Аналитик Москва Металлургия (+7 495) 745€¦ · Пока...

Рынок акций

Металлургия

Избегаем негативных новостей, ждем QE

Вы

во

ды

Пока количественного смягчения (QE) в Европе не наступило, новостные тенденции негативные: для превышения средних показателей доходности необходимо избегать акций, которые обладают существенным негативным новостным потенциалом. Негативные факторы EVR заложены в цену после сентябрьского снижения консенсус-прогноза по EBITDA в размере $1 млрд на 2012 год, и мы, таким образом, отдаем предпочтение этим акциям в отличие от недавнего лидера SVST. Мы понижаем рекомендацию MMK до НИЖЕ РЫНКА в силу слабых показателей продаж, неустойчивого положения в Турции, приобретения Flinders и массы сообщений о рефинансировании. Мы повышаем рекомендацию FXPO до ВЫШЕ РЫНКА, руководствуясь сообщениями об уменьшении политических рисков. Мы понижаем рекомендацию TMK до уровня ПО РЫНКУ исходя из низких объемов продаж труб большого диаметра. Мы рассчитываем на отрыв RASP от MTL и на то, что компания покажет опережающую динамику в 2012 году на фоне обратного выкупа и повышения объемов добычи, в то время как MTL продолжит испытывать трудности с объемами производства. Среди промышленных компаний, мы отдаем предпочтение KAZ и ENRC перед MNOD, которая будет показывать динамику хуже рынка на фоне низких итогов обратного выкупа и проблем корпоративного управления.

Ин

вести

ци

он

ны

й а

нал

из

ПО РЫНКУ в секторе в целом после сентябрьского повышения. Рост спроса на металлы замедлится до небольшого однозначного показателя в силу спада на рынке недвижимости в Китае. Основным фактором, определяющим позиционирование компаний сектора, является вопрос начала ЕЦБ масштабного количественного смягчения, поскольку это может вновь привести к росту цен на металлы. Не имея четкой информации по данному вопросу, мы сохраняем рекомендацию для сектора ПО РЫНКУ после недавнего повышения. Негативные новости компаний. Плохие новости по объемам, выручке и рефинансированию продолжают преобладать. Мы даем рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА по акциям, сопровождаемым потенциально менее негативными новостями. EVR в сравнении с SVST. После сентябрьского снижения консенсус-прогноза по EBITDA на 2012 год до $1 млрд, негативный новостной поток по EVR прекратился, а включение в FTSE привлечет новых нетто-покупателей. Мы снижаем рекомендацию для бывшего фаворита SVST до уровня ПО РЫНКУ после ее превышения показателей субсектора на 22%, в результате разочаровывающих итогов Nord Gold. MMK до НИЖЕ РЫНКА. Мы снижаем рекомендацию MMK до НИЖЕ РЫНКА из-за слабых продаж в России и Турции, приобретения Flinders и сообщений о рефинансировании. FXPO до ВЫШЕ РЫНКА. Через 10 месяцев после нашего снижения рекомендации до ПО РЫНКУ мы повышаем рекомендацию для FXPO, исходя из того, что политические риски не усилятся. При незначительных других негативных факторах акции компании могут показать опережающую динамику. TMK до ПО РЫНКУ. Мы понижаем рекомендацию для TMK до ПО РЫНКУ, учитывая, что снижение продаж труб большого диаметра может привести к расхождению на 11% с консенсус-прогнозом на 2012 г. Цена акций низкая, но маловероятно, что они превысят средние показатели роста в ближайшей перспективе. RASP и MTL. RASP торгуется приблизительно одинаково с MTL, но компания оторвется от MTL и превысит средние показатели роста котировок на фоне обратного выкупа и повышения объема добычи. Среди угольных компаний мы отдаем предпочтение RASP. ENRC, KAZ и MNOD. Существует много негативной информации относительно международного портфеля ENRC, но нам по-прежнему нравится компания ввиду ее показателей роста, и мы сохраняем рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА. В случае стабилизация содержания металла в руде, негативный новостной фон в отношении KAZ исчезнет. Мы отдаем предпочтение обеим компаниям перед MNOD, для которой мы подтверждаем нашу рекомендацию НИЖЕ РЫНКА, поскольку Норникель пострадает от ограничений обратного выкупа и сообщений о проблемах корпоративного управления. POG и POLY, PLGL. Мы ожидаем, что POG оправдает свой прогноз на 2011 год и консенсус-прогноз на 2012 год, единственным разочарованием является вопрос о вводе в эксплуатацию фабрики автоклавного окисления, а POLY пострадает от существенного расхождения по показателям объема добычи. Избыточный объем акций PLGL на рынке будет держать их на уровне ниже рынка.

Alfa Bank Research (+7 495) 792-3676

[email protected]

Динамика сектора*

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Dec-11

RTS MM MSCI EM Materials

Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка

Топ-акции

Тикер / Рек. Цена* РЦ Потенциал,

%

EVR LN GBp390 GBp475 22%

ВЫШЕ РЫНКА

FXPO LN GBp295 GBp400 36%

ВЫШЕ РЫНКА

RASP RX $3.3 $4.7 44%

ВЫШЕ РЫНКА

ENRC LN GBp675 GBp810 20%

ВЫШЕ РЫНКА

KAZ LN GBp956 GBp1,200 26%

ВЫШЕ РЫНКА

POG LN GBp700 GBp950 36%

ВЫШЕ РЫНКА

HGM LN GBp195 GBp231 18%

ВЫШЕ РЫНКА

Ниже рынка / наименее предпочтительные

Тикер / Рек. Цена* РЦ Потенциал,

%

MMK LI $6.4 $5.5 -14%

НИЖЕ РЫНКА

NLMK LI $24.0 $23.5 -2%

НИЖЕ РЫНКА

1029 HK HK$1.20 HK$1.43 19%

НИЖЕ РЫНКА

MTL US $11.1 $10.0 -10%

НИЖЕ РЫНКА

MNOD LI $17.6 $18.5 5%

НИЖЕ РЫНКА

PLGL LI $2.90 $3.24 12%

НИЖЕ РЫНКА

POLY LN GBp1,000 GBp700 -30%

НИЖЕ РЫНКА

VSMO RX $189 $115 -39%

НИЖЕ РЫНКА


* цены на 2 декабря 2011.

Стратегия 2012


Барри Эрлих, CFA CMT Старший аналитик, Москва

(+7 495) 785-9568

Олег Юзефович Аналитик, Киев

(+38 44) 490 1617

Андрей Лобазов Аналитик, Москва

(+7 495) 745-5438


2 Стратегия 2012 Россия: переоценка возможна

В ожидании количественного смягчения в Европе Повысив в сентябре нашу рекомендацию с уровня НИЖЕ РЫНКА, мы в настоящий момент занимаем нейтральную позицию по сектору по трем причинам.

1) У нас нет четких прогнозов в отношении вероятности, масштабов и сроков количественного смягчения в Европе, а мы считаем, что оно имеет ключевое политическое значение, которое определит направление динамики сектора (а также окажет значительное влияние на соответствующую динамику подсектора).

2) Влияние количественного смягчения в Европе на цены сырья должно быть позитивным, но степень этого влияния сложно предсказать. Включение печатных станков может привести к ослаблению евро, в результате чего цены на сырье вырастут очень незначительно.

3) Мы считаем, что Китай смягчит бюджетную и монетарную политику в желаемых пределах, чтобы избежать жесткой посадки, однако смягчение в плане кредитования и в административных вопросах не распространится на рынки недвижимости в 1П12, что приведет к медленному росту строительства. Рост спроса на сталь в Китае в 2012 г., по нашим прогнозам, будет составлять порядка 4% г/г.

Не негативно = позитивно Проблемой для акций компаний сектора является то, что в отсутствии количественного смягчения в Европе, новостной поток на уровне компаний будет негативным до 3Кв12. Как положительный момент можно отметить то, что цены акций и оценки имеют потенциал, позволяющий до некоторой степени преодолеть негативные новости, т.е. мы считаем, что дальнейшие негативные новости уже ожидаемы рынком.

В таких условиях перед нами стоит задача найти акции, которые смогут избежать негативных новостей. При условии, что финансовые мультипликаторы достаточно привлекательны, мы рекомендуем придерживаться таких компаний.

Акции с наиболее ограниченным негативным новостным потоком

Акции, которые, на наш взгляд, в 1П12 менее всего подвержены риску негативного новостного потока:

EVR (ВЫШЕ РЫНКА): скорее всего, продолжатся проблемы в угольном сегменте при отсутствии каких-либо иных значительных проблем

SVST (ПО РЫНКУ): разочарует новостной поток по Nord Gold

FXPO (ВЫШЕ РЫНКА): поток политических новостей прошедшего года истощается

KAZ (ВЫШЕ РЫНКА): самым большим риском является сокращение содержания металла в руде, но мы не ожидаем, что он реализуется

Русал (ПО РЫНКУ): неопределенность в отношении регулирования и ценообразования на рынке электроэнергии, а это значит, что новостной поток может быть как позитивным, так и негативным

POG (ВЫШЕ РЫНКА): единственным разочарованием может быть допущение, что фабрика автоклавного окисления не будет введена в эксплуатацию в 2012 г., но многие инвесторы это уже ожидают

Количественное смягчение в Европе и замедление строительства в Китае будут определять динамику

сектора

Наш подход: присмотритесь к акциям с наименьшим негативным

новостным потоком


Стратегия 2012 Россия: переоценка возможна

Акции с обильным негативным новостным потоком

На наш взгляд, наиболее вероятен риск негативного новостного потока в 1П12 для:

MTL (НИЖЕ РЫНКА): отставание от производственных прогнозов, Эльгинское месторождение

MMK (НИЖЕ РЫНКА): продажи, Турция, Приосколье, Flinders, проблемы долга и рефинансирования

NLMK (НИЖЕ РЫНКА): слабые объемы продаж, убытки зарубежных прокатных активов

TMK (ПО РЫНКУ): спрос на трубы большого диаметра замедляется, что негативно влияет на рентабельность

IRC (НИЖЕ РЫНКА): новостные потоки об отсрочках на Кимканском и Сутарском месторождениях

ENRC (ВЫШЕ РЫНКА): прогресс африканских активов, отсрочки строительства порта, возможные приобретения

MNOD (НИЖЕ РЫНКА): замедление активности в сфере выкупа, проблемы корпоративного управления

POLY (НИЖЕ РЫНКА): разочарование по объемам, фабрика автоклавного окисления

Илл. 1. Ключевые ожидаемые негативные события в 1П12

Тикер EBITDA

2012П/конс.

Негативные события

Уго

ль

MTL -16% Объемы на Эльге, отсрочка строительства ж/д, новости по рефинансированию

RASP 11% Реалистичный прогноз производства на 2012 будет снижен, но не будет негативным

BNG 3% Слабое производства, отсутствие выкупа ММК

KZRU 29% Нет ясности в отношении трансфертного ценообразования до послевыборного периода

KBTK 2% Разочарование в плане цены реализации в 2012

Ста

ль

и ж

ел

езо

EVR 3% Продолжение проблем с углем

MMK -7% Слабые объемы со Стана-2000, плохие результаты в Турции, Приосколье не завершено, Flinders, чистый долг/EBITDA >2x

NLMK -5% Серьезная недозагрузка мощностей, иностранный прокат

SVST 2% Отсрочка IPO Nord Gold на более поздний период

FXPO -4% Главным риском является политический, но мы считаем, что он снижается

IRC 43% Сохраняющийся негативный новостной поток по вводу в эксплуатацию Кимканского и Сутарского месторождения

Пр

ом

.мета

лл

ы

ENRC -4% Разочарование в плане африканских активов и прогнозов по нима, слабые объемы по железной руде

KAZ* -29% Не ожидается никаких негативных новостей

MNOD 0% Более сильный, чем ожидалось, рост издержек, корпоративное управление, ограниченный выкуп

Rusal** -27% Неопределенность в отношении трансфертных платежей, затраты на электроэнергию

Др

аг.

мет.

PLGL -6% Официальная отсрочка Наталки на год или более

POLY -33% Слабые показатели фабрики автоклавного окисления, снижение прогноза на 2012 г. более чем на 10%

POG -7% Новости по фабрики автоклавного окисления предполагают дальнейшую отсрочку до конца 2013 г.

HGM 5% Отсрочка разрешения и ввода в эксплуатацию Белой Горы

HRG 1% Производство разочарует в плане содержания руды

Сп

...

TMK -11% Сохранение слабых объемов ТБД, ценовое давление Газпромаe

VSMO -12% Слабые объемы, растущий чистый долг из-за капзатрат

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка; * Для KAZ, мы отражаем чистую прибыль, поскольку показатель EBITDA является несопоставимым из-за отличия в учете показателя EBITDA по неконтрольным пакетам в других компаниях; ** 486 HK


4 Стратегия 2012 Россия: переоценка возможна

Основные рекомендации

Ниже мы приводим наши рекомендации и РЦ для анализируемых нами компаний.

Илл. 2. Основные рекомендации Тикер Цена* РЦ Потенциал Рекомендация

Уго

ль

MTL 11.1 10.0 -10% НИЖЕ РЫНКА

RASP 3.3 4.7 42% ВЫШЕ РЫНКА

BLNG 0.37 0.66 79% ПО РЫНКУ

KZRU 0.23 0.43 87% ПО РЫНКУ

KBTK 5.2 7.0 35% ПО РЫНКУ

Стал

ь и

жел

езо

EVR 390 475 22% ВЫШЕ РЫНКА

MMK 6.38 5.5 -14% НИЖЕ РЫНКА

NLMK 24.0 23.5 -2% НИЖЕ РЫНКА

SVST 12.9 18.0 40% ПО РЫНКУ

FXPO 295 400 36% ВЫШЕ РЫНКА

IRC 1.21 1.43 18% НИЖЕ РЫНКА

Пр

ом

.ме

т. ENRC 675 810 20% ВЫШЕ РЫНКА

KAZ 956 1200 26% ВЫШЕ РЫНКА

MNOD 17.6 18.5 5% НИЖЕ РЫНКА

RUSAL 5.7 6.0 6% ПО РЫНКУ

Др

аг.

мет.

PLZL 23 29.9 30% НИЖЕ РЫНКА

PLGL 2.9 3.24 12% НИЖЕ РЫНКА

PMTL 16.6 17.4 5% НИЖЕ РЫНКА

POLY 1000 700 -30% НИЖЕ РЫНКА

POG 700 950 36% ВЫШЕ РЫНКА

HGM 195 231 18% ВЫШЕ РЫНКА

HRG 1.29 1.27 -2% ПО РЫНКУ

Сп

ец

.

TMK 12.2 14.5 19% ПО РЫНКУ

VSMO 186 115 -38% НИЖЕ РЫНКА

Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка, * цены на 2 декабря 2.

Оставляем прогнозы по сырью без изменений

Мы оставляем наши прогнозы по ценам на сырье неизменными, отмечая, что в отношении стали, железной руды и коксующегося угля, а также никеля и меди, наши прогнозы на 2012 г. в настоящий момент превышают спотовые рыночные цены.

В 1Кв12 контрактная цена на коксующийся уголь была установлена в середине ноября между Anglo American и Posco на уровне $235/т, ниже на $50 кв/кв. Спотовая цена на железорудную мелочь оценивается на основе спотовых цен за вычетом стоимости перевозки.

Илл. 3. Прогнозы цен на сырье Альфы и спотовые цены 2012, $/т

Спот Прогноз Разница

(спот: Альфа)

Золото, $/унция 1 700 1 675 1%

Серебро, $/унция 32 30.5 5%

Платина, $/унция 1 550 1 625 -5%

Никель, LME 17,300 20 000 -15%

Медь, LME 7 250 8 500 -15%

Алюминий, LME 2 000 2 200 -7%

FeCr, $/фунт FeCr 1.20 1.25 -4%

Стиль, г/к-лист, Черное море 600 690 -13%

Коксующийся уголь, индикативная цена, Австралия 235 250 -6%

Железорудная мелочь, FOB, Австралия 130 135 -3%

Энерг.уголь, API2 + 1 год 114 н/д н/д




Сталь и железо

Покупать Евраз в связи с включением в FTSE, FXPO в связи с хорошей оценкой

Вы

во

ды

Темпы строительства в Китае замедляются (однако остаются положительными), и цены на сталь, скорее всего, получат поддержку к 2Кв12, поэтому оценка сектора по фундаментальным показателям останется или справедливой, или заниженной. Северсталь, которая в сентябре была нашим фаворитом, опередила сектор на 22%, отыграв факторы опережающей динамики, и в октябре мы понизили ее рейтинг до ПО РЫНКУ. Теперь Евраз выглядит привлекательно после падения консенсус-прогноза EBITDA 2012 на $1 млрд с сентября, с включением в индекс FTSE и конструктивной дивидендной политикой в качестве позитивных факторов. С уходом негативных факторов мы установили рейтинг ВЫШЕ РЫНКА для новых акций EVR LN в ноябре. С другой стороны, мы понизили рекомендацию по ММК до НИЖЕ РЫНКА с ПО РЫНКУ из-за ожидаемых низких продаж в России и Турции, покупки Flinders и все более пристального внимания инвесторов к долгу компании и его рефинансированию. Мы понизили рекомендацию по ТМК с ВЫШЕ РЫНКА до ПО РЫНКУ, так как низкие объемы продаж ТБД вызовут отставание EBITDA за 2012 от консенсус-прогноза на 11%. Мы повысили рейтинг Ferrexpo с ПО РЫНКУ до ВЫШЕ РЫНКА, предполагая, что поток политических новостей ослабнет, позволив компании опередить рынок.

Ин

вести

ци

он

ны

й а

нал

из

Застой на рынке стали. Учитывая замедление строительства в Китае и сохранение цен на сырье на текущих уровнях, мы по-прежнему осторожно оцениваем перспективы сектора.

Рейтинг Евраза ВЫШЕ РЫНКА благодаря включению в FTSE. Имея рейтинг НИЖЕ РЫНКА со 2 декабря 2010 г. по 15 ноября 2011 г., сейчас цена акций Евраза, по-видимому, уже учитывает все негативные новости падения консенсус-прогноза EBITDA на $1 млрд за последние три месяца. Сейчас акции компании самые дешевые в стальном сегменте, а включение в FTSE должно способствовать некоторой их переоценке. Сохраняем рейтинг ВЫШЕ РЫНКА.

Северсталь выходит из нашего списка топ-акций. После того, как акции компании опередили сектор на 22%, мы понизили их рейтинг в ноябре до ПО РЫНКУ. Притом, что неблагоприятные факторы для компании ограничены, динамика ее акций может совпадать с динамикой сектора в течение нескольких кварталов после недавнего сильного роста. Сейчас Северсталь обменивает свои акции на акции Nord Gold.

ММК и НЛМК – НИЖЕ РЫНКА. Наш рейтинг для ММК НИЖЕ РЫНКА в связи со слабыми продажами в России и Турции, что вызовет отставание от консенсус-прогноза EBITDA на 7%. Покупка Flinders вызовет рост чистого долга за пределы $4 млрд, при отсутствии вклада в чистую прибыль. Мы сохраняем рейтинг НЛМК НИЖЕ РЫНКА в связи с медленным ростом объемов, из-за которого EBITDA за 2012 будет на 5% ниже консенсус-прогноза.

Ferrexpo – политические факторы. После понижения рейтинга в феврале до ПО РЫНКУ раскрылась колоссальная фундаментальная стоимость компании. Мы повышаем ее рейтинг до ВЫШЕ РЫНКА, рассчитывая на то, что политические обстоятельства не ухудшатся. У компании мало свойственных ей негативных факторов, поэтому она может продемонстрировать опережающую динамику.

IRC. Наш рейтинг IRC НИЖЕ РЫНКА в связи с ожидаемой задержкой сдачи проекта Кимканское и Сутарское.

ТМК ПО РЫНКУ из-за объемов. Объемы ТБД останутся низкими и могут упасть в 2012 г., оставив EBITDA за 2012 на 11% ниже консенсус-прогноза. Акции недооценены по сравнению с международными аналогами, однако вероятно, что эти негативные факторы не дадут им расти в цене до тех пор, пока не будут устранены. Наша рекомендация ПО РЫНКУ.

Динамика подсектора*

20%

40%

60%

80%

100%

120%

янв-11 мар-11 май-11 июл-11 сен-11 дек-11 RTS Evraz MMK NLMK SVST


Динамика за 12M*

SVST

IRC

FXPO

TMKS

NLMK

Evraz

MMK

-55% -45% -35% -25% -15% -5%


Топ-акции

Ticker / Rec Price* TP Return, %

EVR LN GBp390 GBp475 22%

ВЫШЕ РЫНКА

FXPO LN GBp295 GBp400 36%

ВЫШЕ РЫНКА

Underweights / least preferred

Ticker / Rec Price* TP Return, %

MMK LI $6.4 $5.5 -14%

НИЖЕ РЫНКА

NLMK LI $24.0 $23.5 -2%

НИЖЕ РЫНКА

1029 HK HK$1.20 HK$1.43 19%

НИЖЕ РЫНКА

Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка * цены на 2 декабря 2011

Барри Эрлих, CFA Старший аналитик, Москва

(+7 495) 785-9568


(+38 44) 490 1617


(+7 495) 745-5438




6 Стратегия 2012

Россия: переоценка возможна

Смена наших приоритетов

Единственный рейтинг ВЫШЕ РЫНКА среди анализируемых нами стальных компаний мы присвоили Евразу. Мы повысили рекомендацию для Евраза до ВЫШЕ РЫНКА в ноябре в связи с включением акций компании в индекс FTSE, а также учитывая ее самые низкие мультипликаторы в подсекторе. В то же время мы понизили рекомендацию по Северстали до ПО РЫНКУ вслед за ее повышением до ВЫШЕ РЫНКА 2 сентября и включением в список топ-акций. Северсталь на 22% опередила российский стальной рынок, после чего была переоценена рынком до паритета с Евразом по форвардным мультипликаторам. Мы по-прежнему считаем, что Северсталь – хорошее вложение денег, однако полагаем, что динамика ее акций не будет значительно выделяться на фоне остального подсектора в течение ближайших кварталов.

Мы понизили рейтинг ММК до НИЖЕ РЫНКА с ПО РЫНКУ в связи с тем, что новости о компании будут поступать не самые хорошие: 1) слабые продажи продукции в России и Турции вызовут расхождение EBITDA за 2012 с консенсус-прогнозом на 7% 2) из-за покупки Flinders чистый долг компании достиг $4 млрд ($3 млрд, если пакет акций Fortescue будет засчитан наличными) при отсутствии вклада в чистую прибыль. Мультипликаторы прибыли поэтому вырастут до самого высокого уровня в секторе. В 2012 г. также могут появиться сообщения о необходимости рефинансирования задолженности компании, т.к. чистый долг компании превышает $4 млрд (если не считать пакет Fortescue денежным эквивалентом).

Мы сохраняем наш рейтинг НИЖЕ РЫНКА по НЛМК из-за более медленного, чем планировалось, роста объемов. Новостной фон, скорее всего, останется негативным в связи с низкими объемами и рентабельностью, что отчасти обусловлено возросшей зависимостью компании от европейского рынка через зарубежные прокатные активы. Смена позиций НЛМК возможна после публикации результатов за 1Кв12 в конце 2Кв – начале 3Кв.

Мы повысили рейтинг Ferrexpo с ПО РЫНКУ до ВЫШЕ РЫНКА вслед за его снижением с ВЫШЕ РЫНКА 22 февраля. После нашего снижения рейтинга цена акций упала на 42%, при этом своевременный запуск Еристовского в 2013 г. стал более вероятным. Негативное влияние на акции компании было обусловлено, в первую очередь, политическими обстоятельствами на Украине вокруг отношений мажоритарного акционера компании и правящей партии. Учитывая самые низкие в секторе мультипликаторы компании, мы полагаем, что ее котировки могут опередить рынок.

Новости, связанные с ТМК, скорее всего, останутся в негативном ключе из-за перспектив высокомаржинальных труб большого диаметра. Это связано с двумя факторами: 1) представляется, что проект газопровода «Алтай» заморожен после новостей о том, что Китай планирует получать газ из Туркменистана; 2) Газпром усиливает давление на цены труб, планируя проведение переговоров о привязке цен на трубы большого диаметра к ценам на сырье, что, вероятно, будет невыгодно производителям труб. Мы полагаем, что EBITDA ТМК за 2012 будет ниже консенсус-прогноза на 11%, в основном из-за низких показателей в сегменте труб большого диаметра.

Евраз – единственный производитель стали с рейтингом ВЫШЕ РЫНКА

ММК – НИЖЕ РЫНКА

Ferrexpo ВЫШЕ

РЫНКА



Оценка ТМК вдвое ниже, чем у глобальных аналогов, поэтому компания является одной из самых недооцененных в секторе металлургии и горнодобычи по отношению к глобальным игрокам. Тем не менее, мы считаем, что динамика котировок компании будет соответствовать динамике сектора в 1П12 из-за плохого новостного фона, и понижаем ее рекомендацию до ПО РЫНКУ.

Илл. 4. Рекомендации производителей стали, железа и труб Сталь Железная руда Трубы

EVR LN MMK NLMK Северсталь Ferrexpo IRC ТМК

Цена 390 6.4 24.0 12.9 295 1.21 12.2

Рыночная капитализация, $ млн 6 500 4 367 12 429 12 796 2 325 513 2 447

WACC 12.4% 11.6% 11.1% 12.4% 15.55 14.6% 13.6%

Новая расчетная цена

Расчетная цена 475 5.5 23.5 18.0 400 1.43 14.5

Потенциал роста (снижения) 22% -14% -2% 40% 36% 18% 19%

Рекомендация ВЫШЕ РЫНКА НИЖЕ РЫНКА НИЖЕ РЫНКА ПО РЫНКУ ВЫШЕ РЫНКА НИЖЕ РЫНКА ПО РЫНКУ

Старая расчетная цена

Расчетная цена 475 8.6 24.7 18.0 445 1.43 18.8

Рекомендация ВЫШЕ РЫНКА ПО РЫНКУ НИЖЕ РЫНКА ПО РЫНКУ ПО РЫНКУ НИЖЕ РЫНКА ВЫШЕ РЫНКА


Илл. 5. Эволюция консенсус-прогнозов EBITDA 2012

Илл. 6. Г/к-лист, Черное море, спот против средней прогнозной цены Альфы на 2011, $/т

Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка

Инвестиционные выводы

Евраз (ВЫШЕ РЫНКА) – негатив уже в цене. Мы понизили рейтинг Евраза с ВЫШЕ РЫНКА до НИЖЕ РЫНКА 2 декабря 2010 г. лишь для того, чтобы примерно через год снова повысить рейтинг до ВЫШЕ РЫНКА в нашем отчете в связи с релистингом Евраза в ноябре. Инвесторы уже усвоили большую часть негативных новостей: за последние три месяца консенсус-прогноз EBITDA за 2012 упал с $3.9 млрд до $2.9 млрд, что соответствует нашему прогнозу. Самое плохое для акций компании в 2012 г., на наш взгляд – это новые разочарования, связанные с добычей угля. Позитивным моментом является улучшение перспектив по дивидендам после решения о выплате специальных дивидендов. Предстоящее включение компании в

-30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

июл-11 авг-11 сен-11 окт-11 ноя-11

EVR MMK NLMK SVST FXPO

550

600

650

700

750

800

янв мар май июл сент ноя

г/к-лист, Черное море, спот г/к-лист, Альфа

ТМК ПО РЫНКУ




индекс FTSE 100, должно вызвать приток инвестиций в акции компании и поднять ее оценку с самых низких уровней в подсекторе.

ММК – НИЖЕ РЫНКА из-за плохих результатов и необходимости рефинансирования. Объемы Стана 2000 обещают быть небольшими. Приоскольский железорудный проект, вероятно, не будет завершен и согласован. Неясно также, насколько весомым будет вклад турецкого операционного сегмента в 2012 г. Наш прогноз роста EBITDA турецкого сегмента в составляет $200 млн г/г, и это главный источник роста EBITDA в 2012 г. Последней проблемой для компании будет размер ее задолженности. После покупки Flinders чистый долг компании выйдет за пределы $4 млрд (более $3.3 млрд, если покупка Fortescue будет учтена как денежный эквивалент). Учитывая плохие мультипликаторы прибыли 2012 г., акции компании будут отставать от рынка, и мы понизили их рейтинг с ПО РЫНКУ до НИЖЕ РЫНКА.

НЛМК (НИЖЕ РЫНКА) – слишком низкие объемы. После того, как 15 марта мы понизили рейтинг до НИЖЕ РЫНКА, нет причин ожидать от НЛМК изменения его отстающей динамики. Главный фактор потенциального роста – повышение объемов, при этом мы ожидаем, что НЛМК увеличит объем производства только на 1.8 млн т в 2012 г. и затем еще на 0.9 млн т в 2013 г. Консенсус-прогноз по НЛМК снизился, однако он все еще на 5% выше ожидаемого нами уровня. Еще одна проблема заключается в повышении внимания инвесторов к зарубежному прокатному сегменту компании, который, скорее всего, будет оказывать негативное влияние на отчетный показатель EBITDA в течение, по меньшей мере, еще двух кварталов. Мы считаем, что НЛМК может начать опережать рынок только с публикацией результатов за 2Кв12.

Северсталь (ПО РЫНКУ) – преимущество отыграно. Мы повысили рейтинг Северстали до ВЫШЕ РЫНКА с НИЖЕ РЫНКА 2 сентября, так как ожидали, что компании опередит конкурентов по прибыли. Так и произошло, и акции компании опередили котировки российского стального рынка на 22% перед тем, как мы понизили их рейтинг до ПО РЫНКУ 14 ноября. Потенциально негативный момент заключается в том, что компания продвинет некоторые из своих крупных инвестиционных проектов, увеличив капвложения в 2012 г. до $2 млрд или более. Сейчас Северсталь обменивает свои акции на акции Nord Gold.

Илл. 7: Динамика консенсус-прогнозов EBITDA на 2012, $ млн Прогноз Альфы Консенсус (Сен 2) Консенсус (Ноя11) Изменение консенсуса

SVST 4 314 4 471 4 209 -6%

EVR 2 971 3 890 2 895 -26%

NLMK 3 275 4 266 3 464 -19%

MMK 1 902 2 727 2 049 -25%


Ferrexpo (ВЫШЕ РЫНКА) расчет на снижение потока политических новостей. После снижения рейтинга до ПО РЫНКУ в феврале акции упали почти на 45%. Акции компании держатся на минимальных для сектора мультипликаторах из-за поступавших летом новостей об идущем расследовании некоторых сторон отечественного бизнеса контролирующего акционера компании в связи с судебным процессом над оппозиционным политиком Юлией Тимошенко. Инвесторы по понятным причинам обеспокоены экономической и политической стабильностью на Украине, и, как мы полагаем, присваивают немалый дисконт акциям компании из-за политических рисков, связанных с предполагаемыми оппозиционными связями собственника бизнеса. Мы



считаем, что этот дисконт завышен, и что соотношение риск/доходность сейчас говорит в пользу опережающей динамики. С фундаментальной точки зрения нам нравятся активы роста компании, и мы ожидаем запуска Еристовского по плану, в 2013 г.

IRC (НИЖЕ РЫНКА) столкнулась с задержкой проекта Кимканское и Сутарское. Сдача проекта Кимканское и Сутарское, намеченная на 2П13, в течение года вероятно будет отложена до 2014 г., в результате чего динамика котировок компании отстанет от рыночной.

ТМК (ПО РЫНКУ) ожидают слабые результаты в сегменте ТБД. Мы ожидаем дальнейшего снижения объемов в сегменте труб большого диаметра в 2012 г., хотя объемы труб нефтегазового сортамента OCTG продолжат рост темпом приблизительно на уровне 5%. Скорее всего, продолжат поступать новости о переговорах по ценам и смежным вопросам, что также негативно. Несмотря на эти неблагоприятные факторы, а также отставание от консенсус-прогноза EBITDA приблизительно на 11%, в цену акций ТМК, по всей видимости, уже заложено столько негатива, что ее динамика, на наш взгляд, может, по меньшей мере, соответствовать рынку. Наша рекомендация по акциям компании – ПО РЫНКУ.

Финансовые прогнозы

Мы не вносим изменений в наши прогнозы по ценам на сырье.

Илл. 8. Прогноз цен на сырье для рынка стали и железа, $/т 2011П 2012П 2013П

Концентрат, $/т Новый Старый Новый Старый Новый Старый

Железная руда, FOB Австр. 155 155 135 135 125 125

Железная руда, Россия внутр. 145 145 125 125 115 115

Твердый коксующийся уголь, FOB Австр. 280 280 250 250 235 235

Коксующийся уголь, российская смесь 208 208 185 185 174 174

Горячекатаный прокат FOB Черное море 730 730 690 690 680 680

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Наши финансовые прогнозы:

Илл. 9. Альфа и консенсус Сталь Железная руда Трубы

Евраз* ММК** НЛМК Северсталь Ferrexpo IRC ТМК

2011 EBITDA

Альфа 3 069 1 696 2 890 4 100 810 24 1 107

консенсус 3 110 1 739 2 843 4 152 817 30 1 201

разница -1% -2% 1% -1% -1% -20% -8%

2012 EBITDA

Альфа 2 971 1 902 3 275 4 314 739 43 1 170

консенсус 2 895 2 049 3 464 4 209 769 30 1 311

разница 3% -7% -5% 2% -4% 43% -11%

Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка; * EVR LN, **Прогнозы по ММК не корректировались с учетом предполагаемой

покупки Flinders

Equity Market

10 Alfa 2012 Strategy Outlook Russian Rerating in the Cards

Уголь

Динамика RASP может, наконец, разойтись с динамикой MTL

Вы

во

ды

Цены на коксующийся уголь будут снижаться в 2012 году, однако они сохранят уровни, гарантирующие высокую рентабельность для производителей. Динамика акций RASP в течение прошлого года была очень близка к динамике MTL. Мы считаем, что в 2012 году динамика RASP разойдется с динамикой MTL, и акции Распадской начнут показывать опережающую динамику на фоне объявленного обратного выкупа и производственных результатов. MTL, вероятно, будет показывать отстающую динамику в связи со значительным отставанием от консенсус-прогноза по объемам и финансовым результатам, при этом новости о рефинансировании будут продолжать оказывать давление на компанию. Мы сохраняем нашу рекомендацию ПО РЫНКУ для наименее ликвидных компаний: KBTK, BNG, и KZRU.

Ин

вести

ци

он

ны

й а

нал

из

Цены коксующегося угля достигнут своего пика в 2011 году. После наводнения в Квинсленде Китай нашел альтернативных поставщиков из Канады, США и, в особенности, из Монголии, где наблюдается сильный рост экспорта и производства. При снижении внутреннего спроса на сталь в сочетании с ростом производства, объемы китайского импорта достигнут пика в 2011 году, а цены снизятся до $250/тонну в 2012П и $235/тонну в 2013П, соответственно.

RASP может наконец разойтись с MTL. Последний год RASP и MTL торговались синхронно, при этом у инвесторов сложилось впечатление, что не имеет смысла ждать, что какая-либо отдельная компания покажет опережающую динамику. Мы считаем, что данная ситуация скоро изменится, и RASP начнет показывать опережающую динамику по отношению к MTL.

MTL НИЖЕ РЫНКА. Риски смещены в сторону снижения на фоне рисков рефинансирования и разочаровывающей прибыли, вызванной низкими объемами.

Обратный выкуп RASP является катализатором опережающей динамики. RASP разочарует своей прибылью. Однако, объявленный обратный выкуп, помимо выгоды 5% на фоне ожидаемых 10% на пропорциональной основе говорит о том, что владельцы: 1) считают, что акции недооценены; и 2) уверены в повторном вводе в эксплуатацию шахты. Мы ожидаем, что в 2012 году добыча составит 8.9 млн тонн, что на 30% выше г/г, при этом компания будет оцениваться в 3.7x EV/EBITDA 2012. RASP является единственной компанией с нашей рекомендацией ВЫШЕ РЫНКА в угольном подсекторе.

Менее ликвидные акции с рекомендацией ПО РЫНКУ. Мы сохраняем нашу рекомендацию ПО РЫНКУ для KZRU, KBTK и BNG. KZRU может показать сильный рост после выборов в случае введения новых правил трансфертного финансирования. KBTK является недооцененной, однако недостаточная ликвидность акций говорит о том, что нет смысла вкладывать в эту компанию. BNG вряд ли покажет улучшение операционной деятельности и остается неликвидной.

Риски. Основными рисками повышения нашей рекомендации для MTL НИЖЕ РЫНКА являются: 1) повторение наводнения в Квинсленде как в прошлом году, которое спровоцирует рост цен на коксующийся уголь, что становится непропорционально выгодным для MTL, характеризующегося высокой долей заемного капитала; и 2) сильные операционные показатели. Основным риском для рекомендации ВЫШЕ РЫНКА для RASP является неспособность вернуть в эксплуатацию достаточную площадь основной шахты, чтобы повысить производство на 30% г/г.


20%

40%

60%

80%

100%

120%


RTS MTL PASP KZRU KBTK


Динамика за 12М*

KBTK

KZRU

RASP

BLNG

MTL

-60% -50% -40% -30% -20% -10% 0%


Топ-акции

Тикер/Рек. Цена* РЦ Потенц., %

RASP RX $3.3 $4.7 44%

ВЫШЕ РЫНКА

Ниже рынка/наименее предпочитаемые акции


MTL US $11.1 $10.0 -10%

НИЖЕ РЫНКА


* Цены на 2 декабря 2011 года.


(+7 495) 785-9568


(+7 495) 745-5438





Динамика RASP разойдется с динамикой MTL

В течение прошлого года RASP торговалась синхронно с MTL. Это можно объяснить разочарованием в прибылях обеих компаний. Мы ожидаем, что в 2012 году динамика RASP разойдется с динамикой MTL, и компания покажет опережающую динамику, в то время, как MTL будет отставать.

Илл. 10. Обзор рекомендаций для угольных компаний MTL RASP KBTK KZRU BNG

Цена 11.1 3.3 5.2 0.23 0.37

Капитализация, $ млн 4 400 2 290 486 1 400 402

WACC 14.1% 13.3% 10.3% 13.6% 10.7%

Новая РЦ

РЦ 10.0 4.7 7.0 0.43 0.66

Потенциал -10% 42% 35% 87% 79%

Рекомендация НИЖЕ РЫНКА ВЫШЕ РЫНКА ПО РЫНКУ ПО РЫНКУ ПО РЫНКУ

Предыдущая РЦ

РЦ 10.0 4.7 7.0 0.43 0.66

Рекомендация НИЖЕ РЫНКА ВЫШЕ РЫНКА ПО РЫНКУ ПО РЫНКУ ПО РЫНКУ


Илл. 11. Изменение показателя EBITDA 2012

консенсус-прогноза

Илл. 12. Спотовая цена порт Richards Bay 6 000 ккал – средняя прогнозная цена Альфа 2011 $/т



Мечел (НИЖЕ РЫНКА). Мы ожидаем, что MTL разочарует рынок по показателям прибыли (EBITDA на 16% ниже консенсус-прогноза на 2012 год). Это произойдет из-за более низкого объема по сравнению с консенсус-прогнозом и немного более низкой цены реализации коксующегося угля в 2012 году. Еще одним разочарованием станет то, что первые значительные объемы от Эльгинского месторождения поступят лишь в 2013 году. И, наконец, вопросы рефинансирования станут доминировать, поскольку становится ясно, что финансовые

-60%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

Июл.11 Авг.11 Сент.11 Окт.11 Ноябр.11

MTL US RASP RX KZRU RU KBTK RX

100

105

110

115

120

125

130

135

Январь Март Май Июль Сентябрь Ноябрь

Спотовая цена потр Richards Bay Альфа




затраты Мечела значительно возрастут в связи с рефинансированием долга $3 млрд, подлежащего погашению в 2012 году.

RASP (ВЫШЕ РЫНКА). Мы ожидаем, что RASP превзойдет консенсус-прогноз по показателю EBITDA 2012. Основным вопросом является производство на основной шахте, которое, по нашим прогнозам, составит 2.7 млн тонн в 2012, что выше 1.4 млн тонн в 2011 году. Однако, в отличие от MTL, данный факт уже учтен в цене акций. Согласно нашим прогнозам, компания торгуется по мультипликаторам 3.6x и 5.4x EV/EBITDA 2012 и P/E, соответственно. Имеется сильный дисконт по мультипликатору EV/EBITDA к MTL. Поскольку у RASP ограничен чистый долг, мы считаем, что она должна торговаться с премией, а не с дисконтом к MTL.

BLNG (ПО РЫНКУ). BLNG, вероятно продолжит неприятно удивлять в плане производства, затрат и показателя EBITDA. Мы сохраняем рекомендацию ПО РЫНКУ.

KZRU (ПО РЫНКУ). KZRU может удивить ростом, если новые правила по исключению трансфертного ценообразования будут введены таким образом, что компания будет вынуждена перевести свою прибыль в оншорную публичную организацию. В результате, возможно, стоит приобрести KZRU, сделав ставку на динамику после выборов, и, не обращая внимания на низкую ликвидность. Мы сохраняем рекомендацию ПО РЫНКУ и собираемся изменить ее на ВЫШЕ РЫНКА после выборов, в случае появления основания полагать, что новые правила будут приняты.

KTK (ПО РЫНКУ). Низкая ликвидность отпугнет новых инвесторов, при этом старые инвесторы вряд ли будут продавать свои акции. KTK, на наш взгляд, продолжит синхронную динамику с сектором, поскольку цены на энергетический уголь вырастут лишь умеренно в 2012 году.

Финансовые прогнозы

Мы не меняем наших прогнозов цен на сырье и прибыли.

Илл. 13. Прогнозы цен на уголь, $/тонну 2011П 2012П

2010Ф Нов. Стар. Нов. Стар. 2013П 2014П 2015П

Коксующийся уголь, инд.цена, $/тонну 195 280 280 250 250 235 235 235

Энергетический уголь, инд. цена, $/тонну 93 120 120 123 123 125 125 125

Источник: отраслевые источники, Отдел исследований Альфа-Банка; Альфа не делает самостоятельных прогнозов в отношении цен на энергетический уголь, а использует форвардную кривую.

Илл. 14. Прогноз показателя EBITDA, Альфа - консенсус, млн $ MTL RASP KBTK KZRU BNG

2011

Альфа 2 598 450 132 781 291

Консенсус 2 798 490 126 738 278

Разница -7% -8% 4% 6% 5%

2012

Альфа 2 432 681 172 860 313

Консенсус 2 891 613 169 666 304

Разница -16% 11% 2% 29% 3%


Equity Market


Промышленные металлы

Казахстан > Россия

Вы

во

ды

После года сильного отставания, мы ожидаем, что ENRC (ВЫШЕ РЫНКА) и, в особенности, KAZ (ВЫШЕ РЫНКА) покажут опережающую динамику. Обе компании покажут расхождение с консенсус-прогнозом на 2012П, однако расхождения будут умеренными. ENRC, вероятно, покажет отстающую динамику по сравнению с KAZ, поскольку компания столкнулась с отсрочками и разочарованием в отношении международного портфеля, в то время как KAZ, если мы не ошибаемся в отношении стабилизации содержания металла в руде, покажет самую сильную опережающую динамику в подсекторе. Инвесторы, продавшие MNOD НИЖЕ РЫНКА, могут польститься на покупку акций компании на текущих уровнях, однако мы не советуем этого делать. MNOD вероятно продолжит показывать отстающую динамику на фоне сочетания таких факторов, как ускорение роста затрат, снижения активности с точки зрения обратного выкупа и проблем с корпоративным управлением. Мы сохраняем нашу рекомендацию ПО РЫНКУ для Русала, поскольку по форвардным ценам на алюминий его расхождение с показателем EBITDA 2012 консенсус-прогноза является самым высоким в подсекторе и составляет 27%.

Ин

вести

ци

он

ны

й а

нал

из

Наши фавориты в секторе. Две из четырех наших компаний в секторе имеют рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА. Cu более предпочтительна чем Ni. Cu и Ni отстали от наших прогнозов, однако мы оставляем наш прогноз без изменений. Мы отдаем предпочтение Cu ($8.5 тыс/тонну в 2012 г.) а не Ni ($20 тыс/тонну в 2012 г.) на фоне ограниченного роста предложение Cu. Мы не согласны с мнением, что Ni обязательно найдет поддержку на уровне $18 тыс, поскольку кривая затрат может с легкостью пойти вниз на фоне снижения затрат на энергию и руду. ENRC покажет опережающую динамику. Неказахские активы, вероятно, снова разочаруют. Тем не менее, мы ожидаем, что ENRC (ВЫШЕ РЫНКА) покажет опережающую динамику на фоне небольшого расхождения на 4% с консенсус-прогнозом на 2012. Предпочитаем KAZ. KAZ (ВЫШЕ РЫНКА) является нашим фаворитом на фоне ограниченного негативного новостного фона и самых низких мультипликаторов среди его группы аналогов после значительного отставания (по отношению к производителям меди) за последние 18 месяцев. Проблемы с MNOD. MNOD (НИЖЕ РЫНКА) столкнулся с многочисленными проблемами, однако они еще не отражены в его мультипликаторах, которые являются самыми высокими в секторе: 1) поддержка благодаря обратному выкупу будет гораздо ниже чем в 2011 году; 2) вопросы корпоративного управления, вероятно, станут проблемой в течение года. Компания будет показывать отстающую динамику, поскольку она отстает от средних показателей подсектора. Неуверенность в Русале. Русал (ПО РЫНКУ) является самым сложным вариантом, учитывая значительное прогнозируемое нами расхождение по прибыли. Существует неопределенность в отношении затрат на электроэнергию в 2012 году, ситуация с которыми может проясниться после выборов, если будут отменены изменения, внесенные в 2011 году. Пересмотры прогнозов и РЦ. Мы меняем наши прогнозы с учетом результатов за 1П, которые оказались хуже, чем мы ожидали, главным образом из-за затрат. Мы корректируем наши РЦ, которые основаны на реалистичных расчетных финансовых мультипликаторах 2012 года, а не на оценках DCF. Риски. Основными рисками для предпочтительной позиции KAZ является «жесткая посадка» в Китае, способная непропорционально сильно отразиться на ценах на медь, и дальнейшее снижение содержания металла в руде. ENRC может также осуществить приобретения, которые негативно скажутся на стоимости. Основным риском для MNOD (НИЖЕ РЫНКА) является более высокая, чем ожидалось, активность в области обратного выкупа и значительный объем покупок акционерами.


40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%


RTS MNOD RUSAL ENRC KAZ



MNOD

ENRC

KAZ

RUSAL

-45% -35% -25% -15% -5%


Топ-акции


ENRC LN GBp675 GBp810 20%

ВЫШЕ РЫНКА

KAZ LN GBp956 GBp1,200 26%

ВЫШЕ РЫНКА

Ниже рынка/наименее предпочитаемые акции


MNOD LI $17.6 $18.5 5%

НИЖЕ РЫНКА


* Цены на 2 декабря 2011 года.


(+7 495) 785-9568


(+7 495) 745-5438

(+7 495) 745-5438






Казахские компании выглядят лучше всего

KAZ и ENRC, на наш взгляд, имеют более благоприятные перспективы в 2012 году, чем MNOD и Русал. Мультипликаторы прибыли более благоприятные, и, кроме этого, особенно в случае с KAZ, новостной фон будет, вероятно, менее негативным, чем в случае с Русалом и, в особенности, с Норильским никелем.

Мы оставляем наши рекомендации без изменений, при этом корректируем наши РЦ в соответствии с расчетными мультипликаторами P/E в конце года на фоне пересмотренных прогнозов прибыли. Мы используем расчетные мультипликаторы P/E на основе прибыли 2012 г. на сентябрь 2011 г. с целью предоставления более реалистичных однолетних цен на выходе в текущих условиях.

Илл. 121. Обзор рекомендаций для цветных металлов Оценка ENRC KAZ MNOD Русал

Текущая цена акции 675 956 17.6 5.7

Капитализация 11 912 6 680 28 388 10 460

WACC 13.6% 15.5% 14.4% 13.0%

Цена по модели DCF 1 003 1 203 20.10 6.11

Новая РЦ

Реалистичный P/E 2012 7.5 6.8 7.0 9.0

РЦ 810 1200 18.5 6.0

Потенциал роста 20% 26% 5% 6%

Рекомендация ВЫШЕ РЫНКА ВЫШЕ РЫНКА НИЖЕ РЫНКА ПО РЫНКУ

Предыдущая РЦ

РЦ 907 1262 18.7 6.3

Рекомендация ВЫШЕ РЫНКА ВЫШЕ РЫНКА НИЖЕ РЫНКА ПО РЫНКУ


ENRC будет характеризоваться самым сильным ростом объемов и прибыли в течение 2013 года.

Илл. 1215. Объемы 2013П/2010, цены на основное сырье и рост EBITDA ENRC KAZ MNOD Русал

Рост объемов 5% -2% 5% 3%

Рост цен 4% 10% -10% 3%

Рост EBITDA 17% -5% -10% -25%

Основное сырье FeCr Cu Ni Al

Источник: Отчеты компании, Отдел исследований Альфа-Банка

KAZ и ENRC более предпочтительны,

чем MNOD и Русал



Илл. 123. Изменение показателя EBITDA 2012 в консенсус-прогнозе

Илл. 1216. Cu LME (л.шк.) и Ni (пр.шк.) – средняя прогнозная цена Альфа 2011, тыс $/т



ENRC (ВЫШЕ РЫНКА). ENRC может продолжить разочаровывать в отношении выручки из-за более низких по сравнению с консенсусом объемов железной руды, феррохрома и меди. Мы прогнозируем, что показатель EBITDA 2012 окажется на 4% ниже консенсус-прогноза.

Мы ожидаем дальнейших отсрочек получения лицензии на строительство порта в Бразилии, что задерживает начало строительных работ по новому одобренному железорудному проекту BML. Наконец, прогноз Cu (130 тыс тонн в катодном эквиваленте в 2013 году), вероятно, будет пересмотрен в сторону понижения в течение 2012 года. Самым существенным риском для нашей рекомендации ВЫШЕ РЫНКА являются дальнейшие крупные приобретения, которые, вероятно, будут восприняты негативно.

KAZ (ВЫШЕ РЫНКА). В отношении KAZ в течение года мы ожидаем лишь одного негативного фактора: вероятно, прибыль компании разойдется на 14% с нашими прогнозом на 2012 год, который мы оставляем без изменений на уровне $8 500/тонну. Но, даже с учетом нашего прогноза, компания выглядит недооцененной по мультипликаторам 3.0x и 4.6x 2012 EV/EBITDA и P/E. Самым большим риском для нашей рекомендации ВЫШЕ РЫНКА является текущее снижение содержания металла в руде и «жесткая посадка» в Китае, которая может привести к тому, что Cu будет показывать отстающую динамику по отношению к другим металлам.

KAZ является нашим фаворитом в подсекторе, поскольку мы видим для него меньше негативных факторов, чем для других компаний, а также потому что у нас более оптимистичный взгляд на Cu по сравнению с другими металлами.

MNOD (НИЖЕ РЫНКА). Деятельность по обратному выкупу, вероятно, замедлится в 2012 году. Следует отметить, что с каждым последующим выкупом сокращается количество акций в свободном обращении (free float) и еще сильнее сокращается вес компании в индексе MSCI, таким образом, дальнейшие обратные выкупы могут обеспечить лишь краткосрочный рост цены акций. Наконец, существует риск того, что рынок начнет более серьезно относиться к вопросу корпоративного управления, например, в случае, если новости в отношении продажи

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%


ENRC LN KAZ LN MNOD LI 486 HK

6

7

8

9

10

11

12

13

Янв. Март. Май. Июл. Сент. Ноябр.

5

10

15

20

25

30

Cu LME Cu Альфа Ni LME Ni Альфа




акций компании Trafigura негативно скажутся на цене акций, или в случае мер, которые примут контролирующие органы в России.

Учитывая, что компания торгуется по более высоким мультипликаторам по сравнению со всеми другими компаниями подсектора, мы считаем, Норильский никель продолжит показывать отстающую динамику несмотря на недавнее снижение, и мы повторяем нашу рекомендацию НИЖЕ РЫНКА.

Русал (ПО РЫНКУ). Расхождение Русала с консенсус-прогнозом на 2012 по показателю EBITDA составит 27%. Альфа не делает собственных прогнозов в отношении цен на Al, а использует форвардную кривую. Мы не ожидаем каких-либо дальнейших негативных новостей. Существуют сомнения в отношении будущих затрат на электроэнергию, и, в частности, в отношении отмены или сокращения трансфертных платежей для потребителей электроэнергии с высокими затратам в 2012 году, которые могут снизить структуру затрат компании с текущих возросших уровней.

Илл. 1217. EBITDA: прогноз Альфа – консенсус-прогноз, млн $ EBITDA ENRC KAZ* MNOD Русал

Прогноз на 2011 3 540 964 7 386 2 453

Консенсус-прогноз 3 781 1 806 7 585 2 581

Разница -6% 47% 3% 5%

Прогноз на 2012 3 696 1 469 6 904 1 823

Консенсус-прогноз 3 855 2 069 6 909 2 483

Разница -4% 29% 0% -27%

Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка; * Для KAZ, мы отражаем чистую прибыль,

поскольку показатель EBITDA является несопоставимым из-за отличия в учета показателя EBITDA по неконтрольным пакетам в других компаниях.



Драгоценные металлы

Хорошие возможности для одной компании

Вы

во

ды

Российские компании подсектора драгоценных металлов по-прежнему торгуются со значительной премией к международным аналогам, которая, на наш взгляд, не всегда оправдана перспективами роста. Все крупные российские компании снизили прогнозы, и инвесторы все еще не понимают, что форвардные прогнозы часто являются нереалистичными. Среди анализируемых нами компаний, только у Петропавловска (POG) мы видим перспективы выйти в лидеры в плане производства, оправдать консенсус-прогноз на 2011 г. и приблизиться к показателям консенсус-прогноза по прибыли в 2012 г. Polymetal International (POLY) окажется в числе последних из-за значительного отставания от прогноза, как в 2011, так и в 2012 гг. Нам начинает нравиться Polyus Gold International (PLGL), но навес акций заставляет нас на настоящий момент держаться в стороне. Среди более мелких компаний, мы подтверждаем нашу рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА для Highland Gold (HGM), но отмечаем негативный поток по Белой горе, который несколько компенсируется позитивным вкладом EBITDA благодаря росту доли компании в Ново-Широкинском руднике. Мы подтверждаем нашу рекомендацию ПО РЫНКУ по High River Gold (HRG) из-за вероятного снижения содержания металла в руде и стагнации производства. Таким образом, мы рекомендуем занять позицию ВЫШЕ РЫНКА по POG и избегать других крупных российских компаний.

Ин

вести

ци

он

ны

й а

нал

из

Значительная премия… Российские производители после огромного положительного отрыва в 2009-2010 гг., торгуются с премией 21% к крупным международным компаниям по двухлетним форвардным мультипликаторам (2013). …не всегда оправдана. Эти премии, на наш взгляд, не всегда оправданы, из-за незначительного роста производства и прибыли. Прогнозы продолжат снижаться. Даже после значительных снижений прогнозов всеми крупными компаниями в последние годы, многие инвесторы считают, что компании оправдают прогнозы. Основным риском на уровне отдельных компаний является значительное отставание от прогнозов производства на 2012 г. POG – единственная компания с рекомендацией ВЫШЕ РЫНКА. POG оправдает свой прогноз производства на 2011 г. По нашим оценкам, производство вырастет на 12% в 2012 г. до 665 тыс унций против последнего прогноза на 2012 г. 710 тыс унций. Тем не менее, это отставание уже учтено в цене, поскольку наш прогноз EBITDA на 2012 г. лишь чуть ниже консенсус-прогноза. POG – единственная среди анализируемых нами компаний с рекомендацией ВЫШЕ РЫНКА. POLY − НИЖЕ РЫНКА из-за отставания от прогнозов. По нашим оценкам, POLY отстанет от прогноза на 2012 г. на 15%. Принимая во внимание, что наш прогноз по серебру составляет $30.5/унция (ниже консенсус-прогноза), мы ожидаем, что EBITDA составит $755 млн, в то время как консенсус-прогноз предусматривает $1.1 млрд – это самое значительное несовпадение с консенсус-прогнозом 2012 среди анализируемых нами компаний. Акции компании являются дорогими и, скорее всего, окажутся в отстающих из-за снижающего форвардного консенсус-прогноза. PLGL − НИЖЕ РЫНКА из-за навеса акций. Мы считаем, что стоимость проявилась, но навес акций будет держать PLGL под давлением до завершения размещения. Инвесторам следует рассмотреть вариант покупки с учетом размещения. HGM − ВЫШЕ РЫНКА на фоне приобретений. Несмотря на недавнее снижение прогнозов по производству, мы считаем, что HGM может показать опережающую динамику, и подтверждаем нашу рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА. Недавно объявленное приобретение дополнительных 48% в Ново-Широкинском руднике является позитивным фактором, поскольку оно снижает объем наличных за счет инвестиций в работающий актив по 3.5x EV/EBITDA 2012. Нас, главным образом, беспокоит риск отсрочки Белой горы до 2П14. HRG – оставляем рекомендацию ПО РЫНКУ. Мы занимаем выжидательный подход по HRG, ждем результатов аудита JORC и большей ясности в отношении устойчивости добычи на основных месторождениях.


40% 50% 60% 70% 80% 90%

100% 110% 120%

янв-11 мар-11 май-11 июл-11 сент-11 дек-11 РТС POG HGM HRG


Динамика за 12M*

HRG

HGM

POG

-40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5%


Топ-акции

Тикер / рек. Цена* РЦ Потенциал,

%

POG LN GBp700 GBp950 36%

ВЫШЕ РЫНКА

HGM LN GBp195 GBp231 18%

ВЫШЕ РЫНКА

Ниже рынка/наименее предпочитаемые

Тикер / рек. Цена* РЦ Потенциал,

%

PLGL LI $2.90 $3.24 12%

НИЖЕ РЫНКА

POLY LN GBp1,000 GBp700 -30%

НИЖЕ РЫНКА

Источник: Bloomberg, Отдел исследований

Альфа-Банка * цены на 2 декабря 2011


(+7 495) 785-9568


(+38 44) 490 1617






POG ВЫШЕ РЫНКА, PMTL НИЖЕ РЫНКА

В нашем отчете от 28 ноября мы оставили наши оценки без изменений, понизив нашу РЦ для HGM с учетом производственного прогноза и отсрочки ввода в эксплуатацию проекта Белая гора еще на шесть месяцев.

Илл. 126. Обзор рекомендаций компаний подсектора драгоценных металлов Крупные компании Компании с малой капитализацией

POG POLY PLGL HGM HRG

Текущая цена 700 1000 2.9 195 1.29

Капитализация 1 887 5 105 8 596 867 1 010

РЦ на 28 ноября 2011 года

РЦ 950 700 3.24 231 1.27

Потенциал 36% -30% 12% 18% -2%

Рекомендация ВЫШЕ РЫНКА НИЖЕ РЫНКА НИЖЕ РЫНКА ВЫШЕ РЫНКА ПО РЫНКУ

Предыдущая рекомендация

РЦ 950 700 3.24 250 1.27

Рекомендация ВЫШЕ РЫНКА НИЖЕ РЫНКА НИЖЕ РЫНКА ВЫШЕ РЫНКА ПО РЫНКУ


Помимо компаний, указанных выше, мы понижаем рекомендации PLZL и PMTL до НИЖЕ РЫНКА с ПО РЫНКУ после истечения срока обязательного выкупа с оплатой наличными в случае с PLZL и грядущего истечения срока 1 февраля в случае с PMTL.

По двухлетним форвардным мультипликаторам российские производители золота торгуются с премией в размере 21%.

Илл. 127. Российские крупные компании торгуются с премией к мировым крупным компаниям EV/EBITDA PE

2011 2012 2013 2011 2012 2013

Россия 6.8 6.1 6.3 10.1 9.7 9.7

Мир 5.5 5.3 5.0 9.5 9.0 8.3

Премия 24% 15% 26% 6% 8% 17%


Некоторый рост производства присутствует, однако, его недостаточно для того, чтобы утверждать, что российские производители, вероятно, предлагают хорошую стоимость по сравнению с крупными мировыми компаниями.

Илл. 128. Средние годовые темпы роста за два года, % POG POLY PLGL HGM HRG

2011 38% 25% 10% -4% -3%

2012 5% 9% 13% 24% 0%

Средние годовые темпы роста за 2 года 20% 13% 6% 4% 0%

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

* При условии неизменного коэффициента золото/серебро

Основной проблемой является то, что производители стараются сокращать производство и, вероятно, им придется сильнее снизить форвардные производственные прогнозы.



Илл. 129. Текущий прогноз – производственный прогноз год назад, тыс унц 2011 POG PMTL PLGL

1Кв10 720 1 100 1 800

Текущий прогноз 600 825 1 400-1 500

Альфа 600 749* 1 530

2012

1Кв10 960 1 200 НД

Текущий прогноз 710 1 156 НД

Альфа 665 1 021 1 730

Источник: Отчеты компании, Отдел исследований Альфа-Банка

* При сохранении соотношения 60:1 золото к серебру в соответствии с параметрами прогнозов компаний.

Илл. 130. Изменение показателя EBITDA 2012 консенсус-прогноза

Илл. 131. Спотовая цена на золото и серебро – средняя прогнозная цена Альфа на 2011 год, $/унц



На наш взгляд, существуют веские основания для рекомендации ВЫШЕ РЫНКА для POG и НИЖЕ РЫНКА для POLY.

POG (ВЫШЕ РЫНКА) оправдает консенсус-прогноз. POG вероятно превзойдет нижнюю границу производственного прогноза на 2011 год, составляющую 600 тыс унц. Мы ожидаем, что рост производства в 2012 году составит 12% до 665 тыс унц против последнего прогноза 710 тыс унц. Несмотря на небольшое расхождение, очевидно, что консенсус-прогноз уже учел данные изменения, поскольку наш прогноз EBITDA 2012 очень близок к консенсус-прогнозу. Мы считаем, что в течение 2012 года в производственных отчетах компания перенесет дату введения в эксплуатацию фабрики автоклавного окисления на конец 2013 года. Для рынка это будет знаком того, что наиболее реалистичная дата введения в эксплуатацию – 2П14. Новостной фон будет умеренно негативным, и, учитывая мультипликаторы компании, это должно привести к опережающей динамике.

POLY (НИЖЕ РЫНКА) не оправдает прогнозов. POLY, вероятно, не оправдает своих прогнозов на 2011 год и, в особенности, производственный прогноз на 2012 год ввиду снижения содержания металла и отсрочки ввода в эксплуатацию фабрики автоклавного окисления, что, частично, будет компенсировано продажей низкорентабельного упорного рудного концентрата из Албазино. Мы предвидим, что компания очень сильно разойдется с прогнозом на 2012 год не только в сегменте драгоценных металлов, но и во всех остальных сегментах, что приведет к отстающей динамики компании.

-10%

-5% 0%

5% 10%

15% 20%

25% 30%

35%


PLZL PMTL POG HGM HRG

600

800

1 000

1 200

1 400

1 600

1 800

2 000

Янв. Март. Май. Июл. Сент. Ноябр.

20

30

40

50

60

70

80

Au спот.цена

Au Альфа

Ag спот. цена

Ag Альфа




PLGL (НИЖЕ РЫНКА) пострадает от избытка акций на рынке. PLGL оправдает свой прогноз на 2012 год и превзойдет консенсус-прогноз по показателю EBITDA. Однако, компания будет показывать отстающую динамику до устранения навеса акций на рынке, вызванного присутствием акций, которые необходимо продать для получения премиум-листинга и включения в индекс FTSE 100. Основным ожидаемым нами разочарованием в течение 2012 года является официальное сообщение об отсрочке освоения золоторудного месторождения Наталка на один год или более (прогноз компании - 2013, прогноз Альфы - 2015). Еще одной проблемой стало резкое падение объемов торгов, что делает акции неликвидными.

Приобретения HGM (ВЫШЕ РЫНКА) частично компенсируют негативные стороны. Несмотря на снижение прогнозов и возможную отсрочку по проекту Белая Гора, мы сохраняем нашу рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА для HGM. Недавно объявленное приобретение еще 48% Ново-Широкинского рудника (после которого общая доля компании составила 96%), вероятно, позволит компании компенсировать ранее указанные негативные факторы в силу трех причин: 1) объем наличных средств на настоящий момент сократился приблизительно в 2 раза, 2) компания купила уже работающий добывающий актив, с которым она была знакома, и 3) приобретение было совершено по оправданной цене, составляющей приблизительно 3.5x EV/EBITDA 2012 при цене $1 675/унц.

Ситуация с HRG (ПО РЫНКУ) не ясна. Сложно прогнозировать, но 2012 год может стать годом, когда степень содержания металла и добыча в HRG начнут разочаровывать. Возможным позитивным сюрпризом является новая публикация резервов по стандартам JORC с более длительными сроками эксплуатации основных месторождений, чем прогнозируется сейчас. Учитывая данную неопределенность, мы считаем, что уровень ПО РЫНКУ является оправданной рекомендацией.

Изменения прогнозов Мы оставляем наши прогнозы в секторе драгоценных металлов без изменений.

Илл. 132. Прогноз драгоценных металлов, $/унц

2010Ф 2011П 2012П 2013

Факт. Нов. Стар. Нов. Стар. Нов. Стар.

Золото 1 225 1 550 1 550 1 675 1 675 1 600 1 600

Серебро 20.2 39.0 39.0 30.5 30.5 26.7 26.7


В нашем отчете от 28 ноября мы внесли следующие изменения в наши финансовые прогнозы. Основными изменениями стало небольшое сокращение производственных и финансовых прогнозов PLGL на 2012-2013 гг, изменение прогнозов для HGM с учетом снижения добычи, отсрочки по проекту Белая гора и покупки 48% Ново-Широкинского рудника.



Илл. 133. Показатель EBITDA прогноз Альфы – косенсус-прогноз, млн $

POG POLY PLGL HGM HRG

2011

Альфа 521 746 1 187 171 266

Консенсус-прогноз 508 763 1 158 178 276

Разница 3% -2% 3% -4% -4%

2012

Альфа 565 755 1 485 236 290

Консенсус-прогноз 607 1 125 1 585 226 287

Разница -7% -33% -6% 5% 1%

Источник: Bloomberg, отчеты компании, Отдел исследований Альфа-Банка




Металлы и добыча – сравнительная оценка

Тикер Рек. РЦ Потенц. Кап. EV EV/ продажи EV/ EBITDA P/E Рост EPS Рент. EBITDA $ Млрд $ Млрд $ 2011п 2012п 2011п 2012п 2011п 2012п 2011п 2012п 2011п 2012п

Сталь Evraz PLC EVR LN ВЫШЕ

РЫНКА 475 п. 22% 7.98 13.90 0.8 0.7 4.5 4.4 6.7 5.8 нз 16% 17.9% 17.1%

NLMK NLMK LI НИЖЕ РЫНКА

23.5 -2% 14.41 16.79 1.4 1.4 5.8 5.0 7.8 7.3 47% 7% 24.3% 27.1%

Северсталь SVST LI ПО РЫНКУ

18.0 40% 12.99 17.41 1.0 0.9 4.2 3.7 6.0 5.6 нз 8% 23.5% 23.0%

Ferrexpo FXPO LN ВЫШЕ РЫНКА

400 п. 36% 2.70 2.50 1.4 1.5 3.2 3.4 4.5 4.8 41% -6% 45.1% 45.4%

MMK MMK LI НИЖЕ РЫНКА

5.5 -14% 5.48 9.11 1.0 0.9 5.4 4.7 11.3 9.1 92% 24% 17.8% 18.3%

TMK TMKS LI ПО РЫНКУ

14.5 19% 2.85 6.43 0.9 0.9 5.8 5.5 7.5 6.7 нз 11% 16.2% 16.9%

Ø Альфа 1.0 1.0 5.0 4.6 6.9 6.5 60% 10% 20.9% 20.9% Ø EM 0.8 0.8 6.0 5.7 10.3 9.5 13.1% 13.2% Ø DM 0.6 0.5 5.6 5.3 12.4 11.0 10.2% 10.3%

Цветные мет. Норильский никель MNOD LI НИЖЕ

РЫНКА 18.5 5% 30.43 29.57 2.1 2.0 4.0 3.9 6.0 6.6 64% -9% 51.6% 52.1%

ОК Русал 486 HK ПО РЫНКУ

HK$6 6% 11.03 12.30 1.0 1.0 5.0 6.2 5.3 8.1 36% -35% 19.5% 15.6%

ENRC ENRC LN ВЫШЕ РЫНКА

810 п. 20% 13.54 13.79 1.8 1.7 3.9 3.7 6.6 6.3 -6% 5% 45.0% 45.4%

Казахмыс KAZ LN ВЫШЕ РЫНКА

1200 п. 26% 7.98 8.57 2.3 2.0 4.8 4.3 8.4 5.5 -36% 53% 47.8% 45.7%

ВСМПО VSMO RX НИЖЕ РЫНКА

115 -39% 2.18 2.81 2.5 2.1 10.3 8.3 24.1 15.3 46% 58% 24.0% 25.5%

Ø Альфа 1.9 1.7 5.6 5.3 10.1 8.3 21% 14% 37.6% 36.9% Ø Межд. 1.3 1.3 4.2 4.1 8.4 8.9 32.0% 31.3% Ø МПГ, межд. 2.0 2.0 7.6 7.2 16.8 15.0 26.8% 27.4% Ø Алюминий, межд.

0.9 0.9 8.1 7.2 21.8 17.7 11.4% 12.2%

Золото и серебро

Polyus Gold Int’l PLGL LI НИЖЕ РЫНКА

3.24 12% 8.26 8.01 3.3 2.7 6.7 5.3 11.5 8.8 нз 31% 49.5% 51.3%

Polymetal Int’l POLY LN НИЖЕ РЫНКА

700 п. -30% 5.99 6.95 4.4 3.5 8.6 8.0 11.1 11.1 98% 0% 51.2% 44.2%

Петропавловск POG LN ВЫШЕ РЫНКА

950 п. 36% 2.05 2.76 2.5 2.4 5.3 5.3 8.0 10.0 нз -19% 47.1% 45.4%

Highland Gold HGM LN ВЫШЕ РЫНКА

231 п. 18% 0.99 0.90 3.0 2.0 5.3 3.5 7.9 5.6 2% 41% 56.5% 58.3%

High River Gold HRG CN ПО РЫНКУ

CAD$1.27 -2% 1.07 0.81 1.7 1.4 3.4 3.1 8.5 8.9 -4% -4% 48.3% 45.7%

Ø Альфа 3.5 2.8 7.0 5.9 10.6 9.5 32% 9% 50.1% 48.5% Ø Межд. 4.6 3.4 8.5 5.7 16.2 10.5 54.2% 59.2%

Уголь Распадская RASP RX ВЫШЕ

РЫНКА 4.7 44% 2.54 2.51 3.0 2.5 5.6 4.0 10.4 6.0 0% 72% 53.4% 62.8%

Кузбассраз-резуголь

KZRU RU ПО РЫНКУ

0.43 87% 1.41 2.28 1.0 0.8 2.9 2.4 3.3 2.9 77% 11% 34.9% 35.5%

Белон BLNG RX ПО РЫНКУ

0.66 78% 0.43 0.82 1.1 1.0 2.8 2.4 2.6 2.4 56% 11% 40.8% 41.5%

Мечел MTL US НИЖЕ РЫНКА

10 -10% 5.38 13.95 0.3 0.3 4.2 3.5 10.3 7.9 48% -20% 20.2% 19.1%

KTK KBTK RX ПО РЫНКУ

7.0 38% 0.50 0.55 0.8 0.7 4.2 3.2 7.4 5.3 нз 40% 18.1% 21.0%

Ø Альфа 1.2 1.1 3.9 3.1 6.8 4.9 45% 23% 33.5% 36.0% Ø EM 2.5 2.1 6.3 5.3 11.3 10.1 40.1% 39.9% Ø DM 3.0 2.3 9.5 6.8 18.2 12.6 30.3% 32.7%


Equity Market


Электроэнергетика

Надежда на послевыборный период

Вы

во

ды

Мы согласны с консенсус-прогнозом в том, что регуляторное давление, которое сделало российский сектор электроэнергии одним из самых отстающих в 2011 году, является временным. Мы ожидаем диаметрально противоположного отношения к энергетическим компаниям после выборов, и считаем, что акции восстановятся в цене в 2012 году. Наш список топ-акций включает в себя РусГидро, E.ON Russia, Интер РАО и Федеральную сетевую компанию (ФСК). В то же время, мы сохраняем наше осторожное отношение к МРСК до тех пор пока инвесторы не получат больше ясности в отношении новых параметров RAB.

Ин

вести

ци

он

ны

й а

нал

из

Обзор сектора. Энергетическому сектору не повезло в 2011 году из-за ужесточения правительственного регулирования. Это привело к замедлению роста прибыли, а также подорвало веру инвесторов в перспективы реформы сектора. Тем не менее, мы считаем ужесточение в 2011 году временной мерой, принятой правительством накануне выборов 2012 года, и прогнозируем, что рынок вновь обратит внимание на сектор после выборов и пересмотра тарифов на 2012 г. (ожидается во 2Кв12). Кроме этого, приватизация небольшой части правительственных пакетов может стать дополнительным катализатором для РусГидро и ФСК.

Основные факторы при выборе акций в 2012 году. Мы считаем, что инвесторам следует обратить пристальное внимание на наиболее устойчивые с точки зрения ужесточения регулирования в 2011 году компании, которым не сильно повредит дальнейшие давление в 2012 году (являющееся, на наш взгляд, маловероятным). Поэтому мы отдаем предпочтение генерирующим компаниям, а не сетевым, поскольку второй вид компаний сталкивается с гораздо более сильным регуляторным давлением. При этом мы отмечаем, что при выборе следует не в меньшей степени учитывать эффективность и гибкость капитальных затрат.

Предпочитаемые нами компании. РусГидро является одной из компаний, которым мы отдаем предпочтение в 2012 году ввиду ее объявленных планов сокращения капитальных затрат за счет отмены долгосрочных проектов. Вторым нашим фаворитом среди генерирующих компаний является E.ON Russia благодаря ее превосходной эффективности и сохраняющемуся росту прибыльности. Мы считаем, что рынок преувеличивает влияние регуляторного ужесточения в области розничного бизнеса на динамику Интер РАО, учитывая сильное правительственное лобби компании и то, что основные подразделения компании действуют в высокодоходных регионах Москвы и Санкт-Петербурга. Интер РАО по-прежнему является самой ликвидной компанией среди тепловых генераторов, и подвержена влиянию регуляторов в основном через рынок мощности, при этом продолжает получать выгоду от свободного рыночного ценообразования. Среди сетевых компаний, мы отдаем предпочтение ФСК, которая не подвержена влиянию полного пересмотра параметров RAB, в отличие от МРСК, и поэтому обладает гораздо большей прозрачностью прибыли. Кроме этого, продажа правительством 4.1% в 2012 году, когда нижняя граница цены составит 0.5 руб/акцию, является еще одним катализатором для компании.

МРСК по-прежнему в немилости, однако, могут быть интересными во 2П12. При отсутствии решения регулятора в отношении новых параметров RAB, мы считаем МРСК наиболее рискованными компаниями сектора и сохраняем очень осторожное отношение к ним. Однако данная ситуация может измениться после выборов, когда правительство определит новые параметры RAB. Вследствие данного изменения МРСК перейдет из разряда самых непредсказуемых в разряд наиболее предсказуемых компаний, вернув интерес инвесторов к операторам сетей низкого напряжения. Разговоры о приватизации лишь подогреют интерес.


50% 60% 70% 80% 90%

100% 110%

Янв.11 Март.11 Май.11 Июл.11 Сент.11 Дек.11 РТС MSCI EM Utilities



FEES

MSRS

EONR

OGKA

HYDR

IRAO

OGKE

MSNG

OGKC

MRKH

TGKA

-55% -45% -35% -25% -15% -5%


Топ-акции

Тикер/Рек.* Тикер/Рек.* Тикер/Рек.* Тикер/Рек.*

HYDR RX HYDR RX HYDR RX HYDR RX

ВЫШЕ РЫНКА

ВЫШЕ РЫНКА

ВЫШЕ РЫНКА

ВЫШЕ РЫНКА

EONR RX EONR RX EONR RX EONR RX

ВЫШЕ РЫНКА

ВЫШЕ РЫНКА

ВЫШЕ РЫНКА

ВЫШЕ РЫНКА

FEES RX FEES RX FEES RX FEES RX

ВЫШЕ РЫНКА

ВЫШЕ РЫНКА

ВЫШЕ РЫНКА

ВЫШЕ РЫНКА

Ниже рынка / наименее привлекательные

Тикер/Рек.* Тикер/Рек.* Тикер/Рек.* Тикер/Рек.*

MSRS RX MSRS RX MSRS RX MSRS RX

НИЖЕ РЫНКА

НИЖЕ РЫНКА

НИЖЕ РЫНКА

НИЖЕ РЫНКА

MRKS RX MRKS RX MRKS RX MRKS RX

НИЖЕ РЫНКА

НИЖЕ РЫНКА

НИЖЕ РЫНКА

НИЖЕ РЫНКА

MRKZ RX MRKZ RX MRKZ RX MRKZ RX

НИЖЕ РЫНКА

НИЖЕ РЫНКА

НИЖЕ РЫНКА

НИЖЕ РЫНКА


* Цены на 2 декабря 2011г.

Александр Корнилов, CFA, к.э.н. Старший аналитик, Москва

(+7 495) 788-0334 Элина Кулиева, к.э.н.

Аналитик, Москва (+7 495) 789-8509


Электроэнергетика




Ставка на снижение давления после выборов

Динамика российского сектора электроэнергии была одной из самых худших в 2011 году, после того как правительство начало оказывать на энергетические компании сильнейшее давление с целью сдерживания роста тарифов в преддверии президентских выборов в 2012 году.

Мы согласны с консенсус-прогнозом в отношении того, что давление правительства на ценообразование в секторе снизится после выборов. Наше мнение основано на следующих аргументах. Во-первых, некоторые высокопоставленные правительственные чиновники уже выразили свое мнение, что текущее ужесточение носит временный характер, вызвано предвыборной кампанией и не имеет ничего общего с долгосрочными целями правительства. Кроме этого, правительство не намерено отклоняться от курса реформы энергетического сектора, начатой Анатолием Чубайсом и его соратниками. Во-вторых, мы считаем, что, с фундаментальной точки зрения, в секторе ничего не меняется – он по-прежнему нуждается в широкомасштабных инвестициях, поскольку он остается основной частью инфраструктуры страны, которая сильно зависит от внешних инвесторов. Инвестиции вряд ли возможны, если сектор не станет снова привлекательным для инвесторов. Поэтому существуют сильные фундаментальные факторы, которые заставят правительство вернуться к первоначальным принципам ценообразования в секторе после завершения предвыборного периода.

Илл. 148. Исторические цены на электроэнергию и прогноз Альфа, руб/МВт

Илл. 149. Историческое потребление электроэнергии, и прогноз Альфа, ГВт

Источник: АТС, Отдел исследований Альфа-Банка Источник: Системный оператор, Отдел исследований Альфа-Банка

Следующий пересмотр тарифов назначен на 1 июля 2012 рода, значительно позже выборов президента. На данный момент, рынок, вероятно, занимает очень пессимистичную позицию в ожидании удручающих результатов индексации тарифов на следующий год. Поэтому, мы считаем, что сценарий, по которому регуляторы приятно удивят рынок, ослабив давление на тарифы энергетических компаний во 2Кв12 (во время следующего раунда обсуждения тарифов) выглядит очень вероятным.

Таким образом, мы ожидаем, что интерес инвесторов к энергетическому сектору начнет восстанавливаться и приведет к опережающей динамике во 2П12.

950

1000

1050

1100

1150

1200

1250

1300

1350

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

П

20

12

П

20

13

П

20

14

П

20

15

П

20

16

П

20

17

П

20

18

П

20

19

П

20

20

П

ГВт Среднегодовой рост 2.3%

0

200

400

600

800

1 000

1 200

1 400

1 600

1 800

Сент.06 Сент.07 Сент.08 Сент.09 Сент.10 Сент.11 Сент.12 Сент.13 Сент.14 Сент.15

Европейская ценовая зона

Сибирская ценовая зона

2011: один из наиболее отставших секторов

2012: выборы должны принести

облегчение

В ожидании позитивных новостей во 2Кв12, ставка на опережающую динамику сектора во

2П12



Мы считаем планы правительства в отношении приватизации его долей в различных энергетических компаниях еще одним катализатором для таких компаний, как РусГидро (будет продано 7.97%) и ФСК (4.11%). МРСК также могут оказаться в выгодном положении от приватизации, если правительство решит начать их преобразование в частные компании в 2012 году, однако, мы считаем этот сценарий менее вероятным.


В текущих условиях, когда правительство оказывает регуляторное давление на тарифы на электроэнергию, мы считаем, что инвесторам следует обратить внимание на компании, которые находятся в относительной безопасности. Поэтому мы отдаем предпочтение генерирующим компаниям, а не сетевым, которые на 100% подвержены регулированию и, поэтому, они не обладают иммунитетом к решениям регулятора. В отличие от сетевых компаний, генераторы действуют на свободном рынке электроэнергии, где цена определяется в зависимости от спроса и предложения, а не по решению правительства. Хотя регуляторы по-прежнему оказывают влияние на генерирующие компании посредством рынка мощности (например, ограничения цены для некоторых зон свободного перетока), генерирующие компании обладают большей свободой, чем сетевые компании.

Мы также отдаем предпочтение компаниям с гибкими программами капитальных затрат, которые могут быть скорректированы в зависимости от решения регуляторов – самым лучшим примером является РусГидро, о которой мы говорим ниже.

Учитывая наши прогнозы по рынку, нашими фаворитами в 2012 году являются РусГидро, Интер РАО, Федеральная сетевая компания и E.ON Russia.

РусГидро не исключает возможности сокращения программы капитальных затрат в ответ на ужесточение регуляторного давления. В частности, компания ожидает, что сокращение капитальных затрат в 2012 году составит 38%. Мы считаем, что РусГидро может закрыть часть потенциальных новых проектов, поскольку компания только завершила подготовку проектной документации по ним. Потенциальное исключение некоторых проектов из программы капитальных затрат может быть хорошим основанием для покупки акций РусГидро, поскольку рынок не реагирует на такие новости, однако, исторически, обширная программа капитальных затрат вызывала беспокойство инвесторов в отношении компании.

Доля сбытовой деятельности Интер РАО стала значительной после консолидации ряда сбытовых компаний РусГидро. Доля сбытового бизнеса компании составила 36% от общего показателя EBITDA в 1П11, что подвергает компанию риску, учитывая намерение правительства ужесточить регулирование сбытового бизнеса. Хотя мы не можем отрицать такого риска, мы не думаем, что он настолько серьезен, поскольку компанию поддерживает сильное лобби в правительстве, и мы ожидаем, что она сможет договориться о более выгодных условиях для своих сбытовых компаний. Кроме этого, крупнейшие сбытовые компании Интер РАО осуществляют свою деятельность в прибыльных регионах, таких как Москва и Санкт-Петербург, где цена электроэнергии для конечных потребителей не является таким острым вопросом, как в других регионах России. Мы по-прежнему даем консервативные

РусГидро: ВЫШЕ РЫНКА

РЦ: $0.065

Выбор компании.

Какие критерии?

Приватизация является еще одним катализатором в

2012 году




прогнозы в отношении рентабельности EBITDA сбытового бизнеса Интер РАО, и считаем, что она составит 3% в отличие от рентабельности 5-6%, достигнутой некоторыми ее сбытовыми компаниями в 1П11.

Завершение годового запрета на продажу для некоторых акционеров, таких как Норильский никель (владеет 14.2%) и их стремление к выходу могут нести в себе значительный риск навеса акций в 2012 году, однако, если Интер РАО удастся объединить доли данных миноритариев и продать их посредством размещения GDR в Лондоне (компания недавно подтвердила такие планы), этого риска можно будет избежать.

E.ON Russia по-прежнему остается самой эффективной генерирующей компанией в России – рентабельность EBITDA компании в 1П11 составила 34%, что значительно превосходит средний показатель тепловых генерирующих компаний, составляющий 17%. При всей эффективности и прибыльности, компания занимает хорошие позиции, чтобы справляться с потенциальным регуляторным давлением, которое уже проявилось в большей степени и, на наш взгляд, вряд ли усугубится в будущем.

Компания завершила строительство большинства новых проектов мощности, что должно способствовать росту показателя EBITDA в 2012 году до 30.3 млрд, или на 46% выше г/г. Мы ожидаем, что компания добьется положительного СДП в 2012 году и выплатит щедрые дивиденды после этого.

Хотя ФСК является компанией, на 100% подверженной регулированию, мы, тем не менее, включаем ее в список наших топ-акций в 2012 году. Причиной этому является то, что компания по-прежнему торгуется с потенциалом роста, при этом уязвимость к регуляторному давлению смягчается ограниченностью роли компании в тарифах для конечных пользователей, в отличие от дистрибьюторов «последней мили». Кроме этого, планы компании по сокращению капитальных затрат с целью сдерживания роста тарифов в краткосрочной перспективе, также, идут на пользу компании. Также, учитывая, что компания отвечает за строительство инфраструктуры сетей высокого напряжения в Сочи в рамках подготовки к Олимпийским играм, все вышеперечисленное является веским аргументом против регуляторного давления, что, в свою очередь, повышает шансы на более сильный рост тарифов после выборов во 2Кв12.

Планы правительства по приватизации 4.11% компании в 2012 году по цене не менее 0.50 руб/акцию (номинальная стоимость) добавляют нам оптимизма.

Сегмент МРСК остается наименее ясным и, поэтому, наиболее рисковым в российском энергетическом секторе, что не позволяет нам рекомендовать данные компании к рассмотрению. Мы советуем инвесторам сохранять осторожность в отношении данных компаний с очень низкой прозрачностью прибыли и высоким риском прогнозов ДП ввиду будущей корректировки долгосрочных параметров RAB.

С учетом сказанного, мы считаем, что МРСК могут снова стать интересными для инвесторов, когда регуляторы закончат вносить коррективы в их долгосрочные параметры RAB (вероятно произойдет во 2Кв12). Мы не исключаем, что рынок уже учел чрезмерно пессимистичные прогнозы в отношении новых параметров RAB, что может дать дополнительную поддержку МРСК во второй половине следующего года.

Интер РАО: ВЫШЕ РЫНКА

РЦ: $0.00190

ФСК: ВЫШЕ РЫНКА

РЦ: $0.0152

E.ON Russia: ВЫШЕ РЫНКА

РЦ: $0.120

МРСК: сохраняем осторожность до прояснения ситуации с

параметрами RAB



Поэтому мы рекомендуем сохранять осторожное отношение к МРСК до 2Кв12, хотя мы и ожидаем достаточно сильной динамики впоследствии, когда прояснится ситуация с изменениями параметров RAB.




Энергетика – сравнительная оценка

Тикер Рек. РЦ Потенц. Кап. EV EV/ продажи EV/ EBITDA P/E Рост EPS Рент. EBITDA $ Млрд $ Млрд $ 2011П 2012П 2011П 2012П 2011П 2012П 2011П 2012П 2011П 2012П

Гидрогенерация РусГидро HYDR RX ВЫШЕ

РЫНКА 0.065 68% 11.26 12.63 3.0 2.7 6.3 5.5 9.8 8.8 12% 11% 47.4% 49.7%

Ср.зн. по EM 4.8 4.1 7.5 6.6 13.2 10.5 56.0% 55.3% Ср.зн. по DM 1.5 1.4 5.9 6.5 9.8 8.8 24.2% 23.1%

Магистральные сети

ФСК FEES RX ВЫШЕ РЫНКА

0.0152 39% 13.72 13.62 2.8 2.2 4.8 3.6 12.8 9.8 95% 32% 58.0% 61.5%


Вертикально интегрированные компании

Интер РАО IRAO RX ВЫШЕ РЫНКА

0.00190 68% 10.98 10.77 1.1 0.6 14.2 7.2 17.0 12.1 46% 41% 7.5% 8.0%


Теплогенерация ОГК-1 OGKA RX ВЫШЕ

РЫНКА 0.057 102% 1.84 1.28 0.7 0.6 4.9 4.2 18.6 11.8 -14% 58% 13.2% 14.9%

ОГК-2 OGKB RX ВЫШЕ РЫНКА

0.056 101% 0.91 1.23 0.4 0.3 3.5 2.6 4.6 5.1 нз -10% 10.7% 13.6%

ОГК-3 OGKC RX ВЫШЕ РЫНКА

0.072 132% 1.47 0.07 0.1 0.0 0.5 0.3 17.3 17.9 нз -3% 9.7% 13.0%

E.On Russia EONR RX ВЫШЕ РЫНКА

0.120 49% 5.09 4.62 2.3 2.0 6.3 5.1 10.1 8.4 50% 19% 35.8% 38.5%

Энел ОГК-5 OGKE RX ВЫШЕ РЫНКА

0.108 63% 2.34 3.00 1.6 1.4 5.6 4.8 7.7 6.4 63% 19% 28.1% 29.6%

ТГК-1 TGKA RX ВЫШЕ РЫНКА

0.00081 134% 1.34 2.08 1.1 1.1 4.3 4.2 6.4 6.5 50% -2% 25.6% 25.3%

Мосэнерго MSNG RX ВЫШЕ РЫНКА

0.132 92% 2.73 2.33 0.5 0.5 3.1 3.5 14.6 25.8 -29% -43% 14.9% 13.1%

ТГК-11 TGKK RX ВЫШЕ РЫНКА

0.00087 198% 0.15 0.23 0.3 0.3 2.7 2.6 8.4 6.2 6% 34% 12.5% 12.8%

Ср.зн. Альфа 1.2 1.1 4.6 4.0 11.5 12.1 43% 7% 23.6% 25.1% Ср.зн. по EM 4.3 4.1 10.4 9.5 16.6 14.9 35.7% 35.8% Ср.зн. по DM 2.0 2.0 6.8 11.0 10.8 14.6 28.1% 19.7%

Распределительные сетевые компании

Холдинг МРСК MRKH RX ВЫШЕ РЫНКА

0.106 16% 3.92 12.93 0.8 0.7 4.1 3.9 10.4 12.9 -48% -19% 18.6% 17.6%

МРСК Центра MRKC RX ВЫШЕ РЫНКА

0.037 50% 1.04 1.53 0.8 0.7 4.1 2.9 10.8 4.8 0% нз 18.8% 24.1%

МРСК Центра и Приволжья

MRKP RX ПО РЫНКУ

0.0058 0% 0.66 1.06 0.6 0.6 3.9 4.1 9.0 9.0 нз 0% 16.4% 14.0%

МРСК Волги MRKV RX ПО РЫНКУ

0.00342 2% 0.60 0.82 0.6 0.6 5.7 5.3 30.2 19.5 7% 55% 11.2% 10.6%

МРСК Северо-Запада MRKZ RX НИЖЕ РЫНКА

0.00258 -20% 0.31 0.45 0.4 0.4 4.0 4.0 нз отр нз нз 10.7% 9.6%

МРСК Сибири MRKS RX НИЖЕ РЫНКА

0.00388 -18% 0.45 0.70 0.5 0.4 3.2 2.3 10.7 4.6 нз нз 14.4% 16.9%

МРСК Северного Кавказа

MRKK RX ВЫШЕ РЫНКА

4.7 117% 0.06 0.10 0.2 0.2 1.1 0.8 1.6 1.3 нз 17% 19.0% 21.8%

МРСК Урала MRKU RX ПО РЫНКУ

0.0068 -13% 0.68 0.75 0.4 0.4 2.5 2.9 7.7 11.1 19% -30% 16.4% 13.0%

МРСК Юга MRKY RX ВЫШЕ РЫНКА

0.00406 46% 0.14 0.59 0.8 0.7 4.9 5.1 отр отр нз 48% 15.6% 13.5%

МОЭСК MSRS RX НИЖЕ РЫНКА

0.027 -46% 2.45 3.54 1.1 1.1 3.5 4.2 8.4 23.0 нз -64% 31.0% 25.2%

Ленэнерго LSNG RX ВЫШЕ РЫНКА

0.71 89% 0.35 0.79 0.8 0.8 2.7 2.6 5.9 6.1 -59% -2% 30.3% 28.9%

Кубаньэнерго KUBE RX НИЖЕ РЫНКА

0.2 -93% 0.27 0.41 0.7 0.6 18.2 15.0 отр отр нз 0% 3.8% 4.0%

Томская распределительная компания

TORS RX ВЫШЕ РЫНКА

0.0287 140% 0.05 0.03 0.2 0.2 1.1 0.8 2.7 2.6 7% 3% 17.1% 18.3%

Ср.зн. Альфа 0.6 0.5 4.5 4.1 9.7 9.5 9% -11% 17.2% 16.7% Ср.зн. по EM 0.9 0.9 3.6 6.0 5.5 12.8 22.5% 13.9%


Информация

Альфа-Банк (Москва) Россия, Москва, 107078, пр-т Академика Сахарова, 12

Директор по продажам и торговле акциями Майкл Пиджиолис Телефон/Факс (7 495) 795-3712

Аналитический отдел

Телефон/Факс (7 495) 795-3676 Директор по аналитическим исследованиям Петер Сопо Нефтяная и газовая промышленность Павел Сорокин, Мария Егикян Макроэкономика Наталия Орлова, Ph.D, Дмитрий Долгин Банковский сектор Джейсон Гурвиц, Эльдар Вагабов Телекоммуникации, Машиностроение, Медиа, Траснпорт

Юлий Матевосов, CFA, CPA

Владимир Дорогов, CFA Энергетика Александр Корнилов, CFA, Элина Кулиева, к.э.н., Металлургия, Горнодобыча Барри Эрлих, CFA, Андрей Лобазов, Ph.D Потребительские товары, Розничная торговля, Фармацевтика.

Сельское хозяйство, Удобрения

Александра Мельникова, Ирина Прокопьева, CFA

Александра Мельникова, Мария Бовыкина

Рынок долговых инструментов Екатерина Леонова, Татьяна Цилюрик Кредитный анализ Станислав Боженко, Ph.D.

Аналитическая поддержка российских клиентов Ангелика Генкель, Ph.D., Алан Казиев Редакторы Коул Эйксон, Джеффри Вайнер Перевод Елена Еловская, Станислава Овчаренко Публикация Алексей Балашов

Торговые операции и продажи

Телефон/Факс (7 495) 223-5500, (7 495) 223-5522/(7 495) 745-7897 Продажи иностранным клиентам Михаил Котов, Роланд Гласфорс, Дмитрий Рыжков,

Виктория Дубень Продажи российским клиентам Дмитрий Соловьев, Дмитрий Демченко,

Евгений Терещенко Группа продаж Альфа-Директ (7 495) 795-3680 Сергей Рыбаков, Валерий Кремнев, Евгений Бательман

Alfa Capital (Киев)

Украина 03150, Киев, Красноармейская ул., 77-а (6 этаж) Телефон/Факс (+380 44) 490-1600/(+380 44) 490-1601 Аналитики

Мартин Масар, Олег Юзефович

Торговые операции и продажи Сергей Григорян, Денис Долматов

Alfa Capital Markets (Лондон)

14th Floor, 1 Angel Court, London EC2R 7HJ Телефон/Факс (44 20) 7588-8500/(44 20) 7382-4170 Продажи Мэтью Арнольд (+44 20) 7382 4171 Виктория Филимонова (+44 20) 7382-4172

Роберт Сучич (+44 20) 7382-4174 Продажи, торговые операции

Дуглас Бабик (+44 20) 7382-4178 Ян Глуховский (+44 20) 7382-4179

Alforma Capital Markets (Нью-Йорк)

1270 Avenue of the Americas, New York, NY 10020 Телефон/Факс (+1 212) 421-7500/(+1 212) 421-8633 Продажи Джастин Ландау (+1 212) 421-8564 © Альфа-Банк, 2011 г. Все права защищены. Генеральная лицензия ЦБ РФ № 1326 от 29.01.1998 г.

Настоящий отчет и содержащаяся в нем информация являются исключительной собственностью Альфа-Банка. Несанкционированное копирование, воспроизводство и распространение настоящего материала, частично или полностью, в отсутствие разрешения Альфа-Банка в письменной форме строго запрещено.

Данный материал предназначен ОАО «Альфа-Банк» (далее – «Альфа-Банк») для распространения в Российской Федерации. Он не предназначен для

распространения среди частных инвесторов. Несмотря на то, что приведенная в данном материале информация получена из источников, которые, по мнению Альфа-Банка, являются надежными, Альфа-Банк, его руководящие и прочие сотрудники не делают заявлений и не дают заверений ни в прямой, ни в косвенной форме, относительно своей ответственности за точность, полноту такой информации и отсутствие в данном материале каких-либо важных сведений. Любая информация и любые суждения, приведенные в данном материале, могут быть изменены без предупреждения. Альфа-Банк не дает заверений и не заявляет, что упомянутые в данном материале ценные бумаги и/или суждения предназначены для всех его получателей. Данный материал и содержащиеся в нем сведения носят исключительно информативный характер и не могут рассматриваться ни как приглашение или побуждение сделать оферту, ни как просьба купить или продать ценные бумаги или другие финансовые инструменты, или осуществить какую-либо иную инвестиционную деятельность. Альфа-Банк и связанные с ним компании, руководящие сотрудники и прочие сотрудники всех этих структур, в т.ч. лица, участвующие в подготовке и издании данного материала, могут иметь отношения с маркет-мейкерами, а иногда и выступать в качестве таковых, а также в качестве консультантов, брокеров или представителей коммерческого или инвестиционного банка в отношении ценных бумаг, финансовых инструментов или компаний, упомянутых в данном материале, либо входить в органы управления таких компаний. Ценные бумаги с номиналом в иностранной валюте подвержены колебаниям валютного курса, которые могут привести к снижению их стоимости, цены или дохода от вложений в них. Кроме того, инвесторы, вкладывающие средства в ценные бумаги типа АДР, стоимость которых изменяется в зависимости от курса иностранных валют, принимают на себя валютный риск. Инвестиции в России и в российские ценные бумаги сопряжены со значительным риском, поэтому инвесторы, прежде чем вкладывать средства в такие бумаги, должны провести собственное исследование и изучить экономические и финансовые показатели самостоятельно. Инвесторы должны обсудить со своими финансовыми консультантами риски, связанные с таким приобретением. Альфа-Банк и их дочерние компании могут публиковать данный материал в других странах. Поскольку распространение данной публикации на территории других государств может быть ограничено законом, лица, в чьем распоряжении окажется данный материал, должны быть информированы о таких ограничениях и соблюдать их. Любые случаи несоблюдения указанных ограничений могут рассматриваться как нарушение закона о ценных бумагах и других соответствующих законов, действующих в той или иной стране. Примечание, касающееся законодательства США о ценных бумагах: Данная публикация распространяется в США компанией Alfa Capital Markets (USA) Inc. (далее “Alfa Capital”), являющейся дочерней

компанией Альфа-групп, постольку, поскольку это разрешено законодательством США по ценным бумагам и другими соответствующими законами и положениями. В этой связи Alfa Capital несет ответственность за содержание данного исследования. Лица на территории США, получившие данную публикацию и желающие осуществить сделку с той или иной ценной бумагой или финансовым инструментом, анализируемым в ней, должны делать это только после уведомления об этом представителя Alfa Capital в США. Любые случаи несоблюдения данных ограничений могут рассматриваться как нарушение законодательства США о ценных бумагах.

Аналитик Москва Металлургия (+7 495) 745€¦ · Пока...

Documents