ñoles se habían mantenido por encima de los ita-lianos. Pero, como muestra la figura, este proce-so se invirtió de manera drástica a partir de fina-les de junio. El desencadenante puede haber sidola rebaja de la calificación de la deuda italiana, yla decepcionante respuesta del gobierno italiano.

Pero, de manera más amplia, la reacción delos mercados reflejó una incertidumbre cada vezmayor con respecto al futuro del euro. Hay variosfactores que merecen consideración:

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ITALIA-ESPAÑADIFERENCIAL A 10 AÑOS

1. La decisión de las autoridades europeasde hacer todo lo posible para que no seejecuten los contratos CDS a raíz de laoperación de canje de la deuda griegaimplica que aquellos inversores que quie-ran asegurar sus carteras contra el riesgode default en Europa se ven privados deun instrumento eficaz. El resultado pro-bable es una reducción del volumen deinversión en activos europeos.

2. La decisión de las autoridades europeasde prohibir las ventas a descubierto (shortselling) implica una rápida reducción dela liquidez en los mercados afectados, yaque se elimina una modalidad de cober-tura muy importante. El resultado proba-ble, de nuevo, es una reducción del volu-men de inversión en activos europeos.

3. Ante las dudas sobre la solvencia de lospaíses europeos, los inversores se dancuenta de que la gran mayoría de los acti-vos emitidos en los países europeos estánemitidos de acuerdo a la legislaciónnacional, y no de acuerdo a la legislacióninternacional, como es el caso en muchospaíses emergentes. Eso implica que exis-te un alto riesgo de que, en caso de crisisaguda, un país cambie rápidamente lalegislación y así implemente una quita. Elresultado probable, teniendo en cuenta lareducción de instrumentos de coberturamencionados anteriormente, es unareducción del volumen de inversión enactivos europeos.

4. La decisión del Tribunal Constitucionalalemán con respecto a la legalidad delpaquete de rescate griego fue positiva,pero generó un ambiente de elevadaincertidumbre respecto a la capacidad delas autoridades europeas de emitir euro-bonos en un futuro próximo. De hecho,las evaluaciones más pesimistas de la sen-tencia indicaron que la emisión de euro-bonos requeriría una reforma constitucio-

nal en Alemania y posiblemente una refor-ma también de los Tratados europeos. Enun contexto en el cual los eurobonos seven cada vez más un componente nece-sario de la resolución de la crisis, el resul-tado probable, de nuevo, es una reduc-ción del volumen de inversión en activoseuropeos.

5. Finalmente, los comentarios provenien-tes de Alemania sugiriendo la posibili-dad tanto de una expulsión de Greciadel euro como de una salida alemanadel euro elevaron de manera extrema laincertidumbre sobre una ruptura deleuro. Esta incertidumbre no solo generaaversión al riesgo, sino que ante laausencia de un marco legal para la sali-da de un país del euro y la falta de unbuen precedente histórico que puedailustrar el camino a seguir, se convierteen incertidumbre knightiana, donde losriesgos son imposibles de definir. Antetal escenario, lo más probable es unareducción del volumen de inversión enactivos europeos.

Este aumento generalizado de la incertidum-bre respecto al futuro del euro es la clave paraentender el rápido deterioro de los mercadoseuropeos durante el verano, especialmente en elsector bancario, con valoraciones a niveles cerca-nos a los de la crisis del 2009. Es decir, los mer-cados están valorando la banca europea a preciossimilares a inicios del 2009, cuando había seriasdudas sobre la capacidad de las autoridadesmundiales de evitar una Gran Depresión. Losmercados no están emitiendo un juicio de valorsobre la rentabilidad futura de los bancos euro-peos en un escenario normal, están emitiendo unveredicto sobre la probabilidad de que el eurosobreviva. Si el euro desapareciera se produciríauna dislocación inmediata del balance del sectorprivado de las economías europeas, con pasivos yactivos denominados en monedas diferentes,probablemente generando una ola de suspensio-nes de pagos y una crisis bancaria aguda.


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ÍNDICE EURO STOXX BANCOS

3M LIBOR-OIS

El resultado final es el equivalente a un fre-nazo repentino (sudden stop), donde los inver-sores extranjeros desaparecen de los mercadosy la preferencia por la liquidez aumenta demanera significativa. Los depósitos en el BCEaumentaron considerablemente durante Agos-to y Septiembre, y el diferencial Libor-OIS–que refleja las tensiones en el mercado inter-bancario– se elevó rápidamente, a pesar de lapolítica del BCE de provisión ilimitada deliquidez.

POSIBLES SOLUCIONES

Nos enfrentamos por tanto ante un problemamultidimensional: dudas sobre el futuro deleuro, generadas por un círculo vicioso dedudas sobre la solvencia de los países y de losbancos europeos, amplificadas por las dudassobre el crecimiento economico y la disposi-ción de las autoridades europeas de arbitrar lasmedidas necesarias para resolver los proble-mas.

En este contexto, la decisión de involucrar alos mercados como condición necesaria parauna extensión de las ayudas a Grecia es discu-tible. El canje, si se lleva a cabo como está pre-visto, supondrá un alivio mínimo del stock dela deuda griega, aunque mejora de manerasubstancial el calendario de refinanciaciones alalargar los plazos, como se discute a continua-ción. El coste, sin embargo, es potencialmentealto, ya que ha creado un precedente que losmercados van a tener muy en cuenta. La evolu-ción del razonamiento con respecto a la sol-vencia de la banca francesa es un buen ejem-plo: la fragilidad de la banca francesa haaumentado, a ojos del mercado, debido a sustenencias de deuda italiana. Hasta hace unosmeses nunca se hubiera considerado que ladeuda de un país del G7 podría ser considera-da un activo con riesgo. Ahora ese tabu se haroto, los mercados tratan la deuda europeacomo la deuda de un país emergente, con con-secuencias muy importantes.

LA DECISIÓN DEL 21 DE JULIO Y ELNUEVO PAQUETE PARA GRECIA

El nuevo paquete de ayuda a Grecia, adoptadoen la cumbre del 21 de Julio de 2011, incluye unesfuerzo de privatización a gran escala, queasciende a € 50 mil millones. Los escépticos hancriticado el alto ratio de deuda que el programaimplica, que alcanza un ratio deuda/PIB del 172por ciento en 2012. Sin embargo, este ratio dedeuda bruta exagera la carga. Un elementoimportante del aumento de la deuda correspon-de a los fondos reservados para el bono cupóncero que servirá de garantía para el PSI, y 10puntos del aumento de la deuda bruta son debi-dos a la expectativa de recapitalización de losbancos a raíz del PSI. El ratio de deuda neta, quees más significativo, se reduciría desde el 120 porciento del PIB en 2011 al 69 por ciento en2020. Estas estimaciones tienen en cuenta unstock de activos financieros públicos que laOCDE estima en € 76 mil millones (33 por cien-to del PIB) a finales de 2010.

Desde el punto de vista de la liquidez, lospagos de intereses como porcentaje del PIB sereducirían del 7,2 por ciento del PIB en 2011 al5,2 por ciento del PIB en 2020; las amortizacio-nes se reducirían del 12 por ciento del PIB en2011 a un 0,5 por ciento en 2020. Según el FMI(Fiscal Monitor, Abril 2011, p. 21), las variablesmás importantes para determinar la solvenciafutura de un país son las necesidades de finan-ciación, mientras que el ratio de deuda bruta esmucho menos relevante. En este contexto, elnuevo programa de Grecia es adecuado.

La iniciativa PSI consiste en intercambiar losbonos griegos por una de dos opciones: bonosnuevos a 30 años a la par con tipos de interés del4 por ciento durante los primeros cinco años, un4,5 por ciento para los siguientes cinco años, y 5por ciento a partir de entonces; y bonos a 30años descontados un 20 por ciento, pero contipos de interés del 6, 6,5, y 6,8 por ciento res-pectivamente. Asumiendo alta participación, estainiciativa generaría una reducción del valor pre-sente neto del 21 por ciento asumiendo una tasade descuento del 9 por ciento. Desde el punto de


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vista de Grecia el alivio de la carga de la deuda esreducido, ya que los tipos de interés originaleseran del orden de 5 por ciento, pero significati-vamente la presión de liquidez al posponer laamortización y la rebaja del coste de la deuda, losdos factores que el FMI identifica como los másimportantes desde el punto de vista de la soste-nibilidad.

El gobierno griego planea usar € 20 milmillones para la recompra de la deuda en el mer-cado secundario. A un precio esperado de alre-dedor de 50-60 céntimos de euro, las recomprasson una forma relativamente eficiente para redu-cir la carga de la deuda. De hecho, sería más con-veniente para Grecia dedicar una mayor propor-ción de fondos a la recompra de la deuda.

En general, el paquete de julio de Greciadebería proporcionar una base sólida para la ges-tión de la deuda griega y debería contribuir amejorar la solvencia y liquidez. Su mayor retoserá alcanzar los ambiciosos objetivos de superá-vit fiscal primario y privatizaciones. Y si es nece-saria una estructura de toma de decisiones queserá altamente intrusiva en la soberanía griega,que así sea.

Una propuesta recientemente circulada porRoland Berger tiene un mensaje relativamentesimilar2. La propuesta consiste en transferir 125bde euros de activos públicos griegos a una enti-dad holding independiente. Esta entidad se ven-dería a la Unión Europea por 125b de euros, queGrecia utilizaría para recomprar su deuda a pre-cios de mercado. Tras esta transacción, el nuevoratio de la deuda griega se situaría en torno al 90por ciento del PIB. Esta propuesta refuerza laidea de que la sostenibilidad de la deuda es unacuestión que debe ser estudiada teniendo encuenta ambos lados del balance. Grecia tiene unagran cantidad de activos públicos que podríaliquidar, la cuestión es generar un proceso quesea eficiente. Si la administración griega carecede la capacidad para gestionar este proceso,

delegarlo a la Unión Europea sería la mejor solu-ción.

La decisión del 21 de Julio, además de descri-bir las condiciones del nuevo paquete de ayudapara Grecia, contiene una declaración solemneque afirma que el proceso de PSI solo se aplicaráa Grecia y que al resto de los países de la zonaeuro se les apoyará de manera incondicional sininvolucrar al sector privado. Sin embargo, comomuestra la evolución de los spreads en la zonaeuro, esta declaración tiene muy poca credibili-dad, sobre todo si se reabriera la negociaciónsobre el PSI griego y se adoptara una solución dequita forzosa. Esta falta de credibilidad da uncarácter sistémico a la crisis, que se conviertebásicamente en una crisis de credibilidad delfuturo del euro3.

LA GESTIÓN DE LA CRISIS SISTÉMICA

La crisis griega es tan solo un apartado de lacrisis sistémica que azota a la zona euro. Laincertidumbre knightiana asociada a la falta dedefinición sobre el futuro del euro –lógica, envista de la cacofonía generada por las autorida-des europeas– ha creado una dinámica que,como hemos discutido anteriormente, ha redu-cido drásticamente los flujos de capital a lazona euro y, dentro de la zona euro, los flujosdesde los países ahorradores a los países defici-tarios. La Unión Monetaria ha dejado de fun-cionar.

El objetivo por tanto de las autoridades euro-peas debe ser reducir esta incertidumbre sobre laexistencia futura del euro. Para ello deben adop-tar una serie de medidas urgentes:

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2 «EURECA Project –Hellenic Recovery Fund– a solutionfor Greece and Europe». Roland Berger Strategy Consul-tants, Frankfurt, September 2011.

3 De hecho, como se temía cuando se finalizó la prime-ra versión de este artículo en septiembre pasado, la cumbrede los líderes europeos de finales de octubre reabrió lanegociación del PSI griego y se mantuvo la incertidrumbrehasta enero 2012. Los parámetros han cambiado, con unaumento del descuento y una reducción de los tipos deinterés, pero la mejora del perfil de la deuda griega nocompensa el efecto colateral negativo que ha generado enla confianza de los inversores mundiales en los mercados derenta fija europeos.


1. Mejorar las perspectivas de crecimiento.La constelación de políticas económicasque se están adoptando en Europa enestos momentos es tóxica, con una políti-ca fiscal altamente procíclica debida alfrenazo repentino que están sufriendovarios países. Dado que el tipo de cambiono se está depreciando, es necesario unarelajación urgente de las condicionesmonetarias para compensar el endureci-miento de la política fiscal. Una prolon-gación del actual estado recesionario dela economía europea no es necesario nirecomendable ya que alimenta las deudassobre la sostenibilidad de la deuda. Todoesto hace todavía más urgente la conti-nuación de las reformas estructuralespara aumentar el crecimiento potencialde la economía.

2. Confirmar de manera creíble que nohabrá reestructuración de la deuda de lospaíses periféricos ni salidas del euro. Larestructuración ordenada de la deuda delos países periféricos presenta multitudde problemas. No solamente es discutiblesu necesidad, como se argumenta másarriba, sino que puede generar múltiplesefectos colaterales. De la misma manera,el debate sobre la salida del euro se debecerrar. Una unión monetaria no puedefuncionar si existe una sospecha perma-nente de que, en cualquier momento, unpaís puede decidir abandonar la uniónmonetaria, o ser expulsado. El aumentodel riesgo de contraparte que esto gene-ra afecta a todos los miembros de launión y aumenta el coste de financiaciónpara todos.

3. Asociado a esto, dejar de hablar de lanecesidad de recapitalizar los bancoseuropeos para compensar las pérdidasgeneradas por el aumento de spreads delos bonos soberanos. Tal acción seríaequivalente a admitir que los bonos sobe-ranos son activos con riesgo y por tanto

eso implicaría que la regulación bancariadebería revisarse. No es compatible for-zar una recapitalización de los bancospara provisionar las posibles pérdidasderivadas del aumento de los spreads ymantener que, en el régimen de BasileaIII, los bonos soberanos tengan una pon-deración de riesgo de cero. La implica-ción sería admitir que no existen activossin riesgo en el sistema financiero, conconsecuencias permanentes para la valo-ración de activos financieros. Algo que sepodría hacer es acelerar el proceso derecapitalización para cumplir con lasrecomendaciones de Basilea III, comomedida para aumentar la confianza en elsistema bancario europeo.

4. Reformar el EFSF para crear un meca-nismo de seguro soberano, eficaz, y cre-íble4. El problema que está sufriendo lazona euro en estos momentos es un fre-nazo repentino de flujos de capital queobliga a muchos países a una bruscacontracción fiscal. La clave de este pro-ceso radica en que los países con excesode ahorro dentro de la zona euro, comoAlemania, han cesado de canalizar eseexceso de ahorro hacia los países deficita-rios, como España. Por tanto, la uniónmonetaria ha dejado de funcionar, y si esasí, el concepto de déficit por cuentacorriente de la zona euro deja de tenersentido, y hay que tratar a cada país comouna economía independiente que debefinanciar su déficit exterior; de ahí laimportancia de las reformas estructuralespara mejorar la competitividad. Lasreformas recientes del EFSF, orientadas aque pueda comprar bonos en el mercadosecundario, recapitalizar bancos y otor-gar líneas de créditos, van por el buen


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4 Ver la discusión sobre la necesidad de un mecanismo deseguro soberano en la zona euro en Ubide, Ángel (2011),«Insuring the future of the euro», manuscrito.

camino. Pero hay que aumentar su tama-ño y hacerlo mucho más flexible. Un sis-tema como el actual donde las decisioneshay que tomarlas por unanimidad nopuede ser el centro de un mecanismo deseguro que proporcione flexibilidad alsistema, la tiranía de la minoría es terri-blemente ineficiente. Imagínense unbanco central que tuviera, que actuarapor unanimidad.

5. Finalmente, hay que abrir un procesoconstituyente que delinee un caminohacia la integración fiscal y la emisión deeurobonos. Los mercados están inmersosen un proceso de «divergencia», donde ladinámica actual prima el debate sobre ladesintegración del euro, y por tanto todaslas medidas de política económica anun-ciadas nadan contra corriente. Las autori-dades tienen que cambiar este debate, ydar a los mercados un proceso de «con-vergencia». No importa que sea un proce-so plurianual y que requiera una modifi-cación de los tratados. Lo importante escrear un proceso que dé viabilidad al futu-ro del euro. Los mercados deberán enton-ces evaluar la credibilidad del mismo, ylas condiciones necesarias para su cumpli-miento, y así los mercados, si el proceso escreíble, empezarán a remar en la mismadirección que las autoridades. A continua-ción discutimos como podría definirsedicho proceso.

UN NUEVO PROCESO DE CONVERGENCIA. EL CONSEJO DE POLÍTICA FISCAL Y LOSEUROBONOS

El debate constituyente debe avanzar en torno alconcepto de fortalecer el marco de política fiscaleuropea para así reducir el riesgo moral, avanzarhacia una unión fiscal, y crear el camino hacia laemisión de eurobonos. La emisión de eurobonospuede comenzar con modalidades subóptimasque sirvan de puente hasta la solución final, que

solo puede la emisión de eurobonos con garantí-as conjuntas y solidarias.

La UE acaba de adoptar la legislación paraarticular el «semestre europeo», el llamado«paquete de seis», que incluye medidas legislati-vas encaminadas hacia el fortalecimiento de lalegislación del procedimiento de déficit excesivo,la automaticidad de las sanciones (que se regiránpor un sistema de mayoría cualificada inversaque hará muy difícil una repetición de los even-tos de 2003, cuando Alemania se negó a cumplirlos dictados de la Comisión Europea respecto a lacorrección del déficit excesivo) y la extensión delproceso de vigilancia y sanciones a la prevenciónde los desequilibrios macroeconómicos. En pocaspalabras: los gobiernos de la UE deben, a partirde ahora, obtener la aprobación de sus presu-puestos anuales antes de debatirlos en sus parla-mentos nacionales. Después de conseguir laaprobación de la UE, tienen que aprobarlos en suparlamento nacional y luego retornar a la UEpara una aprobación ex post. Las sanciones porincumplimiento se han convertido en cuasi auto-máticas. Cualquier apariencia de soberanía fiscalen la UE es eso, apariencia.

El paso siguiente debería ser la reforma de lagobernanza de la política fiscal, con la creaciónde un ministro de Finanzas europeo y de un Con-sejo de Política Fiscal. La clara tendencia hacia elreforzamiento de la cooperación a nivel zonaeuro –y por tanto de la estructura interguberna-mental en perjuicio de la estructura comunita-ria– implica que se debería avanzar hacia unmodelo que podría imitar al del BCE: un Conse-jo de Política Fiscal (CPF), integrado por un pre-sidente, 3-4 «gobernadores fiscales de la UE»–similar a la Junta de Gobierno del BCE– y los 17ministros de finanzas nacionales. Este CPF ten-dría el mandato de evaluar las perspectivas pre-supuestarias de los distintos países, formularrecomendaciones que conllevarían sancionesautomáticas en caso de incumplimiento (sancio-nes que se podrían considerar como pago de unaprima de seguro, ya que una situación fiscal dete-riorada implica una mayor probabilidad de tenerque ser ayudado en el futuro), y tendría poder deveto sobre la ejecución presupuestaria nacional

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cuando un país se encuentre sometido a un pro-cedimiento de déficit excesivo. Este mandatodebería integrarse en las legislaciones naciona-les, preferiblemente a nivel constitucional, sobretodo en Alemania, para así evitar la amenazaconstante de una sentencia negativa del TribunalConstitucional. Según este modelo, los gobiernosnacionales deberían aceptar los niveles de gastose ingresos recomendados por el CPF, y cadagobierno nacional tendría la facultad de decidircómo distribuir estos gastos e ingresos. Teniendoen cuenta que las políticas impositivas ya están encontinuo proceso de armonización dentro de laUE, la soberanía nacional se reduciría a cómodistribuir el gasto. Además, cada país deberíaincorporar en su Constitución la prioridad delservicio de la deuda, para evitar ulteriores dudassobre la solvencia de los países europeos.

No es una propuesta descabellada, es sólo unpaso adelante con respecto al semestre europeoque se ha descrito anteriormente. Si los paíseseuropeos realmente quieren llevar el proyectoeuropeo adelante, no les queda más remedio quereforzar su escasa credibilidad incorporando ensus respectivas legislaciones los acuerdos adopta-dos5. Esta es la única manera de garantizar, en unsistema democrático donde los gobiernos tienenuna duración limitada, el compromiso perma-nente con la disciplina fiscal para así poder cul-minar con la emisión de eurobonos. La recienteenmienda constitucional española ya ha incorpo-rado en la Constitución tanto la prioridad delservicio de la deuda como que España no se per-mitirá un déficit o un nivel de deuda superior alas recomendaciones de la UE. Solo falta que elresto de los países europeos lo imiten.

Esta estructura de gobierno fiscal europeopermitiría la creación de un sistema de eurobo-nos, mecanismo crucial para garantizar la exis-tencia de un activo sin riesgo europeo y comple-tar la arquitectura económica europea. Los euro-

bonos se convertirán en un mecanismo de segu-ro contra los shocks asimétricos o los frenazosrepentinos que pueda sufrir un país ya que per-mitirán que dicho país pueda poner en prácticalas políticas necesarias –por ejemplo la recapita-lización del sector bancario tras una crisis banca-ria– sin que se genere un círculo vicioso como elque hemos sufrido en los últimos dos años. Dichomecanismo de seguro tendría una fuerte condi-cionalidad ex ante a través de las modificacionesde la gobernanza económica discutidas anterior-mente. En cierta medida, al haber aceptado lasmodificaciones de la gobernanza, todos los paísesde la zona euro estarían comprometiéndose delas manera mas creíble posible, ex ante, a llevar acabo buenas políticas económicas.

La creación de un mecanismo de seguro euro-peo, vía la emisión de eurobonos, es por tantoesencial para completar la arquitectura económi-ca europea y para recuperar la confianza de losmercados en el futuro del euro. Con la estructu-ra fiscal descrita arriba, mas la creación de euro-bonos, la zona euro habría completado unaunión fiscal ex-post. Una zona euro donde, ensteady state, la política fiscal sería neutral –comoera el espíritu del Pacto de Estabilidad y Creci-miento– y por tanto solo los estabilizadores auto-máticos funcionarían una vez alcanzado el equili-brio presupuestario. Recordemos, el consensoanterior a la crisis era que la política fiscal dis-crecional era un mal instrumento para la gestiónde las fluctuaciones cíclicas. Este consenso sedebe recuperar una vez que la crisis actual sesupere. La estructura de gobernanza descritaanteriormente tan solo refuerza este concepto.

Mientras tanto, y como mecanismo de reso-lución de la crisis actual, es posible considerarconceptos de eurobonos que no requierangarantía conjunta y solidaria, y que podrían serun puente hasta que los cambios de la gober-nanza se hayan implementado. Es importanterecordar que las autoridades alemanas no estánen contra de los eurobonos, solo argumentanque tendrán que llegar en una segunda etapa,una vez que la estructura de gobernanza fiscal sehaya modificado.


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5 En Ubide, Ángel (2006), «Eurozone Countries’ Credibi-lity Reservoir is Empty», Europe’s World, se discute la necesi-dad de introducir mecanismos de presupuesto equilibradoen la legislación de los países de la zona euro.

Una posible opción sería la creación de unacesta de bonos de la zona euro, sin incluir los paí-ses con programa (Grecia, Irlanda y Portugal),con el BCE ejerciendo el papel de cámara decompensación. La idea sería ofrecer un productopara los inversores extranjeros que están intere-sados en tener una exposición a los bonos sobe-ranos europeos, pero que se muestran reticentesa aventurarse más allá de los bonos alemanes. Alproporcionar el servicio de cámara de compensa-ción, el BCE estaría garantizando la liquidez deesta cesta. La garantía sería conjunta y prorrata,y por tanto la calificación sería probablemente ladel bono de calificación menor de la cesta, peroel rendimiento de la cesta sería el rendimientopromedio.

Es importante repetir que la zona euro nece-sita tener un activo sin riesgo, y que dicho activotiene que ser un activo europeo, no puede ser tansolo los bonos alemanes. Solo de esta manera sepodrá restaurar el funcionamiento de la UEM.Recordemos que la gran virtud de la uniónmonetaria era la libre circulación no solo debienes, servicios y personas, sino sobre todo decapitales. En estos momentos la circulación decapitales entre los países de la zona euro se hasuspendido. Si esta deficiencia no se corrige eleuro está abocado al fracaso y el coste económicode la desaparición del euro podría ser elevadísi-mo. Las estimaciones oscilan entre un 25 porciento del PIB anual si un país «fuerte» abando-na el euro y un 50 por ciento del PIB anual si unpaís «débil» abandona el euro6.

Recordemos también que la economía alema-na es altamente dependiente de las exportacio-nes al resto de la zona euro. Cuando parte de laopinión pública alemana sugiere que el coste delos eurobonos sería muy alto para Alemania seolvida de que la creación de eurobonos no sedebe analizar desde una situación de partida deequilibrio, sino desde la situación económica

actual. En estos momentos, la absoluta falta deconfianza internacional en el futuro del euroimplica que la mayoría de los países de la zonaeuro deberán adoptar una política fiscal alta-mente pro-cíclica. Con la política monetariaseveramente limitada para compensar este ten-sionamiento fiscal con una expansión monetaria,las perspectivas de crecimiento de la zona euro –ypor tanto de Alemania– son muy obscuras. Si aello le añadimos que un mercado de eurobonossería mucho mayor que el mercado actual debonos alemanes –y por tanto seguramente máslíquido y con una prima de liquidez menor– esfácil concluir que la creación de eurobonos sería,tanto a corto como a medio plazo, como mínimoneutral para Alemania. El proceso constituyentede reforma de la gobernanza fiscal y el caminohacia la creación de eurobonos se debe comenzarlo antes posible, para así generar un proceso deconvergencia que contribuya a estabilizar la crisisactual.

CONCLUSIÓN

Concluyendo, la creación de la unión monetariay del euro fue una decisión política. La zona euroserá una zona monetaria tan óptima como quie-ran las autoridades europeas. Durante una déca-da pudieron evitar tomar una decisión sobre laestructura fiscal, ahora ha llegado el momento detomar esa decisión. Las autoridades europeas tie-nen que decidir si quieren preservar la naturale-za de activo sin riesgo de los bonos de los paísesde la zona euro. Si es así, tienen que evitar unarestructuración forzosa de la deuda griega y tie-nen que adoptar las reformas de gobernanza fis-cal necesarias para generar un nuevo proceso deconvergencia que culmine con la emisión euro-bonos. La alternativa es la disolución del euro y,probablemente de la Unión Europea.

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6 «Euro break up: the consequences», UBS InvestmentResearch, September 2011.


1. INTRODUCCIÓN

La crisis de la periferia europea, se sabe, es a lavez financiera (sobreendeudamiento) y real (unaeconomía cara que no crece y que genera déficitsgemelos). Por eso, cualquier solución que con-temple sólo el primer aspecto (por ejemplo, laemisión de eurobonos o el default y reestructura-ción de la deuda) deja dudas sobre su sostenibili-dad, en la medida en que no se complementecon un plan para recuperar la competitividad ydinamizar la actividad económica.

En este frente, las opciones son pocas. Una«devaluación interna» –eufemismo con el quese suele denotar una reducción importante deprecios y salarios nominales al estilo de laimplementada recientemente en Letonia– nosólo resulta políticamente inaccesible en paísesdesarrollados como España, sino que terminasiendo económicamente contraproducente alelevar la relación deuda-ingresos.

Es en este marco que debe analizarse laopción de una devaluación tradicional, que no esotra cosa que la salida del euro y la introducciónde una nueva moneda nacional, que a fines prác-ticos llamaré aquí «peseta», como medio de cursolegal.1

El debate sobre la deseurización incluye almenos dos preguntas relacionadas, que abordaréen las secciones siguientes: ¿Cuál es la mejormanera de implementarla? ¿Cuáles son los efec-tos (y, en particular, los beneficios) esperados enel corto y mediano plazo?

Aquí caben dos advertencias. Primera: laeurización, por construcción, implica unaimportante asimetría entre la entrada y la sali-da. Aun si se concede que su implementaciónpudo haber deparado costos que superaron susbeneficios, esto no implica que desandar esecamino sea la elección óptima, ya que una delas «virtudes» de la eurización –la característicaque la hace previsible– es precisamente la exis-tencia de grandes costos de salida. La euriza-ción, en la medida en que elimina la monedalocal en todas sus funciones, quema las naves:inducir demanda por una nueva moneda desti-nada a depreciarse es una aventura de desenla-ce incierto.2

Segunda advertencia: la historia económicareciente no ofrece precedentes que nos sirvanpara el análisis, lo que implica que éste será engran medida especulativo y por ende cuestiona-ble. Dicho esto, la salida de la caja de conversiónen Argentina en 2002 puede servir de referenciaparcial para identificar qué podría esperarse deuna salida anunciada del euro.

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EL CAMINO DE LA DEVALUACIÓN

Eduardo Levy Yeyati

1 En la discusión, conviene dejar de lado soluciones crea-tivas como la coexistencia de dos monedas o la salida transi-toria del euro, propuestas imaginadas en el fragor de la cri-sis que suelen verse mejor en el papel que en la práctica, yque suelen caer presa de la anticipación del mercado o delpánico del ahorrista.

2 En cambio, una caja de conversión como en Argentinapreserva la moneda local como medio de pago y, en muchoscasos, unidad de cuenta, lo que facilita la salida.

Por último, un comentario general: dadas lasostensibles diferencias en la naturaleza y grave-dad de los problemas enfrentados por los distin-tos países europeos periféricos, es difícil genera-lizar el análisis: si en Grecia una restructuraciónde la deuda parece inevitable, en España parece-ría más acertado poner el énfasis en el déficit decompetitividad y crecimiento que hoy amenazacon espiralizar un cociente de endeudamiento aestas alturas manejable. Por esto, en lo que sigue,la discusión tiene en mente éste último caso.

2. ¿DE QUÉ HABLAMOS CUANDOHABLAMOS DE PESETIZACIÓN?

Definido esquemáticamente, el problema macrofinanciero español podría caracterizarse comouna trampa de endeudamiento y bajo crecimien-to, en la que una deuda creciente –reflejo de unadesaceleración económica que afecta negativa-mente la capacidad de pago del emisor– inhibela demanda y el crecimiento, disparando un cír-culo vicioso de altas primas, baja inversión,estancamiento de la actividad económica y défi-cit fiscal. Esta situación ha introducido cuestiona-mientos a la eurización, hacia atrás (beneficios ycostos) pero fundamentalmente hacia adelante:¿Es la sujeción al euro una razón detrás del pro-blema del crecimiento?

Aún si aceptamos que el estancamiento delproducto y el alto desempleo en efecto estuvieranligados a la declinante competitividad de Espa-ña, la «pesetización» (es decir, la introducción deuna nueva moneda nacional en reemplazo deleuro como único medio de pago de curso legal)no es necesariamente la salida natural a la crisis.

Aquí se abren varios nuevos interrogantes:¿en qué medida la pesetización abre la puerta auna devaluación expansiva, al estilo de losmanuales de texto de economía abierta? ¿Quéalternativas existen para instrumentar un cam-bio de precios relativos que emule el efecto deuna devaluación? ¿Bajo qué condiciones lanueva moneda generaría una recuperación eco-nómica? ¿Qué costos de corto plazo son inevita-bles si se avanza con una pesetización? ¿Qué

medidas de contención deberían tomarse antesde avanzar?

A. DEVALUACIÓN INTERNA

No son muchas las opciones que se presentancomo alternativas a la pesetización. La más natu-ral es seguramente la denominada «devaluacióninterna», que consiste esencialmente en generaruna deflación de precios y salarios, impulsada yasea por una contracción de la demanda y unaumento del desempleo (por ejemplo, por efectode un ajuste fiscal), o directamente por la impo-sición de recortes salariales.

Desde el punto de vista político, ésta es enesencia la estrategia implícita en las condiciona-lidades de los paquetes de ajuste del FondoMonetario Internacional (en el caso europeo,diseñados en gran medida en Bruselas). Desde elpunto de vista económico, se trata del tradicionalajuste de precios relativos en regímenes de tipode cambio fijo.

Tal vez por ser políticamente impopulares yeconómicamente inciertas, los ejemplos de deva-luaciones internas no abundan. Dos casos recien-tes, diametralmente opuestos, son los de Argen-tina en 2000-2001 y de Letonia en 2008-2010.

En el primero, a la deflación propia de unciclo recesivo que comenzó en 1999 y acumulóuna contracción del PIB de más del 20% hacia elcuarto trimestre de 2001, se le sumó un intentode reducción automática de salarios públicosque, bajo el lema del «déficit cero», determinabarecortes de modo tal de balancear las cuentaspúblicas mes a mes –recortes que comenzaroncon un 13% el primer mes de implantación– peroque fueron altamente resistidos por la poblacióny disputados jurídicamente, al punto que, tras elcolapso de la caja de conversión, fueron reversa-dos en su totalidad merced a un fallo judicialadverso.3

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3 Una alternativa que apuntó en la misma dirección fuela devaluación fiscal defendida, para el caso argentino, porGuillermo Calvo entre otros, y ensayada en 2001 por el


Letonia, por su parte, acumuló también, enpoco menos de dos años una caída del produc-to de más del 20% y otro tanto de reducción decostos salariales, antes de comenzar a recuperarel nivel de actividad –y su acceso a los merca-dos: en diciembre 2010 la nota de crédito delpaís fue elevada a BB+ por S&P, con prospectopositivo4.

Argentina y Letonia representarían un ejem-plo fallido y otro exitoso de este cambio de pre-cios relativos sin depreciación nominal. Esque-máticamente, la diferencia en el resultado finalpodría atribuirse a la mayor flexibilidad laboralen economías ex soviéticas sin un poder sindi-cal organizado con influencia sobre las decisio-nes legislativas y judiciales, y al apoyo financie-ro de la Unión Europea (y de un renuenteFMI).

Este último detalle es esencial ya que la deva-luación interna (tanto como la externa), al depri-mir los ingresos públicos y privados, no resuelvesino que agrava la dinámica negativa de la deudaen el corto plazo, merced a la célebre deflaciónde deuda: a medida que la economía reducenominalmente su valor (deflaciona), la capacidadpara servir la deuda, que permanece nominal-mente constante, se deteriora.5 Por esto mismo,la devaluación interna comparte muchas de lascontraindicaciones de una devaluación común,incluyendo su efecto nocivo sobre la tasa de

morosidad bancaria y la solvencia financiera delsector privado.

Dicho esto, las dos variantes de la devaluacióndifieren en un aspecto relevante: la velocidad deajuste. Una deflación que reduzca precios y sala-rios lentamente al ritmo de la contracción de laeconomía real es menos proclive a generar temo-res sobre la solvencia del deudor que gatillenpánicos y corridas bancarias, al costo, no menor,de una prolongada recesión y un alto y persis-tente desempleo. En cambio, una devaluaciónrápida al ritmo de los mercados financieros casiinevitablemente detonaría una corrida de aho-rristas temerosos de una conversión forzada desus depósitos –precipitando dicha conversión ylas suspensión de la convertibilidad bancaria afin de evitar un colapso del sistema de pagos. Enotras palabras, mientras que la deflación es unaterapia larga y dolorosa, la devaluación suelerequerir una intervención drástica y concentradaen el tiempo. Sobre estos puntos volveremos másadelante.

B. VARIANTES DE LA DESEURIZACIÓN

La adopción de una moneda fuerte en reempla-zo de una más débil (la «eurización») no es difícilni particularmente inusual.6 Introducir unanueva moneda nacional, más débil, para sustituira otra más fuerte en tiempos de dificultadesfinancieras es una cuestión totalmente diferente,de la que la mayoría de los economistas sabemospoco. El problema principal, naturalmente, esgenerar demanda por una moneda que, almenos en el corto plazo, está destinada a depre-ciarse.

Aquí vale una aclaración importante: comose señaló anteriormente con respecto a la deva-luación interna, la pesetización al margen(como cualquier otra variante de devaluación)implica no sólo una caída de precios y salariosen euros sino también de los ingresos públicos yprivados, lo que agravaría severamente el peso


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entonces Ministro de Economía Domingo Cavallo. La medi-da consistía en un cambio en los precios relativos efectivosmediante el uso de impuestos a las importaciones y subsidiosa las exportaciones. Sin embargo, hoy parecería haber pocomargen de maniobra para avanzar en este camino sin vio-lentar las reglas del comercio internacional. Para un raccon-to detallado de la crisis argentina y su resolución, ver de laTorre et al. (2002).

4 Los recientes casos de Grecia y España, que incluyeronsendos recortes en los salarios nominales de empleadospúblicos, podrían considerarse variantes intermedias, en lamedida en que los ajustes fueron mucho menores a los ensa-yados en Argentina y Letonia y que, a diferencia de esta últi-ma, enfrentaron un importante resistencia pública que poneen duda la posibilidad de profundizar en esa dirección.

5 En este sentido, la deflación de deuda es el dual delefecto balance asociado a la devaluación en el marco de deu-das denominadas en moneda extranjera, excepto en lo querespecta a la velocidad de ajuste, sobre la que se discute másadelante. 6 El Salvador y Ecuador representan dos casos recientes.

de la deuda.7 Por esto, es virtualmente inconce-bible una devaluación sin una restructuraciónde los contratos de deuda, ya sea a través de undefault, o de una conversión de denominación ylicuación, sobre las que ahonda la siguiente sec-ción. En otras palabras, la devaluación debe seranalizada no como una salida alternativa a larestructuración de pasivos sino como su com-plemento.

En todo caso, para analizar un escenario dedeseurización para el que no existen referenciashistóricas relevantes vale la pena distinguirentre dos versiones alternativas de la deseuriza-ción: (i) deseurización en el margen, que invo-lucra la introducción de la peseta como mediode pago (idealmente, como única moneda decurso legal), posibilitando la flexibilidad de pre-cios y salarios pero preservando la denomina-ción de contratos financieros a fin de evitarcorridas y desintermediación, y limitar el costolegal y político de la transición; y (ii) deseuriza-ción total o «pesetización», que suma a la ante-rior la redenominación forzada de todos loscontratos eurizados bajo ley doméstica, a unaparidad euro-peseta por debajo de la determi-nada por el mercado, típicamente la prevale-ciente al momento de la conversión (que de rea-lizarse simultáneamente con la introducción dela peseta sería a la par del euro). Veamos cadauno de estos dos casos en orden.

C. DESEURIZACIÓN EN EL MARGEN

La versión más simple y menos conflictiva de ladeseurización implica la introducción de unanueva moneda nacional, preservando la denomi-nación de una parte de los contratos existentes–particularmente, los contratos financieros– a finde evitar una corrida de ahorristas al euro paraprotegerse de la esperable (y deseable) deprecia-

ción real de la nueva moneda.8 Esta monedanacional flotaría frente al euro y tendría privile-gios de curso legal, de modo de inducir unademanda natural. Por ejemplo, podría ser laúnica moneda aceptada en transacciones con elsector público, la única unidad de cuenta de con-tratos futuros y contratos no financieros (salarios,alquileres) y, en el extremo, único medio de cursolegal en el país.

De este modo, la lógica de la pesetización enel margen refleja la clásica distinción entre susti-tución de activos (el uso de la moneda comoreserva de valor, algo que una peseta destinadapor diseño a depreciarse frente al euro difícil-mente ofrecería: de ahí el riesgo de que la des-eurización de instrumentos financieros genereuna corrida), y sustitución de moneda (comomedio de pago y unidad de cuenta). En particu-lar, relega al euro a la primera función, para con-centrarse en generar demanda por la peseta enlos otros dos roles.10

En relación a este punto, algunos observado-res han sugerido una variante basada en el pre-cedente de la Argentina con las «cuasi monedas»(bonos de baja denominación en pesos converti-bles aceptados como medio de pago) que comen-zaron a emitirse a mediados de 2001 para com-pensar la iliquidez producida por la corrida cam-biaria bajo el cerrojo de la caja de conversión.Siguiendo este ejemplo, se argumenta, Españapodría introducir la peseta para denominar sala-rios y precios seleccionados, evitando de estemodo abandonar completamente el euro. Sinembargo, esta analogía pasa por alto un aspectoesencial: las cuasi monedas argentinas fueronconcebidas para satisfacer necesidades fiscales y

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7 De hecho, es de esperar, en el caso de una devaluaciónnominal, que el gasto público se vea inflado por las deman-das de los deudores eurizados de un seguro de cambio aexpensas del fisco, por lo que una parte importante de ladeuda privada acabaría de facto nacionalizada.

8 Dado que la nueva moneda tiene como fin reducir elprecios relativo de los transables para mejorar la competiti-vidad precio de la economía, nada aportaría a tal fin unamoneda que preservara su paridad con el euro.

9 Ize y Levy Yeyati (2001) definen y analizan los determi-nantes de la dolarización de facto enfatizando esta distin-ción.

10 Si bien los ítems de alto valor seguirían cotizando eneuros, la experiencia de la obligación de reportar precios enla moneda local en países como Perú o Bolivia demuestraque esto tiende a incrementar la demanda transaccional demoneda local en detrimento de la moneda extranjera.


no como mecanismo de devaluación encubierta,por lo que el valor secundario de estos papeles,emitidos en pesos convertibles al euro, nunca sealejó mucho de la paridad.11

Otra diferencia de peso entre la experienciaargentina y la realidad europea reside en elhecho de que, debido a que la caja de conversiónnunca eliminó el peso como el principal mediode pago y unidad de cuenta, preservó la deman-da transaccional por moneda nacional. De ahíque la demanda real de pesos se haya mantenidoestable (o crecido, merced a la iliquidez inducidapor las restricciones al retiro de depósitos) mien-tras la moneda se depreciaba drásticamente en elprimer semestre de 2002. Por el contrario, Espa-ña tendría que promover la demanda para sunueva moneda allí donde no existe, un procesosin duda más lento e incierto.

Más allá de las dificultades técnicas en gene-rar una demanda genuina por la nueva moneda,aun si esta estrategia tiene éxito, conlleva riesgosque no pueden perderse de vista.

Un primer aspecto a considerar es si esposible introducir de jure una nueva moneda(o reiniciar la emisión de la vieja) sin necesidadde revocar o modificar leyes en vigencia, oaprobar nuevas leyes. El dato no es menor,habida cuenta que uno de los ángulos más deli-cados en este proceso es el manejo de la antici-pación y la expectativa: cambios drásticos en elrégimen monetario, como en cualquier situa-ción de stress financiero, requieren movimien-tos rápidos y certeros a fin de no derivar enpánicos –precisamente lo que el camino inter-medio de la pesetización al margen pretendeevitar12.

Un segundo aspecto de importancia prácticaes el alcance de la redenominación de contratos:es de esperar que la renuente aceptación de lapeseta alimente (y convalide) una rápida depre-ciación frente al euro, que será función tanto delas expectativas como de las funciones para lasque la peseta sea medio único de pago legal. Y, sibien la depreciación es un elemento esencial dela estrategia de deseurización, una depreciacióndescontrolada reduciría todavía más su acepta-ción, lo que llevaría a aumentos compensatoriosde precios y salarios en pesetas, inflación, ymenor demanda real de pesetas.13 Si bien uncontexto recesivo con alto desempleo suele mori-gerar esta espiral inflacionaria, una mala imple-mentación de las medidas puede generar elrepudio prematura de la nueva peseta, dandopor la borda con toda la estrategia.

A la luz de las consideraciones anteriores, esevidente que, aun en el caso en que el gobiernosea exitoso en la comunicación de estas medi-das, las características únicas de las mismas y laincertidumbre natural sobre sus resultadospodrían disparar una corrida preventiva. Porejemplo, la expectativas de una profundizaciónde la deseurización mediante una conversiónforzada de los contratos financieros que gatilleuna corrida bancaria e incentivos a un congela-miento o pesetización de los depósitos podría,si es anticipada por el mercado, precipitar lacorrida mucho antes de que el plan diera seña-les de fracaso.

En otras palabras, a pesar de sus ventajas teó-ricas, existe una probabilidad no menor de que ladesaurización en el margen detone en la prácticauna crisis bancaria que requiera de una suspen-sión temporaria de la convertibilidad de los


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11 En Argentina, el recurso a la impresión de cuasi mone-das relajó las restricciones de liquidez que son el mecanismode ajuste automático de una caja de conversión en un esce-nario de corrida. Pero al ser aceptadas a la par para el pagode impuestos (y, merced a acuerdos impulsados por elgobierno, por algunos negocios minoristas como grandessupermercados), junto con la convertibilidad del peso en quefueron denominados, limitó la flexibilidad nominal quepodría lograrse a través de su uso a un descuento en el mer-cado secundario que nunca superó el 10 por ciento.

12 En este sentido, la comunicación es esencial. En Argen-tina, ante la prolongada incertidumbre, el público comenzó

a retirar sus depósitos casi un año antes de la salida de la cajade conversión, alimentando la fuga de capitales y las presio-nes del mercado para abandonar la paridad con el dólar(Levy Yeyati et al. 2010).

13 Por ejemplo, si la nueva moneda pierde un 1% de suvalor contra el euro en el primer mes de cotización, es proba-ble que los empleados públicos absorban el ajuste; si la mone-da pierde un 10% de su valor, en cambio, es de esperar que losempleados públicos demanden inmediatamente un aumentode salarios.

depósitos, lo que depositaría al gobierno a laspuertas de una pesetización total.

3. PESETIZACIÓN

La deseurización total o «pesetización» a secasinvolucra, lisa y llanamente, el reemplazo deleuro por una nueva moneda nacional en todassus funciones. En particular, en relación a la des-eurización al margen, implica el uso de la pesetacomo unidad de cuenta, esto es, la pesetizaciónde los contratos financieros domésticos. Esto per-mitiría eliminar de cuajo la deflación de deudamencionada anteriormente, sin necesidad de undefault y restructuración convencional.14 En otraspalabras, la pesetización puede –y, como veremosenseguida, debe– ser vista como una variedad dedefault, potencialmente menos problemática yaque, al ser inmediata, eludiría el largo y engorro-so proceso de restructuración de deudas –parti-cularmente en el sector privado donde los proce-sos de quiebra pueden llevar años– y su impactosobre una economía debilitada.

En concreto, con la pesetización, tanto acree-dores como deudores en euros en los mercadosdomésticos verían sus activos redenominados auna nueva moneda nacional que flotaría en rela-ción al euro. Como contrapartida, la conversióncrearía instantáneamente una masa de ahorrospreviamente eurizados y ahora denominados enuna moneda que se deprecia, que correría a reeu-rizarse por fuera del sistema financiero local, loque derivaría probablemente en un congela-miento y restructuración de depósitos para pre-venir una caída masiva de bancos y preservar elfuncionamiento del sistema de pagos.

Precisamente este dilema entre el costo deresolución del sobreendeudamiento en euros y elcosto de resolución de una corrida hacia el euro

es el aspecto principal que distingue esta alterna-tiva de la anterior.

El experimento más cercano en este sentidoes probablemente la salida de Argentina de sucaja de conversión con el euro en 2002 a un régi-men flotante que deprecio el peso en un 300% enlos primeros seis meses. Pero aun en este casoexisten diferencias que inhiben comparacionesmecánicas. Como ya se dijo, en Argentina el pesocoexistió con el dólar y fue mayoritariamenteusado como medio de pago y, con excepción deítems de gran valor, unidad de cuenta. El dólar,por su parte, dominaba los activos de ahorrocomo moneda de reserva de valor. En términosllanos, entonces, a fines de 2001 el argentinopromedio tenía euros en el banco y pesos en labilletera.15

A raíz de esto, al momento de la flotación, eltraslado a precios de la devaluación fue limitado(alrededor del 10% en los primeros seis meses) yla demanda de saldos reales en pesos se mantuvoestable (o incluso, debido a la prima de liquidezgenerada por las restricciones al retiro de depó-sitos, en ascenso), lo que evitó la hiperinflación ola dolarización espontánea (por repudio delpeso) que muchos analistas vaticinaban.

Nótese que, en rigor, la pesetización eliminaal euro bancario (el cuasi dinero en euros) gene-rando una demanda por euro billete como pasoprevio para la adquisición de activos externos,una fuga de capitales con consecuencias adversaspara la estabilidad bancaria –y, en caso en que sepermitan los retiros–, para el overshooting cam-biario.

En este contexto, la conversión a una unidadindexada a la inflación ayuda sólo marginalmen-te, ya que es de esperar una apreciación realimportante, el objetivo último de la introducciónde la nueva moneda. Argentina ofrece nueva-mente un ejemplo, ya que a pesar de que la con-versión de depósitos se realizó a una unidadindexada al IPC, el CER, esto no detuvo la corri-

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14 Naturalmente, esto comprendería sólo a la deuda emi-tida localmente bajo ley doméstica, que en el caso europeosuele ser la mayor parte. La deuda externa podría preserva-se en euros, aunque por cuestiones de equidad (y esperablespresiones políticas) difícilmente pueda evitarse una restruc-turación.

15 Técnicamente, Argentina experimentó un proceso desustitución de activos, sin un correlato de sustitución demoneda.


da. Del mismo modo, a fin de mitigar la protestade los depositantes, la conversión a pesos se hizoa un tipo de cambio de 1.4 pesos por euro.16 Pre-visiblemente, ambas concesiones sólo incremen-taron en valor la masa de cuasi dineros dispuestaa correr contra el peso y redolarizarse. Sinembargo, en una implementación más cuidadosade la pesificación, estos «beneficios» podríanofrecerse al vencimiento (reprogramado) del cer-tificado de depósito, de modo de que obrencomo un incentivo a dejar el dinero en el banco,y no como un premio al momento de retirarlo.

En todo caso, una pesetización forzada casiinevitablemente disparará una corrida bancaria,la que requerirá algún mecanismo de suspensiónde convertibilidad de los depósitos, que evite laquiebra de bancos, a través del congelamiento,reprogramación y potencial titularización dedepósitos, con la excepción de los dineros trans-accionales (cuentas corrientes y cajas de ahorro)necesarios para el funcionamiento del sistema depagos.17

La pesetización de los ahorros probablementederive en síntomas adicionales. Por ejemplo, esde esperar que los ahorrista locales se despren-dan de activos no bancarios en busca de la mone-da extranjera, alimentando aún más la presiónsobre el tipo de cambio o sobre las reservas–dependiendo de cómo el gobierno decidamanejar la esperada depreciación de la peseta–razón por la cuál es casi inevitable la imposiciónde controles cambiarios y restricciones a la salidade capitales. Asimismo, la crisis de liquidez aso-ciada a la corrida inducirá una caída de la veloci-dad de circulación del dinero, lo que suele tenerun impacto mayor en los habitantes de menoresingresos (por ejemplo, trabajadores informales oeventuales que suelen percibir sus ingresos enefectivo), un dato que contribuiría a la naturale-za regresiva del proceso y elevaría las necesidades

de gasto social. Por último, existen cuestionestécnica que deben ser tenidas en cuenta con ante-lación a fin de no demorar peligrosamente laintroducción de la nueva moneda. Por ejemplo,la creación de una cámara de compensación enpesetas, en un contexto de riesgo de contrapartecreciente en el sistema bancario, revestiría unesfuerzo de complejidad técnica no menor.

Un punto relevante es el tratamiento de loscontratos con jurisdicción extranjera, que nopueden ser pesificados de jure por el gobiernonacional. En el caso de Argentina, el camino fueuna combinación de default soberano y controlesselectivos a la salida de capitales (autorizadospara importaciones pero vedados para el serviciode deuda) que inhibieron a los privados de hon-rar sus obligaciones externas, y propiciaron enmuchos casos restructuraciones de deuda corpo-rativa. En otras palabras, si la conversión demoneda de los contratos locales fueron undefault de facto que sustituyó la necesidad dequiebras masivas, los contratos internacionalesfueron incumplidos de jure. En el caso de los paí-ses europeos, donde la deuda externa es unafracción menor de la deuda total, las deudasinternacionales con acreedores privados podríanser honradas en tiempo con la ayuda de unpaquete financiero externo, aunque cuestionesde equidad podrían llevar al gobierno a optarpor un default que pusiera a tenedores de deudaexterna en igualdad de condiciones que los tene-dores de deuda doméstica.18

En suma, una deseurización de jure enfrenta-ría a las autoridades a la necesidad de pesificarcontratos, imponer fuertes restricciones a lasoperaciones de la banca comercial (en particular,congelando depósitos a plazo), introducir contro-les cambiarios y a la salida de capitales y, posi-blemente, reestructurar la deuda externa o recu-rrir a un paquete de rescate internacional.


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16 El argumento tomó en cuenta que se esperaba que eltipo de cambio real de equilibrio se corrigiera en el largoplazo en sólo un 40%.

17 Esta distinción no es trivial y debe planificarse conantelación a la corrida, antes de que los ahorros se trasladena cuentas a la vista para su posterior retiro.

18 La excepción, en este frente, son los pasivos externosde los bancos comerciales, que enfrentaría un quebranto porla diferencia de cambio asociada a sus deudas en el exterior.En el caso argentino, se optó por compensar este déficitmediante un título público dolarizado, un camino equiva-lente a otorgar un seguro de cambio selectivo, a expensas delfisco.

Así, si bien la adopción de una moneda másdébil se basa en la necesidad de recuperar la com-petitividad y mejorar el balance externo –y, poreste canal, revitalizar una economía estancada–,en el corto plazo, el stress bancario y la litigiosi-dad social, bien podría tener el efecto opuesto:caída de la inversión y crecimiento negativo, hastatanto las variables nominales encuentren su puntode equilibrio. ¿Cómo se explica entonces el éxitode la devaluación argentina? ¿Qué otros mecanis-mos activaría la pesetización para contrarrestaresta incertidumbre financiera?

4. EL EFECTO DILUCIÓN

¿En qué medida la performance argentina se viomejorada por la competitividad precio de un tipode cambio devaluado? Aunque en este frente laevidencia es circunstancial, sobre todo por lasimultaneidad de la mejora del tipo de cambio yel aumento de productividad agrícola y de lostérminos de intercambio que favoreció a losexportadores de granos como Argentina, unamirada casual al desempeño del balance comer-cial indicaría que la historia de una «devaluaciónexpansionista» aplicada a la recuperación Argen-tina ha sido exagerada.

Si bien la devaluación favoreció la sustituciónde importaciones, elevó las exportaciones de ori-gen industrial de sus bajísimos niveles históricos,y redujo los salarios reales, tanto la penetracióncomercial en mercados externos, el incrementoen volúmenes exportados y el dinamismo de sec-tores transables fue similar o inferior al de paísesvecinos comparables.

En cambio, la pesificación sí tuvo un efectodecisivo en la recuperación y el posterior creci-miento: su contribución a la dilución de deuda ytransferencia de ingresos, típica toda devaluación«exitosa».

La matemática es simple. Imaginemos unaempresa argentina que, a finales de 2001, debía1 millón de dólares al banco (que a su vez debía1 millón de dólares a sus depositantes). Seismeses más tarde, con los pasivos domésticos

«pesificados» (convertidos a la moneda local aluno a uno de la caja de conversión) y el tipo decambio en cuatro pesos por dólar, el deudor viosu deuda en dólares reducida un cuarto. La dilu-ción de deuda resultante, en un contexto de sala-rios deprimidos y precios de servicios públicosadministrados, jugó un papel crucial en la recu-peración de una Argentina sin crédito.

Por otra parte, las empresas argentinas puedenhaber estado cortas en dólares al momento de lacrisis, pero sus dueños estaban en su mayoría lar-gos, debido a la sistemática fuga de capitales (ace-lerada en los meses previos a la devaluación) quederivó en un considerable (y mayormente anóni-mo) stock de activos extranjeros.

No fue la demanda externa sino la rentabili-dad extraordinaria de las empresas y el efectoriqueza de la devaluación sobre los ahorristasoffshorizados lo que explica el rápido repunte dela inversión en maquinaria y equipos y de laconstrucción, los motores de la reactivación, y losúnicos rubros de la demanda agregada que incre-mentaron marcadamente su participación. Si latransferencia de riqueza hacia el sector corpora-tivo y las familias ricas (es decir, hacia los que tie-nen una mayor propensión a ahorrar e invertir)suele ser un patrón de las devaluaciones «exito-sas», en el caso argentino la combinación de unafuerte devaluación con la «pesificación» de jurede los pasivos domésticos sin duda potenció estemecanismo y su efecto propulsor.

¿Qué nos dice esto sobre una eventual salidadel euro? Con la cautela que imponen las com-paraciones imperfectas, la experiencia argentinaparecería indicar que, si bien una nueva monedadepreciada podría mejorar las exportaciones oactivar la inversión extranjera, no es de esperarque una devaluación lleve a una recuperaciónliderada por la demanda externa –sobre todo enel contexto de un estancamiento global al que eldesmembramiento de la zona del euro sin dudacontribuiría. Pero la conversión de los contratosfinancieros a la nueva moneda –la única manerade evitar un default tras una devaluación– deja-ría a los deudores libre del peso de la deuda ydispuestos a gastar.

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¿Quién pagaría el costo de esta transferencia deriqueza? En principio, los acreedores (los deposi-tantes, los tenedores de bonos) que, de no mediaruna conversión compulsiva de denominación,verían su riqueza en pesetas multiplicarse con ladevaluación. Uno estaría tentado a afirmar que, ental caso, manteniendo los contratos financieros eneuros, se le ofrecería a los acreedores una gananciaextraordinaria e inmerecida a expensas del resto–aunque las consideraciones de equidad de unapesificación son demasiado complejas para ser tra-tadas en unas pocas líneas.19 En todo caso, el hechode que la contracara de la transferencia de riquezasea la pérdida de una ganancia extraordinaria perocontingente (es decir, una que sólo se realizaría conuna devaluación) contribuiría a limitar la protestasocial de los perdedores de la pesetización.

5. CONCLUSIONES

El presente trabajo no pretende hacer recomen-daciones en una u otra dirección, sino ofrecermaterial para un debate de naturaleza tanto polí-tica como económica sobre el destino de la uniónmonetaria en países europeos asolados por larecesión y el stress financiero. Es sólo con este cri-terio, y con el fin de discutir sus posibles impli-caciones, que el trabajo especula con escenariosde modificación del régimen cambiario.

Naturalmente, una devaluación tendría impli-caciones técnicas y sociales que no se han men-cionado en el trabajo por cuestiones de espacio.En todo caso, la conclusión es clara: una salidadel euro sólo puede ser contemplada como unasolución de último recurso, en ausencia de unaunión fiscal con riesgo soberano solidario y ges-tión centralizada del crédito público, que enprincipio sería el camino natural para fortaleceral debilitado euro.

Excluyendo esta posibilidad, ¿cómo se comparaun default con una salida del euro con pesetiza-

ción? Como se señaló, una devaluación sin defaultes difícil de concebir. Pero, ¿es posible un defaultsin devaluación? ¿Puede subsistir el euro cuandolos activos denominados exhiben riesgos tan dife-renciados? ¿Es necesaria una devaluación pararesolver el problema de flujos: los déficits gemelosdetrás de la dinámica explosiva de la deuda?

Si bien la falta de precedentes inhibe de darrespuestas taxativas a estos interrogantes, la dis-cusión previa permite extraer algunas conclusio-nes preliminares.

Primero, la deseurización, en cualquiera desus variantes, no es sustituto de una restructura-ción de los pasivos en euros; en el mejor de loscasos, la conversión compulsiva a la nueva mone-da devaluada ofrece una variante de la restructu-ración potencialmente menos ardua, aunque nopor esto menos controversial.

Segundo, la salida del euro acompañada de unadevaluación presentaría riesgos y costos considera-bles: corrida bancaria, reprogramación de depósi-tos, control de capitales, litigiosidad e iliquideztransitoria, todos efectos recesivos que probable-mente dominen el impacto expansivo propio deluso del tipo de cambio de manera contra cíclica.Por esto, los argumentos a favor de una devalua-ción «expansiva» no son contundentes, al menosen el mediano plazo mientras se recompone el des-arreglo financiero asociado al cambio de régimen.

Tercero, como sugiere la experiencia argenti-na, el principal efecto expansivo radica en elimpacto de la devaluación en la riqueza y la ren-tabilidad de empresas y estratos sociales altos, deacuerdo a un mecanismo de redistribución deriqueza que favorece a aquellos con mayor pro-pensión al ahorro y la inversión.

Así, si bien es poco probable que una salida deleuro, per se, reinicie el crecimiento de la Europaperiférica, la conversión de deudas eurizadas auna nueva moneda nacional depreciada puede serun camino poco ortodoxa pero efectivo para salirdel estancamiento. Al final de cuentas, la recupe-ración no se trata tanto de fortalecer la demandaexterna como de eliminar de cuajo la razón detrásde la recesión: la deuda. La salida del euro puedeser un recurso de última instancia en esa dirección.


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19 Spector (2009) presenta una discusión minuciosa deeste punto. Vale hacer notar que parte del costo probable-mente sería absorbido por el estado.

PAPELES DE LA FUNDACIÓN

Nº 1 Estudio para la mejora del Gobierno Corporativo, la Transparencia Informativa ylos Conflictos de Interés.

Nº 2 Guía de Principios de Buen Gobierno Corporativo, Transparencia Informativa yConflictos de Interés en las Sociedades Cotizadas.

Nº 3 Estudio sobre los efectos de la aplicación de las Normas Contables del IASB a lossectores cotizados de la Bolsa Española.

Nº 4 Buen Gobierno, Transparencia y Ética en el sector público.Nº 5 Estudio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2 vols.):

• Resumen del estudio en Español• Resumen del estudio en Inglés

Nº 6 Guía de Buenas Prácticas para el desarrollo de la Junta General de accionistas deSociedades Cotizadas.

Nº 7 Observatorio de Gobierno Corporativo de las Grandes Sociedades Cotizadas en elMercado de Valores español (Ibex-35), 2003.

Nº 8 Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades del Ibez-35 de la Bolsa Españo-la IEI-FEF.

Nº 9 Pensiones y Ahorro a largo plazo: un viejo problema en busca de nuevas soluciones.Nº 10 El ciclo del Capital Riesgo en Europa: su gestión y aportación de valor.Nº 11 España y las nuevas Perspectivas Financieras de la Unión Europea 2007-2013:

Nuevos condicionantes, nuevos objetivos, nuevas estrategias.Nº 12 Diversidad de Género en los Consejos de Administración de las Sociedades Coti-

zadas y Cajas de Ahorros españolas.Nº 13 España y la nueva arquitectura económica y financiera internacional. El desafío

del G-8.Nº 14 Observatorio de Gobierno Corporativos de las Grandes Sociedades Cotizadas en

el Mercado de Valores español (Ibex-35), 2004.Nº 15 Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades de la Bolsa Española IEI-FEF.Nº 16 La Responsabilidad Corporativa: una propuesta para un entrono empresarial más

eficiente y socialmente comprometido.Nº 17 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2006).Nº 18 Las Cajas de Ahorros: Modelo de Negocio, Estructura de la Propiedad y su

Gobierno Corporativo.Nº 19 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Socie-

dades Cotizadas en el Mercado Continuo Español 2006.Nº 20 Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional (2007).Nº 21 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2007).Nº 22 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Socie-

dades Cotizadas en el Mercado Continuo Español, 2007Nº 23 El Papel de las Instituciones Públicas en las Operaciones de Control Corporativo

Nacionales y TransnacionalesNº 24 Instrumentos Financieros para la Jubilación.Nº 25 Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional (2008).Nº 26 La Filantropía. tendencias y perspectivas. Homenaje a Rodrigo Uría Meruéndano.Nº 27 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2008).Nº 28 El sistema bancario español ante el nuevo entorno financieroNº 29 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Socie-

dades Cotizadas en el Mercado Continuo Español, 2008Nº30 Situación actual y perspectivas de las Instituciones de Inversión Colectiva.

Nº 31 Observatorio de la Economía Internacional (2009)Nº 32 Observatorio de Gobierno Corporativo (2009)Nº 33 La Ley Concursal y su aplicaciónNº 34 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2009)Nº 35 Estudio sobre el Sector Asegurador en España.Nº 36 Nuevos Enfoques para Viejos Riesgos FinancierosNº 37 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2010)Nº 38 Estudio sobre el Sector Asegurador en España 2010. Los pilares cualitativos de

Solvencia IINº 39 El Ahorro Familiar en EspañaNº 40 Observatorio de Gobierno Corporativo, 2010Nº 41 Los Nuevos Mercados EnergéticosNº 42 Mecanismos de prevención y Gestión de futuras crisis bancariasNº 43 Las Economías emergentes y el reequilibrio global: retos y oportunidades para

EspañaNº 44 La crisis en Europa: ¿un problema de deuda soberana o una crisis del Euro?

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