Производители калийных...

Производители калийных удобрений

Хорошие, но дорогие компании

Волов Юрий

[email protected]

Производители калийных удобрений 3 августа 2007 г.

Банк Москвы Стр. 2 из 21

Введение Редкость месторождений калийных руд и высокие требуемые инвестиции для разработки новых месторождений превратили мировую калийную отрасль в своеобразный «клуб избранных». Лишь 9 компаний контролируют 90% мирового выпуска калийных удобрений, что делает рынок данной продукции одним из самых консолидированных товарных рынков в мире. Россия является одной из тринадцати стран, производящих калийные удобрения, уступая по запасам руды и годовому выпуску лишь Канаде. Калийная отрасль страны представлена двумя сопоставимыми по размеру компаниями: Уралкалием и Сильвинитом, которые вместе разрабатывают Верхнекамский бассейн калийных руд в Пермской области, являющийся одним из крупнейших месторождений калийного сырья на планете. Показатели, характеризующие фундаментальную привлекательность калийной отрасли, представляются весьма благоприятными: рост населения земного шара, рост благосостояния граждан наиболее густонаселенных стран Земли и бурное развитие производства биотоплива из сельскохозяйственных культур диктуют необходимость добиваться роста урожайности путем увеличения интенсивности использования всех видов минеральных удобрений (азотных, фосфорных и калийных). Причем, перспективы роста спроса на калийные удобрения выглядят наиболее привлекательно в связи с недостаточным их использованием в настоящее время в таких крупных и быстрорастущих государствах как Китай или Индия. Рост спроса на продукцию калийных компаний в условиях сильно монополизированного рынка уже приводит к росту цен на калийные удобрения. За последние 2 года хлористый калий (основной вид калийного удобрения) подрожал на 19% (на базисе FOB Ванкувер), за 5 лет рост составил 66%. Прогнозируемый в ближайшие годы тесный баланс спроса и предложения делает возможным дальнейший рост цен. При этом, у компаний калийной отрасли появилась хорошая возможность ввести в строй новые мощности, существенно расширив масштабы своего бизнеса. Российские производители играют не последнюю роль в этих процессах – в планах Уралкалия и Сильвинита рост объемов производства на 30-40% уже в течение ближайших нескольких лет. Несмотря на благоприятные перспективы и устойчивые отраслевые позиции российских производителей калийных удобрений, мы считаем, что нынешняя рыночная оценка Уралкалия и Сильвинита достаточно адекватно отражает возможности роста для обеих компаний и рекомендуем держать их акции при целевой цене в $3.23 и $382.1 за акцию соответственно.



Минеральные удобрения: применение Для роста и развития сельскохозяйственным растениям необходимо получать углерод, кислород, и водород, а также ряд минеральных элементов. Основными из этих элементов являются азот, фосфор и калий: на них и основаны наиболее употребляемые в сельском хозяйстве типы удобрений. Применяются также комплексные удобрения, содержащие в себе два или три из необходимых элементов. Важным моментом является то, что разные типы минеральных удобрений дополняют, а не заменяют друг-друга: необходимо использовать удобрения всех типов в комплексе – иначе недостаток какого-либо из питательных веществ станет лимитирующим фактором для урожайности выращиваемой сельскохозяйственной культуры.

Потребление основных видов минеральных удобрений в мире

59%24%

17%

Азотные Фосфатные Калийные

Источник: International Fertilizer Association (IFA), оценки Банка Москвы

Движущие силы спроса Основной движущей силой спроса на минеральные удобрения является рост населения земного шара, существенно опережающий рост пахотных земель. Без применения удобрений нынешнего количества земель хватило бы для того, чтобы прокормить лишь 2-3 млрд. из ныне живущих на планете 6.7 млрд. человек. При этом, мировое количество пахотных земель в течение последних лет относительно стабильно, в то время как население земного шара продолжает расти с темпами более 1% в год. По прогнозам ООН, к 2010 году население земли достигнет 6.9 млрд. человек (по сравнению с 6.7 млрд. человек в 2007 году), а к 2020 – 7.7 млрд. человек. Данный прогноз подразумевает сокращение площади пахотных земель, приходящихся на 1 человека с 22.8 соток в 2000 году до 18.3 соток к 2020 году. Увеличение интенсивности использования удобрений представляется в данной ситуации единственным выходом решения проблемы обеспечения продовольствием возрастающего населения земного шара.

Площадь пахотных земель на душу населения в мире (соток)

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

1990 2000 2010 2020

Источник: ООН, FAO, оценки Банка Москвы

Всего: 154.1 млн. тонн

Влияют на скорость роста, величину урожая

Влияют на величину и стойкость урожая, эффективность использования азотных удобрений

Влияют на корневую систему, стойкость урожая



Кроме количественного роста населения увеличению потребления удобрений способствует и рост его благосостояния, особенно в густонаселенных странах «третьего мира». С ростом благосостояния население предъявляет возрастающий спрос на мясо и другую высокобелковую пищу, для производства которой требуется большое количество сельскохозяйственных культур (для производства одной тонны мяса необходимо несколько тонн сельскохозяйственных кормов).

Потребление мяса на душу населения в Азии (кг/год)

5

10

15

20

25

30

1970 1980 1992 2002

Источник: K+S, FAO Еще одной важной движущей силой роста спроса является бурное развитие отрасли производства биотоплива, сырьём для которого служат сельскохозяйственные культуры (в основном, кукуруза или сахарный тростник). Пока для производства биотоплива используется около 1% мировых пахотных земель, однако, по оценкам Всемирной продовольственной организации (FAO), к 2050 году индустрия потребует около 20% обрабатываемых почв, что еще больше увеличит проблему обеспечения продовольствием населения земного шара. Производство биоэтанола в мире (млн. тонн нефтяного эквивалента)

0

5

10

15

20

25

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Источник: BP Калийные удобрения в контексте сектора минеральных удобрений Разные виды минеральных удобрений существенно отличаются друг от друга по технологии производства и основному сырью, что оказывает непосредственное влияние на структуру отрасли, степень её консолидации и расположение основных производственных предприятий. Так, сырьём для производства азотных удобрений служит природный газ, что предопределило достаточно низкий уровень концентрации данной отрасли (возможность поставки природного газа есть во многих странах и регионах мира) и высокую цикличность цен на конечную продукцию. Сырьём для производства

15.4% CAGR



фосфатных удобрений являются фосфатные руды, месторождения которых также есть во многих странах мира (существует около 40 стран-производителей). Запасы калийных руд, основного сырья для производства калийных удобрений, встречаются значительно реже. В настоящий момент калийные производства расположены лишь в 13 странах мира. Кроме того, организация нового производства в калийной отрасли требует около 5-7 лет, что значительно больше, чем в сегменте фосфорных (3-4 года) или азотных (2-3 года) удобрений. При этом затраты на новый рудник, по данным лидера отрасли канадской Potash Corp, составляют около $2 млрд. на 2 млн. тонн мощности, что предопределяет существенные барьеры для входа новых игроков. Вместе с тем, ожидаемые темпы роста потребления калийных удобрений (3-4% в год), превосходят прогнозируемые темпы роста потребления других видов удобрений (около 2% в год), главным образом, ввиду недостаточного потребления калия такими крупными потенциальными потребителями как Китай и Индия в настоящий момент. Наличие барьеров для входа в отрасль в совокупности с наиболее высокими прогнозируемыми темпами роста спроса делает производство калийных удобрений наиболее привлекательным сегментом сектора минеральных удобрений в целом. Ограниченность предложения Как уже отмечалось, производства калийных расположены лишь в тринадцати странах мира, причем на долю трех крупнейших производителей (Канады, России и Беларуси) приходится около 2/3 общемирового объема производства. Высокая концентрация производителей наблюдается и на корпоративном уровне: около 90% выпуска приходится на 9 компаний. Крупнейшими из них являются: Potash Corp. (Канада), Беларуськалий (Беларусь), K+S (Германия), Mosaic (Канада), Israel Chemicals (Израиль), а также российские Уралкалий и Сильвинит.

Производство калийных удобрений, млн. тонн

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Прочие

Agrium

Arab Pota

sh

Сильвини

т ICL

Уралкали

йK+S

Mosaic

Белар

уськалий

Potash

Corp

2005 2006

Источник: данные компаний, оценки Банка Москвы

Среди ведущих производителей калийных удобрений существует две бизнес-модели. Так, производители из СНГ (Беларуськалий, Уралкалий, Сильвинит), а также иорданская Arab Potash являются чисто калийными компаниями – реализация калийных удобрений обеспечивает им более 90% выручки. Остальные крупные производители (Potash Corp, Mosaic, K+S, Israel Chemicals, Agrium) являются диверсифицированными холдингами по производству различных видов удобрений (а иногда и другой химической продукции) – на долю калийного сегмента у них приходится менее 1/3 совокупной выручки компании.



Доля калийных удобрений в совокупной выручке ведущих

производителей

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Agrium

Israel C

hemica

lsK+S

Mosaic

Potash

Corp

Сильвинит

Беларускалий

Уралкалий

Arab Pota

sh

Источник: данные компаний, оценки Банка Москвы Координация экспорта Стоит отметить, что крупнейшие производители проводят скоординированную политику при экспорте своей продукции. Так канадские компании (Potash Corp, Mosaic и Agrium) создали компанию Canpotex, которая управляет экспортными потоками всех членов синдиката и ведет скоординированные переговоры с зарубежными потребителями. Два из трех производителей из СНГ – Уралкалий и Беларуськалий также сформировали своего трейдера для управления зарубежными продажами – Беларусскую калийную компанию (БКК). Таким образом, на рынке сформировалась своеобразная «дуополия»: под контролем двух крупнейших экспортеров – БКК и Canpotex находится около половины всего мирового экспорта калийных удобрений. В переговорах с крупными зарубежными потребителями компании «дуополии» придерживаются стратегии «price over volume», стремясь добиться привлекательных ценовых условий для своей продукции, даже в ущерб росту объемов поставок. Так, в начале 2006 года, из-за отсутствия соглашения с китайскими потребителями, канадские компании, а также Уралкалий и Беларуськалий вынуждены были сократить объемы выпуска продукции, что сказалось на результатах всего года. Однако в конечном итоге соглашение было достигнуто на выгодных для производителей «дуополии» условиях. Учитывая вышесказанное, по степени концентрации продавцов, рынок калийных удобрений можно отнести к одним из самых высокомонополизированных товарных рынков в мире. Высокий уровень консолидации отрасли позволяет производителям добиваться привлекательных цен на свою продукцию, обеспечивая устойчиво высокую рентабельность калийного бизнеса. В случае положительного шока спроса (например, со стороны Китая), скоординированные действия продавцов могут привести к существенному росту цен (сценарий, наблюдавшийся на другом высококонцентрированном рынке - рынке железной руды в последние годы).

Доля мирового рынка четырех крупнейших экспортеров

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Сталь Золото Алюминий Медь Уголь Никель Алмазы Железнаяруда

Калийныеудобрения

Источник: оценки Банка Москвы

Рентабельность валовой прибыли калийного бизнеса (2006), % Уралкалий 72 Сильвинит 59 Potash Corp 53 Agrium 46 Arab Potash 41 Mosaic 26

Источники: данные компаний, оценки Банка Москвы



Цены Несмотря на то, что стоимость калийных удобрений на разных рынках может значительно различаться в зависимости от переговорной силы покупателей и условий поставки (базиса и сроков действия соглашений), достаточно распространенным показателем цен на хлористый калий является спотовая цена FOB Ванкувер. Динамика котировок за последние несколько лет свидетельствует о более низкой волатильности стоимости калийных удобрений по сравнению с прочими видами удобрений, а также о том, что периоды снижения цен крайне редки. Данный факт неудивителен, учитывая монополистический характер мирового рынка хлористого калия и возрастающий спрос на удобрения со стороны Китая.

Цены на основные виды удобрений, US$/тонна

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

Январь1998

Январь1999

Январь2000

Январь2001

Январь2002

Январь2003

Январь2004

Январь2005

Январь2006

Январь2007

Хлористый калий, FOB Ванкувер Диаммонийфосфат, FOB Мексиканский заливКарбамид, FOB Мексиканский залив

Источник: Bloomberg

Экспортные цены на калийные удобрения производства РФ, US$/тонна

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2002 2003 2004 2005 2006 янв-апр. 2007

Источник: ФТС России

Проекты Мы считаем, что существующие в настоящий момент проекты по расширению мощностей в калийной отрасли можно условно разделить на три группы. К первой группе можно отнести проекты по расширению действующих мощностей тех компаний, которые не формируют экспортную «дуополию». На наш взгляд, данные проекты имеет высокую вероятность реализации: во-первых, в основном, это небольшие проекты по модернизации действующих мощностей (capacity creep) с низкими рисками срыва сроков, а, во-вторых, компании, реализующие эти проекты, не заинтересованы в ограничении роста выпуска по маркетинговым причинам. Ко второй группе можно отнести проекты по созданию калийных производств новыми игроками. В настоящий момент таких проектов с относительно конкретными очертаниями -



пять. Из этих пяти проектов наибольшую вероятность реализации, на наш взгляд, имеют проекты, за которыми стоят крупные холдинги: проект Rio Tinto в Агрентине и проект Еврохима в Волгоградской области РФ. Однако, учитывая текущий начальный статус обоих проектов, а также общую ситуацию с задержкой в реализации планов строительства горно-рудных мощностей в разных странах мира в последние годы из-за дефицита инженерных кадров, специализированного оборудования, техники и т.д., весьма вероятно, что сроки окончания проектов будут изменены на более поздние. К третьей группе относятся проекты компаний «дуополии», дополнительные мощности от реализации которых, на наш взгляд, попадут на рынок только в случае благоприятной конъюнктуры.

По нашим прогнозам, совокупное количество новых мощностей, которое могут ввести на рынок новые и независимые производители в 2007-2009 гг. составит 2.4 млн. тонн, а рост спроса за тот же период – 7.6 млн. тонн. Недостающие 5.2 млн. тонн будут покрыты ростом производства Уралкалия (1.5 млн. тонн) и вводом части ранее замороженных мощностей канадских производителей (Potash Corp. и Mosaic имеют около 9.5 млн. тонн свободной мощности, которая может быть введена в эксплуатацию в течение 2-3 лет при благоприятной конъюнктуре рынка). При этом рынок калийных удобрений останется рынком продавца, в силу того, что основная часть ввода новых мощностей будет приходиться на компании «дуополии»: Canpotex и БКК, которые не допустят возникновения излишнего предложения на рынке. Мы считаем, что это позволит канадской и российско-беларусской компании в 2008-2009 гг. добиться очередного раунда повышения цен на свою продукцию на ключевых рынках. В 2010-2012 гг. ситуация может измениться: в случае успешной реализации проектов «Greenfield», новые игроки и независимые производители покроют дополнительный рост спроса, прогнозируемый в эти годы, что сделает крайне затруднительным дальнейшее повышение цен на калийную продукцию, экспортируемую Canpotex и БКК в этот период.

Ввод новых мощностей и рост спроса на калийные удобрения

(млн. тонн)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

2007 2008 2009 2010 2011 2012Проекты независимых производителей Рост спроса


Ввод мощностей: оптимистический сценарий (млн. тонн) Проект Страна Компания

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Проекты «Brownfield» компаний, не входящих в дуополию Сильвинит: плюс миллион Россия Сильвинит 0.3 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 Беларуськалий: расширение Беларусь Беларуськалий 0.2 0.2 0.2 0.2 Китай: мелкие производители Китай Разные 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 Итого: проектов 0.8 0.7 0.9 1 1 1

Проекты «Greenfield» новых игроков Potassio Rio Colorado Аргентина Rio Tinto 1.2 1.2 Гремячанское месторождение Россия Еврохим 1 1 Udon Potash Таиланд Italian-Thai Dev’t 1 1 Kouliou Potash Конго Magminerals 0.6 Dehqonobod Potash Узбекистан Узбекхимпром 0.2 Итого: проектов 2.2 4 1 Всего: проекты независимых производителей 0.8 0.7 0.9 3.2 5 2

Источник: данные компаний, оценки Банка Москвы



Прогноз изменения средней цены реализации хлористого калия БКК

2007 2008 2009 2010 2011 2012 Экспортные цены, % изменения 16% 10% 10% 4% 0% 0%


Внутренний рынок РФ По сравнению с концом 80-х годов потребление калийных удобрений в России к настоящему моменту сократилось в несколько раз, что объясняется, главным образом, низкой платежеспособностью сельскохозяйственных производителей. В последние годы (за исключением 2006 г.) внутренний рынок калийных удобрений демонстрирует устойчивый рост (CAGR – 4.6%), однако основными потребителями хлористого калия являются не сельскохозяйственные производители, а компании, выпускающие комплексные удобрения (на их долю приходится более 80% продаж на внутренний рынок). При этом 80-90% комплексных удобрений в настоящий момент, в свою очередь, экспортируется.

Поставки хлористого калия на рынок РФ, тыс. тонн

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2002 2003 2004 2005 2006

Уралкалий Сильвинит Беларуськалий

Источники: данные компаний, статистика ООН

По прогнозам, потребление всех видов удобрений на внутреннем рынке будет расти достаточно высокими темпами, на фоне роста платежеспособности сельского хозяйства в РФ. Тем не менее, текущий достаточно низкий уровень потребления хлористого калия непосредственно сельскохозяйственными производителями не позволяет рассматривать внутренний рынок как один из существенных факторов роста бизнеса производителей калийных удобрений в среднесрочной перспективе. Кроме того, российские производители калийных удобрений: Уралкалий и Сильвинит на внутреннем рынке сталкиваются с претензиями со стороны Федеральной монопольной службы (ФАС), которая обвиняет их в монопольном завышении цен на свою продукцию. Так, в мае 2007 года ФАС обвинила Уралкалий и Сильвинит в установлении монопольно высокой цены на хлористый калий на внутреннем рынке с предписанием перечислить в федеральный бюджет доход в размере 62 млн. руб. и 127 млн. руб. соответственно. Кроме того, ведомство определило предельные уровни цен для обеих компаний при реализации в РФ, которые оказались ниже действующих на 15-30%. Обе компании пока оспаривают решение ФАС в суде. Между тем, в июне в антимонопольном ведомстве предложили еще одну меру защиты внутреннего рынка – введение экспортной пошлины на калийные удобрения. В нашей финансовой модели по Уралкалию и Сильвиниту мы не закладываем введение экспортных пошлин на калийные удобрения, ввиду того вероятность принятия инициативы ФАС в настоящий момент достаточно низка. Однако, стоит отметить, что в будущем высокая рентабельность производителей калийных удобрений может привлечь внимание властей и спровоцировать увеличение налоговой нагрузки на отрасль, что несет в себе значительный риск для российских производителей.



Уралкалий Амбициозный лидер

Код РТС URKAЦена акции $ 2.85Капитализация млн. $ 6 055EV млн. $ 6 388Целевая цена $ 3.23Потенциал % 13%Рекомендация Держать

Основные данные

Динамика акций

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

авг-06 окт-06 дек-06 мар-07 май-07 июл-07

Несмотря на то, что в 2006 году Уралкалий уступил первое место по объемам производства в РФ Сильвиниту, мы считаем, что компанию по-прежнему можно рассматривать как лидера калийной отрасли России: Уралкалий имеет более амбициозные планы роста выпуска, чем его основной российский конкурент, стандарты открытости, которых придерживается Уралкалий, значительно превосходят открытость Сильвинита. Кроме того, благодаря созданной совместно с Беларуськалием Беларусской Калийной Компании (БКК), Уралкалий является заметным игроком на и мировом рынке калийных удобрений. Акционеры Около 80% акций компании принадлежит кипрской Madura Holding Ltd, бенефициарами которой являются Дмитрий Рыболовлев и его партнеры. Еще 0.7% акций принадлежат СП «Кама» - 100% дочерней компании Уралкалия. Оставшиеся акции находятся в свободном обращении. География продаж Около 90% продаж хлористого калия компания осуществляет на экспорт. Основные потребители – Китай, Бразилия и Индия. В общей сложности на страны БРИК приходится около 75% продаж компании. Ориентация на быстрорастущие рынки Китая, Индии и Бразилии является преимуществом компании и должна позволить её увеличить продажи действующим потребителям при расширении мощностей. Уралкалий: география продаж хлористого калия в 2006 году

43%

10%

15%

10%

22%

Китай Индия БразилияРоссия Прочие

Источник: данные компании, оценки Банка Москвы Структура издержек Наибольшую долю в совокупных операционных затратах компании занимают издержки, связанные с транспортировкой продукции потребителю: железнодорожный тариф, перевалка и фрахт: их доля в операционных затратах в 2006 году составила 40.6% (в т.ч. на фрахт – 16.0%). На издержки, связанные с персоналом приходится около 18.4%, электроэнергия и топливо занимают еще 9.4%, столько же приходится на сырьё и материалы.

Высокая доля транспортных расходов делает компанию зависимой от высоковолатильного мирового рынка фрахта, а также от роста регулируемых тарифов на железнодорожные перевозки продукции. По нашим оценкам, в 2007 году расходы Уралкалия на фрахт существенно возрастут и будут составлять уже около 28% операционных издержек. Это связано как с увеличением морских поставок в Китай после успешного разрешения конфликта начала 2006 года, так и с существенным ростом рынка фрахта в текущем году. В дальнейшем мы ожидаем снижения этих расходов вместе с прогнозируемым снижением стоимости фрахта в целом. С ростом трудовых затрат компания пытается бороться, проводя политику сокращения численности персонала: за 2006 год среднесписочная численность сотрудников сократилась на 17.9%.

в млн. $ 2006 2007П 2008П

Выручка 821 1 139 1 337 EBITDA 312 437 550 Прибыль 129 249 321 EV/EBITDA 20.5 14.6 11.6 EV/S 7.8 5.6 4.8 P/E 47.0 24.4 18.9 РентабельностьПо EBITDA 37.9% 38.4% 41.1%Чистая 15.7% 21.8% 24.0%

Финансы и прогнозы

Доля%Madura Holding Ltd 80.0%СП "Кама" 0.7%Прочие 19.3%

Акционеры

2006 год среднесписочная численность сотрудников сократилась на 17.9%. По нашим



оценкам доля расходов на персонал в ближайшие годы будет составлять 14.5-16.0% операционных затрат Уралкалия, оставаясь относительно стабильной.

Уралкалий: структура издержек

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012Фрахт и перевалка Железнодорожный тарифТруд Топливо и э/эСырьё и материалы Прочее

Источник: Уралкалий, оценки Банка Москвы Риски затопления Затопление рудника Первого рудоуправления (БКРУ-1) Уралкалия в октябре 2006 года привело к потере мощностей компании по производству хлористого калия в объеме около 1.2-1.4 млн. тонн в год. Тем не менее, Уралкалий рассчитывает быстро восстановить утраченные позиции: возвращение на уровень производства 2005 года (5.4 млн. тонн) планируется уже в 2008 году. Затопление калийных рудников является достаточно распространенным явлением в отрасли. Так, в 1986 г. подвергалось подтоплению третьё рудоуправление Уралкалия, в 1997 году затопление соляными растворами привело к остановке рудника Clover Hill в Канаде, а в начале 2007 года было объявлено, что соляные растворы угрожают одной из крупнейших в мире шахт Esterhazy, принадлежащей канадской Mosaic, однако угрозу затем удалось отвести.

Расположение основных мощностей Уралкалия и Сильвинита

Источник: Уралкалий, Potash Corp.

Нынешняя ситуация вокруг затопленного рудника не опасна для оставшихся мощностей Уралкалия, однако зона затопления БКРУ-1 угрожает железнодорожной ветке соединяющей г. Соликамск (в т.ч. рудники Сильвинита) с железнодорожной сетью страны. В случае дальнейшего негативного развития событий в этой зоне Сильвинит и другие предприятия региона может быть полностью или частично лишен

СКРУ-3

СКРУ-1

БКРУ-4

г. Березники

г. Пермь

Зона затопления

БКРУ-3 БКРУ-2

СКРУ-2

БКРУ-4 БКРУ-1

Рудники Сильвинита

Рудники Уралкалия

Р. Кама

г. Соликамск

г. Яйва

- рудник - железная дорога



железнодорожного сообщения. Уралкалию данная ситуация не угрожает – оставшиеся рудники компании находятся южнее проблемного участка, а вины компании в затоплении Первого рудника по итогам работы Правительственной комиссии не обнаружено: авария признана природной аномалией. Впрочем, по заявлениям чиновников, ситуация находится под контролем, что позволяет нам считать риски дальнейшего негативного развития событий на данном участке низкими. Производственные планы Производственные планы Уралкалия предусматривают увеличение мощностей с 5 млн. тонн в 2007 году до 7 млн. тонн к 2010 году. Основная часть прироста будет обеспечена запуском второй линии на БКРУ-4 мощностью 1.5 млн. тонн в год в 2010 году. Кроме того, в 2007-2009 гг. предусмотрена модернизация оборудования на 2-м, 3-м и 4-м рудниках компании. Текущие производственные результаты показывают, что Уралкалий вполне успешно справляется с поставленными задачами, а объем производства хлористого калия в 2007 году, скорее всего, превысит заявленные в начале года 5 млн. тонн. Достижение мощности в 7 млн. тонн к 2010 году не является пределом для Уралкалия. Дальнейшие планы компании могут включать в себя строительство пятого рудника, однако окончательное решение по поводу еще не принято (ТЭО проекта планируется завершить в 2008 году). Мы пока не видим достаточных оснований для включения показателей пятого рудника в свою финансовую модель компании. Тем не менее, в долгосрочном периоде Уралкалий сохраняет больший потенциал роста, нежели его основной конкурент: помимо строительства пятого рудника компания собирается участвовать в аукционах по приобретению лицензий на разработку ряда других участков Верхнекамского месторождения, многие из которых находятся в непосредственной близости от действующих разработок Уралкалия.

Уралкалий: производство хлористого калия, млн. тонн

5.05.4

4.2

5.25.6 5.7

7.2 7.3 7.4

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Источник: Уралкалий, оценки Банка Москвы

SPO Уралкалия В октябре 2006 года основной акционер Уралкалия предпринял попытку продать до 29% акций компании через публичное размещение, однако в последний момент изменил свое решение в виду недостатка спроса в рамках заявленного ценового диапазона ($2.05-2.45). По сообщениям СМИ, в ноябре 2007 года г-н Рыболовлев намерен предпринять еще одну попытку SPO компании в Лондоне. На этот раз планируется продать лишь 10% акций. Мы считаем возможное увеличение Free Float акций позитивным развитием событий для миноритарных акционеров Уралкалия. Активность на рынке M&A Несмотря на масштабную инвестиционную программу, прогнозируемые денежные потоки компании будут превышать её потребности в инвестициях: акционеры вправе рассчитывать на высокие дивиденды или на активность Уралкалия в области слияний и поглощений. Руководство Уралкалия уже заявляло о том, что в планах компании значатся приобретения конкурентов. Наиболее вероятные объекты – Сильвинит и принадлежащий Правительству Республики Беларусь Беларуськалий. Между тем, пока такие разговоры относятся к разряду сугубо гипотетических – о планах мажоритарных акционеров Сильвинита относительно продажи компании ничего не известно,



приватизация Беларуськалия также в ближайшее время не планируется. В то же время других возможных объектов для поглощения в калийной отрасли практически нет – единственная чисто калийная компания за пределами СНГ (Arab Potash) находится в Иордании и покупка контрольного пакета её акций иностранцами представляется маловероятной. Остальные игроки в отрасли, как мы уже отмечали, представляют собой диверсифицированные холдинги по производству минеральных удобрений, доля калийной продукции в совокупной выручке компании ни у одного из конкурентов не превышает 33%. Покупка одной из таких компаний, во-первых потребует, значительных финансовых затрат и, возможно, потери контрольного пакета (рыночная капитализация самых дешевых из иностранных конкурентов сопоставима с капитализацией Уралкалия), а, во-вторых, будет означать существенное изменение стратегии Уралкалия, выражающееся в интеграции в другие виды удобрений, к чему компания никогда не стремилась. Рекомендация Несмотря на аварию на первом рудоуправлении компании, за последний год котировки акций Уралкалия выросли почти вдвое. Текущие рыночные котировки акций Уралкалия лишь на 13% ниже нашей оценки по модели DCF в $3.23 за акцию, что соответствует рекомендации «держать».



Модель DCF: Уралкалий

* В подходе к определению показателя бэта для Уралкалия мы исходили из того, что ожидаемое публичное размещение 10% акций компании, которое, учитывая предыдущее желание основных акционеров продать до 29% акций, может стать не последним, увеличит ликвидность акций Уралкалия: в результате компания займет промежуточное положение между первым и вторым эшелонами рынка.

Прогноз денежного потока 0 1 2 3 4 5в млн. $ 2005 2006 2007П 2008П 2009П 2010П 2011П 2012ПВыручка 988 821 1 139 1 337 1 501 1 967 2 000 2 031Темп роста (%) 135% -17% 39% 17% 12% 31% 2% 2%EBITDA 477 312 437 550 683 967 976 987Рентабельность (%) 48% 38% 38% 41% 45% 49% 49% 49%EBIT 412 244 336 426 541 806 851 770Рентабельность (%) 42% 30% 30% 32% 36% 41% 43% 38%-Налоги на прибыль 67 31 64 81 103 153 162 146NOPAT 345 214 272 345 438 653 689 624+ Амортизация 64 67 101 124 141 162 125 217- Капвложения -202 -192 -204 -227 -234 -279 -209 -217(Увеличение)/Уменьшение WC -64 -3 -58 -37 -32 -89 -6 -6Чистый денежный поток 143 87 111 205 314 447 600 618

Основные предположения Оценка DCFСтавка дисконтирования (WACC) 10.9% Дисконтированный денежный поток 1 643Конечный темп роста 4.0% Конечная стоимость 9 315Ставка налогообложения 20% Приведенная конечная стоимость 5 553

Стоимость денежных потоков 7 196Расчет WACC Текущий чистый долг (наличность) 334Риск рынка акций 4.0% Чистая стоимость компании 6 862Риск эмитента Количество акций (млн.) 2124.39Бэта* 1.25 Стоимость на акцию 3.23D/E 0%Бэта с учетом долга 1.25 Анализ чувствительностиБезрисковая ставка** 5.9%Стоимость акционерного капитала (АК) 10.9% 7.9% 8.9% 9.9% 10.9% 11.9% 12.9% 13.9%Взвешенная стоимость АК 10.9% 5.5% 9.43 6.56 4.99 4.00 3.33 2.84 2.46Стоимость долга 8.0% 5.0% 7.89 5.78 4.53 3.70 3.12 2.68 2.35Стоиомость долга без налогов 6.4% 4.5% 6.80 5.17 4.15 3.45 2.94 2.55 2.24D/E 0% 4.0% 5.99 4.69 3.84 3.23 2.78 2.43 2.15Взвешенная стоимость долга (Д) 0.0% 3.5% 5.36 4.30 3.57 3.04 2.64 2.32 2.07WACC 10.9% 3.0% 4.87 3.98 3.35 2.88 2.51 2.22 1.99

2.5% 4.46 3.70 3.15 2.73 2.40 2.14 1.92

* - Для голубых фишек - 1, для ликвидного второго эшелона -1.5, для низколиквидных бумаг -2**- Доходность к погашению еврооблигаций Россия-30

Коне

чный темп

рос

та (%

)

Ставка дисконтирования (WACC)



Отчетность Уралкалия по МСФО и прогнозы

Отчет о прибылях и убыткахв млн. $ 2005 2006 2007 П 2008 П 2009 П 2010 П 2011 П 2012 ПВыручка 988 821 1 139 1 337 1 501 1 967 2 000 2 031 Операционные расходы 511 510 702 787 818 999 1 024 1 045 Амортизация 64 67 101 124 141 162 125 217 Операционная прибыль 412 244 336 426 541 806 851 770 EBITDA 477 312 437 550 683 967 976 987 Чистые процентные расходы 14 6 25 25 20 16 15 14 Прочие расходы (доходы) 0 76 - - - - - - Прибыль до налогов 400 159 311 401 522 790 836 756 Налоги на прибыль 67 31 62 80 104 158 167 151 Доля миноритариев 0- - - - - - - - Чистая прибыль 333 129 249 321 417 632 669 605

Балансв млн. $ 2005 2006 2007 П 2008 П 2009 П 2010 П 2011 П 2012 ПДенежные средства и эквиваленты 142 107 153 185 222 332 510 746 Дебиторская задолженность 157 166 230 270 304 398 405 411 Запасы 50 56 77 87 90 110 113 115 Прочие оборотные активы 28 26 36 42 46 59 60 61 Основные средства 643 766 868 971 1 064 1 181 1 265 1 265 Прочие внеоборотные активы 26 134 152 170 186 206 221 221 Итого активы 1 046 1 255 1 516 1 725 1 911 2 287 2 573 2 819 Кредиторская задолженность 58 72 98 110 115 140 144 147 Краткосрочный долг 42 305 303 247 200 188 174 160 Прочие краткосрочные обязательства 376 31 53 74 91 112 125 131 Долгосрочный долг 96 135 133 96 76 73 71 71 Прочие долгосрочные обязательства 37 42 72 101 124 152 170 179 Капитал и резервы 624 670 857 1 097 1 306 1 622 1 890 2 131 Итого пассивы 1 046 1 255 1 516 1 725 1 911 2 287 2 573 2 819

Отчет о движении денежных средствв млн. $ 2005 2006 2007 П 2008 П 2009 П 2010 П 2011 П 2012 ПОперационная прибыль 412 244 336 426 541 806 851 770 Налоги на прибыль 67 31 62 80 104 158 167 151 Амортизация 64 67 101 124 141 162 125 217 Изменение оборотного капитала 64- 3- 58- 37- 32- 89- 6- 6- Денежные потоки от операций 345 278 316 432 546 721 803 830 Капиталовложения 200- 193- 204- 227- 234- 279- 209- 217- Прочие доходы (инвестиции) 54- 89- - - - - - - Денежные потоки от инвестиций 253- 282- 204- 227- 234- 279- 209- 217- Свободные денежные потоки 92 4- 113 205 312 442 594 613 Изменение долга 81 298 5- 93- 66- 16- 15- 14- Дивиденды 31 293 62 80 209 316 401 363 Чистые денежные потоки 142 1 46 32 37 110 178 236



Сильвинит Тише едешь, дальше будешь

Код РТС SILVЦена акции $ 380Капитализация млн. $ 2 974EV млн. $ 3 010Целевая цена $ 382.10Потенциал % 1%Рекомендация Держать

Основные данные

Динамика акций

190

240

290

340

390

авг-06 окт-06 дек-06 мар-07 май-07 июл-07

В последние годы Сильвинит, в основном, находился в тени своего российского конкурента, однако авария на руднике Уралкалия в октябре 2006 года и затянувшиеся переговоры БКК с китайскими потребителями в 1 п. 2006 года, сделали Сильвинит первой компанией в РФ и пятой в мире по объему производства калийных удобрений. В отличие от Уралкалия, Сильвинит никогда не объявлял о масштабных инвестиционных проектах, между тем компания не менее активно и поступательно наращивает объемы производства, вкладывая существенные средства в развитие. Принятая в 2004 году стратегическая программа «Плюс миллион», предусматривающая рост объемов производства с 4 млн. тонн хлористого калия в 2004 году до 5 млн. тонн в 2008 году, была выполнена уже в 2006 году. К 2009 году в планах компании увеличение объемов производства до 6 млн. тонн, к 2012 году Сильвинит планирует производить уже 7 млн. тонн удобрений в год. Акционеры По данным СМИ, Сильвинит контролируется менеджментом компании через пакеты акций, принадлежащие оффшорным структурам (более 52% голосующих акций). Основному владельцу Уралкалия Д. Рыболовлеву через ИК «Финансовый дом» принадлежит блокирующий пакет акций Сильвинита. Холдингу Акрон – около 8.1% голосующих акций. Остальные акции находятся в свободном обращении. Компания Акрон неоднократно заявляла о своем намерении продать пакет акций Сильвинита: нельзя исключать, что в конечном итоге данные бумаги также окажутся на рынке. География продаж Сильвинит гораздо больше Уралкалия ориентирован на внутренний рынок, поставки хлористого калия российским предприятиям составляют около 17% общих поставок компании. В экспортных поставках доминируют Индия и Китай (56.2%), а также Бразилия (8.5%). Всего на страны БРИК приходится около 71% продаж компании. Сильвинит: география продаж хлористого калия в 2006 году

47%

17%

7%

29%

Индия и Китай РоссияБразилия Прочие

Источник: данные компании Планы развития Действующие месторождения Сильвинита предоставляют компании несколько меньшие возможности развития, чем у Уралкалия. Тем не менее, в последние годы, Сильвинит последовательно расширяет производственные мощности за счет модернизации оборудования на действующих рудниках, что делает его производственные планы сопоставимыми с планами Уралкалия. По нашей оценке, Сильвинит сохранит первенство по выпуску калийных удобрений в РФ до 2010 года, на который запланировано введение в эксплуатацию второй линии на БКРУ-4 Уралкалия. Расширение мощностей потребует

в млн. $ 2006 2007П 2008П

Выручка 676 838 968 EBITDA 288 378 441 Прибыль 178 253 274 EV/EBITDA 10.5 8.0 6.8 EV/S 4.5 3.6 3.1 P/E 16.7 11.8 10.9 РентабельностьПо EBITDA 42.6% 45.1% 45.6%Чистая 26.3% 30.1% 28.3%

Финансы и прогнозы

Доля%ИК "Финансовый дом" 25.1%Hustell Trading Ltd 19.3%IBH 13.4%ROYALPART SA 13.3%Eventus 6.4%Акрон 8.1%ДКК 0.7%Прочие 13.8%

Акционеры



от компании значительных финансовых вложений. В 2006 году размер инвестиционной программы Сильвинита составил 4.2 млрд. рублей, в планах на 2007 год – уже 7 млрд. рублей инвестиций.

Сильвинит: производство хлористого калия, млн. тонн

4.2

5.05.3

5.5 5.86.0

6.36.6

6.9

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Источник: Сильвинит, оценки Банка Москвы

Корпоративное управление Менеджмент Сильвинита никогда не заявлял о возможности проведения публичного размещения акций компании или создания каких-либо альянсов с кем-либо из крупных публичных производителей удобрений. В отличие от своего российского конкурента, Сильвинит не публикует отчетность по МСФО. Между тем, на выплаты дивидендов Сильвинит не скупится. В 2006 году компания распределила среди своих акционеров около 21% чистой прибыли по РСБУ, в 1 полугодии 2007 года анонсированы выплаты, составляющие, по нашей оценке, около 80% чистой прибыли. Столь высокий уровень дивидендных выплат заставляет задуматься о возможной смене собственника Сильвинита: вывод избыточной наличности перед продажей является достаточно распространенным явлением. Вместе с тем, можно отметить достаточно высокую дивидендную доходность привилегированных акций Сильвинита. По итогам 2006 года их владельцы получили дивиденды в размере 204 руб. или 4.3% от их стоимости на 31 декабря 2006 года, по итогам первого полугодия 2007 года дивиденды составят уже 250 руб. (доходность 7.5 % в годовом исчислении). Устойчивое финансовое положение компании и перспективы роста финансовых показателей позволяет владельцам привилегированных рассчитывать на хорошие дивиденды и в будущем. Рекомендация За последние месяцы акции Сильвинита значительно подорожали. На наш взгляд, текущая цена предоставляет достаточно мало возможностей для основанного на фундаментальных показателях роста котировок: мы рекомендуем «держать» акции компании с целевой стоимостью в $382.1 за акцию



Модель DCF: Сильвинит

Прогноз денежного потока 0 1 2 3 4 5в млн. $ 2005 2006 2007П 2008П 2009П 2010П 2011П 2012ПВыручка 584 676 838 968 1 094 1 184 1 250 1 317Темп роста (%) 16% 24% 15% 13% 8% 6% 5%EBITDA 281 288 378 441 523 568 592 623Рентабельность (%) 48% 43% 45% 46% 48% 48% 47% 47%EBIT 251 246 321 357 427 462 464 473Рентабельность (%) 43% 36% 38% 37% 39% 39% 37% 36%-Налоги на прибыль 51 51 64 71 85 92 93 95NOPAT 201 196 257 286 342 369 371 378+ Амортизация 29 41 57 84 95 106 128 150- Капвложения -106 -155 -270 -113 -113 -219 -219 -150(Увеличение)/Уменьшение WC -90 -65 -54 -43 -42 -30 -22 -22Чистый денежный поток 35 17 -10 213 282 227 258 356

Основные предположения Оценка DCFСтавка дисконтирования (WACC) 11.9% Дисконтированный денежный поток 935Конечный темп роста 2.0% Конечная стоимость 3 670Ставка налогообложения 20% Приведенная конечная стоимость 2 092

Стоимость денежных потоков 3 027Расчет WACC Текущий чистый долг (наличность) 36Риск рынка акций 4.0% Чистая стоимость компании 2 990Риск эмитента Количество акций (млн.) 7.826Бэта* 1.5 Стоимость на акцию 382.10D/E 0%Бэта с учетом долга 1.50 Анализ чувствительностиБезрисковая ставка** 5.9%Стоимость акционерного капитала (АК) 11.9% 8.9% 9.9% 10.9% 11.9% 12.9% 13.9% 14.9%Взвешенная стоимость АК 11.9% 3.5% 694.61 580.60 497.57 434.46 384.90 344.97 312.14Стоимость долга 8.0% 3.0% 643.83 545.27 471.84 415.05 369.85 333.05 302.52Стоиомость долга без налогов 6.4% 2.5% 600.98 514.72 449.17 397.70 356.24 322.16 293.67D/E 0% 2.0% 564.34 488.04 429.04 382.10 343.89 312.20 285.51Взвешенная стоимость долга (Д) 0.0% 1.5% 532.65 464.53 411.06 368.01 332.62 303.04 277.96WACC 11.9% 1.0% 504.97 443.67 394.90 355.20 322.29 294.58 270.95

0.5% 480.59 425.02 380.28 343.52 312.80 286.76 264.42

* - Для голубых фишек - 1, для ликвидного второго эшелона -1.5, для низколиквидных бумаг -2**- Доходность к погашению еврооблигаций Россия-30

Коне

чный темп

рос

та (%

)

Ставка дисконтирования (WACC)



Отчетность Сильвинита по РСБУ и прогнозы

Отчет о прибылях и убыткахв млн. $ 2005 2006 2007 П 2008 П 2009 П 2010 П 2011 П 2012 ПВыручка 584 676 838 968 1 094 1 184 1 250 1 317 Операционные расходы 304 388 460 527 571 616 658 693 Амортизация 29 41 57 84 95 106 128 150 Операционная прибыль 251 247 321 357 427 462 464 473 EBITDA 281 288 378 441 523 568 592 623 Чистые процентные расходы 0 2 6 15 12 10 6 6 Прочие расходы (доходы) 12 15 - - - - - - Прибыль до налогов 238 229 316 342 415 452 457 467 Налоги на прибыль 51 51 63 68 83 90 91 93 Доля миноритариев - - - - - - - - Чистая прибыль 188 178 253 274 332 361 366 374

Балансв млн. $ 2005 2006 2007 П 2008 П 2009 П 2010 П 2011 П 2012 ПДенежные средства и эквиваленты 23 44 38 126 270 325 432 596 Дебиторская задолженность 169 230 285 329 372 402 424 447 Запасы 57 80 96 109 119 128 136 144 Прочие оборотные активы 14 2 3 3 4 4 4 4 Основные средства 208 318 531 560 578 691 781 781 Прочие внеоборотные активы 84 123 205 217 223 267 302 302 Итого активы 555 797 1 157 1 344 1 566 1 816 2 080 2 275 Кредиторская задолженность 66 85 101 116 125 135 144 152 Краткосрочный долг 15 20 62 51 45 34 34 33 Прочие краткосрочные обязательства 3 2 22 28 32 44 54 55 Долгосрочный долг 22 61 148 121 99 55 50 45 Прочие долгосрочные обязательства 1 7 75 96 111 152 184 189 Капитал и резервы 449 623 749 932 1 154 1 395 1 614 1 801 Итого пассивы 555 797 1 157 1 344 1 566 1 816 2 080 2 275

Отчет о движении денежных средствв млн. $ 2005 2006 2007 П 2008 П 2009 П 2010 П 2011 П 2012 ПОперационная прибыль 251 247 321 357 427 462 464 473 Налоги на прибыль 51 51 63 68 83 90 91 93 Амортизация 29 41 57 84 95 106 128 150 Изменение оборотного капитала 64- 65- 54- 43- 42- 30- 22- 22- Денежные потоки от операций 166 172 261 329 397 448 479 508 Капиталовложения 106- 155- 270- 113- 113- 219- 219- 150- Прочие доходы (инвестиции) - - - - - - - - Денежные потоки от инвестиций 106- 155- 270- 113- 113- 219- 219- 150- Свободные денежные потоки 60 17 9- 216 284 229 260 357 Изменение долга 81 298 129 37- 29- 54- 6- 6- Дивиденды 37 37 126 91 111 120 146 187 Чистые денежные потоки 104 278 6- 88 145 55 107 165



Сравнение с зарубежными аналогами

Источник: Bloomberg, оценки Банка Москвы На наш взгляд, существование некоторой премии в оценке российских компаний по отношению к зарубежным производителям калийных удобрений по мультипликатору EV/Sales носит объективный характер. Bо-первых, рентабельность российских производителей выше, чем у их конкурентов из-за рубежа. Во-вторых, в отличие от иностранных компаний, деятельность Уралкалия и Сильвинита практически целиком сконцентрирована в наиболее перспективном с точки зрения роста спроса сегменте калийных удобрений. В-третьих, Уралкалий и Сильвинит имеют вполне ощутимый потенциал для расширения бизнеса (из зарубежных производителей сопоставимый потенциал есть только у Potash Corp и Mosaic, которые оценены наиболее высоко). Мы также считаем фундаментально оправданной и различие в оценке по мультипликаторам двух российских производителей. По сравнению с Сильвинитом, Уралкалий имеет более высокий потенциал роста бизнеса, что и находит свое отражение в оценке компании рынком. Кроме того, более высокие стандарты открытости по отношению к инвесторам, которые демонстрирует Уралкалий, и относительно высокая ликвидность его акций, предусматривает существенно меньшие риски вложения в бумаги Уралкалия по сравнению с акциями Сильвинита.

EV/Sales EV/EBITDA P/E Компания Страна Капитализация млн. $ EV 2007 2008 2007 2008 2007 2008

Россия Уралкалий Россия 6 055 6 389 5.6 4.8 14.6 11.6 24.4 18.9 Сильвинит Россия 2 974 3 010 3.6 3.1 8.0 6.8 11.8 10.9 Среднее 4.6 3.9 11.3 9.2 18.1 14.9 Зарубежные страны Potash Corp Канада 24 418 25 393 5.6 5.1 14.6 12.8 23.1 20.4 Mosaic Канада 15 430 17 568 3.0 2.6 20.4 9.7 42.3 18.7 Agrium Канада 5 592 6 236 1.3 1.2 8.3 7.8 15.5 13.9 Israel Chemicals Израиль 10 337 10 890 2.8 2.6 11.6 9.6 17.6 14.0 K+S Германия 5 990 6 367 1.4 1.4 9.7 8.5 20.1 16.8 Среднее 2.8 2.6 12.9 9.7 23.7 16.8



Аналитический департамент

Тел: +7 495 624 00 80 Факс: +7 495 105 80 00 доб. 2822

[email protected] Директор департамента

Тремасов Кирилл [email protected]

Начальник управления анализа рынка акций Веденеев Владимир

[email protected]

Экономика Тремасов Кирилл

[email protected]

Нефть и газ Веденеев Владимир

[email protected]

Стратегия Тремасов Кирилл

[email protected]

Веденеев Владимир [email protected]

Машиностроение/Транспорт

Лямин Михаил [email protected]

Электроэнергетика Скворцов Дмитрий

[email protected]

Телекоммуникации Мусиенко Ростислав

[email protected]

Металлургия Скворцов Дмитрий

[email protected]

Химическая промышленность Волов Юрий

[email protected]

Потребительский сектор Мухамеджанова Сабина

[email protected]

Отдел анализа рынка облигаций

Стратегия/ кредитный анализ Федоров Егор

[email protected]

Кредитный анализ Залесская Анастастия

[email protected] Стратегия

Ковалева Наталья [email protected]

Стратегия

Чупрына Татьяна [email protected]

Настоящий документ предоставлен исключительно в порядке информации и не является предложением о проведении операций на рынке ценных бумаг, и, в частности, предложением об их покупке или продаже. Настоящий документ содержит информацию, полученную из источников, которые Банк Москвы рассматривает в качестве достоверных. Однако Банк Москвы, его руководство и сотрудники не могут гарантировать абсолютные точность, полноту и достоверность такой информации и не несут ответственности за возможные потери клиента в связи с ее использованием. Оценки и мнения, представленные в настоящем документе, основаны исключительно на заключениях аналитиков Банка в отношении анализируемых ценных бумаг и эмитентов. Вознаграждение аналитиков не связано и не зависит от содержания аналитических обзоров, которые они готовят, или от существа даваемых ими рекомендаций. Банк Москвы, его руководство и сотрудники не несут ответственности за инвестиционные решения клиента, основанные на информации, содержащейся в настоящем документе. Банк Москвы, его руководство и сотрудники не несут ответственности в связи с прямыми или косвенными потерями и/или ущербом, возникшим в результате использования клиентом информации или какой-либо ее части при совершении операций с ценными бумагами. Банк Москвы не берет на себя обязательства регулярно обновлять информацию, которая содержится в настоящем документе или исправлять возможные неточности. Сделки, совершенные в прошлом и упомянутые в настоящем документе, не всегда являются индикативными для определения результатов будущих сделок. На стоимость, цену или величину дохода по ценным бумагам или производным инструментам, упомянутым в настоящем документе, могут оказывать неблагоприятное воздействие колебания обменных курсов валют. Инвестирование в российские ценные бумаги несет значительный риск, в связи с чем клиенту необходимо проводить собственный анализ рынка и исследование надежности российских эмитентов до совершения сделок. Настоящий документ не может быть воспроизведен, полностью или частично, с него нельзя делать копии, выдержки из него не могут использоваться для каких-либо публикаций без предварительного письменного разрешения Банка Москвы. Банк Москвы не несет ответственности за несанкционированные действия третьих лиц, связанные с распространением настоящего документа или любой его части.

Производители калийных...

Documents