評價分析奇幻之旅 disney case study-a-ching huang 2015.3

NCKU Research Center of Finance Innovation & Investments

證券評價分析奇幻之旅黃鐘慶

2015.3.14

I do not make films primarily for children. I make them for the child in all of us, whether we be six or sixty.- Walt Disney

Disney Case Study


• 本講義閱覽對象為證券評價入門班學員，本講義的內容、陳述或主張非為買賣或提供買賣任何有價證券或金融商品的邀約，邀約之引誘或建議。所有資訊仍應以相關主管機關、臺灣證券交易所股份有限公司或財團法人櫃買賣中心等所公之資訊為準。瀏覽者自行為投資行為前，仍需自行評估及判斷檯佈自身可承受之風險，且本人並不對更新延誤負任何責任；瀏覽者如依據本內容，逕自為任何投資行為，應自行承擔交易風險及損失，與本人無涉，特此聲明。

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• 本講義可能包含前瞻性陳述，當中涉及風險、不明朗因素及假設。任何非歷史性資料，包含對企業的經營策略、營運計畫與未來展望等皆屬前瞻性陳述範疇，而前瞻性陳述本身的不確定性、風險、假設或其他因素如 :經營上的改變、競爭環境、經濟情勢、法規變化、科技發展與其他超出本人管控因素等，皆可能導致分析結論與上開前瞻性陳述有很大的差異。

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Safe Harbor Notice


Outline


Chapter 5-1

個案研究 -Disney


Disney


DNA

Source: Disneyland Secrets

只要想像力存在於這個世界，迪士尼樂園就永遠不會完工


I do not make films primarily for children. I make them for the child in all of us, whether we be six or sixty.- Walt Disney


1997Revenue22,473

Disney

2014Revenue48,813

In millionsIn millions

CAGR4.67%


1997Operating Income

4,312

Disney

2014Operating Income

11,400

In millionsIn millions

CAGR5.89%


CEO三大策略


Source: Disney 2014 AR


Acquisitions


FranchiseChairman and CEO

Source : Disney 2014 AR


一種技術萬種應用


Disney



Disney 部門收入


Focus on it


些部門佔了哪 80%的重要性 ?


Source : Disney 2014 AR, 講師整理


Total Operating Income76.77%


Media Networks

80% owned100% owned

100% owned



Disney 五大部門資本支出


Media Networks

6,818 to 7,321

Operating Income

2013 2014

Only Required CAPEX

260263


Cash Cow

Media Networks


Source : Google Map

1955 197

1

1983

1992

2005

上海迪士尼2015



81.65%來自美國市場

迪士尼樂園收益狀況


上海迪士尼總投資

$5.5 Billion

備註 : 因園區尚未正式開幕，該數字仍是預估數


迪士尼樂園占地面積 ( 平方公里 ) 票價 (on $)

佛州迪士尼 122.28 105

加州迪士尼 2.06 99

東京迪士尼 2.01 53

巴黎迪士尼(51% owned)

19.51 68

香港迪士尼(48% owned)

1.26( 第一期 ) 64

上海迪士尼(43% owned)

3.9( 第一期 ) 48*( 未核定 )

備註 : 票價自官網換算，可能隨時變動


市場別營收單位平方公里營收

美國 12,329 99

其他國際市場 2,770 121

In millions, US dollars


上海迪士尼營運預估

474 millionRevenue

備註 : 第一期面積 X 國際市場單位面積營收



迪士尼入園數、人均消費、飯店住宿分析


個部門對成長貢獻最高哪 ?


Studio Entertainment134.34%

2014 Growth


Studio Entertainment



Net Effective Pricing



五大部門 OPM 與營業利益貢獻度


Disney


Stress Test

如果事情不如預期，會有多糟 ?


Stress Test


Expected Value Thinking

機率 X+ 機率 Y=100%


Expected Value Thinking

Source : 講師 2014 拍攝於舊金山金門大橋

任何一座橋的設計建設，都要經得起時間的考驗樑

Why


總體經濟循環


過去 65 年11 次經濟衰退


每六年會經歷一次經濟衰退

16.67%機率


Expected Value

機率 X+ 機率 Y=100%


Source: 【 03.07 證券評價分析之旅】 - 風險篇


Disney


編制順序註 : 本個案僅編評價模型需要的相關數據


損益表 Pro forma

編制一份對未來預期的損益表，通常排除業外一次性的損益，不受限於會計準則的要求，更適用於投資人做評價的損益表


NOPLAT

Net Operating Profit Less Adjusted Taxes


NOPLAT+

(Dep+Amor)NI + NCC + Int(1-tax rate)

接近但不等於

預估現金流量小技巧


從公司 ( 債權人

及股東 ) 的角度FCFF, Free Cash Flow to the Firm

FCFF=NI + NCC + Int*(1-tax rate) – FCInv - WCInv=CFO + Int*(1-tax rate) – FCInv

名稱會計定義NI, net income available to

common shareholders

淨利

NCC, net noncash charges 折舊、攤銷…等

Int, interest expense 利息費用

FCInv, investment in fixed

capital

資本支出

WCInv, Investment in working

capital

( 流動資產 - 流動負債 )


NOPLAT + (Dep.+Amor.)

改寫成下式 :


Disney 損益表 (Pro forma)

五大部門分別評估


Disney 損益表 (Pro forma)


過去五年的損益表


部門別成長假設 2015-2017Growth 永續成長假設 2018~

Media networks 依過去五年線性成長 5.36% 回歸長期 GDP 名目

成長率 3%

3%

Parks and resorts2016 上海開幕增

3.14% ，其餘 5 座迪

士尼樂園依過去五年

線性成長

2015 : 8.84%2016 : 3.14%+8.84%

2017 : 8.84%

回歸長期 GDP 名目

成長率 3%3%

Studio Entertainment 依過去五年線性成長 2.09%電影產出不確定性高

，調減為 1%1%

Consumer Products 依過去五年線性成長 10.45%回歸長期 GDP 名目

成長率 3%3%

Interactive不具競爭障礙，屬非

核心產品，設定不成

長

0% 0% 0%


一個涵蓋 3 年快速成長期與永續成長期的損益表

不推薦個股買賣，內在價數字尚未考慮未來資本結構改變的變化，相關數字僅供個案評價練習使用值



Total Debt


Disney


決定資金成本

S&P 500 Total Return 過去十年幾何平均數

本課程不推薦個股買賣，內在價數字尚未考慮未來資本結構改變的變化，相關數字僅供個案評價課程練習使用值


RI Model - Disney



DCF Model - Disney



理論上，任何評價模型應該得到相同的結果，但實務上因為一些簡化或會計數字的省略等因素，會形成誤差。


Intrinsic Value Range

80.95

72.86

89.05

不推薦個股買賣，內在價數字尚未考慮未來資本結構改變的變化，相關數字僅供個案評價練習使用值


Intrinsic Value 72-89



Expected Value

劇本一經濟衰退

劇本二正常成長


Disney


Conclusions 1


Conclusions 2


Conclusions 3


It is better to be roughly right than precisely wrong. –John Maynard Keynes與其精確的錯誤，我寧可要模糊的正確。


Conclusions 4


Chapter 5-2產業分析架構 - 以互聯網衝擊為例


Five Forces Analysis

Michael Porter


基因

是企業賴以發展的核心價，它不會改變，除非世值界不再需要它了


以服務和軟體為核心的 B2B 公司

DNA


Steve Jobs: We could build a little thing that could control a giant thing.

DNA


DNA

Motorola1G to 2G

1G 的成功包袱技術決定論


IT 業的貴族技術至上論敗在技術差異不大的新技術環境


Disrupting


這些破壞是現在進行式

TV

Newspaper


重新定義

住宿服務


挑戰

傳統的 Banking 業務


Mobile Internet


移動互聯網的生態特性


商業上的價值


“ 能生存下來的不是最強或最聰明的物種，而是夠最能因應變化的物種。“ - 達爾文

Charles Darwin


電商無法超越的障礙


Source: Costco 2014 AR


會員費收入占營業利益的 75%


Costco 能持續保持優勢的道理


Chapter 6

證券投資的科學面與藝術面


一杯咖的科學故事啡油球丟入一杯熱咖，科學有辦法計算出熱流渦的方向奶啡漩嗎 ?


Edward Norton Lorenz


咖內的熱對流方向是無法預測的，但我們很清楚最終的結果啡


專家槌子問題


如果你依據的事實與理性是合理正確的，最終價格會趨近於價，趨於均衡。值


藝術

從平均到優異


如果你和大多數人看一樣的報紙，接收一樣的資訊

平均的結果你會得到


優異Outlier


做好被誤解的心理準備

與行之多年的共識不一樣的思考

勇敢承受表面看起來是錯誤的決定


成為墓地裡最有錢的人沒有意義，每天晚上當我上床睡覺時，只要能對自己說『我完成了一件很棒的事情』，這夠比什麼都來得有意義。 - 賈伯斯

“Being the richest man in the cemetery doesn't matter to me. Going to bed at night saying we've done something wonderful... that's what matters to me.”- Steve Jobs


2015 證券評價奇幻之旅

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Economy & Finance